VALUE INVESTING

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Dr. Marcelo A. Delfino

Rendimiento

$133 Valor total

Ingresos $ 18 Dividendos = D1
+
tiempo $115 Valor de mercado = P1
t=0 t=1
Egresos
-$100 = P0

Rendimiento en pesos: Dividendos +  Valor del capital

R$ = 18 + 15 = 33
Rendimientos porcentuales:

P1  P0  D1 15  18
r   33%
P0 100
Rendimiento

El rendimiento total de un activo financiero se puede

dividir en un resultado por tenencia y un resultado
financiero.

P1  P0
Resultado tenenecia 
P0

D1
Resultado finanacier o 
P0
Rendimiento esperado

La media es una buena medida del rendimiento

esperado cuando se tiene un gran número de
inversiones.

Probabilidad de ocurrencia

M
E(R i )   PijR ij
j 1
Rendimiento esperado

RENTABILIDAD MEDIA ESPERADA

Escenario Rendimiento Probabilidad

1 50% 0,1

2 40% 0,2

3 35% 0,4

4 30% 0,2

5 -10% 0,1

Rendimiento
Esperado
32%
Rendimientos esperados de una cartera

 Es razonable asumir que los inversores elegirán entre

portafolios sobre la base de su rendimiento esperado
y la desviación estándar de ese rendimiento.

 Los factores de ponderación de cada activo en la

cartera equivale al porcentaje del valor total de la
cartera invertidos en tal activo

xi= factor de ponderación y x 1

i
E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + .... + Xn E(Rn)
Rendimiento medio entre 1926-2015

TASA DE RENTABILIDAD MEDIA ANUAL PRIMA DE RIESGO MEDIA

ACTIVO Nominal Real vs. T-bills vs. T-bonds

T-bills 3,9% 0,8% 0,0% ---

T-bonds 5,7% 2,7% 1,9% 0,0%

Obligaciones 6,0% 3,0% 2,2% 0,3%

de empresas

Acciones
ordinarias 13,0% 9,7% 9,7% 7,3%
(S&P500)

Acc. ordinarias
de empresas 17,3% 13,8% 13,8% 11,6%
pequeñas

Fuente: Ibbotson Associates, Inc.

Desvío estándar y varianza
¿Cómo han sido  y 2 históricamente?

Período  MERCADO

1926 – 1930 21,7

CARTERA R. nominal  2
1931 – 1940 37,8
T-bills 3,9 3,2 10,1
1941 – 1950 14,0
T-bonds 5,7 9,4 88,7
1951 – 1960 12,1
Obligaciones de
6,0 8,7 75,5
empresas 1961 – 1970 13,0
S&P 500 13,0 20,2 406,9 1971 – 1980 15,8

Acc. ordinarias de 1981 – 1990 16,5

17,3 33,4 1118,4
empresas pequeñas
1991 – 2000 13,4
Fuente: Ibbotson Associates, Inc.
2001 - 2010 14,1
Rendimiento - riesgo

Acción de YPF Acción de Telecom

Rendimiento Rendimiento

60%
50%
40%
30% 60%
20% 50%
10% 40%
0% 30%
-10% 20%
10%
0%
-10%
Tiempo Tiempo

¿En cuál de los dos sería preferible invertir? ¿Por qué?

Varianza del rendimiento esperado

Probabilidad de ocurrencia

M
2 2
   Pij(R ij  R i )
i
j 1

Desviación estándar  i   i2
Rendimiento - riesgo

¿Qué ocurre si se crea un portfolio compuesto por ambos activos en partes iguales?

Rendimiento

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%

Tiempo
Rendimiento – riesgo

Rendimiento

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%

Tiempo

La diversificación reduce el riesgo asociado de los activos sin necesidad

de resignar el rendimiento que ofrecen
Riesgo de una cartera

La varianza de una cartera no es la simple combinación

de las varianzas de los activos que la integran

 p2  E(rp  Rp )2  (x12 12  2x1x2 cov(x1x2 )  x22 22 )

 x12 12 x1x2 12 
 p2  2 2 
x2x1 21 x2 2 
 x12 12 x1x2 12 x1x3 13 
 
 p2  x2 x1 21 2 2
x2 2 x2 x3 23 
x x   2 2 
 3 1 31 x x
3 2 32 x 3 3 
Covarianza

Probabilidad de ocurrencia

M
 12   Pj(R1 j  R1 )(R 2 j  R 2 )
j 1

La covarianza mide la extensión en la cual los

retornos de diferentes activos se mueven juntos.

Como la covarianza está expresada en unidades de la

media, se hace difícil hacer comparaciones para ver si
dos activos están muy o poco relacionados.
Coeficiente de correlación

 Estandarizando la covarianza todos los valores de

correlación estarán comprendidos entre -1 y +1 :

σ 12
ρ12 
σ 1σ 2

 Cuanto menor sea la correlación de los rendimientos

entre los activos de un portafolio, éstos se podrán
combinar de manera más eficiente para reducir el
riesgo.
Correlación y riesgo

E
Retorno esperado del Porfolio (%)

=1

1<  < 1

 = -1
D

Desvío Stándar del Porfolio (%)

Frontera Eficiente

Retorno esperado del Portafolio (%)

E
A
C
F B

Desvío Standard del Portafolio (%)

Frontera Eficiente

Frontera Eficiente
Retorno esperado del Portafolio (%)

E
A
C
F B

Desvío Standard del Portafolio (%)

Cálculo de la frontera eficiente

Se necesitan los siguientes datos de los activos:

1. Rendimiento esperado de cada uno de los activos

2. Riesgo o desviación estándar de cada uno de los

activos

3. Matriz de varianzas y covarianzas o matriz de

correlaciones entre todos los activos.
Cálculo de la frontera eficiente

El cálculo de la frontera eficiente surge de resolver un

problema de programación lineal donde:

Función objetivo:
Minimización del riesgo suponiendo un rendimiento
dado E(RP)

Incógnitas a resolver:
Determinación de las proporciones (Xi) de cada uno
de los activos que componen el portfolio P

Sujeto a las siguientes restricciones:

La sumatoria de las ponderaciones debe ser igual a 1
Programa de optimización de Markowitz

 j j    X jXkσ jk
2
Minimizar σ p2  X σ 2

Con respecto a las participaciones:

(X1, X2, X3, …….Xk)

Sujeto a las restricciones:

1. E(Rp ) =  XK E(RK) = Constante

2.  XK = 1
Cual es el perfil del cliente?

Agresivo Agresivo
Moderado
Rendimiento
Moderado

Conservador
Moderado

Conservador

Nivel de Riesgo
Estructura del portfolio

Agresivo Agresivo
Moderado
Rendimiento
Moderado

Conservador
Moderado
ACCIONES A. C. 20%
ACCIONES 50%
RENTA FIJA L.P. 25%
ACCIONES 20%
VISTA 5%
RENTA FIJA L.P. 50%
RENTA FIJA C.P. 20%
Conservador VISTA 10%

RENTA FIJA L.P. 50%

RENTA FIJA C.P. 30%
VISTA 20%

Nivel de Riesgo
Conocer el perfil del inversor

 Un aspecto crucial en la administración y

asesoramiento de inversiones, es determinar el perfil
de riesgo del inversor o lo que se conoce como el
nivel de tolerancia al riesgo del inversor.

 Lo que se necesita conocer es la función de utilidad

del cliente o cual de todos los portfolios de la frontera
eficiente es el más adecuado para el inversor.

 El perfil se puede determinar de dos maneras:

 vía cuestionario o
 vía cálculo matemático.
Combinando activos riesgosos con
libres de riesgo
Retorno esperado del Portafolio (%)

D
M

B
A
R
T.libre
Riesgo

Desvío Standard del Portafolio (%)

“Short Selling” (una sola tasa)
Capital Market Line

Tomar prestado

Prestar

T. Libre
Riesgo

Desvío Standard del Portafolio (%)

Capital Market Line

Rc = (1 - X) Rf + X RM


σ c  1  X  σ  X σ  2X(1  X)σ Mσ fρfM
2 2
f
2 2
M

1/2

Como f = 0  c = (X2 2M )1/2. Resolviendo: X = c / M

 σc   σc 
R c  1  R f   R M
 σM   σM 
 (RM  R f ) 
R c  R f   σ c Cantidad de riesgo
 σM 

Precio del riesgo

Rendimiento – riesgo

Rendimiento Rendimiento

60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
-10% -10%

Tiempo Tiempo
PORTFOLIO Alcorta SA PORTFOLIO Precedo SA

Teniendo en cuenta que:

RAlcorta = RPrecedo

σAlcorta = σPrecedo

¿Qué empresa conviene incorporar al portfolio?

Rendimiento – riesgo

Rendimiento

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%

Tiempo

PORTFOLIO + Alcorta SA PORTFOLIO + Precedo SA

La contribución de cada activo al portfolio se observa

sobre el rendimiento esperado y sobre el riesgo del portfolio
El límite del beneficio de la diversificación

Nº acciones en Cantidad de
el portfolio Covarianzas
2 2
3 6
10 90
100 9.900
1.000 999.000

El riesgo de una cartera bien diversificada esta dado

principalmente por las covarianzas entre los activos que la
componen
El límite del beneficio de la diversificación

 El riesgo específico de cada título puede eliminarse

mediante la diversificación, pero no puede eliminarse
el riesgo de mercado.

 El riesgo de mercado es la covarianza media de

todos los títulos, y este marca un límite a los
beneficios de la diversificación
El límite del beneficio de la diversificación
El límite del beneficio de la diversificación

Si tenemos N activos e invertimos la misma proporción

en cada uno de ellos 1/N, la varianza del portfolio es:
2
1 2  1  1 
     σ i      σ jk
2
p
 N  N  N 
 1   σ i 
2
(N  1)  σ jk 
σ p      
2
  
 
N  N  N  N(N  1) 
 1  2 (N  1)
σ   σ i 
2
p σ jk
 N N

Entonces si N  : 1/N = 0 y (N-1)/N = 1

El límite del beneficio de la diversificación

 La contribución de las varianzas de los activos

individuales a la varianza del portfolio es 0 (primer
parte de la fórmula).

 Sin embargo, la contribución de las covarianzas, a

medida que crece N se asemeja a la media de las
covarianzas.

 El riesgo individual de cada activo se puede eliminar o

diversificar: riesgo no sistemático; pero la
contribución al riesgo total provocado por las
covarianzas no, riesgo sistemático o de mercado

 Esto implica que la mínima varianza se obtiene para

portfolios bien diversificados y es igual a la covarianza
promedio entre todos los activos de la población.
El límite del beneficio de la diversificación

Riesgo %

Riesgo No Sistemático

Riesgo Sistemático

Nº Activos Financieros
Prima de riesgo sistemático

 “El riesgo sistemático se origina en el hecho de que

existen factores macroeconómicos que afectan (hacia
arriba o hacia abajo) a todas las empresas de la
economía. Sin embargo, “esta influencia no afecta a
todas las acciones por igual”

 Hay empresas más o menos sensibles que el mercado

a los cambios de expectativas

 Esta volatilidad relativa al mercado es el riesgo

sistemático, i.e., independiente de la empresa
Prima de riesgo sistemático

DIVERSIFICABLE

NO
β
DIVERSIFICABLE

La porción del desvío estándar que corresponde al riesgo que no puede

ser diversificado (es decir eliminado por la incorporación de más activos
al portfolio) se llama β

βP: Riesgo SISTEMÁTICO del porfolio = 0,7 βU + 0,3 βs

Beta de la acción

 El riesgo que aporta una acción cualquiera j al

portafolio, depende de su covarianza con el
portafolio:

σ jp
 También podemos medir la contribución proporcional
al riesgo del portafolio, dividiendo la contribución
proporcional por la varianza del portafolio:

σ jp
σ p2
Beta de la acción

El cociente entre σjM/σ2M nos dice como reacciona la acción j

a las variaciones en el rendimiento del portafolio.

Cov(R j , RM ) σ jM σj
β  2
 ρ jM
Var(RM ) σ M σM

 El β de un activo depende del portfolio al cual se está

incorporando dicho activo

 Para simplificar los cálculos, por lo general se estima β

respecto a un mismo portfolio de referencia (por ej. S&P
500), asignando al mismo βMERCADO = 1
Beta de la acción

El cálculo del Beta se realiza vía análisis de regresión:

Ri = i +  i RM + i
Retorno del Activo (%)




Retorno del Mercado (%)

Beta de la acción
El β de cada empresa refleja riesgos derivados de tres aspectos:

1. Tipo de industria:
 Cuanto más sensible es una industria a las condiciones de
mercado, mayor es β
 Para empresas que desarrollan sus actividades en más de
una industria, la β es igual al promedio ponderado de las β
de cada negocio

2. Grado de apalancamiento operativo

 A mayor apalancamiento operativo (es decir, a mayor
proporción de costos fijos respecto de costos totales) mayor
es el β

3. Grado de apalancamiento financiero

 A mayor apalancamiento financiero (es decir un aumento de
la proporción de deuda respecto del capital propio) mayor
el β
Beta de la acción
Rendimiento Rendimiento
60%
60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20%
20%
10% 10%
0% 0%
-10%
-10%

Tiempo
Tiempo
PORTFOLIO Alcorta SA
PORTFOLIO Precedo SA

De la observación de los gráficos resulta:

RAlcorta = RPrecedo

σAlcorta = σPrecedo

βAlcorta < βPrecedo

Esto se debe a que existe una menor correlación entre Alcorta SA y el portfolio
Beta de la acción

Alcorta SA Precedo SA

DIVERSIFICABLE
DIVERSIFICABLE
σAlcorta σPrecedo
NO
NO βAlcorta < βPrecedo DIVERSIFICABLE
DIVERSIFICABLE

Si bien pareciera indiferente incorporar una u otra empresa, cuando se observa su

contribución al portfolio resulta más conveniente incorporar Alcorta SA, la cual
contribuye en menor medida al riesgo del portfolio
Beta de la acción

Considerando dos empresas con la siguiente relación:

RTAF = RDOC
Rendimiento
120%

δTAF > δDOC 100%

80%

ρTAF = ρDOC
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%

Tiempo

PORTFOLIO DOC SA TAF SA

¿Qué empresa conviene incorporar?

Por lo tanto, el σ de un activo es un indicador que también debe

formar parte de la fórmula de β
Cálculo del Beta: ejemplo
Durante los últimos 4 años, los rendimientos históricos de GAL SA y del portfolio han sido:
AÑO rGAL rPORTFOLIO
1 -10% -40%
2 3% -30%
3 20% 10% Covarianza de rGAL respecto de rPTF =
(rGAL – Prom.rGAL) x (rPTF – Prom.rPTF)
4 15% 20%
Varianza del portfolio =
Para estimar β se realizan los siguientes cálculos: (rPTF – Prom.rPTF)2

AÑO rGAL ∆ rGAL rPORTFOLIO ∆ rPTF COV δ2PTF

1 -10% -17% -40% -30% 0,051 0,09
2 3% -4% -30% -20% 0,008 0,04
3 20% 13% 10% 20% 0,026 0,04
4 15% 8% 20% 30% 0,024 0,09
Prom.=7% Prom.=-10% ∑=0,109 ∑=0,260

De modo que βGAL:

Cov (rGAL, rPTF) 0,109
βGAL = = = 0,419
δ2 (rPTF) 0,260
Security Market Line (SML)

Ahora tenemos una expresión simple para el

rendimiento esperado de un activo o un portafolio:

Ri = Rf +  i [E(RM) - Rf]

Prima de riesgo de mercado

 La prima por riesgo de mercado de un activo
individual es una función de la contribución de éste al
riesgo del portafolio.

 Para un activo individual mantenido en conjunto con

otros activos, el único riesgo relevante es el riesgo
sistemático, que es medido por beta.
Security Market Line (SML)

Rendimiento
Esperado (%)
Security Market Line (SML)

Rm
Portfolio de
Mercado
Risk
Premium

Rf

1 
CAPM

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un modelo de

valuación de activos de capital que plantea un tradeoff
entre riesgo y rendimiento. El modelo busca encontrar el
precio justo de cada activo que asegure al inversor un
retorno que compense el riesgo de dicho activo siempre
que sea mantenido en una cartera bien diversificada.

Que determina el rendimiento esperado de un activo?

1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa el valor
tiempo del dinero)
2. El premio por el riesgo de mercado (que debería
compensar el riesgo sistemático)
3. El beta del activo (que representa la medida del
riesgo sistemático presente en el activo)
Supuestos del CAPM

Este modelo se apoya en la Teoría de la Cartera de

Markowitz, pero agrega los siguientes supuestos:

1. Los inversores eligen sus carteras sobre la base del

retorno esperado y el riesgo únicamente.

2. Los inversores son aversos al riesgo y buscan

maximizar el valor esperado de los rendimientos.

3. Todos los inversores tienden al mismo horizonte de

decisión en cuanto a las inversiones
Supuestos del CAPM

4. En el mercado hay competencia perfecta, no

existen costos de transacción ni impuestos a la
renta, capitales y transferencia de títulos, todos los
activos son infinitamente divisibles, la información
es gratuita y esta al alcance de todos los
inversores y estos pueden endeudarse y prestar a la
misma tasa sin limitaciones.

5. Existe homogeneidad en las expectativas y en el

conjunto de inversiones factibles
Limitaciones del CAPM

 CAPM dista de ser perfecto:

 Los activos de empresas pequeñas y los activos con un

precio de mercado bajo en relación al valor de libros,
parecen tener riesgos que el CAPM no capta
 Está construido sobre la base de supuestos
simplificadores.
 En mercados emergentes, ciertos supuestos no son
satisfechos
 Muchos activos no son públicos, siendo necesario inferir
su contribución al riesgo del portfolio en función de
activos similares o comparables

 Es por ello que surgen también varios métodos ajustados de

CAPM ….. los cuales también presentan limitaciones
Limitaciones del CAPM
Existen teorías alternativas para vincular riesgo y rendimiento:

 Teoría de Valoración por Arbitraje (TVA o APT)

 Supone que la rentabilidad depende de “factores”
macroeconómicos y de “ruidos” específicos de cada
empresa

Rendimiento = a + b1(rfactor1)+b2(rfactor2)+ ……..+ ruido

 Alternativas de ajuste del CAPM

 Valores comparables

 Definición de los accionistas y/o gerentes

 Intuición
Costo del capital en Argentina?

 En algunos casos el inversor cuenta con tasas de costo de capital

disponibles por:
– Decisión del accionista
– Experiencia en inversiones similares -Ej. multinacionales-

 Buscamos tasas comparativas

 Tasas de retorno utilizadas en otras transacciones: conocidas,
tasas de retorno fijadas por marcos regulatorios validados por la
competencia de ofertas (ej. Privatizaciones)
 Bonos soberanos
 Bonos con cotización emitidos por empresas
 Préstamos bancarios

 Analizamos riesgos involucrados en forma comparativa

EEUU: Frecuencia de uso del CAPM

Asesores
Corporaciones
Financieros
Usa CAPM 81% 80%
Usa CAPM modificado u otros 4% 20%
ND 15%
Fuente: EE.UU.: Bruner, op.cit.
Argentina: Frecuencia de uso del CAPM

Asesores
Banca y
Corporaciones Financieros
Seguros
y PEF
Usa CAPM 68% 64% 67%
Usa APT 8% 0% 0%
Otro: 24% 9% 17%
Costo del capital fijado por los accionistas 10,50%
Modelo Erb-Harvey* 2,60%
Apilamiento de tasas 2,60% 9%
No especifica 7,90% 17%
ND 8% 27% 17%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. Los Porcentajes suman más de 100% en el caso de corporaciones porque
3 de ellas eligieron más de una opción. * Se comenta más adelante en este mismo trabajo.
Tasa libre de riesgo

 En un activo libre de riesgo, el retorno obtenido es

igual al retorno esperado. No hay varianza
alrededor del retorno esperado.

 Para que una inversión sea libre de riesgo:

 No default risk
 No reinvestment risk

 En mercados emergentes hay dos problemas:

 Los bonos soberanos no son “Risk Free”
 A veces no hay bonos de largo plazo
Tasa libre de riesgo
Tasa libre de riesgo

 En RA, se ajusta para incluir riesgos específicos de

países emergentes

 El “riesgo soberano”

RfARG = RfEEUU + Rsoberano

Riesgo Soberano

Premio Cálculo Factores intrínsecos

TIR bono argentino en u$s - TIR Riesgos Políticos, jurídicos,
Riesgo soberano Treasury Bonds (bonos con similar económicos + riesgos
Duration) financieros
TIR bono corporativo de una Incumplimientos de
Riesgo de crédito
empresa en USA - TIR Treasury compromisos financieros
(default)
Bonds internacionales
Riesgo cambiario, fiscal,
Riesgo político, Riesgo
Prima por riesgo soberano - prima
Riesgo país jurídico, Regulaciones,
por riesgo de crédito
Expropiaciones, Disturbios
civiles, Transferencias
Indicadores de riesgo para mercados
emergentes
Indicadores de
Indicadores de riesgo para
para mercados
Indicadores deriesgo
riesgo paramercados
mercados
emergentes
emergentes
emergentes
Estimando los betas

Ri = i +  i RM + i
Retorno del Activo (%)




Cov(R j , RM ) σ jM σj
β   ρ jM
Var(RM ) σ M2 σM


Retorno del Mercado (%)

¿Cómo interpretar el beta?

β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los

cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.
Para un El rendimiento de la acción:

β = 1,0 tiende a seguir la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %

β > 1,0 tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %

β < 1,0 tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %

Pero el beta de la regresión…….

Este beta tiene tres problemas:

1. Tiene un error estándar alto

2. Refleja el mix de negocios de la firma en el

período de estimación del beta, y no el actual

3. Refleja el apalancamiento financiero de la firma

en el período, y no el actual.
Pero el beta de la regresión……

 El beta depende de la serie de datos que se tome y

del servicio que lo provea

 Es difícil calcular un beta sectorial representativo, ya

que existe una fuerte dispersión intersectorial

 Pueden utilizarse diferentes intervalos de medición

(diario, semanal, mensual, etc) y no está claro cuál es
el ideal.

 El beta varía según el índice de mercado utilizado

(S&P 500, Dow Jones, etc.); no está claro cuál es
mejor
Además………

Y si la empresa no cotiza no el mercado ???

 Se toman betas de las empresas del sector.

 Se quita el apalancamiento financiero:
βL
βU 
 D
1  (1  TC ) 
 E

 Se saca un promedio de los betas de las empresas

del sector, y por último se agrega el componente
de leeverage de la empresa.

 D
Beta de la acción  βU 1  (1  TC ) 
 E
Además………

El β de cada empresa refleja riesgos derivados de tres aspectos:

1. Tipo de industria:
 Cuanto más sensible es una industria a las condiciones de
mercado, mayor es β
 Para empresas que desarrollan sus actividades en más de
una industria, la β es igual al promedio ponderado de las β
de cada negocio

2. Grado de apalancamiento operativo

 A mayor apalancamiento operativo (es decir, a mayor
proporción de costos fijos respecto de costos totales) mayor
es el β

3. Grado de apalancamiento financiero

 A mayor apalancamiento financiero (es decir un aumento de
la proporción de deuda respecto del capital propio) mayor
el β
Argentina: Beta de algunas empresas
 Number Average Market Unlevered Number of Average Market D/E Unlevered
Industry Name Tax Rate Industry Name Tax Rate
of Firms Beta D/E Ratio Beta Firms Beta Ratio Beta

Advertising 30 1,16 9,53% 39,78% 1,10 Insurance (Life) 33 0,92 23,04% 31,98% 0,80
Aerospace/Defense 40 0,83 44,76% 35,74% 0,64 Insurance (Prop/Casualty 59 0,81 9,46% 24,74% 0,76
Air Transport 37 1,09 78,02% 39,08% 0,74 Internet 307 2,01 1,24% 28,84% 2,00
Apparel 46 0,82 52,67% 38,11% 0,62 Investment Co. 26 0,58 2,76% 0,00% 0,56
Auto & Truck 20 0,86 128,07% 37,73% 0,48 Investment Co. (Foreign) 20 1,16 3,12% 0,00% 1,13
Auto Parts (OEM) 31 0,79 72,29% 37,19% 0,54 Machinery 124 0,77 46,33% 35,53% 0,59
Auto Parts (Replacement) 28 0,65 122,49% 35,88% 0,36 Manuf. Housing/Rec Veh 21 0,80 51,02% 38,00% 0,61
Bank 177 0,79 55,99% 35,74% 0,58 Maritime 16 0,78 130,12% 23,50% 0,39
Bank (Canadian) 7 1,10 31,17% 35,83% 0,92 Medical Services 160 0,86 33,12% 37,45% 0,71
Bank (Foreign) 2 1,35 19,79% 29,00% 1,18 Medical Supplies 196 0,82 7,09% 33,83% 0,79
Bank (Midwest) 33 0,83 59,67% 33,19% 0,59 Metal Fabricating 42 0,83 22,88% 34,64% 0,72
Beverage (Alcoholic) 22 0,60 25,04% 39,14% 0,52 Metals & Mining (Div.) 37 0,87 40,24% 33,90% 0,69
Beverage (Soft Drink) 14 0,77 12,26% 34,79% 0,71 Natural Gas (Distrib.) 42 0,60 81,48% 36,43% 0,39
Building Materials 40 0,87 49,44% 36,46% 0,66 Natural Gas (Diversified 39 0,71 41,49% 34,40% 0,55
Cable TV 21 1,11 60,56% 45,00% 0,83 Newspaper 19 0,82 18,01% 37,62% 0,73
Canadian Energy 16 0,71 52,89% 41,88% 0,55 Office Equip & Supplies 28 0,89 61,28% 38,84% 0,65
Cement & Aggregates 13 0,77 26,79% 34,99% 0,65 Oilfield Services/Equip. 70 1,02 17,48% 31,32% 0,91
Chemical (Basic) 14 0,88 36,92% 34,73% 0,71 Packaging & Container 37 0,77 115,14% 38,33% 0,45
Chemical (Diversified) 34 0,77 25,53% 35,02% 0,66 Paper & Forest Products 52 0,80 73,05% 35,98% 0,54
Chemical (Specialty) 83 0,76 41,28% 35,35% 0,60 Petroleum (Integrated) 42 0,76 13,01% 40,12% 0,70
Computer & Peripherals 147 1,13 3,07% 33,29% 1,11 Petroleum (Producing) 97 0,73 39,53% 36,80% 0,59
Computer Software & Svcs 413 1,05 2,21% 33,82% 1,03 Precision Instrument 88 0,87 6,91% 32,17% 0,83
Diversified Co. 91 0,81 32,29% 37,43% 0,67 Publishing 48 0,82 23,97% 38,56% 0,71
Drug 272 0,87 3,27% 30,04% 0,85 R.E.I.T. 152 0,70 9,47% 45,10% 0,66
Drugstore 10 0,90 13,96% 39,67% 0,83 Railroad 16 0,81 64,73% 36,31% 0,57
Educational Services 28 0,83 5,04% 38,90% 0,81 Recreation 86 0,81 26,88% 31,23% 0,68
Electric Util. (Central) 35 0,54 112,82% 34,10% 0,31 Restaurant 93 0,77 23,68% 36,83% 0,67
Electric Utility (East) 36 0,53 87,08% 36,31% 0,34 Retail (Special Lines) 202 1,13 14,85% 38,57% 1,04
Electric Utility (West) 17 0,54 102,80% 34,66% 0,32 Retail Building Supply 12 0,85 2,80% 38,44% 0,84
Electrical Equipment 87 0,86 3,03% 34,47% 0,84 Retail Store 31 1,06 20,52% 38,74% 0,94
Electronics 141 0,95 5,66% 32,72% 0,91 Securities Brokerage 32 1,22 107,81% 36,73% 0,72
Entertainment 91 0,87 22,52% 43,00% 0,77 Semiconductor 100 1,31 1,90% 27,84% 1,29
Environmental 53 0,71 125,85% 40,50% 0,41 Semiconductor Cap Equip 7 1,84 0,64% 32,36% 1,84
Financial Svcs. (Div.) 186 0,95 47,30% 33,48% 0,72 Shoe 26 0,90 17,36% 37,09% 0,82
Food Processing 93 0,68 31,35% 35,34% 0,57 Steel (General) 30 0,76 67,84% 35,06% 0,53
Food Wholesalers 23 0,69 36,62% 40,20% 0,57 Steel (Integrated) 19 0,90 93,61% 28,20% 0,54
Foreign Electron/Entertn 13 0,89 18,92% 42,91% 0,80 Telecom. Equipment 118 1,10 3,82% 32,08% 1,07
Foreign Telecom. 16 1,09 8,40% 29,70% 1,03 Telecom. Services 172 1,17 18,64% 37,53% 1,05
Furn./Home Furnishings 36 0,83 29,07% 37,11% 0,70 Textile 26 0,76 232,68% 36,87% 0,31
Gold/Silver Mining 31 0,64 15,23% 30,07% 0,58 Thrift 133 0,80 358,00% 35,76% 0,24
Grocery 27 0,71 38,59% 38,64% 0,57 Tire & Rubber 10 0,87 79,44% 37,50% 0,58
Healthcare Info Systems 31 0,84 14,82% 37,08% 0,77 Tobacco 12 0,62 29,19% 38,92% 0,52
Home Appliance 12 0,93 35,96% 35,00% 0,76 Toiletries/Cosmetics 20 0,93 15,69% 34,73% 0,84
Homebuilding 59 0,82 94,29% 38,40% 0,52 Trucking/Transp. Leasing 50 0,84 144,26% 38,89% 0,45
Hotel/Gaming 54 0,85 92,44% 38,60% 0,54 Utility (Foreign) 2 1,40 44,81% 30,50% 1,06
Household Products 29 0,75 17,35% 36,26% 0,68 Water Utility 15 0,59 85,18% 36,88% 0,38
Industrial Services 185 0,89 20,98% 38,86% 0,79 Wireless Networking 11 1,25 0,63% 35,63% 1,24
Market 5903 0,86 23,92% 35,48% 0,74
Distintas fuentes de betas en EE.UU.

Indice de Período de
Servicio Intervalo de medición
mercado medición
Bloomberg S&P 500 Semanal 2 años
CompuServe S&P 500 Semanal (cierre Viernes) 5 años
Media General Composite Por movimiento del mercado del +/- 5% No especifica
Merril Lynch S&P 500 Mensual 5 años
S&P Compusat S&P 500 Mensual (fin de mes) 5 años
Tradeline S&P 500 Semanal (cierre Viernes) 3 años
Value Line NYSE CompositeSemanal 5 años
Wilshire Associates S&P 500 Mensual 5 años
Fuente: Pratt et al., op. cit., pág.177; Bruner, op.cit.
Argentina: ¿qué tipo de beta utiliza?

Asesores Banca y
Corporaciones
Financieros Seguro
Empresa comparable de la bolsa local 11% 9% 33%
Promedio sectorial de la bolsa local 8% 9% 17%
Beta contable 8% 9% 0%
Empresa comparable EE.UU. 21% 18% 33%
Beta sectorial EE.UU. 13% 55% 0%
Empresa comparable Europa 5% 0% 0%
Otro 8% 9% 0%
No especifica tipo de beta 7,8%
Usa performance risk discount en vez de beta 9%
ND 31% 18% 33%
Fuente: Encuesta UTDT/IAEF. Las sumas que superan el 100% se deben a que los encuestados
marcaron más de una respuesta. Dos corporaciones utilizan betas de EE.UU., pero no aclaran si de
empresas o sectoriales, por lo cual no figuran
Argentina: Fuentes de obtención del beta

Asesores Banca y
Corporaciones
Financieros Seguro
Obtiene beta local de:
Cálculo propio 50%
Bloomberg 25% 33,3%
Citibank 25%
Departamento de research del banco 50%
No especifica 50% 66,6%
Obtiene beta de EE. UU. de:
Bloomberg 40% 33% 50%
Value line 13% 33% 0%
S& P 20% 0% 50%
Ibbotson 13% 33% 0%
Barra 20% 17% 0%
Otro: 33% 33% 0%
Entidades financieras especializadas 20,1%
Revistas de economía 6,7%
Histórico de la propia empresa vs. S& P500 6,7%
No especifica 16,7%
Merril Lynch Beta Book 16,7%
Fuente: Encuesta UTDT/ IAEF. Los porcentajes fueron obtenidos sobre las empresas que usan cada tipo de beta.
Cuando los porcentajes suma superan el 100%, se debe a que los encuestados contestaron más de una opción.
Risk Premiums

 El risk premium es el rendimiento adicional que

requieren los inversores para invertir en acciones en
vez de activos sin riesgo.
 El premio histórico se observa con la diferencia de
rendimiento que han tenido históricamente las
acciones americanas contra las bonos americanos.
 El risk premium depende de:
 Hasta donde tomar la serie histórica.
 Si usar tasas de T.Bill o tasas de T.Bond
 Si usar promedios geométricos o aritméticos
Problemas en LA

 Baja liquidez del mercado (non-trading)

 Retornos no normales (sesgo positivo, exceso de

curtósis, autocorrelación de los retornos,)

 Inestabilidad de parámetros (betas, market risk

premiums, etc)

 ¿Están los mercados integrados o no?

Problemas en LA

Riesgos adicionales:
 Alta inflación y volatilidad macroeconómica
 Controles de capital
 Inestabilidad política
 Cambios regulatorios y riesgos de expropiación
 Contratos pobremente definidos y cumplidos
 Corrupción

Todos de naturaleza “downside” (cobrar menos de

lo esperado)
Mercados desarrollados

 Posibilidad de eliminar el riesgo no sistemático

mediante diversificación.
 Mercado eficiente: la información está públicamente
disponible a un gran número de compradores y
vendedores.
 Los precios de equilibrio se obtienen mediante la
oferta y demanda.
 Las condiciones anteriores no se encuentran
presentes en mercados emergentes:
 Escasas operaciones,
 pocas alternativas de diversificación,
 riesgo idiosincrático elevado
Mercados emergentes

La existencia de eficiencia es altamente debatible:

 Mercado de capital relativamente pequeño: pocas
compañías negociadas públicamente, baja liquidez,
volúmenes negociados y capitalización.
 Mercados de capitales altamente concentrados:
actividad concentrada en pocos activos. Manipulación
de precios y dificultoso diversificar.
 Información escasa, poco confiable y volátil: inflación,
riesgo de cambio, inestabilidad del gobierno, cambios
de leyes, etc.
 Series de tiempo cortas: a partir de la apertura de la
economía.
 Pocas compañías comparables disponibles.
Costo promedio ponderado de capital

Costo de la deuda
Pasivo
k (kd)
d(1 – T)
Activo

Patrimonio Costo del capital

Neto propio
k e

WACC - Weighted Average Cost of Capital

D PN
WACC  k d (1  T )  ke
D  PN D  PN

Tasa de costo Proporción de Tasa de Proporción del

de la deuda la deuda sobre costo del capital propio
después de el total del capital sobre el total
impuestos financiamiento propio del
Costo promedio ponderado de capital

¿Cuáles son las principales fuentes de

financiamiento?

BANCARIA
DEUDA
BONOS Estructura
Óptima de
Financia-
ACCIONES miento
PREFERENTES
CAPITAL PROPIO
ACCIONES
COMUNES

Estructura de Financiación
Estimando el costo de deuda

El costo de deuda es la tasa a la cual la empresa o el

proyecto se puede financiar. Refleja no solo el riesgo de
default, sino el nivel de tasas de interés en el mercado.
Enfoques utilizados para estimar el costo de deuda:
1. Mirar los rendimientos de un bono cupón cero de
la firma. La limitación es que pocas empresas tienen
estos bonos emitidos.
2. Mirar la calificación de crédito de la firma y
estimar el spread basado en el mismo.
3. No habiendo ratings, se puede estimar una
calificación sintética siguiendo parámetros de
evaluación y basar el costo de deuda en dicha
estimación.
Estimando el costo de deuda

 Si la firma emitió bonos de largo plazo que cotizan

en bolsa y que se operan regularmente, debe
tomarse su rendimiento corriente como costo de la
deuda.

 Si la firma ha emitido bonos que cotizan en bolsa

pero no poseen liquidez (no se negocian
regularmente) puede utilizarse la calificación de
dicha deuda para determinar su costo.

 En tal caso utilizar el rendimiento de los bonos de

largo plazo de similar calificación.
Estimando el costo de deuda

Si la firma no emitió bonos:

 Si ha tomado recientemente deuda bancaria de

largo plazo, utilizar el costo de dicha deuda.

 Construir un ranking ficticio a partir de sus

indicadores económico-financiero y utilizar el costo
del endeudamiento que corresponda con la
calificación resultante.