Macroeconomía II

FCEA - UdelaR

Los mercados financieros y las expectativas

(capítulo 14)

Presentación basada en Macroeconomía, 7ma edición de O. Blanchard, 2017.

Los mercados financieros y las expectativas

• Las interacciones entre el precio de los activos, las expectativas y la

actividad económica se analizará en los capítulos 15 y 16 como una
primera extensión del modelo IS-LM-PC

• Veamos algunos conceptos básicos sobre la determinación del precio de

los bonos, la relación entre las tasas de interés a distintos plazos, el
precio de las acciones y la relación entre el nivel de actividad y el precio
de las acciones.
El precio y rendimiento de los bonos
• Plazo del bono: período de tiempo en el que promete realizar los pagos al
portador
• Riesgo del bono: probabilidad de impago por parte del emisor, incertidumbre
sobre el precio si deseamos venderlo antes de su vencimiento
• El plazo y el riesgo importan para determinar el tipo de interés o rendimiento
de los bonos.
• El rendimiento de los bonos a un año (o menos) es el tipo de interés de corto
plazo y el rendimiento de los bonos de mayor plazo es el tipo de interés de
largo plazo.
El precio y rendimiento de los bonos
• El rendimiento de los bonos a diferentes plazos, en un momento dado,
permite ver la relación rendimiento/plazo que se denomina curva de
rendimientos, curva de tipos de interés o simplemente estructura temporal de
los tipos de interés.

• Veamos el caso de dos Bonos:

1. Bono a 1 año (bono de corto plazo) que promete pagar 100 dentro de un año
2. Bono a 2 años (bono de largo plazo) que promete pagar 100 dentro de dos años

• Llamaremos 𝑖1𝑡 al tipo de interés a un año (interés de corto plazo) durante

𝑒
el año 𝑡, mientras que 𝑖1𝑡+1 es el tipo de interés a un año esperado durante
el año 𝑡 + 1.
El precio y rendimiento de los bonos
• El precio actual del Bono 1 es el valor presente de los pagos de dicho bono
actualizados al tipo de interés vigente en ese plazo:
100
𝑃1𝑡 = 14.4
1 + 𝑖1𝑡

• El precio actual del bono varía inversamente con el tipo de interés a un año.
• El precio actual del Bono 2 es:
100
𝑃2𝑡 = 𝑒 (14.5)
1 + 𝑖1𝑡 1 + 𝑖1𝑡+1

• El precio del Bono 2 depende negativamente del tipo de interés a corto

plazo actual y futuro (dentro de un año).
El precio y rendimiento de los bonos

• ¿Qué bono deberíamos elegir si solo nos preocupa el rendimiento esperado

dentro de un año?
• Bono 1: invertimos 𝑃1𝑡 y obtenemos 100 dentro de un año. El rendimiento
por peso invertido es (ver 14.4):
100
= 1 + 𝑖1𝑡
𝑃1𝑡

• Bono 2: invertimos 𝑃2𝑡 y al cabo de un año será un bono a 1 año de plazo

𝑒
cuyo precio será 𝑃1𝑡+1 . El rendimiento por peso dentro de un año será:
𝑒
𝑃1𝑡+1
𝑃2𝑡
El precio y rendimiento de los bonos

• El rendimiento de ambos bonos debería igualarse, de lo contrario el

mercado demandaría solo uno de los bonos. La condición de arbitraje es
que los dos bonos ofrezcan el mismo rendimiento:
𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜
𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑎 𝑢𝑛 𝑎ñ𝑜
𝑎 𝑢𝑛 𝑎ñ𝑜 𝐵𝑜𝑛𝑜 2
𝐵𝑜𝑛𝑜 1 𝑒
𝑃1𝑡+1
1 + 𝑖1𝑡 = (14.6)
𝑃2𝑡
• Reordenando (14.6), el arbitraje implica que:
𝑒
𝑃1𝑡+1
𝑃2𝑡 = (14.7)
1 + 𝑖1𝑡
El precio y rendimiento de los bonos
• El arbitraje implica que el precio vigente de un bono a dos años es el valor
actual del precio que se espera que tenga ese bono el próximo año. ¿De qué
depende el precio que se espera que tenga dicho bono el año próximo?
• El Bono 2 dentro de un año será un bono de corto plazo y su precio
dependerá del tipo de interés vigente el año próximo

𝑒
100
𝑃1𝑡+1 = 𝑒
1 + 𝑖1𝑡+1
• Sustituyendo en (14.7) obtenemos:

100
𝑃2𝑡 = 𝑒 (14.9)
1 + 𝑖1𝑡 1 + 𝑖1𝑡+1
El precio y rendimiento de los bonos
• Esta es la misma expresión que (14.5).

• Hemos mostrado que el arbitraje entre los bonos a un año y a dos años
implica que el precio de estos últimos es el valor actual del pago que
realizarán dentro de dos años descontado al actual tipo de interés a un año y
el tipo de interés a un año esperado para el próximo año.

• Veamos ahora el rendimiento de los bonos que, al igual que sus precios,
contienen toda la información sobre los tipos de interés futuros esperados.
El precio y rendimiento de los bonos
• El rendimiento a plazo de un bono a n años o, en otras palabras, el tipo de
interés a n años se define como el tipo de interés anual constante que hace
que el precio vigente del bono sea igual al valor actual de los futuros pagos
que realizará este.
• Consideremos el Bono 2. Sea 𝑖2𝑡 su rendimiento, donde el subíndice 2 indica
que es el rendimiento a plazo de un bono a 2 años. Este es el tipo de interés
anual constante que haría que el valor actual de los 100 dólares que el bono
pagará dentro de dos años, sea exactamente igual al precio vigente del bono:

100
𝑃2𝑡 = 2
(14.10)
1 + 𝑖2𝑡
El precio y rendimiento de los bonos
• Comparando (14.10) y (14.9) podemos ver la siguiente relación entre el tipo
de interés a dos años y el tipo de interés a un año actual y el tipo de interés a
un año esperado para el próximo año.
2 𝑒
1 + 𝑖2𝑡 = 1 + 𝑖1𝑡 1 + 𝑖1𝑡+1
• Una aproximación habitual es la siguiente:
1 𝑒
𝑖2𝑡 ≈ 𝑖1𝑡 + 𝑖1𝑡+1 (14.11)
2
• El tipo de interés a dos años es (aproximadamente) la media del vigente
tipo de interés a un año y del tipo de interés a un año esperado para el
próximo año.
El precio y rendimiento de los bonos
• Estos resultados pueden generalizarse a los bonos de cualquier plazo.
• Por ejemplo, el rendimiento de un bono a 10 años es (aproximadamente)
igual a la media del tipo de interés vigente a un año y de los tipos de interés a
un año que se esperan para los siguientes nueve años
• El principio general es claro: los tipos de interés a largo plazo reflejan los
tipos de interés a corto plazo actuales y futuros esperados.
• Pero hemos obviado el diferente riesgo entre los distintos plazos. La opción
por el Bono 2 tiene un riesgo asociado a la incertidumbre sobre precio del
bono dentro de un año (que es en última instancia la incertidumbre sobre la
tasa de interés a corto plazo dentro de un año)
El precio y rendimiento de los bonos
• Si el riesgo es distinto, la condición de arbitraje entre el rendimiento de
ambos bonos incluye una prima de riesgo:
𝑒
1 + 𝑖2𝑡 2 = 1 + 𝑖1𝑡 1 + 𝑖1𝑡+1 +𝑥
1 𝑒
𝑖2𝑡 ≈ 𝑖1𝑡 + 𝑖1𝑡+1 +𝑥 (14.13)
2
• El tipo de interés a dos años es la media de los tipos a un año actual y
futuro esperado más una prima de riesgo.
• Como el riesgo de precio suele aumentar con el plazo de los bonos, la prima
de riesgo crece con el plazo. Esto significa que, en promedio, la curva de
tipos tiene una leve pendiente positiva, reflejando el mayor riesgo de
mantener bonos a plazos más largos.
El precio y rendimiento de los bonos
• ¿Por qué la curva de rendimientos en noviembre de 2000 en EEUU tenía
pendiente negativa y en junio de 2001 tenía pendiente positiva?
Curva de tasas, límite inferior cero y el despegue
El precio de las acciones (concebido como un valor actual)
• El flujo de pagos de las acciones está determinado por los dividendos que son
los beneficios distribuidos entre los accionistas. La naturaleza de los dividendos
los hace más inciertos o volátiles que los pagos de intereses de los bonos.
• La condición de arbitraje entre las acciones y bonos determina que el precio de
una acción 𝑄𝑡 (cuyo primer dividendo que paga dentro de un año) es igual a:

𝑄𝑡
𝑒 𝑒 𝑒
𝐷𝑡+1 𝐷𝑡+2 𝐷𝑡+𝑛
= + 𝑒 + ⋯+ 𝑒
1 + 𝑖1𝑡 + 𝑥 1 + 𝑖1𝑡 + 𝑥 1 + 𝑖1𝑡+1 +𝑥 1 + 𝑖1𝑡 + 𝑥 … 1 + 𝑖1𝑡+𝑛−1 +𝑥
𝑒
𝑄𝑡+𝑛
+ 𝑒 (14.15)
1 + 𝑖1𝑡 + 𝑥 … 1 + 𝑖1𝑡+𝑛−1 +𝑥
El precio de las acciones

• El último término es el valor esperado de la acción dentro de n años. Si no se

espera un crecimiento explosivo de ese valor, entonces ese último término
tiende a 0 a medida que crece n (observar que el denominador es un número
cada vez más grande).

• Por lo tanto el precio de la acción es el valor descontado del flujo futuro de

dividendos nominales. El valor descontado está afectado por las tasas de
interés nominales de corto plazo que se espera estén vigentes en todos los
períodos futuros.
El precio de las acciones
• Si queremos expresar el precio real de la acción (𝑄′𝑡 ), debemos descontar
los dividendos reales (𝐷′𝑒 ) y aplicar las tasas de interés reales esperadas de
cada año.
𝐷′𝑒𝑡+1 𝐷′𝑒𝑡+2
𝑄′𝑡 = + 𝑒 + ⋯ (14.17)
1 + 𝑟1𝑡 + 𝑥 1 + 𝑟1𝑡 + 𝑥 1 + 𝑟1𝑡+1 +𝑥

• Por lo tanto el precio real de la acción sube (baja) si:

1. Aumenta (bajan) los dividendos reales futuros esperados
2. Bajan (suben) los tipos de interés a un año actual y futuros esperados
3. Baja (sube) la prima de riesgo las acciones
El mercado bursátil y la actividad económica
El mercado bursátil y la actividad económica
El mercado bursátil y la actividad económica
• Los precios de las acciones presentan grandes oscilaciones. Pero estas
oscilaciones son impredecibles. Si fueran predecibles una suba del precio
implicaría una fuerte demanda de dicha acción y una subida de su precio, lo
que bajaría rápidamente su rendimiento esperado. Una expectativa de que
el precio de una acción fuera alto el año próximo haría que fuera alto hoy.

• La imprevisibilidad del movimiento de los precios de los activos financieros

es una manifestación del arbitraje que opera en estos mercados, es una
señal de que el mercado funciona bien.

• Utilizaremos el modelo IS-LM para ver la relación que cabría esperar entre la
política monetaria y los shocks de demanda y el precio de las acciones.
El mercado bursátil y la actividad económica
• Política monetaria expansiva: El BC reduce la tasa de política monetaria. La
curva LM se traslada hacia abajo.
• ¿Cómo reacciona el mercado bursátil?
• Depende de lo que esperaban los agentes antes de la bajada de la tasa. Si la
política fue anticipada, no tendrá ningún efecto porque no cambia las
expectativas sobre los dividendos futuros ni sobre los tipos de interés
futuros. Los precios de las acciones no varían.
• Si la medida es imprevista, al menos parcialmente, los precios de las
acciones subirán por dos razones: 1) por los tipos de interés más bajos
durante un tiempo, 2) por la mayor producción y beneficios hasta que el
producto retorne a su nivel natural
El mercado bursátil y la actividad económica
El mercado bursátil y la actividad económica
• Aumento del gasto de consumo: Un aumento imprevisto del gasto traslada
la IS a la derecha. En principio un mayor nivel de actividad podría suponer
mayores beneficios y dividendos.. pero esto no ocurrirá necesariamente.
• Es clave la respuesta de la política monetaria, el comportamiento del BC es
lo que más interesa a los inversores financieros. Si el mercado espera que el
BC no reaccione y mantenga la tasa, entonces el precio de las acciones
subirá.
• Si el producto se encuentra cerca de su nivel natural, una mayor actividad
aumentará el riesgo de mayor inflación y el BC podrá contrarrestar este
riesgo subiendo la tasa de política monetaria. En este caso la mayor tasa de
interés (y la moderación del crecimiento del producto) generan una caída de
las acciones! (“las buenas noticias fueron malas noticas …”)
El mercado bursátil y la actividad económica
El mercado bursátil y la actividad económica
• En síntesis: los precios de las acciones dependen de las variaciones actuales
y futuras de la actividad económica.

• Eso no significa que exista una relación sencilla entre los precios de las
acciones y la producción. La respuesta de los precios de las acciones a una
variación de la producción depende:
o de la causa que subyace a la variación de la producción
o de lo que esperaba inicialmente el mercado (estaba prevista?)
o de lo que espera el mercado sobre la reacción del banco central.
El riesgo, las burbujas y las modas

• ¿Todas las oscilaciones del precio de las acciones obedecen a las noticias
sobre los dividendos y tipos de interés esperados?

• No. La percepción del riesgo varía en el tiempo.

• La percepción de mayor riesgo hace a los inversores financieros reticentes a

mantener ciertos activos a menos que la prima de riesgo (x) sea alta. Las
fluctuaciones de la prima de riesgo también es fuente de volatilidad del
precio de las acciones.
El riesgo, las burbujas y las modas

• Existen desviaciones del precio de los activos respecto a su valor

fundamental (burbujas o modas)
• En ocasiones las grandes fluctuaciones del precio de los activos ocurre sin
noticias obvias que puedan justificar cambios en los dividendos esperados o
en las tasas de interés.
• Se dice que los precios de las acciones no siempre son iguales a su valor
fundamental, sino que a veces son demasiado bajos o demasiado altos.
• ¿En qué condiciones puede producirse esa formación errónea de los
precios?
El riesgo, las burbujas y las modas
• El precio puede subir simplemente porque así lo esperan los inversores.
Estas fluctuaciones se denomina burbujas especulativas racionales.
• El comportamiento de los inversores es racional conforme se infla la
burbuja existe la probabilidad de obtener ganancias.
• Incluso los que poseen la acción en el momento del estallido. Tal vez sabían
que había una probabilidad de estallido pero también había una
probabilidad de que se inflara aún más y por lo tanto decidieron apostar
por esto último.
• En definitiva el público puede estar dispuesto a pagar por una acción un
precio mayor que su valor fundamental si espera que ese precio suba en el
futuro. El argumento vale para cualquier activo (vivienda, oro, etc).
El riesgo, las burbujas y las modas

• En ocasiones una sucesión de buenas noticias genera un exceso de

optimismo …
• Los inversores extrapolan las buenas noticas a los rendimientos futuros..
• Haciendo que una acción puede “ponerse caliente” simplemente porque su
precio ha subido en el pasado.
• Estas desviaciones respecto al valor fundamental se denominan modas.