Machine Translated by Google

1Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

1.1 Introducción

Este capítulo revisa algunas de las pruebas empíricas básicas sobre el dinero, la inflación y la producción.
Esta revisión tiene dos propósitos. En primer lugar, estos hechos básicos sobre las relaciones de largo y
corto plazo sirven como puntos de referencia para juzgar los modelos teóricos. En segundo lugar, revisar
la evidencia empírica brinda la oportunidad de discutir los enfoques que han adoptado los economistas
monetarios para estimar los efectos del dinero y la política monetaria sobre la actividad económica real. El
debate se centra en gran medida en la evidencia procedente de vectores autorregresivos (VAR), porque
han servido como herramienta principal para descubrir el impacto de los fenómenos monetarios en la
economía real. Se han criticado los resultados obtenidos de los VAR, y también se analizan estas críticas,
así como otros métodos que se han utilizado para investigar la relación dinero­producto.

1.2 Algunas correlaciones básicas

¿Cuáles son las regularidades empíricas básicas que la economía monetaria debe explicar?
La economía monetaria se centra en el comportamiento de los precios, los agregados monetarios, las
tasas de interés nominales y reales y la producción, por lo que un punto de partida útil es resumir
brevemente lo que los datos macroeconómicos nos dicen sobre las relaciones entre estas variables.

1.2.1 Relaciones de largo plazo

McCandless y Weber (1995) ofrecen un buen resumen de las relaciones monetarias de largo plazo.
Examinaron datos que cubren un período de 30 años de 110 países utilizando varias definiciones de
dinero. Al examinar las tasas promedio de inflación, crecimiento de la producción y las tasas de crecimiento
de diversas medidas monetarias durante un largo período de tiempo y para muchos países diferentes,
McCandless y Weber proporcionaron evidencia
Machine Translated by Google

2 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

en relaciones que es poco probable que dependan de eventos específicos de cada país (como
los medios particulares empleados para implementar la política monetaria) que podrían influir
en la evolución real del dinero, los precios y la producción en un país en particular. De su
análisis surgen dos conclusiones principales.
La primera es que la correlación entre inflación y tasa de crecimiento de la oferta monetaria
es casi 1, variando entre 0:92 y 0:96, dependiendo de la definición de oferta monetaria utilizada.
Esta fuerte relación positiva entre inflación y crecimiento del dinero es consistente con muchos
otros estudios basados en muestras más pequeñas de países y diferentes períodos de tiempo.1
Esta correlación normalmente se considera para respaldar uno de los principios básicos de la
teoría cuantitativa del dinero: un cambio en la tasa de crecimiento del dinero induce "un cambio
igual en la tasa de inflación de precios" (Lucas 1980b, 1005). Utilizando datos estadounidenses
de 1955 a 1975, Lucas trazó la inflación anual frente a la tasa de crecimiento anual del dinero.
Si bien el diagrama de dispersión sugiere sólo una relación vaga pero positiva entre inflación y
crecimiento monetario, surgió una relación mucho más fuerte cuando Lucas filtró los datos para
eliminar la volatilidad a corto plazo. Berentsen, Menzio y Wright (2008) repitieron el ejercicio de
Lucas utilizando datos de 1955 a 2005 y, al igual que Lucas, encontraron una fuerte correlación
entre inflación y crecimiento monetario a medida que eliminaban cada vez más fluctuaciones
de corto plazo en las dos variables. 2
Sin embargo, esta alta correlación entre inflación y crecimiento monetario no tiene ninguna
implicación de causalidad. Si los países siguieran políticas bajo las cuales las tasas de
crecimiento de la oferta monetaria estuvieran determinadas exógenamente, entonces la
correlación podría tomarse como evidencia de que el crecimiento monetario causa inflación,
con una relación casi uno a uno entre ellas. Una posibilidad alternativa, igualmente consistente
con la alta correlación, es que otros factores generen inflación y los bancos centrales permitan
que la tasa de crecimiento del dinero se ajuste. Sin embargo, cualquier modelo teórico que no
sea consistente con una relación de largo plazo aproximadamente uno a uno entre crecimiento
monetario e inflación necesitaría
ser cuestionado.3 La interpretación apropiada de las correlaciones dinero­inflación, tanto en
términos de causalidad como de pruebas de relaciones de largo plazo, también depende de
las propiedades estadísticas de la serie subyacente. Como señalaron Fischer y Seater (1993),
no se puede preguntar cómo un cambio permanente en la tasa de crecimiento del dinero afecta la inflación a meno

1. Los ejemplos incluyen Lucas (1980b); Geweke (1986); y Rolnick y Weber (1994), entre otros. Abel y Bernanke (1995, 242)
proporcionan un bonito gráfico de la estrecha relación entre el crecimiento monetario y la inflación en los países con alta inflación.
Hall y Taylor (1997, 115) proporcionaron un gráfico similar para los países del G­7. Sin embargo, como se observará, la interpretación
de las correlaciones entre inflación y crecimiento monetario puede resultar problemática.

2. Berentsen, Menzio y Wright (2008) emplearon un filtro HP y aumentaron progresivamente el parámetro de suavizado de 0 a 160
000.

3. Haldane (1997) encontró, sin embargo, que la correlación entre la tasa de crecimiento monetario y la inflación es mucho menor
que 1 entre los países con baja inflación.
Machine Translated by Google

1.2 Algunas correlaciones básicas 3

El crecimiento monetario real ha mostrado cambios permanentes. Mostraron cómo el orden de

La integración del dinero y los precios influye en la prueba de hipótesis sobre la relación de largo plazo entre
el crecimiento del dinero y la inflación. En una línea similar, McCallum
(1984b) demostraron que las pruebas basadas en regresión de relaciones de largo plazo en economía
monetaria pueden ser engañosas cuando se trata de relaciones de expectativas.
La segunda conclusión general de McCandless y Weber es que no existe correlación
entre inflación o crecimiento monetario y la tasa de crecimiento de la producción real. De este modo,
hay países con bajo crecimiento de la producción y bajo crecimiento monetario e inflación, y
países con bajo crecimiento de la producción y alto crecimiento monetario e inflación, y también países con
cualquier otra combinación. Esta conclusión no es tan sólida como la
crecimiento del dinero­inflación uno; McCandless y Weber informaron una correlación positiva
entre crecimiento real y crecimiento monetario, pero no inflación, para una submuestra de la OCDE
países. Kormendi y Meguire (1984) para una muestra de casi 50 países y
Geweke (1986), para Estados Unidos, argumentó que los datos no revelan ningún efecto a largo plazo.
del crecimiento del dinero sobre el crecimiento de la producción real. Barro (1995; 1996) informó una negativa
correlación entre inflación y crecimiento en una muestra de varios países. Bullard y
Keating (1995) examinó datos posteriores a la Segunda Guerra Mundial de 58 países y concluyó
para la muestra en su conjunto que la evidencia de que los cambios permanentes en la inflación producen
Los efectos permanentes sobre el nivel de producción son débiles, con cierta evidencia de efectos positivos.
efectos de la inflación sobre la producción entre los países con inflación baja y cero o negativo
efectos para los países con mayor inflación.4 De manera similar, Boschen y Mills (1995b) concluyeron que
los shocks monetarios permanentes en Estados Unidos no contribuyeron
a cambios permanentes en el PIB, un resultado consistente con los hallazgos de R. King y
Watson (1997).
Bullard (1999) examinó gran parte del trabajo empírico existente sobre la relación de largo plazo entre el
crecimiento monetario y la producción real, analizando tanto
cuestiones asociadas con las pruebas de dicha relación y los resultados de una amplia literatura.
Específicamente, si bien los shocks al nivel de la oferta monetaria no parecen haber tenido
efectos de largo plazo sobre la producción real, este no es el caso con respecto a los shocks monetarios
crecimiento. Por ejemplo, la evidencia basada en datos estadounidenses de posguerra reportados en King y
Watson (1997) es consistente con un efecto del crecimiento del dinero sobre la producción real. Bullard
y Keating (1995) no encontró ningún efecto real de shocks inflacionarios permanentes con un
análisis entre países, pero Berentsen, Menzio y Wright (2008), utilizando el mismo enfoque de filtrado
descrito anteriormente, sostuvieron que la inflación y el desempleo están relacionados positivamente en el
largo plazo.

4. Kormendi y Meguire (1985) informaron un coeficiente positivo estadísticamente significativo sobre el dinero promedio.
crecimiento en una regresión entre países para el crecimiento real promedio. Sin embargo, este efecto se debió a una sola observación (Brasil),
y los autores informaron que el crecimiento del dinero se volvió insignificante en su ecuación de crecimiento cuando Brasil fue eliminado de la
muestra. Encontraron un efecto negativo significativo de la política monetaria.
volatilidad en el crecimiento.
Machine Translated by Google

4 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Sin embargo, a pesar de esta diversidad de hallazgos empíricos sobre la relación de largo plazo
entre inflación y crecimiento real, y otras medidas de la actividad económica real como el desempleo,
el consenso general se resume bien en la proposición "acerca de la cual ahora hay dudas". Hay poco
desacuerdo... en que no existe una compensación a largo plazo entre la tasa de inflación y la tasa
de desempleo'' (Taylor 1996, 186).

La economía monetaria también se ocupa de la relación entre las tasas de interés, la inflación y
el dinero. Según la ecuación de Fisher, la tasa de interés nominal es igual al rendimiento real más la
tasa de inflación esperada. Si los rendimientos reales son independientes de la inflación, entonces
las tasas de interés nominales deberían estar relacionadas positivamente con la inflación esperada.
Esta relación es una implicación de los modelos teóricos discutidos a lo largo de este libro. En
términos de correlaciones de largo plazo, sugiere que el nivel de las tasas de interés nominales
debería estar correlacionado positivamente con las tasas promedio de inflación.
Dado que las tasas promedio de inflación están correlacionadas positivamente con las tasas promedio
de crecimiento monetario, las tasas de interés nominales y las tasas de crecimiento monetario
también deberían estar correlacionadas positivamente. Monnet y Weber (2001) examinaron las tasas
de interés promedio anuales y las tasas de crecimiento del dinero durante el período 1961­1998 para
una muestra de 31 países. Encontraron una correlación de 0:87 entre el crecimiento del dinero y las
tasas de interés a largo plazo. Para los países desarrollados, la correlación es algo menor (0:70);
para los países en desarrollo, es 0:84, aunque cae a 0:66 cuando se excluye a Venezuela.5 Esta
evidencia es consistente con la ecuación de Fisher.6

1.2.2 Relaciones de corto plazo

Las regularidades empíricas de largo plazo de la economía monetaria son importantes para evaluar
en qué medida las propiedades de estado estacionario de un modelo teórico coinciden con los datos.
Sin embargo, gran parte de nuestro interés en la economía monetaria surge de la necesidad de
comprender cómo los fenómenos monetarios en general y la política monetaria en particular afectan
el comportamiento de la macroeconomía durante períodos de meses o trimestres.
Las relaciones dinámicas de corto plazo entre dinero, inflación y producción reflejan tanto la forma
en que los agentes privados responden a las perturbaciones económicas como la forma en que la
autoridad de política monetaria responde a esas mismas perturbaciones. Por esta razón, es probable
que las correlaciones a corto plazo varíen entre países, ya que los diferentes bancos centrales
implementan políticas de diferentes maneras, y a lo largo del tiempo en un solo país, ya que las
fuentes de las perturbaciones económicas varían.
En los gráficos 1.1 y 1.2 se presentan algunas pruebas sobre las correlaciones a corto plazo para
Estados Unidos. Las cifras muestran correlaciones entre el registro sin tendencia del real

5. La tasa de crecimiento monetario de Venezuela promedió más del 28 por ciento, la más alta entre los países de la
muestra de Monnet y Weber.
6. Berentsen, Menzio y Wright (2008) presentaron evidencia consistente sobre la fuerte relación positiva de largo plazo
entre la inflación y las tasas de interés.
Machine Translated by Google

1.2 Algunas correlaciones básicas 5

Figura
1.1 Correlaciones dinámicas, PIBt y Mtþj, 1967:1–2008:2.

Figura 1.2
Correlaciones dinámicas, PIBt y Mtþj, 1984:1–2008:2.
Machine Translated by Google

6 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

PIB y tres agregados monetarios diferentes, cada uno también en forma logarítmica sin tendencia.7 Los
datos son trimestrales desde 1967:1 a 2008:2, y las cifras representan, para toda la muestra y para el
subperíodo 1984:1–2008:2, la correlación entre el PIBt real y Mtþj frente a j, donde M representa un
agregado monetario. Los tres agregados son la base monetaria (a veces denominada M0), M1 y M2. M0
es una definición estricta de la oferta monetaria, que consiste en las reservas totales mantenidas por el
sistema bancario más la moneda en manos del público. M1 se compone de dinero en poder del público
no bancario, cheques de viajero, depósitos a la vista y otros depósitos a la vista. M2 consta de M1 más
cuentas de ahorro y depósitos a plazo de pequeña denominación más saldos en fondos mutuos del
mercado monetario minorista. El período posterior a 1984 se muestra por separado porque 1984 a
menudo se identifica como el comienzo de un período caracterizado por una mayor estabilidad
macroeconómica, al menos hasta el inicio de la crisis financiera en 2007.8

Como muestra el gráfico 1.1, las correlaciones con la producción real cambian sustancialmente a
medida que se pasa de M0 a M2. La medida estrecha M0 está correlacionada positivamente con el PIB
real tanto en los adelantos como en los rezagos durante todo el período, pero el M0 futuro está
correlacionado negativamente con el PIB real en el período desde 1984. M1 y M2 están correlacionados
positivamente en los rezagos pero negativamente en los adelantos. sobre la muestra completa. En otras
palabras, un PIB alto (en relación con la tendencia) tiende a ir precedido de valores altos de M1 y M2,
pero seguido de valores bajos. La correlación positiva entre el PIBt y Mtþj para j < 0 indica que los
movimientos del dinero conducen a los movimientos de la producción. Este patrón temporal jugó un
papel importante en la clásica y muy influyente A Monetary History of the United States (1963a), de M.
Friedman y Schwartz. Las mayores correlaciones entre el PIB y M2 surgen en parte de la naturaleza
endógena de un agregado como M2, que depende del comportamiento del sector bancario y del sector
privado no bancario (véanse King y Plosser, 1984; Coleman, 1996). Sin embargo, estos patrones para
M2 se invierten en el último período, aunque M1 todavía lidera el PIB. Las correlaciones entre variables
endógenas reflejan la estructura de la economía, la naturaleza de los shocks experimentados durante
cada período y el comportamiento de la política monetaria. Uno de los objetivos de un modelo estructural
de la economía y de una teoría de la política monetaria es proporcionar un marco para comprender por
qué estas correlaciones dinámicas difieren en diferentes períodos.

Los gráficos 1.3 y 1.4 muestran las correlaciones cruzadas entre el PIB real sin tendencia y el
varias tasas de interés y entre el PIB real sin tendencia y la deflación del PIB sin tendencia.
colina. Las tasas de interés van desde la tasa de fondos federales, una tasa interbancaria a un día
utilizada por la Reserva Federal para implementar la política monetaria, hasta las tasas a 1 y 10 años de
los bonos gubernamentales. Las tres series de tipos de interés muestran correlaciones similares

7. Las tendencias se estiman utilizando un filtro de Hodrick­Prescott.

8. Tal vez como reflejo de la mayor volatilidad durante 1967–1983, las correlaciones cruzadas durante este período son similares
a las obtenidas utilizando todo el período 1967–2008.
Machine Translated by Google

1.2 Algunas correlaciones básicas 7

Figura 1.3
Correlaciones dinámicas, producción, precios y tasas de interés, 1967:1–2008:2.

Figura 1.4
Correlaciones dinámicas, producción, precios y tasas de interés, 1984:1–2008:2.
Machine Translated by Google

8 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

con el producto real, aunque las correlaciones se vuelven menores para las tasas de más largo plazo.
Para todo el período de la muestra (gráfico 1.3), las tasas de interés bajas tienden a impulsar la producción, y una
El aumento de la producción tiende a ir seguido de tasas de interés más altas. Este patrón es menos pronunciado
en el período 1984:1–2008:2 (gráfico 1.4), y las tasas de interés parecen aumentar
antes de un aumento del PIB sin tendencia.
Por el contrario, el deflactor del PIB tiende a estar por debajo de la tendencia cuando la producción está por encima de la tendencia.

pero los aumentos de la producción real tienden a ir seguidos de aumentos de los precios, aunque este efecto está
ausente en el período más reciente. Kydland y Prescott (1990) argumentaron que la
correlación contemporánea negativa entre las series de producción y precios sugiere
que los shocks de oferta, y no los de demanda, deben ser los responsables de las fluctuaciones del ciclo económico.
Los shocks de oferta agregada harían que los precios fueran anticíclicos, mientras que
Se esperaría que los shocks de demanda hicieran que los precios fueran procíclicos. Sin embargo, si los precios
Si fueran rígidos, un shock de demanda inicialmente elevaría la producción por encima de la tendencia y los precios
Respondería muy poco. Si los precios eventualmente subieran mientras que la producción eventualmente regresaba
a su tendencia, los precios podrían estar subiendo mientras la producción caía, produciendo un efecto negativo.
correlación incondicional entre los dos, a pesar de que fueron los shocks de demanda los que generaron las
fluctuaciones (Ball y Mankiw 1994; Judd y Trehan 1995). Den Haan
(2000) examinaron los errores de pronóstico de un vector autorregresivo (ver sección 1.3.4) y
encontró que las correlaciones entre precios y producción son positivas para horizontes de pronóstico cortos
y negativo para horizontes de pronóstico largos. Este patrón parece consistente con la demanda.
Los shocks desempeñan un papel importante a la hora de explicar las fluctuaciones de corto plazo y la oferta.
Los shocks desempeñan un papel más importante en el comportamiento a largo plazo de la producción y los precios.
La mayoría de los modelos utilizados para abordar cuestiones de teoría y política monetaria contienen sólo una
tipo de interés único. Generalmente, esto se interpreta como una tasa de interés a corto plazo y es
a menudo se considera una tasa de interés de mercado a un día que el banco central puede, en gran medida,
grado, control. El supuesto de una tasa de interés única es una simplificación útil si todos
las tasas de interés tienden a moverse juntas. La figura 1.5 muestra varios mercados de largo plazo.
tipos de interés para Estados Unidos. Como sugiere el gráfico, las tasas de interés tienden a
mostrar un comportamiento similar, aunque la tasa de las letras del Tesoro a 3 meses, la de vencimiento más corto
mostrada, es más volátil que las otras tasas. Hay períodos, sin embargo, en los que
las tasas a diferentes vencimientos y el riesgo se mueven en direcciones opuestas. Por ejemplo,
Durante 2008, un período de crisis financiera, la tasa de los bonos corporativos aumentó mientras que el
los tipos de la deuda pública, tanto a tres meses como a diez años, estaban cayendo.
Aunque los gráficos 1.1 a 1.5 arrojan evidencia sobre el comportamiento del dinero, los precios, las tasas de
interés y la producción, al menos para Estados Unidos, uno de los desafíos del
La economía monetaria es determinar el grado en que estos datos revelan causas causales.
relaciones, relaciones que se debe esperar que aparezcan en datos de otros
países y durante otros períodos de tiempo, o relaciones que dependen de las características particulares del régimen
de política bajo el cual se conduce la política monetaria.
Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 9

Figura 1.5
Tasas de interés, 1967:01–2008:09.

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción

Casi todos los economistas aceptan que los efectos a largo plazo del dinero recaen total o casi
exclusivamente en los precios, con poco impacto en las variables reales, pero la mayoría de los
economistas también creen que las perturbaciones monetarias pueden tener efectos importantes
en las variables reales. como la producción en el corto plazo.9 Como lo expresó Lucas (1996) en su
conferencia del Nobel: "Esta tensión entre dos ideas incompatibles: que los cambios en el dinero
son cambios unitarios neutrales y que inducen movimientos en el empleo y la producción en el
mismo dirección— ha estado en el centro de la teoría monetaria al menos desde que Hume escribió''
(664).10 Las correlaciones de series de tiempo presentadas en la sección anterior sugieren las
relaciones de corto plazo entre dinero e ingreso, pero la evidencia de los efectos del dinero sobre la
producción real se basa en algo más que estas simples correlaciones.
Las herramientas que se han empleado para estimar el impacto de la política monetaria han
evolucionado con el tiempo como resultado de avances en la econometría de series temporales y
cambios en las preguntas específicas planteadas por los modelos teóricos. Esta sección revisa
parte de la evidencia empírica sobre la relación entre la política monetaria y el comportamiento
macroeconómico de Estados Unidos. Uno de los objetivos de esta literatura ha sido determinar

9. Para una exposición de la opinión de que los factores monetarios no han desempeñado un papel importante en los ciclos económicos
estadounidenses, véase Kydland y Prescott (1990).
10. La referencia es a los ensayos De dinero y de interés de David Hume de 1752.
Machine Translated by Google

10 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

si las perturbaciones de la política monetaria realmente han jugado un papel importante en [Link].
fluctuaciones económicas. Igualmente importante es que la evidencia empírica es útil para juzgar
si las predicciones de diferentes teorías sobre los efectos de la política monetaria son
consistente con la evidencia. Entre los excelentes debates recientes sobre estas cuestiones
son Leeper, Sims y Zha (1996) y Christiano, Eichenbaum y Evans (1999),
donde la atención se centra en el papel de los VAR identificados en la estimación de los efectos de la política
monetaria, y R. King y Watson (1996), donde la atención se centra en el uso de datos empíricos.
evidencia para distinguir entre modelos de ciclo económico competitivos.

1.3.1 La evidencia de Friedman y Schwartz

El estudio de M. Friedman y Schwartz (1963a) sobre la relación entre dinero y

Los ciclos económicos todavía representan probablemente la evidencia empírica más influyente de que
el dinero sí importa para las fluctuaciones del ciclo económico. Su evidencia, basada en casi
100 años de datos de Estados Unidos dependen en gran medida de patrones de sincronización; evidencia
sistemática de que los cambios en la tasa de crecimiento del dinero provocan cambios en la actividad económica real
se toma para apoyar una interpretación causal en la que el dinero causa fluctuaciones en la producción. Este
patrón de sincronización se muestra más claramente en la figura 1.1 con M2.
Friedman y Schwartz concluyeron que los datos "apoyan decisivamente el tratamiento de
"Las series de tasas de cambio [de la oferta monetaria] se ajustan positivamente al ciclo de referencia con un
largo avance" (36). Es decir, un crecimiento monetario más rápido tiende a ir seguido de
Los aumentos de la producción por encima de la tendencia y las desaceleraciones del crecimiento del dinero
tienden a ir seguidos de caídas de la producción. La inferencia que sacaron Friedman y Schwartz fue que
Las variaciones en las tasas de crecimiento del dinero causan, con un largo (y variable) retraso, variaciones en
verdadera actividad económica.
La naturaleza de esta evidencia para Estados Unidos es evidente en el gráfico 1.6, que
muestra dos medidas de oferta monetaria sin tendencia y PIB real. Los agregados monetarios del gráfico, M1 y
M2, son observaciones trimestrales sobre las desviaciones del
Serie real de tendencia. El período de la muestra es 1967:1–2008:2, por lo que es posterior al período del
estudio de Friedman y Schwartz. La cifra revela desaceleraciones del dinero
lideró la mayoría de las crisis del ciclo económico hasta principios de los años 1980. Sin embargo, el patrón
no es tan evidente después de 1982. B. Friedman y Kuttner (1992) documentaron la aparente ruptura de la
relación entre los agregados monetarios y la producción real; este
La relación cambiante entre dinero y producción ha afectado la forma en que
La política monetaria se ha llevado a cabo, al menos en Estados Unidos (véase el capítulo 11).
Si bien es sugerente, la evidencia basada en patrones de sincronización y correlaciones simples
puede no indicar el verdadero papel causal del dinero. Desde que la Reserva Federal y la
El sector bancario responde a la evolución económica, a los movimientos del tipo monetario.
Los agregados no son exógenos y los patrones de correlación no necesitan reflejar ninguna
efecto causal de la política monetaria sobre la actividad económica. Si, por ejemplo, el centro
Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 11

Gráfico
1.6 Dinero sin tendencia y PIB real, 1967:1–2008:2.

Si un banco implementa una política monetaria controlando el valor de alguna tasa de interés de
mercado a corto plazo, el stock nominal de dinero se verá afectado tanto por acciones de política
que cambian las tasas de interés como por acontecimientos en la economía que no están
relacionados con las acciones de política. Una expansión económica puede llevar a los bancos a
ampliar los préstamos de manera que produzcan un aumento en la masa monetaria, incluso si el
banco central no ha cambiado su política. Si se utiliza la masa monetaria para medir la política
monetaria, la relación observada en los datos entre el dinero y la producción puede reflejar el
impacto de la producción sobre el dinero, no el impacto del dinero y la política monetaria sobre la producción.
Tobin (1970) fue el primero en modelar formalmente la idea de que la correlación positiva entre
dinero y producción (la correlación que Friedman y Schwartz interpretaron como evidencia de que
el dinero causaba movimientos en la producción) podría en realidad reflejar todo lo contrario: la
producción podría estar causando dinero. . R. King y Plosser (1984) proporcionaron un tratamiento
más moderno de lo que se conoce como argumento de causalidad inversa. Muestran que el dinero
interno, el componente de un agregado monetario como M1 que representa los pasivos del sector
bancario, está más correlacionado con los movimientos de la producción en Estados Unidos que
el dinero externo, los pasivos de la Reserva Federal. King y Plosser interpretaron este hallazgo
como evidencia de que gran parte de la correlación entre agregados amplios como M1 o M2 y el
producto surge de la respuesta endógena del sector bancario a perturbaciones económicas que
no son resultado de acciones de política monetaria. Más recientemente, Cole­man (1996), en un
modelo de equilibrio estimado con dinero endógeno, encontró que
Machine Translated by Google

12 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Gráfico 1.7
Tasas de interés y PIB real sin tendencia, 1967:1–2008:2.

el comportamiento implícito del dinero en el modelo no puede coincidir con la relación de adelanto y
retraso en los datos. Específicamente, una medida de la oferta monetaria como M2 lidera la producción,
mientras que Coleman encontró que su modelo implica que el dinero debería estar más correlacionado
con la producción rezagada que con la producción
futura.11 Es probable que el problema de endogeneidad sea particularmente grave si la autoridad
monetaria ha empleado una tasa de interés de corto plazo como su principal instrumento de política,
y éste ha sido generalmente el caso en Estados Unidos. Los cambios en la masa monetaria serán
entonces endógenos y no podrán interpretarse como representativos de acciones políticas. El gráfico
1.7 muestra el comportamiento de dos tipos de interés nominales a corto plazo, el tipo de las letras
del Tesoro a tres meses (3MTB) y el tipo de los fondos federales, junto con el PIB real sin tendencia.
Al igual que el gráfico 1.6, el gráfico 1.7 respalda en cierta medida la noción de que las acciones de
política monetaria han contribuido a los ciclos económicos estadounidenses. Las tasas de interés
normalmente han aumentado antes de las recesiones económicas. Pero de la figura no se puede
inferir si esto es evidencia de que la política monetaria ha causado o contribuido a las fluctuaciones
cíclicas; Los movimientos en las tasas de interés pueden simplemente reflejar la respuesta de la
Reserva Federal al estado de la economía.
Los argumentos y las correlaciones simples son sugerentes, pero no pueden ser decisivos. Otros
factores pueden ser la causa de los movimientos conjuntos de la producción, los agregados monetarios,

11. Lacker (1988) demostró cómo las correlaciones entre el dinero interno y la producción futura también podrían surgir si
los movimientos del dinero interno reflejan nueva información sobre la política monetaria futura.
Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 13

y tasas de interés. La comparación con los puntos de referencia del ciclo económico también ignora
gran parte de la información sobre el comportamiento de las series temporales del dinero, la
producción y las tasas de interés que podría usarse para determinar qué impacto, si alguno, tiene la
política monetaria sobre el producto. Y la variable apropiada a utilizar como medida de la política
monetaria dependerá de cómo se haya implementado la política.
Uno de los primeros intentos econométricos de series temporales para estimar el impacto del
dinero se debió a M. Friedman y Meiselman (1963). Su objetivo era comprobar si la política monetaria
o fiscal era más importante para la determinación del ingreso nominal. Para abordar este problema,
estimaron la siguiente ecuación:12

t 0 þX aiAti þX bimti þX yn 1 yt þ pt ¼ yn hizti þ ut; ð1:1Þ

yo¼0 yo¼0 yo¼0

donde yn denota el logaritmo del ingreso nominal, igual a la suma de los logaritmos de la producción
y el nivel de precios, A es una medida de los gastos autónomos ym es un agregado monetario; z
puede considerarse como un vector de otras variables relevantes para explicar las fluctuaciones del
ingreso nominal. Friedman y Meiselman informaron haber encontrado una relación mucho más
estable y estadísticamente significativa entre la producción y el dinero que entre la producción y su
medida de gastos autónomos. En general, no pudieron rechazar la hipótesis de que los coeficientes
ai eran cero, mientras que los coeficientes bi eran siempre estadísticamente significativos.

El uso de ecuaciones como (1.1) para el análisis de políticas fue promovido por varios economistas
del Banco de la Reserva Federal de St. Louis, por lo que las regresiones del ingreso nominal sobre
el dinero a menudo se denominan ecuaciones de St. Louis (ver L. Andersen y Jordon 1968; B.
Friedman 1977a; Carlson 1978). Como la variable dependiente es el ingreso nominal, el enfoque de
St. Louis no aborda directamente la cuestión de cómo se divide un cambio en el gasto nominal
inducido por el dinero entre un cambio en la producción real y un cambio en el nivel de precios. Se
estimó que el impacto del dinero sobre el ingreso nominal era bastante fuerte, y Andersen y Jordon
(1968, 22) concluyeron: "El hallazgo de una fuerte relación empírica entre la actividad económica
y... . . Las acciones monetarias apuntan a la conclusión de que las acciones monetarias pueden y
deben desempeñar un papel más destacado en la estabilización económica que hasta ahora.''13

12. Esto no es exactamente correcto; Como Friedman y Meiselman incluyeron los gastos "autónomos" como variable explicativa,
también utilizaron el consumo como variable dependiente (básicamente, producción menos gastos autónomos). También informaron
resultados tanto para variables reales como nominales. Siguiendo la práctica moderna, (1.1) se expresa en términos de registros;
Friedman y Meiselman estimaron su ecuación en niveles.

13. B. Friedman (1977a) argumentó que las estimaciones actualizadas de la ecuación de St. Louis sí permitían que la política fiscal
desempeñara un papel, aunque Carlson (1978) cuestionó la confiabilidad estadística de este hallazgo. Carlson también proporcionó
una bibliografía que enumera muchos de los artículos sobre la ecuación de St. Louis (ver su nota al pie 2, p. 13).
Machine Translated by Google

14 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

El resultado original de Friedman­Meiselman generó respuestas de Modigliani y

Ando (1976) y De Prano y Mayer (1965), entre otros. Este debate enfatizó que una ecuación como (1.1) está
mal especificada si m es endógena. Para ilustrar
Para llegar al punto con un ejemplo extremo, supongamos que el banco central es capaz de manipular la
oferta monetaria para compensar casi perfectamente los shocks que de otro modo generarían
fluctuaciones en el ingreso nominal. En este caso, yn simplemente reflejaría el azar
errores de control que el banco central no había logrado compensar. Como resultado, my yn podrían ser
completamente no correlacionado, y una regresión de yn sobre m no revelaría que el dinero
De hecho, jugó un papel importante al afectar el ingreso nominal. Si la política es capaz de responder a los
factores que generan el término de error ut, entonces mt y ut estarán correlacionados,
Las estimaciones de mínimos cuadrados ordinarios de (1.1) serán inconsistentes y las estimaciones resultantes
dependerán de la manera en que la política haya inducido una correlación entre
tú y m. Los cambios de política que alteraran esta correlación también alterarían las estimaciones de regresión
de mínimos cuadrados que se obtendrían al estimar (1.1).

1.3.2 Causalidad de Granger

La ecuación de St. Louis relacionaba la producción nominal con el comportamiento pasado del dinero.
También se han utilizado regresiones similares que emplean la producción real para investigar la conexión
entre la actividad económica real y el dinero. En una contribución importante, Sims
(1972) introdujeron la noción de causalidad de Granger en el debate sobre los efectos reales
de dinero. Se dice que una variable X es causa de Granger Y si y sólo si valores rezagados de X
tienen contenido predictivo marginal en una ecuación de pronóstico para Y. En la práctica, probar
si el dinero causa Granger la producción implica probar si los coeficientes de ai
igual a cero en una regresión de la forma

yt ¼ y0 þX aimti þX biyti þX cizti þ et; ð1:2Þ

i¼1 i¼1 i¼1

donde las cuestiones clave implican el tratamiento de las tendencias de la producción y el dinero, la elección de
longitudes de rezago y el conjunto de otras variables (representadas por z) que se incluyen en el
ecuación.
El trabajo original de Sims utilizó niveles logarítmicos del PNB nominal y del dinero de Estados Unidos (tanto M1
y la base monetaria). Encontró pruebas de que el dinero de Granger provocaba el PNB. Eso
Es decir, el comportamiento pasado del dinero ayudó a predecir el PNB futuro. Sin embargo, al utilizar el
índice de producción industrial para medir la producción real, Sims (1980) encontró que la fracción de la
variación de la producción explicada por el dinero se reducía considerablemente cuando se aplicaba un valor nominal.
Se agregó la tasa de interés a la ecuación (de modo que z consiste en el nivel de precios logarítmico y
una tasa de interés). Por tanto, la conclusión parecía sensible a la especificación de z.
Eichenbaum y Singleton (1987) encontraron que el dinero parecía ser menos importante
si las regresiones se especificaran en forma logarítmica de primeras diferencias en lugar de en niveles logarítmicos
Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 15

con una tendencia temporal. Stock y Watson (1989) proporcionaron un tratamiento sistemático de la
especificación de tendencia al probar si el dinero causa Granger la producción real. Concluyeron que el dinero
ayuda a predecir la producción futura (en realidad utilizaron datos industriales).
producción) incluso cuando se incluyen precios y una tasa de interés.
Una extensa literatura ha examinado el valor de los indicadores monetarios en el pronóstico.
producción. Una interpretación del hallazgo de Sims fue que incluir una tasa de interés
reduce el papel aparente del dinero porque, al menos en Estados Unidos, una tasa de interés de corto plazo,
en lugar de la oferta monetaria, proporciona una mejor medida de las acciones de política monetaria (véase el
capítulo 11). B. Friedman y Kuttner (1992) y Bernanke
y Blinder (1992), entre otros, examinaron el papel de medidas alternativas de tipos de interés en la previsión
de la producción real. Friedman y Kuttner examinaron los efectos de definiciones alternativas de dinero y
diferentes períodos de muestra y concluyeron que
La relación en Estados Unidos es inestable y se deterioró en la década de 1990. Bernanke
y Blinder descubrió que la tasa de fondos federales "domina tanto al dinero como a la factura".
y las tasas de los bonos al pronosticar variables reales”.
Barro también popularizó las regresiones de la producción real sobre el dinero (1977; 1978;
1979b) como una forma de comprobar si sólo el dinero imprevisto importa para la producción real. Al dividir el
dinero en componentes anticipados e imprevistos, Barro obtuvo resultados que sugieren que sólo la parte
imprevista afecta las variables reales (ver
también Barro y Rush 1980 y el comentario crítico de Small 1979). Subsecuente
El trabajo de Mishkin (1982) encontró también un papel para el dinero anticipado. Portada (1992)
Empleó un enfoque similar y encontró diferencias en los impactos de las políticas positivas y negativas.
shocks monetarios negativos. Se estimó que los shocks negativos tenían efectos significativos
sobre el producto, mientras que el efecto de los shocks positivos fue generalmente pequeño y estadísticamente
insignificante.

1.3.3 Usos de la política

Antes de revisar otra evidencia sobre los efectos del dinero en la producción, es útil preguntar
si ecuaciones como (1.2) pueden usarse con fines políticos. Es decir, ¿puede utilizarse una regresión de esta
forma para diseñar una regla de política para fijar el instrumento de política del banco central? Si puede,
entonces las discusiones sobre los modelos teóricos que forman la mayor parte
La redacción de este libro sería innecesaria, al menos desde la perspectiva de la conducción de la política
monetaria.
Supongamos que la relación estimada entre producción y dinero toma la forma

yt ¼ y0 þ a0mt þ a1mt1 þ c1zt þ c2zt1 þ ut: ð1:3Þ

Según (1.3), las variaciones sistemáticas en la oferta monetaria afectan la producción. Considerar
el problema de ajustar la oferta monetaria para reducir las fluctuaciones en la producción real. Si
Este objetivo se interpreta en el sentido de que la oferta monetaria debe ser manipulada.
para minimizar la varianza de yt alrededor de y0, entonces mt debe establecerse igual a
Machine Translated by Google

dieciséis
1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

a1 c2
toneladas ¼
mt1 zt1 + vt
a0 a0

¼ p1mt1 þ p2zt1 þ vt; ð1:4Þ

donde por simplicidad se supone que el pronóstico de zt de la autoridad monetaria es igual

a cero. El término vt representa el error de control experimentado por la autoridad monetaria al fijar la oferta monetaria.

La ecuación (1.4) representa una regla de retroalimentación para la

oferta monetaria cuyos parámetros están determinados por el coeficiente estimado

cientes en la ecuación para y. Un supuesto clave es que los coeficientes en (1.3) son independientes de la elección de
la regla de política para m. Sustituyendo (1.4) en (1.3), salida
bajo la regla de política dada en (1.4) sería igual a yt ¼ y0 þ c1zt þ ut þ a0vt.
Observe que se ha derivado una regla de política utilizando únicamente el conocimiento del objetivo de la política

(minimizar la varianza esperada de la producción) y el conocimiento de la estimación.

coeficientes en (1.3). No hay teoría sobre cómo la política monetaria afecta realmente a la economía.
fue requerido. Sargent (1976) demostró, sin embargo, que el uso de (1.3) para derivar una política
La regla de retroalimentación puede ser inapropiada. Para ver por qué, supongamos que la producción real en realidad
depende sólo de movimientos imprevistos en la oferta monetaria; sólo importan las sorpresas,
con cambios previstos en el dinero simplemente reflejándose en movimientos del nivel de precios con

ningún impacto en la producción.14 De (1.4), el movimiento imprevisto en mt es simplemente vt, así que supongamos que
el verdadero modelo de producción sea

yt ¼ y0 þ d0vt þ d1zt þ d2zt1 þ ut: ð1:5Þ

Ahora bien, de (1.4), vt ¼ mt ðp1mt1 þ p2zt1Þ, por lo que la producción se puede expresar de manera equivalente como

yt ¼ y0 þ d0½mt ðp1mt1 þ p2zt1Þ þ d1zt þ d2zt1 þ ut

¼ y0 þ d0mt d0p1mt1 þ d1zt þ ðd2 d0p2Þzt1 þ ut; ð1:6Þ

que tiene exactamente la misma forma que (1.3). La ecuación (1.3), que inicialmente se interpretó como consistente con
una situación en la que las reglas sistemáticas de retroalimentación para el sistema monetario

política podría afectar la producción, es observacionalmente equivalente a (1.6), que se derivó

bajo el supuesto de que la política sistemática no tuvo ningún efecto y sólo hubo sorpresas monetarias.

importaba. Los dos son observacionalmente equivalentes porque el término de error en ambos (1.3)
y (1.6) es simplemente ut; ambas ecuaciones se ajustan a los datos igualmente bien.
Una comparación de (1.3) y (1.6) revela otra conclusión importante. El coe‰­
Los coeficientes de (1.6) son funciones de los parámetros de la regla de política (1.4). Así, los cambios
en la conducción de la política, interpretado como cambios en el parámetro de la regla de retroalimentación.

14. El influyente modelo de Lucas (1972) tiene esta implicación. Véase el capítulo 5.
Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 17

ters, cambiará los parámetros estimados en una ecuación como (1.6) (o en una ecuación de St.
regresión tipo Louis). Éste es un ejemplo de la crítica de Lucas (1976): es poco probable que las
relaciones empíricas sean invariantes ante los cambios en los regímenes políticos.
Por supuesto, como destacó Sargent, puede ser que (1.3) sea la verdadera estructura que
permanece invariante a medida que cambian las políticas. En este caso, (1.5) no será invariante
ante cambios de política. Para demostrar este punto, observe que (1.4) implica

1
mt¼ ð1 p1LÞ ðp2zt1 þ vtÞ;

donde L es el operador de retraso.15 Por lo tanto, podemos escribir (1.3) como

yt ¼ y0 þ a0mt þ a1mt1 þ c1zt þ c2zt1 þ ut

1
¼ y0 þ a0ð1 p1LÞ ðp2zt1 þ vtÞ

1
þ a1ð1 p1LÞ ðp2zt2 þ vt1Þ þ c1zt þ c2zt1 þ ut

¼ ð1 p1Þy0 þ p1yt1 þ a0vt þ a1vt1 þ c1zt

þ ðc2 þ a0p2 c1p1Þzt1 þ ða1p2 c2p1Þzt2 þ ut p1ut1; ð1:7Þ

donde la producción ahora se expresa como una función de la producción rezagada, la variable z y
las sorpresas monetarias (las realizaciones v). Si esto se interpretara como una expresión invariante
de política, se podría concluir que la producción es independiente de cualquier regla de
retroalimentación predecible o sistemática para la política monetaria; Sólo el dinero imprevisto
parece importar. Sin embargo, bajo la hipótesis de que (1.3) es la verdadera estructura invariante,
los cambios en la regla de política (los coeficientes p1 ) harán que cambien los coeficientes en (1.7).
Tenga en cuenta que a partir de (1.5) y (1.4), se deriva una expresión para la producción que es
observacionalmente equivalente a (1.3). Pero a partir de (1.3) y (1.4), se termina con una expresión
de producción que no es equivalente a (1.5); (1.7) contiene valores rezagados de producción, v, y
u, y dos rezagos de z, mientras que (1.5) contiene sólo los valores contemporáneos de v, u y un
rezago de z. Estas diferencias permitirían distinguir entre los dos, pero surgen sólo porque este
ejemplo impuso restricciones a priori a las longitudes de los rezagos en (1.3) y (1.5). En general, no
se tendría el tipo de información a priori que lo permitiría.

La lección de este sencillo ejemplo es que no se pueden diseñar políticas sin una teoría de cómo
el dinero afecta a la economía. Una teoría debería identificar si los coeficientes en una especificación
de la forma (1.3) o en una especificación como (1.5) permanecerán invariantes a medida que
cambien las políticas. Si bien las ecuaciones de producción estimadas en un solo

15. Es decir, Li xt ¼ xti.

Machine Translated by Google

18 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Aunque un régimen de políticas puede no permitir identificar la verdadera estructura, la información

de varios regímenes de políticas podría lograr hacerlo. Si un cambio de régimen político significa que
los coeficientes en la regla de política (1.4) han cambiado, esto serviría para identificar
si una expresión de la forma (1.3) o una de la forma (1.5) era invariante en términos de política.

1.3.4 El enfoque VAR

Gran parte de la comprensión de los efectos empíricos de la política monetaria sobre la actividad
económica real proviene del uso de marcos de vectores autorregresivos (VAR).
Fue pionero en el uso de VAR para estimar el impacto del dinero en la economía.
por Sims (1972; 1980). El desarrollo del enfoque a medida que pasó del bivariado
(Sims 1972) para trivariar (Sims 1980) a sistemas cada vez más grandes, así como los hallazgos
empíricos que la literatura ha producido fueron resumidos por Leeper, Sims y
Zha (1996). Christiano, Eichenbaum y Evans (1999) proporcionaron una discusión exhaustiva sobre
el uso de VAR para estimar el impacto del dinero y proporcionaron una lista extensa de referencias
para trabajar en esta área.16
Supongamos que existe un sistema bivariado en el que yt es el logaritmo natural de la producción real en
tiempo t, y xt es una medida candidata de política monetaria, como una medida de la
existencias de dinero o una tasa de interés de mercado a corto plazo.17 El sistema VAR puede escribirse
diez como

yt yt1 uyt
¼ AðLÞ þ ; ð1:8Þ
xt xt1 uxt

donde AðLÞ es un polinomio matricial 2 2 en el operador de retraso L, y uit es una innovación

serialmente independiente en el tiempo t para la iésima variable. Estas innovaciones pueden pensarse
como combinaciones lineales de shocks distribuidos independientemente al producto (eyt) y al
política (ext.):

1 año
uyt eyt þ yext eso sí
¼B eso sí
ð1:9Þ
¼ ¼ :

uxt feyt þ ext f1 extensión extensión

El error con un período de antelación cometido al pronosticar la variable de política xt es igual a

uxt, y dado que, de (1.9), uxt ¼ feyt þ text, estos errores son causados por el exógeno
perturbaciones de la producción y de las políticas eyt y ext. Sea Su la matriz de varianza­covarianza 2 2 de la
uit, Su ¼ BSeB0 , donde Se es la matriz de varianza (diagonal)
de la ei.

16. Dos referencias sobre la econometría de los VAR son Hamilton (1994) y Maddala (1992).
17. La forma en que se mide la política monetaria es una cuestión crítica en la literatura empírica (ver, por ejemplo, C. Romer
y Romer 1990a; Bernanke y Blinder 1992; D. Gordon y Leeper 1994; Cristiano, Eichenbaum,
y Evans 1996a; 1999; Bernanke y Mihov 1998; Rudebusch 1997; Leeper, Sims y Zha 1996; y
Leeper 1997). Zha (1997) proporcionó una discusión útil sobre los problemas generales de identificación que surgen en
intentar medir el impacto de la política monetaria; ver el capítulo 11.
Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 19

La variable aleatoria ext representa el shock exógeno a la política. Para determinar el papel de la
política a la hora de provocar movimientos en la producción u otras variables macroeconómicas, es
necesario estimar el efecto de ex sobre estas variables. Mientras f 0 0, la innovación de la variable de
política observada xt dependerá tanto del shock a la política ext como del shock no relacionado con la
política eyt; obtener una estimación de uxt no proporciona una medida del shock de política a menos que
f = 0.
Para hacer el ejemplo aún más explícito, supongamos que el sistema VAR es

yt a1 a2 0 yt1 uyt
¼
þ ; ð1:10Þ
xt 0 xt1 uxt

con 0 < a1 < 1. Entonces xt = uxt, yt = a1yt1 + uyt + a2uxt1, y se puede escribir yt en forma de media móvil
como

yt ¼ Xy ai 1uyti þXy ai 1a2uxti1:

yo¼0 yo¼0

La estimación de (1.10) produce estimaciones de AðLÞ y Su, y a partir de éstas los efectos de uxt sobre fyt;
ytþ1; ...g se puede calcular. Si se interpreta ux como una perturbación política exógena, entonces la respuesta
implícita de yt; ytþ1; ... a un shock político sería18

0; a2; a1a2; a21a2 ; ... :

Sin embargo, para estimar el impacto de un shock de política sobre la producción es necesario calcular
el efecto sobre fyt; ytþ1; ...g de una realización del shock político ext. En términos de las verdaderas
perturbaciones estructurales subyacentes ey y ex, (1.9) implica

yt ¼ Xy ai 1ðeyti þ yextiÞ þXy ai 1a2ðexti1 þ feyti1Þ

yo¼0 yo¼0

¼ eyt þXy ai 1ða1 þ a2fÞeyti1 þ yext þXy ai 1ða1y þ a2Þexti1; ð1:11Þ

yo¼0 yo¼0

por lo que la función impulso­respuesta que da la verdadera respuesta de y al shock de política exógeno
ex es

y; a1y þ a2; a1ða1y þ a2Þ; a2 ða1y

1 þ a2Þ; ... :

18. Esto representa la respuesta a una innovación no ortogonalizada. Sin embargo, el punto básico es que si
y y f son distintos de cero, los shocks subyacentes no se identifican, por lo que la respuesta estimada a ux o
al componente de ux que es ortogonal a uy no identificará la respuesta al shock de política. ex.
Machine Translated by Google

20 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Esta respuesta involucra los elementos de AðLÞ y los elementos de B. Y mientras AðLÞ
puede estimarse a partir de (1.8), B y Se no se identifican sin más restricciones.19
Se han seguido dos enfoques básicos para resolver este problema de identificación.
El primero impone restricciones adicionales a la matriz B que vincula lo observable.
Residuos VAR a las perturbaciones estructurales subyacentes (ver (1.9)). Este enfoque
fue utilizado por Sims (1972; 1988); Bernanke (1986); Walsh (1987); Bernanke y
Más ciego (1992); D. Gordon y Leeper (1994); y Bernanke y Mihov (1998),
entre otros. Si los shocks de política afectan la producción con un rezago, por ejemplo, la restricción
que y = 0 permitiría identificar los demás parámetros del modelo. El segundo enfoque logra la identificación
imponiendo restricciones a los efectos de largo plazo.
de las perturbaciones sobre las variables observadas. Por ejemplo, el supuesto de largo plazo
La neutralidad del dinero implicaría que un shock de política monetaria (ex) no tiene un efecto permanente
de largo plazo sobre la producción. En términos del ejemplo que llevó a (1.11), el largo plazo
la neutralidad del shock de política implicaría que y þ ða1y þ a2Þ Pai 1
¼ 0 o y ¼ a2.
Ejemplos de este enfoque incluyen Blanchard y Watson (1986); Blanchard (1989);
Blanchard y Quah (1989); Judd y Trehan (1989); Hutchison y Walsh (1992);
y Gali´ (1992). Faust y Leeper critican el uso de restricciones a largo plazo
(1997).
En Sims (1972), la oferta monetaria nominal (M1) fue tratada como la medida de
política monetaria (la variable x), y los shocks de política se identificaron suponiendo que
f = 0. Este enfoque corresponde al supuesto de que la oferta monetaria está predeterminada y que las
innovaciones políticas son exógenas con respecto a las innovaciones no políticas.
innovaciones (ver (1.9)). En este caso, uxt ¼ text, por lo que del hecho de que uyt ¼ yext þ eyt ¼
yuxt þ eyt, y se puede estimar a partir de la regresión de los residuos VAR uyt en el
VAR residuales uxt.20 Esto corresponde a una situación en la que la variable de política x
no responde contemporáneamente a los shocks de producción, tal vez debido a retrasos en la información
en la formulación de políticas. Sin embargo, si x depende simultáneamente de perturbaciones no
relacionadas con las políticas y de shocks de políticas (f0 0), utilizar uxt como estimación de ext
agravará los efectos de las acciones sobre la uxt con los efectos de las acciones políticas.
Un enfoque alternativo busca una medida de política para la cual y = 0 sea un supuesto plausible;
esto corresponde al supuesto de que los shocks de política no tienen un impacto contemporáneo en la
producción.21 Este tipo de restricción fue impuesta por Bernanke y
Blinder (1992) y Bernanke y Mihov (1998). Qué tan razonable pueda ser tal suposición depende
claramente de la unidad de observación. En datos anuales, el supuesto

19. En este ejemplo, los tres elementos de Su, las dos varianzas y el término de covarianza, son funciones de
los cuatro parámetros desconocidos, f, y, y las varianzas de ey y ex.
20. Esto representa una descomposición de Choleski de los residuos del VAR con la variable de política ordenada primero.
21. Esto representa una descomposición de Choleski con la producción ordenada antes de la variable de política.
Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 21

La afirmación de que no hay ningún efecto contemporáneo sería inverosímil; con datos mensuales, podría
ser mucho más plausible.
Esta discusión, por simplicidad, ha tratado tanto a y como a x como escalares. De hecho, tampoco
la suposición es apropiada. Generalmente nos interesan los efectos de las políticas en varios
dimensiones del desempeño macroeconómico de una economía, y es probable que la política responda al desempleo
y la inflación, así como a otras variables, por lo que y normalmente sería un vector de variables no políticas.
Entonces las restricciones que corresponden a
ya sea f = 0 o y = 0 pueden justificarse con menos facilidad. Si bien se podría argumentar que la política
no responde contemporáneamente al desempleo cuando el análisis involucra
datos mensuales, no es probable que éste sea el caso con respecto a los tipos de interés del mercado.
Y, usando el mismo ejemplo, uno podría sentirse cómodo suponiendo que la situación actual
La tasa de desempleo del mes no se ve afectada por las acciones políticas actuales, pero esto
No ocurre lo mismo con las tasas de interés, ya que los mercados financieros responderán inmediatamente a las
acciones políticas.
Además, generalmente no existe una elección escalar clara para la variable de política x. Si
Si la política se formulara en términos de objetivos estrictos para la oferta monetaria, para una medida específica de
las reservas del sector bancario o para una tasa de interés particular a corto plazo, entonces la
La definición de x podría ser sencilla. En general, sin embargo, estarán disponibles varias medidas candidatas de
política monetaria, todas ellas dependiendo en diversos grados tanto de
acciones políticas y perturbaciones no políticas. Lo que constituye un candidato apropiado para x, y cómo x depende
de perturbaciones ajenas a las políticas, dependerá de los procedimientos operativos que siga la autoridad monetaria
al implementar su política.

Dinero y producción
Sims (1992) proporcionó un resumen útil de la evidencia VAR sobre dinero y producción.
de Francia, Alemania, Japón, Reino Unido y Estados Unidos. Estimó VAR separados para cada país, utilizando una
especificación común que incluye
producción industrial, precios al consumidor, una tasa de interés a corto plazo como medida de
política monetaria, una medida de la oferta monetaria, un índice de tipo de cambio y un
índice de precios de las materias primas. Sims ordenó primero la variable de tasa de interés. Esto corresponde al
supuesto de que f = 0; las innovaciones en la variable de la tasa de interés potencialmente afectan a las otras
variables al mismo tiempo (Sims utilizó datos mensuales),
Considerando que el tipo de interés no se ve afectado simultáneamente por innovaciones en ninguno de los
las otras variables.22

La respuesta de la producción real a una innovación en la tasa de interés fue similar para los cinco países.
los países que Sims examinó. En todos los casos, los shocks monetarios provocaron una respuesta del producto.
que generalmente se describe siguiendo un patrón en forma de joroba. La salida negativa

22. Sims notó que las correlaciones entre los residuos VAR, el u0 él,
son pequeños para que el pedido tenga
poco impacto en sus resultados (es decir, las estimaciones muestrales de f e y son pequeñas).
Machine Translated by Google

22 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Los efectos de un shock contractivo, por ejemplo, alcanzan un máximo después de varios meses y luego
desaparecen gradualmente.
Eichenbaum (1992) comparó los efectos estimados de la política monetaria en Estados Unidos
utilizando medidas alternativas de shocks de política y analizó cómo diferentes opciones pueden producir
resultados desconcertantes, al menos desconcertantes en relación con ciertas expectativas teóricas.
Basó su discusión en los resultados obtenidos de un VAR que contiene cuatro variables: el nivel de
precios y la producción (que corresponden a los elementos de y en (1.8)), M1 como medida de la oferta
monetaria y la tasa de fondos federales como medida. medida de las tasas de interés a corto plazo
(éstas corresponden a los elementos de x). Consideró interpretar los shocks a M1 como shocks de
política versus la alternativa de interpretar los shocks de las tasas de fondos como shocks de política.
Encontró que una innovación positiva en M1 va seguida de un aumento en la tasa de fondos federales
y una disminución en la producción. Este resultado resulta desconcertante si se interpreta que los shocks
M1 miden el impacto de la política monetaria.
Se esperaría que un shock de política monetaria expansiva provocara aumentos tanto en M1 como en la
producción. También se encontró que la tasa de interés aumentó después de un shock positivo en M1,
lo que también es un resultado potencialmente desconcertante; un modelo estándar en el que la demanda
de dinero varía inversamente con la tasa de interés nominal sugeriría que un aumento en la oferta
monetaria requeriría una disminución en la tasa nominal para restablecer el equilibrio del mercado
monetario. D. Gordon y Leeper (1994) demostraron que surge un enigma similar cuando se utilizan las
reservas totales para medir los shocks de política monetaria. Se ha descubierto que las innovaciones
positivas en materia de reservas están asociadas con aumentos de las tasas de interés a corto plazo y
aumentos del desempleo. La sugerencia de que un aumento de las reservas o de la oferta monetaria
podría aumentar, y no reducir, las tasas de interés del mercado generó una extensa literatura que intentó
buscar un efecto de liquidez de los cambios en la oferta monetaria (por ejemplo, Reichenstein 1987;
Christiano y Eichenbaum 1992a). ; Leeper y Gordon 1992; Strongin 1995; Hamilton 1996).

Cuando Eichenbaum utilizó las innovaciones en la tasa de interés a corto plazo como medida de
acciones de política monetaria, un shock positivo en la tasa de fondos representaba un shock de política
contractiva. En este caso no se encontró ningún rompecabezas de salida; un shock positivo en la tasa
de interés fue seguido por una disminución en la medida de producción. En cambio, surge lo que se ha
llamado el enigma de los precios: a un shock de política contractiva le sigue un aumento en el nivel de
precios. El efecto es pequeño y temporal (y apenas estadísticamente significativo), pero sigue siendo
desconcertante. La explicación más comúnmente aceptada para el enigma de los precios es que refleja
el hecho de que las variables incluidas en el VAR no abarcan todo el conjunto de información disponible
para la Reserva Federal. Supongamos que la Reserva Federal tiende a aumentar la tasa de fondos cada
vez que pronostica que la inflación podría aumentar en el futuro. En la medida en que la Reserva Federal
no pueda contrarrestar los factores que la llevaron a pronosticar una mayor inflación, o en la medida en
que la Reserva Federal actúe demasiado tarde para evitar que la inflación aumente, el aumento en la
tasa de fondos será seguido por un aumento de los precios. Esta interpretación sería consistente
Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 23

con el rompecabezas de precios. Una solución es incluir los precios de las materias primas u otros
precios de activos en el VAR. Dado que estos precios tienden a ser sensibles a los cambios en los
pronósticos de inflación futura, sirven como sustituto de parte de la información adicional de la
Reserva Federal (Sims 1992; Chari, Christiano y Eichenbaum 1995; Bernanke y Mihov 1998). Sims
(1992) demostró que el enigma de los precios no se limita a los estudios estadounidenses. Informó
estimaciones VAR de los efectos de la política monetaria para Francia, Alemania, Japón y el Reino
Unido, así como para Estados Unidos, y en todos los casos un shock positivo en la tasa de interés
condujo a una respuesta positiva de los precios. Estas respuestas de los precios tendieron a
disminuir, pero no desaparecieron en todos los casos cuando se incluyeron en el VAR un índice de
precios de productos básicos y un tipo de cambio nominal.
Barth y Ramey (2002) ofrecen una interpretación alternativa del enigma de los precios.
Argumentaron que la política monetaria contractiva opera tanto sobre la oferta agregada como
sobre la demanda agregada. Por ejemplo, un aumento de las tasas de interés eleva el costo de
mantener inventarios y, por lo tanto, actúa como un shock de costos positivo. Este efecto negativo
de la oferta eleva los precios y reduce la producción. Este efecto se denomina canal de costos de la
política monetaria. En esta interpretación, el enigma del precio es simplemente evidencia del canal
de costos más que evidencia de que el VAR está mal especificado. Barth y Ramey combinaron
datos a nivel de industria con datos agregados en un VAR y reportaron evidencia que respalda la
interpretación del canal de costos del enigma de los precios (ver también Ravenna y Walsh 2006).

Una dificultad para medir el impacto de los shocks de política monetaria surge cuando los
procedimientos operativos cambian con el tiempo. Es posible que la mejor medida de la política
durante un período ya no refleje con precisión la política de otro período si la implementación de la
política ha cambiado. Muchos autores han sostenido que durante la mayor parte de los últimos 35
años, la tasa de los fondos federales ha sido el instrumento de política clave en Estados Unidos, lo
que sugiere que los cambios imprevistos en esta tasa de interés pueden proporcionar buenas
estimaciones de los shocks de política. Esta opinión ha sido defendida, por ejemplo, por Bernanke y
Blinder (1992) y Bernanke y Mihov (1998). Si bien los procedimientos operativos de la Reserva
Federal han variado a lo largo del tiempo, es probable que la tasa de fondos sea el mejor indicador
de la política en Estados Unidos durante los períodos anterior a 1979 y posterior a 1982.23 La
política durante el período 1979­1982 se caracteriza menos adecuadamente
por la tasa de fondos.24 Si bien los investigadores no han estado de acuerdo sobre cuál es la
mejor manera de identificar los shocks de política, ha habido un consenso sorprendente sobre la
naturaleza general de las respuestas económicas a los shocks de política monetaria. Una variedad de VAR estimados pa

23. El capítulo 11 ofrece una breve historia de los procedimientos operativos de la Reserva Federal.

24. Durante este período, las reservas no prestadas se establecieron para alcanzar un nivel de tasas de interés consistente con las metas de crecimiento
monetario deseadas. En este caso, la tasa de fondos aún puede proporcionar un indicador de política satisfactorio. Cook (1989) encontró que la mayoría
de los cambios en la tasa de fondos durante el período 1979­1982 reflejaron acciones políticas. Véase el capítulo 11 para un análisis de los procedimientos
operativos y el mercado de reservas.
Machine Translated by Google

24 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Todos los países indican que en respuesta a un shock de política, la producción sigue un patrón en forma de joroba
en el que el impacto máximo ocurre varios trimestres después del impacto inicial.
choque. Las medidas de política monetaria parecen adoptarse anticipándose a la inflación, por lo que
que surge un enigma de precios si variables prospectivas como los precios de las materias primas
No están incluidos en el VAR.

Si los shocks de política monetaria causan movimientos de producción, ¿qué importancia tienen estos?
¿Se han producido estos shocks al tomar en cuenta las fluctuaciones reales del ciclo económico? Leeper, Sims y
Zha (1996) concluyó que los shocks de política monetaria han sido relativamente poco importantes.
Sin embargo, su evaluación se basa en datos mensuales para el período comprendido entre principios de 1960 y
principios de 1996. Esta muestra contiene varios períodos distintos caracterizados por diferencias en los procedimientos
utilizados por la Reserva Federal para implementar la política monetaria.
y la contribución de los shocks monetarios puede haber diferido a lo largo de varios subperíodos.
Christiano, Eichenbaum y Evans (1999) concluyeron que las estimaciones de la importancia de los shocks de política
monetaria para las fluctuaciones del producto son sensibles a la forma en que se mide la política monetaria. Cuando
utilizaron una medida de política monetaria basada en la tasa de fondos,
los shocks de política representaron el 21 por ciento de la variación del error de pronóstico a cuatro trimestres del PIB
real trimestral. Esta cifra aumentó al 38 por ciento de los 12 trimestres siguientes.
variación del error de pronóstico. Se encontraron efectos más pequeños utilizando medidas de política basadas en
agregados monetarios. Christiano, Eichenbaum y Evans encontraron que muy poco de
La variación del error de pronóstico para el nivel de precios podría atribuirse a la política monetaria.
choques.

Críticas al planteamiento del VAR

Critican medidas de política monetaria basadas en la estimación de VAR
por varios motivos.25 Primero, algunas de las respuestas impulsivas no concuerdan con la mayoría
antecedentes de los economistas. En particular, el enigma de los precios: el hallazgo de que una tendencia contractiva
Un shock de política monetaria, medido por un shock en la tasa de fondos, tiende a ser seguido por un aumento en la tasa de interés.

el nivel de precios—es problemático. Como se señaló anteriormente, el enigma del precio se puede resolver mediante
incluidos los precios del petróleo o los precios de las materias primas en el sistema VAR, y los precios generales
La interpretación aceptada es que, al carecer de estos precios sensibles a la inflación, un estándar
El VAR pasa por alto información importante que está disponible para los responsables políticos. Un relacionado pero
Un punto más general es que muchos de los modelos VAR utilizados para evaluar la política monetaria
no incorporan variables prospectivas. Los bancos centrales consideran mucha información al establecer políticas.
Debido a que es probable que la política responda a pronósticos de condiciones económicas futuras, los VAR pueden
atribuir los movimientos posteriores en la producción y
inflación a la acción de política. Sin embargo, el argumento de que los resultados desconcertantes indican
una especificación errónea impone implícitamente una creencia previa sobre cuáles son los efectos correctos de

25. Estas críticas se detallan en Rudebusch (1998).

Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 25

cómo deberían ser los shocks monetarios. De hecho, Eichenbaum (1992) argumentó que las innovaciones en las
tasas de interés de corto plazo se han utilizado para representar shocks de política en los VAR.
porque producen los tipos de funciones de impulso­respuesta para la producción que esperan los economistas.

Además, los residuos de las regresiones VAR que se utilizan para representar shocks de política exógenos a
menudo guardan poca semejanza con las interpretaciones estándar de la
registro histórico de acciones políticas pasadas y períodos de políticas contractivas y expansivas (She¤rin 1995;
Rudebusch 1998). También difieren considerablemente dependiendo
sobre la especificación particular del VAR. Rudebusch (1998) informó bajas correlaciones entre los shocks de
política residuales que obtuvo basándose en futuros sobre tasas de fondos y
los obtenidos en un VAR por Bernanke y Mihov. ¿Qué importancia tiene este hallazgo?
Depende de la cuestión de interés. Si el objetivo es determinar si una recesión en particular fue causada por un
shock de política, entonces es importante saber si y cuándo
se produjo el shock político. Si especificaciones alternativas proporcionan diferentes y posiblemente
estimaciones inconsistentes de cuándo ocurrieron los shocks de políticas, entonces su utilidad como herramienta
de la historia económica sería limitado. Sin embargo, si la cuestión de interés es cómo
la economía responde cuando ocurre un shock de política, entonces las discrepancias entre
las estimaciones residuales del VAR pueden ser de menor importancia. Sims (1998a) argumentó que en
un modelo simple de oferta y demanda diferentes autores que utilizan diferentes desplazadores de la curva de oferta
pueden obtener estimaciones bastante similares de la pendiente de la curva de demanda (ya que todos obtienen
estimadores consistentes de la pendiente verdadera). Al mismo tiempo, pueden obtener residuos bastante diferentes
para la curva de oferta estimada. Si el verdadero interés está en los parámetros
de la curva de demanda, las variaciones en las estimaciones de los shocks de oferta pueden no ser
de importancia. Así, el tipo de análisis histórico basado en un VAR, como en Walsh
(1993), es probable que sea más problemático que el uso de un VAR para determinar el
la forma en que la economía responde a shocks políticos exógenos.
Si bien los VAR se centran en residuos que se interpretan como shocks de política, la parte sistémica de la
ecuación VAR estimada para una variable como la tasa de fondos puede ser
interpretado como una función de reacción política; proporciona una descripción de cómo la política
El instrumento se ha ajustado en respuesta a los valores rezagados de las otras variables.
incluido en el sistema VAR. Rudebusch (1998) argumentó que las funciones de reacción de política implícitas
parecen bastante diferentes a los resultados obtenidos de intentos más directos de
estimar funciones de reacción o modelar el comportamiento político real.26 Un punto relacionado es
que los VAR generalmente se estiman utilizando datos finales revisados y, por lo tanto, no captarán con precisión
el comportamiento histórico del responsable de la política monetaria que está reaccionando.

26. Por ejemplo, Taylor (1993a) empleó una regla de tasa de interés simple que se asemeja mucho al comportamiento real de la tasa
de los fondos federales en los últimos años. Como señaló Khoury (1990) en un estudio de muchos estudios anteriores
En cuanto a la función de reacción de la Reserva Federal, de esta literatura empírica han surgido pocas conclusiones sistemáticas.
Machine Translated by Google

26 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

a datos preliminares e incompletos. Woolley (1995) mostró cómo la percepción de

la postura de la política monetaria en los Estados Unidos en 1972 y el presidente Richard
Los intentos de Nixon de presionar al presidente de la Reserva Federal, Arthur F. Burns, para que adoptara una política más
La política expansiva se basó en datos iniciales sobre la oferta monetaria que posteriormente fueron revisados
de manera muy significativa.
En el mejor de los casos, el enfoque VAR identifica sólo los efectos de los shocks de política monetaria,
cambios en las políticas no relacionados con la respuesta endógena de las políticas a los desarrollos en
la economía. Sin embargo, la mayor parte, si no todo, de lo que uno piensa en términos de políticas y políticas
El diseño representa la respuesta endógena de la política a la economía, y "la mayor parte de la variación en los
instrumentos de política monetaria se explica por las respuestas de la política a la economía".
estado de la economía, no por perturbaciones aleatorias de las políticas” (Sims 1998a, 933). Entonces
Es desafortunado que una herramienta empírica primaria, el análisis VAR, utilizada para evaluar la
El impacto de la política monetaria no informa sobre el papel desempeñado por las reglas de política. Si
La política se caracteriza por ser una regla de retroalimentación de la economía, de modo que
no hay shocks de política exógenos, entonces la metodología VAR concluiría que
La política monetaria no importa. Sin embargo, si bien la política monetaria no está provocando que la producción
movimientos en este ejemplo, no se sigue que la política no sea importante; La respuesta de la economía a
shocks no relacionados con las políticas puede depender en gran medida de la forma en que se realicen.
La política monetaria se ajusta endógenamente.
Cochrane (1998) planteó una observación similar en relación con las cuestiones analizadas en la sección
1.3.3. En ese apartado se señaló que hay que saber si se prevé
dinero que tiene efectos reales (como en (1.3)) o dinero imprevisto que importa (como en
(1.5)). Cochrane argumentó que si bien la mayor parte de la literatura sobre VAR se ha centrado en cuestiones
En cuanto a la duración del rezago, la eliminación de tendencias, el ordenamiento y la selección de variables,
hay otra cuestión fundamental de identificación que se ha ignorado en gran medida: ¿es la política monetaria
anticipada o no anticipada lo que importa? Si sólo importan las políticas imprevistas, entonces
el comportamiento sistemático posterior del dinero después de un shock político es irrelevante. Este
significa que la larga respuesta en forma de joroba de las variables reales a un shock de política debe
Esto se debe a rezagos inherentes al ajuste y a los mecanismos de propagación que caracterizan la estructura
de la economía. Si la política anticipada importa, entonces las políticas posteriores
El comportamiento sistemático del dinero después de un shock político es relevante. Esto significa que el
La respuesta larga en forma de joroba de las variables reales a un shock de política puede estar presente sólo
porque a los shocks políticos les siguen acciones políticas persistentes y sistemáticas. Si esto es
En este caso, el impacto directo de un shock de política, si no fuera seguido de medidas políticas persistentes,
sería pequeño.
Se han hecho intentos de utilizar marcos VAR para evaluar los efectos sistemáticos
de la política monetaria. Sims (1998b), por ejemplo, estimó un VAR para el periodo de entreguerras.
años y lo utilizó para simular el comportamiento de la economía si la política se hubiera determinado de acuerdo
con la regla de retroalimentación obtenida a partir de un VAR estimado utilizando datos de posguerra.
datos.
Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 27

1.3.5 Modelos econométricos estructurales

La evaluación empírica de los efectos de reglas de retroalimentación alternativas para la política

monetaria se ha llevado a cabo tradicionalmente utilizando modelos macroeconométricos estructurales.
Durante la década de 1960 y principios de la de 1970, la especificación, estimación, uso y evaluación
de modelos econométricos a gran escala para pronósticos y análisis de políticas representó una
importante agenda de investigación en macroeconomía. Importantes contribuciones a la
comprensión de la inversión, el consumo, la estructura temporal y otros aspectos de la
macroeconomía surgieron de la necesidad de desarrollar ecuaciones estructurales para diversos
sectores de la economía. A estos modelos estructurales se incorporó una ecuación que describe el
comportamiento de un instrumento de política como la tasa de fondos federales, lo que permitió
realizar simulaciones de reglas de política alternativas. Estas simulaciones proporcionarían una
estimación del impacto sobre el comportamiento dinámico de la economía de los cambios en la
forma en que se llevaron a cabo las políticas. Por ejemplo, una política en la que la tasa de fondos
se ajustaba rápidamente en respuesta a los movimientos del desempleo podría contrastarse con
otra en la que la respuesta fue más silenciosa.
Una hipótesis clave mantenida, necesaria para justificar este tipo de análisis, fue que los
parámetros estimados del modelo serían invariantes con respecto a la especificación de la regla de
política. Si este no fuera el caso, entonces ya no se podrían tratar los parámetros del modelo como
sin cambios al alterar la regla de política monetaria (como muestra el ejemplo de la sección 1.3.3).
En una crítica devastadora de este supuesto, Lucas (1976) argumentó que la teoría económica
predice que las reglas de decisión para la inversión, el consumo y la formación de expectativas no
serán invariantes ante los cambios en el comportamiento sistemático de la política. La crítica de
Lucas enfatizó los problemas inherentes al supuesto, común en los modelos econométricos
estructurales de la época, de que las expectativas se ajustan de manera adaptativa a resultados
pasados.
Si bien los modelos econométricos a gran escala de economías agregadas continuaron
desempeñando un papel importante en los debates sobre política monetaria, cayeron en desgracia
entre los economistas académicos durante la década de 1970, en gran parte como resultado de la
crítica de Lucas, el creciente énfasis en el papel de las economías agregadas. expectativas en los
modelos teóricos y la insatisfacción con el tratamiento empírico de las expectativas en los modelos
de gran escala existentes.27 La literatura académica fue testigo de un interés continuo en los
modelos de expectativas racionales de pequeña escala, tanto en versiones de un solo país como
de varios países (por ejemplo, el trabajo de Taylor 1993b), así como el desarrollo de modelos a
mayor escala (Fair 1984), todos los cuales incorporaron expectativas racionales en algunos o todos
los aspectos de las relaciones conductuales del modelo. Otros ejemplos de pequeños modelos
basados en expectativas racionales y conductas prospectivas incluyen a Fuhrer (1994b; 1997c) y
Fuhrer y Moore (1995a; 1995b).

27. Para ver un ejemplo de un modelo de pequeña escala en el que las expectativas no desempeñan ningún papel explícito, véase
Rudebusch y Svensson (1997).
Machine Translated by Google

28 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Más recientemente, el trabajo empírico que investiga el impacto de la política monetaria ha

se basó en modelos estimados de equilibrio general estocástico dinámico (DSGE). Estos
Los modelos combinan expectativas racionales con una base microeconómica en la que
Se supone que los hogares y las empresas se comportan de manera óptima, dados sus objetivos (servicios públicos).
maximización, maximización de beneficios) y las limitaciones que enfrentan. Muchos centrales
Los bancos han construido y estimado modelos DSGE para utilizarlos en el análisis de políticas, y muchos
más bancos centrales están en proceso de hacerlo. Ejemplos de tales modelos incluyen
Adolfson et al. (2007b) para Suecia y Gouvea et al. (2008) para Brasil. En general,
Estos modelos se basan en los fundamentos teóricos del nuevo modelo keynesiano.
Como se analizó en el capítulo 8, este modelo se basa en el supuesto de que los precios y
los salarios muestran rigideces y que esta rigidez nominal explica los efectos reales
de la política monetaria. Los primeros ejemplos incluyen Yun (1996); Irlanda (1997a); y Rotemberg y
Woodford (1998). Entre los ejemplos recientes de modelos DSGE se encuentran Christiano, Eichenbaum y
Evans (2005), quienes estimaron el modelo haciendo coincidir el VAR.
respuestas de impulso, y Smets y Wouter (2003), quienes estimaron su modelo utilizando
Técnicas bayesianas. El uso de la estimación bayesiana es ahora común; ejemplos recientes incluyen a
Levin et al. (2006); Smets y Wouter (2003; 2007); y lubik y
Schorfheide (2007).

1.3.6 Enfoques alternativos

Aunque el enfoque VAR ha sido la metodología empírica más comúnmente utilizada, y aunque los resultados
han proporcionado una visión bastante consistente del impacto de
Tras los shocks de política monetaria, otros enfoques también han influido en las opiniones sobre el papel
que ha desempeñado la política. Dos de estos enfoques, uno basado en derivar la política directamente de una
lectura de declaraciones de política, la otra basada en estudios de casos de desinflación, han
influyó en los debates académicos sobre política monetaria.

Medidas narrativas de la política monetaria

Una alternativa al enfoque estadístico del VAR es desarrollar una medida de la postura
de la política monetaria a partir de un examen directo del historial de políticas. En años recientes,
Este enfoque ha sido adoptado por C. Romer y Romer (1990a) y Boschen y
Mills (1991), entre otros.28
Boschen y Mills desarrollaron un índice de postura política que toma valores enteros
de 2 (fuerte énfasis en la reducción de la inflación) a þ2 (fuerte énfasis en "promover el crecimiento real").
Su índice mensual se basa en una lectura de las directivas de política del Comité Federal de Mercado
Abierto (FOMC) de la Reserva Federal y los registros de la
Reuniones del FOMC. Boschen y Mills demostraron que las innovaciones en su índice se correlacionan

28. Boschen y Mills (1991) proporcionaron un análisis y una comparación de algunos otros índices de política. Para
Para una visión crítica de Romer y del enfoque de Romer, véase Leeper (1993).
Machine Translated by Google

1.3 Estimación del efecto del dinero sobre la producción 29

A los cambios de política expansiva les siguen aumentos posteriores de los agregados monetarios y caídas
de la tasa de los fondos federales. También concluyeron que todos
Los índices narrativos que examinaron arrojan conclusiones relativamente similares sobre el impacto de la
política sobre los agregados monetarios y las tasas de fondos. Y en apoyo a la
enfoque utilizado en la sección 1.3.4, Boschen y Mills concluyeron que la tasa de fondos es una
Buen indicador de la política monetaria. Estos hallazgos se amplían en Boschen y Mills.
(1995a), que compararon varias medidas de política monetaria basadas en narrativas y encontraron que
estaban asociadas con cambios permanentes en el nivel de M2 y la base monetaria y cambios temporales
en la tasa de fondos.
Romer y Romer (1990a) utilizaron el "Registro de acciones políticas" de la Reserva Federal y, antes
hasta 1976, cuando se suspendieron, las actas de las reuniones del FOMC para identificar episodios en los
que ocurrieron cambios de política diseñados para reducir la inflación.29
Encontré seis meses diferentes durante el período de posguerra en los que se produjo tal contracción.
cambios en la política de la Reserva Federal: octubre de 1947, septiembre de 1955, diciembre de 1968,
abril de 1974, agosto de 1978 y octubre de 1979. Leeper (1993) argumentó que el índice Romer­Romer es
equivalente a una variable ficticia que capta grandes innovaciones en las tasas de interés. Aspiradora
y Pérez (1994) proporcionaron una evaluación crítica del enfoque narrativo de los Romers,
señalando que las fechas de Romer están asociadas con shocks en los precios del petróleo, y Leeper (1997)
encontró que el componente exógeno de la variable de política de Romers no produce efectos dinámicos
sobre la producción y los precios que concuerden con las creencias generales sobre el
efectos de la política monetaria.
Los índices narrativos de Boschen y Mills y el sistema de datación empleado por
Romer y Romer para aislar episodios de política contractiva proporcionan una herramienta útil y
alternativa informativa al enfoque VAR que asocia shocks de políticas con innovaciones en serie no
correlacionadas. El enfoque VAR intenta identificar exógenos
cambios de política; Los efectos estimados de estos cambios exógenos son los paralelos conceptuales de
los ejercicios de estática comparativa para los cuales los modelos teóricos hacen predicciones. Para
determinar si los datos son consistentes con las predicciones de un modelo sobre
Para analizar los efectos de una acción política exógena, es necesario aislar empíricamente tales cambios
exógenos. Sin embargo, hacerlo no proporciona una medida de si la política es, por
neta, expansiva o contractiva.30 Los índices narrativos pueden proporcionar una mejor
medida de la postura neta de la política, pero capturan tanto los cambios exógenos en la política
y la respuesta endógena de la política monetaria a la evolución económica. Es
presumiblemente este último es el que explica la mayoría de los cambios observados en las variables de
política, como la tasa de fondos, a medida que la política responde a las condiciones económicas esperadas
actuales y futuras. De hecho, una conclusión importante de Leeper, Sims y Zha (1996), y
uno que no consideraron sorprendente fue que la mayoría de los movimientos en la política monetaria

29. La FMOC reanudó la publicación de sus actas en 2005.

30. Bernanke y Mihov (1998) utilizaron sus estimaciones VAR en un intento de desarrollar tal medida.
Machine Translated by Google

30 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

Los instrumentos representan respuestas al estado de la economía, no cambios de política exógenos.

Estudios de caso de desinflación

Los estudios de casos de episodios específicos de desinflación proporcionan, en principio, un medio
alternativo para evaluar el impacto real de la política monetaria. El enfoque de Romer y Romer para
fechar períodos de política monetaria contractiva es una forma de estudio de caso. Sin embargo, el
ejemplo más influyente de este enfoque es el de Sargent (1986), quien examinó los extremos de varias
hiperinflaciones. Como se analiza con más detalle en el capítulo 5, la distinción entre cambios
anticipados e imprevistos en la política monetaria ha desempeñado un papel importante durante los
últimos 30 años en los debates académicos sobre política monetaria, y una hipótesis clave es que los
cambios anticipados deberían afectar los precios y la inflación. con poco o ningún efecto sobre la
actividad económica real. Esto implica que una política creíble para reducir la inflación debería lograr
reducir realmente la inflación sin causar una recesión. Esta implicación contrasta marcadamente con la
opinión de que cualquier política diseñada para reducir la inflación sólo tendría éxito induciendo una
desaceleración económica y un desempleo temporalmente más alto.

Sargent puso a prueba estas hipótesis en competencia examinando los fines de las hiperinflaciones
posteriores a la Primera Guerra Mundial en Austria, Alemania, Hungría y Polonia. En cada caso, Sargent
descubrió que las hiperinflaciones terminaron abruptamente. En Austria, por ejemplo, los precios
aumentaron más de 20 veces entre diciembre de 1921 y agosto de 1922, una tasa de inflación anual de
más del 8.800 por ciento. Luego, los precios dejaron de subir en septiembre de 1922 y, de hecho,
disminuyeron más del 10 por ciento durante el resto de 1922. Si bien el desempleo aumentó durante
las estabilizaciones de precios, Sargent concluyó que el costo de la producción "era menor en
comparación con los 220 mil millones de dólares del PNB". "La inflación que algunos analistas actuales
estiman se perdería en Estados Unidos por cada punto porcentual de reducción de la inflación" (Sargent
1986, 55). La interpretación de Sargent de las experiencias de Alemania, Polonia y Hungría es similar.
En cada caso, la hiperinflación terminó con un cambio de régimen que implicó un cambio creíble en la
política monetaria y fiscal diseñado para reducir la dependencia del gobierno del financiamiento
inflacionario. Debido a que el fin de la inflación redujo el costo de oportunidad de mantener dinero, la
demanda de dinero creció y la masa real de dinero continuó creciendo rápidamente después de que los
precios se estabilizaron.
Se ha cuestionado la conclusión de Sargent de que los costos de producción de estas desinflaciones
fueron pequeños, al igual que las lecciones que extrajo de las inflaciones moderadas experimentadas
por las economías industrializadas en los años setenta y principios de los ochenta. Como señaló
Sargent, los fines de las hiperinflaciones "no fueron acciones restrictivas aisladas dentro de un conjunto
dado de reglas del juego", sino que representaron cambios en las reglas del juego, sobre todo en la
capacidad de la autoridad fiscal para financiar gastos mediante la creación de dinero.
En contraste, la evidencia empírica de los VAR del tipo analizado anteriormente en este capítulo refleja
el impacto de los cambios de política dentro de un conjunto determinado de reglas.
Machine Translated by Google

1.4 Resumen 31

Schelde­Andersen (1992) y Ball (1993) proporcionaron ejemplos más recientes del enfoque de
estudio de casos. En ambos casos, los autores examinaron episodios desinflacionarios para estimar
los costos reales de producción asociados con la reducción de la inflación.31 Sus casos, todos
relacionados con países de la OCDE, representan evidencia sobre los costos de poner fin a las
inflaciones moderadas. Ball calculó la desviación de la producción respecto de la tendencia durante un
período de desinflación y la expresó como una relación con el cambio en la tendencia de la inflación
durante el mismo período. Los 65 períodos de desinflación que identificó en los datos anuales arrojan
un índice de sacrificio promedio del 0,77 por ciento; Cada reducción de un punto porcentual en la
inflación estuvo asociada con una pérdida de producción del 0,77 por ciento en relación con la
tendencia. La estimación para Estados Unidos estuvo entre las más grandes, con un promedio de 2,3 por ciento según dato
Los ratios de sacrificio están negativamente relacionados con la flexibilidad del salario nominal; Los
países con mayor flexibilidad salarial tienden a tener menores ratios de sacrificio. Los costos de una
desinflación también parecen ser mayores cuando la inflación se reduce más gradualmente durante
un período de tiempo más
largo.32 El enfoque del estudio de casos puede proporcionar evidencia interesante sobre los efectos
reales de la política monetaria. Desafortunadamente, al igual que ocurre con el VAR y otros enfoques,
es necesario abordar la cuestión de la identificación. ¿Hasta qué punto las desinflaciones han sido
exógenas, de modo que cualquier movimiento resultante de la producción o del desempleo puede
atribuirse a la decisión de reducir la inflación? Si las acciones de política dependen de si se anticipan
o no, entonces las estimaciones del costo de la desinflación se obtienen promediando episodios,
episodios que probablemente hayan diferido considerablemente en términos de si las acciones de
política eran esperadas o, si se anunciaron, creíbles. , puede proporcionar poca información sobre los
costos de poner fin a cualquier inflación específica.

1.4 Resumen

El consenso de la literatura empírica sobre la relación de largo plazo entre dinero, precios y producción
es claro. El crecimiento del dinero y la inflación muestran esencialmente una correlación de 1; la
correlación entre el crecimiento monetario o la inflación y el crecimiento del producto real probablemente
sea cercana a cero, aunque puede ser ligeramente positiva con tasas de inflación bajas y negativa con
tasas altas.
El consenso de la literatura empírica sobre los efectos de corto plazo del dinero es que los shocks
exógenos de política monetaria producen movimientos en forma de joroba en el valor real.

31. Véase también R. Gordon (1982) y R. Gordon y King (1982).

32. Brayton y Tinsley (1996) mostraron cómo se pueden estimar los costos de la desinflación bajo supuestos
alternativos sobre expectativas y credibilidad utilizando el modelo estructural FRB/US. Sus estimaciones de la tasa
de sacrificio, expresada en términos del aumento anual acumulado de la tasa de desempleo por cada punto
porcentual de disminución de la tasa de inflación, van desde 2,6 bajo credibilidad imperfecta y expectativas VAR
hasta 1,3 bajo credibilidad perfecta y expectativas VAR. Según las expectativas del modelo completo, la tasa de
sacrificio es de 2,3 con credibilidad imperfecta y de 1,7 con credibilidad total.
Machine Translated by Google

32 1 Evidencia empírica sobre dinero, precios y producción

actividad económica. Los efectos máximos se producen después de un retraso de varios trimestres (tanto como
dos o tres años según algunas estimaciones) y luego desaparecer. La manera exacta en
qué política se mide marca la diferencia, y el uso de una medida incorrecta de la política monetaria puede
afectar significativamente las estimaciones empíricas que se obtienen.
Sin embargo, hay menos consenso sobre los efectos, no de los shocks políticos sino del papel
desempeñado por las respuestas sistemáticas de retroalimentación de la política monetaria. Los modelos
econométricos estructurales tienen el potencial de llenar este vacío y se utilizan ampliamente en entornos de
formulación de políticas. Desacuerdos sobre la verdadera estructura y la posible dependencia
Sin embargo, las relaciones estimadas sobre el régimen de políticas han planteado problemas
El enfoque del modelado estructural. Un tema importante de los capítulos siguientes es que la
La respuesta endógena de la política monetaria a la evolución económica puede tener implicaciones
importantes para las relaciones empíricas observadas entre los factores macroeconómicos.
variables.