Faus, J., Tapies, J., Prat, L. ( 1999 ) . Análisis y diagnóstico.

En Finanzas operativas : la gestión

financiera de las operaciones del día a día (pp.28-62)(339p.)(4a ed). Barcelona : IESE. (C43803)

Capítulo 2
Análisis y diagnóstico

Este capítulo trata de las cuestiones relativas al análisis y diagnósti­

co financiero. Estas funciones las suele realizar la propia dirección fi­
nanciera, pero todo diagnóstico va encaminado a detectar los posibles
problemas lo más pronto posible -si es posible antes de que se produz­
can-, con el propósito de identificar responsables y posibles acciones
correctivas. Si quienes deberían tomar estas acciones correctivas no
son conscientes de los problemas ni se sienten responsables de los mis­
mos, los males se volverán endémicos y el distanciamiento entre la di­
rección financiera y las direcciones operativas será cada vez mayor.
A partir de ahora nos ocuparemos de dos temas distintos. En pri­
mer lugar, centrare
' mos nuestra atención en una serie de cuestiones re-
. lacionadas con la estructura financiera de la empresa y sus implicacio­
nes a efectos de la gestión de las finanzas operativas. Dentro de este
grupo de temas estudiaremos los conceptos de fondo de maniobra y
de necesidades operativas de fondos, y también los marcos o patrones
más típicos que condicionan la evolución de las necesidades de fondos
a corto plazo. En segundo lugar, nos ocuparemos de los instrumentos
de análisis propiamente dichos: análisis a través de ratios y estados de
procedencia y utilización de recursos.

Necesidades operativas de fondos frente a fondo de maniobra

Iniciaremos el tema del análisis y diagnóstico financieros introdu­

ciendo y definiendo de una forma precisa dos conceptos sencillos,
pero de una gran potencia conceptual, que son cruciales para com­
prender las implicaciones financieras de las operaciones. Nos referi­
mos a las necesidades operativas de fondos (NOF) y al fondo de ma­
niobra (FM) .
En la literatura financiera se ha dado mucha importancia al con­
cepto de fondo de maniobra, que suele asociarse a las cuestiones de
29 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

finanzas operativas. En realidad, y como veremos inmediatamente,

esta asociación es más bien indirecta.
El fondo de maniobra se puede calcular de dos maneras:

- Activo circulante menos pasivo a corto plazo.

- Recursos permanentes menos inmovilizado neto.

La equivalencia de ambos cálculos resulta evidente por simple ins­

pección de la Figura 2.1, reproducción de la Figura 1.1 del capítulo an­
terior. No obstante, adoptaremos la segunda definición que, a nuestro
entender, aclara mucho más la verdadera naturaleza del fondo de ma­
niobra.
En muchas ocasiones se ha hecho la experiencia de preguntar a
un gn�po de alumnos de finanzas su opinión sobre la posible variabili­
dad a1lo largo del año del fondo de maniobra en una empresa típica­
mente estacional, como una fábrica de juguetes. Partiendo de la pri­
mera definición, como activo circulante menos pasivo a corto plazo, a
muchos estudiantes les ha parecido que, en este ca�o, el fondo de ma­
niobra debía ser muy fluctuante a lo largo del año. No obstante, a la
luz de la segunda definición, y teniendo en cuenta que las empresas de
juguetería acumulan prácticamente todos sus beneficios hacia el final
de cada año y el resto de meses pueden tener resultados muy próxi-

Figura 2.1. Representación esquemática del balance

ACTIVO PASIVO
(Empleos de recursos) (Orígenes de rec�rsos)

Recursos de terceros
, a corto plazo

Recursos
permanentes
 '

FINANZAS OPERATIVAS 30

mos a cero, resulta que, si se exceptúan las decisiones de inversión o

financiación a largo plazo, el fondo de maniobra es, en este tipo de
empresas, extraordinariamente estable a lo largo de la mayor parte del
año y no queda en absoluto afectado por la. estacionalidad.
El fondo de maniobra es, pues, un concepto que corresponde a
cuestiones de planteamiento y no de funcionamiento. A efectos de la
dirección financiera de las operaciones es simplemente un dato de
partida: el exceso de fondos a largo plazo por encima del inmovilizado
neto. En otras palabras, el volumen de fondos permanentes que tene­
mos disponibles de entrada para financiar dichas operaciones. Es un
concepto de pasivo más que un concepto de activo.
No obstante, sigue siendo muy conveniente definir un concepto
financiero que recoj a de forma global el volumen de nece�idades
de financiación provocado por las operaciones. En la empresa de ju­
guetería no fluctúa el fondo de maniobra, pero hay algo que sí fluc­
túa, ¿qué es?
Una respuesta conveniente a esta pregunta la podemos encontrar
a través del concepto de necesidades operativas de fondos, que defini­
mos a continuación, y en el que profundizaremos más adelante.

Necesidades operativas } - { Activo circulante operativo menos

_

de fondos pasivo a corto plazo operativo

En símbolos: NOF = ACO - PCO

Como puede verse, la diferencia en relación con la pri:µiera defini­

ción de fondo de maniobra, que hemos desechado por poco significa­
tiva, estriba en la adición del adjetivo operativo tanto al activo circu­
lante como al pasivo a corto plazo. Con ello queremos significar que
nos referimos únicamente a los activos circulantes y a los pasivos a cor­
to plazo derivados de las operaciones de la empresa, sin tener en cuen­
ta para nada las decisiones de financiación negociada, normalmente
con las entidades financieras, o de colocación de excedentes de teso­
rería, aunque se trate de decisiones a corto plazo.
Por circulante operativo entendemos la suma de todos los deudores
a corto plazo, sin deducir los deudores descontados, más las provisiones
de activo (en cierto modo también deudores), más los inventarios y más
la tesorería operativa o tesorería de funcionamiento. Esta última cifra
representaría aquel volum . en de tesorería que se consideraría adecuado
31 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

para las necesidades ordinarias de funcionamiento de la empresa. La

diferencia entre el circulante contable y el circulante operativo radica
fundamentalmente en las diferencias entre tesorería real y tesorería de­
seada. Incluimos, en cambio, en el circulante operativo los excesos de
deudores, derivados de una mala gestión de cobro o de otras razones, y
los excesos de stocks derivados de una inadecuada gestión de los mis­
mos. En otras palabras, una empresa puede tener unas excesivas nece­
sidades operativas de fondos debido a una mala gestión.
Por recursos a corto plazo operativos entendemos todos los que se
obtienen de una forma más o menos automática por el hecho de tener
un negocio en marcha. Por esta razón se les llama también a menudo
"recursos espontáneos", por oposición a los "recursos negociados".
Típicos entre ellos son el crédito de proveedores, los impuestos o cuo­
tas a la Seguridad Social pendientes de pago, las provisiones de pasi­
vo, etc. No tendrían la consideración de operativos los recursos a cor­
to plazo procedentes del descuento de efectos, de otras formas de cré­
dito bancario o, en general, de cualquier fuente de recursos negocia­
dos a corto plazo. Tampoco tendría la consideración de operativo el
crédito de proveedores en exceso de los plazos pactados, resultante de
incumplimientos o retrasos en los pagos por parte de la empresa.
Las anteriores consideraciones ponen de manifiesto que, a dife­
rencia del fondo de maniobra, las NOF no surgen directamente de la
contabilidad. Si tomamos el circulante de un balance y le restamos los
recursos a corto plazo no bancarios, obtendremos lo que podríamos
llamar las NOF contables, que frecuentemente pueden ser muy distin­
tas de las NOF reales. En las situaciones de tensiones de liquidez, las
NOF contables suelen ser inferiores a las reales porque la tesorería de
balance suele ser entonces inferior a la deseada y, por otra parte, al
tomar datos del balance, se pueden haber restado volúmenes de re­
cursos teóricamente espontáneos, pero mas elevados por retrasos en
los pagos que los efectivamente concedidos, los cuales, por esta razón,
no son realmente recursos espontáneos. Por el contrario, en las situa­
ciones de excesiva liquidez, las NOF contables pueden ser superiores a
las reales porque el circulante contable incluya volúmenes de tesorería
por encima de los necesarios. En lo sucesivo nos referiremos siempre a
las NOF reales, a menos que se indique explícitamente lo contrario.
El concepto de necesidades operativas de fondos representa, por
tanto, la inversión neta en activos circulantes derivada de las opera­
ciones de la empresa. Decimos inversión neta porque el circulante ac-
FINANZAS OPERATIVAS 32

tivo queda ya cubierto, en parte, por los pasivos operativos que se ob­
tienen de forma espontánea.
En cualquier caso, es importante observar que los conceptos de
necesidades operativas de fondos (NOF) y de fondo de maniobra
(FM) son complementarios, aunque de naturaleza radicalmente dis­
tinta. El FM representa el volumen de recursos a largo plazo (en exce­
so del inmovilizado) que nos queda disponible para financiar opera­
ciones, es decir, es un concepto de pasivo relacionado con la estructu­
ra básica de financiación de la empresa. El concepto de NOF, por el
contrario, representa precisamente el volumen de inversión neta ge­
nerada por las operaciones, es decir, es un concepto operativo no liga­
do a consideraciones de tipo estructural.
Aparte de su distinción conceptual, queda claro también que la
magnitud numérica de las NOF no tiene por qué coincidir con la mag­
nitud numérica del FM. Si el fondo de maniobra es superior a las ne­
cesidades operativas de fondos, ello indica que aquel exceso de fon­
dos a largo plazo que nos quedaba para financiar operaciones es más
que suficiente para cubrir dichas operaciones, y el sobrante aparecerá
como un excedente de tesorería. Si sucede lo contrario� situación que
suele ser la más frecuente, se producirán unas necesidades de recursos
negociados (NRN) que cubran precisamente la diferencia. Si estos re­
cursos se negocian o aportan a largo plazo, ello significa aumentar el
fondo de maniobra, restableciendo así el deseado equilibrio. Lo más
común, no. obstante, es considerar la diferencia como recursos a nego­
ciar a corto plazo.
En resumen:

Si FM > NOF, entonces FM-NOF =ET (excedentes de tesorería)

Si FM < NOF, entonces NOF-FM =NRN (necesidades de recur­
sos negociados)

Podemos ahora resumir gráficamente los conceptos introducidos.

La Figura 2.2 representa esquemáticamente las definiciones del fondo
de maniobra (FM) como concepto de pasivo, dentro de los temas que
representan cuestiones de planteamiento, y de las necesidades opera­
tivas de fondos (NOF) como concepto de activo, dentro de las cues­
tiones de funcionamiento operativo.
Como puede verse una vez más, la distinción entre los conceptos
de necesidades operativas de fondos y de fondo de maniobra no es me-
33 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

Figura 2.2. Cuestiones de planteamiento y cuestiones

de funcionamiento

ACTIVO PASIVO

---------------------------------

g �Pasjv9 a .corto plazo

�CI) 9perativo
c.
o
.!
e
ca
:;
f::?
· o

CUESTIONES DE FUNCIONAMIENTO

---------------------------------

U>
.!
e
CI)
e
ca
E
CI)
�

c.

�
�
:::s

�
a:

CUESTIONES DE PLANTEAMIENTO

ramente semántica o cuantitativa. Esta distinción es crucial a la hora

de diagnosticar los posibles problemas de una empresa, y nos ayuda a
caracterizar de una forma precisa lo que ya indicábamos en forma ge­
nérica cuando, en el capítulo anterior, háblábamos de cuestiones de
planteamiento y de cuestiones de funcionamiento u operativas.
Si la empresa tiene problemas financieros porque su fondo de ma­
niobra es demasiado escaso, la empresa está mal planteada. Si los pro­
blemas financieros provienen de un exceso de necesidades operativas
de fondos, es porque la empresa funciona mal. Los responsables de
ambos tipo� de situaciones son normalmente distintos y las soluciones
requieren tipos de acción correctiva distintos, que afectarán también
probablemente a directivos distintos. No tener esto claro es la mejor
forma de equivocarse en las decisiones.
FINANZAS OPERATIVAS 34

En la Figura 2.2 puede observarse que los dos trozos del balance,
artificialmente partido para reforzar las ideas expuestas, no encaj arían
si trataran de unirse. La razón es que en este esquema, en el que las
NOF son mayores que el FM, no se han incluido las necesidades de
recursos negociados (NRN), cuyo volumen es precisamente la diferen­
cia entre las NOF generadas por el funcionamiento de la empresa y el
FM disponible, consecuencia del planteamiento a largo plazo. Esta
idea la podemos ver plasmada en la Figura 2.3-A que, en el fondo, no
es más que un resumen de la Figura 2.2. En el caso de que FM>NOF,
el gráfico sería el de la Figura 2.3-B.
Todos estos conceptos constituyen ideas muy sencillas, pero que
se transforman en poderosas herramientas de análisis. En efecto, la
vertiente financiera de la gestión de las operaciones se resume en bue­
na parte en la previsión anticipada de las necesidades de recursos ne­
gociados con el fin, precisamente, de poder negociar dichos recursos
con tiempo y sin agobios. Pero dado que estas necesidades de recursos
surgen de la evolución de las NOF y del FM, será esencial que en la
empresa se entiendan correctamente los mecanismos que gobiernan
la evolueión de las NOF a lo largo del tiempo y diferenciarlos de aque­
llos que gobiernan la evolución del FM, mecanismos que suelen ser
muy diferentes en ambos casos.

Figura 2.3 - A

Figura 2.3 - B
35 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

A continuación, vamos a entrar en más profundidad en el análisis

de situaciones en las que es posible identificar patrones o modelos de
necesidades de fondos derivados de planteamientos o formas de fun­
cionamiento más o menos típicas.
Sin embargo, antes cabe hacer una última reflexión. La diferencia
entre las NOF reales y el FM nos da, como hemos visto, las necesida­
des de recursos negociados (NRN) . Si la empresa lograra adaptar
siempre exactamente los recursos realmente negociados a corto pla­
zo (RNC) a dichas necesidades (NRN), el equilibrio financiero sería
perfecto, se pagaría a todo el mundo a tiempo y se mantendría justa­
mente la tesorería deseada. Pero esto no siempre es posible. Si los
RNC son superiores a las NRN, se producirán excedentes de tesore­
ría. Si los RNC son inferiores a las NRN, la diferencia quedará cu­
bierta con "recursos forzados" o mal negociados (típicamente déficit
de tesorería y deudas no pagadas en plazo), porque, en cualquier
caso, se acabará imponiendo la ley inexorable del balance sobre la
igualdad entre activos y pasivos.
Desde esta perspectiva podemos entender mejor la relación entre
las NOF reales y las NOF contables (ley del balance). La Figura 2.4
ilustra una situación en la que las necesidades de recursos negocia­
dos, derivadas de las NOF reales y del FM (bloques 1 y 2) no han
podido ser cubiertas con recursos realmente negociados. El resto de
NOF reales se cubre con recursos forzados (bloque 3). Pero las NOF
contables, que se desprenden del balance, se calculan también restan­
do de las NOF reales los recursos forzados (RF), lo cual da lugar al
bloque 4. Contablemente, la diferencia entre NOF y FM coincide
siempre con los recursos negociados a corto por definición. Confia­
mos que esta aclaración ponga una vez más de manifiesto que las
NOF que nos interesan son las reales.

Figura 2.4

Bloque 1 Bloque 2 Bloque 3 Bloque 4

FINANZAS OPERATIVAS 36

En la última sección de este capítulo se aplican todos estos con­

ceptos a un caso concreto, Comercial Ciurana, S.A. Dejamos el ejemplo
para el final ya que, para desarrollarlo en profundidad, es conveniente
haber introducido antes algunos instrumentos de análisis adicionales.

Modelos típicos de necesidades operativas de fondos

Indicábamos antes que muchas de las dificultades financieras expe­

rimentadas por algunas empresas habían surgido por su incapacidad
para diagnosticar a tiempo el volumen de recursos ajenos que deberían
haber negociado para no pasar estrecheces. Aunque no podemos pre­
tender que el simple modelo

NRN=NOF- FM

representado en la Figura 2.3-A nos dé siempre una respuesta mágica, sí

puede proporcionar ideas útiles ante situaciones que representan patro­
nes más o menos típicos de necesidades de fondos. Consideraremos al­
gunos ejemplos para ilustrar este punto.

Crecimiento

A una empresa en crecimiento le aumentan las NOF bastante pro­

porcionalmente al ritmo de crecimiento. Si las ventas aumentan un 30%,
entonces los deudores, las existencias, los créditos de proveedores, etc.,
tenderán en principio, si no cambian las condiciones del negocio (plazos
'
de cobro y pago, . rotacione s de stocks, etc.), a aumentar también un
30%.
Por otra parte, el FM crecerá por· otra vía. La idea puede verse en
síntesis en un ejemplo simplificado. Supondremos por el momento una
situación sin deuda a largo, y sin posibilidades de ampliaciones de capi­
tal, que es bastante típica en empresas pequeñas. Supondremos además,
y también para simplificar, un proceso de renovación en el que las nue­
vas inversiones se correspondan aproximadamente con las amortizacio­
nes, sin que sean necesarias nuevas inversiones en inmovilizado. En esta
situación, el FM crecería solamente a través de los beneficios retenidos.
Si la empresa desea financiar su crecimiento sin incurrir en nueva deuda
a corto plazo, el porcentaje de crecimiento sostenible será una función
37 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

directa del porcentaje de beneficio sobre venta, pero también del por­
centaje que las NOF representen sobre la cifra de ventas. Aclarémoslo
con un ejemplo numérico.
Supongamos una empresa con unas ventas de 2,4 millones de euros
en la que las NOF representen un 25% de la cifra de ventas, es decir,
600.000 euros. Supongamos, en primer lugar, que la empresa no tiene ni
desea tener, ni excedentes de tesorería ni recursos a corto plazo negocia­
dos. Ello indicaría que tiende a mantener unas NOF aproximadamente
iguales a su FM. El FM será, por tanto, también de 600.000 euros. Si la
empresa obtiene un beneficio sobre ventas de un 3% (72.000 euros) y
retiene todo este beneficio incorporándolo íntegramente a aumento de
FM, el FM crecerá en un 12o/o (72.000/600.000) anual. La empresa po­
dría, por tanto, sostener un crecimiento anual de sus NOF del 12o/o y,
como consecuencia, podría sostener por sí misma un crecimiento de su
cifra de ventas también del 12%.
Es fácil ver que cuando las NOF son iguales al FM y el inmovilizado
neto permanece constante, el porcentaje de crecimiento sostenible es el
resultado de dividir el beneficio sobre ventas (3%) por el porcentaje que
las NOF representan sobre ventas (25% ). Esto pone de manifiesto que si
la empresa logra funcionar con una mayor eficiencia operativa (menores
NOF por menores plazos de cobro, menos días de stocks, etc.), el por­
centaje de NOF sobre ventas será menor y, entonces, el crecimiento sos­
tenible será mayor. Si, en nuestro caso, el porcentaje de NOF sobre ven­
tas se hubiera reducido a la mitad (12,5%) el crecimiento sostenible ha­
,

bría sido del 24% en lugar del 12%. En efecto, si las NOF hubieran sido
de 300.000 en lugar de 600.000, habría bastado para cubrirlas un FM de
300.000 euros. En estas condiciones, el beneficio retenido de 72.000
euros habría supuesto un incremento del FM del 24%, lo cual habría per­
mitido aumentar las NOF (y, por tanto, las ventas) en ese mismo 24°/o.
Pero el crecimiento sostenible será también mayor, riesgos aparte, si
la empresa utiliza de forma regular recursos negociados a corto plazo
para financiar sus NOF en una proporción determinada. Imaginemos,
para fijar ideas, que la empresa sostiene habitualmente las NOF en un
40% con FM, y en un 60% con RNC, de acuerdo con la Figura 2.5.
Si la empresa es capaz de negociar, con tiempo y sin agobios, el
·

mantenimiento de su estructura financiera habitual, por cada 4 euros

de beneficio retenido debería ser capaz de obtener 6 euros de recursos
negociados. En otras palabras, si su beneficio retenido, incorporado ín­
tegramente al FM, es de 72.000 euros, la empresa estaría en situación
FINANZAS OPERATIVAS 38

Figura 2.5

R.NC
(60%)

de aumentar sus RNC en 108.000 euros (72.000/40 X 60). Sus NOF

podrían entonces aumentar en 180.000 euros, con un crecimiento del
30o/o , en vez del 12% que teníamos en el planteamiento inicial.
Esta situación se ha planteado meramente como ejemplo ilustrativo
de las posibilidades del modelo NOF-FM como instrumento de análisis.
Un elemento crucial en nuestro ejemplo ha sido la hipótesis de que la
empresa no necesita incrementar su inmovilizado para crecer, lo cual
·puede suceder de forma aproximada en ciertas empresas de distribu­
ción. En los casos en los que la empresa tiende a mantener en su creci­
miento las proporciones relativas de todos los elementos de su balance,
incluido el inmovilizado, el crecimiento sostenible viene dado por el
porcentaje de beneficio retenido sobre el total de fondos propios.
La potencia del modelo NOF-FM para analizar el crecimiento no
se limita al análisis de los diversos niveles de crecimiento que pueden
sostenerse en función del planteamiento financiero. Tal vez la idea
más interesante que pone de manifiesto el modelo es que no es cierto
lo que algunos parecen creer sobre que el crecimiento se financia a sí
mismo. Todo crecimiento supone un incremento de las NOF, y el mo­
delo que hemos visto ayuda a cuantificar los fondos necesarios para
poder sostener dicho crecimiento. En particular, ayuda a determinar
qué parte de estos fondos debería provenir del incremento de fondo
_
de maniobra, sea por retención de beneficios o por nuevas aportacio­
nes de capital.

Estacionalidad

El simple modelo presentado simbólicamente en las Figuras 2.3-A

y 2.3-B puede también arrojar mucha luz sobre la dirección financiera
a corto plazo en una empresa muy estacional.
39 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

Dado que el fondo de maniobra es relativamente estable, o su evo­

lución es mucho más fácilmente previsible, las fluctuaciones anuales
de las necesidades de créditos externos (NRN) vendrán fundamental­
mente definidas por la evolución y fluctuaciones estimadas de las
NOF. Estas se deberán determinar de acuerdo con los planes de com­
pras, ventas y fabricación, que a su vez determinarán la evolución
de las existencias, deudores, proveedores, etc. Pero, una vez analiza­
das, las NOF presentarán probablemente una evolución anual muy ti­
pificada, que puede ser de extraordinaria utilidad a la hora de cuanti­
ficar y negociar los créditos de campaña.
Una implicación de todo ello es que, en tanto en cuanto las institu­
ciones financieras suelen exigir que un crédito de temporada esté
"fuera de libros" por lo menos uno o dos meses al año, la empresa
deberá plantearse con un fondo de maniobra suficiente para cubrir,
por lo menos, las necesidades operativas de fondos mínimas a lo largo
del año. El crédito de temporada cubrirá las fluctuaciones. Si el fondo
de maniobra es superior, la empresa tendrá excedentes de tesorería
durante parte del año, pero el modelo anterior podrá ayudarla a cuan­
tificarlos y, por tanto, a planear mejor su rentabilización.

Planteamientos financieros especiales. Fondo de maniobra

negativo

Cuando surgieron las primeras cadenas de hipermercados se susci­

tó una cierta controversia en la literatura financiera en torno a la es­
tructura de pasivo de alguna de ellas. En concreto, más de un analista
se rasgó las vestiduras porque una empresa pionera en el ramo, como
era Carrefour en Francia, crecía rápidamente y obtenía excelentes be­
neficios, a pesar de que su fondo de maniobra era negativo, situación
que se había considerado tradicionalmente como una de las herejías
financieras más perniciosas y peligrosas.
En realidad, lo que ocurría era que la empresa logró organizar
sus operaciones muy eficientemente de forma que, en promedio, los
géneros permanecían en almacén tan pocos días que se cobraban bas­
tante antes de que se tuvieran que pagar. Dicho de otra forma, la ci­
fra de proveedores era bastante superior a la suma de las de deudo­
res y de existencias. Como consecuencia de ello, las necesidades ope­
rativas de fondos resultaban negativas, y tanto más cuanto más
FINANZAS OPERATIVAS 40

eficiente era la empresa. Así, ésta podía permitirse el lujo de funcio­

nar con fondo de maniobra negativo porque había logrado hacer ne­
gativas sus NO F.
Naturalmente, no queremos implicar con lo anterior que el ten�r
fondo de maniobra negativo sea siempre bueno. En general, esta si­
tuación no es común y, especialmente en algunos tipos de empresas,
podría indicar defectos de planteamiento importantes. Ni siquiera dis­
cutiremos aquí algunas cuestiones muy interesantes sobre si hay o no
riesgos importantes en una situación financiera como la de Carrefour
en sus inicios. Lo único que ahora queremos destacar una vez más es
que la simple relación entre NOF y FM puede explicar planteamien­
tos financieros· singulares (y a veces muy ventajosos) ante situaciones
operativas también singulares.

Instrumentos clásicos de análisis financiero

Pasamos ahora al segundo de los dos grandes temas esbozados al

principio de este apartado.
Para no trabajar en vacío, ilustraremos nuestra exposición sobre
instrumentos clásicos de análisis con un eJemplo. Consideremos el
caso de Comercial Ciurana, S.A.1, un mayorista de placas de plástico
para usos industriales, cuyos balances y cuentas de resultados de los
últimos años se reproducen en la Tabla 1 .2
Tal como indica el actual plan contable español, se incluye en el
pasivo, como fuente específica de financiación negociada, el descuen-
�l\lf·

to de efectos comerciales, a la par que en el activo la cifra de deudores

incluye tanto los sostenidos como los descontados. Señalamos especí­
ficamente que este punto es muy importante para un correcto análisis
financiero a corto plazo. Al descontar efectos no los hemos cobrado.
El cliente sigue debiendo a la empresa (no al banco) las cantidades
representadas por dichos efectos. El banco simplemente nos avanza
dinero -nos concede un préstamo- con la garantía de dichos efectos,

1 Nombre ficticio.
2 En la Tabla 1, las cifras de ventas y compras están expresadas sin IVA. Las
cifras de clientes y proveedores suponen la inclusión del IVA al 16% .
41 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

Tabla l. Comercial Ciurana, S.A. Balance

1996 1997 1998

(En miles de euros)

Activo
Caja y bancos 81,11 92,42 44,52
Clientes totales 356,71 560,62 872,92
Mercancías 265,73 455,38 827,61

Total circulante 703,55 1.108,42 1.745,05

Inmovilizado bruto 223,28 236,56 346,34

Amortización acumulada -71,36 -88,62 -109,21

Inmovilizado neto 151,92 147,94 237,13

Total activo 855,47 1.256,36 1.982,18

Pasivo
Proveedores 268,19 461,35 960,79
Otros acreedores (incluyendo
impuestos) 52,48 64,21 65,43
Descuento bancario utilizado 261,12 403,28 515,52
Póliza de crédito 0,00 0,00 60,00

Total pasivo a corto plazo 581,79 928,84 1.601,74

Capital y reservas 217,12 273,68 327,54

Resultados del ejercicio 56,56 53,84 52,92

Total recursos propios 273,68 327,52 380,44

Total pasivo 855,47 1.256,36 1.982,18

Activo neto = Activo - pasivo de terceros

sin coste explícito (pasivos espontáneos) 534,80 730,80 955,96
FINANZAS OPERATIVAS 42

Tabla l. Comercial Ciurana, S.A. Cuenta de resultados

1996 1997 1998

(En miles de euros)
Ventas 1.213,84 1.845,04 3.099,67
Coste de las mercancías vendidas -1.031,27 -1.613,78 -2.789,05

Margen bruto 182,57 231,26 310,62

Gastos comerciales, generales
y administrativos -78,81 -121,56 -196,12

Beneficio antes de intereses

e impuestos 102,76 109,70 114,50
Gastos financieros -19,70 -27,94 -35,11

Resultado antes de impuestos 84,06 81,76 79,39

Impuesto sobre beneficios -27,50 -27,92 -26,47

Resultado neto (retenido todo) 56,56 53,84 52,92

Compras 1.082,48 1.787,44 3.130,94

que no es en realidad muy distinto de los créditos con garantía de deu­

dores que existen en otros países y que siempre se contabilizan como
créditos. Hoy en día, casi huelgan estos comentarios, en los que no
obstante insistimos, por la tradición que había en algunos países de
considerar como cobrados los efectos descontados, al menos a efectos
de presentación de balances.
¿Qué podemos decir de esta empresa a la vista de sus documentos
financieros?
Evidentemente, las cifras nos hablan de una empresa relativamen­
te pequeña que, por el crecimiento de su cifra de negocio, parece te­
ner unas excelentes perspectivas y que ha obtenido beneficios en cada
uno de los tres últimos años. Pero, por otra parte, parece que tiene
algunas dificultades de tipo financiero, evidenciadas por la disminu­
ción de tesorería y el aumento de la deuda a proveedores a pesar del
recurso al crédito bancario a corto plazo. Vamos a tratar de ser más
concretos en nuestro análisis y diagnóstico.
43 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

Ratios

Un procedimiento para tratar de ser más precisos es estudiar las ci­

fras más importantes, no en sus valores absolutos, sino en forma de
coeficientes o ratios, que relacionan cada cifra con otras variables que,
de una forma u otra, tienen que ver con ellas. Por ejemplo, la tesorería
puede quedar mejor caracterizada por el porcentaje de las deudas a cor­
to plazo que puede cubrir, que por su propio valor en unidades moneta­
rias. Así, podemos ver que, aunque en valor absoluto la tesorería se ha
reducido a algo más de la mitad entre 1996y 1998, como porcentaje de
las deudas a corto plazo ha pasado en el mismo período del 13,9o/o al
2,8%, lo cual significa una reducción muchísimo más importante.
Sobre el tema de ratios existe una gran confusión terminológica, al
menos en lengua castellana, y además hay muy poco acuerdo entre los
autores sobre c:uáles son los coeficientes que deberían utilizarse habi­
tualmente en el análisis y el diagnóstico financieros.
En realidad, sobre este tema puede hacerse muy poca teoría, y lo
fundamental es utilizar con sentido común los coeficientes que sean
más útiles en cadá caso. Es posible, incluso, que en muchas ocasiones
se haya abusado del análisis por coeficientes, olvidando que, en últi­
ma instancia, las decisiones de financiación que hay que tomar (y a
estos efectos las suspensiones de pagos) se miden en unidades mone­
tarias y no en porcentajes.
Presentaremos aquí cuatro grupos de coeficientes o ratios, que no
pretenderán constituir una lista exhaustiva. Aplicaremos cada ratio a
nuestro ejemplo de Comercial Ciurana, S.A., junto con un breve co­
mentario sobre su interpretación y su valor como instrumento de aná­
lisis y diagnóstico.
Grupo 1. Ratios de rentabilidad

Los más comunes son:

• Margen bruto sobre ventas= Margen bruto/ Ventas

• Beneficio sobre ventas= Beneficio neto /.Ventas

. • Rentabilidad sobre recursos propios (RRP)= Beneficio neto /

Recursos propios (antes o después de impuestos)

• Rentabilidad sobre activo neto ( RAN) = BAIT / Activo neto3

3 BAIT Beneficio antes de intereses e impuestos

==

Activo neto Activo total - Pasivo sin coste explícito

==
FINANZAS OPERATIVAS 44

Para Comercial Ciurana, S.A., los correspondientes valores son

(en porcentaje):
1996 1997 1998

Margen bruto sobre ventas 15,04 12,53 10,02

Beneficio neto sobre ventas 4,66 2, 92 1,71
Rentabilidad s/ Recursos propios
(después de impuestos) 23,05 17,91 14,95
Rentabilidad s/ Recursos propios
(antes de impuestos) 34,25 27,20 22,43
Rentabilidad s/ Activo neto
(antes de intereses e impuestos) 17,34 13,58
Las rentabilidades sobre recursos propios se han calculado aquí
sobre el promedio de recursos propios de cada año, tomando como
promedio la semisuma de los recursos propios al principio y al final
del ejercicio. También se ha tomado el promedio de los activos net<?s a
principio y final de ejercicio para calcular la rentabilidad sobre activos
netos. Se ha omitido el dato de 1996 por desconocer el activo neto ini­
cial. La interpretación de las rentabilidades sobre promedios de recur­
sos propios o de activos netos no ofrece dificultades: representan las
tasas anuales de rendimiento de estos recursos teniendo en cuenta el
tiempo durante el cual han existido.
En ocasiones se calculan las rentabilidades sobre recursos propios
en base al volumen de dichos recursos a principio de ejercicio. En nues­
tro ejemplo, fas rentabilidades después de impuestos sobre recursos pro­
pios iniciales serían del 25,05o/o , 19,67% y 16,16°/o para 1996, 1997 y
1998, respectivamente. La interpretación de estas rentabilidades tampo­
co presenta problemas: lo que se ha ganado sobre lo que teníamos al
principio. Más frecuente, y también más difícilmente interpretable, es
calcular rentabilidades sobre recursos propios o sobre activos netos a fi­
nal de ejercicio. La razón de encontrar a menudo el cálculo de rentabili­
dades hecho de esta forma es que, para hacerlo, bastan simplemente los
datos de final de ejercicio, que aparecen en los documentos financieros.
Con todo, recomendaríamos evitarlo y usar alguno de los otros dos mé­
todos. En cualquier caso, es imprescindible conocer cuál ha sido el pro­
cedimiento de cálculo antes de interpretar una cifra de rentabilidad.
Estos datos nos indican claramente que Comercial Ciurana, S.A.,
aunque sigue siendo rentable, está experimentando un progresivo de­
terioro en sus resultados. Hay una caída moderada en los márgenes bru-
45 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

tos, debida posiblemente a un crecimiento algo forzado a través de pro­

ductos y/o clientes menos rentables, que se traduce en un espectacular
descenso en los beneficios sobre ventas, que se acercan a cifras peligro­
samente próximas al punto muerto. Como consecuencia de todo ello, la
rentabilidad del capital también decrece de forma importante.
Como podemos observar, estas cifras relativas o ratios completan,
matizan y esclarecen mucho más la simple observación de que los be­
neficios estaban experimentando un muy ligero descenso.

Grupo 2. Ratios de tesorería

Tratan de relacionar la tesorería (o casi tesorería) con otras varia-

bles, tales como deudas a corto plazo, compras, pagos periódicos, etc.
Los más comunes son:
• Coeficiente de tesorería= Tesorería/ Pasivo a corto plazo
• T esorería en días de compras= (Tesorería/ Compras
anuales) X 360

Para Comercial Ciurana, S.A., los valores son:

1996 1997 1998

Coeficiente de tesorería (porcentaje) 13,94 9,95 2,78

Tesorería en días de compras (días )4 23 16 4

Los datos son suficientemente elocuentes para poner de manifies­

to los problemas que han surgido con el crecimiento, algo descontro­
lado, de los dos últimos años.
En ocasiones se calcula un llamado "test ácido", que sería igual al
coeficiente de tesorería, pero añadiendo en el numerador del coefi­
ciente la "casi tesorería", que típicamente estará constituida por títu­
los-valores inmediatamente negociables, y por la parte de deuoores in­
mediatamente cobrables o descontables. En el caso de Comercial Ciu­
rana, S.A., no lo hemos calculado porque ·no tiene valores negociables
y, dada su situación, probablemente tendrá ya agotadas todas sus posi­
bilidades de descuento.

4 Dado que al pagar las compras deberá satisfacerse el IVA devengado, se ha

incluido este impuesto al 16% al calcular este ratio.
FINANZAS OPERATIVAS 46

Existen, naturalmente, otras formas de establecer comparaciones

relativas de la tesorería con otras variables tales como nómina sema­
nal, promedio de pagos totales diarios, etc. La selección de coeficien­
tes dependerá mucho de las características y problemas de cada em­
presa en particular.

Grupo 3. Ratios de estructura financiera

Aunque se han propuesto muchos ratios, tal vez los más utilizados
sean los siguientes:
• Coeficiente de liquidez= Activo c�rculante / Pasivo a corto
plazo
• Coeficiente de solvencia= Fondos propios/ Fondos ajenos
• Coeficiente de endeudamiento= Recursos ajenos / Pasivo total
· • Cobertura de inmovilizado= Recursos permanentes / Inmovili­
zado neto
Debemos hacer notar que los nombres de algunos de estos coefi­
cientes no son particularmente afortunados. Así, por ejemplo, en rela­
ción con el coeficiente de liquidez, una empresa puede haber acumu­
lado innecesariamente cantidades excesivas de existencias, y a causa
de ello encontrarse en una muy precaria situación de liquidez, en el
sentido ordinario de la palabra (disponibilidad de medios de pago);
no obstante, su coeficiente de liquidez, en el que también entran las
existencias, puede ser muy alto. Si la empresa logra realizar una parte
importante de sus existencias sobrantes al valor contable, el coeficien­
te de liquidez no cambiaría, pero su liquidez práctica podría variar
drásticamente. Algo análogo podría decirse del coeficiente de solven­
cia si se le quiere dar una interpretación universal. Nadie duda de que
un gran banco puede ser una entidad inuy solvente, aunque su coefi­
ciente de solvencia sea muy bajo.
Con frecuencia se formula la pregunta sobre cuál es el valor co­
rrecto para estos coeficientes, y algunos tratados llegan a proponer
cifras mágicas tales como un coeficiente de liquidez de 1,4 como bue­
no, 1,25 como regular y 1,1 0 ·como malo. En realidad, esta pregunta
no puede contestarse en forma absoluta, pues las cifras correctas de­
penden mucho del tipo de negocio y de las circunstancias del entor­
no. Recordemos nuestro ejemplo sobre la próspera empresa de hiper­
mercados con fondo de maniobra negativo. Por su misma definición,
 47 ANALISIS Y DIAGNOS'rICO

si el fondo de maniobra es negativo, el coeficiente de liquidez será

menor que l.
Pero si nada concreto puede afirmarse de forma general sobre algu­
nos ratios, ¿cómo interpretarlos y cuál es su utilidad?. En realidad, para
algunos ratios, su propio valor Y<l: es muy indicativo. Por ejemplo, un
coeficiente de endeudamiento del 70o/o en entidades no financieras será,
en general, peligroso. Pero,normalmente, aparte del sentido común, hay
dos criterios objetivos para juzgar sobre un conjunto de ratios:

Comparación con los ratios globales del propio ramo o los de al­
gunas empresas del mismo. Esto no siempre es posible, por falta
de datos, pero en ocasiones estos datos existen.
Análisis de la evolución en el tiempo de los ratios de la propia em­
presa.

Como ilustración, podemos aplicar someramente este. último cri­

terio al análisis de los ratios de estructura financiera de Comercial
Ciurana, S.A.
Para Comercial Ciurana, S.A., los citados coeficientes dan los si­
guientes valores:
1996 1997 1998

Coeficiente de liquidez 1,21 1,19 1,09

Coeficiente de solvencia 0,47 0,35 0,24
Coeficiente de endeudamiento 0,68 0,74 0,81
Cobertura d� inmovilizado 1,80 2,21 1,60

El coeficiente de liquidez se ha mantenido mayor que 1 durante

. los últimos tres años, lo cual indica que el fondo de maniobra es posi­
tivo, pero se ha ido deteriorando progresivamente. Esto constituye ya
de por sí una señal de alarma, pues indica un aumento relativo de las
deudas a corto plazo en relación con el circulante. Si miramos ahora la
evolución de los coeficientes de solvencia y de endeudamiento, que
son complementarios, podemos ver claramente que este aumento de
las deudas a corto plazo se ha producido también en relación con los
fondos propios. La empresa está dependiendo ya muy peligrosa�ente
de su financiación a c_orto plazo, que ha llegado a ser de más del 80%
del total de los recursos que utiliza. El deterioro progresivo de todos
los coeficientes nos indica que algo debe cambiar en la forma de diri-
FINANZAS OPERATIVAS 48

gir esta empresa, pues de lo contrario, y a pesar de no haber tenido

todavía pérdidas, se encamina hacia un callejón sin salida.

Grupo 4. Ratios operativos

Este grupo de coeficientes es muy interesante para el análisis y

diagnóstico financiero de las operaciones, pues relacionan los volú­
menes de inversión y financiación a corto plazo con una serie de va­
riables de funcionamiento operativo que con frecuencia son controla­
bles.
Aunque también aquí se han propuesto muchos coeficientes dis­
tintos, entendemos que los más interesantes son los siguientes:

• Plazo medio de cobro de clientes5= (Clientes sin IVA /Ventas) X días6

• Plazo medio de pago a proveedores = (Proveedores sin IV Al Com­
pras) X días
• Permanencia de materias primas en almacén7= (Existencia MP/Ma­
teria prima en ventas previstas) X días
• Materias primas en días de compras8 = (Existencia MP / Compras de
materias primas) X días
• Productos acabados en días de venta= (Existencia PA /Coste mer­
cancías vendidas) X días
• Rotación de stocks = Coste mercancías vendidas /Existencias totales

5 La propia naturaleza de este coeficiente nos indica la necesidad, ya señalada

antes, de considerar los deudores totales, incluyendo tanto los descontados
como los sostenidos.
6 En todos estos ratios deben considerarse el número de días al que haga refe­
rencia la cifra de compras, de ventas, etc. .incorporada en la fórmula (360 días
si se consideran cifras anuales, 90 para cifras trimestrales, etc.).
7 Suele calcularse comparando las materias primas con el valor de las materias
primas incorporadas en las ventas previstas para un período futuro. En senti­
do estricto, este cálculo debería tener además en cuenta los posibles cambios
en el volumen de materias primas en curso de fabricación, pero, excepto en
casos muy especiales, este efecto es poco relevante, por lo que se suele pres­
cindir de él.
8 Este coeficiente se usa en ocasiones a efectos de establecer una política de
lote de compra.
49 �"l\J"ALISIS Y DIAGNOSTICO

Aplicando estos coeficientes a Comercial Ciurana, S.A., obtenemos:

1996 1997 1998
Días de cobro de clientes
[(Clientes/1,16)Nentas] X 360ª 91 94 87
Días de pago a proveedores
[ (Proveedores/1,16)/Compras
del año] X 360ª 77 80 95
Permanencia mat. prima en almacénb 93 103 107
Materias primas en días de compra 88 92 95
Productos acabados en días de ventac 93 102 107
Rotación de stocksd 3,88 3,54 3,37
a Dado que las cifras de clientes y proveedores incluyen en nuestro caso un
16% de IVA, para el cálculo de plazos de cobro y de pago deberemos dividir
las cifras de balance de clientes y proveedores por 1,16 a efectos de poderlas
comparar con las cifras contables de ventas y compras, que no incluyen el IVA.
b Al tratarse de una empresa comercial, se confunden los conceptos de mate­
rias primas y productos acabados. Adicionalmente, como los productos no es­
.tán sometidos a transformación alguna, el concepto de materias primas incor­
poradas en las ventas coincide con el concepto de coste de las mercancías ven­
didas. Dado que no conocemos las previsiones de ventas futuras, se establece
la comparación con las del último período. Por todo ello, el resultado del ratio
de permanencia de materias primas en almacén coincide con el del ratio pro­
dudos acabados en días de venta.
c Cuando sólo se dispone de datos anuales, puede ser más representativo cal­
cular el stock de productos acabados en días de venta comparando las ventas
anuales (a coste) con un promedio de los stocks iniciales y finales, en lugar de
·

considerar solamente los stocks finales.

d Al haber un solo tipo de stocks, su ratio de 'rotación es otra manera de expre­
sar las existencias en días de venta.

Los cinco primeros coeficientes pueden calcularse para períodos de

tiempo inferiores al año. En el supuesto de tomar como base el trimestre,
en el primer coeficiente se consi_derarían las ventas del último trimestre y el
factor sería 90 en lugar de 360. Esto es particularmente aconsejable en em­
presas muy estacionales, puesto que entonces los datos del balance se com­
paran con las compras o ventas diarias que son realmente significativas.
El coeficiente de rotación de stocks ha sido muy utilizado, aunque
en empresas de tipo industrial no es fácil de interpretar, porque mezcla
los diversos tipos de existencias, materias primas, productos en curso y
acabados, que están valorados de formas distintas. También, con fre­
cuencia, se calcula este coeficiente utilizando la cifra de ventas en lu­
gar de la de coste de mercancías vendidas. Esto supone también com­
parar unidades valoradas de forma distinta y es una mera aproxima­
ción con deformación sistemática al alza.
FINANZAS OPERATIVAS 50

Estas cifras pueden ayudamos a comprender lo que está sucedien­

do en Comercial Ciurana, S.A. El crecimiento en las ventas no sólo se
está realizando con un cierto sacrificio del margen unitario, como veía­
mos antes, sino que también comporta un incremento de las existencias
más que proporcional. Ante las necesidades de financiación a las que
esto (entre otros factores) da origen, y ante la imposibilidad de aumen­
tar el descuento (que ya no ha podido absorber el aumento de la cifra
de deudores), la empresa, además de recurrir al crédito bancario, ha
empezado a pagar cada vez peor a sus proveedores, aumentando su pla­
zo de pago en el curso de los dos últimos años en casi 19 días. La ligera
mejora en el plazo de cobro en el último año se debe probablemente a
que la empresa, agobiada cada vez más por una falta de tesorería, habrá
ofrecido a sus clientes importantes incentivos por pronto pago.
El análisis por ratios nos da una imagen de la situación financiera de
Comercial Ciurana, S.A., y de sus posibles problemas, mucho más clara
quela que probablemente se desprendería de una lectura rápida de ·su ba­
lance y de su cuenta de resultados.

Contraste de los ratios de rentabilidad con otros ratios operativos o de

estructura financiera

Con frecuencia se plantea en las empresas la búsqueda de mecanis­

mos simplificados que ayuden a comprender mejor las razones por las
cuales se ha obtenido, o se ha dejado de obtener, una determinada renta­
bilidad. No obstante, mencionaremos dos conocidas fórmulas, frecuente­
mente invocadas,que en determinadas ocasiones pueden arrojar cierta luz
sobre determinados fenómenos. Su poder de diagnóstico puede, no obs­
tante, ser muy relativo, dependiendo de las circunstancias.

a) Fórmula de la cascada de rentabilidades (fórmula Dupont)

Beneficio Beneficio Ventas Activo neto

-
X X (1)
Rec. propios Ventas Activo neto \Rec. propios
\
y
J \
y
I
V .1

Negocio Eficiencia Estruct. financiera

La fórmula en sí misma es una tautología: simplificando el segun­

do miembro sale el primero y, por tanto, es aplicable a cualquier tipo
de rentabilidades (antes o después de impuestos, sobre activos o re­
cursos propios a principio o final de ejercicio, o sobre datos promedio,
etc.). La fórmula sólo pretende descomponer la rentabilidad sobre re­
cursos propios en tres factores: un factor que indica el "tipo y funcio­
namiento del negocio básico", en términos de· una rentabilidad sobre
ventas; otro factor de eficiencia que mide la llamada "rotación del ac-
51 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

tivo neto" y, finalmente, un factor de estructura financiera que mide

en cierto modo el "grado de endeudamiento", porque el activo neto
es igual al pasivo neto, que se compone de recursos propios más deu­
da (véase Figura 2.6).
Denominando AN al activo neto, D a la deuda y RP a los recursos
propios, podemos representar el último cociente como:
AN RP + D D
---- =1+ --

RP RP RP
lo cual nos indica claramente que este último factor está relacionado con
el endeudamiento de la empresa y,más concretamente,con la proporción
de deuda onerosa de la empresa en relación a sus recursos propios.
No vamos a aplicar a Comercial Ciurana, S.A. la fórmula (1), por­
que nos sería difícil encontrar términos de comparación que nos sir­
van de base para un diagnóstico preciso sobre los tres componentes
de la rentabilidad. Conceptualmente, con todo, la fórmula nos aclara,
para cualquier empresa, en qué medida podría mejorarse la rentabili­
dad final, a base de mejorar tres tipos ·diferentes de factores: los már­
genes comerciales, la eficiencia operativa representada por la rotación
de los activos (máximas ventas para una determinada inversión o mí­
nima inversión para un determinado volumen de ventas) y estructura
financiera. Volvamos ahora a este último punto.

b) Fórmula del apalancamiento financiero

La palabra apalancamiento significa simplemente endeudamiento,

de tal forma que cuando nos referimos a una empresa con un alto apa­
lancamiento queremos decir que la empresa tiene una alta proporción
de deuda en su estructura de capital. Para ser más precisos, referire­
mos los términos a emplear al esquema de la Figura 2.6.
En ella representamos el activo neto (AN) como el activo total me­
nos los pasivos sin coste explícito. Por la propia definición, el activo
neto es, por tanto, la suma de la inversión en inmovilizado neto (IN)
más la inversión en necesidades operativas de fondos (NOF). :Por el
lado del pasivo, al restar los pasivos sin coste explícito, nos quedan so­
lamente los recursos propios (RP), la deuda a largo (DL) y los recursos
negociados a corto (RNC). En la parte derecha de la Figura simplifica­
mos el esquema, colapsando, para este propósito, los diversos tipos de
deuda en un solo capítulo, al que llamamos simplemente Deuda (D).
El propio concepto de rentabilidad sobre activo neto excluye en
FINANZAS OPERATIVAS 52

Figura 2.6

Recursos sin
:1 coste explícito
. ..

N OF �
D
DL :!s
-_AN

" "' "

.

¡,

�
Activo Pasivo Activo Pasivo

cierto modo los gastos financieros. Pretende representar la rentabili­

dad básica del propio negocio, con independencia de cómo se finan­
cia. Por esta razón, el efecto apalancamiento aparece mucho más cla­
ro cuando se compara la rentabilidad del activo neto antes de intere­
ses con la rentabilidad de los recursos propios después de intereses. A
esto nos lleva nuestra segunda fórmula.
La fórmula del apalancamiento, que expresamos aquí sobre una
base antes de impuestos, relaciona la rentabilidad sobre el activo neto
(RAN)9 antes de intereses e impuestos con la rentabilidad sobre re­
cursos propios antes de impuestos (RRPai)10 en la siguiente forma:
BAT D
RRPai= ----­
= RAN + -- X (RAN - i) (2)
RP RP
donde
BAT = Beneficio después de intereses, pero antes de impuestos
i= interés promedio de la deuda
y RAN viene dado por la expresión:

9 La expresión RAN que utilizamos aquí correspondería a las siglas ROA

(return on assets) en lengua inglesa. Normalmente, ambas notaciones se refie­
ren a rentabilidades antes de impuestos.
10 La expresión RRP utilizada en esta nota correspondería a las siglas ROE
(return on equity) en lengua inglesa. Podemos hablar tanto de RAN como de
ROE antes o después de impuestos.
53 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

BAIT
RAN =

AN

en la que
BAIT = Beneficio antes de intereses e impuestos

La derivación de la fórmula (2) es inmediata, y no la vamos a re­

producir aquí. Sí, en cambio, valdrá la pena comentar brevemente su
estructura y significado, porque nos indica de fonn.a muy clara cómo
los factores de estructura financiera (ratio de endeudamiento) influ­
yen en la rentabilidad (ratio de rentabilidad sobre los recursos pro­
pios).
Si la empresa no tiene deuda onerosa (con coste explícito) de nin­
gún tipo, entonces el activo neto (AN) está financiado exclusivamente
por recursos propios (RP) y, por tanto, la rentabilidad sobre recursos
propios antes de impuestos, RRPai' debería coincidir con la rentabili­
dad sobre el activo neto RAN En la fórmula vemos claramente que si
.

efectivamente D O, entonces siempre RRPai RAN.

= =

Veamos qué ocurre si existe deuda con un interés i.

En la fórmula (2) vemos que la RRPai es igual a la RAN más un
factor (efecto apalancamiento), que será positivo si RAN es mayor
que i, y será negativo si RAN es menor que i. Por tanto, si la rentabili­
dad sobre los activos netos es superior al coste de la deuda, la intro­
ducción de deuda aumentará larentabilidad de los recursos propios, y
sucederá lo contrario si el coste de la deuda es superior a la rentabili­
dad sobre el activo neto.
Esta cortclusión es de una lógica aplastante. La deuda no será ren- , ,
table si la invierto en activos que rindan menos que el coste de la pro­
pia deuda, y sí lo será si la puedo invertir .en activos que rindan más
que su coste. Pues bien, a pesar de esta obviedad, los datos correspon­
dientes a la totalidad de las empresas incluidas en la Central de Balan­
ces del Banco de España ha registrado, durante muchos años, una si­
tuación global promedio de apalancamiento negativo. Hacemos hin­
capié en la palabra promedio para dejar claro que para muchas em­
presas el apalancamiento es positivo, pero no deja de ser significativo
que, de promedio, las empresas españolas registradas en esa Central
de Balances no hayan logrado obtener, en su inversión de riesgo, y du-
FINANZAS OPERATIVAS 54

rante varios años, rentabilidades superiores al coste de la deuda, lo

cual indica, sin ningún lugar a dudas, que en sus inversiones están des­
truyendo valor de la inversión realizada por sus accionistas. -
En el caso de Comercial Ciurana, S.A. podemos aplicar la fórmula
a los dos últimos ejercicios (1997 y 1998). De los datos de sus balances
y cuentas de resultados, y de los ratios de rentabilidad ya calculados, ·

podemos obtener:
1997 1998

Activo neto promedio 632,80 843,38

Deuda promedio (semisuma de cifras inicial y final) 332,20 489,40
Recursos propios promedio 300,60 353,98
BAIT 109,70 114,50
Gastos financieros 27,94 35,11
BAT 81,76 79,39
Interés de la deuda (en porcentaje) 8,41 7,17
Rentabilidad sobre activo neto promedio
antes de impuestos (en porcentaje) 17,34 13,58

La aplicación de la fórmula nos da, para el año 1997:

RRPai = 17,34 + (17,34 - 8,41) X 332,20/300,60 = 27,20%
y para el año 1998
RRPai = 13,576 + ( 13,576 - 7,17 ) X 48 9,4/353 , 98 = 22,43%

lo cual coincide con los valores calculados anteriormente en el primer

grupo de ratios presentado en la sección anterior.
En Comercial Ciurana, S.A. , el efecto apalancamiento, represen­
tado por el segundo sumando de las expresiones anteriores, ha supues­
to en 1997 una mejora de 9,86 puntos (27 ,20 -17,34) en la rentabilidad
antes de impuestos de los recursos propios, en relación con la rentabi­
lidad del activo neto. En 1998, aunque todas las rentabilidades han ba­
jado, el apalancamiento ha tenido todavía un efecto positivo de 8,85
puntos (22,43 -13 ,58) sobre la rentabilidad de los recursos propios.
¿Significa todo ello que una empresa para la que el interés de la
deuda i sea inferior a la rentabilidad sobre activos netos (RAN), como
es el caso de Comercial Ciurana, S.A. , deba contratar el máximo posi­
ble de deuda a fin de potenciar todo lo que pueda el efecto .beneficio­
so del apalancamiento?
55 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

La simple inspección de la fórmula (2) podría inducir a dar una

respuesta positiva a la pregunta anterior. El tema no es, sin embargo,
tan sencillo. Dos son las razones fundamentales por las cuales no se
debe aumentar indiscriminadamente el grado de endeudamiento:

• En primer lugar, debe tenerse en cuenta que el coste de la deu­

da i aumenta al aumentar la proporción de deuda en la estruc­
tura de capital, por el mayor riesgo que comporta esta situación.
Si se abusara de la deuda, su coste promedio podría llegar a su­
perar a la RAN, transformando en negativo el segundo suman­
do de la fórmula 2, con la correspondiente disminución de la
rentabilidad sobre recursos propios.
• Por otra parte, sin necesidad de llegar a una situación de apa­
lancamiento negativo, el posible efecto positivo del apalanca­
miento sobre la rentabilidad de los recursos propios puede no
compensar adecuadamente los mayores riesgos asumidos por el
capital a causa del mayor endeudamiento. Dicho de forma más
precisa, el aumento en la rentabilidad de los recursos propios,
debido a un aumento en el endeudamiento, puede ser menor
que el aumento en la rentabilidad exigida por los accionistas
como prima de riesgo por este mayor endeudamiento.
La determinación del endeudamiento óptimo que debería soste­
ner una empresa es un tema de finanzas estructurales, que no corres­
ponde a las cuestiones tratadas en este libro. Aquí nos hemos limitado
a indicar que no es necesariamente cierto que la existencia de un fac­
tor positivo de apalancamiento, por el hecho de que el interés prome­
dio de la deuda i sea menor que la rentabilidad del activo neto RAN,
debiera impulsar a las empresas a apurar su capacidad de endeuda­
miento.

Resumen de ratios

Resumiendo las consideraciones de tipo general apuntadas en los

apartados anteriores, los puntos más importantes a recordar sobre
los ratios, son:
• Los ratios son útiles, pero no hay que abusar de ellos. Hay pro­
blemas que sólo se identifican claramente si se valoran en volu­
men de dinero.
FINANZAS OPERATIVAS 56

• En todos los ratios en los que intervenga la cifra de deudores

hay que considerar los deudores totales, incluyendo los descon­
tados. Asimismo, debe incluirse el riesgo total por descuento
entre las deudas a corto.
• Algunos ratios son interpretables directamente a través de su
valor numérico: ratios de rentabilidad, endeudamiento, etc.
Otros no so:ri tan fácilmente interpretables, pero, en cualquier
caso, siempre que sea posible puede ser útil:
- comparar con los ratios de otras empresas similares,
- estudiar la evolución en el tiempo de los ratios de la propia
empresa.
• Dado que no hay reglas universales para la interpretación de los
ratios, hay que aplicarlos e interpretarlos con sentido común.

Otros instrumentos de análisis financiero. Estado de orígenes

y aplicaciones de recursos

En el capítulo anterior indicábamos que el pasivo del balance de

una empresa represent<l; los recursos, y el activo las inversiones o colo­
caciones de estos recursos. Dentro del marco del análisis y diagnóstico
financieros es, en muchos casos, útil y clarificador estudiar cómo y por
qué, en un período de tiempo determinado, se han modificado tanto
las fuentes como las colocaciones de recursos. Esto se consigue de una
manera rápida y compacta mediante los estados de orígenes y aplica­
ciones de recursos.
Por su propia definición, un origen de recursos será tanto un in­
cremento de pasivo como una disminución de activo. Se pueden obte­
ner fondos tanto de la obtención de un préstamo (aumento de pasivo)
como de la venta al contado de una máquina o un solar (disminución
de activo). Por el contrario, las aplicaciones de recursos serán incre­
mentos de activo o disminuciones de pasivo. Se pueden aplicar fondos
tanto a comprar un ordenador como a devolver un préstamo.
De acuerdo con estas definiciones, una manera rápida de analizar
la evolución de una empresa a lo largo de un período dado es obtener
todos los orígenes y todas las aplicaciones de recursos a base de restar
los balances al principio y al final del período, partida por partida. Re­
petimos que los orígenes serán los aumentos de pasivo y las disminu­
ciones de activo, y que las aplicaciones serán los aumentos de activo y
57 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

las disminuciones de pasivo. Naturalmente, por el hecho de haber ob­

tenido estas cifras de la resta de dos balances, el total de orígenes debe
ser igual al total de aplicaciones.
. Ilustraremos estos conceptos mediante su aplicación a nuestro ejem­
plo de Comercial Ciurana, S.A. El lector puede comprobar, como ejerci­
cio, que los estados de orígenes y aplicaciones de recursos correspon­
dientes a los años 1997 y 1998 son los que aparecen en las Tablas 2 y 3.
Destacamos muy someramente algunos aspectos importantes de la
situación de la empresa que estas cifras nos revelan:
La aportación de recursos propios en forma de beneficios rete­
nidos es escasísima, en comparación con las cifras de las otras
fuentes de recursos. Representa solamente el 1 3,3o/o del total de
nuevos recursos en 1 997, y tan sólo el 6,8 % en 1 998. Esta situa­
ción no es sostenible en el futuro, pues significaría un deterioro
de la solvencia de la empresa hasta límites completamente inad­
misibles.
El aumento de deudores en 1998 es mucho mayor que e� del des­
cuento bancario utilizado. Estamos desbordando la clasificación co-
-

mercial y creando nuevas necesidades de financiación no cubie.rtas.

Tabla 2. Orígenes y aplicaciones de recursos

Orígenes 1997

Aumento de proveedores 193,16

Aumento de otros acreedores 11,73
Aumento de descuento 142,16
Aumento de créditos 0,00
Aumento de fondos propios 53,84
Disminución de inmovilizado neto 3,98

Total orígenes 404,87

Aplicaciones

Aumento de tesorería 11,31

Aumento de clientes 203,91
Aumento de mercancías 189,65

Total aplicaciones 404,87

FINANZAS OPERATIVAS 58

Tabla 3. Orígenes y aplicaciones de recursos

Orígenes 1998

Aumento de proveedores 499,44

Aumento de otros acreedores 1,22
Aumento de descuento 112,24
Aumento de créditos 60,00
Aumento de fondos propios 52,92
Disminución de tesorería 47,90

Total orígenes 773,72

Aplicaciones

Aumento de clientes 312,30

Aumento de mercancías 372,23
Aumento de inmovilizado neto 89,19

Total aplicaciones 773,72

El aumento de la deuda a proveedores en 1997 es menor que el de

la deuda de clientes. Esto es lógico, dentro de una situación de nor­
malidad, porque la cifra de proveedores se mide a precios de com­
pra y, la de clientes, a precios de venta. Pero en 1998, el incremento
de la deuda a proveedores es muy superior al incremento de la deu­
da de clientes. Señal clara de alerta, junto con la disminución de te­
sorería, de que hay serias dificultades para atender los pagos.
También en 1998 el aumento de mercancías parece desproporcio­
nado en relación con la evolución de otras partidas.
Por supuesto que podríamos extraer muchas otras conclusiones
de estos estados financieros. También podríamos agrupar las parti­
das de otra forma. En realidad, la técnica que aquí se expone para
aplicar el análisis de orígenes y aplicaciones de recursos es solamen­
te una versión simplificada de otros métodos que intentan clasificar
por criterios homogéneos los diversos orígenes y aplicaciones de fon­
dos, separando los orígenes y aplicaciones de fondos estructurales de
los ·orígenes y aplicaciones de fondos operativos.
La legislación española, al igual que la de muchos otros países, re­
coge esta técnica de análisis en el llamado cuadro de financiación, que
59 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

constituye el tercer documento financiero de cada ejercicio, además

del balance y de la cuenta de resultados.

Ejemplo de análisis en términos del modelo NOF-FM

El modelo NOF-FM, que hemos comentado ampliamente en la
primera parte de este capítulo, es un buen instrumento para comple­
tar el análisis financiero de una empresa y ayuda a explicar y concre­
tar las conclusiones que se derivan de los restantes instrumentos de
análisis, especialmente por lo que se refiere a la evolución financiera
de la empresa a lo largo del tiempo.
Procederemos ahora a aplicarlo a Comercial Ciurana, S.A.
Dejamos al lector como ejercicio comprobar que el FM y las NOF
contables que se desprenden de los datos de la Tabla 1 son, en miles
de euros, los siguientes:

1996 1997 1998

Fondo de maniobra (FM) 121,76 179,58 143,31

NOF (contables) 382,88 582,86 718,83

Diferencia (RNC) 261 ,12 403,28 575,52

La diferencia la constituyen los recursos negociados a corto pla­

zo (RNC), que en nuestro caso podemos comprobar que correspon­
den al descuento de efectos y, en el último año, además, a la póliza
·

de crédito.
Puede observarse la desproporción entre el crecimiento de fondo
de maniobra (disminución en el año 1 998, debida a aumentos netos
de inmovilizado mayores que los beneficios retenidos) y el crecimien­
to de las NOF debidas al mayor volumen de actividad. Las cifras de
NOF y FM ponen de manifiesto que la empresa no está generando
recursos suficientes para sostener el crecimiento que está teniendo,
que requiere financiar volúmenes de NOF que casi se han duplicado
en dos años.
Esto nos puede hacer sospechar que a finales de 1998 puede haber
recursos forzados. Para aclararlo, necesitaríamos saber los coeficien-
FINANZAS OPERATIVAS 60

tes correctos de tesorería y el plazo adecuado de pago a proveedores,

datos que la propia empresa conocería con toda seguridad. Suponien­
do por el momento que la empresa considerara que la tesorería co­
rrecta de funcionamiento debiera ser como mínimo del 8o/o de las deu­
das a corto, y que el plazo máximo de pago a proveedores fuera de 90
días, los balances de 1996 y 1997 representarían una situación sin ten­
siones de acuerdo con los ratios calculados. En 1 998, en cambio, tene­
mos un coeficiente de tesorería del 2,78% , y un plazo de pago a pro­
veedores de 95 días. La empresa habría "forzado" su situación de li­
quidez. Podemos ahora calcular el volumen en euros de estos recursos
forzados.

Tesorería por debajo del mínimo deseado:

8% de recursos a corto 128,14
Tesorería real 44,52

Tesorería "forzada" 83,62

Deuda a proveedores fuera de plazo:
90 días de compras (956,96 / 360 X 90 X 1,16) 907,97
Deuda a proveedores real 960,79

Proveedores "forzados" 52,82

. En resumen:
Tesorería "forzada" 83,62
Proveedores "forzados" 52,82

Total "recursos forzados" 136,44

La empresa ha llevado aparentemente el descuento hasta el límite
concedido, y ha contratado una póliza de 60.000 euros, pero a pesar
de todo le faltan todavía casi 136.440 euros para estar en situación des­
ahogada a finales de 1998. De acuerdo con lo expuesto anteriormente,
ello quiere decir que las NOF reales deben ser iguales a las contables
más 136.440, es decir, 855.270 euros. Podemos comprobar que ello es
así introduciendo en el balance los valores deseables de· tesorería y
proveedores.
Para ello deberíamos modificar esta partida del balance a 31-12-1998
en la siguiente forma:
61 ANALISIS Y DIAGNOSTICO

Tesorería deseable 128,1 4

Clientes totales 872,92
Mercancías 827,61

Circulante deseable 1 .828,67

Proveedores deseables 907,97

Otros acreedores (incluyendo impuestos) 65,43

Total pasivos espontáneos deseables 973,40

NOF reales (diferencia) ?55,27

cifra que coincide con la que indicábamos antes.

El resumen de la financiación de las operaciones de Comercial

Ciurana, S.A., a finales de 1998, sería:

Necesidades de recursos a negociar:

NOF reales a sostener 855,27
FM con que se cuenta 143,31

NRN (diferencia) 711,96

Recursos a corto realmente negociados:

Descuento 515,52
Póliza de crédito 60,00

Total RNC 575,52

Diferencia NRN-RNC (recursos "forzados") 136,44

El volumen de recursos "forzados" representa el déficit de finan­

ciación que la empresa tenía a finales de 1998. Al no tener suficientes
recursos para sostener sus activos, la empresa ha recurrido a "forzar"
su tesorería por debaj o de lo deseable y a empezar a pagar mal a sus
proveedores. El análisis que antecede nos ayuda a medir en unidades
monetarias estos problemas, lo cuar es indispensable para calibrar la
magnitud de los mismos y tratar de buscarles soluciones.
Al tratar de buscar soluciones, Comercial Ciurana, S.A. debería,
FINANZAS OPERATIVAS 62

en primer lugar, determinar si los problemas son de funcionamiento o

de planteamiento. En el terreno del "funcionamiento", las primeras
preguntas deberían referirse a si los volúmenes de deudores y/o stocks
son los adecuados. ¿Puede reducirse el plazo de cobro? ¿Es negocia­
ble un mayor volumen de descuento de efectos comerciales? ¿Son ex­
cesivos los niveles de stocks con los que se funciona? Si alguna o va­
rias de estas preguntas revelan que una mala gestión operativa ha "en­
terrado" en NOF innecesarias más de 136.000 euros, la empresa pue­
de no estar mal planteada y los esfuerzos deben dirigirse a resolver los
problemas operativos. De lo contrario, los socios deberían aportar
más capital o buscar nuevos socios. En cualquier caso, la empresa de­
bería replantearse su ritmo de crecimiento y la forma en la que lo con­
sigue. En el capítulo siguiente retomaremos la cuestión en este punto.