UNIDAD I:

DECISIONES DE
INVERSIÓN
Una posibilidad para solucionar este problema es aplicar la llamada TIR Modificada. Una hipótesis
en que se basa la TIR es que los flujos se reinvierten a la misma tasa interna de retorno del
proyecto, lo que es discutible. En la TIR Modificada se considera que hay:
•Una Tasa de financiamiento, que es la tasa de interés que se paga por el dinero utilizado en los
flujos de caja.
•Una Tasa de reinversión, que es la tasa de interés obtenida por los flujos de caja a medida que
se reinvierten.
ENj = ingresos por ventas de cada periodo – CMV – los gastos operativos – amortizaciones - Tx

A = capital fijo + capital trabajo

Capital fijo = activo no corriente

Capital trabajo = el activo corriente
Flujo de fondos de una inversión: Medio por el cual se representa un proyecto de
inversión.

DESARROLLO

A – Elaboración del un CF teniendo en cuenta las políticas de inversión inicial en K fijo

y en capital de trabajo
B – Política de recupero de capital de trabajo
C – Política de cobranza de las ventas (cred y contado)
D – Política de pago de compras
E – Política de pago de impuestos a las Ganancias
F – Decisiones de venta del proyecto y política de cobranza de la venta de B. de uso
G – Criterio de Amortización
Amortización
Valor de origen – Valor de recupero = Valor amortizable

Amortización periodica = Valor amortizable

Vida útil del bien

Amor acumulada = Amort periódica * vida útil transcurrida

V. Origen – Amort Acumulada = Valor Residual

Precio de Venta – Valor Residual = Rdo x vta de B. de Uso

PRACTICA – UNIDAD 1

1. Flujo de fondos de un proyecto Una empresa planea llevar adelante un

proyecto de inversión. Requiere un capital de trabajo inicial de $ 50 y una
inversión fija de $ 500, amortizable en 5 años. Al final del año 5 se
venderían los bienes por $100 al contado. Cada año se requiere como
capital de trabajo el 10 % de las ventas a crédito para financiación a los
clientes y el 10 % de los costos para formación de stock. El capital de
trabajo inmovilizado en un año se recupera el año siguiente. Las ventas
del año 1 al 5 son en $240, $290, $370, $350 y $330 y se cobrar el 50% de
contado y el 50% al año siguiente. Los costos equivalen al 30 % de las
ventas de cada año. La empresa paga el 35 % de impuesto a las ganancias
durante el año al que corresponde. Determinar la TIR del proyecto.
2. Flujo de fondos de un proyecto Inversión fija inicial $ 120
amortizable 25 % por año; Capital de Trabajo inicial $ 20,
destinándose a su vez cada año para capital de trabajo a
partir del año 1 el 15 % de los ingresos del período para
financiación a clientes; Ingresos: Año 1 $150, Año 2 $ 220,
Año 3 $ 200 y Año 4 $ 240 todos se cobrar en el periodo
siguiente. Costos Erogables: 50 % de los ingresos de cada
año; Impuesto a las Ganancias: 35 %, se paga íntegramente
el año siguiente. Elaborar el flujo de fondos del proyecto
3. Flujo de fondos de un proyecto Una empresa proyecta la compra de una nueva
máquina para incorporarla al proceso productivo. La tasa del impuesto a las
ganancias es el 35%. La tasa de costo de capital de la empresa es el 20 % anual. El
monto de la inversión asciende a $ 2.000 y los ingresos que ésta generará, así como
los gastos operativos y amortizaciones son los siguientes:

Determinar el flujo de fondos del proyecto y calcular el valor presente, el valor

presente neto y la tasa interna de retorno del mismo.
 EVALUACIÓN EMPÍRICA DEL RIESGO DE UN PROYECTO
• HIPOTESIS EXTREMA

• ANALISIS DE SENSIBILIDAD

• TASA DE DESCUENTO AJUSTADO POR RIESGO

• EQUIVALENCIA A LA CERTEZA

Riesgo empírico: es en función de la experiencia, se toman datos

históricos
Conceptualmente, el riesgo es la posibilidad de cambio o variación que puede provocar un
daño, una pérdida o un perjuicio a quienes están alcanzados por el mismo. Existe riesgo
solamente por la posibilidad de daño, pérdida o perjuicio, pero no por la posibilidad de
beneficio o ganancia
 RIESGO
Conceptualmente, el riesgo es la posibilidad de cambio o variación que puede provocar un daño, una
pérdida o un perjuicio a quienes están alcanzados por el mismo. Existe riesgo solamente por la
posibilidad de daño, pérdida o perjuicio, pero no por la posibilidad de beneficio o ganancia.

específicamente en finanzas, el riesgo se define como el

grado de variabilidad que pueden tener los flujos
futuros de fondos o los retornos de un activo financiero
o los rendimientos de una inversión, en tomo a ciertos
valores esperados.
 EVALUACIÓN PROBABILÍSTICA DEL RIESGO DE UN PROYECTO

Los instrumentos que se utilizan para evaluar el riesgo de un proyecto son:

• De los flujos de fondos de cada periodo:
• Valor Esperado
• Varianza
• Desvió estándar
• Valor esperado de la TIR
• Del valor presente neto
• Valor Esperado
• Varianza
• Desvió estándar
• Coeficiente de variación
• El valor presente neto por unidad de riesgo
• Entre otros.
 MEDIDAS DE DISPERSIÓN
Las medidas de dispersión sirven para determinar si los datos se encuentran en torno a la media o si están
muy dispersos. Para cuantificar la dispersión, se conocen las medidas más conocidas: el rango,
la desviación media, la varianza y la desviación estándar.

VARIANZA

Definición:
La varianza y la desviación estándar
permiten cuantificar la dispersión dada por la
desviación media.
 VARIANZA Y DESVIÓ ESTÁNDAR DEL VALOR PRESENTE NETO

Hay que tener en cuenta el grado de relación o asociación que existe entre los flujos
de fondos de un periodo y otro.

Cuando hay relación entre los flujos de fondos de un periodo y otro, los flujos de
fondos son correlacionados; mientras que cuando no hay relación, son
independientes.
 NORMALIZACIÓN DEL RIESGO

Las distribuciones de datos pueden ser muy diversas y también las distribuciones de probabilidades de ocurrencia. Esto
origina curvas de distribución que también pueden tener formas muy diversas. Con el fin de expresar el riesgo de una

manera más uniforme y poder estimarlo en relación a distintos valores posibles, se utiliza un procedimiento que se
denomina de normalización del riesgo y que consiste en
(a) Expresar en desvío estándar el desvío de cualquier valor respecto al valor esperado
y
(b) encontrar luego la probabilidad acumulada que tiene según la curva de distribución normal de probabilidades de
Gauss.
 Teoría del portafolio de
Harry Markowitz
Aborda como, problema la relación entre el riesgo y el retorno en la selección de
activos: financieros y la formación de carteras.
Mientras el riesgo de cartera es diversificable y por tanto modificable, el riesgo de
mercado es sistemático no diversificable y por tanto no modificable por los inversores.
RETORNO REQUERIDO. PARA UNA CARTERA DE ACTIVOS
RETORNO REQUERIDO PARA UN ACTIVO INDIVIDUAL
b j. es una variable que mide el grado de sensibilidad del activo j
con la cartera M representativa del mercado y puede adoptar
valores igual, mayor o menor que uno.
Un valor de b j = 1 significa que el riesgo del activo j es el mismo que
el riesgo de la cartera del mercado y si un inversor incorpora este
tipo de activos a su cartera no modifica el riesgo de la misma.
Un valor de b j > 1 significa que el riesgo del activo j es mayor que el
riesgo de la cartera del mercado y si un inversor incorpora este tipo
de activos a su cartera aumenta el riesgo de la misma.
Un valor de b j < 1 significa que el riesgo del activo j es menor que el
riesgo de la cartera del mercado y si un inversor incorpora este tipo
de activos a su cartera disminuye el riesgo de la misma.
ADMINISTRACIÓN
FINANCIERA II

CICLO LECTIVO 2020

UNIDAD I: DECISIONES DE INVERSIÓN
En los ejemplos que veremos se supone siempre
que los proyectos se financian totalmente con
capital propio.
Los proyectos siempre deben evaluarse
prescindiendo de la forma en que son
financiados, para establecer su propio mérito.
En todos los ejemplos, se asume que el costo del
capital es un dato.
Hasta 1950 se utilizaron medidas de rendimiento
contable que se basaban en los datos proporcionados
por la contabilidad (estado de resultados y balances
proyectados)
En función de esos datos, luego se calculaban tasas de
rendimiento contables del tipo “utilidad neta/inversión”
o alguna otra medida similar, como el retorno sobre la
inversión (ROI) o el retorno sobre los activos (ROA).
En general, relacionaban alguna categoría del estado
de resultados con otra obtenida del balance. A
continuación siguen algunos ejemplos.
Los proyectos A, B y C tienen una inversión inicial idéntica
de $ 6.000 y depreciación en línea recta durante 3 años, sin
valor de recupero:

PROYECTO Año 1 Año 2 Año 3 TOTAL

Proyecto A
Cash Flow 4.000 3.000 2.000 9.000
Ut. Neta 2.000 1.000 0 3.000
Proyecto B
Cash Flow 2.000 3.000 4.000 9.000
Ut. Neta 0 1.000 2.000 3.000
Proyecto C
Cash Flow 3.000 3.000 3.000 9.000
Ut. neta 1.000 1.000 1.000 3.000
 Mientras la tasa de rendimiento contable es igual en los
tres proyectos...

Utilidad Neta promedio = 1.000 = 33,33 %

Inversión neta promedio(*) 3.000

El proyecto A es mejor que el B debido a que su flujo de

fondos se genera antes, y C es preferible a B por la misma
razón.

(*) Para calcular el promedio, se tiene en cuenta la inversión neta de depreciación a lo

largo de cada año y durante los tres años. Por ejemplo, para el capital invertido en el
primer año, este fue de 6000 al principio del año y de 4000 al final; se hace lo mismo con
los capitales invertidos en el año 2 y en el año 3:
(6.000+4.000)/2=5000; (4.000+2.000)/2=3.000; (2.000+0)/2=1.000
Finalmente se calcula la inversión neta promedio:
(5000+3000+1000)/2=3.000
• No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
• Sufre el efecto de las distorsiones contables
(métodos de valuación de activos, métodos de depreciación,
reconocimiento de resultados y otros)
Ejemplo : Suponga un proyecto A con el siguiente flujo de
fondos:

Proyecto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

A -600 100 200 200 200

El pay back es 3,5 años, puesto que el flujo de fondos demora

3 períodos en acumular el monto de la inversión original.
Suponga que cuenta con un proyecto B, alternativo al proyecto
A y que presenta el siguiente flujo de fondos:

Proyecto Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

B -600 150 150 150 150 150 150
• No mide rentabilidad, sino cuánto se demora en
recuperar la inversión
• No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero
• No considera el flujo de fondos posterior al
recupero de la inversión
 Período Cash Factor de Valor
flow descuento presente
1 150 0,909 136,3
2 150 0,8264 123,9
3 150 0,7513 112,7
4 150 0,683 112,4
5 150 0,6209 93,1
Total 578,4

(600-578.4) = 21,6 = 0,255 (0,255 x 12 meses ≈ 3 meses)

150/(1,10)6 84,67
 Es el valor que resulta de la diferencia entre
el desembolso inicial de la inversion (FFo) y
el valor presente de los futuros ingresos
netos esperados (FFj).

FF1 FF 2 FFn + VR
VAN = − FFo + + + ...............+
(1 + k ) (1 + k ) 2
(1 + k ) n
• Los flujos de fondos del proyecto deben descontarse
con tasas de interés que reflejen el riesgo del mismo:

• El flujo de fondos del proyecto sin incluir el financiamiento (free

cash flow) debe descontarse con la tasa de interés que se le
exigiría a un activo de riesgo similar.
El VAN da la respuesta correcta si
1. Los flujos de fondos son “simples” (un flujo negativo y luego todos
positivos, en cuyo caso, el VAN disminuye cuando aumenta la tasa de interés)

2. Evaluamos un proyecto individualmente

$350
$300
VAN

$250
$200
$150
$100
$50
$0
($50) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
($100)
($150)
Costo de oportunidad del capital
Se realiza un Aumenta el valor Aumenta la riqueza
proyecto con un de las acciones de los accionistas
VAN = 468,8 en $ 468,8 en $ 468,8
Es el cociente entre el valor actual de los
ingresos netos esperados y el desembolso
inicial de la inversión:

n
 FFj
IR= j (1+k)j
FFo

Atención: Cuando existen proyectos mutuamente

excluyentes no es un indicador confiable
 Representa una medida de la rentabilidad que se obtiene
al vencimiento del proyecto. Supone implícitamente que los
flujos de fondos son reinvertidos a la misma TIR hasta el
final de la vida en el mismo proyecto o en otros proyectos
con idéntico rendimiento.

 Por ejemplo, en el caso de los bonos, equivaldría a

suponer que todos los cupones que se van cobrando deben
ser reinvertidos en el bono que los genera, comprándolos
aun precio que mantenga la TIR.
La TIR es aquella tasa que descuenta el flujo de fondos futuro y
lo iguala con el desembolso inicial de la inversión. También
puede expresarse como aquella tasa que igual el VAN a cero. Por
ejemplo el siguiente proyecto tiene una TIR=32,9%
500 500 800
1000 = + +
(1 + TIR) (1 + TIR) 2 (1 + TIR) 3

¿La TIR representa la rentabilidad que hemos obtenido por cada

peso invertido en un proyecto?

Sí y sólo sí los fondos que éste libera, son reinvertidos a

la misma TIR hasta el final de su vida.
• Es una medida de la rentabilidad que se obtiene en una
inversión?

• Es apenas un coeficiente de comparación?

• Realmente podemos fiarnos de ella?

1. Supuesto de la reinversión de fondos
2. Igual resultado cuando se invierte el signo del cash flow
3. Proyectos mutuamente excluyentes
4. Múltiples TIR o incalculable
5. Estructura temporal de la tasa de interés
En un contexto de racionamiento de capitales, puede
darse el caso de proyectos mutuamente excluyentes
(por el criterio del VAN elegimos “A” pero el criterio de
la TIR nos dice que el mejor es “B”, generándose una
contradicción entre el VAN y la TIR.

La razón aparece en la diferente tasa de reinversión

de fondos (el VAN supone reinversión a la tasa de
oportunidad mientras que la TIR supone reinversión a
esta tasa)
Las contradicciones entre los resultados del VAN y de la TIR cuando hay
proyectos mutuamente excluyentes (bajo racionamiento de capitales) pueden
aparecer en las siguientes circunstancias:

 Diferente inversión inicial

 Diferente distribución del flujo de fondos
 Diferente vida útil
Medidas de tendencia central

Las medidas de tendencia central se refieren al punto

medio de una distribución. Ellas son:

1.Media: es el promedio aritmético del conjunto de datos

2. Mediana: aquel valor de la variable que deja la mitad de los
elementos por debajo y la otra mitad por encima. Es el valor que
se encuentra “más cercano al medio” de un conjunto de datos
3. Moda: el valor que más se repite en el conjunto de datos

Si los datos se distribuyen normalmente, la media, la

mediana y la moda son iguales...
Rendimiento esperado y medidas de dispersión

1. ¿Qué es el rendimiento esperado?

Es una expectativa matemática. La media es una buena
medida del rendimiento esperado cuando usted tiene un
gran número de inversiones. El rendimiento esperado de un
activo es la media de los futuros rendimientos posibles.

2. ¿Qué es el riesgo?
La varianza es una medida de la dispersión de los posibles
resultados. Cuanto mayor sea ésta, más dispersos estarán los
rendimientos observados. Como se expresa en porcentajes
“cuadrados” se hace difícil de interpretar. Por ello se calcula el
desvío típico o estándar, que se expresa en la misma unidad
de medida que los rendimientos observados.
Acciones USA – frecuencias de rendimientos 1926-1998(S&P 500)

S&P 500 Frecuencia de rendimeintos

16
16

Normal
approximation 14
Mean = 12.8%
Std. Dev. = 20.4% 12 12
12
11

Return frequency
10
9

6
5

2 2
2
1 1 1
0 0
0
-58% -48% -38% -28% -18% -8% 2% 12% 22% 32% 42% 52% 62%

Rendimientos anuales (%)

El desvío estándar en USA 1926-1998

Rendimiento Desvío
Anual promedio Estándar
Acciones compañías grandes 13 20,3

Acciones compañías pequeñas 17,7 33,9

Bonos compañías privadas 6,1 8,7

Bonos del Gobierno 5,6 9,2

Letras del Tesoro 3,8 3,2

El rendimiento esperado de un negocio

Suponga que usted está evaluando un negocio y por la experiencia del pasado
en otros negocios similares, usted puede tener una idea acerca de cuales
pueden ser – la probabilidad de ocurrencia – los futuros rendimientos. Después
de realizar un estudio cuidadoso, aparecen dos posibles resultados: el producto
es un éxito, o el producto es un fracaso:

Escenario Rendimientos Probabilidad

Suceso 20% 30 %

Normal 15% 60 %

Fracaso -10% 10 %

Rendimiento esperado = 0,20 x 0,30 + 0,15 x 0,60 + (-0,10) x 0,10 = 14%

La fórmula general para calcular cualquier valor esperado es: E( x) = p1 x1+ p2 x2 + p3 x3 + ... + p j x j + ... + pn xn

n
E ( x) =  p j x j
Que podemos abreviar con la siguiente expresión simbólica: j =1
 La varianza y el desvío estándar – ejemplo para un
activo individual

Para el cálculo de la varianza (2) y el desvío estándar () debemos

seguir los siguientes pasos:
1.Se calcula primero el valor esperado E(x).
2.Cálculo de la desviación de cada posible rendimiento respecto del valor esperado.
3.Calculamos el cuadrado de cada desviación.
4.Multiplicamos cada una de las desviaciones cuadradas por su probabilidad de ocurrencia.
5.Sumamos las desviaciones cuadradas: el valor obtenido es la varianza de los posibles
rendimientos respecto de su valor esperado.
6.Obtenemos el desvío estándar calculando la raíz cuadrada de la varianza.

Escenario P(x) r P(x) . r Desvío (r – E(r))2 (r – E(r))2.P(x)

Suceso 30% 20% 6% 6% 0,0036 0,00108
Normal 60% 15% 9% 1% 0,0001 0,00000006
Fracaso 10% -10% -1% -24% 0,0576 0,00576
E (r) 14% Varianza (s 2) 0,0069
Desvío STD s( ) 0,083
Rendimiento esperado y desvío estándar

Mientras el rendimiento esperado es de 14%, el desvío estándar

es de 8,3%.

5,7% 14% 22,3%

Si los rendimientos se distribuyen normalmente, estos podrían ubicarse con un 68% de

probabilidad entre 5,7% y 22,3% (en el intervalo comprendido dentro de un desvío estándar a la
derecha y a la izquierda de la media: 14%+8,3% y 14%–8,3% )
Rendimiento esperado, varianza y desvío estándar – fórmulas
genéricas

• Rendimiento esperado: E(r) =  (px . rx)

• Varianza: 2 =  [px . (rx - E(r))2]

• Desvío estándar
Covarianza y correlación

• Las fórmulas que vimos antes son fórmulas genéricas para calcular
el rendimiento esperado y el riesgo de un activo individual.

• La mayoría de los inversores “no ponen todos sus huevos en una

sola canasta”, sino que mantienen una cartera de inversiones que
incluyen acciones de diferentes compañías, bonos, propiedades,
monedas, etcétera. Una compañía hace lo mismo cuando invierte en
diferentes negocios.

• Por lo tanto, a los inversores les interesa más el riesgo de su

portafolio que el riesgo de cada activo individual.
Covarianza y correlación

Esto tiene implicancias importantes, pues al diversificar

las inversiones se producen efectos interactivos entre
el rendimiento y el riesgo del portafolio.

Como la covarianza y el coeficiente de correlación

entre los activos componentes de la cartera son
conceptos importantes para el diseño del portafolio, a
continuación haremos un breve repaso de estos
conceptos.
Correlación lineal - gráficos
Correlación positiva perfecta

15

10

Y
5

0
Correlación negativa perfecta
0 2 4 6 8 10
X 15

10
Correlación positiva imperfecta

Y
5
10
8 0
6 0 5 10
4
X
2
0
0 2 4 6 8 10 12 Correlación negativa imperfecta
Sin correlación

15
15

10 10

5 5

0 0
0 2 4 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 12
Coeficiente de correlación

Coeficiente de Tipo de correlación

correlación
1 Positiva perfecta

Entre 0 y 1 Imperfecta

-1 Negativa perfecta

Entre 0 y -1 Negativa imperfecta

Cercano a 0 Ausencia de correlación

 Covarianza y correlación
La covarianza es una medida acerca de como los rendimientos de los
activos tienden a moverse en la misma dirección. Como en un portafolio
los rendimientos de los activos “covarían”, necesitamos medidas de esa
asociación:
Sólo es válido tomar  en el caso de las acciones, donde

B
suponemos que la probabilidad de un resultado es igual
en todos los casos. Si no es así, debemos tomar el desvío
respecto a la media, directactamente, como se muestra
A
en el próximo ejemplo...

Covarianza: AB =  [px . (rx,A - E(rA)) . (rx,B - E(rB))]

 AB
Coeficiente de correlación:  AB =
 A . B
Desvío estándar, covarianza y correlación

Supongamos que tenemos la posibilidad de invertir en

acciones de dos compañías: Indumentaria S.A. y
Margarina S.A.

Escenario Probabilidad Rendimiento de Rendimiento de

Indumentaria Margarina

Expansión 30 %
40 % -5%
Normal 50 % 20 % 15%

Recesión 20 %
-20 % 20 %