ValoracionDeEmpresas

PID_00267791

Francesc Xavier Borràs Balsells

Xavier Sabi Marcano

16 DE MAYO DE 2024
© FUOC • PID_00267791 24 Valoración de empresas
 1

Segunda edición: septiembre 2019

© Francesc Xavier Borrás Balsells,Xavier Sabi Marcano
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© FUOC • PID_00267791 Valoración de empresas

INDICE
1 introducción...........................................................................................................................1

1.1.1Objetivos..........................................................................................................................1

1.1. Distinción entre precio y valor........................................................................................2

1.2. Motivos por los cuales es necesario valorar una empresa...............................................3

1) Compraventa de acciones en bolsa.....................................................................................3

2) Salidas a bolsa: las ofertas públicas de venta (OPV) de acciones......................................4

3) Toma de una participación en una empresa por parte del capital de riesgo.......................4

4) Fusiones, ofertas públicas de adquisición de acciones (OPA) y joint venture.....................4

5) Operaciones de compra apalancada o leveraged buy-out..................................................4

6) Plan de stock opciones.....................................................................................................5

7) Compraventa de acciones de empresas no cotizadas........................................................5

8. Métodos de valoración basados en la información contable...............................................6

8.1. Valor contable................................................................................................................6

8.2. Valor contable corregido y valor sustancial....................................................................8

8.3. Valor de liquidación......................................................................................................10

8.4. La duediligence............................................................................................................10

9. Métodos mixtos de valoración: el fondo de comercio (Goodwin).......................................11

9.1. Método de valoración clásico.......................................................................................11

9.2. Método simplificado de la renta abreviada del fondo de comercio o método de la UEC
............................................................................................................................................12

4.4. Método indirecto o método de los prácticos.................................................................14

9.5. Método anglosajón o.................................................................................................15

9.7. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo................................................16

10. Valoración de empresas mediante descuentos de flujos de caja....................................17

10.1 Determinación del flujo de caja adecuado para descontar.........................................19

10.2Beneficio......................................................................................................................19

10.3Flujo de caja contable..................................................................................................19

10.4Flujo de caja disponible para los accionistas (CFa)......................................................23

 10.5Flujo de caja libre o free cash Flow (FCF)...................................................................25

10.6. Determinación de la tasa de descuento y cálculo del valor de mercado................26

11 Flujo de caja disponible para los accionistas (CFa).......................................................27

12) Flujo de caja libre o free cash Flow (FCF)....................................................................27

1) Flujo de caja capital o capital cash Flow............................................................................29

13.1 Determinación del horizonte temporal y del valor residual......................................34

13.2Hipótesis crecimiento Mercadería, S.A..........................................................................37

14. Valoración de empresas mediante opciones reales........................................................39

14.1. Opciones y tipos de opciones....................................................................................41

14.2Contratos de futuros........................................................................................................42

14.3egún el activo subyacente tenemos:...............................................................................42

14.3. Opciones reales: concepto y tipo...............................................................................44

14.4. El modelo binomial de valoración de opciones..........................................................45

15. Métodos basados a partir de información bursátil o método de los múltiplos..................49

15.1. Múltiplos basados en la capitalización de la empresa...............................................50

15.2 Capitalización/flujo de caja contable...........................................................................54

15.3 Capitalización/Flujo de caja disponible para los accionistas (CFa)............................54

15.4 Capitalización/ventas..................................................................................................54

15.4 Capitalización/valor contable de acciones (ratio maketa book o ratio M/B)...................55

15.5 Múltiplos basados en el valor de la empresa...........................................................56

15.5.1Valoración de empresas...............................................................................................56

15.5.2Valor empresa/EBITDA.............................................................................................56

15.5.3Valor empresa/flujo de caja libre...............................................................................56

15.6 Múltiplos basados en el crecimiento de la empresa................................................57

17.Beneficio económico (BE)..............................................................................................59

18.Marquet valué arded (MVA)........................................................................................59

19.EVA (economic value added)......................................................................................59

20.esumen..............................................................................................................................60

Solucionario............................................................................................................................66
Bibliografía.............................................................................................................................70
 1

1 introducción

La valoración es un proceso fundamental en la identificación de las fuentes de creación,

transferencia y destrucción de valor. Su conocimiento es indispensable en el campo de las
finanzas y se aplica a numerosas operaciones relacionadas con fusiones, adquisiciones o
salidas a bolsa. La salida de un accionista, la petición de financiación externa o razones
de sucesión son también motivos que requieren el cálculo del valor de una empresa.

Muchos expertos y estudiosos de la valoración de empresas han dicho, en algún

momento, que la valoración es en gran manera un arte para utilizar los números con
diferentes propósitos. Quizá es cierto, pero es seguro que exige un conocimiento
exhaustivo de la empresa para resolver las verdaderas dificultades de asignar el valor a
un negocio que está vivo y que puede variar según quiénes sean los responsables.
Además, hoy en día, los nuevos elementos y variables que la sociedad del conocimiento
introduce añaden más dificultad a la actividad de valoración, dado que el gran peso del
valor de una empresa no se encuentra en sus activos físicos, sino en su capital intelectual.
Esto ha hecho cuestionar los métodos tradicionales de valoración de empresas, que no
reflejan el valor de estos elementos intangibles.

Como consecuencia de todo esto, surgen métodos con el objeto de medir la capacidad de
generación de riqueza de las empresas e identificar el valor de los activos intangibles, con
el propósito de tener una visión más realista o ajusta da del valor de la empresa. El
enfoque en la generación de riqueza por parte del accionista, como objetivo básico de la
empresa, ha dado pie a la aparición de indicadores como paradigmas de la orientación
que cabe seguir en la creación de valor. Además, el nacimiento y desarrollo de empresas
de alto riesgo ha provocado la aparición de nuevos métodos de valoración que
compensen las limitaciones de las aplicaciones de las técnicas anteriores a estas
empresas.

Todos estos aspectos se tratan en este módulo, en el que se pretende efectuar un

recorrido, teórico y práctico, por las principales metodologías que sus ten tan las prácticas
de valoración de empresas, desde las más tradicionales hasta las más actuales.
1.1.1Objetivos

La lectura y el estudio de este módulo sobre la valoración de empresas permitirá al

estudiante alcanzar los objetivos siguientes:
1. Conocer la diferencia entre los conceptos de precio y valor.
2. Asimilar los principales métodos de valoración de empresas y profundizar de manera
específica en los más utilizados.

3. Conocer con detalle las ventajas y los inconvenientes de cada método de valoración y
de su aplicación práctica.

4. Completar los conocimientos que se han ido adquiriendo desde el inicio de esta obra
sobre coste de capital y su influencia en la valoración de em presas.

5. Aprender y ser capaz de estimar la creación de valor en una empresa y las

herramientas con las que se puede medir.
© FUOC • PID_00267791 7 Valoración de empresas 1. Antes de ponernos a valorar
una empresa

1.1. Distinción entre precio y valor

En primer lugar, hemos de diferenciar dos conceptos fundamentales en esta materia, ya

que normalmente no coinciden: el valor (teórico) y el precio.

Es habitual asimilar el valor de una empresa a su precio y entenderlo como el importe de

compraventa de la empresa, acordado en el mercado entre el ofertante y el demandante.
Sin embargo, no es así, ya que el precio incorpora todos los elementos subjetivos que
predominan en las dos partes, mientras que la valoración de empresas no es un proceso
para determinar el precio, aunque en ocasiones pueda coincidir. El precio lo fija una
transacción, si hay un comprador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe
de esta transacción. Por ejemplo, una empresa puede pagar por un terreno que está
contiguo a su planta mucho más que su valor actual de mercado. U otro ejemplo, una
empresa que compra otra empresa competidora puede estar dispuesta a pagar un precio
superior a su valor con el fin de generar sinergias, ampliar cuota de mercado, acceder a
nuevos clientes, etc.

Existen muchas maneras de definir el concepto de valor, pero parece que el más
adecuado es el que hace referencia a la teoría de la utilidad. Esta teoría nos dice que el
valor es el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar y satisfacer
necesidades.

Por lo tanto, el valor de una empresa es el grado de utilidad que proporciona a sus
usuarios o propietarios. Y si hablamos desde una óptica económica ca, la utilidad se
debería asimilar a las rentas económicas que se estima que llegarán a su propietario
por la posesión de un bien –es decir, los flujos de tesorería que se espera obtener de la
empresa– a lo largo del tiempo.

Por ende, si pensamos en un ejemplo esclarecedor, como es el caso de una

transmisión de acciones, los métodos de valoración tratan de determinar el valor máximo
que estaría dispuesto a pagar el comprador de acuerdo con la utilidad que le aportará la
empresa que compra –y, al contrario, desde el punto de vista del vendedor se trata de
saber cuál será el valor mínimo por el que aceptará la operación.
1.2. Motivos por los cuales es necesario valorar una empresa

Las circunstancias concretas que nos pueden llevar a la necesidad de valorar un negocio
o empresa son las siguientes:

1) Compraventa de acciones en bolsa

Antes de realizar una operación de compraventa de acciones en la bolsa, hemos de

preguntarnos si su cotización (precio de mercado) es adecuada. Desde la perspectiva del
comprador, debemos considerar que la cotización es favorable a nuestros intereses si su
valor (lo que vale) es superior a la cotización, y, al contrario.

Existen dos aproximaciones para responder esta pregunta:

• El análisis técnico: se basa en la información histórica que se tiene de la em presa.

Especialmente en el estudio de las tendencias, en la evolución de la cotización y en los
volúmenes de contratación. Intenta predecir los movimientos del título a corto plazo.

• El análisis fundamental: se centra en la valoración que se puede aplicar a las empresas

basándose en sus fundamentos.
Estos se basan en los beneficios obtenidos y en su proyección futura, en el análisis del
sector y el mercado en el que opera, en su capital humano, en la tecnología, en las
oportunidades futuras de negocio, etc.

2) Salidas a bolsa: las ofertas públicas de venta (OPV) de acciones

Las OPV son una oferta de venta de acciones dirigida al público en general con el objetivo
de vender una participación significativa de una sociedad. Se utiliza frecuentemente para
privatizar empresas públicas o para sacar empresas fa miliares a bolsa, con el fin de
alcanzar el objetivo de difusión de las acciones (mínimo 100 accionistas) exigido por las
bolsas de valores.

3) Toma de una participación en una empresa por parte del capital de riesgo

Como hemos visto en el módulo “Los ciclos financieros y los medios de financiación
empresarial”, el capital de riesgo o venture capital pretende comprar una participación
importante, con carácter temporal, con el objetivo de dar apoyo a la creación o al
crecimiento de la empresa en cuestión.

4) Fusiones, ofertas públicas de adquisición de acciones (OPA) y joint venture

A medida que un número más elevado de empresas ven las adquisiciones y fusiones
como una parte importante de su estrategia de crecimiento, el mercado de estas
operaciones se ha vuelto intensamente competitivo, a la espera de las oportunidades que
da el mercado. Por lo tanto, la operación corporativa se
produce cuando el mercado está infravalorando empresas y la empresa que ad quiere
tiene posiciones elevadas de liquidez. Como hemos comentado, la compra de una
empresa da valor para el accionista siempre que el precio que se paga por la empresa sea
inferior a su valoración.

5) Operaciones de compra apalancada o leveraged buy-out

Son operaciones de adquisición de otras empresas con la particularidad de que una parte
importante de su precio se financia mediante la deuda. Estas operaciones se pueden
llevar a cabo con una importante capacidad crediticia del comprador, pero también con la
ayuda de los activos de la empresa que se ad quiere y de sus flujos de caja esperados.
6) Plan de stock opciones

Es un plan de incentivos que ofrecen las empresas a sus trabajadores y que consiste en
dar acciones a un precio inferior al del mercado o gratuitamente.
Este plan requiere efectuar la valoración de las acciones mencionadas.

7) Compraventa de acciones de empresas no cotizadas

En las pequeñas y medianas empresas que no cotizan en bolsa la valoración es necesaria

cuando se da una separación de socios con la correspondiente compraventa de acciones,
o también cuando se produce una ampliación de capital que da entrada a socios nuevos.
© FUOC • PID_00267791 10 Valoración de empresas 2. Principales metodologías de
valoración

Como acabamos de decir en la introducción del módulo, el valor de una empresa o

negocio depende únicamente de su capacidad de generar rentas futuras, por lo tanto, el
método valorativo que se ha de seguir debería basarse en el descuento de flujos de
tesorería.

Pero, a veces, calcular dichos flujos está expuesto a serias dificultades: por un lado,
porque no se dispone de toda la información que sería deseable; por otro, porque muchas
veces se hace difícil su modelización debido al comportamiento errático de estos flujos.

Ante estas carencias, la manera más sencilla de realizar valoraciones de empresa es la de

los métodos estáticos, que se caracterizan por tomar como referencia los activos y
pasivos contables.

Si, además, queremos mezclar los dos métodos anteriores –valoración estática de los
activos de la empresa y valoración mediante los flujos de tesorería esperados–
utilizaremos los métodos mixtos.

En caso de que estuviéramos en disposición de incorporar la incertidumbre en el cálculo

de los flujos de tesorería, deberíamos recurrir a los métodos que intentan modelizar la
flexibilidad mediante opciones reales.
En el análisis bursátil, estos métodos se completan con los de las referencias o múltiplos,
dada la tendencia a simplificar procesos.

En definitiva, los métodos que hemos mencionado y que examinaremos en los apartados
siguientes son éstos:

• Métodos de valoración basados en datos contables.

• Métodos mixtos.

• Métodos basados en el descuento de flujos.

• Métodos mediante opciones reales.

• Métodos de los múltiplos o de las referencias.

© FUOC • PID_00267791 11 Valoración de empresas

8. Métodos de valoración basados en la información contable

Estos métodos consideran los diferentes elementos de los activos, tangibles e

intangibles, de manera estática, para lo cual asignan a cada uno de ellos un valor y
toman posteriormente en consideración el conjunto de pasivos de la empresa.

Consideran que el valor de la empresa radica fundamentalmente en su balan ce, por

medio de la estimación del valor de su patrimonio.

Se trata de métodos muy utilizados hasta hace poco tiempo. La simplicidad de este
método de valoración constituye una ventaja. Pero la limitación más importante se
encuentra en el hecho de que no tiene en cuenta factores no evaluables como la
ubicación o la imagen, por ejemplo. Así, esta valoración no resulta representativa del
potencial futuro de la empresa y, por lo tanto, tiene poca utilidad cuando la empresa ha de
continuar funcionando, y solamente puede tener sentido cuando se trata de la liquidación
y venta de la empresa.

Dentro de los métodos contables tenemos diferentes alternativas:

8.1. Valor contable

No es nada más que la valoración determinada basada en la contabilidad de la empresa,

sin realizar ajustes. Se trata, pues, del valor de los recursos propios –como ya sabéis se
puede llegar a él, también, efectuando la diferencia entre el activo total y el pasivo– tal
como aparece en el balance de la empresa.

Esta manera de valorar una empresa es irreal, dado que no tiene en cuenta el transcurso
del tiempo y su incidencia en el valor. Además, se añade el inconveniente de que no
recoge el efecto sobre el valor de elementos como el factor humano, la ubicación, el
capital intelectual, las patentes y la clientela, entre otros, de manera que se coincide en
considerar que este método sólo tiene sentido en el momento de constitución o en un
entorno en el que no se tenga en cuenta la empresa en funcionamiento.

Veamos, a continuación, un ejemplo numérico esclarecedor:

Supongamos que conocemos el balance de la empresa Trading (cifras en miles de euros),
tal como se muestra en el cuadro siguiente:

Activo no corriente bruto

12.0 Capital
Amortización acumulada4.000 8.000 4.000 3.000
00 Reserv
Activo no corriente Neto ba3.000
– as
Existencias 2.00 Deudas
Clientes 0 L/
Tesorería mínima 10.0 Deudas
00 Provee
3.50 dor
Total, activo 22.000 0
8.00
Ventas 50.000
0
– 500 Coste de las ventas 24.000

– Gastos generales 18.580

22.0 Total,
= 00 pasivo EBITDA 7.420

– Amortizaciones 2.000

= Beneficio explotación (EBIT) 5.420

 –Gastos financieros 420

= Beneficio antes de impuestos 5.000

– Impuestos 1.500

= Beneficio neto 3.500

Ante estos datos se pide calcular el valor del patrimonio neto de la empresa según el
mé todo estático del valor contable.

Según el método anterior, el valor de la empresa es de 12 millones de euros

(recordemos que trabajamos en miles de euros), cifra que hallamos realizando lo
siguiente: Sumamos al capital las reservas y beneficios: (4.000 + 8.000 = 12.000). O
bien, restamos al activo las deudas: (22.000 – 4.000 – 3.000 – 3.000 = 12.000).

8.2. Valor contable corregido y valor sustancial

Si aplicamos el valor contable corregido, efectuamos una aproximación más realista que
la anterior, dado que resolvemos los inconvenientes ajustando el valor de los activos y
pasivos a su valor de mercado.

El cálculo del valor de la empresa se lleva a cabo valorando individualmente los activos
afectados en la actividad o de mercado, y se resta el valor actual de las deudas
financieras actualizadas a valor presente según su coste vigente.

Si aplicamos este método de valoración al ejemplo numérico anterior y añadimos nuevos

datos, como son los siguientes:

• Supongamos que dentro de la partida de clientes hay 1 millón de euros que no se

pueden cobrar. Lo cual supone que la partida de clientes haya de figurar por valor de
7 millones de euros.

• Las existencias se han valorado a valor de mercado y representan un valor de 5

millones de euros.
• El activo no corriente (terrenos, edificios y maquinaria) se ha valorado en 15 millones
de euros.
• El valor de las deudas financieras se incrementa un 2% dada la subida de los tipos de
interés. (4.000 x 1,02 = 4.080 y 3.000 x 1,02 = 3.060).
 Tenemos que el valor contable corregido es el siguiente (en miles euros):

15.000 Capital 27.500 Total pasivo

Activo no corriente 5.000 Reservas
Existencias 7.000 Deudas L/
Clientes 500 Deudas b
Tesorería 4.000 13.360 4.080 3.060
C/P Provee
3.000

Total, activo 27.500

Como se puede observar en el cuadro superior, las reservas aumentan en 5.360.000

euros dadas las valoraciones que hemos realizado, tanto del activo como del pasivo, a
valores de mercado.

En este caso el valor contable corregido es igual a 17.360.000 euros, cifra que se
obtiene de restar al valor de mercado de los activos el valor de la deuda. De esta
manera, se obtiene:

Presenta la inversión que cabría llevar a cabo para constituir, en la actualidad, una
empresa en condiciones similares a la que se está valorando. O, también, el valor de
reposición de los activos de la empresa bajo el principio de continuidad de la misma
empresa. Normalmente, no se incluyen en el valor sustancial los bienes que no están
afectados en la explotación –como terrenos no utilizados o inversiones financieras sin
carácter de control.

Se distinguen tres clases de valor sustancial:

1) Valor sustancial bruto. Es el valor del activo a precio de mercado. En nuestro

ejemplo anterior, sería de 27.500.000 euros.

2) Valor sustancial neto o activo neto corregido. Es el valor sustancial bruto menos
todo el pasivo, ya sean pasivos o deudas de carácter financiero o comercial. En el ejemplo
anterior sería de 17.360.000 euros.

3) Valor sustancial bruto reducido. Es el valor sustancial bruto menos del valor pasivo
no financiero o pasivo espontáneo. En el ejemplo anterior deberíamos restar al valor de
los activos el importe de la partida de los proveedores, es decir: 27.5000.000 – 3.000.000
= 24.500.000 euros.
El problema de este método es la asignación del valor de mercado a los diferentes objetos
de valoración, ya que este procedimiento requiere unos buenos conocimientos en
valoración y legislación vigente, en particular la relaciona da con el suelo, edificios de
viviendas y oficinas, locales comerciales, edificios industriales, hoteleros, concesiones
administrativas, reversión de activos, arrendamientos, etc.

El inconveniente de este método de valoración, además del elevado coste como

consecuencia de una gran inversión de tiempo, es la falta de apreciación de los
intangibles, ya que la mayor parte de los intangibles tienen que ver con la posición
estratégica de la empresa y son muy difíciles de calcular. Por lo tanto, la utilidad de este
método está restringida a sectores con pocos activos in tangibles, como empresas
inmobiliarias o holdings financieros.
8.3. Valor de liquidación

Es el valor que queda de una empresa en caso de liquidación, es decir, cuando todos los
bienes son vendidos y las deudas, canceladas. Es el valor equivalente al patrimonio neto
ajustado menos los costes de liquidación del negocio, indemnizaciones de los
trabajadores, gastos notariales, fiscales, etc.

En el ejemplo que estamos trabajando, si suponemos que los gastos de indemnización a

trabajadores y otros gastos son de 2 millones de euros, el valor de liquidación de la
empresa sería de 15.360.000 euros (es decir: 17.360.000 –
2.000.000).

8.4. La duediligence

En el caso de fusiones y adquisiciones de empresas, la parte compradora necesita

conocer al detalle cuál es el estado de situación de la empresa que se ha de adquirir. La
duediligence realiza una evaluación exhaustiva de los activos y las deudas de una
empresa investigando los aspectos significativos de su pasado, que permiten evaluar la
empresa en funcionamiento, conocer los aspectos le gales, como contratos y estatutos,
cumplir la legislación vigente, marcas registrales, determinar los riesgos contingentes del
negocio, juicios actuales y potenciales, así como determinar la existencia de pasivos
ocultos, reales o potenciales. También debe evaluar los activos intangibles, como el
capital huma no, el conocimiento, la cultura de las empresas, la capacidad de liderazgo,
etc. Como producto de la realización del trabajo se redacta un informe con comentarios y
observaciones que servirá de base para la negociación del acuerdo final. Normalmente
estos procesos los realizan grandes auditorías como el vigor (PricewaterhouseCoopers,
Deloitte Tuche Komatsu, Ernst & Young y KPMG).
9. Métodos mixtos de valoración: el fondo de comercio (Goodwin)

En estos métodos de valoración se estima el valor del patrimonio de la empresa

(calculado a partir del valor de mercado de sus activos) y se añade el valor del fondo de
comercio que es en general el valor que tiene una empresa por encima de su valor
contable o valor contable ajustado.

El fondo de comercio representa el valor de los elementos intangibles que no aparecen en

el balance, como la calidad de la cartera de clientes, el liderazgo sectorial, las marcas que
posee la empresa, entre otros.

Por lo tanto, como su propio nombre indica, estos métodos parten de un punto de vista
mixto:

1) Efectúan una valoración estática de los activos de la empresa a valor de mercado

(visto en el apartado anterior).

2) Añaden el valor que generará la empresa a través de los beneficios futuros. El

problema lo tenemos a la hora de determinar el valor, ya que no hay unanimidad
metodológica para su cálculo.

Igualmente, tenemos varias maneras de aplicar el método mixto, como veremos a

continuación.

9.1. Método de valoración clásico

Según este método, para valorar el fondo de comercio que posee la empresa se supone
que equivale a n veces el beneficio neto de la empresa. También se podrían utilizar otros
indicadores, como son n veces las ventas, n veces el EBITDA o n veces el flujo de caja de
la empresa.

Concretamente, la formulación que propone este método es la siguiente:

V = A + (n · B)
 Donde:
A es el valor sustancial neto.
n es el número a veces del beneficio neto. B es el beneficio neto.

Como podemos observar, esta fórmula utiliza multiplicadores para valorar los beneficios
futuros y valorar la empresa.
Si queremos aplicar este método a nuestro ejemplo numérico (el de la em presa Trading),
hemos de decir cuál es el multiplicador considerado. En concreto, suponemos que por el
fondo de comercio se piden tres veces los beneficios de la empresa. Si es así, la
valoración de Trading quedará de la manera siguiente:

Nosotros tomaremos como valor de mercado el valor sustancial neto o valor contable
corregido y los beneficios del apartado anterior.

V = 17.360.000 + 3 x 3.500.000 = 27.860.000 euros

9.2. Método simplificado de la renta abreviada del fondo de comercio o método de la

UEC

Dentro de este grupo de métodos de valoración el más utilizado es el que estudiaremos a

continuación: el propuesto por la Unión Europea de Expertos Contables Económicos y
Financieros (UEC).

Según este método, se determina el valor de la empresa como la suma del valor
sustancial más el superbeneficio actualizado (también denominado fondo de comercio).

Este valor se obtiene capitalizando por medio de la diferencia entre el beneficio que
obtendrá la empresa y la inversión del activo neto en el mercado de capitales, al tipo de
interés correspondiente a los activos sin riesgo.

El valor de la empresa se expresa mediante la fórmula siguiente:

V = A + an (B – iA)
 Sabemos, además, que A =
17.360.000 euros.
Donde:
A es el valor sustancial neto Cálculo del valor actual de una renta d n
an es el valor actual de una renta de n anualidades de un euro anualidades cada una,
al tipo de actualización t.
B es el beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo. i es el tipo de
interés de los activos sin riesgo.
n es el número de veces del beneficio o también el horizonte temporal
t ^-n an
en el que se generarán estos beneficios.
= (1 – (1 +)) / t,
por
Si aplicamos este método a nuestro caso de la empresa Trading,
obtendremos los valores siguientes: ejemplo en el
caso Trading
Si consideramos como n 5 años y la tasa t del 6%, entonces ^-5
encontraremos una an = 4,21. Y el tipo de interés (i) de los activos = (1– (1+ 0,06) )/
sin riesgo es de 4%. 0,06 =
Ya podemos calcular el valor de la empresa Trading según este 4,21
método de valoración: V = 17.360.000 + 4,21 x (3.500.000 –
(17.360.000 x 0,04)) = 29.171.576 euros

9.3. Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC) Aplicaríamos una

fórmula similar a la del método anterior.

V = A + an (B – iV)

De la cual, si aislamos V tendremos:

AaB V
ia
+×= n

+×n
()
(1 )

Donde:
A es el valor sustancial neto.
 an es el valor actual de una renta de n anualidades de un euro cada una, al tipo de
actualización t.
B es el beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo. i es el tipo de
interés de los activos sin riesgo.
n es el número de veces del beneficio o también el horizonte temporal en el que se
generarán estos beneficios.
La diferencia entre este método y el anterior radica en el hecho de que el fondo de
comercio se calcula a partir del valor V que estamos buscando, mientras que en el método
simplificado lo calculábamos a partir del activo neto.

En el caso de nuestra empresa Trading, obtendríamos el valor siguiente (conservando

los mismos datos):

17.360.000 (4,21 3.500.000)

27.469.189
+×==
+× V (1 0,04 4,21)euros

Los dos métodos que acabamos de ver intentan calcular el fondo de comercio y el dinero
adicional que generarán los activos netos de la empresa (bien valorados en A, bien
valorados en V) por encima de la rentabilidad que proporciona el tipo de interés libro de
riesgo (i), durante un horizonte de tiempo arbitrario, n.

4.4. Método indirecto o método de los prácticos

Este método calcula el valor de la empresa a partir de la media entre el valor sustancial
del activo y el beneficio neto capitalizado.

La fórmula, concretamente, es la siguiente:

()/
2
V
+
= A Bi
 Donde:
A es el valor sustancial neto.
B es el beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo. i es la tasa de
interés de los títulos sin riesgo.

Como se puede observar, pondera por igual el valor sustancial del activo y el valor de
capitalización de los beneficios –aunque existen variantes de este mé todo que cambian
las ponderaciones.

En nuestro ejemplo numérico el valor de las acciones es de:

17.360.000 3.500.000/0,04 () 52.430.000

+ método directo

V = =2
euros

9.5. Método anglosajón o

En este caso, el valor del fondo de comercio se obtiene capitalizando por una duración
infinita el valor del superbeneficio obtenido por la empresa.

El superbeneficio es un concepto que recoge la diferencia entre el beneficio neto y el que

obtendría colocando los activos al tipo de interés sin riesgo. Esta diferencia se actualiza
con una tasa igual a la de los activos sin riesgo más una prima que se sitúa entre un 25 y
un 50% del tipo sin riesgo.

Se valora según esta fórmula:

V = A + (B – iA) / tm

Donde:
A es el valor sustancial neto.
 B es el beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo. i es la tasa de
interés de los títulos sin riesgo. tm es el tipo de interés que incorpora la prima de
riesgo.

Si en nuestro caso numérico consideramos una prima de riesgo del 50%, es de cir tm =
6%, obtendríamos el valor siguiente:

V = 17.360.000 + (3.500.000 – 0,04 x 17.360.000) / 0,06 = 64.120.000 euros

© FUOC • PID_00267791 19 Valoración de empresas 4.6. Método de compra de
resultados anuales

Según este modelo, el fondo de comercio se iguala a un número determinado de años

m de superbeneficio (recordemos que es la diferencia entre el beneficio y el que
obtendría colocando los activos a un tipo de interés sin riesgo).

En concreto, se entiende que el comprador está dispuesto a pagar al vendedor el valor del
activo neto más m años de superbeneficios –a menudo se utilizan entre 3 y 5 años.

V = A + m (B – iA)

Donde:
A es el valor sustancial neto.
m es el número de años de superbeneficios.
B es el beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo. i es la tasa de
interés de los títulos sin riesgo.

En nuestro caso numérico, y suponiendo m de 5 años, tendríamos:

V = 17.360.000 + 5 (3.500.000 – 0,04 x 17.360.000) = 31.388.000 euros

9.7. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo

En este método el valor de la empresa es igual al activo sustancial neto aumentado

con la actualización del superbeneficio.
Se trata de un modelo similar al de la UEC para el caso de que el número de años tienda
a infinito.

Se calcula mediante la expresión siguiente:

V = A + (B – iV) / t

Y aislando obtendríamos:

+=
+
( /)
A Bt V
it
(1 /)

Si calculamos el valor de la empresa para nuestro ejemplo numérico, tendremos:

+==
+V
17.360.000 (3.500.000/0,04/0,06)

0,06) euros
45.416.000 (1
Los métodos mixtos que hemos ido viendo a lo largo del apartado han sido muy utilizados
en el pasado; sin embargo, cada vez se aplican menos, principalmente porque la
valoración del fondo de comercio es bastante arbitraria en todos los métodos.
10. Valoración de empresas mediante descuentos de flujos de caja

El método de descuento de flujos de caja es el método de valoración general mente

aceptado, ya que es el único conceptualmente correcto. Recordemos que hemos definido
valor, en la introducción del módulo, como el grado de utilidad que proporciona a sus
propietarios la posesión de sus acciones y, des de un punto de vista económico, la utilidad
se debe medir según las rentas que se espera obtener en el futuro. Las rentas mencionadas
las podemos asociar a los flujos de tesorería que generará la empresa.
Según este método, se valora la empresa calculando el valor actual de estos flujos de
tesorería a una tasa de descuento apropiada y añadiendo el valor presente del valor
residual, que normalmente se calcula como una perpetuidad creciente.

La fórmula que se propone es, pues, la siguiente:

CFV

∑n
++ tn
Empresa
(1 ) (1 ) =
=+
tn
t kk
1

Donde:

CF son los flujos de tesorería utilizados.

Vn es el valor residual de la empresa en el año n. k es la tasa de descuento apropiada,

según el riesgo del flujo de fondos.

Las etapas más importantes para llevar a cabo una valoración por descuento de flujos son
las siguientes:

1) Análisis histórico de la empresa y del sector de actividad. • Análisis financiero: mediante

la evolución de las cuentas de resultados, de los balances y de los flujos generados por la
empresa.
• Análisis estratégico y competitivo de la empresa.

2) Proyecciones de los flujos futuros: previsiones financieras de las cuentas de

resultados y balances para determinar los flujos de tesorería.
3) Determinación de la tasa de descuento en función del coste de los diferentes
recursos: el coste de la deuda, la rentabilidad exigida de las acciones y el coste
ponderado de los recursos.

4) Estimación del valor residual: Vn.

5) Interpretación de los resultados: comparación del valor obtenido con otros métodos
de valoración y con empresas similares.
10.1 Determinación del flujo de caja adecuado para descontar

Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración que están basados en el

descuento de flujo de fondos, hemos de definir los diferentes tipos de flujos de fondo que
se pueden considerar en la valoración.

10.2Beneficio

Como hemos visto en el apartado anterior, todavía existen métodos que calculan el valor
de la empresa en función de los beneficios. También ve remos en el apartado de
valoración por múltiples que hay muchos analistas que se centran en el beneficio para
valorar y describir la marcha de la em presa. No obstante, la determinación del beneficio
considera criterios de valoración subjetivos, como la periodificación de los ingresos y
gastos, la valoración de los activos y el tratamiento de la amortización, que provoca que
tenga muchos detractores.

Hay una máxima en el mundo de las finanzas que refleja perfectamente este
hecho y que se resume: Cash is a fact, profit is an opinión. La traducción literal es: “la
tesorería es un hecho y el beneficio es una opinión”. Así, para comparar y valorar
empresas, el flujo más objetivo y que elimina todas las políticas financieras, económicas y
fiscales particulares de cada una es el flujo de caja o de tesorería, también llamado cash-
flow.

10.3Flujo de caja contable

Algunos analistas utilizan el flujo de caja contable como medida de la generación de caja,
sumando a los beneficios las amortizaciones y otras periodificaciones contables que no
suponen entradas y salidas de dinero real. Habitualmente, para calcularlo, usaremos: flujo
de caja contable = BN + AEC (beneficio neto más amortizaciones practicadas en aquel
periodo).

Esta definición, sin embargo, no tiene en cuenta las entradas y salidas de tesorería que
corresponden a inversiones/desinversiones del período, o debidas a aumentos o
disminuciones de la deuda, con lo cual no sería adecuada para valorar los flujos de
tesorería que la empresa genere en el futuroes justamente lo que nos interesa.
Es el flujo de caja que genera la empresa para los suministradores de fondos, es decir,
para los acreedores Por otra parte, estamos considerando que los ahorros
y accionistas, una vez han realizado las inversiones en fiscales generados por los
intereses forman parte de la circulante y fijo. Para calcularlo, se debe sumar al flujito
tesorería generada, ya que están incluidos en el de caja contable (beneficio más
amortizaciones) los impuestos de sociedades (IS). Recordemos que los gastos financieros
(ya que no tenemos en cuenta el beneficio neto lo o tenemos de restar al beneficio antes
deuda financiera) y añadir las de impuestos (BAT) el impuesto de so ciudades (IS):
inversiones/desinversiones en activos no corrientes y las variaciones de las necesidades
de fondo de maniobra o
BN = BAT – IS = BAIT – INT – IS
de capital de trabajo.

Como: IS = t · BAT = t (BAIT – INT) =

talit – t · INT, Por lo tanto, se ha de proceder de la manera siguiente:
Así, podemos expresar el BN:
Beneficio después de impuestos

BN = BAIT – INT – IS = BAIT – INT – t ·

BAIT + t · INT=

+ amortización

= flujo de caja contable BAIT (1 – t) – INT + t · INT

+ intereses
– aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra) [NKT] –
inversiones activo no corriente
+ valor contable desinversiones activo no corriente Veamos cuál sería el flujo de caja capital
en la empresa
= flujo de caja capital
 Trading en dos casos diferentes:

Wolking capital
Un par de comentarios al cálculo de los CCF:

• Cuando añadimos el valor contable de las desinversiones estamos considerando que en

el beneficio del periodo ya han sido computados los beneficios o pérdidas generadas por
la venta de aquellos activos. En definitiva, si sumamos una cosa y la otra, tenemos en
cuenta el dinero generado por la venta que Las inversiones de necesidades de fondo de
maniobra o de capital de trabajo (traducido de la nomenclatura anglosajona Wolking

capital) corresponden al aumento en las necesidades del ciclo corto (tal como hemos
definido en el primer módulo), como por ejemplo un aumento de clientes o existencias.

Caso 1

Se supone que la empresa no tiene crecimiento y vida perpetua.

En este supuesto, todas las partidas permanecen constantes, con lo cual no se dan
varia ciones en la necesidad de trabajo. Además, con la amortización económica se
financian las inversiones en activos no corrientes (es decir, las inversiones serán igual
a 2.000 = amortizaciones). Por lo tanto, el balance de la empresa Trading siempre
tendrá este as pecto:

(Cifras en miles de euros)

Activo no corriente bruto

Capital Total, pasivo y
Amortización acumulada 12.000 22.000
Reservas y patrimonio neto
–2.000
Activo no corriente Neto be
Existencias 10.000
Deudas L/T
3.500
Clientes
Deudas 4.000 8.000 4.000 3.000 3.000
8.000
Tesorería mínima banco
500
Proveedores
Total, activo 22.000
(EBIT) Gastos financieros

Beneficio antes

Ventas impuestos

Coste de las ventas50.000 24.000 18.580

 Gastos generales
7.420 2.000 EBITDA
Amortizaciones 5.420 420

Beneficio explotación 5.000 1.500

Beneficio neto 3.500

El flujo de caja capital es de 3.920.000 euros. Comprobémoslo:

Beneficio después de impuestos = 3.500

+ amortización + 2.000
+ intereses + 420
– aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra) 0
– inversiones activo no corriente – 2.000
+ valor contable desinversiones activo no corriente 0
= 3.920

Caso 2

Supongamos que los flujos que genera Trading crecen un 5% respecto al año anterior.
(Cifras en miles de euros)

Año 1 Año 0 Año 1

14.10 Capital 4.000

0 Reservas y 8.100
12.000
– beneficio 4.350
–2.000
4.100 Deudas L/P 3.000
10.000
10.00 Deudas bancarias 3.150
3.500
0 C/T
8.000
3.675 Proveedores
500
8.400
525
22.60 Total, pasivo
22.000 22.600
0 patrimonio neto
AÑOS
Activo no corriente bruto
 4000
–Amortización acumulada
Activo no corriente neto 8.000
Existencias 4000
Clientes 3.000
Tesorería mínima 3.000

Total, activo 22.000

Año
52
.
Año 0
25
Ventas.
19
50.000 24.000 18.580
.
Coste de las ventas
77
7.420
2
Gastos generales
2.000 5.420 420 EBITDA

Amortizaciones 5.65.000 1.500

1.
Beneficio explotación 58

(EBIT) Gastos 5.2 3. financieros Beneficio antes impuestos

68
Beneficio neto 3.500
Hemos considerado que el pago de intereses se realiza sobre el capital inicial y, por lo
tanto, sigue siendo del 6% de 7.000 millares de euros.

El flujo de caja capital en este caso es igual a:

beneficio después de impuestos = 3.689,7

+ amortización + 2.100
+ intereses + 420
– aumento de las inversiones en capital trabajo o fondo de maniobra (incremento NKT) –
450 – inversiones activo no corriente – 2.100
= flujo de caja capital = 3.659,7
10.4Flujo de caja disponible para los accionistas (CFa)

Si al flujo de capital añadimos los flujos de tesorería que provienen de las operaciones de
financiación (restamos los intereses y las devoluciones del principal y añadimos el
incremento del principal), obtendremos el flujo de caja disponible para los accionistas.

En este momento sí que podemos hablar de flujos de caja reales de los que pue de
disponer al accionista, ya que se trata del aumento de caja, por encima del saldo mínimo,
que se genera durante un período, y antes de proceder al reparto de dividendos o
recompra de acciones.

Su cálculo lo podemos formular de la manera siguiente:

Flujo de caja capital

– intereses

– amortización de deuda
+ contratación de nueva deuda
= flujo de caja disponible para los accionistas

Calculemos el flujo de caja disponible para los accionistas en los dos casos que hemos
planteado en la empresa Trading:

Caso 1

Sin crecimiento, caso en el que consideramos que no hemos contratado ni cancelado

deuda durante este año.

El flujo de caja disponible para los accionistas será el siguiente:

NIT

A efectos de calcular la NIT, además de las inversiones en clientes, existencias y

financiación de acreedores comercia les, deberíamos tomar el saldo de tesorería
necesario para efectuar sus pagos de explotación. Nosotros hemos considerado que en
el balance de Trading el saldo de tesorería contiene este mínimo que la empresa
necesita para su explotación. Por lo tanto, la variación de NIT es – 450= –((3. 675 –
3.500 + 8.400 – 8.000 + 525 –
500) – (3.150 – 3.000)).
© FUOC • PID_00267791 26 Valoración de empresas

Flujo de caja disponible accionistas = CCF – intereses = 3.920.000 – 420.000 = 3.500.000

euros

Caso 2

Es el caso que prevé una tasa de crecimiento del 5%.

En este caso el flujo de caja disponible para los accionistas es el siguiente:

Flujo de caja disponible accionistas = CCF – intereses + incremento de deuda = 3.659.700

– 420.000 + 350.000 = 3.589.700 euros

10.5Flujo de caja libre o free cash Flow (FCF)

Este método de cálculo equivale al del flujo de caja disponible para los accionistas en el
caso de que la empresa no se halle endeudada. Por lo tanto, para calcular el flujo de caja
libre deberíamos realizar los mismos cálculos que hemos llevado a cabo para calcular el
flujo de caja capital, con la única diferencia de que, en lugar de sumar los intereses,
añadiremos los intereses x (1 – t).

A diferencia de los CCF, eliminamos cualquier rastro del endeudamiento empresarial:

intereses y ahorros fiscales generados por su pago. Dicho de tramo do, estamos
calculando los flujos de caja que generan los activos de la empresa sin tener en cuenta si
está o no endeudada.

Para formular el flujo de caja libre hemos de efectuar las operaciones siguientes:

Beneficio después de impuestos

+ amortización
+ intereses x (1 – t)
– aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra)
– inversiones activo no corriente
+ valor contable desinversiones activo no corriente
= flujo de caja libre

En el caso de nuestra empresa Trading sin crecimiento (caso 1):

Flujo de caja libre = 3.500.000 + 2.000.000 + 420.000 x (1 – 0,3) – 0 – 2.000.000 + 0 =

3.794.000 euros

Y en el caso del crecimiento de un 5% (caso 2):

Flujo de caja libre = 3.689.700 + 2.100.000 + 420.000 x (1 – 0,3) – 450.000 – 2.100.000

= 3.533.700 euros
Otro modo de expresar los FCF es a partir del resultado de explotación neto de impuestos
BAIT (1 – t), o también, con las siglas en inglés, EBIT (1 – t). Eso lo podemos hacer ya
que (recordemos que AEC son las amortizaciones económica cas).

Así, las tres primeras líneas del cálculo anterior de los FCF las podemos expresar:

BN + AEC + INT (1 – t) = BAIT – INT – t (BAIT – INT) + AEC + INT (1 – t) = BAIT (1 – t)

+ AEC

Que, justamente, coinciden con:

EBIT x (1 – t)

+ amortización
– aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra)
– inversiones activo no corriente
+ valor contable desinversiones activo no corriente
= flujo de caja libre

En el caso de Trading sin crecimiento:

5.420*(1 – 0,3) + 2.100 – 0 – 2.100 + 0 = 3.794.000

En el caso de crecimiento de un 5%:

5.691*(1 – 0,3) + 2.100 – 450 – 2.100 + 0 = 3.533.700

10.6. Determinación de la tasa de descuento y cálculo del valor de mercado

Para determinar el valor de la empresa tenemos tres posibilidades, en función del método
utilizado para calcular los flujos de tesorería. Cada uno de estos métodos utiliza, para
descontar los flujos, una tasa de descuento diferente.

Podríamos decir que no existe un flujo de caja adecuado, sino que este debe estar
actualizado de acuerdo con la tasa que le pertenece. En este caso podemos hacer uso de
lo de «cada oveja con su pareja».

Veamos, a continuación, estas tres posibilidades mencionadas.

11 Flujo de caja disponible para los accionistas (CFa)

El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando al flujo de

caja disponible para las acciones la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas (kg).
CFa V
Vacíos Donde: tn

(1) (1)
=

k
t
p1

CFa es el flujo de caja disponible para los accionistas. k g es el coste de capital

de los recursos propios exigidos por los accionistas.

Si al valor anterior le sumamos el valor de la deuda, obtendremos el valor de la empresa.

Valor empresa = valor de las acciones + valor de la deuda

Recordemos que, para valorar la deuda, con cualquiera de los métodos que vemos en este
módulo, lo realizamos a precios de mercado: E = INT/ki

12) Flujo de caja libre o free cash Flow (FCF)

Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se efectúa el des cuento de
flujos de caja libre utilizando el coste medio ponderado de capital

(k0). La tasa de descuento tiene en cuenta los impuestos –es la denominada tasa
relevante–, dado que estamos valorando la empresa en su conjunto (de da más acciones).
 Empresa
V
FCF

tn

= (1 ) (1 ) k

Donde:

FCF es el flujo de caja libre.

1
Si partimos del
EBIT… 00

k0 es el coste medio ponderado de capital con impuestos.

El coste de capital medio ponderado limpio de impuestos, que es la versión más extendida
y

aceptada, se calcula del siguiente modo:

k0 kPP

E + P ------------ ki(1 – t) E

E + P = + ------------

Si, por otra parte, queremos obtener el valor de mercado de los recursos propios (P), sólo
hemos de restar al valor de la empresa obtenido (VIE), el valor de la deuda.

P = VE – deuda neta

(Deuda neta = pasivo financiero a largo plazo + pasivo financiero a corto plazo – tesorería)
1) Flujo de caja capital o capital cash Flow

Para calcular el valor de la empresa hemos de

t
CCF es el flujo de caja capital.
1
0' 0'

Donde:
descontar el flujo de caja capital al coste medio ponderado de capital antes de impuestos
(k0' sin impuestos).

CCF V

∑n
n
++
Empresa
(1 ) (1 ) = = +
tn

... para calcular el FCF en la valoración, no tenemos en cuenta los

ingresos financieros, por lo que para obtener el valor de mercado de los
recursos propios hemos de restar
primero el valor de la deuda y después sumar los activos financieros que generan estos
ingresos financieros. P = VE – E + activos financieros.

El valor dek0’ sin

impuestos es:

+ k PP k E ki
k0' es el coste medio ponderado de capital antes de
0 '= . + EP+ E
impuestos.
P
Una vez que ya conocemos qué flujos debemos utilizar y a qué
tasa se han de descontar, nos preguntamos de qué manera podemos calcular las tasas de
des cuento kp y ki.

Cómo realizarlo lo hemos estudiado en el módulo del coste de capital; sin embargo,
podríamos refrescar algunas ideas.
Primero, respecto a la tasa de descuento de los recursos propios –o también, rentabilidad
exigida en las acciones– hemos visto que se dan tres propuestas de cálculo diferenciadas,
es decir: el modelo la inversa del PER, el modelo de Gordon y el modelo CAPM.

De los tres modelos, a nosotros nos gusta más este último, y por una razón fundamental:

Cuando un inversor invierte en acciones, pide una rentabilidad a la inversión que es como
mínimo igual a la rentabilidad de los activos sin riesgo más una prima de riesgo, que se
desprenderá del riesgo percibido por los accionistas sobre la empresa.

Prima que remunera dos aspectos: la prima de riesgo que pide el mercado (E(RI) – rf) y la
prima de riesgo de la empresa, medida por su β (beta).

Si lo recordamos, el modelo CAPM recoge todas estas ideas, en su expresión

matemática:

= + − ⋅β k r ER r Pf I f i ( ) ( )

Por otra parte, para calcular el coste de la totalidad de deuda que tiene contraída

la empresa (ki), solamente nos cabe ponderar el coste de las diferentes fuentes de
financiación ajena, tal como hemos visto en el módulo de coste de capital.

Los tres métodos comentados, de valoración de empresas, llegan al mismo resultado,

aunque por caminos diferentes.

Comprobémoslo utilizando nuestro ejemplo numérico de la empresa Trading. Y, para que

no sea muy largo, consideraremos los dos casos –también utiliza dos anteriormente–
simplificadores:

Caso 1

Valoremos a continuación el capital propio y los activos de la empresa Trading. Para

hacerlo, tenemos que introducir nuevos datos:

• Supongamos que no hay un crecimiento y la empresa genera de modo perpetuo e in

definido los flujos de caja definidos en la situación inicial.

• El coste del capital propio se obtiene a partir de la SML desde los datos siguientes:
− La ref. = 4% y la E(RI) = 10%, con lo que la prima de mercado queda en el 6%.
 − La empresa sin endeudamiento presenta una beta de 1.

Aplicando la teoría de Modigliani y Miller en impuestos, podemos calcular el valor de los

recursos propios teniendo en cuenta los impuestos, tal como vimos en el módulo 4:

VE BAIT(1 – t)

------------------------------- + t ⋅ E 5.420.000(1 – 0, 3)

0, 1 =----------------------------------------------------- + 0, 3 ⋅ 7.000.000
=37.940.000+2.100.000=40.040.000

El valor de la tasa de descuento lo obtenemos:

kP rf E RI ( ) r – f = + ( )β = 4% + (10% – 4%) ⋅ 1 = 10%

Y el valor de los fondos propios es: P = 40.040.000 – 7.000.000 = 33.040.000 euros.

Veamos si obtenemos ahora los mismos resultados teniendo en cuenta los flujos de
tesorería (que son constantes, ya que hemos considerado que no hay crecimiento)
calculados por los diferentes modelos:

1. Flujo de caja disponible accionistas = 3.500.000 euros

2. Flujo de caja libre = 3.794.000 euros
3. Flujo de caja capital = 3.920.000 euros

En cada caso, necesitamos la tasa de actualización apropiada.

Calculemos primero el coste del capital propio, kP. Como la empresa presenta endeuda
miento, la nueva rentabilidad tiene que estar de acuerdo con la beta de la compañía
considerando un mayor riesgo a consecuencia de la deuda. Consideramos que la beta
con deuda es 1,09887. Y la rentabilidad esperada del capital propio, aplicando la SML,
será: kP rf E RI ( ) r – f = + ( )β = 4% + (10% – 4%) ⋅ 1, 09887= 10, 59332%

Consideremos implícitamente que la beta crece proporcionalmente al valor generado

por la deuda.

Calcularemos ahora el coste de capital medio ponderado antes y después de

impuestos. Recuerda que las expresiones en uno y otro caso son:

k0 kPP

E + P ------------ ki(1 – t) E
Neto de impuestos: kPP

Antes o sin impuestos:E + P ------------ kiE

E + P = + ------------

E + P = + ------------ k0′

Tenemos todos los ingredientes y sustituimos:

k0 kPP

E + P ------------ ki(1 – t) E

E + P = + ------------= 10 59332% 33.040

7.000 + 33.040 ---------------------------------------- 6%1 (1 – 0, 3) 7.000

7.000 + 33.040 , + – ---------------------------------------- = 9, 4756%

Aplicamos ahora la tasa de descuento a cada flujo de tesorería y comprobamos que

obtenemos el mismo valor de los recursos propios. Recuerda que estamos trabajando
con rentas perpetuas, por tanto, solo hay que dividir la renta por el tipo de interés
correspondiente:

1. Valor del capital propio a partir de los flujos de caja disponibles para accionistas
(CFa):

pCFa----------- 3.500

,
0 1059332 = ------------------------------ = 33.040 millares de euros kP

2. Valor de la empresa a partir de los flujos de caja libres (FCF):

VE FCF = 3.794
,
0 094755 = = -------------------------- = 40.040 millares de euros k0

Si queremos saber el valor del capital propio, solo es preciso restar la deuda (E):

P = VE – E = 40.040 – 7.000 = 33.040 millares de euros.

3. Valor de la empresa a partir de los flujos de caja capital (CCF):

 VE FCF----------- 3.920

,
0 0979 = = ------------------- = 40.040 millares de euros k0'
Del mismo modo, el valor del capital propio lo obtendremos:

P = VE – E = 40.040 – 7.000 = 33.040 millares de euros

Caso 2

Supongamos que los flujos que genera la empresa crecen de manera indefinida a una
tasa constante anual g del 5%.

Comprobamos, igualmente, que obtenemos la misma valoración con los tres métodos.

Partimos de los datos siguientes:

Mantenemos rf = 4%, E(RI) = 10% y prima de riesgo de mercado = 6%.

Igualmente, el coste de la deuda ki = 6% y tipo impositor del t = 30%.

La beta de la empresa en esta nueva situación es: 1,04813.

Y, por tanto, kp = 4% + 1,04813 · 6% = 10,28878%.

Recordemos que en este caso los flujos de caja son los siguientes:

1. Flujo de caja disponible accionistas = 3.589.700 euros.

2. Flujo de caja libre = 3.533.700 euros.
3. Flujo de caja capital = 3.659.700 euros.

Y que: k0 (neta de impuestos) = 9,71953% k0’ (sin impuestos) = 9,8878%

Comprobamos a continuación cómo el valor de los fondos propios es: P = 67.874.000
euros.

Para valorar las acciones en cada uno de los tres casos debemos tener presente que la
fórmula a aplicar es la del valor actual de una renta perpetua creciente a razón de g:

Vn CFn + 1

(k – g) = ----------------

En la que k es el tipo de interés y CFn+1 es el valor del flujo de caja del primer periodo.

1) Valor del capital propio a partir de los flujos de caja disponibles para los accionistas
 (CFa)

kP – g ------------- 3.589.700

(0, 1028878 – 0, 05) =------------------------------------------------------ =

67.874.000 euros
2) Valor de la empresa a partir de los flujos de caja libres (FCF):

k0 – g ------------- 3.533.700

VE FCF

(0, 0901953 – 0, 05) = ------------------------------------------------------ =

74.874.000

Y el valor del capital propio:

P= VE – E = 74.874 – 7.000 = 67.874 millares de euros.

3) Valor de la empresa a partir de los flujos de caja capital (CCF):

VE FCC

k0' – g -------------- 3.659.700

0 , 098878 – 0, 05 = = ---------------------------------------------- = 74.874.000 euros

El valor del capital propio lo obtendremos:

P= VE – E = 74.874 – 7.000 = 67.874 millares de euros.

Conclusión: si las tasas de actualización usadas mantienen la proporcionalidad y son

adecuadas a los flujos de caja, los cálculos con un modelo u otro nos tienen que conducir
a los mismos resultados.

13.1 Determinación del horizonte temporal y del valor residual

Una cuestión muy importante a la hora de valorar una empresa es la determinación del
horizonte temporal. Esta decisión depende de una serie de factores, como los siguientes:

• La naturaleza del negocio y el grado de predictibilidad de sus flujos de caja.

• El grado de conocimiento que se tenga del negocio que se ha de valorar.

• La naturaleza de la persona que realiza la valoración. Así, por ejemplo, si es una

empresa de capital de riesgo la que efectúa la valoración, las proyecciones no suelen ir
más allá de los cinco años. En este caso, el horizonte coincide con el tiempo previsto que
estas empresas pretenden participar en el capital.

Independientemente de cuál sea el horizonte temporal elegido, se debe incluir una

estimación del valor residual en el último año proyectado, ya que tiene un papel primordial
a la hora de valorar una empresa, dado que en ocasiones puede suponer más del 50% del
valor total.

Hay distintos modelos que establecen el modo más conveniente de determinar el valor
residual:

1) Valor patrimonial. Según esta corriente, el valor residual se ha de calcular

mediante el importe de los fondos propios de la empresa al finalizar el horizonte temporal.

2) Valor de liquidación. Esta corriente aplica como valor residual el de liqui dación y,
por lo tanto, se suele aplicar cuando se considera que el negocio no continuará después
del período proyectado.
3) Capitalización a perpetuidad. En este caso, se tiene en cuenta el principio de la
empresa en funcionamiento, que considera una vida ilimitada de la em presa. Así, el valor
residual recoge el valor de los flujos de tesorería esperados desde la finalización del
horizonte temporal hasta el infinito. Es la práctica habitual para calcular el valor residual.
Así pues, la expresión más aceptada para su cálculo es la fórmula que supone un
crecimiento estable de los flujos de tesorería, de manera ilimitada en el tiempo.

VnCFn + 1

(k – g) = ----------------

Donde:

“k” es el coste de capital utilizado para el descuento de flujos (utilizaremos kp para el flujo
sin mí de caja de los accionistas, k0 con impuestos para el flujo de caja libre (FCF), y k0'
puestos para el flujo de caja capital). g es la tasa de crecimiento de los flujos a partir del
año “n”.
 Sin embargo, presenta algunas limitaciones importantes:

• Por una parte, esta expresión está sometida a la restricción de que la tasa de crecimiento
no podrá ser nunca mayor que el coste de capital, ya que si no el valor residual sería
incongruente.

• Por otra, tenemos la simplificación de que los flujos de caja aumentan de manera
constante. Simplificación que, en la práctica, sólo sería aplicable a las empresas de
tamaño importante y con crecimiento estable similar al crecimiento de la economía.

Finalmente, queremos comentar que la prudencia valorativa nos aconseja utilizar tasas de
crecimiento no superiores al 2,5-3%, dado que estamos realizan do el cálculo del valor
actual de una perpetuidad, y utilizar unas tasas de crecimiento superiores nos llevaría a la
paradoja de que la empresa valorada crecería más que toda la economía del país en el
que opera.

El modelo de descuento de flujos con mayor consenso y más empleado en la práctica

es lo que permite valorar la empresa descontando los flujos de caja libres al coste de
capital medio ponderado neto de impuestos, con un horizonte temporal de entre 5 y 15
años, y con un valor residual a perpetuidad con un crecimiento prudente de entre el 1%
y el 3%. Para obtener el valor del capital propio restaremos al valor de la em presa
obtenido la deuda financiera neta (de la tesorería).

Veamos un ejemplo de este método que, guardando las distancias, más se aproxima a la
realidad:

La empresa Merca, SA se dedica a la venta y comercialización de productos de primera

necesidad. La dirección de la empresa desea conocer el valor del capital propio ante una
hipotética salida a bolsa. El director financiero ha realizado las siguientes previsiones para
los siguientes 5 años:
13.2Hipótesis crecimiento Mercadería, S.A.

200X + 1

En millares de euros 200X + 5

inmovilizado – Variaciones capital corriente

Incremento de ventas
anual (%) Ventas anuales
3,5% 18.000.0 4,0%
4,5% 4,0%
00
Previstas=21.056.967 20.344.9
18.810.0 19.562.4
6,0% 67
00 00
EBITDA (% sobre
ventas)=6,0% 1.080.00 6,0%
6,0% 6,0%
0
EBITDA 380.000 1.22069
1.128.60 1.173.74
previsto=1.263.418 4
0 4
420.000 25% 420.000
400.000 400.000
25%
25% 25%
Amortizaciones=25% 600.000
Impuesto de sociedades (t 450.000
550.000 600.000
= 25%) 0,00% 0

Inversiones=420.000 0,00% 0
0,00% 0 0,00% 0
700.000
Inmovilizado=0,0%
800.694
0 capital corriente (% 728.600 773.744
525.000
ventas) Capital
600.520
corriente (millares 546.450 580.308
905.000

euros) 843.418 1.020.52

946.450 980.308
-600.00 0
0
-600.000 -550.000
-450.000
0 0
0

305.000 346.450 430.308 570.520

632.564

EBIT 1.052.564 -420.000 0

EBIT (1 – t)

EBIT (1 – t) + Amortizaciones – Inversiones =FCF 632.564

Información relevante:
 • El director financiero considera un incremento de ventas anual en % respecto al
periodo anterior.

• El EBITDA sobre ventas se mantiene en el 6%.

• Las amortizaciones e inversiones previstas para los próximos 5 años son las que se
de tallan en la tabla de más arriba.

• No se prevén variaciones significativas en el capital corriente o Wolking capital.

A partir de la información anterior podemos calcular los flujos de caja libres o free cash
Flow. Para poder valorar el capital, necesitamos más datos:

• La empresa no presenta deuda financiera.

• Todo lo contrario, presenta una tesorería de 3.000 millones de euros.

• Empresas competidoras que cotizan en el mercado presentan una beta de 0,9. El tipo
de interés libre de riesgo es del 2,5% y la prima de riesgo de mercado es del 5%.

• El valor residual se estima a partir del último FCF y supone un incremento anual y
perpetuo del 1%.
empresa: Valor Merca, SA

200+1 305.00 346.45 430.30 570.52

descuento flujos 200X + 5
0 0 8 0

305.00 346.45 430.30 570.52

0 0 8 0
285.04 302.603 351.26 435.24
7 3,2% 0 7
3,0% 3,7% 4,6%

Porcentaje sobre el total IVE

FCF
632.564
VR
Total 10.648.153 11.280.716 8.042.995 85,4%
Valor actualizado
La tasa de descuento es del 7%:

kP rf E RI ( ) r – f = + ( )β = 2, 5% + (5%) ⋅ 0, 9 = 7%

El valor residual lo obtenemos de:

VR200X + 5FCF200X + 5 ( )(1 + 0, 01)

(0, 07 – 0, 01) = ------------------------------------------------------------

El valor de la empresa es la suma de todos los flujos actualizados y es de: 9.417.151

millares de euros.

Fijémonos que el valor del flujo de caja del año X + 5 que incluye el valor residual tiene un
peso del 85% del valor total.

Solo nos resta calcular el valor de las acciones de Merca, SA:

Valor del capital propio = VE – deuda neta = 9.417.151 – (0 – 3.000.000) =

12.417.151 millares de euros.

En este caso, al tener una posición neta de tesorería positiva, sumamos al valor de la em
presa el efectivo. La lectura es la siguiente: el valor de los activos de explotación es de
9.400 millones de euros, a lo que debemos sumar el valor del dinero líquido de 3.000
millones. Diríamos que la empresa es un 25% dinero en efectivo.

14. Valoración de empresas mediante opciones reales

Los métodos tradicionales de valoración basados en el descuento de flujos mu chas veces

no prevén posibilidades de negocio o de actuaciones futuras que pueden incrementar y/o
reducir el valor de las inversiones de la empresa. Por ejemplo, podemos valorar una
empresa descontando los flujos de caja futuros sin tener en cuenta la posibilidad de que
en el futuro la competencia pueda lanzar un nuevo producto, hecho que podría hacer
disminuir drásticamente el valor del nuestro. O si hubiéramos valorado la red de
gasolineras de REPSOL hace unos cuantos años posiblemente sólo habríamos tenido en
cuenta los flujos de caja previstos por la venta de carburantes y nos hubiéramos dejado en
el cajón la opción de transformarlas en supermercados a pie de carretera, como ocurre
ahora.
En síntesis, los métodos tradicionales basados en los flujos de caja son limitados a la hora
de valorar empresas en entornos económicos inciertos, ya que realizan estimaciones
lineales sobre el futuro sin considerar las posibilidades futuras de creación de valor a
medida que la incertidumbre se va desvaneciendo.

Este problema se intenta resolver mediante la teoría de opciones reales.

Esta teoría, a diferencia de los métodos tradicionales, reconoce de manera explícita la

flexibilidad de la dirección para adaptar la empresa (sus inversiones) a escenarios nuevos
futuros, y, por lo tanto, a reformular el binomio rentabilidad-riesgo que determina el valor
de las empresas en el trinomio rentabilidad-riesgo-flexibilidad.

Esta flexibilidad de operaciones (o estratégica) futura exige ampliar el valor de la empresa

–estático– de la manera siguiente:

Valor empresa ampliado = valor empresa estático + valor de las opciones

(flexibilidad)

El valor de las opciones o de la flexibilidad futura es mayor en empresas que operan en

sectores con más incertidumbre o riesgo. Un ejemplo claro lo pode nos encontrar en
Terra, absorbida en el 2005 por Telefónica. Las acciones de Terra salieron a bolsa en
1999 a un precio de casi 12 euros. El mismo día cerraron a 37 euros y tres meses
después alcanzaron su máximo histórico con un precio de 157 euros. El resto es historia:
la crisis de los valores tecnológicos empezada a mediados del año 2000 en Estados
Unidos contagia al mercado español y Terra se hunde y no se vuelve a recuperar nunca
más, con lo cual obliga
al socio mayoritario (Telefónica) a absorberla. Es cierto que estábamos en medio de una
burbuja financiera y que casi 160 euros por una acción de Terra en el 2000 era un precio
desorbitado, en aquel momento; sin embargo, ninguno de los métodos tradicionales de
valoración podía acercarse a un precio “razonable” de la acción: por ejemplo, la
plataforma nunca había presentado beneficios y, por lo tanto, su PER era negativo. Ante
esta realidad nos podemos preguntar ¿cuáles eran los motivos (o factores) por los cuales
los inversores compraban acciones de Terra (exceptuando los propios de la burbuja
financiera del momento)? A buen seguro que el valor de Terra incorporaba la posibilidad
(incierta en aquel momento) de convertirse en lo que es ahora Google (las acciones del
buscador salieron a bolsa en el 2004 a 85 dólares y en octubre del 2007 alcanzaban un
máximo histórico de 700 dólares; eso sí, siempre con un PER positivo).
Un caso muy similar y reciente es el de la empresa

Spotify. Esta empresa lleva varios años generando EBITDA negativos. Si nos tuviéramos
que poner a valorarla a partir de la previsión de los flujos de caja futuros lo tendríamos
bastante complicado.

La teoría de valoración de opciones, y en concreto de opciones reales, da un paso adelante

incorporando aspectos cuantitativos y cualitativos que los modelos tradicionales de
valoración no tienen en cuenta.

Veámoslo en cuatro pinceladas.

14.1. Opciones y tipos de opciones

Podemos definir una opción como un contrato que otorga el derecho (no la obligación, de
aquí el nombre de opción) al propietario a comprar (opción de compra o call) o a vender
(opción de venta o putt) un determinado bien o activo (denominado activo subyacente) a
un precio pactado de antemano o precio de ejercicio, en el futuro (a fecha de
vencimiento).
Un factor clave de las opciones es el precio que se paga en el momento de la
formalización del contrato, denominado prima.

Existen muchos tipos de opciones, que veremos más adelante, y muchas veces las
encontramos en la vida cotidiana. Por ejemplo, cuando compramos un piso sobre plano y
pagamos una entrada estamos ante una opción de compra en la que el activo es el
inmueble, el precio de ejercicio es el precio pactado (menos el anticipo) y el vencimiento
del contrato es la fecha prevista de entrega. Si pasado un tiempo nos desdecimos y
queremos vender la opción de compra podemos sacar un buen dinero, sobre todo si el
precio del subyacente (el piso) ha subido. El mercado inmobiliario no funciona del todo de
esta manera, pero es una buena aproximación. Sin embargo, ¿cuáles son las opciones
más comunes?, ¿Las diferenciamos según el activo subyacente y el vencimiento?

14.2Contratos de futuros

Los contratos de futuros presentan dos diferencias importantes respecto a las opciones:
En los contratos de futuros, tanto comprador como vende darse obligan a adquirir o a
vender el subyacente al vencimiento.

No hay prima o precio, únicamente obligación.

14.3egún el activo subyacente tenemos:

 Opciones financieras. Son opciones en las que el subyacente es un activo

financiero. Tenemos, entre otras, opciones sobre acciones y sobre divisas.

 Opciones sobre activos físicos. El subyacente en este caso son materias

primas, como petróleo, cereales, metales, etc.

 Opciones sobre índice. En España tenemos opciones sobre el Ibex 35. Son
opciones europeas y pueden ser de compra y de venta.

 Según el vencimiento distinguimos:

 Opciones europeas. La opción de compra o venta únicamente se puede ejercer

en un día determinado o fecha de vencimiento.

 Opciones americanas. La opción puede ser ejercida en cualquier momento hasta

el vencimiento.

 Opciones bermuda. A medio camino entre las europeas y las americanas, se

puede ejercer en determinados momentos hasta el vencimiento.

Para entender un poco el mundo de las opciones veamos dos ejemplos, uno de una
opción de compra (call) y el otro de una opción de venta (pu). Primero, la compra:

Consideramos que adquirimos una opción de compra sobre una acción (S) que vence de
aquí a un mes (T) a un precio de ejercicio (E) de 100. Al vencimiento se pueden dar tres
situaciones diferentes:

1. ST > E. Supongamos, por ejemplo, que al vencimiento el precio de la acción ha

subido hasta ST = 120. En este caso el precio de la acción es superior al precio de ejercicio
pacta do. Tenemos la opción de comprar algo más barato (a 100) que su precio de
mercado. Podemos ejercer la opción de compra y comprar la acción a 100 e
inmediatamente des pues venderla a 120.
Obtendremos una ganancia por la diferencia (ST – E).

2. ST = E. En este caso, la opción a vencimiento no sería ejercida, ya que tenemos

derecho a comprar la acción (a E = 100) al mismo precio que cotiza.

3. ST < E. De la misma manera que antes, no ejerceremos la opción, ya que nos da

derecho a comprar una acción a un precio más caro de lo que vale en el mercado.

La opción de venta (putt) va en sentido contrario a su hermana de compra (cal).

Supongamos ahora que tenemos una opción de venta que también vence de aquí a un
mes, sobre el mismo subyacente y con un precio de ejercicio E = 100. ¿Cuándo ganamos
dinero? Estudiemos las mismas situaciones, igual que antes:

1. ST > E. Suponemos que ST = 120. Ahora tenemos derecho a vender una acción a 100
que en el mercado vale 120 (si no la tenemos no pasa nada, siempre la podemos como

Para obtener más información, podéis

consultar la web del MEFF (Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieras)

En las situaciones 2 y 3 de ... la opción de compra o cal (ST E) habríamos perdido todo el
dinero pagado por la prima, ya que al vencimiento no recogemos ni un grano de trigo.

Fijaos en que prácticamente es como si jugáramos a la ruleta (rojo o negro, par o impar...).
De hecho, invertir

en opciones

y, en general, en todo tipo de activos derivados conlleva mu cho riesgo y hay que conocer a
fondo los productos y los mercados; no es muy recomendable para aquellos que tienen
familia parar).

Si compramos a 120 y vendemos a 100 perderemos la diferencia, por lo tanto, no nos

interesa ejercer la opción.
 2. ST = E. Podemos ir al mercado y comprar la acción a 100 y venderla
inmediatamente, ejerciendo la opción, también a 100. No ganamos ni perdemos. Mejor
no lo hagamos y ahorrémonos trabajo.

3. ST < E. ¡Ahora sí que hacemos dinero! Supongamos que ST = 80. Vamos al

mercado, compramos la acción a 80 y la vendemos a 100. Ganamos la diferencia, 20
(E – ST).

Podemos reflejar los dos ejemplos en dos gráficos, y obtenemos lo que se denomina la
función de pagos a vencimiento, tanto de la opción de compra (cal) como de la opción de
venta (putt):

Matemáticamente las funciones de pagos de una cal, CT, y de un putt, PT, de los dos
gráficos de arriba se pueden escribir:

CT = Max(0, ST – E) PT = Max(0, E – ST);

14.3. Opciones reales: concepto y tipo

Podemos definir una opción real como el derecho que adquiere la em presa a realizar en
el futuro una determinada acción, si se dan unas de terminadas condiciones del entorno,
utilizando sus activos.

En el caso de que las nuevas actividades se efectúen, estas actividades exigirán un

determinado desembolso o precio de ejercicio.
Un ejemplo “familiar” de una opción real sería la compra de un piso. Cuando se adquiere,
a la vez, si se dan unas buenas condiciones futuras, estamos adquiriendo la opción de ir a
vivir a un chalé “con todo tipo de lujos”: podemos vender el piso y pagar la diferencia
(precio de ejercicio) del chalé.

Encontramos opciones reales de tipos muy diferentes. Las podemos agrupar de la manera
siguiente:
1) Opciones de aprendizaje. Estas opciones permiten a la empresa posponer la
decisión de invertir todo de una vez y esperar a que se desvanezca la incertidumbre
(opción de esperar) o invertir en el proyecto poco a poco, a medida que se va obteniendo
información de la evolución de su entorno (opción de inversión por etapas).

2) Opciones de expansión. Mediante el crecimiento de la producción y el desarrollo

de la distribución, este tipo de opciones permite catapultar la empresa hacia nuevos
mercados. Un ejemplo claro de opción de expansión es la que adquirió Inditex hace un
tiempo, opción que ahora le permite sembrar de establecimientos Zara todo el mundo.

3) Opciones de crecimiento. La inversión en I+D en productos innovadores supone

el pago de una prima sobre la opción de crecer bien en nuevos merca dos o bien
explotando los existentes. La opción de crecimiento de Microsoft vale millones de dólares:
de aquí a dos días puede inundar nuestros PC con un nuevo programa que gestione los
electrodomésticos del hogar.

4) Opciones de garantía. Permiten a la empresa reaccionar ante impactos negativos

del entorno. En este capítulo de opciones podemos encontrar opciones de cierre, cierre
temporal o de abandono de la actividad. Estas opciones tienen más valor cuantos menos
costes fijos presenta la empresa.

14.4. El modelo binomial de valoración de opciones

Existen dos categorías de modelos de valoración de opciones. Unos trabajan en tiempo

discreto y los otros trabajan en tiempo continuo. Veamos a continuación el más
representativo de los primeros: el modelo binomial.

El modelo binomial lo debemos a Cox, Ross y Rubinstein, “Opción prisión: a simplified

approach", publicado en 1979.
El modelo más importante de valoración en tiempo continuo es el modelo de Black
Scholes. Fue publicado en 1973, “The pricing of options and corporate liabilities”. Con este
trabajo seminal obtuvieron por primera vez el valor de una opción de compra euro pea y, a
la vez, establecieron un nuevo paradigma en el estudio de las finanzas modernas.

La importancia de su trabajo los llevó a recibir el Premio Nobel de Economía en 1997 junto
con R. C. Merton, que estudió el mismo campo paralelamente. Un poco tarde, ¿no?
Más todavía cuando F. Black falleció en 1995.
Introducimos el modelo mediante un ejemplo:

Supongamos que adquirimos una opción de compra o cal que vence de aquí a un mes
sobre una acción que hoy vale 100 (S = 100). El precio de ejercicio E también es de 100.
Supongamos que al vencimiento la acción únicamente puede tomar dos valores: o bien
vale Su = 150, o bien vale Sd = 50 (ponemos los subíndices u y d, indicando que o bien la
acción bien sube –up–, o bien baja – Down–). Supongamos también que nos podemos
endeudar y prestar a la misma tasa rf = 5% (o rentabilidad libre de riesgo). El problema
está servido: ¿cuál es el valor de la prima de la opción hoy?
Con el fin de valorar opciones, sólo es necesario encontrar una cartera de títulos que al
vencimiento generen el mismo dinero que la opción, el valor hoy de aquella cartera habrá
de ser el mismo que el de la opción (si no fuera así podríamos arbitrar: obtener a
vencimiento ganancias ciertas sin poner un euro de nuestro bolsillo). La cartera
(denominada réplica) la construimos a partir de acciones y endeudamiento. No perdamos
el tiempo. Primero calculamos el dinero que nos reportará la opción al vencimiento. Si Su =
150 la opción valdrá

Cu = 50 y si Se = 50, la opción permanece sin ser ejercida: Cd = 0. Ahora cabe preguntarse

cuál es la cantidad de acciones (delta de la opción o ratio de cobertura), h, y la cantidad
que se debe devolver al vencimiento que hoy nos hemos pedido prestado, D. Planteamos
las dos ecuaciones, ya que tenemos dos incógnitas:

En el ejemplo: 150 h – D = 50 Y en general: hSu – D = Cu

50 h – D = 0 hSd – D = Cd

CCh DhSChSC=−=−
SS uudd

−=−

Obtenemos que h = 0,5 y D = 25; y en general ;

El valor de h lo obtenemos de dividir el recorrido de la opción sobre el recorrido del activo
subyacente o acción.

El valor hoy de la opción de compra o cal, C, deberá ser igual al de una cartera de 0,5
acciones (estos modelos se elaboran considerando que los activos son divisibles)
endeudada con un importe de 25 / (1 + 0,05) = 23,81:

D C hS
r

0,5 100 23,81 26,19=− = × − =

1 +f

Generalizamos lo que hemos visto hasta aquí con el fin de obtener la fórmula del modelo
binomial para un período. Introducimos ahora una pequeña no vedad: de un período a otro
la acción puede crecer a razón de u y decrecer a razón de d, así tendremos que al
vencimiento la acción puede valer sus, si sube, o das si baja, gráficamente (en el ejemplo
de antes u = 1,5; sus = 1,5 * 100 = 150):

El valor de la opción hoy es (a efectos prácticos el factor de

actualización lo suponemos igual a r = 1 + rf; així r = 1,05):

D huS C C C C C
C hS hS S uS C
−− − 1⎛ ⎞ =−=− = − − ⎜ ⎟ − − ⎝ ⎠
( )u ud ud u

r r uS dS r uS dS

Operando la expresión de arriba nos queda una bien sencilla: ⎛ ⎞

⎛ ⎞ − − = + = +− ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ − − ⎝ ⎠ udud

rd ur C C C Cp C p r ud ud r
1 () () 1 (1 )
( ) ()()
p ( ) (1 )
ud ()
()
rd = −=− −

urp −− u d

No habiendo establecido ninguna probabilidad de que la opción al vencimiento valga Cu o

Cd, el modelo nos ha proporcionado unas muy conocidas: son las llamadas probabilidades
riesgo-neutro. Para que p y (1 – p) sean probabilidades es necesario imponer la condición
u > r > d (si, por ejemplo, partiéramos de r < d, entonces p < 0).

Si calculamos la esperanza del activo subyacente al vencimiento mediante las

probabilidades de riesgo neutro obtenemos rS. Dicho de otra manera, la rentabilidad
esperada del subyacente en un mundo neutral al riesgo es justo la rentabilidad libre de
riesgo, r:

1 E S uSp dS p rS = + −= (1 )
( ) 1( ) r

El valor de la opción hoy lo obtenemos actualizando al tipo de interés libre de riesgo la

esperanza de la opción calculada a partir de las probabilidades neutrales al riesgo (de
aquí su nombre). De hecho, en un mundo neutral al riesgo podemos obtener el valor hoy
de cualquier activo financiero de la misma de la manera que hemos obtenido el de la
opción.

Para dos períodos el valor de una opción de compra o cal, lo obtendremos aplicando
probabilidades riesgo neutro. Primero construimos el árbol de una binomial para dos
períodos: Sólo se debe calcular el valor
actual de la esperanza de la opción al
vencimiento, esto es:

1
( ) 22

= + −+ − (1 ) (1 ) C Cp
Cp p C p uuuddd r2
La fórmula por n períodos y expresada a partir del valor de subyacente nos queda de la
manera siguiente:

1
(1 ) Max 0, −− =−−∑n
ni j ni j

()()()
C p p u dS E r
n
j
=0

Veamos un ejemplo.

Consideremos el caso de una empresa que de aquí a dos años quiere ampliar la
producción con la construcción de una nueva planta, en el caso de que la demanda futura
sea favorable. Hoy, con la demanda actual, los beneficios adicionales actualizados que
reportaría la nueva planta se estiman en 800, el desembolso necesario para obtenerlos es
de 900 euros (VAN negativo, por eso hay que esperarse). Los valores de u, r y d son de
1,1; 1,05 y 1, respectivamente. Calculamos el valor de la opción de expansión.

Para llevarlo a cabo elaboramos el gráfico:

Ahora sólo es necesario

actualizar el valor de la opción
utilizando probabilidades de
riesgo neutro:

()2
1 68·0
,5

15,42 == = u
2 (1 0,05) + C Cp. r

22
15. Métodos basados a partir de información bursátil o método de los múltiplos

Como hemos comentado en apartados anteriores, el método conceptualmente te correcto

para valorar la mayoría de empresas es el de descuento de flujos de caja. Una vez tenemos
calculada la valoración, podemos complementarla utilizando los métodos de referencias o
de múltiplos. Decimos esto porque estos métodos no tienen como objetivo final la
estimación del valor absoluto de la empresa, sino compararlo con el de otras para acabar
determinando, en definitiva, si una empresa está infravalorada o sobrevalorada en el
mercado.

Estos métodos, también llamados relativos, asumen las hipótesis de mercado eficiente y
las cotizaciones representan un método de valoración fundamental.

Tienen como ventaja que se basan en resultados históricos o en resultados futuros

inmediatos, por lo cual la información disponible es más fiable o “cierta”. Por contra, esta
simplicidad también constituye un inconveniente, por el hecho de que no tiene en cuenta
aspectos como el riesgo y las expectativas fu turas de la empresa. Otro inconveniente
añadido es el de la gran dispersión de los resultados.

Como los métodos de los múltiplos son métodos de mercado, la primera condición que
hemos de solucionar para poder aplicarlos es localizar la empresa o em presas
comparables. La facilidad de encontrar una empresa comparable depende, en gran
medida, de si la empresa que queremos valorar cotiza o no en bolsa. Así, en el caso de
empresas cotizadas se considera que la bolsa es el mercado natural para la asignación de
valor, por lo tanto, se trata de identificar las empresas que en el mercado pertenecen al
mismo sector. En el caso de empresas que no coticen en bolsa, se deberá buscar alguna
empresa similar que haya sido objeto de compraventa y que tenga un perfil similar.
Aunque, en caso de necesidad, se podría utilizar una empresa cotizada para realizar la
comparación que son fáciles de calcular. Utilizan diferentes conceptos La clasificación de
los diferentes métodos de los del beneficio para valorar la renta y el crecimiento de los
múltiplos propuesta por Morgan Stanley distingue la empresa. métodos siguientes: lectura
podéis consultar el informe de Morgan Stanley dean Waters “how we value
stolkchs”(1999)
recome
1) Múltiplos basados en la capitalización de la empresa.
2) Múltiplos basados en el valor de la empresa.
3) Múltiplos basados en el crecimiento de la empresa.
15.1. Múltiplos basados en la capitalización de la empresa

Estos múltiplos son muy utilizados, dada la ventaja de

Los diferentes múltiplos que se suelen utilizar son los siguientes:

Price kartings ratio (PER)

Su fórmula concreta es la siguiente:

PER = capitalización / beneficio neto = cotización / beneficio por acción

Es el indicador más utilizado en la valoración de múltiplos, ya que se considera una

buena medida para evaluar el precio de una empresa en relación con su rentabilidad. Se
podría definir como un plazo de recuperación, ya que representa el tiempo medio que
tardaría un inversor en recuperar la inversión si se repartieran todo el beneficio como
dividendos.

Es recomendable, por otra parte, utilizar el beneficio neto por acción futuro estimado,
dado que el PER compara las expectativas futuras de los inversores.

Si se calcula la inversa del PER (beneficio/precio), obtenemos una medida de la

rentabilidad exigida por el accionista. Las cifras de PER elevadas son indicativas de
rentabilidades bajas y, al contrario, las cifras de PER bajas indican rentable dades
elevadas.

El PER de una acción (empresa) debería ser similar al de las empresas del mismo
sector y al de las de características similares (como puede ser la rentable dad de los
recursos propios, el crecimiento esperado de los beneficios y el riesgo de la empresa).

Como inconvenientes importantes, este método no considera el crecimiento de los

beneficios ni el perfil de riesgo de la empresa. Además, su cálculo no tiene sentido en las
empresas que generan pérdidas.

También conviene tener cuidado a la hora de aplicar este método en los sectores que
tienen un comportamiento marcadamente cíclico –como el de la construcción o el de los
bienes de capital–, ya que se ha de tener en cuenta en qué parte del ciclo económico nos
encontramos. Así, si la economía se en cuenta en época expansiva se deben exigir unos
PER bajos y, al contrario, cuando se encuentra en la parte baja del ciclo, se admiten PER
más elevados.

Se puede calcular el mismo multiplicador corrigiendo los inconvenientes

mencionados, de manera que tenemos un nuevo PER que depende fundamentalmente de
las expectativas de crecimiento, la rentabilidad y el riesgo de la empresa.

Para comprobar cómo se obtienen estas fórmulas, podéis ver Pablo

Fernández (2004).Valoración de Empresas. Barcelona: Ediciones Gestión 2000.
PER =+×Lectura complementaria

k FF G
p
Como podemos ver, ahora el PER se disgrega en dos sumas: la primera sería el PER que
tendría la empresa si no creciera y en ausencia de riesgo, y la segunda sería la
contribución del crecimiento al PER.

Esta descomposición aparece en el artículo de M. L. Leibowitz y S. Kogelman de 1992,

“Franchise Value and the Growth Process”, publicado en el Financial Analysts journal
(núm. 48, pág. 53-62).

El primer sumando lo podemos diferenciar en dos factores más:

−=−
1 1×k=p i+k kkk
El primer término (1/ki) se puede asimilar al PER de un activo financiero sin riesgo –como
sería el caso de un bono del Estado a largo plazo– y se denomina factor interés. El
segundo término depende, básicamente, de la diferencia entre la rentabilidad exigida a las
acciones (kp) y el tipo de interés sin riesgo (ki), que es el factor riesgo, como bien
conocemos del módulo “La estructura de capital".

El segundo sumando (FF x G) depende, a la vez, de dos factores:

1) El factor franquicia o Francis (FF), que depende de la diferencia entre la

rentabilidad de las inversiones medida por el ROE (beneficio neto/valor con table
acciones) y del coste exigido a los recursos.
 −=
×
ROE

FFk
p
ROE

Consideramos que para calcular el FF utilizamos tanto el beneficio esperado, como el

valor
teórico esperado de las acciones. Si tomamos el beneficio y el valor teórico de las
acciones de este año, el FF se calcularía de la manera siguiente:

− =+
. ×
k
p
ROE *
2)1
p
FF
k
ROE *
El factor crecimiento (G), que depende del crecimiento

g
de la empresa. ( ) =p − k g

Resumiendo, podemos reformular el PER de la manera siguiente:

⎛ ⎞ − +⎜ ⎟ × ⎝ ⎠ ⎛ ⎞

pi p
1 FF G −=−
PER =+× 1 × ROE ×⎜ ⎟ − ⎝ ⎠ pg.
k k

ROE k()
k k kk i pi p kg
 p

Y podemos observar que el valor del PER acaba dependiendo de lo siguiente:

1) El factor tipo de interés (1/ki). Cuanto mayor sea el tipo de interés, inferior será el
PER, y viceversa (a tipos de interés inferiores corresponden PER superiores). Ello se
debe al hecho de que cuando los tipos de interés aumentan, la rentabilidad que se exige a
las acciones (siempre superior a ki, atendido el riesgo mayor) es superior, y como el PER
es su inversa, resulta más pequeño.
2) El factor riesgo (que depende de la diferencia entre kp y ki) es la prima de riesgo
que tiene la empresa. Cuanto mayor sea, menor será el PER.

3) La calidad del crecimiento; a fin de que la empresa aumente su PER se debe

cumplir que su rentabilidad financiera sea superior al coste de los recursos propios. Así, si
el ROE > kg, aumentará el PER, mientras que si el ROE < kph, el PER disminuirá.

4) El crecimiento; siempre que el crecimiento sea de calidad (ROE > kph), un nivel más
elevado provocará que el PER sea mayor.

15.2 Capitalización/flujo de caja contable

Este método fue uno de los primeros utilizados como complemento del PER. Pone en
relación la capitalización bursátil con el flujo de caja contable e in tenta aislar el efecto de
las diferentes políticas de amortización. La capitalización bursátil se calcula a partir del
precio de la acción multiplicado por el número de acciones en circulación (excluye
acciones propias en cartera). Re cuerde, por otra parte, que el flujo de caja contable
corresponde al beneficio neto del periodo (o una previsión de él) más las amortizaciones.

15.3 Capitalización/Flujo de caja disponible para los accionistas (CFa)

El concepto de flujo de caja disponible para los accionistas, como hemos visto
anteriormente, mide la tesorería que queda disponible en la empresa antes de proceder al
reparto de dividendos o recompra de acciones, con lo cual la rentabilidad por dividendo
puede coincidir con la inversa del precio / CFa a largo plazo.
15.4 Capitalización/ventas

La lógica de este método es que las ventas son un buen estimador del crecimiento en
participación del mercado. Se aconseja utilizarlo para valorar em presas en las que la
información disponible es limitada, y cuando la cifra de beneficios no es muy fiable.
Igualmente, es interesante aplicarlo en las empresas que están iniciando su negocio y que
suelen obtener pérdidas, debidas a las fuertes inversiones necesarias. Los sectores de las
telecomunicaciones, la farmacia, Internet y los medios de comunicación de masas son
ejemplos en los que se puede utilizar este múltiplo.

Se debe vigilar, sin embargo, –por el hecho de valorar la empresa por medio de las
ventas– el hecho de no tener la tentación de sobreestimar las perspectivas de la empresa.
Y tampoco se han de olvidar los costes y márgenes con los que trabaja la empresa.
15.4 Capitalización/valor contable de acciones (ratio maketa book o ratio M/B)

La ratio Marquet ti book compara la estimación que los inversores realizan del valor de la
empresa a valor de mercado con la que efectúa la contabilidad. La diferencia entre los dos
valores se puede entender que recoge la importancia del capital intelectual de la empresa
–no reflejado en los estados financieros– y los beneficios que puede generar en el futuro.

Esta ratio permite encontrar una relación de la rentabilidad financiera de la empresa y la

ratio del PER:

B---- Capitalización

Beneficio --------------------------------------- Beneficio

Valor contable = × ---------------------------------------- = PER x ROE

Y en el caso de considerar que la empresa posee crecimiento, la relación entre el valor de

mercado y el valor contable dependerá de la diferencia entre la rentabilidad financiera y el
coste exigido a los accionistas. (Se puede observar que para que sea superior a 1 se debe
cumplir que ROE > kp.)

Mg
ROE −
= p−
 B kg
Este método se considera adecuado para las empresas en las que los activos – reflejados
en la contabilidad– son muy significativos respecto al valor del negocio, dado que el
denominador no está tan infravalorado como en las empresas con muchos activos
intangibles. Como ejemplos tenemos el sector bancario, el de seguros y los intensivos en
capital, como son las inmobiliarias, las siderúrgicas y las papeleras yotros:

• Capitalización/número de clientes: utilizado en el sector de Internet y telefonía.

• Capitalización/unidades físicas vendidas: en el sector de la alimentación.

• Capitalización/valor del activo total neto a precio de mercado (NAV): se valora el activo a
precio de mercado y se descuentan las deudas. Es utilizado
en empresas inmobiliarias y holdings de empresas financieros.

15.5 Múltiplos basados en el valor de la empresa

Cuando se tiene en cuenta la capitalización de la empresa, se deja de lado la estructura

financiera. Ello provoca que podamos llegar a valorar de la misma manera empresas que
se encuentran fuertemente endeudadas y em© FUOC • PID_00267791 49
15.5.1Valoración de empresas.

Por ello, en los casos en los que es posible, los analistas tienen en cuenta la deuda
financiera neta para obtener el valor de la empresa.

Las ratios utilizadas en este caso son similares a las que hemos visto anteriormente, con
la única diferencia de que el valor de la empresa mide todo el capital invertido, no sólo el
que ha aportado el accionista. Así, el valor de la empresa es la capitalización más el valor
de la deuda (sólo se tiene en cuenta la deuda financiera que tiene coste y se resta la
tesorería. E = deuda con coste – tesorería).

15.5.2Valor empresa/EBITDA

Ésta es una de las ratios más aceptadas dentro de la comunidad de analistas, dado que
utilizando el EBITDA no se tienen en cuenta los gastos en intereses, ni los impuestos, ni
las amortizaciones, hecho que provoca la eliminación de las distorsiones de las diferentes
legislaciones contables, impositoras y de correcciones valorativas.
El principal inconveniente es que el EBITDA no incluye los cambios en las necesidades de
circulante, ni considera las inversiones en activo fijo, por tanto, di fiere del flujo real de
fondo para los casos de empresas con inversiones elevadas.

15.5.3Valor empresa/flujo de caja libre

El inconveniente comentado para la ratio anterior se soluciona con la actual,

ya que el flujo de caja libre (FCF), recordemos, es el flujo de caja disponible para los
accionistas en el caso de que la empresa no esté endeudada, y que sí que tiene en
cuenta las necesidades de inversión en circulante y fijo.

15.6 Múltiplos basados en el crecimiento de la empresa

Una de las críticas que se realizan a los métodos de los múltiplos es que trabajan con
datos históricos y no tienen en cuenta el crecimiento de los beneficios. Por ello, cuando se
utilizan las ratios anteriores deberíamos procurar considerar los valores futuros estimados
de los beneficios. En este sentido, se pueden utilizar las mismas ratios combinadas con
una tasa de crecimiento.

Estos métodos suelen ser muy útiles en las empresas de tecnología o de teleco
mendicaciones a la hora de identificar si se encuentran sobrevaloradas o infra valoradas.

Por ejemplo, podemos utilizar los dos múltiplos más utilizados, como son el

PER y el VE/EBITDA.
PEG (Price kartings Roth) = PER/g es la tasa de crecimiento esperada de beneficio por
acción, que normalmente se estima a tres o cinco años.

VE/EG = (VE/EBITDA)/g

La ratio valor de la empresa/crecimiento del EBITDA compara el valor de la empresa con la

tasa de crecimiento del EBITDA por acción, en tres o cinco años.© FUOC • PID_00267791
51 Valoración de empresas

16. Gestión basada en el valor

Cuando a un director general o financiero de una empresa se le pregunta cuál es el
objetivo que pretende, la respuesta no es maximizar el beneficio, sino a mentar el valor
para sus accionistas. La creación de valor constituye un objetivo a largo plazo de la
empresa y está asociada a la estrategia empresarial; así, no se habría de medir en un
ejercicio concreto, sino en el período en el que se mantiene la estrategia de la empresa.
Además, varios trabajos empíricos como el de J. Kramer (1997), S. Obren (1996) y M. A.
Fernández (2001) destacan el valor creado, por parte de la empresa, para sus accionistas
como el principal factor explicativo de la valoración que efectúa el mercado de sus
acciones.

Cuando una empresa cotiza en bolsa, se suele tomar como referente para medir la
creación de valor la cotización de las acciones, de manera que se entiende que si el
mercado recoge las expectativas de futuro –y, por lo tanto, descuenta los flujos de
tesorería que se derivan de una política acertada de la dirección– la cotización también
debe recogerlo y se ha de producir un aumento del precio de las acciones de la empresa
en cuestión.

No hemos de confundir, sin embargo, el aumento de la cotización de las acciones con el

aumento del valor para los accionistas, ya que son dos conceptos diferentes, dado que
existen varias operaciones, que puede realizar la empresa, que tienen como resultante
aumentar la capitalización (cotización de la acción x número de acciones en circulación)
de la empresa sin que se haya provocado ninguna subida del valor para los accionistas.
Ejemplos de estas operaciones son los aumentos de capital o las conversiones de
obligaciones en acciones. Igual mente, cuando la empresa efectúa una compra de
acciones en el mercado para después amortizarlas, se produce, normalmente, un bajón
de la capitalización que no se traduce en una disminución del valor para el accionista.

Establezcamos, en primer lugar, cómo podemos calcular el aumento de valor para los
accionistas: mediante la diferencia de riqueza de los mismos acciones tas entre dos
períodos de tiempo. Así, el importe concreto de aumento de riqueza se puede medir de la
manera siguiente:

Aumento del valor para los accionistas =

+ aumento de la capitalización de las acciones
+ dividendos pagados durante el período
– pagos por ampliaciones de capital
+ otros pagos a los accionistas (amortizaciones de acciones)
 – conversión de obligaciones convertibles

Sin embargo, el aumento de valor para los accionistas tampoco es la condición suficiente
para crear valor, ya que será necesario, además, que la rentabilidad que obtienen los
accionistas sea superior a la rentabilidad exigida a las acciones.
Creación de valor = capitalización inicial x (rentabilidad accionistas kp La rentabilidad de
los accionistas también se conoce como TSR (total)

Donde
shareholder retorno).
Capitalización inicial es: cotización acciones x número de acciones en circulación

TSR

Rentabilidad de los accionistas Capitalización inicial es: Aumenta Valor accionistas

También se puede definir la creación de valor con la formulación siguiente:

Creación de valor = aumento de valor accionistas – (capitalización inicial x kp)

La manera correcta de medir la creación de valor es la que hemos comentado

anteriormente (capitalización x (Racionista – kp), aunque se han propuesto diferentes
alternativas para medirla:

17.Beneficio económico (BE)

(BE) = beneficio contable–1 – (valor contable acciones x kp)

Como el ROE es el beneficio/valor contable de las acciones, el beneficio eco nómico

también se puede definir de la manera siguiente:

BE = (ROE – kp) x valor contable de las acciones.

Con lo cual para que el valor de las acciones sea superior a su valor contable, el ROE debe
ser superior al coste de los recursos propios.

18.Marquet valué arded (MVA)

MVA = valor de las acciones – valor contable de las acciones

Pretende medir la creación del valor de una empresa, entendida como la dice rancia entre
el valor de mercado de las acciones y el valor contable de estas acciones. Sería similar a
la ratio market to book (M/B) que hemos visto en el apartado de los múltiplos, aunque
medido en términos absolutos.

19.EVA (economic value added)

Desarrollado y difundido por Stewart (1997), EVA trata de medir el valor que genera la
empresa en un período de tiempo, teniendo en cuenta que esta generación de valor debe
ser después de recuperar la inversión y remunerar el ca pital propio y ajeno. EVA compara
el beneficio de la empresa con lo que ha de ganar para satisfacer, en términos contables,
el rendimiento exigido a sus acciones. Por lo tanto, lo podemos definir como:

EVA = NOPAT – (valor contable de los recursos x k0)

NOPAT es el beneficio de la empresa sin endeudamiento, es decir, el beneficio antes de

intereses y después de impuestos.
Valor contable de los recursos es el valor contable de los recursos propios + el valor con
table de la deuda.

Recordemos que coste medio ponderado de capital (k0)

k0 kp

E + P ki(1 – t) E

E+P=+

Según esta medida, una empresa crea valor para sus accionistas cuando la rentabilidad
obtenida sobre el capital invertido (ROA) es superior al coste de este capital (k0), ya que
EVA también se puede definir de la manera siguiente:

EVA = valor contable de los recursos x (ROA – KO)

Siendo ROA = NOPAT/valor contable de los recursos

Utilizadas como indicadores del valor creado por la empresa, estas medidas que
hemos estudiado en este apartado presentan las limitaciones de un uno que, de corto
plazo, dado que un incremento de EVA puede ser positivo a corto plazo, incrementando el
beneficio, pero a largo plazo puede no generar valor. Además, no tienen en cuenta la
consideración del crecimiento porque la in formación utilizada es básicamente contable,
cuando sabemos que la creación de valor depende fundamentalmente de las expectativas
de beneficios futuros.

20.esumen

Hemos empezado el módulo identificando el concepto de valor de una empre Sa y

diferenciándolo del precio. Hemos definido valor como el grado de utilidad que
proporciona a sus usuarios o propietarios. Y, desde una óptica económica, la utilidad la
hemos asimilado a las rentas que espera obtener la empresa a lo largo del tiempo. Por
ello, la literatura sobre análisis financiero afirma que el método de descuento de flujos de
tesorería es el método más apropiado para valorar una empresa, a la vez que también es
el método más utilizado por los analistas financieros. No obstante, se deberían utilizar
otros métodos para complementar la valoración, ya que de esta manera se obtiene un
valor más realista, que no depende de las hipótesis de un único método de valoración.

Así, por ejemplo, los métodos de valoración basados en información contable

serían aplicables a los sectores en los que no hay casi intangibles, como el in mobiliario o
los grupos de empresas financieros, y el método de valoración por opciones reales se
podría utilizar en sectores de elevado riesgo e incertidumbre, como el tecnológico, ya que
estos métodos permiten adaptarse a las circunstancias que se van incorporando en el
tiempo. Respecto a los métodos que emplean información bursátil, son muy utilizados por
los analistas financieros para comparar empresas de un mismo sector, dada su
simplicidad, aunque no permiten incorporar al análisis aspectos como el riesgo o las
expectativas de futuro.

Para concluir, en el último apartado hemos visto que la creación de valor constituye
un objetivo a largo plazo de la empresa y por ello hemos visto los diferentes indicadores
que pretenden medirla, como EVA, el beneficio económico o el Marquet valué arded
(MVA), aunque la manera correcta de medirla es multiplicando la capitalización por la
diferencia entre la rentabilidad del accionista y el coste de capital de las acciones.

Ejercicios de autoevaluación

Ejercicio:
Bróker Asociados quiere iniciar la valoración de DF, SA, una empresa que cotiza en el
mercado continuo, especializada en la ejecución de proyectos para los sectores
energético e industrial. Esta empresa se ha revalorizado más del 250% en los últimos dos
años. Sin embargo, se cree que los precios no recogen el valor de la empresa, ya que
tiene muy buenas perspectivas para los próximos cinco años. Durante el presente año,
200X, la empresa ha presentado el siguiente balance y cuenta de resultados (cifras en
miles de euros):

Activos no corrientes
133
Existencias 39
364
Clientes y otros deudores 314
718
Tesorería y equivalentes
Activos corrientes 151.701 35.387 Total, pasivo y
30.731 66.118 851.829 patrimonio
34.762 neto
599.248 634.010

Total, activo 851.829

Ventas 849.660

EBITDA 65.081

EBIT 57.886

Beneficio neto 42.474

Su capitalización ha evolucionado de la siguiente forma:

Capitalización 31 de diciembre de 200X-1: 757.983.000 euros. Capitalización 31 de
diciembre de 200X: 886.524.000 euros.

Durante el año 200X ha repartido dividendos por importe de 17.037.000 euros. El número
de acciones actuales es de 102.017.000.
Para valorar la empresa por descuento de flujos, se hacen las estimaciones siguientes
para los próximos 5 años:
• Incremento de las ventas del 10% para los próximos tres años y del 5% los dos años
siguientes.
• Para todos los periodos se prevé un margen EBIT/ventas del 7%.
• Una tasa impositiva del t = 30%.
• Un nivel de amortizaciones y de inversiones anuales de 7.000.000 por año. • Una
necesidad de capital de trabajo negativa del 23% respecto a ventas. Eso significa que la
empresa genera tesorería en el ciclo a corto plazo y esta supone el 23% de las ventas. •
La tasa sin riesgo (ki) para calcular el coste de capital propio es del 4,5%, y se estima
una prima de riesgo del 6% y una beta del β = 0,75.
• Para calcular el valor residual se estima un crecimiento futuro de los flujos de caja del
1,5% a perpetuidad, a partir del quinto año de planificación.

Se pide:

a) Determinar la creación del valor del accionista generado en el periodo 200X. b) Si la

cotización de DF, SA ha caído a 7 euros, compara los múltiples siguientes con los de TR,
SA (una empresa del mismo sector).
PARA TR = 16,81
VE / EBITDA TR = 20
c) Valora la empresa por el método de descuento de flujos de caja. Calcula primero los
free cash-flow y toma como tasa de descuento el coste de capital de los recursos propios,
ya que la empresa no presenta endeudamiento.
© FUOC • PID_00267791 56 Valoración de empresas

Ejercicio 2

Responded verdadero o falso a cada una de las preguntas siguientes:

a) El método de valoración contable corregido, o de valor sustancial, no se utiliza
nunca en la práctica, ya que no recoge la valoración de los elementos intangibles.

b) En los métodos mixtos de valoración se añade a la valoración de los activos a valor

de mercado los flujos monetarios que la empresa generará en el futuro.

c) El flujo de caja disponible para los accionistas es la tasa adecuada para valorar
directamente el valor de mercado de los fondos propios, ya que es de verdad el flujo que
corresponde a las rentas de las que pueden disponer los accionistas.

d) El flujo de caja libre y el flujo de caja capital es lo mismo cuando una empresa no
varía la deuda durante un período.

e) La tasa adecuada para descontar el flujo de caja libre es el coste de los recursos
propios.

f) A fin de que el método de descuento de flujos sea coherente, la tasa de crecimiento que
aplicamos cuando calculamos el valor residual no puede ser excesivamente elevada.
g) Cuanto más elevado sea el tipo de interés de los activos sin riesgo, por norma
general más aumenta el PER de las empresas, ya que también se pide una valoración
superior.

h) Si una empresa incrementa su capitalización en un 4% durante un año y no

tenemos en cuenta otros tipos de retribuciones para el accionista, podemos afirmar que
habrá creado valor para sus accionistas.

Ejercicio 3. Preguntes test

1) El Good Will o fondo de comercio:

a) Es el valor de los bienes intangibles que no aparecen en el balance.
b) Es el valor de la empresa por encima de su valor contable.
c) Para calcularlo se aplica el criterio de empresa en funcionamiento.
d) Todas las anteriores son correctas.

2) El flujo de caja contable se calcula a partir de: a) Beneficio neto más amortizaciones.
b) EBITDA más amortizaciones.
c) Resultado financiero más amortizaciones.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.
3) La principal diferencia entre el flujo de caja capital y el flujo de caja para los accionistas
recae en:
a) El flujo de caja capital se obtiene de sumar al beneficio neto del periodo la amortización
mes.
b) El segundo se obtiene del primero restando los dividendos pagados a los accionistas.
c) El segundo se obtiene del primero restando los flujos de caja generados por el endeuda
miento.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.

4) La principal diferencia entre el flujo de caja capital y el flujo de caja para los accionistas
recae en:
a) El flujo de caja capital se obtiene de sumar al beneficio neto del periodo las
amortizaciones.
b) El segundo se obtiene del primero restando los dividendos pagados a los accionistas.
c) El segundo se obtiene del primero restando los flujos de caja generados por el endeuda
miento.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.

5) Sobre los free cash-Flow (FCF):

a) Corresponden al flujo de caja generado por la empresa sin considerar el efecto del
endeudamiento.
b) Es el dinero generado por los activos de explotación de la empresa,
independientemente de su nivel de endeudamiento.
c) Para obtener el valor de la empresa se actualizan al coste de capital medio ponderado
neto de impuestos.
d) Todas las anteriores son correctas.
6) Si disponemos del valor de la empresa y queremos obtener el valor de los fondos
propios, tendremos que:
a) Restar al valor de la empresa la deuda neta.
b) Restar al valor de la empresa su tesorería.
c) Sumar al valor de la empresa la deuda neta.
d) Sumar al valor de la empresa su tesorería.

7) La ratio capitalización / valor contable de las acciones

a) Se obtiene de dividir el valor de capitalización entre el valor de los fondos propios
según balance.
b) Es igual al PER multiplicado por la rentabilidad financiera neta de impuestos o ROE.
c) Indica el número de euros que se paga en el mercado por 1 euro de recursos propios.
d) Todas las anteriores son correctas.

8) La ratio valor empresa / EBITDA:

a) Permite comparar empresas con diferentes niveles de endeudamiento.
b) Proporcionará el mismo valor con empresas con diferentes niveles de deuda.
c) No tiene en cuenta las perspectivas futuras de la empresa.
d) Todas las anteriores son correctas.

9) El método de valoración más adecuado para valorar acciones de una empresa que
invierte en alta tecnología y hasta la fecha ha generado pérdidas es: a) Por descuento de
flujos.
a) Múltiples.
b) Opciones reales.
c) Ninguna de las anteriores.
10) La principal diferencia entre valor y precio recae:
a) El precio se determina en el momento de la transacción de compra y venta del
bien.
b) El precio es un dato subjetivo.
c) El valor depende del grado de utilidad que el bien proporciona a sus usuarios o
propietarios.
d) Todas las anteriores son correctas.

Solucionario

Ejercicio 1

a) En primer lugar, hemos de calcular el coste de capital de los recursos propios (kp), que
nos servirá para calcular la creación de valor del accionista y para descontar los flujos de
tesorería cuando valoremos la empresa según este método.

=+ − ⋅β=+×= k r ER r Pf I f i ( ) ( ) 4,5% 6% 0,75 9%

Recordemos que la creación de valor la podemos calcular multiplicando la capitalización

inicial x (rentabilidad accionista – kp).
Por lo tanto, primero debemos calcular la rentabilidad que han obtenido los accionistas:

Rentabilidad accionistas = aumento de valor accionistas/capitalización inicial

Y en este caso el aumento de valor de los accionistas sería igual al aumento de

capitalización más los dividendos que se han pagado:

Aumento valor accionistas 200X = 886.524.000 – 757.983.000 + 17.037.000 =

145.578.000
Rentabilidad accionistas 200X = 145.578.000 / 757.983.000 = 19,21%
Creación de valor 2007 =757.983.000 x (19,21% – 9%) = 77.390.064 euros

Está claro que durante este año la empresa DF ha creado mucho valor para el accionista,
ya que el rendimiento que ha obtenido ha estado muy por encima de la rentabilidad
exigida.

PER = Capitalización/Beneficio neto = 714.119.000/42.474.000 = 16,81 veces.

Siendo la capitalización a 7 euros de (7 x 102.017.000) = 714.119.000 Y el valor de la ratio

VE / EBITDA:
¿Primero calculamos el valor de la empresa, en el que –si recordamos lo que hemos
estudiado en el módulo? debemos sumar a la capitalización el valor de la deuda, pero en
este caso, al no tener casi deuda y tener mucha tesorería, nos da un valor negativo:

VE = P + E = 714.119.000 – 243.883.000 = 470.236.000 euros.

Ahora ya podemos calcular la ratio para el 200X:

VE / EBITDA = 470.236.000/65.081.000 = 7,23 veces.

Como podemos ver, tanto cuando realizamos el cálculo del PER como el del VE / EBITDA
nos da unos valores muy inferiores a la empresa del sector (TR, SA). Parece, pues, que la
acción esté más barata. Debemos tener en cuenta que estos cálculos están hechos con
información pasada, y no tienen en cuenta las expectativas futuras. Esto se pone de
manifiesto en el cálculo del VE a partir del descuento de flujos que realizamos a
continuación:

Antes que nada, estimamos los flujos de tesorería libre a partir de su definición:

EBIT x (1 – t)

+ Amortización
 45.796,67 50.376,34 55.413,98
200X 200X+1 200X+2
849.660 934.626,00 1.028.088,60
200X+5
65.423,82 71.966,20

Ventas1.246.814,45EBIT 87.277,01EBIT*(1– t) 61.093,91

– Aumento de la necesidad de capital de trabajo (o de fondo de maniobra)

– Inversiones activo no corriente
= Flujo de caja libre

Teniendo en cuenta las previsiones el enunciado, obtenemos:

(Cifras en miles de euros)

7.000,00 7.000,00 7.000,00 7.000,00

7.000,00 7.000,00 7.000,00 7.000,00

– – – – –
194.565 214.963,98 236.460,38 260.106,42 273.111,74

– – – –
20.398,98 21.496,40 23.646,04 13.005,32

66.195,65 71.872,74 79.060,01 71.190,00

Amortización 7.000,00 Inversión AF 7.000,00 Capital trabajo, NKT –286.767,32

Variaciones capital trabajo NKT –13.655,59 FCF 74.749,49

Como las variaciones de capital trabajo son negativas, la empresa genera liquidez en su
ciclo a corto plazo. De esta manera el FCF se ve incrementado.

Nos falta calcular el valor residual en el periodo 200X + 5. Según las estimaciones,
obtenemos:

VR200X + 574.749(1 + 0, 015)

( 0, 09 – 0, 015) = -------------------------------------------------- =
1.011.609,76

Ya podemos descontar los flujos de tesorería libres en la tasa de descuento del 9%:

1
(1, 09) --------------------------- 71.872,74
2
 (1, 09) --------------------------- 79.060,01
3
(1, 09)
--------------------------- 71.190
4
(1, 09) -------------------- 74.749,49
1.011.609,76
VE 66.195,65
5
(1, 09)
---------------------------
5
(1, 09) = + + + + + ----------------------------------- = 938.764,4

Si descontamos el valor de la deuda, que en este caso recordemos que es negativo

(243.883.000) tendríamos el valor de los fondos propios.

P = VE – E = 929.048.000 – (-243.883.000) = 117.293,1000 euros. Esto daría un valor

teórico a la acción de 11,5 euros (1.172.931.000 / 102.017.000 acciones). La inversión de
la acción a 7 euros sería una buena compra, dadas las previsiones futuras.

Ejercicio 2

a) El método de valoración contable corregido, o de valor sustancial, no se utiliza

nunca en la práctica, ya que no recoge la valoración de los elementos intangibles.

Falso. El método de valoración contable corregido se puede utilizar en los sectores en los
que la mayor parte de la valoración corresponde a elementos tangibles o que se pueden
valorar fácilmente, como podría ser el sector inmobiliario, o también grupos de empresas
financieros como Criterio.

b) En los métodos mixtos de valoración se añade a la valoración de los activos a valor

de mercado los flujos monetarios que la empresa generará en el futuro.

Falso. Sí que es verdad que se añade a la valoración de los activos un valor de fondo de
comercio que tiene en cuenta los beneficios que generará la empresa en el futuro, pero no
lo realiza mediante la estimación de flujos monetarios, sino que lo lleva a cabo mediante el
beneficio del último año o el previsto para el año próximo.

c) El flujo de caja disponible para los accionistas es la tasa adecuada para valorar
directamente el valor de mercado de los fondos propios, ya que es de verdad el flujo que
corresponde a las rentas de las que pueden disponer los accionistas.
Cierto. El flujo de caja disponible para los accionistas, como su propio nombre indica, es el
flujo de caja real del que pueden disponer para el reparto de dividendos, una vez que se
han efectuado las inversiones y se han pagado las deudas. Por lo tanto, si descontamos
este flujo con la tasa de descuento del capital propio obtendremos el valor de mercado de
los fondos propios.

d) El flujo de caja libre y el flujo de caja capital es lo mismo cuando una empresa no
varía la deuda durante un período.

Falso. El flujo de caja libre y el flujo de caja capital sólo coincidirán cuando la empresa no
tenga deuda.

e) La tasa adecuada para descontar el flujo de caja libre es el coste de los recursos
propios.

Falso. La tasa adecuada para descontar el flujo de caja libre es el coste medio ponderado
de capital (k0), ya que también valoramos toda la empresa y no sólo los recursos propios.
© FUOC • PID_00267791 61 Valoración de empresas

f) A fin de que el método de descuento de flujos sea coherente, la tasa de crecimiento que
aplicamos cuando calculamos el valor residual no puede ser excesivamente elevada.

Cierto. En primer lugar, si la tasa de crecimiento fuera superior a la tasa de descuento, no

ten dría sentido el valor residual. Si la diferencia fuera muy pequeña, como el
denominador sería pequeño el valor residual sería muy elevado, e incrementaría de
manera considerable el valor de la empresa, ya que suponemos que este incremento se
producirá de manera ilimitada en el tiempo. La prudencia valorativa nos aconseja utilizar
tasas de crecimiento similares al crecimiento de la economía

g) Cuanto más elevado sea el tipo de interés de los activos sin riesgo, por norma
general más aumenta el PER de las empresas, ya que también se pide una valoración
superior.

Falso. Cuanto mayor sea el tipo de interés, mayor será la rentabilidad exigida a las
acciones, y como el PER es la inversa de la rentabilidad de las acciones el PER
disminuirá.

h) Si una empresa incrementa su capitalización en un 4% durante un año y no

tenemos en cuenta otros tipos de retribuciones para el accionista, podemos afirmar que
habrá creado valor para sus accionistas.
Falso. Se aumenta el valor del accionista siempre que su rentabilidad sea superior al
coste de capital. Por lo tanto, si kp fuera superior al 4%, si no se tuvieran en cuenta los
dividendos y otras formas de retribución, se habría disminuido el valor del accionista.

Ejercicio 3

1) d
2) a
3) c
4) c
5) d
6) a
7) d
8) d
9) c
10) d

Bibliografía

Bibliografía

Brealey, R. A., & Myers, S. C. ((2003)). Principios de Finanzas Corporativas. Madrid:

McGraw-Hill.

Fernández, P. (. (2000). Valoración de Empresas. Barcelona.

Higgins, R. C. (2003). Análisis para la dirección financiera. Madrid: McGraw-Hill.

Martínez, I., & García, E. (2005). Valoración de empresas cotizadas. Madrid: AECA.

Rojo, A. (2007). Valoración de empresas y gestión Basada en Valor. Madrid: Thompson.