Clase 6: Tasa de descuento

Como hemos visto en las clases anteriores, la evaluación de un proyecto depende de sus
flujos de caja y la tasa con que estos se descuentan. Hasta la clase de hoy, hemos asumido que la
tasa de descuento es un valor dado. Sin embargo, una parte importante del proceso de evaluación
consiste en estimar una tasa de descuento apropiada para el proyecto. Este cálculo es el tema de la
clase de hoy.

Una tasa de descuento, también llamada costo de capital de la inversión, se puede

descomponer en dos factores principales: una tasa libre de riesgo que representa el valor del dinero
en el tiempo, y un premio por riesgo que representa el premio adicional exigido a la inversión debido
al riesgo de sus flujos. El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) ilustra perfectamente lo
anterior. Según este modelo, el costo de capital se calcula de la siguiente forma:

𝑟 = 𝑟𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )

Donde 𝑟𝑓 representa la tasa libre de riesgo y 𝛽 ∗ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) representa el premio por riesgo de
la tasa. En el CAPM, este premio se calcula multiplicando una medida de riesgo llamada beta, 𝛽, por
el exceso de retorno del portafolio de mercado, 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 .

Como tasa libre de riesgo, se suele utilizar la TIR (tasa interna de retorno) a la que se transa
un bono del Banco Central o de la Tesorería, por ejemplo en pesos. En este caso, además del valor
del dinero en el tiempo, dicha tasa también incorpora otros factores relevantes como el riesgo país
y las expectativas de inflación.

Por otro lado, el premio por riesgo es en general bastante más difícil de identificar y
cuantificar. En primer lugar, no todos los riesgos implican un mayor costo de capital. De acuerdo al
CAPM, solo el riesgo sistemático o de mercado implica una mayor tasa de descuento. La exposición
al riesgo sistemático queda representada en el modelo mediante el beta. El beta se define
formalmente como el cambio porcentual esperado en el exceso de rentabilidad de una inversión
debido a un 1% de cambio en el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.

En la práctica, el beta de un activo se calcula como la pendiente de la recta que entrega una
regresión lineal entre los excesos de retorno del activo y los excesos de retorno del mercado. Para
esto, se suele utilizar el IPSA o algún otro índice compuesto de acciones como portafolio de mercado.

Pontificia Universidad Católica de Chile © Tomás H. Reyes

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 Por lo tanto, para estimar el premio por riesgo de la tasa de descuento de un proyecto, se
debería calcular el beta del proyecto y aplicar la fórmula del CAPM. Lamentablemente, en la mayoría
de los proyectos evaluados no es posible encontrar empíricamente este beta a partir de los flujos del
proyecto, principalmente debido a que uno evalúa proyectos futuros que en general no tienen
información histórica de flujos ni retornos.

Debido a la dificultad de calcular el premio por riesgo, lo aconsejable entonces es encontrar

una empresa o grupo de empresas que se transen en la bolsa y que tengan proyectos de riesgo
similar al que se desea evaluar. Luego se usa un promedio de sus tasas WACC (Weighted Average
Cost of Capital ), ajustadas por nivel de deuda, como tasa de descuento para nuestros flujos de caja
libre. En particular, si el proyecto pertenece a una empresa de rubro similar, se puede utilizar
directamente el WACC de dicha empresa.

Costo de Capital Propio

Cuando una empresa no tiene deuda, su WACC coincide con su costo de capital propio. El
costo de capital propio, 𝑟𝐸 , es el retorno esperado de los accionistas o dueños de la empresa.
También se le llama costo de capital del patrimonio o tasa de descuento de los accionistas. En
empresas abiertas a la bolsa, se puede calcular a partir del beta de las acciones y la fórmula del
CAPM. El beta de las acciones (o de capital propio) se calcula mediante una regresión lineal entre los
excesos de retorno de la acción y los del portafolio de mercado.

Costo de Capital de la Deuda

Cuando una empresa está apalancada (endeudada) también se debe considerar el costo de
capital de la deuda para calcular el WACC. El costo de capital de la deuda representa el retorno
esperado por los dueños de la deuda o acreedores. Cuando existen los datos, el costo de capital de
la deuda se calcula en base a la TIR (ajustada por riesgo de quiebra) de un bono corporativo emitido
por la empresa.

En Chile, al igual que en la mayoría de las legislaciones, los intereses pagados por la empresa
son deducibles de impuestos corporativos. Esto genera un incentivo tributario asociado al uso de
deuda. Debido a que parte de los intereses pagados se compensan con los menores impuestos que
pagará la empresa, el costo de capital de la deuda después de impuestos se define como el retorno
esperado por los acreedores ( 𝑟𝐷 ) multiplicado por uno menos la tasa de impuestos (𝜏):

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 𝑟𝐷 (1 − 𝜏)

WACC o Costo de capital promedio de la empresa

Entonces, el WACC es una mezcla del costo de capital propio y del costo de capital de la
deuda. Intuitivamente, el costo de capital promedio de la empresa debe ser suficiente para cubrir el
retorno esperado de los accionistas y el de los acreedores. Formalmente, este costo de capital
promedio se calcula de la siguiente forma:

𝐸 𝐷
𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝐸 + 𝑟 (1 − 𝜏)
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝐷

La fórmula pondera el costo de capital del patrimonio (rE) por el porcentaje de patrimonio (E)
sobre los activos de la empresa (E+D), y luego pondera el costo de capital de la deuda después de
impuestos (𝑟𝐷 (1 − 𝜏)) por el porcentaje de deuda de la empresa (D/(E+D) ), para entregar el costo
de capital promedio o WACC por sus siglas en inglés.

El método del WACC consiste en descontar los flujos de caja libre de un proyecto utilizando
el WACC de la empresa. Alternativamente, también se puede utilizar una función del WACC de varias
empresas con proyectos de riesgo promedio similar al que se está evaluando.

Aplicando el Método del WACC

Como ejemplo práctico consideremos que estamos en el año 2015 y la empresa chilena
Sonda desea evaluar un nuevo proyecto. Este proyecto consiste en la posibilidad de prestar servicios
tecnológicos a otra empresa chilena, por lo tanto es del mismo rubro de la empresa y se puede usar
el WACC como la tasa de descuento apropiada.

Primero haremos una regresión entre los excesos de retorno de la acción y los del IPSA.
Utilizando datos mensuales para los últimos 5 años (2010-2015) obtenemos un coeficiente de 0,715.

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 Ilustración 1: Los puntos del gráfico son los excesos de retorno (sobre la tasa libre de riesgo) mensuales de la acción de Sonda y el IPSA
de los últimos 5 años. La pendiente de la recta que mejor se ajusta a dichos puntos corresponde al beta del capital propio de la empresa.

Luego, calculamos el retorno esperado del mercado como el retorno medio anualizado de
los últimos 10 años (2005-2015), lo que da 8,246%1, y tomamos la tasa libre de riesgo como la TIR
de los bonos del Banco Central en pesos a 5 años (con vencimiento el 2020) de 3,91%. Con esto
podemos calcular el costo de capital propio de la empresa, que da 7,01%:

𝑟𝐸 = 3,91% + 0,715(8,246% − 3,91%) = 7,01%

Como Sonda no tiene un gran riesgo de quiebra según las clasificadoras de riesgo, podemos
usar la TIR de alguno de sus bonos corporativos directamente como costo de capital de la deuda.
Tomaremos el bono BSOND-E en pesos con plazo a noviembre de 2019. La tasa de la deuda es
entonces de 4,51%. Para la tasa de impuestos, en esa fecha, se tomó la tasa promedio para los
próximos 5 años de 22,5%, según lo que se sabía de la reforma tributaria.

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Idealmente deben ser proyecciones a futuro, pero se puede usar el retorno histórico de un largo periodo de
tiempo.

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 Usando todo lo anterior y los valores de mercado del patrimonio y la deuda financiera de
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Sonda , nos queda la siguiente ecuación para el WACC:

1.254 268
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 7,01% + 4,51%(1 − 22,5%) = 6,39%
1.254 + 268 1.254 + 268

Finalmente la tasa de 6,39% anual se puede usar para descontar los flujos de caja libre del
proyecto. Como la forma de financiamiento está presente en el WACC (mediante el porcentaje de
deuda y capital de la empresa) los flujos que se descuenten con el WACC no deben incluir el pago
de intereses de la deuda. En este ejemplo se usó la tasa de impuestos a 5 años, bonos de Sonda y
del Banco Central con madurez de 5 años, por lo tanto esta tasa sería adecuada para evaluar
proyectos de 5 años. En caso de que el proyecto tenga otro plazo se deberían elegir bonos más
cercanos a ese plazo.

El caso anterior evalúa una empresa abierta a la bolsa y por lo tanto la información necesaria
para calcular su WACC está disponible públicamente3. Los datos de las acciones se encuentran en el
sitio de la bolsa de comercio, y los datos de los bonos en los sitios de la bolsa electrónica y del Banco
Central.

En algunas ocasiones se desea evaluar proyectos de una empresa cerrada, que no emite
bonos y cuyas acciones no se transan en la bolsa. Esto es considerablemente más complejo; lo
recomendable es buscar información de empresas abiertas que sean del mismo rubro y utilizar esta
información como base para el cálculo del WACC. Similarmente, en caso que el proyecto sea de un
rubro distinto al de la empresa mandante, es aconsejable usar información de otras empresas cuyo
rubro sea similar al del proyecto como base para el cálculo del WACC.

2
Una práctica común, y que utilizamos en este ejemplo, es aproximar el valor de mercado de la deuda
financiera con su valor libro contable.
3
Los datos se pueden encontrar en fuentes públicas como la SVS, la bolsa de Santiago y la bolsa electrónica.
Algunos proveedores de datos como Bloomberg y RiskAmerica también proporcionan esta información.

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