Valor En Riesgo
El valor en riesgo es la medida de riesgo financiero que estima el monto máximo de perdida que
una cartera o una posición de inversión puede sufrir con una determinada probabilidad y
horizontal de tiempo. En otras palabras, el VaR es una estimación de cuánto podría perder un
inversionista en un día o en un periodo determinado con un cierto nivel de confianza.
El VaR tiene dos parámetros básicos:
El nivel de significación (o nivel de confianza: 1- )
El horizonte de riesgo, denotado por h, que es el periodo de tiempo (tradicionalmente
medido en días de mercado en lugar de días de calendario), sobre el cual el VaR es
medido.
A menudo el nivel de significación es establecido por el Regulador Bancario. Bajo el acuerdo de
Basilea II, por ejemplo, los bancos que utilizan modelos VaR internos para evaluar sus
requerimientos de capital por riesgo de mercado deberían medirlo al 1% de nivel de significación.
En ausencia de regulaciones, el nivel de significación elegido para el VaR depende de la actitud
hacia el riesgo del usuario: cuando más a verso al riesgo, más bajo es el nivel de significación
elegido.
El horizonte de riesgo es el periodo sobre el cual se mide la pérdida potencial. Riesgos diferentes
se evalúan sobre periodos de tiempo diferentes de acuerdo con su liquidez (a más liquidez, menor
será el periodo de tiempo sobre el que se calcula el VaR). Por ejemplo, bajo los acuerdos de
Basilea sobre regulación bancaria, el VaR es de 10 días.
El VaR puede utilizarse para evaluar la probabilidad de insolvencia de una compañía, o la
probabilidad de default de sus obligaciones. En estos casos el horizonte de riesgo se establece
entre 6 y 12 meses.
El Valor en Riesgo no es un concepto que emane de la nada, pues surge de la
aplicación de los principios de la Teoría de las Carteras a la gestión y valoración
del riesgo
la gestión y valoración del riesgo de una posición de mercado. Según este cuerpo
de conocimientos, una cartera será eficiente cuando maximice su rendimiento para
un determinado nivel de riesgo o, de otro modo, cuando minimice su riesgo para
un nivel dado de rentabilidad. En realidad, la filosofía VeR trata de medir la
relación entre rentabilidad y riesgo para obtener la cartera eficiente, retomando, de
esta forma, los conceptos introducidos por Markowitz (1959) y Sharpe (1964), eso
sí, aplicándolos a un contexto más estandarizado y normalizado. Para ello, se
apoya en bases de datos estadísticos, constantemente actualizados. En esencia,
el VeR de una cartera es la mínima pérdida esperada para un horizonte temporal y
nivel de confianza determinados, medido en una moneda de referencia específica
(Garman y Blanco, 1998). De la definición anterior se desprende que el VeR es,
ante todo, una estimación estadística y, como tal, requiere el establecimiento, a
priori, de una serie de parámetros: - Un intervalo o nivel de confianza asociado al
cálculo. - Un plazo, o unidad de tiempo, al cual va referido la estimación. - Una
moneda de referencia. - Una hipótesis sobre la distribución de la variable
analizada. En general, el supuesto más utilizado es el de normalidad, lo cual
permite representar todas las observaciones mediante la conocida campana de
Gauss y aplicar sus propiedades estadísticas. - Una metodología de estimación.
Para clarificar, aún más, el concepto de VeR, supongamos que una entidad
financiera anuncia que el VeR a un día de una cartera de posiciones es de 1 millón
de euros, para un nivel de confianza estadística del 95%. Esto, en otras palabras,
significa que: - Existe un 5% de probabilidad de incurrir en una pérdida superior a
dicha cuantía, o dicho de otro modo, la pérdida en 5 de cada 100 días se estima
superior a 1 millón de euros. - De forma análoga, existe un 95% de probabilidad de
que la pérdida sea inferior a 1 millón de euros, o lo que es lo mismo, la pérdida de
la cartera se espera sea inferior a esta cuantía 95 de cada 100 días.
En media, una vez al mes, considerando que un mes comprende 20 días de
negociación, el valor de la cartera caerá más de 1 millón de euros.
Gráficamente, el concepto estadístico VeR se ilustra a continuación mediante la
siguiente figura: LA MEDICIÓN VeR: PARÁMETROS BÁSICOS A continuación,
presentamos las principales especificaciones que, en última instancia, determinan
la correcta interpretación del VeR:
El horizonte temporal El VeR es una estimación estadística que hace referencia
a un período de tiempo especificado. En verdad, la determinación de dicho
parámetro
a posición, así como al período de tiempo necesario para su liquidación o
cobertura. En este sentido, la elección, por ejemplo, de un VeR diario implicaría
que la posición puede ser cubierta o liquidada en 24 horas, lo cual sólo tiene
sentido para productos muy líquidos.
Como muestra la figura 3, a la hora de elegir el horizonte temporal es necesario
atender a dos criterios básicos: la liquidez de la posición y el período de
mantenimiento esperado para la misma.
Además, debemos advertir que, para el cálculo del VeR, la composición de la
cartera se presume constante durante el plazo elegido. Por tanto, y teniendo en
cuenta dicha suposición, es lógico que, en la banca comercial, sea frecuente la
utilización de un horizonte temporal diario, habida cuenta del gran número de
transacciones que soportan sus carteras de negociación. No así ocurre en las
carteras de inversión, en las cuales se opta, en general, por plazos de un mes.
Seguidamente, presentamos, en la tabla 1, los valores más frecuentes adoptados
por el parámetro temporal, así como sus principales usuarios: En particular, el
cálculo del VeR a un día recibe el nombre de Ganancias Diarias en Riesgo, si bien
es más conocido por el acrónimo inglés DEaR (Daily Earning at Risk). Ésta es, sin
duda, la medida más utilizada por la mayoría de los bancos. Y es que, en la
realidad, a partir del DEAR, podemos realizar una extrapolación para períodos
más largos.
Para ello, basta multiplicar dicha cantidad por la raíz cuadrada del número de días
que conforman el período en cuestión. Así, el Valor en Riesgo para un año se
obtendría mediante la multiplicación del DEaR por la raíz cuadrada de 250,
suponiendo que un año consta de 250 días hábiles.
El intervalo de confianza El intervalo de confianza es otro de los factores
determinantes de la medición VeR. Como se desprende de la observación de la
tabla adyacente, no existe un grado de confianza estándar empleado por todas las
entidades financieras.
En términos generales, se utiliza una gama de intervalos comprendidos entre un
95% y un 99%, pudiendo ser elegido cualquier valor dentro de dicha gama a
efectos de modelización interna del riesgo.
Lógicamente, en función del intervalo de confianza seleccionado, se deduce una
determinada interpretación del VeR. Así pues, suponiendo un VeR diario, para el
Banco Popular que utiliza un 95% de confianza estadística, la pérdida
correspondiente al Valor en Riesgo sería superada, por término medio, uno de
cada 20 días, esto es, un 5% del tiempo. De forma análoga, para el intervalo del
99%, recomendado por el BIS, el Valor en Riesgo se espera sea superado uno de
cada 100 días.
En otras palabras, la adopción de un intervalo de confianza permite definir la
probabilidad de pérdida asociada a un horizonte temporal, es decir, para un
intervalo del 95%, la probabilidad de incurrir en pérdidas dentro del plazo
especificado es del 5%. Pero, en definitiva, la elección de un determinado intervalo
de confianza depende de la utilización que se haga del VeR.
En este sentido, es preciso diferenciar dos situaciones:
Si lo que se pretende es calcular los requisitos de capital de una entidad, la
selección del nivel de confianza dependerá de su grado de aversión al
riesgo, así como del coste que supone sobrepasar la cifra VeR. Por
consiguiente, cuanto mayor sea su aversión al riesgo, o mayor el coste de
capital, tanto mayor será su necesidad de capital, y por ende, el nivel de
confianza de la estimación.
Si el VeR sólo se utiliza como criterio para comparar la exposición al riesgo
de la entidad en distintos mercados o carteras, la elección del nivel de
confianza es más arbitraria.
La unidad monetaria de referencia
El Valor en Riesgo de una posición siempre debe venir expresado en una
unidad monetaria que sirva de referencia, esto es, euros, dólares, etc. De esta
manera, podemos identificar aquellas posiciones en otras divisas y considerar
la influencia del riesgo de tipo de cambio.
Aunque, en principio, la conversión del VeR de una moneda concreta a otra
parezca fácil, por lógica bastaría emplear el tipo de cambio cruzado en ese
momento, esto no es suficiente, sin embargo. En puridad, se deben recalcular
las volatilidades y correlaciones para la nueva moneda de referencia. Un
apunte curioso al respecto es que, dentro de la industria bancaria española, el
BSCH reporta el VeR en dólares y no en euros como, en principio, cabría
esperar. Quizás, este hecho tenga su explicación en la dimensión internacional
de la entidad.
La metodología VeR Como hemos referido anteriormente, el Valor en Riesgo
(VeR) requiere, para su correcta interpretación, la definición de la metodología
utilizada para su cálculo. Esta reflexión, tiene, de hecho, importantes
consecuencias prácticas. Y es que, en función de la metodología VeR
empleada y los parámetros seleccionados, obtendremos, finalmente, una cifra
VeR, distinta según el caso. Dicho de otro modo, dependiendo de lo realistas,
restrictivas o simplificadoras que sean las hipótesis subyacentes, las
estimaciones VeR obtenidas aplicando una determinada metodología, serán
más o menos fiables y precisas. Y es que, como sugiere Cohen (1998), el
sistema de Valor en Riesgo empleado puede distorsionar la imagen real.
El VeR ha de ser interpretado por la dirección del banco y sus posibles
deformaciones han de ser comprendidas, aun cuando no puedan ser
corregidas. En palabras de Dowd (1998), las metodologías VeR son el
conjunto de procedimientos utilizados para el cálculo de la cifra VeR, aunque
pueden emplearse, igualmente, para la estimación de otros tipos de riesgo, por
ejemplo, el de crédito.
En general, distinguimos tres grandes familias metodológicas, a saber: -
Método Analítico o Paramétrico, basado en la Matriz de Varianzas
Covarianzas. Dicho método se caracteriza por su facilidad de aplicación ya
que, al asumir la hipótesis de normalidad, el VeR se computa como un múltiplo
de la desviación estándar.
El VeR constituye hoy un patrón aceptado dentro de la industria bancaria
como medida del riesgo de mercado según se desprende de los informes de
las entidades.
Los análisis complementarios
Para concluir, y, como consecuencia directa de todo lo anterior, se hace
necesario llevar a cabo una serie de análisis complementarios a las
metodologías VeR. En particular, nos referimos a dos tipos de técnicas: la
Prueba de Tensión (Stress-testing) y el Ejercicio de Autocomprobación (Back-
testing). Así como la primera intenta medir la incidencia, sobre una cartera, de
determinadas situaciones, consideradas extremas en los mercados, el
segundo tipo de análisis pretende contrastar el grado de precisión del modelo
interno de medición de riesgos utilizado por una entidad financiera.
A continuación, resumimos los principales métodos utilizados por las
entidades financieras españolas con relación al Contraste de Tensión (Stress-
testing): Como se desprende de la tabla anterior, los ejercicios de tensión
basados en escenarios históricos y los de tipo mecánico son los más
frecuentes dentro de la banca española. En el primer caso, se trata de replicar
el efecto que, sobre la cartera de la entidad, tendrían distintos escenarios de
crisis, tomados directamente de la historia reciente, como, por ejemplo, la
crisis mejicana (1994), la crisis asiática (1997), la crisis argentina (2001), etc.
Por el contrario, con los escenarios predeterminados (mecánicos) se pretende
calibrar el impacto de movimientos hipotéticos en los factores de mercado,
esto es, tipos de interés, tipos de cambio y precios. En particular, tanto el
BSCH com Cajamadrid optan por utilizar una volatilidad equivalente a seis
desviaciones estándar mientras que el Banco Popular emplea unas
variaciones de ± 50 puntos básicos para los tipos de interés y del ± 20% para
la volatilidad.
La utilidad del valor en riesgo
Una vez planteada la necesidad del concepto de Valor en Riesgo y definido
sus parámetros básicos, es hora de justificar su utilidad. En un sentido amplio,
la medición VeR tiene cuatro usos potenciales:
1.- Establecimiento de comparaciones y límites al riesgo asumido.
En primer lugar, el VeR permite que distintas posiciones de riesgo puedan ser
comparadas y agregadas directamente, o lo que es lo mismo, define una
medida común susceptible de aplicación universal a una gran variedad de
posiciones y categorías de riesgo. Además, recordemos que se trata de una
cifra expresada en unidades monetarias, lo cual facilita el establecimiento de
dichas comparaciones.
Por último, permite fijar límites al riesgo asumido por los operadores, de forma
que sea posible la aplicación de medidas correctoras en caso de ser
sobrepasados.
2.- Determinación de la adecuación de capital.
Desde el punto de vista de los entes reguladores y supervisores, el Valor en
Riesgo se convierte en una medida crucial para la determinación de los
requisitos de capital propio, también llamado capital económico, asociados a
cada unidad estratégica de negocio.
En esta línea, el Comité de Basilea emitió, en abril de 1995, una propuesta
mediante la cual se permitía a los bancos el uso de modelos internos para la
estimación del capital necesario, destinado a cubrir el riesgo de mercado. No
obstante, se especifican los parámetros que deben ser aplicados para la
obtención del VeR, en particular, un grado de confianza del 99%, un período
mínimo de mantenimiento de 10 días, un período de observación histórica de,
al menos, un año, etc. Tras dicho cálculo, se procede a estimar el
correspondiente requerimiento de capital, para un día, como la cifra máxima
de entre:
El VeR del día anterior.
El VeR promedio de los últimos 60 días, multiplicado por un factor
adicional "k" que puede adoptar, como mínimo, un valor igual a tres.
3.- Medición del grado de ejecución y desempeño bancario.
Una tercera utilidad de la medición VeR, que enlaza con la primera, consiste en la
evaluación de la ejecución de cada rama de actividad sobre una base ajustada al
riesgo Tradicionalmente, la medición del desempeño bancario se fijaba en
términos de beneficios, lo cual era, en cierta medida, pernicioso, ya que fomentaba
la asunción de riesgos por parte de los operadores del mercado. Se incurría, de
esta forma, en el denominado Riesgo Moral, cuyo origen radica en el sistema de
retribución establecido, basado en un porcentaje sobre ganancias.
4.- El VeR como soporte de información sobre el riesgo de mercado.
Acabamos de exponer los principales usos que se derivan del VeR. Sin embargo,
hemos postergado, de forma intencionada, una utilidad añadida, que bien pudiera
considerarse primaria o básica. Y es que, el VeR constituye un vehículo de
información óptimo para sus potenciales destinatarios. Al tratarse de una cifra,
expresada en unidades monetarias, que resume la exposición de una cartera de
posiciones al riesgo de mercado, proporciona una medida fácilmente comprensible
para sus usuarios, esto es, accionistas, operadores y gestores, quienes podrán
tomar decisiones en función de su grado de aversión al riesgo; de ahí su
versatilidad.
