ABA – REUNIÓN ANUAL 2000

ASOCIACIÓN DE BANCOS DE LA ARGENTINA

EL INVESTMENT GRADE

ARGENTINO

NO SERÁ INMEDIATO

Junio de 2000
 ABA – REUNIIÓN ANUAL 2000

ASOCIACIÓN DE BANCOS DE LA ARGENTINA

Trabajo presentado por la Fundación Capital1

Exposición a cargo del Dr. Martín Redrado

EL INVESTMENT GRADE ARGENTINO

NO SERÁ INMEDIATO

1. INTRODUCCIÓN

Con una tasa de riesgo país superior a los 700 puntos básicos, que fue el
promedio de los últimos dos años 2, el programa económico genera incertidumbre en el
mediano plazo.
Con un stock de deuda externa (pública y privada) de casi u$s 145 mil millones
a fines de 1999, el devengamiento de intereses (actualmente, más de u$s 12 mil
millones anuales) que genera dicha tasa de interés siembra dudas sobre la solvencia
externa intertemporal de nuestro país, mermando la llegada de capitales extranjeros y
limitando la potencialidad de crecimiento de la economía.
La situación es análoga en el flanco fiscal. En el año 2000, los intereses de la
deuda pública nacional ascenderán a $ 9.700 millones, que contrastan severamente
con los $ 2.900 millones de intereses pagados en 1993. A la tasa vigente en los
últimos 18 meses, en el año 2001 los intereses volverán a elevarse a $ 10.900
millones, y a largo plazo (cuando ya se haya renovado toda la deuda compulsiva que
fue oportunamente colocada a tasas bajas) los intereses anuales superarán los $
13.000 millones (aún sin suponer incrementos en el stock de deuda).
En síntesis, teniendo en cuenta la creciente carga de intereses que
anualmente deben soportar tanto el sector público como el privado (fruto del
endeudamiento acumulado en los años precedentes), es claro que, para aspirar

1
Se agradecen los valiosos comentarios de Mauro Leos (Moody’s Investors Service) y la colaboración de
Josefina Caminos (Standard & Poor’s) y Humphreys Argentina (asociada a Moody’s).
2
Medido a través del índice EMBI+ (Fuente: JP Morgan), que incluye todos los bonos externos
argentinos ponderados por su liquidez, el riesgo país ascendió a 714 puntos básicos entre julio de 1998 y
junio de 2000.

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a un crecimiento dinámico y sostenido (sin grandes oscilaciones), nuestra
economía requiere una baja del riesgo país pronunciada y sostenible en el
tiempo.
En otras palabras, ello significa alcanzar el “investment grade”, hecho que
automáticamente reducirá el costo del financiamiento de nuestro país al abrir las
puertas de numerosos inversores institucionales (compañías de seguros, fondos de
pensión) hoy inhibidos por sus propias normas regulatorias (que restringen el ingreso a
mercados de “riesgo especulativo”).
Sin embargo, sin la adopción de políticas consistentes que aborten la
dinámica de la deuda, la posibilidad de lograr tal objetivo no parece inmediata. A
tal efecto, la experiencia recogida por otras economías en desarrollo que hoy
lograron situarse en un lugar de privilegio entre los mercados emergentes,
constituyen una referencia válida del camino a recorrer por nuestro país.

1.1. Organización del trabajo

El trabajo se organiza de la siguiente manera. La segunda sección deja claro

porqué el “investment grade” es el objetivo adecuado para que el programa económico
argentino sea viable en el mediano/largo plazo, dada la obvia relación entre el grado
de calificación (“riesgo soberano”)3 y el costo de financiamiento (“riesgo país”) de una
economía.
La tercera sección procura responder porqué Argentina no es investment
grade, en base a un análisis comparativo de los indicadores macroeconómicos de
nuestro país respecto a los de otros mercados emergentes merecedores del “grado de
inversión” (Chile, México, Polonia y Hungría)4.
En la cuarta sección se analizan las políticas implementadas por países en
desarrollo que en los últimos años lograron cruzar el umbral del grado de inversión, a
fin de constituir una referencia para el caso argentino, con las obvias salvedades que
imponen las diferencias históricas y culturales de las naciones bajo estudio.
En la quinta sección se pretende estimar cuándo podría alcanzar nuestro país
el grado de inversión. Para ello, luego de analizar la “persistencia” de los ratings
elaborados por las calificadoras, a través de un ejercicio econométrico se proyecta el
escenario más probable para la economía argentina durante la próxima década, a fin
de evaluar la evolución de los indicadores críticos que hoy inhiben tal posibilidad.
Finalmente, en la sexta sección se presentan las conclusiones y
recomendaciones de política para el caso argentino.

3
A lo largo del trabajo, la calificación de “investment grade” se refiere a la evaluación del “riesgo
soberano”, ya que las calificaciones crediticias de los emisores no soberanos difícilmente se ubican por
encima de aquellos (a esto se lo conoce como “techo o límite soberano”), dada la capacidad del gobierno
para influir sobre el entorno financiero y operativo de las entidades bajo su jurisdicción (últimamente
hubo algunas excepciones a esta regla).
4
Se consideran las calificaciones de Standard & Poor’s y Moody’s. Chile, Polonia y Hungría son
“investment grade” en ambas agencias, mientras México sólo lo es bajo el criterio de Moody’s.

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2. ¿POR QUÉ EL “INVESTMENT GRADE” ES EL OBJETIVO?

En el cuadro puede apreciarse la relación inversa que existe entre la

calificación soberana y el costo del endeudamiento para ocho países emergentes para
tres períodos distintos:

CUADRO 2.1:
RIESGO SOBERANO (*) vs. RIESGO PAÍS (**)
País Últimos 12 meses 2º Semestre de 1999 1º Semestre de 2000
Julio ‘99 – Junio ‘00
Riesgo Soberano5 Riesgo Riesgo Soberano3 Riesgo Riesgo Soberano3 Riesgo
País País País
S&P Moody’s Spread S&P Moody’s Spread S&P Moody’s Spread
Polonia BBB BBB+ 253 BBB BBB+ 257 BBB BBB+ 246
Panamá BB+ BBB+ 487 BB+ BBB+ 535 BB+ BBB+ 434
México BB BB+ 614 BB BB+ 728 BB+ BBB- 476
Argentina BB B+ 808 BB BB- 889 BB B+ 709
Brasil B+ B 892 B+ B 999 B+ B 757
Bulgaria B B 754 B B 798 B B 688
Venezuela B B- 1.041 B+ B- 1.081 B B- 992
Ecuador NC CCC- 3.470 NC CCC- 3.342 NC CCC- 3.653
A. Latina 888 973 782
Elaboración de la Fundación Capital en base a datos de Moody’s, Standard & Poor’s y JP MOrgan
6
(*) Deuda de largo plazo en moneda extranjera .
7
(**) Spread s/Treasury de bonos Brady (EMBI) .

Los datos permiten confirmar el aumento en el costo de financiamiento a

medida que desciende el rating8 (a razón de 80 puntos básicos por “grado”9 para la
deuda de muy largo plazo, como en general son los bonos Brady).
El mismo fenómeno puede apreciarse en términos temporales: nótese que el
spread de los bonos mexicanos experimentaron un marcado descenso en el primer
semestre de 2000 (superior al del resto de los países latinoamericanos),
coincidentemente con el “upgrade” otorgado por las dos calificadoras consideradas en
el mes de marzo próximo pasado (inclusive alcanzó el investment grade en el ranking
de Moody’s).
Al respecto, cabe mencionar que los resultados son consistentes con los
estimados en estudios anteriores. A través de un ejercicio econométrico Kiguel y
Lopetegui (1997) estimaron que, respecto al rendimiento de los bonos de países
emergentes calificados como BBB (investment grade), el spread de la deuda a 10
años aumenta 150 puntos para un país calificado como BB (115 puntos a 5 años),

5
En caso de que la calificación hubiera cambiado durante el lapso evaluado, se incluye el rating
“predominante” en el período, considerando inclusive que –en general- el mercado anticipa el cambio
(Ver Scotiabank Quilmes – Informe de Coyuntura Nº 58).
6
Cabe aclarar que Standard & Poor’s y Moody’s utilizan diferente nomenclatura en sus ratings, aunque
con fines expositivos, en el presente trabajo se uniformarán bajo el criterio del primero (que también es
utilizado por agencias como Fitch IBCA y DCR). En el anexo A se incluye la tabla de equivalencias entre
ambas califidoras.
7
Fue preferido este índice por encima del EMBI+ (que es un promedio ponderado por liquidez de todos
los bonos externos), para asegurar la homogeneidad en términos de “duration” o plazo promedio.
8
Nótese que el único caso que aparece “desalineado” es Bulgaria, cuyos bonos tienen un rendimiento
inferior a los de Brasil y Argentina a pesar de tener un rating menor. En este caso puede afirmarse que el
mercado se “anticipó” a las calificadoras al “premiar” la deuda búlgara. De hecho, S&P decidió elevar la
calificación de Bulgaria (pasó de B a B+) durante el pasado mes de mayo.
9
Dejando de lado a Ecuador, por ser considerado un “outlier” tras el default de 1999.

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mientras que la diferencia asciende a 450 puntos si el rating es B (350 puntos en la
deuda a 5 años).
En pocas palabras, en base a los resultados mencionados, y teniendo en
cuenta que el plazo promedio de la deuda argentina es de 7.5 años, si nuestro
país lograra escalar las tres posiciones que la separan del investment grade
(promedio entre ambas calificadoras), la ganancia en términos de costo
financiero no sería inferior a los 250 puntos básicos.

3. ¿POR QUÉ ARGENTINA NO ES INVESTMENT GRADE?

Como se sabe, el riesgo soberano -definido como la evaluación de la

capacidad (riesgo económico) y voluntad (riesgo político) de un gobierno para
amortizar su deuda en los términos convenidos- no responde a una ecuación o fórmula
exacta, sino que está determinado por la interacción de múltiples variables
cuantitativas y cualitativas de orden económico (tasa de ahorro, inflación, deuda
pública), social (estándar de vida, distribución del ingreso) y político (historia de
defaults, estabilidad de instituciones, grado de consenso de políticas públicas, entre
otros) 10.
En dicha evaluación, la ponderación de los distintos atributos no es uniforme en
el tiempo, el análisis dinámico es al menos tan importante como el estático11, y la
evaluación del conjunto puede relativizar o condicionar el análisis individual de cada
indicador. Inclusive la idiosincracia propia de cada economía puede otorgar más
importancia a uno u otro factor, pudiendo diferir entonces la calificación de dos países
con similares indicadores 12. Además, es ocioso aclarar que cada calificadora otorga su
propia ponderación a los atributos considerados, por lo que no necesariamente los
ratings de las distintas agencias serán coincidentes.
En ese marco, el hecho de que otros países emergentes, incluso de
América Latina (Uruguay, Chile, México, entre otros), merezcan el grado de
inversión bajo el prisma de las calificadoras, pone de manifiesto que el rating
otorgado a la Argentina no obedece a un fenómeno general (de todos los países
emergentes) ni regional (el “vecindario latinoamericano”), sino que es intrínseco
a nuestra economía.
Más aún, en el cuadro siguiente (que incluye economías en desarrollo de
cuatro continentes calificadas por las dos principales agencias) puede apreciarse no
sólo la relativa “postergación” de nuestro país en el concierto de países emergentes
(que en un “ranking imaginario”, ocuparía el puesto 18º para S & P y el 20º para
Moody’s entre las 27 naciones consideradas), sino también que Argentina aún debe

10
En el anexo B se presenta la matriz de análisis de Standard & Poor’s.
Cabe aclarar que –aunque no serán tratadas en el presente trabajo- la metodología de análisis de las
calificadoras, así como los indicadores utilizados, han sido objeto de múltiples críticas en la literatura
económica reciente, básicamente referidas a que el rating no necesariamente refleja la probabilidad de
default de una economía. De hecho, la imprevisión de la crisis asiática por parte de todas las calificadoras
(para quienes casi todo el sudeste asiático era “investment grade”) dan argumentos a los críticos.
11
Por ejemplo, no es lo mismo un déficit fiscal del 3% del PBI y en ascenso, que otro de similar magnitud
pero en descenso.
12
Por ejemplo, la pertenencia a un área económica determinada (como el “euro” o el NAFTA) puede
soslayar la importancia de los indicadores externos nacionales, o bien la inflexibilidad nominal del tipo de
cambio puede hacer más exigentes las metas fiscales requeridas a una economía.

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escalar varios peldaños (dos posiciones en los casos de Standard & Poor’s y cuatro en
el caso de Moody’s)13 para aspirar al investment grade:

CUADRO 3.1:
CALIFICACIONES SOBERANAS DE PAÍSES EMERGENTES
Deuda de Largo Plazo en Moneda Extranjera - Primer semestre de 2000
Calif. Nota Standard & Poor’s Nota Moody’s

A– Chile – [Link] A3
BBB+ Hungría – Polonia Baa1 Chile - [Link] – Hungría
Inversión
Grado de

Panamá – Polonia
BBB Corea – Malasia Baa2 Corea
BBB- Croacia – Egipto – Lituania Baa3 Croacia – Malasia – México
Sudáfrica – Tailandia - Uruguay Sudáfrica – Uruguay
Grado Especulativo

BB+ Colombia – Eslovaquia – Ba1 Egipto – Eslovaquia – Filipinas

Filipinas - México – Panamá Lituania –Tailandia
BB ARGENTINA – India – Perú Ba2 Colombia – India
BB– Bolivia Ba3 Perú
B+ Brasil – Bulgaria - Turquía B1 ARGENTINA – Bolivia – Turquía
B Paraguay - Venezuela B2 Brasil – Bulgaria – Paraguay –
Venezuela
B– Rumania B3 Rumania

En el cuadro queda claro que no puede atribuirse a las calificadoras alguna

“preferencia” por una región en particular. Tanto en las economías en transición de
Europa del Este, como en América Latina, el sudeste asiático y África, las
calificaciones otorgadas a las distintas naciones se reparten bastante equitativamente
entre “grado de inversión” y “grado especulativo”.
Tampoco puede ignorarse algún componente político (como la importancia
estrátegica de un país en una región determinada, como Croacia en los Balcanes o
Egipto en Oriente Medio) en la consideración internacional de un país, como tampoco
la “gracia” de estar vinculado comercialmente a un vecino muy pujante que absorba
exportaciones y que provea inversiones (como México con Estados Unidos o Polonia
con Alemania).
No obstante, es prudente reconocer que es poco –o nada- lo que puede hacer
nuestro país para cobrar importancia estratégica en el concierto político mundial o para
mejorar el “vecindario”, por lo que ambas cuestiones deben ser asumidas como dadas
(son variables exógenas).
En suma, habiendo reconocido que la calificación soberana de nuestro
país obedece a debilidades propias, no se pretende soslayar la variable
“regional” ni el grado de desarrollo de un país a la hora de medir el riesgo de

13
Nótese que entre los 27 países considerados, en 13 casos (48%) hay coincidencia en la calificación
otorgada por ambas agencias, en sólo 2 casos (7%) el rating otorgado por Moody’s (que en general
“aparece” como la agencia más exigente) supera al de S&P, y en 12 casos (44%) se registra la situación
inversa (nota de S&P superior a la de Moody’s). Dentro de este último grupo, hay un único caso donde la
diferencia a favor de S&P es mayor a un “peldaño” de la escala: Argentina. A priori, este rudimentario
ejercicio sugiere que, o bien nuestro país estaría “sobrecalificado” por S&P, o bien “subcalificado” por
Moody’s.

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una economía, sino que se procura destacar la posibilidad de “escapar” al
entorno mediante la adopción de políticas macroeconómicas consistentes.

3.1. Fortalezas y Debilidades de Nuestro País

En principio, si se tiene en cuenta la estabilidad institucional consolidada en las

últimas dos décadas, la transparencia en el método de sucesión de mando y el alto
grado de consenso existente en las fuerzas políticas mayoritarias sobre los objetivos
de la política económica, es difícil pensar que la eventual debilidad argentina pueda
ser localizada en el flanco político.
En consecuencia, será pertinente revisar la situación socio-económica de
nuestro país para detectar las falencias que lo condenan al “grado especulativo”. A tal
efecto, en el cuadro siguiente se comparan los indicadores macroeconómicos
argentinos frente a los de cuatro países emergentes (dos latinoamericanos y dos
europeos del este) merecedores del “grado de inversión” por parte de las calificadoras:

14
INDICADORES MACROECONÓMICOS COMPARADOS
Indicador Argentina México Chile Polonia Hungría
Prom Año Prom Año Prom Año Prom Año Prom Año
95- 2000 95- 2000 95- 2000 96- 2000 96- 2000
99 (p) 99 (p) 99 (p) 99 (p) 99 (p)
Calificación
Moody’s B+ B+ BB BBB- BBB+ BBB+ BBB- BBB+ BBB- BBB+
Standard & Poor’s BB BB BB BB+ A- A- BBB- BBB+ BBB- BBB+
Nivel de Desarrollo
PBI p/capita (m u$s) 7,9 8,0 3,9 4,8 4,9 5,2 3,6 4,2 4,6 5,2
PBI (var.% real) 2,3 2,3 2,8 4,5 5,1 6,0 5,7 5,0 3,8 5,2
Ahorro Nac. (% PBI) 15,4 15,2 22,7 18,1 21,5 22,4 21,0 23,0 22,7 21,1
Inversión (% PBI) 18,9 19,4 24,6 21,0 25,4 25,0 24,4 29,2 26,9 26,0
Precios
Inflación Minorista (%) 0,7 0,5 25,2 11,2 5,6 4,1 16,3 6,5 16,6 7,5
Tipo de Cambio (Var. % nom.) 0.0 0.0 26,6 3,6 4,3 4,1 11,9 s/d 17,3 s/d
Sector Externo
Cuenta Corriente (% PBI) -3,5 -4,2 -2,0 -2,9 -3,9 -2,6 -3,4 -6,2 -4,2 -4,9
IED (% PBI) 2,8 s/d 2,8 2,8 3,6 s/d 3,4 4,4 4,3 3,8
Exportaciones (% PBI) 10,2 10,6 31,3 34,0 28,8 30,0 27,7 28,3 59,0 59,0
Deuda Externa (% Export) 431 503 131 107 128 157 118 115 92 78
Sector Fiscal
Deuda Pública (% PBI) 43,0 49,8 34,2 29,5 34,7 27,0 46,6 38,8 64,7 60,5
Deuda Pública (% Recaud.) 170 237 157 144 148 114 109 94 146 144
Resultado Fiscal (% PBI) -2,5 -2,8 -0,6 -1,0 1,3 -0,2 -2,8 -2,6 -4,1 -3,5
Resultado Fiscal (% Recaud.) -12 -14 -3,1 -4,9 5,5 -0,8 -6,6 -6,3 -9,2 -8,3
Sector Financiero
Monetización (% PBI) 23,5 34,5 49,8 s/d 48,8 s/d 29,6 s/d 33,1 s/d
Crédito [Link] (Var.% u$s) 8,0 5,5 -18 s/d 2,3 s/d 19,6 s/d 5,7 s/d
Sector Social
Desempleo (% PEA) 15,4 14,0 4,3 2,5 7,5 8,2 12,1 12,0 8,4 7,3
[Link] (GINI quintiles) 43,4 s/d 53,7 s/d 56,5 s/d 27,2 s/d 27,9 s/d

Año 1999 estimado y año 2000 proyectado. Los datos del coeficiente de Gini corresponden a un año en
particular (ver anexo C). Fuentes: estimaciones propias de la Fundación Capital, Fondo Monetario
Internacional, Banco Mundial, Banco Interamericano de Desarrollo, LatinFocus, Standard & Poor’s,
Ministerios de Economía, Institutos de Estadística y Bancos Centrales de los países considerados.

14
En el anexo C se incluyen los datos anuales de las variables relevadas para el período 1995-2000.

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 Una rápida lectura del cuadro anterior permite identificar las fortalezas y
debilidades de nuestro país: las dificultades argentinas no se encuentran en los niveles
de ingreso ni en la cuestión inflacionaria. Con un nivel de ingreso per capita cercano a
los u$s 8.000 anuales, y registros inflacionarios casi nulos, Argentina supera
largamente la performance de los otros países considerados.
De igual modo, a pesar de los relativamente bajos niveles de monetización y
altas tasas de morosidad, el sistema financiero tampoco puede señalarse como uno de
los factores críticos del riesgo argentino, dada la elevada liquidez (encajes y fondos
contingentes) que constituyó el sistema en los últimos años (que no se ve reflejada en
los indicadores presentados).
En contraposición, la cuestión fiscal muestra una debilidad crónica. Si
bien en un análisis estático los indicadores fiscales argentinos no se alejan
demasiado de los parámetros admitidos por las calificadoras (entre 1995 y 1999
la deuda pública ascendió al 43% del PBI y el déficit fiscal fue del 2.5% del PBI,
frente al 40% y 1.8% -respectivamente- que muestra el promedio de los otros
países considerados, con un “pico” de 65% y 4% para el caso de Hungría), la
dinámica descripta por la deuda pública en los últimos años (que en el año 2000
trepará al 50% del PBI, desde el 36% que mostraba en 1994) la convierte en un
factor crítico a los ojos internacionales.
Adicionalmente, el régimen cambiario adoptado por nuestro país impone
una disciplina fiscal más rigurosa que para el resto de los países, ya que el
déficit fiscal recurrente (desde 1994 nunca alcanzamos el equilibrio
presupuestario consolidado) es incompatible con la “convertibilidad” de la
moneda y el tipo de cambio fijo.
En igual sentido, los indicadores externos argentinos parecen
“desbordar” el umbral tolerable para las calificadoras: en particular, la tendencia
fuertemente expansiva de la deuda externa, en contraposición al estancamiento
de las exportaciones, hizo elevar el ratio Deuda Externa / Exportaciones (que es
una medida de la capacidad de repago de los compromisos externos de un país)
hasta más allá del 500% en 2000 (es decir, se necesitan más de cinco años de
exportaciones para pagar la deuda), mientras en los otros países considerados
dicha relación es muy inferior (110% en promedio).
Dicho diagnóstico se completa además con un abultado déficit de cuenta
corriente no financiable con inversión extranjera directa15, bajos niveles de
exportaciones (apenas un 10% del PBI)16 y de ahorro nacional (15% del PBI).
Por último, la cuestión social es menos clara: el desempleo argentino (16.5%
en el quinquenio 1995-99) es muy superior al del resto de los países, mientras la
distribución del ingreso (medida a través del coeficiente de Gini)17 no difiere del
promedio. No obstante, el alto grado de dispersión que caracteriza a ambas variables,
aún entre países que son investment grade (por ejemplo, Polonia tiene un desempleo
mayor al 12% y México un coeficiente de Gini de 0.53, que es muy alto), pone en
15
Cuya importancia puede relativizarse si se considera que existen numerosas experiencias de desarrollo
que durante largos períodos convivieron con altos déficits de cuenta corriente.
16
Dada la dotación de recursos, la diversificación productiva, el autoabastecimiento en alimentos y
energía y la ubicación geográfica de nuestro país, no sería prudente exigir una participación de las
exportaciones en el PBI del orden del 40% (como la de los otros países relevados), aunque sí mayor que
la actual.
17
El coeficiente de Gini es una medida de desigualdad que asume valores entre 0 (perfecta igualdad,
todos las partes reciben el mismo ingreso) y 1 (perfecta desigualdad, un solo individuo recibe todo el
ingreso).

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evidencia que el riesgo social (al menos en los márgenes donde se mueve nuestro
país) no es un factor determinante para la calificación otorgada por las agencias.
En síntesis, la fragilidad estructural de la Argentina puede resumirse en la
vulnerabilidad fiscal (también se lo conoce como “problema de la transferencia
interna”) y en la vulnerabilidad externa (o “problema de la transferencia externa”).

3.2. La Vulnerabilidad Fiscal

Entre 1995 y 1999, la deuda pública (nacional y provincial) creció un 39% (pasó
de $ 102 mil a $141 mil millones), mientras que en igual período el PBI nominal sólo
aumentó un 10%. Como consecuencia de ello, la relación Deuda/PBI se ha elevado
desde un 39,5% a un 49,7%, con una notable aceleración en el último bienio, y los
intereses de deuda ascienden ya al 16% de la masa de recaudación (desde el 9% que
representaba en 1995).

EVOLUCIÓN DE INDICADORES FISCALES

Indicador 1995 1996 1997 1998 1999
Deuda Pública / PBI (%) 39.5 41.7 39.9 43.4 49.7
Intereses / Recaudación (%) 8.9 10.5 11.1 12.3 15.8

Más aún, al comparar esta performance con la experimentada por otros países
emergentes que alcanzaron el “grado de inversión” en dicho lapso, y con la evolución
presentada por la mediana de los países investment grade según Standard & Poor’s,
se comprueba la trayectoria divergente que ha recorrido nuestro país:

DEUDA PÚBLICA / PBI (%): UNA TRAYECTORIA DIVERGENTE

55,0
53,0
51,0
49,0
47,0
Mediana BBB
45,0
43,0 Argentina
41,0 Muestra Emerg.
39,0
37,0
35,0
1995 1996 1997 1998 1999

Así, el comportamiento fiscal observado en los últimos años es inconsistente

con el mantenimiento de la convertibilidad con tipo de cambio fijo ($1 = U$S 1) en el
largo plazo. La imposibilidad de “monetizar” el déficit y la lógica restricción a seguir
incrementando la deuda (por las dudas que genera la dinámica reciente en la
capacidad de repago) no otorgan más margen para alcanzar el equilibrio
presupuestario intertemporal.
Hacia adelante, el cumplimiento de la Ley de Solvencia Fiscal (equilibrio
presupuestario en el 2003) será un requisito necesario pero no suficiente, si se tiene

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en cuenta que otros factores extrapresupuestarios –no acotados por la citada norma-
contribuyen año tras año al engrosamiento de la deuda pública (de hecho, el déficit ha
explicado sólo el 45.7% del crecimiento de la deuda entre 1994 y 1999)18. Entre otros
factores, la consolidación de deuda y la capitalización de intereses seguirán
incrementando la deuda en el mediano plazo.

3.3. La Vulnerabilidad Externa

En principio, la comparación con economías en desarrollo que alcanzaron el

grado de inversión muestra nuevamente una trayectoria divergente de nuestra deuda
externa, partiendo inclusive desde un nivel muy superior:

DEUDA EXTERNA / EXPORTACIONES (%):

UNA TRAYECTORIA ASCENDENTE
525,0
475,0
425,0
375,0 Chile
325,0 Argentina
275,0 México
225,0 Polonia
175,0 Hungría
125,0
75,0
1995 1996 1997 1998 1999

Lo cierto es que, desde el principio mismo de la convertibilidad, el sector

externo presentó una evolución cuestionable, evidenciada en el recurrente deterioro de
la cuenta corriente en las fases expansivas (1991/94 y 1996/98), que sólo logró
atenuarse en épocas contractivas (años 1995 y 1999), replicando una vez más el
esquema de “stop and go” característico de la economía argentina.

Variable GO STOP GO STOP

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Crec. Económico (%) 10.6 9.6 5.7 5.8 -2.8 5.5 8.1 3.9 -3.0
Déficit [Link]. (% PBI) -0.1 -2.4 -3.0 -4.3 -1.9 -2.4 -4.1 -4.8 -4.3

Si bien sería prematuro concluir que el déficit de cuenta corriente es per se un

síntoma de debilidad (de hecho, otras experiencias de desarrollo contemporáneas
como Tailandia, Corea y Chile -por citar algunas- demuestran que el ahorro externo
permite a una economía elevar su sendero de crecimiento potencial y amplía el
bienestar intertemporal), la descomposición de dicho desequilibrio entre los orígenes
(inversión extranjera directa, exportaciones) y aplicaciones de fondos (importaciones
de bienes de capital, servicios de deuda) arroja alguna luz sobre la cuestión:

18
Para más datos, ver Informe Económico Semanal de la Fundación Capital del 2 de mayo de 2000.

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i) Por el lado de las aplicaciones, es preciso destacar que la renta de la inversión
(básicamente, pago de intereses y remesa de utilidades) representa ya más de la
mitad del déficit de cuenta corriente. Ello no es un dato menor si –como se observa en
el gráfico siguiente- se tiene en cuenta que el volumen de divisas anuales que se
remiten al exterior por dicho concepto es independiente del ciclo económico:

COMPOSICIÓN DEL DÉFICIT DE CUENTA CORRIENTE

6,00

5,00

4,00
% PBI

3,00

2,00

1,00

0,00
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

BALANZA COMERCIAL
RENTA DE LA INVERSIÓN

En otras palabras, existe ya un componente estructural de la cuenta corriente,

que representa un déficit del 3% del PBI, que –a diferencia de lo que ocurre con la
balanza comercial- no ajusta automáticamente en caso de una recesión doméstica o
falta de financiamiento externo.
En segundo lugar, un argumento que suele citarse para atenuar el problema
externo es que buena parte del déficit comercial está explicado por importaciones de
bienes de capital que -se supone- generan su propia capacidad de repago al ampliar la
capacidad exportadora.
Si bien es cierto que los bienes de capital (incluyendo piezas y accesorios)
representan más del 40% de las compras externas, no es menos cierto que este
patrón de comportamiento no es un fenómeno nuevo -sino que data ya del año 1993-
y, a siete años vista de iniciado, no parece haber tenido mucho efecto en nuestras
exportaciones.

IMPORTACIÓN DE BIENES DE CAPITAL (*)

(Part. % sobre importaciones totales)
1992 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
32.3 38.2 41.3 43.6 40.3 40.9 43.5 44.6 42.9
(*) Incluye piezas y accesorios para bienes de capital

El hecho de que sólo un 40% de dichas importaciones de maquinarias estén

destinadas al sector productor de bienes transables puede explicar parte de este
comportamiento, y desarticular –aunque sea parcialmente- el argumento anterior.
Aunque, a la larga, la mayor competitividad del sector servicios también puede

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Pagina 10 FUNDACION
trasladarse al sector transable (vía menores costos), el factor tiempo no puede ser
soslayado en el análisis, ya que los inversores, como cualquier acreedor, no confiarán
sus fondos sin plena evidencia de nuestra capacidad de repago.
ii) Respecto al origen de los fondos, la errática trayectoria de las exportaciones a lo
largo de la década no garantiza un flujo permanente de ingresos del exterior, sino que,
por el contrario, lo hace altamente dependiente de factores ajenos a nuestra economía
(como el precio de los commodities, la demanda brasileña o el régimen de lluvias).

EXPORTACIONES: UNA TRAYECTORIA ERRÁTICA

35,0
30,0 Recesión doméstica
Demanda brasileña
25,0 Altos precios
Tasa Variación Anual

20,0 commodities
Dólar depreciado Apreciación dólar
15,0
10,0 Altos precios
granos Cosecha record
5,0 Elevada demanda
interna Desaceleración
0,0
Brasil
-5,0 Bajos precios
commodities Devaluación
-10,0
"Real"
-15,0 Menor cosecha
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Más aún, la estructura de nuestras exportaciones, básicamente concentradas

en bienes con poco valor agregado (un 35% son bienes primarios y combustibles) y en
mercados poco competitivos (sólo un 28% se dirigen al NAFTA y a la UE), no es un
buen síntoma de la competitividad de nuestra economía:

COMPOSICIÓN Y DESTINO DE LAS EXPORTACIONES

Período Composición (%) Destino (%)
Prim. MOA MOI Comb. Mercosur NAFTA UE
1981/90 35.6 37.0 22.4 4.9 11.0 13.8 26.8
1991/95 25.1 37.7 27.8 9.3 26.4 11.9 26.5
1996/98 23.4 34.5 30.3 11.8 33.9 10.7 17.9

Por último, y en virtud de ser consideradas como inversiones de largo plazo (y

por lo tanto menos volátiles), el hecho de que la inversión extranjera directa financie
una mayor proporción del déficit externo merece una ponderación positiva.
En nuestro país, la inversión extranjera directa ha servido para financiar casi el
80% del déficit de cuenta corriente durante el período 1996/99. Si bien no se trata de
un proporción despreciable, es menor al evidenciado por economías en desarrollo
calificadas con grado de inversión.

En suma, la restricción externa está operando plenamente sobre nuestra

capacidad de endeudamiento, limitando en consecuencia el crecimiento potencial de
nuestra economía. En otras palabras, el investment grade argentino deberá ser
precedido –indefectiblemente- por un significativo salto exportador, con diversificación

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Pagina 11 FUNDACION
de productos y destinos, hacia bienes con mayor valor agregado y mercados más
estables que las economías vecinas.

4. ESTUDIO DE CASOS: “INVESTMENT GRADE” EN PAÍSES EMERGENTES

En los últimos años varias economías emergentes lograron el anhelado

“investment grade”. Sin pretender transformar dichas experiencias en “modelos” para
el caso argentino, por las obvias diferencias históricas y culturales que nos separan,
sirven como referencia a la hora de diseñar las políticas públicas de los próximos
años.

4.1. Chile: “la Economía más Sólida de Latinoamérica”

Chile es el país mejor calificado de América Latina (ostenta el grado de

inversión desde que comenzó a ser evaluado por las agencias), en gran medida
gracias a las reformas estructurales iniciadas tempranamente (respecto a sus
vecinos).
Dos décadas de políticas macroeconómicas consistentes le han otorgado a
Chile quince años de crecimiento sostenido (desde 1984 hasta 1998) a una tasa
promedio superior al 7% anual. La solvencia de la economía trasandina queda en
evidencia si se tiene en cuenta que en las sucesivas crisis de los ’90 Chile fue casi un
espectador del sufrimiento de sus vecinos latinoamericanos (con excepción de la crisis
de 1998, aunque ya fue superada).
Los pilares de la estabilidad macroeconómica a lo largo de tantos años han
sido un marco institucional sólido y transparente, una economía abierta y con amplio
acceso a mercados externos, baja inflación, un sistema financiero y mercados de
capitales profundos y consolidados, bajo endeudamiento público y una muy buena
performance fiscal.

4.1.1. Disciplina y Flexibilidad Fiscal

La persistente disciplina fiscal se tradujo en diez años consecutivos de

superávit en sus cuentas públicas (desde 1988 hasta 1997), permitiendo bajar
significativamente el peso del endeudamiento público, que cayó del 52% del PBI en
1994 al 35% en 1999.
La amplia y temprana privatización del sistema previsional y la consolidación
del sistema financiero a mediados de los ’80, contribuyeron a reducir la carga
financiera y los pasivos contingentes del gobierno.
El impulso a la política privatizadora no se ha detenido, lo que alivia la carga de
los gastos de capital e infraestructura. Desde 1999 se impulsó la privatización de
puertos, servicios de agua y la construcción y mantenimiento de las carreteras y vías
férreas.
La disciplina y flexibilidad fiscal se ha basado en un estricto proceso de
ejecución presupuestaria por parte del gobierno, un elevado control sobre la totalidad
de las finanzas públicas y un manejo expeditivo del Ejecutivo respecto al nivel y

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Pagina 12 FUNDACION
oportunidad del gasto. El gobierno puede ajustar por decreto el gasto en proyectos de
inversión y el gasto social (excepto gastos militares). Inclusive el Congreso puede
cortar, aprobar o rechazar el Presupuesto, pero nunca aumentar el nivel de gasto o
cambiar prioridades.
Por el lado de los ingresos, el elevado control global sobre las finanzas públicas
por parte del gobierno nacional deviene del hecho de que prácticamente la totalidad de
los impuestos son exigidos por la administración central. Asimismo, el Ejecutivo puede
cambiar alícuotas sobre impuestos internos, y tuvo durante ciertos períodos (años
1994 y 1995) facultad para rebajar o aumentar, dentro de cierta banda, impuestos
importantes como el IVA. La incidencia de impuestos regionales o municipales es
mínima. Tampoco existen impuestos con afectación específica (así lo establece la
Constitución), es decir, con uso o destino predeterminado.
Otro rol importante en cuanto a la flexibilidad fiscal le corresponde a los
recursos provenientes de los fondos de estabilización del cobre y petróleo, que
ascienden en la actualidad a unos 1.700 millones de dólares (alrededor del 2% del
PBI). El fondo del cobre se forma con los ingresos por venta que correspondan a un
exceso en el precio normal, fijado en alrededor de 0,91 libra.
Un aspecto relevante que ha contribuido a mejorar la performance fiscal de
Chile es el avance logrado en la lucha contra la evasión. El mejor comportamiento de
la recaudación y la menor evasión de impuestos se explica en gran medida por: un
aumento de las atribuciones fiscalizadoras del Servicio de Impuestos Internos (SII), un
gran apoyo (en recursos y profesionalización) a las labores de fiscalización, ampliación
del número de fiscalizadores, la especialización por sectores de la economía, la mejor
calidad de la información y la incorporación de nuevas tecnologías.
Por ejemplo en el caso del IVA, impuesto que representa alrededor de un 44%
de los ingresos tributarios, la lucha contra la evasión ha dado sus frutos, ya que se
percibe una persistente disminución del incumplimiento. En efecto, mientras que
estimaciones de evasión en el IVA para 1989 arrojaban cifras de un 32% (como
porcentaje de la recaudación teórica), actualmente dicho guarismo ronda el 20%.
Por último, cabe mencionar que el equilibrio presupuestario duradero ha
descomprimido la presión del sector público en los mercados de financiamiento, tanto
internos como externos, dando acceso fluido al sector privado a un fondeo a largo
plazo y a bajo costo que ha vigorizado la inversión privada, uno de los principales
motores del crecimiento económico, que se ha mantenido por encima del 25% del PBI
en los últimos años (excepto en 1999).
El aumento del ahorro doméstico (donde el papel del ahorro público no fue
menor), que pasó del 15% del PBI (promedio para la primera mitad del ’80), al actual
20% del PBI, facilitó también el dinamismo de diversos proyectos de inversión.

4.1.2. Neutralización del Riesgo Externo

En el frente externo Chile aún presenta algunos factores que expresan

debilidades: un elevado nivel de déficit en cuenta corriente (aunque rápidamente
“ajustable” en caso de falta de financiamiento externo y mayormente financiado con
inversión directa), alta sensibilidad de las cuentas externas a los términos de
intercambio, un sector exportador muy “commoditizado” (el 50% de las ventas
externas provienen de la minería), y un elevado nivel de deuda externa del sector
privado (estimado en u$s 29 mil millones).

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Pagina 13 FUNDACION
 Sin embargo, Chile ha trabajado exitosamente neutralizando el riesgo de su
frente externo, como quedó demostrado ante las sucesivas crisis internacionales
suscitadas en los ’90.
Chile ha sido el primer país en todo Iberoamérica en aplicar y regular los flujos
de inversión extranjera19. La temprana orientación aperturista, la desregulación
selectiva de los mercados y las políticas privatizadoras atrajeron importantes flujos de
capitales a sectores como minería, servicios y manufacturas. La composición de la
inversión por origen muestra una fuerte presencia de EEUU., Canadá, España,
Inglaterra, Australia y Japón.
Mediante un acceso fluido a los mercados externos, tanto el sector privado
como público han logrado una desconcentración de los vencimientos de deuda a lo
largo del tiempo, siendo mínima la carga de los vencimientos a corto plazo20. En la
actualidad, el stock de endeudamiento a corto plazo es de solo unos US$ 1.000
millones para el sector público (18% del total), y de unos US$ 3.200 para el sector
privado (10% del total).
Asimismo, la presencia de un mercado doméstico de crédito profundo, en gran
medida debido al dinamismo del mercado de capitales, también representa un colchón
de liquidez que suaviza la dependencia del ahorro externo.
La herramienta cambiaria es una alternativa válida para los hacedores de
política. Desde fines de 1998 Chile permitió una mayor variabilidad en el tipo de
cambio, evolucionando desde un régimen de flotación sucia hacia otro más flexible. En
lo coyuntural, ello permitió que, desde fines de 1998 hasta la actualidad, mejorara la
competitividad de la economía chilena, ya que se interrumpió la tendencia a la
apreciación del peso.
Chile también posee una amplia inserción (representan casi el 30% del PBI) y
diversificación de sus exportaciones, tanto en productos como en destinos:
actualmente, alrededor de 6.000 compañías venden 3.800 productos en 166 diferentes
mercados 21. Las ventas se distribuyen en forma equitativa en los bloques de comercio
más dinámicos (Nafta, Unión Europea y Asia-Pacífico).
En dicha performance, la geografía no es irrelevante. Chile se encuentra en
una posición estratégica en el área Pacífico de comercio, y representa un puente
obligado para otros mercados de la región que quieran acceder a dicha área. Chile es
miembro de la Asia Pacific Economic Cooperation forum (APEC) y de Pacific Basin
Economic Council (PBEC). En ese sentido, la recuperación asiática perfila una mejora
en cuanto a la posibilidad de continuar diversificando su comercio exterior en base a
productos no tradicionales (productos madereros, pescados, jugos, vinos, alimentos
procesados) y alcanzando nuevos destinos.

19
El instrumento utilizado por los inversores es el Estatuto de la Inversión Extranjera (conocido como
Decreto Ley Nº 600). Esta norma garantiza el acceso al mercado formal para repatriar capitales y
utilidades, otorga franquicias especiales en cuanto a impuestos y derechos aduaneros.
20
En alguna medida este hecho también responde a las restricciones y controles a los flujos especulativos
de corto plazo que operan en Chile (aunque a partir de 1998 se han ido relajando).
21
Veinte años atrás, el comercio exterior de Chile se componía con 200 compañías que exportaban
alrededor de 500 productos a 50 mercados.

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Pagina 14 FUNDACION
4.1.3. Solidez del Sistema Financiero

Chile exhibe un sistema financiero altamente depurado y consolidado, con una

estricta regulación y efectiva supervisión. Su base de capital es muy sólida y la calidad
de activos muy buena (la morosidad ronda el 2%).
Estos atributos lo posicionan como el sistema financiero más fuerte de
Latinoamérica y uno de los mejores entre todos los mercados emergentes.
?? El ratio de capital siguiendo pautas de Basilea ronda el 13% de los activos
ponderados por riesgo.
?? La monetización asciende al 50% del PBI, muy superior a la de Argentina,
Colombia, Brasil y Perú que rondan el 30%.
?? Alto grado de intermediación que favorece el crédito al sector privado, 65% del
PBI.
?? Alto grado de extranjerización, que aporta mayor solidez. 19 bancos de un total de
28 son extranjeros, y manejan alrededor del 46% de los activos (desde el 15%
registrado en 1995). Luego, los bancos privados nacionales concentran el 41% del
negocio, mientras que el restante 13% queda en bancos del estado. Las
adquisiciones más relevantes han sido el Banco Osorno, Banco Bhif, Banco
Santiago y Banco Sud Americano.

4.2. México: “El éxito de su inserción exportadora en el NAFTA”

Tanto Moody’s como Standard and Poor’s elevaron recientemente la

calificación de riesgo de México, que alcanzó el “investment grade” según la primera
calificadora, y quedó a un escalón de lograrlo, según la segunda.
En lo que sigue se trazan algunas directrices relevantes en materia de política
económica que ayudan a entender el camino de este país hacia el investment grade.
En particular, se pone especial énfasis en los aspectos que ayudaron a reforzar el
frente fiscal, el frente externo y el frente financiero.
En el último quinquenio (1996-2000), México ha transitado un período de
crecimiento económico sostenido y generalizado en todos los sectores, alcanzando un
5% promedio anual. Esta expansión ha sido posible en un contexto de inflación
descendente (de 52% anual en 1995 al 11% anual esperado para el 2000), una mayor
solvencia externa – producto de un gran salto exportador -, y un bajo desempleo (4.3%
promedio 1995/1999).
El sostenimiento de políticas macroeconómicas consistentes desde 1995 a la
actualidad, basadas en una continua disciplina fiscal y monetaria, un déficit en cuenta
corriente cada vez más manejable – financiado principalmente por inversión extranjera
directa -, y un peso decreciente de la deuda externa, han dotado al país de una
fortaleza importante para evitar crisis como las que el país ha sufrido en los últimos
cuatro cambios de administración (“síndrome de final de sexenio”).

4.2.1. Disciplina Fiscal y Administración de la Deuda Pública

Un cauteloso manejo de la política fiscal le ha permitido a México mantener

acotado el resultado fiscal del sector público no incurriendo en déficit mayores al 1,5%

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Pagina 15 FUNDACION
respecto al PBI en los últimos 10 años, performance superior que el promedio de
países de riesgo similar.
El crecimiento económico sostenido, junto a esta mayor disciplina fiscal, ha
posibilitado bajar el endeudamiento del sector público como proporción del producto.
La deuda pública pasó de representar un 41% del PBI en 1995 al actual 30%.
El elevado grado de disciplina fiscal ha estado basado en el estricto control de
los ingresos y gastos presupuestarios, como así también en la posibilidad de mantener
bajo control del gobierno federal el endeudamiento y las erogaciones de los gobiernos
provinciales y municipales.
Esta elevada discrecionalidad y ejecutividad por parte del gobierno central
permite realizar rápidos ajustes en el presupuesto frente a desvíos en los ingresos. Un
claro ejemplo reside en 1998, cuando cayeron los ingresos por la baja en el precio de
los combustibles (los ingresos petroleros representan más de la tercera parte de los
recursos totales del gobierno federal), y se compensó rápidamente con sucesivos
recortes en los gastos presupuestados, fundamentalmente gastos corrientes (excepto
salarios) y gastos de inversión en el área de energía (en Pemex y en la Comisión
Federal de Electricidad), comunicaciones y transporte.
Quedan esfuerzos impositivos pendientes, tendientes a ensanchar la base
impositiva, reducir la evasión, así como una mayor racionalización en los programas
de gastos. Dichos elementos favorecerán una menor dependencia de los volátiles
ingresos petroleros.
La política de deuda pública ha estado enfocada a reducir los vencimientos de
la deuda externa de corto plazo, alargar el plazo de maduración y bajar el costo de los
intereses.
Para cumplir con dicho objetivo, México llevó adelante una activa política de
recompra de bonos, logrando suavizar el impacto de las amortizaciones de deuda y
ahorrar recursos aplicados al pago de intereses.
Adicionalmente, se ha logrado la apertura y profundización del mercado de
deuda doméstico, lo que permite también mejorar el perfil del endeudamiento y las
posibilidades de financiamiento. En ese sentido, el nuevo sistema de pensiones 22,
junto con la inflación descendente y el crecimiento sostenido están alentando el ahorro
del sector privado.

4.2.3. Frente Externo: la Importancia del NAFTA

Los principales factores explicativos de la menor vulnerabilidad externa

mexicana residen en:
?? El aumento de la competitividad del sector exportador, materializado en
incrementos en los volúmenes exportados, diversificación por productos y elevada
penetración en mercados desarrollados.
?? Déficit de cuenta corriente financiado mayoritariamente con inversión extranjera
directa (principal componente del ahorro externo).
?? Estos dos últimos factores derivan fundamentalmente de la estrecha vinculación
financiera, comercial y política con EEUU (especialmente) y Canadá, debido a la
consolidación del ingreso de México al Nafta.

22
En sólo tres años de vida, el nuevo régimen de capitalización (obligatorio para trabajadores en relación
de dependencia y voluntario para autónomos), lleva acumulados u$s 13.000 millones y más de 16
millones de afiliados.

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?? Carga decreciente del endeudamiento externo y posición de liquidez externa
aliviada
El ritmo de crecimiento en las ventas externas (que actualmente superan los
u$s 130 mil millones, más de un 30% del PBI) arroja un incremento promedio anual en
torno al 15% durante los últimos cinco años.
El progreso también se aprecia en la composición del comercio exterior: en la
actualidad el 90% del total corresponde al sector manufacturero (el porcentaje más
alto de la historia). A principios de la década (1990) la participación era del 68%,
mientras que en 1980 era del 30%. Contrariamente, fueron declinando los bienes
primarios, que tienen menor valor agregado y están expuestos a una fuerte volatilidad
de precios en los mercados mundiales.
La apertura externa y el tratado de libre comercio con los países del norte,
motivó un importante flujo de inversión hacia actividades exportadoras en diversos
sectores, donde alimentos, bebidas, textiles, químicos, plásticos, industria automotriz,
maquinaria y equipo para la agricultura y ganadería, productos de alta tecnología,
aparatos electrónicos, son los rubros más destacados.
El flujo creciente de inversión ha permitido avances en la productividad y en la
competitividad internacional de las firmas mexicanas. Resulta ejemplificativo el caso
de la industria automotriz, sector donde México se ha convertido en el undécimo
productor mundial de automóviles, quintuplicando su producción desde mediados de la
década del ’80. Actualmente produce alrededor de 1.500.000 unidades de autos y
camiones por año, y se proyecta una cifra superior a los 2.000.000 de unidades para el
año 2005. Esta industria genera alrededor del 5% del PBI mexicano y emplea a
1.500.000 trabajadores.
En cuanto a los destinos, evidentemente el bloque del Nafta es el principal
comprador (sólo Estados Unidos absorbe el 90% de las exportaciones
manufactureras). Considerando el total exportado, un 90% se destina a Estados
Unidos y Europa.
Asimismo, la consolidación del ingreso de México al Nafta también está siendo
determinante para el cambio estructural en el comportamiento de la inversión
extranjera directa. La misma adquiere un peso creciente en la composición de los
flujos de capitales externos, como se reseña en el gráfico siguiente.

Composición de los Flujos de Capitales

100%
90%
80%
Inver. Port. Merc. Din.
70%
Inver. Port. Merc. Cap.
60%
50% Endeud. Fin.
Endeud. Pub.
40%
30% Endeud. Priv.
20% IED
10%
0%
1990-1994 1997 1998

México se halla entre los tres primeros países receptores de inversión

extranjera directa entre los países en desarrollo, y el primero en Iberoamérica. Los

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Pagina 17 FUNDACION
principales sectores industriales que atraen inversión son el manufacturero y las
empresas maquiladoras, representando más del 40% del total de inversión notificada
en el registro nacional de inversión extranjera. En orden de importancia le siguen
servicios financieros.
Por último, México goza de una posición de liquidez externa manejable, ya que
la deuda externa de corto plazo es de u$s 37.000 millones (120% de las reservas), y
se asienta en líneas de crédito para exportaciones y préstamos interbancarios, menos
volátiles que el endeudamiento de cartera (modalidad de financiamiento que tenía
mayor preponderancia en los años previos a la crisis de 1994)
Cualquier presión extraordinaria sobre la cuenta corriente – por una brusca alza
en las importaciones, por una burbuja de endeudamiento privado excesivo, o cualquier
otro factor de contagio-, está resguardado por una importante red de seguridad
formada por fondos contingentes. Actualmente México dispone de casi u$s 7.000
millones (línea denominada Nafa swap-line, North American Financial Agreement).
Este crédito contingente disponible para el gobierno federal está respaldado por la
Reserva Federal de EEUU y por el Central Bank Canadá, bajo el tratado del Nafa.
Obviamente, una asistencia de este tipo limita la pérdida potencial de divisas ante un
shock inesperado.

4.2.3. Hacia el Fortalecimiento del Sistema Financiero

A pesar de que el sistema financiero resulta aun el eslabón más débil de la

economía mexicana, el proceso de consolidación del sector, de la mano de una mayor
participación de la banca extranjera y la modernización de la regulación y supervisión,
han redundado en una menor vulnerabilidad para la economía en su conjunto.
A raíz de la crisis de 1994 se adoptó una estrategia dirigida a fortalecer el
sistema bancario, evitando el riesgo sistémico y protegiendo a los deudores y
ahorristas; y modernizar la Regulación Prudencial y la Supervisión
Entre otros factores que han ayudado al fortalecimiento del sector bancario en
los últimos cinco años, pueden mencionarse:
?? Se removió la prohibición legal para aumentar la participación del capital extranjero
en el sistema. Recientemente el banco BBVA ha adquirido una participación de
control del 30% del Bancomer, para constituir el banco privado más grande de
México. Actualmente la internacionalización del sistema ronda el 30% del total de
activos.
?? Mejoran los requerimientos de capital al incorporarse los riesgos de mercado
(julio/96)
?? Se mejoran los principios de contabilidad (enero/97)
?? Se introducen mejoras en la clasificación de deudores tendientes a reforzar las
exigencias de previsionamiento y nuevas reglas de capitalización (septiembre/99)
?? Principios de autorregulación: exigencia de difusión de mayor información
?? Refuerzo del papel de auditores externos, calificación de valores
No obstante, es preciso apuntar que en el sistema financiero mexicano aún
quedan numerosas cuestiones pendientes:
?? Reformas a las leyes de concursos mercantiles y garantías, necesarias para
restaurar la debilitada cultura de pagos en México.
?? Revisión del entorno jurídico del crédito. Falta modificar reglas de créditos
relacionados y regulaciones sobre controles internos.

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Pagina 18 FUNDACION
?? Aún se halla erosionada la cultura de pago por el inadecuado marco legal y la
implementación de numerosos programas de apoyo a deudores (elevado riesgo
moral)
?? Revigorización del crédito al sector privado, que se viene contrayendo
sucesivamente desde 1994 a la actualidad (43% en 1994 a 16% en la actualidad).
?? La morosidad aun es elevada, ronda el 15% de la cartera total
?? Todavía es baja la calidad de activos de la banca. Además de la cartera vencida, la
mayoría de los bancos tiene créditos reestructurados, los cuales han demostrado
varias veces en el pasado ser vulnerables a retrasos en los pagos
?? Muchos bancos aún mantienen activos altamente ilíquidos, como notas del
Fobaproa, que se están reestructurando lentamente por otras de mayor liquidez
?? La rentabilidad del sistema es excesivamente dependiente de los activos
gubernamentales (especialmente Cetes)
?? Es muy elevado el límite del seguro de depósitos, en relación al PBI per cápita
(100.000 dólares, frente a 30.000 de Argentina que tiene mayor PBI per cápita).
Está proyectado limitarlo gradualmente.

4.3. Hungría y Polonia: Economías del Este Europeo Orientadas a Occidente

La evaluación del riesgo soberano en las naciones de Europa del Este reviste
especial interés, ya que se trata de economías en transición que han ido rotando
desde un sistema económico planificado hacia la economía de mercado.
En la determinación del riesgo país asociado a estas naciones influye mucho el
grado de avance que se registra en una serie de aspectos críticos, necesarios para
consolidar una economía abierta y descentralizada, con preponderancia del capital
privado.
El desafío comprende la consolidación de sistemas políticos democráticos, la
liberalización y desregulación de las actividades económicas (precios, comercio,
producción) de comercio, la implementación de una infraestructura legal y regulatoria
que proteja las prácticas de mercado, los derechos de propiedad y el respecto por los
contratos, la redefinición de roles del sector público (descentralización burocrática) y
privado (privatizaciones y nuevas políticas de management), la apertura económica
(competencia externa y tratamiento de la inversión extranjera) y la recreación de un
mercado financiero y de capitales sólido y confiable.
Al respecto, las naciones en transición que registran más avances tanto en el
ámbito político como económico son: Hungría, Polonia, República Checa, Eslovenia y
Estonia.
Estos países han logrado asentar políticas consistentes con la estabilidad
macroeconómica y el grado de avance en reformas estructurales (privatizaciones,
descentralización, apertura a la inversión extranjera, entre otros) ha sido muy
importante.
Particularmente en lo que se refiere a privatizaciones lograron reestructurar
grandes áreas de la economía en un período breve de tiempo.
Avanzaron con la liberalización de precios y del comercio desde el inicio de la
transición, y desmantelaron obstáculos que frenaban el avance de la inversión.
Finalmente, han tenido éxito en lograr una rápida integración de sus flujos
comerciales, financieros y de inversión, con el oeste europeo (fundamentalmente con
Alemania).

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Pagina 19 FUNDACION
 Como consecuencia de ello, este grupo de países lideres en el proceso de
reforma y transición han sido denominados como los primeros de la frontera (front
runners) para el ingreso en la Unión Europea en el mediano plazo. Claro está, este
hecho no resulta ajeno a la consideración de las calificadoras a la hora de otorgar los
ratings soberanos.

4.3.1. El Caso de Hungría

La muy buena calificación de riesgo (investment grade) que tiene Hungría se

sustenta en los grandes avances registrados en materia de reformas políticas y
económicas, siendo el país que lidera la transformación dentro de las naciones en
transición. Considerando la calificadora Moody’s, Hungría recibió tres ratings upgrade
en menos de tres años.
Hungría es el país mejor perfilado (dentro de la región de Europa central y del
este) para ingresar en los próximos años en la Unión Europea y en la Unión Monetaria.
Su ingreso requiere la profundización de las actuales políticas monetarias, fiscales y
cambiarias, consistentes con crecimiento sostenido, baja inflación y reducción del
déficit público (principal asignatura pendiente).
La estabilidad política, junto con la permanencia de políticas macroeconómicas
creíbles han permitido un crecimiento del PBI promedio en torno al 4% anual entre
1995 y 1999.
Bajo un sistema cambiario de crawling peg, Hungría ha podido bajar la inflación
(del 24% anual en 1996 al actual 7,5% anual proyectado para el 2000) y las tasas de
interés (del 27% anual en 1996 a menos del 18% en la actualidad).
Un registro sustancial de reformas y privatizaciones se han realizado en los
últimos cinco años. La reforma del sistema previsional (introduciendo el régimen de
capitalización), la desregulación de sectores como el gas y electricidad y la
modernización del sector financiero e industrial, constituyen los avances más notorios.
Dentro de las economías en transición, Hungría es la que tiene el nivel más alto
de participación del sector privado, que contribuye con alrededor del 80% de la
producción del país.
Las reformas estructurales pendientes más importantes abarcan la salud y la
administración pública (en lo referido a una mayor descentralización y el refuerzo de
los gobiernos locales).

[Link]. El Frente Fiscal Condiciona el Riesgo Crediticio

El elevado déficit fiscal, que alcanza a 3,5% del PBI (y superó el 4% promedio
entre 1995-1999), junto al alto endeudamiento público (60% del PBI), representan los
eslabones más débiles de la economía húngara.
Un factor explicativo importante del tamaño del déficit lo constituye la
implementación de la reforma previsional, cuyo costo fue del 0,3% del PBI en 1998,
0,5% en 1999 y 0,6% en el presente año. Además del elevado gasto en la seguridad
social, las transferencias a los gobiernos locales junto a egresos extrapresupuestrarios
destinados a programas nucleares y de empleo, tienen un costo fiscal significativo.

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 Desde el lado de los ingresos, Hungría implementó a partir de 1999 una
reducción impositiva tanto en impuestos a las ventas (del 22% al 18%), como en
ganancias (del 36% al 18% para ganancias corporativas). Asimismo, y junto con la
reforma previsional, se redujeron los aportes patronales (del 39% al 33%) y los aportes
de los trabajadores (del 4% al 3%).
El resultado de esta medida se tradujo en un aumento de la recaudación,
producto del ensanchamiento de la base tributaria, ya que se blanquearon importantes
segmentos que permanecían en la economía informal.
La estrategia seguida para corregir el alto endeudamiento público ha consistido
en bajar el peso de los compromisos externos (la deuda externa pública pasa del 43%
del PBI en 1996 a 25% en 1999) y disminuir el impacto de los intereses alargando los
vencimientos. En gran medida esto se logró aplicando recursos de las privatizaciones
al rescate anticipado de deuda externa.
Adicionalmente se está desarrollando un mercado interno de financiamiento
fuerte, basado en el crecimiento de los inversores institucionales y en incentivos para
el ahorro doméstico (como la rebaja del impuesto a las ganancias empresarias que
pasó del 36% al 18%).

[Link]. El Avance Exportador y la Inversión Extranjera Directa

Uno de los pilares más importantes del avance de la economía húngara lo

constituye el desarrollo de un sector exportador muy competitivo y dinámico: las
exportaciones representan el 60% del PBI, y han crecido a un ritmo del 16% anual
entre 1995 y 1999.
El otro pilar sustancial del desarrollo en Hungría es la creciente y elevada
presencia de inversión extranjera directa, que representa el 4,3% del PBI, lo que
permite financiar casi la totalidad del déficit en cuenta corriente. En la actualidad, las
compañías de origen extranjero son responsables de la generación de más de un
tercio del PBI. La presencia de inversores extranjeros favorece el avance tecnológico,
mejora el management de las corporaciones y contribuye a incrementar la
productividad, reforzando a su vez el crecimiento exportador.
Ambos factores atenúan los efectos que tienen sobre la balanza de pagos un
déficit fiscal elevado y los potenciales shocks exógenos.
La transformación estructural reside en haber logrado un cambio en la
composición del comercio exterior desde principio de la década, evolucionando desde
un patrón basado en exportaciones de bajo valor agregado – bienes agrícolas,
alimentos disecados, materiales crudos – hacia un patrón de bienes con alto valor
agregado, con un elevado componente de tecnología y empleo de recursos humanos
calificados. Hoy las exportaciones están dominadas por equipos de transportes,
maquinarias, bienes de consumo industrial, computadoras, equipos de
telecomunicaciones, entre otros.
El cambio también estuvo influenciado por la estrategia privatizadora, que
orientó las ventas de activos y empresas a inversores extranjeros que rápidamente
podrían ganar nuevos mercados e insertar las exportaciones en la región más
dinámica del continente. Actualmente, la Unión Europea absorbe un 70% de las
exportaciones, y solamente Alemania un 37%.

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[Link]. Sistema Financiero en Plena Etapa de Consolidación

El sistema financiero, lejos de constituir un frente de vulnerabilidad (aspecto

crítico señalado para varias economías en transición), representa actualmente un
frente sólido, con grandes avances en materia de consolidación.
El robustecimiento del sistema tiene mucho que ver con la mejora en la
regulación prudencial y en el crecimiento de la participación extranjera en el sistema.
Actualmente un 60% del negocio bancario está en manos de capitales extranjeros, que
poseen 31 bancos de los 40 que existen. El estado solo retiene un 12% del volumen
bancario.
La calidad de los activos es muy buena, ya que el ratio de morosidad ronda el
4%, perfomance muy superior a la de otros países de la región (10% Polonia, 12% de
Eslovenia, 30% de República Checa).
Sin embargo, aun el sistema financiero no tiene una gravitación importante en
la intermediación financiera (comparado con otros países investment grade), ya que el
crédito al sector privado ronda el 25% del PBI, y la monetización es de alrededor del
30% del PBI.

4.3.2. El Caso de Polonia

Polonia es, junto a Hungría, otro de los países que recientemente ha recibido
un upgrade en su calificación de riesgo tanto por parte de Moody’s (outlook positivo
para la categoría Baa1) como de Standard and Poor’s.
Un sostenido y elevado crecimiento económico, (a razón del 5,7% anual entre
1995 y 1999, proyectándose 5% para el presente año), un buen manejo de las
políticas macroeconómicas fundamentales, y la rápida implementación de diversas
reformas estructurales, fundamentan dichas mejoras en su calificación de riesgo.
La política cambiaria (régimen de flotación administrada) y la política monetaria
han logrado la estabilización de precios, bajando la inflación de un 27% anual en 1995
a una meta proyectada menor al 7% para el presente año.
Polonia ha llevado adelante amplias reformas en el ámbito de la seguridad
social (introduciendo los fondos de pensión), de la salud, educación y una exitosa
descentralización del aparato administrativo.
La política de privatizaciones ha sido gradual, aunque ya alcanza a sectores
clave de la economía, como el sistema financiero (que se ha recapitalizado y abierto
para servir más eficientemente a la intermediación), la minería (especialmente carbón),
acero y defensa, entre otras.
Quedan pendientes reformas en el sector de la agricultura, parte de la industria
y una mayor modernización de la infraestructura (en particular la red de caminos para
favorecer el transporte).

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[Link]. Franca Mejoría en el Sector Público

Los ratios de deuda del sector público han mejorado de la mano del sostenido
crecimiento económico. El déficit fiscal no supera el 3.0% del PBI y la deuda pública
bajó del 55% en 1995 al 40% en 1999.
En dicha performance, los aspectos institucionales cumplieron un rol clave: por
ejemplo, la Constitución limita el nivel de endeudamiento público (que no puede
superar el 60% del PBI) y prohibe que el Banco Central financie desequilibrios
presupuestarios
Asimismo, la exitosa renegociación de la deuda externa con los principales
acreedores (Club de París, London Club Brady Bond, otros organismos multilaterales),
sirvió para descomprimir los vencimientos a corto plazo, que representan menos del
1% del total de la deuda pública.
El moderado déficit fiscal no resulta significativo teniendo en cuenta el impacto
de las políticas de reformas que se han llevado a cabo (especialmente la previsional).
La clave para mantener acotado el déficit presupuestario, e intentar bajarlo en los
próximos años, radica en la prudencia fiscal y en una reforma impositiva que propicia
la baja de impuestos, que apunta al fortalecimiento del ahorro doméstico y la
profundización del mercado de financiamiento local.
Se está implementando una rebaja en ganancias para empresas, del 34% en
1999 al 28% en el presente año, para avanzar luego gradualmente hasta un 22% en el
año 2003. La rebaja también comprende ganancias personales.
El efecto en la recaudación se espera será positivo, debido a que la pérdida de
ingresos será ampliamente compensada por el incremento en impuestos indirectos
(fundamentalmente el IVA), producto de su armonización con las pautas de la Unión
Europea, la eliminación de excepciones, y la muy probable ampliación de la base
impositiva debido a la incorporación franjas informales de la economía.

[Link]. Solidez en el Frente Externo

La reestructuración llevada adelante en el sector privado ha robustecido la

competitividad del sector externo, facilitando la reorientación y diversificación de
exportaciones hacia los mercados del oeste (Unión Europea, y en especial Alemania,
que absorbe un 33% de las exportaciones polacas).
Actualmente las exportaciones crecen a razón del 7% anual (al igual que lo
hicieron en promedio entre 1995 y 1999), y representan alrededor de un 30% del PBI.
Aunque Polonia mantiene un alto déficit en cuenta corriente, que ronda el 6%
del PBI, su financiamiento resulta saludable, ya que se basa en buena medida en
inversión extranjera directa (que ronda el 4% del PBI). La misma se vio incentivada por
la liberalización y la igualación del tratamiento del capital extranjero de acuerdo a
pautas de la Unión Europea y la OCDE.
Las importaciones polacas son elevadas y se concentran en maquinaria y
tecnología (computación y telefonía), y otros bienes durables, que resultan necesarias
para acelerar el proceso de reestructuración del sector privado.
Polonia posee una sólida posición de liquidez externa, ya que el ratio reservas /
cuenta corriente más amortizaciones de corto y mediano plazo netas de la inversión

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extranjera directa, es del 282%. Adicionalmente, en términos de exportaciones, el
endeudamiento externo ha bajado del 179% en 1994 al 115% en la actualidad.

[Link]. Debilidad del Sistema Financiero

El sistema financiero constituye el eslabón más débil de la economía polaca, ya

que, comparativamente con el caso húngaro, el proceso de apertura y participación del
capital privado se dio en forma más lenta y comenzó más tarde. Polonia aun mantiene
un ratio de morosidad elevada, que ronda el 10%.

5. ¿ARGENTINA INVESTMENT GRADE? ¿CUÁNDO?

Puestas en evidencia las debilidades estructurales que afectan a nuestra

economía, en esta sección se procurará discernir si el objetivo de alcanzar el
investment grade en el corto plazo es una posibilidad cierta o una mera expresión de
deseos, en cuyo caso recomendar “paciencia” será un buen consejo para los
argentinos (en especial, para los hacedores de política).

5.1. Calificaciones “Persistentes”

En general, el tránsito al “investment grade” no es un “trámite acelerado”.

Durante los ’90, y tomando una muestra de países emergentes23, se deduce una
alta “persistencia” en los ratings soberanos otorgados por las principales
agencias de calificación: en promedio, cada calificación permanece vigente por
algo más de dos años.
Más precisamente, una calificación de Standard & Poor’s tiene una duración
promedio de –al menos 24- 26 meses, mientas que Moody’s se revela algo más
“conservador”, al demorar 31 meses para alterar un rating (en ambos casos, sin
mayores diferencias respecto a si el movimiento es hacia arriba o hacia abajo).
También cabe apuntar que la “persistencia” parece ser mayor si se trata
de un “upgrade” que debe “corregir” un “downgrade” inmediato anterior. En el
único caso –entre los países considerados- donde se registró esta secuencia (es
decir, reversión a la calificación inicial desde un descenso anterior), debieron
transcurrir más de 5 años (61 meses, entre febrero de 1995 y marzo de 2000, en
la calificación de México según S & P). El dato no es menor si tenemos en
cuenta que a fines del año último Moody’s decidió bajar el rating argentino.
Por otra parte, tampoco sería razonable aspirar a escalar más de un peldaño
por vez, ya que son excepcionales los casos donde S&P concedió un doble “upgrade”
a un país (República Checa y Eslovaquia en 1995, y Polonia en 1996, aunque en los
dos primeros casos el movimiento siguiente fue una reversión parcial del ascenso
anterior), mientras que Moody’s reservó dicho privilegio sólo a Polonia en 1999 y a la

23
Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, República Checa, Hungría, Polonia y Eslovaquia.
24
Esta es una duración mínima, ya que no fueron excluidos los períodos de la calificación inicial (cuando
un país podría haber merecido dicha calificación aún antes de ser otorgada) y de la nota final (que, de
hecho, aún sigue vigente y puede persistir indefinidamente).

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Argentina en julio de 1992, tras el “shock” estructural (apertura, privatizaciones, etc.)
inducido por el plan de “convertibilidad”.
En síntesis, vistas la persistencia de las calificaciones otorgadas por las
agencias y la reciente recalificación negativa de Moody’s, y dada la distancia que
aún nos separa del “investment grade” (cuatro peldaños en el caso de Moody’s
y dos para S&P), se desprende que el objetivo no está cercano.
Más aún, si se tiene en cuenta que, a pesar de las agresivas reformas
estructurales y el evidente progreso en materia de estabilidad y crecimiento que
logró la economía nacional a lo largo de los ’90, bajo el prisma de las
calificadoras el riesgo soberano argentino no mejoró casi nada desde 1992 (al
punto que Moody’s le asigna hoy la misma calificación que entonces y S & P
apenas le concede un “grado” adicional), se comprende que el esfuerzo
requerido para alcanzar el investment grade (es decir, trepar cuatro peldaños
para Moody’s y dos para S & P) no puede ser subestimado.

5.2. La Economía Argentina en la Próxima Década

En principio, y como fue detallado en la sección 3, cabe mencionar que la

“distancia” de algunos indicadores críticos a niveles de países con “grado de inversión”
no es menor:

CUADRO 5.1
INDICADORES CRÍTICOS: “DISTANCIA” AL INVESTMENT GRADE
Indicador Argentina Promedio “Mediana”
Proyección muestra IG (**) IG (*)
Año 2000 Año 2000 Año 1999

Deuda Externa (% Expo) 503 110 110

Deuda Pública (% PBI) 49.8 34.9 36.0
Ahorro Nacional (% PBI) 15.2 20.7 20.0

(*) Mediana de los países calificados BBB según Standard & Poor’s
(**) Muestra de países emergentes que son investment grade: Hungría, Polonia, Chile y México

En ese caso, la proyección del escenario económico más probable para la

próxima década permite comprobar una lenta convergencia de los indicadores críticos
a los niveles requeridos.
Para ello, se supuso una evolución de los agregados macroeconómicos
(consumo, inversión, exportaciones e importaciones) similar a la experimentada en
otras experiencias de desarrollo reciente, asimilables al actual estadio del programa
económico argentino25. También se supone que ninguna crisis internacional obliga a
abandonar el modelo económico actual, no se alteran los pilares básicos del
programa, ni se producen grandes cambios estructurales en la economía (del tipo de
una unión monetaria en el Mercosur, dolarización, solución rápida a la evasión, entre
otras)

25
En base a técnicas econométricas (metodología de Box-Jenkins), fue posible identificar los procesos
temporales descriptos por dichas variables en otros procesos de desarrollo contermporáneos. En el anexo
D se detallan algunos aspectos metodológicos de esta estimación.

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 CUADRO 5.2
ARGENTINA: PROYECCIONES MACROECONÓMICAS 2000-2010
Indicador Año 2000 Período Período Período
2001-2003 2004-2006 2007-2010
PBI p/capita (u$s) 7.920 8.676 10.010 11.900
PBI (var.% real) 2,5 4,1 4,3 4,6
Ahorro Nac. (% PBI) 15,2 16,4 18,5 21,0
Inversión (% PBI) 19,5 21,0 23,3 25,3
Inflación Minorista (%) 0,0 2,0 2,0 2,0
Tipo de Cambio (var. % nom.) 0,0 0,0 0,0 0,0
Cuenta Corriente (% PBI) -4,3 -4,6 -4,8 -4,2
Exportaciones (% PBI) 10,7 11,8 13,5 15,6
Exportaciones (var.% real) 9,6 8,7 8,8 9,0
Deuda Externa (% Expo) 500 430 380 330
Deuda Pública (% PBI) 50,2 49,8 44,8 36,1
Resultado Fiscal (% PBI) -3,1 -1,5 0,1 1,5
Monetización (% PBI) 34,7 39,1 45,1 50,8
Desempleo (% PEA) 14,0 12,5 9,6 6,4

La evolución propuesta muestra un perfil fiscal más desahogado a mediados de

la década (donde el cumplimento de la ley de solvencia fiscal y la constitución de un
fondo público anticíclico es un supuesto crítico), pero al mismo tiempo confirma la
hipótesis de que nuestro país no podrá sortear fácilmente la restricción externa que
impone la escasez de financiamiento local (para ello sería necesario un desarrollo
sustancial del mercado de capitales local).
En suma, a partir del escenario macroeconómico proyectado (que no
supone nuevas reformas estructurales ni cambios sustanciales en las políticas
vigentes), es muy difícil esperar un investment grade para Argentina en los
próximos cinco años.

6. CONCLUSIONES Y AGENDA

La dinámica descripta por la deuda pública (externa e interna) y la deuda

externa privada en los últimos años, que actualmente devengan intereses por u$s
10.000 y u$s 5.000 millones anuales –respectivamente-, genera incertidumbre sobre
la viabilidad del programa económico argentino en el mediano plazo, mermando la
llegada de capitales extranjeros y limitando la potencialidad de crecimiento de la
economía.
Es claro que, para aspirar a un crecimiento dinámico y sostenido, una
economía capital-dependiente como la argentina debe alcanzar el “grado de
inversión”. Bajo ese supuesto, la llegada masiva de inversores institucionales que
quedarían habilitados para operar en nuestro mercado –hoy inhibidos por sus propias
normas regulatorias- reduciría automáticamente el costo de financiamiento de nuestro
país.
Al respecto, puede estimarse que el investment grade proporcionaría una
reducción en la prima de riesgo-país cercana a los 250 puntos básicos.
No obstante, la vulnerabilidad externa y la fragilidad fiscal características de los
últimos años condenan a nuestro país al “grado especulativo”.

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 La ascendente trayectoria de la deuda pública en los últimos años (que en el
año 2000 trepará al 50% del PBI, desde el 36% que mostraba en 1994) la convierte en
un factor crítico a los ojos internacionales, agravado por su incompatibilidad con el
régimen de “convertibilidad” y tipo de cambio fijo.
En igual sentido, los indicadores externos argentinos parecen “desbordar” el
umbral tolerable para las calificadoras: la merma en la capacidad de repago de la
deuda externa (con estancamiento de exportaciones en el último trienio), un déficit de
cuenta corriente “poco ajustable” a las condiciones financieras internacionales (porque
en un 75% está compuesto por intereses y remesas de utilidades) y un volumen de
inversión extranjera directa insuficiente para financiar el desequilibrio, completan un
diagnóstico desfavorable en el flanco externo.
Hacia adelante, la proyección del escenario macroeconómico argentino -sin
concreción rápida de las reformas estructurales pendientes-, sumada a la
“persistencia” en los ratings otorgados por las calificadoras, obligan a moderar el
optimismo respecto a la posibilidad de alcanzar el grado de inversión en forma
inmediata.
No obstante, la posibilidad de recorrer un camino alternativo (donde la
experiencia de países emergentes que hoy reciben la “gracia” de los inversores
internacionales aporta una referencia valiosa para el caso argentino), puede servir
para acelerar el proceso.
En los países relevados en este estudio (Chile, México, Hungría y Polonia) se
advierten algunos comportamientos comunes que ayudaron a fortalecer los
respectivos frentes financiero, fiscal y externo; que pueden contribuir al diseño de la
agenda de políticas públicas prioritarias para nuestro país.

Atributo Pará- Argen- Chile México Hun- Polo-

metro tina gría nia
Crecimiento sostenido 5% X X X X
Inflación reducida 10% X X X X X
Elevado ahorro interno 21% X X X X
Bajo desempleo 8.5% X X X
Solvencia fiscal (deuda pública) 40% X X X X
Déficit fiscal acotado 1.8% X X X
Flexibilidad del gasto X X s/d s/d
Control del gasto subnacional X X s/d s/d
Fondos fiscales de estabilización X
Capacidad de financ. Interno X X
Solvencia externa (deuda externa) 130% X X X X
Volumen de exportaciones 35% X X X X
Diversificación de exportaciones (1) X X X X
Financ. de cuenta corriente (IED) 100% X X X X
Fondos financieros contingentes X X
Elevada monetización 38% X X
Sistema financiero consolidado X X X
Internacionaliz. sistema financiero X X X
Liquidez y capitalización X X X
Baja morosidad X X
Mercado de capitales doméstico X X X
(1) Chile tiene una razonable diversificación por regiones, no por productos. En los casos de México,
Polonia y Hungría, las ventas se concentran en Estados Unidos y Alemania, respectivamente, aunque
dada la solidez de ambas economías, el riesgo es menor.

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 Se ve en el cuadro que las carencias argentinas no son irrelevantes, lo que
confirma la idea de que el esfuerzo requerido es mayúsculo.
No obstante, también se desprende del análisis que no es necesario cumplir
taxativamente con todos los parámetros referidos (aunque sí en los primeros cuatro
atributos, que dan una idea de la “salud” y potencialidad de crecimiento de la
economía), sino que lo importante es la evaluación conjunta de la solvencia del país –
en otros términos, capacidad de repago de la deuda-, donde una dinámica adecuada
puede compensar alguna deficiencia puntual en un indicador estático (por ejemplo,
Hungría tiene una deuda pública relativamente elevada, pero en descenso).
En ese caso, se puede pensar que, con el cumplimiento estricto de una agenda
de políticas prioritarias, sumado a una reversión de la tendencia de la deuda pública
(en términos de recaudación) y de la deuda externa (en términos de exportaciones),
puede ser suficiente para que, en un futuro no tan lejano, nuestro país pueda
presentarse ante las calificadoras para solicitar el investment grade.
A la obvia mantención de la estabilidad y consistencia del modelo
macroeconómico, la agenda de políticas prioritarias debería incluir:

AGENDA DE POLÍTICAS PRIORITARIAS

PARA ASPIRAR AL INVESTMENT GRADE
?? Garantizar solvencia fiscal:
Nueva ley de solvencia fiscal (que sustituya la meta anual de déficit fiscal por un objetivo de
gasto primario austero y de una deuda decreciente en términos de PBI)
Nueva relación fiscal Nación-Provincias (con incentivos a mayor eficiencia en la ejecución
del gasto provincial y en la administración tributaria), extendiendo la ley de solvencia fiscal
a las administraciones provinciales
Mejorar administración (evasión) y simplificación de la estructura tributaria (sin impuestos
específicos, concentrada en dos gravámenes)
Reformulación del Estado Nacional y Estados Provinciales (Presupuesto Base 0)
Integración de fondo público anticrisis

?? Garantizar solvencia externa:

Consolidación del Mercosur (Maastricht Plus y resolución de controversias vinculante)
Ampliación del Mercosur: Comunidad Andina y NAFTA
Diversificación de exportaciones (por productos, empresas y destinos)
Desregulación de servicios públicos (no transables)
Incentivos fiscales al ahorro doméstico (rebaja de alícuotas impositivas)

?? Capacidad de financiamiento interno:

Desarrollo del mercado de capitales local
Mercado único de valores que potencie la liquidez y capitalización
Reducir fragmentación del sistema financiero (morosidad)
Encajes y bancarización: evolución acorde a la situación macroeconómica

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 En suma, bajo el escenario “crucero” (es decir, con gradualismo en las
implementación de las reformas estructurales pendientes), el investment grade parece
lejano (muy difícil en el próximo lustro).
Sin embargo, cuanto más rápida sea la concreción de la agenda pendiente,
mayor será la probabilidad de alcanzar el grado de inversión dentro del próximo
quinquenio.

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ANEXO A: ESCALA DE CALIFICACIONES. TABLA DE EQUIVALENCIAS

Interpretación Moody´s Standard & Poor’s

Fitch IBCA
DCR

Grado de Inversión

Extremadamente fuerte capacidad Aaa AAA

de pago

Muy fuerte capacidad de pago Aa1 AA+

Aa2 AA
Aa3 AA-

Fuerte capacidad de pago A1 A+

A2 A
A3 A-

Adecuada capacidad de pago Baa1 BBB+

Baa2 BBB
Baa3 BBB-

Grado Especulativo

Ba1 BB+
Riesgo medio
Ba2 BB
Ba3 BB-
Riesgo alto B1 B+
B2 B
B3 B-
Vulnerable Caa1 CCC+
Caa2 CCC
Caa3 CCC-
Altamente vulnerable Ca CC
Extremadamente vulnerable C
Default selectivo SD
Default D

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ANEXO B: CRITERIOS DE CALIFICACIÓN SOBERANA (Standard & Poor’s)

RIESGO POLÍTICO CARGA DE LA DEUDA PÚBLICA

?? Forma de gobierno y adaptabilidad de las ?? Activos financieros generales del gobierno.

instituciones políticas. ?? Deuda pública y carga de intereses.
?? Grado de participación popular. ?? Composición de la moneda, estructura de la
?? Método de sucesión de mando. deuda pública.
?? Grado de consenso sobre objetivos de la ?? Pasivos por pensiones.
política económica. ?? Pasivos contingentes.
?? Integración al comercio global y al sistema
financiero.
?? Riesgo de seguridad interna y externa. ESTABILIDAD DE PRECIOS

?? Tendencias en la inflación.
INGRESOS Y ESTRUCTURA ECONÓMICA ?? Tasas de crecimiento monetario y crediticio.
?? Política cambiaria.
?? Estándares de vida, ingresos y distribución de ?? Grado de autonomía del banco central.
la riqueza.
?? Economía de mercado y no-mercado.
?? Dotación de recursos, grado de diversificación. FLEXIBILIDAD DE BALANZA DE PAGOS

?? Impacto de las políticas fiscales y monetarias

sobre las cuentas externas.
PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO ?? Estructura de la cuenta corriente.
?? Composición de los flujos de capital.
?? Tamaño, composición de los ahorros y de la
inversión.
?? Tasa, modelo de crecimiento.

DEUDA EXTERNA Y LIQUIDEZ

FLEXIBILIDAD FISCAL ?? Tamaño y composición monetaria de la

deuda externa pública.
?? Balances presupuestarios operativos y totales ?? Importancia de los bancos y otras entidades
del gobierno. públicas y privadas, como pasivos
?? Competitividad y flexibilidad impositiva. contingentes para el gobierno.
?? Presiones de gasto. ?? Estructura del vencimiento y carga del
servicio de la deuda.
?? Historial del servicio de la deuda.
?? Nivel, composición de reservas y otros
activos públicos externos.

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ANEXO C: DATOS MACROECONÓMICOS PAÍSES SELECCIONADOS – 1995/2000

Variable Argentina

1995 1996 1997 1998 1999 2000

Moody's B1 B1 B1 Ba3 Ba3 B1

Standard & Poor's BB- BB- BB BB BB BB

Nivel de Actividad
Ingreso p/capita (miles u$s) 7,4 7,7 8,2 8,3 7,8 8,0
Prod. Bruto Interno (Var. % real) -2,8 5,5 8,1 3,9 -3,0 2,3
Ahorro Nacional (% PBI) 16,1 15,7 15,3 15,1 14,7 15,2
Inversión Bruta (% PBI) 18,0 18,1 19,4 19,9 19,0 19,4
Precios
Inflación Minorista (%) 1,6 0,1 0,3 0.7 -1.8 0,5
Tipo de Cambio Nominal (Var. %) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Sector Externo
Cuenta Corriente (% PBI) -1,9 -2,4 -4,1 -4,8 -4,3 -4,2
Inversión Extranjera Directa (% CC) 110,5 75,0 70,7 41,7 123,3
Cuenta Corriente (% Exportaciones) -19,6 -22,9 -38,7 -46,2 -43,9 -39,6
Exportaciones (% PBI) 9,7 10,5 10,6 10,4 9,8 10,6
Deuda Externa (% Exportaciones) 394 386 403 451 521 503
Sector Fiscal
Deuda Pública (% PBI) 39,5 42,0 40,0 43,5 49,9 49,8
Deuda Pública (% Recaudación) 189 213 190 20 234 237
Resultado Fiscal (% PBI) -2,3 -2,7 -1,9 -2,0 -3,8 -2,8
Resultado Fiscal (% Recaudación) -11,2 -13,8 -9,1 -9,5 -17,9 -13,7
Sector Financiero
Monetización (% PBI) 2,5 23,8 28,0 30,2 33,0 34,5
Agregados Monetarios (Var.% en u$s) -5,0 25,8 28,7 11,7 5,2 10,0
Crédito al Sector Privado (Var.% en u$s) 0,8 9,9 17,7 12,7 -1,0 5,5
Tasa de Interés Corto Plazo (% anual) 17,8 10,5 9,2 10,7 11,0 10,3
Sector Social
Desempleo (% PEA) 17,5 17,2 14,9 12,9 14,3 14,0
Desigualdad (GINI) 43,4

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 Variable México

1995 1996 1997 1998 1999 2000

Moody's Ba2 Ba2 Ba2 Ba2 Ba1 Baa3

Standard & Poor's BB BB BB BB BB BB+

Nivel de Actividad
Ingreso p/capita (miles u$s) 3,2 3,4 4,2 4,1 4,5 4,8
Prod. Bruto Interno (Var. % real) -6,2 5,2 6,7 4,8 3,7 4,5
Ahorro Nacional (% PBI) 19,3 22,6 24,1 20,5 26,7 18,1
Inversión Bruta (% PBI) 19,8 23,3 26,0 24,3 29,6 21,0
Precios
Inflación Minorista (%) 51,9 27,7 15,7 18,6 12,3 11,2
Tipo de Cambio Nominal (Var. %) 90,2 18,4 4,2 15,4 4,6 3,6
Sector Externo 174,6
Cuenta Corriente (% PBI) -0,5 -0,7 -1,9 -3,8 -2,9 -2,9
Inversión Extranjera Directa (% CC) 633,3 383,3 167,1 64,4 83,6 70,5
Cuenta Corriente (% Exportaciones) -1,6 -2,2 -6,3 -12,2 -9,1 -8,5
Exportaciones (% PBI) 30,4 32,5 30,3 31,2 32,0 34,0
Deuda Externa (% Exportaciones) 173 139 116 118 110 107
Sector Fiscal 57,0 42,7 33,3 36,2 32,4 29,5
Deuda Pública (% PBI) 41,2 36,7 30,2 30,6 32,4 29,5
Deuda Pública (% Recaudación) 181 158 131 149 167 144
Resultado Fiscal (% PBI) -0,2 -0,1 -0,6 -1,1 -1,2 -1,0
Resultado Fiscal (% Recaudación) -0,9 -0,4 -2,6 -5,3 -6,2 -4,9
Sector Financiero
Monetización (% PBI) 48,9 47,3 48,0 50,0 54,9
Agregados Monetarios (Var.% en u$s) -36,0 11,3 23,8 7,7 14,5
Crédito al Sector Privado (Var.% en u$s) -44,9 -26,6 -6,1 -5,3 -5,5
Tasa de Interés Corto Plazo (% anual) 48,4 31,3 19,8 24,7 21,4 14,1
Sector Social
Desempleo (% PEA) 6,3 5,5 3,7 3,2 2,6 2,5
Desigualdad (GINI) 53,7

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Pagina 33 FUNDACION
 Variable Chile

1995 1996 1997 1998 1999 2000

Moody's Baa1 Baa1 Baa1 Baa1 Baa1 Baa1

Standard & Poor's A- A- A- A- A- A-

Nivel de Actividad
Ingreso p/capita (miles u$s) 4,9 4,8 5,2 4,9 4,9
Prod. Bruto Interno (Var. % real) 8,5 7,4 7,1 3,4 -1,1 6,0
Ahorro Nacional (% PBI) 23,7 21,5 21,5 20,5 20,4
Inversión Bruta (% PBI) 25,8 26,9 26,8 26,5 21,1
Precios
Inflación Minorista (%) 8,2 6,6 6,2 4,5 2,3 4,1
Tipo de Cambio Nominal (Var. %) -12,0 11,5 1,7 9,8 10,5 4,1
Sector Externo 138,6
Cuenta Corriente (% PBI) -2,1 -5,4 -5,3 -6,0 -0,7 -2,6
Inversión Extranjera Directa (% CC) 161,9 94,4 84,9 46,7 328,6
Cuenta Corriente (% Exportaciones) -6,9 -18,8 -18,4 -23,3 -2,3 -8,7
Exportaciones (% PBI) 30,5 28,7 28,8 25,8 30,0 30,0
Deuda Externa (% Exportaciones) 106 115 120 150 149 157
Sector Fiscal
Deuda Pública (% PBI) 40,7 34,4 31,3 32,6 34,6 27,0
Deuda Pública (% Recaudación) 177,0 144,5 132,1 138,1 146,6 114,4
Resultado Fiscal (% PBI) 2,7 2,3 2,0 0,4 -1,0 -0,2
Resultado Fiscal (% Recaudación) 11,7 9,7 8,4 1,7 -4,2 -0,8
Sector Financiero
Monetización (% PBI) 40,9 45,3 48,4 52,0 57,5
Agregados Monetarios (Var.% en u$s) 8,6 17,9 3,5 2,4
Crédito al Sector Privado (Var.% en u$s) 4,6 9,8 -1,1 -4,0
Tasa de Interés Corto Plazo (% anual) 13,7 12,8 12,4 15,1 7,8 9,8
Sector Social
Desempleo (% PEA) 7,5 7,1 7,1 6,7 8,9 8,2
Desigualdad (GINI)

Fundación Capital F C
Pagina 34 FUNDACION
 Variable Polonia

1995 1996 1997 1998 1999 2000

Moody's Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3

Standard & Poor's BB BBB- BBB- BBB- BBB BBB+

Nivel de Actividad
Ingreso p/capita (miles u$s) 3,1 3,5 3,7 3,9 4,0 4,2
Prod. Bruto Interno (Var. % real) 7,0 6,0 6,9 4,8 4,0 5,0
Ahorro Nacional (% PBI) 20,5 19,7 20,7 22,8 21,2 23,0
Inversión Bruta (% PBI) 19,8 22,0 24,7 27,2 28,2 29,2
Precios
Inflación Minorista (%) 26,8 20,1 15,9 11,7 7,0 6,5
Tipo de Cambio Nominal (Var. %) 6,7 11,2 21,6 6,0 14,1
Sector Externo 89,6
Cuenta Corriente (% PBI) 0,7 -2,3 -4,0 -4,4 -7,0 -6,2
Inversión Extranjera Directa (% CC) 140,2 84,7 73,4 60,0 71,0
Cuenta Corriente (% Exportaciones) 2,4 -8,3 -14,6 -15,6 -25,1 -21,9
Exportaciones (% PBI) 27,7 27,6 27,5 27,9 27,9 28,3
Deuda Externa (% Exportaciones) 130 121 111 113 116 115
Sector Fiscal
Deuda Pública (% PBI) 54,6 48,4 45,8 43,4 40,9 38,8
Deuda Pública (% Recaudación) 125 112 108 105 98 94
Resultado Fiscal (% PBI) -2,6 -3,1 -2,9 -2,5 -2,9 -2,6
Resultado Fiscal (% Recaudación) -5,9 -7,2 -6,8 -6,0 -7,0 -6,3
Sector Financiero
Monetización (% PBI) 25,2 27,0 29,1 32,0 34,8
Agregados Monetarios (Var.% en u$s) 21,3 7,8 21,8 9,7
Crédito al Sector Privado (Var.% en u$s) 21,7 17,1 27,7 12,0
Tasa de Interés Corto Plazo (% anual) 37,4 33,9 23,8 24,5 25,0 17,9
Sector Social
Desempleo (% PEA) 14,9 13,2 10,3 10,4 11,5 12,0
Desigualdad (GINI) 27,2

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Pagina 35 FUNDACION
 Variable Hungría

1996 1997 1998 1999 2000

Moody's Ba1 Baa3 Baa2 Baa1 Baa1

Standard & Poor's BB+ BBB- BBB- BBB BBB+

Nivel de Actividad
Ingreso p/capita (miles u$s) 4,4 4,5 4,7 5,0 5,2
Prod. Bruto Interno (Var. % real) 1,3 4,4 5,1 4,2 5,2
Ahorro Nacional (% PBI) 23,2 22,8 22,9 22,0 21,1
Inversión Bruta (% PBI) 27,3 27,0 27,0 26,2 26,0
Precios
Inflación Minorista (%) 23,6 18,3 14,3 10,0 7,5
Tipo de Cambio Nominal (Var. %) 21,5 22,4 14,8 10,6
Sector Externo 103,6
Cuenta Corriente (% PBI) -4,1 -4,2 -4,1 -4,2 -4,9
Inversión Extranjera Directa (% CC) 107,3 109,5 100,0 97,6 77,6
Cuenta Corriente (% Exportaciones) -7,1 -7,0 -7,1 -8,3
Exportaciones (% PBI) 59,4 58,6 59,0 59,0
Deuda Externa (% Exportaciones) 122 81 84 82 78
Sector Fiscal
Deuda Pública (% PBI) 70,8 64,8 62,0 61,2 60,5
Deuda Pública (% Recaudación) 153 143 147 144 144
Resultado Fiscal (% PBI) -3,1 -4,7 -4,5 -3,9 -3,5
Resultado Fiscal (% Recaudación) -6,7 -10,4 -10,6 -9,2 -8,3
Sector Financiero
Monetización (% PBI) 33,4 32,3 33,0 33,5
Agregados Monetarios (Var.% en u$s) -1,9 6,7 8,2
Crédito al Sector Privado (Var.% en u$s) -10,6 4,5 23,2
Tasa de Interés Corto Plazo (% anual) 26,9 32,0 25,0 20,1 18,0
Sector Social
Desempleo (% PEA) 9,9 8,7 7,8 7,3 7,3
Desigualdad (GINI) 27,9

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Pagina 36 FUNDACION
ANEXO D: PROYECCIONES MACROECONÓMICAS 2000-2010

Metodología y Supuestos Críticos (síntesis):

a) Contexto internacional y modelo económico

. A lo largo del período no se registra ninguna crisis mundial que afecte sensiblemente
a nuestra economía (que obligara a abandonar el modelo económico vigente).
. Más allá de los “matices” que pudiera aportar el gobierno de turno, no hay marcha
atrás con el programa económico adoptado en 1991, cuyos pilares básicos son:
apertura comercial y financiera, desregulación, privatizaciones y austeridad fiscal.
Incluye el mantenimiento de la “convertibilidad” y de la paridad cambiaria ($ 1 = u$s 1).
. No se producen grandes cambios estructurales en la economía (del tipo de una
“unión monetaria” en el Mercosur, “dolarización”, concreción del ALCA, solución rápida
a la evasión impositiva, etc.).

a) Crecimiento económico y estructura del Producto

La errática historia económica argentina de la segunda parte de este siglo
inhibe la aplicación directa de métodos econométricos 26 tradicionales para estimar la
evolución futura de nuestros agregados macroeconómicos. El cambio estructural que
significó la convertibilidad induce a desechar todos los datos anteriores a 1991, que sin
dudas responden a otros patrones de funcionamiento de la economía.
En virtud de ello, se realizó la proyección simultánea de cada componente del
Producto (consumo, inversión, exportaciones e importaciones) por diferentes vías, a fin
de cotejar la razonabilidad de los resultados:
. En primer término, si bien la cantidad de datos disponibles es inequívocamente
insuficiente, se aplicó al caso argentino la técnica econométrica prospectiva que se
aconseja para muestras pequeñas: suavizamiento exponencial27.
. En segundo lugar, se utilizó el comportamiento experimentado –en igual estadio de
madurez del programa económico- por algunas economías tomadas como referencia,
para construir una guía del crecimiento potencial que podría recorrer el producto
argentino.
Cabe aclarar que este ejercicio no está exento de una simplificación
importante, como el hecho de que cada país enfrentara particularidades propias al
iniciar sus reformas (contexto internacional, reglas de comercio, dotación de recursos,
marco institucional, políticas económicas, etc.), que inhiben la posibilidad de replicar
en un programa económico nuevo lo que sucedió en otro país y en otro momento
histórico.
Atento a esta cuestión, diversas razones aconsejaron descartar algunas
experiencias (como Hong Kong, Singapur, Corea, Taiwan e Indonesia): distinta
dotación inicial de recursos (países densamente poblados y con marcada escasez de
recursos naturales 28), asimétrica dimensión del mercado interno29, o políticas
económicas muy diferentes a las de nuestro país 30.

26
Por ejemplo, la metodología Box-Jenkins (la más aconsejable para proyectar series temporales)
recomienda una estructura mínima de 40 datos (que en este caso serían anuales).
27
Objeción: con nueve datos disponibles (1990-1998), los resultados pueden estar sesgados.
28
En el caso extremo, Hong Kong y Singapur son ciudades-estado.

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Pagina 37 FUNDACION
 En sentido opuesto, y en virtud de las mayores afinidades con nuestro país,
fueron escogidas las experiencias de Tailandia, Malasia (ambas pertenecientes a los
NIC’ s31) y Chile, donde puede identificarse –con alguna dosis de buena voluntad-
algún parentesco con las condiciones preexistentes y con la evolución inicial del
programa económico argentino (convertibilidad): abundancia de recursos naturales
(pilares de la economía en la etapa previa a la reforma), mercado interno acotado,
(pero con una escala mínima para desarrollarse32), inserción tardía en el mercado
internacional de manufacturas, necesidad de ahorro externo para financiar la
industrialización (con un importante papel asignado a la inversión extranjera directa),
estabilidad del tipo de cambio (al menos, en los casos de Tailandia y Malasia33),
identificación cultural y geopolítica (en el caso del país trasandino) y cierta similitud en
la estructura industrial (concentrada, convivencia de empresas locales y
transnacionales, baja productividad de las PyMEs).
En síntesis, aunque esta selección no garantiza un parámetro perfectamente
homogéneo con el caso argentino (está claro que existirán diferencias insalvables, ya
que es difícil encontrar casos de apertura comercial tan rápida, con tipo de cambio fijo,
y con una importante inflación inercial luego de dos períodos hiperinflacionarios), pero
bastará para construir una referencia válida para la evolución futura de nuestra
economía.
En base a técnicas econométricas (metodología de Box-Jenkins), fue posible
identificar los procesos temporales que habrían generado los datos en Tailandia,
Malasia y Chile34:

Componentes PBI Chile Tailandia Malasia

Consumo ARIMA (0,3) ARIMA (3,3) ARIMA (3,2)
Inversión ARIMA (1,2) ARIMA (3,3) ARIMA (3,2)
Exportaciones ARIMA (3,3) ARIMA (3,3) ARIMA (3,3)
Importaciones ARIMA (0,3) ARIMA (3,3) ARIMA (2,3)

Claro está, el trabajo propuesto implica la homogeneización de datos y altos

requerimientos informativos: series de consumo, inversión, exportaciones e
importaciones en moneda constante y en términos per capita35 para la Argentina y
para los tres países de referencia, desde el momento de inicio de las reformas
(mediados de los ’60 para los asiáticos, 1974 para el país trasandino, y 1991 en el
caso argentino) hasta nuestros días.

29
Por ejemplo, a mediados de los ’60, Indonesia tenía 110 millones de habitantes, mientras que Hong
Kong y Singapur no superaban los 3 millones.
30
Por ejemplo, la selección de sectores tecnológicamente intensivos para liderar el crecimiento; la
posibilidad de devaluar la moneda local para fortalecer la competitividad; un estricto control sobre el flujo
de capitales; o un marcado fomento estatal a las exportaciones industriales (Corea y Taiwan).
31
New Industrializing Countries
32
Al inicio del respectivo programa, Malasia y Chile contaban con más de 10 millones de habitantes,
mientras que en Tailandia residían 35 millones de personas.
33
Tailandia tuvo tipo de cambio fijo durante el primer decenio del programa, y aún después de
flexibilizar su política gozó de siete años de estabilidad cambiaria (la primera devaluación importante -
15%- recién se produjo en 1981). En tanto, el ringgit malayo logró apreciarse una vez que fue
flexibilizado.
34
Las 12 series consideradas (4 variables para 3 países), tomadas en logaritmos (porque recorrían
trayectorias convexas) resultaron no estacionarios, obligando trabajar con la primera diferencia (que sí
resultó estacionaria, según surge de los respectivos correlogramas y tests de “Dickey-Fuller”).
35
Ciertamente, la población asiática se expandió a una tasa promedio del 2.75% anual entre 1965 y 1985,
mientras en la Argentina actual el crecimiento vegetativo no supera el 1.4% anual.

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Pagina 38 FUNDACION
 En el caso de los países asiáticos (Malasia y Tailandia), se optó por deflactar
las series en precios corrientes de los cuatro componentes del Producto provistas por
el FMI, en base al deflactor del PBI suministrado por el mismo organismo (base
1990=100). Dado que ello supone que la variación de los precios implícitos de cada
componente (consumo, inversión, exportaciones e importaciones) no haya sido muy
diferentes a la del PIB, se contrastó la serie así obtenida con datos parciales obtenidos
en otras fuentes (Penn World Table y Asian Development Bank) 36. La comparación no
arrojó diferencias significativas.
Asimismo, fueron consideradas las siguientes relaciones:
. Coeficiente incremental producto-capital, definido como el cociente entre las tasa de
crecimiento del PBI y la tasa de inversión (ambos medidos en promedios móviles
trianuales). La ley de rendimientos marginales decrecientes sugiere proyectar una
trayectoria declinante para la productividad del capital.

Coeficiente Incremental Producto-Capital (1)

Período (2) Argentina Chile Tailandia Malasia
T1-T5 0.48 0.46 0.51 s/d
T6-T10 0.17 0.30 0.38 0.54
T11-T15 0.30 0.44 0.32
T16-T20 0.30 0.30 0.31
(1) Se excluyeron los años donde el coeficiente tenía valor negativo
(2) T1 es el año inicial de la reforma: 1965 para Tailandia y Malasia (aprox.), 1974 para Chile y 1991 para
Argentina

Según surge de las experiencias referidas, la trayectoria decreciente se verifica

sólo entre el primero y el segundo lustro (a contar desde el inicio del programa). Si ello
se repitiera en nuestro país, debería postularse para el próximo decenio una relación
cercana al 17% entre el ritmo expansivo del producto y la tasa de inversión.
. Elasticidad ingreso de las importaciones, definida como la variación porcentual de las
compras al exterior ante un cambio del 1% en el Producto.
Es sabido que el comportamiento de las compras al exterior depende
sensiblemente del nivel de actividad interno. Como puede apreciarse en el cuadro
siguiente, durante los primeros años del programa argentino la elasticidad-ingreso de
las importaciones fue inusualmente alta comparado con otras experiencias de reforma.

Elasticidad-Ingreso de las Importaciones

Período (1) Argentina Chile Tailandia Malasia
T1-T5 4.5 2.57 1.19 s/d
T6-T10 3.0 (2) 2.85 1.81 0.45
T11-T15 1.13 1.94 1.57
T16-T20 1.60 0.50 1.86
(1) T1 es el año inicial de la reforma: 1965 para Tailandia y Malasia (aprox.), 1974 para Chile y 1991 para
Argentina
(2) Corresponde al período 1996-1998

Al respecto, habiéndose superado los factores que operan por única vez
(apertura rápida, demanda interna rezagada, obsolescencia tecnológica), y

36
La Penn World Table proveyó de datos de consumo e inversión para el período 1960-1992, en moneda
constante (base 1985=100). En tanto, el Asian Development Bank suministró datos de los cuatro grandes
agregados para el período 1980-1997, también en moneda constante (base 1988=100)

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Pagina 39 FUNDACION
suponiendo cierta maduración de la inversión registrada en los últimos años (que
permitiría cierto grado de sustitución de importaciones), puede postularse un gradual
descenso de la elasticidad-ingreso de las importaciones, desde el 2.8 actual hasta 1.3
(tomando como referente principal a la economía chilena de principios de los ’90)
. Restricción externa: aun aceptando el argumento de que el déficit de cuenta corriente
no es necesariamente un síntoma de debilidad económica (en virtud de las múltiples
experiencias exitosas de desarrollo que se financiaron con ahorro externo en la fase
inicial del programa), difícilmente pueda afirmarse –salvo que cambien mucho las
condiciones financieras internacionales- que el déficit de cuenta corriente argentino
pueda superar el 5.5% del PBI37, ya que a partir de allí los inversores foráneos podrían
restar crédito a la viabilidad de largo plazo del programa económico argentino.
. Tasa de crecimiento vegetativo constante, y levemente inferior a la verificada en el
último lustro (1.25% anual)
. Gradual incremento del ahorro nacional, por superación de la fase inicial de la
reforma (donde “explotó” el consumo rezagado), maduración del régimen previsional
de capitalización, menor desahorro público, y agotamiento del “efecto riqueza”
. La economía argentina podría recorrer un sendero similar al transitado por otras
experiencias de desarrollo contemporáneas (Chile, Tailandia y Malasia) Si bien este
supuesto implica ignorar características propias de cada proceso de desarrollo (por
ejemplo, el contexto internacional), los ejercicios econométricos planteados no
pretenden una estimación precisa de las variables bajo estudio (pues nadie puede
ignorar las diferencias idiosincráticas de cada país), sino que intentan aportar un
marco de comportamiento a la probable trayectoria de algunas variables que, a priori,
no contaban con referencia alguna.

c) Precios:
. Dado el anclaje cambiario (se mantiene la paridad $ 1= u$s 1), la inflación doméstica
no difiere de los niveles internacionales. No se verifican mayores cambios en los
precios relativos.

d) Sector externo (ver supuestos detallados en punto b)

. Continúa la tendencia hacia una mayor apertura como consecuencia de la
liberalización del comercio mundial y la consolidación del Mercosur (que no abandona
la categoría de “unión aduanera”).
. No hay mayores alteraciones en los precios relativos ni en los términos de
intercambio. Los precios de exportaciones e importaciones varían en forma
homogénea, en torno al 2% anual.
. Aumenta el saldo deficitario de los servicios financieros, por incremento del stock de
deuda (pública y privada) y mayores remesas de utilidades al exterior por parte de las
empresas.

e) Sector Monetario y Financiero:

37
El 5.5% es un número arbitrario, pero el límite no debería estar lejos de ese valor. De hecho, en las dos
crisis recientes que afectaron a la Argentina (devaluaciones mexicana y brasileña, en 1995 y 1999,
respectivamente), el déficit rondaba el 4.5% del PBI.

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Pagina 40 FUNDACION
. La tasa de interés internacional38 se proyectó en base a su comportamiento histórico.
Para ello, fue necesario descomponer la serie en ciclo y tendencia, a fin de estimar
ambos factores en forma independiente.
La serie correspondiente al ciclo fue estimada en base a la metodología Box-
Jenkins para series temporales (pudiendo identificarse un modelo ARMA (2,2))
En cuanto a la tendencia, su comportamiento de largo plazo fuertemente
descendente, pero no sostenible en el tiempo, obligó a establecer un límite inferior
para la evolución esperada: piso del 3% anual (valor registrado en 1993, durante una
fase recesiva de las grandes potencias y de extraordinaria liquidez mundial, y que
además fue el valor mínimo de los últimos 35 años).
. La tasa de riesgo país oscila en el rango de referencia de los últimos años. Cabe citar
dos épocas de turbulencia en los años 1995 (tequila) y 1998 (crisis asiática y rusa).
. Por último, para estimar la monetización (cantidad de dinero en la economía) se tomó
a la experiencia chilena como principal referente de lo que podría esperarse para
nuestro país. Para emplear una definición de dinero homogénea con la utilizada en
nuestro país (M3), en el caso del país trasandino se sumó al M3 los depósitos en
moneda extranjera del sector privado (M7 menos M6).39

f) Sector Público:
. Egresos: cumplimiento de la “ley de solvencia fiscal” y compromisos con el FMI (más
allá de algunos desvíos transitorios)
. Ingresos: elasticidad ingreso de la recaudación tributaria apenas superior a la unidad
(1,2) hasta 2005, consistente con una evasión que cede muy lentamente (lo que
parece prudente si se tiene en cuenta que su erradicación obliga a cambiar pautas
culturales muy “arraigadas”). Elasticidad unitaria entre 2006 y 2010.
. Sistema Previsional: la reforma previsional implementada a mediados de 1994 tiene –
en el corto plazo- consecuencias negativas sobre el financiamiento público. Ello se
debe a que, en la transición, el sistema público de reparto se ve obligado a atender las
obligaciones preexistentes (jubilados anteriores y nuevos que no hayan optado por la
capitalización), mientras sus recursos mermaron como consecuencia de haber cedido
parte de los aportes a las AFJP40. No obstante, es razonable postular que, superado
cierto umbral, dicho desbalance es decreciente en el tiempo41.
. Deuda Pública: la evolución prevista para la deuda pública guarda obvio correlato con
el déficit fiscal previsto. Sólo cabe aclarar que, en consonancia con la ley de solvencia
fiscal, los sucesivos superávits fiscales obtenidos a partir del año 2009 son destinados
a cancelar deuda.

g) Mercado laboral:
. Oferta: en principio, las referencias aportadas por otros países latinos (los factores
culturales y religiosos son determinantes de la oferta laboral) y el efecto “desaliento”

38
Tasa de Letras del Tesoro de Estados Unidos
39
Según definiciones del Banco Central de Chilem en M3 se incluye el circulante y los depósitos en
cuenta corriente, a la vista y a plazo en moneda nacional. Sólo en M7 se incorporan los depósitos en
moneda extranjera.
40
Es cierto que parte de este desbalance fue compensado por algunas reformas a las leyes distributivas de
los ingresos tributarios.
41
Para más datos, ver FIEL 1996.

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Pagina 41 FUNDACION
que impone un desempleo elevado, indicarían que la tasa de actividad doméstica no
tendría mucho margen para crecer, ya que la tasa de participación en Argentina
supera largamente a la de sus pares americanos, e inclusive es mayor que las de Italia
y España.
Sin embargo, teniendo en cuenta algunos factores demográficos (“baby-boom”
de fines de los ’70 se prolongó casi hasta mediados de los ’80, además de la creciente
migración interna desde áreas rurales hacia zonas urbanas), culturales (mayor
educación promedio, mayor participación femenina) y económicos (el “aliento” que
provendría del descenso gradual del desempleo) obliga a postular un leve aumento de
la tasa de actividad en la segunda mitad de la década.
. Demanda: la tasa de empleo evoluciona de acuerdo al producto, con una elasticidad
ingreso de la demanda laboral42 cercana a 0.7 (con la reforma laboral ya concretada).
Si bien dicha relación es superior a la registrada a lo largo de los ’90, es
pertinente tener en cuenta otras experiencias de desarrollo con drásticas reformas del
mercado para apreciar el aumento que verifica la elasticidad del empleo una vez
superada la fase inicial del programa económico43.

Elasticidad Ingreso de la Demanda Laboral

Período Argentina Chile (1) España (1) N. Zelanda (1)

Fase inicial 0.21 0.45 -1.07 -0.25

(1991-94) (1973-81) (1980-85) (1984-91)

Fase posterior 0.66 0.90 0.71 0.57

(1996-98) (1984-90) (1985-1991) (1992-95)

Fuente: [Link] – “Un trabajo para todos” (CEA)

La diferencia estaría justificada en la desaparición de varios factores

destructores de empleo que operarían por única vez al inicio de las reformas
(racionalización del Estado, privatización de empresas públicas, brusca renovación de
un stock de maquinarias antes obsoleto), y en la aplicación de algunas políticas
tendientes a reducir el costo laboral unitario (reforma laboral, reducción de impuestos
al trabajo).
Cabe aclarar que dicha elasticidad tenderá a reducirse una vez que el
desempleo alcance su tasa natural (ver supuesto f), toda vez que la presión de la
demanda tendería a elevar los salarios.
. Productividad laboral: como resulta obvio al postular una elasticidad ingreso del
empleo inferior a la unidad, la productividad laboral continuará creciendo en el próximo
decenio, aunque a un ritmo inferior al verificado en la década actual.
. Tasa de desempleo natural: 6% (nivel del mercado laboral chileno a lo largo de los
’90, tras varios años de crecimiento económico sostenido). A partir de allí, los
potenciales aumentos de la demanda laboral se reflejarían más en precios (salarios)
que en cantidad de empleos.

42
Elasticidad ingreso de la demanda laboral: incremento porcentual del empleo ante un cambio del 1% en
el producto.
43
Ver “Un Trabajo para Todos” (CEA – 1997).

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ANEXO E: REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Y FUENTES DE DATOS

?? Fondo Monetario Internacional:

International Financial Statistics, varios números
World Economic Outlook, varios números

?? Banco Mundial:
Informe sobre el Desarrollo Mundial, varios números

?? Standard & Poor’s

Rating Direct, varias ediciones
Calificaciones y Fundamentos, diciembre de 1999
Global Ratings Criteria, Latin América, 2000 Second Edition
Bank industry risk: Chile, noviembre de 1999
Rating the Transition Economies, año 2000

?? Moody’s Investors Service

Global Credit Research, varias ediciones

?? Secretaría de Hacienda de México

México 1995-2000: Evolución Económica y Situación del Sistema Bancario, marzo
de 2000
México: Evolución Económica Reciente y Perspectivas para el Año 2000, marzo de
2000

?? Banco de México
The Mexican Economy, año 1999

?? Banco Central de Chile

Informe Económico y Financiero, varios números

?? Editorial Gestión
Informe sobre Chile, varios números

?? Secretaría General de Gobierno de Chile

Chilean economy, 1999

?? Informativo Económico
Revista de Análisis de Coyuntura e Investigación Económica, varios números

?? National Bank of Poland

?? National Bank of Hungary

?? Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensión

Informe Trimestral, Nº 1 año 2000

?? Scotiabank Quilmes, Departamento Económico

Informe de Coyuntura, varios números

Fundación Capital F C
Pagina 43 FUNDACION
?? Ministerio de Economía
Informe Económico, varios números
Estimaciones del Balance de Pagos, varios números
Boletín Fiscal, varios números
“Entendiendo el Riesgo País”, Miguel Kiguel y Gabriel Lopetegui (1997)

?? Banco Central de la República Argentina (BCRA)

Información de Entidades Financieras, varios números
Boletín Estadístico, varios números

?? INDEC
Encuesta Permanente de Hogares, varios relevamientos
Anuario Estadístico, varios números

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