Selección de proyectos de inversión

Tema 3

1.- El Valor Actual Neto y otras reglas de inversión

Principales criterios a la hora de seleccionar proyectos de inversión:
1- Valor Actual Neto
2- Periodo de recuperación
3- Periodo de recuperación descontado
4- Rendimiento contable
5- Tasa Interna de Rentabilidad
6- Índice de rentabilidad
1.1.- Valor Actual Neto
Idea clave → Detectar los proyectos que generan valor añadido
• Valor inversión > Coste inversión
• Objetivo de cualquier empresa
Funcionamiento del VAN
• Compara los cobros y los pagos de un proyecto
• Teniendo en cuenta la rentabilidad exigida en un proyecto
• Teniendo en cuenta el efecto del tiempo → 1€ hoy vale más que 1€ mañana
El VAN se puede definir como:
• La suma de:
o VA: Valor Actual Descontado de todos los flujos de caja asociados al
proyecto
▪ Valor de los flujos de caja que genera
▪ Valor del proyecto
o I: Coste del proyecto
▪ Inversión inicial en el mismo
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼 + 𝑉𝐴
• Para esa suma se utiliza la rentabilidad mínima exigida para el proyecto
o Dependerá fundamentalmente de su riesgo y vencimiento
▪ Es la rentabilidad que podemos obtener con inversiones
similares (es el coste de oportunidad del capital del proyecto)
Posibles valores del VAN:
• Valor positivo: El proyecto genera valor añadido → VA>I
• Valor negativo: El proyecto destruye valor añadido → VA<I
• Valor cero: Indiferencia → VA=I
o Existen otros proyectos con igual riesgo que generan la misma
rentabilidad que el proyecto analizado
Es el mejor método de selección de inversiones
1.1.1.- Cálculo del V. A. N.:
𝑛
𝐹𝐶𝑡 𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 + ∑ = −𝐼0 + + + ⋯ +
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑛
𝑡=0
Donde:
• I0: Inversión inicial
 • FCt: Flujos de caja (Cobros — Pagos) del periodo t
• r: Rentabilidad mínima exigida al proyecto
Comando de EXCEL → VNA (No incluye I0)
1.1.2.- Interpretación del V. A. N.:
𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 + 𝑉𝐴 = −𝐼 + + + ⋯ +
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑛
𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛
𝑉𝐴𝑁 = + + ⋯ +
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑛
Valor del proyecto o VA: Precio que tendrían los flujos de caja que genera el
proyecto si se pudieran vender en un mercado financiero
Si “r” es la rentabilidad que ofrecen activos del mismo riesgo, que ofrecen los mismos
flujos de caja (o casi) y que suponen una inversión alternativa (mercado financiero),
estos flujos de caja que genera el proyecto también deberían ofrecer esta rentabilidad
si se vendiera el proyecto en un mercado financiero
En el V. A. N. comparamos coste (I) con valor de mercado del proyecto (VA)
𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛
𝑉𝐴𝑁 = 𝑃𝑜 = + + ⋯ +
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑛
El coste es igual al valor del proyecto
VAN=0 Si invertimos en el proyecto, la rentabilidad efectiva es la misma que la
que ofrecen las inversiones alternativas (cartera de réplica)
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 + 𝑉𝐴 = 0
VA=I 𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛
𝐼= + + ⋯ +
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑛
Si invertimos en el proyecto la rentabilidad efectiva es superior a la que
VAN>0 ofrecen las inversiones alternativas
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 + 𝑉𝐴 > 0
𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛
𝐼< + + ⋯ +
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑛
Este proyecto genera valor para la empresa
VA>I
• VAN es el incremento de valor que se genera con la inversión
o Mide directamente la creación de valor derivada de las
decisiones de inversión
o Objetivo de la empresa = Crear valor para el accionista
VAN<0 La rentabilidad efectiva invirtiendo en el proyecto es inferior a la que
ofrecen inversiones alternativas
VA<I 𝑟𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎 < 𝑟
1.1.3.- Principales problemas:
Trabajamos con estimaciones de los FC
Precisamos una tasa de descuento (r)
• Se denomina coste de capital
• Es la rentabilidad mínima exigida al proyecto
o La rentabilidad de inversiones alternativas (del mismo riesgo)
• Dependerá del riesgo del proyecto
No tiene en cuenta si la empresa puede aguantar el timing de los FC
• Un proyecto con VAN positivo pero cuyo primer FC positivo se produce en el
momento 10 años
1.2.- Periodo de recuperación
Trata de determinar el número de períodos que tardaremos en recuperar la inversión
inicial realizada
Cuanto menor sea el Pay Back:
• Mayor liquidez del proyecto
• Menor riesgo en la inversión→Recuperamos con mayor celeridad la inversión
• Se suele fijar un nivel óptimo de Pay Back, por encima del cual los proyectos
no se aceptan
1.2.1.- Principales problemas del Periodo de Recuperación:
No tiene en cuenta el timing de los Flujos de Caja
No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo
No tiene en cuenta los Flujos de Caja posteriores
Prima excesivamente la liquidez → Nunca realizaríamos proyectos a l/p (I+D)
Podemos rechazar proyectos con VAN positivo
No hay un criterio objetivo para decidir el periodo de recuperación mínimo para a
aceptar un proyecto
1.3.- Periodo de recuperación descontado
Trata de determinar el número de períodos que tardaremos en recuperar la inversión
inicial realizada, teniendo en cuenta el efecto del valor del dinero en el tiempo
• Introducimos el valor del dinero en el tiempo en el criterio del PR
• Soluciona uno de los defectos del PR
• No soluciona el resto de problemas del PR
1.4.- Rendimiento contable
Buscamos la rentabilidad de una inversión en base a datos contables:
• Tasa de Rentabilidad Contable (TRC)
𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙
𝑇𝑅𝐶 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙
1.4.1.- Principales problemas de la TRC
No es una tasa de rendimiento, sino un porcentaje contable
• No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo
Depende de datos contables:
• Son manipulables
• Los FC son más objetivos
No tiene en cuenta el timing de los beneficios
No hay un criterio objetivo para decidir a partir de qué TRC se acepta un proyecto
1.5.- Tasa Interna de Rentabilidad (T. I. R.)
Nos proporciona la tasa de rentabilidad de cada proyecto de inversión
La TIR:
• Mide la rentabilidad del proyecto
• Es una tasa de rendimiento → Tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo
• Tiene en cuenta todos los FC del proyecto
Se puede definir como:
• La tasa de interés que hace que el VAN del proyecto sea 0
• Comando Excel: TIR
• Cuando VAN=0
 o Tasa de rentabilidad obtenida es igual a la tasa de descuento utilizada
para descontar los FC
1.5.1.- Posibles Valores de la T. I. R.
TIR > Rentabilidad mínima exigida → OK
TIR < Rentabilidad mínima exigida → No OK
TIR = Rentabilidad mínima exigida
• Existen proyectos de igual riesgo con la misma rentabilidad
1.5.2.- Rentabilidad mínima exigida
Rentabilidad que podríamos obtener con cualquier proyecto de riesgo similar al
analizado
Es la misma que se utiliza en el VAN
• A priori ambos métodos hacen lo mismo y obtienen los mismos resultados
1.5.3.- Requisitos para que VAN y TIR nos lleven siempre a
la misma conclusión
Flujos de efectivo convencionales
• Inversión inicial negativa y resto de FC positivos
• Si no es así:
o Existirán múltiples TIR (una por cada cambio de signo en FC
o VAN y TIR no llevarán a la misma conclusión
Proyectos independientes
• El hecho de realizar un proyecto no afecta al otro
• Si tengo que decidir entre proyectos mutuamente excluyentes VAN y TIR
pueden ser contradictorios
1.5.4.- Flujos de Caja No Convencionales

1.6.- Índice de rentabilidad

Es una combinación entre el VAN y el Índice de Rendimiento Contable
• Calculamos la rentabilidad de un proyecto
• Relaciona el valor actual de los FC con la Inversión Inicial necesaria
• Nos indica el valor añadido de nuestra inversión por cada euro invertido
 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝐹𝐶
𝐼𝑅 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙
1.7.- Reglas de Inversión: Resumen
La mejor regla de inversión es el VAN
• Mide directamente la creación de valor
• Tiene en cuenta la rentabilidad mínima exigida para cada proyecto
El resto de reglas de inversión presentan limitaciones
• Pero no constituyen un buen complemento para el VAN
• En caso de contradicción con el VAN, prima éste
2.- Determinación de los flujos de caja
2.1.- FC incrementales y FC apalancados
Para utilizar el criterio del VAN necesitaremos determinar los FC del proyecto
• Es la diferencia entre Cobros y Pagos reales
• El Beneficio Contable no es un buen indicador
• Utilizaremos los Flujos de Efectivo del proyecto
2.1.1.- Flujos de caja no apalancados
FEA no apalancado (unlevered)
• Son los flujos de caja de una empresa sin deuda
• Eliminamos el efecto del endeudamiento sobre los FC
o Intereses se deducen del Impuesto de Sociedades y afectan al FEA
∗
𝐹𝐸𝐴𝑈𝑛𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑒𝑑 = 𝐹𝐸𝐴 − 𝑇𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠
Donde:
• T: Tasa impositiva del impuesto de sociedades
• T*Intereses: Ahorros fiscales por tener deuda
2.1.2.- ¿Qué FC utilizaremos para analizar un Proyecto de
inversión?
Los FC incrementales → FC con proyecto — FC sin proyecto
Muy importantes cuando la empresa que realiza el proyecto ya existe previamente
Identificamos los cobros y pagos ocasionados por el proyecto
Elaboración de Balance y Cuenta de PyG proforma → Planificación financiera
2.1.3.- Principales errores a la hora de calcular los FC de
un proyecto
Costes hundidos
• Son costes que la empresa tiene que asumir tanto si realiza como si no realiza
el proyecto
• No se tienen en cuenta en el cálculo de los FC
Efectos colaterales
• Derivados de la aparición de sinergias (positivas y/o negativas), y/o
economías de escala
• Si se tienen en cuenta en el cálculo de los FC
Inversión en Capital Neto de Trabajo (FM):
• Es la inversión en Activo Corriente (Inventario, Clientes, …)
• Si se tiene en cuenta en el cálculo de los FC
Costes de oportunidad:
 • Son los ingresos que dejamos de recibir a causa de la realización del proyecto
• Si se tienen en cuenta en el cálculo de los FC
Costes de financiación:
• Son los costes derivados de la financiación del proyecto
• No se tienen en cuenta en el cálculo de los FC
• Tampoco tendremos en cuenta el ahorro fiscal de los intereses
o Los tendremos en cuenta a la hora de determinar la rentabilidad
mínima exigida al proyecto
o O lo valoraremos a parte si se trata de proyectos que necesiten una
técnica de análisis más precisa
2.1.4.- Flujos de Caja incrementales
Coste de la máquina:
• Es un coste a tener en cuenta
• Es una inversión en AnC
Coste almacén:
• Es un coste hundido
• La empresa lo tiene tanto si se realiza el proyecto como si no se realiza el
proyecto
Ingresos alquiler del almacén:
• Es un coste de oportunidad
• Es un coste más a tener en cuenta
Clientes el primer año:
• Tengo que tener en cuenta que de los 50.000€ vendidos no he cobrado
10.000€
• Es inversión en CNT/FM
Coste componentes:
• Es un coste más a tener en cuenta
• Si la realización del proyecto permite conseguir un mayor descuento por
volumen en las compras
o Hay que tenerlo en cuenta
o Es una economía de escala
Costes electricidad (si alquilamos el almacén el inquilino sólo paga el consumo):
• Coste de la cuota fija:
o Es un coste hundido
o No hay que tenerlo en cuenta
• Coste del consumo:
o Es un coste más del proyecto
Ingresos por venta de otros productos:
• Es una sinergia positiva
• Si la realización del proyecto permitirá aumentar las ventas de otros productos
(ajenos al producto X) estos ingresos se tendrán en cuenta
Coste intereses préstamo:
• No se tienen en cuenta
• Se tendrán en cuenta en la determinación de la rentabilidad mínima exigida
2.2.- Inflación y presupuesto de capital
La inflación consiste en un aumento de precios continuado
Supone pérdida de poder adquisitivo
Se mide a través del IPC
Normalmente los tipos de interés se indican nominalmente
1 + 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = (1 + 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛)(1 + 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑟𝑒𝑎𝑙)
1 + 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑟𝑒𝑎𝑙 =
1 + 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
Tasa de interés real indica la variación en el poder adquisitivo
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑡é𝑟𝑚𝑖𝑛𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑒𝑠 =
(1 + 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛)
En un proyecto de inversión los flujos de efectivo y las tasas de interés pueden ser
nominales o reales
Flujo efectivo nominal: Efectivo recibido
Flujo efectivo real: Poder adquisitivo del efectivo recibido
Debe haber coherencia entre los flujos y las tasas
• Flujos nominales se descuentan a tasas nominales
• Flujos reales se descuentan a tasas reales
3.- Casos especiales de flujos de efectivo descontado
El criterio VAN establece que:
• Realizaremos aquellos proyectos con VAN positivo → Se genera valor añadido
• En el caso que tengamos que elegir, realizaremos el proyecto con mayor VAN
3.1.- Reducción de costes
Uno de los objetivos de la empresa es mejorar la eficiencia en costes
Planteamos inversiones en instalaciones o en maquinaria para mejorar eficiencia en
costes
Para evaluar estas inversiones, debemos tener en cuenta los flujos de caja
incrementales y determinar si el VAN>0
3.2.- Evaluación de inversiones con vidas desiguales
Cuando las opciones comparadas tengan vidas desiguales calcularemos el Coste
Anual Equivalente:
1. Buscamos la anualidad constante que tendríamos que pagar en cada caso
2. Buscamos un término anual cuyo valor actual sea igual al VAN del proyecto
3. Este término anual es el coste anual equivalente
4. Comparando el coste anual equivalente de cada opción nos quedamos con la
de menor coste