Machine Translated by Google

Capítulo trece

Fluctuaciones económicas, 13.1 POLÍTICA MONETARIA Y

La política
ESTRUCTURA TEMPORAL

13.2 EL SISTEMA FINANCIERO Y EL

monetaria y el sistema financiero

GASTO AGREGADO

13.3 EL MECANISMO DE
TRANSMISIÓN
MONETARIA

13.4 DESFASOS TEMPORALES

13.5 DESFASOS DE TIEMPO Y LA

EFECTOS DE LA POLÍTICA MONETARIA
POLÍTICA

Bill Pugliano/Imágenes Getty

recesión en 2001. Las causas

Los resultados incluyeron una caída en la inversión.

La economía estadounidense
El aumento entró en una
de la demanda,
especialmente el gasto en computadoras, y una
caída del mercado de valores que redujo el consumo.
Choques como estos hacen que el
gasto agregado caiga.
En el modelo de gasto agregado/curva de Phillips (AE/
CP) que desarrollamos en el capítulo 12, los shocks de
gasto no necesariamente causan recesiones. Si un shock
adverso desplaza la curva AE hacia la izquierda en el
modelo, la Fed puede compensar el shock reduciendo la

tasa de interés real. Con el recorte de tasa adecuado, la

producción agregada permanece constante.

Los cambios en los precios de los

La realidad es más complicada. En 2001, la Reserva Federal reconoció
activos, incluidos los precios de las viviendas,
rápidamente los shocks adversos de gasto que se estaban produciendo. Comenzó contribuyen a provocar auges y
recesiones económicas.
a reducir la tasa de fondos federales en enero y siguió reduciéndola: a lo largo
del año, la tasa de fondos cayó del 6,5 por ciento al 1,75 por ciento. No obstante,
la economía se desplomó. De marzo a noviembre se produjo una recesión de la NBER.
La tasa de desempleo aumentó del 3,9 por ciento en diciembre de 2000 al 5,7
por ciento un año después.

| 389
Machine Translated by Google

390 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

Con el tiempo, las medidas de la Reserva Federal produjeron una recuperación económica.
En 2002, los bajos tipos de interés estimularon un rápido crecimiento de las ventas de
automóviles y la construcción de viviendas. A esto le siguieron otros componentes del gasto y
el PIB real creció un 3,7% con respecto a 2003. El desempleo alcanzó un máximo del 6,3% en
junio de 2003 y luego fue descendiendo hasta situarse por debajo del 5% en 2005.
La curva AE dice simplemente que una tasa de interés más alta reduce la producción
agregada y una tasa más baja la aumenta. Este capítulo analiza más a fondo el proceso real a
través del cual la política monetaria afecta la producción, lo que los economistas llaman el
Mecanismo de transmisión mecanismo de transmisión monetaria. El proceso involucra a las dos partes principales del
monetaria: proceso a
sistema financiero: los mercados financieros y los bancos.
través del cual la política
monetaria afecta la producción.
Los pasos del mecanismo de transmisión monetaria tardan en desarrollarse.
Como resultado, se producen desfases significativos entre las medidas de política monetaria de
los bancos centrales y sus efectos finales sobre la producción y la inflación, lo que dificulta que
los bancos centrales estabilicen la economía.
En este capítulo también examinamos de cerca algunos de los shocks de gasto que afectan
a las economías. En concreto, examinamos los shocks que surgen dentro del sistema financiero,
como las caídas de los precios de los activos y las quiebras de las instituciones financieras. En
capítulos anteriores hemos analizado las causas de estos acontecimientos y los costos para los
ahorristas y el gobierno. En este capítulo se hace hincapié en los efectos sobre el gasto
agregado. Los problemas en el sistema financiero han causado muchas recesiones, incluida la
profunda recesión estadounidense que comenzó en 2007 cuando se desató la crisis financiera.

13.1 POLÍTICA MONETARIA Y ESTRUCTURA TEMPORAL

En primer lugar, examinamos los efectos de la política monetaria sobre los tipos de interés. El
modelo AE/PC supone que la economía tiene un único tipo de interés. La Reserva Federal influye
en el gasto agregado ajustando este tipo de interés. En realidad, hay muchos tipos de interés que
pueden moverse en distintas direcciones.
Los tipos de interés que afectan al gasto agregado son principalmente los de mediano y largo
plazo. Por ejemplo, la mayoría de los coches se compran con préstamos a cinco años, por lo que el
tipo de interés de estos préstamos afecta a las ventas de coches. Los tipos a diez años afectan a la
inversión de las empresas, que a menudo se financia con bonos corporativos a diez años. En
cambio, la Reserva Federal controla un tipo de interés a muy corto plazo: el tipo de interés de los
fondos federales. Este tipo de interés se aplica a los préstamos a un día y no afecta directamente a
las empresas ni a los consumidores, porque estos no financian su gasto con préstamos a un día.
¿Significa esto que la Reserva Federal es irrelevante para la economía? No, porque los cambios
en la tasa de los fondos federales afectan las tasas a largo plazo. Como las tasas a largo plazo
afectan el gasto, la Reserva Federal afecta el gasto indirectamente. Veamos cómo funciona esto.

La estructura temporal La sección 4.4

analiza nuevamente las relaciones entre las tasas de interés a corto y largo plazo, conocidas como
la estructura temporal. Analizamos estas relaciones utilizando la teoría de las expectativas de la
estructura temporal. Volver a esta teoría nos ayudará a entender cómo la política de la Reserva
Federal afecta las tasas de interés.
Machine Translated by Google

13.1 La política monetaria y la estructura temporal | 391

La teoría de las expectativas se resume en una ecuación que da la

tasa de interés de un bono de periodo n en el periodo t, denotada en n(t):
1
en(t) = norte
[i1(t) + Ei1(t + 1) + Á + Ei1(t + n ­ 1)] + tn

donde i 1(t) es la tasa actual de un período, E1(t 1) es la tasa de un período esperada en t 1, y La ecuación (4.3) expresa la
teoría de expectativas puras
así sucesivamente. La variable tn es una prima por plazo, el rendimiento adicional que
de la estructura temporal, y la
compensa el riesgo de mantener bonos a largo plazo. La ecuación dice que la tasa de n ecuación (4.4) introduce la prima
temporal.
períodos es igual al promedio de las tasas de un período esperadas durante los próximos n
períodos, más la prima por plazo.
Como caso específico, examinemos la relación entre la tasa de interés a 1 año y la tasa de
fondos federales. Como la tasa de fondos federales es una tasa a 1 día, digamos que un
“período” es un día. Entonces i 1(t) es la tasa de fondos federales actual.
La tasa a 1 año es una tasa de 365 períodos. Aplicando la ecuación anterior, la tasa a 1 año es

1
i365(t) = [i1(t) + Ei1(t + 1) + Á + Ei1(t + 364)] + t365
365

La tasa a 1 año es el promedio de las tasas de fondos federales esperadas durante el próximo
año, más la prima de plazo para los bonos a 1 año.

Una sorpresa política Para

ver cómo afecta la Reserva Federal a las tasas de interés, supongamos que la tasa de fondos
federales es inicialmente del 3 por ciento. Los operadores de bonos esperan que la tasa se
mantenga en el 3 por ciento durante el próximo año. Sin embargo, en una reunión el 1 de abril,
el Comité Federal de Mercado Abierto sorprende a todos: aumenta la tasa de fondos federales
en medio punto porcentual al 3,5 por ciento. ¿Qué sucede con las tasas a largo plazo?

La tasa a un año La tasa a un año del 1 de abril es el promedio de la tasa de fondos federales
de ese día y las tasas esperadas del 2 de abril al 31 de marzo del año siguiente, más la prima
por plazo. La tasa de fondos del 1 de abril tiene un peso de solo 1/365 en el promedio. Cuando
la Fed aumenta esta tasa en un 0,5 por ciento, el efecto directo sobre la tasa a un año es
pequeño: aumenta solo (1/365) (0,5 por ciento), o 0,001 por ciento.
Pero es probable que la tasa a un año suba mucho más que eso. La razón es que la tasa
actual de los fondos federales afecta las tasas futuras esperadas. Recuerde que la tasa de los
fondos generalmente se mantiene constante entre las reuniones del FOMC, que ocurren cada
42 días (6 semanas). Si la tasa de los fondos sube al 3,5 por ciento el 1 de abril, es probable
que se mantenga allí hasta la próxima reunión del FOMC el 13 de mayo.
Antes de la sorpresa de la Fed, las tasas de fondos esperadas del 2 de abril al 13 de mayo
eran del 3%, pero después son del 3,5%. Por lo tanto, la medida de la Fed eleva los primeros
42 términos de la fórmula para la tasa a un año.
Además, cuando el FOMC se reúna el 13 de mayo, es poco probable que cambie la tasa La figura 11.9 en la página
339 muestra los cambios a lo largo del
de fondos nuevamente al 3,0 por ciento. La Fed rara vez cambia de rumbo rápidamente
tiempo en el objetivo del FOMC para
después de un cambio en la tasa de interés. De hecho, un aumento en la tasa de fondos suele la tasa de fondos federales.

ser seguido por otros aumentos a medida que la Fed ajusta lentamente la política.
Por lo tanto, cuando la Fed suba la tasa de fondos el 1 de abril, es probable que su acción
aumente la tasa esperada durante todo el año siguiente. La acción aumenta los 365 términos
en la fórmula para la tasa de interés a 1 año, no solo el primer término o el segundo.
Machine Translated by Google

392 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

primeros 42 términos. Con todos los términos en

FIGURA 13.1 La tasa de fondos federales y la tasa a 1
aumento, la tasa a 1 año aumenta sustancialmente.
año: un ejemplo
La figura 13.1 ofrece un ejemplo de cómo
podría reaccionar la tasa a 1 año cuando el
FOMC aumenta la tasa de los fondos federales.
(A) Trayectoria esperada de los fondos federales
Tasa al 1 de abril La figura 13.1A muestra la trayectoria esperada de la
tasa de fondos antes y después de la decisión de la Fed.
Tasa de 4.5
Después de la acción de la Fed
interés, %
Acción. Antes de la acción, los operadores de bonos
4.0 esperaban que la tasa de fondos se mantuviera en el
3,0 por ciento durante el próximo año. Pero cuando ven
3.5
que la tasa sube al 3,5 por ciento el 1 de abril, deciden
3.0 que la Fed está endureciendo su política.
Antes de la acción de la Fed
Ahora esperan que la tasa de fondos se mantenga en
2.5
el 3,5 por ciento durante seis meses, hasta el 1 de
2.0
octubre, y luego suba al 4,0 por ciento durante los seis
4/1 1/10 31/3
meses siguientes.
Fecha
La figura 13.1B calcula la tasa de interés a 1 año.
(B) Tasa a un año al 1 de abril, % Para este ejemplo, suponemos que la prima de plazo
es del 1,0 por ciento.
Promedio de
Prima
Antes de que la Fed actúe, la tasa de fondos promedio
la tasa de fondos
federales esperada a término tasa a 1 año esperada durante el próximo año es del 3,0 por ciento;

Antes de la acción 3.0 + 1.0 = 4.0 sumando la prima por plazo, la tasa a 1 año es del 3,0%
de la Fed 1,0% 4,0%.
Después de la 3,75 + 1.0 4.75= Después de que la Fed actúe, la tasa de fondos
acción de la Fed
promedio esperada es (1/2)(3,5% 4,0%) 3,75%;
con la prima por plazo, la tasa a 1 año es 4,75 por
El 1 de abril, la Reserva Federal eleva inesperadamente la tasa de fondos federales
del 3,0 por ciento al 3,5 por ciento. Esta medida aumenta las expectativas ciento. En este ejemplo, el aumento de 0,5 puntos
de los operadores de bonos sobre la tasa de fondos federales durante el porcentuales en la tasa de fondos federales ha hecho
próximo año, lo que hace que suba la tasa de interés a un año.
que la tasa a 1 año aumente en 0,75 puntos porcentuales.

Tasas a largo plazo Un cambio inesperado en la tasa de los fondos federales también afecta las tasas
con vencimientos superiores a un año. Pueden pasar varios años antes de que se revierta el cambio de
política. La acción de la Fed puede afectar fuertemente la tasa de interés a 5 años, por ejemplo, porque
cambia la tasa de fondos esperada durante gran parte o la totalidad de los próximos 5 años.

Las medidas de la Reserva Federal tienen menos efecto sobre las tasas de interés a muy largo
plazo. La tasa a 30 años, por ejemplo, depende de las tasas de fondos esperadas para los próximos 30 años.
Es probable que cualquier política que la Reserva Federal esté aplicando hoy termine mucho antes de
que pasen 30 años. Por lo tanto, las medidas actuales tienen poco efecto en la mayoría de las tasas
esperadas que determinan la tasa a 30 años.

Un ejemplo histórico Un episodio que ilustra estas ideas ocurrió en enero de 2008. En ese momento, la
Reserva Federal estaba recortando las tasas de interés en respuesta a la crisis financiera y al
debilitamiento de la economía. El FOMC había reducido su objetivo para la tasa de fondos federales del
5,25 por ciento en agosto de 2007 al 4,25 por ciento en diciembre.
Machine Translated by Google

13.1 La política monetaria y la estructura temporal | 393

FIGURA 13.2 Efecto de un recorte en la tasa de fondos federales sobre la curva de rendimiento

Tasa de 4.5
interés, %
4.0

3.5 Curva de rendimiento antes del recorte de la tasa de los fondos federales

3.0

2.5

2.0

1.5 Curva de rendimiento tras el recorte de la tasa de los fondos federales

1.0
año

años
años
meses

años

años
1

5
2

10

30
meses

6
3

Tiempo hasta la madurez

El 22 de enero de 2008, el FOMC redujo inesperadamente su objetivo para la tasa de fondos federales
del 4,25 por ciento al 3,5 por ciento. Esta medida redujo significativamente las tasas de interés a
corto plazo, pero tuvo poco efecto sobre las tasas a muy largo plazo.
Fuente: Departamento del Tesoro de Estados Unidos

Sin embargo, los responsables de la política monetaria empezaron a preocuparse de que

las tasas de interés no cayeran con la suficiente rapidez como para estimular el gasto. La
siguiente reunión del FOMC no estaba prevista hasta el 29 de enero, pero el 21 de enero el
presidente Bernanke convocó una videoconferencia. El FOMC decidió reducir inmediatamente
la tasa de los fondos federales en 0,75 puntos porcentuales, hasta el 3,5 por ciento.
La figura 13.2 muestra lo que sucedió con los tipos de interés de los títulos del Tesoro de
distintos vencimientos, es decir, con la curva de rendimiento. El 22 de enero, los operadores de
bonos se dieron cuenta de que el tipo de interés de los fondos estaba cayendo más rápido de lo que esperaban.
Los bancos redujeron sus expectativas sobre las tasas futuras, lo que provocó una caída de las tasas
a corto y mediano plazo. La tasa a 3 meses cayó 0,51 puntos porcentuales y la tasa a 2 años cayó
0,28 puntos porcentuales. Sin embargo, como predice nuestro análisis, hubo poco efecto en las
tasas de interés a 20 y 30 años.

Cambios de política esperados Hemos

visto que un cambio en la tasa de los fondos federales puede desencadenar cambios en las tasas
para vencimientos más largos. Sin embargo, esto no siempre sucede. Para que otras tasas se
disparen cuando cambia la tasa de los fondos, el cambio debe ser una sorpresa.
Si en marzo todo el mundo espera que el FOMC suba la tasa de fondos el 1 de abril, entonces los
operadores de bonos no aprenden nada nuevo cuando se produce el aumento.
No tienen motivos para cambiar sus expectativas sobre el futuro, y son esas expectativas las que
determinan las tasas a largo plazo.
Machine Translated by Google

394 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

¿Por qué la gente podría esperar un cambio en la tasa de los fondos federales? Los funcionarios
de la Reserva Federal nunca anuncian con precisión cuáles serán las tasas futuras, pero ofrecen
pistas. Cuando el FOMC establece el objetivo actual de los fondos federales, emite una declaración
en la que analiza su acción y lo que podría hacer en el futuro. Los miembros del FOMC también
hacen discursos que ofrecen pistas sobre sus planes.
Además, los operadores de bonos a veces pueden inferir lo que hará la Fed a partir del estado de
la economía. Si se inicia una recesión, por ejemplo, es probable que la Fed responda reduciendo la
tasa de fondos. Si los operadores de bonos predicen correctamente las acciones de la Fed, entonces
las tasas a largo plazo no se disparan cuando cambia la tasa de fondos.

Los efectos de los cambios en las expectativas Esto no significa que los cambios esperados
en la tasa de los fondos sean irrelevantes para las tasas a largo plazo. Las acciones de la
Fed siguen siendo importantes si se esperan, pero sus efectos ocurren antes de las acciones
mismas.
Para entender este punto, supongamos que es el 15 de marzo. El tipo de interés de los fondos es
del 3% y todo el mundo espera que se mantenga en ese nivel. Entonces, el presidente de la Reserva
Federal pronuncia un discurso en el que sugiere que es necesario endurecer la política monetaria.
Basándose en este discurso, los operadores de bonos creen que es probable que el FOMC suba el
tipo de interés de los fondos al 3,5% en su reunión del 1 de abril. Como es habitual, esperan que el
tipo se mantenga en ese nivel durante un período considerable o incluso que suba más. ¿Cómo
afecta esto al tipo de interés a un año el 15 de marzo?
El tipo a un año del 15 de marzo depende de los tipos de interés de los fondos mutuos previstos
desde esa fecha hasta el 14 de marzo del año siguiente. El discurso del presidente de la Fed no
afecta a los tipos previstos para los primeros 17 días, antes de la reunión del FOMC. Sin embargo,
aumenta los tipos previstos desde el 1 de abril hasta el próximo 14 de marzo.
Así, el discurso del 15 de marzo aumenta 348 de los 365 tipos de interés previstos a un día que
determinan el tipo actual a un año. El tipo a un año aumenta sustancialmente el 15 de marzo. Si la
Fed aumenta el tipo de los fondos propios como se espera el 1 de abril, el tipo a un año no aumenta
ese día: ha respondido por adelantado.

Un ejemplo histórico El tipo de interés a un año se movió antes de las medidas de la Reserva Federal
en 2004. La figura 13.3 muestra el objetivo de los fondos federales y el tipo a un año para los primeros
nueve meses de 2004. A principios de año, el objetivo de los fondos era del 1 por ciento. Había
alcanzado este nivel cuando la Reserva Federal flexibilizó su política en respuesta al lento crecimiento
durante el período 2001­2003 descrito en la introducción de este capítulo. El tipo a un año era de
aproximadamente el 1,25 por ciento.
Durante tres meses, la tasa anual se mantuvo cerca del 1,25 por ciento. Luego comenzaron a
llegar buenas noticias económicas. En abril, mayo y junio, el gobierno publicó estadísticas que
mostraban que el empleo estaba creciendo más rápidamente que antes. Los operadores de bonos
comenzaron a esperar que las señales de recuperación llevaran a la Reserva Federal a endurecer la
política.
El FOMC alentó esta visión. En una declaración del 4 de mayo, destacó las noticias de un
crecimiento más fuerte y afirmó que “en esta coyuntura, la política monetaria expansiva [es decir, las
tasas bajas] se puede eliminar a un ritmo que probablemente será mesurado”. Las expectativas sobre
las tasas de fondos futuras aumentaron, impulsando la tasa a un año por encima del 2 por ciento en
junio.
Machine Translated by Google

13.1 La política monetaria y la estructura temporal | 395

FIGURA 13.3 Tasas de interés en 2004

Interés 3.0
tasa, %
2.5

2.0
Tasa de interés del Tesoro a 1 año

1.5

1.0
Objetivo de la tasa de fondos federales
0,5

0.0
1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/10
Fecha

A mediados de 2004, los operadores de bonos comenzaron a esperar que la Fed aumentara su tasa objetivo.
para la tasa de fondos federales. Esta expectativa provocó que la tasa de interés a 1 año subiera antes
La Reserva Federal actuó.

Fuentes: Junta de la Reserva Federal; Departamento del Tesoro de los Estados Unidos

En julio, el FOMC comenzó a aumentar la tasa de fondos como se esperaba. A fines de

En septiembre, el tipo de interés de los fondos había subido en tres etapas hasta el 1,75 por ciento.
Durante este período, la tasa anual se mantuvo bastante estable. No se disparó en días
cuando la tasa de fondos subió, porque las acciones del FOMC no fueron sorpresas.
Hasta ahora, hemos utilizado ejemplos históricos para ilustrar los efectos de la Reserva Federal.
medidas sobre las tasas de interés. Varios economistas han llevado a cabo

Estudios estadísticos sobre este tema. Examinan si las tasas de interés responden
a la tasa de fondos federales en las formas predichas por la teoría de expectativas
de la estructura temporal. El siguiente estudio de caso describe parte de esta investigación.

ESTUDIO DE CASO |

Medición de los efectos de la política monetaria

sobre la estructura temporal
Kenneth Kuttner del Oberlin College estudió los efectos de las acciones del FOMC En la Sección 3.3, analizamos
La investigación de Kuttner con Ben
en un artículo publicado en 2001.* Kuttner examinó todos los cambios en el gobierno federal
Bernanke sobre los efectos de
objetivo de fondos que se produjo entre 1989 y 2000, es decir, un total de 42 cambios. Acciones del FOMC sobre las acciones

Midió las respuestas promedio de la curva de rendimiento en los días en que precios.

objetivo cambiado
Sólo los cambios inesperados en la tasa de los fondos deberían afectar el largo plazo.
Por lo tanto, una parte clave del estudio de Kuttner fue determinar las tasas que los bonos
Los comerciantes esperaban. Midió las tasas esperadas con datos del gobierno federal.
Mercado de futuros de fondos. La tasa de interés en un contrato de futuros es una buena medida Para revisar futuros
contratos, véase la Sección 5.6.
de la tasa esperada el día en que se ejecutará el contrato.
*
Véase Kenneth Kuttner, “Sorpresas de política monetaria y tasas de interés: evidencia de los fondos federales
Mercado de futuros”, Journal of Monetary Economics, vol. 47, junio de 2001, págs. 523–544.
Machine Translated by Google

396 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

FIGURA 13.4 Efectos típicos en la curva de rendimiento de un aumento inesperado

en la tasa de fondos federales

Cambio en 0.9
interés
0,8
tasa, %
0,7

0.6

0,5

0,4

0.3

0,2

0,1

año

años
años
meses

años

años
1

5
2

10

30
meses

6
3

Madurez

Este gráfico muestra los efectos de un aumento inesperado de 1 punto porcentual en los fondos.
tasa. Como predice la teoría de expectativas de la estructura temporal, las tasas de interés suben
sustancialmente en los vencimientos cortos e intermedios, pero los efectos desaparecen en los vencimientos largos.
Fuente: Adaptado de Kenneth Kuttner, “Sorpresas de política monetaria y tasas de interés: evidencia de los fondos federales
Mercado de futuros”, Revista de Economía Monetaria , Junio de 2001.

Por cada día que cambiaba el tipo de interés de los fondos, Kuttner restaba del cambio real el
cambio previsto por un tipo de interés de futuros. La diferencia es
Cambio inesperado en la tasa de fondos. Si la Fed aumenta la tasa de fondos en 0,5 puntos porcentuales
cuando el cambio esperado es de 0,25 puntos, el cambio inesperado es de 0,50 0,25 0,25 puntos
porcentuales.
Kuttner luego utilizó la técnica estadística de regresión lineal para medir
los efectos promedio de los cambios inesperados en las tasas de los fondos sobre las tasas a largo plazo.
Se encontró, por ejemplo, que la tasa a 1 año aumenta 0,72 veces lo inesperado.
Cambio en la tasa de fondos. Si la tasa de fondos aumenta inesperadamente en un 0,25 por ciento
puntos, la tasa a 1 año aumenta en (0,72) (0,25) 0,18 puntos porcentuales.
La figura 13.4 resume los resultados de Kuttner. Muestra los efectos de un cambio inesperado en la
tasa de fondos sobre la curva de rendimiento. Como lo predijo el
teoría de las expectativas de la estructura temporal, los cambios en la tasa de fondos causan
cambios sustanciales en los tipos de interés a corto y medio plazo.
Como también predice la teoría, los efectos desaparecen en los vencimientos largos.
El cambio en la tasa a 3 meses es 0,79 veces mayor que el cambio en los fondos.
tasa, pero el cambio en la tasa a 30 años es solo 0,19 veces mayor. Investigación
Como el de Kuttner, ha aumentado la confianza de los economistas en las expectativas
teoría de la estructura temporal.
Machine Translated by Google

13.2 El sistema financiero y el gasto agregado | 397

13.2 EL SISTEMA FINANCIERO Y EL GASTO AGREGADO

La sección 1.5 analiza el papel del sistema financiero en el crecimiento económico de largo plazo. Los
factores financieros también son importantes en las fluctuaciones de corto plazo, porque los componentes
del sistema, los mercados financieros y los bancos, influyen en el gasto agregado. Estas influencias son
importantes por dos razones.

1. Los acontecimientos que se producen en el sistema financiero son una de las causas iniciales de
las fluctuaciones de la producción. Por ejemplo, las caídas de los precios de los activos y las crisis
bancarias han provocado muchas recesiones en Estados Unidos y otros países.

2. El sistema financiero es parte del mecanismo de transmisión monetaria.

Las medidas del banco central no sólo afectan a los tipos de interés, sino también a los precios de
los activos y al crédito bancario. Estos efectos magnifican la respuesta del producto a las medidas
de política.

Cambios en los precios de los activos

Los precios de muchos activos cambian mucho con el tiempo. Por ejemplo, los precios de las Las secciones 3.3 a 3.5 examinan
acciones fluctúan debido a los cambios en las ganancias esperadas de las empresas y al crecimiento las causas de las fluctuaciones,
burbujas y caídas de los precios de
y colapso de las burbujas. Los precios de las viviendas también experimentan fuertes subidas y bajadas. los activos.
En general, un aumento de los precios de los activos eleva el gasto
agregado. En términos gráficos, la curva AE se desplaza hacia la
derecha: la producción es mayor para cualquier tipo de interés real
dado. Por el contrario, una caída de los precios de los activos desplaza
a
la curva AE hacia la izquierda. Los precios de los activos afectan al
gasto de varias maneras relacionadas con el consumo y la inversión.

Riqueza y consumo Los cambios en los precios de los activos afectan

la riqueza de las personas. Si los precios de las acciones suben un 20
por ciento, por ejemplo, el valor de las acciones que poseen las AE2
AE1
personas aumenta un 20 por ciento. Una mayor riqueza lleva a las
personas a gastar más en bienes y servicios. Y* Y

Así, un aumento de los precios de los activos incrementa el consumo,

uno de los cuatro componentes del gasto agregado. Un aumento de los precios de los activos desplaza la curva AE hacia
la derecha, como en la imagen. Una caída de los precios desplazaría
Los economistas han estudiado los datos sobre el consumo para la curva hacia la izquierda.
medir este efecto. Según las estimaciones actuales, un aumento de un
dólar en la riqueza eleva el consumo en aproximadamente 0,04 dólares
(cuatro centavos). Dadas las grandes oscilaciones de los precios de
los activos, este efecto puede ser importante.
Por ejemplo, el valor de las acciones estadounidenses en manos de particulares y fondos de inversión
ascendió al 58% del PIB anual en 1994. Este valor fue del 131% del PIB en 1999, por lo que aumentó en un
73% del PIB. Si multiplicamos este aumento por 0,04 obtenemos un 2,9% del PIB, que en 1999 es de
270.000 millones de dólares. Esto nos da una idea de cuánto aumentó el consumo a finales de los años 90
el aumento de los precios de las acciones. El aumento del consumo explica gran parte del auge económico Estudio de caso en línea:
durante este período. Actualización sobre los precios de los
activos y el consumo
Machine Translated by Google

398 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

Los precios de las acciones y la inversión Los cambios en los precios de los activos también
afectan al componente de inversión del gasto agregado. Una razón es que las empresas pueden
financiar la inversión emitiendo nuevas acciones. Si el precio de las acciones de una empresa
aumenta, recibe más por cada acción que vende. Puede recaudar una cantidad determinada de
dinero a partir de menos acciones, por lo que los propietarios actuales ceden una fracción menor
de sus participaciones en la empresa. En efecto, recaudar fondos mediante la emisión de acciones
se vuelve más barato. Con una financiación más barata, las empresas tienen más probabilidades
de emprender nuevos proyectos de inversión.

La sección 7.5 describe el papel Efectos sobre el patrimonio neto y las garantías Los cambios en los precios de los activos también
de la garantía y el patrimonio
neto de los prestatarios en los afectan el gasto al modificar la disponibilidad de préstamos bancarios. Los bancos exigen a los
préstamos bancarios. prestatarios que aporten garantías o mantengan determinados niveles de patrimonio neto. Estos
requisitos ayudan a superar los problemas de selección adversa y riesgo moral: los prestatarios
tienen menos probabilidades de emprender proyectos arriesgados si sus propios activos están en
juego. Además, los bancos reducen sus pérdidas por impagos embargando los activos de los
prestatarios.
Un aumento en los precios de los activos aumenta las garantías y el patrimonio neto. El patrimonio neto de una

empresa es el valor total de sus acciones, por lo que el patrimonio neto aumenta cuando los precios de las acciones suben.

De la misma manera, el aumento de los precios inmobiliarios eleva el valor de los edificios que las empresas utilizan

como garantía. Como resultado, los bancos se muestran más dispuestos a prestar: menos empresas tienen racionado

el crédito y las tasas de interés son más bajas. Un mayor crédito conduce a una mayor inversión. Por el contrario, una

caída en los precios de los activos reduce la garantía y el patrimonio neto, por lo que los préstamos y la inversión caen.

El aumento de los precios de los bienes raíces también aumenta el crédito a particulares. Si la casa de una persona

aumenta de valor, puede obtener un préstamo hipotecario que utilice la casa como garantía. La gente utiliza los

préstamos hipotecarios para gastos, como vacaciones y mejoras en el hogar, lo que aumenta aún más el gasto

agregado. Cuando los precios de las casas caen, la gente pierde el acceso a los préstamos hipotecarios, lo que frena

el gasto.

Cambios en las políticas de préstamos bancarios Los préstamos

bancarios cambian cuando cambian los precios de los activos. Los préstamos también cambian como resultado de los

acontecimientos dentro del sistema bancario. Los bancos pueden estar más dispuestos a prestar, aumentando la

inversión, o menos dispuestos, reduciéndola. Una caída brusca de los préstamos (una contracción del crédito) puede

reducir significativamente el gasto agregado.

¿Por qué los bancos podrían cambiar sus políticas crediticias? Hay tres razones principales
Razones:

1. Percepción del riesgo Los bancos se niegan a prestar a prestatarios que parecen demasiado arriesgados. A

veces, los acontecimientos hacen que los bancos cambien su evaluación del riesgo. Esto sucede, por ejemplo,

cuando experimentan un gran número de impagos. Si muchos préstamos inmobiliarios fracasan, es probable

que los bancos decidan que estos préstamos son más riesgosos de lo que pensaban y reduzcan los préstamos

a los compradores de viviendas y a los promotores inmobiliarios.

2. Regulación Los reguladores bancarios generalmente desalientan los préstamos con demasiado riesgo, pero las

regulaciones cambian con el tiempo y se vuelven más o menos estrictas.

Machine Translated by Google

13.2 El sistema financiero y el gasto agregado | 399

Cuando los reguladores se vuelven más tolerantes con los préstamos riesgosos, es probable que los préstamos
aumenten.

3. Capital Los requisitos de capital establecen un mínimo para el coeficiente de capital de un La sección 10.5 describe los
requisitos de capital para los
banco, la relación entre el capital y los activos. El capital disminuye si los bancos sufren bancos.
pérdidas por cualquier motivo, como un aumento en los impagos de préstamos. Cuando esto
sucede, los bancos deben reducir sus activos, incluidos los préstamos, para mantener el
coeficiente de capital requerido. Una caída del capital que obliga a los bancos a reducir los
préstamos se denomina crisis de capital. Una crisis de capital es una posible causa de una Crisis de capital: una caída del
crisis crediticia. capital que obliga a los bancos a
reducir los préstamos.

Recesiones recientes
Los shocks de gasto que comenzaron en el sistema financiero contribuyeron a las tres últimas
recesiones de Estados Unidos. La crisis de las cajas de ahorro de los años 1980 produjo una
contracción del crédito, ya que el capital de los bancos se redujo y los reguladores endurecieron sus
restricciones al crédito. Esta contracción del crédito fue una de las causas de la recesión de 1990­91.
A principios de los años 2000, los precios de las acciones estadounidenses cayeron bruscamente,
un episodio que muchos interpretan como el estallido de una burbuja de precios de los activos. La
caída de los precios de las acciones contribuyó a la recesión que comenzó en 2001.
Más recientemente, entre 2007 y 2009, Estados Unidos sufrió su peor crisis financiera desde la
Gran Depresión de los años 1930. La crisis incluyó grandes caídas en los precios de las acciones y
las viviendas y la quiebra o casi quiebra de instituciones financieras como Lehman Brothers, AIG y
Fannie Mae.
Las pérdidas de los bancos por las hipotecas de alto riesgo provocaron una crisis crediticia que se
agravó con el fracaso de la titulización de préstamos. Todos estos problemas contribuyeron a la
profunda recesión que comenzó en 2007.
En el capítulo 18 volvemos a los detalles de la crisis de 2007­2009. Aquí ilustramos los efectos
de las crisis financieras con un ejemplo de un tiempo y lugar diferentes: Japón en los años 1990. El
episodio es importante en sí mismo y también nos ayuda a entender la experiencia reciente de
Estados Unidos. La crisis de Japón produjo una “década perdida” de estancamiento económico
entre 1992 y 2002, y los economistas debaten si la crisis de Estados Unidos tendrá efectos
igualmente duraderos.

ESTUDIO DE CASO |

Precios de los activos, banca y la década perdida de Japón La figura 13.5A

muestra la tasa de crecimiento de la producción en Japón desde 1981 hasta 2002. Durante la
primera mitad de este período, de 1981 a 1991, el crecimiento de la producción fue en promedio del
4,0 por ciento anual. Luego la economía se estancó, con un crecimiento promedio del 0,9 por ciento
entre 1992 y 2002. El crecimiento lento produjo un aumento del desempleo, descontento político y
una mayor tasa de suicidios, entre otros problemas.

La sección 9.4 analiza los efectos

¿Qué provocó la prolongada recesión japonesa? La historia comienza en la década de 1980,
de la desregulación y la expansión
cuando la economía estaba en auge, pero los bancos se enfrentaban a problemas.
de los mercados de valores en
Al igual que en otros países, la desregulación y la competencia en los mercados de valores los bancos estadounidenses.
Machine Translated by Google

400 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

FIGURA 13.5 La crisis financiera y el estancamiento económico del Japón

(A) Crecimiento del producto real (B) Precios de los activos

% 8 Índice 40.000 120 Índice de precios

Índice de la
bursátil 35.000 Precio 105
6 Nikkei
Nikkei del terreno 90 tierra (1991 = 100)
30.000
4 75
25.000
2 20.000 60
15.000 45
0
10.000 30
–2
5.000 15
–4 0 0

1980

1985

1990

1995
1985

1990

1995

2000
2000
1980

Año Año

(C) Préstamos bancarios reales (D) Inversión real

Billones Billones 150
800
de 2000 de 2000
140
yen 700 yen
130
600 120

500
110
100
400
90
300 80
1985

1990

1995

1985

1990

1995
2000

2000
1980

1980

Año
Año

La producción japonesa creció rápidamente en la década de 1980 y luego se estancó entre 1992 y 2002 (A).
La caída de la producción reflejó un desplome de los precios de los activos (B) y un
estancamiento de los préstamos bancarios (C), que redujeron la inversión (D).
Fuentes: Fondo Monetario Internacional; Banco de Japón; OCDE

Recortó las fuentes tradicionales de beneficios bancarios. Por ejemplo, los préstamos a las grandes
empresas cayeron cuando se creó el mercado de papel comercial de Japón en 1988.
Las regulaciones gubernamentales impidieron que los bancos japoneses se adentraran en
nuevas líneas de negocio, como los derivados y la banca de inversión, que los bancos de otros
países utilizaban para aumentar sus beneficios. Los bajos beneficios durante la década de 1980
impidieron a los bancos japoneses acumular capital. Además, los bancos sustituyeron el negocio
Los precios de los activos
crediticio que habían perdido aumentando los préstamos inmobiliarios.
siguieron bajando después de 2002,
pese a una modesta El optimismo sobre la economía japonesa en la década de 1980 impulsó un rápido crecimiento
recuperación económica.
El Nikkei tocó fondo en 2003,
de los precios de los activos. En retrospectiva, el auge de los precios de los activos parece haber
un 73% por debajo de su nivel sido una burbuja irracional y, finalmente, estalló. El índice bursátil japonés, el Nikkei, alcanzó su
máximo, y los precios de los punto máximo en 1989 y cayó un 70 por ciento entre esa fecha y 2002 (gráfico 13.5B). Los precios
terrenos en 2006 se situaron
un 52% por debajo de su nivel máximo. de la tierra en Japón alcanzaron su punto máximo en 1991 y luego cayeron un 10 por ciento.
Machine Translated by Google

13.2 El sistema financiero y el gasto agregado | 401

41 por ciento hasta 2002. Estos desplomes de precios son grandes incluso comparados con la
reciente crisis estadounidense, en la que el índice bursátil Dow Jones cayó un 55 por ciento y los
precios de las viviendas cayeron un 33 por ciento.
El desplome de los precios de los activos japoneses tuvo graves efectos sobre los bancos del
país. Los niveles de capital, que ya eran bajos a fines de los años 1980, se redujeron aún más
debido a los impagos de los préstamos inmobiliarios. Las garantías y el patrimonio neto de los
prestatarios cayeron drásticamente, lo que llevó a un mayor racionamiento del crédito. Después de
crecer rápidamente en los años 1980, los préstamos bancarios se estancaron después de 1990 (gráfico 13.5C).
Las empresas japonesas dependen principalmente de los bancos, más que de los mercados de
valores, para captar fondos para la inversión, de modo que el estancamiento del crédito produjo un
estancamiento de la inversión (gráfico 13.5D). La inversión y el consumo también se redujeron
directamente por el desplome de los precios de los activos, y Japón entró en su larga recesión.

Una vez que comenzó la crisis, la economía japonesa cayó en una espiral viciosa.
Los problemas bancarios lo debilitaron. Al mismo tiempo, la debilidad de la economía redujo
las ganancias de las empresas, lo que llevó a más impagos en los préstamos bancarios.
Estos impagos debilitaron aún más a los bancos.
A finales de los años 90, los ahorristas japoneses empezaron a temer que sus bancos se
estaban volviendo insolventes y trasladaron su dinero a efectivo y cuentas de ahorro del gobierno.
Los bancos extranjeros empezaron a cobrar primas por impago sobre los préstamos a los bancos
japoneses. Al encontrar más dificultades para conseguir fondos, los bancos japoneses redujeron aún
más los préstamos y la inversión volvió a caer.
Muchos economistas creen que los reguladores japoneses deberían haber declarado insolventes
a algunos bancos y haberlos cerrado. Sin embargo, optaron por una política de tolerancia, muy
similar a la que adoptaron los reguladores estadounidenses durante la crisis de las cajas de ahorro La sección 10.7 analiza
de los años 1980. Los reguladores japoneses permitieron a los bancos mantener los préstamos tolerancia regulatoria durante la
crisis de las cajas de ahorro y préstamo
incobrables en sus balances en lugar de darlos de baja. La tolerancia ayudó a los bancos a mantener en Estados Unidos.
la apariencia de solvencia.
Los críticos sugieren que esta política provocó una mala asignación de préstamos.
Las empresas no rentables a las que se debería haber privado de crédito siguieron recibiendo
fondos, lo que dejó menos para las empresas con buenos proyectos de inversión. En particular, se
concedieron demasiados préstamos a las empresas de construcción, mientras que la industria
manufacturera se vio privada de préstamos. Esta asignación inadecuada hizo que la economía
japonesa fuera menos productiva.
Finalmente, los reguladores se volvieron más estrictos y obligaron a los bancos a cancelar los
préstamos incobrables. Este cambio de política contribuyó a una modesta recuperación económica
entre 2003 y 2007, con un crecimiento medio de la producción del 2,1%. La recuperación también
fue impulsada por un aumento de las exportaciones japonesas, resultado de un yen débil y de una
alta demanda de socios comerciales como China. Sin embargo, la recuperación se vio interrumpida
El capítulo 18 analiza cómo
en 2008, cuando la crisis financiera estadounidense se extendió por todo el mundo. Las exportaciones la crisis financiera de 2007­2009

de Japón se desplomaron y su economía volvió a caer en una profunda recesión.* se extendió desde Estados
Unidos a otros países.

*
Para más información sobre la experiencia de Japón, véase Kenneth Kuttner y Adam Posen, “The Great
Recession: Lessons for Macroeconomic Policy from Japan”, Brookings Papers on Economic Activity, 2001:2,
pp. 93­160; y Takeo Hoshi y Anil Kashyap, “Japan's Financial Crisis and Economic Stagnation”, Journal of
Economic Perspectives, vol. 18, invierno de 2004, pp. 3­26.
Machine Translated by Google

402 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

El multiplicador de la inversión
Hemos visto que los acontecimientos que se producen en el sistema financiero
provocan cambios en el gasto agregado. El sistema financiero también contribuye
a las fluctuaciones económicas de otra manera: crea un multiplicador que magnifica
los efectos de los shocks del gasto, incluso cuando estos en sí no están relacionados
con el sistema financiero.
Este multiplicador tiene que ver con el comportamiento de la inversión. En general, una
empresa puede financiar la inversión ya sea con las ganancias que ha obtenido o mediante préstamos.
Sin embargo, hemos visto que la información asimétrica dificulta la obtención de préstamos.
Algunas empresas tienen racionado el crédito porque los prestamistas piensan que son
demasiado riesgosas. Incluso si una empresa puede obtener préstamos, paga una tasa de
interés que incluye una prima para compensar el riesgo de impago.
Estos problemas desaparecen si la empresa tiene ingresos suficientemente altos y puede
utilizarlos para financiar proyectos de inversión. Como la empresa no necesita un prestamista
externo, no hay riesgo de racionamiento del crédito ni necesidad de pagar la prima de tipos de
interés que surge de la información asimétrica. En resumen, los ingresos altos hacen que sea
más fácil y más barato financiar la inversión.

Efecto multiplicador de Ahora podemos entender el multiplicador de la inversión, ilustrado en la Figura 13.6, y su
las ganancias de las
empresas sobre la papel en las fluctuaciones económicas. Supongamos que el gasto agregado aumenta por
inversión, que magnifica cualquier razón (por ejemplo, un aumento del gasto público o de la confianza del consumidor).
las fluctuaciones del gasto agregadoEste acontecimiento provoca un auge económico. En un auge, las empresas venden más y sus

ganancias aumentan, lo que les permite financiar la inversión a un menor costo. Como resultado,
aumentan el gasto de inversión, lo que magnifica el auge económico. Las ganancias de las
empresas aumentan aún más, realizan aún más inversiones, y así sucesivamente.

El multiplicador de la inversión también funciona a la inversa: si el gasto agregado cae por

cualquier razón, las ganancias de las empresas caen, lo que reduce la inversión. De este modo,
la retroalimentación entre las ganancias y la inversión magnifica tanto los auges como las
recesiones.

FIGURA 13.6 El multiplicador de la inversión

Gasto agregado Ganancias de las empresas

Costo de financiamiento de la inversión

Inversión

Gasto agregado ...

El multiplicador de la inversión magnifica las fluctuaciones del gasto agregado.
Machine Translated by Google

13.3 El mecanismo de transmisión monetaria | 403

13.3 EL MECANISMO DE TRANSMISIÓN MONETARIA

Ahora tenemos los antecedentes necesarios para entender cómo funciona el mecanismo de transmisión

monetaria. Este proceso, a través del cual la política monetaria afecta el producto, incluye los efectos de los

precios de los activos y de los préstamos bancarios sobre el gasto que acabamos de describir.

La figura 13.7 resume el mecanismo de transmisión monetaria al representar gráficamente cómo la Reserva

Federal afecta a la economía cuando modifica su objetivo para la tasa de los fondos federales. Ya hemos

analizado la mayoría de los pasos individuales de este proceso; el gráfico muestra cómo se complementan entre

sí.

Cuando la Reserva Federal eleva el tipo de interés de los fondos federales, como se muestra a la izquierda,

está endureciendo la política monetaria. Esta acción desencadena una serie de acontecimientos que conducen

a una menor producción, como se muestra a la derecha de la figura. Hay que tener en cuenta que todo funciona

a la inversa si la Reserva Federal reduce su tipo de interés de los fondos federales, una flexibilización de la

política que conduce a una mayor producción.

Efectos en los mercados financieros

Cuando aumenta la tasa de los fondos federales, se producen varios efectos en los mercados financieros, como

se resume en la Figura 13.7:

■ El aumento de la tasa de fondos provoca que las tasas de interés a largo plazo aumenten.
Como analizamos en la Sección 13.1, esto ocurre en el momento de la acción de la Reserva Federal o

antes, dependiendo de si la acción se espera o no.

FIGURA 13.7 El mecanismo de transmisión monetaria cuando se endurece la política monetaria

Monetario Financiero Banco

Mercados Gasto Multiplicadores
Política Préstamo

Inversión

Tasas de Consumo de
interés a largo plazo bienes duraderos
Selección
adversa y riesgo
moral Inversión
do
Préstamos
Y
I
Y ...
Tasa de Precios

fondos federales de los activos

Consumo

Inversión
Garantías y
patrimonio neto
Inversión
Préstamos

Tipo de
Exportaciones netas
cambio

Un aumento de la tasa de los fondos federales reduce la producción a través de muchos canales. Una disminución
de la tasa de los fondos federales, que no se muestra en el gráfico, tiene el efecto opuesto.
Machine Translated by Google

404 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

Discutimos los efectos de ■ Los aumentos de las tasas de interés reducen el valor actual de las ganancias futuras derivadas de los
tasas de interés sobre activos
activos, lo que a su vez reduce los precios de los activos, como los precios de las acciones.
sobre los precios en el Capítulo
3 y sobre los tipos de cambio
■ Las tasas de interés más altas atraen entradas de capital del exterior y reducen las salidas de capital.
en el Capítulo 6.
Como resultado, el tipo de cambio se aprecia.

Efectos sobre los préstamos bancarios

Cuando la Reserva Federal endurece las políticas, los efectos en los mercados financieros
conducen a otros efectos, resumidos en la columna titulada “Préstamos bancarios” en la Figura

El capítulo 7 analiza la 13.7: ■ Un aumento de las tasas de interés empeora los problemas de selección adversa y
Efectos de las tasas de
interés sobre la selección
riesgo moral en los mercados de préstamos. Con tasas más altas, una mayor proporción
adversa y el riesgo moral. de solicitantes de préstamos se vuelve riesgosa. Los bancos responden reduciendo sus préstamos.

■ La caída de los precios de los activos también reduce los préstamos, porque disminuye las garantías
y el patrimonio neto de los prestatarios.

Efectos sobre el gasto Los efectos

de la política sobre los mercados financieros y los bancos influyen en el gasto agregado de
muchas maneras: ■ Las tasas de

interés más altas desalientan a las empresas y a los consumidores a endeudarse, por lo
que gastan menos en inversión, incluida la vivienda, y en bienes duraderos.

■ Los precios más bajos de los activos reducen el consumo al reducir la riqueza de los consumidores. ■

Los precios más bajos de los activos reducen la inversión al hacerla más cara.
Las empresas recaudan fondos mediante la emisión de nuevas acciones.

■ La disminución del crédito bancario también reduce la inversión. ■ La apreciación

del tipo de cambio reduce las exportaciones netas.

Efectos multiplicadores

Finalmente, la disminución del gasto agregado se ve magnificada por dos multiplicadores: ■ El

multiplicador del consumo: un menor gasto significa menores ingresos para los consumidores,
La sección 12.2 explica el
multiplicador del consumo. lo que produce una mayor caída del consumo.

■ El multiplicador de la inversión: un menor gasto significa menores ganancias para las empresas,
como se analiza en la Sección 13.2. Cuando las ganancias son menores, las empresas
reducen la inversión.

Algunas lecciones
El análisis del mecanismo de transmisión monetaria permite extraer dos enseñanzas. En primer
lugar, la política monetaria afecta al gasto agregado a través de muchos canales, lo que ayuda a
explicar por qué tiene amplios efectos sobre la economía. En segundo lugar, la política tiene
efectos especialmente fuertes sobre ciertos sectores de la economía. En estos sectores, el
gasto es sensible a las variables financieras que influyen en la política, como los tipos de interés
y los préstamos bancarios. Por ejemplo, la política tiene fuertes efectos sobre la inversión porque
afecta a la inversión a través de muchos canales.
Machine Translated by Google

13.3 El mecanismo de transmisión monetaria | 405

El siguiente estudio de caso analiza otra forma en que la política monetaria afecta a algunas
partes de la economía más que a otras.

ESTUDIO DE CASO |

Política monetaria, inventarios y pequeñas empresas Un endurecimiento

de la política monetaria reduce el gasto agregado en parte al reducir los préstamos bancarios.
Los préstamos caen porque las tasas de interés más altas y los precios más bajos de los
activos exacerban los problemas de información asimétrica entre prestatarios y prestamistas.
Mark Gertler, de la Universidad de Nueva York, y Simon Gilchrist, de la Universidad de Boston,
ayudaron a convencer a los economistas de este efecto en un conocido artículo de 1994.*
Gertler y Gilchrist
comenzaron con la idea de que la información asimétrica es un problema mayor para las
pequeñas empresas que para las grandes. General Electric es lo suficientemente conocida
como para que siempre pueda emitir bonos o pedir préstamos a los bancos; la ferretería de
Joe no puede emitir bonos, y los bancos son cautelosos porque no conocen a Joe. La ferretería
de Joe puede obtener un préstamo en tiempos normales. Pero si la política monetaria se
endurece, empeorando el riesgo moral y la selección adversa, el banco puede negarle crédito
a Joe. La política monetaria, por lo tanto, tiene mayores efectos sobre el crédito y la inversión
para las empresas más pequeñas.
Gertler y Gilchrist pusieron a prueba esta idea examinando un tipo particular de inversión:
los inventarios. Para funcionar, muchas empresas deben acumular inventarios de materiales
o de los bienes que venden. Joe's Hardware, por ejemplo, debe comprar martillos y clavos para
abastecer sus estanterías. Al igual que otras inversiones, los inventarios suelen financiarse
mediante préstamos. Las grandes empresas suelen emitir pagarés comerciales y las pequeñas
obtienen préstamos bancarios a corto plazo.
Gertler y Gilchrist midieron la respuesta de este endeudamiento y de los inventarios a las
restricciones monetarias. En concreto, examinaron siete fechas desde la década de 1940 hasta
la de 1980, cuando la Reserva Federal aumentó las tasas de interés para combatir la inflación.
Compararon los efectos sobre las empresas pequeñas y grandes, definidas por sus niveles de
activos (por encima o por debajo de los 200 millones de dólares en 1986). Para cada grupo de
empresas, Gertler y Gilchrist trazaron las trayectorias promedio del endeudamiento a corto
plazo y de los inventarios en los tres años posteriores a una restricción.
La figura 13.8 muestra los resultados. Un ajuste monetario tiene poco efecto sobre la
inversión en inventarios por parte de las grandes empresas. El endeudamiento de estas
empresas aumenta temporalmente (figura 13.8A). El endeudamiento aumenta porque el ajuste
de la Fed desacelera la economía. Los ingresos de las empresas caen, lo que las lleva a
endeudarse más para cubrir inventarios y otros costos. Las grandes empresas pueden aumentar
su endeudamiento porque son bien conocidas por los prestamistas.
Una restricción monetaria tiene efectos muy diferentes en las pequeñas empresas
(gráfico 13.8B). Es posible que quieran endeudarse más, pero no pueden: su endeudamiento
disminuye porque los prestamistas racionan el crédito. Los inventarios caen porque las
pequeñas empresas no pueden financiarlos. Gertler y Gilchrist también muestran que los
inventarios más bajos conducen a menores ventas.

*
Véase Mark Gertler y Simon Gilchrist, “Política monetaria, ciclos económicos y el comportamiento de las pequeñas
empresas manufactureras”, Quarterly Journal of Economics, vol. 109, mayo de 1994, págs. 309­340.
Machine Translated by Google

406 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

FIGURA 13.8 Efectos de un ajuste monetario sobre las empresas grandes y pequeñas

(A) Grandes empresas (B) Pequeñas empresas

% de cambio 15
desde
15
Deuda a corto plazo % de cambio
el ajuste 10 desde
10
el ajuste
5 Inventarios 5
0
0
Inventarios
–5
–5
–10
–10 Deuda a corto plazo
–15
0123 –15
0123
Años después del endurecimiento
Años después del endurecimiento
Se produce un endurecimiento
Se produce un endurecimiento

Un endurecimiento de la política monetaria desacelera la economía y reduce los ingresos de las empresas. Las
grandes empresas compensan esto con un mayor endeudamiento a corto plazo y su inversión en inventarios no
cambia significativamente (A). En cambio, las pequeñas empresas enfrentan un mayor racionamiento del crédito.
Su endeudamiento cae y se ven obligadas a reducir sus inventarios (B).
Fuente: Adaptado de Mark Gertler y Simon Gilchrist, “Política monetaria, ciclos económicos y el comportamiento de las pequeñas empresas
manufactureras”, Revista trimestral de Ciencias económicasMayo de 1994.

Esta investigación demuestra la importancia de la información asimétrica en los mercados

de préstamos. Si no existiera este problema, las pequeñas empresas serían más parecidas a
las grandes. La política monetaria tendría poco efecto sobre sus préstamos a corto plazo o sus
inventarios. La política probablemente también tendría menos efecto sobre otras inversiones.

13.4 DESFASOS TEMPORALES

Si la Fed endurece o relaja su política monetaria, ¿cuánto tiempo tarda la economía en

responder? El modelo AE/PC supone que un aumento de la tasa de interés real (r) mueve la
economía a lo largo de la curva de gasto agregado. La producción (Y) cae inmediatamente. Y
cuando la producción cae, la curva de Phillips indica que la inflación (p) también cae
inmediatamente. Por lo tanto, en el modelo, la Fed controla los niveles actuales de producción
e inflación ajustando la tasa de interés.
En realidad, la política monetaria afecta a la economía mediante procesos que llevan
tiempo. El tipo de interés tarda en afectar a la producción, y la producción tarda en afectar a la
inflación. Estos retrasos reducen la capacidad de la Reserva Federal para controlar la economía.

Rezagos en la curva AE La figura

13.7 en la página 403 muestra el proceso que se esconde detrás de la curva AE. Un cambio
en la tasa de los fondos federales afecta a las variables financieras, como las tasas de interés,
los precios de los activos y los tipos de cambio. Luego, estas variables afectan el gasto a
través de varios canales.
Machine Translated by Google

13.4 Retrasos de tiempo | 407

Las primeras partes de este proceso (los efectos en los mercados

En el modelo básico AE/PC, un aumento de la tasa
financieros) son rápidas. Los tipos de interés y los precios de los de interés real reduce la producción y la inflación
activos reaccionan el mismo día de la medida de la Fed, o incluso inmediatamente.

antes si se prevé la medida. Sin embargo, el resto del proceso es

más lento, por lo que la medida de la Fed tarda en afectar al gasto. a

r2
Para entender este lento ajuste, hay que recordar que muchos
de los efectos de la política monetaria implican inversión. Los
proyectos de inversión requieren tiempo para planificarse e r1

implementarse. Si la Reserva Federal reduce los tipos de interés, las

empresas no empiezan a construir nuevas fábricas y viviendas el
AE
mismo día. En cambio, los tipos bajos afectan a la planificación de
los proyectos que se emprenderán en los próximos meses y años.
Y* Y
De la misma manera, lleva tiempo ajustar los planes de inversión
cuando los precios de las acciones suben o los bancos aumentan
sus préstamos. o
Otros tipos de gasto también requieren tiempo para ajustarse a ordenador personal

las variables financieras. Por ejemplo, si una empresa importa

materiales del exterior, una depreciación de la moneda hace que los
y
p
materiales sean más caros. La empresa podría cambiar a un
proveedor nacional, lo que reduciría las importaciones de la economía
y aumentaría las exportaciones netas. Pero la empresa necesita
tiempo para encontrar al nuevo proveedor; no deja de importar el día
que sube el tipo de cambio.
Y* Y

Los efectos multiplicadores de la figura 13.7 también tardan en

manifestarse. Por ejemplo, cuando las personas ven que sus ingresos
aumentan, tardan en ajustar sus patrones de consumo. Debido a
todos estos retrasos, puede pasar un año o más antes de que un cambio en la política monetaria tenga
sus principales efectos sobre la producción.

Rezagos en la curva de Phillips La curva de

Phillips muestra que el nivel de producción afecta la tasa de inflación.

Un nivel alto de producción hace que las empresas aumenten los precios más rápidamente, y un nivel
bajo de producción tiene el efecto contrario. Sin embargo, este proceso también lleva tiempo. Como
resultado, la política monetaria afecta a la inflación con un gran desfase: puede llevar un año para que la
política afecte a la producción y luego otro año para que la producción afecte a la inflación.
Este retraso adicional se produce porque la fijación de precios de las empresas se ajusta lentamente.
Muchas empresas revisan sus decisiones de fijación de precios sólo una o dos veces al año. Si la
producción cambia, las empresas tardan un tiempo en reconocer la situación y empezar a aumentar los
precios más rápidamente o más lentamente.
Además, los cambios en la inflación se ralentizan por las interacciones entre las distintas empresas.
Si la economía está en auge, por ejemplo, a las empresas les gustaría subir los precios rápidamente. Sin
embargo, cada una de ellas teme perder ventas si su precio aumenta demasiado por encima de los
precios de sus competidores. Ninguna empresa quiere ser la primera en hacer un gran ajuste. La
inflación aumenta lentamente a medida que algunas empresas hacen pequeños ajustes y otras las copian.
Machine Translated by Google

408 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

FIGURA 13.9 Efectos de un ajuste monetario

Cambio 2.0
desde
el endurecimiento1.0

0.0
Inflación (puntos porcentuales)
–1.0

–2.0

–3.0 Producción (porcentaje)

–4.0

–5.0
01234
Años después del endurecimiento

Un aumento de un punto porcentual en el objetivo del FOMC para la tasa de fondos federales afecta la
producción con un rezago sustancial, y afecta la inflación con un rezago aún más largo.
Fuente: Adaptado de la Figura 9 de Christina Romer y David Romer, “A New Measure of Monetary Shocks: Derivation and
Revista
Implications”, vol. 94, septiembre de 2004, económica
págs. estadounidense,
1055–1084.

Evidencia de desfases temporales

La historia económica revela los desfases temporales en los efectos de la política monetaria.
Por ejemplo, la flexibilización de la Reserva Federal durante la recesión de 2001 descrita al
comienzo de este capítulo afectó al gasto principalmente en 2002 y 2003. Otro ejemplo es el
ajuste que el presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, utilizó para detener la creciente
inflación en la década de 1970. Volcker comenzó a subir las tasas de interés a fines de 1979.
Los mayores efectos sobre la producción se produjeron en la recesión de 1981­1982. La
inflación cayó principalmente en 1982­1983.
Los economistas también utilizan técnicas estadísticas para medir los desfases
temporales en los efectos de las políticas. Esta investigación incluye un artículo de
2004 de Christina Romer y David Romer de la Universidad de California, Berkeley.1
Romer y Romer examinan los cambios en el objetivo de fondos federales del FOMC
desde 1969 hasta 1996. Primero aíslan los cambios en el objetivo que fueron sorpresas
de política dado el estado de la economía. Luego rastrean las trayectorias de la
producción y la inflación después de cada cambio de objetivo y las promedian para
encontrar los efectos típicos de la política.
La figura 13.9 muestra los resultados de Romer y Romer. Observan que un ajuste
monetario hace que la producción caiga gradualmente. El impacto máximo se siente

1 Véase Christina Romer y David Romer, “Una nueva medida de los shocks monetarios: Derivación y

Implicaciones”, American Economic Review, 94 (septiembre de 2004): 1055–1084.

Machine Translated by Google

13.5 Los rezagos temporales y los efectos de la política monetaria | 409

Entre 22 y 27 meses después de la medida de la Fed, y luego la producción comienza a

recuperarse lentamente. Como era de esperar, el ajuste tarda más en afectar la inflación. Casi
no hay impacto durante los primeros 18 meses; luego la inflación cae lentamente y se
estabiliza después de 36 meses.

13.5 LOS DESFASOS DE TIEMPO Y SUS EFECTOS

DE POLÍTICA MONETARIA
Los desfases temporales que hemos analizado dificultan a los bancos centrales la estabilización
de la economía. Para ver cómo, agreguemos desfases temporales a las curvas AE y Phillips
y veamos cómo modifican los efectos de la política monetaria.
En la curva AE (Figura 13.10A), la producción todavía está determinada por la tasa de
interés real, pero aquí es la tasa de hace un año en lugar de la tasa actual.
La tasa real de hace un año se denota r(–1). Este cambio significa que la política monetaria
tarda un año en afectar la producción, lo que refleja aproximadamente el desfase que vemos
en la realidad.
De manera similar, en la curva de Phillips (Figura 13.10B), la inflación depende de la
producción del año anterior, Y(–1), en lugar de la producción actual. Como antes, la inflación
también depende de la inflación esperada. A lo largo de este análisis suponemos que la
inflación esperada es igual a la tasa de inflación del año anterior, p(–1).

Con estas modificaciones, analizaremos dos políticas que discutimos en el Capítulo 12:
una desinflación y una respuesta contracíclica a un shock de gasto.

FIGURA 13.10 El modelo AE/PC con rezagos temporales

(A) La curva AE (B) La curva de Phillips

o
r(–1)
ordenador personal

y
p = p (–1)

AE

Y* Y Y* Y (–1)

Es realista añadir desfases temporales al modelo AE/PC. La producción depende de la tasa de

interés real del año anterior (A) y la inflación depende de la producción del año anterior (B).
Machine Translated by Google

410 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

Una desinflación
Una desinflación es un aumento temporal de la tasa de interés real que reduce la inflación.
En este artículo, investigamos cómo los desfases temporales en las curvas de AE y Phillips
afectan el proceso de desinflación. Suponemos que la economía comienza con una producción
potencial y una inflación constante.
La figura 13.11 amplía la figura Como se muestra en la Figura 13.11A, el banco central aumenta la tasa de interés real en
12.21, que muestra los efectos
de la desinflación sin desfases
2020, la mantiene alta en 2021 y la devuelve al nivel inicial en 2022.
temporales. La trayectoria La figura 13.11B muestra el comportamiento de la producción bajo nuestro supuesto de
de la tasa de interés que se rezagos temporales. A modo de comparación, la figura también muestra la trayectoria de la
muestra en la figura 13.11A es
la misma que la de la figura 12.21A. producción sin rezagos en las curvas AE y Phillips.
La diferencia entre ambos casos es clara. Sin desfases temporales, la producción es
baja en los años en que el tipo de interés es alto: 2020 y 2021. Pero cuando la curva AE tiene
un desfase, la producción depende del tipo de interés del año anterior, no del tipo actual. Por
tanto, el tipo alto de 2020 reduce la producción en 2021, y el tipo alto de 2021 reduce la
producción en 2022. La producción vuelve a su potencial en 2023, el año siguiente al que el
tipo de interés vuelve a su nivel inicial.

FIGURA 13.11 Una desinflación con rezagos temporales

(A) Tasa de interés real (B) Salida

a Y
Sin desfases horarios

Y*
Con desfases de tiempo

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Año Año

(C) Tasa de inflación

o
Con desfases de tiempo

Sin desfases horarios

2019 2020 2021 2022 2023 2024

Año

Los desfases temporales en las curvas AE y Phillips ralentizan el proceso de desinflación.

Machine Translated by Google

13.5 Los rezagos temporales y los efectos de la política monetaria | 411

La figura 13.11C muestra el comportamiento de la inflación. Sin rezagos temporales, la inflación

cae en los años en que el producto está por debajo del potencial. Pero cuando la curva de Phillips
tiene un rezago, el bajo producto reduce la inflación un año después. Como el producto es bajo en
2021 y 2022, la inflación cae en 2022 y 2023.
En conjunto, los rezagos en las curvas AE y Phillips retardan la desinflación en dos años. Sin
rezagos, la inflación alcanza su nivel final en 2021; con rezagos, esto ocurre en 2023.

Política contracíclica Un shock de

gasto, como un cambio en la confianza del consumidor o en el gasto público, afecta el producto y la
inflación si el banco central no reacciona. Sin embargo, en el modelo AE/PC sin rezagos temporales,
las autoridades pueden eliminar estos efectos por completo. Si ocurre un shock expansivo, por
ejemplo, un aumento suficiente en la tasa de interés real mantiene el producto constante. Si no hay
movimiento en el producto, la inflación también es constante. Con rezagos temporales, esa política
contracíclica es un proceso más desordenado. Un shock de gasto causa fluctuaciones en el producto
y la inflación, incluso si el banco central responde de inmediato.

Supongamos de nuevo que la economía comienza con un nivel de producción potencial e

inflación constante. En 2020, un shock de gasto desplaza la curva de EA hacia la derecha (por
ejemplo, el gasto público aumenta para financiar una guerra). Este shock es temporal: en 2021, la
curva de EA vuelve a su posición inicial.
Los responsables políticos saben en 2020 que el shock es temporal.
Supongamos que el banco central sigue la política contracíclica que se muestra en la Figura
13.12A. En 2020, cuando se produce el shock de gasto, el banco central aumenta la tasa de interés
real. En 2021, cuando el shock desaparece, las autoridades económicas devuelven la tasa de interés
a su nivel inicial. Examinemos los efectos de estas acciones, comparando nuevamente el modelo AE/
PC con y sin rezagos temporales.

La figura 13.12B muestra el comportamiento del producto. En el caso sin rezago, suponemos que
el aumento de la tasa de interés en 2020 es del tamaño adecuado para compensar el cambio en el AE.
Como resultado, la producción se mantiene en su nivel potencial y también se mantiene constante en
2021, cuando el shock desaparece y la curva AE vuelve a su posición inicial.
Para entender el comportamiento de la producción con los rezagos temporales, es útil examinar la
curva AE. En 2020, la curva se desplaza hacia afuera, como se muestra en la Figura 13.13A. La alta
tasa de interés en 2020 no afecta el gasto en ese año: lo que importa es r(–1), la tasa de interés en
2019. Para esa tasa de interés, el desplazamiento de AE eleva la producción por encima del potencial.

En 2021, cuando la curva de EA se desplaza hacia adentro (gráfico 13.13B), r(–1) es el tipo de
interés en 2020, que era alto. El alto r(–1) y el desplazamiento hacia adentro de la curva de EA se
combinan para empujar la producción por debajo del potencial. Por lo tanto, al auge económico de
2020 le sigue una recesión en 2021. El gráfico 13.12B muestra esta trayectoria de la producción. La
producción vuelve a su nivel potencial en 2022, el año después de que el tipo de interés vuelva a su
nivel inicial.

La figura 13.12C muestra el comportamiento de la inflación. En el caso sin rezago, la tasa de

inflación nunca cambia, porque el producto se mantiene en su nivel potencial.
Machine Translated by Google

412 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

FIGURA 13.12 Política contracíclica con rezagos temporales

(A) Tasa de interés real (B) Salida

a Y
Sin desfases horarios

Y*
Con desfases de tiempo

2019 2020 2021 2022 2023 2024 Año La curva

2019 2020 2021 2022 2023 2024
AE
La La curva AE se desplaza vuelve a su posición inicial.
La curva AE se desplaza curva AE del año vuelve
hacia la derecha.
hacia la derecha. a su posición inicial.

(C) Tasa de inflación

o
Con desfases de tiempo

Sin desfases horarios

2019 2020 2021 2022 2023 2024

Año

Los desfases temporales en las curvas AE y Phillips hacen que al banco central le resulte más difícil estabilizar la
economía. A pesar de la política anticíclica, un shock de gasto provoca movimientos de corto plazo en la
producción y la inflación.

FIGURA 13.13 Determinación de la ruta de salida en la Figura 13.12B

(A) Determinación de la producción en 2020 (B) Determinación de la producción en 2021

r(–1) r(–1)
AE en 2019 AE en 2021

AE en 2020 r en 2020 AE en 2020

r en 2019

r en 2019

Y* Y Y* Y

Y en 2020 Y en 2021 AE regresa

hasta la posición de 2019.
Machine Translated by Google

13.5 Los rezagos temporales y los efectos de la política monetaria | 413

Los rezagos hacen que los movimientos de la producción afecten a la inflación un año
después. El auge de 2020 hace que la inflación aumente en 2021; la recesión de 2021
empuja la inflación hacia abajo en 2022. El shock del gasto no tiene un efecto de largo
plazo sobre la inflación, pero causa volatilidad de corto plazo.
En el caso del desfase temporal, uno podría preguntarse por qué el banco central
aumenta la tasa de interés en 2020. Esta acción no afecta a la economía en ese año y
causa una recesión en 2021. Si las autoridades no pueden compensar el shock de gasto
cuando ocurre, ¿por qué no mantener la tasa de interés constante? La respuesta es que la
política pasiva permitiría un aumento permanente de la inflación, lo que el banco central
podría considerar inaceptable. El problema 13.6 explora este punto.

ESTUDIO DE CASO |

Política fiscal y política monetaria Cuando se

trata de estabilizar la economía, los responsables de las políticas tienen dos herramientas
que probablemente aprendiste en un curso introductorio de economía. Una herramienta es
la política monetaria, que está controlada por la Reserva Federal. La otra es la política fiscal, La política fiscal es la
la elección de impuestos y gasto gubernamental. La política fiscal está controlada por el elección de impuestos y gastos
por parte del gobierno.
Congreso y el presidente.
Si ignoramos los desfases temporales, tanto la política monetaria como la fiscal pueden
compensar un shock de gasto. La figura 13.14 muestra un shock negativo del gasto que
desplaza la curva AE hacia la izquierda, de AE1 a AE2. En respuesta a este shock, la Fed
puede reducir la tasa de interés real (figura 13.14A). Alternativamente,

FIGURA 13.14 Dos tipos de política anticíclica

(A) Política monetaria (B) Política fiscal

a
a Shock
de gasto
Shock
adverso
de gasto los impuestos
adverso
o el gasto

gubernamental desplazan
a AE nuevamente hacia afuera.

AE1
AE2
Y* Y AE1
El banco AE2
central reduce r para
Y* Y
compensar el El banco central
cambio de AE. mantiene
r constante.

La Reserva Federal puede compensar un shock de gasto adverso reduciendo la tasa de interés real (A).
Alternativamente, el Congreso y el presidente pueden compensar el impacto promulgando leyes que aumenten el gasto
gubernamental o reduzcan los impuestos (B).
Machine Translated by Google

414 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

FIGURA 13.15 Retardos temporales internos y externos

Respuesta política Efectos de

Choque a Monetario: Cambio en r la
economía Fiscal: Cambio en los impuestos respuesta política
o el gasto sobre la economía
gubernamental

Retraso interno Retraso exterior

Hay dos tipos de desfases temporales que reducen la capacidad de las autoridades para estabilizar la economía.

La Reserva Federal no puede hacer nada mientras el presidente y el Congreso ajustan la política fiscal.
Una política expansiva (ya sea un recorte de impuestos o un aumento del gasto público) desplaza la
curva AE nuevamente hacia la derecha (gráfico 13.14B). Cualquier tipo de política mantiene constante
la producción.
En la práctica, la política monetaria se utiliza con más frecuencia que la política fiscal para
estabilizar la economía. Cuando se produce un shock de gasto, es probable que la Fed responda, no
el presidente y el Congreso. Las razones tienen que ver con los desfases temporales. Hemos visto que
los desfases reducen la eficacia de la política monetaria como herramienta de estabilización. Sin
embargo, la mayoría de los economistas creen que el problema es peor en el caso de la política fiscal.

Para analizar esta cuestión, primero debemos distinguir entre dos tipos de desfases temporales. El
Intervalo de tiempo entre un shock desfase interno es el tiempo que tardan las autoridades en reconocer un shock y responder a él. El
y la respuesta política desfase externo es el tiempo que tarda la respuesta de las políticas en afectar a la economía. Cuando
se produce un shock, el desfase interno aparece primero y el externo después, como se muestra en la
Tiempo de desfase externo entre la
respuesta de política y sus efectos Figura 13.15.
sobre la economía
En este capítulo se ha hecho hincapié en el desfase externo de la política monetaria: el desfase
entre una acción de la Reserva Federal (un cambio en la tasa de los fondos federales) y sus efectos
sobre la producción y la inflación. Este desfase puede ser sustancial, en parte porque las empresas
tardan un tiempo en ajustar sus planes de inversión cuando cambian las tasas de interés. El desfase
externo suele ser más corto en el caso de la política fiscal. Un aumento del gasto público eleva
directamente el gasto agregado. Una reducción de impuestos eleva los ingresos netos de impuestos de
las personas, lo que conduce con bastante rapidez a un mayor consumo.
La historia de los rezagos internos es muy diferente. En el caso de la política monetaria, este rezago
es breve. Como se explicó en la Sección 13.1, el FOMC se reúne cada seis semanas para ajustar la
política. Los economistas de la Reserva Federal monitorean la economía constantemente, por lo que
las decisiones del FOMC reflejan los acontecimientos más recientes.
En cambio, la política fiscal se mueve lentamente a través del rezago interno. Los cambios en el
gasto público o en los impuestos deben ser presentados en el Congreso, debatidos, aprobados y
firmados por el presidente. Los cambios importantes suelen ser controvertidos y pueden pasar años
hasta que se genere apoyo político. En consecuencia, la política fiscal no se utiliza comúnmente para
compensar los shocks de gasto.
Machine Translated by Google

Resumen | 415

La política fiscal se utilizó como herramienta de estabilización durante la última recesión.

En febrero de 2008, el presidente Bush firmó una ley que otorgaba recortes impositivos por
152.000 millones de dólares, o aproximadamente el 1 por ciento del PIB. En febrero de 2009,
el presidente Obama firmó una ley de estímulo fiscal que incluía una combinación de
recortes impositivos, gasto en infraestructura y ayuda a los gobiernos estatales. El costo total
fue de unos 800.000 millones de dólares, o el 5 por ciento del PIB. Hay mucha controversia
sobre la eficacia del estímulo de Obama, pero una fuente no partidista, la Oficina de
Presupuesto del Congreso, estima que sin él la tasa de desempleo en 2010 habría sido entre
0,7 y 1,8 puntos porcentuales más alta.
Una de las principales razones de estas expansiones fiscales es que la política monetaria
tiene un límite. Cuando la economía se desplomó, la Reserva Federal redujo su objetivo para
la tasa de fondos federales del 5,25 por ciento en el verano de 2007 a menos del 0,25 por
ciento (a efectos prácticos, a cero) en diciembre de 2008. El objetivo se mantuvo por debajo
del 0,25 por ciento durante 2009 y 2010.
Sin embargo, a diferencia de recesiones anteriores, las reducciones de los tipos de
interés de la Reserva Federal no fueron suficientes ni para impulsar de nuevo la producción
a su nivel potencial ni para reducir significativamente la tasa de desempleo. Y fueron Los capítulos 14 y 18
analizan las
imposibles nuevas reducciones, porque los tipos de interés nominales no pueden caer por debajo de cero. opciones para
Muchos economistas creen que la política fiscal es una herramienta de estabilización la política de estabilización
cuando la tasa de fondos federales
engorrosa, pero necesaria cuando la herramienta principal, la reducción de las tasas de se encuentra en su límite inferior.
interés, no está disponible.

Resumen
■ El mecanismo de transmisión monetaria es el proceso a través ■ Un cambio en la tasa de los fondos debe ser inesperado para
del cual la política monetaria afecta la producción. En él que las tasas a largo plazo cambien sustancialmente al mismo
participan tanto los mercados financieros como los bancos, tiempo. Un cambio esperado hace que las tasas a largo plazo
que son las partes principales del sistema financiero. se muevan antes de que el cambio ocurra.
Los mercados financieros a menudo pueden predecir cambios en la tasa
13.1 Política monetaria y estructura temporal ■ La Reserva Federal controla de fondos basándose en el estado de la economía y en las declaraciones

una tasa de interés a 1 día: la tasa de fondos federales. Las tasas que influyen de los funcionarios de la Reserva Federal.
en el gasto son las tasas a largo plazo. Sin embargo, la Reserva Federal ■ Kenneth Kuttner ha estimado que un aumento sorpresivo de la
afecta el gasto indirectamente, porque la tasa de fondos federales afecta tasa de fondos de 1 punto porcentual eleva las tasas a largo
las tasas de interés a largo plazo. ■ Según la teoría de expectativas de la plazo en montos que van desde 0,79 puntos porcentuales para
estructura temporal, las tasas a largo plazo dependen de la la tasa a 3 meses hasta 0,19 puntos para la tasa a 30 años.

tasa de fondos federales actual y de las expectativas de tasas futuras.

13.2 El sistema financiero y el gasto agregado ■ Los acontecimientos

El efecto directo de la tasa actual es pequeño, pero un cambio en la tasa que se producen en

de fondos actual puede cambiar sustancialmente las tasas a largo plazo el sistema financiero son una de las principales causas de las fluctuaciones
al modificar las expectativas de tasas de interés futuras. Esto ocurre porque económicas de corto plazo. Los shocks de gasto que se originaron en el
la Fed no revierte los cambios en la tasa de fondos rápidamente. sistema financiero contribuyeron a las tres últimas recesiones de Estados
Unidos.
Machine Translated by Google

416 | CAPÍTULO 13 FLUCTUACIONES ECONÓMICAS, POLÍTICA MONETARIA Y SISTEMA FINANCIERO

■ Un aumento en los precios de los activos eleva el gasto agregado, ■ Gertler y Gilchrist concluyen que la política monetaria tiene
porque una mayor riqueza estimula el consumo, precios más mayores efectos en las empresas pequeñas que en las grandes.
altos de las acciones alientan la inversión y un mayor Este hallazgo confirma la importancia del crédito bancario en el
patrimonio neto y garantías producen mayores préstamos por mecanismo de transmisión monetaria.
parte de los bancos.
■ Los acontecimientos que se producen en el sector bancario 13.4 Rezagos temporales
provocan cambios en los préstamos bancarios que influyen en
■ Se necesita aproximadamente un año para que un cambio en la política
el gasto agregado. Estos acontecimientos incluyen cambios
monetaria ejerza sus principales efectos sobre la producción. Luego se
en la percepción del riesgo,
necesita aproximadamente otro año para que un cambio en la producción
en la regulación y en el capital bancario. ■ Japón atravesó una ejerza sus principales efectos sobre la inflación.
profunda recesión económica (una década perdida entre 1992
y 2002), causada, entre otras cosas, por problemas bancarios
y caídas de los precios de los activos. ■ El multiplicador de la 13.5 Los desfases temporales y los efectos de la política monetaria ■ Los

inversión magnifica las fluctuaciones económicas. Un aumento desfases

del gasto agregado eleva las ganancias de las empresas, lo temporales hacen que la política monetaria sea menos eficaz para estabilizar la
que proporciona fondos baratos para la inversión, lo que eleva economía. Ralentizan el proceso de desinflación y hacen más difícil compensar
la inversión, lo que a su vez aumenta el gasto agregado. los efectos de los shocks de gasto. ■ En teoría, se puede utilizar tanto la

política fiscal como la monetaria para estabilizar la economía.

13.3 El mecanismo de transmisión monetaria ■ La política monetaria afecta el
En la práctica, la tarea suele recaer en la política monetaria, porque el proceso
gasto agregado a través de un proceso complejo. En este mecanismo de
político hace difícil ajustar rápidamente la política fiscal.
transmisión monetaria, un cambio en la tasa de los fondos federales afecta

las tasas de interés a largo plazo, los precios de los activos y los tipos de

cambio. Estas variables financieras afectan a varios componentes del gasto,

tanto directamente como a través de efectos sobre los préstamos bancarios.

■ La política fiscal jugó un papel atípicamente importante en la
respuesta a la más reciente recesión estadounidense, porque
Al final, los cambios en el gasto se ven magnificados por el multiplicador del la economía siguió en crisis incluso después de que la Fed
redujera las tasas de interés casi a cero.
consumo y el multiplicador de la inversión.

Términos clave

crisis de capital, pág. 399 multiplicador de la inversión, p. 402

Política fiscal, pág. 413 mecanismo de transmisión monetaria, pág. 390

Retraso interior, pág. 414 Rezago exterior, pág. 414

Preguntas y problemas

1. Supongamos que la tasa de fondos federales es del 3 por ciento. ¿La acción del FOMC afecta la tasa de interés a 3 meses, la

Los operadores de bonos esperan que se mantenga en ese tasa a 6 meses y la tasa a 1 año?
nivel durante 3 meses y luego suba al 3,5 por ciento durante 9
2. Supongamos que los operadores de bonos esperan un aumento
meses. Sin embargo, el FOMC eleva la tasa al 3,5 por ciento
de la tasa de los fondos federales, pero el FOMC los
inmediatamente. Después de esta acción, los operadores
sorprende manteniéndola constante. ¿Qué sucede con las
esperan que la tasa de fondos se mantenga en el 3,5 por ciento
tasas a largo plazo? Explique su respuesta.
durante un año. ¿Cómo afecta la decisión del FOMC?