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Tema 0: La dirección financiera y el análisis de las

decisiones financieras
Finanzas
Rama de la economía que busca analizar los movimientos de recursos entre
las personas, empresas, instituciones, etc.; en los mercados de capitales.
Más concretamente, las finanzas tienen 3 grandes elementos:
1. Las empresas
Adoptan decisiones de inversión, dividendos… Tienen que gestionar el día
a día; una vez que llevan a cabo la inversión en grandes proyectos, en el día a
día tienen que llevar a cabo actividades como la venta o el proceso de inversión,
recibir el dinero, etc. En el ciclo de mercancías-dinero. Todo lo tienen que
planificar.
2. Inversores
Hay que considerar cómo se comportan, proporcionan el dinero a las
empresas para que financien sus proyectos; en principio se comportan
racionalmente; es decir, prefieren obtener más a menos rentabilidad o buscan
soportar menos riesgos.
3. Mercado de Capitales
Normalmente estas relaciones entre empresas e inversores son directas en
el mercado de capitales. Las empresas llevan sus títulos para obtener
financiación de los inversores, que llevan su dinero al mercado y reciben los
títulos de las empresas, y viceversa. Aquí se produce la valoración, el
mercado da valor a los títulos de las empresas.
A veces, las empresas se comportan como inversores, toman decisiones que
llevan a comprar los títulos de otras empresas (fusiones, absorciones…),
hacen el mismo proceso de los inversores, estiman como son los títulos, ven el
riesgo, y deciden.
Estos tres elementos limitan el mercado de las finanzas.
Actualmente ha aparecido otro elemento que interviene en la inversión, las
finanzas personales, relacionadas con las finanzas de las familias. Esto ayuda a
las empresas a tomar decisiones al contratar hipotecas, etc.
La actividad de las finanzas viene desde hace muchos siglos, la actividad
financiera empieza desde hace mucho tiempo, desde que existe el dinero. Desde
entonces, hay actividad financiera y se han ido desarrollando diversos estudios que
componen conocimientos: economía financiera.
En realidad, la economía financiera que conocemos hoy (la relación entre los
elementos), se desarrolla desde principios del siglo XX. La edad de oro del

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desarrollo de las finanzas corresponde más a la segunda mitad del pasado siglo,
cuando se desarrollan todas las teorías financieras actuales.
La peculiaridad es que han abierto caminos a la práctica; sucede así con algunos
modelos de valoración, como las opciones (distintas a las acciones). Muchos
desarrollos financieros de la teoría han promovido el desarrollo de la práctica, algo
que han reconocido los mercados y la academia, como con los premios Nobel
(Sharpe, Thaler…).
Hasta los 50, nos encontramos con las finanzas corporativas (se ocupan de
desarrollar lo que hay que hacer en la empresa) y más adelante la de los mercados
de capitales (teoría microeconómica).
Con la Teoría de Carteras y la de Estructura de capital y el CAPM, ambas líneas
se fusionan y originan la teoría financiera moderna. Se fusionan porque no tiene
sentido que el análisis del mercado se separe del análisis de la empresa; en el
mercado se analizan todas las decisiones adoptadas por la empresa.
Estas decisiones se evalúan en el mercado de capitales (teoría de mercados
eficientes de Fama, que analiza como tienen que ser los mercados…). A finales de
los 70 se empiezan a cuestionar las ideas anteriores, genera una modernización
con varias limitaciones muy criticadas en la práctica.
Los modelos funcionaban bajo la base de que los mercados de capital son
perfectos; el debate sobre esto empieza para ver qué pasa en los mercados y
empresas (teoría de la agencia de Jensen y Meckling).
Ciertas situaciones más adelante, quiebra la confianza en el sistema y se
empiezan a promover códigos de buen gobierno en las empresas que hacen que
estas tengan que observar a los accionistas y a todos los relacionados con la
empresa. Mientras todo cambia, en la dirección financiera se aplica día a día las
nuevas herramientas derivadas del uso de la tecnología.
En la 4ª Revolución Industrial se produce la digitalización de la empresa con,
por ejemplo, las criptomonedas (blockchain, permite la confianza), automatización
robótica de los procesos administrativos, inteligencia artificial y machine learning,
proceso de minería (obtener información de procesos no estructurados), análisis de
datos, ciberseguridad, etc.
Todas estas herramientas se pueden utilizar de forma conjunta, como con la
ciencia de datos; coge todas las herramientas que puede combinar. Empezamos
con la preparación de datos (recogerlos como con la minería), la implementación
de datos (creación de variables) y las herramientas de datos (aplicación directa de
distintos sistemas). Aun así, hay áreas más desarrolladas y otras que no tanto.
Según Minsky, los periodos de estabilidad producen inestabilidad, porque la
gente se confía y esto provoca una burbuja. Los tipos de interés en economía
caen y se produce un endeudamiento. Al aumentar la deuda, todos quieren usa
bienes para pagar, llega un momento donde la deuda es mayor y hay un riesgo de
quiebra y de crisis financiera.

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Bibliografía de Studium; en cuenta para repasar.

● BIBLIOGRAFIA
● ♣ Brealey, R.; Myers, S. y Allen, F.: Principios de Finanzas Corporativas. McGraw
Hill/Interamericana. Madrid, 2015. 11ª edición
● Calvo, A.; Parejo, J.A.; Rodríguez, L. y Cuervo, A.: Manual del sistema financiero
español. Airel, 2011.
● Hull, J.C. (2014): Introducción a los mercados de futuros y opciones. Pearson.
● Miguel Hidalgo, A.: Las Decisiones de Inversión, Financiación y Dividendos en la
Empresa. Universidad de Valladolid. Valladolid, 1990.
● Sharpe, W.F.; Alexander, G.J. y Bailey, J.V. (1995): Investments. Prentice Hall
International, New Jersey.
● Suárez Suárez, A.S. (2005): Decisiones óptimas de inversión y financiación en la
empresa. Ediciones Pirámide, Madrid.
● Weston, J.F. y Copeland, J.F. Finanzas en Administración. McGrawHill, México,
1995.

Tema 1. La dirección financiera y el análisis de las

decisiones financieras.
A. Las decisiones de inversión financiera.
Las finanzas toman gran parte del vocabulario de la contabilidad, con la que
podemos desarrollar un balance con su activo y su pasivo.

Activo Pasivo
Activos fijos, activos reales permanente Pasivos a corto plazo, corrientes
Activos corriente Deuda a largo plazo
Inversiones financieras, en títulos y activos de Obligaciones a largo plazo
otras empresas
Activos intangibles (patentes, marcas). ….propio
Capital

Finanzas: son una parte de la economía que se dedican a estudiar los escasos
recursos financieros por parte de las empresas y personas, estudiamos el
movimiento de dinero entre empresas, personas e instituciones. También
estudia la administración del dinero y cada movimiento, teniendo en cuenta
todos los riesgos que ello implica al estar el mundo en un marco de incertidumbre.
El mundo de las finanzas se organiza en 3 grandes bloques:
1. Finanzas corporativas: correspondiente a las empresas; todo
lo que sucede dentro de ellas. Todas las decisiones que se
adoptan, y toda la gestión presupuestaria, también
corresponde a ellas.

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2. Finanzas de los mercados: donde analizamos los elementos

que de alguna manera los mercados integran para facilitar
la relación entre los inversores y las empresas. Los
mercados son el lugar donde se unen los inversores y las
empresas y se producen por parte de inversores el proceso
de valoración. Tenemos que conocer y estudiar lo que hay
dentro, las instituciones, los activos, y las características
propias de los mercados.
Tenemos que tener en cuenta si los mercados tienen
condiciones adecuadas para valorar esto, el elemento esencial
para la valoración es la información. Nos preocupa si
proporcionan un marco para que los modelos financieros funcionen
adecuadamente valorando inputs (función).

Decisiones financieras.
Relación entre inversores, mercados, empresas…
Empresas:
Pongámonos en el papel de un emprendedor, al principio del todo, cuando un
emprendedor tiene una idea de negocio y quiere llevarla a cabo. Este
emprendedor quiere hacer operativa su idea; observa un conjunto de
oportunidades de inversión, dentro de las que hay algunas que se adaptan a su
vía de negocio; se adaptan porque las habilidades y capacidades del emprendedor
están de acuerdo con lo que exige. Esta es la etapa más simple para el
emprendedor; ya tiene una estructura montada y un producto que ofrecer. Se
toma una decisión de inversión.
Las decisiones de inversión suelen ser más claras, sabe lo que suele necesitar.
Esta decisión quiere distribuir el dinero de la financiación en unos activos
formalizados, debido a que tiene que formar un proceso de producción. Es por
esto por lo que el emprendedor distribuye su dinero con los 2 grandes bloques
que están en el activo: activos reales (terrenos, maquinas, existencias muebles…)
y activos financieros (deudas a c/p, acciones que la empresa compra a otras
empresas para p. ej., proyectos estratégicos que le darán rentabilidad y que hará
que incluso domine otras empresas, así diversifica y le evita a la empresa construir
los activos reales…).
En términos contables, cuando hablamos de activos financieros, encontramos
los temporales y los permanentes; cuando se invierte en activos financieros como
acciones (permanentes), bonos, letras del tesoro, dinero (temporal), efectos
comerciales a cobrar…
A la empresa le interesa tener activos financieros temporales (c/p, letras del
tesoro) porque así tiene liquidez puesto que el futuro no lo conoce y no saben si
próximamente se perderá algo, se incendiará un almacén… Hay roturas de
liquidez que en un momento hay que cubrir (Dinero o activos a c/p) que son

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rápidamente convertibles y que no suelen perder valor. Por esta capacidad

tendrán baja rentabilidad.
No podríamos cubrir los problemas de liquidez con acciones, puede que el
valor de las acciones cambie mucho y no tengamos suficiente o malvender si
va mal.
Tanto las políticas de liquidez como las estrategias están en los activos
financieros.
El activo es la estructura económica de la empresa.
Esto implica calcular todo lo que necesita para comenzar. Una vez que tiene
calculado todo, necesita financiación (dinero). Para obtener financiación tiene que
acudir al mercado de capitales (donde también están las instituciones financieras,
como el banco). Se plantea aquí una decisión de financiación. Se pregunta qué
entregar a cambio del dinero, la decisión de financiación consiste en obtener el
dinero; a cambio del dinero el emprendedor entregará algo a cambio. Cuando
un banco nos da dinero encontramos el capital ajeno; y si en lugar de pedir a un
crédito, pedimos dinero a los inversores, nosotros emitimos acciones y el
inversor da dinero, los inversores pasan a ser accionistas, llamándolo así el
capital propio; no hay ninguna obligación explícita con respecto a los
accionistas, la empresa tiene que pagar dividendos, algo a lo que no está
obligada. Aun así, para muchos accionistas los dividendos son muy
importantes, la empresa tiene que decidir si reparte o no parte de sus beneficios
como dividendos, tiene que hacer una propuesta que, si se aprueba por la junta
general de accionistas, el dividendo se pone en activo y hay que repartir; y
tampoco está obligada a repartir el dinero que aportaron los accionistas. El
repartir o no dividendos hace que los inversores se fijen en las empresas para
ver la salud de la empresa, para ver si tiene o no dividendos. Estos son los dos
grandes bloques de financiación: capital ajeno y capital propio.
El director financiero, que es el mismo que el emprendedor en este caso, tiene
una gran misión, estructurar las fuentes de capital. Tiene que decidir qué parte
de capital propio tendrá la empresa y qué parte de capital ajeno.
La elección no es cualquier cosa; no puede tener todo capital ajeno porque
puede tener problemas; es una pregunta interesante e importante que tiene que
hacerse. Esta estructura se refleja en el pasivo; que tiene forma de préstamos,
acciones, obligaciones, deudas con acreedores (derechos de propiedad) …, más
concretamente tiene una forma de contrato, facturas, etc., más concretamente
tiene forma de papel; el pasivo son trozos de papel que reflejan derechos de
propiedad sobre la empresa.
En estas decisiones la empresa recibe dinero y entrega a cambio derechos de
propiedad o títulos.
Estas dos decisiones son las que configuran toda la empresa, la estructura
económica y la financiera (Activo y pasivo).

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El pasivo (creado por las decisiones de financiación) es lo que busca el

emprendedor; el activo son terrenos, edificio, etc. Todo engranado en una
estructura (económica) que permite tener lo que se quiere. Esto es la empresa y
lo representamos con el balance de situación, es el resultado de lo que el
emprendedor quiere que sea, o lo que le dejen que sea (Quizá quiere tener menos
deuda, pero puede que el dinero que obtiene sean p.ej. prestamos).
Como los dos activos (creados por las decisiones de inversión) son de índole
distinta, se estudian en finanzas de manera distinta
Los activos reales se toman en cuenta con las decisiones de inversión o de
presupuesto de capital; mientras que los activos financieros se toman en cuenta
con las decisiones de inversión financiera (llamado así porque la empresa, para
construir los activos financieros, tiene que acudir al mercado de capitales; quiere
recibir títulos entregando dinero). Los proveedores de fondos, o acreedores, son
los que aparecen aquí; las empresas tienen que cumplir unos compromisos.
Estas decisiones (inversión financiera y financiación) son opuestas; en las
primeras entrega dinero y obtiene activos, en las de financiación lleva títulos y
obtiene dinero.
Cuando la empresa acude al mercado de capitales adquiere unos
compromisos con los inversores, que aportarán capital propio o ajeno a la
empresa. Estos compromisos que tiene con el ajeno (préstamo), tiene que
devolverse o reembolsar o amortizar el préstamo con un interés (remunerar el
capital). NO Requiere un estudio muy especial, cuando una empresa se endeuda,
los compromisos derivados del préstamo surgen al principio del periodo.
*Capital ajeno: créditos (a veces tienen condición de préstamo o libre disposición
(línea de crédito, un préstamo implícito en el sentido de que el banco le da a la
empresa una cierta cantidad, si se necesita el dinero que se necesite se puede tirar
de esa línea de crédito, se establece un límite superior sobre el que puedo disponer
según las necesidades) o préstamos (se entrega dinero para financiar algo).
Observamos que los inversores, cuando proporcionan financiación a la
empresa no tienen una relación directa, los inversores contactan con la
empresa en el mercado de capitales, analizan la oferta de títulos que llega de
las empresas, que llega porque las empresas necesitan financiarse, entregan
títulos, que pueden ser acciones u obligaciones a cambio del dinero que van a
recibir. Para los inversores los títulos son una forma de mantener la riqueza.
Los inversores necesitan valorar los títulos en el mercado de capitales; para
ello empleamos una teoría de valor (que sucede en los mercados de capitales,
como se valoran los títulos).
Para valorar los títulos se necesita información; aun así, los inversores
observan y analizan los títulos y toman una decisión de inversión financiera,
que es exactamente la misma que la que adoptan las empresas cuando
adquieren activos financieros en el mercado de capitales; (cuando invierte en
activos reales hablamos de presupuestos de capital o decisiones de inversión, y con

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los financieros son decisiones de inversión financiera, lo que hacen es llevar su

dinero a los mercados y reciben títulos, como los inversores). Tanto inversores
como empresas con las decisiones de inversión financiera valoran, establecen
el precio de los títulos.
Por tanto, este es el conjunto de decisiones financiera de las que se ocupan
las finanzas.
Este gráfico se cerraría con la segunda de las decisiones de los inversores, o
bien invierten su dinero o lo gastan, no hay más porque ahorrar es un tipo de
inversión, son decisiones de consumo. Si se gasta se adquieren los activos reales
que producen las empresas con las decisiones de inversión. (esto es el ciclo del
dinero con las decisiones financieras).
Las decisiones de inversión y financiación estructuran la empresa.

La visión financiera de la empresa

Tras analizar las diferentes decisiones; las de inversión configuran el activo o
estructura económica, y las de financiación el pasivo o estructura financiera.
Encontramos diferencias entre el balance de situación financiero con el
contable; vemos que hay dos tipos de activo en este, los de funcionamiento y
los de crecimiento; y en el pasivo encontramos la deuda y el capital propio. En
los activos de crecimiento se tiene el valor esperado creado por las futuras
inversiones; en el contable registramos lo que ha pasado; en este balance
analizamos lo que va a pasar (valor futuro creado por las actuales inversiones, se
crea un valor que todavía no se ha producido y que no recoge la contabilidad; suele
ser un valor positivo porque las empresas piensan que darán flujos positivos, pero
una vez que empieza la inversión pueden tornarse en negativos los flujos).
En los activos en funcionamiento tenemos las inversiones existentes y los
flujos de caja generados por los activos a cp. y lp.; en la deuda están todos los
derechos sobre los cash flow, el papel en la gestione escaso o nulo, tienen
vencimiento fijo e impuestos deducibles; en el capital propio están los
derechos sobre los cash flows, el papel significativo de la gestión y la vida
perpetua.
Encontramos una cuestión contable y financiera constante; en ambos niveles, el
activo de la empresa tiene que alcanzar el mismo valor que el pasivo. En
finanzas nos encontramos con otra diferencia de los balances, el valor del activo
de crecimiento lo recoge el capital propio (el impacto) porque cuando, p.ej.
cuando pedimos un préstamo adquirimos una obligación, suponemos que la
empresa tiene unos flujos del futuro muy positivos, esto no implica que al banco le
devolvamos más de lo que le debemos, sino que se quedara en el capital propio; si
las cosas van muy mal, al banco le tenemos que devolver lo mismo; la deuda
queda con un valor constante, al banco no le importa cuánto ganemos, si
ganamos mucho el exceso de recursos llegara al capital propio, que le corresponde
a los accionistas y no a los acreedores; las pérdidas también irían a parar al
capital propio y lo sufren los accionistas.

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En términos contables, el capital propio no se mueve apenas en el día a día;

pero en las empresas, el capital propio se mueve todos los días, sobre todo
imaginemos una empresa que cotiza en el mercado bursátil, tiene cambios de valor
de sus acciones todos los días. Es una gran diferencia entre los balances, en el
financiero las acciones recogen el valor cambiante motivado por los cambios
en las condiciones económicas, de todo tipo; por esto es lógico que en el valor de
mercado las acciones cambien de valor todos los días y en cada momento.
Volviendo a las decisiones financieras, veremos cómo se adoptan:

Objetivos de las decisiones financieras /criterios que debe seguir la

dirección financiera para adoptar óptimamente las decisiones:
1. Decisión de financiación. Hay que obtener fondos necesarios para
financiar las inversiones; esta decisión, por lo que hemos visto, cuando un
director financiero se plantea que fondos necesita, tiene que tomar una
decisión de financiación, pero previamente tiene que decidir qué tipo de
estructura de capital necesita o quiere; decide cuanto ocupa el capital
propio y el ajeno y decidir si es mejor o peor que otra alternativa; p.ej, la
primera decisión tiene un 40% de CP y un 60% de CA, en otra se establece
que el CP sea 60% y el CA 40%; El endeudamiento implica dos
obligaciones (pagar intereses y devolver el capital), cada año la empresa
debe generar suficientes recursos para afrontar ambos pagos; sabemos
que lo que sucede en la empresa no es lineal; hay muchos elementos que
afectan a la empresa y no depende de ella. La deuda implica asumir
unas obligaciones cada año, cuanto mayor sea la deuda, la obligación
tendrá mucho más peso, tendrán mas compromiso y hace a la empresa muy
vulnerable en ciertos momentos. El límite de endeudamiento de las
empresas (buena pregunta), no está resuelto todavía por las finanzas,
pero todo depende de las expectativas. Si no tiene buenas expectativas
el inversor se arriesga a no recuperar su dinero; pero en la vida real
invertimos en empresas como la del pasivo C, como en los bancos,
nosotros somos acreedores del banco, estamos prestando en las condiciones
del pasivo C, ese es el balance de situación de un banco (un banco con 10€
puede tomar préstamo 90, y lo invierte haciendo préstamos a empresas que
necesitan el dinero a corto y largo plazo, somos acreedores del banco con la
esperanza de que cuando vayamos a por dinero el banco nos lo devuelva).
Por tanto, todos invertimos en empresas del tipo C.
Por ejemplo, con el pánico bancario, si todo el mundo piensa que va a quebrar,
aunque sea solvente, quebrará; nosotros somos acreedores y se supone que si
vamos a por el dinero nos lo tendrá que dar, pero se dinero lo tiene invertido en el
activo con empresas de quizá muchos años, no nos lo podrá devolver; por eso el
banco en el activo tiene que tener un coeficiente de caja en el activo de 5% que no
puede prestar para los que necesitemos el dinero. Si hay pánico bancario, el
banco podrá responder solamente con ese 5%; si en el activo empieza a tener
dificultades y empieza a bajar de valor, el banco no puede cobrar lo de fuera y
aumenta el índice de morosidad (que tiene un límite

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Centrémonos en el activo y pasivo A; supongamos que los activos de crecimiento

empiezan a perder valor y desaparecen 20 del activo, que pasara a valer 80. El
pasivo se modificará; bajará el capital propio (el ajeno no se mueve) lo mismo,
en 20. El descenso del valor de activos lleva al descenso inmediato del capital
propio.
Supongamos que la pérdida es mayor y pierde otros 20, el capital propio
perderá los 20 que le quedan y quedaran los 60 del ajeno.
Supongamos que el valor de los activos pierde todavía más valor, 10; el activo
queda en 50 y el pasivo se modifica, el valor del capital propio no puede ser
negativo (no hay deudas en él), si la empresa es personalista (autónomo), el
capital propio valdría -10 porque la responsabilidad de la empresa se amplía al
patrimonio personal; pero si es una S.A., la responsabilidad es limitada, las
acciones tienen una responsabilidad así, se ajusta solo al patrimonio de la empresa,
ahora, la empresa sigue teniendo un valor de capital propio 0, por eso la empresa
primero suspende pagos y si no va a la quiebra, los accionistas abandonan la
empresa, se cede el activo a los acreedores, no podrán comprar todo porque
solamente vale 50 cuando la empresa está en funcionamiento, si la empresa liquida
cambia el valor y vale muy poco; no es el mismo valor de funcionamiento que el de
liquidación. Por esto los accionistas pueden irse, gracias a tener
responsabilidad limitada, no vale menos que 0.
Muchas empresas, antes de que llegue ese nivel, pasan a otro: suspensión de
pagos, se da un concurso de acreedores para refinanciar la deuda por ejemplo
(si la deuda vencía a 10 años, se alarga, y la amortización se reduce), si no es
posible se disminuye el tipo de interés, el montante de la deuda (se intenta
rescatar la empresa afectando sobre todo a la deuda), se reconduce la deuda.
Volviendo al tema bancario y vemos que hay un 14 de morosos en la empresa
cuyo activo vale 100, hay clientes (a los que se ha prestado, no nosotros) que no
pagarán, por valor de 14, está mal, el banco está técnicamente quebrado;
cuando los activos disminuyen más de lo que hay en el capital propio, se
quiebra. Así han estado los bancos con la crisis del 2007; se tendría que rescatar al
banco. (Aquí quebraron sobre todo las cajas de ahorro dirigidas por políticos,
la crisis financiera empieza con los cds y cdo y con las hipotecas subprime;
cuando se produce una burbuja inmobiliaria y se pincha, los precios de las casas
suben mucho y el valor de las casas se deshincha, mucha gente que debe mucho al
banco, ve que la casa vale mucho menos, se deja de pagar al banco y se da la
casa. En EE.UU. hay una cláusula que dice que cuando no se puede pagar la casa
de le vende al banco y se acaba la deuda, en España esto no sucede, se sigue
debiendo al banco, aunque se entregue la casa; en un caso o en otro, si hay
mucha gente que no paga se da un índice de morosidad muy grande, el valor
de los activos vale mucho menos que el valor de la deuda).
Si el banco no puede devolver el dinero, el fondo de garantía de depósito lo
devuelve, desde la deuda el limite son 100 mil euros; si quiebra un banco no pasa
nada, si todo el sistema financiar quiebra, el fgd no puede garantizar la devolución.

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El BCE y el de España se aseguran de que las inversiones de los bancos no se

centren en un solo sector, el activo tiene que estar perfectamente
diversificado, así se reduce el riesgo de las inversiones; en ese momento los
políticos no querían controlar esto.
Por tanto, mucha deuda supone un nivel mayor de insolvencia.
En cualquier caso, el director financiero tiene que decidir la estructura de
endeudamiento. Lo que está claro es que, para calcular el coste, el cuanto haya
que endeudarse, hay que analizar el coste; si hay que adoptar decisiones de
financiación apropiadas tiene que tener un criterio para justificar que ha
adoptado una buena decisión; tiene que presentar que tiene el menor
coste/interés. También hay que calcular el coste del CP, se mira la rentabilidad
a entregar para los nuevos accionistas, la de los proyectos que tendrá.
Ahora entendemos mejor por qué las empresas se endeudan, porque el coste del
endeudamiento será menor que el de los recursos propios, se supone que con
un coste de la deuda pequeño puedo obtener mayor rentabilidad, sino el banco
no nos daría el préstamo, no podríamos devolver el dinero. Esto es el
apalancamiento financiero, la posibilidad de obtener una rentabilidad mayor
que el coste de la deuda, por eso cuanto más se endeude la empresa, más
beneficios financieros tendrán, por eso a las empresas les gusta endeudarse,
aumenta el riesgo de insolvencia si no.
Lo que está claro es que el coste del CA ponderado con el del CP, da el coste
del capital total, que hay que minimizar.
Obtener fondos necesarios y objetivo minimizar coste de capital, hay que tener en
cuenta coste CA y CP. Tras conocerlos, hay que determinar un cmedio
ponderado del capital.

2. Decisión de inversión; se decide cómo tiene que ser el activo.

Abordaremos la doble vertiente de las decisiones. Riesgo y rentabilidad.
- Presupuesto de capital
Tratan de configurar estructura productiva de la empresa (sobre todo
las 1as), y su objetivo es maximizar la rentabilidad de los proyectos;
se elegirán los proyectos con la máxima rentabilidad. También se
minimiza el riesgo, con un proyecto con la misma rentabilidad, hay que
elegir el de menos riesgo; si hay mismo riesgo, se elegirá el de mayor
rentabilidad.
- Inversión financiera (adoptan empresas e inversores al adquirir
títulos). También buscan maximizar la rentabilidad. En cuenta que no
solo hay que mirar por la rentabilidad; supongamos que, de todos los
bancos, el que más interés nos da es el BBVA con un 2.5%, nos
encontramos con que hay una sucursal, el banco de Kiev, a 9 meses nos
dan el 4%; si quisiéramos maximizar la rentabilidad sí invertiríamos,
pero basándonos en los datos actuales no, hay un conflicto que
pondría en riesgo nuestra inversión. Hay que tener en cuenta la
rentabilidad y el riesgo.

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Hay que maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo.

Tenemos que tener en cuenta varios aspectos en relación con el riesgo:
Cuando decidimos invertir o no, tenemos que ser capaces de calcular
el riesgo y lo derivado de que se aumente el tipo de interés con
mucho riesgo y sin respaldo; invertir en el banco de Kiev supone el
mismo riesgo para todos; conocido el riesgo se invertiría o no en
función de la posición de cada uno de nosotros frente al riesgo (no es
ni bueno ni malo), se opera en una escala de riesgo relacionada con la
rentabilidad. Si invertimos aquí hay más riesgo y más rentabilidad; pero
si no tenemos menos riesgo y menor rentabilidad; si no asume riesgos se
renuncia a una alta rentabilidad.
Una cosa es conocer el riesgo de la inversión y otra el individual
(mismo riesgo, cada uno decide si nos arriesgamos o no, como con el
puenting).
Esto también sucede con el presupuesto de capital; supongamos que la empresa
que busca maximizar la rentabilidad, es una constructora que quiere construir una
autopista en España y otra en Ucrania. Ambos proyectos proporcionan la misma
rentabilidad, se decidirá por el que menos riesgo tenga.

3. Decisión de dividendos.
Consiste en distribuir una parte de los beneficios entre los accionistas. Si la
empresa piensa que los accionistas quieren dividendos, buscará dárselos subiendo
así el contento de los accionistas y el valor de las acciones. Aunque puede no ser
así.
Veamos cómo afecta la política de dividendos al valor de la empresa y al valor
de los accionistas.
Activo Pasivo
100 CA 40
Caja 20 CP 60
Reservas 30
Los dividendos se pueden repartir de distintas maneras, que los accionistas
reciban dinero (activo, caja); sin dinero líquido no se puede repartir dinero en
efectivo; pero para repartir eso, en el pasivo se necesita que haya beneficio
(capital propio, reservas donde va lo que queda en la empresa año a año). Una
empresa, si no tiene reservas o beneficios no puede repartir dividendos. En
esta situación se pueden repartir dividendos, porque lo tenemos en las reservas.
Esto afecta de diversas maneras al valor de la empresa, si reparto dividendos
de caja, se elimina y en el activo queda 20. Quedarían 40 de CA, (antes de dar
dividendos, quedan 60 de acciones, contablemente el CP valdrá una u otra cosa,
pero como valor de mercado, si funciona correctamente, se reconoce el 60 de las
acciones), tras repartir los dividendos la empresa se ve afectada
negativamente, salen 20; en el valor de las acciones, se reducen en 20, valen 40.

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Cuando la empresa reparte dividendos, el valor de las acciones disminuye,

pero no les afecta necesariamente porque siguen teniendo la misma cantidad
de dinero; tienen un valor de 40 ahora, pero han recibido el 20, por tanto, siguen
teniendo el 60, lo mismo que antes.
Primera conclusión: si los accionistas antes tenían un valor de 60 y ahora lo
tienen de 40 más el dividendo por valor de 20, ahora siguen teniendo 60, la decisión
de dividendos debería ser neutral para los accionistas, tienen lo mismo; les
resultaría indiferente.
Esto no implica que deban mostrarse indiferentes ante los dividendos; tiene una
gran riqueza interpretativa porque para saber cómo va la empresa tienen esta
señal; pueden pensar que con dividendos generan beneficios en la empresa, es una
señal positiva; si no los recibe sería malo para la imagen.
En ciertos casos, la decisión de dividendos es juzgada indebidamente. Cuando
la empresa reparte dividendos, tiene que pagar impuestos (IS) y una vez que los
reparte, los que lo reciben también tienen que pagar impuestos (IRPF con una
tasa impositiva progresiva, grava más a los que más tienen) con tasas impositivas
muy distintas.
El dividendo neto (quitando impuestos), beneficia más al que tiene rentas más
bajas. Si no le gusta se cambia de empresa; si quiere liquidez, vende las
acciones, pero también pagaría. En el IRPF, los incrementos de valor de las
plusvalías se tratan mejor que los dividendos; los dividendos forman parte de la
base imponible mientras que las plusvalías no.
Por tanto, cuando se adoptan las decisiones de dividendos, el director
financiero tiene que conocer el tipo de inversores de la empresa. Así tomará
unas decisiones u otras.
También tiene que enfrentarse a financiarse en distintas situaciones y le
interesará no repartir muchos dividendos y recurrir a la autofinanciación.
Para adoptar una decisión óptima tiene que lograr un equilibrio entre la
autofinanciación y la satisfacción del accionista.

El objetivo financiero de la empresa

Es un objetivo más general. Microeconómicamente el objetivo es maximizar el
beneficio; pero esto cambia financieramente.
Cuando intentamos establecer el objetivo de la empresa, nos encontramos con
que tiene que conservar algunas propiedades:
- Claridad.
- Perfectamente identificable.
- Fácilmente medible.
Son atributos importantes a tener en cuenta.

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Tras 36 meses de actividad, decimos que “que un proyecto siga en pie es

complicado”. Uno de los objetivos puede ser la supervivencia, es difícil de
medir (salvo en el caso de los 36 meses), es un concepto que se escapa; el objetivo
tiene que ser claramente medible e identificable.
El objetivo no tiene que confundirse con la misión o visión de la empresa;
incluso con los valores de la empresa.
Por ejemplo, el objetivo de crear valor también es ambiguo; podemos encontrar
otros relacionados con la RSC (también es ambiguo por el tema de quién triunfará y
cuánto le costará; implica el seguimiento de un comportamiento y tiene que ser la
sociedad quien imponga las distintas reglas); maximizar las ventas; aumentar la
cuota de mercado (obtener el monopolio), minimizar los costes…
Un objetivo no puede ser establecido y llevar al fracaso la venta; maximizar
las ventas es un criterio importante, pero hay ocasiones en las que un objetivo
puede hacer fracasar a la empresa; esto está a veces relacionado con aumentar
la cuota de mercado (una de las grandes crisis de este siglo (2007) fue en parte
por consecuencia de objetivos como este, en esa crisis los bancos prestaban
las hipotecas, se crearon expectativas respecto a sus inversores y directivos
muy altas respecto a aumentar las ventas y la cuota de mercado; se generó una
gran demanda de compras de casas, quisieron dar muchos préstamos
hipotecarios a bajo tipo de interés y eso retroalimentó la compra de casas, los
precios subían y todo el mundo, aunque no necesitara casas, quería
comprarlas porque era una especie de negocio; los bancos ofrecían hipotecas
a todo el mundo sin mirar lo fundamental, si el que ha recibido la hipoteca puede
devolver el crédito; cuando uno recibe una hipoteca, el bien es el aval con respecto
a la misma, aumentan el número de hipotecas, algunas se califican de subprime (la
persona con dificultades económicas no devolverá el préstamo), se enmascara todo
al empaquetarse y mezclarse hipotecas prime con subprime, se negocia con ellas y
no se sabía que era; llega un momento en que el precio crece como una burbuja,
pincha; el precio de las viviendas se desinfla y los precios bajan, no se pueden
vender, se pierde el valor de garantía de la vivienda, y si no se puede no pagan las
hipotecas; al pinchar la burbuja, el sector de la construcción cuando pincha y se
dejan de demandar cosas relacionadas con las casas, hay un parón
económico y mucha gente se queda sin trabajar; no pueden pagar los plazos de
la hipoteca, la garantía que era la casa ya no da para devolver el préstamos;
contamina los activos de los sistemas de los bancos, (cajas de ahorro) que
tenían en su activo concentrados préstamos inmobiliarios y contamina a toda la
economía).
Podemos maximizar las ventas vendiendo a quien no puede pagar. Por
ejemplo, con los concesionarios tienen muchos costes en stock en estas fechas
(noviembre…) y hacen descuentos, etc., porque se les exige una cuota de mercado
y a veces venden coches a quien no puede pagarlos, se aumentan las ventas, pero
se pone en peligro a la empresa.
Al minimizar los costes sucede lo mismo; por ejemplo, en los ferraris, si
cambian por componentes más baratos no beneficia a las ventas.

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Minimizar el coste, aumentar ventas y cuota de mercado son objetivos

subordinados a otro objetivo de índole general. Por eso, siempre hay que
limitarlo a ciertos aspectos.
Volviendo sobre los beneficios (I-G):

Cuenta de Resultados:
Ventas (ingresos, expectativa de cobro) – Costes= Beneficio bruto /Resultado de
Explotación.
Resultado de Explotación - Intereses= Beneficio tras intereses /BAI
BAI – Amortizaciones (activos, pero los pasivos como los préstamos también se
amortizan, aquí estamos en activos) – Provisiones = Beneficio antes de
impuestos
Beneficio antes de impuestos – Impuestos = Beneficio neto
Beneficio neto - Dividendos = Beneficio retenido
*Ingresos son expectativas de cobro, no se sabe si lo cobrará de fijo; hay que ver
cuánto vamos a cobrar, cuando se da una incertidumbre sobre el cobro lo
recogemos en la provisión por insolvencias; es importante reconocer el
momento en el que se cobra (no vale lo mismo una ud en tres años que ahora;
tenemos que tener en cuenta el valor del dinero en el tiempo (uno de los principios
financieros)
El beneficio es un buen objetivo, pero tenemos que ver si es fácilmente
identificable y medible. Hay un problema de identificación para saber cuál es el
beneficio a elegir.
Tenemos problemas de identificación y de medida; las amortizaciones y las
provisiones pueden ser variables en el tiempo
*La amortización no es un gasto como tal, no es una salida de tesorería. Es un
gasto a efectos fiscales; aparece aquí porque hacienda nos permite considerarla
como un gasto, lo deducimos para pagar menos impuestos.
*Las provisiones también pueden ser un gasto, si no nos pagan es un valor
menor.

Más limitaciones:
Consideremos que tenemos en cuenta el beneficio como un objetivo, tenemos
que la empresa puede llevar a cabo un proyecto cuyo beneficio será de 100000
en el año uno, o el dos que genera el mismo beneficio en el año 2. SI
consideráramos maximizar el beneficio, el de ambos es el mismo, cambia la
fecha; de acuerdo con el criterio de maximización de beneficio ambos
proyectos seria indiferentes; pero llevaríamos a cabo el proyecto 1, nos da el
beneficio antes y tiene ventajas (un principio financiero dice que el dinero tiene
valor en el tiempo), 100.000 euros en el año 1 son más que en el 2; el beneficio

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como tal no lo considera así; al objetivo de maximizar el beneficio tendríamos

que añadir algo más para poder seleccionar el proyecto 1; el propio beneficio
no discrimina.
Por ejemplo, nos encontramos con otros 2 proyectos, el beneficio depende de la
situación económica (buena, normal y mala). Suponemos que el proyecto 1
consiste en producir un coche normal que todo el mundo necesita, ese proyecto
genera siempre el mismo beneficio, se venderá siempre independientemente
de la situación económica; supongamos que el proyecto 2 es la construcción de
un coche de lujo, se venderá mucho más si la economía es buena o mala;
cuando es buena genera 200.000 euros de beneficio, si es normal 100.000 y si es
mala no generará nada.
Tenemos que tener en cuenta el riesgo, es un factor importante; al igual que la
seguridad. Pero tendríamos que estimar cual es el beneficio de ambos
proyectos; habría que hacer hipótesis sobre el comportamiento de la economía.
Supongamos que la probabilidad de que la situación en la economía sea una u
otra, esa misma.
El beneficio del proyecto 1 es 100.000; el beneficio del proyecto 2 lo
sacaríamos viendo cual es el beneficio de cada situación por la probabilidad
de que suceda esa situación en la economía, es la misma probabilidad (1/3):
200.000(1/3) +100.000(1/3) +0=100.000
Observamos que, en ambos casos, el beneficio esperado es el mismo; si
tuviéramos un modelo donde tenemos en cuenta la maximización del beneficio
solo, serian indiferentes; si añadimos más criterios (viendo inversores
racionales, el que quiere más rentabilidad y desea sufrir menos riesgo; ante una
disyuntiva entre ambas se plantea, si es el mismo riesgo y distinta
rentabilidad, es el de más rentabilidad; y el de riesgo es el que tiene menos
riesgo). Siendo racionales elegiríamos el proyecto 1, tiene la misma rentabilidad
que el 2, pero menos riesgo. Pensemos que los inversores son racionales; el
beneficio si no lo fueran, daría como indiferente ambos; pero siendo racionales
elegimos el 1 al tener menos riesgo.
El riesgo afecta al valor, el tiempo también afecta al valor. Habríamos de
corregir el concepto de beneficio en la función objetivo para que representara
adecuadamente el problema.
Veamos que el beneficio es un buen objetivo; el aumentar ventas, cuota de
mercado y minimizar costes no son tan buenos; y con la RSC, no nos damos
cuenta de que ya tenemos muchas cosas hechas en la empresa, diferenciamos los
stakeholders (vinculados con la empresa) de los shareholders (accionistas),
buscamos mantener los objetivos de todos los stakeholders. En la cuenta de
resultados identificamos stakeholders (ventas clientes; costes proveedores,
empleados, mantenimiento, suministradores…; intereses bancos, acreedores…;
impuestos HP, sociedad; beneficio neto accionistas); debemos maximizar el
neto, con ello implica que consideramos antes todos los otros beneficios y a
todos los anteriores; el residuo que queda tras satisfacer a todos queda para

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los accionistas, que recibirán o sufrirán estas decisiones; tenemos en cuenta a

todos los stakeholders, y lo que queda es de los accionistas, que intentan
maximizarlo; por eso cuando hablamos de objetivo financiero, la teoría financiera
ha considerado siempre la maximización de la riqueza de los accionistas, que
son los que poseen los derechos residuales de la empresa y buscan que sea lo
mayor. Es un objetivo fácilmente medible e identificable; el valor de la riqueza
de los accionistas se representa en las acciones, que tienen valor
constantemente; todo lo que hace la empresa queda reflejado en el valor de las
acciones; cuando los mercados son eficientes los precios de las acciones se
crean fácilmente (medimos la diferencia de valor de unas con otras y sabemos
cuánto miden, se mide el riesgo y el tiempo instantáneamente).
Con las empresas que no cotizan en el mercado de capitales, el beneficio neto es
un buen objetivo, al que habría que añadir las amortizaciones, y es lo que
habría que maximizar (riqueza de accionistas).

El valor de la información para dirección financiera

Hablaremos de la información a distintos niveles; cuando hablamos de
información hacemos referencia a un recurso genérico que es muy abundante.
Nos vamos siempre como referencia a internet, encontramos 2 bienes (libres, de
los que disponemos de forma ilimitada; y los bienes escasos, aquellos que sí
tienen un precio y hay que administrarlos), que es una especie de bien escaso
porque muchas compañías utilizan la información personal, aunque nosotros
no la pongamos, al aceptar términos permitimos que se acceda a ella.
La información, aunque es abundante, tener la apropiada en el momento
preciso es una fuente de riqueza, es lo que buscan todos los inversores. Es
escaso y es buscado por todos, el primero que la descubre es el que mayor
ventaja obtiene.
Esto sucede en los mercados de capitales; cuando sacamos la actividad de un
tipo de inversores, los arbitrajistas (operadores que realizan arbitraje, obtener un
beneficio de la observación de un activo con diferentes precios en distintos
mercados; p.ej., en los mercados de divisas (acciones de telefónica) de empresas
que cotizan en dos mercados distintos, deberían tener el mismo valor en
ambos mercados pero no siempre esto es así, puede que haya una noticia que
tenga eco en un lugar y que hace que el valor de esas acciones se mueva, esa
noticia que no ha llegado al otro mercado; en el momento en que altera la noticia
el valor de las acciones aparecen los arbitrajistas, pendientes de estas
diferencias, e intentan ser los primeros en aprovecharse de la diferencia
vendiendo la acciones en el lugar donde han subido, la diferencia de la venta y
la compra en el sitio donde cuestan menos, es el beneficio del arbitraje, todo el
mundo quiere aprovechar el diferencial, el valor de las acciones en el sitio con
menos aumenta, en el otro baja y se equilibran; de forma instantánea y sin que la
información viaje por todos los mercados; todos quieren aprovechar la
información, cuando todos los precios se igualen se dará el momento en que
ya no quieran comprar y se iguale el valor).

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En los mercados mundiales, están conectados y la información fluye

fácilmente, tener la información oportuna en el momento preciso es una fuente
de valor. Últimamente este arbitraje lo realizan incluso máquinas para
aprovecharse del arbitraje.
Además de ser un recurso escaso (la información valiosa), todo el mundo
compite por tenerla, el primero en general tiene una gran ventaja al adquirir
grandes beneficios.
A nivel de la empresa, la información también es muy importante, las
empresas dedican muchos recursos para generar información y dársela a los
inversores, así se ayudan a financiarse; gastan mucho dinero en generar
información a todos los niveles (empresa que fabrica coches gasta dinero en
publicitar el coche). Hay un problema con lo que hacen las empresas y lo que se
percibe de ellas; se gastan dinero en que se perciba algo bueno de ellas y que lo
perciba quien tiene que percibirlo.
Las empresas gastan dinero en emitir información para los inversores, para
que perciban lo que quieren. Cuando va a pedir dinero a un banco, sabe que el
inversor no se va a creer ciertos balances que presente, se gastarán dinero en
una auditoría para que se demuestre que esos documentos son fieles e indican
el valor de la empresa; dedican dinero para que la información sea creíble.
(inversores externos valoran a la información de la empresa en los mercados
de capitales).
Además, a la empresa va al mercado de capitales a buscar inversores que
serán accionistas; muchas veces, los directivos se implican en la empresa
generando incentivos al resto para que participen en la financiación de la empresa;
adquiriendo a veces los títulos de sus propias empresas; eso da señales a los
inversores de que deben confiar en la nueva forma de financiación.
La mayoría de las decisiones financieras que adoptan las empresas y los
directivos constituyen señales que llevan información adicional que llegan al
mercado (decisión de dividendos; decisión que transmite información al
mercado continuamente; así lo consideran los inversores, los directores
financieros saben esto y muchas veces se niegan a recortar dividendos
aunque no sea el caso de que no tiene beneficio, puede que recorte para apoyar
la inversión que quiere, pero esto a los inversores les daría buena imagen ya que a
veces no tienen criterio para saber por qué se realiza un aumento o reducción de
dividendos. Los directores financieros tienen que conocer como interpretan los
inversores sus decisiones).
Información: base para valorar los activos y para formar precios.

Fundamentos de Valoración Financiera

1. El valor del dinero en el tiempo.
Podríamos ilustrarlo con una especie de axioma o colorario diciendo que un euro
hoy vale más que un euro mañana. (tipos de interés positivos).

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No podemos combinar euros hoy con euros mañana al tener un valor

diferente, pero ¿a qué equivale?
Como el dinero tiene valor en el tiempo, tenemos que saber cuánto vale el día
de mañana un valor concreto hoy; debe haber una relación entre el valor actual
y su valor futuro; esta relación se calcula con el Factor de capitalización, que
recoge el valor del dinero en el tiempo:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑥 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙
Diríamos que 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑥 (1 + 𝑖) = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙

Capitalizar es determinar valores futuros conociendo el actual; pero al igual

que podemos conocer el futuro, podemos intentar saber el valor actual
conociendo un valor futuro, esto se llama descontar o actualizar y tenemos que
aplicar el Factor de Descuento:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑥 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝐷𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜
Así vemos que el factor de descuento y el de capitalización son la inversa.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 / (1 + 𝑖)

Capitalización
Suponiendo que tenemos 1000 ud en el momento 0, queremos saber a qué
equivale en el momento 1; tenemos que saber a qué es equivalente en cada
momento para comprar.
Supongamos que i=4%
1000 𝑥 (1 + 0, 04) = 1040
Pensemos que debajo de esto hay un concepto importante, si nos dicen que 1000
es equivalente a 1040 está claro gracias al cambio del valor; significa que al
inversor le resulta indiferente tener 1000 que 1040 siempre que i sea 4% (en
función del momento en que se producen).
Esto nos va a permitir tomar decisiones financieras importantes.
Supongamos que un inversor invierte 1000 en el momento 0; y esa inversión le
produce en el año 1, 1100.
Supongamos que invertimos 1000 en el año 0 y que produce 1020 en el año 1.
La relación de equivalencia para el inversor es 1040, todo lo que quede por
debajo de 1040 no es una buena inversión porque no refleja el valor del dinero
en el tiempo; la de 1100 produce 60 en el tiempo (1100-1040)

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Actualización o Descuento
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 / (1 + 𝑖)
Supongamos que en el año 1 tenemos 1000, para un i de 4%; 1000/ (1+0,04)
=961,54
Cuando hablamos de capitalización, veremos que hay distintos tipos:
capitalización simple, compuesta, continua… Actualmente estudiaremos 2 tipos
de capitalización:

- Capitalización simple
Es una operación mediante la cual el valor al final en uno o varios
periodos de tiempo resulta de sumar el capital inicial y los intereses
generados, aplicando el tipo de interés en cada uno de los periodos
sobre la cantidad invariable del capital inicial.
Lo que hacemos es sumar al capital inicial los intereses generados, con
la característica de que en cualquier momento futuro los intereses se calculan
de forma invariable con respecto al capital inicial.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑚𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 1 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 + 𝐶𝑖𝑥(𝑖) = 𝐶𝐼 (1 + 𝑖)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑚𝑜𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 2 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜 1 + 𝐶𝐼𝑥𝑖 = 𝐶𝑖(1 + 𝑖) + 𝐶𝐼𝑥𝑖 = 𝐶𝐼(1 + 2𝑖)
𝑉𝐹𝑛 = 𝑉𝑓 𝑛 − 1 + 𝐶𝐼𝑥𝑖 = 𝐶𝐼(1 + (𝑛 − 1)𝑥𝑖) + 𝐶𝑖𝑥𝑖 = 𝐶𝐼(1 + 𝑛𝑖)
Los intereses no varían, se calcula sobre el capital inicial

- Capitalización compuesta
Calculamos el valor final; a diferencia de la simple, nos encontramos con
que los intereses se acumulan al capital vivo en el año anterior, de forma
que la acumulación implica que vuelven a generar intereses en periodos
subsiguiente.
Si tenemos un CI, el valor final en cada periodo será:
𝑉𝐹1 = 𝐶𝐼 + 𝐶𝑖𝑥𝑖 = 𝐶𝐼(1 + 𝑖)
𝑉𝐹2 = 𝑉𝑓1 + 𝑉𝑓1𝑥𝑖 = 𝑉𝐹1(1 + 𝑖) = 𝐶𝐼(1 + 𝑖)(1 + 𝑖) = 𝐶𝐼𝑥(1 + 𝑖)2
𝑉𝐹𝑛 = 𝑉𝐹𝑛 − 1 + 𝑉𝑓𝑛 − 1𝑥𝑖 = 𝐶𝑖(1 + 𝑖)𝑛 − 1(1 + 𝑖) = 𝐶𝐼(1 + 𝑖)𝑛
Preferiríamos la compuesta en el banco, genera más valor.
Gráficamente observamos en cada año unos intereses, el 10% sobre los 100
principales; capital inicial más suma acumulada de intereses en
CAPITALIZACIÓN SIMPLE; siempre se calculan sobre el CI.
En la Capitalización COMPUESTA, en el primer año los intereses se calculan
sobre 100, pero en el periodo 2 se calculan sobre 110 y así vamos
aumentando.

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Si comparamos en un mismo gráfico la simple con la compuesta, vemos

grandes diferencias; imaginemos que depositamos en un bano 10000euros
durante 10 años al 15, el valor al final en capitalización simple es unos 25000 euros;
en la compuesta es una línea exponencial cercad e 50000(no recta).

Utilizaremos siempre la capitalización compuesta.

Con la capitalización y actualización podemos calcular sencillamente el valor en
cada periodo.
Existe el descuento compuesto también: aplicamos el factor de actualización o
descuento que es el 𝑉𝐹/(1 + 𝑖) 𝑛.
Esto es importante para las finanzas, nos permite comparar con valores
distintos en distintos periodos de tiempo.
Imaginemos que tenemos una serie de rentas en distintos periodos, para operar,
llevamos todas las rentas al valor actual aplicando el criterio de descuento. Se
opera con los valores actualizados.
Por ejemplo: Tenemos una renta desarrollada en 3 periodos de tiempo (500,
300, 800). No podemos decir que nos produce 1600 porque cada cifra está en un
momento distinto de tiempo; hay que saber el valor de cada uno cuando hago la
valoración. Una vez actualizados sí los podemos sumar.
Lo que hacemos es homogeneizar valores que se producen en momentos
diferentes de tiempo.

Valoramos un Edificio de Apartamentos

Consideramos que un empresario gestiona un edifico que se incendia, lo que
provoca que el edificio quede reducido a cenizas y que lo único que le queda al
empresario es un solar valorado en 5 millones de euros; y también, después de
muchos litigios llega a obtener un cheque de 20 millones de euros del seguro.
Se plantea qué hacer:
- No hacer nada.
- Reconstruir el edificio.
En realidad, el empresario intenta buscar activos cuyo valor sea superior a su
coste (lo hacen todos). Siempre hay activos valiosos para unos u otros, las
empresas son capaces de asignar su conocimiento a los activos y extraen
más valor que otros.
Dado que siempre ha gestionado estos edificios, se plantea la reconstrucción;
contacta con una constructora que le dice que, si quiere reconstruir, tendrá que
pagar 30 millones. Contactando con inmobiliarias, el edifico que se construye, le
aseguran que en un año lo podrá vender por 40 millones.
El emprendedor analiza la situación, se pregunta si el valor del activo es mayor
que el del coste. Nos pide ayuda:

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Para organizar los datos de una forma ordenada usaríamos la hoja de cálculo
Valor mercado Valor tras Venta en un año Coste del nuevo
incendio edificio
Terreno 5 5
Edificio 25 20 40 30
Valor total 25 25 40 35
Activo
● Terreno (5)
● Cheque (20)
● Inmovilizado (10); todo es un edificio (30)
Pasivo (capital propio)
● Escritura (25)
● Capitales ajenos (10)
El emprendedor quiere transformarlo en un activo, que será un edifico; para
construirlo, el emprendedor tiene que construirlo; para trasformar el solar en un
edificio, tenemos que invertir en el inmovilizado por 30.
La cuestión está en que activo debe ser igual al pasivo, hay que financiando
los 10; pedimos un crédito.
Sabemos que el activo inicial pasa a ser un edificio.
Lo que hemos puesto hasta ahora son datos referidos a la inversión y a la
financiación; lo que nos preguntamos es si ese activo tiene un coste menor o
mayor que su valor. El edifico, en un año lo venderemos por 40 millones.
● El valor de un inmovilizado es por lo que nos lo compren; lo que se esté
dispuesto a pagar por él. El valor es el valor de mercado, lo que se está
dispuesto pagar, es una asignación externa.
● El coste es el precio de compra. Es un elemento interno de la empresa.
● Los activos valen más para unos que para otros. Aún así, el valor del
edificio aquí son 40 millones, es lo que el resto está dispuesto a pagar. EL
coste del edificio será 35.
● Si queremos un patín de 300, tenemos 100 y vamos a casa de la abuela y
nos da 200; nos cuesta 300 aun así. Porque una cosa es como yo lo
financie (100 míos y 200 de la abuela), y otra lo que me cueste,
independientemente de donde obtenga el dinero.
● Inversión: se identifica con el coste del activo.
● Financiación: se identifica con la manera de pagarlo, se identifica con el
valor, pero corresponde al valor del edificio.
Dentro de un año lo venderé por 40, y obtendré o no un beneficio.
Tenemos identificado el coste (35) y el valor (40); ¿40 producidos dentro de un
año son más o menos que 35 hoy? Era la pregunta.

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Valorar un edificio es complicado, pero a veces en las finanzas cogemos la

puerta de atrás, valoramos la inversión o la alternativa; hay veces que valoro
mejor en el mercado financiero que en el real. SI tengo la posibilidad de valorar
una inversión alternativa en el mercado financiero, (avatar financiero) sé si mi
inversión alternativa en el mercado real es buena o mala.
Supongamos que construir el edificio no tiene riesgo, es seguro; tendría que
buscar como inversión alternativa una que no tenga riesgo, como los bonos
del estado o letras del tesoro.

Letras del tesoro.

Cada mes el banco de España emite letras del tesoro. Subasta dinero, subasta
lo que necesita para gastar ese mes, si no le convence la subasta corta y recauda lo
que sea. El precio medio significa que: se subasta a ver quién le da más para
recibir 100 al final del primer año (un año después de la subasta), el B de E
pregunta quien me da más ahora, de forma que el estado devolverá 100 en un año.
Subastamos el dinero en el tiempo, así conocemos el valor del dinero en el
tiempo. Cada subasta puede ser distinta y el valor de aquí a un año será diferente
en un momento que en otro.
Las letras del tesoro son unos títulos con 2 propiedades, se subastan y se
calcula el rendimiento al descuento, estaré dispuesto a pagar menos de 100
ahora que 100 en un año. Llevábamos un tiempo en que el valor de hoy era más de
100 (tipos de intereses negativos).
Empieza la subasta, participan los bancos (nosotros no podemos, a los bancos
les compramos). Cada uno da algo, han dado como mucho 98,597 para que le
devuelvan 100 en un año.
El catalizador que ayuda a comparar los valores es el factor de capitalización,
por tanto, si tengo VA (98,597), valor final 100, y 1+i que es la capitalización,
despejamos i=> i=1,42%; representa el valor del dinero en el tiempo, es el
resultado de subastar el dinero en el tiempo.
Al final, este valor genera un tipo de interés (interés básico de la economía) que
sale de aquí. Es una subasta del dinero en el tiempo y marca el valor del
mismo.
La idea es: en la subasta se genera un tipo de interés medio; la diferencia o
ese descuento es el tipo de interés medio; la anterior subasta se cerró al 0,795%.
Lo normal es que se dé menos ahora para recibir más en el futuro.
Si el valor del dinero en el tiempo es 1,42; teniendo un edifico que produce 40
mill en un año; ahora tenemos que invertir lo que nos dé actualizando (40
mill/1+1,41.; queda igual a 39,44 millones). SI quiero obtener 40 mill dentro de 1
año, ahora tengo que invertir 39.44mill; ahora pienso en el edificio, si quiero
obtener 40 millones, tengo que invertir 39, pero en el edificio solo invierto 35
millones; 39.44-35=4.44 millones es el valor que creo con el proyecto. El proyecto
es aceptable porque su valor actual neto es positivo.

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2. El efecto del riesgo sobre el valor (negativo).

Un euro seguro vale más que un euro con riesgo.
Afecta negativamente, las empresas quieren que la economía sea segura
porque es donde más valor tiene. 1 euro con riesgo vale menos que 1 euro
seguro; volvamos al edificio y compararlo con la inversión alternativa; la hipótesis
real es que levantar un edificio es una inversión segura, algo que no es seguro; no
es tan seguro como invertir en letras del tesoro.
No hemos elegido antes la inversión de referencia, no pueden ser las letras del
tesoro, porque son seguras. Si quisiéramos buscar una inversión financiera
alternativa de referencia seria, invertir en acciones de una constructora, está
sometida al mismo riesgo que el beneficio. Si invierto en acciones, espero más
rentabilidad porque tiene más riesgo. Para calcular la rentabilidad de futuro hago
una estimación de la rentabilidad de invertir en acciones del sector de construcción
en los anteriores años para evitar problemas como en 2007.
Observamos que inversión en acciones del sector inmobiliario ha sido del
13%.
SI yo quisiera obtener dentro de 1 año 40 millones invirtiendo en acciones del
sector de la construcción; cuanto invertiría ahora esperando una rentabilidad del
13%; VA al 13%= 40x1,13=35.39 millones.
Es rentable porque es mayor que 35 millones, pero el valor actual neto
(35,39-35) es de 0.39 millones; sigue siendo positivo, pero hemos tenido en cuenta
el riesgo, afecta negativamente.

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Tema 2. Estructura y funcionamiento de los Mercados

Financieros
Hablaremos de los mercados, donde tiene lugar el proceso de valoración.
Encontramos 3 pilares (mercados, activos e instituciones o intermediarios) que
junto con la legislación constituyen el sistema financiero.

Mercados financieros
Es un mecanismo o lugar donde se produce un intercambio de activos/títulos
financieros y se determinan sus precios.
Observemos que, en la definición, se emplean tanto el concepto de mecanismo
(internet) como el de lugar (sitios). Coexisten ambos ámbitos (quien pide un
préstamo tiene que ir al banco, pero para comprar acciones no se necesita).
Es importante que los mercados financieros cumplan las funciones para las
que están diseñados; se derivan de la definición:
1. Permitir que los agentes puedan ponerse en contacto entre sí. Bien
sean agentes o inversores. Unos agentes representan la oferta y otros la
demanda y así se cumple la segunda función.
2. Ser un mecanismo apropiado para la fijación de precios.
3. Los mercados financieros proporcionan liquidez a los activos que a
veces no son líquidos; el dotar de liquidez implica que: los activos tienen
plazos de vencimiento (letras de tesoro vencen a 1 año).
4. Reducir los costes y los plazos en las transacciones. Es importante en
relación con los mercados financieros.
Supongamos que tenemos acciones de Telefónica, que no cotizan en el
mercado bursátil; queremos venderlas, para ello podríamos anunciar que las
vendemos; tendríamos que esperar que alguien quisiera comprarlas; una vez
que hemos contactado con alguien que quiere comprar el volumen de acciones,
pasaríamos a la segunda fase, ponernos de acuerdo en el precio porque no
sabemos su valor. El ponernos en contacto supondría un coste y todo lleva un
tiempo; además, al final queremos vender las acciones y otro quiere comprarlas,
hay que cambiar la titularidad de las acciones.
Estas 4 funciones, cuanto mejor se ejerzan, los mercados serán más perfectos
y más eficientes.
Por tanto, estas 4 funciones hay que procurar que se cumplan; aun así, los
mercados también tienen distintas características, ¿Cómo podemos
caracterizar a los mercados?
Tiene ciertas propiedades:
- Amplitud; relacionada con el número de empresas que participan en el
mercado. Es más amplia cuantos más participen; si hay pocas se dice
que es un mercado estrecho. No es fácil destacar cuando un mercado es

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amplio o estrecho. La amplitud se mide con los títulos, cuantas más, más
amplio (el más grande es el de Bombay). La capitalización bursátil de una
empresa que cotiza en un mercado de capitales es el número de títulos en
circulación por el precio de cada título; si a esto lo multiplicamos por todos
los títulos que cotizan en un mercado, esa suma de cada capitalización
bursátil de cada empresa que cotiza, es la del mercado. El más importante,
donde se capitaliza más dinero, es la bolsa de Nueva York.
- Transparencia; tiene que ver con la información; cuanto mayor, de más
calidad y más barata (no importa tanto) sea la información, el mercado será
más transparente.
Lo contrario es un mercado opaco; la transparencia es muy importante, se
refiere a la información, que es la base para valorar los títulos.
- Libertad; tiene que ver con el libre acceso de los agentes al mercado;
cuantas menos restricciones existan para el libre acceso de los agentes;
tanto o más libre será el mercado.
- Profundidad; está relacionada con el volumen de transacciones (número
de órdenes de compra y venta que tienen lugar en el mercado). A veces se
dice que un mercado profundo también es un mercado liquido (no hay
problemas para realizar transacciones). Relacionada con liquidez, mercado
profundo es mercado líquido.
En España encontramos 2 mercados bursátiles, el mercado continuo y la
bolsa de Madrid. Los títulos poco líquidos implican que no hay nadie que los
quiera comprar.
Cuanto mayor sean las transacciones de los mercados, el mercado es más
profundo y los inversores tienen más ventaja al realizar sus transacciones.
- Flexibilidad; es la facilidad con la que los agentes pueden adoptar sus
decisiones sobre la base de la información que tienen. Es una
característica importante porque el problema no es tanto la flexibilidad, como
la falta de ella. Genera problemas de reputación importantes.

Tipos de mercados financieros

- Mercados monetarios y de capitales (Según el vencimiento de los
activos).
Tenemos que separar el vencimiento a corto y largo plazo; en general, se
admite que cp. es menos de 1 año, y más de 1 año es medio o lp.
o Los mercados monetarios son aquellos en los que los activos que
se negocian vencen a cp. Por tanto, se caracterizan por el cp. y por
el reducido riesgo y la elevada liquidez. La rentabilidad, será baja,
pero suficiente para que cumplan su objetivo, que es dinamizar los
recursos a cp. que de otra forma quedarían sin circular en la
economía. Solo se negocian títulos de deuda. (El más destacado es

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el mercado interbancario, los bancos se prestan entre si y crean el

Euribor).
o Los mercados de capitales son aquellos en los que se negocian
activos a medio o lp. Se negocian títulos de deuda y títulos que
representan capital. Estos mercados son 2 fundamentalmente, por
un lado, están:
▪ Los mercados de valores (bolsas, que componen el mercado
de renta fija y de renta variable, títulos con rentabilidad estable
o no).
▪ Los mercados de crédito a lp; el más importante es el
mercado bancario o de financiación de las empresas.
Por eso este mercado es muy importante, es el fundamental
para facilitar la financiación de las empresas.

- Mercados primarios y secundarios (Según la jerarquía de la

financiación).
o Mercados primarios (de financiación): mercado en el que los activos
que se negocian son de nueva creación. Los nuevos activos
pasan primero al mercado primario. Cuando las empresas piden un
préstamo, acuden a un banco a por ellos, el banco les da financiación,
ellas pagarán intereses y lo devolverán. La concesión de un
préstamo es el mercado primario de financiación bancaria. A
veces, las empresas, con un intermediario financiero (banca de
inversión, que está en el mercado primario), los bancos emiten títulos
que van a los accionistas u obligacionistas; las empresas en este
mercado también primario se ponen en contacto con
intermediario y este tiene una cartera de clientes, los inversores;
la empresa necesita financiación, el intermediario va a poner los títulos
de las empresas en los inversores.
Suele haber 2 tipos de colocación de títulos: la asegurada o
garantizada y la “al mejor esfuerzo”. La asegurada es aquella que nos
queremos asegurar, necesitamos x pues la financiación tiene que ser x,
se emiten títulos por ese valor y el intermediario los colocara entre
los inversores, si no puede colocar todos los títulos entre los inversores
se los queda, pero le da toda la financiación.
Por esto la banca de inversión también es llamada banca industrial al
tener muchas participaciones muchas veces ocasionada por no
poder colocarlos todos.
En la de al mejor esfuerzo, la empresa pide que se haga el máximo
esfuerzo por colocarlos de acuerdo a un precio de inversión y pasan
a los inversores; si los títulos no se pueden colocar, la empresa recibe
los títulos no suscritos y no recibe toda la financiación.

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Una vez que los títulos están en manos de inversores, las empresas
pagan intereses y devuelven el capital o dividendos (emisión bonos o
acciones respectivamente).
o Mercado secundario (de negociación): los activos que se negocian
son activos ya creados.
Muchas veces, cuando las empresas colocan títulos, solicitan que sean
admitidos a cotización en el mercado de valores; aparece el mercado
secundario; estos títulos de los inversores, la empresa solicita la
admisión a cotización de los títulos en el mercado secundario de la bolsa,
cuando los títulos son admitidos y está en el mercado secundario, los
inversores pueden comprarlos con los miembros de la bolsa (Agencias de
valores y Sociedad de valores, que son los autorizados, nosotros no
podemos) que realizan las transacciones en el mercado secundario.
Los activos que no tienen liquidez, ahora la obtienen y un precio objetivo.
El mercado secundario ayuda a financiar a las empresas.
La diferencia entre los mercados es que en el primario los activos
son de primera creación, son los verdaderos activos de las empresas
(cuando las empresas surgen la negociación de los activos se negocia en
ellos). En los secundarios se da el intercambio de titularidad, los
activos ya han sido emitidos y se negocia el precio de los productos.

- Mercados organizados y no organizados (Según la regulación

legal).
o Mercados organizados: pensados para facilitar las transacciones
de grandes títulos; están sometidos para que las transacciones sean
automáticas, a una gran reglamentación; son legales, pero tienen una
reglamentación adicional que regulan como se realizan las
transacciones. P.ej. en la bolsa solo participan las que cumplen unas
condiciones (3 años anteriores con beneficios, información regular
emitida trimestralmente balance y PyG, y los hechos relevantes
(dividendos, cambios de organización de empresa…). Los inversores
pueden participar por agencias o sociedades de valores; a la hora de
hacer transacciones hay límites, restringidos a un día y solo hay 2
transacciones (1 orden con límite con precio fijo, o una de mercado en
función del mismo). Facilitan los inconvenientes (no notario, no esperar
a que alguien le interese vender las acciones… se hace de forma
inmediata).
Antes de ser organizados han sido no organizados. La necesidad de
generalizar las transacciones hace que uno no organizado pueda
pensarse en ser organizado, pero no todos pueden. Una empresa que
quiere un préstamo, tiene que visitar al director del banco.
Ejemplos de organizados en España son los interbancarios,
hipotecario, bolsa, alternativo bursátil (para pequeñas empresas),

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futuros y opciones (en los no organizados los de futuros son los forwards)
etc.
o Mercados no organizados (over the counter)

Activos Financieros
Instrumentos o títulos emitidos por las economías de gasto (con déficit) que
forman una manera de mantener la riqueza por los que los tienen; y se
denominan pasivos para los que los emiten. Imaginemos, una empresa necesita
financiar un proyecto, emite un préstamo, está en el pasivo.
Los activos facilitan la vida en una economía y gracias a ellos se pueden
desarrollar las diferentes personas. Como cuando formamos familias, nos
convertimos en economías de gasto, gastan más de lo que disponen, pueden emitir
un préstamo, sería un activo, canalizan esos recursos y con lo que generan cada
mes lo van devolviendo.
Las empresas, su razón de ser empieza por producir, para ello hay que invertir y
normalmente no tiene ese dinero, tiene que pedirlo fuera y se comportan como
economías de gasto, no se da un equilibrio entre ingresos y gastos. NO empieza a
generar bienes, no los vende y no puede devolver los gastos, los activos facilitan
que el banco pueda dar el dinero a las empresas.
También sucede con los gobiernos o estados, a veces necesitan realizar
inversiones que no pueden sufragar con los impuestos que cobran. Para
soportarlo, se endeudan y se comportan como agentes deficitarios, no tienen
ingresos suficientes para afrontar los gastos. Emiten activos que dirigen fondos
desde las economías con superávits (ahorradores) y pueden sufragarlo y devuelve
el dinero a quienes han prestado los fondos.
Los activos resuelven desequilibrio temporal entre ingresos y gastos, para que
el que los necesite reciba fondos de los que tienen superávits.

Tipos de activos:
1. Activos primarios. Los activos de nueva creación; son tales los ya
descritos; préstamos hipotecarios, prestamos de cualquier tipo. Todos los
activos generados así son primarios, la mayoría de activos son así. También
hay veces que cuando estos activos se han emitido, las entidades financieras
pueden transformarlos en:
2. Activos indirectos; se transforman cualidades de activos primarios
(plazo, forma de remuneración…).
P. ej.; supongamos que necesitamos una cuenta corriente para disponer del
dinero cuando queramos, una entidad financiera junta ese dinero que
depositamos y lo junta con otros y lo presta a una empresa que necesita un
préstamo a mas años. Se transforman activos a cp. (primarios) en unos de lp
(indirectos).

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Funciones;
1. Constituir mecanismo de transferencia de fondos. Desde las ud
económicas con superávits (ahorradores) a las de gasto, con déficit. Se
cumple siempre.
2. Son instrumentos de transferencia de riesgo. La ud económica de gasto
crea el activo, mantiene la riqueza para los agentes que la subscriben;
se emite el activo, se suscribe. Imaginemos que el activo es un préstamo y
se emite, lo subscribe el banco y recibe el activo. Aquí, el banco está sujeto a
parte del riesgo económico de la empresa a la que le da el préstamo, si las
cosas en ella no van bien puede que no devuelva el dinero; quien tiene el
activo comparte el riesgo.
De forma indirecta, los que subscriben activo reciben parte del riesgo de
los emisores, por eso se analizan las situaciones. Toda emisión de activos
lleva una transmisión de riesgo en un sentido y de dinero en otro.
A veces, las empresas utilizan la emisión de activos para obtener fondos y
para transferir riesgos, no es un efecto secundario; a veces, las empresas
emiten activos para compartir riesgos. P.ej., un emprendedor desarrolla su
idea, a veces necesita crecer y contar con más socios que soporten
simultáneamente el nuevo riesgo; este emprendedor emite acciones para que
entren nuevos socios; se emiten activo para obtener fondos y para atraer a
socios que sean parte del riesgo.
Todos los activos en una economía deben cumplir esto.
De todo, deducimos que en una economía tienen que haber muchos activos
distintos, se busca que los activos se acoplen a las necesidades de los que
los emiten y suscribirán. Siempre hay dos partes, una con superávit y otra con
déficit y tenemos que diseñar los activos.
Todos los activos se caracterizan con 3 atributos:
1. Liquidez.
Es la facilidad y certeza de que el activo pueda convertirse en dinero sin
perder valor. Es importante recalcar que un activo es liquido en estas
circunstancias, pero siempre hay grados de liquidez.
Supongamos que queremos unos pantalones, al pagar es más fácil que nos
admitan las tarjetas que el móvil, aunque accedemos a la misma cuenta.
(Facilidad).
Además, si perdemos valor el activo no es tan líquido. (Certeza; lo convertimos
en dinero sin perder valor).

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2. Riesgo.
Probabilidad de que el emisor cumpla con las obligaciones contractuales.
Estas obligaciones cuando firmamos un contrato, son que: si es un préstamo
obliga a amortizar el préstamo y a pagar intereses; el riesgo es la
probabilidad de que eso no suceda, de que el emisor no cumpla con las
obligaciones contractuales. Implica una incertidumbre con respecto al negocio
del emisor.
La diferencia con la liquidez es que el riesgo depende del emisor (Solvencia
del mismo) y la liquidez depende de la facilidad y certeza, no de la solvencia.
Supongamos que tengo la tarjeta y necesito dinero líquido, voy a un cajero; si
meto la tarjeta y no me da dinero no pienso que el banco no es solvente, sino
que el cajero no funcione. Liquidez depende del sistema, el riesgo de la
solvencia.

3. Rentabilidad.
Capacidad del activo para generar rentas de cualquier tipo. Encontramos 3
tipos de rentas:
- Financiera: p.ej. si subscribimos obligación e empresa esperamos obtener
rentabilidad del tipo de interés; si depositamos el dinero esperamos la
rentabilidad financiera (tipo de interés), con acciones (rentabilidad de
revaloración, dividendos).
- Fiscal: unida a la rentabilidad financiera; está derivada de los beneficios
fiscales que dé el estado en un momento; determina que hay ciertos títulos
que pueden estar exentos. Como las exenciones fiscales con las presas.
- Rentas en especie: usadas por entidades financieras mucho tiempo. Como
el que te den albornoz por ir a reunión de accionistas del banco.
Todo esto se transforma en valor.
Para que una economía sea desarrollada tiene que haber muchos activos
financieros, relación entre demandantes de fondos y creadores de fondos.
Pero todos los activos se reducen a combinación de esas características.
Hay una relación entre los atributos; hay activos muy líquidos, rentables, y
todos tienen una combinación (cantidad de cada uno que incorpora).
Los inversores buscan suscribir activos con mucha liquidez, rentabilidad y 0
riesgo. Con un activo muy líquido, tendrá una rentabilidad baja; si tiene mucha
liquidez, tendrá riesgo bajo (no pierde valor si es liquido); la liquidez está reñida
con rentabilidad y riesgo. Si es muy rentable, tiene un riesgo alto; y si tiene
mucho riesgo, rentabilidad alta; otra cosa es que esa rentabilidad alta se
transforma en pérdida. Hay una relación entre los 3 elementos (muy líquidos,
poco rentables y poco riesgo; como tener dinero en cuenta corriente o invertir en
bolsa).

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Cada activo tiene una cantidad de rentabilidad, liquidez y riesgo diferente;

esta cantidad se tiene que adaptar a las necesidades de prestamistas y prestatarios.
Clasificación de activos financieros según su liquidez: (jerarquizados por
liquidez), en apuntes. Hay activos que entre ellos tienen distintos grados de liquidez.
Ojo con clasificación, puede que depósito de ahorro tenga una liquidez menor que
una letra del tesoro (1 año). Títulos hipotecarios: muchas veces los constructores
solicitan uno para construirla, la inmobiliaria al acabar la vende, y los particulares se
subrogan en la hipoteca que había suscrito la constructora; cambia el plazo de
devolución, de transforma el activo (de primario a indirecto), es algo habitual en el
ámbito inmobiliario; se puede dar suspensión de pago, se juntan los acreedores y
amplían los plazos.
● Pagarés bancarios y de empresa (2 años).
● Letras, no tesoro, las que adquirimos cuando compramos bienes a
plazo (frigoríficos, pagados a plazos, se firman letras en las que se dividen
pagos en x meses, las primeras letras vencen inmediatamente, las ultimas
más adelante).
● Deuda pública a lp, lo que emite Estado, 3, 5, 10 años.
● Obligaciones: financiar obras hidráulicas arribes.
● Acciones: sin plazos de vencimiento, líquidas.
● Pólizas: vencimiento incierto. P.ej. póliza de accidentes, si no hay
accidente no se acaba.
● Cédulas para inversión: lo emite el estado como para hacer obras de
envergadura (puertos…).
● Préstamos con garantía, los de sin garantía no existen; crédito comercial
puede renegociarse, aunque suele ser a cp.; los derivados dependen de los
suscriptores para fijar plazos…

Intermediarios financieros.
Son instituciones especializadas en mediar; la mediación es una de las
características (que no definen a todos los intermediarios financieros). Median
entre los prestatarios y prestamistas (Agentes últimos de la economía), los que
tienen superávit y los que tienen déficit.
A pesar de que muchas veces se les critica, su objetivo es abaratar costes de
transacción y transformar activos para que sean atractivos para todos los
agentes.
La actividad de mediar a veces es insuficiente para definirlo, hay algunos que
hacen algo más que mediar; los que simplemente median (brokers, transmiten
órdenes de unos agentes a otros), otros que no solo median, son creadores de
mercado (make market), operan por cuenta propia.
Funciones intermediarios:
1. Reducir el riesgo de los activos con la diversificación de los mismos.
Los intermediarios financieros contribuyen a reducir riesgo de la
economía (crisis 2007, bancos tenían activo muy poco diversificado, tenían

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una gran concentración de riesgo inmobiliario, cuando se pincha, afecta a los

bancos y afecto a la economía indirectamente en su conjunto, hubo una gran
recesión), diversifican su activo (Reciben dinero que los agentes les
entreguen y lo invierten razonablemente), no concentrar su dinero en un
solo sector o empresa. Es una función importante para la economía,
cuando no sucede las consecuencias de la economía son fatales.
2. Obtención de economías de escala. Encontramos 3 fuentes mediante las
que los intermediarios financieros logran obtener economías de escala:
1. Indivisibilidades: supongamos que una empresa quiere cablear
con fibra a todo el país, necesita mucho dinero. Juntan dinero de
mucha gente y genera algo llamado indivisibilidad. Muchas veces ni
los bancos pueden prestar mucho dinero a una empresa, se arriesga a
que la empresa fracase y se quede sin ese dinero, se ha concentrado
mucho en ese sector y puede quedarse sin nada. Para las grandes
cantidades indivisibles se las permite dividir un poco entre
bancos que se juntan para dar ese dinero. Es un llamado crédito
sindicado. A veces las empresas necesitan tanto dinero, que una sola
entidad no se atreve a concederlo y se juntan varias para darlo.
2. Economías de gestión: son economías procedentes de la
concentración de ciertos servicios de gestión ofrecidas a
entidades particulares. Supongamos que a una empresa (Guijuelo)
se le presenta la oportunidad de exportar jamones, pero no sabe
hacerlo bien, pide dinero a un banco que si se lo da porque ha
diversificado entre varias. Esta empresa no puede montar un
departamento de análisis, no lo puede hacer, pero si encuentra
una entidad financiera donde hay montado este análisis y puede
hacerlo.
3. Economías de transacción: se deriva de que las entidades
financieras, dado su tamaño, realizan inversiones que son más
fáciles que cuando la realizan los individuos. Imaginemos que
queremos acciones de telefónica, compramos 1000 euros de acciones;
cuando compramos esta cantidad, nos vamos al mercado y pagamos
comisiones, son proporcionales y se relacionan las comisiones con la
cantidad que invertimos; si invertimos 1000 euros la comisión a pagar
es mayor que si invertimos 300 millones; las comisiones se cobran con
sistema marginalmente decreciente; si canalizo operación con un
banco, tengo menos comisiones que si la hago yo.
Los bancos reúnen en sí mismas recursos de gran volumen y las
transacciones con esos recursos son más baratas que si las hacen
los individuos.
3. Adecuarse a las necesidades de los prestamistas y prestatarios.
Nosotros podemos depositar nuestro dinero en cuentas corrientes y
banco los usa para dar préstamos en distintas condiciones para una
empresa en x años. Nosotros no lo haremos porque no conocemos a la
empresa y no sabemos si nos lo devuelve, y porque no tenemos el dinero. El

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banco pedirá información que nosotros no podemos y ahí dará el

dinero. Se adecua cambiado los activos de primarios a indirectos. Por
esto, los bancos cobran un diferencial de tipos cuando prestan y cuando
piden prestado, asumen un riesgo (el riesgo de tipo de interés); es un
riesgo que se produce hoy, los tipos de interés a corto sobrepasan a los tipos
de interés a largo. Para cubrirse de esto, los bancos cobran un diferencial
(spread) de tipos que los bancos cobran por asumir el riesgo que
nosotros no queremos (el de tipo de interés).
4. Gestionar el mecanismo de pagos en la economía. Nosotros a la hora
de pagar, domiciliamos y pagamos mediante el banco; los bancos han
asumido la gestión de los pagos; con nuestras cuentas, los bancos hacen
una operación sencilla al cambiar dinero entre cuentas.
Tipos
Los clasificamos en 2 tipos: o son bancarios, o no lo son
1. Intermediarios financieros bancarios. Son bancarios cuando alguno
de sus pasivos, o todos, tienen un valor monetario fijo, son
dinero. Aquí encontramos a la banca, el Banco Central (emite el
dinero), las antiguas cajas de ahorro… Todos los que pueden
generar dinero.
2. Intermediarios financieros no bancarios. Sus pasivos financieros
no tienen un valor monetario fijo. Distinguimos 3 grupos:
▪ Establecimientos financieros de crédito. No son bancos, son
establecimientos financieros de crédito, entidades
especializadas en financiar las compras a plazos. También
se les conoce como “la financiera”. Sus pasivos no son
dinero, pero algunos pueden convertirse en dinero, como las
letras a cp., con un valor monetario estable; cajas de ahorro
alemanas (algunos de sus pasivos, sin ser dinero, tienen valor
monetario fijo) …
▪ Compañías de seguros. O aseguradoras; su fin es vender
primas de seguros (las emiten). LA actividad mediadora es
subsidiaria a la actividad principal (emitir primas); es la
reflejada en la inversión de las primas la actividad mediadora, al
comprar edificios, etc. Sus pasivos no tienen valor monetario
fijo, es muy variable, depende de cuando suceden los
siniestros, cuando se activan los pasivos. Si tenemos una
entidad de seguros dedicada a vender seguros de
accidente, cuando sucede, el pasivo se convierte en dinero.
De hecho, la conversión en dinero de los pasivos, que viene
de los activos, se hace tan traumáticamente que
desaparecen.
▪ Fondos de inversión y los fondos de pensiones, también
conocidos como fondos de inversión colectiva. Los fondos
de inversión recogen dinero de los inversores, que pasan a
ser partícipes al dárseles una participación; la empresa

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invierte el fondo en activos, acciones, obligaciones,

inmuebles… Hay muchos tipos que invierten en todo tipo
de activos. Algunos invierten en índices bursátiles, empresas
tecnológicas, etc.
Estos intermediarios no tienen valor monetario fijo. Un fondo
de inversión tiene un pasivo que refleja las inversiones del
activo, que invierte en acciones y que no tiene valor monetario
fijo porque cotizan; se calcula el valor patrimonial de los fondos
de inversión todos los días, al cambiar el valor del activo, cambia el
del pasivo. Cambian según varia el valor del activo.
Son idénticos los de inversión a los de pensiones, la
diferencia es que en la de pensiones, se invierte para recibir en
el futuro una renta en forma de pensión. Un fondo de inversión
se recupera cuando sea, un fondo de pensiones solo se recupera
cuando la persona se jubila, salvo excepciones (enfermedad grave,
paro…). Con la última reforma, hay que esperar 10 años para
recuperar el de pensiones.
Los intermediarios financieros más populares en el país son los de los
apuntes:
● Factoring: entidades financieras que aseguran cobro clientes. Como antiguo
cobrador del fra. Listado con empresas solventes.
● Confirming: aseguran pago a proveedores.
● Leasing: sociedades arrendamiento financiero.
● Entidades de crédito: banca; ICO (Instituto Crédito Oficial) banca pública…
Banca Nacional (inmersa en la UEM), cajas de ahorro (en España quedan 2),
caja rural (cooperativas, como cajas de crédito y ahorros, son fundaciones),
los bancos (SA)…
● Cooperativas de crédito urbanas. Cooperativa (si invertimos, somos
dueños en parte).
● Sociedades garantía recíproca: pocas empresas unidas para reforzar el
recibir préstamos.
● Sociedades y agencias de valores: dan capital a las pequeñas
empresas. Únicas autorizadas a operar en mercado bursátil. SI queremos
acciones, tenemos que ir a ellas. Las diferencias entre sociedades y
agencias es que agencias son puros intermediarios, las sociedades
pueden operar por cuenta ajena y por cuenta propia. Las sociedades
son make markets.
● Sociedades gestoras de fondos de titulación: en su momento
empaquetaron préstamos hipotecarios.
● Entidades aseguradoras.
● Entidades gestoras de fondos de pensiones.
● Instituciones de inversión colectiva.

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Tema 3. LA TEORÍA DEL MERCADO EFICIENTE

En los mercados se produce la valoración de los títulos, tenemos que conocer si
los mercados son eficientes. El mercado eficiente fue desarrollado por Fama; y es
importante conocerlos y cómo saber si son eficientes o no, es la base para valorar
títulos.

Mercados eficientes
Un mercado es eficiente cuando los precios de los títulos que se negocian en
el, reflejan en todo momento la información disponible. Si en un mercado no
pasa esto, los precios no reflejan valor intrínseco de las empresas; para valorar
bien, el acento se pone en la información relevante de la empresa; la
información relevante es lo que mueve los precios (proyectos de inversión
relevantes…), cuando las informaciones llegan correctamente, se forman bien los
precios.

¿Cómo tiene que llegar la información?

La forma en que los precios reflejaran la información será instantánea e
insesgada.
● Reacción no instantánea a la información:
Suponemos que hoy, las acciones de Endesa están a 15 euros, las primeras
transacciones han sido a 15€ a las 9; y a las 10 se da una buena noticia en
relación con la empresa (acaba de descubrir enorme pozo de petróleo en el
caribe), el valor de las acciones subirá a 25€ según los analistas. A las
10.15, la recomendación no se sigue porque un inversor no escucha la
noticia y vende sus acciones a 15€, su punto de referencia; a las 10.30, todo
el mercado conoce la noticia y las siguientes transacciones son a 25€. No
es un mercado eficiente porque no reacciona de forma instantánea a la
información, se ha conocido la información y transacciones tras ella se han
realizado como si no hubiera noticia. Cuando esto sucede, siempre hay
oportunidades de obtener rentabilidades anormales; un mercado eficiente
no genera oportunidades de obtener rentabilidad anormal.
El que obtiene una rentabilidad anormal es el que ha comprado las acciones por
15€ y ha vendido a 25€, la diferencia entre 15 y 25 es la rentabilidad anormal, no
se debería haber producido en un mercado eficiente.
RA=10 El que compra a las 9 a 15 y compra a las 10.30 a 25; recibe una
rentabilidad anormal; el que compra a las 10.15 y vende a las 10.30 a 25, no
es una rentabilidad anormal, es algo extraordinario. Pero, la rentabilidad, es el
resultado de la apuesta del inversor por una empresa que sabe buscar
petróleo y lo ha encontrado.
No es aprovecharse de un fallo, la empresa genera valor y se benefician los
accionistas. El azar juega, el que compra a las 9 a 15 y vende a 25, no gana lo
que otro pierde, simplemente apostó. El que vende a las 10.15 a 15, debería

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haber vendido a 25. Lo que pierde, es lo que gana por el fallo del mercado;
cuando hay un fallo de mercado, lo que gana uno es lo que pierde otro. SI
compro a las 8 y vendo a las 10.30 no gano lo que pierde nadie, solo he
apostado valor.
Es suma 0 cuando el mercado funciona mal, lo que depende de los
organismos reguladores. Es muy importante que los gobiernos se tomen en
serio el juego de mercado para que sea justo y fluya la información
relevante.
Por tanto, es importante dar eficiencia a los mercados, para evitar que los
inversores pierdan por falta de información, o para evitar que otros ganen
por lo mismo. Cuando oigo una noticia positiva, debo comprar acciones porque
sé que muchos todavía no lo saben, cuando la noticia se generalice el precio
subirá, venderé y obtendré un beneficio anormal.
● Reacción instantánea a la información:
Los gráficos de vela dan una información porque representan movimientos
de los títulos. Una vela representa cosas distintas según el color, las rojas
representan las pérdidas de valor, las verdes los beneficios. Van minuto a
minuto, el verde dice que durante ese minuto aumenta de valor desde el de
abajo al de arriba, durante ese periodo, la cotización empieza y cierra en lo
verde, pero tiene le movimiento de la raya. Lo rojo implica lo mismo, pero en
caída, el precio de inicio es el de arriba, la caída va hasta el final, el mínimo y
máximo de cotización lo marcan el inicio y final de la raya.
Se produjo una noticia negativa al caer en un minuto un montón, que el BCE
acusó al Deutsche bank de manipular para que el Euribor le favoreciera; si es un
mercado eficiente, se produce la noticia y causa inmediatamente un desplome
rápido de todo.
Era eficiente porque reacciona de forma instantánea y los precios reflejaban
la información adecuadamente.
● Reacción sesgada a la información:
Suponemos que las acciones de una empresa, suponemos que a las 9 las
acciones cotizan a 56, a las 10 se da una noticia negativa, como que la agencia
nacional del medicamento le echa para atrás la comercialización de un fármaco;
bajaran las acciones a 36€ según los analistas, a las 10.15, la siguiente
cotización es a 36€; resulta que llega la sensatez, se reaccionó muy mal, y resulta
que también solicitaron la admisión del medicamento a Europa y la cosa no esta tan
clara y la cotización se recupera a 51.
No es un mercado eficiente, reacciona de forma sesgada; algo muy habitual en
mercados no eficientes; con noticias negativas entra el pánico, se hunden los
precios, luego se recobra la sensatez, la cosa se analiza mejor y los precios se
recuperan.

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No es un mercado eficiente, reacciona de forma sesgada a la información, cómo

reacciona así y no es eficiente genera oportunidades a los inversores para
obtener rentabilidad anormal. Los que obtienen la rentabilidad anormal son los
que compran a las 10.15 y vende a las 10.30 al ganar 15 euros que no debería
haber ganado, a las 10.15 debería haber tenido 51. Por eso algunos obtienen
rentabilidad anormal, pierde quien vende a las 10.15 a 36, tendría que haber
vendido a 51.
En mercado eficiente no hay oportunidades para generar rentabilidad
anormal.

Teoría del Recorrido Aleatorio

Nos ubicamos en 1900 con Louis Bachelier, hizo un estudio para resolver los
problemas económicos del mundo; se hablaba de todo en ese momento y este
intento hablar sobre cómo adivinar o intuir el futuro de los precios de las acciones. Si
conozco la reacción del mercado mañana hoy, tomo posiciones y me
aprovecho de la circunstancia.
Aplicó una matemática para explicar el precio de las acciones tan
revolucionaria que luego empleó Einstein para la teoría de la relatividad.
Se rescató su trabajo más adelante, en 1953 con Maurice Kendall, un
estadístico miembro de la Real Sociedad Académica de Londres y en ese año
presento un artículo al Congreso anual, muy controvertido. También con la idea
de identificar ciclos para prever el movimiento de los precios de los títulos.
Fijémonos en los ciclos que predecimos con lo que observamos, como podría
ser el ciclo de la tierra cuando da la vuelta sobre sí misma…
Podemos ver estos ciclos en la evolución del IBEX, por ejemplo. Buscamos
ciclos, regularidades, patrones, que nos permitan intuir qué tenemos que
hacer.
Todo esto se relaciona con la Teoría del Recorrido Aleatorio, la serie aleatoria
nos indica que detrás, una serie histórica, no tiene regularidades, no me
permite identificar una clara tendencia hacia delante. El trabajo de Kendall
generó polémica porque todos sus gráficos presentaban regularidades, y se
concluyó que había que estudiar la evolución y se intuía la probabilidad del
comportamiento del precio; concluyo que los precios, en ninguno de los gráficos
matemáticamente se podía establecer un patrón; dijo que era como si los precios
evolucionarán aleatoriamente, como si describieran un recorrido aleatorio; le dio
nombre al epígrafe.

Es la Teoría del recorrido aleatorio o del Random Walk. Esto hay que destacarlo
porque aquí todo el mundo recordó a Bachelier, que aplico su matemática para

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describir el movimiento de las partículas del gas en colisión. Kendall no llego a una
conclusión y por eso lo recordaron.
Si hay un comportamiento aleatorio, nosotros no podremos predecir el precio
de los títulos, no predeciremos que pasara en el futuro. Es algo que a día de
hoy sigue chocando; implica que todo el esfuerzo de los analistas técnicos de
valores no sirve de nada.
Estos analistas buscan regularidades y formas. El análisis técnico de valores
siempre ha sido muy famoso (Wall-Street, película de Michael Douglas). Este
análisis consiste en determinar unas medias móviles (se va moviendo, se añaden
observaciones) que dan rectas, suavizan las líneas de observación directa, los
analistas crean líneas con las que encajan la evolución de los precios de los
títulos.
Si la Teoría del Recorrido aleatorio se cumple, todo el análisis técnico de
valores no sirve de nada. Si fuéramos como Kendall y aplicáramos técnicas para
descubrir regularidades y llegáramos a la conclusión de que los precios describen
un recorrido aleatorio, concluiríamos que no sirve de nada. Observar la historia
pasada de los precios para intuir lo que pasara, no sirve de nada.
Todo esto se relaciona con los mercados eficientes. Sabemos que la teoría del
recorrido aleatorio implica que los precios de los títulos siguen un
comportamiento aleatorio; se relaciona con la teoría de los mercados
eficientes.
Empleando la definición de estos mercados eficientes (precios refleja
información instantánea e insesgadamente), vemos como se relaciona con la
teoría del recorrido aleatorio:
Cuando definimos un mercado eficiente, decimos que los precios reflejan la
nueva información. La información es algo que una vez empleado no vuelve a
servir; cuando la información se refleja en los precios, esta información ya está
usada y no sirve de nada. Con un mercado eficiente, decimos que, si la
información es relevante, cuando se utiliza se refleja en los precios y eso
genera eficiencia, y una vez que sucede la información deja de servir. Con
información pasada, se supone que ya está reflejada en los precios, no es nueva y
los precios no reaccionan a ella.
La nueva información no la conocemos, es aleatoria y si la nueva información
es aleatoria y la información forma los precios, estos serán aleatorios,
describirán una serie aleatoria.
Esto se relaciona más con la teoría del recorrido aleatorio. La información que
llega es nueva, no la conocemos, pero la esperamos. Los precios reaccionan
aleatoriamente y crean un recorrido aleatorio.
Si los precios de los títulos reaccionan y describen un recorrido aleatorio,
ningún inversor puede obtener rentabilidades con la información.
Cuando el mercado es eficiente, nadie se aprovecha.

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Tipos de analistas de valores

Aseguran que el mercado es eficiente:
- Analistas Técnicos: si creen en que hay regularidades, creen que el
mercado no es eficiente. EL recorrido aleatorio habla de que no hay
regularidades; la competencia en este análisis tendrá que asegurar que
los precios actuales reflejen la información de los precios pasados y
que los futuros cambios de precio no se pueden predecir a partir de los
precios.
Cuantos más analistas haya que piensen que el mercado no es eficiente,
más eficiente será; todo esto se deberá a que, si pienso que el mercado no
es eficiente, pensare que hay irregularidades en la historia, y cuando yo
busco encuentro informaciones que no están en los precios, será más
eficiente. Si se rastrea todo el pasado, algo de información habrá, esto genera
eficiencia; se busca información y ser el primero en aprovecharla. Tienen
incentivos a buscar información.
Si yo pensara que los mercados son eficientes no buscaría información,
porque esta, ya está incorporada en los precios y todo el esfuerzo que haga
en buscarla no servirá de nada. Acabaran provocando que el mercado no sea
eficiente.
Esto se lleva bien al mercado, con los operadores.
- Analistas Fundamentales.
La competencia hará que los precios reflejen toda la información relevante
y que los cambios en los precios son impredecibles.
Analizan el impacto de las noticias en las cuentas básicas de las empresas.
Por ejemplo, los tipos de interés.
Imaginemos que sube la gasolina, los analistas fundamentales calculan el
impacto de esta subida en los costes de la empresa. Afectará más o menos
según la empresa hay empresas más intensivas y otras que menos en estos
temas.

Las hipótesis de los mercados eficientes

Cuando Fama define un mercado eficiente, se da cuenta de que la eficiencia no
depende solo de la información; al haber distintos tipos de información, habrá
distintos grados de eficiencia.
Analiza el conjunto de información que disponemos (letra rara sub t); si estoy
haciendo estimación del precio dada una información, el valor esperado del
título jota, es el precio actual del título jota (t) por uno más la rentabilidad
esperada del título dado el conjunto de información disponible (letra rara) (en
apuntes en boli 1).
𝐸(𝑝𝑗𝑡 + 1) = ϕ𝑡 = 1 + 𝐸(𝑟𝑗𝑡 + 1)ϕ𝑡𝑃𝑗𝑡

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Los inversores estiman el valor futuro de acuerdo con el nivel de información

que tienen y obtienen un valor esperado; al final del periodo, comparamos el
precio real en ese momento con el valor esperado dado el conjunto de
información. La diferencia es una rentabilidad anormal.
𝑋𝑖𝑡 + 1 = 𝑝ⅈ𝑡 + 1 − 𝐸(𝑃𝑗1 ∕ϕ𝑡)

En un mercado eficiente se da la situación de que ningún inversor debe poder

obtener la rentabilidad normal, debe ser igual a 0.
𝐸(𝑥𝑗𝑇 + 1)/ϕ𝑡 = 0
Si el mercado es eficiente y los precios refleja toda la información disponible
no debe haber diferencias entre (1 y 2), debe ser igual a 0.
Fama ve que, de acuerdo al conjunto de información disponible, nadie puede
aprovecharse, pero hay distintos tipos de información, se reaccionará distinto.
Tipos de información, determinan el tipo de eficiencia;
1. Eficiencia Débil.
Los precios deben incorporar la información, en este caso hablamos de
información histórica. Los precios deben reflejar toda la información
histórica; es decir, todo lo referido al título que sucedió en el pasado debe
estar recogido en el precio. Implica que ningún inversor, por el hecho de
manejar información histórica, debe poder lograr rentabilidades anormales. Es la
forma básica de eficiencia.
Es destacable porque se relaciona con los analistas técnicos de valores,
que manejan información de ciclo histórico, analizan los gráficos pasados de
la cotización; podríamos encontrar algo de información, pero ni aun
manejándola, si la hubiera, nadie podría lograr obtener rentabilidades anormales.
Supongamos que un analista técnico se encuentra con un gráfico:
200
100
Comprando abajo, va a acabar subiendo otra vez, se vende en el máximo y
se vuelve a repetir el ciclo.
Si esto va a seguir ese ciclo, los inversores no venderán por menos de un
precio; identificado el ciclo, si en el mercado hay muchos analistas, en el
momento bajo no se realizaría el mismo recorrido, sube una vertical.
Si el mercado es eficiente y toda la información está a disposición de
todos, el ciclo se rompe y nadie se podría aprovechar de los precios.
Cuando se detecta, todo el mundo se fijaría como objetivo el nuevo precio.

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Incluso en un mercado eficiente así, la existencia de un ciclo lo rompe. Si

la información llega al mercado en la misma medida a todos, nadie se
aprovechará.
Incorpora solo la información histórica.
2. Eficiencia semifuerte o intermedia.
Los precios reflejan la información de tipo público. La información pública
es toda la información que tenemos en el día a día sobre las empresas. Una
empresa anuncia su cifra de beneficios, que repartirá dividendos, etc. Esto
aparece en los medios de comunicación normalmente. Nadie, utilizando
información pública en un mercado eficiente así, puede lograr
rentabilidades anormales.
Supongamos que ponemos la radio y se habla del beneficio de Endesa, ha
aumentado, se compran acciones y subirá su valor; cuando lleguemos, si el
mercado es eficiente, las acciones habrán subido. Porque todo el mundo, en ese
momento, las compra, nadie logra rentabilidades anormales.
Incorpora la información pública y la histórica.
3. Eficiencia fuerte.
Es la información privilegiada. En un mercado eficiente en su máximo
grado, nadie puede obtener rentabilidades anormales por disponer de
información privilegiada.
Si soy director y la semana que viene aprobaremos algo que repercuta muy bien
en las acciones, las compro antes de que suban; o las vendo si van a bajar. Se
usa la información privilegiada para hacerlo antes de que se anuncie.
Se podría hacer, pero no compensa porque si le pillan va a la cárcel. Como
hay una amenaza, no se hace. Manejar esta información es un delito penal.
Es difícil detectar esta información. Además de la información privada, también
hablamos de pública e histórica.
Encontramos algunas ineficiencias descritas y estudiadas por los que van
en contra del Mercado eficiente:
● Efecto fin de semana: Bolsa de valores surge bajada el ultimo día de
cotización de la semana, es una tendencia mínima no justificada.
● Efecto lunes: repunte de precios lo lunes. Poco sustancial.
● Efecto cierre de sesión: en España cierra a las 17.30. Aumenta volumen
transacciones en los últimos 15 minutos, son alterar el precio; es algo que se
da porque las sociedades gestoras intercambian muchos activos por órdenes
de compra y venta simultaneas, se busca inflar el volumen de negocio de las
sociedades para atraer a más clientes, etc. Tampoco generan ineficiencias.
● Efecto enero: bajan precios ese mes; es una realidad no ineficiencia porque
se producen la mayoría de repartos de dividendos, bajando así la cotización.
● Viernes y lunes negro; en 1987, no se sabe bien que ocurrió.

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● Efecto Mayo (“sell in may and go away”) a partir de mayo, la bolsa empieza
a caer, se recomienda venta de títulos.
● Efecto Halloween: en noviembre vuelve a repuntar el mercado, habría que
volver a invertir.
Las 2 últimas vienen de los ingleses y no son creíbles.

Test Empíricos para los Mercados Eficientes

La eficiencia es una cuestión de grado, se han desarrollado diferentes test
empíricos para averiguar el tipo de información reflejada en los mercados.
Encontramos test empíricos para cada forma de eficiencia:
- Débil. Agrupamos las herramientas en dos grandes bloques: test
estadísticos para modelos (no sirven para verificar el grado de eficiencia,
verifican la Teoría del Recorrido Aleatorio, concluye que existe eficiencia
débil) y los test de estrategias de inversión (certifican que no puede haber
información pasada no reflejada en mercado ni usar ninguna estrategia con
ella para rentabilidad anormal).
o Test estadísticos para modelos:
▪ Test correlación serial
Son test aplicados para determinar si existe una relación en el
tiempo entre las cotizaciones de los títulos; supongamos que
queremos analizar la relación entre los precios de los títulos de
hoy y los de mañana, si se relacionan el mercado no es
eficiente, no hay recorrido aleatorio.
Consiste en aplicar la fórmula de la correlación serial
(estadística); pero un gráfico puede determinar cómo es la
correlación. Hoy aumentan precios, mañana también; y así
continuamente
Primer gráfico: nube de puntos distribuida entorno a la diagonal
del primer cuadrante. No es un mercado eficiente, muestra
correlación entre cotizaciones de un día con las de los siguientes,
así obtenemos rentabilidades anormales. Si vemos que hoy sube el
precio, compramos, porque hay gran probabilidad de que mañana
vuelva a subir. No es propio de un mercado eficiente. Correlación
entre precios es positiva y casi perfecta; obtiene valor 1
(correlación lineal).

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Segundo gráfico: precio baja hoy, mañana sube, y así… si se

generaliza obtendríamos una nube de puntos situada en torno
a diagonal de 2 cuadrante. Tampoco sería eficiente, podremos
establecer una pauta de comportamiento inversora; si veo que hoy
baja el precio del título, compro porque probablemente mañana
suba. También seria perfecta la correlación, es relación inversa y su
valor estaría cerca de menos 1.

Si quiero confirmar que el mercado es eficiente y que se

cumple la teoría de recorrido aleatorio, tengo que buscar un
valor en torno a 0 (independencia valores) Grafico 3. Los puntos
determinan independencia entre los precios.

El problema es que se pueden hacer muchos tipos de test;

pero habría que hacer bastantes. Se pueden hacer
representaciones básicas o aplicar la fórmula de la correlación
lineal.
▪ Test de series
Miden la relación o comportamiento de precios, se ve si hay
regularidades. Aplicaremos un ejemplo: vemos unos días de
cotización (48) con sus cotizaciones (empiezan en 1 y se ve si
suben o bajan). En un test de series aplicamos un signo a cada
cambio de los precios de un día respecto al anterior; aplicamos
un + cuando el cambio de los precios de un día respecto al
anterior es positivo; un – si el cambio es negativo; y aplicamos
un 0 cuando no hay cambio.
El día 0 el precio es 1, el día 1 pasa a 1.02, signo positivo, al
día siguiente se mantiene, ponemos un 0, y así.

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Esto lo hacemos porque queremos analizar si hay muchas

series de precios y si hay algunas que se repiten mas que
otras, si se mantiene el cambio de precios en el tiempo. SI esto
es así, establecemos pautas para aprovecharlos. Pero si no hay
evidencias, no hay secuencia de precios, el mercado es eficiente y
se cumple la teoría del recorrido aleatorio.
Identificamos el tamaño de los cambios de los signos y
cuantas series hay en concreto. EN el ejemplo vemos las series
de tamaño 1 (signos aislados), las series de tamaño 2 (durante 2
días se mantiene cambio en una dirección con los + y -); y
buscamos series de tamaño 3 (se repite 3 días) y así con las que
encontramos. Tras hecho esto, tenemos identificadas todas las
series en un tamaño, ahora hacemos una tabla de frecuencias
donde analizamos cuantos tamaños de series hay y cuantas
veces se repite cada una.
Buscamos identificar el tamaño de las series, el número de
series que se repiten (nos muestra en el ejemplo que el tamaño
uno cambia muy rápido, hay 14, y hay menos series de tamaño
más grande), muestra una pirámide invertida. Este serio
indicativo de mercado eficiente; lo contrario diría que no es
eficiente al no cumplirse teoría de recorrido aleatorio. El inversor
podría apostar por mantener su inversión durante 6 días,
porque lo mas probable es que el cambio perdure.
Ambos constituyen una forma indirecta para ver si el mercado es eficiente en
su forma débil; si verificamos que la teoría del recorrido aleatorio se cumple,
también veremos que el mercado es eficiente en su forma débil. Si se cumple teoría
recorrido aleatorio, se cumple la del mercado eficiente; nadie puede usar una serie
histórica para obtener rentabilidades.
o Test de estrategias de inversión (propios de forma débil de eficiencia,
replican estrategias que siguen inversores para obtener rentabilidades
anormales). Hay muchos tipos de test y muchas estrategias de
inversión, una de las más conocidas es la regla de los filtros:
Consiste en establecer un filtro, el inversor lo determina, y opera cuando se
cumple el mismo. Este filtro representa (γ% )una variación en porcentaje del
precio de un título con respecto a un precio determinado. Cuando se cumple
que el precio del título supera al filtro, se toma una decisión.

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Suponemos que en un eje de coordenadas representamos el precio de un título

en el tiempo. En el punto más bajo no se conoce como evolucionara; se fija un
filtro (y´), el cumplimiento se hace: desde un punto inicial tomamos una decisión
(comprar o vender títulos) cuando el precio suba con respecto al cumplimiento
del filtro. SI omitimos variaciones inferiores al filtro, cuando suba el precio por
ese valor del filtro, en ese punto compramos y mantenemos una posición
larga (espera que siga subiendo el valor).
Deberá esperar hasta que desde un punto superior el filtro se vuelva a cumplir
en sentido negativo, cuando el filtro descuente (omitimos subidas y bajadas e
inferiores a filtro), se vende y se mantiene una posición corta. Y así
sucesivamente, se espera que el filtro se cumpla, supere un porcentaje, etc.
Es una estrategia seguida de algunos inversores para aprovecharse de
subidas y bajadas prolongadas del mercado. Se supone en esta estrategia que
los precios de los títulos tienen una gran inercia y que, tras cumplir el filtro, la
inercia se mantiene durante mucho tiempo. Se supone que mercados muestran
unas tendencias que se mantienen en el tiempo y el filtro dispara la tendencia.
Nosotros empleamos la técnica para saber si es eficiente, si esto funcionase
generaría rentabilidades derivadas de la existencia de regularidades, el
mercado no sería eficiente. ¿Cómo sabemos si funciona o no? Debemos
comparar la estrategia con la propia dinámica del mercado, que se expresa
con una estrategia básica, comprar y mantener. Puedo calcular la rentabilidad
a obtener siguiendo la estrategia inversora y el comprado con la rentabilidad
que podría obtener comprando al principio y vendiendo al final sin hacer nada
(es la estrategia pasiva, comprar y mantener; obtengo una rentabilidad de diferencia
de precios).
Comprando y vendiendo en un punto tengo una rentabilidad. Veamos si es
mayor o menor. Fama y otro compañero analizaron si los inversores podrían haber
obtenido rentabilidades en el pasado; cogen 10 años de cotización en el pasado y
aplica a la misma diferentes filtros:
Toman 10 años de cotizaciones diarias de la mitad de los títulos en el
mercado de New York; en este momento tomaron 1500 y establecen varios
filtros, unos muy pequeños (0,5%) y otros mayores (50%). Determinan la
estrategia inversora, se compra y vende cuando se cumple el filtro. Comparan
las rentabilidades con cada filtro con la rentabilidad básica que había logrado el
inversor comprando al inicio de los 10 años y vendiendo al final, sin hacer nada.
Solo hubo una estrategia basada en la aplicación del filtro más pequeño que genero
más rentabilidad que la estrategia pasiva.
Vemos que podemos establecer una estrategia con el filtro más pequeño para
obtener una rentabilidad anormal; Fama y Blume se dieron cuenta de que el filtro
más pequeño obligaba al inversor a estar constantemente comprando y vendiendo,
se cumple rápidamente el filtro. En el mercado de capitales, comprar y vender
acciones no es gratis, cada compra y venta soportan comisiones y corretajes
y cuando ven que hay que tener en cuenta esto, hacen el cálculo de que la

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rentabilidad obtenida por la aplicación de un filtro tan pequeño se veía

contrarrestada por las comisiones que soportaban al dar tantas órdenes de
compra y venta. AL final, los resultados eran insignificantes.
Si ningún filtro produce resultados positivos, incluso el más pequeño, al
aplicar la contabilidad de comisiones, su rentabilidad se anula, significa que el
inversor no obtendrá rentabilidades anormales con esa estrategia. No hubo
filtro que permitiera al inversor obtener de forma efectiva una rentabilidad anormal.
Esto implica que el mercado es eficiente, en su forma débil, ningún inversor
con información histórica obtiene rentabilidades anormales. Hay otras
estrategias diferentes, con el único límite de la imaginación al número de
estrategias, algunos inversores tienen mucha.
La regla de los filtros, ya sabemos, que es una estrategia de las más
razonables al implicar una hipótesis de comportamiento que a veces no se
cumple (evolución de los precios, se desarrollan con una gran inercia).
- Semifuerte (mercado eficiente en su forma semifuerte si los precios de los
títulos reflejan oda la información pública). Analizaremos la reacción de los
precios a la información pública.
o Análisis o estudios de eventos.
Debe responder las 3 preguntas:
1. ¿Tipo de información?
La información relevante o que mueve los precios de los títulos (no
es relevante que se cambie de modelo de camión, pero si es relevante el
anuncio de beneficios, dividendos, suscripción de nuevas acciones…).
Afecta al movimiento de acciones, señalamos algunas como Anuncios
de beneficios, dividendos, emisión de obligaciones y derechos de
suscripción, división de acciones, emisión grandes bloques
acciones, anuncio fusiones y de grandes inversiones, y sistemas de
compensación de directivos.
Al hablar de identificar la información, hacemos una hipótesis del
comportamiento, de cómo afectará el anuncio al valor de las acciones.
Imaginemos que Telefónica anuncia que este año obtiene 300 millones de
euros de beneficio, las acciones reaccionaran en función de lo esperado y
con el año anterior. Vemos si es una noticia buena, mala o imparcial.
2. ¿Cuándo ha sido anunciada?
Se ve la reacción del mercado ante la asunción, el investigador
determina con precisión la fecha del evento y la venta del evento.
Imaginemos que vemos el efecto las fechas de anuncios sobre el
valor de las acciones; cada una lo anuncia un día tras cerrar y
auditar cuentas; la fecha del anuncio es relativa a cada empresa.
Analizamos en esa fecha concreta la reacción del mercado ante la
información. Además; si queremos utilizar o aplicar un análisis de

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eventos bien hecho, tenemos que mirar la fecha del anuncio y lo que
ha sucedido antes para ver si el mercado lo intuía, la fecha (reacción
instantánea), y lo que pasa después para ver si sigue reaccionando (no
debería haber ninguna reacción) (Ese periodo de antes, en momento y
después es la ventana del anuncio), se da en meses (-9,3; nueve meses
antes y 3 después).
3. ¿Está la rentabilidad anormal relacionada con el anuncio?
Comprobar que la rentabilidad está asociada al
evento/información que estudiamos.
¿Está la rentabilidad anormal asociada con el anuncio?
¿Corresponde la rentabilidad anormal con el anuncio que
analizamos?
Necesitamos aplicar un modelo de valoración: modelo de valoración
de mercado/modelo de mercado: Rit= ai+bixRmt+ui.
Se intenta explicar rentabilidad de un título i en el periodo t; este
modelo establece una hipótesis de comportamiento, dice que la
rentabilidad depende de ai y de bi por rmt mas ui.
o Sin ui, el modelo es una expresión matemática, una ecuación
de la recta, b es la pendiente, a la ordenada en el origen y r la
rentabilidad o síntesis del mercado. Este modelo dice que hay
una relación lineal entre la rentabilidad de un título y del
mercado, depende de ai (ordenada en el origen, rentabilidad del
activo sin riesgo), bi (pendiente, el riesgo del título i, hay unos
con más y otros con menos), Rmt (rentabilidad media del
mercado). Por tanto, esta ecuación nos dice que la rentabilidad o
equilibrio en un momento determinado es igual a la
rentabilidad básica del valor del dinero en el tiempo más la
rentabilidad del mercado por la cantidad de riesgo (con más
riesgo, más rentabilidad y viceversa). En equilibrio, si todo va bien,
la rentabilidad representa un valor lineal respecto al riesgo y al
valor del mercado. Si con respecto al título i, el titulo recibe un
anuncio que cambia la rentabilidad, como con telefónica, (el año
pasado fue menor el beneficio que este, la rentabilidad aumenta,
este exceso de rentabilidad, que rompería la linealidad, se refleja
en ui (termino de error en una ecuación de regresión). Todo lo que
ha sucedido de forma extraordinaria en relación con Telefónica
afecta a la rentabilidad, este efecto se refleja en ui, es la
rentabilidad anormal que le corresponde a un anuncio que
estudiamos respecto a telefónica.
Apuntes con datos, el titulo durante este mes del análisis ha recibido
anuncios que han supuesto una rentabilidad anormal de 5%, es
decir, que, si quiero saber rentabilidad anormal de telefónica sin
anuncios, restaría del 8%, el 5%, sería solo de 3%. Como ha habido

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anuncios especiales, hay una rentabilidad del 8%, la rentabilidad que

corresponde es el 5%.
𝑈𝑖 = 0. 08 − 0. 005 − 1. 25𝑥0. 02 = 0. 05 (5%)
Empresa analizada tiene una rentabilidad anormal que viene de las
noticias que solo le afectan a ella. El equilibrio seria del 3, al restar 8
y 5. Con distintas empresas construiríamos una tabla así:
Fecha del Rentabilidad Rentabilidad Rentabilidad Media Varianza
anuncio anormal A anormal B anormal C

Muy lejos del evento, la rentabilidad seria la formula sin ui.

- Fuerte
o Hechos significativos de la Comisión Nacional del Mercado de
Valores.
Se analizan eventos de información privilegiada, hay que ver si los
grandes inversores con información privilegiada se adelantan a los
cambios. Se informa a la CNMV de las actuaciones que llevan los
directivos en su nombre, y será información pública. No es fácil analizar la
información.
Los mercados en sí, se ha verificado en su forma intermedia o semifuerte en
los más desarrollados no son eficientes en su forma fuerte al usarse
información privilegiada; para cerciorarnos de todo tenemos que analizar el grado
de eficiencia de cada valoración, si el mercado es ineficiente habrá mucha
incertidumbre y aumentará el riesgo.

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Tema 4. Teoría de la formación de carteras. El modelo de

selección de carteras de Markowitz
Es algo muy común en gestoras para asignar títulos dentro de carteras.
Cartera de títulos: se pueden unir muchos o formar varias carteras en función
de los títulos de la cartera.
Desarrollaremos el modelo en 3 apartados:
a. Teoría de selección de Carteras de Tobin-Markowitz
b. Carteras con Préstamo y Endeudamiento
c. Teorema de la separación
Si los mercados son eficientes (precios reflejan toda información disponible),
damos el segundo paso, la aplicación en los mercados de los modelos que
veremos en el tema 4. Si el mercado no fuera eficiente, los modelos no servirían
de mucho al responder a un concepto de equilibrio entre rentabilidad y riesgo
si mercados son eficientes. Es importante antes hacer test de análisis para ver si
los mercados son eficientes, al menos en el grado débil.

a. Teoría de selección de carteras de Tobin-Markowitz.

Markowitz desarrolla un modelo que consiste en determinar el máximo valor de
una cartera y el mínimo riesgo de la misma. Es coherente con deseos de
inversores; un inversor racional desea más a menos rentabilidad y menos a
más riesgo. El modelo responde al comportamiento del inversor, el deseo de
maximizar ganancias (representado con esperanza matemática de rendimiento) y
la insatisfacción del riesgo (mínimo de la varianza de la rentabilidad). Por tanto,
Markowitz da respuesta a lo que desea cualquier inversor, determina
combinación de títulos en cartera para que se produzca una combinación de
ganancia y riesgo óptima. Estamos en la teoría de la elección individual, Mark
da respuesta a las características propia de cada inversor, distintas de unos a otros.
En el tema 1 hablamos del riesgo y de lo que supone soportarlo, no todos quieren
soportar el mismo riesgo. Mark tiene en cuenta la circunstancia para desarrollar
el modelo, para cada inversor le determina o calcula la cartera óptima de
títulos (combinación óptima) para que el inversor esté representado
óptimamente entre rentabilidad o ganancia y riesgo; es una cartera óptima
para ese inversor.
Rendimiento de un título.
𝑃𝑛𝑖+𝐷ⅈ+𝑆𝑖−𝑃𝑂𝑖
𝑅𝑖 = 𝑃𝑜𝑖

Cartera básica está basada en el rendimiento. Es una expresión matemática en

la que tomamos por diferencia el precio final respecto al inicial, sumamos los
rendimientos del título desde que se adquiere en el 0 hasta que se vende en el 1 y
lo dividimos entre el precio inicial. Da rentabilidad relativa o porcentual.

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Analicemos los componentes:

Nos planteamos que somos un inversor que quiere formar una cartera, vemos
un conjunto de título, p. ej., Telefónica. Observamos el precio de ese título
(Telefónica, ahora serian 3 euros, es el p0),
- El p0 es un precio conocido para el inversor.
- El inversor establece un cálculo del rendimiento del título sobre la base
de la estimación del precio en el futuro, que sería n.
- Este inversor invertirá en el momento actual con una perspectiva
temporal de n. Evidentemente estima el precio en ese momento n.
- Para ello, realiza un análisis de la empresa, sus inversiones, los
rendimientos, flujos futuros que obtendrá, y así el inversor estima el
valor de P, suma D (dividendos, tiene que estimar los dividendos del título),
si hay derechos de suscripción, si son de renta fija no son dividendos ni
suscripción, son intereses.
- Da rentabilidad todo eso dividido entre el inicial en términos relativos.
Situándonos en el momento 0 y con las expectativas de n del inversor, en el
momento n solo estima y esto es una variable aleatoria; suponemos que el
mercado es eficiente, la secuencia de precios del título es aleatoria, los precios
reaccionan a la información y es aleatoria, reaccionan aleatoriamente. SI PN es
Variable aleatoria, el inversor estima, Ri también es una v.a. (rendimiento del
título).
Con v.a, para operar calculamos su esperanza matemática y su varianza (de la
rentabilidad).
El modelo de Mark se desarrolla en 3 etapas:
1. Mark determina la frontera e carteras eficientes.
2. Especifica actitud inversor frente al riesgo.
3. Calcula cartera óptima de títulos con riesgo para el inversor.
1. Definimos lo que son carteras eficientes; busca conocer el mapa
de las posibles inversiones a su disposición.
Carteras eficientes: son aquellas definidas sobre 2 dimensiones, una, otra o
ambas; maximiza la rentabilidad para un determinado nivel de varianza, si
vemos una cartera que tiene más rentabilidad para mismo nivel de riesgo o de
varianza es eficiente; la segunda dimensión observa el riesgo de la misma, es
eficiente si minimiza el riesgo para una rentabilidad. Para una rentabilidad, la que
minimiza el riesgo para las que tienen misma rentabilidad, es eficiente.
Además, lo es si domina al resto en términos de rentabilidad, riesgo o entre
ambos. Hay algunas carteras que dominan a otras en ambos términos; son las
carteras eficientes y Mark busca identificar esas carteras eficientes.
Tenemos que tener claro a que nos referimos con carteras eficientes lo
mostraremos con títulos individuales (Mark lo calcula sobre combinación de
títulos, nosotros lo haremos sobre títulos para entenderlos, es más sencillo).

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Gráfico, Suponemos que representamos en un eje de coordenadas, donde en

abscisas esta la varianza de riesgo y en ordenadas la esperanza matemática de la
rentabilidad, Un ejemplo muy sencillo es seleccionar solo 6 títulos. Tenemos esos 6
títulos, representados por los puntos, estando cada uno representando el
nivel de riesgo de cada título y el nivel de rentabilidad esperado.

El BBVA tiene un nivel de rentabilidad y de riesgo esperado, así todos.

Simplemente tenemos que aplicar la formula ya vista a los resultados de una
tabla, tenemos 1 año de cotización y hemos hecho un resumen, lo que
hacemos es calcular la cotización media (aplicamos fórmula de rendimiento a la
secuencia de un mes respecto al anterior), da esas diferencias, las rentabilidades
del 0 al 1 es negativa porque cotización disminuye, y si es positiva es porque
aumenta. Se calcula con la formula, el 1 es PNi, el 0 el p0i, y como no
recogemos rendimientos ni suscripción ni dividendos, no se consideran, se
resta 99,8-100/100 y nos da -2,38% y así sucesivamente con todos. Teniendo
toda la secuencia de datos, calculamos la media de los valores actuales y la
varianza con las fórmulas de estadística.

Meses Cotización Rentabilidad Anualizada

0 100.00
1 99.80 -2.38%
2 99.40 -4.71%
3 100.00 7.42%
4 100.40 4.90%
5 101.00 7.42%
6 101.81 9.99%
7 102.42 7.42%
8 102.21 -2.38%
9 103.03 9.99%
10 104.06 12.62%
11 103.85 -2.38%
12 104.68 9.99%

Rentabilidad Media 4,83%

Varianza 0,004

Con esos datos de media y varianza, nos da lo que tenemos en cada título, da el
punto. Siempre tenemos un par de valores (renta media y varianza)
representada en los ejes, cada uno en un lugar distinto.
Calcularemos los títulos eficientes; para ello lo haremos intuitivamente, Mark lo
hace de otra manera. Nosotros no:

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Comparemos el BBVA con Repsol, tiene una rentabilidad y riesgo cada uno. Si
tuviésemos que elegir entre ambos nos quedamos con el BBVA, tiene menos
riesgo, es más eficiente que Repsol, porque le domina en términos de riesgo.
Sería el BBVA un título eficiente respecto a Repsol.

Comparemos Endesa con BSCH porque tiene más rentabilidad, para el mismo
riesgo, es más rentable. BSCH sería un título eficiente con respecto a Endesa.

Comparemos ACS con Inditex. Elegimos ACS porque domina en términos de

rentabilidad y en términos de riesgo, más rentabilidad y menos riesgo que
Inditex, sería eficiente en relación con Inditex.

Hemos ido eliminando algunos, Mark no lo hace porque pueden combinarse

entre sí, lo hacemos para comprenderlo.
Entre BBVA y ACS, hemos definido una cartera entre aquellos que dominan con
rentabilidad o con riesgo, para mismo riesgo más rentabilidad o para misma
rentabilidad menos riesgo; no hemos introducido la posición del inversor, de
acuerdo con el criterio sencillo, sin haber más elementos; el BBVA y ACS no
pueden ser eliminados, uno no domina a otro, uno con respecto a otro son
igualmente eficientes. Comparando ACS con BSCH tampoco podríamos elegir por
el mismo criterio de BBVA y ACS. Son igual de eficientes uno y otro; si quiero
seguir analizado otros títulos, imaginemos que representamos a muchísimos
más títulos y no solo 6(en España hay sobre 120), estaría lleno de puntos; todos
los títulos que estarían en la línea de BBVA, ACS, y BSCH, comparándolos,
todos serian eficientes según el criterio elegido, con más títulos la línea es más
tupida. Todos los títulos en esa línea son eficientes, es la frontera de títulos
eficientes, más allá no hay más. Todos dentro del área, que los de dentro no
son eficientes en relación con los de la línea negra de puntos, siempre para los
títulos dentro del área, encontramos títulos con más rentabilidad o menos
riesgo, o ambos.

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La frontera de carteras eficientes es común para todos, ese es el mapa de las

inversiones, donde se invierte. SI un inversor quiere invertir elegirá el titulo
eficiente.

Mark no solo calcula títulos eficientes, calcula carteras eficientes,

combinaciones de títulos; si combinamos los innumerables títulos de un mercado,
las combinaciones son infinitas, así Mark tenia dificultad para hacer operativo su
modelo.
Veamos como desarrolla Mark el modelo, o etapa de determinación de carteras
eficientes.
1) Reconocemos lo primero a reconocer si queremos invertir, para invertir
en el mercado bursátil necesitamos como primera cosa dinero, definiremos
el dinero del inversor como un aspecto presupuestario, definimos a x
como la proporción del presupuesto del inversor que destina a cada título.
- X1=proporción del presupuesto del inversor invertido en título 1.
- X2=proporción del presupuesto del inversor invertido en título 2.
- X3=proporción del presupuesto del inversor invertido en título 3.
- X4=proporción del presupuesto del inversor invertido en título 4.
- …
- Xn=proporción del presupuesto del inversor invertido en título n.
- -----------------------------------------------------------------------------------------------
- X1= % de 1 (100, total) que se invierte en título 1.
- X2= % de 1 (100, total) que se invierte en título 2.
- X3= % de 1 (100, total) que se invierte en título 3.
- X4= % de 1 (100, total) que se invierte en título 4.
- …
- Xn= % de 1 (100, total) que se invierte en título n.

Así: 𝑋1 + 𝑋2 + 𝑋3 + 𝑋4 + … + 𝑋𝑛 = 1

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Este modelo nos dirá cuanto tiene que invertir de su presupuesto en cada
título. EL primer problema que vemos es la diferencia de presupuestos, es
complicado dar una recomendación a cada tipo de inversor. Para manejar este
hecho de los presupuestos diferentes, Mark considera que el presupuesto del
inversor es el 100%, así trasmuta xi en el porcentaje del presupuesto que
invierte en cada título, lo que destina a cada título, al final es el presupuesto
conjunto, en términos unitarios. X1 y así son el % de presupuesto (que es 100,
por tanto, es el 1), en cada título. La suma de todos los x, es igual al
presupuesto total del inversor, que será 1 (100%).
Así nos da igual el presupuesto del inversor, si se dice que hay que invertir el
20% en unas acciones, cada uno invertirá el 20% de su dinero. El modelo es
independiente de la cantidad presupuestaria en términos absolutos del
inversor.
Con un conjunto de títulos, el modelo nos dirá cuanto invertiremos en cada
título.
Ahora veremos la rentabilidad de cada título, todas son v.a, no podemos operar
con cada r, operamos con la esperanza de la rentabilidad y la varianza de la
rentabilidad. Operamos así, la noción básica de que invertimos en diversos
títulos nos lleva al concepto de cartera, si un inversor invierte en distintas
empresas, tendrá una cartera formada determinada por el peso de cada título en la
cartera. Así vemos que nos interesa calcular la rentabilidad de la cartera
compuesta por esos n títulos cada una con una rentabilidad esperada y un
riesgo.
2
- R1: rentabilidad del valor 1 con E[R1] y σ [R1]
2
- R2: rentabilidad del valor 1 con E[R2] y σ [R2]
2
- R3: rentabilidad del valor 1 con E[R3] y σ [R3]
2
- R4: rentabilidad del valor 1 con E[R4] y σ [R4]
- ……………………………………………………………..
2
- Rn: rentabilidad del valor 1 con E[Rn] y σ [Rn]
Así, la rentabilidad de una ud monetaria invertida en una cartera es:
𝑅 = 𝑋1𝑅1 + 𝑋2𝑅2 + 𝑋3𝑅3 + 𝑥4𝑅4 + … + 𝑋𝑛𝑅𝑛
Rentabilidad esperada, es la rentabilidad que aporta cada título a la cartera,
pero estos títulos forman parte en distinta porción, no es lo mismo que
rentabilidad de telefónica es del 20%, aportamos un título que da un 20%, y no es lo
mismo aportar un 20 que un 50, el peso relativo del título en la cartera será distinto
en función de lo que yo dedique al presupuesto. R es igual a suma rentabilidad de
cada título que la conforma, influido o afectado por la cantidad del presupuesto
que destino a cada título (xi), esa R total será la rentabilidad de la cartera (suma
ponderada de cada título que invierto), lo hago porque r1, r2 etc. es una suma de v.a
y sabemos que suma de v.a es también una v.a; la suma también será un v.a, es R,
que es v.a.

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Estamos calculando la rentabilidad de una cartera de títulos, es la suma de las

rentabilidades de cada título, no sirve de mucho porque al hablar de variable
aleatoria, no la manejamos aleatoriamente, con las rentabilidades individuales
de cada título que forma la cartera hay que trabajar para que sea útil con
rentabilidad esperada y riesgo.
Para calcularlos, si sabemos que r1, r2, rn, se pueden expresar con su
esperanza matemática de rentabilidad, la esperanza de la rentabilidad es la
suma de las rentas esperadas de cada título de la cartera multiplicadas por la
fracción que el inversor destina a cada título, lo último es la forma de
representarla generalmente, el sumatorio de xi por la esperanza de cada r.
Es fácil pasar la rentabilidad de cada título para la rentabilidad de toda la
cartera en su conjunto, la rentabilidad esperada es la suma de las
rentabilidades esperadas de cada título que compone la cartera que viene
dada por la participación del inversor en cada título según presupuesto.
Además, una v.a también tiene que expresarse de acuerdo a esperanza y a
varianza, la varianza que mide el riesgo de la cartera es la de r2 R; la varianza
de la rentabilidad de la cartera tiene una expresión analítica larga, la de arriba
es parecida a la esperanza matemática, es la suma de las varianzas afectada
por x (varianza es suma de varianzas de cada título que la integra, la ponderación
va a l cuadrado, xi elevadas a 2), si los títulos de la cartera tienen una rentabilidad
independiente, sería suficiente con la primera línea (varianza de rentabilidades de
cartera es suma de varianzas de cada título que lo integran, tenemos suficientes),
pero los títulos no son independientes, entre ellos se relacionan; por ejemplo: el
BCE ha opinado sobre la propuesta del gobierno de los intereses, de agravar los
beneficios de los bancos (beneficios caídos del cielo), la presidenta del BCE ha
dirigido una notificación en la que dicen que el impuesto no se debería aplicar sobre
lo que lo quieren aplicar, (los impuestos sobre sociedades se dan sobre beneficios
de las empresas y el gobierno dijo que sobre bancos aplicaría impuesto que seria
sobre beneficios caídos del cielo pero en realidad es un impuesto sobre los ingresos
(el beneficio es diferencia ing y costes, si es pos hacienda se lleva dinero, si es
negativo no), si se aplica sobre ingresos puede generar que la banca desarrolle
valores negativos, habrá beneficio negativo; iban a poner impuesto para que no se
traslade a usuarios, el BCE ha dicho que los bancos acabaran trasladando el
impuesto a los costes de los usuarios y puede poner en riesgo concesión de
créditos a las empresas; una nota así, hará que las acciones suban en los bancos
(el hecho de que haya dicho que tienen que revisar), afectara a todos los banco que
cotizan, esto hará que afecte de distintas maneras, solo afecta al negocio español y
todo depende de donde tengan más inversiones; hoy suben las acciones de las
banca. Matemáticamente, para ser más precisos, estadísticamente, deberíamos
reconocer que evolución precios de mercados bursátiles están relacionados,
esto lo medimos de distintas formas, para la varianza se mide con la
covarianza entre cada par de títulos (2 a 2, 1 y 2, con el anterior), así conocemos
interrelación de los títulos en mercados, ponemos la segunda línea por la
dependencia de los títulos; unos títulos se relacionan con otros mucho mas, otros
no. Es la conocida la matriz de varianzas-covarianzas.

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𝑛
● E[R]=x1E]R1]+x2E[R2]+x3E[R3]+…+xnE[Rn]= ∑ 𝑋𝑖𝐸 𝑅𝑖
𝑖=1
[ ]
𝑛 𝑛
2 2 2 2 2
( ) [ ]
● σ [𝑅] = 𝑥1σ1 𝑅1 + … + 𝑥𝑛σ1 𝑅𝑛 + 2𝑥1𝑥2σ12 + … + 2𝑥𝑛𝑥𝑛−1σ𝑛𝑛−1 = ∑ ∑ 𝑥𝑖𝑥𝑗σ𝑛
𝑖=1 𝑖=1

Ya tenemos expresada la rentabilidad esperada y el riesgo de una cartera

con la varianza.
Ya tenemos todos los elementos que le permiten a Mark determinar la frontera
de carteras eficientes; ya hemos definido la rentabilidad de un título, el
presupuesto del inversor y cual determina a cada título, la rentabilidad y
riesgo de cada título, y combinando todo tenemos la rentabilidad esperada de una
cartera y el riesgo de una cartera; todo se representa en mismo cuadrante,
tenemos 2 parámetros, esperanza y varianza (renta y riesgo de renta).
Entonces, como Mark calcula las carteras eficientes, elabora un modelo
consistente en representar la definición de carteras eficientes (la cartera
eficiente es la que maximiza la renta de cada nivel de riesgo).
La primera expresión es maximizar la esperanza (rentabilidad para distintos
niveles de riesgo), este modelo tiene la función objetivo (esperanza) con distintas
condiciones; el problema es el riesgo de la cartera, dado por una expresión con
un *, que significa que estamos considerando a la varianza como una
parámetro, es restricción paramétrica, damos valores a la restricción y en función
a ellos vemos el máximo correspondiente a la rentabilidad; también tenemos el
presupuesto total y la restricción de no negatividad, todos ≥ 0.
𝑛
Max E[R]= ∑ 𝑋𝑖𝐸 𝑅𝑖
𝑖=1
[ ]
Condicionado:
𝑛 𝑛
2
● σ [𝑅] *= ∑ ∑ 𝑥𝑖𝑥𝑗σ𝑛
𝑖=1 𝑖=1
● x1+x2+x3+x4+…+xn=1
● X1, X2, X3, X4… Xn ≥0
Es un modelo de programación cuadrática paramétrica, que permite obtener
carteras que cumplen la condición, las eficientes; para determinados riesgos
generan la máxima rentabilidad esperada.
Este es el modelo que representa la primera parte de la definición de cartera
eficiente, pero sabemos que también se puede representar minimizando el
riesgo para cada nivel de rentabilidad.
La función objetivo ahora es la minimización del riesgo; tenemos como
condiciones una restricción paramétrica relacionada con rentabilidad, añade
restricción presupuestaria, condición no negatividad y genera una frontera de

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carteras eficientes, y también es un modelo de programación cuadrática

paramétrica, que va a mismo resultado.
𝑛 𝑛
2
Min σ [𝑅] = ∑ ∑ 𝑥𝑖𝑥𝑗σ𝑛
𝑖=1 𝑖=1

Condicionado:
𝑛
[ ]
● E[R]*= ∑ 𝑋𝑖𝐸 𝑅𝑖
𝑖=1
● x1+x2+x3+x4+…+xn=1
● X1, X2, X3, X4… Xn ≥0
El modelo funciona de la siguiente manera:

Suponemos que tenemos en el eje de ordenadas la rentabilidad esperada y en

abscisas la varianza o riesgo, el modelo va dando valores a rentabilidad
esperada (con min riesgo) y encuentran de todas las carteras en esa situación
(misma rentabilidad), encuentra el mínimo riesgo. Lo representa el primer punto,
así se dan valores en la ordenada encontrando para cada uno el que menos
riesgo tiene. Si consideramos que puede haber infinitas carteras, y lo
representamos, los puntos estarán cerca unos de otros, representan frontera
carteras eficientes, encontramos la frontera de carteras A, B y toda la multitud
de carteras no son eficientes con respecto a las de la frontera.
Así lo calcula Mark.

2. Consideramos como es el inversor, su actitud frente al riesgo.

Para Mark, cada inversor reacciona diferentemente al riesgo, cuando el
inversor elige carteras o títulos segundo la max rentabilidad y min riesgo, el
inversor se mueve por los dos parámetros. Para hacer operativa la posición
frente al riesgo, emplea la función de utilidad, depende de la rentabilidad
esperada y del riesgo; se emplean las curvas de indiferencia, que serán las
líneas donde en cada punto de cada línea se representa la misma satisfacción.

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En i1, el primer punto con una rentabilidad y riesgo, al inversor le da la misma

satisfacción que el último punto de la línea i1. Le daría igual que punto elegir.
Según avanzamos en ordenada, las distintas curvas dan más satisfacción.
Los de la i2 da más satisfacción que el i1, la i3 da más satisfacción que i2 e i1.

La I3 es la de más arriba y la de más abajo la

I1.
Es un inversor adverso al riesgo. Mark habla de 3 tipos de inversores:
- Adversos a riesgo: curvas indiferencia cóncavas según eje abscisas.
- Indiferentes al riesgo, con curvas de indiferencia rectas.
- Inversor preferente al riesgo, curvas convexas, respecto al eje de
abscisas.
El inversor generalmente será adverso al riesgo, puede serlo más o menos. En
el ejemplo tenemos 2 inversores con distinto riesgo; el que tiene más aversión al
riesgo es el b al tener las curvas de indiferencia más pendiente.

3. Combinamos la 1 y 2 para calcular la cartera óptima de títulos

para el inversor descrito en la etapa 2.
Así Mark clasifica a los inversores; tras catalogar al inversor, es fácil culminar el
modelo, Mark calcula la cartera óptima para cada inversor; fusiona las dos
etapas anteriores.
1. Representa frontera carteras eficientes.
2. Mismo gráfico, representa actitud inversor frente al riesgo con cartera
indiferencia; habrá una curva tangente a la frontera de carteras eficientes
(A, B), en el punto p hay cartera definida por combinación de títulos
determinada, será la que optimiza la relación entre rentabilidad y riesgo para
ese inversor con esas curvas de indiferencia; Mark da al inversor la
composición de la cartera óptima.

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Sabemos que hay inversores con distintas posiciones, estando dentro de la

teoría de la elección individual, cada inversor tiene una cartera óptima
indiferente. Inversor muy adverso o conservador, tendrá una tangencia, otro
adverso pero moderado tendrán otra, y uno agresivo pero adverso al riesgo
tendrá cartera distinta con renta y riesgo algo mayor. Mark proporciona
solución individualizada para cada inversor, para cada uno, según su posición
frente al riesgo, le calculamos una diferente.

b. Carteras con Préstamo y carteras con Endeudamiento

Un inversor tiene todo un mapa de carteras de inversión, puede invertir en
muchas. Ahora se le da la oportunidad al inversor de no solo invertir en activos
con riesgo (todos tienen), sino también de invertir en activos sin riesgo, libres de
riesgo (letras del tesoro, aunque siempre tienen algo…).
Si no tiene riesgo, su desviación típica será 0, la rentabilidad será baja, al
menos menor que los activos con riesgo; se situará en el eje de E y lo colocamos
muy abajo, lo llamaremos Rf (activo libre de riesgo, responde a la terminología
inglesa return of free*).
Podrá invertir con riesgo y sin riesgo, así formaremos carteras con préstamo y
carteras con endeudamiento.
● Carteras con Préstamo
Las carteras con Préstamos son aquellas en las que invierte en activos con
riesgo y sin riesgo, se denomina lending portfolio.
Cuando analizamos el modelo de Mark, se supone que el inversor distribuye su
presupuesto entre el conjunto de títulos, (denominada xi, lo que el inversor
destina a cada parte de la cartera). Ahora el inversor invierte en 2 activos, una
parte a un título o cartera de títulos con riesgo y parte en activos sin riesgo Rf);
si x expresa lo que destina a cada título, decimos que lo que invierte en Rf será x;
en el otro activo invierte 1-x (1 es el 100% del presupuesto). Esto es una cartera
con préstamo, parte con riesgo y parte sin él. *

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* 𝐸(𝑅𝑓) = 𝐸𝑝
𝐸(𝑅𝑞) = 𝐸𝑞
2 2
( )
σ 𝑅𝑝 = σ 𝑝

𝐸𝑝 = 𝑥𝑅𝑓 + (1 − 𝑥)𝐸𝑞
𝐸𝑝 = 𝑥𝑅𝑓 + 𝐸𝑞 − 𝑥𝐸𝑞
2 2 2 2 2
σ 𝑝 = 𝑥 σ 𝑅𝑓 + (1 − 𝑥) σ 𝑞 + 2𝑥(1 − 𝑥)σ𝑅𝑓𝑞

2 2 2
σ 𝑝 = (1 − 𝑥) σ 𝑞 (primer y último término son 0 al ser a varianza de una cte.).
X puede tomar el valor que sea entre 0 y 1, si x es 1 nos situamos en Rf, invierte
todo en Rf; si x es 0 estamos en los de con riesgo. Si invierte parte en uno y parte
en otro será intermedio.
Cuando combinamos títulos con riesgo, tenemos una relación cuadrática, la
línea es cuadrática, queremos saber la relación entre Rf y un activo con riesgo
(q1); primero calculamos rentabilidad y riesgo de una cartera formada por Rf y
Q1, tiramos de Mark.
1. Lo que invertimos en la de sin riesgo por lo que invierto en los de con
riesgo, es la rentabilidad.
2. Riesgo: suma varianzas de cada título, asignamos la condición
presupuestaria al cuadro y añadíamos las covarianzas.
Uno de los términos se trata muy sencillo, Rf es una constante porque no
tiene riesgo, la varianza de Rf es 0 (al ser cte.); la covarianza entre uno con
riesgo y sin riesgo es 0, se simplifica. Se calculan raíces cuadradas de cada
término y nos sale la desviación típica de p; ahora riesgo lo mido con
desviación típica, desviación respecto a la media, en distribución normal, la
distribución típica es intuitiva, mide aproximadamente el 70% de
distribución de valores, da la dispersión.
Tenemos ya la esperanza y el riesgo; si doy valor a x nos situamos en un punto
o en otro; la relación que hay entre Rf y Q1 (si doy mucho valor a x me acerco a
Rf y si doy mucho a 1-x estamos en q1, y si doy un intermedio estoy en intermedio).
Ecuación que representa esperanza matemática y riesgo depende de x, el
resto de valores son conocidos.
*2 𝐸𝑝 = 𝑥(𝑅𝑓 − 𝐸𝑞) + 𝐸𝑞 (Factor común)
𝐸𝑝−𝐸𝑞
𝑥 = 𝑅𝑓−𝐸𝑞

σ𝑝 = (1 − 𝑥)σ𝑞
σ𝑝 = σ𝑞 − 𝑥σ𝑝 (multiplico)
𝑥 = σ 𝑞−σ𝑝 (despejo x)
σ𝑓

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Igualamos las x:
𝐸𝑝−𝐸𝑞
𝑅𝑓−𝐸𝑞
= σ 𝑞−σ𝑝
σφ

Despejamos en cruz:
(𝐸𝑝−𝐸𝑞)σ𝑞
(𝑅𝑓−𝐸𝑞)(σ𝑞−σ𝑝)
Multiplicamos y tachamos:
(𝐸𝑞−𝑅𝑓)σ𝑝
𝐸𝑝 = 𝑅𝑓σ𝑞 + σ𝑞
Volvemos a tachar y queda

(𝐸𝑞−𝑅𝑓)σ𝑝
*3 𝐸𝑝 = 𝑅𝑓 + σ𝑞
RF: ordenada en el origen; cociente: pendiente

Por tanto, *2, despejamos x en ambas expresiones, igualamos los valores. *3

es la expresión que estamos buscando, esto es una ecuación que dice que
para cada nivel de riesgo le corresponde una rentabilidad esperada. En el
grafico dice que para cada nivel de riesgo de mi cartera formada combinando
ambos títulos, le corresponde un nivel de rentabilidad esperada; la relación
entre riesgo y esperanza, es la ordenada en el origen y la pendiente de una
recta; la relación entre Rf y q es una recta dada por la ordenada en el origen y la
Pdte., es una relación lineal; en el gráfico, invertimos en x más o menos que todas
las combinaciones que obtendré se situaran en algún punto de la recta que une
ambos puntos, no es una relación cuadrática como Mark; si presto mucho me
acerco a Rf y si presto poco voy más a q1.
Mark quería encontrar carteras eficientes, con cada riesgo máxima renta, el
inversor quiere hacer lo mismo con esa expresión *3, encontramos esas
combinaciones; si el inversor elige Q2, combina Q2 con Rf, la relación será
lineal también, tenemos la expresión *3, depende de Rf(ordenada en origen, cte.,
no hacemos nada) y de la Pdte. (la tangente del ángulo), si inversor quiere
carteras eficientes, querrá cartera q que le dé más Pdte., depende de q, si elige
q2, tenemos una relación lineal también, es mejor las relaciones de q2, en un
punto de riesgo q1 da una rentabilidad, con el mismo riesgo q2 da más
rentabilidad; todos puntos de q2 con Rf genera más rentabilidad para mismo riesgo
con q1, es una cartera eficiente. Q2 genera combinaciones eficientes mejores que
con Q1; y si e lugar de eso elijo Q3, mejor.
Si el inversor quiere encontrar la cartera que produce mejores combinaciones
o carteras mas eficientes, tendrá que invertir en la recta tangente a la curva
AB. Seria cartera óptima de títulos con riesgo, es la que mejor combinación da.
De la recta tangente podemos elegir cualquier punto, es el más eficiente. Si
elegimos otra menos de Q*, no hay ninguna Pdte. que genere un ángulo
mayor; Q* maximiza rentabilidad, hay algunas fuera de la frontera, solo usando
carteras con riesgo teníamos AB, pero todos los puntos de la frontera antigua ya no
son eficientes, ahora lo son Rf Q*, los de la línea, parte de la frontera debajo de
Q* deja de ser eficientes; tenemos nueva frontera de carteras eficientes.

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Por tanto, la expresión *3, es la expresión en la que si ponemos Q* se

producen mejores combinaciones entre riesgo y rentabilidad *4.
(𝐸𝑞*−𝑅𝑓)σ𝑝
*4 𝐸𝑝 = 𝑅𝑓 + σ𝑞*

Las nuevas combinaciones dominan a las anteriores; Q* es la que produce mayor

ángulo, es la mejor.
● Carteras con Endeudamiento
Conocidas como Growing portfolio; es una cartera en la que tomamos prestado
el activo libre de riesgo, y con la cantidad equivalente a lo tomado prestado lo
invertimos en un activo con riesgo; para ser más concreto, en carteras con
endeudamiento pedimos prestado activo libre de riesgo y lo invertimos, esto
se llama invertir con apalancamiento; una empresa cuando pide un préstamo lo
invierte en su actividad. El inversor pide prestado el activo libre de riesgo y lo
invierte todo en el activo con riesgo; como el libre de riesgo tiene rentabilidad
pequeña al pedir prestado, paga pocos intereses, invierte en un activo con
más rentabilidad esperada al tener riesgo.
La rentabilidad esperada y el riesgo de la cartera con endeudamiento (misma
función de hoja), la expresión es la misma que en las carteras con préstamo, la
estructura es la misma pero internamente hay diferencias:
Nos quedamos otra vez con esperanza y desviación típica, tenemos que ver
qué invertimos en cada activo. Vamos a pedir prestado Rf e invertimos en q. En
Q invertimos 1-x, invertimos todo el presupuesto (1) y lo que nos prestan,
invertimos más que el presupuesto, 1-x>1; lo que invertimos en Rf, x<0; es la
diferencia. Al pedir prestado nos convertimos en deudores, tenemos que devolver y
pagar (Rf recordemos que es el de no riesgo, lo que pedimos), pagamos xRf,
por eso x<0. Si me endeudo con el 50%, x es -0,5 y 1-x es 1.5. Intento conseguir el
150% de q a cambio de pagar el 50% de Rf.
Si formo cartera con endeudamiento, tengo esas dos ecuaciones, si quiero
saber la relación entre Rf y q, despejo x y hago el mismo proceso de antes,
tenemos relación lineal entre Rf y q. Pero el ámbito de desarrollo es distinto. En
carteras con préstamo tenemos relación entre Rf y Q*, la desviación está entre
0 y RQ*; en una cartera con préstamo 1-x es<1; la relación entre Rp y Rq es
menor, varía entre 0 y Rq.
En una cartera con endeudamiento, 1-x>1, Rp>Rq; si es mayor, lo que sucede es
que hay recta que une Rf con Q*, pero Rp está a derecha Rq, recta tira hacia
arriba a partir de q. Es la recta que describe las carteras con endeudamiento. A
partir de Q hacia arriba describe condiciones de cartera con endeudamiento;
todas tienen endeudamiento, pero debajo de Q* no son óptimas, cualquier otra
tiene ángulo menor. Q* cartera que tiene mejor combinación para carteras con
endeudamiento; la parte de frontera eficientes, la de B ya no son eficientes,
cualquier punto de b tiene otro con más rentabilidad o menos riesgo, el
segmento Q* B ya no es eficiente, si combinamos posibilidad de que inversión

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pueda prestar con que también pueda pedir prestado, tenemos una nueva recta, Rf
Q* s, nueva frontera de carteras eficientes.
Comparando con modelo de Mark, hemos determinado cartera óptima de
títulos con riesgo sin tener en cuenta la posición del inversor frente al riesgo,
Q* es la cartera de pto de tangencia entre Rf y frontera de carteras eficientes
de Mark, un inversor elegirá Q* para prestar o pedir prestado; tanto para carteras
con préstamos y con endeudamiento, Q* produce mejores combinaciones, y
esta Q* no ha sido elegida teniendo en cuenta las características del inversor,
invertirá ahí si es racional independientemente de su posición frente al riesgo.

c. El Teorema de la Separación de Tobin

Enuncia el teorema porque se da cuenta de que cuando un inversor puede
prestar o pedir prestado al mismo tipo de interés y se encuentra con frontera de
carteras dada, la elección de cartera de títulos con riesgo no depende, está
separada, de las actitudes individuales de los inversores frente al riesgo.
No necesitamos tener en cuenta si inversor es adverso o no al riesgo, elegirá
siempre Q*.
La actitud del inversor frente al riesgo importa, pero no para la cartera Q*. Si
quiere seguridad invierte cerca de Rf, formaría cartera con préstamo; si a otro no
le importa arriesgar, invertiría una cartera con endeudamiento, el tiempo con
respecto al riesgo es buen amigo. Al as curvas de indiferencia, la pendiente es
menor en el de riesgo que en el de no riesgo. Solo se diferencian en el riesgo,
ambos elegirían como cartera de títulos con riesgo Q*; todas las carteras p* en
la línea solo tienen 2 títulos, uno es RF y otro es Q*. La cartera es la misma, solo
cambia la proporción entre Rf y Q*, Q* sería la misma para los dos. (Cartera
óptima).

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Tema 5. El modelo de equilibrio de Activos Financieros. El

CAPM.
Ha reinado en los últimos años porque sus condiciones son muy intuitivas y
facilitan la toma de decisiones estratégicas. Es necesario conocer el modelo de
Markowitz y las Carteras de Préstamo y Endeudamiento porque este modelo está
basado en las Carteras Con Préstamo y Endeudamiento.
Hemos desarrollado teoría de la elección individual, damos respuesta a un
individual sobre la cartera de inversión que usara. ¿Qué sucedería si todos los
inversores en el mercado se comportan racionalmente y aplicaran los dos
modelos ya vistos? Se supone que el racional prefiere más rentabilidad y menos
riesgo.
La consistencia para generalizar la elección individual a todo el mercado
viene dada por las hipótesis del modelo CAPM.
El que la cartera Q* sea la que todos busquen, nos llega gracias a las
siguientes hipótesis:
1. Individuos buscan maximizar la utilidad esperada de sus carteras. Son
racionales.
2. Los inversores son indiferentes entre ganancias de capital y
dividendos, les da igual que las ganancias vengan de los beneficios,
dividendos, ganancias capitales… Les importa la rentabilidad final.
3. El horizonte de planificación es uniperíodo, desconocido e idéntico
para todos los inversores.
4. Los inversores en el mercado tienen expectativas homogéneas, lo que
implica que si todos están de acuerdo en lo que es y no riesgo y afrontan
misma tasa de rentabilidad. Siendo esto así, el mapa de inversiones es el
mismo para todos los inversores; el modelo de Markowitz con la frontera y
las carteras eficientes son las mismas para todos.
5. Todos los inversores disponen de las mismas oportunidades de
inversión, aunque los presupuestos pudieran ser diferentes. (100% de
Markowitz).
6. El mercado de capitales es perfecto, lo que implica que información es
gratuita, títulos divisibles, no hay impuestos, etc.
7. Los individuos pueden prestar y pedir prestado al mismo tipo de interés
de un activo sin riesgo (Rf).
8. El volumen de los títulos arriesgados en el mercado se considera dado.
Al inicio del período, todas las empresas adoptan decisiones de inversión y el
número de títulos con riesgo viene dado y es conocido de antemano; supone
que, si el volumen de títulos con riesgo es dado, todos son poseídos por
alguien y por eso están en el mercado.
Si se cumplen estas hipótesis generalizamos la teoría de carteras con
préstamo y endeudamiento (no depende de actitud inversor frente al riesgo)
formulamos el CAPM, un modelo muy utilizado que responde a las siglas

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“Capital Asset Pricing Model”. Corresponde a CML (Línea de mercado de capitales

o capital market line) y la SML.

CML.
Partimos de lo ya construido, carteras con préstamo y endeudamiento, Q*
optimiza rentabilidad y riesgo para inversores, eso sirve para un inversor, si se
cumplen las hipótesis anteriores, y en especial las expectativas homogéneas entre
toras, la cartera Q* será demandada por todos los inversores, la más buscada; esa
cartera ahora será llamada la cartera del mercado al ser la que todos desean.
Q*: Cartera del Mercado; contiene a todos los títulos del mercado porque si es
la cartera de mercado, debe constituiré por todos los títulos, poseídos por
alguien y todo el mundo busca la cartera, los títulos estarán ahí.
Todos los títulos están en la cartera de mercado. Suponemos que hay un título
que no quiere nadie, si no lo quiere nadie baja el precio, la rentabilidad sube
(como inversores son racionales quieren títulos con alta rentabilidad, cuando baje lo
suficiente el precio para aumentar rentabilidad) se vuelve atrayente y se
reincorpora a carteras. Todos los títulos tienen un precio de mercado, la
buscaran todos los inversores. Pasamos de llamar a Q*, M; la línea que une Rf
con M y con esas carteras es la CML; cuya composición (x2m, x3m..) viene
determinada con título desde 2 hasta m donde invierte el inversor y tendrán una
composición concreta, dad por capitalización total de cada título entre la total del
mercado.
La cartera M tendrá una rentabilidad (E)M y un riesgo (σ)M; se busca el
equilibrio permanentemente. Todos los inversores buscaran la cartera M, y al ser
muy demandada, sube su precio y baja su rentabilidad; en el proceso de
búsqueda de equilibro, el pto principal caerá bastante (Graficas apuntes), el
precio subirá u la rentabilidad disminuye.
Las carteras de A a B (Mark) que antes era eficientes serán relativamente
menos demandadas, su precio bajará y su rentabilidad aumentará; la frontera
de AB tenderá a subir, y la línea CM tenderá a bajar arrastrada por el punto M; en
el óptimo, la frontera de Mark tenderá a confundirse con CML (gráficos apuntes).
Todas carteras eficientes de Mark (AB), llegaran un momento en que estén
perfectamente correlacionadas con cartera M. Esta es la llamada CML;
representada por la ecuación derivada ayer. Cambiamos Q* por M en la ecuación
ultima del tema 4(la de Ep= Rf+em-Rf/sigmam por sigma p).
Hemos pasado a un modelo con equilibrio en el mercado. *La rentabilidad no
bajara mucho, baja lo suficiente para que coincidan, no habrá otra mejor, sería la
cartera M; que se parece a un índice de mercado cuando el induce es
representativo.
El cociente EM-Rf/sigma M es el precio del riesgo en el mercado, es la
pendiente o tangente; y podemos comprender la interpretación económica mejor;
es la relación entre rentabilidad y riesgo para las carteras eficientes. Es la relación

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existente en equilibrio entre rentabilidad y riesgo para las carteras eficientes,

solo para las situadas en la frontera de carteras eficientes de Mark, que llegará
a ser m. Es la CML.
Por tanto, tenemos una expresión que da medida equilibrio entre rentabilidad y
riesgo para carteras eficientes, pero y si elegimos títulos que no son eficientes,
¿También encuentro relación de equilibrio? ¿Por qué uso relación de equilibrio?
Estando en un modelo de valoración, cuando hay equilibrio entre rentabilidad
y riesgo, están bien valorados, si no están en equilibrio no están bien
valorados y el inversor puede tener algo anormal.

LA SML o Línea de Mercado de Títulos o (Security Market Line).

Pretendemos encontrar una relación para los títulos ineficientes, teniendo ya la
CML y m representadas, si queremos encontrar una relación para un título
ineficiente tenemos que ver donde está, no está en frontera carteras eficientes;
invierto en título ineficiente y en cartera M, se dan relaciones para deducir la
formula.
Si invierto todo en i, x sería igual a 1 (x es variable presupuestaria) y si
invierto todo en M no invertiría nada; si voy dando valores entre 1 y 0 obtengo
la siguiente frontera entre i y m. Intento extraer todo rastro de i en M. SI estamos
en M, invertimos en i, M está formada por todos los títulos, si i esta en M, tengo algo
de i en la cartera en la misma proporción que i entra a formar parte de M.
Supongamos que proporción de i en m es v, doy valores hasta que x sea igual
a –v, obtengo b´ y ese punto seria m sin i. La Pdte. carteras eficientes y de las
ineficientes, es la misma, tienen misma Pdte., y deduzco relación en equilibrio:
𝐸𝑚−𝑅𝑓 2
𝐸𝑖 = 𝑅𝑓 + 2 · σ𝑖
σ𝑚 𝑀

No es igual a la CML, la diferencia está en la varianza, la covarianza im y la

varianza de m; el cociente es el indicador más conocido del riesgo en las
finanzas; ese cociente se llama riesgo sistemático o la beta de un título (la
relación entre la covarianza de im (rentabilidad de título i y m entre varianza del m).
Esta beta es muy importante al dar medida de verdadero riesgo que puede
soportar un inversor; hasta ahora hemos medido el riesgo con desviación
típica (medida riesgo total) y varianza. La SML demuestra que hay parte del
riesgo que al inversor no le interesa porque puede eliminarlo fácilmente, por
diversificación. Al diversificar elimina parte del riesgo y queda riesgo
sistemático o beta, que sí preocupa al inversor. Este no tiene por qué soporta todo
el riesgo, solo el que no puede eliminar por diversificación.
¿Puedo formar cartera de títulos ineficientes?
Sí se puede, pero la rentabilidad esperada en equilibrio, partiendo de
ecuación (ei igual Rf más beta por (em-Rf); si rentabilidad de titulo la añadimos a
la cartera y participa en la misma por xip, multiplicando en un miembro

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multiplico por xip en todos(apuntes). Es la contribución de un título ineficiente a

una cartera de n título.
Si tengo n títulos, la suma de lo que destino a cada título, será el total del
presupuesto: 1; la ecuación se transforma en la de sumatorios, expresa
rentabilidad total de cartera de títulos.
El primer sumatorio es Ep; y el ultimo es bp y sale la formula. Paso de expresar
rentabilidad esperada en un título ineficientes a dar la rentabilidad esperada de
cartera de títulos ineficientes. El sumatorio de la ct es 1. Esa última es la expresión
de la SML para cartera de títulos ineficientes.
Por tanto, vemos que no solo tenemos expresión de equilibrios para carteras
eficientes, sino también par carteras ineficientes, y podemos representarlos a
todos desde perspectiva de títulos.
El riesgo sistemático de cada título es la beta ponderada de todas las que
forman la cartera. *APUNTES
Suponemos que analizamos varios títulos, telefónica, BBVA, Iberdrola.
Suponemos que beta observada (tomada de los periódicos o de donde sea) es
1,2;0,8 y 0,7 respectivamente. Tengo una cartera donde proporción de cada título en
la cartera (xi) es 30%, 50% y 20% respectivamente; sabiendo la beta individual de
cada título y el peso de cada uno en mi cartera calculo la b de la cartera total;
Telefónica es 0,36; 0,4 de BBVA y 0,14 de Iberdrola; el sumatorio da 0,9, es la beta
de la cartera. Es fácil aplicar la propiedad de ponderación de la beta, media
ponderada de betas de cada título de la cartera.
Podemos decir que beta de cartera de n títulos ineficientes es la fórmula. Esto
enseña cosas como que p es cartera de títulos ineficientes, si p fuera m, tendríamos
covarianza de mm entre varianza de m; si la beta la quiero calcular para m
(covarianza mm, entre varianza mm); arriba pdto. desviaciones típicas entre
varianza=1; el riesgo sistemático de la beta de la cartera de mercado es la unidad.
Sirve para comparar el resto de carteras.
Podemos representar la SML con el nuevo concepto de riesgo, B; relaciono Rf
con m y obtengo la SML, donde el riesgo sistemático de la cartera m es 1.

Riesgo Total, sistemático y no sistemático

Cuando medimos el riesgo por desviación típica asumimos el riesgo total,
pero el inversor no tiene por qué asumir todo, cuando añado títulos a la
cartera, el riesgo disminuye porque hay tipo de riesgo eliminado por
diversificación (no sistemático), hay otro que permanece siempre (sistemático);
si tengo 2 o 3 (APUNTES) soporto ambos riesgos al no tener la cartera diversidad.
Según voy metiendo títulos, el riesgo no sistemático o diversificable va reduciéndose
y converge al pto donde no puedo eliminar más riesgo, si mete todos títulos de
mercado en cartera no mete más riesgo, soporta el riesgo sistemático, el de todos
los títulos es 1 (es el de la cartera de mercado). Queda siempre Beta, riesgo
sistemático o no diversificable; si está perfectamente diversificada queda B.

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Coeficiente Beta o coeficiente de volatilidad

Mide relación entre evolución rentabilidad de un título en relación con
evolución rentabilidad cartera de mercado. APUNTES para formula. Cómo sé
cuánto vale beta de cartera de mercado (la unidad, 1); los títulos normales se
denominan b igual a 1 al variar igual que beta de mercado, y puedo formar varios
títulos.
Como puedo calcular beta, puedo construir cartera con títulos defensivo o pocos
volátiles, los que tienen beta menor que 1, varia menos que cartera de mercado. SI
rentabilidad mercado aumenta cartera títulos defensivos, la rentabilidad aumenta
menos de los defensivos que la otra; si la rentabilidad de mercado, la de mi cartera
defensivos cae algo menos. SI hay inversor más arriesgado pues formar cartera con
títulos agresivos o muy volátiles introduciendo en la cartera títulos con beta mayor
que 1, puede esperar que cuando mercado aumenta rentabilidad, la cartera del
inverso aumenta su rentabilidad, cuando rentabilidad car, el inversor sufre mayor
caída al ser títulos muy volátiles.
Determina la sensibilidad de la rentabilidad de un título determinado a las
variaciones en rentabilidad mercado. Inversor acomoda nivel de inversión a
nivel de riesgo, soporta el riesgo sistemático.
Podemos establecer estrategias y fijarnos en los títulos desequilibrados. Son
desequilibrados, porque el modelo es de equilibrio, en la realidad observamos
que títulos igual no se comportan como modelo, si tienden a cumplir, los
títulos en un tiempo volverán a su equilibrio. SI lo ve un inversor, toma
decisiones estratégica y se adelanta a la inversión. Todos títulos en equilibrio
deberían estar en SML, los que están por encima tienen rentabilidad superior;
deberíamos venderlo aparentemente, si sube el precio la rentabilidad bajará, antes
de que suba el precio deberíamos comprarlo, rentabilidad baja respecto a precio
final, pero ahora bajara. Nosotros, como precio subirá, antes de que iba comprarlo.
La rentabilidad por debajo, subirá, subirá cuando baje el precio, deberíamos
vender el título porque bajará de precio, no está en equilibrio. El CAPM nos
muestra un equilibrio para tomar decisión estratégica.
¿Cómo interpretamos la SML económicamente?
Tenemos la rentabilidad esperada, la rentabilidad sin riesgo, la prima por
riesgo y la beta; para interpretarla:
Esperanza de rentabilidad es rentabilidad libre de riesgo (precio del tiempo,
valor de dinero en el tiempo) y el cociente es el precio del riesgo, y multiplicado
por beta que es el riesgo sistemático del título (que podemos sobrepasar). Es
una relación lineal.
De 0 a Rf, tenemos precio de tiempo y de Rf hasta línea es prima por riesgo, precio
de riesgo. Es relación lineal, en equilibrio todos títulos en SML, y deben reflejar
rentabilidad libre de riesgo y prima por riesgo.

Interpretación de la SML; descripción del equilibrio

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𝐸𝑚−𝑅𝑓
𝐸𝑝 = 𝑅𝑓 + 2 σ𝑝𝑚
σ𝑚

Esta ecuación representa relación entre rentabilidad y riesgo de carteras

ineficientes. Tiene el cociente de 𝑐𝑜𝑣𝑝𝑚/𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 (p título ineficiente).
La 𝑐𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎𝑝𝑚 (sigma pm) es el riesgo sistemático o beta. La interpretación de
esto ha provocado que el modelo haya reinado en los últimos 40 años con sus
críticas y defensores.
Estamos calculando rentabilidad esperada de carteras de títulos ineficientes,
depende de rf, la diferencia y el cociente; la esperanza de rentabilidad de un
título es igual a rf (Rentabilidad activo libre de riesgo, sacando solo el valor del
dinero en el tiempo lo vemos en rf, es el precio del tiempo, es el primer componente
de rentabilidad de una cartera con riesgo); la diferencia em-rf (refleja la expresión
del riesgo, al invertir en m obtengo la rentabilidad del riesgo, quitando rentabilidad
sin riesgo, la diferencia es el precio del riesgo, lo que estamos dispuesto a pagar por
riesgo (segundo principio estudiado en tema 1)); el cociente (sigmapm entre
varianzam), es el riesgo que le preocupa o interesa al inversor; es el riesgo que
no podemos eliminar por diversificación, el resto se elimina y queda esa beta,
la cantidad de riesgo que no podemos eliminar del título o cartera títulos
ineficientes); es lo que dice la SML, la rentabilidad de cartera de título ineficiente
depende de precio del tiempo+precio del riesgo x riesgo sistemático del titulo.
La cantidad del riesgo, cuanto más riesgo más rentabilidad siempre en un equilibrio.
Gráficamente, la ecuación, representa una recta, dice que rentabilidad esperada
tiene relación lineal respecto a tiempo y riesgo (representación recta SML,
rentabilidad esperada en ordenada y riesgo sistemático en x), todos los títulos
ineficientes deben estar situado en la línea en función de la cantidad de riesgo que
incorporen; para cada nivel de rentabilidad esperada tenemos un nivel de
rentabilidad sin riesgo y un nivel con riesgo, dependiente de tipo de título (prima por
riesgo).

Si hay título en desequilibrio y se cumple, viaja en tiempo a línea SML y

tenemos que adoptar decisiones según la esperanza de movimiento.

Comparación CML y SML

CML: relación equilibrio entre rentabilidad y riesgo de carteras eficientes, la
SML es relación equilibrio también entre rentabilidad y equilobrio de carteras
ineficientes.
Suponemos que SML, la cartera p, es eficiente:

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σ𝑝𝑚 = 𝐶𝑝𝑚⋅σ𝑝σ𝑚

Tras deducir CML, en el intento de inversores de obtener cartera m, se daba un

movimiento de acercamiento entre la CML y la frontera de carteras eficientes;
hasta que en óptimo es la cartera m estar perfectamente correlacionada con las
de la frontera de carteras eficientes. Si las carteras eficientes están
perfectamente correlacionadas con m, el valor será 1, la correlación es 1; si pm
están perfectamente correlacionadas, su correlación será
𝐶𝑝𝑚 = 1; (𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑝, 𝑅𝑚) = σ𝑝σ𝑚; si es 1, la covarianza es igual al producto de las
desviaciones típicas.
Por consiguiente, observamos que, si p y m son carteras perfectamente
correlacionadas al ser p cartera eficiente, la covarianza es igual a producto de
desviaciones típicas:
𝐸𝑚−𝑅𝑓
𝐸𝑝 = 𝑅𝑓 + 2 σ𝑝σ𝑚
σ𝑚

𝐸𝑝 = 𝑅𝑓 +− 𝑅𝑓σ𝑝
Queda una expresión que coincide exactamente con la CML.
Conclusión: sabemos que SML es expresión para carteras ineficientes, pero si
hay una cartera eficiente y aplicamos la SML, se convierte en la CML; vemos
que la SML servirá tanto para representar relación equilibrio rentabilidad y
riesgo para carteras ineficientes como para eficientes; así vemos como SML
nos permite calcular la beta, no como CML; sean títulos o carteras eficientes o
ineficientes, siempre aplicamos la SML.

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Teoría de la formación de carteras, venta a corto.

Problema short selling (también llamado venta a corto) del viernes 11/11.
Imaginemos que queremos invertir en el mercado bursátil, el inversor observa las
empresas y cuando identifica una que piensa que va a tener un desarrollo futuro
(pone en largo), compra acciones; en una operación normal, con un broker, el
inversor compra acciones de la empresa. La compañía, tras tener las acciones el
inversor, envía los dividendos al inversor mediante el broker; al convocarse junta
general de accionistas envía todo al inversor con el broker.
Imaginemos que observamos que hay una empresa en el mercado, ve que la
compañía bajar su valor (se pone en corto, vende), vende para evitar perder; una
venta a corto se hace porque uno no quiere evitar perder, sino ganar si su
predicción es de bajada de precio se cumple. Se compra si pienso que subirán
para que si suben me beneficie.
Si pienso que acciones bajarán, y no tengo acciones de la empresa que no
puedo vender, para ganar dinero invertimos a la baja. Queremos ganar dinero de
la misma manera que apuesto a que títulos suben, tomo decisión de compra, si
sube precio gano; quiero ganar dinero también, no dejar de perder.
En una operación de venta a corto, el inversor debería vender para ganar si la
empresa baja, pero si vende se queda sin acciones.
Suponemos que inversor (López) cree que título subirá y compra título;
suponemos que alguien como Sra. Valle necesita vender acciones al tener
expectativas a corto y vender a corto para que si precio baja se beneficie; la
señora Valle no tiene que tener acciones de la compañía, ¿Cómo vendemos algo
que no tenemos? Si no tenemos las acciones, las pedimos prestadas y al
tenerlas las vendemos.
Imaginemos que acciones Telefónica valen a 10€, la Sra. Valle piensa que en 3
meses las acciones valdrán a 5€; para aprovecharse de su pronóstico, la Sra. Valle
pide prestadas las acciones y las vende inmediatamente, obtiene 10 euros; se
compromete a devolverlas dentro de 3 meses; si se cumple el pronóstico, en tres
meses, la señora Valle comprara las acciones a 5 y las devuelve a 5, el resultado
son 5€; vende a 10 y compra a 5, gana 5.
¿Cómo se hace?
Para pedir prestado algo, es necesario que alguien las preste, lo hará el que
las tiene, el sr López las presta. EL broker no las presta porque no tiene
acciones.
Cuando se hace la primera operación, el sr López no las compra, cuando el sr
López compra las acciones, le dice al broker que lo haga, y la compañía o
empresa no le da las acciones al sr López, se las da al broker y apunta que
tiene acciones de la empresa y esta tiene el registro de que las acciones son del
sr López, pero estas no llegan al sr López, las tiene el broker; cuando llegan
informes los envía el broker al sr.

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En todo caso, el sr López permite que sus acciones sean prestadas; no lo hace
explícitamente, si compramos acciones de algo asumimos que pueden ser
prestadas.
Suponemos que sr López admite que se presten, el broker recibe una
notificación de sr Valle de que quiere vender las acciones de la empresa, sabe
que el sr López las tiene y el broker las presta (el sr López no tiene por qué
enterarse); si la Sra. Valle vende acciones de sr López y la cosa como pensaba
no se cumple, dejaría un problema, esta señora se beneficia si acciones bajan, si
suben, tendrá que recomprarlas en 3 meses a lo mejor a un valor mayor (p.ej 15); el
broker le dice a la Sra. Valle que abra una cuenta de garantía, tiene que
depositar dinero equiparable a liquidación que se podría hacer entre valor actual de
acciones y el que toma según pasa el tiempo, la garantía inicial suele ser entre un
20 y un 30% del valor. Si Sra. Valle vende acciones del sr López, si valen a 10
euros, la Sra. depositara 3 euros si es un 10%. Supongamos que acciones
empiezan a subir y al día siguiente valen 11, y continúan subiendo; la Sra. Valle
vende por 10, el broker no le da dinero directamente, lo mete en cuenta de garantía
y esta incluye garantía, pide prestado por 10 y pone de garantía 3; si llega a 13, el
saldo de la Sra. Valle es 0; inmediatamente el broker vende por 13, le da las 10
al sr López y señora Valle se queda sin nada; cuando van subiendo, el broker
aconseja a Sra. Valle de que ponga dinero en cuenta, más; tendrá que dar
dinero a cuenta de garantía por encima de valor de acciones según sube; si se
quiere seguir jugando hay que alimentar cuenta de garantía, para que no llegue a
una perdida grande. Si va bajando no pasa nada, la garantía será siempre
favorable a señora.
EL broker hace apunte contable y vende acciones sr López por cuenta de Sra.
Valle, y se lo debe a un sr Martín que las compra, supongamos a 10. Que se
convertirá en el propietario de las acciones, y el broker notifica a compañía de
que el sr Martín posee acciones y recibe él los certificados de las acciones. Ahora
compañía paga a sr Martín dividendos, envía informes, etc. EL sr López recibe
los informes del broker, que tiene más clientes, hace como si no vende, sigue
mandándole informes anuales, y el sr López no se queda sin dinero, la Sra.
Valle es la que le da los dividendos a sr López, cuando empresa da dividendo,
el broker le dice que ponga dinero en la garantía que cobrara el sr López, y no
pierde nada porque si reparte dividendo, el valor de las acciones baja al
mismo nivel que dividendo, la Sra. Valle pone dividendo para que sr López lo
cobre y no se ve perjudicada.
Entonces, el sr López recibe informes anuales, dividendo; Sra. Valle
proporciona tesorería para compensar dividendo y sr Martín es legitima
propietario.
A los 3 meses la señora Valle da orden al broker, y si no lo hace por sí mismo,
de comprar acciones que tiene que devolver a sr López y las compra al precio
que estén, si acciones bajan gana beneficio de 5, y devuelve acciones a sr
López y vuelve a ser propietario; si el precio de garantía sube y no tiene beneficio,
el broker liquida cuenta de garantía por valor de la subida de acción para sr López.

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SI están en 3 meses a 12 euros, la Sra. Valle tendrá resultado negativo de 2 euros,

el broker le liquida ese dinero.
Esto es común cuando hay crisis, lo hacen fondos de inversión como black
rock. El inversor en estas operaciones es muy arriesgado, es más arriesgado
porque podemos tener pérdidas; si compro acciones y bajan, mientras no venda
no hay perdida, solo se dan cuando venda. En estas operaciones, al pedir prestado,
me comprometo a recomprarlas en unos meses, si las acciones bajan gano, y si
empiezan a subir pierdo todo lo que haya subido; si tengo acciones a 10 y suben a
20, pierdo na cantidad de inversión ilimitada, cuanto más suban más pierdo y tengo
que tener una alta capacidad para poder afrontarlo. El límite de la ganancia en esta
parte es 10 (lo invertido); el límite de la perdida es infinito; lo hacen fondos de
inversión muy potentes.
Para aprovecharse de la expectativa de que va a bajar, tenemos el short
selling.
El papel del sr López es controvertido, normalmente se pide la aceptación,
pero muchas veces el broker presta acciones y no se entera el sr López; pasa
en algunas que tienen mucha masa de cotización. Si en un momento el sr López
quiere vender sus acciones, el broker le da acciones de otros inversores.
*(Futuro y opción (títulos derivados, su valor depende de otro); Un futuro es un
compromiso de compra o venta por el vendedor y comprador, se llega a un
acuerdo sobre el precio en futuro; una opción es que vendes derecho para que
yo tenga opción o derecho de comprarlas).
Markowitz
Uno de los más complejo del modelo de Mark es el establecer la actitud del inversor.
Determinar curvas indiferencia del inversor.
Hoy en día lo hacen bancos o entidades financieras, al estar obligados a conocer la
posición desde hace unos años.
¿Cuánto riesgo podemos soportar?

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Tema 7: La teoría de valoración por arbitraje (Parte I)

7.1. Introducción (I)
Nociones previas
o CAPM → Modelo de equilibrio de activos financieros
▪ Rentabilidad esperada de i = f (sensibilidad de i a cambios en
rendimientos/rentabilidad de la cartera de mercado.) Depende
rentabilidad del riesgo sistemático.
o BETA → Medida relativa de sensibilidad de rentabilidad de i a
cambios en la rentabilidad de la cartera de mercado.
▪ Matemáticamente: Beta = dividiendo covarianza de
rendimiento del título de cartera de mercado entre la
varianza del mercado. Para que sea 1, la covarianza entre la
varianza da 1, son iguales; la cartera de mercado es la que
tiene beta 1.
▪ Otros modelos de valoración de activos financieros como el
APT o APM.
Teoría de Valoración por Arbitraje (“Arbitrage Pricing Theory” o APT)
Relacionado con lo ya visto.
Teoría de Valoración por Arbitraje o APT
Surge de Ross, S.A. (1976): “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”,
Journal of Economic Theory, Vol. 13, pp. 341–360.
● APT requiere menor número de supuestos de partida
● Supuesto fundamental → cuando se ofrece a inversor oportunidad de
incrementar rentabilidad de su cartera sin aumentar riesgo, tratará de
explotarla mediante carteras de arbitraje. Si inversor puede aumentar
rentabilidad sin aumentar riesgo, aprovecha esto creando una cartera
de arbitraje.
● Principio fundamental → en mercado de títulos que funciona
correctamente no deberían existir oportunidades de arbitraje. No es muy
realista la idea. En un mercado eficiente, no debería haber oportunidades de
arbitraje.

7.2. El principio de arbitraje (I)

Ejemplo de arbitraje
● Mundial de Fútbol de Sudáfrica: Reventa de entradas a precios superiores a
los oficiales → Sr. X vende entrada por 400€ y Sr. Y compra entrada por 500€
● Oportunidad de arbitraje: Beneficio de 100€
Ante esta situación, podríamos comprar la entrada por 400 y venderla por 500,
obteniendo así un beneficio de 100 euros, el beneficio de arbitraje.
El activo son las entradas para acceder al partido; lo cotizan 2 mercados en
ambos lados del estadio y uno cotiza a 400 y otro a 500.

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Elementos y gráfico de un caso de arbitraje

● 2 mercados: Carrefour y eBay
● 1 bien: DVD de la película “Espartaco”
● Arbitrajistas que aprovecha la oportunidad
● Requisitos del arbitraje (3) → (i) Desembolso = 0; (ii) Riesgo = 0; (iii)
Beneficio: positivo.
Otro ejemplo:

En mercado eBay, el precio está entre 25 y 30; en Carrefour, el bien se vende a

10€. El arbitrajista compra el DVD en Carrefour y lo vende en eBay, obteniendo un
beneficio entre 15 y 20€.
El arbitraje, para que sea así estrictamente consiste en:
1. Vender el bien. Y cobramos de esa venta.
2. Con el dinero que yo cobro por vender en eBay, compro lo de Carrefour
a 10€.
3. Tras ello, le entregamos el bien al primer comprador.
De esta manera no hay que adelantar dinero; arbitraje implica primero vender
y luego comprar.
Para hablar de arbitraje tienen que darse los 3 elementos de desembolso 0 (no
ponemos dinero de nuestro bolsillo, cobro un dinero que uso para compra), riesgo
es 0 porque el beneficio se da cuando existe el diferencial de precios.
El beneficio luego será positivo.
Esta situación no es sostenible en el tiempo por la ley de oferta y demanda, con
estos precios, todo el mundo comprará en Carrefour y querrá vender en eBay, si
todos compramos en Carrefour, el precio subirá y el precio en eBay bajarán.
Es una situación transitoria
Oportunidades de arbitraje son transitorias
• En ej. anterior, podría suceder uno de 3 escenarios
• Precios en Carrefour subirán por exceso de demanda.
• Precios en eBay, al haber exceso de oferta, van a bajar.
• Bienes se agotan en Carrefour, ya no hay posibilidad de arbitraje.
Definición de arbitraje

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• Ganancia de beneficio sin riesgo al aprovechar un diferencial en

valoración de un mismo título o activo físico en dos mercados.
• Es realista que precio suba un poco en Carrefour, baje un poco en eBay
y se igualen un poco.
• Implica venta de un activo a precio relativamente alto y compra
prácticamente simultánea del mismo título (o equivalente, en ocasiones,
con un diseño e inversión simultánea en distintos activos diseñamos una
cartera que replique al activo original, pero no nos complicamos) a precio
relativamente bajo.
• Puesto que beneficios derivados del arbitraje están libres de riesgo, así
todo inversor tiene incentivos para aprovechar oportunidades de
arbitraje.
• Sólo hace falta que un número reducido de “arbitrajistas” explote
situaciones de arbitraje para que, mediante sus acciones de compra y
venta, elimine oportunidades de arbitraje.
• Al final desaparecerán las oportunidades de arbitraje por aprovecharlas,
porque al llevar a cabo la operativo, los precios acabarán de igualarse.
• Principio de ausencia de arbitraje (inexistencia de las oportunidades) →
“ley de un solo precio”: activo no puede negociarse a precios diferentes.
Tiene que ver con que el precio en los activos debería ser el mismo, así un
activo tiene que tener siempre el mismo precio.
• Arbitraje se encarga de explotar beneficios posibles hasta que se llegue
a precio único.
• Proceso del arbitraje → pasos
• Paso 1: Vender el activo al precio alto (no poseemos el activo, es
una venta al descubierto).
• Paso 2: Compramos el activo al precio bajo
• Paso 3: Entregamos activo al comprador del paso 1. Deshacemos
nuestra posición vendedora o posición a corto. (short position
(vendedora) y Long position (compradora))
• Paso 4: Se repiten actuaciones. Hasta que precios de activos se
igualen en todos los mercados.
Arbitraje vs especulación
• En la especulación creemos algo que va a pasar (decidimos en base a
nuestras expectativas) y corremos un riesgo, en el arbitraje es algo
que está pasando y no hay un riesgo, tomamos decisiones en
función de los diferenciales de precios de un mismo activo en
diferentes mercados.
• En España encontramos la bolsa de Madrid, Bilbao, Barcelona y
Valencia.
• Relación entre precio de acciones del Santander entre cada
mercado, debería ser el mismo porque si no existiría oportunidad de
arbitraje; todo depende de la moneda o divisa.

7.3. Modelo de un factor

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• Punto de partida de APT: rentabilidad de título relacionada con nº

desconocido fact. desconocidos
• Supongamos que sólo existe 1 factor: tasa de incremento esperada en
producción industrial. Entonces, rentabilidad de títulos será:
𝑅𝑖 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖𝐹1 + 𝑒𝑖
donde:
• Ri = rentabilidad del título i, rendimiento esperado de título i
• F1 = valor del factor
• ei = término de error
• bi = sensibilidad del título i al factor; podemos decir que bi del ATP
se asemeja a betai del CAPM. Bi indica sensibilidad del título ante
cambios en el valor del factor, mide el riesgo (factorial, sistemático en
CAPM).
La teoría de arbitraje es un caso particular de modelos factoriales. Rentabilidad
esperada de un título depende de un número determinado de factores, los factores
son indefinidos; y los factores igual, pueden ser de diversa naturaleza.
Modelo de un factor: ejemplo
• Supongamos inversor que posee 3 títulos; valor de mercado de posiciones
en cada título de 4.000.000€
• Por tanto, patrimonio inversor/presupuesto total = W0 = 12.000.000€
• Rentabilidades esperadas y sensibilidades de títulos:

I 𝑟i bi

Título 1 15% 0,9

Título 2 21% 3,0

Título 3 12% 1,8

• ¿Representan estas 𝑟̅i y bi situación de equilibrio? NO, no se cumple el

principio financiero según el cual, a mayor riesgo, aumenta rentabilidad.
En el titulo 3 tiene más riesgo del 1 pero no tiene más rentabilidad que el
1. EL titulo 3, teniendo más riesgo que el 1 no ofrece más rentabilidad.
Invertimos en el 1, da más rentabilidad a menor riesgo que en el 3.
(GRÁFICA). Todos los títulos en la recta, están en equilibrio; lo de fuera
de la recta son situaciones de desequilibrio: el precio está por encima o
por debajo de la recta de equilibrio. Por debajo está infravalorado y por
encima sobrevalorado.
• El título 1 nos interesa comprarlo, el 3 lo vendemos; vamos a comprar
un título infravalorado, implica que tiene un precio menor (en la recta)
que el que debería tener. Y vendemos el 3 porque está sobrevalorado,
vendemos a un precio mayor de lo que vale. La situación de la tabla no

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es de equilibrio, aprovechamos comprando el 1 y vendiendo el 3. Así

diseñamos en una cartera de arbitraje.

• Si no es así, ¿qué les va a suceder a los precios de los títulos y a las 𝑟̅i
para restablecer el equilibrio? Comprando el 1 y vendiendo el 3; el del 1
va a subir si todos compramos, y con el 3 baja. Al subir el precio, la
rentabilidad baja hasta situarse en equilibrio; si el 3, todos lo vendemos,
precio cae y rentabilidad sube hasta estar en el equilibrio.
• La relación entre precio y rentabilidad es una relación inversa. SI vemos
fórmula de cálculo de rentabilidad, 𝑅𝑖 = 𝑝𝑖 − 𝑝0/𝑝0; si precios del título 1
suben. Dividimos y restamos entre un número mayor, bajara la rentabilidad.
Relación positiva entre riesgo y rentabilidad y relación inversa entre
rentabilidad y precio. *
La cartera de arbitraje
¿Qué es cartera de arbitraje? Debe cumplir 3 condiciones.

o Condición 1: desembolso 0
● Sea Xi el cambio en las posiciones del inversor en el título i, dice si
compro más título i o si desinvierto en título i; valores positivos de xi
indican que compro e invierto más en i, y si es negativo venderé el i; 1er
requisito de cartera es:
𝑋1 + 𝑋2 + 𝑋3 = 0 (Ecuación 1) Lo que invierto en uno de los títulos tiene
que compensarse en desinversiones en otro título para que así sea 0. EN
CASO DE SER POSITIVOS, INVERTIMOS MÁS, si son negativos, desinvertimos
para compensar.
o Condición 2: riesgo 0
▪ Dado que sensibilidad de una cartera a un factor es media ponderada de
sensibilidades de los títulos a dicho factor, entonces:
𝑏1𝑋1 + 𝑏2𝑋2 + 𝑏3𝑋3 = 0, sensibilidad títulos ponderada por lo
que compro o vendo de cada uno; o en nuestro caso particular:
0, 9𝑋1 + 3, 0𝑋2 + 1, 8𝑋3 = 0 (Ecuación 2)
o Cualquier cartera que cumpla las ecuaciones (1) y (2) es una candidata
posible. Como existen tres incógnitas (X1, X2 y X3) y sólo dos ecuaciones, las

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combinaciones de valores para X1, X2 y X3 que satisfacen estas dos

ecuaciones son infinitas.
o Consideremos de forma arbitraria: X1 = 0,1. Ahora, tenemos dos
ecuaciones con dos incógnitas:
0, 1 + 𝑋2 + 𝑋3 = 0
0, 09 + 3, 0𝑋2 + 1, 8𝑋3 = 0
• Solución a este sistema de ecuaciones:
X1 = 0,1; X2 = 0,075; X3 = -0,175
Como hay 3 incógnitas, y 2 ecuaciones, el sistema tiene infinitas soluciones;
para poder llegar a solo 1 solución, suponemos arbitrariamente que xi=01;
ahora compro más del título 1, incremento la posición en el titulo 1 un 0,1. Lo que
tiene sentido al decir antes que íbamos a comprar título 1. Reemplazando el x1 por
01 nos quedan esas dos ecuaciones, y ahora tenemos 2 ecuaciones, 2 incógnitas,
lo podemos resolver y sacar valor de x2 y x3. QUE X3 SEA -0,175,
COMPENSAMOS LO QUE INVERTIMOS EN EL 1 Y 2, QUITAMOS DINERO DE
ESE TITULO, LO INVERTIMOS EN EL RESTO.
o Condición 3: beneficio positivo
o Es decir: X1r𝑟̅1 + X2rr̅2 + X3r̅3 (𝑃𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜 𝑥 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑) > 0; o en
nuestro caso particular:
15𝑋1 + 21𝑋2 + 12𝑋3 > 0 (Ecuación 3) Rentabilidad esperada tiene que ser
positiva.
• Utilizando solución del sistema de ecuaciones anterior: (15 x 0,1) +
(21 x 0.075) + (12 x –0,175) = 0,975%; se cumple la 3 condición beneficio
positivo.
• Rentabilidades esperadas de cada título por lo que invertimos en
cada uno. Ya sabemos la proporción que invertimos o no; estas
proporciones implican en términos monetarios el dinero que
invertimos o desinvertimos. Multiplicamos los 12 millones por cada xi,
es lo que da el presupuesto. Tenemos 4 millones en cada título, da 12
millones.
• Cartera de arbitraje identificada:
▪ 12 millones por 0,1= 1.200.000 de título 1
▪ 12 millones por 0,075= 900.000 de título 2
▪ 12 millones por -0,175= - 2 100.000 de título 3
Compramos 12000000 del 1, 900000 del 2; y en el 3 vendemos por un importe de 2
millones 100 mil; todo encaja con lo ya visto, esto que obtengo de vender el título 3,
lo ponemos en el 1 y 2 y compensa.

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Esta cartera de arbitraje:

→ Desembolso 0

→ Riesgo 0

→ Beneficio positivo/rentabilidad esperada positiva

La posición del inversor

• ¿Cómo varía la posición del inversor al adquirir la cartera de arbitraje?
Peso de los títulos en la cartera
• Por ej.: Peso del título 1 en la nueva cartera = 0,333(cartera antigua) + 0,1
(cartera de arbitraje) = 0,433
Habiendo invertido en cartera, en situación de partida, la situación resultante
para el inversor será la posición final.
En cada título, teníamos invertido en un comienzo 1/3.
• Importe (€) invertido en título 1 = 1.200.000€
• Esto es, peso del título 1 en nueva cartera = 0,433 = 5.200.000€ /
12.000.000€ (como habíamos visto)
Rentabilidad esperada de la nueva cartera
• Suma de rentabilidades esperadas de cartera antigua y de arbitraje =
(16 más 0,0975) =16,975%
• Tb. podemos utilizar pesos de cada título en nueva cartera y
rentabilidad esperadas de títulos [= (0,433 x 15%) + (0,408 x 21%) + (0,158
x 12%)] = 16,975%
Sensibilidad de la nueva cartera al factor
• Suma de las sensibilidades de las carteras antigua y de arbitraje
1,9+0=1,9
• Tb. se calcula como: (0,43 x 0,9) + (0,408 x 3,0) + (0,158 x 1,8) = 1,9
¿Y qué sucede con el riesgo de la nueva cartera?
• Supongamos: riesgo total medido por desviación típica de cartera
antigua = 11%
• Única fuente de riesgo en cartera de arbitraje será riesgo que no
depende del factor → riesgo diferirá sólo por cambios en riesgo que no
depende de factor
• Por tanto, riesgo de la cartera nueva ≈ 11%
Sensibilidad vs riesgo; cuanta más sensibilidad más riesgo. En el APT, la
sensibilidad es un indicador del riesgo factorial, a parte, nos encontramos el
riesgo no factorial o diversificable (en el APT se llaman así).

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La cartera arbitraje tiene riesgo factorial 0; pero queda la no factorial

• APT ignora riesgo que no depende de fact. → cartera de arbitraje es
suficientemente diversificada para tener riesgo no dependiente del fact.
Insignificante; cartera de arbitraje por definición no tiene riesgo factorial
y por diversificación no tiene no factorial; el riesgo total que añade es 0; y
cartera nueva tiene el mismo riesgo que la inicial, del 11%; está lo
suficientemente diversificada para no añadir anda más de riesgo.

Resumen de la nueva posición del inversor

Efecto cartera de arbitraje en posición de inversor

Cartera antigua Cartera de arbitraje Cartera nueva

+ =

Pesos

X1 0,333 0,100 0,433

X2 0,333 0,075 0,408

X3 0,333 –0,175 0,158

Características

𝑟̅p 16,000% 0,975% 16,975%

bp 1,900 0,000 1,900

σp 11,000% pequeño ≈ 11,000%

7.4. Efectos sobre los precios

• Consecuencias de comprar títulos 1 y 2 y vender título 3: cambios en
precio mercado y rentabilidad esperadas
Rentabilidad esperada
Título Precio

1 […] […]

2 […] […]

3 […] […]

• Ecuación rentabil. esperada de título: (𝑝𝑛𝑖 − 𝑝0𝑖)/𝑝0𝑖

• 𝑟̅ = Rentabilidad esperada
• P0 = Precio actual del título
• 𝑃1 = Precio esperado al final del período

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Por invertir en la cartera de arbitraje, los precios o rentabilidades se verán

alterados. Por oferta y demanda de títulos los precios variaran y por esta
variación, cambian las rentabilidades. Todo el mundo hará lo mismo y compraran
1 y 2, el precio subirá y en el 3, como todo el mundo vende, el precio baja. La
rentabilidad en el titulo 1 y 2, baja y en el 3 sube la rentabilidad. RECORDEMOS
relación inversa entre precio y rentabilidad. Con la fórmula de los precios
(pni-p0i/p0i).
Si sube precio, por demanda de títulos, divido y resto por número mayor, a la
rentabilidad cae. Otra forma de verlo, cuando soy una empresa que quiere captar
financiación, se emiten títulos al mercado, si hay mucha demanda de mis
acciones, para convencerles de que compren mis acciones, tendré que prometer
menor rentabilidad, para que compren porque mucha gente quiere; por ello, yo con
menos rentabilidad menor puedo colocar los títulos con la demanda. Si todo el
mundo quiere mis títulos, no tengo que ofrecer tanta rentabilidad.
Los precios y rentabilidades se ajustan hasta el equilibrio.
Ecuación de valoración de activos de la APT
• Caso particular: rentabil. esperada depende 1 factor.
• Operaciones de compra y vta. títulos continuarán hasta que posibilidad
de arbitraje desaparezcan o se eliminen; llegado este punto se
restablecerá el equilibrio, existirá relación lineal entre rentabil.
esperadas y sensibilidades:

𝑟𝑖𝑖 = λ0 + λ1𝑏𝑖
• 𝜆0 y 𝜆1 son constantes
• En equilibrio, existirá relación lineal entre rentabilidades
esperadas y sensibilidades
• En ej., posible equilibrio: λ0 = 8 y λ1 = 4 y ecuación de valoración
de activos sería: 𝑟𝑖𝑖̅ = 8 + 4𝑏𝑖𝑖 Es la recta de equilibrio. Con
ella, calculamos la rentabilidad en equilibrio de cada título. Al
conocer sensibilidad de cada título, da la rentabilidad.
• Rentabilidades esperadas de equilibrio:
𝑟1̅ = 11,6%
𝑟2̅ = 20%
𝑟3̅ = 15,2%

Rentabilidad previa Rentabilidad en equilibrio

Título

1 15% 11,6%

2 21% 20%

3 12% 15,2%

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• Conclusión: Rentabilidad esperada de cualquier título en equilibrio es

función lineal de sensibilidad del título al factor bi.
• Se cumple la expectativa; la rentabilidad del título 3 sube y la de los otros
2, ha bajado, como habíamos anticipado en todas.
Ilustración gráfica

Ecuación de valoración de activos de la APT

Representa relación de equilibrio, sensibilidad en el x y rentabilidad en el y; el
λ0es la cte de la recta; y λ1 es la pdte de la recta. Esta recta es la de la APT o
línea de equilibrio, cualquier título fuera de la recta es un desequilibrio. El b no
está en equilibrio, pero se buscaría invertir, para el mismo riesgo, nos deberían
dar rentab. s y b da más, es más interesante a la hora de invertir; está
infravalorado y por eso es una inversión interesante; tiene menos valor del que
debería tener. Por tanto, permite identificar una cartera de arbitraje, que consistiría
en vender el titulo s para comprar el titulo b.
• Cualquier tít. con sensibilidad al factor y rentabilidad esperada fuera de
recta de eq. no estará correctamente valorado según APT y ofrecerá
oportunidad arbitraje
• Ej.: tít. B; compramos tít. B y vendemos tít. S
• Venta títulos S sirve para financiar la compra en título B → no son
necesarios fondos adicionales
• Dado que títulos B y S tienen misma sensibilidad al factor,
cambiar uno por otro no incrementara la sensibilidad → cartera
resultante no tiene sensibilidad adicional.
• Rentabil. esperada cart. arbitraje es positiva (rentabil. esperada
título B > rentabil. esperada título S) Al deshacernos de un título con
poca para adquirir uno con mas rentabilidad.
• Rdo. operación: Compra tít. B hace que su precio suba y rentabil.
esperada bajará hasta situarse en línea de valoración de activos de APT,
hasta restablecerse el equilibrio y desaparecerá la oportunidad.
Interpretación de la ecuación de valoración de títulos de la APT
• λ0 = Rentabilidad del activo libre de riesgo, con sensibilidad al factor 0;
se anula λ1 𝑦 λ0es igual a r; es la rentabilidad del activo que no tiene
sensibilidad al factor.

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• Si existe activo libre de riesgo, tasa de rentabil. será constante y no

tendrá sensibilidad. al factor. Es decir, 𝑟𝑖𝑖̅ = 𝜆0 donde bi = 0. Tb. sabemos
que 𝑟𝑖𝑖̅ = 𝑟𝑓𝑓, lo que implica λ0 = rf. Por lo tanto: 𝑟𝑖𝑖̅ = 𝑟𝑓 + λ1𝑏𝑖
• λ1 = Exceso de rentabil. esperada (superior a rentab. libre de riesgo, es una
prima de riesgo de la cartera con sensibilidad unitaria al factor. Es decir, si
sustituyo la sensibilidad por 1 (sensibilidad unitaria) y despejo λ1, da λ1; rf
pasa restando y queda la expresión de abajo.
• Para entender valor de λ1, partimos de cartera con sensibilidad = 1 y sin
sensibilidad al resto de factores (p*). Es decir, bp* = 1,0. Por
consiguiente:
𝑟̅𝑝∗ = 𝑟𝑓𝑓 + 𝜆1 & 𝑟̅𝑝∗ − 𝑟𝑓𝑓 = 𝜆1
λ1igual a rentab cartera –rf; la prima de riesgo es rentab adicional que da
activo tras descontar el rendimiento libre de riesgo, la rentabilidad extra que
asumo por acabar con el riesgo. P* es la cartera con sensibilidad unitaria al
factor y Rp* es la rentab esperada de la cartera con sensibilidad unitaria al
factor.
• Empleando la notación 𝛿𝛿1 = 𝑟̅𝑝∗ → 𝛿𝛿1 − 𝑟𝑓𝑓 = 𝜆1
• Si sustituimos en la ecuación de valoración de títulos de la APT el
coeficiente λ1, obtenemos: 𝑟𝒊 = 𝑟𝑓 + (𝜹𝟏 − 𝑟𝑓) 𝑏𝒊
• Todo es la prima de riesgo de la cartera con sensibilidad unitaria al
factor. En nuestro ejemplo:
• rf = 8%
• λ1 = 𝛿𝛿1 – rf = 4%
• En consecuencia, rentabilidad esperada de cartera con sensibilidad
unitaria al factor es 𝛿1 = 12%.
• Para generalizar ecuación de APT, hay que analizar caso en que
rentabil. de tít. depende más factores

Cambiamos la notación de 𝑟𝑝 *, λ1 es δ1 − 𝑟𝑓; λ1 es la prima de riesgo de

activo sensibilidad unitaria y delta 1 es la rentabilidad esperada de la
cartera con sensibilidad unitaria al factor.

(Parte II)
7.5. Modelo de factores múltiples
Rentab dependerá de sus sensibilidades a cada factor
• Caso de k factores (F1, F2, …, Fk) → cada título tendrá k
sensibilidades (bi1, bi2, …, bik) a cada factor, tales que:
𝑟𝑖 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖𝐹𝑖 + 𝑏𝑖𝐹𝑖 + ··· + 𝑏𝑖𝑘 𝐹𝑘 + 𝑒𝑖
• Ecuación de valoración de títulos:
𝑟𝑖𝑖̅ = 𝜆0 + 𝜆𝑖𝑏𝑖𝑖𝑖 + 𝜆𝑖𝑏𝑖𝑖𝑖 + ⋯ + 𝜆𝑘𝑏𝑖𝑖𝑘

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Como λ0 = rendimiento libre de riesgo y 𝛿j = rentabilidad esperada de la

cartera con sensibilidad unitaria al factor y cero sensibilidades a demás
factores:
𝑟𝑖̅ = 𝑟𝑓 + (δ𝑖 − 𝑟𝑓) 𝑏𝑖 + (δ𝑖 − 𝑟𝑓) 𝑏𝑖 + ··· + (δ𝑘 − 𝑟𝑓) 𝑏𝑖𝑘
• Conclusión: Rentabil. esperada de un título = rentabil. activo libre de
riesgo + k primas de riesgo que dependen de sensibilidades de título a k
fact.
Tantos λ como factores más el λ0. Tenemos más landas, hasta landa k, es la
prima de riesgo de una cartera con sensibilidad unitaria al factor.
Con delta lo que es en la parte 1.
Sustituimos expresiones de primas de riesgo y ahora vemos que rendimiento
esperado es rendimiento libre de riesgo mas k primas de riesgo.
B es la sensibilidad del título.
Esta expresión última es la generalización del modelo de un factor, para
múltiples factores.
Identificación de los factores
• APT no determina nº ni cuáles son fact. (entre 3 y 5)
¿Cuántos factores tenemos que considerar? Inflación puede ser importante,
afecta al valor del dinero en el tiempo y habrá que retribuir por la pérdida de
poder adquisitivo; variables macroeconómicas como PIB, valor agregado de la
economía; el tipo de interés, ahora suben para que se consuma menos e
incentivar el ahorro.
La teoría en sí no dice cuántos factores ni cuales son, pero las distintas
propuestas dicen que está entre los 3 y los 5, encontramos los de la tabla.
Chen, Roll y Ross:

1. Tasa de crecimiento de la producción industrial

2. Tasa de inflación (real y prevista)

3. Diferencial entre tipos de interés a l/p y c/p

4. Diferencial entre bonos low-grade y high-grade

Berry, Burmeister y McElroy identifican 5 factores:

→ 3 últimos de Chen, Roll y Ross y

1. Tasa de cto. de ventas agregadas en la economía

2. Tasa de rentabilidad del S&P 500, IGBM (bolsa de Madrid); el IBEX formado cada 6 meses por
las más líquidas.

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Salomon Brothers se refiere a 5 factores:

1. Inflación

2. Tasa de cto. del producto nacional bruto (PNB)

3. Tipo de interés

4. Tipo de cambio en los precios del petróleo

5. Tasa de crecimiento en el gasto en defensa

• 3 grupos de fact. presentan características comunes:

• Algún indicador de la actividad económica agregada (Ej.:
producción industrial, vtas. agregadas, PNB)
• Incluyen inflación
• Contienen algún factor de tipos de interés
• Si precios de acciones ≈ valor descontado de los dividendos, factores
tienen sentido
• Dividendos futuros relacionados con actividad económica
agregada
• Tasa de descuento para determinar valor actual relacionada con
inflación y tipos de interés
Estos 3 factores tienen sentido, y hacemos referencias al Modelo de
Dividendos, que propone para valorar acciones es que el precio de una acción
es igual al valor descontado de los dividendos que dicha acción distribuye:
𝑝𝑜 = 𝑑1/(1 + 𝑘𝑒) + 𝑑2/(1 + 𝑘𝑒)2 ... hasta n
La información puede depender de alguno de los factores.
Los dividendos que reparte una empresa, si reparte más o menos, puede
depender de cómo va la economía. Influye, si la economía va bien y hay
crecimiento o más demanda, las empresas obtienen más beneficios y puede
permitir repartir más dividendos; si estamos en recesión, venden menos al no
haber demanda, los beneficios merman y hay menos beneficio para repartir en
dividendos.
La marcha de la economía influye.
La inflación y los tipos de interés influirán en rentabilidades de acciones, ke
(tasa de dto.) dependerá de la inflación y los tipos de interés.
Todos los factores influyen en el precio de una acción de una u otra manera.

7.6. CAPM como caso particular de APT

• CAPM puede considerarse modelo de valoración de títulos de un
solo factor = cartera de mercado

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• 𝛿1 se corresponderá con rentabilidad esperada cartera de mercado y

bi será sensibilidad título i en términos relativos con respecto a cartera
mercado

𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + (δ𝑖 − 𝑟𝑓)𝑏𝑖 APT

𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓)β𝑖𝑀 CAPM

• donde:

• Beta = medida relativa de sensibil. de los rendimientos del título i

ante cambios en rendimientos de la cartera de mercado.
Fortalezas y debilidades de la APT

Fortalezas

→ Proporciona descripción razonable de rentabilidad y riesgo

→ Los factores son razonables

→ No hay que medir cartera de mercado de forma correcta

Debilidades

→ No dice qué factores deben tenerse en cuenta

→ Los factores pueden cambiar con el tiempo

→ Estimación de modelos de factores múltiples requiere mayor volumen de información

Diferencias y similitudes entre APT y CAPM

Diferencias

→ APT no requiere supuestos de partida sobre utilidad de los inversores ni sobre

distribución de rentabilidad de acciones

→ En APT, el número de títulos es próximo a infinito

→ APT se basa en modelo factoriales de rentabilidades y en argumento de arbitraje;

mientras que CAPM se basa en preferencias de cartera y en argumentos de equilibrio

Similitudes

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→ En APT, las expectativas de los inversores son homogéneas (al igual que en el CAPM)

→ Los mercados de capitales son perfectos; es decir, existe competencia perfecta, no hay
costes de transacción,… (al igual que en el CAPM)

7.7. Un ejemplo de la APT

• APT proporcionará buena estimación de rentabil. esperadas si
podemos:
• Identificar lista corta de fact. macroeconómicos
• Medir prima de riesgo esperada de cada factor
• Medir sensibilidad de cada acción a esos factores
Elton, Gruber y Mei abordaron estas cuestiones y estimaron coste del capital
propio (ke)de 9 empresas de servicios públicos de Nueva York
Primer paso: Identificar factores macroeconómicos
• Elton, Gruber y Mei identificaron 5 factores:
Factor Medido por

Diferencial de rentabilidad Rentabil. de obligaciones del gobierno a l/p menos rentabil. de letras del
Tesoro (vencen 6-12-18 meses) a 30 días (cp.)

Tasa de interés Cambio en rentabilidad de letras del Tesoro

Tipo de cambio Cambio en valor del dólar con relación a cesta de monedas

PIB real Cambio en previsión del PIB real

Inflación Cambio en previsión de inflación

• Elton, Gruber y Mei incluyeron un sexto factor: porcentaje de

rentabilidad del mercado (cartera de mercado) que no se podía explicar con
los 5 primeros factores
Segundo paso: Estimar prima de riesgo de factores
• Algunas acciones están más expuestas que otras a un factor en
particular; por lo que podemos estimar sensibilidad de una muestra de
acciones a cada factor y medir cuánta rentabil. extra han recibido los
inversores por asumir el riesgo de ese factor:
Factor (b) (
𝛿𝛿factor – rf) Prima de riesgo [b(𝛿𝛿factor–rf)]

Dif. de rentabil. 1,04 5,10 5,30

Tasa de interés –2,25 –0,61 1,37

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Tipo de cambio 0,70 –0,59 –0,41

PIB 0,17 0,49 0,08

Inflación –0,18 –0,83 0,15

Mercado 0,32 6,36 2,04

Total 8,53%

Para prima de riesgo: 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜𝑠 𝑒𝑥𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑎𝑙 𝑓𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 − 𝑙𝑜𝑠 𝑛𝑜 𝑒𝑥𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠, y la

diferencia es la prima del factor, rentab adicional que deben recibir por ese grado
de exposición.
Tercer paso: Estimar sensibilidad de los factores
• Según APT, prima por riesgo de un título depende de sensibilidad a
riesgo de cada factor (b) y prima por riesgo de cada factor (𝛿𝛿factor–rf).
En este caso 6 fact.:
𝑟 − 𝑟𝑓 = (δ𝑖 − 𝑟𝑓)𝑏𝑖 + (δ𝑖 − 𝑟𝑓)𝑏𝑖 + ··· + (δ6 − 𝑟𝑓)𝑏6
• Primera col. = factores de riesgo
• Segunda col. = prima por riesgo
• Tercera col. = producto de cols. anteriores
● Prima por riesgo esperada = r – rf = 8,53%
● Rentabil. letras del Tesoro (activo libre de riesgo) a 1 año = 7%; así
que:
Rentabil. esperada = Tasa int. libre de riesgo + Prima por riesgo esperada = 7
+ 8,53 = 15,53%
Es estimar la b de la tabla, tras tener la sensibilidad de los títulos al factor, tras
tenerlo tendríamos todo para aplicar la ecuación del principio.
Prima de riesgo por su sensibilidad y se suma todo. La última columna de la
tabla. El 8.53 es la prima de riesgo de este conjunto de 9 acciones.
Si a prima de riesgo le añadimos la rentabilidad libre de riesgo, queda que la
rentabilidad esperada, tasa int libre de riesgo y prima de riesgo, queda 15.53%.
Otros factores propuestos en la literatura
• Fama y French sugirieron 3 factores diferentes:
Factores de Fama y French

1. Factor del mercado Rentabilidad de cartera de mercado menos tipo de interés libre
(CAPM) de riesgo

2. Factor tamaño
Diferencia entre rentabilidad de acciones de empresas
pequeñas y grandes

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3. Factor ratio valor

Diferencia entre rentabilidad de acciones con un alto ratio valor
contable/valor de mdo.
contable/valor de mdo. y acciones con bajo ratio valor
(altas vs bajo ratio).
contable/valor de mdo.

Es de las más utilizadas.

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Tema 8: La valoración de opciones y futuros

8.1. Introducción
• Opciones y futuros son derivados financieros → instrumentos cuyos
precios dependen de precios de variables subyacentes
• Ej.: Precio de una opción sobre acciones (subyacente) depende del
valor de la acción subyacente
• Ej.: Precio de futuros sobre una mercancía (activo subyacente)
depende del valor del producto subyacente
• Los contratos de opciones llevan menos tiempo negociándose que los
contratos de futuros, son más recientes
• Orígenes de los mercados de futuros → Edad Media. Creados para
satisfacer demandas de agricultores y comerciantes, surgen para
minimizar o cubrir riesgos. Permiten diseñar estrategias de cobertura de
riesgo.
Cuanto hablamos de ellos tenemos la propia acción y el activo subyacente. El
activo subyacente pueden ser acciones, divisas, materias primas, tipos de interés.
Cualquier tipo de activo.
• Ejemplo: Situación de incertidumbre de agricultor y comerciante en el
mes de abril

Riesgos ante variaciones en precios del cereal

Escenario Agricultor Comerciante

Escasez Precio alto Precios exorbitantes

Abundancia Precio bajo Precios favorables

• Cosecha del cereal en junio y se desconoce precio de la cosecha ahora

• Agricultor y comerciante deberían acordar en abril (o antes) precio del cereal
→ contrato de futuros, que ↓ riesgo de precio futuro del cereal incierto
En la agricultura, los individuos dedicados al sector tienen muchos riesgos
como el terreno o la climatología. Los precios fluctúan continuamente, y
para un agricultor es una faena, desconoce el precio al que vende la cosecha,
genera aun riesgo de precio incierto; para minimizarlo se hace un contrato
de futuro, se pacta antes de realizar la cosecha, el precio al que se venderá.
La clave no está en el beneficio o perjuicio, desconoce el precio y cuando hay
que gestionar una empresa es la certidumbre; se consigue pactando los precios
antes del tiempo.
En el to pactamos el precio, y en t1 se da la cosecha; en un momento inicial
pactamos un precio, y en la cosecha lo mantenemos; así el agricultor sabe a qué
precio vende la cosecha, y el productor sabe cuándo pagara por la cosecha. Esto

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permite eliminar el riesgo de precio de un futuro incierto, ya no hay

incertidumbre, ya hemos pactado el precio.
• Característica de mercados → riesgo de mercado: variabilidad en
precio de activos en tiempo (precios inciertos) (riesgo de t.i. al prestar o
tomar prestado €, riesgo de tipo de cambio, riesgo de variación de precios
de materias primas)
• Necesidad de hacer frente a riesgo de mercado → creación y
desarrollo de instrumentos financieros: instrumentos o activos financieros
derivados (opciones y futuros)
• Característica de derivados → se negocian tomando como
referencia otro activo (activo subyacente, influye en precio de
derivados), pero al tratarse de compromiso de intercambio en fecha
futura (operación a plazo, comprar un futuro u opción implica que hoy
fijo unos precios de un intercambio que se da en un futuro), en su
inversión no es preciso pago del principal (apalancamiento, el pago
por adquirir el activo no se realiza en el momento, sino en un tiempo, y ya
hay efecto apalancamiento; si hoy compro futuros sobre banco Santander
es como si compro hoy y pago más adelante.) La inflación debería
recogerse en los precios.
Al operar en los mercados, comprando acciones de una empresa, como
inversor en acciones estamos sujetos a un riesgo, de que no sabemos si las
acciones subirán o bajarán en bolsa tenemos riesgos por lo que pase en la
economía, etc.

8.2. Definición de futuros y opciones

Ambas son derivados; pero tienen diferencias.
• Contrato de futuros → acuerdo vinculante entre dos partes, por el que
se comprometen a intercambiar activo subyacente (físico o financiero) a
precio determinado y el pago en fecha futura preestablecida
• Opción → da a su propietario el derecho, pero no la obligación, de
comprar (Call) o vender (put) activo a precio determinado (precio de
ejercicio) durante (americana) o al final (europea) de un cierto período de
tiempo (plazo hasta el vencimiento)
• Coste del Derecho → Prima
• Opción de compra (Call) o de venta (put)
• Activo subyacente (S), tiene un precio de mercado, si son p. ej.
acciones del banco Santander, tienen un precio en el mercado, fluctúa
continuamente en función de lo que pase en el mercado.
• Precio de ejercicio (X). Se pacta al principio, es constante. A este
precio compraré o venderé si es Call o put la opción que quiera.
• Europea o americana
En el momento inicial, se pacta el precio de ejercicio y en el vencimiento se da
el intercambio; si fuera aun futuro, el intercambio tendrá lugar, y si es opción,
decidirá el comprador si le interesa o no realizar la acción,

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Cuando hablamos de invertir en futuro, compramos o vendemos el futuro; en

las opciones hay más situaciones, se pueden dar acciones Call y acciones put.
En las Call encontramos que podemos comprar o vender; al igual que en put,
compramos o vendemos. Recordando que Call es derecho de compra y put de
venta; si compro Call compro derecho a comprar y en put compro un derecho
a vender.
Además, encontramos que en Call y put se fija precio y plazo de vencimiento.
Otra diferencia es si opción es americana o europea, está en cuando puedo
ejercer el derecho.
En las americanas, ejerzo el derecho en cualquier momento del intervalo,
desde que adquiero la opción hasta el final; las europeas solo se ejercen llegado el
vencimiento, se espera hasta el final y llegado el vencimiento se decide si
ejercemos o no el derecho.
La prima se paga en el momento inicial.

Caso de las opciones

• Emisor de una opción de compra (Call) deberá vender las acciones
(subyacente) al dueño de la Call cuando éste desee ejercitar su derecho
• Emisor (vendedor) de una opción de venta (put) está obligado a comprar
las acciones (subyacente) al dueño (comprador) de la put siempre que
este decida ejercitar su derecho
• Obligación de vender en el Call la tiene el vendedor de la Call; y
de comprar en el caso de put lo tiene el vendedor; SIEMPRE
• Derecho lo tiene siempre el comprador, en comprar Call y vender
put.
• Si compro opciones de Call, tengo un derecho de compra de activo
subyacente. Si compro opciones put, tengo derecho a vender el activo.
El comprador de uno de los dos siempre tiene derecho.
• Si comprador de Call tiene derecho a comprar activo, el vendedor tiene
el deber de vendérselo; tiene la obligación de vender el activo
subyacente. En la put, el vendedor tiene la obligación de comprar la put.
Diferencias entre opciones y futuros
• Titular de futuro o comprador de futuro, se compromete (OBLIGACION)
a adquirir activo subyacente a precio de ejercicio y en la fecha; pero
titular de opción de compra tiene derecho (DERECHO) a adquirir el
activo subyacente a precio de ejercicio en precio establecido.
• Suscribir contrato de futuros no cuesta (excepto requisitos de garantías
para operar con los instrumentos, se aporta al mercado); pero para suscribir

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contrato de opciones hay que pagar precio adquisición, coste, valor de

la opción o prima de la opción.
Elementos en un contrato de opciones
• Fecha de vencimiento o de ejercicio (expiration date, exercise date, strike
date o maturity) Periodo en el que ejercemos derecho
• Precio de ejercicio (exercise price o strike price), precio del activo
subyacente, es fijo. En el mercado se negocian opciones con distintos
precios.
• Precio de adquisición o prima; precio o valor del derivado. Según las
características de la acción, la prima será más alta o baja.
Tipos de opciones
• En función de período de ejercicio (criterio temporal)
• Americanas → pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta
fecha de vencimiento
• Europeas → sólo pueden ejercerse al vencimiento
• En función del activo subyacente
• Sobre mercancías (commodities), como productos agrícolas,
cereales; metales; petróleo, naranjas, aceite oliva, materiales
preciosos…
• Sobre instrumentos financieros (acciones, divisas, índices, tipos de
interés, futuros)
• En función del mercado donde se negocian
• En mercados organizados; se va al mercado y compra o vende,
como el bursátil (mdo español futuros financieros); buscamos la opción
que más se adecue a mis necesidades.
• OTC (over-the-counter) → de forma extrabursátil; al margen del
mercado; se negocian condiciones de contrato entre partes al margen
del mercado. Se adaptan condiciones a necesidades de la empresa.
• En función de la modalidad de entrega
• Entrega física; se produce el intercambio del activo subyacente, si
compramos opciones sobre x cantidades de soja, compramos o
vendemos.
• Liquidación por diferencias; no se intercambia el activo
subyacente; se calcula beneficio o pérdida de operación y se
transfiere sin intercambiar el activo físico. Por ejemplo, opciones sobre
índices bursátiles.
• En función de la complejidad
• Simples (plain vanilla)
• Exóticas (complejas)
• En función del derecho que confieren
• Opción de compra (Call) → derecho a comprar un activo en fecha
determinada a cierto precio
• Opción de venta (put) → derecho a vender un activo en fecha
dada a precio determinado

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8.3. Funcionamiento de las opciones

Call: opción de compra
• Empezaremos con opciones de compra con un supuesto:
• Un inversor compra opciones de compra (Call) europeas para adquirir 100
acciones de Movistar
• Precio de ejercicio (acciones) (X) = 40 €
• Precio actual de las acciones (S) = 38 €
• Vencimiento = 4 meses
• Precio de adquisición (de cada uno de los derechos de adquisición) la
opción de compra = 5 €
=> Inversión inicial o prima = 500€
• En fecha de vencimiento
• Precio acción en el mercado < 40 € → compramos al precio de
opción, no ejercemos y compramos en el mercado a menor precio.
• Precio acción em el mercado > 40 € → lo ejercemos, podemos
comprar acciones a un precio de 40, que es más barato que en el
mercado.
* Normalmente contratos opciones necesitan un volumen x de derechos;
suponemos que 1 contrato de opciones incluye 100 derechos para incluir 100
acciones y cada uno vale 5 euros; 500€.
Por tanto, al ser europeas, tendremos una línea del tiempo entre hoy y en 4
meses; hoy pagamos 500 euros y en 4 meses tendremos un derecho a
comprar 100 acciones a un precio de 40€ por acción.
• ¿Ejercemos o no el derecho?
• Dependerá de cual sea el precio de mercado de las acciones al final de 4
meses.
• Los 500€ ya se pagaron, no hay vuelta atrás.
Ej.: precio acción = 55 €/acción. Inversor compra 100 acciones a 40 €/acción => Bº
bruto =1500 y Bº neto = 1000
Ej.: precio acción = 42 €/acción. Entonces un beneficio bruto de 200 y una pérdida
neta de 300
No ejercer opción significa pérdida neta = -500€. Ejercemos porque si no la
pérdida seria mayor, la totalidad de la prima, de menos 500 (los 200 que
vendemos).
Con 55€ sí ejercemos; comprar las acciones a 40 €. Pagamos 40 euros. Para
calcular el beneficio en este momento, se supone que compro a 40 e
inmediatamente tras comprarlas, la vendemos a precio de mercado (55-40), primero
pago 40€ y las vendo a 55€ por 100 acciones al haber 100 acciones; tenemos un
beneficio bruto de 1500€.

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El beneficio bruto son 1500, considerando la prima de 500, al beneficio bruto le

resto la prima, que siempre hay que pagarla, y me da un beneficio neto de 1000.
Recordemos que todos los beneficios, se basan en premisa de que nada más
comprar a precios de ejercicio venderé a precios de mercado.
Supongamos que llegado vencimiento, el precio es de 42€, ejercemos también
y tenemos la misma dinámica; pagamos 40, vendemos a 42 y obtenemos de
beneficio bruto 200. EL beneficio neto será 200-500, da -300, hay pérdida neta de
-300.
En la fecha de vencimiento, opciones de compra deben ejercerse si el precio
de mercado (S) es mayor que el precio del ejercicio (X).
Beneficio de una opción de compra

Precio de ejercicio 40€

Precio actual de cada acción 38€

Precio de 1 opción para comprar 1 acción 5€

Precio de adquisición o prima: -500€

Resultado de la operación:

Precio por acción = 55€ => sí ejercemos

Beneficio bruto = 1500€

Beneficio neto (tras descontar prima) = 1000€

Precio por acción es < a 40€ =>´no ejercemos

Pérdida bruta = pérdida neta = -500€

Precio por acción = 42€ => sí ejercemos

Beneficio bruto = 200€

Pérdida neta = -300€

Los escenarios posibles son infinitos, los precios pueden ser infinitos.

Todos posibles beneficios del comprador de Call los reflejamos en el grafico;

tenemos el precio de la acción llegado el vencimiento (t+1).
El importe de 0 corresponde a la prima pagada (-5 euros en términos unitarios);
en tramo horizontal no ejerce la opción de compra y pierde los 500€. A partir del

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punto de inflexión, ejerceríamos y obtenemos beneficio cada vez mayor. En el

punto de 40, se da la pérdida neta, daría igual ejercer o no la opción, no
ejerceríamos en principio, en ese punto, S=X, a partir de ahí empezamos a ejercer;
y a partir de positivo tenemos beneficio neto positivo; en ese punto en concreto, el
beneficio es 0. Es el llamado punto muerto, es el punto en el que no hay ni
beneficio ni pérdida y a partir del que empezamos a obtener beneficio; es el
punto en que precio de mercado igual a precio de ejercicio más la prima; Pto
muerto; S=X+Prima.
En ese valor, ya tendremos beneficio neto positivo. En este caso, el punto de
mercado lo tenemos en 45.
Lo máximo que puedo perder es la prima, pero si dibujo grafico de comprar
futuro, el beneficio es siempre pos, cuanto más sube precio de mercado (S)
más gana y si cae puede perder lo que sea, en la Call están limitadas las
pérdidas.
Características del comprador de Call:
• Paga la prima
• Obtiene derecho a comprar al precio de ejercicio
• Pérdida máxima = -500 o prima (lo máximo que pierdo es la prima en el
Call)
• Rentabilidad máxima = ilimitada, el precio de mercado puede ser
cualquiera

Hasta 40, corresponde a la prima cobrada; en el pto 40, a partir de él, el

comprador ejerce la opción (el vendedor no ejerce nunca) y el vendedor vende el
activo subyacente, pierde dinero porque le está vendiendo al comprador las
acciones a 40, el precio pactado, y para calcular la pérdida, suponemos que antes
de venderla a 40, tiene que ir al mercado a comprarla a precio de mercado y al ser
más alto (primero va al mercado, paga ese dinero y se la vende al otro a 40, ahí
tiene la pérdida). Suponemos que vendedor Call compra en fecha vencimiento
subyacente a precio mercado para vender a precio de ejercicio; si la tuviera de
antes no tendría que comprar; pero el grafico se basa en la compra del vendedor a
precio de mercado para vender a precio ejercicio.
Características del vendedor de Call:
• Cobra la prima
• Se compromete a vender al precio de ejercicio
• Riesgo máximo = prima
• Rentabilidad máxima = ilimitada

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Put: opción de venta

Ejemplo: en tres meses vendemos acciones a 70€.
• Un inversor compra opciones de venta (put) europeas para vender 100
acciones de Repsol
• Precio de ejercicio (X) = 70 €
• Precio actual de las acciones (S) = 65 €
• Vencimiento = 3 meses
• Precio de adquisición de la opción de venta = 7 €
• => Inversión inicial o prima = -700€
• En fecha de vencimiento
• Precio de mercado de acción > 70 € → no ejercemos el derecho,
porque tendremos que comprar más caro y vender a 70; suponiendo
que tengamos las acciones, es más interesante venderlas en el
mercado.
• Precio acción < 70 € → ejercemos el derecho, porque podremos
vender a precio más alto de lo que me pagarían si voy al mercado.
• Ej.: precio acción = 55 €. Inversor compra 100 acciones a 55 €/acción y, con
opción de venta, vende a 70 €/acción => Bº bruto = 1500€ y Bº neto = 800€
• No ejercer opción significa pérdida neta = -700€
En la fecha de vencimiento, las opciones de venta deben ejercerse si el precio
de mercado (S) sea menor al precio de ejercicio (X).
• Expectativas
• Comprador de Call espera que suba el precio de acciones
• Comprador de put espera que baje el precio de acciones
Ejercer implica que vendemos a 70€; para calcular, primero tenemos que comprarla
y las compramos a 55, las compro a 55 y vendo a 70, (70-55) x100= 1500 beneficio
bruto.
A los 1500 restamos la prima, 700: beneficio neto de 800€
NO ejercer la opción, tenemos la pérdida de la prima.
Para protegernos de la potencial subida, compramos a un precio fijo. EL
comprador de call espera a que suba.
El de put, espera que baje el precio de mercado.
Beneficio de una opción de venta

Precio de ejercicio 70€

Precio actual de cada acción 65€

Precio de 1 opción para vender 1 acción 7€

Precio de adquisición o prima: -700€

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Resultado de la operación:

Precio por acción = 55€ => sí ejercemos

Beneficio bruto = 1500€

Beneficio neto = 800€

Precio por acción es > a 70€ => no ejercemos

Pérdida bruta = pérdida neta = -700€

A la derecha del pto de inflexión, nos encontramos con la prima, no ejercemos.

A la izquierda sí lo hacemos.
El horizontal es la prima (-7). El pto de corte es el punto muerto, a partir del
que obtenemos beneficios o no hay beneficio de pérdida. En este caso, el pto
es 70-7, es restar el precio de venta, el de ejercicio, y los 7 es el precio de la prima
de la opción; el punto muerto se alcanza cuando precio de mercado es igual a
precio de ejercicio menos la prima: S=X-prima. (70-7=63).
Para precios de mercado por debajo de 63 euros, el beneficio neto es positivo.
El corte de eje x e y siempre se da en nivel 63.
Características del comprador de put:
• Paga la prima
• Obtiene derecho a vender al precio de ejercicio
• Pérdida máxima = prima
• Rentabilidad máxima = precio de ejercicio (sin considerar la prima), 70€;
Bº neto máx. = precio de ejercicio menos la prima, se tiene que dar que
las acciones valgan 0, compro acciones a 0 para venderla a 70, y si quito
prima de los 7, da beneficio máx. de 63= Precio de ejercicio-prima

Su beneficio o pérdida es simétrico al comprado. El horizontal es la prima

cobrada.

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A izq. de 70, está obligado a comprar a 70, pierde dinero porque van a comprar
al otro las acciones a un precio de 70 y tras pagar a 70, puedo vender en
menos que el de compra.
Características del vendedor de put:
• Cobra la prima
• Se compromete a comprar al precio de ejercicio
• Pérdida máx. = -precio ejercicio (bruto); pérdida máx. = -precio de
ejercicio más prima(neto)
• Rentabilidad máxima = prima

Tabla resumen
Decisión del comprador de opciones

Relación
Tipo de opción Decisión
Pr.Mercado/Pr.Ejercici
o

Call Pr.Mercado > Pr.Ejercicio Ejercemos

Pr.Mercado ≤ Pr.Ejercicio No ejercemos

Put Pr.Mercado ≥ Pr.Ejercicio No ejercemos

Pr.Mercado < Pr.Ejercicio Ejercemos

Resultado de la operación

Call: Ejercemos porque Compramos un título a un precio inferior al

que dicho título tiene en ese momento en el mercado (que lo
Pr.Mercado (S) > Pr.Ejercicio (X) que pago si voy al mercado, por eso ejerzo).

Put: Ejercemos porque Vendemos un título a un precio superior al

que obtendríamos si lo vendiésemos en ese momento en el
Pr.Mercado (S) < Pr.Ejercicio (X) mercado.

*DIAPOS 21 a 24
• Los posibles resultados de la opción de compra (Call) se expresan como
sigue:
• Compra de Call: Beneficio compra Call= Máx [0, S-X] - prima
• Venta de Call: Beneficio venta Call: prima - máx. [0, S-X]

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Máx. [0, S–X] es valor intrínseco de opción Call, es el valor que tiene la
opción en el momento de ejercerse.
• Los posibles resultados de la opción de venta (put) se expresan como
sigue:
• Compra de put: máx. [0, X-S] - prima (paga)
• Venta de put: prima - máx [0, X-S]
Máx. [0, X–S] es valor intrínseco de opción put, (cambia orden de precio de
Call, en Call x el precio al que compra y en put x al que vendo).
Beneficio Call

Queremos ver la función del gráfico: B=f(S).

El beneficio de compra de Call= Máx. [0, S -x] - prima (paga, en negativo).
Tenemos 2 tramos, en el primero no ejerce el derecho, es 0; a la derecha
ejercemos, compramos acciones a precio ej. (x), -x porque compro.
La función es el valor máximo entre 0 y s-x y restamos prima.
En el vendedor; el beneficio de la venta de Call, tenemos la prima positiva
porque cobramos; menos el máximo entre 0 y s-x.
Si comprador call no ejerce seria 0 – prima; si ejerce es la prima menos el
precio de mercado más el precio de ejercicio. (Prima – S + X)

Resumen posiciones básicas en opciones

OPCIÓN DE COMPRA OPCIÓN DE VENTA
(Call) (Put)

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Comprador ● Derecho a comprar ● Derecho a vender

● Paga Prima ● Paga Prima
● Máxima pérdida: prima pagada ● Máxima pérdida: prima pagada
● Beneficio “ilimitado” ● Beneficio “limitado”
● Expectativa sube precio ● Expectativa baja el precio

Vendedor ● Obligado a vender ● Obligado a comprar

● Recibe Prima ● Recibe Prima
● Máximo beneficio: prima cobrada ● Máximo beneficio: prima cobrada
● Pérdida “ilimitada” ● Pérdida “limitada”
● Expectativa baje precio ● Expectativa sube el precio

El comprador Call tiene expectativa alcista o muy alcista; como su grafico era
primero cte. y luego positivo, cuanto más sube el precio más gana.
El vendedor del Call, tiene expectativa bajista (su beneficio se da cuando baja el
precio, pero no sube más, está estable) estable.
Comprador del put tiene expectativa bajista muy bajista, cuanto más cae el
precio más gana.
El vendedor de la put tiene expectativa alcista estable, por mucho que suba
precio, no va a mejorar.
Beneficio Put

Beneficio comprador put: máx. [0, X-S] - prima (paga)

Beneficio vendedor put: prima - máx. [0, X-S]

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Tema 8. Parte II
8.5. Determinantes del valor de opciones
Valor intrínseco
• Valor de opción en momento en que se ejerce es el valor intrínseco:
Máx. [0, S-X] en caso de Call y Máx. [0, X-S] en caso de put.

Tenemos representados los valores intrínsecos, es valor de Call y valor de put

(c y p).
• En función de valor intrínseco, tres categorías
• Opciones dentro de dinero (In-the-money, ITM): su ejercicio
produce Bº a su tenedor o propietario: S>X para Call y S<X para
put → Valor intrínseco positivo. En tramo positivo en Call; en las put
es la decreciente; ambas tienen valor intrínseco positivo.
• Opciones al dinero (At-the-money, ATM): su ejercicio no produce
ni Bº ni pérdidas a su tenedor/propietario: S=X tanto para Call
como para put → Valor intrínseco nulo. En punto de inflexión de
Call y put.
• Opciones fuera de dinero (Out-of-the-money, OTM): su ejercicio
produce pérdida a su tenedor/propietario, no se ejercen: S<X
para Call y S>X para put → Su ejercicio provoca pérdidas, por lo
que no se ejercerán y valor intrínseco nulo. El valor intrínseco es
nulo, es la parte horizontal en Call y put.
Valor temporal
Valor intrínseco: valor en momento de ejercer acción.
Valor temporal existe porque en vida de opción cabe la posibilidad de que el
factor subyacente evolucione de tal manera que podamos beneficiarnos.

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Los tramos naranjas son los valores intrínsecos; la línea discontinua es el valor
total de Call y put; lo que queda entre medias, diferencia entre valor total y valor
intrínseco es el valor temporal; gráficamente es el tramo vertical entre las dos
líneas.
Viendo el gráfico, el valor temporal es el máximo posible en el punto de
inflexión. ATM es at the money.
• Valor temporal de la opción → valor de opción por ser derecho para
cuyo ejercicio disponemos de intervalo de tiempo, a lo largo del cual
podemos sacar provecho de evolución favorable de circunstancias.

Valor Opción = Valor Intrínseco + Valor Temporal

• Valor temporal → segmento vertical entre valor en línea discontinua y
línea continua; valor temporal máximo en las opciones ATM.
• Cuanto > plazo al vencimiento → > valor temporal: a medida que se
acerca vencimiento, desaparece valor temporal hasta que al final queda
valor intrínseco.

• En vencimiento, valor depende de (i) precio de ejercicio y (ii) precio de

mercado; pero durante su vida, otros factores influyen a través del valor
temporal.
Desaparece según se acerca el vencimiento. Queda menos tiempo para
beneficiarnos de algo favorable. Tenemos representado la prima o valor de
opción, por un lado, el valor intrínseco, lo de abajo; y el valor total es la de
arriba, la diferencia es el valor temporal. Como vemos, lo de abajo es el período
de tiempo hasta el vencimiento; según se acerca al vencimiento el valor temporal
se reduce hasta llegar a ser 0.
Hasta llegar al vencimiento, hay otros factores que influyen.
Límite inferior y superior son mínimo y máx. valor.
Límite inferior; lo veremos solo para la Call (s-x); lo mínimo que vale una opción
es precio de mercado menos el de ejercicio.
S-X es 10 en este ejemplo. No puede valer menos de 10€, si cotizara a menos:
• ¿Cómo se determina el valor de mercado de una opción (no al vencimiento)?

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Límite inferior – Opción de compra (Call)

• Ej.: opción de compra (americana) que se encuentra “dentro de dinero” (“in
the money”) antes de la fecha de vencimiento
• Precio de la acción = 60€
• Precio de ejercicio = 50€
• Opción no puede venderse por menos de 10€
Habría oportunidad arbitraje, supongamos que precio de Call está por debajo de
10.
Lo que hace el inversor es 1 comprar la Call a 9€.
Tras comprar la Call, dado que está in the money, ejercemos el derecho de
compra de la acción por 50 (precio ejercicio). Tras comprar las acciones a 50,
vendemos a precio de mercado (60), sumando -9 menos 50 más 60, queda 1. Es
un beneficio de arbitraje; si todo el mundo identifica la oportunidad y todo el
mundo lo compra al estar infravaloradas, el precio subirá hasta tener al menos
de 10 €, lo normal es que el precio sea superior de 10€.
• ¿Qué sucedería si la opción se vende a 9€?
Fecha Transacción (€)

Hoy (1) Compra de Call -9

(2) Ejercicio de Call (compra de activo subyacente a precio de ejercicio)

Hoy -50

Hoy (3) Venta de acción a precio de mercado 60

Bo 1
arbitraje

• Bº de arbitraje no se puede dar regularmente en mercados financieros

que funcionan correctamente.
• Exceso de demanda de estas opciones hará que su precio subirá hasta al
menos 10€ (= 60€ – 50€)
Suponemos que está en 10€, 10 son el valor int y los 2 euros son prima de
tiempo o valor temporal.
• Probablemente precio opción > 10€ → Por ejemplo: precio opción = 12€
• Valor intrínseco de la opción = 10€
• Valor restante = 12€ – 10€ = 2€ = prima del tiempo o valor
temporal
→ cantidad adicional que inversor está dispuesto a pagar por posibilidad de
que precio acción ↑ antes del vencimiento
Límite superior – Opción de compra (Call)
• ¿Existe un límite superior al precio de las opciones?
• Límite superior = precio del activo subyacente

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• Call puede utilizarse para adquirir un título mediante pago del precio
ejercicio → No tiene sentido comprar una acción de este modo si
podemos adquirirla directamente en el mercado a un precio <
• La acción proporciona resultado mejor que la opción
• Si al vencimiento, precio acción > precio ejercicio → valor de
opción = St-X
• Si precio acción < precio ejercicio → valor de opción = 0, pero
propietario de acción posee título con valor
• Límite superior, el mayor valor del precio del activo subyacente; porque
en principio la opción Call permite tener un derecho para comprar el
activo subyacente, si Call vale más que el subyacente, sería mejor
comprar el subyacente, por eso la Call no vale más que la subyacente, sino
no tendría sentido comprarla.
• Además, otra forma de ver el por qué es si consideramos que el ser
propietario de acción generara mejor resultado que ser propietario de la
opción.
St<X St>X
Call Ejercemos; St-X No ejercemos; 0
Acción St St

• Suponemos que, si Call da mejor resultado, no valdrá más que acción.

• El subíndice t implica que estamos en el vencimiento.
• Poseyendo la acción tengo algo que siempre vale St, el rtdo de acción
es mayor que la opción, es mayor que St-x y que 0. Vemos que acción da
mejor resultado y la Call no valdrá más que algo que me da mejor resultado.
• Veremos 6, pueden clasificarse en dos grupos:
• Relacionados con características del contrato de opción (precio
ejercicio y fecha vencimiento)
• Relacionados con características del título y del mercado
1. El precio de ejercicio
• Vemos cómo afecta a Call y put:
• Cuando el precio de ejercicio ↑, el valor de la opción de compra (Call)
bajará (Intuición: adquirimos un derecho a comprar más caro), es menos
atractiva.
• Cuando el precio de ejercicio ↑, el valor de la opción de venta (put)
subirá (Intuición: adquirimos un derecho a vender más caro)
Precio de ejercicio en la Call, es el precio al que compro activo subyacente; si
S aumenta, y puedo comprar a precio más alto, comprar más caro no interesa.
Si quiero comprar Call en el mercado, la que tendrá menos prima será la de 6,
si al subir precio de ejercicio, baja valor de Call, la prima, que es el valor, bajará.
Pagaré prima más baja con Call con precio más alto, es menos atractiva.

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Put: el precio de ejercicio es al que vendemos y nos gusta vender a precio

más alto, al subir precio de ejercicio, valor de put aumenta, y prima es más alta.
OJO, valor de opción es la prima, es lo que nos cuesta la opción, si compramos
una Call, nos gustará que precio de ejercicio sea bajo para poder comprar en el
futuro más bajo, supone que pagaremos prima más alta.
2. El período de tiempo hasta el vencimiento
• El valor de las opciones de compra (Call) y venta (put) americanas ↑, cuando
el período de vencimiento sea mayor (Intuición: se otorga a propietarios
mismos derechos y flexibilidad para ejercerlos)
• Relación positiva no necesariamente cierta en caso de opciones de compra
y venta europeas.
Afecta igual a Call y put; cuanto más tiempo falte al vencimiento tenemos más
flexibilidad para beneficiarnos, a más período hasta el vencimiento, más valor
tiene la put. La salvedad de que, a más plazo, más valor, solo se da con
acciones americanas.
Con ejemplo suponemos que vencimiento e 3 meses y vencimiento de 6 meses; la
de 6 meses tendrá más valor, más vencimiento, más valor, mas prima si son
americanas.
3. El precio de la acción
• Si precio acción ↑, valor de opción compra (Call) será mayor (Intuición:
derecho a comprar a precio fijo un título que es más caro en el mercado).
• Si precio acción ↑, valor de opción de venta (put) será menor (Intuición:
derecho a vender a precio fijo un título que podríamos vender a precio > en el
mercado)
Precio acción. Un incremento de precio de mercado, interesa que aumente,
cuanto más a la derecha, cuanto más sube s mayor es la ganancia, interesa
que suba precio de mercado; si precio de mercado sube, el valor de Call será
mayor.
Put: si precio mercado sube, es mala noticia, interesa que precio caiga:

4. La volatilidad o riesgo del activo subyacente

• Cuando volatilidad del activo subyacente ↑, valores de la opción de compra
(Call) y de venta (put) aumenta
• Ejemplo → justo antes de la fecha de vencimiento:
• Precio de la acción = 100€ con probabilidad = 50%
• Precio de la acción = 80€ con probabilidad = 50%
• ¿Valor de la Call con precio de ejercicio = 110€?

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• Beneficio 0, valor 0, nunca ejercemos la opción

• ¿Qué sucede con un precio de la acción más variable? (Añadimos y
descontamos 20€ a los escenarios)
• Precio de la acción = 120€ con probabilidad = 50%
• Precio de la acción = 60€ con probabilidad = 50%
Suponemos 2 acciones, una menos volátil y otra más y vemos en que caso nos
beneficia más, la menos o más volátil.
● La acción poco volátil: puede tomar 2 posibles precios; 100 u 80€, con
misma probabilidad 50%.
● La acción más volátil: 120 con 50%, y 60 con 50% de probabilidad.
La primera es menos volátil, si representamos línea de precios, las primeras
acciones de 80 a 100, y la segunda de 60 a 120, la diferencia entre ellas es mayor.
La primera acción, los precios de su intervalo oscilan en intervalo menor, no como
en la 2.
La cuestión es: como compradores de Call, en que caso, tendré mayor
beneficio y el valor de la Call es mayor.
Supongamos que una Call que tiene un precio de ejercicio de 110.
En el primer caso, no ejercemos la opción en ninguno, el beneficio será 0.
En el segundo caso, la más volátil, ejercemos cuando S=120, es mayor que x,
que es 110, ejercemos la Call; el beneficio es 120-110= 10€ con una probabilidad
del 50%, tenemos un beneficio de 10 €. Por tanto, tendrá más valor donde hay
beneficio, al aumentar la volatilidad, aumenta el valor de la acción, da más
beneficio.
Válido para Call y put
• Variabilidad en precio de la acción ↑, pero valor esperado de la acción es el
mismo:
El valor esperado de la poco volátil son los posibles precios por probabilidad
(100x0,5+ 80x0,5), da valor esperado de 90€; el valor esperado del número 2 es
120x0,5 más 60x0,5, da 90 también. Al pasar de la poco volátil a la más volátil,
aumentamos volatilidad de acciones sin que cambie valor esperado, el mayor
valor no es el de acciones sino el que aumenta volatilidad.
El valor esperado de la acción no cambia conforme a estos cálculos.
• ¿Valor de la Call con precio de ejercicio = 110€?
• Ahora valor positivo, ejercemos la Call con un beneficio de 10€,
aumenta valor de la Call.
• Importante: diferencia entre “poseer opción sobre activo subyacente” vs.
“poseer activo subyacente”.
• Si los inversores son adversos al riesgo, un ↑ en variabilidad del
título ↓ su valor de mercado. Como compradores de acciones, nos gusta
que la acción sea menos arriesgada.

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• Pero, propietario de Call obtiene Bº de cola (+) de distribución de

probabilidad → un ↑ en variabilidad del título subyacente ↑ valor de
mercado de la Call. Como compradores de opciones nos gusta que
tenga más riesgo porque da beneficio; la opción es un instrumento de
cobertura de riesgo, tendrá más valor cuando asumimos muchos
riesgos, a más riesgo o volatilidad, más valor tiene la opción.
• Hemos hecho acciones de menos a más volátiles, cuando es más volátil, el
valor aumenta; el valor esperado de la acción en ambos casos es el mismo.
5. Tipos de interés
• Cuando tipos de interés ↑, valor de la Call aumenta (Intuición: la posibilidad
de diferir el pago es más valiosa cuando los tipos de interés son elevados).
• Cuando tipos de interés ↑, valor de la put baja (Intuición: posibilidad de
vender acción a un precio de ejercicio fijo en algún momento futuro es menos
valiosa si el valor actual del precio de ejercicio se reduce por un tipo de interés
alto).
Los tipos de interés afectan de manera distinta si es Call o put.
Con la Call: en una línea de tiempo desde t0 donde compramos Call y t1 donde
tenemos precio de ejercicio; si compro una Call, lo que hacemos es comprar
derecho de compra de activo subyacente, tengo derecho de comprar acciones en
vencimiento a precio ejercicio, en vez de pagar hoy precio mdo acciones, retraso el
precio de compra, el pago del precio de ejercicio lo retraso. EL rechazarlo permite
que tengamos ese dinero que pagare más adelante y nos quedamos con el
dinero en la cuenta. ¿Un aumento de ti cómo afecta a la idea de posponer el
pago? El dinero en la cuenta lo podemos invertir a interés libre de riesgo, si es
más alto, es buena noticia; si tipo de interés aumenta, el posponer el pago
(implica compra de Call) me beneficia, hasta que pague, puedo rentabilizar el
dinero al interés libre de riesgo.
Put: es al revés, se pospone el cobro, al subir tipos de interés y no ha
cobrado, tengo el coste de oportunidad de no invertir el dinero.
• Supongamos: tenemos opción que será canjeada por acción → somos hoy
propietarios de acción, pero no tenemos que pagar precio ejercicio hasta
más tarde.
• Compra de opción = compra acción financiada con deuda (préstamo
= valor actual del precio ej.)
• Valor call = S0-X/(1+i) n
• Importante: inversores que adquieren acciones a través de una opción de
compra lo hacen a crédito.
• Pago aplazado es más valioso cuando tipos de interés son altos y opción
tiene período vencimiento largo.
• Valor de la Call S0-X/(1+i) n con: (a) tipos de interés y (b) período de
vencimiento
Otra forma de verlo;

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Call: max [0, S-X], el valor intrínseco; si ejercemos el beneficio, es S-X; el valor
intrínseco cuando ejerzo es s-x, realmente si estamos valorando en el momento
actual con s y el momento de vencimiento con s, si valoro hoy, cojo precio mdo de
acción subyacente a fecha de hoy y descuento precio ejercicio; pero el problema es
que el precio de ejercicio no lo pagamos hoy, sino en el vencimiento; no puedo
comparar flujos de caja en distintos momentos, tendríamos que actualizar el precio
de ejercicio. Estando en distintos momentos, el valor será S0-X/(1+i) n.
Actualizamos el precio de ejercicio, lo interesante es que aparece el ti, y
estando en el valor de la Call, si aumenta ti, tasa descuento aumenta; el valor
actual de precio de ejercicio disminuye, ese valor menor está restando, si resto
un número menor, el valor es mayor.
Es una manera de ver cómo el aumentar ti hace que aumente la Call.
El ti afecta de manera positiva al valor de la Call.
6. Dividendos
• Pago de dividendos sólo afecta al valor de opción cuando se esperan a lo
largo de la vida de la misma.
• Dividendos ↓ precio acción en fecha ex-dividendo. Esto afecta
negativamente al valor de opción de compra y positivamente al valor de
opción de venta.
• Es decir, valor de la Call baja cuando valor de los dividendos anticipados ↑;
pero valor de la put sube, cuando valor de los dividendos anticipados ↑.
Afectan indirectamente, a través del efecto sobre el precio de mercado de las
acciones.
Cuando aumenta reparto dividendos, efecto sobre precio mdo acción, se
reducirá precio de mercado en lo llamado fecha ex-dividendo, a partir de la
que no hay derecho a dividendo. Precio de mercado cae, y esta caída afecta al
valor de Call y put.
En la Call interesa que suba, como aquí baja, el valor put baja; en la put sube.
Todo esto mediante el efecto indirecto, como afecta a S y como afecta al valor.
• En resumen → variables que determinan valor de opción son: (i) precio de
ejercicio, (ii) tiempo hasta vencimiento, (iii) precio subyacente, (iv)
volatilidad, (v) tipo de interés sin riesgo, (vi) dividendos.
Aumento del valor de los factores, afecta negativamente o positivamente.

Efectos de variables determinantes de valor de opción

Call Put

Precio de ejercicio (X) - +

Tiempo hasta el vencimiento (T-t) + +

Precio activo subyacente (S) + -

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Volatilidad (s) + +

Tipo de interés sin riesgo (rf) + -

Dividendos (D) - +

8.6. Modelos de valoración de opciones

Modelo de valoración de opciones en 2 etapas
La idea es que queremos valorar una opción, pero en lugar de hacerlo
debidamente por ser difícil, se sigue una estrategia: buscamos una cartera o
estrategia alternativa (cartera réplica o estrategia equivalente) que ofrece mismos
resultados que opción Call, misma ganancia o pérdida. SI nos ofrecen mismos
resultados, implica que en un mercado donde no hay arbitraje, ambas carteras
o estrategias tienen mismo coste inicial, valoraremos cartera alternativa y tras
tener el valor, al demostrar que ofrecerá lo mismo que una opción, el valor de la
estrategia será el mismo que la opción. Valorando estrategia alternativa, sé el
valor de opción, tiene que ser el mismo. Lo aplicamos con un ejemplo:
• Supongamos que:
• Valor de mercado de acción en t0 (hoy) = 50€.
• Valor de mercado en t1 (en un año) puede ser = 60€ o 40€ (aumenta
o disminuirá precio).
• Call sobre esta acción con vencimiento = 1 año y precio ejercicio =
50€.
• Inversor puede endeudarse a tipo de interés = 10%.
• ¿Cuál es el valor de la opción de compra? → Vamos a analizar dos
estrategias:
• Estrategia 1. Opción de compra Call.
• Estrategia 2. Tiene 2 partes:
a) Comprar media acción (0,5) ordinaria en el mercado, y b)
Tomar prestado dinero, por un importe de 18,18€ → pago de
principal e intereses al final del año, como el ti es del 10%, si
hoy tomo prestado 18,18€, en un año al banco le devuelvo eso,
más el 10% del 18,18; lo que indica (18,18 x 1,1, da 20 euros
que tengo que devolver al banco).
Queremos calcular valor de la Call. Demostramos que ambas estrategias dan
mismo resultado, si lo dan, el precio inicial tiene que ser el mismo.
Lo que queremos a continuación es demostrar que, en un año, llegado
vencimiento, ambas estrategias dan mismo resultados, ganancia o pérdida.
Tras demostrar eso, valoramos estrategia número 2 y como ambas darán mismo
resultado final, el valor de la estrategia 2 será el de la estrategia 1, que es la
compra de la Call, lo que queremos valorar, así tenemos valor Call.

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Flujos de caja Estrategia 1 = Flujos de caja Estrategia 2 (Más tarde, veremos

cómo calcular % exacto de acción que debemos comprar y cantidad exacta de € del
préstamo).
• Como flujos de caja son equivalentes => estamos duplicando opción de
compra con segunda estrategia.
• Al final del año (en t1), los pagos son los de la tabla de bolígrafo.
En la tabla vemos todo, la elaboramos aparte.
Con el planteamiento inicial, vemos qué pasa con cada estrategia en cada caso.
Compra Call: si se da escenario A, S sube a 60. La Call en un año, el precio es
60. El precio de mercado es mayor que el de ejercicio, ejerceríamos y
obtendremos un beneficio.
Compramos a 50 la acción a un precio de 60 y tenemos un beneficio de 10.
Comprando media acción, y cada acción en un año vale 60, la inversión es 0,5
por 60, da 30.
Ya sabemos lo que pasa con la Call en cada escenario y cuánto vale en cada
escenario la media acción. En la cartera 2 además tengo un préstamo que
devolveré en un año. Al banco le devolveré 20€, descuento 20 euros, va en
negativo porque es lo que tengo que devolver.
Ya hemos demostrado que, tanto la estrategia 1 como la estrategia 2 me da el
mismo resultado, que era lo primero que queremos demostrar.
Somos indiferentes ante ambas porque dan el mismo resultado. Son
indiferentes y por lo tanto deberían tener el mismo coste inicial.
Cogemos cartera 2 y vemos el valor, y ese valor será el de la opción Call.
Valor cartera 2, compramos media acción. En t0 cada acción vale 50, media
acción cuesta o,5 por 50= 25€.
Además, vamos a pedir un préstamo, con el que financiaremos parte de la acción.
Una parte de los 25 lo pagamos con el préstamo, el valor que desembolsamos es
6.82€, y este mismo valor es el valor de la Call.
Buscamos una cartera alternativa, vemos que dan mismos resultados,
valoramos la cartera y ese mismo valor es el de la Call.
Ya sabemos que en la cartera 2 tenemos media acción y un préstamo de un
18,18. Pero, ¿por qué es así? Esto es lo que veremos a continuación, cómo
calculamos número de acciones de cartera de réplica y el préstamo de la misma.
• Estrategia “opción compra” = estrateg. “acción ordinaria y
endeudamiento” (estructura de pagos futuros) → Con ambas estrateg.
inversor acaba con 10€ si precio acción ↑ y 0€ si pr. acción ↓ (por eso son
Estrateg. equivalentes).

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• ¿Qué relación debería existir entre costes iniciales? Iguales; si no,

existiría oportunidad de arbitraje.
• Coste inicial “acción ord. y endeudamiento”:
Comprar ½ acción ordinaria => 25

Tomar prestado 18,18€ => 18,18

Desembolso a realizar 6,82

• Como opción compra proporciona mismos pagos que estrateg. “acción

ord. y endeudamiento” → valor de Call (en mercado sin oportunidades
arbitraje) = 6,82€.
Cuestiones por aclarar
1. Delta de la opción
● Lo primero a calcular es delta; el número de acciones.
● En un año, la Call da un resultado de 10 o de 0.
● La acción en un año es de 40 o de 60.
● El cociente entre las dispersiones es el número de acciones de la
cartera de réplica, es delta.
● Dispersión de precios de opción: 10-0=10.
● Dispersión de precios de acción: 60-40= 20.
Por tanto, calculamos el porcentaje de accionew con los siguientes datos y fórmula:

● Delta → variación en pr. acción de 1€ origina variación en pr. opción de

½€. (Intuición: riesgo de ½ acción ord. = riesgo de 1 opción compra).
2. Préstamo
Vemos por qué es 18.18€.
● Vemos en cada escenario; ya sabemos que media acción en A tiene
valor de 30 y en B da 20; y lo que da la Call; y que la diferencia en cada
escenario es 20 euros.
● Ahora, lo que necesitamos en t0, al principio, es un préstamo que
implique que en un año devuelvo en concepto de principal e
intereses 20€.
● Para hallar el préstamo, cogemos los 20€ y lo actualizamos. Y nos da
18,18.
● Préstamo, calculamos diferencia entre las acciones, resultado de Call
en cada escenario, la diferencia tiene que dar lo mismo, si no lo da es
que nos hemos equivocado; ese valor, actualizado, es el préstamo.
● Tanto delta como el préstamo es lo primero a calcular siempre.
● Aplicamos la fórmula para el valor de la Call. OJO CON LA
FORMULA.
● Podemos expresar valor de la opción como:

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Modelo de valoración Black–Scholes (Nobel de Economía) (principal modelo

valoración opciones)
No vamos a ver el ejemplo, solo vemos la fórmula, los factores importantes en él,
y la intuición del modelo.
• Fórmula final que obtuvieron Black y Scholes es:

• 5 parámetros determinan valor de la Call (C):

• S = precio actual de la acción.
• X = precio de ejercicio de la opción.
• R = tasa de rentabilidad anual libre de riesgo.
• σ2 = varianza de rentabilidad de precio acción/volatilidad activo
subyacente.
• T = período de tiempo hasta fecha de vencimiento.
• También aparece en la fórmula la función estadística:
• N(d) = probabilidad acumulada de una variable aleatoria que sigue
una distribución Normal 0,1.
- Calculamos d1 y d2 y luego N.
- Lo importante a recordar del planteamiento es que en la fórmula de black soles
tenemos los 5 factores de la diapo 30.
- Vemos que ya hemos visto 6 factores, que influyen en valor de opciones; de
esos 6 aquí tenemos 5; el único que no aparece es el de los dividendos.
Vistos fórmulas y factores, veamos la intuición detrás del modelo.
¿Intuición detrás de la fórmula de Black–Scholes?
Estrategia compra acción ordinaria + endeudamiento
- Es la cartera de réplica ya vista en el modelo anterior con cartera alternativa
con acción ordinaria y préstamo. Viendo la fórmula nuevamente y comparando
la de Black-Scholes con la más simple, vemos que está muy relacionado con
Black y Scholes; S es el precio de la acción en black soles; Nd1 es el
número de acciones de cartera de réplica, delta. Y todo lo de detrás del
menos es el préstamo, que intuitivamente es el valor actual del precio de
ejercicio.
- La ecuación de Black–Scholes es:

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- N(d1) = delta.
- Xe(-Rt) N(d2) = cantidad del préstamo.
- Modelo nos dice → es posible replicar opción compra.

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