FLUJOS PROYECTADOS

A partir de lo visto hasta ahora en la asignatura, ya sabemos que la función finanzas de la empresa
dice relación con la administración de sus recursos económicos y financieros, de la forma más
eficiente posible, para maximizar el retorno de los dueños o accionistas.
En el corto plazo, esto significa administrar el capital de trabajo vía flujos de caja (de efectivo o
cash flow), con el objeto de proveer los recursos líquidos que aseguren la continuidad de las
operaciones en el tiempo. En el largo plazo, los flujos de caja proyectados permiten evaluar
proyectos de inversión, necesarios para el cumplimiento de los objetivos de rentabilidad
planificados por la empresa, para mantener el interés de los inversionistas.
Los primeros (cash flow), serán desarrollados en profundidad en las semanas siguientes. Los
segundos, flujos de caja proyectados, los complementaremos a continuación.
La evaluación de inversiones se realiza como una buena primera aproximación, realizando el
cálculo de indicadores de evaluación de proyectos en un flujo de caja económico o del
inversionista.
Repasemos la estructura del flujo de caja del inversionista a través de la siguiente imagen:
0 1 2 3
Ingresos
Venta de activos
Costos variables
Costos Fijos
Intereses
Depreciación
Valor Libro
Utilidad/pérdida ant.
Ganancias de capital
Utilidad antes de impto.
Impuesto
Utilidad Neta
Depreciación
Valor Libro
Utilidad/pérdida Ejer. Ant.
Ganancia de Capital
Reinversiones
Terreno
Construcción
Maquinaria
Capital de trabajo
Préstamo
Amortización
Valor de desecho
Flujo del Proyecto
Fuente: Elaboración Propia

El flujo de caja privado del inversionista se compone de 2 grandes partes; una relacionada a la
operación del proyecto y la otra parte relacionada al movimiento de capitales.
En un flujo de esta naturaleza, se distinguen componentes afectos a impuestos, luego carga
tributaria (o impuestos) y componentes no afectos a impuestos. Los ítems afectos a impuestos
son: Ingresos; costos y gastos; intereses por créditos (cuando parte o toda la inversión ha sido
financiada con deuda); depreciaciones legales; pérdida del ejercicio anterior (ya que lo tributable
son los ingresos que se generan por sobre los gastos).
Los ingresos resultan de las ventas proyectadas (se multiplica precio de venta por unidades
proyectadas en venta); los costos variables (o de ventas) dependen del nivel de las ventas
proyectadas (generalmente representan un porcentaje de esa venta): los costos fijos son
erogaciones permanentes (gastos en servicios básicos, remuneraciones del personal, etc.) y gastos
de administración y ventas. Los intereses por créditos se generan cuando, todo o parte de la
inversión del proyecto, es financiada con deuda (créditos bancarios generalmente) que generan el
pago de una tasa de interés por el uso de ese dinero. En lo referente a las depreciaciones,
debemos entender el concepto como el reconocimiento del desgaste por el uso de un bien. En
efecto, cuando un activo fijo o físico es utilizado para generar ingresos, éste sufre un desgaste
normal durante su vida útil que al final lo lleva a ser inutilizable. Al ingreso generado por el activo
usado, se le debe incorporar el gasto correspondiente al desgaste que ese activo ha sufrido para
poder generar el ingreso, puesto que no puede haber ingreso sin haberse incurrido en un gasto, y
el desgaste de un activo por su uso, es uno de los gastos que al final permiten generar un
determinado ingreso. Para estos efectos, deberemos distinguir entre vida útil contable y efectiva
del activo. La primera la define el Servicio de Impuestos Internos y la segunda, el fabricante. Los
métodos de depreciación son tres: comercial, contable y económico. El primero privilegia el valor
comercial de salvamento de la inversión; el segundo, el valor libro o contable de la inversión; el
tercero, la proyección de los flujos prometidos por esa inversión.
El valor libro es el valor contable de un activo, el cual se genera en la diferencia entre vida útil
efectiva y contable; cuando un activo es reemplazado por extinción de su vida útil efectiva, se
generará una diferencia entre su valor de salvamento y el residual de vida útil contable.
La ganancia/pérdida de capital se genera como diferencia entre valor de salvamento y contable al
final del horizonte de análisis de un proyecto. Cuando el valor de salvamento supera al contable,
se genera una ganancia de capital que debe ser reconocida antes de impuestos, asumiendo la
carga tributaria correspondiente, y luego ajustarla después de impuestos. Cuando el valor
contable supera al comercial, se genera una pérdida de capital que generará un ahorro tributario
antes de impuestos, y que luego debe ser ajustada después de impuestos.
Sin perjuicio de lo indicado para efectos de depreciación, es usual observar que en muchas
evaluaciones la proyección de este ítem se calcula simplemente dividiendo el importe o valor del
activo entre sus años de vida útil y se hace una proyección lineal del resultado.
En cuanto a la denominada utilidad/pérdida del ejercicio anterior, precisar inicialmente que en
nuestro sistema tributario se grava la renta generada (utilidad en este caso), razón por la cual
quedan exentas las pérdidas tributarias generadas en un determinado ejercicio comercial. Es una
figura tributaria que permite traspasar la pérdida de un ejercicio al siguiente, hasta que
eventualmente sea absorbida por los ejercicios siguientes proyectados en la evaluación.
En nuestra economía, y en el mundo entero, toda actividad humana que suponga un incremento
de patrimonio, debe pagar impuestos. La evaluación de proyectos empresariales se grava con un
impuesto de primera categoría, con tasa de 27% en el régimen general (parcialmente integrado).
Por su parte, los ítems exentos de impuestos son: los ajustes por depreciaciones legales y pérdidas
del ejercicio anterior (ya que no implican desembolsos efectivos de dinero); valor residual de los
activos (valor de rescate de la inversión inicial); recuperación del capital de trabajo (ya que forma
parte de la inversión inicial, que se supone debe ser recuperada al final del proyecto);
amortizaciones (corresponde al nominal de la deuda que financió el proyecto).
Indicar también que, en el caso de financiar la inversión de un proyecto, en todo o en parte con
deuda, deberá prepararse el cuadro de amortización correspondiente en función del sistema de
amortización francés, que es el que se aplica actualmente en nuestro sistema financiero.
Finalmente, todo proyecto requiere una inversión inicial (se hace al inicio del proyecto para poder
ponerlo en marcha). En el caso del flujo que se presenta como ejemplo, corresponde a las cuentas
Terreno, Construcción y Maquinaria. El capital de trabajo también debe ser financiado al inicio del
proyecto y, por lo mismo, debe formar parte de esa inversión inicial. Se refleja en el tiempo cero
de la proyección y –generalmente- es recuperable en su totalidad al final del proyecto. Los flujos
proyectados se reflejan en años y el horizonte de análisis dependerá de diversos factores, siendo
definido finalmente por el evaluador.

A continuación, desarrollaremos un ejercicio que servirá de ejemplo del análisis expuesto (acotar
que no todas las partidas, explicadas más arriba, deben necesariamente aparecer en todos los
ejercicios):

La empresa “Textil Pérez Ltda.” cuenta con la siguiente información:

1 2 3 4
Ventas por año en $ 130.000.000 140.000.000 140.000.000 140.000.000

Se sabe que la empresa tiene costos fijos por $ 12.000.000 anuales y que el costo variable
representa el 30% de los ingresos por ventas. Adicionalmente, tiene gastos de Administración y
Ventas de $ 18.500.000 al año.

Su inventario de activo fijo está compuesto por el siguiente detalle:

Activo $ Vida Útil
Terreno $ 50.000.000
Infraestcuctura $ 35.000.000 20 años
Equipamiento $ 40.000.000 8 años

Al final del segundo año, la empresa decide comprar un vehículo para transportar materia prima,
cuyo valor es de $ 12.000.000.- y con una vida útil de 10 años.

El capital de trabajo inicial corresponde al 10% de los ingresos operacionales del primer año. Se
requerirá una nueva inversión en el año 1 del proyecto por $ 1.000.000. La tasa de impuesto renta
aplicada a este proyecto se ha estimado en 21%.

Con estos antecedentes, podemos construir el flujo de caja del siguiente modo:

Nota: Los números que están en rojo significa que se restan.

Explicación:

- Se trata de un proyecto evaluado a 4 años ya que los ingresos aparecen proyectados a 4 años
(esto se deduce cuando no se indica el horizonte de análisis del proyecto).

- Los costos fijos y gastos de administración no merecen comentarios ya que sólo se traslada el
valor entregado al flujo. Los costos variables resultan de extraer el 30% a los ingresos de cada año
(v gr. en el caso del flujo de año 1 los costos variables son $ 39.000.000.-, cantidad que
corresponde al 30% de los $ 130.000.000 de ingresos), y así sucesivamente hasta el cuarto año.

- La depreciación aplicada es lineal, esto significa tomar el valor del activo y dividirlo por sus años
de vida útil para obtener la cuota de depreciación. Por ejemplo, en el caso del activo
equipamiento, su valor es $ 40.000.000, el cual, dividido por sus 8 años de vida útil, entrega una
cuota de depreciación de $5.000.000 por año. Como su vida útil total es 8 años, y sólo se alcanzan
a contabilizar 4 cuotas de depreciación (dado el horizonte del proyecto), se genera una diferencia
de $ 20.000.000 (que resulta de restar los 4 años de depreciación al valor inicial, esto es, $
40.000.000 - $ 20.000.000 = $ 20.000.000). Esta diferencia se llama valor libro, cuyo total se refleja
sólo en el último año proyectado. El caso del activo vehículo tiene un tratamiento especial porque
este activo no se compra al inicio del proyecto; se incorpora al proyecto a partir del año 3, por eso
en el flujo la depreciación se registra a partir de ese año. Los terrenos son el único activo fijo que
no se deprecia, por tanto, se refleja su valor libro en el último año proyectado.

- Podrán observar que a los ingresos se deducen costos y gastos, depreciación y valor libro. El
resultado se llama Utilidad Antes de Impuesto (UAI). Sólo se calcula el impuesto (en este caso
21%) si el resultado UAI es positivo, por eso en el año 4 proyectado no se calcula ya que -en ese
caso- se proyecta una pérdida.

- La utilidad antes de impuesto (UAI) menos impuesto se denomina utilidad después de impuesto

- Los ajustes GND corresponden a la cuenta depreciación y valor libro, pero que ahora se registra
después de impuestos y con signo positivo. Esto ocurre porque la depreciación sólo representa el
reconocimiento del gasto incurrido en activos al inicio del proyecto, que se refleja desfasado en el
flujo año a año, generando un impacto tributario positivo para la empresa, ya que reduce su carga
tributaria. Podrán observar que -en el caso del año 4- la utilidad antes y después de impuestos es
la misma porque no hubo impuesto al tratarte de una pérdida antes de impuestos.

- La inversión inicial del proyecto se refleja en el Año 0 y –en este caso– corresponde a los activos
terreno, infraestructura y equipamiento, más capital de trabajo. El valor pagado por el vehículo se
refleja en la misma línea, pero en el año 2 por el momento en que se definió realizar esa inversión.

- Hay un aumento de capital de trabajo en el año 1 por un importe de $ 1.000.000.- (esto ocurre
en la medida que los proyectos van creciendo en el tiempo, lo que hará necesario contar con más
capital de trabajo sucesivamente).

- Finalmente, observar que el capital de trabajo se recupera íntegramente al final del proyecto.

- El resultado final buscado son los flujos netos de cada año, y la inversión –para efectos de su
evaluación– siempre debe reflejarse con signo negativo.
CÁLCULO DE INDICADORES DE EVALUACIÓN

Sobre estos flujos se aplica una tasa de descuento o exigencia que todo inversionista siempre hace
a su inversión. Esa tasa de exigencia se representa como un porcentaje (%) de la misma forma
como se refleja la tasa de interés que cobran los bancos comerciales a sus clientes. Existen
distintas herramientas financieras que sirven para el cálculo de este factor, algunas de las cuales se
conocerán en las semanas siguientes.

Los principales indicadores, estudiados hasta ahora, para la evaluación y definición de viabilidad
de un proyecto, son los siguientes: VAN; TIR; PAYBACK; RBC.

Si en el caso de la Empresa Textil Pérez Ltda., aplicáramos una tasa de exigencia a la inversión
inicial de 10%, los resultados de estos indicadores serían los siguientes:

- Para el cálculo del Valor Actual Neto (VAN) se deben descontar o traer a valor presente los flujos
netos obtenidos; para ello se ocupa la siguiente ley financiera:

Co = Cn
(1 + i) n

Donde

Co = valor presente

Cn = valor futuro

i = interés (%)

n = tiempo

Los flujos netos de nuestro proyecto son los siguientes:

AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4
$ -138.000.000 $ 48.212.500 $ 42.742.500 $ 54.994.500 $ 81.500.000

Aplicada la fórmula anterior a estos flujos, la representación matemática es la siguiente:

AÑO 0 $ -138.000.000
AÑO 1 $ 48.212.500 # $ 48.212.500 / (1 + 0,1) 1 = $ 43.829.545
AÑO 2 $ 42.742.500 # $ 42.742.500 / (1 + 0,1) 2 = $ 35.324.380
AÑO 3 $ 54.994.500 # $ 54.994.500 / (1 + 0,1) 3 = $ 41.318.182
AÑO 4 $ 81.500.000 # $ 81.500.000 / (1 + 0,1) 4 = $ 55.665.597

Observar que el año 0 (año de la inversión inicial, que se registra con signo negativo) no se
descuenta porque es un flujo presente y sólo se descuentan desde el año 1 al 4 porque son flujos
proyectados o futuros (se trajeron a valor presente, arrojando los resultados que podemos
apreciar en el cuadro anterior). La tasa de descuento (10%) se refleja en tanto por uno en la
fórmula (0,1) para efectos del cálculo.
El segundo paso es hacer la sumatoria de los flujos descontados (del año 1 al 4) que, en este caso,
arroja $ 176.137.704.-, cantidad que finalmente se suma a la inversión inicial (que tiene signo
negativo) quedando representada como sigue:

$ -138.000.000 + $ 176.137.704 = $ 38.137.704 (VALOR ACTUAL NETO o VAN DEL PROYECTO)

Como el VAN de este proyecto ($ 38.137.704) es mayor que cero (0) se puede estimar que –
descontados los flujos a una tasa de exigencia de 10%– el proyecto es viable, por tanto, es un
proyecto que se puede ejecutar ya que es capaz de agregar un valor de $ 38.137.704 por sobre la
inversión inicial.

- Para el cálculo de la Tasa Interna de Retorno (TIR) se debe buscar, por aproximación, una tasa de
exigencia en que el VAN del proyecto arroje un resultado cero (0), esto es, en que inversión inicial
y sumatoria de los flujos descontados se igualen. Ya sabemos que a una tasa de 10% el proyecto
arroja un VAN positivo ($ 38.137.704), por tanto, debemos reemplazar esta tasa para el descuento
de estos flujos hasta que el resultado sea VAN = 0. En este caso, dicha tasa es 21%, donde la
representación matemática fue la siguiente:

$ 48.212.500 / (1 + 0,21)1 = $ 39.833.197

$ 42.742.500 / (1 + 0,21)2 = $ 29.176.350
$ 54.994.500 / (1 + 0,21)3 = $ 31.015.287
$ 81.500.000 / (1 + 0,21)4 = $ 37.975.166

La sumatoria de los flujos da exactamente $ 138.000.000.-, por tanto:

$ -138.000.000 + $ 138.000.000 = $ 0 (VALOR ACTUAL NETO o VAN DEL PROYECTO), lo cual

significa que a una tasa de exigencia de 21% el proyecto es indiferente ya que, al resultar un VAN
cero, el proyecto sólo retornaría la inversión inicial. A tasas de exigencia superiores al 21% el VAN
obtenido siempre será negativo, por tanto, el proyecto será inviable. Observemos el resultado si la
tasa de exigencia fuera, por ejemplo, de 30%, la representación matemática sería la siguiente:

$ 48.212.500 / (1 + 0,3)1 = $ 37.086.538

$ 42.742.500 / (1 + 0,3)2 = $ 25.291.420
$ 54.994.500 / (1 + 0,3)3 = $ 25.031.634
$ 81.500.000 / (1 + 0,3)4 = $ 28.535.415

La sumatoria de los flujos da exactamente $ 115.945.008.-, por tanto:

$ -138.000.000 + $ 115.945.008 = $ -22.054.992 (VALOR ACTUAL NETO o VAN DEL PROYECTO), lo

cual significa que a una tasa de exigencia de 30% el proyecto es inviable.

- Para el cálculo del Payback, existen dos opciones : simple o descontado.

Simple: se deben sumar los flujos proyectados a 4 años y calcular su valor promedio. La inversión
inicial se divide entre ese resultado. En nuestro caso, el cálculo matemático sería el siguiente:
$ 138.000.000
= 2,4
$ 56.862.375
Donde $ 56.862.375 resultó de dividir los flujos proyectados de los 4 años y dividirlos por los años
del proyecto ($227.449.500 / 4). El resultado es 2,4 lo cual significa que el proyecto es capaz de
devolver la inversión inicial casi a los dos años y medio (cada unidad representa un año).

Descontado: se calcula el valor presente de cada flujo (1,2,3 y 4) y tal como parece en la imagen
abajo, se suma el flujo 1 a la inversión inicial (en negativo ya que es desembolso) y el saldo con el
flujo del año siguiente y así sucesivamente hasta que el saldo no supere al flujo descontado del
periodo siguiente, en este caso en el periodo 3. En ese caso se calcula el periodo adicional
dividiendo el saldo de recuperación (-17.527.893) por el flujo del año siguiente (55.665.597),
resultando así 0,31. Por lo que son 3 años + 0,31 años, es decir, 3,31 años.

PERIODOS 0 1 2 3 4
FLUJOS FCN0 FCN1 FCN2 FCN3 FCN4
VALORES DE CADA
$ -138.000.000 $ 48.212.500 $ 42.742.500 $ 54.994.500 $ 81.500.000
PERIODO

VALORES
$-138.000.000 $43.829.545 $35.324.380 $41.318.182 $55.665.597
ACTUALIZADOS
SALDO
$-94.170.455 $-58.846.074 $-17.527.893 $38.137.704
RECUPERACIÓN
Años 0 1 2 3 4
tiempo adicional en años= -17.527.893/ 55.665.597= 0,31
PAYBACK 10%= 3,31 AÑOS

- El cálculo del indicador RBC (Razón Beneficio – Costo) se obtiene de dividir la sumatoria de los
flujos descontados entre el importe de la inversión inicial. En el caso planteado, esto queda del
siguiente modo:
$176.137.704
= $1,3
$ 138.000.000

Lo cual significa que el proyecto es capaz de generar $ 1,3 pesos por cada peso invertido.