Universidad de Morón - Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales UM

LICENCIATURA EN
ADMINISTRACIÓN

Matemática Financiera
Módulo II - Operaciones Financieras Complejas

Autoras Mg. Norma B. Irigoyen

Mg. C. Mónica Loiacono
ÍNDICE

Unidad 6: Renta 89
Renta Inmediata: Cálculo del Valor Actual de una Renta Temporaria 93
Renta Diferida 94
Renta Anticipada 95
Renta de Pagos Adelantados 96
Actividades 97
Tasa Directa 97
Relación entre Tasa Directa y Tasa sobre Saldos 99
Sitios Recomendados 100
Glosario 100
Bibliografía de la Unidad 6 100

Unidad 7: Rentas Perpetuas 101

Renta Perpetua 106
Renta Perpetua Inmediata 106
Rentas Perpetuas Diferidas Vencidas 108
Rentas Perpetuas Diferidas Adelantada 108
Actividades 109
Sitios Recomendados 110
Glosario 110
Bibliografía de la Unidad 7 110

Unidad 8: Sistema de Reembolso de Préstamos con intereses sobre Saldos 111

Conceptos Fundamentales 113
Sistema Francés, o Sistema Acumulativo o de Cuota Constante 115
Actividades 119
Sitios Recomendados 120
Glosario 120
Bibliografía de la Unidad 8 120

Unidad 9: Sistema Alemán o Sistema de Amortización Constante 121

Préstamo por Sistema Alemán 126
Sistema Americano 127
Sistema de Amortización con Sinking-Fund 128
Actividades Teóricas y Prácticas 130
Sitios Recomendados 131
Glosario 131
Bibliografía de la Unidad 9 131

Unidad 10: Evaluación de Proyectos de Inversión 133

¿Cuáles son esas Decisiones en una Empresa? 136
Decisiones de Inversión 137
¿Qué es un Proyecto? 138

Universidad de Morón 87
MATEMÁTICA FINANCIERA

Evaluación de Proyectos 138

Proyectos de Inversión 138
Método del Valor Actual Neto o Valor Presente Neto (VAN o VPN) 140
Método de la TIR 142
Cálculo de la TIR 142
Limitaciones de la TIR 144
La TIR Modificada ante la Inconsistencia de la TIR 144
Conflicto entre los Resultados que Arrojan los Métodos de VAN y TIR 147
Cadena de Reemplazo. Caso en que el VAN conduce a la Decisión Incorrecta 150
Período de Recupero 151
Neto y del Período de Recupero 152
Actividades 153
Sitios Recomendados 154
Glosario 154
Bibliografía Unidad 10 155
Lecturas Recomendadas 155

Unidad 11: Proyectos de Endeudamiento 157

Esquema Conceptual 159
Método del Valor Actual Neto 159
Método de la TIR 160
Actividades 163
Lectura Recomendada 166
Bibliografía 174
Sitios Recomendados 175
Glosario 175
Bibliografía Unidad 11 175

Unidad 12: Valuación de Títulos Públicos 177

Título 179
Empréstitos y Títulos Públicos 180
¿Qué Es un Empréstito? 180
¿Qué Es un Título? 180
¿Cómo se Efectúan las Operaciones de Compra Venta de Títulos? 180
Clases de Activos de Renta Fija 181
¿Qué Elementos se Encuentran en una Operación de Emisión de Empréstito? 181
Medidas de Rendimiento de un Bono 184
¿Cómo Determinamos el Cuadro de Flujos de Fondos de un Título? 187
Sitios Recomendados 190
Bibliografía 190
Glosario 190

88 Licenciatura en Administración
 UNIDAD 6

RENTA

OBJETIVOS ESPECÍFICOS

Que el alumno logre:

• Distinguir el concepto de Rentas en la vida cotidiana y desde el punto de vista financiero.
• Clasificar las Rentas Ciertas según su época de valuación, oportunidad de pago de las
cuotas, número de cuotas y relación tasa / pago.
• Graficar en un eje lineal de tiempo las épocas de inicio y finalización de las rentas.
• Reconocer y analizar los valores actuales y finales de estas operaciones financieras
complejas
• Obtener las fórmulas del Valor Final correspondiente cuando se efectúan “n”depósitos
• Obtener las fórmulas del Valor Actual correspondiente cuando se efectúan “n”pagos.
• Incorporar vocabulario técnico correspondiente a esta unidad
MATEMÁTICA FINANCIERA

90 Licenciatura en Administración
 UNIDAD 6

RENTA
6
DESARROLLO DE LA UNIDAD En esta Unidad

Renta Inmediata:
Hasta ahora las operaciones financieras que venimos realizando se
Cálculo del Valor Actual
componían de un capital único (o pocos) tanto en la prestación como en la
de una Renta Temporaria 93
contraprestación.
Renta Diferida 94
Sin embargo, hay un gran número de operaciones que se componen de
Renta Anticipada 95
un elevado número de capitales: la constitución de un capital, los planes
Renta de Pagos Adelantados 96
de jubilación, los préstamos. En todas ellas intervienen muchos capitales.
Actividades 97
Esta sucesión de capitales constituyen una operación financiera compleja,
Tasa Directa 97
denominada Rentas.
Relación entre
En esta unidad analizaremos las Rentas Ciertas ¿qué son? ¿Qué significan?
Tasa Directa y Tasa sobre Saldos 99
Veamos algunos ejemplos:
Sitios Recomendados 100
Seguramente Ud. se sintió tentado de comprar un auto con avisos como éste:
Glosario 100
Bibliografía de la Unidad 6 100

O formar un fondo que le permita afrontar un gasto futuro:… ahorre en 24

cuotas fijas a una tasa del….
En los ejemplos anteriores, habrá podido observar que se trata de operaciones
en las cuales no existe un depósito o pago único, sino que se trata de varios
depósitos o pagos, que se denominan “cuotas”.
Pero eso depósitos o pagos no se realizan en cualquier momento sino que
deben efectuarse en forma periódica, con cierta regularidad. RENTA es una sucesión de
Podemos definir, entonces, las rentas como: capitales, equidistantes en el
Una sucesión de capitales, equidistantes en el tiempo que tiene por tiempo que tiene por objetivo
objetivo formar un capital o bien, cancelar una obligación. formar un capital o bien,
cancelar una obligación.

Universidad de Morón 91
MATEMÁTICA FINANCIERA

En un esquema podemos clasificar las rentas

a) Según su época de valuación

{ Inmediatas
Diferidas
Anticipadas

b) Según la oportunidad de los pagos { Vencidas

Adelantadas

RENTAS
CIERTAS
c) Según relación tasa/pago { Temporarias
Perpetuas

d) Según su duración { Cierta

Contingente

e) Según obligatoriedad del contrato { Constante

Variable

La primera clasificación nos remite a las rentas que desarrollaremos en esta unidad:
• Inmediatas
• Anticipadas
• Diferidas

Surge la necesidad de buscar un método matemático que nos facilite la tarea de desplazar
un elevado número de capitales con relativa facilidad
Se trata de «fórmulas» que en determinados casos permitirán desplazar en el tiempo un
grupo de capitales a la vez, ya que sería difícil y poco práctico moverlos de uno en uno, como
lo hemos hecho hasta ahora.
¿Qué elementos constituyen una renta?
• Fuente de la renta: fenómeno económico que da origen al nacimiento de la renta.
• Origen: momento en el que comienza a devengarse el primer capital.
• Final: momento en el que termina de devengarse el último capital.
• Duración: tiempo que transcurre desde el origen hasta el final de la renta.
• Término: cada uno de los capitales que componen la renta.
• Período: intervalo de tiempo entre dos capitales consecutivos.
• Tanto de interés: tasa empleada para mover los capitales de la renta a través del
tiempo.

En un eje lineal de tiempo podemos graficarla de la siguiente manera:

C1 C2 C3 Cn

t0 t1 t2 t3 ... tn-1 tn

Duración = tn - t0
Origen Final

92 Licenciatura en Administración
 UNIDAD 6: Renta

¿Cómo interpretamos este gráfico? Vemos que presenta los capitales C1, C2, C3… y los
momentos t0, t1, t2, t3…a la tasa “i”, de modo de hallar el valor financiero de dichos capitales

6
que estará dado por llevar financieramente (capitalizando o descontando) todos los términos
de la renta a dicho momento de tiempo “t”. De modo que:
• Si la época de valuación se halla en el momento “t0 (siendo “0” el origen de la renta)
nos encontramos con el valor actual, esto es, resultado de valorar todos los términos
de la renta en el momento cero.
• Si época de valuación se halla en el momento “tn (siendo “n” el final de la renta) se
define como el valor final, resultado de desplazar todos los términos de la renta al
momento n.

RENTA INMEDIATA: CÁLCULO DEL

VALOR ACTUAL DE UNA RENTATEMPORARIA
Comenzaremos por la renta constante más fácil, donde la época de valuación se halla al inicio
y cuya representación gráfica es la siguiente:

0 1 2 ... n-2 n-1 n

Vn┐i

Aplicando la definición de valor actual y llevando los términos uno a uno, actualizándolos en
régimen compuesto a una tasa “i” se obtiene el valor actual (V0), que simbolizamos como
“Vn┐i”.

0 1 2 ... n-2 n-1 n

C (1+ i) -1
C (1+ i) -2
C (1+ i) -(n-2)
C (1+ i) -(n-1)
C (1+ i) -n

Sumamos:

Vn┐i = Cn(1 + i) -n + C(n - 1)(1 + i) - (n - 1) + … + C2 (1 + i) -2 + C1 (1 + i) -1

Que supone el valor actual de “n” capitales “C” actualizados. Notamos que el factor “C” se
repite en cada término (por ser una renta de cuota constante).
Sacamos factor común “C”:

Vn┐i = C (1 + i) - (n)+ (1 + i) - (n - 1) + … + (1 + i) -2 + C (1 + i) -1 (1)

Quedando entre corchetes la sumatoria de “n” términos que varían en progresión geométrica
creciente de razón (1 + i).

Universidad de Morón 93
MATEMÁTICA FINANCIERA

Siendo la fórmula de la sumatoria de una progresión geométrica creciente:

qn - 1
S=α (2)
q-1

En la cual:
S: la sumatoria de todos los términos de la progresión.
α: el primer término de la progresión. Para nosotros (1+i)-(n)
q: el factor de variación que en nuestro caso es (1+i).
n: cantidad de términos, “n”

Reemplazamos en (1) por la fórmula de la sumatoria “S” (2):

(1 + i) n - 1
Vn┐i = C (1 + i) - (n)
(1 + i) - 1

V n┐ i = C [ 1 - (1 + i) -n
i ]
Siendo
1 - (1 + i) -n
α n┐ i =
i

Que representa el valor actual de “n” cuotas o capitales de valor $1 actualizados a una tasa
“i”. De este modo también podemos expresar el valor actual como:

Vn┐i = C α n┐i

RENTA DIFERIDA
Una renta es diferida cuando su época de valuación es anterior al inicio de la renta, o bien,
sus pagos se hallan diferidos con respecto a la época de valuación.
Su representación gráfica es:

“m”
{

E.V. 0 1 2 ... n-2 n-1 n

m/ Vn┐I

Para hallar su fórmula nos basamos en la renta inmediata, a la cual multiplicamos por un
factor de actualización de “m”

94 Licenciatura en Administración
 UNIDAD 6: Renta

{ “m”

6
E.V. 0 1 2 ... n-2 n-1 n
m/ Vn┐I Vn┐i

Siendo su fórmula:

m/ Vn┐i = Vn┐i (1 + i) -m

RENTA ANTICIPADA
Una renta es anticipada cuando la época de valuación es posterior al inicio de la renta, o bien
los pagos se anticipan a la época de valuación.
Su representación gráfica es siendo como ejemplo la E.V. en “n-2”:

0 1 2 ... n-2 n-1 n

E.I. E.V.
Siendo:
E.I: Época de inicio
E.V: Época de valuación.

Al igual que en las rentas Diferidas partimos de la Inmediata para su fórmula y multiplicándola
por un factor de capitalización de “m” periodos, siendo m el tiempo que media entre el momento
0 y la época de valuación.

0 1 2 ... n-2 n-1 n

E.I. E.V.

Vn┐i -m/ Vn┐i

-m/ Vn┐i = Vn┐i (1 + i) m

Dentro de las rentas Anticipadas tenemos un caso especial que es aquel en el cual la EV
coincide con el fin de la renta, la Imposición.

0 1 2 ... n-2 n-1 n

E.I. E.V.

Universidad de Morón 95
MATEMÁTICA FINANCIERA

Para la obtención de su fórmula podemos tomar una por una las cuotas y capitalizarlas hasta
la fecha de evaluación, siguiendo el procedimiento visto para las rentas inmediatas, o bien,
tomar el valor presente y multiplicarlo por (1 + i)n.

1 - (1 + i) -n
An┐i = Vn┐i (1+i)n = C (1 + i) n
i

(1 + i) n - 1
An┐i = C
i

(1 + i) n - 1
n┐i
=
i

RENTA DE PAGOS ADELANTADOS

Hasta el momento hemos visto las rentas cuyas cuotas son exigibles al final del periodo, a
las cuales llamamos rentas de cuotas vencidas, ya sean estas Inmediatas, Diferidas, o
Anticipadas. Pero también están aquellas cuyas cuotas son exigibles al inicio del periodo,
como por ejemplo un alquiler o el canon en un contrato de Leasing.
Siendo su representación gráfica para el caso de las Inmediatas:

1 2 3 n-1 n

C1 C2 C3 Cn - 1 Cn
V´n┐i

Para determinar su fórmula nos basamos en las rentas Inmediatas de pagos vencidos:

0 1 2 3 n-1 n

C1 C2 C3 Cn - 1 Cn
Vn┐i V´n┐i

Es decir que para hallar la fórmula de las adelantadas partimos de las vencidas y las
multiplicamos por un factor de capitalización.

V´n┐i = Vn┐i (1+i)

V'n┐i = C α n┐i

Para las Imposiciones:

A´n┐i = C S n┐i

96 Licenciatura en Administración
 UNIDAD 6: Renta

ACTIVIDADES

6
Ejercicios Resueltos

Ejercicio 1 La empresa JPC vende determinado producto mediante $ 250 de cuota inicial y $
50.- mensuales por los próximos 12 meses. Si se carga un interés de 10% anual
capitalizable mensualmente, halle el valor contado del producto.

Datos:
Cuota inicial = $250.- Valor del producto= 250 + Vn┐i
C = $ 50 mensuales Vn┐i = C an┐i
i = 0,10 anual siendo m= 12
N = 12 Vn┐i = 50 a12 ┐0.10 = 568.85
Valor del producto = X

Respuesta: Valor del producto = 250 + 568.85 = 818.85

Ejercicio 2 Matías realiza 12 depósitos vencidos mensuales de $ 500.- en una institución

financiera que reconoce una TNA del 8% anual .a) Desea saber cuál es la
suma lograda al finalizar la operación.b) Alternativa ¿Qué suma retiraría si los
depósitos fueran adelantados?

Datos :
C = 500
n = 12
i = 0.0067 ( 0.08/12 ) mensual

a) An┐i = C ┐ = 500
n i
12┐┐0.0067

An┐i = 6.226.-

b) A´n┐i = C S n┐i = 6.226 ( 1+ 0.0067) = 6.267.71

TASA DIRECTA
La tasa directa es un cargo financiero financiero que se obtiene multiplicando un cierto
porcentaje periódico por el número máximo de períodos de financiación. Dicho cargo
porcentual se aplica al valor contado o actual de la deuda obteniéndose el interés aplicable a
la operación. La suma de la deuda más este interés constituye un monto que se divide por el
número de cuotas de financiación permitiendo obtener así, el valor constante de cada cuota.

Universidad de Morón 97
 MATEMÁTICA FINANCIERA

En símbolos:

id = tasa directa
V n┐ i = deuda
n = número de períodos de financiación
M = Monto que se pagará en cuotas iguales (C . n)

Fórmula:

M = Vn┐i (1 + id . n)

Vn┐i (1 + id . n)
C=
n

Esta tasa es muy utilizada en el negocio minorista con planes de pago en cuotas porque tiene
dos ventajas:
a) es un método fácil para calcular las cuotas de un plan de financiación ya que se aplica
la fórmula del monto simple sobre la deuda y luego dividiendo ese monto por el número
de cuotas se obtiene el valor de la cuota.
b) Se presenta al deudor como una pequeña carga financiera, generalmente mensual,
más baja que las que se ofrecen en los préstamos, la que se denomina tasa de mercado
o tasa activa.
Sin embargo, esta tasa encierra un error si la queremos considerar para tomar una decisión
y ello es debido a la modalidad de cálculo, ya que se obtuvo considerando que todo el tiempo
se tiene la misma deuda y no permite que los pagos de capital que cada cuota contiene fuera
incidiendo en la deuda, disminuyéndola, lo que se conoce como saldos de deuda. Es decir,
esta tasa no refleja el costo de la operación financiera.
Resulta, entonces, que, financieramente, si el pago se realiza en cuotas a medida que la
deuda disminuye por la cancelación del capital contenido en ellas, los intereses también
disminuyen porque se calculan sobre saldos de deuda y es la tasa que opera en la ecuación
de la renta inmediata o valor actual de un préstamo, llamada tasa sobre saldos, es la tasa
activa que enuncian las entidades financieras.
Esta tasa es mayor que la directa, que como vimos antes, considera que todo el tiempo la
deuda se mantuvo igual, es decir castigó a todos los períodos por la deuda original, cuando
en realidad se iba amortizando parte de ella en cada cuota.
Ahora bien, ¿cómo podemos vincular la tasa directa con la tasa sobre saldos en cada caso?
Es decir, ¿cómo puedo obtener la tasa sobre saldos, que es la que me permite decidir cuál
es el préstamo más conveniente, cuando en la operación me aplican la tasa directa? Bien, la
tasa sobre saldos es uno de los cuatro componentes de la fórmula de la renta inmediata. Si
tenemos Cuota, Valor del préstamo y número de cuotas como datos, podemos hallar la tasa
como incógnita de esa ecuación.
Y es la tasa Y es la tasa que iguala el valor recibido en préstamo con la suma de pagos futuros a
que iguala el realizar. 1
valor recibido
en préstamo C C C C
con la suma de Vn┐i = + + + + ……..
(1 + i) (1 + i) 2
(1 + i) 3
(1 + i) 4
pagos futuros a
realizar.
1 A los fines prácticos cabe aclarar que la igualdad mencionada se resuelve por aproximaciones sucesivas

98 Licenciatura en Administración
 UNIDAD 6: Renta

Y si queremos obtener la relación entre ambas tasas partimos de plantear que por una
modalidad o por la otra la Cuota que se establezca debe resultar la misma.

6
O sea:

C = C

RELACIÓN ENTRE
TASA DIRECTA Y TASA SOBRE SALDOS
Vn┐i (1 + id . n)
C= o C = Vn┐i an┐i -1
n

Si los primeros miembros son iguales, los segundos también lo son:

Vn┐i (1 + id . n)
= Vn┐i an┐i -1
n

Se simplifica “Vn┐i ” en ambos miembros y “n” (numerador y denominador ) en el primero

De donde resulta:

1
id = an┐i -1 - fórmula que permite hallar la tasa directa en función de la “i” sobre saldos
n

El valor an┐i se obtiene dividiendo la Cuota por el préstamo, o sea: C/ Vn┐i

Si se conoce la tasa directa “id” y se quiere obtener la tasa sobre saldos “i”,se plantea :
1
an┐i -1 = id + fórmula que permite hallar la tasa “i” en función de “id”
n

Ejemplo numérico:
1
id = 0,02 mensual an┐i -1 = 0,02 + = 0,22 valor cuota para préstamo $ 1
5
n= 5
i = ¿? (Tasa sobre saldos)

Se resuelve por calculadora financiera:

- 0,22 ----- PMT

1 ------ PV
n ------ 5
comp i% Exe 3,26%

CONCLUSIÓN
Para una tasa directa del 2% mensual en 5 cuotas de financiación el verdadero
costo de la operación es el 3, 26% mensual.

Universidad de Morón 99
MATEMÁTICA FINANCIERA

SITIOS RECOMENDADOS
- http://web.uam.es/personal_pdi/economicas/sgarcia/matematicasfinancieras.pdf

Audio de la Universidad de Valencia sobre Definición:

- http://www.youtube.com/v/GxzcmOiurpA&fs=1&source=uds&autoplay=1

GLOSARIO
- Rentas.
- Clasificación según su época de valuación: imediatas, diferidas, anticipadas.
- Clasificación según la oportunidad de los pagos: vencidas o adelantada.
- Clasificación según la relación tasa/pago: periódicas y subperiódicas.
- Clasificación según su duración: perpetuas y temporarias.
- Clasificación según obligatoriedad contrato: cierta o contingente.
- Clasificación según el importe de las cuotas: constante o variable.
- Elementos de una renta: fuente, origen, final, duración, término, período, tanto de interés.
- Valor actual y final.
- Renta Inmediata: Cálculo del valor actual de una renta temporaria.
- Renta Diferida.
- Renta Anticipadas.
- Renta de pagos Adelantados.

BIBLIOGRAFÍA DE LA UNIDAD 6
• López Dumrauf, (2003) “Cálculo Financiero Aplicado. Un enfoque profesional”. Bs.As.,
Editorial La Ley.
• Castegnaro, Aída Beatriz (2006). “Curso de Cálculo Financiero”. Buenos Aires. Editorial
La Ley.
• Gianeschi, Mario A. (2005) “Curso de matemática Financiera”. Resistencia, Chaco,
Ediciones Macchi.

100 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 7

RENTAS PERPETUAS

OBJETIVOS ESPECÍFICOS

Que el alumno logre:

• Distinguir el concepto de una Renta Perpetua en la vida cotidiana y desde el punto de vista
financiero.
• Graficar en un eje lineal de tiempo la renta perpetua.
• Reconocer y analizar los valores actuales, diferidos y anticipados, de esta operación
financiera compleja.
• Obtener las fórmulas correspondientes, a dichos valores cuando se efectúan “∞”pagos.
• Incorporar vocabulario técnico correspondiente a esta unidad.
MATEMÁTICA FINANCIERA

102 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 7

RENTAS
PERPETUAS

En la unidad 6 clasificamos las rentas según su duración y distinguimos

7
En esta Unidad
aquellas que son temporarias, o sea que son finitas, tienen un momento
iniciación y un momento de finalización. Renta Perpetua 106
Ahora comenzamos con las rentas perpetuas, cuyo número de términos, Renta Perpetua Inmediata 106
a diferencia de las anteriores, es infinito. La presentaremos en el contexto Rentas
actual y la analizaremos a través de un caso vigente, como lo es el Fondo Perpetuas Diferidas Vencidas 108
Gubernamental de Pensiones de Noruega, cómo funciona y cuál es su Rentas
objetivo. Perpetuas Diferidas Adelantada 108
Actividades 109
Sitios Recomendados 110
Glosario 110

DESARROLLO DE LA UNIDAD Bibliografía de la Unidad 7 110

¿Sabía usted que hace un poco más de 40 años Noruega estaba ubicado
dentro de los 10 países más pobres?
A mediados del siglo XX encontró petróleo en los límites de su plataforma
submarina; esto ayudó a su economía, permitiendo por medio de su asombrosa
capacidad en saber distribuir los beneficios provenientes del hidrocarburo,
a estimular el estudio y la aplicación de las fuentes de energía renovables,
impulsar su industria y convertirse en uno de los principales exportadores de
productos y soluciones de punta para la industria energética, a tal punto que
hoy en día, Noruega no vive del petróleo.
¿En qué basó su “distribución de beneficios”?
¿Cuál es la operación financiera capaz de generar dicha distribución?
En cuanto comenzaron a ingresar al país los llamados “petrodólares”,
podrían haberse reducido los impuestos, no fomentar otras industrias,
es decir a convertirse en una población holgazana, donde sólo la actual
generación disfrute de ese recurso, lo que conocemos como la “maldición
del petróleo”. Pero ante tantos ejemplos que en la actualidad podemos
observar, su gobierno centró su preocupación en las generaciones venideras.
¿Qué pasará con ellas cuando no existan estas reservas?
¿Volverán a la pobreza?
Esta fue su preocupación central.
La solución fue la creación de un Fondo Soberano, llamado “Fondo
Gubernamental de Pensiones” donde serían depositados todos sus
beneficios, para ser invertido (de acuerdo a un riguroso esquema ético: en él

Universidad de Morón 103

MATEMÁTICA FINANCIERA

se prohíben aquellas relacionadas al tabaco, armas, nucleares, o que empleen mano de obra
infantil; en porcentajes que dicta su Parlamento), en empresas de todo el mundo, excepto las
petroleras. A tal punto que un informe del FMI lo cita como ejemplo acerca de las pautas de
gobernabilidad que deberían imitar otros fondos de la llamada “Lección Noruega”1:
A saber, cita el informe:
Ofrece varios elementos de utilidad para elaborar principios voluntarios. Como
administrar de manera sostenible las políticas a largo plazo.
…..Una de las características ejemplares del fondo de inversión soberano de Noruega es
que está integrado a la política fiscal nacional.
El fondo se alimenta no sólo por el rendimiento de sus activos sino que a él, continúan
ingresando los beneficios generados por la actividad petrolera (ingresos al fondo).
Su gasto, que configura una salida, está dado por la trasferencia al “presupuesto fiscal”, del
déficit presupuestario de la actividad no petrolera.
Según una disposición adoptada desde el año 2001, estos egresos no pueden superar el 4%
de sus activos, estimando la tasa de rendimiento real de los activos del fondo a largo plazo
también en un cuatro por ciento. Dicha disposición concuerda con el informe del FMI (citado
anteriormente) que indica:
La estrategia de inversión produjo una rentabilidad real anual de 4,3% en promedio durante
la última década.
Este último porcentaje, no se ha dispuesto totalmente, porque los ingresos del Gobierno por
concepto de impuestos, comercio, servicios, etc. han sido suficientes. Con ello, se ha logrado
que la riqueza petrolera no entorpezca el desarrollo y funcionamiento de la economía y de la
sociedad noruega. De esta manera los egresos del fondo tienen como límite justamente
los intereses, sin tocar el capital real.
Si usted desea saber más acerca de los beneficios que genera este fondo puede consultar en:
http://www.nbim.no/en/press-and-publications/Reports/

Ello ha llevado a su ministro a las siguientes expresiones:

“Somos transparentes, fiables y miramos el mundo a largo plazo. Este fondo es el resultado
de una sociedad democrática, abierta y responsable. Pensamos en perspectivas más
largas que una legislatura. Esto no es de un partido o de otro”.
“El día que el petróleo decline, habremos sido capaces de construir algo para
reemplazarlo”2

El esquema3 es el siguiente:

1 Delia Velculescu. FMI, Departamento de Europa. Julio 2008 Boletín del FMI pág. 111
http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/spa/2008/073108s.pdf
2 Ministro Noruego Johnsen. Reportaje diario el País de fecha 30/11/2011
3 Fuente: Ministerio de Finanzas de Noruega

104 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 7: Rentas Perpetuas

O4

7
En el momento en que las reservas se agoten, las futuras generaciones gozarán de los
rendimientos (ya no del petróleo) pero sí del Fondo generado por él, pudiendo retirar hasta la
totalidad de los rendimientos.
Ello ha llevado al FMI ha incluir en su informe como recomendación:
Como herramienta de política fiscal, podría guiar a otros países con recursos no renovables
para administrar de manera sostenible las políticas a largo plazo5.
En una sociedad donde rige lo inmediato, el vivir hoy, hablar de recursos sostenibles, de
actividades sustentables en el tiempo, parece contradictorio. Pero los noruegos han aprendido
las lecciones y relacionaron estos conceptos a los de “perpetuidad” y fundamentalmente
al de “renta perpetua”. Evidentemente también aprendieron los conceptos aportados por la
matemática financiera.
Cabe aclarar que este fondo, con algunas diferencias es el utilizado por Chile con sus reservas
de cobre e intenta6 imitar, al menos por sus expresiones del mes de abril último, la provincia
de Neuquén7.
En un eje de tiempo podemos sintetizar este modelo:

4 Si Usted quiere saber cómo está formado el “FONDO” diríjase a: FMI, Departamento de Europa. Julio 2008
Boletín del FMI pág. 111 http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/spa/2008/073108s.pdf
5 Delia Velculescu. FMI, Departamento de Europa. Julio 2008 Boletín del FMI pág. 111
http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/spa/2008/073108s.pdf
6 Informe de Luis Felipe Céspedes C.David Rappoport W. (2006) El fondo Gubernamental de Petróleo de
Noruega. http://www.prensa.com/impreso/panorama/ejecutivo-fuerza-proyecto-del-fap/96583
7 http://energiadelsur.blogspot.com/2012/03/con-n-de-neuquen-y-noruega.html

Universidad de Morón 105

MATEMÁTICA FINANCIERA

RENTA PERPETUA
El ejemplo anterior nos muestra que el fondo constituido no se agota, dado que sólo se utilizan
los rendimientos de ese fondo.
Sucede algo similar con el Premio Nobel, de manera tal que, los premios otorgados
periódicamente se integran exclusivamente con los intereses con el fin de que el capital
depositado no se extinga y pueda seguir generando intereses a través del tiempo. Se trata
de un capital, Valor Actual o Fondo a perpetuidad, porque permite retirar a perpetuidad la
renta que genera.
Para analizar conceptualmente la operatoria de este tipo de rentas conviene iniciar nuestro
razonamiento con el siguiente planteo: Partiendo de una renta temporaria de “n” términos,
a medida que hacemos crecer “n” el Valor Actual cambia ¿Qué valores tomará ese fondo a
medida que “n” crece, tendiendo a infinito?

Si mi objetivo es retirar una cuota “C”= 100

A una tasa de interés “i” = 0.10
Suponiendo que:

“n”= 20 el fondo o Valor Actual necesario será= Vn┐i = 859.36

“n” = 120 el fondo o Valor Actual necesario será= Vn┐i = 999.99
“n” = 500 el fondo o Valor Actual necesario será= Vn┐i = 1000.-

Observamos que a medida que “n” crece, los valores actuales se acercan a un valor, ese valor
es el limite de la funcion y que en este ejemplo es:

V∞┐i = 1.000

Y en caso que presentamos será el valor del Fondo cuando se agoten las reservas de petróleo.
Si la representamos gráficamente sobre un eje de tiempo tendremos:

0 1 2 3 4 5 ∞

C1 C2 C31 C4 C5 C∞

RENTA PERPETUA INMEDIATA

Por lo expuesto en el ejemplo numérico, el valor actual de estas rentas se obtendrá viendo
qué ocurre si aplicamos las fórmulas empleadas para rentas temporales y en lugar de utilizar
un número finito de capitales (n) trabajamos con infinitos términos (∞). En definitiva, se trata
de trabajar con el concepto matemático de límite, cuando la duración de la renta (y por tanto,
el número de períodos) tiende a infinito.
En el caso de renta constante, vencida, inmediata y entera:

106 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 7: Rentas Perpetuas

• RENTA UNITARIA VENCIDA

7
Aplicamos límite a la renta temporaria:

1 - (1 + i) -n
αn ┐i = nLim
→∞
αn ┐i = nLim
→∞ i

1 1
1- 1-
(1 + i) -n (1 + i) ∞
αn ┐i = nLim
→∞
= =
i i

1- 1
∞ 1
αn ┐i = nLim
→∞
= = .
i i

α∞┐i = 1 .
i

• RENTA UNITARIA ADELANTADA

Para hallar la fórmula de las adelantadas partimos de las vencidas y las multiplicamos por un
factor de capitalización.

1 1
a∞┐i = (1 + i) . = .
i d

• RENTA NO UNITARIA VENCIDA

Será la cuantía del término o cuota multiplicada por la renta unitaria:

1 C
V∞┐i = C α∞┐i = C . =
i i

• RENTA NO UNITARIA ADELANTADA

1 1
V’ ∞┐i = C α’∞∞┐i = C (1 + i) . = C
i d

Universidad de Morón 107

MATEMÁTICA FINANCIERA

RENTAS PERPETUAS DIFERIDAS VENCIDAS

Su representación gráfica es:

“m”
∞

{
E.V.
m/ V∞┐I
0

C1
1

C2
2

C3
3

C∞

Para hallar su fórmula nos basamos en la renta inmediata perpetua, a la cual multiplicamos
por un factor de actualización de “m”

C (1 + i) -m
m/V∞┐i = C α∞┐i = (1 + i) -m =
i

Siendo su fórmula:

C (1 + i) -m
m/V∞┐i =
i

RENTAS PERPETUAS DIFERIDAS ADELANTADAS

Son aquellas cuyas cuotas son exigibles al inicio del período. Su representación gráfica
ubica los pagos a partir del momento “0” y se aplica el concepto que hemos venido aplicando
a las rentas adelantadas. Es decir que tienen, respecto de la vencida, un período más de
capitalización.
“m”
∞
{

1 2 3

E.V. C1 C2 C3 C∞
m/ V ' ∞┐i

Siendo su fórmula:

m/ V ' ∞┐i = V∞∞┐i (1 + i) (1 + i) -m

108 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 7: Rentas Perpetuas

ACTIVIDADES

7
Problemas Resueltos

EJERCICIOS DE RENTA PERPETUA

Ejercicio 1 La mayoría de las empresas al constituirse asumen que su vida será ilimitada.
Los poseedores de acciones de la empresa reciben periódicamente dividendos
a cuenta de los beneficios.
Si una empresa otorga $100 anuales por acción, ¿cuál es el valor actual de la
acción si se la valora al 4%?

Solución:

C 100
V ∞┐ = = = 2500
i 0.04

Ejercicio 2 ¿Cuánto dinero se necesita para establecer un fondo que pague una beca de
investigación de $10.000 cada semestre, si la donación se puede invertir al 10 %
anual, capitalizable semestralmente?
Si la primera beca se pagara:

a) Dentro de 6 meses
b) De inmediato
c) Dentro de cuatro años.

Respuestas:$ 200,000.00, $ 210,000 y $ 142,136.27 respectivamente.

Ejercicio 3 ¿Cuál es el valor actual de un bien que produce $1.- anual a perpetuidad si la
tasa de interés es del 10% anual?

Solución:

C 1
V ∞┐ = = = 10
i 0.10

Ejercicio 4 ¿Cuál es el valor actual de un activo que produce $1.- al año a perpetuidad a
partir del 9º año si la tasa de interés es del 10% anual?

Solución:

C 1 (1 + 0.10) -8
m/ V∞┐= (1 + i) -8 = = 4.67
i 0.10

Universidad de Morón 109

MATEMÁTICA FINANCIERA

SITIOS RECOMENDADOS
- http://www.aulafacil.com/CursoMatematicasFinancieras/Finanza19.htm
- http://www.noruega.es/About_Norway/business/Noruega-invierte-su-patrimonio-petrolero-
en-las-futuras-generaciones/
Si usted desea saber algo más de Noruega puede dirigirse al reportaje del diario el
País de fecha 30/10/2011 en el siguiente Link: http://elpais.com/diario/2011/10/30/
eps/1319956015_850215.html
- Informe del Fondo Monetario internacional (2008): http://www.imf.org/external/pubs/ft/
survey/spa/2008/073108s.pdf
- Declaración del Director General del Departamento de Gestión de Activos del Ministerio
de Finanzas de Noruega efectuada el 5/03/2008.
http://www.caf.com/attach/19/default/200806_CAF_Fondos_Soberanos_f.pdf
- Modelo a adoptar por la provincia de Neuquén:
http://energiadelsur.blogspot.com/2012/03/con-n-de-neuquen-y-noruega.html
http://www.lmneuquen.com.ar/noticias/2012/3/12/con-n-de-neuquen-y-noruega_139916

GLOSARIO
- Renta perpetua.
- Renta perpetua inmediata.
- Renta constante, vencida, inmediata y entera.
- Renta unitaria.
- Renta no unitaria.
- Rentas perpetuas diferidas vencidas.
- Rentas perpetuas diferidas adelantadas.
- Fondo soberano: Un fondo soberano de inversión o FSI, es un vehículo de inversión
de propiedad estatal que controla una cartera de activos financieros nacionales e
internacionales. Típicamente el capital proviene de la exportación de materias primas, como
gas o petróleo y sus inversiones se componen de bonos, acciones, derivados financieros,
aunque también cuentan con inversiones de otro tipo, como propiedades inmobiliarias8

BIBLIOGRAFÍA DE LA UNIDAD 7
• López Dumrauf, (2003) “Cálculo Financiero Aplicado. Un enfoque profesional”. Bs.As.,
Editorial La Ley.
• Castegnaro, Aída Beatriz (2006). “Curso de Cálculo Financiero”. Buenos Aires. Editorial
La Ley.
• Gianeschi, Mario A. (2005) “Curso de matemática Financiera”. Resistencia, Chaco,
Ediciones Macchi.

8 http://es.wikipedia.org/wiki/Fondo_Soberano_de_Inversi%C3%B3n

110 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 8

SISTEMA DE
REEMBOLSOS DE PRÉSTAMOS
CON INTERESES SOBRE SALDOS
OBJETIVOS ESPECÍFICOS

Que el alumno logre:

• Conocer los conceptos de amortización de deudas.
• Distinguir los principales sistemas de reembolso de préstamos.
• Analizar sus caracteristicas e identificar las fórmulas que posibiliten su solución.
• Calcular los elementos del sistema fránces: cuota, valor actual, saldo de deuda, etc.
MATEMÁTICA FINANCIERA

112 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 8

8
SISTEMA DE REEMBOLSOS
DE PRÉSTAMOS CON
INTERESES SOBRE SALDOS
En esta Unidad

Conceptos Fundamentales 115

CONCEPTOS FUNDAMENTALES Sistema Francés,

o Sistema Acumulativo
119
120
o de Cuota Constante 120
Los individuos y las organizaciones requieren préstamos de dinero para hacer
Actividades 120
frente a adquisiciones e inversiones que por su volumen no pueden cancelarse
en un único pago. De ahí que se han creado sistemas de amortización de
deudas mediante pagos parciales, esto es, mediante devolución o reembolso
del préstamo en cuotas, que pretenderá equilibrar los ingresos de los
tomadores de fondos con las expectativas de recupero y rentabilidad de los
prestamistas.
Pero, al efectuar cada pago parcial, una parte es aplicada a pagar intereses
y el remanente, si lo hay, a cancelar el capital ó “principal como, a veces, se
lo llama.”
Todo préstamo requiere un convenio, un documento en el que se estipula la
forma de liquidación ó amortización del mismo. En ese contrato se establecen
los derechos y obligaciones de deudor y acreedor.
Existen muchos sistemas de amortización de préstamos que conforman
un conjunto de alternativas posibles que se adecuan al flujo de fondos del
prestatario.
Se llama amortización: A una operación financiera mediante la cual se
efectúan uno ó varios pagos para cancelar una deuda. Los intereses son
calculados siempre sobre saldos adeudados.
En este curso estudiaremos los más difundidos en el sistema bancario que
ilustramos con el siguiente:

Esquema conceptual Se llama AMORTIZACIÓN

Denominación Interés Amortización Cuota a una operación financiera
Francés Sobre saldo Progresiva Constante mediante la cual se efectúan
uno ó varios pagos para
Variable
Alemán Sobre saldo Constante cancelar una deuda. Los
decreciente
intereses son calculados
Constitución de siempre sobre saldos
Americano Sobre deuda -----------
fondo amortizante
adeudados.

Universidad de Morón 113

 MATEMÁTICA FINANCIERA

Cualquiera sea el sistema de cancelación de deuda, la cuota está formada por dos
AMORTIZACIÓN componentes:
Importe destinado
• La amortización: importe destinado a cancelar la deuda.
a cancelar la
deuda.
• El interés: importe destinado a retribuir el uso del capital ajeno.

Es decir: CUOTA = AMORTIZACIÓN + INTERÉS

INTERÉS Las cuotas se pagan en forma vencida y a medida que se abonan las cuotas el importe de la
importe deuda va disminuyendo. El importe resultante se denomina: “saldo de deuda”.
destinado a El saldo de deuda es importante por dos motivos:
retribuir el uso
del capital ajeno.
1) Nos informa cuanto debemos a una fecha determinada.
2) Sirve de base para el cálculo de los intereses correspondientes a la próxima cuota a
abonar.

Recordemos que:
Los intereses se deben calcular siempre sobre el saldo adeudado al comienzo
del período de pago de la cuota.

Hasta aquí hemos considerado aspectos generales y conceptuales inherentes a los sistemas
que vamos a analizar. Antes de iniciar el estudio de cada uno de ellos en particular veremos la
simbología a utilizar respecto a los elementos que son comunes a todos los sistemas:
El Saldo de deuda es el importe adeudado en un momento determinado y es la suma de los
valores actuales de las cuotas que faltan pagar a ese momento.

Simbología utilizada:
Vn/i = deuda
C = Cuota
i = tasa de interés
n = número de cuotas
Ip = Interés de un período “p” cualquiera
tp = amortización de un período “p” cualquiera.
Tp = Total amortizado hasta un período “p” cualquiera

Comenzamos a analizar en particular los Sistemas de Amortización de Deudas.

114 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 8: Sistema de Reembolsos de Préstamos con Intereses sobre Saldos

SISTEMA FRANCÉS, Ó SISTEMA ACUMULATIVO

Ó DE CUOTA CONSTANTE

8
La característica de este modelo es que la cuota permanece constante y ha sido diseñado
sobre la base de una renta inmediata, aquella renta cierta, entera, temporaria y de pagos
constantes que estudiamos en la Unidad correspondiente a Rentas. De este modo podemos
representar este sistema en el siguiente gráfico:

Vn/i C C C C C C

0 1 2 3 p n-1 n
t1 t2 t3 tp tn - 1 tn
+ + + + + +
i1 i2 i3 ip in - 1 in
Tal como vimos al estudiar Renta Inmediata, el valor del préstamo puede expresarse:

Vn┐i = C . α n┐i

La cuota puede obtenerse despejando:

C = Vn┐i . ┐n-1 ┐i

A efectos de tener una visión global de cómo evoluciona un préstamo presentamos a modo
de ejemplo un cuadro de marcha considerando una deuda de $ 1000.- que se pagará en 5
cuotas anuales a la tasa del 10% anual. Esto le permitirá establecer una serie de relaciones
importantes de este sistema, como son los intereses periódicos, las amortizaciones periódicas
y el total amortizado.
Entonces, los datos son:

Vn┐i = 1.000.-
i = 0, 10 anual
n = 4 cuotas anuales

Por lo tanto:

0,10
C = 1000 . = 315,50
1 - (1 + 0,10) -4

Ejemplo Si utiliza la calculadora financiera los datos a ingresar, por ejemplo, en una CASIO
FC 200 serían:

-1000 -------PV
10% ------- i %
4 ------- n
Comp. PMT Exe PMT = C = 315, 50

Universidad de Morón 115

MATEMÁTICA FINANCIERA

Cuadro de marcha

Saldo de deuda Interés del Amortización Cuota de

Número de Total amortizado
período del período Servicio
períodos “n” al inicio “ Vn┐i” “I” “t” “C”
“T”

1 1.000 100 215,50 315,50 215,50

2 784,50 78,50 237,50 315,50 452,50
3 547,50 54,80 260,70 315,50 713,20
4 286,80 28,75 286,80 315,50 1.000

Si analizamos el cuadro surgen las siguientes relaciones:

• Deuda al inicio, son los 1.000 recibidos

• En concepto de préstamo. “Vn┐i ”
• El interés del primer período “I1” es igual al producto de la deuda inicial por la tasa de
interés “Vn┐i” es decir 1.000 x 0,10 =100
• Amortización del período t1 = C – I1. = 315,50 – 100 = 215,50

Es el total amortizado hasta el período 1, en nuestro caso es igual a la amortización incluida

en la primera cuota. Constituye una de las variables más importantes del sistema francés,
pues a partir de t1 es posible calcular una gran cantidad de categorías. Representa la base
sobre la que luego se edifica la amortización del préstamo.

• El saldo de deuda en el momento 2 “Vn┐i – t1” será igual a la deuda original menos el
total amortizado al final del período anterior.

1.000 – 215,50 = 784,50

• El Interés del período 2 “I2 = (Vn┐i - t1) . i” siguiendo el mismo razonamiento será igual a:

(1000 – 215,50). 0,10 = 78,50

• La amortización del período 2 “t2” será igual a C – (Vn┐i – t1) . i operando:

t2 = C – Vn┐i . i + t1 . i

Siendo C – Vn┐i . i = t1 reemplazamos

t2 = t1+ t1. 1 operamos

t2 = t1 (1 + i )

t2= 215,50 (1+ 0,10) = 237,50

• El total amortizado hasta el período 2 “T2” será igual a t1+ t2

Según lo visto anteriormente t2 = t1 (1 + i ) remplazamos

T2 = t1 + t1 (1 + i) estamos en presencia de una imposición de dos términos

cuya cuota es t1

116 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 8: Sistema de Reembolsos de Préstamos con Intereses sobre Saldos

T2 = t1 s 2┐i reemplazando por la fórmula de imposición ó valor final

t1 (1 + i) n -1

8
T2 =
i

T2 = 452,50

• El valor actual al inicio del período 3, “Vn┐i – t1 s2i” será igual a

1000 – 452,50 = 547,50

• El interés del período 3 será igual a

I3 = (Vn┐i - t1 s┐ 2 i
).i reemplazamos s┐ 2 i

I3 = Vn┐i . i - t1 [ (1 + i) 2 -1
i ]
i aplicamos propiedad distributiva y simplificamos la i

I3 = Vn┐i . i - t1 (1 + i) ² + t1 Siendo Vn┐i . i + t1 = C reemplazamos

I3 = C - t1 (1 + i) ²

I3 = 54,80

• La amortización del período 3 será igual a

t3 = C - [ C – t1 (1 + i) ²] Simplificamos

t3 = t1 (1 + i) ²

t3 = 260,70

• El total amortizado hasta el período 3 será igual a

T3 = t1+ t2 + t3

T3 = t1 + t1 (1 + i) + t1 (1+i) ²

T3 = t1 s┐
3 i

T3 = 713,20

APLICACIÓN
En base al razonamiento anterior obtenga por fórmulas I4, t4, y T4 y constátelo con el
cuadro de marcha

Universidad de Morón 117

 MATEMÁTICA FINANCIERA

A modo de resumen armamos el cuadro analítico con las fórmulas para cualquier período "p"

Número
Saldo de Cuota
de Amortización del
deuda Interés del período “I” de Total amortizado “T”
períodos período “t”
al inicio Servicio
“n”
1 “Vn┐i” “Vn┐i . i” t1 = C – I1. C T 1 = t1

2 t2 = C – (Vn┐i – t1). i C T 2 = t1 + t 2
“Vn┐i – t1” (Vn┐i – t1) . i
t2= C – Vn┐i. i + t1.i T2 = t1 + t1 (1 + i)

t2= t1 + t1 . i T2 = t1 s 2
┐i
t2= t1 (1 + i)

3 Vn┐i – t1 s┐ 2 i
(Vn┐i – t1 s┐
2
).i
i t3= C – [ C – t1 (1+i)2] C T3= t1 + t2+ t3

[
Vn┐i .i – t1
(1 + i) -1
i
2

]i t3 = t1 (1+i)2 T3= t1+ t1 (1 + i)+ t1 (1+i) ²

Vn┐i . i – t1 (1 + i ) ² + t1 T3= t1 s┐
3 i

C – t1 ( 1 + i ) ²

p Vn┐i – t1 s p-1
┐i C- t1 (1 + i)p-1 Tp= t1 (1 + i)p-1 C Tp = t1 s┐ p i

118 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 8: Sistema de Reembolsos de Préstamos con Intereses sobre Saldos

ACTIVIDADES

8
El valor de Guía se acrecienta solo si Usted la trabaja en el tiempo oportuno.

Para realizar las actividades que se proponen a continuación Usted ha tenido que leer los
temas desarrollados en este módulo, haber reflexionado sobre los conceptos vertidos y la
bibliografía propuesta, haber analizado el modelo teórico de las fórmulas y su aplicación a
problemas.
Si esto ha sido realizado satisfactoriamente, Usted está en condiciones de realizar las
siguientes actividades.

Ante cualquier duda, no olvide recurrir a su tutor.

Reflexione cómo influyen los siguientes factores en la cuota:

• Un incremento en la tasa de interés.
• Un aumento del plazo de pago.
• Un pago extraordinario.

Se denominan pagos extraordinarios a aquellos que se realizan fuera de las previsiones del
contrato originario o fuera del sistema adoptado y pueden ser realizadas con el propósito de
reducir el importe de las cuotas futuras o el número de cuotas, implican una modificación del
sistema y por lo tanto es aplicable el criterio general: la deuda pendiente debe ser considerada
como deuda inicial de un nuevo contrato. Como así también a los pagos previstos que además
de las cuotas constantes se han de realizar.

A modo de sugerencia recurra la página web recomendada:

http://www.simulador-de-prestamos.com/

En ella usted podrá observar a través del cuadro de marcha algunas de estas hipótesis:
• Demostrar que t1 (fondo amortizarte) es igual a C . (1 + i)-n
• Determinar en qué período la cuota de amortización tp triplica a ip en un préstamo por
sistema francés a 10 años con una tasa del 10% semestral y cuotas semestrales

Universidad de Morón 119

MATEMÁTICA FINANCIERA

SITIOS RECOMENDADOS
- El siguiente sitio le permite ensayar distintas alternativas de obtención de préstamos,
modificando las variables y calcular la cuota de un préstamo y el cuadro de marcha
correspondiente al sistema francés analizado.
http://www.simulador-de-prestamos.com/

Otros sitios de Interés:

- http://www.matematicas-financieras.com/Amortizacion-con-Terminos-Amortizativos-
Constantes--Metodo-Frances-I-P27.htm
- Banco Central: http://www.bcra.gov.ar/
- Banco Hipotecario: http://www.hipotecario.com.ar/
- Consejo Profesional de Ciencias Economicas de la Pcia de Buenos Aires: http://www.cpba.
com.ar/Consejo/Consejo.html
- Ministerio de Economía: http://www.mecon.gov.ar/
- Indec: http://www.indec.gov.ar/

GLOSARIO
- Sistema de Reembolsos de Préstamos con intereses sobre saldos.
- Amortización.
- Saldo de deuda.
- Sistema francés, ó Sistema acumulativo ó de Cuota constante.
- Cuadro de marcha.

BIBLIOGRAFÍA DE LA UNIDAD 8
• GIANNESCHI, M. A. (2005). Curso de Matemática Financiera. Ediciones Macchi. Capítulo
14. pág. 276
• LOPEZ DUMRAUF, G. (2004). Cálculo Financiero Aplicado: Un enfoque profesional
Editorial la Ley. Capítulo VIII, pág. 178.

120 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 9

SISTEMA ALEMÁN O
SISTEMA DE AMORTIZACIÓN CONSTANTE
OBJETIVOS ESPECÍFICOS

Que el alumno logre:

• Reconocer los sistemas alemán y americano.
• Enmarcarlos dentro de la normativa vigente y su marco jurídico.
• Analizar sus características e identificar las fórmulas que posibilitan su solución.
• Comparar los sistemas y su conveniencia.
• Incorporar vocabulario técnico.
MATEMÁTICA FINANCIERA

122 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 9

SISTEMA ALEMÁN
O SISTEMA DE
AMORTIZACIÓN
CONSTANTE
9
En esta Unidad

DESARROLLO DE LA UNIDAD Préstamo por Sistema Alemán 126

Sistema Americano 127
En este modelo se supone que deudor y acreedor acuerdan que el préstamo Sistema de Amortización
“Vn┐i” que el deudor recibió, será amortizado mediante el pago de “n” cuotas con Sinking-Fund 128
vencidas con la particularidad que la amortización “tp” es constante. En tal Actividades
situación se observan las siguientes características: Teóricas y Prácticas 130
• Amortización de capital: Constante durante la vigencia del préstamo. Sitios Recomendados 131
Es decir, que el monto del capital que compone cada una de las cuotas Glosario 131
de reembolso del préstamo, es igual. Bibliografía de la Unidad 9 131
• Interés: Se calcula sobre el saldo de deuda y por lo tanto, decrece a
medida que transcurre el plazo.
• Cuota de servicio: Capital constante + interés decreciente = cuota
decreciente.

Un gráfico nos permite visualizar estas características propias del sistema

Observamos que la Cuota de Servicio representada por el trapecio es

decreciente (área bordó) a lo largo del tiempo, mientras que la amortización
del capital es constante a medida que se van pagando las cuotas y el interés
es decreciente, dado que el saldo de deuda es cada vez menor. Esto muestra
que en este sistema se paga más capital en las primeras cuotas y menos
interés.

Universidad de Morón 123

 MATEMÁTICA FINANCIERA

Y también podemos representar este sistema en el siguiente eje temporal:

Vn/i C1 C2 C3 >>>>>> Cp >>>>>> Cn-1 Cn

0 1 2 3 p n-1 n
tp tp tp tp tp tp
+ + + + + +
i1 i2 i3 ip in - 1 in

La suma de tp + Ip nos permite obtener la Cuota de Servicio que decrece en cada período
y que expresamos con un subíndice, ya que son variables.
A efectos de tener una visión global de cómo evoluciona un préstamo en este sistema
presentamos a modo de ejemplo un cuadro de marcha considerando una deuda de $ 1000
que se pagará en 4 cuotas anuales a la tasa del 10% anual. Esto le permitirá establecer
una serie de relaciones importantes de este sistema, como son los intereses periódicos, las
amortizaciones periódicas, las Cuotas de Servicio decrecientes y el total amortizado.
Entonces, los datos son:

Vn┐i = 1.000.
i = 0, 10 anual
n = 4 cuotas anuales

Lo primero a calcular será la cuota capital “tp” que se obtiene dividiendo:

V n┐ i
tp =
n
Cuadro de marcha
Número de Saldo de Amortización Interés del Cuota de Total
períodos deuda del período período Servicio amortizado
“n” al inicio “Vn┐i “t” “I” “C” “T”
1 1000 250 100 350 250
2 750 250 75 325 500
3 500 250 50 300 750
4 250 250 25 275 1.000

A modo de resumen armamos el cuadro analítico con las fórmulas para cualquier período “p”
que se muestran en el último renglón del cuadro

Amortización Cuota de
Número de Saldo de deuda
Interés del período “Ip” del período Servicio Total amortizado “Tp”
períodos “n” al inicio
“tp” Ip+tp
Vn┐i
1 “Vn┐i” I1 = “Vn┐i . i” tp = C1 T1 = tp
n
Vn┐i
2 “Vn┐i – tp” I2 = (Vn┐i – tp ) . i tp = C2 T2 = tp + tp= 2 tp
n

Vn┐i T3= tp + tp + tp
3 Vn┐i – 2tp I3 = (Vn┐i – 2tp) i tp = C3
n T3= 3 tp

Vn┐i
p Vn┐i – (p-1) tp Ip =[Vn┐i – (p-1)tp] i tp = Cp Tp = p* tp
n

124 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 9: Sistema Alemán o Sistema de Amortización Constante

Observamos en el cuadro que:

En este sistema la componente amortización contenida en cada cuota permanece En este sistema
constante. la componente
amortización
¿Qué observamos en el componente Ip? contenida en
cada cuota
• El interés de la primera cuota es “Vn┐i . i”, la deuda original por la tasa de interés.
permanece
• El interés de la segunda cuota es “Vn┐i . i - tp . i”, o sea decrece en “tp . i” y esa razón
constante.
de decrecimiento es la misma en cada cuota y como la razón resta, reconocemos una
variación aritmética decreciente.

O sea:
En este sistema el componente Interés contenido en cada cuota decrece en progresión En este sistema
aritmética de razón: r = -tp . i el componente
Interés
La suma de tp + Ip nos permite obtener la Cuota de Servicio que al tener una componente contenido en
constante y otra decreciente, resulta ser decreciente en la misma razón que Ip. cada cuota
decrece en
En este sistema la Cuota de Servicio decrece en r = -tp . i progresión
aritmética de
También el cuadro nos permite observar que sumando todas las tp obtenemos Vn┐i, ya que razón:
Vn┐i = n tp r = -tp . i

Y llegando a la última cuota In = [Vn┐i – (n - 1) tp] i

Obtenemos el valor de la última cuota de interés: En este sistema

la Cuota
In = (Vn┐i - n.tp + tp) . i = Vn┐i - Vn┐i + tp . i de Servicio
decrece en
In = tp . i r = -tp . i

Tengamos en cuenta este dato que es muy importante!!!

El componente Interés contenido en la última cuota coincide con la razón de
decrecimiento, o sea, es igual a: tp . i El componente
Interés
Otra cuestión interesante es obtener la suma de los intereses en el sistema alemán, y dado contenido en
que se trata de una serie que decrece en progresión aritmética esa suma la podemos obtener la última cuota
utilizando la fórmula de Suma de “n” términos de una progresión aritmética que es: coincide con
la razón de
decrecimiento,
S= ( a1 + an
2 ) .n o sea, es igual
a: tp . i

o sea: la semisuma del primer Interés más el último por el número de términos .

Universidad de Morón 125

MATEMÁTICA FINANCIERA

PRÉSTAMO POR SISTEMA ALEMÁN

En el siguiente cuadro

Verifiquemos con las fórmulas del cuadro analítico los valores del cuadro que sigue

Sistema Alemán o de Cuota de Amortización Constante

Capital inicial 60000
REDITO % anual 4%
Períodos 12
Años 1
Pagos/año 12
REDITO % mensual 0.333333

Intereses del Cuota de Capital

Año Deuda Mensualidad
período amortiz. amortizado
1 60000 200,00 5000 5000 5200,00
2 55000 183,33 5000 10000 5183,33
3 50000 166,67 5000 15000 5166,67
4 45000 150,00 5000 20000 5150,00
5 40000 133,33 5000 25000 5133,33
6 35000 116,67 5000 30000 5116,67
7 30000 100,00 5000 35000 5100,00
8 25000 83,33 5000 40000 5083,33
9 20000 66,67 5000 45000 5066,67
10 15000 50,00 5000 50000 5050,00
11 10000 33,33 5000 55000 5033,33
12 5000 16,67 5000 60000 5016,67

Saldo de deuda al inicio del período 7:

La fórmula a aplicar es: Vn┐i – (p - 1) tp
Reemplazando por valores: 60.000 – (7 - 1) * 5000 = 30.000.-

Interés del período 5:

La fórmula a aplicar es: Ip =[Vn┐i – (p - 1) tp] i
Reemplazando por valores: Ip =[ 60.000 – (5 - 1 ) * 5000 ] * 0,0033333 = 133,33

Amortización del período 10:

V┐
La fórmula a aplicar es: tp = n i
n
60.000
Reemplazando por valores: tp= = 5.000.-
12

Capital Amortizado al final del período 9

La fórmula a aplicar es: Tp = p * tp
Reemplazando por valores: Tp = 9 * 5.000 = 45.000.-

126 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 9: Sistema Alemán o Sistema de Amortización Constante

SISTEMA AMERICANO

9
Consiste en pagar periódicamente los intereses que va devengando el capital inicial al tipo
de interés vigente en cada período, difiriendo la devolución del capital hasta el final de la
operación.
Gráficamente y tomando como base el caso analizado al comienzo del módulo a saber:

Vn┐i = 1.000.-
i = 0, 10 anual
n = 4 cuotas anuales

Y también podemos representar este sistema en el siguiente eje temporal:

Vn/i C1 C2 C3 >>>>>> Cp >>>>>> Cn-1 Cn

0 1 2 3 p n-1 n
Ip Ip Ip Ip Ip + Vn/i

La Cuota de Servicio es constante y corresponde a los intereses que se calculan sobre la

deuda original en todos los períodos, con excepción del último en el que se paga o reembolsa
el capital original adeudado, junto a la última cuota de Interés.
Es conveniente tener en cuenta que:
¡En este sistema el interés permanece constante, si la tasa no varía!!!!
¡En este
A efectos de tener una visión global de cómo evoluciona un préstamo en este sistema
sistema
presentamos a modo de ejemplo un cuadro de marcha considerando una deuda de $ 1000.
el interés
Los intereses se pagarán en 4 cuotas anuales vencidas a la tasa del 10% anual. El capital se
permanece
reembolsará de una sola vez al final del plazo estipulado.
constante, si la
Entonces, los datos son:
tasa no varía!!!!
Vn┐i = 1.000.-
i = 0, 10 anual
n = 4 cuotas anuales

Universidad de Morón 127

 MATEMÁTICA FINANCIERA

Lo primero a calcular será la cuota capital “Ip” que se obtiene multiplicando :

Ip = Vn┐i * i

Ip = 1.000 * 0,10 = 100.-

Cuadro de marcha
Número de Saldo de Amortización Interés del Cuota de Total
períodos deuda del período período Servicio amortizado
“n” al inicio “Vn┐i” “t” “I” “C” “T”
1 1000 0 100 100 0
2 1000 0 100 100 0
3 1000 0 100 100 0
4 1000 1000 100 1100 1.000

A modo de resumen armamos el cuadro analítico con las fórmulas para cualquier período
“p” en el último renglón del cuadro se muestra para el período en el cual se cancela el capital.

Número de Saldo de Amortización Cuota de Total

Interés del
períodos deuda del período Servicio amortizado
período “Ip”
“n” al inicio “tp” Ip + tp “Tp”
1 “Vn┐i” Ip = “Vn┐i . i” Ip
2 “Vn┐i ” Ip = “Vn┐i . i” Ip
“Vn┐i ”
3 Ip = “Vn┐i . i” Ip

n Vn┐i In = “Vn┐i . i” Vn┐i Vn┐I + In Vn┐i

SISTEMA DE AMORTIZACIÓN
CON SINKING-FUND
También se le conoce con el nombre de “sistema de amortización con fondo de
amortización”.
Este sistema de amortización consiste en el pago periódico de los intereses al prestamista
(préstamo americano), y al mismo tiempo un aporte a un fondo para construir un capital, con
el que cancelar la deuda del préstamo americano a su vencimiento.
Generalmente las tasas difieren siendo: “ia” la tasa de ahorro y “ip” la tasa del préstamo.
En un eje temporal tendríamos:
Generalmente
Por una parte el sistema tradicional americano donde Ip es: Vn/i * ip
las tasas difieren
siendo:
“ia” la TASA DE C1 C2 C3 >>>>>> Cp >>>>>> Cn-1 Cn
AHORRO y
0 1 2 3 p n-1 n
“ip” la
TASA DEL Ip Ip Ip Ip Ip + Vn/i
PRÉSTAMO.

128 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 9: Sistema Alemán o Sistema de Amortización Constante

Y por otra parte una imposición de cuota tp, que es el capital que hay que aportar para
cancelar el préstamo a su vencimiento y es colocado a la tasa de ahorro “ia”.

9
Es decir, que desde un punto de vista operativo, al mismo tiempo que se contrata el préstamo
americano a una tasa activa, se abre un fondo asociado al préstamo a una tasa pasiva. De
esta forma, el prestatario de la operación de amortización al mismo tiempo se le considera
deudor en el préstamo americano y acreedor en el fondo que está constituyendo para devolver
el préstamo.
Por tanto, los pagos a satisfacer por el prestatario pueden calcularse como suma de dos
conceptos:
a) Los intereses de un préstamo de cuantía Vn┐i al tanto de interés i (constante o variable)
estipulado en el contrato de préstamo, que serán siempre del mismo importe, Vn┐i * ip
(si el tipo de interés, no varía).
b) El aporte periódico a un fondo de una cuantía tp, tal que invertida a la tasa del fondo
ia, generalmente menor que ip, reproduzca al final de la vida del préstamo el capital
Vn┐i  que tiene que entregar al prestamista.

¿Qué tipo de renta constituye este aporte?

Razonemos: ¿dónde se haya la época de valuación de este fondo?
¡Al final de n períodos!!!
Por lo tanto:
Estamos en presencia del Valor Final de una Renta, comúnmente conocido como
“Imposición”.
Recordemos que el Total Amortizado en el Sistema Francés se obtiene del mismo modo, es Estamos en
decir, con la cuota de amortización de capital impuesta a la misma tasa del préstamo en presencia del
cada período y que permite al final cancelar la obligación. Valor Final de
¿Cual es la diferencia, entonces, entre un Sistema Francés y uno Americano con constitución una Renta,
de Fondo? comúnmente
La diferencia está en la tasa de interés que se usa en cada sistema. conocido como
“IMPOSICIÓN”.
Mientras que en el Sistema Francés la tasa es la misma tanto para el pago de la cuota
de interés, como la que se toma para la cuota de amortización de la deuda, en el Sistema
Americano las tasas pueden diferir.
La DIFERENCIA
¿Por qué?
Está en la tasa
Porque, como ya dijimos, la tasa de ahorro es una tasa pasiva, en tanto que la tasa de de interés que
un préstamo es una tasa activa y nosotros ya hemos considerado esta diferencia llamada se usa en cada
“spread”, cuando analizamos los conceptos de colocación de capitales y toma de préstamos sistema.

Universidad de Morón 129

 MATEMÁTICA FINANCIERA

Por eso al Sistema Americano con constitución de fondo también se lo conoce como:
Al Sistema Sistema de dos tasas.
Americano con
Por lo tanto, ¿Conviene tomar un sistema americano con constitución de fondo?
constitución de
Depende del análisis de las tasas:
fondo también se
lo conoce como:
• Si la tasa de ahorro “ia” es igual a la tasa del préstamo “ip” es indistinta la elección de
SISTEMA DE uno u otro sistema.
DOS TASAS. • Si la tasa de ahorro “ia” es menor a la tasa del préstamo “ip” conviene el sistema francés
porque en él pagan por el ahorro lo mismo que cobran por el préstamo.
• Si la tasa de ahorro “ia” es mayor a la tasa del préstamo “ip” conviene el sistema
americano.

Por lo dicho precedentemente, en el sistema bancario eso es imposible por el spread que
mencionamos que es siempre a favor del banco ya que incluye costos y utilidades de la
institución.
Pero, sí puede ser posible si el prestatario consigue una tasa superior para su inversión en
otros mercados (actividad privada, mercado de capitales, entre otros).

ACTIVIDADES TEÓRICAS Y PRÁCTICAS

Para realizar las actividades que se proponen a continuación Usted ha tenido que leer los
temas desarrollados en este módulo, haber reflexionado sobre los conceptos vertidos y la
bibliografía propuesta, haber analizado el modelo teórico de las fórmulas y su aplicación a
problemas.
Si esto ha sido realizado satisfactoriamente, Usted está en condiciones de realizar las
siguientes actividades.

Ante cualquier duda, no olvide recurrir a su tutor.

Ejercicio Ejecute el archivo de plataforma

“Ejercicios para el alumno con respuestas Unidad 9”

Recuerde:

El valor de Guía se acrecienta solo si Usted la trabaja en el tiempo oportuno.

130 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 9: Sistema Alemán o Sistema de Amortización Constante

SITIOS RECOMENDADOS

9
- http://www.matematicas-financieras.com/Prestamos-P6.htm
- http://www.matematicas-financieras.com/Reembolso-unico-con-pago-Periodico-de-
Intereses--Prestamo-Americano-P26.htm
- http://www.hipotecario.com.ar/Productos/PrestamosHipotecarios/Simulador.aspx
- Calculadora Préstamos banco Santander:
https://www.santanderrio.com.ar/exec/simuladores/personales2/index.jsp
- Tasas:
http://www.portfoliopersonal.com/tasa_interes/saber_mas_tasas.asp#baibor

GLOSARIO
- Amortización de capital.
- Interés.
- Cuota de servicio.
- Sistema Americano.
- Sistema de Amortización con SINKING-FUND o sistema de amortización con fondo de
amortización.
- Sistema de dos tasas.

BIBLIOGRAFÍA DE LA UNIDAD 9
• LOPEZ DUMRAUF, G. (2004). Cálculo Financiero Aplicado: Un enfoque profesional
Editorial la Ley.

Universidad de Morón 131

MATEMÁTICA FINANCIERA

132 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10

EVALUACIÓN DE
PROYECTOS DE INVERSIÓN
OBJETIVOS ESPECÍFICOS

Que el alumno logre:

• Reconocer las distintas decisiones de capital.
• Reconocer dentro de ellas un proyecto y sus elementos.
• Conocer cuáles son los métodos de evaluación de proyectos.
• Conocer los criterios de selección.
• Decidir la viabilidad de un proyecto basando su selección en criterios que maximicen el
incremento patrimonial, aumenten la rentabilidad y la liquidez.
• Analizar las limitaciones del método de la TIR y posibles soluciones.
MATEMÁTICA FINANCIERA

134 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10

10
EVALUACIÓN
DE PROYECTOS
DE INVERSIÓN
En el presente módulo se tratarán aspectos del cálculo financiero relacionados En esta Unidad
con las decisiones de capital que, o bien apuntan a mejorar la rentabilidad
de una empresa en marcha o a instalar (evaluación de proyectos de inversión) ¿Cuáles son esas 9
o a la selección de las fuentes de financiación (evaluación de proyectos de Decisiones en una Empresa?
endeudamiento). Decisiones de Inversión
¿Qué es un Proyecto?
Evaluación de Proyectos
Proyectos de Inversión

DESARROLLO DE LA UNIDAD Método del Valor Actual Neto

o Valor Presente Neto
(VAN o VPN)
Podemos reconocer en el capital dos aspectos, uno estático que es el ahorro
Método de la TIR
y está asociado al patrimonio y uno dinámico, la inversión, asociado al flujo
Cálculo de la TIR
generador de un incremento del patrimonio.
Limitaciones de la TIR
La TIR Modificada ante
Capital la Inconsistencia de la TIR
Conflicto entre
los Resultados que Arrojan los
Métodos de VAN y TIR
Ahorro Inversión Cadena de Reemplazo.
Caso en que el VAN conduce a
la Decisión Incorrecta
Ambos aspectos requieren un posicionamiento de la empresa:
Período de Recupero
Se trata de decisiones de capital que permiten la optimización de los
Neto y del
resultados económicos y financieros.
Período de Recupero
Las decisiones de capital que se toman en una empresa deben considerar
Actividades
la evaluación global de la misma y buscar en la combinación de activos y
Sitios Recomendados
fuentes de financiación el mayor grado de eficiencia.
Glosario
Bibliografía Unidad 10
¡¡¡Decidir!!! Lecturas Recomendadas

¡Qué difícil tomar decisiones, en la vida personal

y más aún en una empresa!
Se trata de decisiones de
capital que permiten la
optimización de los resultados
económicos y financieros.

Universidad de Morón 135

 MATEMÁTICA FINANCIERA

¿CUÁLES SON ESAS

DECISIONES EN UNA EMPRESA?
En el esquema que sigue las clasificamos en:

Decisiones de
Capital

Decisiones de Decisiones Política de

Inversión de Financiación Dividendos

• Decisiones de inversión
• Decisiones de financiación
• Decisiones sobre distribución de dividendos.

¿Qué entendemos por cada una de ellas?

DECISIONES DE INVERSIÓN

Una decisión de inversión implica destinar recursos presentes con la expectativa de

Una DECISIÓN obtener beneficios futuros.
DE INVERSIÓN Tanto la inversión inicial como los beneficios futuros se visualizan como un proyecto, en este
implica destinar caso, proyecto de inversión.
recursos
presentes con
la expectativa
de obtener DECISIONES DE FINANCIACIÓN
beneficios
futuros. El análisis de alternativas tales como adquirir una máquina con capital propio, o bien hacerlo
con capital de terceros, implica la toma de decisiones financieras. Ellas tienen como objetivo
optimizar las fuentes de financiación que traen, como consecuencia un cambio en la estructura
Una financiera de la empresa.
DECISIÓN DE Una decisión de financiación implica decidir la conveniencia de financiar una operación,
FINACIACIÓN con fondos propios o de terceros, con el objetivo de minimizar el costo financiero total
implica decidir y mejorar la estructura financiera de la empresa.
la conveniencia En el caso de financiar una operación con recursos de terceros (préstamos bancarios,
de financiar una
créditos de proveedores, entre otros) tanto el ingreso inicial como los desembolsos futuros se
operación, con
visualizan como un proyecto, en este caso, proyecto de endeudamiento.
fondos propios
o de terceros,
con el objetivo
de minimizar el DECISIONES SOBRE DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS
costo financiero
total y mejorar Este aspecto de la gestión financiera se haya ligado a la decisión anterior, dado que los
la estructura dividendos pagados en efectivo eliminan una fuente propia de financiación. Será esta el área
financiera de la donde se deberá buscar el equilibrio para los accionistas entre la utilidad por el dividendo y la
empresa.
ganancia por la revalorización de las acciones de la empresa.

136 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10: Evaluación de Proyectos de Inversión

Una decisión de distribución de dividendos debe considerar cómo se financiarán los

proyectos que la empresa decide encarar: ¿con capital propio o con capital ajeno? A su vez

10
debe satisfacer las aspiraciones de rentabilidad de los accionistas.

DECISIONES DE INVERSIÓN
A los fines de esta unidad temática profundizaremos en el aspecto dinámico del capital:
¡¡ La inversión!!
Como ya dijimos está asociado al flujo generador de incremento del patrimonio.
Los nuevos aprendizajes que sintetizamos en objetivos de este módulo han sido estructurados Una
de tal modo que vinculen los conceptos y las actividades correspondientes, a fin de facilitar DECISIÓN DE
el logro de los objetivos propuestos para este módulo y cuyo esquema conceptual podemos DISTRUBUCIÓN
diagramar como sigue: DE
DIVIDENDOS
debe considerar
Reinversión
Inversión Incremento cómo se
A Capital
Activo Patrimonial financiarán los
Distr. Div. proyectos que
{
la empresa

Evaluación
de Proyectos
{ Proyectos de Inversión
Proyectos de Endeudamiento
decide encarar:
¿con capital
Proyectos de Gastos propio o con
capital ajeno?
A su vez debe
satisfacer las
CÁLCULO FINANCIERO aspiraciones de
MÉTODOS rentabilidad de
los accionistas.

Valor Presente Tasa Interna Período de

Neto de Retorno Recupero

Limitaciones Limitaciones Soluciones

- Caso de proyectos extraordinarios ...............

-
Inconsistencia de la TIR
Caso en que los fondos no son reinvertidos
a la misma tasa
{ TIR Modificada

- Conflicto entre el VAN y la TIR ..................... TIR Incremental

Proyectos mutuamente excluyentes {
• Diferente vida Cadena de
Diferente vida Reemplazo

Universidad de Morón 137

 MATEMÁTICA FINANCIERA

Un PROYECTO ¿QUÉ ES UN PROYECTO?

es un plan ...
O sea, proyectar Un proyecto es un plan
significa Se estructura, se analiza, se considera en todos sus aspectos, o sea, requiere de un análisis
planificar. multidisciplinario por parte de personas especializadas que intervienen en cada uno de los
aspectos a fin de elaborarlo.
O sea, proyectar significa planificar!!!
Distintas etapas se requieren seguir para elaborar un proyecto:
• estudios legales;
• estudios de mercado;
• ingeniería;
• localización;
• magnitud de la inversión;
• financiamiento;
• estudio económico y financiero a fin de ordenar la información;
• evaluación a fin de tomar la decisión.

En este módulo centraremos el análisis en la última etapa y en los métodos que nos conducen
a tomar una decisión correcta.

EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Dado que la inversión de dinero implica inmovilización de fondos en proyectos que afectarán
la marcha de una empresa, debe ser analizado con cuidado, a fin de que se produzcan los
resultados esperados y no se desequilibre el binomio liquidez-rentabilidad.
Para ello habrá que evaluar los proyectos que una empresa decide encarar:

Evaluación de
Proyectos

de Inversión de Endeudamiento de Gastos

Ordinarios Extraordinarios

PROYECTOS DE INVERSIÓN
Según Gianeschi (205) “Una inversión... lleva implícita una serie de flujos monetarios
distribuidos en el tiempo...” “Esos flujos pueden ser costos... o beneficios”.
“Valuar un proyecto supone, en primer lugar, anticipar cuantitativamente esos costos y

138 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10: Evaluación de Proyectos de Inversión

beneficios y determinar cada momento en el que se percibirán.1

Un proyecto de inversión desde el punto de vista financiero es, entonces, una sucesión

10
de ingresos y egresos a través del tiempo, flujos netos de fondos, que deben ser
expresados respecto de un PERÍODO BASE y en una MONEDA CONSTANTE.
Los proyectos de inversión pueden clasificarse en ordinarios o extraordinarios.
• Ordinarios: son aquellos que suponen un egreso inicial y sucesivos ingresos.
• Extraordinarios: son aquellos que suponen un egreso inicial y luego sucesivos ingresos
y egresos.

El análisis se basa en:

• Determinar objetivos de rentabilidad de la empresa (rendimiento esperado).
• Determinar el costo de capital (tasa de corte, de mercado o de oportunidad).
• Estimar los ingresos futuros netos, con un criterio de caja o percibido (cash flow). Un PROYECTO
DE INVERSIÓN
• Descontar los ingresos futuros a una tasa dada de análisis.
desde el
• Comparar los flujos actualizados con la inversión a fin de determinar si hay un punto de vista
incremento patrimonial, o dicho de otra manera, si el proyecto resulta rentable. financiero es,
entonces, una
Ejemplo Supongamos que usted ha decidido incrementar su patrimonio. Para ello analiza sucesión de
dos alternativas de acción. La primera, es una inversión de $100.000 que le ingresos y
permitirá obtener ingresos netos por los próximos cinco años de $40.000 anuales, egresos a través
del tiempo, flujos
que podemos graficar como sigue:
netos de fondos,
que deben ser
0 1 2 3 4 5 expresados
-100.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 respecto de
un PERÍODO
La segunda, con la misma inversión, los flujos netos serían de: BASE y en
una MONEDA
CONSTANTE.
0 1 2 3 4 5
-100.000 55.000 55.000 35.000 55.000 45.000

Pero usted, si bien cuenta con los $100.000, sabe que en el mercado, el costo de capital,
el costo de recurrir a una financiación de terceros, sería del orden del 10% anual.
Ahora bien, analicemos las situaciones planteadas y veamos que nos puede aportar el
cálculo financiero para la toma de decisiones.
Existen varios métodos de evaluación, de los cuales los más utilizados en la selección de
proyectos, y que describimos en el esquema conceptual, son:

Métodos

Valor Presente Tasa Interna Período de

Neto de Retorno Recupero

VPN TIR PR

1 “Mario Gianneschi: “Curso de Matemática Financiera”, Edit. Macchi

Universidad de Morón 139

 MATEMÁTICA FINANCIERA

MÉTODO DEL VALOR ACTUAL NETO

O VALOR PRESENTE NETO (VAN O VPN)
Este método consiste en actualizar los flujos futuros esperados a la tasa de costo de capital.
La sumatoria de éstos se compara con la inversión original y si es mayor, (VAN positivo) el
proyecto resulta viable, dado que indicaría un incremento del patrimonio.
El criterio de selección, si se analizan varios proyectos excluyentes, consiste en el elegir aquel
proyecto que maximice el VAN ya que ello implica que ése será el que permita aumentar más,
el patrimonio de la empresa.
Ahora, teniendo en cuenta la tasa de costo de capital o costo de oportunidad, según
convenga, en este caso, tasa de costo de capital del 10%:
En el primer caso, estos flujos netos, $100.000 de valor presente y flujos constantes de
$40.000 ¿a qué tema, visto en un módulo anterior, nos remite?
Sí, efectivamente, a una renta inmediata, cuyo valor presente es de $ 100.000 y los flujos
futuros, vencidos y constantes, de $ 40.000.
¿Podemos valuar cuál es el valor actual de dicha renta de 5 cuotas de $40.000 cada una?
Utilizando una calculadora financiera o la fórmula de una renta inmediata de pagos vencidos,
con los datos de Cuota, tasa y número de períodos obtenemos $ 151.631,47.

O sea,
i = 10% anual (tasa de costo de capital ó tasa de corte)
n = 5 cuotas anuales
C = 40.000.

Por lo tanto: Vn┐i = 151.631.47

Es decir, que el valor actual de los ingresos netos es $151.631.47, mientras que nuestra
erogación inicial es de $100.000.

¡Invertimos $100.000 para obtener un flujo que a hoy, equivale a $151.631,47!

Quedando una diferencia en este caso positiva de $51.631,47. Esta diferencia se corresponde
con el concepto de Valor Presente Neto (VPN) del proyecto o VAN.
En el caso que los flujos fueran todos diferentes, su cálculo se efectúa actualizando, a la tasa
de costo de capital, cada uno de los flujos y restando la inversión inicial.

Podemos definirlo, entonces:

VAN es la sumatoria de los flujos netos de fondos actualizados a la tasa de costo de
capital, o de corte, menos la Inversión original
VAN es la
sumatoria de Su fórmula es:
los flujos netos n n
de fondos VPN = ∑i =1
aiF (1 + i) -n - I
j 0
actualizados a n=1
la tasa de costo i = k (tasa de corte)
de capital, o de
corte, menos la
Inversión original.

140 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10: Evaluación de Proyectos de Inversión

La ecuación resulta ser:

Fj1 Fj2 Fjn

10
VAN = + + ............ + -i
(1+k) (1+k)2 (1+k)n 0

El criterio para la selección del proyecto es que el VPN sea positivo, es decir, que el Valor
actual de los ingresos sea superior a la inversión original:

VA > I0

151.631,47 > 100.000

El método del VAN mide la rentabilidad en términos absolutos, es decir en pesos, e

interesa a aquellas empresas cuyo objetivo es maximizar su patrimonio.
El MÉTODO
DEL VAN mide
Analicemos ahora la segunda alternativa: Proyecto “B”.
la rentabilidad
Tengamos en cuenta que en esta alternativa los flujos no son constantes, por lo tanto
en términos
utilizaremos para su resolución la calculadora financiera en la función CFJ, o bien la planilla absolutos, es
de EXCEL donde podemos encontrar directamente la función para la actualización de los decir en pesos,
flujos netos futuros, y luego restamos la inversión original. e interesa
a aquellas
“B” empresas cuyo
objetivo es
Erogación -100000 maximizar su
Ingreso 1 55000 patrimonio.
Ingreso 2 55000
Ingreso 3 35000
Ingreso 4 55000
Ingreso 5 45000
VA de los ingresos 187257,76
Erogación Inicial 100000,00
VAN al 10% 87257.76

Observamos que en esta alternativa el valor actual de los ingresos netos a la tasa del 10% es
$187.257.76, mientras que nuestra erogación inicial es de $100.000.

¡Invertimos $100.000 para obtener un flujo que, a hoy, equivale a $187257.76!

Quedando una diferencia en este caso positiva de $ 87.257,76. Como dijimos anteriormente,
esta diferencia se corresponde con el concepto de Valor Presente Neto (VPN) del proyecto.
Su cálculo, como lo hemos comprobado, es igual a la suma de los flujos actualizados a la tasa
de costo de capital o de corte, menos la inversión inicial.
Selección de la mejor alternativa.
El MÉTODO
Comparando ambos VPN, concluimos que la mejor alternativa corresponde al proyecto “B”,
DEL VAN
dado que éste permite un mayor incremento patrimonial. prioriza la
El método del VAN prioriza la rentabilidad en términos absolutos: incremento patrimonial. rentabilidad
en términos
absolutos:
incremento
patrimonial.

Universidad de Morón 141

 MATEMÁTICA FINANCIERA

MÉTODO DE LA TIR
Este método de análisis de un proyecto de inversión se basa en la tasa que ese proyecto
rinde, es una tasa de rendimiento, la que interesa al inversionista y que se define así:
Es la tasa que iguala la inversión original con los flujos actualizados a dicha tasa.
TIR es la tasa Cuya fórmula expresamos:
que iguala la
inversión original
con los flujos n
n

actualizados a I0 = ∑i =1
aF
i
j
(1 + i)-n
dicha tasa. n=1
i = TIR (tasa int. retorno) incógnita

Siendo:
I0: Desembolso inicial de la inversión o Valor Original (Vo). - Fj: Flujo de fondos futuros.

La ecuación resulta ser:

Fj1 Fj2 Fjn

- I0 + + + ……………+ = 0
(1+TIR) (1+TIR)2 (1+TIR)n

Por lo que, también se la define como:

La tasa que hace cero al Valor Actual Neto.
También se la El método de la TIR y la ecuación de la cual resulta, presupone que los fondos del proyecto
define como la serán reinvertidos a la misma tasa.
tasa que hace
¿Por qué decimos esto?
cero al Valor
Actual Neto. Porque si capitalizamos los flujos llevándolos al momento n y luego dividimos esta ecuación
por (1+ TIR) n obtenemos como resultado la inversión original:
La fórmula sería:

Fj1 (1 + TIR) n - 1 + Fj2 (1 + TIR) n - 2 +……………+ Fj n (1 + TIR) n - n

I0 = (1)
Los fondos (1+TIR)
liberados por Por lo tanto queda demostrado que:
el proyecto son
Los fondos liberados por el proyecto son reinvertidos a la misma TIR.
reinvertidos a la
misma TIR.
Más adelante daremos soluciones alternativas a esta limitación.

CÁLCULO DE LA TIR
Veamos un ejemplo del cálculo de la TIR y de los criterios de selección.

Ejemplo Ahora bien, ¿podemos hallar cuál es la tasa de interés implícita en la operación
descripta con un Valor actual de $ 100.000 y 5 cuotas vencidas de $40.000 cada
una?
Vn┐i = 100.000.-
n = 5 cuotas anuales
C = 40.000

142 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10: Evaluación de Proyectos de Inversión

Por lo tanto: i = 0,2864 anual

Esta tasa, propia del proyecto, implícita en el mismo, la tasa sobre saldos de la renta

10
inmediata, es la rentabilidad de esa inversión y es lo que se conoce como Tasa Interna
de Retorno (TIR).
El criterio para la selección del proyecto es que la tasa hallada sea superior a la tasa de
costo de capital o de corte fijada por la empresa.

TIR > k

TIR 28,64 % > a k = 10%

El método de la Tasa Interna de Retorno prioriza la rentabilidad en términos relativos,

es decir en porcentajes. El MÉTODO
DE LA TASA
INTERNA DE
Analicemos la segunda alternativa: PROYECTO “B”
RETORNO
Recordemos que en esta alternativa los flujos no son constantes, por lo tanto se utiliza
prioriza la
para su resolución la calculadora financiera en la función CFJ, o bien la planilla de EXCEL rentabilidad
donde podemos encontrar directamente la función, irr o TIR, respectivamente en funciones en términos
financieras. relativos,
es decir en
“B”
porcentajes.

Erogación -100000
Ingreso 1 55000
Ingreso 2 55000
Ingreso 3 35000
Ingreso 4 55000
Ingreso 5 45000
TIR 41,717

¿Qué nos indica esta tasa?

Como ya se dijo para el proyecto “A”, anteriormente, indica que los flujos actualizados a
esa tasa igualan la inversión original. Es la tasa sobre saldos de la operación o también
llamada Tasa Interna de Retorno.
El criterio para la selección del proyecto “B” es que la tasa hallada sea superior a la tasa
de costo de capital o de corte fijada por la empresa.

TIR > k

41,717% > a 10%

SELECCIÓN DE LA MEJOR ALTERNATIVA:

Si bien ambas TIR, superan la tasa de costo de capital y son, por lo tanto, viables, la tasa
del proyecto “B” es mayor que la del “A”, por lo cual el proyecto “B” sería más rentable
desde ese punto de vista.

Universidad de Morón 143

 MATEMÁTICA FINANCIERA

LIMITACIONES DE LA TIR
Una solución El modelo que presentamos supone algunas limitaciones a saber:
a ambas • En proyectos extraordinarios pueden existir múltiples tasas que satisfagan la ecuación,
limitaciones o ninguna, lo cual conduce a lo que se denomina “inconsistencias de la TIR”.
puede lograrse
• Los fondos no son reinvertidos a la misma tasa TIR.
mediante el
cálculo de la TIR
modificada. Una solución a ambas limitaciones puede lograrse mediante el cálculo de la TIR
modificada.

LA TIR MODIFICADA ANTE

LA INCONSISTENCIA DE LA TIR
Hemos clasificado los proyectos en ordinarios y extraordinarios.
En los proyectos extraordinarios, en los cuales los flujos son alternadamente positivos y
negativos, la TIR presenta múltiples soluciones ya que definida como una ecuación de grado
“n”, presenta el inconveniente que tal ecuación tiene “n” raíces o soluciones. No obstante,
existe una sola solución aceptable, desde el punto de vista financiero.
Pero si los valores son financieramente probables dificultarán la selección. Razón por la cual
no son pocos los analistas que opinan que el método de la TIR es inconsistente, ya que
conduce a resultados absurdos o ambiguos en algunos casos, indeterminados en otros.

Veamos un

Ejemplo Presentamos a continuación una sucesión de flujos de fondos de un determinado

proyecto:

Erogación I. -20000
Ingreso 1 70.000
Ingreso 2 -70.000
Ingreso 3 70.000
Ingreso 4 -70.000
TIR 31%
Erogación Inicial $ -20.000,00
Flujo neto
21.574,34
Ingresos

Como obtuvimos el flujo neto y el gráfico????

• Utilizando en el Excel las funciones financieras, hallando el VAN a distintas tasas.

Veamos, en el gráfico que se muestra abajo, su representación gráfica:

¿Cuántas veces la función hace “0” al VAN, o sea, corta el eje de las “x”?
Podemos observar que en dos, y ¿cuál de ellas es la “verdadera” tasa, ya que ambas
satisfacen matemáticamente la ecuación?
La más aceptable seria la del 31%.

144 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10: Evaluación de Proyectos de Inversión

10
En otro ejemplo mostramos, siempre en proyectos extraordinarios, cómo resolvemos el
problema:

CUANDO LAS DIFERENCIAS NEGATIVAS

SE PRODUCEN ANTES QUE COMIENCEN LOS FLUJOS POSITIVOS

Ejemplo En esta situación esas diferencias pueden considerarse una prolongación de la

inversión inicial, y dichos valores deberán actualizarse a la tasa de costo de capital.

Erogación inicial -20.000

Flujo 1 -5.000
Flujo 2 10.000
Flujo 3 15.000
Flujo 4 20.000
Flujo 5 25.000
Flujo 6 40.000

Tasa de costo 10%

Si los $5.000 los llevamos al momento 0, a la tasa de costo

5.000
= 4545,45
1 + 0,10

Quedando nuestro flujo de fondos:

Erogación inicial -20.000 -24.545,45

Flujo 1 -5.000 0
Flujo 2 10.000 10.000
Flujo 3 15.000 15.000
Flujo 4 20.000 20.000
Flujo 5 25.000 25.000
Flujo 6 40.000 40.000

Tasa de costo 10%

TIR 42%

Universidad de Morón 145

MATEMÁTICA FINANCIERA

CUANDO LAS DIFERENCIAS NEGATIVAS SE PRODUCEN

DESPUÉS O INTERCALADAS CON LOS FLUJOS NETOS POSITIVOS

En esta situación pueden compensarse los flujos negativos y positivos cercanos en el tiempo
o bien considerarse que dichas diferencias de caja deberán cubrirse con dinero obtenido fuera
del proyecto, recurriendo al endeudamiento, y por lo tanto deberán actualizarse a la tasa de
costo de capital.
En ambos casos, se tendrá un flujo nulo o flujo actualizado a una tasa dada (tasa de capital)
eliminándose el flujo negativo.
Recurrimos a un

Ejemplo Erogación Inicial -20.000 -20.000

Flujo 1 10.000 10.000
Flujo 2 20.000 -4.545,45 15.454,55
Flujo 3 -5.000 0
Flujo 4 25.000 -9.090,90 15.909,10
Flujo 5 -10.000 0
Flujo 6 20.000 20.000

Tasa de costo 10%

TIR 45%

Siguiendo este criterio de solución en los proyectos ordinarios la TIR es independiente de la

tasa de costo de capital, pero en los extraordinarios, la TIR es función de dicha tasa.
La TIR modificada como solución a los casos cuyos flujos no son reinvertidos a la
misma tasa.
El método de la TIR como ya lo mencionamos anteriormente supone que los flujos de fondos
que va liberando el proyecto se reinvierten a la misma TIR. Es decir que representa un
rendimiento “ex-ante”, pero la verdadera rentabilidad se conocerá al final del proyecto y
dependerá de las tasas a las que hemos podido colocar esos flujos.
Existen proyectos con tasas de rentabilidad muy altas donde ya conocemos de antemano que
nos será imposible igualar para reinvertir los fondos disponibles que va arrojando el proyecto.
Un intento para obtener una tasa de rentabilidad periódica que tenga en cuenta estos
inconvenientes es la TIR modificada. La cual la podemos hallar basándonos en la fórmula:

Fj1 (1 + TIR) n - 1 + Fj2 (1 + TIR) n - 2 +……………+ Fj n (1 + TIR) n - n

I0 =
(1+TIR)n

Y conociendo que la tasa de reinversión será diferente a la TIR del proyecto por ejemplo k la
ecuación nos queda expresada de la siguiente forma:

Fj1 (1 + k) n - 1 + Fj2 (1 + k) n - 2 +……………+ Fj n (1 + k) n - n

(1+TIRm)n =
I0

Despejando nos queda:

[ ∑ a Fj (1+k)

]
n n-j
n i
1/n
i =1

j=1
TIRm = -1
I0

146 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10: Evaluación de Proyectos de Inversión

Supongamos el siguiente

10
Ejemplo Se adquiere un título público de un país emergente

n flujos
0 -700
1 300
2 300
3 300
4 1300
TIR 48%

Sabemos por otra parte que la empresa podrá colocar los flujos en otras inversiones pero
a una tasa del 8% (debido al importe de estos).
Volcando los datos en la fórmula vista:

TIRm =
[ 300 (1 + 0,08)3 + 300 (1 + 0,08)2 + 300 (1 + 0,08)1 + 300 (1 + 0,08)0
700 ]
-1
1/4

TIRm =
[ 377,9136 + 349,92 + 324 + 300
700
-1
] 1/4

TIRm = 0,35387

Notamos que la TIRm es menor, pero es más cercana a la realidad que suponer que la
empresa contará para sus reinversiones con una tasa tan alta.
La Tirm también la podemos hallar utilizando el Excel. (Funciones financieras)
Para ello seleccionamos la función TIRM luego para “valores”, marcamos las celdas
correspondientes a los flujos; en “tasa de financiamiento”, colocamos 0, pues en este caso
trabajamos con capital propio; en “tasa de reinversión” el 0,08 , y por último “Aceptar”.

CONFLICTO2 ENTRE LOS

RESULTADOS QUE ARROJAN
LOS MÉTODOS DE VAN Y TIR
Cuando tratamos de establecer un orden de prioridad en la selección de proyectos puede que
los métodos de VAN y TIR ya no sean tan eficientes, debido a que no proporcionan el mismo
criterio de selección.
Si a ello le sumamos que, en las empresas, los recursos son limitados, y las ofertas de
inversión también lo son, los proyectos que se nos presentan pueden llegar a excluirse
mutuamente. Por ello nuestra decisión implicará o bien el rechazo de todos los proyectos o la
aceptación de uno solo de ellos, pero nunca la selección de todos.

2 Mondino D., Pendás E. (1997) “Finanzas para Empresas Competitivas” Editorial Gránica

Universidad de Morón 147

MATEMÁTICA FINANCIERA

Veamos el siguiente

Ejemplo La empresa para la cual usted trabaja cuenta con una disponibilidad de $1000 y
se le presentan dos alternativas de inversión:

Proyecto “A”: compra de terneros en una suma de $500.

Proyecto “B”, compra de rollos de pino eliotis, destinados a tablas para uso en carpinterías
por $1.000.
Ambos tienen diferentes flujos.
Efectuamos los cálculos financieros correspondientes al VAN (a una tasa de costo de
capital del 10%) y TIR respectivamente y los volcamos en un cuadro como se muestra a
continuación.

PROYECTO INVERSION INICIAL FLUJO 1 TIR VAN

A - 500 2200 340% 1500
B -1000 3500 250% 2181,82

¿Por cuál de los dos nos decidimos?

Si nos basamos para nuestra decisión en el método del VAN elegiríamos el proyecto “B” y
dejamos de lado el proyecto “A”, que es el más tentador, dada la TIR del 340%.
Pero, podemos plantearnos la pregunta de un modo más sencillo:

¿Qué preferimos ganar: el 340% de $500 o el 250% de $1000?

Lógicamente el 250% de $1000.
A la misma respuesta se hubiese llegado por el método del VAN. (1)
Ahora bien, tratemos de probar otra forma de resolución en la cual podemos considerar un
tercer proyecto, al que llamaremos “H”, que será la diferencia entre “B” y “A”.

Graficamos la función VAN de los mismos:

Qué observamos en el gráfico?

• Los proyectos A y B se cruzan estableciendo un punto de intersección entre ambas
funciones o “punto de Fischer”.

148 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10: Evaluación de Proyectos de Inversión

• Este punto determina una tasa, a la que llamamos “k*” o bien, como Irvin Ficher
la denominaba, “tasa de retorno sobre el costo” o “tasa incremental” que en

10
nuestro caso es del 160%, siendo mayor a la tasa de costo de la empresa que es
del 10%.

¿Qué representa dicho punto?

Que los flujos de ambos proyectos, descontados a esa tasa (proyectada en el eje de
abcisas), dan como resultado el mismo VPN (proyectado en el eje de ordenadas).

• Se establece así una zona de contradicción entre los métodos del VAN y la TIR,
ubicada a la izquierda del punto de cruce.
Esta zona se da, solamente, para tasas de costo de capital inferiores a la tasa k*.
Los flujos
Cuando las tasas son superiores, los dos métodos proporcionan el mismo
de ambos
criterio de selección.
proyectos,
• La función del proyecto (B-A) queda representada en la serie que llamamos H. Esta descontados
se halla por debajo del proyecto A y B. a esa tasa
(proyectada
Ahora bien, si usted se sintió más atraído por el proyecto A, dado su TIR del 340% ahora en el eje de
podrá elegir con el sobrante de los $1000, que la empresa disponía para invertir, el proyecto abcisas), dan
como resultado
H.
el mismo VPN
(proyectado
En otras palabras usted elige: en el eje de
A + H ordenadas).

O sea:
A + (B - A)

Es decir “B”.

De esta manera llegamos a la misma conclusión que en (1).

Pero si usted prefiere seguir utilizando la TIR como método de selección, deberá hallar la
tasa incremental, como resultante de la diferencia (en el caso planteado) entre los flujos
de B-A.
Esta TIR incremental representa la rentabilidad de invertir en B en detrimento de A y es
en definitiva, la que usted comparará con la tasa de costo de la empresa.

Este cruce, en las funciones del VAN, es frecuente en la selección de proyectos que
presentan:
• Inversiones iniciales distintas
• Diferente distribución temporal de los flujos de fondos.
• Distinta vida.

Universidad de Morón 149

MATEMÁTICA FINANCIERA

CADENA DE REEMPLAZO 3
CASO EN QUE EL VAN
CONDUCE A LA DECISIÓN INCORRECTA
Una variante del caso de los proyectos que presentan distinta vida útil son aquellos referidos
a inversiones en maquinarias, emprendimientos forestales, títulos, entre otros que finalizada
su vida, deberán ser reemplazadas.
En estos casos es el VAN el que puede dar un resultado que nos lleva a confusión en la
selección del mejor proyecto.

Veamos un

Ejemplo Proyecto Inversión Flujo 1 Flujo 2 Flujo 3 Flujo 4 TIR VAN al 10%
A -80.000 16.000 28.000 30.000 34.000 11,77% 3.447,85
B -40.000 20.000 30.000 15,14% 2.975,21

De acuerdo a los datos volcados en el cuadro por el método del VAN el mejor proyecto
sería el A, mientras que por el método de la TIR el mejor proyecto sería B.
Teniendo en cuenta que el proyecto B tiene una vida útil de dos años y sabiendo que va
ser reemplazado por uno idéntico su flujo de fondos queda conformado de la siguiente
manera:

Inversión Flujo1 Flujo2 Flujo3 Flujo4

-40.000 20.000 -10.000 20.000 30.000

A fin de evitar los movimientos negativos, actualizamos el flujo 2 llevando a la tasa de costo
al momento “0”, y se lo sumamos a la inversión original:

Inversión Flujo1 Flujo2 Flujo3 Flujo4

-48.264,46 20.000 0 20.000 30.000

Recién ahora estamos en condiciones de comparar los proyectos, según lo refleja el

cuadro:

Proyecto Inversión O
Flujo 1 Flujo 2 Flujo 3 Flujo 4 TIR VAN al 10%
A -80.000 16.000 28.000 30.000 34.000 11,77% 3.447,85
B -48.264,46 20.000 0 20.000 30.000 14,48% 5.434,06

De acuerdo a los resultados obtenidos VAN y TIR arrojan como más beneficiosa la
alternativa B

Se ha llegado, por este camino, a la solución correcta. !!!!

3 Guillermo López Dumrauf “Cálculo Financiero aplicado” Editorial. La ley

150 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10: Evaluación de Proyectos de Inversión

PERÍODO DE RECUPERO

10
El Período de Recupero consiste en determinar en que tiempo se recupera la inversión
teniendo presente la actualización de los flujos a la tasa de costo de capital.
Siendo su fórmula:

n = t t = incógnita
n

I0 = ∑i =1
ai Fj (1 + i)-t
n=1

i = k (tasa de corte)

El criterio de aceptación pasará por aquél que permita el más pronto recupero de la inversión,
priorizando la liquidez del proyecto.

PERIODO DE
=t< n
RECUPERO

El método del Período de Recupero permite medir el grado de liquidez de una inversión
y es importante en aquellas empresas que dan prioridad en la selección, al tiempo en
que esta se recupera, o sea, en las que se privilegia la liquidez.
A modo de ejemplo en un cuadro volcamos los flujos de los proyectos A y B

PROYECTOS INVERSION FLUJO 1 FLUJO 2 FLUJO 3 FLUJO 4 P.RECUPERO TIR VAN

A -100 40 50 40 50 3° 28% 41,89
B -100 60 60 30 40 2° 36% 53,99

Como podemos observar en el proyecto “A” la inversión se recupera en el tercer período y en

el “B” en el segundo. Siendo este último el más conveniente.

CRÍTICAS

• No mide la rentabilidad, sino el tiempo que se tarda en recuperar la inversión.

• No considera el flujo de fondos posterior al recupero de la inversión.
• Al privilegiar la liquidez puede desestimar proyectos de más larga duración que
producen un mayor incremento patrimonial.

A MODO DE CONCLUSIÓN

Los ejemplos planteados pretenden sintetizar la metodología de aplicación en la evaluación

de diferentes proyectos, de los cuales debemos seleccionar uno, el que sea más rentable.
Para ello hemos considerado los métodos de la Tasa Interna de Retorno, del Valor Presente

Universidad de Morón 151

MATEMÁTICA FINANCIERA

NETO y DEL PERÍODO DE RECUPERO

Es conveniente recordar que estos métodos son complementarios en la medida que nos
permiten seleccionar el mejor proyecto.

152 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 10: Evaluación de Proyectos de Inversión

ACTIVIDADES

Ejercicios

Ejercicio 1 Ejecute el archivo de plataforma “Ejercicios para el alumno con respuestas

Unidad 10” 10
Preguntas Teóricas

Ejecute las autoevaluaciones de la plataforma.

Universidad de Morón 153

MATEMÁTICA FINANCIERA

SITIOS RECOMENDADOS
- http://www.elsitioagricola.com/Soft/evalas/evalAs1_0.asp
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inversion-en-la-um
- http://www.secom.gov.ar/documentos/fideicomiso/planificacion-evaluacion-proyectos_
microemprendimientos.doc
- http://www.cema.edu.ar/~gl24/Slides/Evaluacion_de_proyectos_de_inversion.pdf

GLOSARIO
- Capital. Ahorro. Inversión.
- Decisiones de capital: Decisiones de inversión, de financiación, sobre distribución de
dividendos.
- Decisiones de inversión.
- Proyecto.
- Evaluación de proyectos.
- Inversión.
- Proyectos de Inversión: ordinarios y extraordinarios.
- Análisis de esos proyectos.
- Método del Valor Actual neto o Valor Presente Neto (VAN o VPN).
- Método de la TIR.
- Limitaciones de la TIR
- La TIR modificada ante la inconsistencia de la TIR.
- La TIR modificada como solución a los casos cuyos flujos no son reinvertidos a la misma
tasa.
- Conflicto entre los resultados que arrojan los métodos de VAN y TIR.
- Cadena de reemplazo- caso en que el VAN conduce a la decisión incorrecta.
- Capital de trabajo.
- Período de Recupero.
- CASH FLOW O FLUJO DE FONDOS: Flujo de caja de la empresa que refleja los cobros
y pagos (entradas y salidas de dinero) del negocio en un período de tiempo determinado.
Se diferencia de la cuenta de resultados en que está responde a criterios contables y, por
tanto, se incluyen partidas que no corresponden a entradas y salidas de caja como las
amortizaciones y las previsiones.
- FLUJOS NETOS DE FONDOS: Son los que resultan de restar los egresos de caja de los
Ingresos, en un período determinado y que responden al criterio de percibido.
- TASA DE COSTO DE CAPITAL: Es el rendimiento mínimo aceptable que se relaciona con
la tasa vigente en el mercado de capitales si se trata de tomar un préstamo para encarar
un proyecto.
- COSTO DE OPORTUNIDAD: El costo de oportunidad de un bien o un servicio es el
rendimiento que se deja de percibir por no emplear los fondos en otros proyectos posibles
si se trata de encarar el proyecto con fondos autogenerados.
- RENTABILIDAD: Es la generación de utilidades y la relación que éstas deben guardar con
la inversión usada para generarlas.

154 Licenciatura en Administración

- RENTABILIDAD INTERNA MARGINAL: Es la fijada por la empresa como aspiración, en
base a la generada por la actividad ramo o por la misma empresa en marcha.
- VIDA ÚTIL: Vida normal de operación de un bien en términos de utilidad para su propietario.
- PERÍODO BASE: Período en el que se realiza el análisis de viabilidad de un proyecto.
- MONEDA CONSTANTE: Moneda no devaluada, moneda que está homogeneizada del
efecto inflacionario.

BIBLIOGRAFÍA UNIDAD 10
• Guillermo López Dumrauf “Cálculo Financiero aplicado” Edit. La ley (pgs. 235a 273).
• Mario Gianneschi: “Curso de Matemática Financiera”, Edit. Macchi (pgs.399 a 410).
• Fernández Seco, Marcial D. T III- Administración de Empresas- “Evaluación de proyectos
mediante el análisis de los flujos de fondos: limitaciones”. (págs. 223 a 235).
• CECYT, Área Administración - Informe Nº1, “Análisis de la Rentabilidad de Inversiones en
la Empresa Argentina”, Editorial Macchi.
• Suárez Suárez, Andrés, “Decisiones Optimas de Inversión y Financiamiento en la
Empresa”, Editorial Pirámide.
• Mondino D., Pendás E. (1997) “Finanzas para Empresas Competitivas” Editorial Gránica.

LECTURAS RECOMENDADAS
• Lectura recomendada N° 7.
• Mondino D., Pendás E. (1997) “Finanzas para Empresas Competitivas” Editorial Gránica.
Capítulo 8, páginas 217 a 246.

Universidad de Morón 155

MATEMÁTICA FINANCIERA

156 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 11

PROYECTOS DE ENDEUDAMIENTO

OBJETIVOS ESPECÍFICOS

Que el alumno logre:

• Reconozca el “Costo Financiero Total” en las operaciones de endeudamiento que se
presenta en el mercado financiero actual.
• Determinarlo y relacionar la tasa contractual de interés con la tasa implícita resultante.
• Determinar la conveniencia del sistema de endeudamiento en relación a la inversión que lo
genera.
MATEMÁTICA FINANCIERA

158 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 11

PROYECTOS DE
ENDEUDAMIENTOS 11
ESQUEMA CONCEPTUAL En esta Unidad

Esquema Conceptual 9
Según el esquema visto en la UNIDAD 10, los proyectos a evaluar se clasifican
Método del Valor Actual Neto
en:
Método de la TIR
Evaluación de Actividades
Proyectos
Lectura Recomendada
Sitios Recomendados
Glosario
de Inversión de de Gastos Bibliografía Unidad 11
Endeudamiento

En el presente módulo nos abocaremos a los Proyectos de Endeudamiento,

entendiendo por tales a:
Aquellos en los que hay un ingreso inicial y sucesivos egresos
¿En qué casos, los flujos presentan esta disposición?
Justamente, en los préstamos recibimos un determinado capital o Valor
Presente (ingreso de caja) que, luego se devolverán en sucesivas cuotas
(egresos de caja), las que pueden ser todas iguales o diferir en sus valores.
Tal como se dijo en la Unidad 10, en este caso, se trata de analizar la
conveniencia de utilizar en la financiación recursos de terceros, ya sea que se
refieran a préstamos bancarios o créditos de proveedores.
Los métodos de TIR y VAN, descriptos, pueden ser utilizados en la evaluación
de proyectos de endeudamiento. Pero sus criterios de selección difieren, dado
que se trata de calcular la tasa de costo financiero total (TIR o CFT) o bien
el menor valor presente de la operación que refleja el valor del préstamo
(VAN).

MÉTODO DEL VALOR ACTUAL NETO

PROYECTOS DE
Este método consiste en actualizar las cuotas a pagar incluidos los gastos, ENDEUDAMIENTO
a la tasa de costo de capital. La sumatoria de éstas se compara con el Aquellos en los que hay un
importe recibido neto de gastos de otorgamiento y administrativos y se trata ingreso inicial y sucesivos
egresos.
de seleccionar el menor VAN obtenido entre varias opciones de crédito.

Universidad de Morón 159

MATEMÁTICA FINANCIERA

La ecuación resulta ser:

Fj1 Fj2 Fjn

VAN = + + ..... + - (V. Préstamo – Gastos)
(1 + k) (1 + k)2 (1 + k)n

Su fórmula es:

n
n

∑ a
VPN = Fj (1 + i)-n - (V. Préstamo – Gastos)
i =1
i

n=1

i = k (tasa de corte)

MÉTODO DE LA TIR
Es la tasa que iguala el Préstamo, neto de Gastos, con los flujos netos actualizados a dicha
tasa.

n
n

Fórmula: Préstamo neto = ∑

i =1
aFj
i (1 + i)-n
n=1

i = CFT (costo financión.total), incógnita

La ecuación resulta ser:

Fj1 Fj2 Fjn

- Préstamo neto + + + ..... + = 0
(1 + CFT) (1 + CFT) 2
(1 + CFT)n

Comprobemos lo dicho con un

Ejemplo Se toma un préstamo personal por Sistema Francés, a una tasa anual del 23,90 %,
a cancelar en 12 pagos mensuales, siendo la tasa efectiva mensual del 0,01992.
En éste, no sólo se abonarán las cuotas que surjan de la fórmula de renta
inmediata, base del Sistema francés sino, como se dispone en el cuadro, seguro
de vida, sellados, gastos de otorgamiento e impuesto al Valor Agregado (IVA) a la
tasa general del 21%.

TNA 23,90%
Adelantado, Sobre Saldo de
Seg de Vida 0,30%
Deuda
Sellados $ 10
Gs
$ 20
Otorgam
Impuestos 21% IVA

160 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 11: Proyectos de Endeudamiento

Armamos el cuadro de marcha con los datos dados:

11
Cuota
N° Saldo al Seguro Total Cuota
Ip Tp IVA de
Cuota Inicio de Vida Amortizado Total
Servicio
1 1000 19,92 74,59 2,78 4,18 74,59 101,47 94,51
2 925,41 18,43 76,08 2,55 3,87 150,67 100,93 94,51
3 849,33 16,92 77,60 2,32 3,55 228,27 100,38 94,51
4 771,73 15,37 79,14 2,08 3,23 307,41 99,82 94,51
5 692,59 13,79 80,72 1,84 2,90 388,13 99,24 94,51
6 611,87 12,19 82,32 1,59 2,56 470,45 98,66 94,51
7 529,55 10,55 83,96 1,34 2,21 554,42 98,06 94,51
8 445,58 8,87 85,64 1,08 1,86 640,05 97,45 94,51
9 359,95 7,17 87,34 0,82 1,51 727,40 96,83 94,51
10 272,60 5,43 89,08 0,55 1,14 816,48 96,20 94,51
11 183,52 3,66 90,86 0,28 0,77 907,33 95,56 94,51
12 92,67 1,85 92,67 0,00 0,39 1000,00 94,90 94,51

En realidad, no hemos recibido $ 1.000.- sino, descontado los gastos, $ 967.-

Seg de Vida $ 3
Sellados $ 10
Gs Otorg $ 20
Neto a Cobrar $ 967,00
$ -967,00
Flujo 1 $ 101,47
Flujo 2 $ 100,93
Flujo 3 $ 100,38
Flujo 4 $ 99,82
Flujo 5 $ 99,24
Flujo 6 $ 98,66
Flujo 7 $ 98,06
Flujo 8 $ 97,45
Flujo 9 $ 96,83
Flujo 10 $ 96,20
Flujo 11 $ 95,56
Flujo 12 $ 94,90

TIR= CFT (1)

3,236%

La fórmula que permitiría obtener el CFT sería aquella que iguala el valor presente recibido
en préstamo con los flujos de fondos (cuotas efectivamente pagadas) que se pagan hasta
la cancelación del mismo, descontados a la tasa CFT ( irr), que es la incógnita , es decir,
la que satisface la siguiente ecuación :

101,47 100,93 100,38 99,82 99,24 98,66 95,56 94,90

967= + + + + + + .... + +
(1 + irr) (1+irr)2 (1+irr)3 (1+irr)4 (1+irr)5 (1+irr)6 (1+irr)11 (1+irr)12

Universidad de Morón 161

MATEMÁTICA FINANCIERA

Este mismo procedimiento podemos utilizar con otro préstamo (Proyecto “B”) u otros a fin
de decidir el más conveniente, desde el punto de vista del deudor.
Es decir, que el método de la Tasa Interna de Retorno nos permite hallar la tasa implícita
en la devolución de préstamos en que los flujos de fondos no se corresponden con una
sucesión de pagos iguales, tal es el caso de rentas variables, sean que varían de acuerdo
a una progresión geométrica o aritmética o bien varían sin que haya, entre uno y otros
flujos de pagos, una razón determinada.

162 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 11: Proyectos de Endeudamiento

ACTIVIDADES

11
Problemas Resueltos

Un caso ilustrará una situación como la descripta en la guía:

Cansado de alquilar y solucionar problemas en un inmueble, que en definitiva, no es de su

propiedad, decide comprar un departamento, que ocupará como oficina para su estudio
profesional. Para ello y por lo fácil que leyó en un aviso de Internet, recurre a la página.
http://www.santanderrio.com.ar/individuos/creditos_super_prestamo.jsp?gclid=COrlt73rw
bACFc1k7AodTjhNpg

Solicitando un préstamo por $150.000, en 60 cuotas. Luego de cargar los datos solicitados,
despliega el detalle de las cuotas a pagar.
Pedilo por Internet
Calculá la cuota de tu Súper Préstamo

Fácil de Sacar
• Monto máximo hasta $200.000 en hasta 60 cuotas a tasa fija y en pesos. (*)
• Requisitos mínimos: edad entre 18 y 75 años, 6 meses de antigüedad laboral e
ingresos netos mensuales desde $3.700 para solteros / grupo familiar. (*)
• Si sos cliente Infinity Platinum, Infinity Gold, Infinity, SuperCuenta 3 o SuperCuenta
2 accedé desde Online Banking a tu Súper Préstamo Pre-acordado.
• Si lo pedis online podés seguir el estado de tu solicitud en todo momento AQUÍ.

Fácil de Pagar
• Plazo de hasta 60 cuotas a tasa fija y en pesos. (*)
• La primera cuota la podés pagar hasta en 90 días. (*)
• Lo podés cancelar total o parcialmente, cuando lo desees. (**)

CALCULE SU SUPER CUOTA

Por favor complete los siguientes datos:

Ingresos netos mensuales

¿Comprobables?
10000
$ Sí No

¿Desea sumar ingresos con su cónyuge?

Sí No

Ingresos netos mensuales:

¿Comprobables?
10000
$ Sí No

Universidad de Morón 163

MATEMÁTICA FINANCIERA

Monto total: $20000

Seleccione:
El monto a solicitar en pesos
150000

o
la cuota mensual que desea pagar

Seleccione la cantidad de cuotas mensuales:

Detalle de cuotas
Cuota Interés del Capital Cuota Seguro Gastos Cuota
IVA Saldo Deuda
Nro. Período Amortizado Pura de Vida Admin. Total
1 $3.875,00 $1.070,55 $4.945,55 $197,71 $0,00 $813,75 $5.957,01 $148.929,45
2 $3.847,34 $1.098,21 $4.945,55 $196,30 $0,00 $807,94 $5.949,79 $147.831,24
3 $3.818,97 $1.126,58 $4.945,55 $194,85 $0,00 $801,98 $5.942,38 $146.704,66
4 $3.789,87 $1.155,68 $4.945,55 $193,36 $0,00 $795,87 $5.934,78 $145.548,98
5 $3.760,02 $1.185,53 $4.945,55 $191,84 $0,00 $789,60 $5.926,99 $144.363,45
6 $3.729,39 $1.216,16 $4.945,55 $190,28 $0,00 $783,17 $5.919,00 $143.147,29
7 $3.697,97 $1.247,58 $4.945,55 $188,68 $0,00 $776,57 $5.910,80 $141.899,71
8 $3.665,74 $1.279,81 $4.945,55 $187,03 $0,00 $769,81 $5.902,39 $140.619,90
9 $3.632,68 $1.312,87 $4.945,55 $185,34 $0,00 $762,86 $5.893,75 $139.307,03
10 $3.598,76 $1.346,79 $4.945,55 $183,61 $0,00 $755,74 $5.884,90 $137.960,24
11 $3.563,97 $1.381,58 $4.945,55 $181,84 $0,00 $748,43 $5.875,82 $136.578,66
12 $3.528,28 $1.417,27 $4.945,55 $180,02 $0,00 $740,94 $5.866,51 $135.161,39
13 $3.491,67 $1.453,88 $4.945,55 $178,15 $0,00 $733,25 $5.856,95 $133.707,51
14 $3.454,11 $1.491,44 $4.945,55 $176,23 $0,00 $725,36 $5.847,14 $132.216,07
15 $3.415,58 $1.529,97 $4.945,55 $174,27 $0,00 $717,27 $5.837,09 $130.686,10
16 $3.376,06 $1.569,49 $4.945,55 $172,25 $0,00 $708,97 $5.826,77 $129.116,61
17 $3.335,51 $1.610,04 $4.945,55 $170,18 $0,00 $700,46 $5.816,19 $127.506,57
18 $3.293,92 $1.651,63 $4.945,55 $168,06 $0,00 $691,72 $5.805,33 $125.854,94
19 $3.251,25 $1.694,30 $4.945,55 $165,88 $0,00 $682,76 $5.794,19 $124.160,64
20 $3.207,48 $1.738,07 $4.945,55 $163,65 $0,00 $673,57 $5.782,77 $122.422,57
21 $3.162,58 $1.782,97 $4.945,55 $161,36 $0,00 $664,14 $5.771,05 $120.639,60
22 $3.116,52 $1.829,03 $4.945,55 $159,01 $0,00 $654,47 $5.759,03 $118.810,57
23 $3.069,27 $1.876,28 $4.945,55 $156,60 $0,00 $644,55 $5.746,70 $116.934,29
24 $3.020,80 $1.924,75 $4.945,55 $154,13 $0,00 $634,37 $5.734,05 $115.009,54
25 $2.971,08 $1.974,47 $4.945,55 $151,59 $0,00 $623,93 $5.721,07 $113.035,07
26 $2.920,07 $2.025,48 $4.945,55 $148,99 $0,00 $613,21 $5.707,75 $111.009,59
27 $2.867,75 $2.077,80 $4.945,55 $146,32 $0,00 $602,23 $5.694,10 $108.931,79
28 $2.814,07 $2.131,48 $4.945,55 $143,58 $0,00 $590,95 $5.680,08 $106.800,31
29 $2.759,01 $2.186,54 $4.945,55 $140,77 $0,00 $579,39 $5.665,71 $104.613,77
30 $2.702,52 $2.243,03 $4.945,55 $137,89 $0,00 $567,53 $5.650,97 $102.370,74
31 $2.644,58 $2.300,97 $4.945,55 $134,93 $0,00 $555,36 $5.635,84 $100.069,77
32 $2.585,14 $2.360,41 $4.945,55 $131,90 $0,00 $542,88 $5.620,33 $97.709,36
33 $2.524,16 $2.421,39 $4.945,55 $128,79 $0,00 $530,07 $5.604,41 $95.287,97
34 $2.461,61 $2.483,94 $4.945,55 $125,59 $0,00 $516,94 $5.588,08 $92.804,03
35 $2.397,44 $2.548,11 $4.945,55 $122,32 $0,00 $503,46 $5.571,33 $90.255,92
36 $2.331,61 $2.613,94 $4.945,55 $118,96 $0,00 $489,64 $5.554,15 $87.641,98
37 $2.264,08 $2.681,47 $4.945,55 $115,52 $0,00 $475,46 $5.536,53 $84.960,51
38 $2.194,81 $2.750,74 $4.945,55 $111,98 $0,00 $460,91 $5.518,44 $82.209,77
39 $2.123,75 $2.821,80 $4.945,55 $108,36 $0,00 $445,99 $5.499,90 $79.387,97

164 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 11: Proyectos de Endeudamiento

40 $2.050,86 $2.894,69 $4.945,55 $104,64 $0,00 $430,68 $5.480,87 $76.493,28

41 $1.976,08 $2.969,47 $4.945,55 $100,82 $0,00 $414,98 $5.461,35 $73.523,81

11
42 $1.899,37 $3.046,18 $4.945,55 $96,91 $0,00 $398,87 $5.441,33 $70.477,63
43 $1.820,67 $3.124,88 $4.945,55 $92,89 $0,00 $382,34 $5.420,78 $67.352,75
44 $1.739,95 $3.205,60 $4.945,55 $88,77 $0,00 $365,39 $5.399,71 $64.147,15
45 $1.657,13 $3.288,42 $4.945,55 $84,55 $0,00 $348,00 $5.378,10 $60.858,73
46 $1.572,18 $3.373,37 $4.945,55 $80,22 $0,00 $330,16 $5.355,93 $57.485,36
47 $1.485,04 $3.460,51 $4.945,55 $75,77 $0,00 $311,86 $5.333,18 $54.024,85
48 $1.395,64 $3.549,91 $4.945,55 $71,21 $0,00 $293,08 $5.309,84 $50.474,94
49 $1.303,94 $3.641,61 $4.945,55 $66,53 $0,00 $273,83 $5.285,91 $46.833,33
50 $1.209,86 $3.735,69 $4.945,55 $61,73 $0,00 $254,07 $5.261,35 $43.097,64
51 $1.113,36 $3.832,19 $4.945,55 $56,81 $0,00 $233,81 $5.236,17 $39.265,45
52 $1.014,36 $3.931,19 $4.945,55 $51,75 $0,00 $213,02 $5.210,32 $35.334,26
53 $912,80 $4.032,75 $4.945,55 $46,57 $0,00 $191,69 $5.183,81 $31.301,51
54 $808,62 $4.136,93 $4.945,55 $41,26 $0,00 $169,81 $5.156,62 $27.164,58
55 $701,75 $4.243,80 $4.945,55 $35,80 $0,00 $147,37 $5.128,72 $22.920,78
56 $592,12 $4.353,43 $4.945,55 $30,21 $0,00 $124,35 $5.100,11 $18.567,35
57 $479,66 $4.465,89 $4.945,55 $24,47 $0,00 $100,73 $5.070,75 $14.101,46
58 $364,29 $4.581,26 $4.945,55 $18,59 $0,00 $76,50 $5.040,64 $9.520,20
59 $245,94 $4.699,61 $4.945,55 $12,55 $0,00 $51,65 $5.009,75 $4.820,59
60 $124,53 $4.821,02 $4.945,55 $6,35 $0,00 $26,15 $4.978,05 $-0,43

Resultado de la simulación

Capital solicitado: $150.000,00

Gastos de Otorgamiento: $6.000,00
IVA sobre gastos de otorgamiento: $1.260,00
Impuesto de Sellos: $1.500,00
Neto a acreditar: $141.240,00
Cuota inicial: $5.838,22
Cuota promedio total: $5.471,20
Plazo: 60 meses

Detalle de cuotas: Ver detalle

Tasa Nominal Anual: 30,00%
Tasa Efectiva Anual: 34,49%

Tipo de tasa: Fija

Moneda: Pesos
Sistema de amortización: Sistema Francés

Como podemos observar nos encontramos con erogaciones que no se indicaban en las
condiciones de solicitud. Ahora bien, usted se pregunta: en definitiva ¿cuál es el costo
financiero anual de este préstamo?1
Usted puede hacerlo, para ello, y en base al ejemplo dado en la guía correspondiente a esta
unidad, comience por determinar los flujos del préstamo (el cash flow).

1 Rta: 74,54%

Universidad de Morón 165

MATEMÁTICA FINANCIERA

Lectura Recomendada

“Créditos Subsidiados. ¿Solución financiera

para el Crecimiento de las Pymes?”2

INTRODUCCIÓN

Hemos hecho un cambio fundamental…

Hemos dado un giro de 360 grados.3

En nuestro trabajo sobre Sociedades de Garantía Recíproca en Octubre de 2008 nos

expresábamos en los siguientes términos:
“Las micro, pequeñas y medianas empresas (MIPYMES) son muy valoradas desde
el punto de vista económico-social, por su aporte a la creación de riqueza y su
contribución a la formación del producto bruto interno.
Asimismo, se constituyen en uno de los principales propulsores del pleno empleo,
pero las dificultades que afrontan, escaso capital y limitado margen de maniobra en
lo relativo a la obtención de créditos en condiciones favorables para competir con
empresas de nivel superior y en una economía globalizada, le impiden crecer o bien
crear nuevas fuentes de trabajo.
Esta situación, respecto al acceso al financiamiento, ha suscitado desde el Estado una
estrategia de apoyo, en el marco de una normativa favorable a su despegue y crecimiento,
respaldada por antecedentes europeos y recomendaciones de organismos internacionales.
Así aparecen en nuestro país las sociedades de garantía recíproca (SGR) creadas
con el fin de que las pequeñas y medianas empresas puedan superar sus problemas
estructurales y de solvencia al momento de solicitar créditos al sistema financiero y
poseer un instrumento eficaz de recupero “pacifico” del crédito en dificultades, toda vez
que los avales otorgados no requieren en principio, su ejecución fiscal.
Hoy a tres años de esa situación un “Estudio de créditos, subsidios y programas para
las empresas” informa sobre la línea de préstamos que otorga hoy el Estado Nacional o
Provincial para el sector PYME, ya sea a través de créditos o de Programas de Acceso
al Crédito y Competitividad (PACC).
La asistencia Financiera desde el Estado para recomposición del Capital de Trabajo y
para la Reactivación Productiva destinados a las Pymes desde micro a medianas cuenta con
fondos del BID4 gestionados por CFI5, con tasas que oscilan entre 7,5 % y 9% anual
El informe también refiere al FONAPYME6 destinado a proyectos de inversión en bienes
de capital, construcción e instalaciones con un año de gracia para la amortización del capital,
con tasa fija y en pesos del 9% anual.
El PACC7 facilita el acceso de las pymes a servicios profesionales de asistencia técnica
con reintegro de hasta el 60% del gasto (80% en caso de mejoras al medio ambiente) y hasta
$ 130.000.
2 Irigoyen Norma, Loiacono C. Monica. (2011) Trabajo presentado en las XXXII Jornadas de Matemática
Financiera. La Falda. Córdoba.
3 Mondino D., Pendás E. (1997) “Finanzas para Empresas Competitivas” Editorial Gránica.
4 Banco Internacional de Desarrollo.
5 Consejo Federal de Inversión
6 Fondo Nacional para el Desarrollo de la Pequeña y Mediana Empresa.
7 Programa de Acceso al Crédito y Competitividad

166 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 11: Proyectos de Endeudamiento

La evolución del programa FONAPYME durante los últimos tres años ha evolucionado
de acuerdo a los datos suministrados por la SEPYME como lo muestra la siguiente tabla:

11
2008 2009 Hasta el 30/11/2010
Sector Cantidad % Cantidad % Cantidad %
Agroindustria $ 2.134.742 17% $ 1.755.973 11% $ 1.804.000 10%
Industria $ 8.847.300 72% $ 13.430.821 86% $ 15.928.363 85%
Construcción $ 1.264.000 10% $ 354.000 2% $ 1.020.000 5%
Totales $ 12.246.042 100% $ 15.540.794 100% $ 18.752.363 100%

Mientras que el PAAC recibió este año 1800 proyectos de PYMES. Actualmente el
programa tiene en ejecución plena 1.533 proyectos que demandarán aportes por 65 millones
de pesos y una inversión por parte de las empresas de 43 millones de pesos.
A la vez, la línea “Emprendedores” del programa PACC permite poner en marcha o
consolidar emprendimientos industriales, de los servicios industriales y las tecnologías de la
información y la comunicación (TICs) con aportes anticipados y no reintegrables de hasta $
110 mil (equivalente al 85% del total del proyecto empresarial), que se destinan a la adquisición
de maquinaria, materia prima o instalaciones, entre otros destinos.
El 51% de las pymes asistidas a través del Programa se ubica en el sector industrial, el
31% en los servicios, el 15% se dedica al comercio, el 5% pertenece al sector de los servicios
industriales y el 3% restante pertenece al sector primario.
Por otra parte, en el mes de julio, la SEPYME convocó a entidades financieras
autorizadas por el Banco Central a participar de la licitación pública de cupos de crédito para
operaciones de financiamiento en pesos para Capital de Trabajo e inversiones en un régimen
de bonificación de tasas, en el marco del Programa Estímulo al Crecimiento, otorgando las
sumas hasta un monto de 400 millones de pesos.
Frente a las ventajas en que se posicionan las empresas hoy, ante la obtención de
crédito a tasas subsidiadas, que en algunos casos ronda una cifra, debemos resaltar cuál es
la función primordial del administrador y ésta es la toma de decisiones que tiendan a
crear un mayor valor en la empresa.
En nuestro trabajo de Evaluación de Proyectos de Inversión presentados en las Jornadas
del 2007 ya consideramos aspectos del cálculo financiero relacionados con las decisiones

Universidad de Morón 167

MATEMÁTICA FINANCIERA

de capital y recordamos que éstas apuntan a mejorar la rentabilidad de una empresa

en marcha o a instalarse (Proyectos de Inversión) o a la selección de las fuentes de
financiación con capital propio o ajeno (Proyectos de endeudamiento).
En este marco nos planteamos que hoy, el contador público es llamado a determinar si
la inversión (compra de un bien de capital, traslado a un parque industrial, recomposición del
capital de trabajo) o bien la financiación que conlleve va a redundar en ese aumento de valor
que es el objetivo de la empresa.

• RENTABILIDAD Y ENDEUDAMIENTO

Nadie está exento de cometer errores,

el problema es ser metódico. 8

Aquí nos enfrentamos con ciertas creencias popularmente aceptadas tales como:
1 - Aceptar proyectos de inversión totalmente financiados con capital ajeno (apalancadas)
solamente porque la tasa de interés es baja.
2 - Aceptar proyectos de inversión porque producen un incremento en las ganancias.
3 - Medir el valor de la empresa por los índices que utilizan las entidades bancarias.
4 - Privilegiar en las operaciones la rentabilidad sobre el plazo de cobranza.9

En este trabajo nos preguntamos:

¿Los créditos a tasa subsidiados constituyen una solución financiera para el crecimiento
de la pequeña y medianas empresas?
Frente a la falacia de que endeudarse a una tasa baja, es suficiente para la toma de decisiones de
inversión, planteamos a través de ejemplos sencillos a qué nos conduce la siguiente afirmación:

1 - Aceptar proyectos de inversión totalmente apalancados “sólo” porque la tasa es baja.

Veamos el presente caso:

Un gerente financiero acepta un proyecto de inversión a un año de plazo por $16.000
sabiendo que obtiene por él 19.200. Por la inversión original se toma un préstamo a una
tasa del 9% anual. Proyectos de riesgo similar tienen un rendimiento del 35%. La empresa
no tiene que efectuar ningún desembolso original ya que el préstamo fue tomado por el
100% del valor de la inversión y al final de la operación se obtienen $1760.
Si reflejamos los datos en una línea de tiempo nos queda:

Es decir que sin que se efectuara aporte alguno de capital se obtiene al cabo de un año
$1.760.
8 Mondino D., Pendás E. (1997) “Finanzas para Empresas Competitivas” Editorial Gránica
9 Lopez Dumrauf, “Finanzas Corporativas. Pág. 460.

168 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 11: Proyectos de Endeudamiento

Pero si analizamos la TIR:

11
n

∑ aFj
I0 = i =1
i (1 + i)-n
n=1
i = TIR (tasa int. retorno)
Incógnita

Vemos que el desembolso original es cero y por lo tanto ello lleva a una indeterminación
en la TIR. Si aplicamos lo visto en el módulo de proyectos de inversión, debemos seguir
la teoría del principio de separación: primero analizar el proyecto independientemente
de la fuente de financiación, por los métodos de valuación más utilizados como el Valor
Actual Neto (VAN) y el período de recupero.
Si efectuamos el análisis mediante el método del VAN:

¿Cuál es la tasa a utilizar para la actualización de los flujos de fondos?

¿La tasa del préstamo del 9% utilizada en el cálculo de los intereses?

No. El gerente con su decisión aumentó el riesgo de la empresa, invirtió en un proyecto
más arriesgado, por lo tanto se le puede exigir, como accionista un rendimiento igual al de
operaciones de similar riesgo, es decir un rendimiento del 35%, con el cual el VAN resulta
negativo y de entrada el proyecto hubiera sido desechado:

19.200
VAN = -16.000 +
(1 + 0,35)

VAN = -16.000 + 14.222,22

VAN = - 1777.78

O sea que concluimos que la decisión gerencial no resultó en la creación de valor para
la empresa, sino todo lo contrario y fundamentalmente, un proyecto no se convierte
en bueno, pura y exclusivamente, porque los recursos con los que contó fueron
baratos.
Por otra parte, hay un riesgo de endeudamiento dado por la utilización de capital ajeno,
un mayor apalancamiento financiero, invariablemente, tiende a aumentar el riesgo
empresario, ya que la deuda debe ser pagada antes que la retribución a los accionistas.

- Apalancamiento Financiero o “Leverage”.

El efecto palanca o leverage financiero es la repercusión en la rentabilidad del capital
propio que se obtiene por la utilización de capital ajeno.
Cuando el rendimiento sobre los activos es mayor que el costo de la deuda una mayor
utilización de esta, repercute en un mayor rendimiento del capital propio, siendo esta
situación conocida como apalancamiento financiero positivo. Pero no debemos olvidar
que de la misma manera que se apalancan beneficios también sucede lo mismo con
las pérdidas.
Veamos un ejemplo sencillo:
Una empresa dispone de un capital de $100.000 con él desarrolla un negocio que

Universidad de Morón 169

MATEMÁTICA FINANCIERA

genera un beneficio anual de $6.000. Para ello tomemos 3 supuestos con estructura
de capital diferente:
a) Supongamos que el capital está conformado íntegramente con el aporte de los
accionistas (capital propio)
b) Que el 50% está conformado por capital propio y por el otro 50% se solicitó un
préstamo al 4% efectivo anual.
c) Solo el 10% es capital propio y 90% está conformado por un préstamo a la
misma tasa.

a b c
Resultado de la explotación 6.000 6.000 6.000
Gastos financieros 0 2.000 3.600
Gastos financieros 6.000 4.000 2.400
Fondos Propios asignados a la
100.000 50.000 10.000
explotación
Rendimiento /Activo de la
6% 6% 6%
explotación
Rentabilidad sobre fondos
6% 8% 24%
propios

Cuadro N° 1

Intereses: 50000 x 0.04 = 2.000

Intereses: 90.000 x 0.04 = 3.600

En este caso se plantea una tasa de rentabilidad (6%) superior a la tasa de interés
del préstamo (4%), por consiguiente la empresa está en situación de apalancamiento
financiero positivo, a mayor endeudamiento mayor rentabilidad sobre el capital propio.
Pero mayor es la exposición que tiene la empresa a la variabilidad de los mercados.

Veamos, con un ejemplo, que sucede en la situación inversa, la tasa de interés sube
y en vez de ser del 4% pasa a ser 7%:

a b c
Resultado de la explotación 6.000 6.000 6.000
Gastos financieros 0 3.500 6.300
Resultado 6.000 2.500 -300
Fondos Propios asignados a la
100.000 50.000 10.000
explotación
Rendimiento /Activo de la
6% 6% 6%
explotación
Rentabilidad sobre fondos
6% 5% Negativo
propios

Cuadro N° 2
En esta situación la tasa de endeudamiento (7%) es superior a la rentabilidad que
se mantuvo en el 6%. La empresa se halla ante una situación de apalancamiento

170 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 11: Proyectos de Endeudamiento

financiero negativo. En este caso a mayor endeudamiento, menor rentabilidad sobre

el capital propio, llegando a ser este negativo.

11
Esto es consecuencia de que, como ya dijimos anteriormente, a mayor endeudamiento,
mayor es el riesgo y el grado de exposición a las variaciones que pueda sufrir el
mercado.
Sin embargo el planteo de MM10 sobre apalancamiento, demuestra que este no
modifica el valor total de la empresa si se trata de un mercado perfecto, expresando:
“El costo del capital propio apalancado es igual al costo del capital propio no apalancado
más una prima por riesgo que es proporcional a la razón a valor de mercado de deuda
apalancada.11”
Y agregan, que el conjunto de condiciones que caracterizan lo que se conoce como
mercados de capital perfectos son:
1. Los inversionistas y empresas comercian el mismo conjunto de valores a un
precio de mercado competitivo igual al valor presente de los flujos efectivos
futuros.
2. No hay impuestos, ni costos de transacción o de emisión asociados con la
comercialización de valores.
3. Las decisiones de financiamiento de una compañía no cambian los flujos de
efectivo generados por sus inversiones.12
Pero nuestras empresas se desarrollan en mercados de capitales imperfectos.

Con un ejemplo, planteamos que sucede, en nuestro caso original (Cuadro N°1) de
apalancamiento financiero positivo, al incorporar “impuestos”, a una alícuota del 35%.

a b c
Resultado de la explotación 6.000 6.000 6.000
Gastos financieros 0 2.000 3.600
Resultado antes de impuesto 6.000 4.000 2.400
Impuestos sobre beneficio 2.100 1.400 840
Resultado después de impuesto 3.900 2.600 1.560
Capital propio 1000.000 50.000 10.000
Rendimiento /Activo de la
6% 6% 6%
explotación ROI 13
Rendimiento sobre Capital
3.90% 5.20% 15.60%
Propio ROE 14 2

Cuadro N°3

Como podemos observar el rendimiento luego de impuestos es menor, a los accionistas

les corresponde menos. Cuanto más apalancada se halle la empresa más interés
deberá abonar a los acreedores. Pero lo importante esta en el total a “repartir” (de los
fondos generados por la empresa) entre accionistas y acreedores, veamos:

10 Modigliani Miller
11 Berk Jonathan y Peter DeMarzo (2008) “Finanzas Corporativas” pág. 438
12 Ídem. Pág. 432
13 ROI es el resultado de la explotación sobre el activo de la explotación.
14
2 ROE es el rendimiento después de impuesto sobre el capital propio

Universidad de Morón 171

MATEMÁTICA FINANCIERA

a b c

Intereses pagados a los acreedores 0 2.000 3.600

Utilidad disponible para los accionistas 3.900 2.600 1.560

Total disponible para inversionistas y

3.900 4.600 5.160
acreedores.
Cuadro N° 4

En el caso “a” la empresa no se hallaba apalancada, sus accionistas pueden retirar los
$3.900. Pero en el caso “b” distribuiría $4.600, y en el “c” $5.160 lo cual representa un
incremento entre “a” y “c” de $1.260.
Ahora bien nos podemos preguntar:
¿De dónde se obtienen los $1.260 de diferencia?
Simplemente es el ahorro impositivo sobre los intereses que se pagan en el caso “c”,
los cuales surgen de:

$3.600 x 35%= $1260

Esta diferencia que se genera es lo que se conoce con el nombre de escudo fiscal.
De no haber tenido intereses hubiera tenido que ingresar la diferencia a la AFIP.
Analicemos ahora que sucede con el escudo fiscal en el ejemplo dado cuando la tasa
de interés sube al 7%, datos reflejados en el cuadro N° 2.

A b c
Resultado de la explotación 6.000 6.000 6.000
Gastos financieros 0 3.500 6.300
Resultado antes de impuesto 6.000 2.500 -300
Impuestos sobre beneficio 2.100 875 0
Resultado después de impuesto 3.900 1.625 -300
Capital propio 1000.000 50.000 10.000
Rendimiento /Activo de la explotación
6% 6% 6%
ROI 15
3

Rendimiento sobre Capital Propio ROE 16 4

3.90% 3.25% Negativo
Cuadro N°5

¿Cuál es el total a repartir entre acreedores y accionistas?

a b c
Intereses pagados a los acreedores 0 3.500 6300
Utilidad disponible para los accionistas 3.900 1.625 -300
Total disponible para inversionistas y
3.900 5.125 6000
acreedores.
Cuadro N° 6

3 15 ROI es el resultado de la explotación sobre el activo de la explotación.

4 16 ROE es el rendimiento después de impuesto sobre el capital propio

172 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 11: Proyectos de Endeudamiento

Como puede observarse en la columna “c” el endeudamiento es excesivo, ya que los

gastos financieros superan los resultados de la explotación, la empresa ha tenido que

11
descapitalizarse para abonar la totalidad de los intereses de la deuda.
La diferencia entre $5.125 y los $3.900 = $1.225
Representan el escudo fiscal (ahorro impositivo) que esta dado por los intereses
abonados a los acreedores en el caso “b” por la alícuota del impuesto:

3500 x.35% =$1.225

2 - Aceptar proyectos de inversión porque producen un incremento en las ganancias.

Las ganancias contables no pueden medir la rentabilidad de una nueva inversión ni el

incremento de valor del patrimonio, dado que no tienen en cuenta:
• El valor tiempo del dinero
• El efecto distorsivo de criterios contables para la determinación de la ganancia,
tales como valuación de inventarios, métodos de amortización, previsiones, gastos
y utilidades devengadas, entre otros.
Si se calcula el Valor Presente Neto y se toma la tasa de costo de capital adecuada para
su cálculo se va a poder tomar decisiones en base a ello.

3 - Medir el valor de la empresa por los índices que utilizan las entidades bancarias.

Las entidades bancarias calculan los índices considerando valores que surgen de los
Estados Contables cifras que, de acuerdo a lo expresado en el punto anterior, presentan
distorsiones y no tienen en consideración el valor tiempo del dinero.

4 - El crecimiento de la empresa es algo bueno o positivo para crear valor

El crecimiento es bueno para la empresa si el rendimiento del capital invertido supera su

costo.
Si el rendimiento y el costo de oportunidad del accionista son iguales significa que la
empresa distribuye todas las utilidades, no invierte y por lo tanto no crece, no crea valor Si
la empresa invierte las utilidades, se financia con capital propio y crece, pero lo hace con
un rendimiento igual o menor a su costo del capital tampoco hay creación de valor.

5 - Privilegiar en las operaciones la rentabilidad sobre el plazo de cobranza.

No siempre la operación que maximice la riqueza es la de mayor margen de ganancia sino

la que tiene mejor plazo de cobranza.
Los gerentes financieros que pretenden mostrar mejor posicionamiento en el corto plazo
pueden tomar medidas de reducción o diferimiento de gastos operativos, demora de
inversiones, o descuentos de pago contado antes de cierre de balance contable. Esas
acciones consiguen incrementar la rentabilidad de corto plazo a expensas de las de largo
plazo.
Estas medidas no muestran, sino temporalmente, un crecimiento en el valor de la
empresa.

Universidad de Morón 173

MATEMÁTICA FINANCIERA

CONCLUSIONES

En nuestro país las pequeñas y medianas empresas, se hallan inmersas en un mercado de

capitales donde las posibilidades de endeudamiento, en la actualidad, resultan sumamente
atractivas. Si bien hemos citado solo algunas, podemos generalizar, en que todas ellas se
traducen en incentivos para la toma de deuda, resultando aún más ventajosas que en años
anteriores y cuya aprobación tiene mayor probabilidad de éxito, debido al incremento de los
montos asignados.
Las instituciones financieras, para su otorgamiento tienen en cuenta la situación de la
empresa en base a medidas de desempeño que pueden inducir a error, no solamente el
hecho de no poder satisfacer el objetivo para el cual el programa fue creado, ejemplo aumento
de la competitividad, recomposición del capital de trabajo, etc., sino llegar a destruir el valor
mismo de la empresa.
Comentamos también que la función primordial de un buen administrador es la toma de
decisiones que tienden a la creación de valor para la empresa, pero dentro de ellas las
decisiones de inversión son las que representan el punto de partida en materia de
decisiones financieras. Son ellas la principal fuente de creación de mayor valor para la
empresa.
Si bien las decisiones de financiamiento también aportan valor, este no resulta tan
importante como el de las decisiones de inversión, dado que ellas son el motor mismo
de crecimiento de valor en la empresa.

BIBLIOGRAFÍA
• ALIBERTI, CARLOS A. (2006). “Análisis Financiero de Proyectos de Inversión” Fondo
Editorial Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Ciudad Autónoma de Buenos
Aires.
• BERK JONATHAN, DE MARZO PETTER (2008) “Finanzas Corporativas” México. Pearson
Educación, Addison Wesley.
• LOPEZ Dumrauf Guillermo (2003). “Finanzas Corporativas. Buenos Aires. Editorial Grupo
Guía.
• MONDINO D. PENDÁS E. (1997) “Finanzas para Empresas Competitivas”. Buenos Aires
Editorial Gránica.
• PASCALE RICARDO. (1999) “Decisiones Financieras”. Buenos Aires. Ediciones Macchi.
• VAN HORNE James C. (1997). “Administración Financiera”. México. PRENTICE-HALL
HISPANOAMERICANA, S.A.

174 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 11: Proyectos de Endeudamiento

SITIOS RECOMENDADOS

11
- Diccionario económico: http://www.banqueando.com/category/diccionario-economico/
- Simulador de Préstamos: http://www.banqueando.com/simulador-prestamos/
http://www.simulador-de-prestamos.com/
http://www.todoprestamos.com/hipotecas/la-tae/

Estos Link están sujetos a cambios, debido a disposiciones de las instituciones.

Santander Rio: https://www.santanderrio.com.ar/exec/simuladores/personales2/index.jsp

GLOSARIO
- Costo Financiero total: CFT, sería aquella tasa que iguala el valor presente recibido en
préstamo, con los flujos de fondos (cuotas efectivamente pagadas) que se pagan hasta
la cancelación del mismo, descontados a esa tasa. Es decir es la TIR del Cash Flow del
préstamo.

BIBLIOGRAFÍA UNIDAD 11
• Guillermo López Dumrauf “Cálculo Financiero aplicado” Edit. La ley (pgs. 235a 273).
• Mario Gianneschi: “Curso de Matemática Financiera”, Edit. Macchi (pgs.399 a 410).
• Fernández Seco, Marcial D. T III- Administración de Empresas- “Evaluación de proyectos
mediante el análisis de los flujos de fondos: limitaciones”. (págs. 223 a 235).
• CECYT, Área Administración - Informe Nº1, “Análisis de la Rentabilidad de Inversiones en
la Empresa Argentina”, Editorial Macchi.
• Suárez Suárez, Andrés, “Decisiones Optimas de Inversión y Financiamiento en la
Empresa”, Editorial Pirámide.
• Mondino D., Pendás E. (1997) “Finanzas para Empresas Competitivas” Editorial Gránica.

Universidad de Morón 175

MATEMÁTICA FINANCIERA

176 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 12

VALUACIÓN DE
TÍTULOS PÚBLICOS
OBJETIVOS ESPECÍFICOS

Que el alumno logre:

• Reconozca el “Costo Financiero Total” en las operaciones de endeudamiento que se
presenta en el mercado financiero actual.
• Determinarlo y relacionar la tasa contractual de interés con la tasa implícita resultante.
• Determinar la conveniencia del sistema de endeudamiento en relación a la inversión que lo
genera.
 UNIDAD 12

VALUACIÓN DE
TÍTULOS PÚBLICOS

Para un mejor aprovechamiento de este material, le sugerimos:

12
En esta Unidad
• Al iniciar el estudio de esta unidad, hágalo desde una lectura reflexiva Título 179
de objetivos, conceptos, esquemas, sitios de interés. Empréstitos y Títulos Públicos 180
• Las actividades han sido diseñadas teniendo en cuenta los objetivos ¿Qué Es un Empréstito? 180
de la presente unidad. Para hacerlas es necesario haber leído ¿Qué Es un Título? 180
acabadamente los puntos desarrollados y los ejemplos dados, así como ¿Cómo se Efectúan
sitios de Internet recomendados, de modo de relacionar su resolución las Operaciones
con los resultados publicados en el diario. de Compra Venta de Títulos? 180
Clases de
Quizás Ud. haya leído en diarios o escuchado en los medios de comunicación Activos de Renta Fija 181
los términos empréstitos, títulos, bonos, cotización y otros referidos a la misma ¿Qué Elementos se
temática, y se haya preguntado a qué se hacía referencia, con estos términos. Encuentran en una Operación
En esta unidad vamos a dar respuesta a estos interrogantes y permitirles 181
de Emisión de Empréstito?
conocer conceptos tales como los que enunciamos a continuación que
Medidas de
constituyen los contenidos del mismo: 184
Rendimiento de un Bono
¿Cómo Determinamos
• Títulos: Clases. Características. Valuación. Valor Técnico. Paridad. el Cuadro de Flujos
Análisis de Rentabilidad. Determinación del Valor Presente Neto. Tasa
de Fondos de un Título? 187
Interna de Retorno. Duración y Convexidad.
Sitios Recomendados 190
Bibliografía 190
Glosario 190

TÍTULO
Título es el término utilizado para referirse a una amplia variedad de activos
financieros, tales como acciones, bonos, obligaciones negociables, opciones,
pagarés, entre otros, que representan partes de un capital: acciones, o bien,
partes de una deuda: títulos, bonos, obligaciones negociables.
Para que entienda el concepto de un bono lo primero que queremos
transmitirle es que se trata de un préstamo que se le hace a una empresa
(valores negociables) o gobierno (títulos públicos) con el dinero de uno o
varios prestamistas. El emisor del bono (empresa o gobierno que recibe
el préstamo) se compromete, a la devolución del capital a sus inversores
y a pagarles una tasa de interés por prestarle el dinero. Ahora bien, cada
emisión de un bono tiene condiciones particulares que el emisor detalla
cuidadosamente en el prospecto de emisión.

Universidad de Morón 179

 MATEMÁTICA FINANCIERA

EMPRÉSTITOS Y TÍTULOS PÚBLICOS

Normalmente los estados, nacional, provincial y municipal obtienen sus recursos mediante
tributos y tasas aplicadas a los contribuyentes, lo que se conocen como recursos ordinarios.
Pero, muchas veces necesitan obtener recursos extraordinarios y para ello recurren al
mercado de capitales buscando financiación para erogaciones, también extraordinarias. La
forma de obtenerla es mediante la emisión de empréstitos.

¿QUÉ ES UN EMPRÉSTITO?
Un empréstito es una deuda que el Estado contrae con los particulares.
El empréstito representa el monto total de la emisión. El volumen total por el cual el Estado se
ha endeudado. Esta deuda puede ser interna o externa según se coloque dentro o fuera del
territorio nacional.
La emisión se autoriza por leyes y decretos, determinándose las condiciones y obligaciones
que asume el emisor. En esa ley de emisión se determina la secuencia de erogaciones que
debe efectuar el emisor para cancelar la deuda.

¿QUÉ ES UN TÍTULO?
Es una parte del empréstito, es el instrumento financiero que representa el monto de la
deuda que posee el estado con cada particular.
Un
EMPRÉSTITO
es una deuda
que el Estado ¿CÓMO SE EFECTÚAN
contrae con los LAS OPERACIONES DE COMPRA VENTA DE TÍTULOS?
particulares.
Se pueden efectuar de dos maneras:

• En el mercado primario, cuando la negociación se efectúa directamente entre estado,

mediante su agente financiero, y los particulares.
• En el mercado secundario, cuando la negociación surge del libre juego de oferta y
demanda del mercado, por medio de agentes autorizados de venta donde los poseedores
Un TÍTULO
de títulos se los ofrecen a otros particulares. Estos agentes están agrupados en dos
una parte del
organismos:
empréstito, es
el instrumento  - Mercado Abierto Electrónico1
financiero que  - Bolsa de comercio.2
representa el
monto de la
deuda que posee
el estado con
cada particular.

1 http://www.mae.com.ar
2 http://www.merval.sba.com.ar/

180 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 12: Valuación de Títulos Públicos

CLASES DE ACTIVOS DE RENTA FIJA

12
• Bonos sin intereses (cupón cero). Son aquellos en los que el emisor se compromete
solamente a la devolución del capital al vencimiento del bono. Su flujo de fondos consiste,
solamente, en el desembolso inicial para la compra y en un flujo final para la devolución del
valor nominal (capital o principal)
Lo podemos comparar con un certificado de depósito a plazo fijo, (concepto visto en la
unidad de actualización, donde el N > V)
Un ejemplo de este tipo de bonos lo constituye los T-bills (bonos del Tesoro americano en
plazos de 13, 26 y 52 semanas).
• Bonos con interés:
 - Con tasa fija. Ejemplo: los Globales.
 - Con tasa variable3 o flotante. Ejemplo los Boden 2012
• Con programa de amortización del capital o de reembolso periódico (Sinking Fund) o
en un solo pago al vencimiento (bullet).
• Con o sin período de gracia, en donde el capital se comienza a pagar luego de “m”
períodos de gracia. Los intereses se pueden pagar desde el momento de emisión o bien
capitalizarse y cancelarlo junto con las cuotas de amortización.
• Con o sin garantía
• Con opciones, por ejemplo aquellos emitidos con la Opción de Rescate Anticipado (Call
Feature) derecho que tiene el emisor de realizar retiros parciales o totales de la deuda
emitida, antes de que se llegue a la fecha del vencimiento.

¿QUÉ ELEMENTOS SE ENCUENTRAN

EN UNA OPERACIÓN DE EMISIÓN DE EMPRÉSTITO?
A los fines de efectuar el análisis posterior necesitamos conocer y simbolizar ciertos elementos
intervinientes en toda operación de emisión de empréstito. Para ello, y a modo de ejemplo,
leamos el siguiente caso del Boden 2012, para conocer sus características:

BODEN 20124

Es un bono en dólares que emitió el Estado Nacional. Podrán optar por este bono los titulares
de Plazos Fijos que originalmente estaban en dólares y luego fueron pesificados.
- Sigla RG12
- Fecha de emisión: 03 de febrero de 2002.
- Plazo: 10 años y 6 meses. (3)
- Fecha de vencimiento: 03 de agosto de 2012.
- Moneda de emisión y de pago: Dólar
- Monto de emisión original: u$s 17.449.800.000 5 (1)
- Tasa de Interés: Tasa Libor a 6 meses de plazo pagaderos por semestre vencido. La tasa
será determinada a las 11:00 hs. en Londres, del segundo día hábil inmediatamente
anterior al inicio de cada período de interés y ajustada a un año calendario de 365
o 366 días, según corresponda. Para el cálculo de intereses se considerará desde
3 No se debe confundir con inversiones en renta variable, estas últimas están compuestas principalmente por
acciones.
4 Fuente: http://www.pataconet.com.ar/boden2012.htm

Universidad de Morón 181

MATEMÁTICA FINANCIERA

e incluyendo el primer día de devengamiento de intereses, hasta y excluyendo el

último día del período. Para determinar intereses se consideran días efectivamente
transcurridos.
Primer vencimiento: 05/08/2002
- Pago de Interés: Semestral
- Amortización:
8 cuotas anuales, iguales y consecutivas equivalentes cada una al 12,50% del monto
emitido. Primer vencimiento: 03/08/2005.

A fin de reconocer sus elementos los seleccionamos en un suplemento financiero y los

analizamos:

• Valor Nominal del empréstito: es el monto de emisión y que el estado espera obtener
como fondo luego de la colocación del empréstito.

• Monto en circulación: Es el monto en valores nominales de la emisión que tiene el

mercado.
• Valor Nominal del título: lo simbolizamos como “N”, también denominado principal
(o capital) es el monto que el emisor se compromete a devolver al inversor, ya sea en
cuotas parciales o al vencimiento del título. A los pagos fragmentados del principal se
los denomina cupón de amortización.

• Valor Residual del Título: Es el que resulta, en un período enésimo, luego de cancelada
algunas de las cuotas de amortización. Lo simbolizamos como “VR”. Por lo tanto el
VR es el saldo pendiente de la deuda. Veamos como ejemplo el caso planteado del
Boden 2012:

5 http://www.portfoliopersonal.com/bonos/bono_info_emision.asp?I=14075&M=1

182 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 12: Valuación de Títulos Públicos

Amortización: 8 cuotas anuales, iguales y consecutivas equivalentes cada una al

12,50% del monto emitido. Primer vencimiento: 03/08/2005.

12
El sistema de amortización es el “alemán” y su primera cuota fue el 3-08-2005.
Al 3-08-2009 lleva ya amortizadas 5 cuotas, faltando 3 cuotas,
VR= 12,50 x 3: 37,50

• Plazo: es el tiempo de vida del título y se extiende desde la fecha de emisión hasta la
cancelación total de la obligación.

• Tasa de interés o tasa de emisión: (coupon yield, %) Es la tasa nominal que se

compromete a pagar el emisor como retribución por el uso del capital. Para el pago del
cupón de interés la tasa fijada se aplica al Valor Nominal o al Capital Residual, en el
caso que se pacten cancelaciones de capital.

¿Cómo se determina el importe de un cupón de intereses?

Primero debemos referirnos a las distintas convenciones que se utilizan para el cálculo
de los intereses, las cuales tienen en cuenta el año de 360 días o de 365 días, ellas
son:
Actual/Actual
Actual/365
Actual/360
30/360

¿Cuál de ellas es la utilizada para el título que estamos analizando?

Volvemos a las condiciones de emisión:
...ajustada a un año calendario de 365 o 366 días, según corresponda…Para
determinar intereses se consideran días efectivamente transcurridos.
Por lo tanto la convención utilizada es Actual/Actual. El importe de su próximo cupón
de intereses (R), que se abonará el día 3 de febrero de 2010 se calculará sobre el Valor
Residual del Título (VR) por la tasa vigente (columna 7 del cuadro “Renta del período”)
por los días transcurridos:

días transcurridos en el semestre

I: VR . i (Renta del período) .
365

Remplazamos:
Intereses: 37,50 x 0,016831 x 184/365= 0,318175068

• Valor Técnico: Es el valor real del título en un momento determinado. Es igual al Valor
Residual más los intereses devengados entre el momento actual y la fecha del pago del
último cupón. Vemos los cálculos en el caso bajo análisis.
VR= VT
El suplemento financiero corresponde al 3 agosto de 2009, fecha en la cual se abonan los
intereses del último período que va desde el 3-02- hasta el 3-08-2009, por consiguiente
el Valor técnico del título es igual a su Valor Residual. El importe publicado corresponde
al “Valor actualizado” el cual es de 37,50 coincidiendo con el hallado.
Pero si analizamos el caso para el 29 de junio de 2010, vemos que siendo igual el valor

Universidad de Morón 183

MATEMÁTICA FINANCIERA

residual de u$s 37,50 y la tasa anual bajó al 0,3890%, por lo tanto se deberán calcular
los intereses devengados, en este caso, por 146 días:
Intereses: 37,50 x 0,003890 x 146/365 = 0,05835
Por lo tanto:
Valor Técnico= Valor Residual + Intereses devengados
Remplazamos:
Valor Técnico= 37,50 + 0,05835 = 37,56

• Paridad del título: Es la relación entre el precio de cotización del bono y su Valor
Técnico. Cuando la paridad del título es del 100% se dice que cotiza a la par. Si es
mayor al 100% se dice que cotiza sobre la par y si es menor, bajo la par.
Tomemos un ejemplo para el caso del Boden 2012 del suplemento financiero del 29 de
junio de 2010, (donde la fecha de análisis difiere de la fecha del pago del cupón), a esa
fecha el valor de cotización en el mercado internacional era de u$s 34,85; por lo tanto:

Valor de Cotización
Paridad:
Valor Técnico

Remplazamos:

34,85
Paridad: : 0,9279
37,56

Corroboramos los valores hallados con los publicados en el panorama financiero del 29 de
junio de 2010.

MEDIDAS DE RENDIMIENTO DE UN BONO

• Renta anual o del Cupón (Coupon Yield): Es la tasa de interés fijada por el título en
forma anualizada sobre el valor Nominal del título.

• Rendimiento corriente o Current Yield: Es una medida de rendimiento que relaciona el

cupón anual con el precio de mercado del bono. Es decir,

Cupón Anual
Current yield =
Precio de cotización

Como vemos esta medida presenta la desventaja de no tener en cuenta el valor tiempo
del dinero.

184 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 12: Valuación de Títulos Públicos

• Tasa Interna de Retorno (TIR) o Yield to Matuirity (YTM): Es la tasa de rendimiento

que iguala el valor presente de los flujos de fondos (intereses + amortización) al precio de

12
mercado del bono (o la inversión inicial).
A diferencia de la current yield, la TIR no sólo tiene en cuenta el cupón corriente sino
también cualquier ganancia o pérdida de capital que obtiene el inversor manteniendo el
bono hasta su vencimiento.
Recordamos la fórmula vista en la unidad 10*:

n
n

I0 = ∑ i =1
ai F (1 + i)-n
j

n=1
i = TIR (tasa int. retorno)

Donde:
I0 = Precio de mercado del bono
Fj = Flujo de fondos del título.
Debemos mencionar la limitación que tiene la TIR.
- Que el tenedor conserve el titulo hasta su vencimiento. Razón por la cual a la TIR es
igual al “Rendimiento al vencimiento” (Yield to Maturity)
- Que cobre todos los cupones.
- Que los reinvierta a la misma tasa interna de retorno.
En el caso de vender el bono antes de su vencimiento, el rendimiento final obtenido puede
no ser igual a la rentabilidad prometida al momento de realizar la inversión. Ello obedece
a que el precio de un bono se mueve al compás de las variaciones en las tasas de interés.
Si las tasas de interés suben, el precio de los bonos baja y viceversa

Veamos un

Ejemplo El 2 de junio de 2010 se lanzó el Global 2017 cuyo perfil presenta las siguientes
condiciones de emisión:
Sigla GJ17
- Denominación: BONOS INTERNACIONALES GLOBALES DE LA REPUBLICA
ARGENTINA EN DOLARES ESTADOUNIDENSES 8,75% 2017
- Fecha de emisión: 02 de junio de 2010.
- Fecha de vencimiento: 02 de junio de 2017.
- Moneda de emisión y de pago: Dólar
- Tasa de Interés: Tasa fija del 8.75% Anual
- Pago de Interés: Semestral
- Amortización: Íntegra al Vencimiento. Si las tasas de
Para el cálculo de intereses: interés suben,
8,75% anual, desde la Fecha de Liquidación Inicial (02/06/10), pagaderos semestralmente el precio de los
bonos baja y
por período vencido y calculados sobre la base de un año de 360 días integrado por 12
viceversa.
meses de 30 días cada uno. Las fechas de pago son el 2 de junio y el 2 de diciembre de
cada año, comenzando el 02.12.10.
Primer vencimiento: 02/06/2010
Al ser un bono a tasa fija no ofrece inconvenientes a la hora del cálculo de los flujos
futuros:
Si el bono se hubiese cotizado en el mercado a la par, sus flujos y su TIR serían:

Universidad de Morón 185

MATEMÁTICA FINANCIERA

Fecha Flujos TIREA

02/06/2010 Compra -100
02/12/2010 Intereses 4,38
02/06/2011 Intereses 4,38
02/12/2011 Intereses 4,38
02/06/2012 Intereses 4,38
02/12/2012 Intereses 4,38
02/06/2013 Intereses 4,38
02/12/2013 Intereses 4,38
02/06/2014 Intereses 4,38
02/12/2014 Intereses 4,38
02/06/2015 Intereses 4,38
02/12/2015 Intereses 4,38
02/06/2016 Intereses 4,38
02/12/2016 Intereses 4,38
02/06/2017 Int.y principal 104,38
4,3750% 0,08930969

La TIR obtenida 8,93% anual , muestra el rendimiento real del bono, en el caso de un título
de Valor $ 100 y habiendo efectuado los cálculos de intereses con la tasa nominal del
8,75 % anual enunciada.
Pero, dado el riesgo país, el mercado demanda para dicho bono, una tasa de rendimiento
efectivo del 13,10 % anual, y entonces la pregunta, ahora, es: ¿a qué precio habrá cotizado
el 2 de junio de 2010 el título que estamos analizando? Con dichos datos armamos
nuevamente el cuadro pero sabiendo que los valores se actualizan a una tasa del 13.10%
anual y no con una TIR del 8.93% anual obtenida con un valor de cotización “a la par “($
100) del mencionado título.
La ecuación, con la fórmula vista en la unidad 10* cierra con un valor de cotización U$S 82.

Fecha Flujos TIREA

02/06/2010 Compra -82
02/12/2010 Intereses 4,375
02/06/2011 Intereses 4,375
02/12/2011 Intereses 4,375
02/06/2012 Intereses 4,375
02/12/2012 Intereses 4,375
02/06/2013 Intereses 4,375
02/12/2013 Intereses 4,375
02/06/2014 Intereses 4,375
02/12/2014 Intereses 4,375
02/06/2015 Intereses 4,375
02/12/2015 Intereses 4,375
02/06/2016 Intereses 4,375
02/12/2016 Intereses 4,375
02/06/2017 Int.y principal 104,375 0,13103

186 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 12: Valuación de Títulos Públicos

A la sensibilidad del bono a las variaciones en la tasa de interés se lo denomina “riesgo

de tasa”.

12
Con respecto a la reinversión de cupones, cuando éstos son invertidos a una TIR menor,
el rendimiento final de la inversión será menor a lo estimado al momento de la compra y
viceversa. Este riesgo es llamado “riesgo de reinversión”. El rendimiento lo podemos
calcular con la TIR modificada (TIRm) vista en la unidad 10, recordamos su fórmula:

[ ∑ a Fj (1+k)

]
n n-j
n i
1/n
i =1

j=1
TIRm = -1
I0

• Stripped TIR
Es una medida de retorno que se utiliza para aquellos bonos que están garantizados
con bonos cupón cero del Tesoro americano y refleja el rendimiento de la porción no
garantizada del título.
Para calcularla, se toma solamente el flujo de fondos de la porción de capital e intereses
no garantizados y se lo iguala al precio del bono al que se le descuenta el valor actual de
la porción garantizada.

• Spread
Es la diferencia entre el rendimiento del bono analizado y el rendimiento de un bono cupón
cero del Tesoro americano de igual duración (o igual plazo). En el caso de los bonos que
tienen garantías se toma la Stripped YTM, obteniendo el STRIPPED SPREAD. Esto es una
aproximación a la tasa de riesgo país.

¿CÓMO DETERMINAMOS
EL CUADRO DE FLUJOS DE FONDOS DE UN TÍTULO?
La determinación de los flujos futuros dependerá de las condiciones de emisión del título, será
cierta en el caso de aquellos emitidos a tasa fija, con la cual se pueden calcular todos los
cupones de interés; pero para el caso de los títulos emitidos a tasa variables los cupones de
interés (salvo el primero) serán inciertos, pues dependerán de una tasa que no se conoce.
Una alternativa es utilizar una tasa proyectada para todos los flujos futuros del bono, teniendo
en cuenta su vida promedio ponderada (duración).
Es decir se deberá cambiar una obligación a renta variable por una renta fija, a este
intercambio se lo denomina swaps. Se busca con ello que una única tasa fija para todos los
periodos, haga equivalente los flujos con tasa variable. Esta operación tiene un costo pues
lleva implícito un riesgo de volatilidad. De allí surge que la tasa de swap se cotiza tomando
como referencia la tasa del correspondiente US Treasury STRIP 6 de un bono de similar
4

madurez, adicionándole un spread. Otro índice utilizado podría denominarse en LIBOR, pero
dicha tasa es para solamente para 180 días. Estos dos swaps estándar son los utilizados en
la publicación que estamos tomando como fuente.

6 Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities. Bonos cupón cero del Tesoro Americano.

Universidad de Morón 187

 MATEMÁTICA FINANCIERA

Como síntesis podemos decir:

Los bonos de Los bonos de tasa variable se deben convertir a tasa fija proyectando la tasa de interés
tasa variable se esperada para cada uno de los períodos.
deben convertir
Ahora estamos en condiciones de determinar el cuadro con los flujos de fondos del Boden
a tasa fija
proyectando la 2012, comprado el día 3 de agosto de 2009 por U$S 26,25.
tasa de interés Recordemos el primer flujo del título, es el valor de compra por 26,25; mientras que el segundo:
esperada para el cupón de intereses, por 0,318175068, importe ya calculado.
cada uno de los Para el cálculo de los restantes flujos se utiliza la tasa libor proyectada que figura al pie del
períodos. suplemento financiero citado.

Flujos de
Fondos
Flujos TIR
Intereses Amortizaciones. TIR TIREA
Totales SEMEST.
03/08/2009 Compra -26,25 10,37980478% 0,1038 0,21837011
03/02/2010 Renta 0,318175 0,318175
03/08/2010 R + Amort. 0,172011 12,5 12,672012
03/02/2011 Renta 0,116575 0,116575
03/08/2011 R + Amort. 0,114674 12,5 12,614674
03/02/2012 Renta 0,058287 0,058287
03/08/2012 R + Amort. 0,057027 12,5 12,557027

• Duración (Duration)
El concepto de duración fue desarrollado originalmente por Frederick Macaulay. Es un
promedio ponderado del plazo de pago de los cupones, donde el factor de ponderación
es el valor actual de cada uno de esos cupones como porcentaje del valor actual de toda
la corriente de pagos que generaría dicho bono. Es una medida de madurez y de riesgo
del bono.
La duración es inversamente proporcional a la TIR del bono. La duración cae cuando la
TIR aumenta, debido que al descontar los flujos a una tasa más alta se asignan menores
ponderaciones a los flujos más lejanos y mayores a los flujos más cercanos.
Calculamos la duración del Boden 2012 y verificamos los valores con los del suplemento
financiero de fecha 3 de agosto de 2009. -* pág. 4-

V.
Fecha Movimientos C.Actualizac. V.A. Días Duración
Ponderados
03/02/2010 0,3181 0,905254022 0,287961304 0,010969954 181 1,985561757
03/08/2010 12,6720 0,820815891 10,40137897 0,396243008 365 144,6286981
03/02/2011 0,116500 0,743046887 0,086564962 0,003297713 549 1,810444355
03/08/2011 12,614700 0,673738727 8,499011918 0,323771883 730 236,3534743
03/02/2012 0,058280 0,609904693 0,035545245 0,001354105 914 1,237651595
03/08/2012 12,557000 0,553015453 6,944215049 0,264541526 1095 289,6729706
*673,7032389

• Duración modificada
La duración modificada mide la sensibilidad del precio de un bono a las variaciones en la

188 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 12: Valuación de Títulos Públicos

tasa de interés a la que se descuenta el flujo de fondos. Matemáticamente, se calcula de

la siguiente forma:

12
Duración
DM =
(1 + y)

Este parámetro nos permite calcular la variación porcentual del precio para un determinado
cambio en la tasa.
Siendo su fórmula:

Variación % del precio del bono = (-Duración modificada) x Variación de la TIR

Existe una relación inversa entre la variación en la tasa de interés y el precio de un bono.
Cuando sube/baja la tasa el precio del bono baja/sube ya que los flujos de fondos son
descontados a una tasa mayor/menor lo que disminuye/aumenta su valor presente.
El uso de la duración modificada nos brinda sólo una aproximación, no un valor exacto, ya
que la misma solo será válida para pequeños cambios en la TIR.
Ante grandes cambios en la TIR, la duración modificada es sensiblemente diferente del
porcentaje real de cambio de precio que se produce. Para hallar una aproximación más
exacta al porcentaje de cambio en el precio, producido por una variación de mayor magnitud
en la yield, se requerirá una medida de volatilidad complementaria de la duración, que es
la convexidad.

Universidad de Morón 189

MATEMÁTICA FINANCIERA

SITIOS RECOMENDADOS
- Mercado abierto electrónico.
http://www.mae.com.ar
- Mercado de valores de Buenos Aires
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- Ámbito Financiero:
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&width=’990’
- Centro de Estudios Federales
www.cefed.org.ar

BIBLIOGRAFÍA
• Lopez Dumrauf Guillermo (2004). “Cálculo Financiero Aplicado” (Un enfoque profesional).
Buenos Aires. Editorial La Ley.
• Castegnaro, Aída Beatriz (2006). “Curso de Cálculo Financiero”. Buenos Aires. Editorial
La Ley.
• Van Horne James C. (1997). “Administración Financiera”. México. Prentice-hall
hispanoamericana, s.a.

GLOSARIO
- Empréstitos y Títulos Públicos.
- Mercado primario y secundario.
- Clases de activos de renta fija: Bonos sin intereses (cupón cero); Bonos con interés con
tasa fija y variable o flotante; Con programa de amortización del capital o de reembolso
periódico (Sinking Fund) o en un solo pago al vencimiento (bullet); con o sin período de
gracia; con o sin garantía; con opciones.
- BODEM 2012
- Valor Nominal del empréstito:
- Monto en circulación:
- Valor Nominal del título
- Valor Residual del Título.
- Plazo.
- Tasa de interés o tasa de emisión: (coupon yield, %).
- Valor Técnico:
- Paridad del título:

190 Licenciatura en Administración

 UNIDAD 12: Valuación de Títulos Públicos

- Medidas de Rendimiento de un Bono: Renta anual o del Cupón (Coupon Yield);

- Tasa Interna de Retorno (TIR) o Yield to Matuirity (YTM)

12
- Riesgo de tasa.
- Stripped TIR
- Spread
- Swaps.
- Duración (Duration)
- Duración modificada

Universidad de Morón 191