17.
1 El riesgo en los proyectos
El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad de los flujos de caja reales
respecto de los estimados. Cuanto más grande sea esta variabilidad, mayor es el riesgo
del proyecto. Así, el riesgo se manifiesta en la variabilidad de los rendimientos del
proyecto, puesto que se calculan sobre la proyección de los flujos de caja.
Como ya se indicó, el riesgo define una situación donde la información es de
naturaleza aleatoria, en la cual se asocia una estrategia con un conjunto de resultados
posibles, cada uno de los cuales tiene asignada una probabilidad. La incertidumbre
caracteriza a una situación donde los posibles resultados de una estrategia no son
conocidos y, en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son cuantificables.
La incertidumbre, por tanto, puede ser una característica de información incompleta, de
exceso de datos, o de información inexacta, sesgada o falsa.
La incertidumbre de un proyecto crece en el tiempo. El desarrollo del medio
condicionará la ocurrencia de los hechos estimados en su formulación. La sola mención
de las variables principales incluidas en la preparación de los flujos de caja deja de
manifiesto el origen de la incertidumbre: el precio y la calidad de las materias primas; el
nivel tecnológico de producción; las escalas de remuneraciones; la evolución de los
mercados; la solvencia de los proveedores; las variaciones de la demanda, tanto en
cantidad y calidad como en precio; las políticas del gobierno respecto del comercio
exterior (sustitución de importaciones, liberalización del comercio exterior); la
productividad real de la operación, etcétera.
Una diferencia menos estricta entre riesgo e incertidumbre identifica al riesgo como
la dispersión de la distribución de probabilidades del elemento en estudio o los
resultados calculados, mientras que la incertidumbre es el grado de falta de confianza
respecto a que la distribución de probabilidades estimadas sea la correcta.
John R. Canada1 señala y analiza ocho causas del riesgo y la incertidumbre en los
proyectos. Entre éstas cabe mencionar el número insuficiente de inversiones similares
que puedan proporcionar información promediable; los prejuicios contenidos en los
datos y su apreciación, que inducen efectos optimistas o pesimistas, dependiendo de la
subjetividad del análisis; los cambios en el medio económico externo que anulan la
experiencia adquirida en el pasado y la interpretación errónea de los datos o los errores
en la aplicación de ellos.
Se han hecho muchos intentos para enfrentar la falta de certeza en las predicciones.
Las “mejoras limitadas”, que David B. Hertz 2 señalaba como “esfuerzos con éxito
limitado que parecen no haber llegado a alcanzar la meta para hacer frente a la
incertidumbre”, se han superado por diversas técnicas y modelos cuya aplicación ha
1
2
permitido una evaluación de proyectos que aún con las limitaciones propias de tener
que trabajar sobre la base de predicciones futuras, logra incorporar la medición del
factor riesgo.
17.3 Métodos para tratar el riesgo
Para incluir el efecto del factor riesgo en la evaluación de proyectos de inversión se han
desarrollado diversos métodos o enfoques que no siempre conducen a un resultado
idéntico. La información disponible es, una vez más, uno de los elementos
determinantes en la elección de uno u otro método.
El criterio subjetivo es uno de los métodos comúnmente utilizados. Se basa en
consideraciones de carácter informal de quien toma la decisión, sin incorporar
específicamente el riesgo del proyecto, salvo en su apreciación personal. Se ha
intentado mejorar este método sugiriendo que se tengan en cuenta la expectativa
media y la desviación estándar del VAN, lo cual, aunque otorga un carácter más objetivo
a la inclusión del riesgo, no logra incorporarlo en toda su magnitud. De igual manera, el
análisis de fluctuaciones de los valores optimistas, más probables y pesimistas del
rendimiento del proyecto, sólo disminuye el grado de subjetividad de la evaluación del
riesgo, sin eliminarla.
Los métodos basados en mediciones estadísticas son quizá los que logran superar de
mejor manera, aunque no definitivamente, el riesgo asociado con cada proyecto. Para
ello, analizan la distribución de probabilidades de los flujos futuros de caja para
presentar a quien tome la decisión de aprobación o rechazo los valores probables de los
rendimientos y de la dispersión de su distribución de probabilidad. En el apartado 17.4
se analiza este método para los casos de dependencia e independencia del flujo de caja
respecto del tiempo.
Un método diferente de inclusión del riesgo en la evaluación es el del ajuste a la tasa
de descuento. Con este método, el análisis se efectúa sólo sobre la tasa pertinente de
descuento, sin entrar a ajustar o evaluar los flujos de caja del proyecto.
Si bien este método presenta serias deficiencias, en términos prácticos es un
procedimiento que permite solucionar las principales dificultades del riesgo. En la
sección “El método del ajuste a la tasa de descuento” se aborda nuevamente este tema.
Frente a las desventajas (que posteriormente se analizarán) respecto del método del
ajuste a la tasa de descuento y con similares beneficios de orden práctico, está el
método de la equivalencia a certidumbre. Según este criterio, quien decide está en
condiciones de determinar su punto de indiferencia entre flujos de caja por percibir con
certeza y otros, obviamente mayores, sujetos a riesgo. La sección “El método de la
equivalencia a certidumbre” se destina a analizar este método.
Otro de los criterios que debe evaluarse es el de los valores esperados. Este método,
conocido comúnmente como análisis del árbol de decisiones, combina las
Análisis de riesgo
373
probabilidades de ocurrencia de los resultados parciales y finales para calcular el valor
esperado de su rendimiento. Aunque no incluye directamente la variabilidad de los
flujos de caja del proyecto, ajusta los flujos al riesgo en función de la asignación de
probabilidades. El apartado “Uso del árbol de decisión” se ocupa de este
procedimiento.
El último método que se estudia en este texto es el análisis de sensibilidad, que si
bien es una forma especial de considerar el riesgo, se analiza como caso particular en el
capítulo 18, por la importancia práctica que ha adquirido. La aplicación de este criterio
permite definir el efecto que tendrían sobre el resultado de la evaluación cambios en
uno o más de los valores estimados en sus parámetros.
17.5 El método del ajuste a la tasa de descuento
Una forma de ajustar los flujos de caja consiste en hacerlo mediante correcciones en la
tasa de descuento. A mayor riesgo, mayor debe ser la tasa para castigar la rentabilidad
del proyecto. De esta manera, un proyecto rentable evaluado en función de una tasa
libre de riesgo puede resultar no rentable si se descuenta a una tasa ajustada.
El principal problema de este método es determinar la tasa de descuento apropiada
para cada proyecto. Por no considerar explícitamente información tan relevante como
la distribución de probabilidades del flujo de caja proyectado, muchos autores definen
este método como una aproximación imperfecta para incorporar el factor riesgo a los
proyectos.
Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento, se define una curva de
indiferencia del mercado cuya función relaciona el riesgo y los rendimientos con la tasa
de descuento. La curva de indiferencia del mercado se ilustra en el gráfico 17.1, cuyos
ejes representan la tasa de rendimiento necesaria y el riesgo expresado en términos de
un coeficiente de variación.
Gráfico 17.1 Curva de indiferencia del mercado
Tasa de rendimiento
requerida
12 %
Prima D
10 % C
por riesgo
8%
5% B
Tasa libre
de riesgos
Riesgo
0,6 1,0 1,4
La curva de indiferencia del mercado graficada indica que los flujos de caja asociados
con un evento sin riesgo se descuentan a una tasa libre de riesgo del 5%, que
corresponde a una situación de certeza. Los puntos B, C y D indican que para
coeficientes de variación de 0,6, 1,0 y 1,4 se precisan tasas de descuento de 8% y 12%,
respectivamente. Al aumentar el riesgo de un proyecto se necesitan rendimientos
mayores para que ameriten aprobarse.
Así, el mayor grado de riesgo se compensa por una mayor tasa de descuento que
tiende a castigar el proyecto. De acuerdo con esto, el cálculo del valor actual neto se
efectúa mediante la siguiente ecuación:
17.9
n
VAN =∑ BNt t −I0
t=1 (1+ f )
donde BNt son los beneficios netos del periodo t y f la tasa de descuento ajustada por
riesgo, que resulta de aplicar la siguiente expresión:
17.10
f = +ip
donde i es la tasa libre de riesgo y p es la prima por riesgo que exige el inversionista
para compensar una inversión con retornos inciertos.
La dificultad de este método reside en la determinación de la prima por riesgo. Al
tener un carácter subjetivo, las preferencias personales harán diferir la tasa adicional
por riesgo entre distintos inversionistas para un mismo proyecto.
Análisis de riesgo
375
17.7 Uso del árbol de decisión
El árbol de decisión es una técnica gráfica que permite representar y analizar una serie
de decisiones futuras de carácter secuencial a través del tiempo.
Cada decisión se representa gráficamente por un cuadrado con un número dispuesto
en una bifurcación del árbol de decisión. Cada rama que se origina en este punto
representa una alternativa de acción. Además de los puntos de decisión, en este árbol
se expresan, mediante círculos, los sucesos aleatorios que influyen en los resultados. A
cada rama que parte de estos sucesos se le asigna una probabilidad de ocurrencia. Así,
el árbol representa todas las combinaciones posibles de decisiones y sucesos,
permitiendo estimar un valor esperado del resultado final, como un valor actual neto,
utilidad u otro.
Supóngase, a manera de ejemplo, que se estudia el lanzamiento de un nuevo
producto. Las posibilidades en estudio son introducirlo en el ámbito nacional o regional.
Si se decide lanzar el producto regionalmente, es posible hacerlo luego nacionalmente
si el resultado regional así lo recomienda.
En el gráfico 17.2 se representa un diagrama de un árbol de decisión para este caso,
en el cual cada ramificación conduce a un cierto valor actual neto diferente.
Para tomar la decisión óptima se analizan los sucesos de las alternativas de decisión
más cercanas al final del árbol, calculando el valor esperado de sus valores actuales
netos y optando por aquella que proporcione el mayor valor esperado del VAN. Por
ejemplo, la última decisión de nuestro caso es la [2], que presenta dos sucesos de
alternativa. El valor esperado del suceso (C) se calcula aplicando la ecuación 17.2, así:
0,60 4.000 = 2.400
0,10 1.000 = 100
0,30 2.000 = (600)
VE (VAN) = 1.900
que representa el valor esperado del VAN en el caso de ampliar la introducción en el
ámbito nacional.
En el caso de continuar regionalmente, se obtiene, por el mismo procedimiento, el
siguiente resultado:
0,60 2.000 = 1.200
0,10 1.500 = 150
0,30 1.000 = 300
VE (VAN) = 1.650
Por tanto, la decisión será ampliar nacionalmente, porque retorna un VAN esperado
mayor.
La siguiente decisión se refiere a la introducción inicial. Si es regionalmente, existe
un 70% de posibilidades de que la demanda sea alta. Si así fuese, el VAN esperado sería
de 1.900, que correspondería al resultado de la decisión que se tomaría de encontrarse
en ese punto de decisión. Aplicando el procedimiento anterior, se obtiene:
0,70 1.900 = 1.330
0,10 2.000 = 200
0,20 1.000 = 200
VE (VAN) = 1.730
Análisis de riesgo
377
(2.000) (3.000)
4.000 1.000 2.000 1.5001.0002.000
1.000 5.000
VAN 100
P = 0,60 P = 0,30
P = 0,10 P = 0,60 P = 0,30
P = 0,10
demanda media demanda media
demanda baja
demanda alta demanda baja
demanda alta
EN EL ÁMBITO REGIONAL
C D
AL ÁMBITO NACIONAL
CONTINUAR
AMPLIAR
2
P = 0,70 P = 0,20P = 0,50
P = 0,10 P = 0,20
P = 0,30
demanda media demanda media
demanda alta demanda demanda baja
baja alta
demanda
A
INTRODUCCIÓN B
REGIONAL
IÓN NACIONAL
INTRODUCC
Gráfico 17.2
1
Para la alternativa de introducción nacional se tendría:
0,50 5.000 = 2.500
0,20 100 = 20
0,30 (3.000) = (900)
VE (VAN) = 1.620
En consecuencia, se optaría por una introducción inicial en el ámbito regional, que
luego se ampliaría nacionalmente. Esta combinación de decisiones es la que maximiza
el valor esperado de los resultados.
Este método, así tratado, no incluye el efecto total del riesgo, puesto que no
considera la posible dispersión de los resultados ni las posibilidades de las desviaciones.
En el ejemplo anterior, la decisión se hacia sobre la base de un valor actual neto
promedio. Sin embargo, es fácil apreciar que, dependiendo de su grado de aversión al
riesgo, algunos inversionistas podrían optar por continuar regionalmente.
Una manera de obviar este problema es medir los árboles de decisión probabilísticos
que, además de las características señaladas, permiten que todas las cantidades,
variables y sucesos aleatorios puedan representarse por distribuciones continuas de
probabilidad. Así mismo, la información acerca del resultado de cualquier combinación
de decisiones puede ser expresada probabilísticamente, lo que permite su
comparación, considerando sus respectivas distribuciones de probabilidad.
