HORNGREN, Charles T. Contabilidad de costos. Un enfoque gerencial. Decimocuarta edición.

Pearson
Educación, México, 2012. Capitulo 3. Análisis Costo- volumen-utilidad. (entra de todas maneras)

• U2 realizó una gira con escenarios innovadores y costosos, incluyendo uno de 164 pies de
altura y una pantalla gigante, requiriendo tres escenarios que sumaron cerca de 40 millones de
dólares cada uno.
• A pesar de los altos costos fijos, U2 logró éxito financiero vendiendo una gran cantidad de
boletos a precios accesibles, aumentando la capacidad de los estadios en un 20% al bajar los
precios y haciendo una estructura diferente en el escenario donde entraban mas personas.
• La estrategia funcionó y la banda superó récords de asistencia, generando casi 300 millones en
ventas de boletos y mercancía al finalizar la gira.
• Empresas con altos costos fijos, como las aerolíneas y las telecomunicaciones, deben generar
suficientes ingresos para cubrir esos costos y obtener ganancias, utilizando análisis costo-
volumen-utilidad para minimizar riesgos financieros.

Fundamentos del análisis costo-volumen-utilidad (CVU)

• El análisis costo-volumen-utilidad (CVU) examina la relación entre ingresos totales, costos

totales y volumen de ventas.
• Se utiliza para evaluar cómo cambios en unidades vendidas, precio de venta, costos variables y
costos fijos afectan la utilidad operativa.
• Ejemplo: Emma decide si rentar un espacio en una feria para vender un paquete de
preparación para exámenes. Considera costos fijos como la renta del espacio y variables como
el precio de compra del paquete.
• Paso 1: Identificar el problema y las incertidumbres, como el precio y cantidad de paquetes
vendidos.
• Paso 2: Obtener información sobre el mercado y hacer predicciones basadas en datos
anteriores.
• Paso 3: Realizar predicciones realistas sobre ventas y evaluar riesgos como cambios en
condiciones del mercado.
• Paso 4: Tomar decisiones usando el análisis CVU para calcular el punto de equilibrio y el
margen de contribución.
• Paso 5: Implementar la decisión, evaluar resultados y aprender para futuras decisiones
comerciales.

Emma decide rentar el espacio basada en su análisis y en las predicciones de ventas.

Margen de contribución
• Margen de contribución = Ingresos totales - Costos variables
• El margen de contribución total se incrementa a medida que aumentan las ventas de paquetes.
• Este enfoque ayuda a entender cómo las decisiones sobre precios y volumen de ventas afectan
directamente la rentabilidad operativa.

Supuestos del costo-volumen-utilidad

1. Los cambios en los niveles de ingresos y costos son resultado directo de las variaciones en las
unidades vendidas del producto o servicio. El número de unidades vendidas actúa como el
único factor generador tanto de ingresos como de costos.
 2. Los costos totales se dividen en dos componentes: costos fijos, que permanecen constantes sin
importar las unidades vendidas, y costos variables, que fluctúan en proporción al número de
unidades vendidas.
3. Cuando se representan gráficamente, los ingresos totales y los costos totales muestran un
comportamiento lineal, lo que significa que pueden ser trazados como líneas rectas en relación
con las unidades vendidas dentro de un periodo y rango específicos.
4. El precio de venta, el costo variable por unidad y los costos fijos totales son conocidos y
constantes dentro de un rango relevante y un periodo específico de tiempo.

• En el análisis costo-volumen-utilidad, los costos se distinguen entre fijos y variables.

• La clasificación de un costo como fijo o variable depende del período de tiempo relevante para
la decisión.
• En períodos cortos, como una hora antes del despegue de un avión, la mayoría de los costos se
consideran fijos porque no varían con pequeños cambios en la actividad.
• En decisiones a largo plazo, como mantener un vuelo durante un año, más costos pueden
considerarse variables si pueden evitarse al cancelar la operación debido a la baja demanda.
• La correcta clasificación de costos como fijos o variables requiere considerar la escala
relevante, el horizonte temporal y la situación específica de la decisión.

Punto de equilibrio y utilidad en operación deseada Los gerentes y los empresarios como Emma
siempre quieren saber cuántas unidades deben vender para obtener un monto determinado de
ingresos. Y, lo que es igualmente importante, buscan saber cuánto tienen que vender para evitar una
pérdida.

Punto de equilibrio:

El punto de equilibrio (pde) es aquella cantidad de producción vendida a la cual los ingresos totales son
iguales a los costos totales, es decir, la cantidad de producción vendida que da como resultado $0 de
utilidad

Utilidad en operación fijada como meta

Utilidad neta deseada e impuestos sobre las utilidades

• La utilidad neta se calcula como la utilidad en operación menos los impuestos sobre las
utilidades, teniendo en cuenta ingresos y costos no operativos.
 • Para determinar la producción necesaria para alcanzar una utilidad neta deseada, se ajusta la
utilidad en operación deseada por los impuestos sobre las utilidades, usando la fórmula:
Utilidad en operación deseada = Utilidad neta deseada / (1 - Tasa fiscal).
• El análisis se concentra en la utilidad neta deseada para evaluar decisiones estratégicas, ya que
refleja mejor el impacto fiscal y financiero de las decisiones sobre la rentabilidad total.

Uso del análisis CVU para la toma de decision

• El análisis CVU es crucial para calcular las unidades necesarias para alcanzar el punto de
equilibrio o lograr una utilidad en operación deseada o una utilidad neta deseada.
• También se utiliza para respaldar decisiones estratégicas, como la adición de características a
productos existentes. Estas decisiones afectan precios de venta, costos variables, costos fijos,
unidades vendidas y la utilidad en operación.
• El análisis CVU ayuda a estimar la rentabilidad esperada de diferentes alternativas de
productos.
• Las decisiones estratégicas conllevan riesgos, y el análisis CVU se utiliza para evaluar cómo la
utilidad en operación podría verse afectada si las metas no se cumplen.
• Evaluar el riesgo influye en otras decisiones estratégicas, como ajustar la estructura de costos
para aumentar costos variables y reducir costos fijos en caso de una posible disminución en las
ventas.

Análisis de sensibilidad y margen de seguridad

Análisis de sensibilidad:

• Permite evaluar cómo variaría un resultado ante cambios en supuestos fundamentales.

• Responde preguntas como "¿cuál será la utilidad en operación si las unidades vendidas
disminuyen un 5%?" o "¿qué sucederá si el costo variable por unidad baja un 10%?"
• Amplía las perspectivas de los gerentes al explorar diferentes escenarios antes de tomar
decisiones estratégicas.

Hojas de cálculo electrónicas:

• Como Excel, facilitan un análisis sistemático y eficiente del Costo-Volumen-Utilidad (CVU) y la

sensibilidad.
• Permiten evaluar cómo cambios en el precio de venta, costo variable por unidad, costos fijos y
utilidad en operación deseada interactúan entre sí.

Margen de seguridad:

• Indica cuánto podrían disminuir los ingresos antes de alcanzar el punto de equilibrio.
• Se expresa en términos de unidades o porcentaje.
• Ejemplo: Con costos fijos de $2,000, un precio de venta de $200 y costo variable por unidad de
$120, vender 40 unidades genera un margen de seguridad de 15 unidades o $3,000 en
términos monetarios.
• Un margen de seguridad bajo indica mayor riesgo de pérdida, mientras que uno alto brinda
confianza contra pérdidas potenciales.

Reconocimiento de incertidumbre:
 • El análisis de sensibilidad y el margen de seguridad son herramientas simples para gestionar la
incertidumbre.
• Para un enfoque más avanzado, se pueden calcular valores esperados usando distribuciones
de probabilidad, detallado en apéndices específicos.

Apalancamiento operativo

• Definición de apalancamiento operativo: Es la medida de cómo los costos fijos influyen en los
cambios porcentuales en la utilidad en operación cuando las ventas varían.
• Efectos del apalancamiento operativo:
o Opción 1: Alta proporción de costos fijos ($2,000). Requiere vender más unidades
para alcanzar el punto de equilibrio, pero genera mayores ganancias con ventas altas.
o Opción 2: Menor cuota fija ($800 más 15% de los ingresos). Menor riesgo de pérdida
con ventas bajas, pero menor utilidad en operación con ventas altas en comparación
con la Opción 1.
o Opción 3: Sin costos fijos, solo un porcentaje de ingresos. No hay riesgo de pérdida
operativa, pero las ganancias son limitadas por el bajo margen de contribución por
unidad.

Consideraciones sobre el apalancamiento operativo:

o Riesgos: Empresas con alto apalancamiento operativo pueden enfrentar mayores

riesgos financieros si las ventas disminuyen.
o Decisiones estratégicas: Gerentes evalúan continuamente la estructura de costos
(fijos vs variables) para equilibrar riesgos y rendimientos.
• Acciones para reducir costos fijos: Algunas empresas optan por deslocalizar sus operaciones a
países con menores costos laborales o subcontratan servicios para convertir costos fijos en
variables, reduciendo así su apalancamiento operativo.

El apalancamiento operativo es crucial para entender cómo las decisiones sobre estructuras de costos
afectan la rentabilidad y la estabilidad financiera de una empresa frente a cambios en las ventas.

Dos modelos de negocio contrastantes en el ámbito de la radiodifusión: el caso de Sirius XM y

Pandora, que ilustran cómo las decisiones sobre estructuras de costos (fijos vs variables) pueden
afectar drásticamente la salud financiera de una empresa.

Sirius XM:

• Estructura de costos: Alta proporción de costos fijos debido a inversiones masivas en

infraestructura y contenido exclusivo.
• Desafíos financieros: A pesar de acumular más de 14 millones de suscriptores, Sirius XM
enfrentó pérdidas operativas significativas y una deuda elevada (hasta $3,000 millones).
• Apalancamiento operativo: Dependencia crítica de alcanzar grandes bases de suscriptores para
lograr rentabilidad, lo cual generó un riesgo financiero considerable.

Pandora:

• Estructura de costos: Bajos costos fijos pero altos costos variables, principalmente por regalías
de música basadas en el uso.
 • Desafíos financieros: A medida que Pandora ganaba popularidad y atraía más oyentes, los
costos de regalías de música superaron sus ingresos por publicidad y suscripciones.
• Estrategias de mitigación: Renegociación de tarifas de regalías y diversificación de ingresos
mediante tarifas de suscripción y aumentos en los ingresos por publicidad.

Comparación de modelos:

• Costos fijos vs variables: Sirius XM enfrentó problemas por altos costos fijos que no disminuían
con la disminución de ingresos, mientras que Pandora se enfrentó a desafíos por costos
variables que aumentaban directamente con el aumento de los ingresos.
• Gestión del riesgo: Ambas empresas tuvieron que gestionar sus estructuras de costos para
equilibrar riesgos financieros y rendimientos, aunque en contextos muy diferentes.

Lecciones aprendidas:

• Equilibrio de estructuras de costos: Las empresas deben equilibrar cuidadosamente los costos
fijos y variables para evitar comprometer su viabilidad financiera.
• Adaptación a cambios: Es crucial que las empresas sean flexibles y puedan ajustar sus
estructuras de costos según cambien las condiciones del mercado y las demandas de los
consumidores.

Margen de contribución versus utilidad bruta

En las siguientes ecuaciones, distinguimos con claridad el margen de contribución, que brinda
información para el análisis cvu, de la utilidad bruta, una medida de competitividad, como se definió en
el capítulo 2

Utilidad Bruta

La utilidad bruta se calcula restando el costo de los bienes vendidos (o costos variables directos de
producción) de los ingresos totales de la empresa. Es una medida directa de cuánto dinero queda
después de deducir los costos directos asociados con la producción o adquisición de bienes.

La utilidad bruta es fundamental para evaluar la eficiencia operativa de una empresa en términos de
sus márgenes de beneficio antes de considerar los costos fijos y otros gastos no relacionados
directamente con la producción de bienes.

Margen de Contribución

El margen de contribución, por otro lado, se centra en la capacidad de los ingresos de la empresa para
cubrir todos los costos variables, incluidos aquellos asociados con la producción y otros costos
operativos variables.
El margen de contribución proporciona una indicación de la cantidad de ingresos disponibles después
de cubrir todos los costos variables para contribuir a la cobertura de los costos fijos y, finalmente, a la
generación de utilidades.

Diferencias Clave entre Utilidad Bruta y Margen de Contribución

1. Inclusión de Costos Fijos: La utilidad bruta no considera los costos fijos, mientras que el
margen de contribución se calcula deduciendo todos los costos variables, incluidos los costos
fijos, para determinar cuánto queda para cubrir esos costos y generar utilidades.
2. Enfoque en la Rentabilidad Operativa: La utilidad bruta muestra la rentabilidad antes de
deducir los costos fijos y otros gastos no operativos, mientras que el margen de contribución
proporciona una medida más directa de la rentabilidad operativa, indicando cuánto de cada
venta contribuye directamente a cubrir los costos y generar beneficios.
3. Aplicabilidad Sectorial: Ambas medidas son aplicables en diferentes contextos. La utilidad
bruta es comúnmente utilizada en sectores donde los costos de los bienes vendidos son una
parte importante de los ingresos totales, como la manufactura. Por otro lado, el margen de
contribución es útil en sectores donde los costos variables juegan un papel crucial en la
estructura de costos, como en los servicios.

PREGUNTAS FINALES;

1. ¿Cómo ayuda a los gerentes el análisis cvu?

El análisis cvu ayuda a los gerentes a entender el comportamiento de los costos totales, de los
ingresos totales y de la utilidad en operación de un producto o servicio, a medida que ocurren
cambios en el nivel de producción, en el precio de venta, en los costos variables o en los costos
fijos.
2. ¿Cómo pueden determinar los gerentes el punto de equilibrio o la producción que se
necesita para lograr una utilidad en operación deseada?
El punto de equilibrio es la cantidad de producción a la cual los ingresos totales son iguales a
los costos totales. Los tres métodos para el cálculo del punto de equilibrio y la cantidad de
producción necesaria para lograr una utilidad en operación deseada son el método de la
ecuación, el método del margen de contribución y el método gráfico. Cada uno es tan solo una
reexpresión de los otros. Los gerentes seleccionan con frecuencia el método que encuentran
más fácil de usar en una situación de decisión específica.
3. ¿Cómo incorporan los gerentes los impuestos sobre las utilidades en el análisis cvu?
Los impuestos sobre las utilidades se incorporan en el análisis cvu mediante el uso de una
utilidad neta deseada, para el cálculo de la utilidad en operación deseada correspondiente. El
punto de equilibrio no se vea afectado por los impuestos sobre las utilidades, ya que no se
paga ningún impuesto cuando la utilidad en operación es igual a cero.
4. ¿Cómo usan los gerentes el análisis cvu para tomar decisiones?
Los gerentes comparan la manera en que los ingresos, los costos y los márgenes de
contribución cambian con diversas alternativas. Posteriormente, eligen la alternativa que
maximice la utilidad en operación.
5. ¿Qué pueden hacer los gerentes para enfrentar la incertidumbre o los cambios en los
supuestos fundamentales?
El análisis de sensibilidad, una técnica del tipo ”¿qué pasaría si?”, examina la forma en que
cambiará un resultado, si no se logran los datos originales predichos o si cambia un supuesto
fundamental. Cuando se toman decisiones, los gerentes usan el análisis cvu para comparar los
márgenes de contribución y los costos fijos con diferentes supuestos. Los gerentes también
 calculan el margen de seguridad como una cantidad igual a los ingresos presupuestados,
menos el punto de equilibrio expresado en términos monetarios.
6. ¿Cómo deben elegir los gerentes entre diferentes estructuras de costos variables y de costos
fijos?
La elección de una estructura de costos variables y de costos fijos es una decisión estratégica
para las compañías. El análisis cvu pone de relieve el riesgo de pérdidas cuando los ingresos
son bajos, y las ganancias potenciales cuando los ingresos son altos, en función de diferentes
proporciones de costos variables y de costos fijos, dentro de la estructura de costos de una
organización.
7. ¿Cómo puede aplicarse el análisis cvu a una compañía que elabora diversos productos? El
análisis cvu se aplica a una compañía que elabora productos múltiples, suponiendo que la
mezcla de ventas de los productos vendidos permanece constante a medida que cambia la
cantidad total de unidades vendidas.

DAMODARAN, Aswath. The dark side of valuation: valuing young, distressed, and complex
businesses (2a ed.). Chapter 9. Baby Steps: Young and Start-up companies.

A Life Cycle View of Young Companies

• Impacto Pequeño, Gran Influencia: Las empresas jóvenes, aunque pequeñas en tamaño y
contribución económica total, tienen un impacto significativo en la economía.
• Empleo: Las pequeñas empresas crean una gran parte de los nuevos empleos. La Federación
Nacional de Empresas Independientes estima que aproximadamente dos tercios de los
empleos nuevos recientes han sido generados por pequeñas empresas, con las startups
contribuyendo de manera significativa.
• Innovación: Las startups impulsan la innovación radical, ya que tienen menos que perder en
comparación con las empresas establecidas. Por ejemplo, Amazon.com fue pionera en la venta
al por menor en línea en lugar de los minoristas tradicionales.
• Crecimiento Económico: Las economías con crecimiento rápido suelen tener altas tasas de
formación de nuevas empresas. Por ejemplo, Estados Unidos experimentó un rápido
crecimiento económico en la década de 1990 gracias a las pequeñas empresas tecnológicas, y
el crecimiento de India también ha sido impulsado por empresas tecnológicas más pequeñas.

Characteristics of Young Companies

• Historia Limitada: Las empresas jóvenes frecuentemente tienen solo uno o dos años de
datos operativos y financieros, a veces incluso menos de un año completo.
• Ingresos Pequeños o Nulos, Pérdidas Operativas: Estas empresas generalmente tienen
ingresos mínimos y pérdidas operativas significativas, ya que los gastos se enfocan en
establecer el negocio en lugar de generar ingresos.
• Dependencia de Capital Privado: Las empresas jóvenes dependen principalmente de
capital privado. Inicialmente, la financiación proviene de los fundadores y sus cercanos
colaboradores, pero a medida que el negocio crece, los capitalistas de riesgo se convierten
en importantes proveedores de capital.
• Alta Tasa de Fracaso: Muchas empresas jóvenes no sobreviven a largo plazo. Estudios
muestran altas tasas de fracaso; por ejemplo, el 64% de las startups australianas
fracasaron dentro de diez años, y solo el 31% de las empresas estadounidenses fundadas
en 1998 sobrevivieron siete años.
 • Tasas de Supervivencia por Sector: Las tasas de supervivencia varían según los sectores.
Por ejemplo, solo el 25% de las empresas tecnológicas sobreviven siete años, mientras que
casi el 44% de las empresas de servicios de salud lo hacen.
• Múltiples Reclamaciones sobre el Patrimonio: Las frecuentes rondas de financiación de
capital exponen a los primeros inversores a dilución. Para protegerse, los inversores a
menudo aseguran primeras reclamaciones sobre flujos de efectivo y liquidación, y pueden
obtener derechos de control o veto sobre decisiones de la empresa.

Valuation Issues - Intrinsic (DCF) Valuation

Four pieces that make up the intrinsic valuation puzzle:

1. Flujos de efectivo de los activos existentes

2. Crecimiento esperado tanto de nuevas inversiones como de la mejora de la eficiencia en los
activos existentes
3. Tasas de descuento que surgen de nuestras evaluaciones de riesgo tanto en el negocio como
en su capital
4. Evaluación de cuándo la empresa se convertirá en una empresa de crecimiento estable
(permitiéndonos estimar el valor terminal)

Valoración de Activos Existentes:

o Enfoque Estándar: Utilizar los estados financieros actuales e historial para estimar
flujos de efectivo y asignar un valor a los activos existentes.
o Valor Mínimo en Empresas Jóvenes: En muchas empresas jóvenes, los activos
existentes representan una pequeña proporción del valor total, lo que hace que la
valoración detallada sea menos práctica.
o Información Financiera Limitada: Los estados financieros de empresas jóvenes a
menudo carecen de datos relevantes para una valoración precisa debido a:
▪ Falta de Datos Históricos: Difícil evaluar la sostenibilidad de ingresos y el
impacto de cambios macroeconómicos o nueva competencia con solo un año
de datos financieros.
▪ Gastos Mixtos: Los gastos para el crecimiento futuro a menudo se combinan
con los de ingresos actuales, dificultando la separación y valoración precisa de
los activos existentes. Por ejemplo, los gastos de venta, generales y
administrativos (S, G y A) pueden ser desproporcionadamente altos.

Activos de Crecimiento

• Importancia: Los activos de crecimiento constituyen la mayor parte del valor de una empresa
joven.
• Desafíos en la Valoración:
o Falta de Historial de Ingresos: La ausencia o historial limitado de ingresos impide
utilizar el crecimiento de ingresos pasados para estimar los ingresos futuros, a
menudo dependiendo de estimaciones potencialmente sesgadas por parte de la
empresa.
o Evolución Incierta de las Ganancias: Incluso con estimaciones de ingresos futuros,
predecir los márgenes de beneficio futuros es difícil debido a las pérdidas operativas
actuales y la falta de ingresos operativos históricos.
 o Calidad del Crecimiento: El valor real se determina por la calidad del crecimiento, que
depende de generar un retorno sobre el capital superior a su costo. Para empresas
jóvenes, esto es difícil de evaluar debido a las inversiones pasadas limitadas y a
menudo rendimientos actuales negativos sobre el capital.

Tasas de Descuento

• Enfoques Tradicionales: La estimación del riesgo de una empresa y las tasas de descuento
generalmente requieren precios de mercado para sus valores. El beta para el patrimonio se
obtiene mediante la regresión de los rendimientos de las acciones frente a un índice de
mercado, y el costo de la deuda se deriva de los precios de mercado de bonos negociados
públicamente. Los modelos tradicionales se centran en el riesgo de mercado, asumiendo que
los inversores marginales están diversificados.
• Desafíos con Empresas Jóvenes:
o Falta de Negociación Pública: La mayoría de las empresas jóvenes no cotizan en bolsa
y carecen de bonos negociados públicamente, lo que hace imposible realizar
regresiones sobre rendimientos pasados para determinar el beta del patrimonio o
utilizar tasas de interés de mercado para la deuda.
o Diversificación del Inversor: El patrimonio en empresas jóvenes generalmente lo
poseen los fundadores o capitalistas de riesgo que no están completamente
diversificados, lo que los lleva a exigir compensación por el riesgo específico de la
empresa, no solo por el riesgo de mercado.
o Diversidad en las Fuentes de Patrimonio: El patrimonio puede provenir de diversas
fuentes con términos diferentes, lo que resulta en diferentes costos de patrimonio
para cada tipo. Por ejemplo, el patrimonio con primera reclamación sobre los flujos de
efectivo puede tener un costo menor que el patrimonio con una reclamación residual.

Valor Terminal Importancia del Valor Terminal:

• El valor terminal a menudo constituye una parte importante del valor total de una empresa,
especialmente para las empresas jóvenes. Puede representar el 90%, 100% o incluso más del
valor actual. Esto hace que las suposiciones sobre cuándo una empresa alcanzará un
crecimiento estable y sus características en esa fase sean cruciales en la valoración.

Desafíos en la Estimación:

1. Supervivencia hasta el Crecimiento Estable:

o Altas Tasas de Fracaso: Muchas empresas jóvenes fracasan antes de alcanzar un
crecimiento estable, lo que significa que no generarán el valor terminal anticipado.
Estimar la probabilidad de supervivencia de una empresa en las primeras etapas de su
ciclo de vida es crítico pero difícil.
2. Momento del Crecimiento Estable:
o Variabilidad en la Duración del Crecimiento: Diferentes empresas alcanzan el
crecimiento estable en momentos diferentes. Algunas pueden estabilizarse en pocos
años, mientras que otras pueden experimentar un crecimiento alto prolongado.
Predecir el momento es complejo y está influenciado por acciones competitivas y
condiciones del mercado.
3. Características en el Crecimiento Estable:
o Riesgo y Retornos: El valor terminal depende no solo de la tasa de crecimiento
estable, sino también de las suposiciones sobre el riesgo y los retornos excesivos
 durante la fase estable. Suponer retornos excesivos perpetuos aumenta el valor
terminal, mientras que suponer que los retornos convergerán a cero o se volverán
negativos lo reduce. La falta de datos históricos sobre retornos excesivos para
empresas jóvenes complica estas estimaciones.

Valor de los Derechos sobre el Patrimonio

Estimación del Valor del Patrimonio:

• Calcular el Valor Presente: Una vez que se estiman los flujos de efectivo y se determina una
tasa de descuento, se calcula el valor presente de los flujos de efectivo.
• Determinar el Valor Agregado del Patrimonio: Este proceso proporciona el valor estimado del
patrimonio agregado en la empresa.

Desafíos en la Asignación:

• Recaudación Secuencial de Patrimonio: El patrimonio en empresas jóvenes suele recaudarse

secuencialmente de inversores privados, lo que conduce a reclamaciones de patrimonio no
estandarizadas.
• Discrepancias en las Reclamaciones de Patrimonio: Existen grandes diferencias en las
reclamaciones de patrimonio respecto a los flujos de efectivo y los derechos de control, con
algunos titulares de reclamaciones teniendo derechos preferenciales.
• Derechos de Protección: Los inversores de patrimonio a menudo reciben derechos que
protegen sus intereses en decisiones posteriores de financiamiento e inversión.

Proceso de Asignación Complejo:

• Reclamaciones Variadas de Patrimonio: Las reclamaciones diversas de patrimonio requieren la

valoración tanto de reclamaciones preferenciales de flujo de efectivo como de control, junto
con los derechos protectores incorporados en algunas reclamaciones de patrimonio.

The Dark Side of Valuation

Enfoque en la Parte Superior e Inferior de la Línea:

• Detalle Limitado: Las valoraciones de empresas jóvenes a menudo se centran en cifras de

ingresos y ganancias, sin considerar aspectos intermedios cruciales como los requisitos de
reinversión. Esto puede subestimar o ignorar el impacto de los gastos futuros necesarios para
mantener el crecimiento y la competitividad a largo plazo.
• Enfoque a Corto Plazo: Debido a la incertidumbre inherente y la dificultad para prever a largo
plazo en entornos dinámicos, los analistas limitan los pronósticos a tres a cinco años. Esto
puede llevar a decisiones de valoración que no capturan completamente el potencial futuro de
la empresa ni los riesgos a largo plazo.

Mezcla de Valoración Relativa e Intrínseca:

• Reliance en Valoración Relativa: Para superar las limitaciones en la predicción de flujos de

efectivo futuros, se utiliza la valoración relativa. Esta estrategia implica aplicar múltiplos de
salida basados en las ganancias o ingresos esperados, utilizando tendencias actuales del
 mercado como punto de referencia. Sin embargo, esto puede llevar a valoraciones sesgadas si
las comparaciones no reflejan adecuadamente las condiciones y el potencial únicos de la
empresa evaluada.

Tasa de Descuento como Única Medida de Incertidumbre:

• Tasas de Descuento Elevadas: Para abordar las múltiples incertidumbres asociadas con
empresas jóvenes, incluyendo la posibilidad de que no sobrevivan, los analistas tienden a
aplicar tasas de descuento más altas. Estas tasas no solo reflejan el riesgo de mercado general
sino también el riesgo específico de la empresa y la posibilidad de fracaso, lo que puede
resultar en valoraciones significativamente más bajas comparadas con empresas establecidas.

Ajustes Arbitrarios en Reclamaciones de Patrimonio:

• Ajustes Inconsistentes: La falta de estándares claros en la valoración de empresas jóvenes

conduce a ajustes ad hoc en las reclamaciones de patrimonio. Esto incluye decisiones
subjetivas sobre cómo ajustar las reclamaciones de capital entre inversores, a menudo
utilizando métodos que pueden carecer de fundamentos rigurosos, lo que introduce
potencialmente sesgos en las valoraciones finales.

Impacto de la Infusión de Capital:

• Confusión Pre-Money y Post-Money: Durante las rondas de financiamiento, especialmente en

etapas tempranas, es crucial diferenciar entre la valoración antes de la nueva inversión (pre-
money) y después de la inversión (post-money). Esto afecta directamente las participaciones
de los inversores existentes y cómo se calcula el valor total de la empresa, siendo esencial para
evaluar la dilución y el impacto en el valor por acción.

The Light Side of Valuation

Esta sección comienza describiendo los fundamentos para estimar el valor intrínseco de una empresa
joven. Luego pasaremos a considerar la mejor manera de adaptar la valoración relativa a las
características especiales de las empresas jóvenes. Cerraremos con una discusión sobre cómo las
opciones reales pueden ser útiles, al menos al valorar algunas pequeñas empresas.

Discounted Cash Flow Valuation

Estimación de los Flujos de Efectivo Futuros:

Enfoques:

Enfoque de Arriba hacia Abajo:

1. Estimación del Mercado Potencial:

o Definición del producto/servicio.
o Estimación del tamaño del mercado utilizando publicaciones comerciales, servicios de
pronóstico y datos de la industria.
o Consideración de la evolución del mercado con el tiempo.
2. Estimación de la Participación en el Mercado:
 o Evaluación de la calidad de la empresa, la competencia, la capacidad de gestión y los
recursos disponibles.
3. Estimación de Gastos/ márgenes Operativos:
o Enfoque en el margen operativo en estado estable.
o Proyección de la evolución del margen con el tiempo, considerando costos fijos y
competencia.
o Equilibrio entre el detalle del pronóstico y la incertidumbre.
4. Inversiones para el Crecimiento:
o Estimación de la reinversión para mejorar los ingresos y el margen.
o Consideración de salidas de efectivo y posibles flujos de caja negativos.
5. Cálculo del Efecto Fiscal:
o Para empresas saludables: Multiplicación del ingreso operativo antes de impuestos
por la tasa impositiva (marginal o efectiva).
o Para empresas jóvenes con pérdidas: Consideración de la compensación de pérdidas
operativas netas (NOL) y códigos fiscales estatutarios.

Imputed Return on Capital = Expected Operating Income after Tax/t Capital Invested in Firmt -1

Estimating Cash Flows for a Young Business: Secure

The Bottom-Up Approach

The bottom-up approach begins with estimating the required investment in capacity, determining
production capacity. This investment is a trade-off between increased future production and the
capital needed to sustain it. Next, we estimate unit sales and revenues per period, considering market
potential and competitive dynamics. Pricing decisions influence sales volume, with lower prices often
leading to increased sales, though not necessarily higher profits.

• Costos Operativos: Estimamos los costos de producción basados en las unidades vendidas por
período, incluyendo insumos, costos de ventas, administrativos y otros.
• Impuestos: Calculamos el ingreso gravable y los impuestos esperados, separando gastos de
capital de operativos, y considerando depreciación, amortización e intereses para determinar
los flujos de efectivo.
• Reinversión Adicional: Identificamos inversiones futuras necesarias para mantener o mejorar
la capacidad de generar ingresos, incluyendo posibles necesidades de capital de trabajo como
inventario y cuentas por cobrar.

Estimating Discount Rates

Beta y costo del capital propio

Las empresas jóvenes suelen ser propiedad de inversores no diversificados o capitalistas de riesgo
parcialmente diversificados. Por lo tanto, no tiene sentido suponer que solo debe valorarse el riesgo de
mercado. El costo del capital propio debe incluir el riesgo específico de la empresa. La práctica estándar
de estimar betas a partir de precios de acciones no funciona, ya que estas empresas generalmente no
cotizan en bolsa.

Costo de la deuda
Las empresas jóvenes dependen de préstamos bancarios, no de bonos, por lo que no hay calificación
de bonos que mida el riesgo de default. Incluso una calificación sintética puede no reflejar
adecuadamente las tasas de interés que pagan estas empresas pequeñas y arriesgadas, ya que los
bancos pueden cobrarles una prima.

Ratio de deuda

Como la deuda y el capital propio de las empresas jóvenes no se negocian, no se pueden usar valores
de mercado para ponderarlos y calcular el costo de capital.

Para abordar la alta tasa de fracaso de las empresas jóvenes, proponemos un enfoque en dos pasos.
Primero, valoramos la empresa suponiendo que alcanza estabilidad financiera, similar a estimar un
valor terminal con descuento ajustado por riesgo. Luego, incorporamos la probabilidad de fracaso. Esta
probabilidad puede evaluarse de una de tres maneras:

• Promedios del Sector: Usamos datos de estudios sectoriales, como el de Knaup y Piazza
(2007), para estimar la probabilidad de supervivencia de empresas en diferentes sectores
durante períodos específicos. Por ejemplo, para una empresa de software con un año de
existencia, la probabilidad de fracaso en cinco años podría ser del 40.07%. Este método puede
generalizar resultados de un período específico, lo que puede no ser siempre preciso.
• Probits: Analizamos empresas exitosas y fallidas durante un período determinado (por
ejemplo, los últimos diez años) para construir modelos predictivos de probabilidad de fracaso.
Consideramos características como reservas de efectivo, edad y experiencia de los fundadores,
industria y niveles de deuda.
• Simulaciones: Utilizamos simulaciones para manejar la incertidumbre. Al establecer
distribuciones de probabilidad para ingresos, márgenes y costos, identificamos escenarios que
podrían llevar al fracaso (por ejemplo, costos superiores a ingresos en más del 30% con deudas
pendientes) y calculamos la probabilidad de fracaso.

Después de evaluar la probabilidad de fracaso, el valor de la empresa puede expresarse como el valor
esperado de dos escenarios: el valor intrínseco en el escenario de empresa en marcha y el valor de
venta por liquidación en el escenario de fracaso.

Expected Value = Value of Going Concern (1 – Probability of Failure) + Distress Sale Value (Probability of
Failure)

Private Transaction Multiples

Transacciones a Longitudes Diferentes: Las transacciones de negocios privados son menos frecuentes
y se distribuyen en el tiempo, a diferencia de las empresas públicas donde el precio actual puede
usarse para calcular los múltiplos en un punto dado. Esto puede incluir transacciones de diferent es
momentos, lo cual puede afectar la comparabilidad.

Transacciones a Distancia: Las bases de datos de transacciones privadas suelen incluir precios que no
son de transacciones a distancia, sino que reflejan otros factores adicionales como servicios y
condiciones específicas de la transacción. Por ejemplo, un médico que venda una práctica médica
puede obtener un precio más alto si acuerda quedarse por un período después de la venta.
Variables de Escalado: Comparar empresas de diferentes escalas implica dividir el precio de mercado
por una variable de estandarización, como ingresos o ganancias. Sin embargo, para las empresas
jóvenes y privadas, las limitaciones incluyen la falta de datos sólidos sobre ingresos y ganancias
actuales, además de diferencias significativas en los estándares contables, que pueden distorsionar los
resultados.

THE DARK SIDE OF VALUATION

Usefulness and Best Practices

Escalado a Variables Menos Discrecionales: Para mitigar las diferencias en estándares contables y
operativos entre empresas privadas, es preferible utilizar múltiplos de ingresos en lugar de ganancias,
ya que son menos susceptibles a manipulaciones. También se puede considerar escalar el valor seg ún
unidades específicas del negocio, como el número de pacientes para una práctica médica general o
clientes para un negocio de jardinería.

Valorar el Negocio en su Totalidad: Es más prudente utilizar múltiplos del valor empresarial en lugar
de los de capital propio al valorar empresas privadas, dado las variaciones significativas en las
reclamaciones de capital y el uso de deuda. Esto implica valorar el negocio completo y lueg o deducir el
valor del capital propio.

Utilizar un Conjunto de Datos Amplio: Dado que las transacciones con empresas privadas son poco
frecuentes, es recomendable comenzar con un conjunto de datos extenso y recopilar toda la
información transaccional. Esto permite filtrar transacciones sospechosas que podrían no cumplir con
la prueba de transacciones a distancia.

Ajustar por Diferencias de Tiempo: Aunque se maneje un gran conjunto de datos de transacciones
privadas, se deben realizar ajustes por diferencias temporales entre las transacciones. Por ejemplo,
ajustar los precios de las transacciones de junio de 2008 por la caída del mercado público en ese
período, para hacer las comparaciones más precisas.

Enfoque en Fundamentales Diferenciales: A pesar de utilizar valuación relativa, no se debe ignorar que
el valor de un negocio depende de fundamentos como el crecimiento, los flujos de efectivo y el riesgo.
Es crucial recopilar medidas adicionales de las empresas transaccionadas que reflejen est os
fundamentos, como el crecimiento de ingresos y la edad del negocio, para mejorar la confiabilidad de
la valuación.

Public Multiples

Problemas al Aplicar Múltiplos del Mercado Público a Empresas Privadas

• Impacto del Ciclo de Vida en los Fundamentos: Las empresas públicas, al ser más maduras y
menos propensas al crecimiento, tienen fundamentos diferentes a las empresas privadas
jóvenes. Esto afecta los múltiplos que los inversores están dispuestos a pagar.
• Probabilidad de Supervivencia: Las empresas jóvenes tienen una alta probabilidad de fracaso
inicial, pero esta probabilidad disminuye a medida que establecen sus ofertas de productos.
Las empresas que se hacen públicas tienden a tener una mayor probabilidad de supervivencia
que las empresas privadas más jóvenes, lo cual se refleja en mayores valores de mercado para
 variables como ingresos, ganancias o valor contable, manteniendo constantes otros factores
como crecimiento y riesgo.
• Inversores Diversificados vs. No Diversificados: La valoración basada en múltiplos obtenidos
de empresas públicas, que suelen tener inversores diversificados, puede sobrevalorar
empresas privadas con inversores no diversificados, aumentando el costo del capital propio.
• Variable de Escalado: Las empresas jóvenes a menudo tienen ingresos limitados o incluso
pérdidas, lo que hace que el valor en libros sea poco significativo. Aplicar un múltiplo a estas
medidas puede resultar en valoraciones poco realistas.

The Option to Expand in Young Companies

En ambos métodos de valoración, el flujo de caja descontado y la valoración relativa, incorporamos

nuestras expectativas sobre el éxito de una empresa joven en ingresos y ganancias. Se argumenta que
el potencial alcista ya está reflejado en el valor. Sin embargo, el éxito en un mercado puede abrir
oportunidades en otros:

• Nuevos productos: El éxito con un producto existente puede impulsar la introducción de

nuevos productos. Por ejemplo, Microsoft desarrolló Microsoft Office basándose en los
sistemas operativos MS-DOS y Windows, mientras que Apple lanzó el iPhone tras el éxito del
iPod. Estos nuevos productos no eran previsibles inicialmente, pero el éxito previo los facilitó.
• Nuevos mercados: Las empresas exitosas en un mercado pueden expandirse exitosamente a
otros mercados. Coca-Cola y McDonald's son ejemplos de empresas que han expandido su
éxito nacional al mercado internacional.

Al valorar la opción de expansión en empresas jóvenes, enfrentamos incertidumbres significativas.

Estos son los pasos para estimar su valor:

1. Estimar el valor esperado y el costo de proceder con la expansión hoy. Comienza

determinando el valor presente de los flujos de efectivo esperados si se expandiera hoy, junto
con el costo de esa expansión. Por ejemplo, Apple habría evaluado el potencial de lanzar el
iPhone al introducir el iPod. Muchos analistas dudan en hacer estas estimaciones por la falta
de información, pero aquí reside el valor de la opción.
2. Evaluar la incertidumbre en el valor estimado de la opción de expansión. Medimos la
incertidumbre mediante la desviación estándar de los flujos de efectivo, utilizando medidas
basadas en el mercado o simulaciones de inversión.
3. Determinar el momento en que la empresa debe decidir expandirse o abandonar la opción.
Esta decisión no puede ser indefinida y puede estar vinculada a factores como la expiración de
patentes o renovación de licencias.
4. Valorar la opción de expansión. Calculamos el valor presente de los flujos de efectivo
esperados si expandimos ahora, el cual se convierte en el valor del activo subyacente. La
desviación estándar representa la volatilidad del activo subyacente y el tiempo hasta la
decisión de expansión.
5. El argumento de opciones reales sugiere agregar un premio a las valoraciones tradicionales de
flujo de caja descontado al considerar la expansión futura y el aprendizaje de productos y
mercados existentes.
6. Aunque las opciones reales mejoran la valuación, deben usarse selectivamente donde las
oportunidades de expansión no se capturan completamente en los flujos de efectivo
esperados y la empresa tiene ventajas competitivas significativas.
KOLLER, Tim; GOEDHART, Marc; WESSELS, David. Valuation: Measuring and Managing the Value of
Companies. Chapter 32 – Valuing High-Growth Companies. (entra de todas maneras)

A VALUATION PROCESS FOR HIGH-GROWTH COMPANIES

• El mejor método de valoración de las empresas de rápido crecimiento, es el flujo de caja

descontado (DCF), complementado con fundamentos económicos y escenarios ponderados
por probabilidad.
• Aunque DCF puede parecer anticuado, funciona donde otros métodos fallan, como los
múltiplos precio-beneficio (P/E), que son imprecisos con ganancias volátiles y no pueden
manejar ganancias negativas.
• Los métodos abreviados no pueden tener en cuenta las características únicas de cada empresa
en un entorno cambiante.
• El análisis de opciones reales requiere estimaciones de crecimiento a largo plazo, volatilidad y
márgenes de beneficio, similares al DCF.
• El capítulo se dedica a valorar empresas de alto crecimiento debido a que su proceso de
valoración difiere del de las empresas establecidas.
• En lugar de analizar el rendimiento pasado, se debe examinar el desarrollo futuro a largo plazo
del mercado de la empresa.
• Es esencial crear múltiples escenarios debido a la alta incertidumbre de las proyecciones a
largo plazo.
• Comience con una visión a largo plazo y luego vincule ese futuro con el rendimiento actual.
• La distinción entre inversión y gasto es a menudo subjetiva y difícil de observar.
• La valoración de empresas de alto crecimiento debe empezar pensando en cómo será la
industria y la empresa en un futuro sostenible y de crecimiento moderado.
• Determine cuánto tiempo continuará el hipercrecimiento antes de estabilizarse.
• El caso de Yelp se usa para demostrar el proceso de valoración, mostrando un crecimiento de
ingresos del 73% anual entre 2009 y 2013.
• Yelp genera ingresos principalmente a través de publicidad local, con otros ingresos
provenientes de publicidad de marca y otros servicios.
• La valoración debe comenzar estimando el mercado potencial para cada producto o servicio de
la empresa.

Valuación de Empresas de Alto Crecimiento:

• Comienza con el futuro en lugar del pasado debido a las pistas limitadas sobre las perspectivas
futuras que proporcionan los resultados financieros históricos.
• Enfócate en estimar el tamaño del mercado potencial, la rentabilidad sostenible y las
inversiones necesarias para la escalabilidad.
• Desarrolla escenarios futuros a largo plazo y vincúlalos al rendimiento actual, considerando
múltiples escenarios con supuestos subyacentes consistentes.
 YELP

Ejemplo: Proceso de
Valuación de Yelp: este
capitulo se enfoca en
analizar el local
advertising

• Yelp, una
plataforma en línea
para revisar negocios
locales, experimentó un
crecimiento
significativo de ingresos
a lo largo de los años.
• Evalúa cómo la
empresa satisface las
necesidades de los clientes y genera ingresos, centrándote en la publicidad local, la publicidad
de marca y otros servicios.
• Estima el tamaño del mercado potencial para cada impulsor de ingresos y producto.

1. Comenzando desde el Futuro:

• Define el estado futuro utilizando medidas de rendimiento operativo como tasas de

penetración de clientes y ingresos por cliente.
• Determina la duración del hipercrecimiento antes de estabilizarse a niveles normales, que
típicamente se encuentran entre 10 y 15 años en el futuro.

2. Sizing the market

• Evaluación del Mercado

• Potencial de Mercado
• Estimación de Ingresos
• Proyección de Ingresos
• Resultados de la Valoración

3. Estimating operating margin, capital intensity, and ROIC (Caso yelp)

• Margen Operativo: Yelp proyecta pasar de un margen operativo del -3% en 2013 a un 26% en
2023, similar a OpenTable.
• Proyecciones de Beneficio: Se espera que el beneficio operativo crezca de una pérdida de $8.1
millones en 2013 a $619 millones en 2023.
• Comparación con Otros: Se compara con Google, LinkedIn y Monster Worldwide; Google tiene
márgenes del 25%, pero no todas las empresas B2B de Internet logran márgenes altos.
• Requisitos de Capital: Yelp necesita poco capital, solo el 15.2% de sus ingresos en 2013, y se
espera que esta proporción se mantenga.
• ROIC: Yelp tiene un alto ROIC debido a sus márgenes operativos y bajos requerimientos de
capital, aunque la competencia podría afectar este indicador en el futuro.
4. Work Backward to Current Performance

• Trabajar hacia atrás para evaluar el rendimiento actual: Después de completar una previsión
para el tamaño total del mercado, la cuota de mercado, el margen operativo y la intensidad de
capital, es necesario reconectar la previsión a largo plazo con el rendimiento actual. Esto
implica evaluar la velocidad de transición desde el rendimiento actual hacia el rendimiento
futuro a largo plazo, asegurándose de que las estimaciones sean consistentes con los principios
económicos y las características de la industria.
• Examinar la progresión histórica: Para determinar la velocidad de transición, se examina la
progresión histórica de empresas similares. Sin embargo, el análisis de rendimiento financiero
histórico para empresas de alto crecimiento a menudo es engañoso, ya que las inversiones a
largo plazo suelen ser intangibles y deben ser expensadas según las reglas contables actuales.

5. Develop Scenarios

• Uso de escenarios ponderados por probabilidad: Una manera simple y directa de lidiar con la
incertidumbre asociada a las empresas de alto crecimiento es utilizar escenarios ponderados
por probabilidad. Esto implica desarrollar un conjunto de escenarios futuros para una gama
completa de resultados, algunos optimistas y otros pesimistas.
• Escenarios para Yelp en 2023:
o Escenario A: Se asume que Yelp progresa mucho mejor de lo esperado, con una tasa
de conversión del 10%, lo que lleva a ingresos de casi $4.6 mil millones. Las ganancias
se acercan a las de Google.
o Escenario B: Se considera el escenario base, con ingresos de casi $2.4 mil millones y
márgenes similares a los de Google.
o Escenario C: Se asume un crecimiento y márgenes similares a los de Monster
Worldwide, con ingresos de menos de $1.2 mil millones.
• Ponderación de escenarios: Se ponderan los escenarios intrínsecos de cada uno por su
probabilidad estimada de ocurrencia y se suman. Esto permite estimar el valor patrimonial
actual para Yelp, basado en una evaluación de probabilidad.
• Valoración ponderada por probabilidad: Para Yelp, se estima un valor patrimonial de $3,960
millones y un valor por acción de $56. Sin embargo, la valoración final dependerá de la
creencia en las previsiones y sus respectivas probabilidades. La sensibilidad de la valoración
final a las ponderaciones de probabilidad resalta la importancia de calibrar las previsiones
contra el desempeño histórico de otras empresas de alto crecimiento.

UNCERTAINTY IS HERE TO STAY

• Incertidumbre en la valoración de empresas de alto crecimiento: Aunque es posible generar

valoraciones razonables para empresas que experimentan cambios dramáticos utilizando el
enfoque de flujo de caja descontado (DCF), tanto inversores como empresas que ingresan a
mercados de rápido crecimiento, como los relacionados con Internet, deben esperar
enfrentarse a enormes incertidumbres.
• Impacto de escenarios en la inversión: Bajo diferentes escenarios, un inversor que adquirió
acciones de Yelp en 2013 por $50 podría experimentar rendimientos anuales del 19% si el
escenario A se materializa, o pérdidas anuales del 12% si el escenario C se cumple. Estos
rendimientos extremadamente altos o bajos no implican necesariamente que el precio de las
acciones fuera irracional en 2013, sino que reflejan la incertidumbre sobre el futuro.
• Volatilidad de precios: Las acciones de empresas jóvenes, como Yelp, tienden a tener una alta
volatilidad debido a la dificultad de los inversores para incorporar nueva información. Sin
 embargo, a medida que las perspectivas de la empresa se estabilizan, es posible reducir el
rango de posibles resultados y, por lo tanto, disminuir la volatilidad de las acciones.
• Incertidumbre en la identificación de ganadores: Hay una gran incertidumbre asociada con la
identificación de los ganadores en un campo competitivo. Aunque algunos jugadores pueden
tener un gran éxito, la mayoría puede pasar desapercibida. Esta incertidumbre es difícil de
eliminar tanto para inversores como para empresas, lo que justifica la diversificación de
carteras y la reticencia de las empresas a pagar en efectivo al adquirir empresas jóvenes de
alto crecimiento.

RESUMEN DEL CAPITULO

La aparición de Internet y las tecnologías relacionadas creó un valor impresionante para algunas
empresas de alto crecimiento a finales del siglo XX. Sin embargo, también generó dudas sobre la
racionalidad de un mercado de valores que parecía asignar mayor valor a las empresas cuanto más
crecían sus pérdidas. Pero, como demuestra este capítulo, el enfoque DCF sigue siendo una
herramienta esencial para entender el valor de las empresas de alto crecimiento. Debes adaptar tu
enfoque al valorar estas empresas: comienza con el futuro en lugar del presente al hacer tus
pronósticos, piensa en términos de escenarios y compara la economía del modelo de negocio con sus
pares. Aunque no puedas reducir la volatilidad de estas empresas, al menos puedes comprenderla.