Valoración

Contextualización
Objetivo específico Identificar los aspectos básicos que se desarrollan en el
proceso de valoración en una empresa o negocio.
Duración 8 horas
Prerrequisitos Ninguno
Recomendaciones para
el estudiante o
metodología para
abordar el estudio del
OVA (opcional)

Temas y subtemas de la unidad

1. Conceptos de valor .................................................................................................................... 3
2. Elementos básicos de la valoración ......................................................................................... 11
2.1 Construcción del entorno .......................................................................................................... 12
2.2 Proyección de estados financieros ........................................................................................... 12
2.3 Periodo de valoración ............................................................................................................... 12
2.3.1 Periodo base PB ................................................................................................................... 12
2.3.2 Periodo de pronóstico (PP) ................................................................................................... 13
2.3.3 Periodo continuo (PC) ........................................................................................................ 13
2.4 Los flujos de caja libre para el periodo de valoración ............................................................... 13
2.5 La tasa de costo promedio ponderado de capital (CPPC) ........................................................ 14
3. Costo promedio ponderado de capital (CPPC) ........................................................................ 16
3.1 Costo de la deuda ..................................................................................................................... 18
3.2 Costo de los fondos de los accionistas ..................................................................................... 19
3.2.1 El costo de oportunidad del accionista ................................................................................. 19
3.2.2 El modelo CAPM .................................................................................................................. 19

1
4. Aplicación e interpretación de la valoración ............................................................................. 22
Palabras clave ................................................................................................................................. 23
Referencias ........................................................................................¡Error! Marcador no definido.

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Esquema de la unidad

Desarrollo de los contenidos

1. Conceptos de valor
Duración: 2 hora

Libreta de notas
La valoración de un negocio representa la capacidad que este tiene para generar flujos de caja
en el tiempo.
Antes de iniciar con el estudio de este tema, le invito a responder: ¿cómo valorar estos flujos y
a través de qué método?
Escriba sus respuestas en la libreta de notas y guárdelas para que luego las compare con lo
aprendido en este tema.

Jaramillo Betancur (2018) menciona que la valoración de un negocio o empresa puede tener varias
concepciones de acuerdo a su uso, veamos:

La primera se fecunda en el proceso básico de diseñar estrategias en la organización y su

aplicación, la cual se relaciona de forma directa con el planteamiento de la estrategia a desarrollar

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y determina cómo tomar decisiones acerca de las reestructuraciones que las empresas, en
ocasiones, deben hacer, y en estas reestructuraciones se ven las adquisiciones, las fusiones, las
escisiones; también encontramos el análisis de inversiones, la asignación de títulos en el mercado
público de valores y el desarrollo de todo lo pertinente a la planificación estratégica de la compañía.

La segunda concepción tiene que ver con cómo usar la valoración para aplicar la gerencia del valor
y tenerlo como referencia en la remuneración de directivos y empleados de la compañía. Esto ayuda
en la identificación de cómo crece el negocio y cómo es la participación de los empleados.

La tercera posibilidad de utilizar la valoración de empresas es tenerla como un complemento para

determinar la viabilidad de proyectos a través de su evaluación, y aunque los elementos que se
utilizan suelen ser parecidos, el resultado o efecto es distinto.

El crecimiento es un variable determinante para el logro del éxito, sin él la empresa o negocio tendrá
dificultad en alcanzar los objetivos planteados dentro de la estrategia. El crecimiento se puede dar
tanto de manera interna como externa. Partiendo de esto, la valoración muestra las variables que
tienen mayor incidencia sobre el comportamiento de la organización. Por eso es importante entender
las diversas herramientas que utilizan las finanzas en las tres grandes decisiones empresariales: la
inversión, la financiación y el reparto de utilidades (Jaramillo Betancur, 2018).

Jaramillo Betancur (2018) también señala que las finanzas se orientan a tomar en cuenta,
únicamente, el crecimiento interno, tal como ocurre cuando una empresa compra activos y los
financia con utilidades retenidas o con recursos de acreedores; sin embargo, hay que tener presente
que a partir de los años 90 y en lo que va del siglo XXI se incluyen decisiones que tienen que ver
con las reestructuraciones empresariales como las fusiones, escisiones, adquisiciones y otros tipos
de alianzas estratégicas.

Hay que precisar que es diferente el crecimiento que se quiere lograr con la adquisición de una
empresa al crecimiento que se llega con la compra de activos, pues se dice que cada uno de ellos
necesita su desarrollo inicial que debe tener utilidades futuras, para lo cual es indispensable
identificar las fuentes de valor. Una vez hecho lo anterior, se procede a analizar cada uno de los
criterios para hacer el cálculo operacional de la empresa, el valor total o valor intrínseco (Jaramillo
Betancur, 2018).

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Con base en lo anterior, se ha de tener presente que para desarrollar la valoración de una empresa
o parte de ella, se deben cubrir varios campos como los que se detallan a continuación:

Un negocio o empresa se puede valorar de diferentes formas, por eso es imperativo, antes
de valorar el negocio, tener claro cuál es el futuro del negocio, y de esta forma tener claro
el objetivo de la valoración, es decir, si la empresa continúa en el desarrollo de sus
actividades o da por terminada su operación, recordemos que un negocio debe atender
una norma básica de la contabilidad que es la “continuidad”, es decir, que permanezca en
marcha, esto dará a entender al mercado que el negocio funciona y que sigue atendiendo
a sus clientes y acreedores (Jaramillo Betancur, 2018).

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Jaramillo (2018) señala, haciendo referencia a la diferencia entre valor y precio, que existe una
discusión permanente en el proceso de valoración de empresas entre un vendedor y un comprador,
y en esto dice que se debe tener la claridad necesaria en materia conceptual al momento de
enfrentarse a una negociación o decisión de carácter estratégico. En el mismo sentido, se refiere a
que el valor suele ser subjetivo, pero indica que es un factor esencial al momento de establecer el
precio. Con esto se quiere especificar que una empresa tiene un valor distinto para compradores
diferentes, como también existe un valor diferente entre compradores y vendedores, y ahí es donde
se logra dimensionar la subjetividad de la valoración; entretanto, el precio va a depender más de las
condiciones del mercado y su comportamiento, y de esta manera logra ser un poco más objetivo
que el valor. Veamos un ejemplo que nos ayude a ilustrar lo comentado anteriormente.

Ejemplo
Una empresa transnacional está interesada en comprar una empresa local que es reconocida
en el mercado, la empresa compradora desea hacer esa adquisición estratégica para
aprovechar el nombre de la empresa local y así incursionar en su mercado. En este caso, el
comprador transnacional le interesará solo la marca y será lo único que valore, no tendrá en
cuenta el resto de sus activos puesto que es una empresa mucho más avanzada que la local y
dispone de mejores activos y tecnología; pero por el lado del vendedor, este sí valorará sus
activos y demás inversiones ya que está en plena producción y el negocio está en marcha. Con
base en esto, el comprador determinará el valor máximo que debería pagar por el negocio que
va a comprar; desde el punto de vista del vendedor se mirarían las cifras desde el valor mínimo
que aceptaría por el negocio. Estos dos valores o cifras son las que se confrontan en la
negociación, partiendo de ellas es que se logra acordar un precio, por lo general, es un punto
intermedio entre las dos partes (Jaramillo Betancur, 2018).

Jaramillo (2018) plantea:

El valor no debe confundirse con el precio puesto que el precio es el resultado de
la participación de oferentes y demandantes en un mercado y son ellos quienes
definen, con la puja correspondiente, el respectivo precio. Para el caso de un
negocio, el precio es la cantidad que acuerdan el vendedor y el comprador en la
operación de compra y venta. El valor es el resultado de la aplicación de unos
criterios para lograr un dato específico, y el precio es el resultado de la puja entre
vendedor y comprador. (pp. 60-61)

Jaramillo Betancur (2018) enfatiza que el proceso de valoración de un negocio o empresa tiene
como fin lograr determinar un valor para que ayude de referencia a fijar el precio en una negociación

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de compra y/o venta. Con base en lo anterior, la mayoría de decisiones organizacionales y
estratégicas pasan por la fijación en primera instancia de la determinación del valor; de ahí la
importancia de este proceso, pues tanto para el comprador como para el vendedor la fijación del
precio estará condicionado por el valor que tenga la empresa o negocio para ambas partes.

Ahora bien, es importante señalar que para el vendedor del negocio el valor que este tenga
determinará el precio mínimo al que estará dispuesto a vender; pero, por otro lado, para el
comprador este será el precio máximo que estará dispuesto a comprar. Si analizamos esta situación,
podemos ver que el valor de la empresa es subjetivo para las partes y solo es una base de partida
para dar inicio a la negociación y así poder fijar el precio. Por tanto, queda claro que el proceso de
valoración es subjetivo ya que está basado en opiniones. El precio es objetivo, real y tangible ya
que es producto de la oferta y la demanda en el mercado (Jaramillo Betancur, 2018).

Jaramillo Betancur (2018) señala una serie de definiciones acerca de valor, cualidad y precio
teniendo como referencia conceptual a la Real Academia de la Lengua Española:

Conviene subrayar que para determinar el atractivo financiero de un proyecto o de un negocio o

empresa, todas las personas que intervienen en el proceso de valoración deben conocer las

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características de la empresa sujeta de valoración y, además, conocer las funciones del mecanismo
de valoración a aplicar al proyecto, empresa o negocio. Para esto es necesario mencionar algunas
de estas cualidades a tener en cuenta:

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Jaramillo Betancur (2018) menciona que existe un sinnúmero de conceptos relacionados con la
valoración, sobre los cuáles debemos tener claridad suficiente para poderlos utilizar en el contexto
adecuado sin que se presenten confusiones en su aplicación. Veamos algunos de ellos:

• Valor presente: el valor está referido en el tiempo actual, puede ser actualizado desde el
pasado o desde el futuro.

• Valor presente neto: valor actual de todos los flujos de caja esperados de un proyecto, de
un activo o de una empresa, los flujos se descuentan a una tasa de interés que puede ser la
que esperan los inversionistas como retorno de la inversión o a la tasa del costo del capital.
Obtenido el resultado de los flujos de caja, se comparan con el valor de la inversión inicial.

• Valor bursátil: valor que se determina en la Bolsa de valores con base en la oferta y la
demanda en el mercado público de valores.

• Valor catastral: es el valor de referencia de los activos que tienen en la administración

pública.

• Valor corriente: es el valor presente en términos comunes.

• Valor de expropiación: es el valor fijado a un activo en actuaciones administrativas que

tengan relación con procesos de expropiación.

• Valor de la empresa: valor del conjunto de materiales, inmateriales y financieros que

constituyen la empresa.

• Valor de mercado: es el mismo valor bursátil.

• Valor de reposición: determinación de los costos futuros por la renovación del activo al final
de su vida útil, es lo que implica reemplazar un activo a precio de nuevo.

• Valor de realización: valor técnico que corresponde al desembolso teórico que se habría de
efectuar en el momento de la valoración para poder comprar un activo que fuera susceptible
de ser utilizado en las mismas condiciones de uso y de empleo.

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• Valor de realización neto: valor corriente de venta de un activo después de descontar todos
los costos.

• Valor económico: valor presente de todos los flujos de caja que producirá un activo en el
futuro.

• Valor intrínseco: es el verdadero valor de las cosas. Se determina por la relación entre el
valor del patrimonio neto y el número de acciones en circulación.

• Valor pericial: es el valor que da un activo con base en el conocimiento del mercado que da
un experto.

• Valor residual: es el valor de un activo cuando ya está totalmente depreciado, es el valor de

un activo al finalizar su vida útil.

• Valor sustancial: es el valor de un activo que resulta con base en la referencia del mercado
y se expresa por medio del valor de realización o de reposición.

La valoración de empresas tiene diversas aplicaciones: en primera instancia se puede

mencionar que recurre a la valoración para tomar decisiones acerca de las diferentes
estrategias que salen del pensamiento organizacional. En segunda instancia, se utiliza para
la evaluación de proyectos. En tercera instancia, se usa para la valoración de negocios; por
último, se utiliza para desarrollar sistemas de gerencia del valor mediante compensación
al recurso humano (Jaramillo Betancur, 2018).

Para complementar el estudio de este tema, le invito a que ingrese al libro de

aprendizaje de esta unidad y realice la actividad propuesta.

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2. Elementos básicos de la valoración
Duración: 2 horas

Libreta de notas
Antes de iniciar con el estudio de este tema, lo invito a responder ¿Qué elementos son
necesarios tener presentes en el desarrollo de la infraestructura en la valoración de una
empresa o proyecto? Escriba sus respuestas en la libreta de notas y guárdelas para que luego
las compare con lo aprendido en este tema.

Jaramillo Betancur (2018) describe que para lograr desarrollar el proceso de valoración es
importante definir con claridad la infraestructura adecuada para que se alcance el grado de
objetividad deseado. Los principales elementos a desarrollar o tener presente en el proceso de
valoración de una empresa o proyecto son los siguientes: construcción del entorno y la proyección
de los estados financieros, el periodo de pronóstico, los flujos de caja libre del periodo de pronóstico,
los flujos de caja libre del periodo continuo, la tasa de promedio ponderado de capital y el criterio de
actualización.

El hecho de conocer las condiciones del entorno nos permitirá identificar las oportunidades y las
limitaciones que se están enfrentando. Teniendo en cuenta lo anterior, se logran diseñar los
escenarios en los cuales la empresa o proyecto se puede ubicar. Después de esto se construyen
los periodos de tiempo que deben cubrir la proyección, y de esta manera medir los flujos de caja y
su proceso de actualización (Jaramillo Betancur, 2018).

A continuación, desarrollaremos los elementos necesarios para lograr el proceso de valoración,

entre ellos tenemos la construcción del entorno, en el que se tendrá como base la información
económica, social y política; proyección de estados financieros, aquí se tienen presente los estados
financieros como el balance general y estado de resultados para la extracción de la información al
proyecto; el periodo de pronóstico que define los periodos del flujo de caja en que estará el proyecto,
y la tasa promedio ponderada de capital que hace referencia al costo de la estructura financiera o a
las fuentes de financiación con que contará el proyecto.

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2.1 Construcción del entorno
De acuerdo con Jaramillo Betancur (2018), los elementos básicos a tener presentes en la valoración
se enfocan en una serie de variables de diversa índole, las cuales cubran aspectos económicos,
políticos, sociales, culturales e industriales. De igual forma, los agregados económicos tienen suma
importancia en el comportamiento empresarial en el futuro. Este es el caso de la inflación, el
producto interno bruto (PIB), la tasa de cambio (TRM), las tasas de interés y las diversas políticas
que emita la banca central del país donde se localice la empresa o proyecto; de igual forma, se
deben tener presentes la tecnología y la gestión del conocimiento en la construcción del entorno.

Es importante anotar que el entorno debe ser referencia de los periodos anteriores y de los
presentes, y que de igual forma reflejen la incidencia que han tenido en el crecimiento de la
empresa para poder hacer prospectiva del entorno futuro. Con base en lo anterior, se deben
construir escenarios que interpreten la capacidad de respuesta de las estructuras empresariales
(Jaramillo Betancur, 2018)

2.2 Proyección de estados financieros

Jaramillo Betancur (2018) resalta que para tener una mayor claridad respecto a la valoración, es
indispensable proyectar los estados financieros de la empresa, negocio o proyecto a valorar. Los
estados financieros a tener presentes serían el balance general, el estado de resultados, el estado
de cambio en la situación financiera y el estado de presupuesto de efectivo.

2.3 Periodo de valoración

En este periodo encontramos tres niveles: el periodo base (PB), el periodo pronóstico (PP) y el
periodo continuo (PC).

2.3.1 Periodo base PB

Este corresponde al periodo en el cual se realiza la valoración de una empresa, negocio o proyecto,
este periodo se fija con base en una fecha actual o reciente, es decir, si estamos en el año 2018 el
periodo base de valoración será el 31 de diciembre de 2017 o el primer día de 2018, estos periodos
serían lo más aconsejables.

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2.3.2 Periodo de pronóstico (PP)
Este periodo está directamente relacionado con el proceso de planificación estratégica, puede ser
subjetivo o involucrar aspectos que permitan alcanzar un alto grado de objetividad, pero siempre se
establece de acuerdo con el tipo de empresa, es decir, es muy diferente enfocarse en una empresa
de servicios que a una empresa industrial o comercial. A su vez, es importante diferenciar que una
empresa del sector textil puede ser diferente a la de una compañía ubicada en el sector de alimentos,
ya que sus estructuras y sus incidencias en el mercado, a la vez que su tecnología y la misma
competencia, son muy diferentes.

De otro lado, para el periodo de pronóstico (PP) se sugiere un estándar de tiempo, que por lo general
son cinco años, pero se pueden plantear horizontes de tiempo con rango hasta de diez años, lo
anterior se hace teniendo en cuenta que en muchas ocasiones los contratos que se abordan para
los proyectos pueden establecerse con base en la duración de aquellos contratos que se puedan
establecer con tipos de activos que sean frutos de desarrollos tecnológicos o también con base en
acuerdos comerciales como pueden ser el uso de patentes y/o franquicias.

2.3.3 Periodo continuo (PC)

Este corresponde al periodo fijado después del periodo de pronóstico. Este corresponde al concepto
de continuidad del negocio, esto significa, que la compañía estará para siempre y no hay límite en
el tiempo para sus operaciones.

2.4 Los flujos de caja libre para el periodo de valoración

El concepto de flujo de caja se define como la caja que queda disponible para responderle a terceros
y dueños de la empresa. Estos flujos se determinan desde el punto de vista tanto operacional como
financiero. Los elementos básicos del flujo de caja libre son: la utilidad antes de intereses e
impuestos (conocida como la UAII o utilidad operacional), los impuestos que se cargan a esa
utilidad, los costos y gastos que no implican salida de dinero y la inversión de capital.

Ahora bien, la utilidad operacional la entenderemos como el resultado de la diferencia entre los
ingresos directos por ventas o prestación de servicios que produce una empresa en cada uno de
los periodos y el costo de la mercancía vendida o el costo de ventas, esto de acuerdo con el caso y
los gastos de administración generales, de ventas y de mercadeo. Si detallamos la primera parte, la
diferencia entre ingresos y el costo de la mercancía vendida nos daría la utilidad bruta en ventas;

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luego, a esa utilidad bruta se le restan los gastos de operación y de venta, y de esta manera se logra
la utilidad operacional o UAII conocida como utilidad antes de intereses e impuestos. En la utilidad
operacional, también se debe de tener en cuenta una serie de gastos que no implican desembolso
de efectivo, pero son generadores de recursos, depreciaciones y amortización de diferidos.

Por último, se tiene la inversión de capital, en esta encontramos lo pertinente a recursos o

inversiones que la empresa coloca a disposición para el cumplimiento de sus actividades, ahí
veremos ventas y mercadeo, recurso humano, informática, entre otras. La inversión de capital está
compuesta por los activos no corrientes operacionales y el capital de trabajo operativo.

El Capital de Trabajo Operativo (KTO) es la diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes,
pero con una característica esencial, y es que aporten en la operación; es así como desde el activo
corriente se tendrán en cuenta al efectivo, a las cuentas por cobrar clientes, los inventarios y los
gastos pagados por anticipado. Por parte, de los pasivos corrientes operacionales, se tendrán en
cuenta proveedores, costos y gastos e impuestos por pagar.

De otro lado, entre los activos no corrientes operacionales los más relevantes son propiedad, planta
y equipo, además de algunos intangibles y los diferidos. Es importante resaltar que este tipo de
activos se deben presentar en valor neto, es decir, descontada la depreciación, porque a través de
su reposición se pueden ganar recursos.

2.5 La tasa de costo promedio ponderado de capital (CPPC)

Jaramillo Betancur (2018) define el CPPC como un elemento fundamental dentro del proceso de
valoración, ya que este relaciona la tasa correspondiente que se va a utilizar para ser descontada
de los flujos de caja y el valor continuo. Dentro de este concepto podemos encontrar cuatro tipos de
tasas: la tasa de mercado (TM), la tasa de costo promedio ponderado de capital (CPPC), la tasa
mínima requerida de los inversionistas (TMRI) y la tasa de determinación de precios de activos de
capital (CAPM). Veamos una breve definición de cada una de estas tasas:

• La tasa de mercado (TM): en el mercado existen dos grupos estructurados dentro de la

economía como los son los oferentes o demandantes, también conocidos como agentes
deficitarios y agentes superavitarios, es decir, quienes tienen el dinero y requieren colocarlo
a rentar y quienes lo necesitan para financiar activos o proyectos. Para esto existen tasas de

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 interés de referencia, entre ellas las tasas de captación de recursos de ahorro, o la tasa de
cambio de monedas o divisas o tasas de índices bursátiles.

• La tasa de costo promedio ponderado de capital (CPPC): Jaramillo Betancur (2018)

define el CPPC desde la estructura financiera donde integra las obligaciones (de corto y largo
plazo) con terceros, haciendo énfasis en las deudas financieras, además de los aportes que
los socios hacen al patrimonio. Reunido esto se identifica el costo de cada fuente de
financiación, los valores obtenidos con los acreedores en deudas de carácter financiero, las
cuales deben expresarse después de impuestos. En esta tasa profundizaremos más adelante
en cuanto a su definición y aplicación.

• La tasa mínima de rentabilidad de los inversionistas (TMRI): este tipo de tasa es una
alternativa que se da en la medición del costo de capital; esta representa la rentabilidad
mínima esperada por el inversionista. “Es una tasa subjetiva fijada como política empresarial
o por opinión de los máximos dueños” (Jaramillo Betancur, 2018, p.105).

• Tasa con base en el modelo de determinación de precios de activos de capital (CAPM):

esta tasa involucra el comportamiento del mercado y a la empresa misma, y se parte de la
tasa libre de riesgo. Esta primera parte hace referencia a la tasa que se desprende de los
títulos con más bajo nivel de riesgo con una tendencia a cero, la cual muestra una tendencia
alta de recuperación de la inversión. Una vez lograda la tasa libre de riesgo, se le agrega una
prima por riesgo que está integrada por dos elementos: el primero es la diferencia entre la
tasa de mercado y la tasa libre de riesgo y el segundo es el Beta de la acción o de la empresa.
La tasa de mercado puede ser una tasa de referencia como la LIBOR o la TMRI u otro índice
de bolsa.

El otro componente sería el Beta, que se traduce como el nivel de riesgo de la empresa. Esta tasa
es un indicador de bolsa y se desarrolla con base en la tasa de rentabilidad que estemos utilizando
y la rentabilidad de la acción que esté registrada en bolsa: si es mayor que 1, el riesgo se acrecienta
debido a que la acción es más volátil que el mercado, pero cuando el Beta es menor que 1, significa
que el riesgo disminuye porque el movimiento es menos volátil que el mercado. Cuando el resultado
es igual a 1, significa que el activo se mueve en las mismas condiciones del mercado.

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 Para complementar el estudio de este tema, le invito a que ingrese al libro de
aprendizaje de esta unidad y realice las actividades propuestas.

3. Costo promedio ponderado de capital (CPPC)

Duración: 2 horas

Libreta de notas
Antes de iniciar con el estudio de este tema, le invito a responder: ¿qué influencia marca el
costo de capital en la valoración?
Escriba su respuesta en la libreta de notas y guárdela para que luego la compare con lo
aprendido en este tema.

Cuando una persona natural o jurídica requiere desarrollar un proyecto y no tiene dinero, busca la
financiación con una entidad financiera; los intereses que le cobre dicha entidad financiera serán los
que se enmarquen como el costo de capital para el proyecto. De la misma manera, si esa persona
natural o jurídica tuviera el dinero disponible, lo que gane ese dinero será lo que se determine como
tasa de oportunidad, y en ese caso sería su costo de capital (Velez-Pareja, 2004).

Hay que tener en cuenta no solo lo que se paga por intereses de la deuda, sino que debe
tenerse presente también lo que esperan ganar los socios, dueños o accionistas. Bien sea
persona natural o jurídica existe un costo por la utilización del capital de terceros y ese
valor es el constituye el costo de capital (Velez-Pareja, 2004).

En un negocio, empresa o proyecto se pueden obtener los fondos de varias y distintas fuentes,
identificar el costo de estas es parte de la tarea para poder determinar el costo del capital. Para
establecer el costo de capital es importante revisar los estados financieros, pues a través de estos
se podrán visualizar las diferentes fuentes de financiación que se utilizaron o utilizarán para definir
el proyecto o poner en marcha el negocio o empresa; por medio de los pasivos se verá la

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participación de los acreedores (bancos o proveedores), y en el patrimonio (socios o recursos de la
empresa) y en los activos se observará la inversión que se realizó de capital, bien sea en activos
corrientes como los inventarios o en activos fijos como propiedad, planta y equipo.

Ejemplo
Se van a invertir en una empresa $2000 millones en activos fijos como propiedad, planta y equipo.
Dicha inversión se hará con recursos aportados por los bancos por valor de $950 millones y los
socios que dieron el equivalente a $1050 millones. Si estructuráramos esta inversión a través de
un estado financiero de propósito general como lo es el balance general quedaría de la siguiente
manera:

Activos Pasivos
Activos fijos $2 000 000 000 Bancos $950 000 000
Total Pasivos $950 000 000

Patrimonio
Socios $1 050 000 000
Total patrimonio $1 050 000 000
Total Activos $2 000 000 000 Total pasivos + Patrimonio $2 000 000 000
Veríamos por medio de este ejemplo reflejada la ecuación contable
Activos = Pasivos + Patrimonio

Es importante, entonces, resaltar la diferencia existente entre deuda y patrimonio. La deuda (pasivo)
es una fuente de financiación y es contractual, es decir, se pactan los intereses y la fecha de
cancelación, de igual manera se estipulan los abonos a capital sobre la deuda. En esta fuente de
financiación se debe tener presente que haya o no flujo de caja o si la empresa produjo o no
utilidades. La deuda hay que atenderla en sus pagos al acreedor, y este pago es prioritario por
encima de entregarle dividendos a los socios (Velez-Pareja, 2004).

Es relevante señalar que la tasa de oportunidad que se definirá para el proyecto, parte de
las diversas fuentes de financiación con que puede contar el proyecto o la empresa, si fuera
una sola fuente no se tendrá que ponderar el costo de los recursos y se fijará con base en
lo que estimen los inversionistas, como esté la inflación o renten negocios similares a los
que se van a analizar; si el precio de los recursos es solo de una fuente de un acreedor
como un banco, esta será la tasa de oportunidad que tendrá el proyecto.

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Caso contrario acontece con el patrimonio, el pago a los accionistas por sus aportes a la empresa
es residual, esto significa que si después de atender todas las obligaciones, (gastos de operación,
gastos de administración, atender la deuda, pagar a los proveedores, entre otros) queda dinero se
les paga a los accionistas. Siempre los socios serán los últimos en recibir dinero en contraprestación
por sus aportes; de esta manera podemos observar el riesgo asumido por los socios y es esta la
razón por la cual la tasa mínima requerida de retorno es mayor a la tasa de las acreencias con
terceros, a mayor riesgo mayor rentabilidad esperada. (Vélez 2004, p 4)

Ahora veamos el significado de deuda y el costo que esta tiene cuando se financia la estructura de
capital con terceros (acreedores).

3.1 Costo de la deuda

Vélez-Pareja (2004) define deuda financiera como todo pasivo que tenga establecido de manera
explícita un costo en tasa de interés. A esta tasa de interés se le descontaría la tasa de impuestos
que se tengan en el periodo que se aplica o calcula el costo promedio ponderado de capital, de igual
manera, se tendrá presente la participación de la deuda en el valor total de la estructura de capital,
es decir, se divide el valor de la deuda en el total de la estructura de capital, ya por último se
multiplica el porcentaje de la participación por el porcentaje obtenido de la tasa de interés del crédito
por uno, menos la tasa de impuesto anual, de esta manera se obtendrá el ponderado de esa deuda.

Tasa de interés después de impuestos= tasa de crédito x (1-tasa de impuesto anual)

Ejemplo
Ejemplo de cálculo de la tasa de interés de deuda financiera descontando la tasa de impuesto.

Tasa de interés después de impuestos = 30 % EA *(1 - 34 % anual) = 19,80 %

$1.497.000
En este ejemplo veríamos que tenemos una tasa de interés por el préstamo financiero del 30 %, y le debemos
descontar la tasa de impuesto que esté vigente para el año en el cual se está calculando el CPPC.

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 Para hacer el descuento de impuestos de las tasas de interés se debe tener presente que
si la tasa de interés de los impuestos es anual, la tasa de la deuda financiera debe ir en igual
temporalidad.

3.2 Costo de los fondos de los accionistas

En esta parte se pueden encontrar varias formas de medir el costo de los fondos de los accionistas,
entre ellas tenemos: el costo de oportunidad del accionista, el modelo CAPM y el costo del
patrimonio sin deuda. Definamos teóricamente cada uno de ellos:

3.2.1 El costo de oportunidad del accionista

Este costo se puede definir de manera sencilla preguntándole al accionista qué tasa de interés
desea obtener por su inversión, pero también se puede calcular de manera indirecta analizando las
formas en que los accionistas han definido el retorno de la inversión en otros periodos, de igual
forma se puede definir con base en la rentabilidad que ha dado la empresa en el periodo anterior.
Este costo de oportunidad también se puede calcular para las empresas listadas en la bolsa de
valores, ya que estarían involucrados el precio en bolsa y los dividendos de estas acciones. Para
este cálculo se utiliza la siguiente fórmula:

Ke = D/V + g

Ke es el costo de capital del patrimonio; D, lo que se paga en dividendo a los accionistas; V, el valor
de mercado de la acción, y g la tasa de crecimiento de los dividendos.

El costo de oportunidad del accionista presenta un problema en la propuesta que plantea, y es que
cuando no hay dividendos o utilidades, no se puede afirmar que el costo sea cero, debido a que la
tasa de crecimiento se aplica a los dividendos (Velez-Pareja, 2004).

3.2.2 El modelo CAPM

Este modelo manifiesta que la rentabilidad de una acción está relacionada en forma lineal con la
tasa libre de riesgo de una economía y con la rentabilidad del mercado de acciones como un todo;
en otras palabras, es la rentabilidad de la acción medida desde la tasa de interés que satisface al
accionista. Este modelo se compone de la tasa libre de mercado, la tasa libre de riesgo y la Beta de
la compañía de acuerdo al sector al que pertenezca (Velez-Pareja, 2004).

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La rentabilidad del mercado se mide de manera muy parecida a la inflación, está asociada a una
canasta de bienes que está dada en un país para el consumo de los hogares, la rentabilidad del
mercado se mide con un índice asociado a una canasta de acciones que reflejan lo comprado por
los inversionistas. En Colombia se usa el índice de la bolsa de valores (Colcap) para cualquier
periodo (t).

Fórmula modelo CAPM

COLCAPt
Rmt = -1
COLCAPt-1

La tasa libre de riesgo significa que cuando invertimos en un activo, este no cambia su rentabilidad
durante su existencia o que su fluctuación sea mínima en el mercado y que pertenezca a un emisor
con una solvencia reconocida, así la posibilidad de incumplimiento sea escasa.

Para la valoración de inversiones se maneja un precepto que dice que si a la deuda de un Estado o
empresa que emite en los mercados públicos de valores se le resta el CDS (credit default swap), se
logra la tasa libre de riesgo.

Ejemplo
El CDS es un seguro sobre un posible impago de la deuda de cualquier Estado o empresa que emite y
negocia en el mercado de valores; si el Estado tiene más riesgo, el CDS será igual, es decir, es
directamente proporcional. Cuando el CDS se reste de la rentabilidad que da el Estado, se logra
descontar el riesgo de forma automática, y de esta manera se obtiene la tasa libre de riesgo.

Jaramillo Betancur (2018) manifiesta que la Beta (B) es el indicador de riesgo que mide el grado de
reacción del rendimiento y, por consiguiente, del riesgo de un valor que, por lo general, es de una
acción, y se enfrenta o compara al rendimiento del mercado actual. Para esto, se construyen
modelos de regresión simple entre los rendimientos de mercado y del título, la pendiente de esa
relación corresponde al Beta (B): si el activo tiene Beta (B) > 1, tiene una volatilidad más alta que la
del mercado, y se considera un activo alto o agresivo en riesgo; cuando la Beta (B) es < 1, sucede

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lo contrario, es un activo con aversión al riesgo. Hay que subrayar que cuando el Beta es = 1,
significa que el activo financiero se mueve en las mismas condiciones que el mercado.

“El coeficiente Beta constituye una buena aproximación a la identificación del riesgo.
Sin embargo, requiere el conocimiento previo del mercado” (Jaramillo Betancur, 2018,
p.36).

Reafirmando lo anterior, Vélez (2004) dice que el coeficiente Beta mide la volatilidad de un activo,
por lo general, activos financieros; con base en la variación o volatilidad que tenga el mercado, mide
el riesgo sistemático, es decir, no se elimina el riesgo con solo diversificarlo. También, este
coeficiente se puede calcular a partir del sector al cual pertenezca la empresa, esto cuando el
mercado público de valores sea muy reducido; de igual forma, este cálculo se puede hacer con
datos contables, el rendimiento sobre la inversión (ROA) o sobre el patrimonio (ROE), y se desarrolla
una regresión con los datos dados de la totalidad de las empresas existentes.

El problema mayor es cuando vamos a valorar empresas que no están en el mercado público de
valores, para valorar este tipo de empresas se deben elaborar los flujos de caja y esos flujos
valorarlos a futuro (Velez-Pareja, 2004).

Recurso externo
Explicación del recurso Los invito a ver el siguiente video en el cual se ilustrará de manera
amplia lo referente al valor presente neto, su definición,
componentes y resultado.
Nombre de los recursos Valor Presente Neto
Enlaces https://www.youtube.com/watch?v=5qlOZ92gl6c&t=43s

Para complementar el estudio de este tema, le invito a que ingrese al libro de

aprendizaje de esta unidad y realice la actividad propuesta.

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4. Aplicación e interpretación de la valoración
Duración: 2 horas

A continuación, en los recursos externos, presentaremos dos videos en los que se podrá determinar
de manera clara y precisa los elementos que se utilizan en el método financiero para determinar el
valor de una empresa o proyecto. Se partirá del planteamiento de la estructura de capital y la
estructura financiera para plasmar las fuentes de financiación que se tienen para la puesta en
marcha de un proyecto o negocio; y, por medio de ellas y su participación en el capital, se logrará
determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC) o su sigla en inglés WACC. Una vez
obtenida esta variable, se procede a traer los flujos de caja futuros que darán la puesta en marcha
de la estructura de capital y se traerán a valor presente neto una vez descontado el costo financiero
(CPPC). Ese resultado debe ser mayor o igual a cero para proceder a determinar si el proyecto es
viable o no. Cabe resaltar que es importante, en caso de ser positiva la respuesta (>= 0), analizar si
cubre las expectativas del negocio y de los accionistas. Igualmente se debe proceder a realizar el
respectivo análisis si el resultado es negativo, este se debe enfocar principalmente en determinar si
la generación de los flujos de caja se pueden mejorar teniendo presente si se pueden aumentar los
ingresos partiendo de mayores ventas o disminución del gasto.

Recurso externo
Explicación del recurso Los invito a ver el siguiente video en el cual se ilustrará de manera
amplia lo referente a la valoración a través del método financiero,
su definición, componentes y resultado.
Nombre de los recursos Valoración

Enlaces https://www.youtube.com/watch?v=LRWQL0VuCyM

De igual forma, se presenta un video que ilustra lo referente a la valoración aplicando el modelo
CAPM, en el que igualmente se debe considerar la deducción de la tasa de oportunidad teniendo
en cuenta tres factores claves al respecto: la tasa de mercado, la tasa libre de riesgo y el coeficiente
Beta de la empresa o el sector donde esta se desenvolverá.

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 Recurso externo
Explicación del recurso Los invito a seguir el siguiente video en el cuál se ilustrará de manera
amplia lo referente a la valoración a través del método CAPM, su
definición, componentes y resultado.
Nombre de los recursos Valoración
Enlaces https://www.youtube.com/watch?v=Xc8HNESrC3o

Para complementar el estudio de este tema, le invito a que ingrese al libro de

aprendizaje de esta unidad y realice las actividades propuestas.

Palabras clave
Estructura de capital
Estructura financiera
Finanzas
Flujo de caja
Fuentes de financiación
Inversión
Inversión inicial
Método CAPM
Método financiero
Tasa de oportunidad
Valor Presente Neto
Valoración

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Referencias
Jaramillo Betancur, F. (2018). Valoración de empresas: aspectos teóricos y prácticos. Bogotá: Ecoe
Ediciones.

Velez-Pareja, I. (2004). El Costo Promedio Ponderado de Capital (The Weighted Average Cost of
Capital). Recuperado de:
https://www.researchgate.net/publication/228147443_Una_Introduccion_Al_Costo_De_Capi
tal_An_Introduction_to_the_Cost_of_Capital

Créditos

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Este recurso es publicado bajo la licencia
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derivación o modificación de sus contenidos.

Para su uso debe nombrarse a la Fundación

Universitaria María Cano y al autor.
Autor:
Luis Hernán Arango Garcés
Magíster en Negocios Internacionales

Guion y Producción:
Fundación Universitaria María Cano
Centro de Educación Abierta y a Distancia Virtual
Enero 2019
Medellín - Colombia

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