Área de Valoración de Empresas
Valoración y DFC
Caso práctico
Yiger L. Flamencos
VALORACIÓN DE SIDRERIAS DEL CANTÁBRICO
Sidrerías del Cantábrico S.A. (SICSA) es una empresa cuyas operaciones se centran en la
producción de sidras de máxima calidad para su posterior distribución en el mercado de la
restauración y los mejores puntos de venta de gastronomía gourmet en España y Europa.
La empresa fue fundada en Gijón hace más de medio siglo por un grupo de empresarios locales
que deseaban ofrecer un producto más sofisticado y máxima calidad, algo que contrastaba con
los productos ofrecidos por la competencia, que hasta entonces eran pequeñas empresas poco
mecanizadas y donde gran parte de la producción era mayoritariamente de producción casera.
Entre las primeras mejoras implantadas por la empresa fue la utilización de distintas maderas en
la producción de la sidra, igualmente se inició el uso de distintas especies de manzanas
combinadas con la manzana local, de forma que era posible obtener un mayor catálogo de
productos gracias a la combinación de maderas y materias primas. Desde entonces la empresa
ha crecido de forma suave pero constante basándose en una cartera de productos que abarca
desde sidra básica de alta calidad a productos de categoría gourmet comercializados en
restaurantes de alto prestigio y reconocimiento.
Igualmente, la empresa ha incrementado su nicho de mercado abarcando poco a poco nuevas
áreas geográficas donde distribuir su mercancía, por lo que se podría decir que la empresa es en
la actualidad la empresa líder del sector muy alejada del modelo de trabajo de la competencia,
siendo además una empresa líder en su diversificación de cartera de productos como en los
mercados en los que se encuentra presente.
Desde el punto de vista financiero, la empresa se ha comportado de forma muy estable a lo
largo del tiempo, su política de endeudamiento ha estado muy limitada, pese a los periodos que
se han vivido en España con gran facilidad de acceso al crédito y propensión al apalancamiento.
En la actualidad, un importante grupo multinacional que opera en el sector ha mostrado su
interés por adquirir la compañía y para ello le ha contratado a usted, experto en valoración de
empresas, para que le ofrezca un valor aproximado de los activos de SICSA.
Se conoce la siguiente información adicional de la empresa:
- La empresa no dispone de calificación crediticia, por lo que tendrá que utilizar la metodología
denominada “calificación sintética” o “rating sintético” para estimar el coste de mercado de
la deuda de SICSA.
- Las obligaciones que figuran en el balance corresponden a una emisión que se realizó a la
par, el día 31 de diciembre de 2011, con un cupón del 5%, pagadero el día 31 de diciembre
de cada año. La emisión se amortizará por su valor nominal el día 31 de diciembre de 2021.
- Las características del producto lo hacen especialmente demandado por individuos de clase
media, con una gran sensibilidad al momento del ciclo económico. La empresa ha realizado
un estudio que sitúa a la beta de las acciones de la empresa en la actualidad en torno al 1,25.
- En la Tabla 1 adjunta se muestra la rentabilidad de la deuda pública a diez años de las
principales economías.
- En Tabla 2 se muestran los spreads de crédito correspondientes a las empresas no
financieras de baja capitalización en función de sus ratios de cobertura de intereses.
- La rentabilidad esperada del mercado es del 9%.
- Además sabemos que SICSA repartió un dividendo total igual a 438.144€ en 2016 y que la
tasa de crecimiento de los dividendos del 3% se ha dado de forma constante a lo largo de
los periodos anteriores.
Los últimos estados financieros presentados por SICSA son los siguientes:
ACTIVO 2016 2015
Activo No Corriente 3.725.080 3.222.800
Material móvil y herramientas 2.403.280 2.184.800
Maquinaria 646.800 588.000
Otros 675.000 450.000
Activo Corriente 3.025.000 2.971.000
Caja 117.000 120.000
Clientes 1.335.000 1.270.000
Inventarios 1.487.000 1.240.000
Inversiones en valores 86.000 341.000
TOTAL ACTIVO 6.750.080 6.193.800
PASIVO Y PATRIMONIO NETO 2016 2015
Recursos propios 3.714.024 3.591.720
Capital 300.000 300.000
Reservas 2.866.344 2.760.000
Resultado del ejercicio 547.680 531.720
Pasivo No Corriente 1.450.000 1.450.000
Obligaciones 1.450.000 1.450.000
Pasivo Corriente 1.586.056 1.152.080
Acreedores 1.150.000 860.000
Administraciones públicas 234.720 227.880
Otros 201.336 64.200
TOTAL 6.750.080 6.193.800
CUENTA DE RESULTADOS 2016 2015
Ingresos 16.010.000 15.240.000
Coste de ventas 5.283.300 5.030.000
Gastos de explotación 4.482.800 4.275.000
Gastos de personal 4.803.000 4.625.000
Amortización 590.000 503.500
Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) 850.900 806.500
Ingresos financieros 4.000 25.600
Gastos financieros 72.500 72.500
Beneficios antes de impuestos (EBT) 782.400 759.600
Impuestos 234.720 227.880
Beneficio neto 547.680 531.720
(Tabla 1. Fuente: Financial Times, https://markets.ft.com/data, 21/06/2017)
Smaller non-financial service companies with market cap < $ 5 billion
(Tabla 2. Fuente: A. Damodaran Online, junio 2017)
Con toda esta información, se pide:
1. Valorar la deuda de la empresa a precios de mercado a fecha 31 de diciembre de 2016.
Cupón nominal (interés) = 1,450,000 * 5% = 72,500 EUR
Ratio CI: EBIT/Pago Intereses = 850,900 EUR/72,500 EUR =11.736
Rd= RF+ Spread = 0.25% = 0.80% = 1.05%
P= cupón / (1+Rd) t + Nominal (N o F) / (1 + Rd) n = 72,500 / (1+1.05%)1 + 72,500 /
(1+1.05%) 2 + 72,500 / (1+1.05%) 3 + 72,500 / (1+1.05%) 4 + 1,450,000 + 72,500 /
(1+1.05%) 5 =1,727,570 EUR valor de la deuda al 31 de Dic de 2016
2. Determinar el valor de los recursos propios, empleando la metodología de descuento de
dividendos de Gordon-Shapiro y el valor de los activos de SICSA.
Et[divt+1]=divt x(1+g)
Et [d𝑖𝑣t+1 ] = 438,144 (1 + 0.03) = 451,288
𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝐵 {𝐸 (𝑟𝑚) − 𝑟𝑓 }
𝑘𝑒 = 0.0025 + 1.25 (0.09 – 0.0025 ) 𝑘𝑒 = 0.1119
Método de descuento de dividendos de Gordon-Shapiro
𝑃 = 𝐸[𝐷𝑖𝑣t] / (𝑟𝑒 + 𝑔)
𝑃 = 451,288 (0.1119 + 0.03) 𝑃0 = 5,511,918
Valor de los activos V = D+E
V = 1,727,570 + 5,511,918 V = 7,239,918
Se puede concluir entonces que el valor de los activos es € 7,239,918
3. Cómo cambiaría el valor de mercado de la deuda si se considera que la probabilidad media de default
en el sector de alimentación es aproximadamente del 2% y la tasa de recuperación media del sector en
caso de default del 45%.
𝑃𝑠𝑖𝑛_𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = 1,727,570
R = (1-p) = (1-0.45) = 0.55
𝑃𝑐𝑜𝑛_𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = 𝑃𝑠𝑖𝑛_𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑥 (1 − 𝑞) + 𝑃𝑠𝑖𝑛_𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑥 𝑞 𝑥 𝑅 𝑃𝑐𝑜𝑛_𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = 1,727,570 𝑥
(1 – 0.02) + 1,727,570 𝑥 0.02 𝑥 0.55 = 1,712,022.
No sería una diferencia significativa, hay una diferencia solamente de 15,548 EUR.
