CASO PRÁCTICO
DIRECCIÓN ESTRATÉGICA FINANCIERA
COSTE DE CAPITAL OPERADORA ELÉCTRICA ILUMINA
Por: Diego Arias Altamirano
Planteamiento
El operador comercial Ilumina es una empresa del sector eléctrico, ubicada en España, cuyas
principales líneas de negocio son la distribución de energía eléctrica y de otras energías del sector
de las renovables. Es un operador de tamaño grande que compite con los gigantes operadores
nacionales.
Actualmente, su Consejo de Administración ha dado el visto bueno al planteamiento propuesto por
el Comité de Dirección de la empresa de salir a Bolsa. La compañía lleva dos años preparando
los requisitos de liquidez, capital, solvencia y dilución y en este momento ya podría plantear al
regulador (Comisión Nacional del Mercado de Valores) la salida a mercado bursátil.
Ante esta inminente operación, el Comité de Dirección pide al equipo de Dirección Financiera de
la empresa que prepare los oportunos cálculos para conocer el Coste de Capital y poder analizar
las operaciones.
Para el cálculo del Coste Medio Ponderado de Capital (WACC) se conocen los siguientes datos:
1. Para calcular el Coste Medio ponderado de la Deuda (Kd):
RUBRO IMPORTE % COSTE
FINANCIACIÓN BANCARIA 600.00 4.50%
DEUDA CORPORATIVA 500.00 3.60%
OTROS PASIVOS FINANCIEROS 100.00 5.50%
SUMA 1,200.00
Datos en millones de euros.
Se recuerda que el tipo impositivo (T) que aplica es del 25 %.
2. Para calcular el Coste de Capital de los recursos propios (Ke) se aporta la siguiente
información, recordándose que se utilizará el modelo CAPM (Capital Assets Pricing
Model):
RUBRO VALOR
Bono 10 años España 1.10%
Media Rentabilidad IBEX 90 días + Dividendo 8.80%
TOTAL CAPITAL ACCIONISTAS 3500
Datos en millones de euros.
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3. Para poder finalizar, se aporta el cálculo del Coste de los Recursos Propios (Ke)
siguiendo el modelo de CAPM, además de los datos aportados, es necesario
conocer la Beta de la empresa. En este caso, dado que la empresa aún no cotiza en
mercado bursátil, se utilizará una media ponderada del sector, y para ello se
proporcionan los datos de los principales competidores del sector, aportándose la
capitalización y la beta.
EMPRESA CAPITALIZACIÓN BETA
IBERDROLA 58,683.00 0.47
NATURGY 20,895.00 0.82
ENDESA 19,264.00 0.46
RED ELÉCTRICA 9,401.00 0.33
TOTAL SECTOR ELÉCTRICO 108,243.00
Datos en millones de euros.
Preguntas para resolver el caso:
a. Calcular el Coste Medio de la Deuda (Kd) con efecto impositivo y sin efecto
impositivo.
IMPORTE %
RUBRO IMPORTE % COSTE
PONDERADO PONDERADO
FINANCIACIÓN BANCARIA 600.00 4.50% 50.00% 2.2500%
DEUDA CORPORATIVA 500.00 3.60% 41.67% 1.5000%
OTROS PASIVOS FINANCIEROS 100.00 5.50% 8.33% 0.4583%
SUMA 1,200.00 100.00% 4.2083%
Tasa Impositiva 25.0000%
Coste Medio de la Deuda (Kd) sin impuesto 4.2083%
Coste Medio de la Deuda (Kd) con impuesto 3.1563%
b. Calcular la beta media del sector eléctrico.
EMPRESA CAPITALIZACIÓN BETA IMPORTE PONDERADO% PONDERADO
IBERDROLA 58,683.00 0.47 54.21% 0.2548
NATURGY 20,895.00 0.82 19.30% 0.1583
ENDESA 19,264.00 0.46 17.80% 0.0819
RED ELÉCTRICA 9,401.00 0.33 8.69% 0.0287
TOTAL SECTOR ELÉCTRICO 108,243.00 100.00% 0.5236
Beta media del sector eléctrico 0.5236
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c. Calcular el Coste del Capital Propio (Ke) siguiendo el modelo CAPM (Capital Assets
Pricing Model).
RUBRO VALOR TIPO
Bono 10 años España 1.10% Rf
Media Rentabilidad IBEX 90 días + Dividendo 8.80% Rm
Beta media del sector eléctrico 0.52 𝛽
TOTAL CAPITAL ACCIONISTAS 3,500
Ke 5.1319%
𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
𝐾𝑒 = 1.10% + 0.52 ∗ (8.80% − 1.10%)
𝐾𝑒 = 5.1319%
d. Calcular el Coste Medio Ponderado de Capital (WACC).
RUBRO VALOR
Costo de capital propio 5.13%
Total capital accionistas (En millones de Euros) 3,500.00
Coste Medio de la Deuda (Kd) sin impuesto 4.21%
Tasa impositiva 25%
Coste Medio de la Deuda (Kd) con impuesto 3.16%
Total deuda financiera (En millones de Euros) 1,200.00
Total recursos propios y ajenos 4,700.00
TIPO FINANCIAMIENTO VALOR PESO % COSTO TASA IMPOSITIVA
% COSTO AJUSTADOWACC
RECURSOS PROPIO 3,500.00 74.47% 5.13% 0% 5.13% 3.8216%
RECURSOS AJENOS 1,200.00 25.53% 4.21% 25% 3.16% 0.8059%
4,700.00 100.00% 4.6275%
𝐶𝐴𝐴 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 + 𝐾𝑑(1 − 𝑇)
𝐶𝐴𝐴 + 𝐷 𝐶𝐴𝐴 + 𝐷
3500 1200
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 5.13% + 4.21%(1 − 25%)
3500 + 1200 3500 + 1200
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 4.6275%
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e. Aportar al Consejo de Administración de la empresa información sobre los datos
calculados.
Con los datos calculados en los apartados anteriores, a continuación, se detallan algunas
conclusiones al Consejo de Administración respecto del costo de capital de la compañía:
1. El nivel de apalancamiento no es tan elevado, cerca del 75% de todos los recurso
provienen de los accionistas. Mientras que la diferencia se lo cubre por medio de un mix
de financiamiento externo.
2. Debido a ese nivel de apalancamiento, el costo WACC es más alto, dado que el costo de
los fondos propios es más caro y a su vez estos representan el 75% de toda la
financiación. Por poner en perspectiva, el costo de fondos propios es del 5.13%, mientras
que el financiamiento externo apenas asciende al 3.16% una vez descontado el escudo
fiscal. Importante resaltar que los fondos propios no acceden a este beneficio.
3. El mix de deuda presentado (financiación bancaria, deuda corporativa, otros pasivos
financieros) es muy atractivo, más aún si consideramos el efecto impositivo, llegando a
una tasa muy baja del 3.16%. Incluso si se lograse canalizar el financiamiento hacia deuda
corporativa en un mayor volumen, el costo promedio de deuda financiera se reduciría aún
más.
4. Siguiendo esa misma línea, si se pudiese incrementar el peso de la deuda total
(maximizando el mix de deuda presentado), en detrimento del capital accionario, el WACC
sería mucho menor. Evidentemente, habrá que evaluar la estructura de capital óptima,
pues un elevado nivel de apalancamiento podría incrementar el costo del capital
accionario y el costo del financiamiento externo, pues la imagen del riesgo que se
transmite al mercado puede incrementarse.
5. Las betas del sector eléctrico no son tan sensibles a las variaciones del mercado,
interpretando la beta obtenida – 0.52 – significa que por cada punto porcentual que el
mercado fluctúa, positiva o negativamente, el sector eléctrico, y en especial la empresa
ILUMINA, solo responde en 0.52, casi la mitad de volatilidad del mercado.
6. Continuando con la beta obtenida, hay que ser cuidadosos con este valor, dado que solo
es una beta ponderada del mercado, y no necesariamente será la beta específica y real
de ILUMINA. Por poner un ejemplo, NATURGY y ENDESA tienen casi la misma
capitalización, sin embargo, su beta es muy diferente, 0.82 y 0.46 respectivamente, más
del doble de diferencia. Hay muchos factores que no se están analizando y que pueden
alterar los valores calculados de forma significativa.
7. La empresa apenas quiere cotizar en bolsa, por lo que un factor importante en los
rendimientos esperados por los inversores se basa en expectativas, no necesariamente
el WACC obtenido será la tasa de descuento que llegase a aplicar. Desde la óptica de un
inversionista puede existir varios factores inherentes e implícitos que hagan que esta tasa
aumente o disminuya dependiendo de las perspectivas y expectativas individuales de
cada uno.
8. Finalmente, el WACC obtenido es no está aprovechando al máximo los beneficios de la
deuda – recursos ajenos – pues del 4.63% calculado, apenas un 0.81% proviene de este
rubro. Si consideramos el escudo fiscal que se tiene sobre la deuda financiera, el potencial
de maximizar el costo de capital total de la empresa es importante.
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