FINANZAS DE LA EMPRESA |120

UNIDAD 9: ESTRUCTURA DE CAPITAL, COSTO DE CAPITAL Y

POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Estructura de capital
o DEFINICIÓN Y TEORÍAS
Cuando hablamos de estructura de capital, estamos dando lugar a las proporciones de pasivos
financieros (a corto y largo plazo) y capital propio con las que se financia la empresa. Por ende, la
decisión de estructura de capital abarca dos dimensiones: fuente y plazo.
El capital que se incluye debe cumplir con un requisito de permanencia, el cual hace que para incluir
aquella deuda financiera que es de corto plazo, la misma debe ser de carácter permanente. Esto hace
una distinción al no incluir las deudas comerciales.
Precisamente, el término “capital de la firma” generalmente se refiere a la suma total compuesta por la
deuda de largo plazo, las acciones comunes y las acciones preferidas.
Estas proporciones que guardan la deuda y las acciones están a valores de mercado y no en los valores
de libros (contable), ya que el costo de capital descansa en la relación entre el valor que el mercado le
asigna al capital y lo que debe pagarse por éste en concepto de intereses o dividendos.
Existen algunas diferencias de financiarse con deuda o con acciones. Estas dependen de:
9 Prioridad de pago: los obligacionistas (deuda) tienen la prioridad de cobro, los accionistas
cobran de manera residual.
9 Diferencia de riesgo: como los obligacionistas cobran primero, la deuda es menos riesgosa al
prometerse rentabilidad independientemente de los resultados operativos de la empresa. En
cambio, los accionistas no tienen asegurado un cobro de dividendos, por lo cual su riesgo es
mayor y, en consecuencia, será mayor el rendimiento que exigirán para invertir en acciones.
9 Efectos impositivos: los intereses de la deuda son deducibles a los efectos del pago de
impuestos corporativos, mientras que los dividendos no.

o MODIGLIANI Y MILLER
Estos autores demostraron en sus publicaciones que la estructura de capital es irrelevante para el valor
de la empresa, bajo el supuesto de mercado de capitales perfectos, que significa lo siguiente:

 Los mercados son competitivos, por lo que ningún participante puede por sí solo afectar los precios.
Todos actúan como tomadores de precios, o no existen formadores de precios.
 No existen asimetrías de información, ya que esta es recibida simultáneamente por todos los
individuos y es gratuita.
 No hay impedimentos al libre flujo de capital e información a lo largo del mercado (fricciones),
como impuestos, costos de transacción de la compraventa de títulos y regulaciones. Además,
implica que siempre hay fondos disponibles para financiar proyectos rentables.
 Los agentes son racionales y buscan maximizar su utilidad esperada.
Además de los supuestos anteriores, el trabajo de Modigliani y Miller asume que:
ƒ Las empresas pertenecen a una misma clase de riesgo si sus rendimientos tienen la misma
distribución de probabilidad.
ƒ La probabilidad de quiebra es nula, entonces la deuda está libre de riesgo de quiebra.
FINANZAS DE LA EMPRESA |121

Un punto importante a tener en cuenta es que, en el caso de los beneficios futuros, éstos aparecen
representados por el resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT); adicionalmente, MM
asumieron que los flujos de efectivo de las firmas eran una perpetuidad.
Esto último implica que las compañías y los individuos emitían deuda a perpetuidad y también que
todos los beneficios eran distribuidos como dividendos. Por lo tanto, el crecimiento era igual a cero, ya
que la firma no reinvertía en sí misma. Esto implicaba, a la vez, que el EBIT era constante todo el
tiempo.
Las proposiciones de estos autores son las siguientes:
1. Proposición I
“El valor de mercado de una firma es independiente de su estructura de capital y está dado por el
resultado operativo descontado (capitalizado) a una tasa para una firma no endeudada, correspondiente
a una determinada clase de riesgo.”

x Vi = valor de mercado de la empresa i

x Si = valor de mercado del capital accionario de la empresa i
x Di = valor de mercado de la deuda de la empresa i
x E (EBIT i) = valor esperado de las ganancias antes de intereses
x ro = tasa de actualización para la empresa i (sin deuda) perteneciente a la clase k
Es importante notar que esta proposición es simplemente el valor de una perpetuidad. Asimismo, no hay
deuda, por lo que el EBIT es igual al EBT. Además, si no hay impuestos de sociedades, el EBT es igual a la
utilidad neta. Y si no hay crecimiento, la utilidad neta es igual a los dividendos.
Por lo tanto, para MM, en su primera idea, EBIT = EBT = utilidad neta = dividendos. Por lo tanto, el
valor de una firma podía calcularse a partir de la perpetuidad (EBIT / V), ya que, bajo los supuestos
mencionados, el EBIT resulta exactamente igual al flujo de efectivo.
Esta proposición también puede expresarse en términos del costo de capital de la firma

En base a esta última expresión, podemos decir que el costo promedio del capital para cualquier firma
es independiente de su estructura de capital y resulta igual a la tasa de descuento de una corriente de
renta de su clase.
Según MM, estas relaciones deben verificarse necesariamente, ya que, si esto no se cumpliese y hubiese
por ejemplo dos empresas A y B idénticas en todo menos en su estructura de capital que tuviesen
distinto valor Vi, un inversor podría obtener una ganancia de arbitraje vendiendo acciones de la
empresa sobrevaluada y comprando acciones de la empresa subvaluada, replicando la estructura de
capital de la empresa de mayor valor.
Este arbitraje comenzaría a funcionar hasta que se restaure el equilibrio, cayendo el valor de las
acciones sobrevaluadas y aumentando el de las subvaluadas, hasta que sus precios se igualen.
FINANZAS DE LA EMPRESA |122

En un mercado de capitales eficiente, dos inversiones que generan el mismo rendimiento deben tener el
mismo precio; caso contrario, la oportunidad de un arbitraje provechoso restauraría el equilibrio.
Caso I: se comparan dos empresas idénticas en todos menos su estructura de capital. Su estructura de
activos es la misma, el FFL es el mismo, pero una tiene deuda financiera (L) y la otra no (U).

9 La empresa L está endeudada por el 30% del valor de la firma, pagando intereses del 10%.
9 La empresa L tiene mayor valor de mercado (sobrevaluada) que la empresa U (subvaluada).
9 El costo de capital de L (2.000.000 / 12.000.000 = 16%) es menor que el de U (2.000.000 /
10.000.000 = 20%). Esto se debe a que los inversores están dispuestos a pagar $8.400.000 por la
totalidad de las acciones de la empresa L para obtener una renta de $1.640.000, mientras que en la
empresa U se pagarían $10.000.000 para obtener $2.000.000.
De darse esta situación de desequilibrio entre las empresas, se entraría en un proceso de arbitraje que
se describe a continuación:
Una persona tiene invertidos $42.000 en acciones de L y lo que puede hacer es vender sus acciones
sobrevaluadas y comprar las acciones subvaluadas de la empresa U. Pero antes, como inversor a nivel
privado, va a replicar la estructura de capital de la empresa apalancada (L) del 30% de deuda, por lo
que se va a endeudar de forma que la participación de deuda en la cartera de U sea del 30%, a una tasa
libre de riesgo (dada la perfección del mercado de capitales). Entonces, se endeudaría por $18.000**
con un 10% de intereses e invertiría todo el dinero ($60.000 = $42.000 + $18.000) en acciones de U.
**Tiene $42.000 en acciones que representan el 70% de capital, ya que se va a endeudar con un 30%.
̵ 42.000/0,7 = 60.000 Æ 60.000 * 0,3 = 18.000
De esta forma, tenía el 0,05% del capital accionario de L (42.000 / 8.400.000) y adquiere el 0,06% del
capital accionario de U (60.000 / 10.000.000). Comparando el rendimiento de cada estrategia, como
inversor particular, queda lo siguiente:

Con una misma inversión del mismo riesgo, se obtiene mayor rendimiento invirtiendo en U, la empresa
subvaluada. Como todos los agentes advierten este desequilibrio y replican la estrategia descrita, el
exceso de oferta de acciones de L y el aumento de la demanda de acciones de U llevará a la caída y
aumento de los precios de dichas acciones, respectivamente, hasta que los valores de ambas firmas se
igualen. De esta forma, no habrá oportunidades de arbitraje.
FINANZAS DE LA EMPRESA |123

Este ejemplo de arbitraje implica que, en un contexto de mercado de capitales perfecto, a las empresas
del mismo riesgo operativo, no importa como cambie su estructura de capital, esto no afectará a
su valor. Eso es un equilibrio en ausencia de arbitraje.
Caso II: se presenta la siguiente situación, donde la compañía endeudada tiene un menor valor.

En este caso, una empresa que tiene invertidos $77.000 en U, puede vender su participación e invertir
en acciones de L, que están subvaluadas. Como la empresa sobrevaluada no tiene deuda y la que se
quiere invertir si, como inversor privado va a replicar la estructura de capital, por lo que debe
desendeudar la inversión, convirtiéndose en acreedor de L. Entonces, va a prestar la misma fracción de
deuda que tenga L a la tasa libre de riesgo (36% de los $77.000). Por un lado, tiene una inversión que
tiene que pagar intereses al 10%, pero a su vez, a nivel personal, está cobrando intereses al 10%,
cancelando de esta manera el endeudamiento.
De esta forma, el portafolio está formado por 36% de bonos de deuda ($27.720) y 64% en acciones de L
($49.280). Esta inversión “deshace” el apalancamiento de L. El resultado obtenido es el siguiente:

2. Proposición II
“La tasa de rendimiento esperada de una acción ordinaria es equivalente a la tasa de rendimiento para
una empresa financiada con capital propio (sin deuda), más un premio relacionado con el riesgo
financiero.”

x ke = tasa de rendimiento de una acción ordinaria (rendimiento requerido por los propietarios)
x ro = costo de capital de la empresa sin deuda
x B/S = estructura de capital de la empresa (ratio deuda a capital)
x (ro – ki) = rendimiento de la empresa sin deuda menos el costo de capital de la deuda
La fórmula es muy similar a la del ROE. La diferencia es que en el ROE los rendimientos son contables y
en la tasa ke son del mercado. Además, en los rendimientos del mercado, las tasas son esperadas,
entonces nunca sucede que ke < ro, y siempre sucede que (ro – ki) > 0. Por lo tanto, lo que sucede en el
ROE, nunca puede suceder en el ke.
FINANZAS DE LA EMPRESA |124

El rendimiento exigido por el accionista (ke) se incrementa en proporción al ratio de endeudamiento.

Es decir: a mayor endeudamiento, mayor riesgo financiero, por lo que el inversor en acciones
demanda más rendimiento.
Modigliani y Miller argumentan que el rendimiento esperado del capital está positivamente relacionado
con el apalancamiento, porque el riesgo para los accionistas aumenta con este apalancamiento.
El mensaje de los autores con esta proposición es que no valía la pena buscar una combinación entre
deuda y acciones que redujera el costo de capital, sencillamente porque un mayor uso de la deuda (y
menor uso de acciones) sería seguido de un incremento en el rendimiento esperado de las acciones y
permanecerán constantes tanto el costo del capital total como el valor de la compañía.
Cuando observamos la ecuación de la proposición II, parecería que el costo de la deuda permanece
constante. Sin embargo, en esa ecuación nada dice que esto sea lo que ocurre efectivamente. De hecho,
el costo de la deuda puede aumentar y aun así el costo promedio ponderado puede permanecer sin
cambios. Esto puede entenderse si se asume que el riesgo de los activos permanece constante para
cualquier nivel de endeudamiento. Cuando los obligacionistas demandan mayores rendimientos
(tomando una mayor porción del riesgo a cambio) se reducen los rendimientos esperados por los
accionistas, que reducen su riesgo en la misma cuantía en que aumenta el de los obligacionistas.

o LAS IMPERFECCIONES Y EL TRADE-OFF

1) Impuestos corporativos y personales

a. Impuestos corporativos
En otro artículo, Modigliani y Miller advierten que el endeudamiento tiene una ventaja impositiva,
debido a que los intereses son deducibles de la base imponible para el impuesto a las ganancias. De esta
forma, si la empresa debe pagar un monto I de intereses, como éstos le permiten reducir la base
imponible, los intereses que efectivamente termina pagando son de I x (1 – tc), siendo tc la alícuota del
impuesto a las ganancias.
La diferencia entre los intereses I a pagar y los que efectivamente termina pagando, es el llamado
escudo fiscal (I x tc).
Si una empresa tiene un nivel de deuda constante B, sobre la cual paga una tasa de interés ki, tal que I =
ki B, entonces el valor de la empresa apalancada (VL) resulta de adicionarle al valor de la empresa no
apalancada (VU) el valor actual del escudo fiscal.

Reordenando la ecuación de la proposición II:

FINANZAS DE LA EMPRESA |125

A medida que aumenta la participación de la deuda, cae el WACC (costo promedio ponderado del
capital) y aumenta el valor de la empresa.
Hay que recordar que las acciones ganan un rendimiento esperado de ke y que la deuda gana la tasa de
interés ki.
Supuestos:
9 Los FFL son constantes a perpetuidad (no tienen crecimiento)
9 La estructura de capital se mantiene constante a perpetuidad.
9 El costo de la deuda (ki) y el costo del capital propio (ke) se asumen constantes a perpetuidad.
9 El valor de la empresa sin deuda (VU) cuando existen impuestos a las ganancias, será menor al
VU en ausencia de impuestos.

b. Impuestos sobre la renta personal

Miller describió que los impuestos personales pagados por el inversor contrarrestan el ahorro fiscal que
tienen las empresas por la deuda. De esta manera, se incorpora el supuesto de que los propietarios de la
empresa deben pagar impuestos sobre la renta personal (tps), y los tenedores de bonos deberán pagar
un impuesto sobre la renta de bonos (tpb).

El ingreso para el accionista es igual a la ganancia operativa menos los intereses por deuda, deduciendo
la tasa de impuestos corporativos y personales. Si la empresa se financia totalmente con acciones, el
valor de la firma es igual a los flujos después de impuestos corporativos y personales, actualizado al
costo de capital después de impuestos personales.
De lo mencionado anteriormente, se concluye que el valor de la empresa sin deuda (VU) cuando existen
impuestos a las ganancias de la empresa e impuestos sobre las ganancias personales, será menor al
valor de la empresa sin deuda sólo con impuestos a las ganancias. Además, el costo de capital sin deuda
(ro) antes de impuestos personales, será mayor al costo de capital sin deuda en ausencia de impuestos.
La corriente total de fondos para los proveedores de capital después de impuestos es:

Asumiendo esta corriente de fondos constante a perpetuidad, el valor de la empresa apalancada (VL) es
simplemente el valor actual de tal perpetuidad.
Como el primer término es igual a la corriente de fondos para una empresa sin deuda, se debe
descontar a la tasa del costo del capital después de impuestos ajustada por riesgo para firmas de su
propia clase.
El segundo término reúne al costo financiero y la corriente de fondos para los tenedores de bonos
después del impuesto personal. Este término es descontado a la tasa libre de riesgo, ya que los autores
asumen que la deuda está libre de riesgo.
FINANZAS DE LA EMPRESA |126

Al incorporar impuestos personales a la renta, disminuye el efecto del escudo fiscal, ya que el costo
financiero sufre un incremento para compensar a los tenedores de bonos por la extracción de parte de
su riqueza. Las ventajas del ahorro fiscal persisten siempre que se cumpla:

En caso de que tps = 0, debido a que los dividendos no están gravados en el sistema impositivo vigente,
el escudo fiscal será nulo para la empresa apalancada sólo si tc = tpb. Entonces si:

x tc > tpb = la empresa obtiene beneficios por endeudarse, y buscarán aprovecharlos al máximo
emitiendo nueva deuda.
x tc < tpb = buscará retirar deuda
x tc = tpb = es nulo el valor del escudo fiscal y la estructura de capital resulta irrelevante.

Para el caso de las PyMES, puede existir una desventaja fiscal de la deuda. Como se espera que estas
empresas pertenezcan a un tramo de ingresos inferior al de sus proveedores de fondos (como los
bancos), estarían ante el caso en que tc < tpb, y no habría beneficios fiscales por endeudarse.

c. Escudos fiscales alternativos

Este caso consiste en los gastos o rubros que se pueden deducir de la base imponible del impuesto a las
ganancias, compitiendo así por el escudo fiscal generado con el pasivo financiero.
Algunos ejemplos son los escudos fiscales generados por gastos de investigación y desarrollo o las
depreciaciones, que pueden sustituir el rol fiscal de la deuda y provocan diferencias en la tasa efectiva
de impuestos que enfrentan las empresas.
En este modelo, la empresa enfrenta la posibilidad de no poder aprovechar todos los escudos fiscales
que genera, debido a que la legislación impone un límite por ejercicio al aprovechamiento de los
mismos. En Argentina, la legislación tributaria establece que los intereses de un período no pueden
exceder el 50% de las ganancias antes de intereses.
Por lo tanto, se predice que estos escudos fiscales alternativos están relacionados negativamente con el
nivel de deuda, al generar que se reduzca la base imponible y que haya menos espacio para aprovechar
el escudo fiscal generado por la deuda. También implicaría una relación entre la estructura de capital de
una empresa y la industria a la que pertenece, porque las tasas impositivas efectivas varían entre
industrias.
d. Incertidumbre del efecto fiscal
Este es otro factor que puede afectar el valor del escudo fiscal. Si la deuda es riesgosa, el valor presente
de los ahorros fiscales se vuelve incierto porque la probabilidad de quiebra es positiva. Si al aumentar el
endeudamiento aumenta la probabilidad de quiebra, el valor actual de los ahorros fiscales decrecerá,
porque la empresa no puede generar escudos fiscales después de la quiebra.
FINANZAS DE LA EMPRESA |127

Por otra parte, los intereses son enteramente deducibles si el monto de la base imponible así lo permite.
La variabilidad de los ingresos operativos es otro factor que contribuye a esta incertidumbre, ya que, si
no hay ganancias, no se tiene de dónde deducir el interés que genera la deuda. Entonces, las empresas
Responsables Inscriptas que estén continuamente con pérdida, no pueden trasladar quebrantos
indefinidamente, por lo que tampoco pueden aprovechar el escudo fiscal.
Como en el monotributo no existe el escudo fiscal (se paga un impuesto a las ganancias fijo
determinado por la categoría del contribuyente), por más que se tome pasivo financiero para financiar
la empresa, no se pueden deducir los intereses.
2) Costos de quiebra
Si no hay costos de transacción ni asimetrías de información, la quiebra no es costosa, solamente se
reasignan los recursos en la sociedad. Stiglitz demuestra que aún con deuda riesgosa, la irrelevancia de
la estructura de capital se mantiene.
Entonces, los costos de quiebra surgen por la existencia de costos de transacción y asimetrías de
información. Estos pueden clasificarse en los siguientes:
ƒ Costos de quiebra directos: aparecen como consecuencia de la existencia de costos de
transacción y son los que ocurren después de presentar la quiebra (costos legales y
administrativos de la reorganización o liquidación de la empresa). El valor esperado de los
costos de quiebra surge de multiplicar estos costos por la probabilidad de quiebra.

ƒ Costos de quiebra indirectos: también denominados costos por dificultades financieras, son
especialmente costos de oportunidad, que ocurren antes de presentar la quiebra. Afectan a los
flujos de fondos libres y pueden consistir en ventas perdidas, proveedores que acortan o anulan
el crédito, oportunidades rentables de inversión que no pueden aprovecharse.
Copeland, Westos y Shastri afirman que los costos de quiebra directos serían relativamente triviales
(alrededor del 1% del valor de mercado de la empresa), pero que los costos indirectos serían
aproximadamente el 15% del valor de mercado de la empresa antes de la quiebra.
La relevancia de los costos de quiebra directos decrecería con el tamaño de la empresa, lo que indicaría
que estos costos tienen un mayor peso en el caso de las PyMES: por el lado de los costos directos, porque
éstos serían en mayor proporción fijos; por el lado de los indirectos, por la existencia de mayores
asimetrías de información.

3) Problemas de agencia
Jensen y Meckling desarrollaron un modelo que relaciona los costos de agencia con la estructura de
capital. Definen a esta relación de agencia como un contrato donde una parte (principal) compromete a
otra persona (agente) para realizar algún servicio en su beneficio, y que involucra la delegación al
agente para la toma de decisiones. Si ambas partes buscan maximizar su propia utilidad, hay razones
para creer que el agente no siempre actuará en el mejor interés para el principal.
Los problemas de agencia pueden surgir antes de realizar el contrato (problema de selección adversa)
o después (problema de riesgo moral).
Estos problemas derivan en costos de agencia, los cuales resultan de la suma de los siguientes costos:
i. Costos de monitoreo: el principal puede limitar las divergencias estableciendo los incentivos
apropiados para el agente.
FINANZAS DE LA EMPRESA |128

ii. Costos de vinculación: el agente puede incurrir en costos para garantizar que no tomará
ciertas acciones que dañarían al principal o para asegurar que el principal será compensado
si él toma tales acciones.
iii. Pérdida residual: constituye el equivalente monetario de la reducción en el bienestar del
principal, como consecuencia de esta divergencia entre las decisiones y acciones del agente
y el interés del principal.
En una empresa, la relación entre accionistas y administración concuerda con la definición pura de
relación principal-agente, pero también existen otras relaciones contractuales dentro de la empresa que
implican costos de agencia, como con los trabajadores, clientes, proveedores y acreedores.
a. Costos de agencia de las acciones
Aparecen cuando existe más de un propietario, ya que, si el administrador de la empresa fuera el único
propietario, éste tomaría decisiones maximizando su propia utilidad, la cual no sólo depende de los
resultados monetarios, sino también de otros aspectos no pecuniarios de actividad.
Debido a la emisión de acciones y el ingreso de nuevos propietarios, la participación del gerente cae,
lo que aumenta sus incentivos para aprovechar los recursos de la empresa para su propia gratificación.
Entonces, a medida que su participación disminuye, también decrece su motivación para buscar nuevos
proyectos y administrar eficientemente la empresa.
b. Costos de agencia de los flujos de fondos libres
Estos costos quedan a discreción de los administradores, para quienes puede resultar beneficioso
invertirlos en proyectos con valor actual neto (VAN) negativo.
Para reducir estos costos de agencia, los propietarios pueden decidir emitir deuda para disminuir la
disponibilidad de los flujos de fondos libres y motivar a los gerentes a ser eficientes en la
administración de sus empresas, de forma de generar flujos de fondos suficientes para hacer frente a los
pagos de la deuda. Esto consiste en un papel de “control” de la deuda.
Sin embargo, no siempre la deuda tendrá efectos de control positivos, como es el caso de empresas de
alto crecimiento con numerosos proyectos de inversión atractivos, pero con escasa o nula liberación de
flujos de fondos.
La función de control tiene mayor importancia para empresas que generan FFL de magnitud importante
y tienen bajo crecimiento. Esto se relaciona con el enfoque de ciclo de vida de la empresa, ya que es de
esperar que las empresas jóvenes sean las de alto crecimiento, mientras que las empresas maduras
tendrían un crecimiento menor.
Los costos de agencia también pueden tomar gran relevancia en las PyMES. Excepto que haya un único
propietario y administrador, la participación de dos o más personas en la propiedad de la empresa
puede ocasionar fuertes problemas de agencia, aunque no haya terceros en la administración.
c. Costos de agencia de la deuda
La financiación con deuda de los proyectos de inversión puede provocar un cambio en el
comportamiento de inversión de la empresa, llevándola a emprender proyectos más riesgosos. Esto se
conoce como el problema de sustitución de activos, y es un problema de riesgo moral, al suceder
posteriormente al contrato, e implicar un riesgo de que el agente se desvíe del “buen comportamiento”.
Si el emprendedor decide primero cuál proyecto emprender y luego puede vender todo o parte de sus
acciones a terceros, estará indiferente entre ambos proyectos (puede diversificar). Sin embargo, si
FINANZAS DE LA EMPRESA |129

primero emite deuda, después decide cuál proyecto emprender y posteriormente puede vender parte o
todas sus acciones, dejará de estar indiferente entre ambos proyectos.
Puede prometer tomar el proyecto de menor riesgo, emitir deuda y luego emprender el
proyecto de mayor riesgo, pero mayor valor esperado para el propietario. De esta forma, el
emprendedor transfiere riqueza de los acreedores (tienen un derecho fijo) a sí mismo, ya que, si
el proyecto resulta bien, él recibe las mayores ganancias, mientras que, si quiebra, sus pérdidas
estarán limitadas.
La conclusión es que la estructura de capital afecta a las decisiones de inversión, por lo que no se
cumple el teorema de separación de Fisher.
Como los costos de monitoreo de los nuevos accionistas, así como los de los acreedores, recaen en el
gerente-propietario, este buscará que el monitoreo sea lo menos costoso posible. Además, cuando la
empresa enfrenta la quiebra, se genera un proceso de adjudicación de derechos que consume parte del
valor de los activos remanentes. Entonces, estos costos reducen los pagos que los tenedores de
derechos fijos reciben en caso de quiebra. El valor total de la empresa decae, y el gerente administrador
será quien cargue con estos costos, ya que los tenedores de derechos fijos los descontarán
apropiadamente.
Entonces, los costos de agencia de la deuda consisten en la pérdida residual de riqueza para el
accionista causada por el impacto de las decisiones de inversión de la empresa, los costos de monitoreo
y vinculación que deben llevar a cabo los propietarios, y los costos de quiebra.
Para evitar estos problemas, los acreedores incorporan cláusulas de protección e incurren en costos de
monitoreo, aumentando la tasa requerida (costo de capital de la deuda). Estos costos pueden además
aumentar con el nivel de endeudamiento.
4) El trade-off estático
El enfoque del trade-off considera que los impuestos, costos de quiebra y costos de agencia, actúan
como ventajas y desventajas del endeudamiento, y postula la existencia de una estructura de capital
óptima.
El valor de la empresa sin endeudamiento (VU) es constante con respecto al ratio deuda capital (B/S).
Al incorporarse deuda, las ventajas de la misma elevan el valor de la empresa apalancada (VL) con
respecto a la no apalancada.
Si no hubiese costos del apalancamiento, el valor de la empresa aumentaría siempre con B/S. Sin
embargo, la presencia de desventajas como costos de quiebra y problemas de información asimétrica
supera a partir de cierto punto al efecto de las ventajas de la deuda y el valor de la empresa apalancada
decae con el mayor endeudamiento. Por lo tanto, bajo este enfoque existe una estructura óptima, que
maximiza el valor de la empresa y, al mismo tiempo, minimiza el costo de capital.
FINANZAS DE LA EMPRESA |130

La figura ilustra el intercambio entre el valor actual del escudo fiscal y el valor actual de las dificultades
financieras. Al principio, cuando aumenta el endeudamiento, las ventajas fiscales elevan el valor de la
firma. Más allá de cierto nivel de endeudamiento, aumenta la posibilidad de que se produzcan
dificultades financieras y se pierda el escudo fiscal. Consecuentemente, el valor de la firma se reduce.
Una estructura de capital óptima se alcanza con aquel nivel de endeudamiento donde se compensen
el valor del ahorro fiscal esperado con el valor de las dificultades esperadas.
El valor de la empresa apalancada puede descomponerse en tres partes: el valor de la empresa no
apalancada, el valor esperado del escudo fiscal y el valor esperado de los costos de quiebra.

La conclusión es que las empresas que se comportan según el trade-off, ante una necesidad de
financiamiento buscarán el ratio de deuda balanceando las ventajas y las desventajas de la misma. Así
mismo, podrán elegir tomar deuda aún disponiendo de fuentes internas de financiamiento.
Factores que indicen en el ratio B/V:
(+) Tasa de impuesto a las ganancias corporativo: ante una mayor alícuota, mayor escudo fiscal, por lo
que hay una mayor ventaja al endeudarse.
(-) Escudos fiscales alternativos: se produce un menor endeudamiento.
(+) Tamaño y antigüedad de la empresa: mientras más antigua es la empresa, menores son los costos de
quiebra y la incertidumbre del escudo fiscal. A su vez, menor es la variabilidad de los FF.
(+) Rentabilidad: dentro de un esquema progresivo de impuesto a las ganancias, mayor escudo fiscal.
(-) Crecimiento: implica una mayor variabilidad y mayores costos de quiebra, por lo que se endeuda
menos.
(+) Tangibilidad de los activos: más fácil es la liquidación de la empresa.
(-) Singularidad de los activos: activos muy específicos imposibilitan la venta en la liquidación.
(-) Apalancamiento operativo: un mayor riesgo operativo implica un menor endeudamiento, por lo que
hay más margen de riesgo financiero.
FINANZAS DE LA EMPRESA |131

o LA JERARQUÍA FINANCIERA
Este enfoque se diferencia del trade-off en su conclusión de que existe un orden de preferencias en las
fuentes de financiamiento, en vez de postular la existencia de un ratio de deuda óptimo.
Esta jerarquía de preferencias establece que la primera fuente a la que recurren las empresas son los
fondos generados internamente (utilidades acumuladas), en segundo lugar se emite deuda, y por último
se emplea la ampliación de capital propio (emisión de acciones).
Los argumentos que explican este resultado son:
9 Flexibilidad: los administradores prefieren las utilidades retenidas por la alta discrecionalidad
con la que pueden disponer de estos fondos.

9 Costos de transacción: las fuentes de financiamiento externas (emisión de deuda y acciones)

significan costos administrativos ausentes en las fuentes internas.

9 Asimetrías de información: los administradores conocen mejor que los inversores externos la
situación actual y esperada de la empresa, y desean mantener esa información privada.
El uso de fondos internos ahorra a los administradores dar al mercado información sobre la
rentabilidad esperada y oportunidades de inversión. Myers y Majluf estudian el efecto
señalizador de las acciones, indicando que los inversores externos pueden ver la emisión de
acciones como una mala noticia: las acciones están sobrevaloradas, por lo que va a bajar su
precio.
El orden de preferencias de las fuentes es función inversa del contenido informativo de las mismas. Bajo
este enfoque “no hay un ratio de endeudamiento bien definido, porque hay dos tipos de capital propio: uno
FINANZAS DE LA EMPRESA |132

interno, al principio de la lista, y otro externo, justo al final. El ratio de deuda de cada firma refleja sus
requerimientos acumulativos de financiamiento externo”.
Berger y Udell sostienen que las empresas tienen un ciclo financiero de crecimiento, durante el cual
cambian las necesidades y fuentes disponibles de financiamiento, ya que, al compás del desarrollo del
negocio, se gana mayor experiencia y menor opacidad informativa.

A medida que pasan los

años, y la empresa crece, las
asimetrías de información se
hacen más pequeñas y, por
lo tanto, hay más opciones
de financiación disponibles.

Esta secuencia puede verse dentro del contexto de las teorías de información y del enfoque de la
jerarquía financiera. La misma indica que agotadas las fuentes de financiamiento interno, es preferible
la deuda, debido a la existencia de costos de monitoreo y el problema selección adversa. En último
lugar, buscarán ampliar el capital.
Sin embargo, la deuda enfrenta el riesgo moral, que es especialmente fuerte si el monto necesario es
importante con relación a los aportes del administrador. Esto explicaría por qué empresas de alto
crecimiento y alto riesgo generalmente obtienen financiamiento ángel o capital de riesgo antes que
deuda: el riesgo moral sería especialmente elevado en estos casos.
Factores que inciden en el ratio B/V:
(+) Tamaño y antigüedad de la empresa: ante más grande y antigua es la empresa, más puede llegar a
endeudarse.
(-) Rentabilidad: si es rentable, tiene mayores chances de retener utilidades y endeudarse menos.
(+) Crecimiento: implica mayores necesidades de inversión.
(+) Razón de pago de dividendos: cuantos más dividendos pague, menos utilidades retenidas tendrá,
por lo que deberá endeudarse.
(+) Relación con los acreedores: al generar una relación más estrecha con los acreedores, se achican las
asimetrías de información y se pueden obtener mejores tasas, por lo que la decisión de endeudarse
resultará más sencilla de tomar.

o SEÑALIZACIÓN CON DEUDA

La señalización con deuda busca resolver la selección adversa, que es un problema de información
asimétrica presente antes del contrato.
FINANZAS DE LA EMPRESA |133

Los que están dentro de la empresa (los administradores) tienen más información sobre la rentabilidad
y riesgo de la misma que los que están afuera (posibles proveedores de fondos externos). En este
contexto, el problema de selección adversa aparece cuando las empresas más seguras se autoexcluyen
de la demanda de crédito. Buscando atraer a los inversores que “desconfían” de la situación real de la
empresa, los administradores envían señales al mercado sobre el futuro desempeño de la misma.
Se puede ver entonces a la deuda como una señal de “buena calidad” que los administradores dan a los
potenciales accionistas sobre la capacidad de la empresa de generar suficientes flujos de fondos para
repagar la deuda.
La deuda asegurada también puede ser vista como una señal: si el propietario-administrador está
dispuesto a ofrecer los activos (personales o de la empresa) como garantía, estaría enviando
información positiva a los acreedores sobre sus perspectivas del futuro de la empresa.

o INTERACCIONES DE LOS MERCADOS DE INSUMOS Y PRODUCTOS CON LA ESTRUCTURA DE

CAPITAL
Este modelo considera los efectos de las estrategias de la empresa sobre su estructura de capital y
viceversa, dentro del mercado de insumos (relación con sus proveedores) o de productos (clientes y
competidores).
En el primer caso, la deuda puede reducir la capacidad de la firma de ofrecer creíblemente productos de
alta calidad, aquí toma importancia la reputación, ya que, si la reputación importa, se espera que la
empresa tenga menos deuda.
También, a través de la deuda las firmas pueden comprometerse creíblemente a seguir estrategias de
producción más agresivas, generando una competencia estratégica; las empresas en oligopolios
tenderán a tener más deuda que monopolistas o firmas en mercados competitivos.
Por último, empresas que se dediquen a actividades poco tradicionales tendrán acceso restringido a la
deuda, o mayor costo de endeudarse, produciendo diferentes estrategias competitivas.
En el caso del mercado de insumos, la quiebra de la empresa impone costos a sus clientes, empleados y
proveedores, por lo que se espera que las firmas que producen bienes únicos o especializados empleen
menos deuda. Además, se espera que las empresas empleen más deuda si sus trabajadores están poco
especializados y tienen un sindicato poderoso.

o IMPLICACIONES DE LAS FINANZAS CONDUCTUALES

Las finanzas conductuales constituyen un nuevo enfoque, que sostiene que algunos fenómenos
financieros pueden ser mejor comprendidos mediante modelos en los cuales los agentes no son
completamente racionales. Es decir, en algunos modelos los agentes no actualizan sus creencias
correctamente, mientras que en otros toman decisiones que no serían normativamente correctas, en
cuanto a que no maximizan su utilidad esperada.
Shefrin distingue dos enfoques o impedimentos conductuales al proceso de maximización del valor de
la firma. El primero de naturaleza externa, y el segundo, interna.
1) Enfoque del inversor irracional
En este caso, se tiene a un manager racional que busca maximizar el valor fundamental de la empresa,
maximizar el valor de las acciones y explotar los errores en la valuación de las acciones (market timing).
Bajo mercados ineficientes, el primer y segundo objetivo no necesariamente coinciden, pero las
implicaciones suceden ante la irracionalidad de los inversores, que puede llevar a políticas de
FINANZAS DE LA EMPRESA |134

inversión subóptimas, y a una política de financiamiento de market timing (emitir acciones cuando
están sobrevaluadas y recomprarlas cuando están subvaluadas).
Cuando la fuente primaria de irracionalidad proviene de los inversores, la maximización del valor a
largo plazo requiere de inmunizar a los managers de presiones de corto plazo en los precios de las
acciones, para que puedan tomar decisiones que resulten poco populares entre los inversores.
2) Enfoque del manager irracional
En este enfoque, estamos ante inversores racionales, que tienen que lidiar ante el optimismo y la
sobreconfianza de los managers.
En este caso, los managers buscan maximizar el valor fundamental percibido, y minimizar el costo de
capital percibido, y actúan en beneficio de los accionistas actuales. Como el costo de capital percibido es
inferior al real, los managers sobreinvierten. Para la política de financiamiento, la implicancia es una
jerarquía financiera, ya que un manager optimista evita emitir acciones, porque cree que están
subvaluadas.
Cuando la fuente de irracionalidad son los managers, para lograr la eficiencia se necesita reducir la
discreción y obligar a los managers a responder a las señales en los precios de mercado.

o RACIONAMIENTO DEL CRÉDITO

Stiglitz y Weiss analizan cómo las asimetrías de información afectan a la oferta de fondos de los bancos,
demostrando que el mercado de préstamos se caracteriza por el racionamiento del crédito. En este
contexto, la tasa de interés que el banco cobra afecta el riesgo de los créditos de dos formas posibles:
a) Clasificando a los clientes potenciales: efecto de selección adversa.
b) Afectando las acciones de los clientes: efecto de incentivos.
El banco no puede distinguir la capacidad de repago que tiene cada prestamista potencial, empleando
entonces mecanismos de “detección” como, por ejemplo, mediante la tasa de interés que un individuo
está dispuesto a pagar:
quienes estén dispuestos a pagar mayores tasas, pueden ser en promedio más riesgosos
(estiman que la probabilidad de repagar el préstamo es baja). Por otro lado, los
individuos menos riesgosos que no están dispuestos a pagar esa mayor tasa, se
autoexcluyen, dando lugar así a la selección adversa.
El banco determina la tasa de interés que maximiza el rendimiento esperado de su cartera de
préstamos. Si a esa tasa hay demanda excedente de fondos, el banco no está dispuesto a dar crédito a
tasas mayores porque esto afectaría negativamente los beneficios esperados. Entonces, ante un exceso
de demanda, el banco prefiere racionar el crédito antes que aumentar la tasa de interés.
A medida que la tasa de interés sube, el riesgo promedio de los clientes aumenta (porque sólo toman
préstamo los más riesgosos), disminuyendo los beneficios del banco. Además, las tasas de interés más
altas inducen a las empresas a invertir en proyectos más riesgosos, con mayores probabilidades de no
poder devolver el préstamo, pero con mejores resultados si son exitosos.
Si las instituciones limitan el acceso al crédito, una vez que hayan agotado las fuentes más baratas (el
financiamiento interno, mediante los flujos de fondos generados) las empresas recurrirán a fondos
más costosos, siempre que el rendimiento de sus inversiones supere el costo de esos fondos.
FINANZAS DE LA EMPRESA |135

La empresa invertirá hasta que el rendimiento marginal del último peso invertido sea igual al costo
marginal del capital. Tiene tres fuentes de fondos i) caja generada internamente (OB), ii) préstamos de
instituciones (BC) y crédito de fuentes alternativas (CD).
Si no enfrentara racionamiento al crédito de instituciones, la inversión óptima sería OM, determinado
por la intersección de la línea punteada y la TIR (punto N).
Si las instituciones limitan el crédito a cierto monto (BC), y la empresa tiene aún inversiones
marginalmente rentables, recurrirá a otras fuentes más costosas (fuente A). El monto total invertido es
OD, está determinado por la intersección del costo de la fuente A y la TIR marginal, ya que ese último
peso invertido cuesta DK.
OD es menor a lo que invertiría la empresa si no hubiera racionamiento: aparece el problema de
subinversión. La distancia CD, que mide la cantidad de fondos más costosos – como préstamos de
proveedores y descubierto bancario- que utiliza la empresa, está entonces inversamente relacionado
con el nivel de racionamiento.

o CONCLUSIONES
FINANZAS DE LA EMPRESA |136

¾ Según la jerarquía financiera, ¿Qué efecto se espera que tenga el tamaño de una empresa en su
ratio deuda a activos? ¿Y el crecimiento?

En términos de deuda a activos, se espera que a mayor tamaño hay mayor endeudamiento. Esto
tiene que ver con los costos de quiebra, los cuales son mayores en las empresas pequeñas, por lo que se
van a endeudar menos.
Incluso si se ve el enfoque del ciclo financiero de crecimiento, empresas de mayor tamaño enfrentan
menos asimetrías de información, por lo que van a conseguir mejor acceso a las condiciones del
endeudamiento.
Con respecto al crecimiento de los ingresos, se espera que empresas que tienen mayor crecimiento se
endeuden más porque van a agotar antes sus ganancias retenidas y van a necesitar más financiamiento
externo.
FINANZAS DE LA EMPRESA |137

Esto se relaciona de manera negativa con el nivel de endeudamiento en el enfoque de trade-off, ya que
las empresas de mayor crecimiento esperado se endeudarían menos. Una empresa más pequeña genera
mayor incertidumbre con lo que le pueda pasar, ya que puede crecer más o caerse debido a los cambios
que está haciendo. Esta incertidumbre genera que estas empresas sean más riesgosas.
El crecimiento, a su vez, está asociado con mayor incertidumbre (variabilidad) sobre el futuro de la
empresa, por lo implica mayor incertidumbre en el escudo fiscal (de aprovechar ese beneficio) y
también mayor riesgo de quiebra.

¾ ¿Por qué existe racionamiento de crédito bancario?

La tasa de interés que elige el banco genera tanto un efecto de selección adversa, haciendo que
empresas menos riesgosas se autoexcluyan de la demanda de crédito, como también un problema de
riesgo moral, en el sentido de que las empresas pueden cambiar su comportamiento esperado
ocasionando cuestiones como la sustitución de activos.
Esto implica que el banco elige la tasa de interés que maximiza su utilidad esperada y que genera
demanda de crédito, haciendo que algunas empresas no puedan acceder a ese crédito, generando un
racionamiento.

¾ ¿Cómo se financian las empresas en la Argentina?

Mayormente, las empresas en el país se financian con fondos propios.
En cuanto al financiamiento externo, la mayor fuente es el sistema bancario (pasivo financiero).
El financiamiento de proveedores no representa un porcentaje alto como fuente para las empresas.

¾ ¿Qué características se deben tener en cuenta en la decisión de estructura de capital PyME?

El rol del propietario influye mucho en la decisión de estructura de capital de una PyME, debido a su
entrelazamiento, tanto económico como afectivo. Esto hace que las características de este propietario
(edad, educación, experiencia previa y costos emocionales de quiebra) sean cuestiones a tener en
cuenta en la decisión de financiamiento porque juegan muy fuerte, sobre todo en empresas pequeñas.