TEMA 4. TEORÍA DE CARTERAS.

1. EL MODELO DE RENTABILIDAD/RIESGO.

Cálculo de la relación lineal entre dos variables

- La Covarianza mide la relación lineal, pero no es una medida

adimensional.
- El Coeficiente de Correlación de Pearson es una medida adimensional.
ρϵ[ −1, +1].
- ρ < 0. Relación Lineal Negativa o Inversa.
- ρ > 0. Relación Lineal Positiva o Directa.
- ρ = +1. Relación Lineal Positiva y Perfecta.
- ρ = −1. Relación Lineal Negativa y Perfecta

2. TEORÍA MODERNA DE CARTERAS

Diversificación y riesgo de la cartera
Cálculo del Retorno de la Cartera

- wi = Ponderación del activo i en la cartera.

- Rp = Retorno ex post de la cartera.
- Ri = Retorno ex post del activo i.
- E(Rp) = Retorno ex ante de la cartera.
- E(Ri) = Retorno ex ante del activo i.
Multiplicaciones de matrices
Cálculo del riesgo de la cartera con datos expost

- ρij = coeficiente de correlación entre los activos i y j.

- wi = Ponderación del activo i en la cartera.
- σij = Covarianza entre los activos i y j.
- σi = Volatilidad del activo i.
- σp = Volatilidad de la cartera

Ejercicio 1: Calcule la rentabilidad y el riesgo de una cartera compuesta por

dos activos. El retorno de los activos 1 y 2 es 10% y 15%, respectivamente.
Las volatilidades de ambos activos son 20% y 30%, respectivamente, y el
coeficiente de correlación entre ambos activos es -0,45. La ponderación del
activo 1 es el doble que la del activo 2. (datos ex-post = datos a
posteriori)

Ejercicio 2: Estos son los precios de dos activos al final de los últimos cuatro
años: (datos ex-post = datos a posteriori)
a) Calcule la rentabilidad de ambos activos en estos tres periodos.

b) Calcule la rentabilidad y el riesgo de ambos activos.

c) Calcule la rentabilidad y el riesgo de una cartera “p” que invierte un

20% del presupuesto en el activo 1, y el resto en el activo 2.

d) Calcule la contribución de cada uno de los dos activos al retorno de la

cartera “p”.
 e) Calcule la covarianza entre cada uno de los activos con la cartera “p”.

f) ¿Cuál de los dos activos presenta un mejor desempeño o performance

desde el punto de vista de la rentabilidad y el riesgo (utilice el
Coeficiente de Variación)?

Ejercicio 3: Los precios de mercado de las acciones 1 y 2 son 10€ y 20€,

respectivamente. La probabilidad de mercado alcista es del 60%, mientras
que la probabilidad de mercado bajista es del 40%. Si se cumple el
escenario optimista, los precios de mercado de ambas acciones serán de
15€ y 25€, respectivamente. Sin embargo, si el escenario bajista se
confirma, los precios serán 8€ y 15€, respectivamente. La cartera A tiene un
peso de 65% en el título 1 y 35% en el título 2. Además, el coeficiente de
correlación entre ambas acciones es 0, y los Coeficientes de Variación de
ambos títulos son 1,56 y 4,9, respectivamente. (datos ex-ante = datos a
priori)
a) Calcule el retorno esperado de ambos títulos.

b) Calcule el riesgo y la rentabilidad esperada de la cartera A.

 Modelo de Markowitz y Frontera Eficiente

Ejercicio 1: Suponga que contamos con dos carteras valoradas en dos

momentos diferentes (t=0 y t=1). ¿Qué cartera prefiere el inversor?

Curvas de Indiferencia del Inversor

Se trata de curvas que representan el mismo nivel de utilidad para el
inversión. Las curvas de indiferencia del inversor representan niveles de
rentabilidad y riesgo (carteras) en los que el inversor muestra su
indiferencia. Dos carteras situadas sobre una misma curva son equivalentes
para los inversores.
Características de las curvas de indiferencia
- Tienen pendiente alcista debido al principio de dominancia financiera.
Un incremento en el riesgo se debe compensar con un incremento de
la rentabilidad esperada, siempre que el inversor sea averso al riesgo.
- Las curvas situadas más cerca de la esquina superior izquierda
representan niveles más altos de utilidad (I1 > I2 > I3 ).
- Las curvas son convexas por la aversión al riesgo de los inversores. A
medida que aumenta el nivel riesgo, el nivel de retorno esperado
debe aumentar proporcionalmente más.

¿Cuál de los inversores es más averso al riesgo según la información que

muestran las curvas de indiferencia?
A medida que aumenta el riesgo, el inversor 1 necesita un mayor
incremento de la rentabilidad para mantener su nivel de utilidad. Por lo
tanto, el inversor 1 es más averso al riesgo que el inversor 2.

Curvas de indiferencia
 - Convexidad: El inversor es averso al riesgo.
- Concavidad: El inversor es propenso al riesgo (risk lover).
- Lineal: El inversor es neutral al riesgo.

Selección de la Cartera Eficiente

Frontera Eficiente con dos activos con riesgo (activo1 y activo2 )
Las cuatro fases del modelo de Markowit
1. Definición del conjunto de activos + horizonte de la inversión
2. Análisis de los valores: rentabilidades + volatilidades + correlaciones
3. Determinación de la frontera eficiente tomando los datos de la fase 2. Si
se aplica la RFR, la frontera eficiente pasa de ser una curva a una línea.
4. Determinación de la cartera eficiente para un determinado inversor

3. CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM).

Premisas básicas del modelo CAPM
1. Todos los inversores optimizan el par media-varianza, por lo que
seleccionan carteras según la teoría moderna de carteras (MPT).
2. Todos los inversores tienen expectativa homogéneas (idénticas).
 Todos los inversores tienen acceso a las mismas matrices de retornos
y de Var y Cov
 Todos los inversores reciben la información relevante de manera
instantánea.
4. Mercados perfectos
 Ausencia de oportunidades de arbitraje, costes de transacción, bid-
ask spreads, etc.
5. Ausencia de restricciones a la posición corta.
6. Todos los inversores pueden pedir prestado y prestar al mismo tipo de
interés (RFR).
7. Todos los inversores mantienen las inversiones el mismo tiempo.
8. Hay un gran número de inversores, que se consideran tomadores de
precios (price takers).
EMH = Efficient Market Hypothesis.
Carteras Mixtas

Capital Allocation Line

Cartera del Mercado (M)

Se trata de una cartera compuesta por todos los activos con riesgo que
cotizan en un mercado específico. Se representa por la letra M, y en la
práctica se suele sustituir por un índice bursátil.
Capital Market Line (CML)
- Consideramos como ciertas la hipótesis de la teoría moderna de
carteras (MPT), y la existencia del activo libre de riesgo (RFR).
- Todos los inversores racionales seleccionarán una cartera eficiente
situada en la CML.
 - La pendiente de la CML representa la prima de riesgo de mercado por
cada unidad de riesgo de mercado.
- En equilibrio, toda cartera debe compensar a los inversores por el
retraso en el consumo (RFR), y también por asumir un riesgo de
mercado.

Security Market Line (SML)

- MPT: El riesgo de la cartera depende del riesgo y las correlaciones
entre los activos individuales.
- La cartera con riesgo que mantienen todos los inversores es M. Por lo
tanto, el riesgo y la correlación de cada uno de los activos
individuales se debe medir mediante su contribución a la cartera M..
- La SML estima la rentabilidad que debería dar un activo, según el
modelo CAPM.
- En caso de que el activo esté dando actualmente una rentabilidad a
la que debería dar en la SML, diríamos que el activo está
infravalorado y recomendaríamos su compra.
- La ecuación de la SML se define como:

(rentabilidad esperada de un activo)

- Rentabilidad versus Riesgo (Beta). Activos en equilibrio según el
modelo CAPM.
- ∆ Pendiente SML → ∆ Prima de Riesgo de la Economía.
- En ausencia de aversión al riesgo, SML sería una línea horizontal.
- La cartera de mercado (M) tiene una beta igual a 1.
- A está en equilibrio y es un activo seguro (safe stock).
- B está en equilibrio y es un activo de riesgo (risk stock)

SML versus CML

 Activos Sobrevalorados versus Activos Infravalorados
- A no está en equilibrio (infravalorado). Su rentabilidad esperada está
por encima de la rentabilidad que predice el modelo CAPM en función
a la beta del activo.
- B no está en equilibrio (sobrevalorado). Su rentabilidad esperada está
por debajo de la rentabilidad que predice el modelo CAPM en función
a al beta del activo.
- Los activos infravalorados tienen alfa positiva.
- Los activos sobrevalorados tienen alfa negativa.
- Si los mercados son eficientes (EMH), todos los activos están en
equilibrio.

Ejercicio 1: Una acción con una beta de 0,8 cotiza a 460€. Se espera que el
precio dentro de un año sea de 590€. La rentabilidad de la cartera de
mercado es del 12% y la rentabilidad libre de riesgo es del 4%. Utilice el
modelo CAPM para analizar si el título está bien valorado. Según sus
estimaciones, ¿compraría o vendería el activo? DE EXAMEN

αi: Rentabilidad
del activo –
rentabilidad
que se espera
ganar por el
modelo CAPM
PAG 42 NO
Ejercicio 2: En un mercado bursátil local cotizan tres acciones (A, B y C),
siendo la capitalización de estas tres acciones de 60%, 30% y 10%,
respectivamente. La rentabilidad libre de riesgo es del 2%. Un inversor que
está analizando este mercado determina los siguientes datos:
- E(RA ) = 9%; σ (RA ) = 4%; Cov (RA ; RB ) = 5
- E(RB ) = 12%; σ (RB ) = 9%; Cov (RA ;RC) = 0
- E(RC) = 6%; σ (RC) = 7%;Cov (RB ;RC) = -11
a) Calcule la rentabilidad y el riesgo de una cartera Z que invierte un
30% en la acción A, un 30% en la acción B, y un 40% en la acción C.

b) Calcule la rentabilidad y el riesgo de una cartera mixta que invierte la

mitad del presupuesto en la cartera Z.

c) Calcule el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático del activo C.

Cov (Rc, Rm) :Covarianza de a b o c respecto al mercado

d) Verifique desde un punto de vista analítico, si la cartera Y, con
rentabilidad esperada de 10% y volatilidad del 12%, es eficiente.

e) Determine las ponderaciones de una cartera que genera un 15% de

rentabilidad (Si necesita pedir dinero prestado, utilice la cartera de
mercado como activo de riesgo).
As neither of these stocks achieves a 15% individually, and the
market portfolio gives us a return that is below 15%, the only way to
gain a 15% in a portfolio is borrowing money and investing that
money in the market portfolio.
Ejercicio 3: Suponga que la cartera de mercado consta de una capitalización
bursátil del 40% en el activo 1, otro 40% en el activo 2, y un 20% en el
activo 3. Una sociedad de valores estima que las rentabilidades esperadas
de los tres activos y la matriz de Varianzas y Covarianzas son los siguientes
a) Calcule el retorno esperado y el riesgo de la cartera de mercado.

b) Calcule las líneas características o modelos de mercado de Sharpe

para cada uno de los tres activos y clasifique estos activos según las
ecuaciones generadas.

c) Calcule el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático de los tres

activos, así como el grado de ajuste de las tres líneas características.
 d) Determine la línea características de la cartera “A” (0,7 ; 0,2 ; 0,1).

e) Calcule la rentabilidad esperada y el riesgo de la cartera “A”

f) Calcule el riesgo sistemático y el riesgo específico de la cartera “A”,

así como su grado de diversificación.

g) Calcule el alfa y la beta de la cartera de mercado.

Los coeficientes alfa y beta de la cartera de Mercado son siempre 0 y 1,
respectivamente.

4. MEDIDAS DE PERFORMANCE
Medidas de Performance
- Ratio de Sharpe
- rp = Media aritmética de los retornos de la
cartera.
- RFR = Rentabilidad Libre de Riesgo.
- σp = Desviación típica de los retornos de la
cartera

o Mide el exceso de rentabilidad sobre el RFR por unidad de

riesgo total.
o Es un ratio de rentabilidad/riesgo basado en el modelo CAPM.
o Es un ratio basado en el riesgo absoluto ya que utiliza la
desviación estándar como medida de riesgo.
o Como se basa en el riesgo total, es un indicador apropiado para
carteras que representan el total de la inversión, esto es, que
no se van a combinar con otras inversiones.
- Ratio de Treynor
- rp = Media aritmética de los retornos de la
cartera.
- RFR = Rentabilidad Libre de Riesgo.
- βp = Beta de la cartera.

o Mide el exceso de rentabilidad sobre el RFR por unidad de

riesgo sistemático.
o Es un ratio de rentabilidad/riesgo basado en el modelo CAPM.
o Es un ratio basado en el riesgo absoluto ya que utiliza el riesgo
sistemático (beta) como medida de riesgo.
o Es un indicador apropiado cuando comparamos carteras que
están bien diversificadas con un único riesgo relevante, que es
el riesgo sistemático.

- Alfa de Jensen

- r ഥ p = Media aritmética de los retornos de la cartera.

- r ഥ b = Media aritmética de los retornos del
benchmark mercado .
- RFR = Rentabilidad Libre de Riesgo.
- βp = Beta de la cartera.

o Contribución del gestor de la cartera: Contribución por

selección de los activos + Contribución por el riesgo de
mercado asumido.
o Se trata de un ratio de rentabilidad/riesgo basado en el
modelo CAPM.
Ejercicio 4: Contamos con la siguiente información sobre tres carteras y su
benchmark (cartera de mercado). Además, sabemos que la rentabilidad libre
de riesgo asciende al 2%.
a) ¿Cuál de las carteras elegiría según el criterio del ratio de Sharpe?

b) ¿Cuál de las carteras elegiría según el criterio del ratio de Treynor?

c) ¿Cuál de las carteras elegiría según el criterio del alfa de Jensen?

5. EJERCICIOS ADICIONALES

Ejercicio 5: Un inversor estima los siguientes escenarios y movimientos

esperados de tres activos para el siguiente ejercicio:

Adicionalmente, sabemos que las ponderaciones de la cartera de

mercado son: 60% y 20% en los activos 1 y 2.

a) Determine la rentabilidad esperada de los tres activos.

b) Calcule la matriz de varianzas y covarianzas de estos tres activos

c) Calcule la rentabilidad esperada, el riesgo, y las contribuciones a la
rentabilidad esperada de cada uno de los componentes de la cartera
“A”, con un 70% en el activo 1, y u un 20% en el activo 2.

d) Calcule el riesgo idiosincrático y el riesgo sistemático de los tres

activos.

e) ¿Cómo deberíamos distribuir nuestro presupuesto inicial (100%) entre

la cartera “A” y el activo libre de riesgo (RFR = 0,15%) si nuestro
objetivo es alcanzar un retorno del 1,3%? Razone su resultado

Se trata de un ejemplo de una cartera mixta (activo con riesgo +

activo libre de riesgo) en el que el signo positivo de la ponderación
del activo libre de riesgo implica que colocamos el 58,93% de la
 cartera en el activo libre de riesgo, y el resto en la cartera A, luego no
hay apalancamiento.

Ejercicio 6: Determine la ecuación de la varianza de una cartera compuesta

por 4 activos.

Ejercicio 7: La siguiente tabla muestra las rentabilidades de cuatro activos

en cuatro momentos del tiempo:

a) Calcule la rentabilidad y el riesgo de cada uno de estos cuatro

activos.

b) Calcule la matriz de varianzas y covarianzas

c) Determine la matriz de correlaciones.

d) Qué activo prefiere desde un punto de vista de rentabilidad/riesgo?

e) Suponga que compró el activo 1 hace una semana y ahora está

interesado en crear tres carteras. Cada una de estas cartera con el
50% del presupuesto en el activo 1 y el otro 50% en cada uno de los
otros tres activos. ¿Qué cartera resultará elegida desde una
perspectiva de rentabilidad/riesgo?
Ejercicio 8: Un inversor estima los retornos de tres activos cotizados en
los siguientes cuatro escenarios

a) Calcule la rentabilidad esperada de los tres activos.

b) Defina las relaciones entre los tres activos sin llevar cabo ningún
cálculo.
Los activos 1 y 3 se mueven en la misma dirección (correlación positiva)
mientras que el activo 2 se mueve en dirección contraria a los activos 1
y 3 (correlación negativa).

c) Calcule la matriz de Varianzas y Covarianzas de estos tres activos.

d) Calcule la rentabilidad esperada y el riesgo de las siguientes cuatro

carteras:

Ejercicio 9: Un inversor recopila la siguiente información sobre las

carteras A y B:
- La cartera A invierte un 30% en el activo 1, un 40% en el activo
2, y el resto en el activo 3. El retorno esperado de los tres activos
es 40%, 20% y 60%, respectivamente. Las respetivas varianzas
de los tres activos son: 0,25, 1,76 y 1,54. También sabemos que
 sólo los activos 1 y 3 tienen covarianza distinta de cero, siendo su
covarianza igual a 0,78.
- La cartera B invierte el 30% en el activo libre de riesgo (8% de
rentabilidad) y el resto en la cartera W con rentabilidad esperada
del 55% y varianza de 3,5.

a) ¿Qué cartera elegiría si se fija sólo en la rentabilidad?

b) ¿Qué cartera elegiría si se fija sólo en el riesgo?

c) ¿Qué cartera elegiría si se fija en la relación rentabilidad/riesgo?

Ejercicio 10: Se acaba de crear un nuevo mercado bursátil con los siguientes
activos:
- Activo 1. Capitalización Bursátil: 250.000.000 €.
- Activo 2. Capitalización Bursátil : 750.000.000 €.
- Activo 3. Capitalización Bursátil : 425.000.000 €.
- Activo 4. Capitalización Bursátil : 575.000.000 €.
La rentabilidad esperada de los cuatro activos es: 10%, 9%, 18% y 12%,
respectivamente. Las varianzas son: 2, 1, 5 y 4, respectivamente, y sólo los
activos 1 y 3 están correlacionados (coeficiente de correlación de 0,0632).
Además, sabemos que la rentabilidad libre de riesgo es del 7%.
a) Determine las ponderaciones de la cartera de mercado.

b) Determine la rentabilidad esperada y el riesgo de la cartera de

mercado.

c) Determine el porcentaje que deberíamos prestar o pedir prestado

mediante el uso de la rentabilidad libre de riesgo (RFR), y el
porcentaje invertido en la cartera de mercado para crear las
siguientes carteras:
- Cartera A. E(A) = 8%.
- Cartera B. E(B) = 11,9%.
- Cartera C. E(C) = 15%.
d) Ilustre gráficamente las carteras elaboradas en el apartado anterior.

e) Calcule el importe total y el importe por activo que deberíamos

invertir para cada una de las tres carteras (A, B y C) si contamos con
un presupuesto total de 4.500.000€.

Determine the amount of money that should be invested in each of the

four securities if we have a 4.500.000€ budget. Solve this question for all
three portfolios (A, B and C).