TEMA 2:

EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA

2.1. Introducción.
2.2. Fuentes de financiación a largo plazo en la empresa.
2.3. El coste de las diferentes fuentes de fondos.
2.4. Coste medio ponderado de capital. Programa de coste de
capital de la empresa.

Bibliografía:
Keown, A., Petty, J., Scott, D. y Martin, J. (1999): Introducción a las finanzas, Prentice Hall,
Madrid. Capítulo 11.
Fernández Álvarez, A. I. y García Olalla, M. (1992): Las decisiones financieras de la empresa,
Ariel, Barcelona. Capítulo 9.
Lassala, C., A. Medal, V. Navarro, V. Sanchís y A. Soler (2006): Dirección Financiera II. Medios
de financiación empresarial, Ediciones Pirámide. Capítulos 1, 2 y 4.
1

2.1. Introducción
OBJETIVO FINANCIERO
Maximizar el valor de la empresa

DECISIONES FINANCIERAS

ACTIVO PASIVO
Volumen y Proporción
composición D/RP
de activos
Criterios de
Inversiones Estructura
selección de
rentables óptima
inversiones

Flujos de Tasas
Proyectos con fondos
VAN positivo
crean valor Minimizar
COSTE DE
coste de capital
CAPITAL
n Qj
VAN   A   j
j 1 (1  k )
2
2.1. Introducción
 De gran utilidad para la toma de decisiones financieras :
1.- En las decisiones de financiación, determina la estructura óptima.
2.- En las decisiones de inversión, determina la “tasa de corte”.

 El Coste de capital de la empresa es la media ponderada del coste de los

diferentes recursos financieros, tomando como factores de ponderación la
proporción de cada uno en la estructura financiera de la empresa.

 Si el objetivo financiero es maximizar el valor de la empresa, el coste de

capital se puede definir como...

... La tasa de rendimiento que la empresa debe conseguir de sus

inversiones para poder compensar tanto a los acreedores como
a los accionistas sus sendas tasas de rendimiento requerida.

La tasa de rendimiento requerida es la tasa de rendimiento

mínima necesaria para atraer a un inversor a que compre o
mantenga un valor.
3

2.1. Introducción

¿Es la tasa de rendimiento requerida por el inversor lo mismo que

el coste de capital?

NO exactamente,
por …

COSTES DE
IMPUESTOS
EMISIÓN

Consideraciones básicas para determinar el coste de capital:

1.- Calculamos el coste de la nueva financiación a la que puede acceder la

empresa.

2.- El nivel de riesgo de la empresa no se modifica y la empresa mantiene

constante su ratio de endeudamiento.
3.- Coste después de impuestos.
4
2.2. Fuentes de financiación a largo plazo
» Autofinanciación:
FINANCIACIÓN
- Beneficios retenidos (Reservas)
INTERNA
- Fondos de amortización
RECURSOS PROPIOS
» Ampliaciones de capital (emisión de
acciones)
» Subvenciones de capital (a fondo perdido)
FINANCIACIÓN
» Emisión de obligaciones EXTERNA
RECURSOS AJENOS » Financiación bancaria (Préstamos y
(DEUDA) créditos)
» Leasing o arrendamiento financiero

• OTROS MEDIOS DE APOYO FINANCIERO:

» Préstamos participativos
» Capital riesgo
» Business angels
» Sociedades de Garantía Recíproca
5

2.2. Fuentes de financiación a largo plazo

La AUTOFINANCIACIÓN (o FINANCIACIÓN INTERNA) puede definirse como
aquellos recurso financieros que la empresa obtiene sin necesidad de recurrir al
exterior. Es decir, que no proceden ni de aportaciones de capital de los accionistas,
ni de nuevos préstamos o créditos, ni de emisión de empréstitos.

Modalidades de autofinanciación:

 Beneficios retenidos (reservas): fondos procedentes de los beneficios

generados por la empresa y no distribuidos entre los propietarios. Suponen
efectivamente un incremento en el neto patrimonial. Con ella se pueden llevar a
cabo inversiones que incrementen la riqueza de los accionistas.

 Los fondos de amortización (amortizaciones acumuladas) y provisiones.

En principio, la finalidad de estos fondos es mantener la capacidad productiva de
las instalaciones. Los fondos de amortización se crean para compensar la
pérdida de valor o depreciación que experimentan ciertos activos, con la finalidad
de poder sustituir los bienes amortizables al final de su vida útil con el dinero
acumulado.
Hasta que llegue el momento de utilizar esos fondos para la reposición de los
activos, se encontrarán invertidos en algunos bienes o derechos. 6
2.2. Fuentes de financiación a largo plazo

FUENTES DE FINANCIACIÓN EXTERNA.

En general, los recursos generados por las empresas al desarrollar su propia

actividad, esto es la autofinanciación, no son suficientes para cubrir sus necesidades
financieras. Por tanto, deben acudir al sistema financiero en busca de fuentes de
financiación externa.

La financiación externa puede venir por:

 Emisión de títulos en los mercados de capitales, bien acciones

(ampliaciones de capital) o bien títulos de renta fija (obligaciones, bonos,
pagarés) principalmente.

 La financiación proporcionada por alguna entidad financiera:

- créditos y préstamos a largo plazo
- financiación especializada: leasing, renting.

 Otros medios de financiación externa: Subvenciones, entidades de

capital riesgo, préstamos participativos, business angels.
7

2.2. Emisión de acciones y obligaciones

FORMAS DE COLOCACIÓN DE TÍTULOS EN EL MERCADO PRIMARIO:

1.- Según tipo de inversores objetivo:
a) Oferta pública: la emisión va dirigida al público en general
b) Colocación privada: colocar grandes paquetes de títulos a grupos especiales de
inversores como, por ejemplo, inversores institucionales.

2.- Según incorporación de derechos:

a) Emisión CON derechos de suscripción preferente
b) Emisión SIN derechos de suscripción preferente

3.- Según aseguramiento de la emisión:

a) Aseguradas: el intermediario garantiza la colocación de todos los títulos emitidos por la
empresa.
 Venta en firme: Un banco compra los títulos emitidos por la empresa, para luego
colocarlos en el mercado a un precio superior. Emisión sin derechos de suscripción
preferente. En este caso, el intermediario actúa como dealer.
 Acuerdo Stand-by: El banco vende los títulos de la empresa a cambio de una
comisión y se compromete a quedarse con los títulos no vendidos al finalizar un plazo
pactado a un precio convenido de antemano.
b) No aseguradas – Venta a comisión. El banco actúa como mero intermediario entre
la empresa y el público, cobrando una comisión por los títulos vendidos. En este caso, el
intermediario financiero actúa como broker.
8
2.2. Financiación bancaria

 PRÉSTAMOS: Operación por la que una entidad financiera entrega una cantidad de
dinero a una persona física o jurídica (prestatario) comprometiéndose ésta a la devolución
del principal más los intereses en los plazos previstos.

– Características: - La empresa recibe la financiación de una vez.

- Los intereses se giran sobre la totalidad, independientemente del uso.
- Prestatario debe devolver principal más interés en el vencimiento(s) pactado.

 CRÉDITOS: Se puede definir como aquella operación en la que el prestamista pone a

disposición del prestatario una cantidad de dinero hasta un límite señalado (límite de
disposición), y durante un determinado plazo, debiendo pagar el prestatario intereses por las
cantidades dispuestas y comisiones por las no dispuestas, comprometiéndose también a
devolver el principal en el momento prefijado.
– Características:
- El prestamista no entrega ninguna cantidad, sino que la pone a disposición del prestatario.
- Se pagan intereses por las cantidades dispuestas y comisiones por las no dispuestas.
- Prestatario debe devolver principal en los plazos pactados.
- Normalmente, la póliza de crédito es un producto dirigido a cubrir necesidades transitorias de
financiación del activo circulante (actúa como un “colchón” de tesorería), por lo que no es
recomendable utilizarla para financiar inversión a largo plazo. 9

2.2. Préstamos

CONCEPTOS SOBRE PRÉSTAMOS

• Nominal del préstamo

• Plazo de amortización o de reembolso

• Gastos de comisión y corretaje

• Tipo de interés:

– A tipo fijo. Durante toda la vida del préstamo los intereses se calculan con el
mismo tipo de interés.
– A tipo variable. El tipo de interés se ajusta periódicamente. Normalmente se
toma como referencia el Euribor más una prima fija.

• Sistemas o métodos de amortización de un préstamo:

– Método americano.
– Método de amortización constante.
– Método francés o de cuota constante.

10
2.2. Préstamos
Préstamo de nominal 500.000€ y tipo de interés anual del 5%. Plazo 5 años. Pagos anuales.

MÉTODO AMERICANO
AÑO SALDO VIVO AM. PRINCIPAL INTERESES CUOTA TOTAL
0 500.000
1 500.000 0 25.000 25.000
2 500.000 0 25.000 25.000
3 500.000 0 25.000 25.000
4 500.000 0 25.000 25.000
5 0 500.000 25.000 525.000

CON AMORTIZACIÓN CONSTANTE

AÑO SALDO VIVO AM. PRINCIPAL INTERESES CUOTA TOTAL
0 500.000
1 400.000 100.000 25.000 125.000
2 300.000 100.000 20.000 120.000
3 200.000 100.000 15.000 115.000
4 100.000 100.000 10.000 110.000
5 0 100.000 5.000 105.000

CON CUOTA CONSTANTE O MÉTODO FRANCÉS

AÑO SALDO VIVO AM. PRINCIPAL INTERESES CUOTA TOTAL
0 500.000
1 409.513 90.487 25.000 115.487
2 314.501 95.012 20.476 115.487
3 214.738 99.762 15.725 115.487
4 109.988 104.750 10.737 115.487
5 0 109.988 5.499 115.487 11

2.2. Leasing

El leasing es un contrato de arrendamiento financiero en el que una parte (entidad de

leasing) siguiendo las instrucciones de la otra parte (arrendatario o usuario) adquiere
determinados bienes de inversión y, a su vez, cede a ésta para su uso en el desarrollo
de su actividad empresarial o profesional, por un plazo de tiempo determinado a
cambio del cobro periódico de unas cuotas. El contrato incluye siempre la opción que
el usuario pueda adquirir el bien al final del periodo pagando la opción de compra.

Características esenciales:
 Cesión del uso de bienes muebles o inmuebles que se adquieran para
dicha finalidad conforme a las especificaciones del usuario, y su
contraprestación consista en el abono periódico de cuotas.

 Afectación de los bienes únicamente a actividades empresariales o

profesionales del arrendatario.

 Inclusión de una opción de compra a término a favor del usuario.

12
2.2. Leasing

Diversos aspectos del leasing financiero:

 Es un contrato irrevocable por ambas partes, no puede terminarse

anticipadamente.

 Su objetivo es financiar la adquisición, ejercer la opción de compra.

 Es una financiación a medio y largo plazo, que permite diferir el pago de las
inversiones a lo largo de la vida útil de éstas y, por tanto, sin tener que
afrontar una entrada o pago inicial.

 Financia habitualmente el 100% del valor del bien.

 La operación de leasing la realiza una entidad financiera especializada o

entidad de leasing, que puede ser un banco, caja de ahorro, cooperativa de
crédito o establecimiento financiero de crédito.

 Tratamiento fiscal especial que implica acelerar la amortización del activo

financiado y, por lo tanto, aumentar el importe del gasto fiscal y reducir la
base imponible del impuesto con el consiguiente ahorro fiscal.
13

2.2. Renting

El contrato de renting puede definirse como aquél por el cual una de las partes,
concedente o arrendador, se obliga a ceder a otra, usuario o arrendatario, el uso de
un bien por un periodo de tiempo determinado, a cambio del pago de una cuota
periódica, corriendo por cuenta del arrendador el mantenimiento del bien cedido en
perfectas condiciones de uso.

Características esenciales:
 Se trata de un contrato de arrendamiento de un bien. La conservación del bien
corresponde al arrendador.
 La duración del contrato es variable y está vinculada a la obsolescencia del
elemento objeto de renting. El renting se aplica normalmente a bienes con
elevada frecuencia de reposición (medios de transporte, maquinaria móvil de
grandes obras, equipos informáticos y médicos).
 Al tratarse de una cesión de uso o arrendamiento de un bien, no resulta preciso
que el contrato incluya una opción de compra (si bien las partes pueden convenir
que exista una opción de adquisición o renovación del uso del bien durante o al fin
del periodo de cesión).
 La cuota del renting es un gasto fiscalmente deducible al 100%.
 Las entidades de renting no tienen por qué ser entidades financieras. 14
2.2. Leasing y renting

Diferencias entre el leasing financiero y el renting

Leasing financiero Renting

Finalidad Su finalidad normal es la adquisición del bien Su finalidad es el uso y disfrute del bien.
perseguida mediante el ejercicio de la opción de compra. Es una prestación de servicios integral que
cubre necesidades de la empresa

Opción de compra Obligatoria Potestativa

Servicios El seguro y mantenimiento del bien corren a El seguro y mantenimiento del bien corren
accesorios cargo del arrendatario a cargo del arrendador.

Cuentas afectadas La operación se refleja en el activo y en el Las cuotas se recogen directamente en la

pasivo del balance de la empresa. El cuenta de resultados. No afecta al balance
Balance en su conjunto se ve afectado así ni a la capacidad de endeudamiento.
como el ratio de endeudamiento. Simplemente es un gasto.
Tratamiento fiscal La parte de intereses de la cuota es siempre Las cuotas son deducibles al 100%
deducible, mientras que la correspondiente a siempre que el bien se destine a una
la recuperación del coste del bien también lo actividad empresarial o profesional.
es, pero con límites.

Uso del bien La afectación del bien a la actividad La afectación del bien a la actividad
empresarial es obligatoria legalmente. empresarial no es obligatoria legalmente.

Duración La duración mínima del arrendamiento es de No existe duración mínima.

dos años para bienes muebles y de diez
para bienes inmuebles.
15

2.2. Instrumentos de apoyo financiero

Las PYMES se enfrentan habitualmente a un conjunto de problemas para

conseguir financiación adecuada para el desarrollo de su actividad, tales
como: escaso poder de negociación frente a entidades de crédito, dificultad
para acceder a financiación ajena alternativa y existencia de asimetrías de
información.

Existen instrumentos de apoyo financiero que intentar solventar los problemas

financieros de las pequeñas y medianas empresas:
 Préstamos participativos
 El capital riesgo
 Business angels
 Sociedades de Garantía Recíproca

16
2.2. Instrumentos de apoyo financiero

PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS

 Se trata de un instrumento financiero, diferente del préstamo tradicional, que se

sitúa en una posición intermedia entre los recursos propios y los recursos ajenos
y donde el prestamista participa de los beneficios netos de la empresa
financiada.

 Son préstamos de naturaleza subordinada, ya que su exigibilidad está

subordinada a cualquier otra obligación de la empresa. En la prelación se sitúan
justo delante de los socios. A efectos de solvencia financiera son fondos propios.

 Suelen ser préstamos de cuantía elevada y de largo plazo, entre 5 y 10 años,

para permitir que el proyecto financiado genere beneficios. Son préstamos que
incorporan un período de carencia durante el cual la empresa solo paga los
intereses.

 El interés devengado tiene dos tramos: uno fijo, que se corresponde con el
interés mínimo pactado y tiene una periodicidad de pago inferior a la anual, y otro
variable, que se aplica en función de determinados objetivos para la empresa
(i.e. alcanzar un determinado volumen de facturación o beneficios), y se paga
anualmente una vez se conocen los resultados obtenidos.
17

2.2. Instrumentos de apoyo financiero

EL CAPITAL RIESGO (Venture Capital o risk capital).

Consiste en la toma temporal de participaciones, habitualmente minoritarias, en el
capital de empresas, normalmente pequeñas y medianas (pymes), portadoras de
proyectos innovadores y con expectativas de rentabilidad excepcional.
La entidad de capital riesgo se convierte en socio financiero, proporcionando
recursos financieros y asesoramiento financiero a la empresa, y busca obtener una
alta rentabilidad vía plusvalía cuando en el futuro venda su participación en el
capital de la empresa.

Características esenciales:
 Existencia de un intermediario financiero especializado. Debe realizarse por
entidades dedicadas específicamente a esta actividad (sociedades y fondos de
capital riesgo).
 La finalidad perseguida no es la toma de control sino la participación minoritaria
en los recursos propios y la prestación de asistencia profesional o técnica de la
empresa participada.
 La duración de las operaciones, porque estas operaciones no tienen vocación de
permanencia, sino que, una vez madurada la inversión financiada, se recupera el
capital junto la posible plusvalía (generalmente entre cuatro y diez años). 18
2.2. Instrumentos de apoyo financiero

BUSINESS ANGELS
Se trata de personas físicas con un amplio conocimiento de determinados sectores
y con capacidad de inversión, que impulsan el desarrollo de proyectos
empresariales con alto potencial de crecimiento en sus primeras etapas de vida,
aportando capital y valor añadido a la gestión. Los business angels se diferencian
de los inversores tradicionales y del capital riesgo en su implicación en la gestión de
la empresa.

Características esenciales:
 Invierten su propio dinero. Sus motivaciones de inversión pueden ser distintas a
las estrictamente financieras (satisfacción personal, vinculación familiar, etc.)
 Se invierte en la etapa inicial de la vida de una empresa.
 Invierten sólo en zonas próximas a su lugar de residencia.
 Los importes invertidos son muy inferiores a la media que dedican las entidades
de capital riesgo en cada operación.
 La desinversión suele ser más lenta que en el caso de los inversores de capital
riesgo. La rentabilidad es generalmente inferior a la obtenida por las entidades de
capital riesgo.
19

2.2. Instrumentos de apoyo financiero

LAS SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCA (SGR)

 Las SGR son sociedades mercantiles cuyo accionariado se compone

básicamente de pymes. Su objeto social consiste en otorgar avales y garantías
a favor de sus socios, pequeñas y medianas empresas.

 Desempeñan, utilizando el aval como medio, un papel de intermediario

financiero entre las empresas y las entidades de crédito, consiguiendo que
aquéllas accedan al crédito bancario y en mejores condiciones de plazo y tipo
de interés.

 Además de conceder avales, las SGR disponen de convenios globales con

entidades financieras colaboradoras para que la pymes puedan acceder a líneas
de financiación privilegiada.

 También realizan una importante labor de información sobre todo tipo de ayudas
institucionales y nuevas oportunidades de negocio; actúan como asesores
financieros; y ofrecen formación financiera a los directivos.

 La SGR es considerada como una entidad financiera, sujeta a la supervisión del

Banco de España, que se centra exclusivamente en pymes y tiene prohibido la
concesión de crédito a sus socios.
20
2.3. El coste de las diferentes fuentes de fondos

Dos fuentes básicas de financiación:

 DEUDA O RECURSOS AJENOS:
– Emisión de obligaciones
– Préstamos

 RECURSOS PROPIOS:
– Beneficios retenidos
– Emisión de acciones (ordinarias o preferentes)

● El coste de cada fuente es la tasa de rendimiento requerida por el

aportante de fondos ajustada por costes de emisión e impuestos.
● El coste de cualquier fuente de financiación (k) se calcula como la tasa de
descuento que iguala el montante neto recibido (M) con el valor actual de las
salidas de fondos (Si) que provoca la disposición de esos recursos (intereses
y devolución del principal en el caso de deuda o dividendos si se trata de
recursos propios). n
Si
M i
i 1 (1  k ) 21

2.3. Coste de la deuda o recursos ajenos

● El coste de la deuda (kd) se calcula igualando la cuantía neta recibida
a la sucesión de pagos descontados. El coste de la deuda neto de
impuestos (kdn) es igual a kd*(1-t).

 Por tanto, el cálculo del coste efectivo de una operación financiera requiere la
determinación del movimiento de fondos de la deuda (entrada y salidas de efectivo
asociada a la recepción del líquido de la operación de crédito, y todos los pagos
para la devolución del principal, intereses y demás costes generados por la deuda,
distribuidos temporalmente).

 Por ejemplo, en el caso de financiación bancaria, los componentes más

habituales del coste efectivo:
– Interés
– Comisión de estudio
– Comisión apertura
– Comisión de disponibilidad, en los créditos, por la parte no dispuesta
– Comisión de cancelación anticipada
– Comisión de mantenimiento o administración
– Corretaje y timbres, gastos de intervención de notario, de gestión, de
registro e impuestos.
– Otros 22
2.3. Coste de la deuda o recursos ajenos
Metodología para el cálculo del coste efectivo de una deuda:

1.- Determinar el montante efectivo de la deuda (M), una vez deducidos todos los
gastos de formalización y retribuciones iniciales.

2.- Determinación de los pagos asociados a la deuda (S) con la periodicidad que
tengan; anual, trimestral, mensual, etc.

3.- Planteamiento de la ecuación fundamental del coste efectivo a partir de los flujos
de caja de la deuda.

S1 S2 Sn
M   ... 
(1  k d ) (1  k d ) 2
(1  k d ) n

4.- Mediante el instrumento oportuno (calculadora, hoja de cálculo, tablas financieras,

etc.) determinar el coste de la operación.

5.- Si la periodicidad es distinta a la anual, conversión de este valor en porcentaje

anual.
(1  TAE )  (1  k d ) m

Donde m es el número de pagos en un año (12 si son pagos mensuales, 4 si trimestrales, etc…)
23

2.3. Coste de la deuda o recursos ajenos

Ejemplos de coste efectivo de un préstamo:
 Ejemplo 1- Préstamo francés: Determine el coste efectivo de un préstamo de nominal
1,5 millones de euros, amortizable mediante cuotas anuales constantes post-pagables
en un plazo de 3 años contraído a un tipo de interés anual del 6%. Los gastos de
comisión y corretaje derivados de la formalización del préstamo ascienden al 0,5%. La
tasa impositiva de la empresa es del 30%.

• Cálculo de la cuota (el importe nominal del préstamo debe igualar al valor actual de las
anualidades descontadas al tipo de interés) : Nominal  Q ꞏa 3 0 , 06

Nominal 1.500 .000 1.500 .000

Cuota  Q   3
  561,164,72€
a3 0 , 06 1  (1  0,06) 2,67301
0,06
• Cálculo del coste efectivo del préstamo (teniendo en cuenta las comisiones y corretajes):

561.164,72 561.164,72 561.164,72

1.500.000(1  0,005)  1.492.500   
(1  kd ) (1  kd )2 (1  kd )3

Coste efectivo del préstamo antes de impuestos (kd) = 6,27% (TAE)

Coste efectivo después de impuestos (kdn)= 6,27%*(1-0,30) = 4,39% 24
2.3. Coste de la deuda o recursos ajenos

 Ejemplo 2- Préstamo americano: Determine el coste efectivo de un préstamo de

nominal 10,075 millones de euros amortizable mediante método americano en un
plazo de 5 años y a un tipo de interés anual del 9,6%. Los gastos de comisión y
corretaje derivados de la formalización del préstamo ascienden a 75.000€. La tasa
impositiva de la empresa, que se encuentra en beneficios, es del 30%.

• Cálculo del coste efectivo del préstamo:

10.075.000
10.075.000  75.000  10.000.000  967.200a5kd 
(1  kd )5

Coste efectivo del préstamo antes de impuestos (kd) = 9,8% (TAE)

Coste efectivo después de impuestos (kdn)= 9,8%*(1-0,30) = 6,86%

25

2.3. Coste de la deuda o recursos ajenos

- Ejemplos de coste efectivo de emisión de obligaciones:

 Ejemplo 1: La empresa C realiza la emisión de 1 millón de obligaciones a 5

años de VN 10.000 euros, cupón del 10% anual y amortización a la par. La
prima de emisión es del 5%. Los gastos del intermediario ascienden al 2% del
VN del empréstito. (t=30%)

10 . 000
9 .500  0 . 02 * 10 . 000   1 . 000 a 5  kd= 11,94% kdn= 8,36%
kd 1  k d 5

 Ejemplo 2: La empresa A realiza una emisión de obligaciones perpetuas de

VN 1.000 euros, y cupón 11,35% anual a un precio de emisión de 980 €. Los
gastos de la emisión son del 2% del precio. (t=30%)

113 ,5 kd=11,82% kdn= 8,27%

980 (1  0,02 ) 
kd

26
2.3. Coste de los beneficios retenidos

El coste de los beneficios retenidos (ks) es un coste implícito. Es la tasa de

rentabilidad exigida por los accionistas de la empresa. La empresa deberá ganar
sobre los beneficios retenidos por lo menos tanto como los accionistas podrían
haber ganado con una inversión de riesgo comparable al de la empresa.

Métodos de estimación:

 Método de los dividendos actualizados

DPA DPA
Dividendos constantes: P
ks
ks 
P

Dividendos crecientes DPA1 DPA1

P ks  g
a una tasa constante g: ks  g P
g=tasa de retención de beneficios (b)*RF

 CAPM (Capital Asset Pricing Model): k s  k f  Ek m   k f 

 Rendimiento de los bonos más una prima de riesgo

27

2.3. Coste de los beneficios retenidos

Ejemplos
 Método de los dividendos actualizados:
Las acciones de la empresa A se venden a 21,18 euros/acción. Este año ha tenido un BN
de 5 mill y sus recursos propios ascienden a 20 mill. Si la empresa retiene el 30% de los
beneficios y se espera que su beneficio crezca a una tasa constante de forma indefinida,
¿cuál es la tasa de rentabilidad requerida por sus accionistas, si hay 3 millones de
acciones en el mercado?
5
g  b * RF  0,3 *  7,5%
20
0,7 ∗ 5
𝐷𝑃𝐴 𝐷𝑃𝐴 1 𝑔 1 0,075 1,254 €/ 𝑎𝑐𝑐
3

𝐷𝑃𝐴 1,254
k 𝑔 0,075 13,42%
𝑃 21,18

 CAPM
La rentabilidad del activo libre de riesgo es el 4%. La rentabilidad media de la Bolsa de
Madrid es del 8%. ¿Cuál es la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas de la
empresa Z si la Beta de la acción es 1,2?

k s  0,04  1,2(0,08  0,04)  8,80%

28
2.3. Coste de los recursos propios: ejemplo de
coeficiente β de empresas no cotizadas
 Ejemplo de estimación de la beta de una empresa no cotizada:
Sea una empresa cuyas acciones no cotizan en Bolsa. Su ratio de endeudamiento
D/S=0.30 y su tasa impositiva es del 35%. Las betas de las sociedades cotizadas en Bolsa
dedicadas al mismo negocio son las siguientes:

Empresa Beta D/S

A 1.25 0.33
B 1.20 0.24
C 1.20 0.20
D 1.35 0.02
E 1.10 0.22
Media 1.22 0.20

- Beta no apalancada de empresas comparables =

 eta media 1.22
u    1.08
D 1  0.2(1  0.35)
1 (1  t )
S

- Estimación de la beta de la empresa no cotizada =

 D' 
 'S   u 1  (1  t )  1.081  0.30(1  0.35)  1.29
 S' 
29

2.3. Coste de la emisión de acciones ordinarias

El coste de la emisión de acciones ordinarias (ke) se calcula igualando

el precio neto de emisión (Pn), esto es, el precio de emisión menos los
gastos de emisión o flotación, al valor actual de los dividendos estimados.
Siempre es mayor que el coste de la retención de beneficios.

DPA DPA
Dividendos constantes: Pn  ke 
ke Pn
Dividendos crecientes DPA1 DPA1
a una tasa constante g: Pn  ke  g g=b*RF
ke  g Pn

Ejemplo: La empresa A del ejemplo anterior emite acciones a 20€,

incurriendo en unos gastos de flotación del 4,5% sobre el precio de
emisión. ¿Cuál es el coste de la emisión?

1,254
k 0,075 14,07%
20 ∗ 1 0,045
30
2.3. Coste de la emisión de acciones preferentes

Las acciones preferentes pagan un dividendo preferente (Dp)

constante y de pago obligatorio por parte de la empresa siempre que
haya beneficios.

El coste de la emisión de acciones preferentes (kps) se calcula

igualando el precio neto de emisión (Pn), esto es, el precio de emisión
menos los gastos de emisión o flotación, al valor actual de los
dividendos preferentes.
Dp Dp
Pn  k ps 
k ps Pn

Ejemplo: La empresa A tiene acciones preferentes de 100€ de VN

que pagan un dividendo de 10 euros por acción y que se venden por
120€/acción en el mercado. Si emite nuevas acciones preferentes,
incurrirá en un coste de emisión del 2,5% del VN. ¿Cuál es el coste
de la emisión?
10
k ps   8,51%
120  (0,025 *100) 31

2.4. El coste medio ponderado de capital

El coste de capital (ka) se halla como suma ponderada de los costes

de las distintas fuentes de financiación, siendo las ponderaciones la
participación de cada tipo de financiación en la Estructura de Capital
Óptima (ECO), que es aquélla que minimiza el coste de capital.

𝑘 𝑤 𝑘 1 𝑡 𝑤𝑘 𝑜 𝑘

 si se emitieran acciones preferentes:

k a  Wd * k dn  Wps * k ps  Ws * k s (o k e )

 Para estimar el coste medio ponderado de capital (CMPC) se necesita:

1. Coste de cada fuente.

2. Proporción de cada fuente en la estructura financiera:
 Valores de mercado vs. valores contables
 Estructura financiera objetivo (óptima).
32
2.4. El coste medio ponderado de capital

EJEMPLO:

● Si la ECO de la empresa A es la siguiente:

Recursos ajenos o deuda: Wd =50%
Recursos propios preferentes: Wps=20%
Recursos propios ordinarios: Ws =30%

y obtiene fondos a través del préstamo americano, la emisión de acciones

preferentes y la retención de beneficios, su coste de capital será:

k a  0,5 * 6,86 %  0, 2 * 8,51 %  0,3 * 13, 42 %  9,16 %

Si fuera necesaria más financiación, el coste de capital iría aumentando.

33

2.4. Programa de coste de capital (I)

● La empresa obtiene capital adicional (marginal) para llevar a cabo una

inversión adicional (marginal).
● El programa de coste de capital relaciona la cantidad de financiación
total con su coste. El coste marginal de capital no es constante, ya que
conforme se necesita más financiación se va encareciendo el coste de
cada fuente.
CMPC

K a,2
K a ,1

Volumen
de fondos

● Dado que suponemos constante la estructura financiera, ocurre un

punto de ruptura siempre que aumente el coste de alguna fuente de
financiación.
34
2.4. Programa de coste de capital (II)

● Para construir el programa de coste de capital hay que :

1.- Calcular los puntos de ruptura: cantidades de financiación total

obtenida a partir de las cuales aumenta el coste de alguna
fuente de financiación.

2.- Calcular el coste de cada fuente de financiación en cada

intervalo a que dan lugar los puntos de ruptura.

3.- Calcular el coste medio ponderado de capital en cada

intervalo.

● En general, cualquier punto de ruptura para una determinada

fuente de financiación se puede calcular como:

Volumen total de fondos de una fuente financiación a partir de la cual se incrementa su coste
PR=
Peso de la fuente en la estructura financiera

35

Ejemplo. Determinación del programa de

coste de capital
La empresa A puede obtener como máximo 10 mill. euros mediante el préstamo
americano (kdn=6,86%). Si quiere obtener más financiación vía deuda ha de
hacer una emisión de obligaciones perpetuas (kdn=8,27%).

10 0-20 mill.; kdn=6,86%

PRd   20 mill . €
0,5 + de 20 mill.; kdn=8,27%

La empresa A puede obtener mediante la emisión de acciones preferentes un

máximo de 6 millones neto de los gastos de emisión del 2,5% sobre el VN
(kps=8,51%) Si desea obtener una cantidad mayor, el gasto de emisión será del
4% sobre el VN.
6 0-30 mill.; kps=8,51%
PRaccpref   30 mill. €
0,2 + de 30 mill.; kps=10/(120-4)=8,62%

Los beneficios retenidos de la empresa A ascienden a 1,5 mill. € (ks=13,42%).

Si hace falta más financiación vía recursos propios ordinarios ha de hacerse
una emisión de acciones (ke=14,07%).
0-5 mill.; ks=13,42%
1,5
PRbret   5 mill. € + de 5 mill.; ke=14,07%
0,3 36
Solución
Combinando los intervalos y hallando el coste de capital en cada
intervalo, construimos el programa de coste de capital

0-5 mill. 𝑘 0,5 ∗ 6,86% 0,2 ∗ 8,51% 0,3 ∗ 13,42% 9,16%

5- 20 mill. 𝑘 0,5 ∗ 6,86% 0,2 ∗ 8,51% 0,3 ∗ 14,07% 9,35%

20-30 mill. 𝑘 0,5 ∗ 8,27% 0,2 ∗ 8,51% 0,3 ∗ 14,07% 10,06%
+ de 30 mill. 𝑘 0,5 ∗ 8,27% 0,2 ∗ 8,62% 0,3 ∗ 14,07% 10,08%

ka
Programa de coste de capital

10,08%
10,06%

9,35%

9,16%

5 20 30 Cantidad de financiación 37

Interrelación entre el programa de coste de capital y

el programa de oportunidades de inversión. Ejemplo

Dado el programa de coste de capital de esta empresa se desea

conocer cuál/es de los siguientes proyectos son rentables
(sabiendo que todos tienen el mismo riesgo)*. Sus características son:

A (Q0) TIRG
A 10 9%
B 10 10%
C 18 12,5%
D 5 9,5%

Para ello hay que ordenar los proyectos de mayor a menor

rentabilidad y comparar dicha rentabilidad con el coste de capital
de la financiación necesaria para llevarlos a cabo.

38
Interrelación entre el programa de coste de capital y
el programa de oportunidades de inversión. Solución

ka
TIRG C: 12,5%

10,08%
10,06%
B: 10%
9,35% D: 9,5%

9,16%
A: 9%

5 18 20 28 30 33 Cantidad de financiación

Proyecto C: rentable
Proyecto B: rentable* 2 8
* 𝑘 𝐵 ∗ 9,35% ∗ 10,06% 9,92%
Proyecto D: no rentable 10 10
Proyecto A: no rentable
39