La dolarización de la economía: nuevo
endeudamiento y shock de licuación salarial
Conclusiones
¿Es posible dolarizar la economía con la conversión de pasivos del BCRA
por sus activos de la manera que propuso Milei?
Javier Milei, en su limitada explicación (Programa A Dos Voces, 16 de
agosto de 2023), dentro de los activos del Banco Central toma en
cuenta a las reservas internacionales netas sólo de determinados
pasivos en divisa del BCRA, los cuales selecciona arbitrariamente.
(9) Milei no netea de las reservas internacionales el Seguro de
Depositantes SEDESA (que se encuentra en forma de repo), o la línea
crediticia que tiene la entidad con el Banco de Pagos Internacionales
(BIS). Usar los fondos provenientes del Seguro de Depositantes,
implicaría afectar los activos que sirven de garantía de los depósitos
bancarios en nuestro país y que pertenecen a un ente distinto al BCRA,
mientras que usar recursos del BIS requiere una autorización del
organismo, algo que no se explica cómo se lograría.
Lo que más llama la atención es que tampoco netea de las reservas
internacionales los encajes de los depósitos bancarios constituidos en
dólares estadounidenses (que son un pasivo en divisa para el BCRA y
forman parte del activo de los bancos del sistema). De esta forma, el
candidato de La Libertad Avanza estaría valiéndose de activos que
ofician de respaldo de los ahorros en dólares de las y los argentinos:
es tomar los encajes que no le pertenecen y violar contratos. Ello
rememora el fatídico Plan Bonex, como fue advertido por el ministro
de Economía y candidato a presidente por UxP, Sergio Massa.
Aun así, avanzando en un ejercicio de cuantificación de la idea,
tomados correctamente los activos del BCRA compuestos por la
posición de oro y de divisas de las reservas internacionales, arrojan un
total de USD 6.400 millones. La base monetaria al 31/07 era de $ 6,39
billones y, por otro lado, las Leliq, Notaliq y los pases pasivos
ascendían a la fecha de corte a la suma de $ 17,09 billones. El número
total de pasivos en pesos asciende a $ 23,48 billones, por lo que el tipo
de cambio de conversión sería de alrededor de $ 3.670 (contra el
mismo activo de USD 6.400 millones).
Pero, no debe dejar de advertirse que, este tipo de cambio, aun
siendo por demás elevado, se combina con la pérdida del principal
respaldo de los depósitos en dólares de los ahorristas, los encajes
que los bancos tienen depositados en el BCRA, lo que hace
impracticable la propuesta.
Por otro lado, Milei indicó que existen otros activos del BCRA a partir
de los cuales podría obtener dólares para el rescate de pasivos:
“Nosotros nos sentamos con fondos de inversión de alto riesgo y están
dispuestos a poner los 30.000 millones de dólares contra esa posición
de títulos públicos usted rescata los 30.000 millones de dólares de
Leliq”.
¿Es posible realizar esto? Primero, la valuación en pesos de los títulos
públicos del BCRA al tipo de cambio “A” 3500 (lo que implica su
sobredimensionamiento) nunca arroja ese valor total. Segundo, la
mayor parte de esa cartera se compone de Letras intransferibles que
no tienen cotización de mercado (USD 64.983 millones de valor
nominal) y resulta bastante discutible asignarle un potencial valor de
mercado en línea con las paridades actuales de los bonos del Tesoro
en dólares. Es difícil sostener que una ampliación de la emisión de un
bono en esa magnitud tan significativa no tenga impacto en su
cotización. Todo ello, desde ya, dejando de lado el análisis de
viabilidad jurídica de esa operación. Tercero, del resto de los títulos
que el BCRA posee, los segundos en importancia relativa en su cartera
son bonos y letras en pesos ajustados por CER o duales que el BCRA
adquiere a partir de sus intervenciones en el mercado secundario. No
pareciera que en el corto plazo puedan colocarse en su totalidad en el
sector privado dada su importancia relativa sobre el total de deuda en
pesos del Tesoro en circulación, más allá de que tampoco le serviría
para obtener divisas, sino, en todo caso, absorber pesos. Por último,
los bonos en dólares (Bonares y Globales) suman 15 mil millones de
USD a valor nominal y 5 mil millones a valor de mercado y difícilmente
puedan venderse al sector privado sin que se vean afectadas las
paridades.
El verdadero plan detrás de la dolarización: tomar más deuda empeñando
las “joyas de la abuela”
La dolarización propuesta por Javier Milei tiene como uno de sus
mentores a Emilio Ocampo, quien formalizó el punto crucial de la
propuesta de manera muy clara: sólo cierra tomando más deuda. En
efecto, la dolarización resulta inviable sólo con los valores de los
activos del BCRA.
Emilio Ocampo, sin muchas vueltas, se ocupó de calificar a su
propuesta como el “empeño de las joyas de la abuela” dado que se
usarían como colaterales de un fideicomiso en el exterior, a los
activos de YPF y del FGS para solicitar financiamiento por los
organismos de crédito.
Para cumplir este objetivo, se ensayaron 3 escenarios donde se
estima qué tipo de cambio y qué nivel de endeudamiento se requeriría.
Se trata de una relación inversamente proporcional: dado que el
objetivo es cancelar pasivos del Banco Central (en pesos y divisa) con
dólares, a más devaluación, menor deuda requerida por la mayor
licuación de los pesos y al revés, a menor devaluación, más deuda. En
los distintos escenarios se asume que se cancelan todos los pasivos
en divisa que tiene el BCRA, incluyendo los encajes de los depósitos en
moneda extranjera, por lo que además de cubrir la totalidad de los
pasivos monetarios del BCRA (pesos) se cubren los encajes de
depósitos en divisa que a la fecha de corte ascendían a USD 10 mil
millones. Se asume a su vez, que la deuda se emite en las mismas
condiciones de los Globales 2030.
El escenario 1 supone una devaluación a $3.000 y deuda equivalente
a un nuevo FMI.Un tipo de cambio a $3.000 licuaría pasivos en pesos
hasta los USD 7.800 millones, a ello se debería agregar la
indispensable cobertura de los encajes de depósitos en dólares, por lo
que los dólares frescos a conseguir en el mercado, adicionales a los
que se cuentan en las reservas internacionales, ascenderían a USD
17.500 millones, que a los precios de la deuda soberana argentina
significaría una emisión nominal de USD 48.000 millones.
En el escenario 2 la devaluación a $5.000 se combina con colocación
de deuda nominal a USD 39.700 millones.
En el escenario 3, aún devaluando 130%, se necesitan más de 2
préstamos con el FMI para dolarizar.
En suma, la dolarización basada en el uso de los títulos del Tesoro
que tiene el BCRA no aporta dólares suficientes para el respaldo de
pasivos, y por ende supone el incumplimiento de contratos con los
depositantes como señaló el ministro de Economía Sergio Massa.
Por otro lado, la propuesta integral que fuera formalizada por
Ocampo, introduce la variable endeudamiento como eje central para
financiar la dolarización, a través de la creación de un fideicomiso
bajo “jurisdicción segura” (metáfora de jurisdicción extranjera)
compuesto por las Letras de Liquidez del BCRA, y garantizado por las
acciones de YPF y los activos del Fondo de Garantía de
Sustentabilidad (FGS). Este endeudamiento puede asumir distintas
magnitudes (1 o 2 FMI de USD 45 mil millones, adicionales) según
sea el salto devaluatorio (de $3.000 o de $800, respectivamente),
siendo en todos los casos una combinación altamente perjudicial
para el bolsillo de las y los argentinos y la sustentabilidad de la deuda
del Tesoro.
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