Guía de ejercicios de valoración de empresas (c)

Parte I: Comente y responda brevemente

1- La estructura optima de capital no tiene sentido, ya que en la práctica las empresas financian sus proyectos, sin seguir esos patrones.
Por lo que no aporta valor el considerar dicho elemento. Comente y grafique.

Falso, la estructura de capital busca generar el mayor valor para una compañía, dado el nivel de endeudamiento que asuman en la
compañía. El seguir estos patrones, genera que las compañías, maximicen su valor determinando los niveles de endeudamiento que
van de la mano de su política de inversiones y política de caja.

2- La valorización por múltiplos es por lejos la mejor manera de evaluar una empresa, en donde se puede obtener de manera rápida y
confiable un valor “de mercado” de una empresa pequeña que no transe en bolsa. Comente.

Falso, la valorización por múltiplos es una aproximación al valor de una empresa, considerando patrones de mercado, no obstante esos
patrones, considera a cuanto tranzan las empresas de la industria objetivo.

3- En la actualidad, se teme a nivel mundial por las posibles implicancias de una cuarta ola del Coronavirus
fruto de la variante Omicron. Este temor ha afectado los mercados y los activos a nivel mundial han caído de precio. Dado los
conocimientos adquiridos en el curso, ¿cómo podría explicar este suceso? Comente el efecto en la renta fija y en la renta variable. Se
le pide graficar, comentar y utilizar fórmulas para responder esta pregunta.

Ante mayor incertidumbre a nivel mundial las tasas de descuento de los activos suben ante el mayor riesgo de un estancamiento
económico a nivel mundial, además los ingresos de los activos reales pueden verse afectados ante una desaceleración económica
global.

D∗Kd
B= , recordar de Kb=Rf + spread (riesgo asociado)
Kb

K e =Rf + ( Rm−rf ) β L

Pat =¿/ K e

1
 Parte II
Ejercicio 1
Usted trabaja en la gerencia de finanzas de la empresa de Cambas, empresa con varios años en la industria. La empresa mantiene una
participación de mercado sobre el 10% estando en el tercer lugar a nivel nacional por debajo de Guaraní y Colla, líderes en la industria
de producción energías renovables. Los dueños de Cambas están pensando en vender su negocio en el que han participado desde su
fundación. Usted como analista de la gerencia de finanzas de la compañía, tiene la misión de valorar la empresa.

Hoy la compañía presenta el siguiente estado resultado operacional efectivamente ocurrido (t=0), y proyección para los próximos
tres ejercicios, incluyendo período a perpetuidad:

Cifras en USD millones t=0 t=1 t=2 t=3 perpetuidad

Ingresos por ventas 4.500 4.950 5.445 5.445
Costos por ventas -2.385 -2.624 -2.886 -2.886
Gastos de administración y ventas (incluye gasto por
-1.040 -1.144 -1.258 -1.258
depreciación)
Gasto por depreciación (incluidos en GAV) -350 -350 -350 -350
Resultado operacional 1.075 1.183 1.301 1.301

La tasa de impuesto corporativo que paga la empresa es de un 27%. En relación con las inversiones proyectadas, si la compañía se
mantiene bajo la actual administración, se proyectan inversiones de largo plazo en activos fijos nuevos (CAPEX nuevo) en tecnologías
que le permita ser más competitiva y eficiente. Ante esto, el CAPEX nuevo corresponde a un 10% de los ingresos por venta en todos
los periodos proyectados (0% para el período a perpetuidad), y por su parte, el CAPEX de mantención representa un 100% del gasto
por depreciación en cada período proyectado.

Referente a la inversión en capital de trabajo, considere un ciclo de caja de capital de trabajo es un 5% de los ingresos por ventas. La
deuda financiera se encuentra íntegramente en bonos corporativos, los que se transan 100% a la par, a una tasa de mercado
YTM =7 % .La administración espera mantener deuda financiera acorde a la estructura de capital de 1,0 de deuda/patrimonio.
Datos de mercado
Datos de empresas que transan sus acciones y bonos en bolsa de comercio:

Valor de Valor de Beta

Empresa Industria mercado del mercado de la patrimonial con Beta deuda
patrimonio deuda deuda
Colla Energías renovables 13.000 12.000 1,4 0,25

Guaraní Energías renovables 6.040 7.500 1,2 0,10

Fondos de inversión en
Fondo de Inversión 24.000 12.400 2,0 0,40
empresas de tecnología
Nota: todos los Beta son estadísticamente significativos.

Considere los siguientes datos del mercado:

- Tasa de interés de Banco central a 10 años es 5,0%,
- Tasa de interés de Banco central a 30 años es de 6,0%
- Rentabilidad esperada del índice de mercado bursátil [ E(Rm)] es de 12%.
- Tasa de impuesto corporativo para todas las compañías es de un 27%.

2
 Se pide:
a) Tasa de retorno exigida adecuada para valorar a Cambas
b) Valor de mercado del patrimonio total de Cambas hoy (t=0 )
c) Suponga que la industria donde opera Cambas tiene en promedio hoy (t=0 ) las siguientes razones financieras bursátiles:

Mercado energías
Razones financieras
renovables
Enterprise value (Valor de Activos) / Ingresos por ventas 3,0
Enterprise value (Valor de Activos) / EBITDA 9,0
*EBITDA = Resultado operacional + Depreciación

¿Qué conclusiones podría obtener respecto de cómo se estaría valorizando la empresa en base a cómo se transa el mercado?
Justifique conceptualmente y con cálculos de razones financieras (10 puntos).

Solución:
a) Tasa de retorno exigida adecuada para valorar a Cambas (10 puntos).

[
β c/p d =β s/p d∗ 1+
P
−
]
( 1−tc )∗B ( 1−tc )∗β d∗B
E

Beta patrimonial con Beta activos

Empresa Industria Beta deuda
deuda
Colla Energías renovables 1,4 0,20 0,8344

Guaraní Energías renovables 1,2 0,30 0,7520

β c/p d ( Colla )=1 , 4=β sp/d∗ 1+

[ ( 1−0 , 27 )∗12.000
13.000 ]−( 1−0 , 27 )∗0 ,
25∗12.000
13.000
s /d
β p =0,9370

β c/p d ( Guaraní )=1 , 2=β sp/ d∗ 1+ [ ( 1−0 , 27 )∗7.500

6.040 ]
−( 1−0 , 27 )∗0 ,
10∗7.500
6.040
s /d
β p =0,6770

Beta activos operacionales promedio ¿

s /d
ρk =rf + ( Rm−rf )∗β p

ρk =6 , 0 %+ (12 %−6 , 0 % )∗0,8070=10,8420 %

B
Leverage= =1 , 0
E

B=1 , 0 E

3
WACC =ρk∗ 1−
( tc∗B
V
c/ d )
9,3783 %=10,8420 %∗ 1−0 , ( 27∗1 , 0 E
1 , 0 E+ 1, 0 E )
( ρk −kb )∗( 1−tc )∗B
Kp= ρk +
E

Kp=9,3783 %+ ( 9,3783 %−7 , 0 % )∗( 1−0 , 27 )∗0 , 5=10,2467 %

kb∗(1−tc )∗B Kp∗E

WACC = c/ d
+ c/ d
V V

9,3783 %=7 ,0 %∗(1−0 , 27 )∗0 ,5+ 10,2467 %∗0 , 50

b) Valor de mercado del patrimonio total de GreenPower, hoy (t=0) (20 puntos).

Cifras en USD millones t=0 t=1 t=2 t=3

Ingresos por ventas 4.500,0 4.950,0 5.445,0 5.445
Costos por ventas 2.385,0 2.624,0 2.886,0 2.886
Gastos de administración y ventas (incluye gasto por depreciación) 1.040,0 1.144,0 1.258,0 1.258
Resultado operacional 1.075,00 1.182 1.301,0 1.301
Impuestos (27%) 319,4 351,3 351,3
Utilidad después de impuestos 862,6 949,70 949,70
Ajuste por depreciación 350,0 350,0 350,0
CAPEX mantención (100% cargo por depreciación) 350,0 350,0 350,0
CAPEX nuevo (10% de los ingresos) 495,0 544,5 0,00
Inversión en capital de trabajo (5% ingresos por ventas) 22,3 24,8 0,00
Flujo de caja libre 345,30 380,40 949,70
Valor presente perpetuidad 10.126,57
Flujo de caja libre que incluye perpetuidad 345,30 10.506,97

949 ,70
Valor presente perpetuidad = =10.126 ,57
9,3783 %

345 ,30 10.506 ,97

Valor empresa= 1
+ 2
=9.098,0722 ≈ 9.098
(1+9,3783 %) (1+9,3783 %)

Deuda 50% $ 4.549

Patrimonio 50% $ 4.549
Activos $ 9.098 Deuda + Patrimonio $ 9.098

4
 c) Suponga que la industria donde opera Cambas tiene en promedio al día de hoy ( t=0 ) las siguientes razones financieras
bursátiles:

Razones financieras Mercado energías renovables Valor múltiplo Cambas

Enterprise value=(Valor de Activos)/Ingresos por ventas 3,0 (*1) 13.500
Enterprise value=(Valor de Activos)/EBITDA 9,0 (*2) 12.825
*EBITDA = Resultado operacional + Depreciación

¿Qué conclusiones podría obtener respecto de cómo se estaría valorizando la empresa en base a cómo se transa el mercado?
Justifique conceptualmente y con cálculos de razones financieras (10 puntos).

( ¿ 1 )=Enterprise value∗Ingresos por ventas=Valor de activos → 3∗4.500=13.500

( ¿ 2 )=Enterprise value∗EBITDA=Valor de activos →9∗4.500∗1.425 ( ¿ 3 ) =12.825

( ¿ 3 ) EBITDA=1.075 , 00+350=1.425

Ejercicio 2
Suponga que la empresa “Final semestre 2022-1 S.A.” participa en el negocio de retail, que tiene un Kact s/d de 14%, y es capaz de
generar flujos de caja de activos antes de impuestos de 400 millones a perpetuidad sin crecimiento, pagando una tasa de impuestos
corporativos de 20%. Por su parte, la deuda financiera es de 500 millones, la que no se amortiza (suponga en este caso que la deuda se
transa a la par B=D ), sino que solo se pagan los intereses (tasa de la deuda de 6%) a perpetuidad.

Nota: esta es una empresa, no es un proyecto, por lo que no hay inversión inicial.

Se pide:
a) Obtenga el valor de la empresa en base a valor presente ajustado (VPA), flujos al patrimonio (FAP) y costo promedio ponderado
del capital (WACC =Ko)
b) Suponga que la tasa libre de riesgo de los bonos emitidos por Banco Central es 5%, y que la rentabilidad esperada del
mercado bursátil [ E(Rm)¿ es de 12%. En base a esto, a los antecedentes del enunciado, y a los resultados obtenidos en
inciso a), obtenga para la empresa “Final semestre 2022-1 S.A.”, el beta act s /d , beta deuda y beta patrimonial c/d a la
estructura de capital ( B/ P c /d ) obtenida en a). Además, grafique sus resultados de los riesgos para los inversionistas de la
empresa (todas las betas obtenidas), relacionando beta y estructura de capital ( B/ E )

Se pide:
a) Obtenga el valor de la empresa en base a valor presente ajustado (VPA), flujos al patrimonio (FAP) y costo promedio
ponderado del capital (WACC =Ko)

Kact s/d =ρK 14%

Tasa de impuestos 20%
Tasa de interés 6%
Flujos de cajas perpetuos sin crecimiento 400
Deuda financiera perpetua 500
Flujo de caja libre=EBIT∗(1−t) 320
A h orro tributario=Intereses∗t=D∗kd∗t 100

Flujo de caja libre Deuda∗Kd

Valor empresa ( VPA )= + ∗t
ρK kb

5
 320 100∗6 ,0 %
Valor empresa ( VPA )= + ∗0 , 2=2.385 , 71
0 , 14 6,0%

6
 ( ρ K −kb )∗( 1−t )∗B
kp=ρ K +
E

( 14 %−6 , 0 % )∗(1−0 , 2 )∗500 , 00

kp=14 %+ =15 , 70 %
1.885 ,71
Valor empresa 2.385,71
Valor de deuda 500,00
Valor patrimonio 1.885,71

Flujo de caja libre 320,0

Intereses * (1−t) 500∗6 %∗(1−0 , 2) 24,0
Flujo de caja del accionista 296,0

296 ,0
Valor empresa ( FCA )= =1.885 , 35
15 ,7 %

%∗( 1−0 , 20 )∗500 7∗1.885 , 71

R ( WACC )=6 , 0 +15 , =13 , 42 %
500+1.885 , 71 500+1.885 ,71

320
Valor empresa ( RWACC )= =2.385 , 71
13 , 42%
b) Suponga que la tasa libre de riesgo de los bonos emitidos por Banco Central es 5%, y que la rentabilidad esperada del
mercado bursátil [ E(Rm)¿ es de 12%. En base a esto, a los antecedentes del enunciado, y a los resultados obtenidos en inciso a),
obtenga para la empresa “Final semestre 2022-1 S.A.”, el β U , beta deuda y beta patrimonial c/d a la estructura de capital ( B/ E )
obtenida en a). Además, grafique sus resultados de los riesgos para los inversionistas de la empresa (todas las betas obtenidas),
relacionando beta y estructura de capital ( B/ E )

ρ K =rf + ( Rm−rf )∗βu

14 %=5 % + ( 12 %−5 % )∗β u

β u (beta patrimonia sin deuda)=1 ,29

Kp=rf + ( Rm−rf )∗β L

15 , 7 %=5 %+ (12 %−5 % )∗β L

β L (beta patrimonial con deuda)=1, 53

KB=rf + ( Rm−rf )∗β d

6 , 0 %=5 % + ( 12 %−5 % )∗β d

β d ( betade la deuda)=0 , 14

7
 Ejercicio 3
En el mercado se encuentra disponible un bono que fue emitido con una tasa cupón de 6% anual sobre un nominal de 1.500
unidades fomento. Este bono tiene un vencimiento a 30 años y es del tipo cupón cero para los primeros 15 años y del tipo Bullet o
americano para el periodo restante. Desde la emisión han pasado exactamente 5 años y el bonista desea vender su activo en el
mercado secundario. Por lo anterior, ha revisado la tasa promedio para instrumentos de similares características llegando a la
conclusión que la tasa de mercado ¿) es de 5,5% anual.

Se pide:
a) Precio actual del bono. Indique que supuestos utiliza en su valoración.
b) El tenedor del bono espera que la tasa de mercado disminuya 50 puntos base ¿Qué relación existen entre el precio del bono y la
rentabilidad al vencimiento? ¿Cuánto sería el nuevo precio del bono?
c) Determine el valor aproximado de la duración modificada de dicho instrumento e interprete su resultado

Solución:
a) Precio actual del bono. Indique que supuestos utiliza en su valoración (20 puntos)
Bono cero Bono bullet

0 5 15 30
1.500 UF 2.210,15 UF 3.594,84 UF

Tasa cupón anual 6,0%

Tasa TIR anual 5,5%

15
Valor presente bonot =15=1.500∗( 1+6 ,0 % ) =3.594 , 84

Intereses=3.594 , 84∗6 , 0 %=215 , 69

Periodo Cuota Interés Amortización Saldo

0 3.594,84
15 215,69 215,69 0,00 3.594,84
16 215,69 215,69 0,00 3.594,84
215,69 215,69 0,00 3.594,84
29 215,69 215,69 0,00 3.594,84
30 3.810,53 215,69 3.594,84 0,00

( [ ] )
−15
1−(1+5 , 5 %) 3.594 , 84
215 , 69∗ + ∗1
5,5% (1+5 ,5 % )15
Precio=
b) El tenedor del bono espera que¿la¿ tasa
¿ de mercado disminuya 50 puntos base ¿Qué relación existen entre el precio del bono y la
rentabilidad al vencimiento? ¿Cuánto sería el nuevo precio del bono? (20 puntos)

( [ ] )
−15
1−(1+5 , 0 %) 3.594 , 84
215 , 69∗ + ∗1
5,0% (1+5 , 0 %)15
Precio=
¿¿¿

8
c) Determine el valor aproximado de la duración modificada de dicho instrumento e interprete su resultado (20 puntos)

Cuota k
T T
VPCuota k ( 1+YTM )k
Duration=∑ wt∗t k =∑ ∗t k =∑ ∗t k
1 VP Bono 1 VP Bono

∆P
P
=−Duration
(1+YTM )[
∆ ( 1+ YTM ) Duration
=
( 1+YTM ) ]
[ ∆ ( 1+YTM ) ]=Duration modificada [ ∆ ( 1+YTM ) ]

2.435 , 98−2.210 , 15
Cambio de precio en el bono= =0,1021=10,218 %
2.210 , 15

Cambio precio bono=Duration modificada [ ∆ ( 1+YTM ) ]∗Precio inicial

2.435 , 98=Durationmodificada [ TIR 1−TIR0 ]∗2.210 ,15

2.435 , 98=Durationmodificada∗[ 0 , 05 ]∗2.210 , 15

Duration modificada=22 , 04

Ejercicio 4
La empresa “Primer Paso” está enfrentada al problema de determinar su propia tasa de costo de capital promedio ponderado. Usted
cuenta con la siguiente información de la empresa:

 Comenzó a transar sus acciones recientemente el año pasado, solo en el mercado local, con una baja presencia bursátil.
 Información financiera al cierre del año anterior:

Cifras al cierre de año

anterior (USD millones)
Pasivos de corto y largo plazo contables 5.800
Patrimonio contable 2.800
Patrimonio bursátil (N° de acciones * precio por acción) 4.500

La totalidad de los pasivos están representados por deuda con bancos y bonistas. La empresa ha sido capaz de emitir deuda cuya tasa
de exigencia es la misma que la de bonos del banco central de largo plazo.

La empresa al tener tan baja presencia bursátil, no tienen conocimiento del valor de la beta representativa de la compañía, por lo que
se tomará información de la industria, en donde existen dos empresas que transan sus acciones en el mercado, ambas con alta
presencia bursátil. Ambas emiten deuda libre de riesgo y al estimar la beta patrimonial de ambas empresas, se encuentran los
siguientes resultados:

Empresa Beta patrimonial c/d Deuda / Patrimonio Capitalización bursátil

Beyond 1,55 1,5 5.000
Infinite 1,69 1,8 5.000

Suponga que la TIR (Kb=Rf) de los bonos de largo plazo emitidos por el banco central es de 4%, el premio por riesgo del mercado
local es de 8% y la tasa de impuesto corporativo es 27%.

Se pide:

9
a) Determine el costo patrimonial Kp de “Primer Paso”
b) Determine el costo de capital de la empresa “Primer Paso” (Wacc o Ko)
c) Considerando los resultados antes obtenidos, ¿cuál debiera ser el flujo de caja antes de impuestos generados por los activos de
“Próximo Paso”, ¿El valor de la empresa sin deuda y el flujo de caja que reciben los accionistas?
d) Considere ahora que los accionistas de la empresa emiten USD 2.000 millones en patrimonio para amortizar deuda financiera.
¿Cuánto debiera ser el valor de la empresa sin deuda, valor de la empresa con deuda, patrimonio de los accionistas, estructura de
capital, costo de capital de la empresa ( Kwacc o Ko ) y la beta patrimonial de la compañía? ¿Por qué se generó dicho movimiento
en el costo de capital de la empresa?

10