Instrumentos de Renta Fija

Apuntes 1

La importancia de las tasas de interés

- En general se da una correlación negativa entre el nivel de tasas y el precio de las acciones.
- Si las tasas suben, precios de los bonos caen
- Si las tasas suben, entran capitales de corto plazo y el peso se aprecia contra el dólar. Si las tasas
bajan sucede lo contrario.

Controlar la inflación como objetivo del Banco Central

Se ha ido imponiendo en el mundo que los bancos centrales tengan pocos objetivos que cumplir. El principal
objetivo, y a veces el único, es mantener la inflación dentro de un rango, ejemplo de 1% a 3,5%. Ojo,
inflaciones bajas pueden causar un ciclo deflacionario. Fenómeno poco conocido, pero potencialmente muy
negativo para la economía (se postergan decisiones de gasto para cuando precios estén más bajos, puede
inducir un “círculo vicioso” difícil de romper.

Un modelo macroeconómico simple que utilizan los bancos centrales es el de gasto-producto.

 Producto (PGB)=Gasto o Demanda (G) + Saldo Balanza Bienes y Servicios (SBBS)

 GASTO=Consumo (C) + Inversión (I)
 Inversión=Formación bruta de Capital Fijo (FBCF)+Cambio en Existencias.
FBCF: incluye la construcción y obras como autopistas.
*Cambio en Existencia será cero en ejercicios del curso, ya que existen dudas si es inversión.
El banco Central reporta los cambios en inventarios como inversión.
 Consumo=Consumo Gobierno + Consumo Privado
 SBBS=Exportaciones bienes y servicios (XBS)-Importaciones (MBS)
 PGB=C+I+XBS-MBS
 PGB=G+SBBS

Si SBS>0 (superávit), entonces P>G, podría causar deflación

Si SBS<0 (déficit), podría causar inflación

- Cuando el gasto está creciendo a tasas superiores al producto, o cuando su nivel es mayor el del
producto, entonces el exceso de gasto puede provocar presiones inflacionarias.
- Cuando el gasto está creciendo a tasas menores que el producto o cuando su nivel es menor el del
producto, entonces el déficit de gasto puede provocar presiones deflacionarias.

Para incentivar/desincentivar gasto, el Banco Central intenta controlar la tasa de interés de corto plazo.
¿Puede controlar tasas de mayores plazos? Depende del país y nivel de desarrollo mercado financiero. A
menor desarrollo, mayor posibilidad de control a mayores plazos por parte del Central.

EFECTO

¿Qué herramientas utiliza el BC para controlar la tasa de interés de corto plazo?

 (1) Tasa de política monetaria (TPM): que corresponde a una tasa que se usa como referencia para las
colocaciones/captaciones de corto plazo entre el BC y las instituciones financieras.
(2) Colocaciones netas de papeles de corto plazo (PDBC)
o Si BC quiere que suban las tasas, va a retirar liquidez del sistema aumentando las ventas
netas de PDBC. La menor liquidez provoca una presión al alza de las tasas.
o Si BC quiere que bajen las tasas, disminuirá las ventas netas de PDBC para así permitir
mayor liquidez. Esta mayor liquidez provoca una presión a la baja de tasas.

El banco central usa en forma consistente sus herramientas: si percibe riesgo de que inflación suba sobre
cota máxima, intenta subir tasas elevando la TPM y aumentando la colocación neta de papeles cortos. Si BC
percibe riesgo de deflación, intenta bajar tasas bajando TPM y disminuyendo colocación neta de papeles
cortos.

¿Cómo afecta la tasa de interés al gasto?

(A) Consumo: tasa de interés es el precio de consumir hoy versus consumir mañana. Si sube la tasas de
interés se hace más caro consumir hoy, por lo que baja el consumo presente.
(B) Inversión: si sube tasa de interés menos proyectos tendrán VPN positivo, por ende baja inversión.

Movimientos de Capitales de corto plazo pueden impedir al central lograr sus objetivos de tasas
Si BC quiere subir tasas y lo logra subiendo TPM y aumentando ventas netas de papeles, la tasa local puede
pasar a estar por encima de la internacional, lo que puede atraer la entrada de capitales de corto plazo para
inversión de cartera (papeles financieros). Esta entrada de capitales presiona la tasa hacia abajo, y podría
neutralizar en un 100% alza de tasas del central.

Si BC quiere bajas las tasas y lo logra bajando la TPM y bajando las ventas netas de papeles, la tasa de corto
plazo local puede quedar por debajo de la de corto plazo internacional. Esto incentiva la salida de capitales de
corto plazo hacia el exterior y produce que la tasa local suba. Esta salida de capitales podría neutralizarlo
100% la baja de tasas que quiere el Central.

En general los bancos centrales no les gusta que la entrada/salida de capitales de corto plazo neutralice su
política monetaria, por lo que en la práctica cuando mercados internacionales muy líquidos y hay mucha
movilidad de capital, bancos centrales ponen barreras a las entradas/salidas de capital de corto plazo (por
ejemplo Chile en los 90 puso mínimo de permanencia en el país a capitales externos)

¿Qué series puedo analizar para tener algún feedback de cómo está creciendo el gasto?
(1) Masa salarial = empleados x salarios promedios. La correlación entre la masa salarial y el consumo
es alta. Consumo es aproximadamente un 70% del gasto.
(2) Balanza comercial: si existe déficit es probable que haya un exceso de gasto y viceversa. Comercio
de bienes es bastante mayor que el de servicios, luego balanza comercial es principal driver de
balanza de bienes y servicios.

Apuntes 2

Contrato de deuda origina un instrumento de Renta Fija

Para firmar un mutuo de dinero deben ponerse de acuerdo en un plazo y una tasa de interés. El contrato se
firma en una notaría, firman un contrato privado de crédito que se denomina “mutuo de dinero”. El mutuante
(el que presta) no puede ofrecer vender en forma pública el Mutuo en mercado secundario, ya que no es un
instrumento registrado para oferta pública. Al que recibe el dinero se llama mutuario. ¿Cuál es el límite para
captar/prestar con mutuos sin ser un Banco? Fallo de AC, inversiones, arcano y otros lo precisarán mejor.

Demanda de proyectos y oferta de bonos

Inversionistas le entregan (AFPS, compañías de seguro, personas de alto patrimonio, inversiones del
extranjero, otros), le entregan dinero a las empresas a través de la compra de bonos que emiten las
empresas. Estas empresas van pagando el bono a través de los cupones más los intereses.

Para que la empresa pueda emitir bono debe entregar información como prospecto de emisión de bonos,
FECU trimestral. También empresa emisora debe aceptar supervisión de la SVS. La empresa también puede
recaudar recursos con emisión de efectos de comercio (renta fija de corto plazo) y con emisión de acciones.

El inversionista que compra el bono por primera vez (se denomina mercado primario), puede venderlo antes
de su vencimiento a otro inversionista en mercado secundario (a la denominada TIR, que veremos en
profundidad más adelante).

Todo lo que dice el Prospecto de emisión es legalmente válido, ya que el prospecto es parte integrante del
contrato de bonos. Las tablas de desarrollo están incluidas en el prospecto de emisión.

Otros requisitos oferta pública

La mayoría de los bonos deben evaluar su riesgo por los clasificadores de riesgo. El SEC es el regulador de
emisiones en USA.
- Coventans: Los coloca el emisor de los bonos para lograr una menor tasa de la deuda y así bajar el
costo de capital promedio ponderado (sólo si disminuye los costos de agencia).
- Descripción del uso de los fondos: es importante ya que si la empresa termina realizando un
proyecto más riesgoso que el descrito en el prospecto, bajaría el valor de los bonos, produciéndose
un traspaso de riqueza de bonista a accionista (extremo: recibir dinero del bono e ir a jugar al casino
con los fondos recaudados).
- Trust o Sinking fund: en proyectos cuya construccion demora un plazo largo, los fondos no se
entregan en forma inmediata a la empresa que emite el bono, sino que se entregan al sinking fund u
otra entidad que sea de confianza de las partes, El trust entrega el dinero de la emisión a la empersa
a medida que se cumpla con el avance del proyecto. Sin este convenant los tenedores de bonos
hasta podrían robar los fondos. Un inspector técnico revisa que los avances sean de acuerdo a
bases de proyecto u sinking fund va entregando los fondos contra informes del anterior.
o El sinking fundo sirve para bajar el costo de endeudamiento por el menor riesgo de que la
empresa AA cambie el uso de los fondos realizando un proyecto más riesgoso.

Precio, TIR y valor par

El precio de los instrumentos de renta fija se determinan descontando, los flujos futuros prometidos por el
instrumento, a la tasa de interés que le exige el mercado a dicho instrumento, la cual se denomina tasa
interna de retorno. La TIR la determina el mercado cada vez que el bono se transa. Advertencia: la TIR de
mercado no es igual al retorno esperado del bono.
Para referirse al precio de un bono se utiliza la TIR o el porcentaje sobre el valor par (precio dividido por valor
par). En la valorización de instrumentos de renta fija surgen una serie de detalles a tener en consideración,
como por ejemplo:
- TIR simple o TIR efectiva
- Base 360, base 365 o base real (en Chile incluso base 30 días para corto plazo en pesos)
- 30/360: meses de 30 días (días ajustados) y años de 360 días.

Ajuste por días sólo relevante cuando bono se paga en fecha entre cupones (que son la mayoría de los días).
Para cálculo de cupones siempre se asume que son 12 meses de 360 días. Para contar plazo entre cupones
se utiliza esta misma convención.

El valor par corresponde al saldo insoluto de capital. Se puede calcular como valor presente de los cupones
futuros descontados a tasa de emisión, o como valor inicial menos amortizaciones acumuladas.
Determinación de flujos
Los instrumentos de renta fija prometen pagar un flujo único predeterminado (cero cupones en caso de
descontables, es decir en caso no tengan tasa de interés de emisión, o con tasa de emisión mayor a cero), o
una serie de flujos predeterminados en el futuro.

Cupones pueden incorporar intereses, devolución del capital o ambos.

Los instrumentos tienen un plazo al vencimiento, un valor de emisión una moneda de denominación y una
tasa de interés sobre dicha moneda (excepto en los instrumentos descontables como los bonos cero cupones
y los PDBC del banco central, los cuales no tienen tasa de emisión). Los datos mencionados anteriormente
permiten definir el perfil de flujos de un instrumento o tabla de desarrollo (monto y fecha de pago de cada
cupón), separando lo que corresponde a intereses y a devolución del capital.

Tipos de bonos simples (sin opciones implícitas)

Incluye los bonos cero cupones (sin tasa de interés de emisión) y aquellos bonos que tienen una tasa de
interés de emisión pero pagan el total del capital y los intereses al vencimiento.
- PDBC es el papel con el que el Banco Central regula liquidez. En un cero cupón o descontable
emitido a plazo menor a un año.
- Los depósitos a plazo y los efectos de comercio pagan todo al vencimiento. Sin embargo, tienen una
tasa de interés de denominación.

Cupones sólo de intereses y pago principal al final (bullet, gracia por todo el plazo del bono para el capital)
- Todos los cupones, menos el último, son iguales a la tasa del cupón multiplicada por el monto de
emisión.
- Último cupón es igual a los anteriores más el monto de la emisión.

Bonos que devengan capital e intereses en los cupones

- Cupones iguales de capital e intereses
- Amortizaciones de capital iguales, e interés decreciente, implica cupones decrecientes.
- Bonos mixtos (en pruebas y exámenes les suelo denominar “Transformers”)

Principales instrumentos de Renta Fija de Corto Plazo

Los principales son:
(1) Pagaré descontable del banco central (PDBC)
(2) Depósitos a plazo (en $ y en UF)
(3) Pactos de retro compra (no es directamente un instrumento, pero como lo veremos se logra
captar/colocar dinero con la figura del pacto)

Convenciones
La bolsa de comercio de Santiago valoriza en tasa simple base 30 días los instrumentos denominados en $, y
en tasa simple base 360 días a los denominados en UF. Sin embargo hay que tener cuidado con los datos
que se obtienen del Banco Central: trata la TPM y la tasa de los PDBC como tasas en base a 360 días. No es
comparable un precio de la bolsa con una tasa de la base de datos del Central, antes deben expresarlas en
una base común.

Apuntes 4

¿Qué significa descomponer entre interés y ganancia de capital?

Un instrumento de renta fija, siempre que no haya default mientras se mantiene, tiene dos fuentes de
rentabilidad entre su compra y venta:
- Ganancias por intereses, que corresponde a ganar la TIR por el tiempo que se mantiene el
instrumento. Cada día que pasa el plazo al vencimiento se acorta en un día, por ende los cupones se
 descuentan a un factor menor, y el precio sube. En otras palabras, cada día que pasa se gana “un
día de TIR de compra”. Este es el concepto de valor del dinero en el tiempo, por eso nos referimos a
él como “ganancia por paso del tiempo”.
- Ganancias/pérdida de capital, que corresponde al cambio en el precio producto de un cambio en la
TIR, en un determinado día. Lo anterior implica que si sube la TIR cae el precio en dicho día y
viceversa. Este cambio en precio es la pérdida/ganancia de capital.

Ejemplo ganancia/pérdida de capital y paso del tiempo

El PDBC, por ser de corto plazo y no tener cupones, es un instrumento muy siempre para dimensionar la
ganancia/pérdida de capital y la ganancia por el paso del tiempo.
- La ganancia por paso del tiempo corresponde a la diferencia en el precio del instrumento su si TIR no
hubiese cambiado entre fechas de compra y venta. En el PDBC el cálculo de la ganancia por el paso
del tiempo es muy simple: valorice a la TIR de compra el día de compra, y luego valorice al día de
venta con la TIR de compra (lo único que cambia son los días al vencimiento). La diferencia entre
ambos valores es igual a la ganancia por paso del tiempo.
- La ganancia/pérdida de capital, corresponde al cambio en el precio producto de un cambio en la TIR
en un determinado momento del tiempo. En el PDBC se obtiene valorizando a TIR de compra y a TIR
de venta, manteniendo los días al vencimiento correspondientes al día de venta. Si la TIR de compra
es mayor a la TIR de venta, se obtiene una ganancia de capital y viceversa.

Pactos de retro compra

Son en general de muy corto plazo y su mayoría esta denominado en $. Sin embargo, se pueden denominar
también en otras monedas como UF o dólares.

Corresponde a una captación/colocación “sintética” (una de las partes capta dinero y la otra presta dinero). A
diferencia de un depósito, se firman dos eventos simultáneamente entre captador (en general una entidad
financiera) y el inversionista (en general una empresa que está invirtiendo sus excedentes de caja por un
periodo corto):
- La venta, por parte de la entidad financiera al inversionista, de un instrumento por un monto igual al
de la “captación”.
- Un compromiso en el cual el captador se obliga a comprar, y el inversionista se obliga a vender, el
instrumento mencionada en el punto anterior, a un precio igual al precio de la transacción inicial más
un monto igual al interés acordado para el pacto.

Si la entidad financiera quiebra durante el periodo del pacto, el inversionista se quedará automáticamente con
el BCP, el cual deberá vender en el mercado. Notar que el precio que el inversionista obtenga en el caso que
deba vender el BCP va a depender de la TIR de mercado el día de venta. Si las tasas han subido durante el
periodo del pacto, el inversionista puede perder dinero, ya que lo que obtenga por vender el BCP en el
mercado puede ser menor a lo que le debían por el pacto.

Notar que mientras más corto sea el instrumento que respalda el pacto, menor es la probabilidad que el
inversionista pierda por alza de tasas si se ve obligado a vender el instrumento en el mercado en caso de
quiebra de su contraparte. Para minimizar el riesgo de un pacto usted debe:
- Elegir una contraparte seria y de buena calidad de riesgo (ambas partes, ya que la Entidad
Financiera tiene riesgo del cliente si bono que vendió para respaldar pacto sube su precio de
mercado).
- Exigir un instrumento valorizado al menos a TIR de mercado, o mayor (para así tener un “colchón” en
caso de alza de tasas). Debe estar informado en línea y eso tiene costos que debe considerar al
hacer pactos.
- Exigir un instrumento cuya duración sea sólo levemente superior a la del pacto (ideal es el PDBC
para pactos cortos denominados en $)
- Exigir instrumentos de máxima calidad de crédito y alta liquidez en el mercado secundario.
- Evitar aceptar certificados de custodia que no sean emitidos por entidades de máxima reputación.
Rentabilidad Instrumentos de Renta Fija

Rentabilidad de los Instrumentos de Renta fija de Largo plazo

Igual que en los instrumentos de corto plazo, la rentabilidad se compone de la ganancia por el valor del dinero
en el tiempo, más la ganancia/pérdida de capital. Para obtener la TIR como rentabilidad efectiva por mantener
el bono se necesita:
- Reinvertir cada cupón a TIR de compra
- Mantener el instrumento hasta el vencimiento
- Se pague el 100% de cada cupón en la fecha prometida

Retorno esperado y TIR

Un error muy común es creer que el retorno esperado de un instrumento de renta fija es igual a su TIR . La TIR
es la tasa a la que se descuentan los flujos prometidos por el bono para llegar el precio. Por ende la TIR es el
máximo retorno que se puede obtener si se mantiene el instrumento hasta el vencimiento, se reinvierten los
cupones a dicha TIR, y el emisor paga el 100$ de todo los cupones en la fecha prometida.

Sin embargo, salvo que el instrumento sea libre de riesgo, siempre los pagos esperados de los cupones son
menores a los prometidos. Los flujos esperados del bono se deben descontar a su retorno esperado para
llegar al precio. El retorno exigido al bono dependerá de su riesgo.

Por las razones mencionadas, el precio de un bono es el valor presente de los flujos esperados descontados
al retorno esperado. Luego se puede obtener la TIR igualando el precio al valor presente de los cupones.

Bonos con opciones de pago anticipado: ¿por qué la opción?

Las instituciones que emiten bonos a tasa fija muchas veces prefieren emitir con opción de pago anticipado
para así poder aprovechar bajas futuras en las tasas de interés (razón financiera para emitir con opción), es
decir disminuir el riesgo de tasas de interés.

Razones no financieras corporativas: querer dejar de ser emisor de instrumentos de oferta pública; querer
dejar de tener restricciones de los covenants; querer dejar de entregar información por emitir instrumentos de
oferta pública.

En instrumentos hipotecarios es más común el pago anticipado por razones no financieras (por ejemplo
divorcios, etc).

Un bono con una opción implícita debe valorizarse como un bono simple de iguales características, ajustado
por la opción. En el caso de un bono con opción de pago anticipado, el tenedor emite un call a favor del
emisor, por ende su precio debe ser igual al de un bono simple de iguales características, menos el valor de
un call.

SI LA OPCIÓN CALL VALE MÁS, EN BONO CON OPCIÓN VALE MENOS. SI CALL SUBE, EL SPREAD
ENTRE BONO CON OPCIÓN Y SIN OPCIÓN ES MAYOR.
SI OPCIÓN CALL VALE MENOS, EL BONO CON OPCIÓN VALE MÁS. SI CALL CAE, EL SPREAD ENTRE
BONO CON OPCIÓN y SIN OPCIÓN ES MENOR.

- Si AS aumenta, call aumenta

- Si tiempo al vencimiento aumenta, call aumenta.
- Si precio de ejercicio aumenta, call disminuye

Apuntes 5

Yield to call
Es la TIR de un bono asumiendo que el emisor utilizará su opción de pagar anticipadamente el bono al precio
de ejercicio en el periodo t. Se suelen calcular:
- Yield to next call, bonos que ya pueden pagar anticipadamente.
- Yield to call, bonos que no se pueden pagar anticipadamente en próximo cupón
- Yield to first par call, TIR del bono asumiendo que el pago anticipado se produce cuando el bono se
puede pagar anticipadamente a la par.

¿Para qué las distintas Yields to Call?

Sólo para conocer el potencial de rentabilidad de un bono con opción de pago anticipado. No es sensato usar
la Yield to Call para comparar bonos con y sin pago anticipado (habría que incorporar probabilidades de
prepago y potenciales tasas de reinversión, lo que haría el ejercicio muy poco confiable)

TIR de un portafolio
La TIR de un portafolio se debe calcular agregando los pagos de cupones del portafolio y buscando la tasa
que hace que el valor presente de los pagos agregados sea igual al precio del portafolio.

Puntas
El que recibe la llamada está obligado a dar su precio de compra y su precio de venta al llamador (su ask y
bid). Generalmente ASK > BID, en precio, luego en TIR es al revés.
- Bid: es el precio más alto que comprador está dispuesto a pagar
- Offer: precio más bajo que vendedor está dispuesto a vender.

El llamador tiene la opción de comprar o vender al que recibió la llamada. Si decide comprar, paga el precio
más alto (TIR más baja); si decide vender, le pagan el precio más bajo (o TIR más alta).

Los instrumentos, y la cantidad de nominales que se deben cotizar por instrumento, está definida por los que
forman el “club de puntas”

Ejemplo: Operador Banco UAI recibe llamada y da puntas por BCU-10, 10% y 10,1%. Llamador puede
comprar al UAI al 10%, o venderle al 10,1%

Apuntes 6

Mutuos hipotecarios: Flujos

Banco o administradora de Mutuos (reconocido también como el originador)
- Le presta dinero a clientes, mientras ellos emiten mutuo con garantía de su viviendo
- El banco mantiene mutuo en su cartera (en general para acumular stock atractivo y vender como
activo subyacente de una securitización), o simplemente como inversión (algunos bancos mantienen
los mutuos en su cartera).
- Luego el banco vende mutuos directamente a inversionistas de largo plazo, los cuales mantienen
patrimonio separado del banco
Mutuos hipotecarios Endosables
Se deben realizar por escritura pública. En mercado primario pueden otorgarlos (comprar el mutuo, por ende
prestar el dinero), los bancos, las sociedades administradoras de mutuos, las cajas de compensación y las
cooperativas de ahorro y crédito.

Aunque la mayoría de los mutuos se emiten para financiar viviendas, también se puede emitir para fines
generales. Otros gastos de cargo deudor: impuestos de timbres y estampillas, gastos notariales, inscripción
conservador de bienes raíces, prima seguro de cesantía involuntaria, estudios de títulos, redacción de
escritura, otros.

Bancos y mutuarias no cobran los mismo en ítems mencionados, al contrario, diferencias en estos gastos
puede llegar a más de 50% en distintas entidades.

Lo anterior dificulta comparación de tasas. Es por esto que se creó el CAE.

¿Quiénes son tenedores finales de mutuos hipotecarios?

Lo más usual: originador “junta” carteras de MHE para venderla a patrimonios separados de securitizadoras.
Los fondos mutuos y las AFPs no invierte directamente en estos instrumentos, sino que lo hacen en forma
indirecta a través de securitizaciones. También en mercados desarrollados es común que los “mortgages” se
securiticen. Las compañías de seguros si pueden invertir en forma directa en mutuos hipotecarios. De hecho
varias compañías de seguros tienen una administradora de mutuos hipotecarios relacionada.

Securitizaciones
Securitizadora tiene el patrimonio separado donde en los activos tiene los mutuos, los cuales se originan por
los clientes que emiten mutuos hipotecarios y el los pasivos bonos serie B, serie A y bonos de serie
subordinada. Estas los compran AFP, Cías de seguros, fondos mutuos u otros inversionistas. Originador
vende paquete grande de mutuos hipotecarios a patrimonio separado. El patrimonio separado paga con
dineros recaudados en la colocación de bonos a los inversionistas. Con los flujos que producen los mutuos, el
patrimonio separado paga los cupones de los bonos que emite.

Bonos securitizados
Corresponde a bonos emitidos por patrimonios separados que son administrados por sociedades
securitizadoras. Las sociedades securitizadoras crean patrimonios separados, los cuales administran , en
general, por una comisión porcentual sobre el patrimonio del patrimonio separado.

La sociedad securitizadora y el patrimonio separado son vehículos legales independientes. Relación es sólo
por contrato de administración, el cual se rige por Ley de securitizaciones (similar a otros fiduciarios como
AFP, fondos mutuos, etc). El patrimonio separado no tiene activos en adición a los “subyacentes”: estos
últimos se utilizan para pagar los flujos de los bonos que emite el patrimonio separado (pasivo). Las
decisiones de inversión y emisión de valores del patrimonio separado las toma el administrador, por lo cual
cobra al patrimonio la comisión mencionada. Para financiar los activos subyacentes, el patrimonio separado
emite bonos. Los cupones de los bonos emitidos se pagan con los dividendos de los mutuos.

En general, las series de bonos que se emiten contra los flujos de los activos subyacentes es más de una. Lo
usual en Chile es que se mita una serie de mediano plazo, orientada a las AFPs y fondos mutuos y una
segunda serie de mayor plazo, orientada a las compañías de seguros.

El riesgo de los bonos securitizados es evaluado por clasificadores de riesgo. Es común que para mejorar la
calidad de crédito, las securitizaciones esté sobre colaterizadas (tengan más activos subyacentes que los
mínimos necesarios para pagar cupones prometidos), o cuenten con seguros de crédito por el pago de los
cupones.
Originador tiene problema de riesgo moral, ponerse a emitir muchos mutuos relajando la política de créditos.
Inversionistas saben del problema. Para hacer la securitización se debe encontrar la forma el problema de
riesgo moral del originador. Para amortiguar el problema comúnmente:
- Patrimonio separado emite una serie de bonos subordinada, en la cual el originador de los activos
subyacente está obligado a invertir. En ese caso, los primeros defaults de los bonos securitizados
corresponden a la serie subordinada. Originador pierde.
- Originador debe aportar exceso de activos subyacentes por sobre mínimo requerido (a veces
denominado “sobre colateral”.) También es esta figura el originador es el primero en perder.

Los instrumentos que más se han securitizado en Chile son los mutuos hipotecarios.

Premio por plazo y premio por riesgo

El premio por plazo se mide a igual nivel de riesgo. En general se usan instrumentos emitidos por el gobierno,
pero de distintos plazos:

El premio por riesgo se mide con un bono de gobierno y otro privado, ambos de similares características de
plazo, duración y cupones.

Valor del dinero en el tiempo: tasas spot

Para cada periodo futuro el valor del dinero tiene un precio y por ende una tasa, que se denomina tasa spot.
Las tasas spot pueden ser crecientes, constantes o decrecientes en el tiempo (spot yield curve o estructura de
tasa de interés positiva, plana o con pendiente negativa). Para cada nivel de riesgo existe una SYC, por lo que
trabajaremos con el nivel de riesgo de gobierno como la estructura de tasas libre de riesgo.

Esta no es la estructura de tasas de interés de la economía. Tampoco es la que se utiliza para calcular las
tasas forward ni las expectativas de tasas futuras en caso de creer en teoría expectativas puras. Esta es una
curva “quiltra” o “mestiza”, causada por la verdadera estructura de tasas, la SYC.

Tasas spot y TIRes

Las TIR son causadas, ya que son las tasas que igualan el valor presente de los cupones a los precios. Los
precios no se determinan por las tires, sino por tasas spot.
- Spot yield curve: relación entre tasas spot del gobierno y plazo al vencimiento.
- Yield curve: relación entre TIR instrumento de gobierno y plazo al vencimiento. Veremos que no
provee lo importante.

Si hubiese un mercado completo de instrumentos cero cupones de alta liquidez, la spot yield curve se
observaría en forma directa. Sin embbargo, nisiquiera en USA con los “descuponados” se cumple la condición
de suficientes cero cupones de alta liquidez. Por esto la SYC no es observable y se debe estimar (proceso
denominado bootstrapping que veremos más adelante).

No es corrector realizar un bootstraping con todos los bonos de gobierno ya que la liquidez de los
instrumentos es distinta a distintos plazos. Como la liquidez afecta el precio de los bonos, el resultado se
distorsiona si mezclamos bonos con distintas liquidiz. Por eso se prioriza los con máxima liquidez.
Estructura de tasas de interés (teoría expectativas puras)
Para invertir a 2 años existen dos alternativas: invertir directamente en un bono cero cupón a 2 años; o invertir
en un cero cupón a un año, y en un año más, reinvertir por otro año. Si existen suficientes inversionistas
neutros al riesgo, los cuáles preferirán la alternativa más rentable sin considerar el riesgo que cada una pueda
tener, se cumplirá:

- E(R2) es la tasa a un año esperada para T=2

Reordenando los términos tenemos:

La tasa forward se define como:

- Donde 1F2 equivale a la tasa forward anualizado entre t=1 y t=2 (hoy es t=0)

Estructura de tasas de interés: Teoría de expectativas puras

Despejando ecuación tenemos que:

Lo anterior se demuestra por arbitraje:

- Suponga que en algún momento E(R2) > 1F2. Entonces los inversionistas neutros al riesgo van a
preferir invertir a 1 año y luego reinvertir. Sube la demanda por el cero cupón a un año, luego baja
S1. Al bajar S1, sube 1F2. Una vez que 1F2 Y E(R2) se igualen, los inversionistas mencionados
dejarán de sobre demandar el cero cupón a un año
- Si en algún momento sucede que 1F2 > E(R2), entonces los inversionistas neutros al riesgo
preferirán el cero cupón a 2 años. Aumenta la demanda por dicho bono, y su tasa cae. Al caer S2,
tambien cae 1F2. El proceso continúa hasta que 1F2 sea igual a E(R2).

La teoría de las tasas forward son iguales a las tasas esperadas en el futuro se denomina Teoría de
expectativas puras de la estrutura de tasas de interé. Según esta teoría la pendiente de la spot yield curve
sólo refleja lo que el mercado espera que pase con las tasas de interés en el futuro: una pendiente posiiva
significa que se espera que las tasas suban, una pendiente negativa significa que se espera quelas tajas
bajem y una curva plana significa que las expectativas son que las tasas se mantengan.
La principal crítica a la Teoría de las Expectativas puras es que no considera los distintos riesgos que tiene
invertir a distintos plazos.

¿Son las tasas forward buenas predictivas de las tasas futuras? Evidencia empírica es discutible, relación es
débil. Entonces, ¿porqué son importantes las tasas forward? Porque permiten asegurar hoy las tasas para
transar el dinero en el futuro.
- Tasas forward hay muchas, pueden involucrar más de un periodo. Por ejemplo:
Spreads
Para cada periodo existe una tasa spot y un spread. Por esto, el precio “nace” de ambas variables:

Sprads (bonos privados)

Con la TIR y las tasas spot podemos calcular un pread único sobre las tasas spot (se denomina spread sobre
SYC o pread estático). La forma de resolverlo sería “buscar objetivo” en excel.

La estrategia de trading de bonos en base a la SYC y a los spread por los analistas internos implica que:
- Es una estrategia activa de trading de bonos ya que asume que la SYC estimada y los spreads
estimados por los analistas internos son más precisos que el de los competidores.
- Es una estrategia que siempre va a depender de la calidad del bootstrapping que estimen los
analistas cuantitativos.

Estructura de tasas de interés: Premio por liquidez

Una teoría alternativa de la estructura de tasas de interés es la de premio por liquidez. Según esta teoría los
inversionistas prefieren evitar invertir a largo plazo, por lo que para hacerlo exigen un premio. A mayor plazo
mayor premio.
Según esta teoría las tasas forwards tienen dos componentes: uno de expectativas de lo que pasará a futuro
con las tasas de interés, y otro de premio por liquidez, el cual es mayor mientras mayor sea el plazo. El premio
se exige porque ante una necesidad inesperada de liquidez, a mayor plazo, mayor riesgo de realizar una
pérdida al vender el bonopara satisfacer la necesidad de liquidez.

Según la teoría de riesgo por liquidez, una pendiente positiva de la spot yield curve no necesariamente
repersenta una expectativa al alza de las tasas.

En ambos casos, la SYC tienen pendiente positivo, pero en gráfico de la izquierda experctativas son a que
tasas bajen, y en el de la derecha expectativas son a que las tasas suban.
Una pendiente plana o negativa de la SYC si implica necesariamente una expectativa a la baja de las tasas de
interés, pero una SYC positiva no implica expectativas de tasas al alza en teoría premio por liquidez.

Estructura de tasas de interés: Oferta y demanda

Una tercera potencial influencia en la estructura de tasas sería un componente de demanda y oferta
específica para cada periodo t (teoría de “preferred habitat”). Según esta teoría, la estructura de tasas está
influida por demandas/ofertas por plazos específicos.
- En Chile la estructura de tasas puede tener un componente de “preferred habitat” por la compañías
de seguro de vida que venden rentas vitalicias, las cuales tienen flujos de pasivos a plazos muy
largos. Esta demanda tiende a “hacer más plana” o “inversa” las SYC en plazos largos.
- Nota: incentivos a ahorro e inversión tienen como objetivo mover las curvas de demanda de inversión
y oferta de ahorro. No se incentiva ahorro y/o inversión con fijación de precios.
La teoría de Preferred Habitat hace que la la SYC sea más plana o inversa en plazos largos. Si definimos
como inválida esta teoría entonces podemos asegurar que una SYC con pendiente plana implica que el
mercado espera que las tasas cortas bajen.

Estructura de tasas de interés: Forward Rate Agreements (FRAs) en Mercado Local

Un contrato forward de tasa de interés (FRA) es aquel en en una de las partes se obliga a prestar, y la otra a
pedir prestado, una determinada cantidad de $, en una determinada fecha en el futuro, por un determinado
plazo, y una tasa de interés definida hoy (tasa forward).
Ejemplo: Tio rico firma un conrtato en que se obliga a captar (pedir) a $1 al banco ABC, y este se obliga a
colocar (prestar) dicha cantidad, en un año más, por 1 año, a una tasa del 10%.

- Como en todo contrato forward o futuro, por cada “captador de $1 forward” (en este caso Tío Rico),
debe haner otro agente económico que se obligue a colocar $1 forward.
- Notar que el captador o el que pide, tiene el primer flujo positivo (recibe dinero en t=1) y el segundo
negativo (en t=2 paga lo que recibió en t=1 más el interés acordado). Lo contrario ocurre con el que
coloca o presta forward.

Duración como medida de volatilidad

La duración es la sensibilidad del precio de un instrumento a cambios en la estructura de tasas de interés.

Mayor duración significa mayor sensibilidad a las tasas de interés de gobierno o SC, no amyor sensibilidad a
la TIR.

La medida más utilizada para medir la sensibilidad del precio de un bono ante un cambio en su TIR es la
duración de Macaulay Modificada.

Duración de Macaulay:

A mayor duración de Macaulay (ceteris paribus), mayor es la sensibilidad de un bono a cambios en su TIR.

Volatilidad de los Instrumentos de Renta Fija

La duración de Macaulay se puede ajustar para obtener una variable que sirve para estimar cambios de
precios ante cambios pequeños en la tasa de descuento. Esta se llama duración de Macaulay modificada
(DMM). Nota: estimación por duración asume desplazamiento paralelo de SYC. Para tasas efectivas anuales
la DMM es:

Duración modificada
La principal falla de la duración modificada (DM) es que sólo da una buena aproximación del cambio % del
precio de un bono ante cambios pequeños en su TIR. Línea roja es la verdadera función entre precio y TIR.
Línea azul es la aproximación por la DMM.
La función real entre precio y TIR siempre tiene un grado curvatura (convexidad).

- Cuando aumenta en el número de cupones, la DM baja.

- Cuando la TIR sube, la DM baja.

Convexidad
A mayor grado de curvatura en la relación entre TIR y precio, mayor es la falla de la DM al estimar el cambio
en el precio ante cambios en la TIR. El grado de curvatura de la curva que relaciona el precio del instrumento
con su TIR se denomina convexidad.
- Si las tasas bajan, DM va a subestimar el precio.
- Si las tasas suben, DM va a sobrestimar el precio.

A mayor grado de curvatura en la relación entre TIR y precio, mayor es la falla de la DM al estimar el cambio
en el precio ante cambios en la TIR.
La convexidad negativa es la tasa decreciente a la que crece el precio al bajar la TIR.

Bonos más convexos son preferidos como activos, bonos menos convexos son preferidos como pasivos, así
si las tasas se mueven, el patrimonio sube.

La convexidad se puede utilizar para tomar posiciones óptimas ante las tasas de interés, para esto se
necesita activo barbell, pasivo bullet, y que la TIR y la duracción de Macaulay de ambos bonos sean iguales.

Duración de un portafolio
La duración de un portafolio es la suma ponderada de las duraciones de los instrumentos que componen el
portafolio.

Renta Fija: valor de la convexidad

- En la práctica es dificil encontrar dos instrumentos en que uno sea más convezo que el otro. En
general al graficar la función entre precio y TIR de dos instrumentos, la mayoría se cruzará.
- Sin embargo el concepto de valor de la
convexidad es útil para tratar de formar cartera a
las que se les pueda dar la convexidad deseada
combinando distintos bonos.
- Notar en el gráfico anterior que los dos
instrumentos tienen la misma TIR y la misma
duración de Macaulay, por ende para que na
cartera sea más convexa que la otra se debe
partir con el requisito anterior (iguales TIR y
duración Macaulay).

En la práctica es difícil encontrar dos instrumentos en que uno sea más convezo que el otro. En general al
graficar la función entre precio y TIR de dos instrumentos, la mayoria se cruzará.
Sin embargo el concepto de valor de la convexidad es útil para tratar de formar carteras a las que se les
pueda dar la convexidad deseada combinando distintos bonos. Notar en el gráfico anterior que los dos
instrumentos tienen la misma TIR y la misma duración de Macaulay, por ende para que una cartera sea más
convexa que la otra se debe partir con el requisito anterior (iguales TIR y duración de Macaulay). Una forma
tradicional es buscar un pasivo poco convexo (“bullet”) y un activo muy convexo (“barbel”).
- A mayor cupón, ceteris paribus, menor convexidad. Cero cupón es el menos convexo.
- A mayor % pagos en los extremos, mayor convexidad.

¿Spread son constantes?

Se mantienen los spread contantes ante cambios en la SYC? Probablemente no.
- Merton: el riesgo de crédito debería ser afectado por cambios en las tasas de interés, por lo que
también debería variar el spread (suben tasas, sube el riesgo de crédito y debería subir spread. Si
bajan las tasas debería darse lo contrario).
 - Según algunos estudios empíricos, spreads serían más estables en instrumetnos de alta clasificación
de riesgo.

En una situación los spread son claramente cambiantes: bonos con opciones implícitas. Nos concentraremos
en caso de opción de pago anticipado.

Bonos con opciones implícitas

Un caso donde es obvio que los spreads no son constantes ante movimientos en las tasas de interés es en el
caso de los bonos con opciones implícitas. La principal opción implícita que tenemos en Chile, y en la mayorá
de los otros mercados, es la opción de prepago.
Un bono con opción de prepago es igual a un bono simple de idénticas características más una opción call
lanzada por el tenedor del bono a favor del emisor.

El precio de una call es muy poco elátisco a la baja de la tir cuando la call está OUT OF THE MONEY. Sin
emargo, la sensibilidad del precio de la call a bajar en la TIR comienza a aumentar mucho cuando el call se
acerca y se interna en la zona IN THE MONEY

Por lo anterior, al bajar la TIR, el alza del precio en los bonos OPA se “frena” por el alza en el precio de la call,
y desde algún punto el crecimiento marginal en el precio ante bajas en la TIR se torna decreciente (aunque
siempre positivo). En este tramo la convexidad es negativa (siempre el alza marginal del precio el mayor a
cero, pero la curva se hace asintótica)

Inmunización con modelos estructurales

Consiste en modelar precios de activos y pasivos y realziar distintas simulaciones.

Funding
Tratar de inmunizar, lo mejor posible, el patrimonio ante los movimientos de las tasas de interés, en otras
palabras tratar de eliminar riesgo de tasas de interés y concentrarse en el negocio de prestar y pedir prestado.
- Tomar posición de forma tal que el patrimonio sba ante movimientos en las tasas de interés. En
volcabulario financiero se utilizan los siguientes términos:
o Patrimonio largo: si activos mayor duración que pasivos porque se espera que tasas bajen
o Patrimonio corto: si se espera que tasas suban (se da duración a pasivos mayor a la de los
activos)
- Si en bonos simples (sin opciones implícitas) el spread es constante ante cabios en la SYC, entonces
la TIR del bono se mueve lo mismo que la TIR del bono de gobierno con cupones iguales.
- En estos bonos simples la inmunización del patrimonio en base a la fórmula de Macaulay es
aceptable:

Gapping
Aquí se debe estimular a los agentes para que activos y pasivos tengan la duración deseada. Política por
sucursales debe se la misma de la mesa.
- Tasa de captación larga: estrategia es activo corto y pasivo largo, por ende incentivar captación larga
pagando más que competencia.
- Tasa colocación larga: estrategia es evitar activo largo, por ende por prestar largo se debe cobrar
más que la comptencia (para que colocaciones largas se vayan con la competencia).
- Tasa capación corta: desincentivar ya que se quiere aumentar el pasivo largo, no el corto. Pagar
menos que la competencia.
- Tasa colocación corta: el financiamiento que se quiere se va a tomar a corto plazo, luego cobrar
barato en relacion a la competencia para incentivar activo corto.
- Puntas bono corto: quier activo corto, no largo. Bajo puntar para incentivar contrapartes me vendan.
- Puntas bono largo: no quiero activo largo, subo las puntas para incentivar a contrapartes a
comprarme.

Si banco cree que en ALZA de tasas de Si banco cree en BAJA de tasas de

interés. interés
(Si tasas suben, los precios bajan) (Si tasas bajan, los precios suben)
FUNDING Debería tomar PATRIMONIO CORTO. Debería tomar PATRIMONIO LARGO
Duración activos < Duración pasivos Duración activos > Duración pasivos
Para esto tomar activo corto y pasivo largo. Para esto tomar activo largo y pasivo corto

GAPPING Me gustaría tener ACTIVO CORTO y PASIVO Me gustaría tener ACTIVO LARGO y
LARGO. PASIVO CORTO.
Para esto: Para esto:
- Incentivar tasa captación larga (tasa a - Incentivar tasa de captación cort.
la que pido), pagando más que la - Incentivar tasa de colocación
 competencia. larga.
- Incentivar tasa colocación corta (tasa a
la que presto). Prestar barato para Quiero BONOS LARGOS (ya que se
incentivar a clientes. apreciaran con baja en las tasas), entonces
debo BAJAR puntas. Así ofrezco precios
Quiero BONO CORTO, bajo las puntas de bono más atractivos para que me vendan.
corto para incentivar a que las contrapartes me
vendan. No quiero BONOS CORTOS (ya que se
aprecian muy poco), entonces subo las
No quiero BONO LARGO, subo las puntas para puntas, entonces así contrapartes me van a
incentivar a contrapartes a comprarme. querer comprar.

Instrumentos emitidos a tasa flotante

El objetivo de estos bonos es tener protección total ante movimientos en la SYC. Sin embargo, la volatilidad
de la TIR está compuesta también por la volatilidad del spread, que es específico de las características del
emisor. De la volatilidad del spread no cubre la tasa flotante.

Si se espera que las tasas de interés suban es preferible comprar bonos a tasa flotante que bonos similares a
tasa fija.

En otras palabras son bonos que buscan tener “duración cero” pero duración de Macaulay normal ante
cambios en la TIR. Sin embargo, esto no es posible de lograr en la práctica por la forma en que funcionan los
bonos. Por esta razón la duración de estos bonos es muy cercana a cero, pero su sensibilidad a la TIR es
similar a la que mide la duración de Macaulay Ajustada.

- La tasa de emisión se calcula con la tasa de referencia más el spread de emisión.

- El cupón se calcula con tasa de referencia más spread colocación
- Siempre se conoce la tasa que fija el primer cupón, pero no la tasa que fija desde el subsiguiente
cupón en adelante (ende proóximo cupón es siempre conocido, pero subsiguientes son
desconocidos)
- Tasas de referencia internacional más conocida: LIBOR.
- El spread de mercado lo dija el mercado, de acuerdo al riesgo del instrumento.
- El concepto de sobre o bajo valor par depende de cómo sea el spread de emisión en relación al
mercado (si mayor el de emisión está “sobre la par”, y viceversa.

Con excepción del primer cupón, cada vez que las tasas de interés suben/bajan (ceteris paribus), los cupones
y la tir suben/bajan, por ende el precio del bono es poco sensible a los cambios en la TIR de referencia, la
cual representa a las tasas de mercado. En otras palabras la duración es baja.
Si lo que cambia es el spread de mercado por cambios específicos del bono o de su emisor, entonces cambia
la TIR sin que cambien los cupones. En este caso la sensibilidad a la TIR es mayor que la duración y en
bonos simples se puede medir por Macaulay.

Estos no son buenos para cubrir pasivos de renta fija de muy largo plazo, como por ejemplo las rentas
vitalicias.

Bonos convertibles
Son bonos en lo cuales el tenedor tiene la opción de canjear el bono por acciones de la empresa emisora. La
cantidad de acciones a recibir por ejercer la opción se llama razón de conversión. Este se ajusta por splits y
dividendos.
Este tipo de bonos equivale a un bono simple más un warrant (opción call que al ser ejercida aumenta el
número de acciones emitidas), que emite el emisor a favor del tenedor. El bono puede ser convertible y
prepagable. La razón de conversión puede variar en el tiempo. El precio del bono convertible es el mayor
entre: valor de conversión y valor del bono como si no fuera convertible.