Notas del Curso Sistemas e Instituciones

Financieras

Mikel Tapia
Coordinador

Septiembre 2023
Contenido

1. Introducción 1

2. Mercados Financieros 10

3. Reguladores 28

4. La Política Monetaria 45

5. Mercado de Deuda Pública 62

6. Mercado Interbancario 81

7. Intermediarios Bancarios 104

8. Solvencia 120

9. Mercado de Renta Variable 137

10. Mercado de Deuda Privada 154

11. Mercado de Derivados 168

12. Mercado de Divisas 186

13. Instituciones de Inversión Colectiva 199

TEMA 1. Introducción

Objetivos de aprendizaje:
Conocer las definiciones del sistema financiero
Conocer los conceptos básicos de Instrumentos (activos)
Conocer los conceptos básicos de mercados.
Conocer los conceptos básicos de agentes (bancos, cajas, brokers,…)

Esquema:

1. Introducción y estructura
2. Definición de:
a. Instrumentos
b. Mercados
c. Agentes

Bibliografía:

§ Chapters 1 & 2. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.

Mishkin • Stanley G. Eakins
§ Capítulo 1. Manual del sistema financiero español. Parejo, Calvo, Rodríguez
Saiz, Cuervo y Alcalde. Ariel.

1
1. Introducción y estructura
¿Por qué es importante el sistema financiero? En la economía más básica: trueque – 1
cazador y un recolector ¿cómo se podría cambiar carne fresca por fruta que todavía no
ha madurado? Usando Activos financieros. Te cambio la carne de ½ vaca hoy por ¼ de
tu cosecha de manzanas tras la primavera. “¿Títulos de futuros de la cosecha?”. Sin
ellos y sin los mecanismos que proporcionan eficiencia al proceso, la economía no
podría funcionar.
El sistema financiero es el conjunto de elementos, entornos y reglas que permiten la
transferencia de fondos.

¿Qué elementos lo conforman? Activos Financieros + Intermediarios Financieros +

Mercados + Reguladores

Consideremos una economía sencilla compuesta por:

§ Familias: Propietarios últimos de todos los recursos. Familias – aportan su

superávit como inversión en las empresas, de las cuales obtienen su inversión
más un rendimiento.
§ Empresas: Organización de las actividades de producción; con los recursos
proporcionados por las familias, generan bienes y servicios por los que
obtienen ingresos por su venta.

Es una economía cerrada, no hay comercio exterior.

Cuenta con dinero: medio de pago / unidad de cuenta / almacén de valor.

RENTA

INPUTS
(2) (1)

Empresas Familias

(3) (4)

OUTPUTS

PAGO POR
BIENES Y
SERVICIOS

2
Recursos – no financieros:
Las Familias aportan trabajo (inputs) (1) y obtienen renta (2)
Las Empresas venden su producción (3) y la cobran (4)
(2) Tiene lugar antes que (4): las empresas necesitan herramientas para poder
pagar a las familias antes de que se cierre el ciclo de venta de sus productos.
Si los recursos son Financieros:
Familias – aportan su superávit como inversión en las empresas (1), de las
cuales obtienen su inversión más un rendimiento Renta (2).
Empresas – con los recursos proporcionados por las familias, generan bienes y
servicios (3) por los que obtienen ingresos por su venta (4).
(2) Tiene lugar tiempo después a (4), hay que usar activos financieros para que
se garantice el proceso.

El problema está en el desfase temporal entre el momento de inversión y el momento

de obtención del pago por bienes y servicios: (2) después de (4). La existencia de
activos, intermediarios y mercados permite la transferencia temporal de fondos.
Sin activos, intermediarios y mercados la transferencia de fondos es más difícil debido
a:
§ Costes de búsqueda: mercados e intermediarios sirven para poner en contacto
a los agentes.
§ Diferentes horizontes temporales: los intermediarios sirven para compensar las
diferencias entre los horizontes temporales (depósito bancario vs hipoteca)
§ Riesgo: los inversores pueden tener distintas aversiones al riesgo que implica
diferencias en las inversiones (bonos vs acciones)
§ Información asimétrica: los emisores de los activos y los compradores tienen
distintos niveles de información sobre la empresa que emite los activos.

El sistema financiero reúne al conjunto de mercados, instituciones e instrumentos,

cuyo fin primordial es poner en contacto a las unidades de gasto con superávit con las

3
unidades de gasto con déficit, para de esta forma canalizar el ahorro de las primeras a
éstas últimas.

El sistema financiero comprende:

§ Instrumentos: Activos financieros emitidos por empresas, gobiernos, etc.
§ Instituciones: Intermediarios financieros incluyendo instituciones de
intermediación de mercados y bancos comerciales y de inversión.
§ Mercados Financieros: En ellos se compran y venden activos financieros
instrumentalizados en títulos negociables.
§ Reguladores

El S.F. cumple con la misión fundamental en la economía de mercado que es la de

captar el excedente de los ahorradores y canalizarlo hacia los prestatarios, públicos o
privados. Los intermediarios financieros, como en otros mercados, reducen los costes
de búsqueda, de obtención de información y de monitorización. Asimismo,
transforman riesgos y plazos. Los mercados financieros permiten la diseminación de
información y la diversificación/cobertura de riesgos. Además, la liquidez de los títulos
resuelve el problema de plazos´.

La eficiencia del S.F. será mayor:

§ Cuanto más ahorro se canalice
§ Más contribuya al crecimiento económico.

Funciones del Sistema Financiero.

La función más importante es captar el ahorro dando la remuneración adecuada al
riesgo asumido garantizando una asignación eficiente de recursos y prestando a
demandantes los recursos obtenidos en razonables condiciones de precio, cantidad y
plazo. También debe contribuir a la estabilidad monetaria y financiera (Evitar crisis
importantes en bancos, cías de seguros, etc.).

2. Definición de:

2.1. Instrumentos

Los activos o instrumentos financieros son los títulos o anotaciones en cuenta emitidos
por las unidades económicas de gasto que generan un pasivo para éstas y una forma
de mantener riqueza para quienes los adquieren. Los activos financieros al formar
parte de pasivos de otras unidades no contribuyen de forma directa a incrementar la
riqueza de un país.

Funciones fundamentales de los activos financieros:

§ Son instrumentos de transferencias de fondos entre agentes económicos.
Generan un pasivo = obligación de pago. ¿Quienes los adquieren? Otras
unidades económicas de gasto. ¿por qué los adquieren? para obtener un
rendimiento
§ Son instrumento de transferencia de riesgo. El emisor transfiere una parte del
riesgo de su actividad a los adquirentes. El que adquiere un activo adquiere de

4
 forma simultanea un derecho sobre los recursos del emisor. Esto conlleva un
riesgo debido a que estos recursos pueden variar negativamente.

Las características principales de los activos financieros son:

§ Rentabilidad: La rentabilidad esta relacionada con la capacidad de un activo de

producir rendimientos (intereses, dividendos, beneficios fiscales, etc.). Es la
contrapartida a la cesión temporal de la capacidad de compra y a asunción
temporal de riesgo por parte del adquiriente. La rentabilidad exigida a un activo
es mayor cuanto menor es su liquidez y cuanto mayor es su riesgo.

§ Liquidez: La liquidez de un activo se mide por la facilidad y coste de convertirlo

en efectivo.

§ Riesgo: El riesgo de un activo depende de la probabilidad de que al vencimiento

el emisor cumpla con las cláusulas de amortización (renta fija) o de la
variabilidad de los dividendos con respecto a los esperados (renta variable).

El siguiente gráfico muestra dos de las tres características. Representamos el valor de

100 unidades monetarias de 8/1995 a 8/2019. Comparamos el riesgo y el rendimiento
de 4 carteras y dos bonos. A través de la volatilidad y la correlación podemos
identificar, el riesgo y las crisis. Además, el rendimiento del bono muestra el
instrumento sin riesgo.

Investment Value (1/1995 to 6/2022)

1400

1200

1000

800

600

400

200

0
95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

21
9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/

9/
1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

1/

S&P500 NASDAQ 100 13w Tr 10Yr Tr FTSE 100 CAC40 DAX

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Criterios para clasificar los activos
Existen distintos criterios para clasificar los activos financieros. Los activos financieros
se pueden clasificar en función de:

§ Si son emitidos por los intermediarios financieros o no. Bancos vs Resto

§ Su liquidez relativa. (El dinero es el activo plenamente liquido)
§ La naturaleza del emisor. Publico o privado
§ El mercado en donde se produzca la transmisión. Bolsa, mercado de bonos, etc.

2.2. Intermediarios Financieros

Son instituciones que median y ponen en contacto a las unidades de gasto con
superávit con las unidades gasto con déficit con el fin de abaratar costes y dar la
posibilidad de transformar los activos haciéndolos más atractivos para ambos. Todas
prestan y piden prestado, pero debemos diferenciar a los intermediarios financieros de
los simples agentes mediadores, en el sentido de que estos últimos no generan ningún
activo nuevo se limitan a la compra-venta de activos ya existentes. Los agentes
mediadores no generan activos nuevos. Compran y venden sin realizar cambios en los
activos negociados.

Los intermediarios financieros adquieren activos como forma de inversión y no los

revenden, sino que crean activos nuevos que colocan entre los ahorradores,
obteniendo de éstos los fondos necesarios para hacer sus inversiones. Los
intermediarios financieros toman depósitos de los ahorradores, por ello se denominan
también entidades depositarias.

Los intermediarios financieros cumplen una función básica en la economía, emiten

activos financieros que permiten a los ahorradores materializar sus ahorros y facilitan a
los prestatarios la movilización de fondos de financiación (reducción costes y logística).
Esta transformación de activos creando unos nuevos que adoptan diferentes formas es
la base de actuación de los intermediarios financieros.

Funciones de los Intermediarios Financieros:

§ Reducen costes de:
o Búsqueda: no hace falta identificar personas (físicas o jurídicas)
concretas que pueden ofrecer un producto que convenga según las
necesidades
o Obtención de información: los productos están ya predefinidos
o Monitorización: existen herramientas de seguimiento
§ Transforman: riesgos y plazos:
¿Cómo? Si yo presto directamente a una persona tendré que medir el riesgo y
ajustar los plazos del préstamo tanto a mis necesidades como a las del
prestatario. Si lo hace un intermediario, usando el dinero que proviene de mi
imposición a plazo, junto con el de “n” personas más, dispone de un volumen
de fondos para prestar con riesgo medio de cartera y a los plazos que necesite
el prestatario. ¿y al plazo medio de la cartera? normalmente el plazo de un
depósito no está relacionado con el de un préstamo – se realizan campañas

6
 para aumentar los porcentajes de depósitos de forma concreta (fondos de
pensiones).
§ Mejora la Eficiencia: proporciona economías de escala y contribuye al
crecimiento económico: inversión o consumo.
§ Son vehículos de política monetaria.

2.3 Mercados financieros

Un mercado financiero es el mecanismo o lugar (físico o no) en el que se produce un
intercambio de activos determinándose su precio. Hoy, el lugar físico del mercado ya
no es necesario. el contacto entre los agentes puede ser a través de ordenador,
teléfono, etc.

Funciones de los Mercados Financieros

§ Poner en contacto a los agentes;
§ Ser un mecanismo apropiado para fijar precios;
§ Proporcionar liquidez a los activos (facilidad para convertir los activos en dinero
sin pérdidas);
§ Reducir los plazos y los costes de intermediación

Un mercado es más eficiente si cumple las siguientes características:

§ Amplitud: Mayor amplitud cuanto mayor es el número de activos que en él se
negocian.
§ Transparencia: Mayor cuanto mejor es la información y, cuanto mayor es la
rapidez y menor el coste de su obtención.
§ Libertad de Acceso: No existen limitaciones en cuanto al acceso de los agentes
al mercado y la cuantía de los intercambios. No injerencia de autoridades,
monopolios etc.
§ Profundidad: Mayor cuanto mayor sea el número de ordenes de compra y de
venta para cada activo.
§ Flexibilidad: Que permite una rápida y fácil reacción de los agentes ante la
llegada de noticias.

Clasificación de Mercados

1. Por su forma de funcionamiento

a. Mercados directos: Oferentes y demandantes de fondos negocian
directamente. Dentro de éstos la búsqueda de fondos puede ser directa
o a través de un comisionista (broker).
Mercados de subasta: Mercados directos con muy bajo coste de
búsqueda, dotados de mecanismos centralizados para la publicación de
ordenes de compra y de venta conocidas por todos los participantes a la
vez (Bolsa de valores, Letras del Tesoro, etc.)
b. Mercados intermediados. Mercados en los que al menos una de las
partes es un mediador o dealer.
2. Por las características de los activos que se negocian

7
 a. Mercados monetarios: Se negocian activos a corto plazo con alta
liquidez y bajo riesgo. La gran mayoría de los activos tienen vencimiento
no superior a un año (algunas Excepciones).
b. Mercados de capitales: Se negocian activos a largo plazo con más riesgo.
(Mercado de crédito a l.p. y Mercado de valores: Renta Fija y Renta
Variable)
3. Según el grado de intervención de las autoridades
a. Mercados libres: La cantidad y el precio son el resultado de la oferta y la
demanda.
b. Mercados regulados: Existen limitaciones sobre las fluctuaciones de los
precios u obligación de cumplir coeficientes de inversión.
4. Atendiendo a la fase de negociación
a. Primarios: Ofrecen activos de nueva creación (subastas de letras,
ampliaciones de capital, etc.)
b. Secundarios: Se negocian activos que ya están creados (AIAF, bolsa de
valores, etc.).
5. Según la regulación
a. Organizados: Operan a través de una serie de normas y reglamentos y
en ellos se negocian muchos títulos simultáneamente generalmente en
un solo lugar (acciones, obligaciones, futuros)
b. No organizados: Operan sin sometimiento a una reglamentación
estricta, en cualquier lugar y no se precisa la existencia de un agente
mediador (forwards).
Un mercado puede ser varias cosas a la vez: la bolsa de valores es un mercado directo,
de capitales, libre, secundario y organizado.

El sistema financiero para ser eficaz debe:

§ Garantizar una asignación eficiente de recursos. Ser capaz de captar el ahorro
dando la remuneración adecuada al riesgo y de prestar a demandantes los
recursos obtenidos en razonables condiciones de precio, cantidad y plazo.
§ Contribuir a la estabilidad monetaria y financiera (Evitar crisis importantes en
los grupos institucionales integrantes del sistema: bancos, cías de seguros,
etc.).
§ Permitir, a través de su estructura, el desarrollo de una economía activa
(evolución estable de las principales macromagnitudes monetarias y
financieras).

Para determinar la eficiencia se utilizan:

§ Medidas absolutas (volumen de recursos canalizados);
§ Medidas relativas (volumen de recursos canalizados relacionados con
magnitudes macro –PNB, Inversión, etc.);
§ Medidas cualitativas
o De fluidez y elasticidad del sistema (+ diversidad de instituciones y +
diversidad de activos financieros)
o De libertad de precios y cantidad; de operaciones; de entrada y salida
en el sistema financiero.

8
Preguntas cortas.

1. ¿Por qué los mercados financieros son importantes para la salud de la economía?

2. ¿Cómo afecta un aumento en el valor del dólar estadounidense a las empresas de la

zona euro?

3. ¿Qué efecto podría tener un aumento de los precios de las acciones en las
decisiones de los consumidores de gastar?

4. El Sistema de la Reserva Federal, o la Reserva Federal, es el banco central de los

Estados Unidos. Vaya a través del sitio Web de su banco central local para investigar
sus funciones.

5. Discutir el papel de los bancos como instituciones financieras que alimentan el

crecimiento económico de una nación.

6. Explique las tres características de los activos financieros.

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Tema 2. Introduccion a los Mercados Financieros

Objetivos de Aprendizaje
Comprender el funcionamiento de los mercados financieros
Conocer la importancia del libro de órdenes y su funcionamiento.
Comprender la importancia de la ley y la directiva
Interpretar cualquier mercado financiero en función de su arquitectura de
mercado.
Comprender la importancia de los distintos sistemas de contratación y
entender exactamente su forma de funcionamiento.
Analizar las diferencias entre distintas formas de contratación: Mercados de
subasta, Mercados continuos de subasta (dirigidos por órdenes) y Mercados
dirigidos por precios.

Esquema:
1. Introducción
2. Tipos de mercados
3. La nueva era: HFT.

Bibliografía:

• Chapters 5 & 6. Trading and Exchanges. Market Microstructure for

Practitioners. Larry Harris. Oxford University Press (OUP).
• WFE statistics: https://www.world-exchanges.org/our-work/statistics
• T2_Euronext Q1 2022 results.pdf
• Algunos videos:
o TEDxEindhoven - Albert J. Menkveld - Trading robots
https://www.youtube.com/watch?v=eiGAihfC-zI
o TEDxNewWallStreet - Sean Gourley - High frequency trading and the
new algorithmic ecosystem
https://www.youtube.com/watch?v=V43a-KxLFcg
o Quants: The Alchemists of Wall Street (vpro backlight).
https://www.youtube.com/watch?v=OINqYdkhOAw
o Money & Speed: Inside the Black Box (vpro backlight).
https://www.youtube.com/watch?v=aq1Ln1UCoEU
o The Wall Street Code (vpro backlight)
https://www.youtube.com/watch?v=kFQJNeQDDHA

10
1. Introducción
Un mercado financiero es un lugar físico o no (electrónicos) donde se intercambian
activos. Hoy en día la inmensa mayoría de los mercados financieros son electrónicos
existen diversas razones para ello. Entre las más importantes podemos señalar:
• La eficiencia de los precios: las finanzas modernas suponen en muchos de sus
modelos la eficiencia de los precios, es decir, que los precios de los activos
contienen la información relevante y pública. Esta eficiencia sería más difícil de
alcanzar si los mercados se abriesen cada día durante unos minutos ya que la
información de las compañías se produce continuamente durante el día.

• Facilidad e igualdad de acceso: el hecho de que los mercados sean electrónicos

facilita la conexión al mismo por parte de todos los operadores.

• Volumen: este aspecto es quizás el mas importante. El volumen que los

mercados financieros mueven en la actualidad se hace poco creíble que
pudiera realizarse sin ayuda de las redes de ordenadores que conducen
órdenes a los mercados y los sistemas de ordenadores que realizan
transacciones.

Los mercados financieros pueden clasificarse en función de diversos criterios.

Concretamente las dos más importantes:
• Por las características de los activos que se negocian:
o Mercados Monetarios: Se negocian activos a corto plazo con alta
liquidez y bajo riesgo. La gran mayoría de los activos tienen vencimiento
no superior a un año. Aquí incluimos principalmente el mercado
interbancario y los mercados donde se negocian activos cuyo plazo de
vencimiento es inferior a un año.
o Mercados de capitales: Se negocian activos a largo plazo con más
riesgo. Aquí incluimos principalmente el mercado bursátil y los
mercados de renta fija con activos de mayor plazo al año.
• Atendiendo a la fase de negociación
o Mercados Primarios: Ofrecen activos de nueva creación (subastas de
letras, ampliaciones de capital, etc.)
o Mercados Secundarios: Se negocian activos que ya están creados

En este tema nos ocuparemos de la organización de los mercados sobre todo de los
mercados secundarios, es decir, mercados de negociación de títulos ya emitidos.
A este respecto es importante señalar que los mercados financieros son ante todo
compañías que tienen accionistas y su fin es ganar dinero para dichos accionistas. Las
fuentes de ingreso de un mercado financiero son diversas y de distinta importancia
relativa según el mercado que miremos.
El siguiente gráfico muestra los ingresos por líneas de negocio de Euronext (2021)

11
Podemos señalar distintos aspectos. Por orden de importancia tenemos los siguientes
conceptos:
1. Trading: ingreso que llega como consecuencia del trading es el más importante.
2. Custody & Settlement: aquí incluimos los ingresos como consecuencia de la
compensación y registro de las operaciones que se han realizado.
3. Listing: ingresos como consecuencia de lo que las compañian pagan al mercado
para listar acciones y bonos. Es importante señalar que aunque las acciones y
bonos puedan comprarse en distintas plataformas o mercados deben estar
listadas en un único mercado.
4. ADS incluye la venta de los datos a brokers y compañías de información como
Reuters, Blomberg, etc.

De este modo podemos señalar las tres fases de cualquier operación: Transaccion,
liquidación y compensación y en tercer lugar registro. Estas tres fases se realizan en
cualquier operación de activos financieros.

La estructura de ingresos y beneficios de Euronext muestra como la cantidad de

transacciones (comisiones) son fundamentales. Pero dado que los operadores pueden
realizar transacciones de acciones en diferentes mercados es importante para el
mercado ofrecer condiciones de calidad suficientes de modo que los operadores
realicen sus transacciones en este mercado y no en otros. Un buen ejemplo de
competencia es CBOE Europe:
https://www.cboe.com/europe/equities/market_statistics/book_viewer/

12
Libro de Ordenes de SAN (7/7/23) de CBOE

Fuente CBOE

A este respecto, es importante señalar que para que se realice una transacción en uno
u otro mercado el inversor debe recibir las mejores condiciones de ejecución (best
executions conditions, BEC) en términos de precio de los activos adquiridos o vendidos
y costes de transacción.

Los costes de transacción

Estos costes de transacción son una de las características que definen la calidad de un
mercado. Podemos dividir los costes entre:
• Costes explícitos: comisiones, impuestos,…
• Costes implícitos: liquidez

Los costes explícitos dependen del país y son impuestos, comisiones, etc. Todo aquello
que debemos añadir al volumen efectivo de la operación.
Tres puntos:
• Existe mucha competencia entre los brokers (0.2% sobre efectivo en Openbank
o ING Direct o 0.25% BBVA. A esta cantidad debemos añadir las comisiones que
cobra el mercado).
• Las comisiones son libres. La ley solo marca un máximo (2.5%)
• Las comisiones que observamos al realizar la transacción se reparte entre el
mercado, la entidad que liquida la operación y el broker.

Los costes de ejecución o implícitos dependen de la liquidez del activo.

13
El siguiente cuadro muestra una pantalla de Reuters

Este cuadro es una fotografía de la situación de TEF el 5 de marzo de 2018 a las 12:21 e
incluye información de la compañía del ultimo año (parte inferior) y del día concreto
(parte superior).

Estamos interesados en la parte del siguiente cuadro.

Esto representa la oferta y la demanda en este momento.

14
 Bid Ask
Accum Sh*P Shares P P Shares Sh*P Accum
4425.12 € 4425.12 € 560 7.9020 7.9030 255 2015.265 € 2015.265 €
10129.64 € 5704.52 € 722 7.9010 7.9040 1641 12970.464 € 14985.729 €
43846.84 € 33717.20 € 4268 7.9000 7.9050 5709 45129.645 € 60115.374 €
73997.33 € 30150.48 € 3817 7.8990 7.9060 5398 42676.588 € 102791.962 €
105794.67 € 31797.35 € 4026 7.8980 7.9070 5508 43551.756 € 146343.718 €

Si representamos gráficamente Bid (Demanda) y Ask (Oferta) tenemos:

Accum
160000

140000

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0
7.898 7.899 7.9 7.901 7.902 7.903 7.904 7.905 7.906 7.907

Cabe destacar que la oferta y demanda es la disponible en este momento y ambas

definen dos conceptos importantes: la profundidad (Depth) y el Bid-Ask Spread.
Profundidad o Depth es la cantidad de acciones (en euros) disponibles a cada lado.

Level Bid Ask Both Acc

Sh*P Sh*P Sh*P Sh*P
1 4425.12 € 2015.27 € 6440.39 € 6440.39 €
2 5704.52 € 12970.46 € 18674.99 € 25115.37 €
3 33717.20 € 45129.65 € 78846.85 € 103962.22 €
4 30150.48 € 42676.59 € 72827.07 € 176789.29 €
5 31797.35 € 43551.76 € 75349.10 € 252138.39 €

Mayor profundidad implica mayor liquidez

Bid-Ask Spread es la diferencia entre el mejor precio de compra y venta y muestra el

coste de comprar una acción e inmediatamente venderla. Mayor Spread menor
liquidez. Nos interesa el spread relativo porque podemos comparar entre distintas
acciones.
Como lo calculamos:

15
 Bid Ask
P P
7.9020 7.9030
Spread 0.0010
m 7.9025
Relative Spread 0.0127%
1.27 bps

El spread no es constante a lo largo del día de negociación y no es igual entre los

distintos activos.

Veamos un ejemplo que incluye costes explícitos e implícitos

Supongamos que compramos y posteriormente vendemos 100 acciones. Los costes
explícitos son de 0.1%.
Compra Venta
10:00am 11:00 am
Ask 11.50 Ask 11.59
Bid 11.48 Bid 11.55

Los costes explícitos

𝐸𝐶 = 0.1 + 0.1 = 0.2%
Los implícitos
11.50 − 11.49 11.57 − 11.55
𝐼𝐶 = + = 0.09 + 0.17 = 0.26%
11.49 11.57
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑒𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 = 𝐸𝐶 + 𝐼𝐶 = 0.2 + 0.26 = 0.46%
El rendimiento de la operación es:
11.57 − 11.49
𝑟= = 0.69%
11.49

Por lo tanto, el rendimiento neto es: 0.69-0.46=0.23%

Observemos que calculamos el rendimiento con el punto medio. Si lo hiciésemos con

los precios que hemos obtenido en las transacciones no deberíamos incluir los costes
implícitos. Veamoslo:

Los costes explícitos

𝐸𝐶 = 0.1 + 0.1 = 0.2%
Los implícitos no los consideramos
El rendimiento de la operación es:
11.55 − 11.50
𝑟= = 0.43%
11.50

Por lo tanto, el rendimiento neto es: 0.43-0.20=0.23%

Exactamente el mismo resultado.

16
Comisiones:
Los mercados no fijan las comisiones de la misma manera. Primero hay que definir dos
conceptos: los creadores de liquidez (liquidity makers) y los tomadores de liquidez
(liquidity takers). Los creadores de liquidez son traders que colocan órdenes en el libro
de órdenes. Estos traders ofrecen liquidez a otros operadores. Por otro lado, podemos
definir a los tomadores de liquidez. Estos operadores realizan operaciones barriendo
órdenes publicadas en el libro de órdenes limitadas. Por tanto, toman o consumen
liquidez de los creadores de liquidez. Podemos diferenciar tres modelos básicos de
fijación de comisiones.

• Tradicionales: el mercado cobra comisiones a los creadores y tomadores de

liquidez. Rojo-Rojo.
• Las comisiones de Maker-Taker ofrecen un reembolso de transacción a
aquellos que proporcionan liquidez (el creador de mercado), mientras que
cobran a los clientes que toman esa liquidez. El objetivo principal de las
comisiones de los creadores es estimular el trading dando a los traders
incentivos para introducir órdenes y por lo tanto aumentar la liquidez. Verde-
Rojo.
• Comisiones de Taker-Maker: todo lo contrario. Se cobra al proveedor de
liquidez mientras que se ofrece un descuento al comprador. Este modelo de
comisiones atrae a los traders porque les permite rebajar los precios y eludir la
cola mediante el pago de la comisión del centro. Rojo-Verde

Esta diversidad está también presente en Europa.

17
2. Tipos de mercados

Además de los dos tipos de mercados citados anteriormente, podemos clasificarlos en

función de dos criterios adicionales: que sean electrónicos y que sean continuos.

No continuos y No Electrónicos

Aquí incluimos mercados que abren durante poco tiempo cada día. La principal ventaja
es que todos los inversores con la misma información. Frente a esto, la principal
desventaja es que solo tenemos un poco tiempo al día. Hasta el año 1989, en España,
todas las acciones de la bolsa española se negociaban en la modalidad de corros. A
partir de la creación del mercado de contratación electrónica los corros quedaron en
un segundo plano. Las pocas empresas que siguieron cotizando en este sistema no
eran tenidas en cuenta por la gran mayoría de inversores y mucho menos por los
analistas. Esta modalidad de contratación ya ha desaparecido. Ahora todas las
compañías cotizan en el mercado continuo.

El siguiente ejemplo muestra las ventajas y desventajas de un sistema frente al otro.

Suponga un activo que tras dos rumores sobre unos resultados extraordinarios llega a
una subida del 17.77%. Tras la rueda de prensa del ajusta su rentabilidad a un 6.51%.

Esto no hubiese pasado si tuviésemos corros ya que todos los inversores llegarían a la
subasta con la misma información. De este modo, la ventaja de los corros es la
igualdad en la información de los inversores, pero el coste es no poder contratar
continuamente y evidentemente este coste es mayor.

No continuos y Electrónicos
Aquí incluimos los mercados de subasta electrónica como las de apertura y cierre del
mercado bursátil. Abren durante poco tiempo cada día y su principal ventaja es que
sirven para aglutinar la información. La desventaja es que se hacen pocas veces al día.
La subasta es un periodo durante el cual no se pueden ejecutar órdenes sino sólo
introducirlas. La principal razón para no poder ejecutar las órdenes es permitir que el
conjunto de inversores a través de sus órdenes forme una oferta y una demanda
completa con un precio de equilibrio. Además de obtener un precio de equilibrio, las

18
subastas permiten agregar las intenciones de compra y venta y por lo tanto revelar
agregadamente la opinión del conjunto de inversores sobre una acción. Es decir, la
preapertura revela información sobre el precio del activo. El último precio de equilibrio
que cierra las subastas es un precio que se denomina precio de referencia y tiene una
importante función porque a partir de este precio se genera el rango estático de
variación de precios que servirá para las subastas de volatilidad de ese día.

Continuos y No Electrónicos
Estos son mercados de corros que abren todo el día. Generalmente tienen un mercado
electrónico paralelo. Algunos ejemplos son la NYSE o el mercado de derivados alemán.
Como muestra el video y el articulo, estos sistemas son cada vez menos importantes.1

Continuos y Electrónicos
Aquí incluimos casi todos los mercados del mundo tanto de acciones como de bonos
como de derivados. Todos funcionan con LOB aunque la transparencia de los mismos
pueda ser mayor o menor.

Mercados continuos
Porqué los mercados son continuos es evidente (desventaja de corros (horario)). Pero
no es tan evidente por qué los continuos no funcionan todos igual.
Además de electrónicos y no electrónicos, podemos distinguir:
• Mercados Dirigidos por Precios: mercados con creadores de mercado.
• Mercados Dirigidos por Órdenes: mercados con libros de órdenes.
La diferencia básica entre estos dos tipos de mercados es que en los Mercados
dirigidos por precios sólo los creadores de mercado pueden enviar órdenes límite. El
resto, únicamente puede enviar órdenes de mercado. Por el contrario, en los
Mercados dirigidos por órdenes: cualquier inversor puede enviar órdenes límite
además de órdenes de mercado.

Llegados a este punto, la cuestión es qué sistema de contratación es mejor. La teoría,

los experimentos y la investigación de datos han respondido parcialmente a esta
pregunta. En la práctica, los mercados se decantan por mercados híbridos que traten
de beneficiarse de las ventajas de ambos sistemas (la Bolsa de Nueva York es un
mercado de este tipo).

1 http://www.youtube.com/watch?v=BKpBLqBSU5c

19
 Tipo de
Ventaja Desventaja Ejemplo
Mercado
Creador de Mercado:
Dirigidos por Divisas, MTS Spain,
liquidez constante para Posible colusión
Precios SENAF
todos los títulos
Mercados
Las de ambos NYSE, NASDAQ,…
Híbridos
Más oferentes y
Dirigidos por No hay garantía de
demandantes: mas SIBE, MEFF
Órdenes ejecución.
competencia.

3. La nueva era
Durante los últimos años, hemos sido testigos de un claro aumento de la competencia
entre los mercados financieros. Esto ha sido consecuencia de la liberalización de los
mercados, la globalización del negocio y el desarrollo de las tecnologías de la
información
La competencia la analizaremos en el Tema 3 cuando desarrollemos la MiFID. A
continuación, analizaremos los cambios tecnológicos.

Algorithm Trading and High Frecuency Trading.

Los mercados hoy no están habitados por traders humanos sino por ordenadores con
importantes modelos que envían ordenes de compra y venta automáticamente.
En general podemos definirlos como:
Algo Trade Definition: “The use of computer algorithms to manage the trading process
(Hendershott et al. 2011)“

HFT son parecido pero con “holding periods” muy cortos (milisegundos).
Las máquinas en los mercados de hoy son muy importantes y representan (HFT y Algo)
más del 75% del volumen total de los mercados.

20
Existe bastante controversia sobre los efectos positivos o negativos de esta nueva
situación.

Además, los siguientes gráficos muestran la importancia de este tipo de traders.

Fuente Nanex.com

Fuente: Rise of the Machines: Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market.
Board of Governors of the Federal Reserve System.

Número de mensajes por minuto en activos clasificados por capitalización. Q1

grandes,…Q5 pequeños.

21
Fuente: Hendershott, Jones, Menkveld. Journal of Finance 2011

Mensajes por minuto para 120 acciones (NASDAQ) en 2009 y 2005 en el mes de marzo
(931 son las 9h y 31 minutos y recoge los mensajes desde las 9:30 hasta las 9:31)

1400

1200

1000

800

2009

600 2005

400

200

0
931
939
947
955
1003
1011
1019
1027
1035
1043
1051
1059
1107
1115
1123
1131
1139
1147
1155
1203
1211
1219
1227
1235
1243
1251
1259
1307
1315
1323
1331
1339
1347
1355
1403
1411
1419
1427
1435
1443
1451
1459
1507
1515
1523
1531
1539
1547
1555

Dos videos ilustran los posibles efectos de la intervención de este tipo de traders en el
Mercado.

– Efectos Negativos

22
 • https://www.youtube.com/watch?v=z4nCTdQlH8w
– Efectos Positivos
• https://www.cnbc.com/video/2014/04/02/how-hft-
benefits-markets-pro.html

Los reguladores distinguen entre:

– The Bad HFT
– The Good HFT

The Bad
La ventaja sobre otros participantes en el mercado y la capacidad de detectar
ineficiencias del mercado es la razón por la cual muchas personas critican tanto a HFT.
Las criticas más comunes son:
1. Front Running: Las compañías de HFT utilizan el acceso rápido a las órdenes
para comprar acciones antes que otros y luego dar venderlas a un precio
ligeramente mayor.

2. Quote Stuffing.
Manipulación del mercado mediante el envío rápido y la retirada de un gran
número de órdenes. Debido a la velocidad de las operaciones, crea una falsa
impresión de la situación en el mercado que lleva a otros participantes a
intentar ejecutar contra las órdenes fantasmas porque es más barato y más
rápido crear ruido que conocer el significado del mismo. La principal
consecuencia es que mi mercado se ralentiza y el HFT obtiene una ventaja de
velocidad.

3. Quote Spoofing
En el spoofing, un trader introduce una o varias órdenes que crean una nueva
mejor oferta o demanda o añaden una cantidad significativa de volumen
mejorando la liquidez.
Estas ordenes se cancelan antes de la ejecución de la operación. Durante la
vida de esa primera orden(es), o poco después de ser cancelada, el mismo
operador ejecuta una operación en el lado opuesto del mercado.
Esto engaña a otros traders en cuanto a los verdaderos niveles de oferta o
demanda en el mercado. Al crear una falsa imagen en el mercado, un trader
puede manipular las acciones de otros participantes del mercado y cambiar el
precio de un valor. La ejecución del spoofer se produce a un precio más
favorable del que probablemente obtendría en ausencia de la(s) primera(s)
orden(es), lo que constituye una manipulación del mercado.

Algunos ejemplos de aumento de actividad.

23
Hasbrouck (2015)

Hasbrouck (2015)

24
25
The Good

Los HFT Market Makers colocan órdenes de compra y venta continuamente

La inversión en infraestructuras (SW y HW) y el co-location les permite reducir su
riesgo. La velocidad y el menor riesgo les permite reducir los Spreads y por lo tanto los
costes de transacción aumentando la liquidez de los valores.

26
Preguntas Cortas.

1. ¿Los creadores de Mercado son importantes? ¿Por qué?

2. “Las predicciones de los precios de las acciones de los analistas son notoriamente
inexactas, por lo que sus expectativas no pueden ser óptimas." ¿Es esta afirmación
verdadera, falsa o incierta? ¿Por qué?

3. Explique en detalle en que se diferencian los mercados continuos y los no continuos

indicando sus ventajas y desventajas.

4. En su opinión tras las lecturas y los videos, los HFT son buenos o malos para los
mercados financieros.

5. Explique en detalle que son los mercados no electrónicos y no continuos.

27
Tema 3. Reguladores

Objetivos de aprendizaje:
Conocer la descripción, la estructura, las funciones y los papeles de los distintos
reguladores en el sistema financiero, tanto españoles como europeos e
internacionales.

Esquema:
1. Introducción
2. Organismos reguladores
3. MiFID: La Directiva de Servicios de Inversión.
4. Competencia en mercados y fragmentación.

Bibliografía:

• Capítulos 4 y 11. ManuaI del sistema financiero español. Parejo, Calvo,

Rodríguez Saiz, Cuervo y Alcalde. Ariel.
• Capítulos 3 y 5. Guía del sistema financiero español. AFI
• MIFID II – MIFIR of CNMV.
http://cnmv.es/portal/MiFIDII_MiFIR/MapaMiFID.aspx?lang=es
• La web de supervisión del ECB.
https://www.bankingsupervision.europa.eu/home/html/index.en.html

28
1. Introducción

¿Por qué una regulación y supervisión específicos del sistema financiero?

Posemos argumentar dos tipos de razones:
1. Razones de carácter macro: mantener la estabilidad del sistema financiero
(regulación bancaria).
2. Razones de carácter micro: protección a los usuarios de servicios financieros
(regulación bancaria y regulación de mercados financieros).

A pesar de estas dos razones existe una disyuntiva al elegir entre regulación y
supervisión. La Regulación implica la elaboración de normas mientras que la
Supervisión, la vigilancia del cumplimiento de dichas normas (tanto la letra como el
espíritu). Es importante señalar que para un correcto desarrollo del sistema debemos
incidir en ambas. Dentro de la regulación y la supervisión debemos distinguir dos
ámbitos: el nacional y el supranacional. Además dentro de cada uno de ellos también
debemos distinguir entre las instituciones de carácter legislativo y de política general
que dictan normas que afectan al sistema financiero y que por lo tanto son
instituciones reguladoras y las instituciones que se encargan de regular y supervisar
alguna de las partes del sistema financiero como la política monetaria, las instituciones
que actuan en el sistema o los mercados donde se negocian los títulos.

Regulación de carácter supranacional (EU)

1. Instituciones políticas generales

a. Parlamento europeo: Reglamentos
b. Consejo de la UE: Directivas
c. Comisión Europea: Decisiones

2. Política Monetaria:
a. Eurosistema y Banco Central Europeo: Reglamentos y Decisiones

3. El Sistema Europeo de Bancos Centrales (ESCB) y el Eurosistema

El Sistema Europeo de Bancos Centrales (ESCB), que se establece en el
Tratado de la Unión Europea (TUE), está compuesto por el Banco
Central Europeo y los bancos centrales nacionales de todos los Estados
miembros de la UE, independientemente de que hayan adoptado el
euro.
El Eurosistema, por su parte, agrupa al Banco Central Europeo y los
bancos centrales nacionales de los Estados miembros que sí han
adoptado el euro.
Por lo tanto, mientras sigan existiendo Estados miembros que no han
adoptado esta moneda, será necesario mantener la distinción entre
Eurosistema y ESCB.

29
 4. El Banco Central Europeo
El BCE es un organismo supranacional, con personalidad jurídica propia
de acuerdo con el derecho público internacional y constituye el núcleo
del Eurosistema y del ESCB.
Se crea el 1 de junio de 1998 en Frankfurt y asume las funciones del
Instituto Monetario Europeo. Desde el 1 de enero de 1999 se hace cargo
de la instrumentación de la política monetaria de la zona del euro.

5. Los Bancos Centrales Nacionales

Los Bancos Centrales Nacionales (NCB) tienen personalidad jurídica
propia de conformidad con la legislación nacional de sus respectivos
países.
Los de los países que forman la zona del euro integran el Eurosistema y,
como tales, ejecutan las funciones a ellos encomendadas con arreglo a
las normas establecidas por el BCE.

6. Organizaciones internacionales de cooperación monetaria y financiera

a. El Banco de Pagos Internacional (BIS). Además pueden ejercer funciones
ajenas al Eurosistema bajo su propia responsabilidad, a menos que el
Consejo de Gobierno considere que tales funciones interfieren en los
objetivos y tareas del Eurosistema.

Regulación de carácter nacional:

1. Instituciones políticas generales

a. Cortes Generales: Leyes
b. Gobierno: Decretos-Ley, Decretos
c. Ministerio de Economía: Ordenes y Resoluciones

2. Supervisores especializados:
a. Banco de España : Circulares, ejecución de la Política Monetaria,
supervisión de algunos mercados y operadores
b. Comisión Nacional Mercado Valores: Circulares, supervisión de algunos
mercados y operadores
c. La Dirección General de Seguros y F. de Pensiones supervisión de
algunos mercados y operadores

30
2. Reguladores.

2.1. ESMA

http://www.esma.europa.eu/

La European Securities and Markets Authority (ESMA) es un organismo independiente

que garantiza la integridad, la transparencia, la eficiencia y el correcto funcionamiento
de los mercados de valores, así como la mejora de la protección del inversor. ESMA es
una autoridad independiente de la UE que contribuye a mantener la estabilidad del
sistema financiero de la Unión Europea. ESMA fomenta la convergencia de supervisión
tanto entre los reguladores de valores, y en todos los sectores financieros.

El papel de la ESMA es:

• Mejorar la coordinación entre los reguladores de valores: el desarrollo de
mecanismos eficaces de redes operativas para mejorar día a la supervisión
constante día y la aplicación del mercado único para los servicios financieros
• Actuar como grupo consultivo para asistir a la Comisión de la UE
• Trabajar para asegurar más coherente y oportuna en el día a día la aplicación
de la legislación comunitaria en los Estados miembros (MiFID)

2.2. Comisión Nacional del Mercado de Valores

http://www.cnmv.es/index.htm

Funciones de la CNMV:
La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) es el organismo encargado de la
supervisión e inspección de los mercados de valores españoles y de la actividad de
cuantos intervienen en los mismos. El objetivo de la CNMV es velar por la
transparencia de los mercados de valores españoles y la correcta formación de precios,
así como la protección de los inversores. La CNMV, en el ejercicio de sus competencias,
recibe un importante volumen de información de y sobre los intervinientes en los
mercados, gran parte de la cual está contenida en sus Registros Oficiales y tiene
carácter público.

La acción de la Comisión se proyecta principalmente sobre las sociedades que emiten

valores (bonos y acciones), sobre los mercados secundarios de valores, y sobre las

31
empresas que prestan servicios de inversión y las instituciones de inversión colectiva.
La CNMV ejerce una supervisión prudencial, que garantiza la seguridad de sus
transacciones y la solvencia del sistema.

Funciones:
• Supervisión, inspección, y sanción del mercado de valores y de cuantos operen
con valores (IIC, Entidades de Servicios de Inversión, Sociedades Gestoras de
Carteras).
• Garantizar la difusión de la información y transparencia para conseguir una
correcta formación de precios.
• Protección a los inversores
• Asesorar sobre el mercado de valores al Gobierno, MinEco, CCAA

2.3. EIOPA

https://eiopa.europa.eu/

La European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) es un órgano

consultivo independiente para el Parlamento Europeo, el Consejo de la Unión Europea
y la Comisión Europea .

La EIOPA se estableció como consecuencia de las reformas a la estructura de

supervisión del sector financiero en la Unión Europea.

Los principales objetivos son:

• Protección de los consumidores.
• Garantizar un nivel de regulación y supervisión adecuado
• Una mayor armonización y una aplicación coherente de las normas para las
instituciones financieras y los mercados en toda la Unión Europea.
• El fortalecimiento de la supervisión de los grupos transfronterizos .
• Promover la respuesta de supervisión de la Unión Europea coordinada.

2.4. Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones

http://www.dgsfp.meh.es/direcciongeneral/index.asp
Es una Dirección General que depende directamente de la Secretaría de Estado de
Economía. A diferencia de los anteriores que son organismos autónomos

Funciones:

32
 • Controlar y supervisar el cumplimiento de los requisitos para el acceso y la
ampliación de la actividad aseguradora y reaseguradora privada incluyendo los
fondos de pensiones
• Controlar las fusiones, agrupaciones, cesiones de cartera, transformaciones,
escisiones y otras operaciones entre entidades aseguradoras.
• Supervisión prudencial e inspección del ejercicio de la actividad de las
aseguradoras
• Protección a los asegurados, beneficiarios, terceros perjudicados y partícipes
de planes de pensiones.

En cuanto a la solvencia, Solvencia II es el conjunto actualizado de requisitos

regulatorios para las compañías de seguros que operan en la Unión Europea. El
fundamento de la legislación de seguros de la Unión Europea es facilitar el desarrollo
de un mercado único en los servicios de seguros en Europa, al tiempo que se asegura
un nivel adecuado de protección del consumidor. Solvencia II se basa en principios
económicos para la medición de activos y pasivos. También es un sistema basado en el
riesgo, ya que el riesgo se mide según principios coherentes y los requisitos de capital
dependen directamente de esto.1

2.5. Banco Central Europeo y el Eurosistema

https://www.youtube.com/watch?v=P_aOSRqsM6o

Banco Central Europeo

El BCE fue creado como núcleo del Eurosistema y del ESCB. El BCE y los bancos
centrales nacionales desempeñan conjuntamente las tareas que se les han
encomendado. El BCE tiene personalidad jurídica propia de acuerdo con el derecho
público internacional y constituye el núcleo del Eurosistema. El BCE está sujeto al
principio de descentralización, en concordancia con los Estatutos del ESCB. Cada uno
de los NCB forman parte integrante del Eurosistema y, como tales, ejecutan las
funciones a ellos encomendadas con arreglo a las normas establecidas por el BCE.

El objetivo primordial que el Tratado asigna al ESCB (en realidad Eurosistema) es el de

mantener la estabilidad de precios, (inflación alrededor 2%) sin perjuicio de lo cual
"apoyará las políticas económicas generales de la Comunidad".

1
More information on SolvencyII
http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/solvency/index_en.htm

33
Partiendo de este objetivo, las funciones básicas que lleva a cabo son las siguientes:

• Definir y ejecutar la política monetaria única;

• Realizar operaciones en divisas coherentes con la política cambiaria
establecida;
• Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los Estados miembros -sin
perjuicio de la tenencia y gestión de fondos de maniobra oficiales en divisas por
parte de los Gobiernos de los Estados miembros-;
• Promover el buen funcionamiento de los sistemas de pagos en la zona del euro.
• Contribuir a la buena gestión de las políticas de supervisión prudencial de las
entidades de crédito y a la estabilidad del sistema financiero.
• Autorizar la emisión de billetes de banco en el área del euro.
• Además, el BCE deberá ser consultado sobre las propuestas comunitarias o
iniciativas nacionales que entren en el ámbito de sus competencias y, en
particular, deberá ser consultado por el Consejo Europeo -que es el órgano
ejecutivo de la Unión, de carácter intergubernamental- en todo lo relativo a la
política cambiaria exterior de la Comunidad.
• En lo relativo a la política cambiaria, la soberanía última continúa en manos de
los gobiernos, y corresponderá, por tanto, al Consejo Europeo, la definición de
las líneas de política cambiaria y la posible formulación de acuerdos específicos
a este respecto. No obstante, el BCE deberá ser consultado en estas cuestiones,
con objeto de que la política cambiaria sea compatible con el objetivo
primordial de la estabilidad de precios.
• Por lo que se refiere a la supervisión de las entidades de crédito, el Tratado
establece que el Consejo Europeo, previa consulta al BCE, podrá encomendar a
este último tareas específicas en este terreno, además de la contribución a la
buena gestión de la supervisión prudencial mencionada anteriormente.

Órganos rectores

El Consejo de Gobierno, es el órgano rector supremo del BCE, está compuesto por
todos los miembros del Comité Ejecutivo y los gobernadores de los NCB de los Estados
miembros que han adoptado el euro.

Responsabilidades:
• Adoptar las orientaciones y las decisiones necesarias para garantizar el
cumplimiento de las funciones asignadas al ESCB
• Formular la política monetaria de la zona del euro, incluidas, en su caso, las
decisiones relativas a los objetivos monetarios intermedios (tipos de interés
básicos y el suministro de liquidez al Eurosistema) y las orientaciones
necesarias para su cumplimiento.

El Consejo de Gobierno se reúne cada dos semanas en la sede del BCE (Francfort) . Sin
embargo, también se pueden celebrar reuniones por teleconferencia. Además, el
Consejo de Gobierno se reúne dos veces al año en otro país de la zona del euro.

34
El Comité Ejecutivo está compuesto por el presidente, el vicepresidente y otros cuatro
miembros nombrados de común acuerdo por los Gobiernos de los Estados miembros
participantes, representados por sus Jefes de Estado o Gobierno.

Responsabilidades:
• Preparar las reuniones del Consejo de Gobierno,
• Poner en práctica la política monetaria de conformidad con las orientaciones y
decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno y, al hacerlo, impartir las
instrucciones necesarias a los NCB del Eurosistema.
• Responsable de la actividad diaria del BCE,
• Determinados poderes delegados en él por el Consejo de Gobierno, incluidos
algunos de carácter normativo.

El Comité Ejecutivo se reúne al menos una vez por semana, para decidir la
instrumentación de la política monetaria, preparar las reuniones del Consejo de
Gobierno y resolver los asuntos internos del BCE.

El Consejo General está compuesto por el presidente, el vicepresidente del BCE y

todos los gobernadores de los NCB, tanto de los Estados miembros participantes,
como de los no participantes. Es responsable, fundamentalmente, de informar sobre
los progresos realizados hacia la convergencia por los Estados miembros no
participantes, así como de asesorar sobre los preparativos necesarios para fijar
irrevocablemente los tipos de cambio de sus monedas.

El Sistema Europeo de Bancos Centrales

El ESCB está integrado por el BCE y los bancos centrales nacionales (NCB) de la
totalidad de Estados miembros de la UE (apartado 1 del artículo 107 del Tratado),
independientemente de que hayan adoptado el euro.

Eurosistema
El Eurosistema está formado por el BCE y los NCB de los Estados miembros que han
adoptado el euro. El Eurosistema y el ESCB seguirán coexistiendo mientras continúe
habiendo Estados miembros de la UE que no pertenezcan a la zona del euro.

Constituye la autoridad monetaria de la zona euro.

Objetivos:
• mantener la estabilidad de precios
• preservar la estabilidad financiera
• promover la integración financiera europea.

El BCE y la Unión Bancaria

La Unión Bancaria se basa en tres pilares:

• El mecanismo único de supervisión (single supervision mechanism, SSM) para
todos los bancos de la zona euro bajo la autoridad del BCE. El SSM supervisa la
estabilidad financiera de los bancos con sede en los Estados participantes. Los
Estados miembros de la Unión Europea fuera de la eurozona pueden participar

35
 voluntariamente. El SSM es la primera parte establecida por la UE y funcionará
conjuntamente con el Mecanismo Único de Resolución (SRM). Todos los bancos
de la zona euro con activos totales que superen los 30.000 millones de euros o
que hayan recibido fondos europeos serán supervisados por el BCE
• El Mecanismo Único de Resolución (SRM) es responsable de la resolución de
todos los bancos de los Estados Miembros participantes de la Unión Bancaria.
El SRM tiene el poder de decisión centralizado respecto de la resolución y que
deriva sus poderes de la Directiva de Recuperación y Resolución del Banco y del
Reglamento del Mecanismo de Resolución Única.
• El Sistema de Garantía de Depósitos reembolsa una cantidad limitada para
compensar a los depositantes cuyo banco ha fracasado. Un principio
fundamental que subyace a los SGD es que son financiados enteramente por
los bancos y que no se utilizan fondos de los contribuyentes.
o proteger los ahorros de los depositantes garantizando depósitos de
hasta 100.000 euros
o ayudar a prevenir la retirada masiva de depósitos en caso de fracaso
bancario, lo que puede crear inestabilidad financiera

2.6. Banco de España

http://www.bde.es/webbde/es/

Funciones como miembro del ESCB/Eurosistema

• Definir y ejecutar la política monetaria de la zona del euro, con el objetivo

principal de mantener la estabilidad de precios en el conjunto dicha zona.
• Realizar las operaciones de cambio de divisas que sean coherentes con las
disposiciones del Artículo 109 del Tratado de la Unión Europea, así como
poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas del Estado.
• Promover el buen funcionamiento del sistema de pagos en la zona del euro.
• Emitir los billetes de curso legal.

Funciones como Banco Central Nacional

Respetando las funciones que emanan de su integración en el ESCB, la Ley de
Autonomía otorga al Banco de España el desempeño de las siguientes funciones:

• Poseer y gestionar las reservas de divisas y metales preciosos no transferidas al

Banco Central Europeo.
• Promover el buen funcionamiento y estabilidad del sistema financiero y, sin
perjuicio de las funciones del BCE, de los sistemas de pagos nacionales.
• Supervisar la solvencia y el cumplimiento de la normativa específica de las
entidades de crédito, otras entidades y mercados financieros cuya supervisión
le haya sido atribuida de acuerdo con las disposiciones vigentes.
• Poner en circulación la moneda metálica y desempeñar, por cuenta del Estado,
las demás funciones que se le encomienden respecto a ella.

36
 • Elaborar y publicar las estadísticas relacionadas con sus funciones y asistir al
BCE en la recopilación de la información estadística necesaria.
• Prestar los servicios de Tesorería y agente financiero de la Deuda Pública.
• Asesorar al Gobierno, así como realizar los informes y estudios que resulten
procedentes.

2.7. Bank of International Settlements

es un centro de cooperacion
https://www.bis.org/

El BIS es también conocido como el “Banco Central de los Bancos Centrales” porque
está integrado por representantes de los Bancos Centrales de más de 100 países
miembros, entre ellos el Banco de España.

Funciones del BIS:

• Foro para fomentar el debate y facilitar los procesos de toma de decisiones

tanto entre los bancos centrales como en el seno de la comunidad financiera
internacional: este foro ha servido para alcanzar el acuerdo global de Basilea
sobre la solvencia mínima que han de cumplir las entidades financieras: que
parte del riesgo asumido por los Bancos debe estar cubierto con recursos
propios (capital, reservas…).
• Centro de investigación económica y monetaria
• Entidad de contrapartida para las transacciones financieras de los bancos
centrales
• Agente depositario de garantías o fideicomisario para operaciones financieras
internacionales

El Comité más importante es el de Supervisión Bancaria de Basilea: Normas de

supervisión. La más importante: Acuerdotexto
de capital de Basilea (1988). Actualmente
revisado: Basilea III.

2.8. Financial Stability Board

http://www.fsb.org/

El FSB es una institución reciente, y se ha establecido para coordinar a nivel

internacional el trabajo de las autoridades financieras nacionales y los organismos
internacionales como el BIS, y para desarrollar y promover la implementación de
políticas efectivas de regulación, supervisión y otras del sector financiero en interés de
estabilidad financiera.

37
Sus principales tareas son:

• Evaluar las vulnerabilidades que afectan al sistema financiero e identificar y

supervisar las medidas necesarias para abordarlas;
• Promover la coordinación y el intercambio de información entre las
autoridades responsables de la estabilidad financiera;
• Vigilar y asesorar sobre la evolución del mercado y sus implicaciones para la
política regulatoria;
• Asesorar y vigilar las mejores prácticas para cumplir con los estándares
regulatorios;
• Gestionar la planificación para la gestión de crisis transfronteriza,
especialmente con respecto a los bancos de importancia sistémica.

2.9. European Banking Authority

QUIERE QUE NOC
ENTREMOS EN EL BCE,
esto solo los parrafos

https://www.eba.europa.eu/

La European Banking Authority (EBA) es una autoridad independiente de la UE que

trabaja para garantizar una regulación y supervisión prudencial eficaz y coherente en
todo el sector bancario europeo.
Sus objetivos generales son mantener la estabilidad financiera en la UE y salvaguardar
la integridad, la eficiencia y el funcionamiento ordenado del sector bancario.
La principal tarea de la EBA es contribuir a la creación del código normativo único
europeo en materia bancaria, cuyo objetivo es proporcionar un conjunto único de
normas prudenciales armonizadas para las entidades financieras de toda la UE.
La Autoridad también desempeña un papel importante en el fomento de la
convergencia de las prácticas de supervisión y tiene el mandato de evaluar los riesgos y
vulnerabilidades del sector bancario de la UE.
La EBA es responsable de realizar la prueba de solvencia

3. MiFID: La Directiva de Servicios de Inversión

La directiva de Servicios de Inversión es uno de los esfuerzos regulatorios mas

importantes de los mercados financieros.2 La creación de la zona euro tiene (entre
otras) 2 consecuencias: (i) Eliminación del riesgo de tipo de cambio, (ii) Inicio de
proceso de armonización

Los principales objetivos son:

• Establecer un nuevo marco regulatorio que promueva una infraestructura
integrada, eficiente y transparente

2
http://europa.eu/legislation_summaries/internal_market/single_market_services/financial_services_gener
al_framework/l24036e_es.htm

38
 • Aumentar la protección del inversor.
• Extender el objetivo de la directiva anterior en servicios financieros cubiertos
(análisis, brokerage houses, etc) e instrumentos
• Reforzar la cooperación entre los reguladores

MiFID II está basada en la mejora de las reglas ya adoptadas por MiFID y regula entre
otros aspectos: (i) las condiciones de autorización y funcionamiento de las Empresas
de Servicios de Inversión (ESI), incluyendo la libertad de establecimiento y de
prestación de servicios en la UE; (ii) las condiciones de autorización y funcionamiento
de los mercados regulados; (iii) las normas de conducta y protección al inversor a
seguir por las ESI; (iv) los servicios de suministro de datos, y los requerimientos de
organización y conducta para los participantes en el mercado con el objetivo de
mejorar la protección del inversor.

4. Competencia en los Mercados

MiFID define tres diferentes plataformas alternativas de negociación. En primer lugar,

los Mercados Regulados son los mercados tradicionales en los que las transacciones se
realizan a través de órdenes de compra y venta en un Libro de órdenes con una
diversidad de operadores. En segundo lugar, las Multi Trading Facilities (MTF) que
proporcionan liquidez de la misma manera que los mercados regulados y pueden tener
distintos niveles de transparencia. MTF puede ofrecer liquidez lit o dark.3 Por último,
los internalizadores sistématicos (SI), que son empresas de inversión que pueden
"comprar" y "vender" órdenes de clientes internamente. En lugar de enviar órdenes a
un RM o un MTF, SIs puede hacer ejecutar las órdenes en su propio libro. Los MTFs
reciben distintas denominaciones: Alternative Trading Systems (ATS), Electronic
Communication Networks (ECN) o MTF (MultiTrading Facilities). Los competidores son
una clara alternativa a los mercados tradicionales.

Un buen ejemplo es CBOE Europe

3
Los MTF que ofrece liquidez en términos opacos son conocidos como los dark pools.

39
Europe Competition (2018)
Regulated Markets MTF lit MTF dark
Athens Stock Exchange Turqouise (LSE) Turqouise (LSE)
BME Spanish Exchanges Aquis UBS MTF
Deutsche Boerse AG Equiduct ITG Posit
Euronext (Paris, Brussels, Lisbon,
CBOE European Equities CXE Liquidnet
Amsterdam)
Irish Stock Exchange CBOE European Equities BXE Sigma X MTF. Goldman Sachs
London SE (Milan, London) Euronext Block (MTF) Instinet Blockmatch
Nasdaq Nordic Ex. (Copenhagen, Blink MTF (Crédit Agricole
Stockholm, Helsinki, Riga,…) Cheuvreux)
Oslo Bors
Wiener Borse

Situación Tradicional
El broker envía obligatoriamente las órdenes al mercado.

Buyer Seller
100 shares @ $20 100 shares @ $22

Broker

mercado tradicional

BOLSA
RM LOB

40
Nueva Situación.
El broker decide que hacer con la orden: (i) internalizarla, (ii) enviarla al mercado, (iii)
enviarla a alguna plataforma de contratación.

Buyer Seller
100 shares @ $20 100 shares @ $22

MERCADO
FRAGMENTADO
Broker
(i) SI

(iii) MTFs or DP
LOB
(ii) RM LOB

Recordemos que esta situación se produce por la competencia por captar el flujo de
órdenes. ¿Qué consecuencias debería tener la competencia?
Podemos distinguir entre positivas y negativas.
Positivas
• Menores costes (comisiones)
Negativas
• Fragmentación: menor liquidez en cada mercado

La fragmentación del mercado financiero es uno de los temas importantes durante la

última década. Los mercados financieros han evolucionado de una posición
monopolística natural en Europa a un entorno competitivo en el que la fragmentación
es un ingrediente clave. La competencia es una de las principales tareas de la Directiva
sobre mercados de instrumentos financieros (MiFID).

Como ya hemos indicado, los efectos positivos esperados del aumento del nivel de
competencia deberían ser la reducción de las comisiones de negociación y un aumento
de la liquidez a través de la reducción del costo de ejecución. La negativa podría ser la
fragmentación de la oferta y la demanda y sus consecuencias en volatilidad y coste de
ejecución. Como resultado de la fragmentación, no está claro el efecto final de la
competencia sobre diferentes medidas de liquidez (Profundidad y Spread). La
competencia es posible si los competidores pueden mejorar las condiciones de
ejecución. Estas condiciones de ejecución incluyen una mejora de las condiciones de
liquidez, la calidad de la tecnología de negociación (por ejemplo, la velocidad de
ejecución), el número de valores negociados o las comisiones de toma y toma y los
costos de compensación y liquidación entre otros.

Mirando a los mercados europeos y como consecuencia de la MiFID, la fragmentación

es una realidad. En el cuadro que figura a continuación se resume la distribución del

41
volumen de transacciones en euros en marzo de 2020. Podemos observar que el CBOE
está haciendo alrededor del 20% del volumen
Fragmentación del mercado en los mercados Lit. Marzo de 2020

FTSE100 PSI20 IBEX35 CAC40 DAX30

LSE 72.16 -- -- -- --
Lisbon -- 77.72 -- -- --
Madrid -- -- 69.38 -- --
Paris -- -- -- 73.34 --
D Borse -- -- -- -- 78.72
CBOE Europe 19.08 14.77 21.67 17.54 15.29
Turquoise 4.32 1.90 3.34 3.74 2.24
Aquis 3.47 5.08 4.46 3.90 3.38
Rest 0.97 0.53 1.15 1.48 0.37
Total 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
Vol mEur 35156 1282 14169 47734 44928
Source: Fidessa

FTSE100 PSI20 IBEX35 CAC40 DAX30 Total

LSE 25369 25369
Lisbon 996 996
Madrid 9830 9830
Paris 35008 35008
D Borse 35367 35367
CBOE Europe 6708 189 3070 8373 6869 25210
Source: Fidessa

Para el mercado español, la figura muestra el comportamiento de la variable de

fragmentación.

!""!!"
!"#$ = 1 − !
!"#$%!!""

donde EffSSE se refiere al volumen en Euros, del SSE (Spanish Stock Exchange) y
TotalEff incluye el efectivo en SSE, Turquoise, Chi-X Europe, Nasdaq OMX Europe, NYSE Arca
Europe, BATS Europe, Equiduct y Xetra International Market.

42
 2012.
0.2"
0.3"

0"
0.05"
0.1"
0.15"
0.25"

20100104"
20100209"
20100317"
20100426"
20100601"
20100707"
20100812"
20100917"
20101025"
20101130"
20110118"
20110223"
20110331"
20110510"
20110615"
20110721"
20110826"
20111003"
20111108"
20111214"
20120120"
20120227"
20120404"
20120515"
20120620"
20120726"
20120831"
20121008"
frag%

20121113"
20121219"
20130129"
20130306"
20130415"
20130522"
20130627"
20130802"
20130909"
20131022"
20131127"
20140107"
20140212"
20140320"
20140429"
20140605"
20140711"
20140818"
20140923"
20141029"
20141204"
20150114"
20150219"
durante la muestra de 1,25% a 24%. Además, podemos observar claramente 3
frag"

períodos diferentes: (i) antes de enero 2012, (ii) 2012 y (iii) después de diciembre
En primer lugar, la trayectoria muestra cómo la fragmentación ha ido aumentando

43
Preguntas cortas.

1. ¿Cuál es su opinión sobre la competencia. Se puede considerar que el efecto final es

positivo o negativo. ¿Por qué?

2. ¿Cree que MiFID ha mejorado la protección de los inversores? ¿Por qué?

3. ¿Cuál es el órgano regulador más importante? ¿Por qué?

4. ¿Cuál es su opinión sobre la resolución del Popular?

5. Indique las principales funciones del ECB

6. Indique las principales funciones de la ESMA

44
Tema 4. La Política Monetaria

Objetivos de Aprendizaje
Comprender la importancia de la política monetaria
Conocer la Estrategia que puede seguir el banco central y la que sigue el Banco
Central Europeo (BCE)
Conocer los distintos instrumentos a disposición de los bancos centrales.
Saber como estos instrumentos se aplican y la importancia de la
discrecionalidad e independencia del banco.

Esquema:
1. Introducción
2. Los Pilares de la Política Monetaria
3. Los Instrumentos de la Política Monetaria
4. Subastas, liquidación y credibilidad
5. Política monetaria no convencional. Quantitative Easing.

Bibliografía:

• Chapters 8, 9 & 10. Financial Markets and institutions. 8th Edition.

Frederic S. Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapters 3 & 6. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition.
Stephen Valdez & Philip Molyneux
• Capítulo 4 & 8. Guía del sistema financiero español. AFI
• Informe anual, 2019. BCE.
https://www.ecb.europa.eu/pub/annual/html/ar2019~c199d3633e.es.
html
• Videos:
o Historia de la UE
https://www.youtube.com/watch?v=P_aOSRqsM6o
o El BCE
https://www.youtube.com/watch?v=J3prSt1HVkU
o Funciones del BCE
https://www.youtube.com/watch?v=lxylr6zzSvc
o Estrategia de política monetaria (5 min.)
https://www.youtube.com/watch?v=-WxaPbepwA4
o Instrumentos de política monetaria del Banco central
Europeo
https://www.youtube.com/watch?v=IIJegCvKnXw

45
1. Introducción

El objetivo principal del BCE es mantener la estabilidad de precios. El Consejo

de Gobierno del BCE en 1998 estableció: "La estabilidad de precios se define
como un incremento interanual del índice armonizado de precios de consumo
(IAPC o HICP) de la zona del euro inferior al 2%. La estabilidad de precios ha de
mantenerse en el medio plazo". En el año 2003, el Consejo de Gobierno aclaró
que, su objetivo era mantener a medio plazo las tasas de inflación por debajo
del 2%, pero próximas a este valor.
El 21 de julio, el Consejo de Gobierno del BCE aprueba su nueva estrategia de
política monetaria.1 En cuanto a la política monetaria, la nueva estrategia
adopta un objetivo simétrico de inflación del 2% a medio plazo.
Este objetivo es simétrico, lo que significa que las desviaciones negativas y
positivas de la inflación con respecto al objetivo son igualmente indeseables.
Cuando la economía opera cerca del límite inferior de los tipos de interés
nominales, se requiere una actuación especialmente enérgica o persistente de
la política monetaria para evitar que se afiancen las desviaciones negativas del
objetivo de inflación. Esto también puede implicar un período transitorio en el
que la inflación se sitúe moderadamente por encima del objetivo. Por otra
parte, el Consejo de Gobierno confirma que el IAPC sigue siendo una medida de
precios apropiada y recomienda la inclusión de la vivienda ocupada por sus
propietarios a lo largo del tiempo. Por último, el Consejo de Gobierno aprueba
un ambicioso plan de acción contra el cambio climático

La gestión de la Política Monetaria es la forma en la que el BCE puede alcanzar

ese objetivo. Lo hace de modo independiente de los Gobiernos tomando en
ocasiones decisiones que no gustan a los gobernantes. Dentro de la gestión de
la Política Monetaria incluimos todas aquellas acciones encaminadas a fijar,

1
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2021/html/ecb.pr210708~dc78cc4b0d.en.html

46
 controlar y mejorar la estabilidad financiera y por lo tanto los tipos de interés,
la inflación, etc. con el fin último de favorecer el crecimiento económico.
Se entiende que aumentar el potencial de crecimiento de la economía es tarea
de otros agentes económicos y, en especial, de los responsables de las políticas
presupuestarias y estructurales. A pesar de ello, se añade que “sin perjuicio de
este objetivo”, el BCE también “apoyará las políticas económicas generales de
la Comunidad con el fin de contribuir a la realización de los objetivos
comunitarios”, entre los que se incluye “un alto nivel de empleo y un
crecimiento sostenible y no inflacionista”.

Existen una serie de beneficios que se derivan de la estabilidad financiera y de

precios. La estabilidad de precios consiste en mantener el nivel de inflación en
un rango que permita el crecimiento económico estable de modo que no
tengamos ni un exceso de inflación ni una ausencia de esta, es decir, de
deflación.

Wikipedia

“In economics, deflation is a decrease in the general price level of goods

and services. Deflation occurs when the annual inflation rate falls below
zero percent (a negative inflation rate), resulting in an increase in the
real value of money – allowing one to buy more goods with the same
amount of money. This should not be confused with disinflation, a slow-
down in the inflation rate (i.e. when inflation declines to lower levels).
As inflation reduces the real value of money over time, conversely,
deflation increases the real value of money – the functional currency
(and monetary unit of account) in a national or regional economy.”

La estabilidad de precios proporciona una serie clara de beneficios.

• Mejora los criterios de decisión sobre inversión o gasto de empresas y

consumidores, al facilitarles el reconocimiento de las variaciones de los
precios relativos. Ello posibilita una asignación más eficiente de los recursos
y un incremento del potencial productivo de la economía.
Las decisiones de las familias de inversión y ahorro cambian en función de
los tipos de interés y de la coyuntura económica. Tratamos de alinear estas
decisiones con la estabilidad de precios
• La estabilidad de precios reduce “la prima de inflación”. La prima de
inflación será lo exigido por los inversores adicionalmente a la rentabilidad
de una inversión. De este modo, con estabilidad de precios aumentan los
incentivos a mantener inversiones en términos nominales.

TIPS
“Treasury Inflation-Protected Securities, or TIPS, provide protection against
inflation. The principal of a TIPS increases with inflation and decreases with
deflation, as measured by the Consumer Price Index. When a TIPS matures,

47
 you are paid the adjusted principal or original principal, whichever is greater.
TIPS pay interest twice a year, at a fixed rate. The rate is applied to the
adjusted principal; so, like the principal, interest payments rise with inflation
and fall with deflation.”

El siguiente cuadro ilustra como el BCN a través de los tipos de interés afectan a
la estabilidad de precios y al crecimiento económico. Es importante señalar que
la velocidad de transmisión de la política monetaria no es homogénea a lo largo
del tiempo pero el banco central considera que puede tardar entre 1 y 3 años
en tener efecto en la inflación un cambio en los tipos de interés.

2. Los pilares de la Política Monetaria

La estrategia del BCE se basa en dos pilares de política monetaria, dos

perspectivas complementarias sobre la determinación de la evolución de los
precios.

El primer pilar o análisis económico evalúa los determinantes a corto y medio

plazo del comportamiento de los precios, centrando la atención en la actividad
real y en la situación financiera de la economía. Se analizan los indicadores de
la economía real, la evolución de los mercados financieros, la evolución del tipo
de cambio y las proyecciones macroeconómicas para la zona del euro
realizadas por los expertos del Eurosistema entre otros.

48
 El segundo pilar o análisis monetario, se centra en un horizonte más dilatado, y
aprovecha el vínculo a largo plazo existente entre el dinero y los precios. Sirve
sobre todo para contrastar, desde una perspectiva de medio a largo plazo, los
indicios de corto a medio plazo procedentes del análisis económico.
Se toman en consideración la evolución de una amplia gama de indicadores
monetarios (M3), y se realiza una evaluación exhaustiva de la situación del
crédito y de la liquidez.

3. Los instrumentos de la Política Monetaria

Los principales instrumentos de política monetaria son tres: Operaciones de

mercado abierto, el Coeficientes de reservas bancarias y las facilidades
permanentes de crédito y depósito. Además, podemos considerar las
Operaciones Las decisiones sobre política monetaria se adoptan en el Consejo
de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) y son los bancos centrales
nacionales de los países integrados en la zona del euro los que la llevan a cabo.

1. Operaciones de mercado abierto

Permiten controlar los tipos de interés, gestionar la situación de liquidez
del mercado y orientar la política monetaria. Se dividen en cuatro
categorías:
a. Operaciones principales de financiación
Son operaciones temporales de inyección de liquidez de carácter
regular, periodicidad semanal y vencimiento a una semana que
ejecutan los bancos centrales nacionales mediante subastas
estándar. Son la principal fuente de financiación del sistema
crediticio dentro del marco del Eurosistema.
b. Operaciones de financiación a plazo más largo
Son operaciones temporales de inyección de liquidez de
periodicidad mensual y vencimiento a tres meses que ejecutan
los bancos centrales nacionales mediante subastas estándar.
Su objetivo es proporcionar financiación adicional a plazo más
largo a las entidades de contrapartida.
c. Operaciones de ajuste
Se ejecutan de forma ad hoc para gestionar la situación de
liquidez del mercado y suavizar los efectos que las fluctuaciones
inesperadas de liquidez en el mercado causan sobre los tipos de
interés. Los bancos centrales nacionales realizan normalmente
estas operaciones mediante subastas rápidas o procedimientos
bilaterales.
d. Operaciones estructurales
Se llevan a cabo siempre que el BCE desea ajustar la posición
estructural del Euosistema frente al sector financiero con
periodicidad o no. Se llevan a cabo mediante la emisión de
certificados de deuda, operaciones temporales u operaciones
simples. No se utilizan en la actualidad aunque tras la crisis
provocada por el Covid-19 pueda provocarlas.

49
 2. Facilidades permanentes

Su objetivo es proporcionar y absorber liquidez y controlar los tipos de

interés del mercado a un día. Son gestionadas por parte de los bancos
centrales nacionales de forma descentralizada. Los bancos pueden
solicitar dos tipos de facilidades permanentes:

a. La facilidad permanente de crédito

Permite a las entidades obtener liquidez a un día de los bancos
centrales nacionales contra activos de garantía. Deben presentar
activos de garantía suficientes, no suelen existir límites de
crédito ni otras restricciones a fin de que las entidades puedan
gozar de esta facilidad.
El tipo de interés de la facilidad de crédito está penalizado
(superior)
b. La facilidad permanente de depósito
Permite a las entidades realizar depósitos a un día en los bancos
centrales nacionales. El tipo de interés de la facilidad de depósito
está penalizado (inferior)
3. Mantenimiento de unas reservas mínimas
Las reservas mínimas son una proporción de los pasivos del banco que
deben ser mantenidos en reservas (depósitos) en el Banco Central por
parte de las entidades financieras. Características:
a. Se determina como media de un mes
b. Son reservas remuneradas al tipo de interés de las operaciones
principales de financiación del Eurosistema.
Desde enero de 2012, el coeficiente de reservas pasó del 2%, al 1%.

Tras el inicio de la crisis (2008) y ante la necesidad de realizar operaciones de

financiación adicionales más allá de los 3 meses, el BCE desarrollo medidas de
política monetaria no estándar (QE). Estas medidas son fundamentalmente 3:
long-term refinancing operations (LTROs), Targeted longer-term refinancing
operations (TLTROs) y Asset purchases programme (APP). El APP son
operaciones que a nivel internacional se han conocido como Quantitative
Easing.
• LTROs.
En diciembre de 2011 el BCE anunció dos operaciones de
refinanciación de largo plazo que proporcionaran liquidez en euros
con vencimiento a tres años (con vencimiento el 29 de enero de
2015 y el 26 de febrero de 2015). Posteriormente se realizaron más.
La siguiente tabla recoge los principales para mas de una año.

50
 Date Bidders Bn Euros R Days
25/6/09 1121 442.24 1% 371
1/10/09 589 75.24 1% 364
17/12/09 224 96.94 1% 371
27/10/11 181 56.93 0% 371
22/12/11 523 489.19 0% 1134
1/3/12 800 529.53 0% 1092
24/9/14 255 82.60 0.15% 1463
17/12/14 306 129.84 0.15% 1379
25/3/15 143 97.85 0.05% 1281
24/6/15 128 73.79 0.05% 1190
30/9/15 88 15.55 0.05% 1092
16/12/15 55 18.30 0.05% 1015
30/3/16 19 7.34 0% 910
29/6/16 514 399.29 0% 1456
29/6/16 25 6.72 0% 819
28/9/16 249 45.27 0% 1463
21/12/16 200 62.16 0% 1456
29/3/17 474 233.47 0% 1456

Ejemplo Real LTRO I Ejemplo Real LTRO II

Repo Repo
Fixed Rate: 0.00 % Fixed Rate: 0.00 %
Start Date: 29/06/2016 Start Date: 29/03/2017
Maturity Date: 26/09/2018 Maturity Date: 24/03/2021
Tot Amount Allotted: 6723.83 mn Tot Amount Allotted: 233473.71 mn
Duration (days): 819 Duration (days): 1456
Auction Type: Fixed Rate Tender Tot Bid Amount: 233473.71 mn
Tot Number of Bidders: 25 Auction Type: Fixed Rate Tender
Tot Number of Bidders: 474

• TLTRO.
Son operaciones del Eurosistema que proporcionan financiación a
las entidades de crédito durante períodos de hasta cuatro años.
Ofrecen financiación a largo plazo en condiciones atractivas a los
bancos con el fin de facilitar aún más las condiciones crediticias del
sector privado y estimular los préstamos bancarios a la economía
real.
Se anunció una primera serie de TLTRO el 5 de junio de 2014 y una
segunda serie (TLTRO II) el 10 de marzo de 2016.
Los TLTRO son operaciones específicas, ya que la cantidad que los
bancos pueden pedir prestado está vinculada a sus préstamos a
corporaciones no financieras y hogares. Además, en TLTRO II el tipo
de interés a aplicar está vinculado a los patrones de préstamos de
los bancos participantes. Cuantos más préstamos conceden los

51
 bancos participantes a las empresas y los hogares no financieros
(excepto los préstamos a hogares para adquisición de vivienda), más
atractiva será la tasa de interés de sus préstamos de TLTRO II. El BCE
recalibró el tipo de interés de todas las operaciones de financiación
a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO III) restantes a
partir del 23 de noviembre de 2022.

• Asset purchases programme (APP).2

Además, desde 2009 se han puesto en marcha varios programas de
compra de activos con el objetivo de mantener el crecimiento en
toda la zona del euro y en coherencia con el objetivo de alcanzar
tasas de inflación inferiores al 2% a medio plazo. El programa incluye

• covered bond purchase programme (CBPP3)

• asset-backed securities purchase programme (ABSPP)
• public sector purchase programme (PSPP)
• corporate sector purchase programme (CSPP)

Desde marzo de 2023 no se producen compras netas y sólo

reinversiones parciales de los reembolsos.

• El PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program)

El programa de compras de emergencia para pandemias (PEPP) del
BCE es una medida de política monetaria atípica que se inició en
marzo de 2020 para contrarrestar los graves riesgos para el
mecanismo de transmisión de la política monetaria y las
perspectivas para la zona del euro que plantea el brote de
coronavirus (COVID-19).
El PEPP es un programa temporal de compra de activos de valores
de los sectores público y privado. El 16 de diciembre de 2021, el
Consejo de Gobierno decidió interrumpir las compras de activos
netos en el marco del PEPP a finales de marzo de 2022. Los pagos
del principal de los valores adquiridos en el marco del PEPP que
vayan venciendo se reinvertirán, como mínimo, hasta finales de
2024. En cualquier caso, la futura amortización de la cartera del

2 https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/app/html/index.en.html

52
PEPP se gestionará para evitar interferencias con la orientación
monetaria adecuada.

53
 4. El TPI (Transmission Protection Instrument)

El BCE aprobó en julio de 2022 el TPI. El TPI garantizará que la

orientación de la política monetaria se transmita de forma fluida a todos
los países de la zona del euro. El TPI es una APP de valores del sector
público con un vencimiento residual de entre uno y diez años. El TPI
podrá activarse para contrarrestar una dinámica de mercado
desordenada e injustificada que suponga una grave amenaza para la
transmisión de la política monetaria en toda la zona del euro. La
magnitud de las compras del TPI dependerá de la gravedad de los
riesgos a los que se enfrente la transmisión de la política monetaria. Las
compras no están restringidas ex ante.
Para activar el TPI, el Consejo de Gobierno considerará una lista
acumulativa de criterios: (1) cumplimiento del marco presupuestario de
la UE: no estar sometido a un procedimiento de déficit excesivo (PDE);
(2) ausencia de desequilibrios macroeconómicos graves: no estar
sometido a un procedimiento de desequilibrio excesivo (PDE) o no
haber incumplido las medidas correctoras recomendadas en relación
con una recomendación del Consejo de la UE; (3) sostenibilidad
presupuestaria: para determinar que la trayectoria de la deuda pública
es sostenible, el Consejo de Gobierno tendrá en cuenta, cuando estén
disponibles, los análisis de sostenibilidad de la deuda realizados por la
Comisión Europea, el Mecanismo Europeo de Estabilidad, el Fondo
Monetario Internacional y otras instituciones, junto con el análisis
interno del BCE; (4) políticas macroeconómicas sólidas y sostenibles:
cumplimiento de los compromisos presentados en los planes de
recuperación y resistencia del Mecanismo de Recuperación y
Resistencia y de las recomendaciones específicas para cada país
formuladas por la Comisión Europea en el ámbito fiscal en el marco del
Semestre Europeo.
La decisión del Consejo de Gobierno de activar el TPI se basará en una
evaluación exhaustiva de los indicadores de mercado y de transmisión,
en una evaluación de los criterios de selección y en la valoración de que
la activación de las compras en el marco del TPI es proporcional a la
consecución del objetivo principal del BCE.
Las compras se interrumpirían si se produjera una mejora duradera de
la transmisión o si se considerara que la persistencia de las tensiones se
debe a las variables fundamentales del país.

4. Subastas, liquidación y credibilidad

Las operaciones de mercado abierto se realizan a través de subastas. Las

subastas son “A tipo fijo o único”, es decir, el BCE especifica el tipo y las
entidades pujan con cantidades. Esto quieres decir que antes de la subasta el

54
 BCE, indica el tipo de interés que suele ser igual al tipo oficial y satisface toda la
demanda a ese tipo para las entidades que presenten colateral.3

El préstamo se instrumentaliza mediante REPOS: operaciones temporales que

consisten en la compraventa de activos de garantía con pacto de recompra.
Aunque también pueden utilizarse compraventas a vencimiento, emisión de
certificados de deuda, etc.
Como existían distintas culturas en las garantías aceptadas: se crearon dos tipos
de listas de activos admitidos.

1. Lista uno: Formada por activos que cumplen unas condiciones

homogéneas de calidad, denominación, localización... Impuestas por el
BCE.
2. Lista dos: Formada por los activos propuestos por cada BCN , que
aunque no cumplan con las características de la lista uno, tienen calidad
suficiente y se juzgan importantes para los sistemas financieros
nacionales.4

Además, cualquier entidad puede utilizar activos incluidos en cualquiera de las

listas de cualquier BCN como garantía de las operaciones de política monetaria
(uso transfronterizo del colateral)

La subasta utilizada por el BCE no es la única y podemos diferenciar entre

subasta a tipo variable de tipo americano y de tipo holandés. La diferencia es el
tipo de interés de asignación. Veamos ambas a través de 2 ejemplos.

3
Esto es así desde 2008.
4
Lista completa: https://www.ecb.europa.eu/paym/coll/assets/html/list.en.html

55
Ejemplo de a tipo único o holandesa.

El BCE quiere inyectar 94.000 millones de euros (94 billones) en la subasta de

una OPF. Recibe de los tres bancos participantes en la misma, las siguientes
ofertas. ¿Qué cantidad adjudicará a cada Banco?...¿A qué Precio?.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3

1.15%
1.10% 5 5
1.09% 5 5
1.08% 5 5
1.07% 5 5 10
1.06% 5 10 15
1.05% 10 10 15
1.04% 5 5 5
1.03 % 5 10

Solución

El BCE calcula las cantidades que los bancos quieren en conjunto a cada nivel de
tipo de interés.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3 Total Acc.

1.15% 0 0
1.10% 5 5 10 10
1.09% 5 5 10 20
1.08% 5 5 10 30
1.07% 5 5 10 20 50
1.06% 5 10 15 30 80
1.05% 10 10 15 35 115

Como quiere repartir 94 billones. El tipo fijado es 1.05%. Sin embargo no tiene
suficiente para satisfacer a toda la demanda de modo que pro-ratea. Para
hacerlo debe dividir los 14 sobrantes (94-80) entre los 35 que están pidiendo
los bancos. Así que calcula: (14/35)*Cantidad de cada banco.

Bank 1 Bank 2 Bank 3 Total

Inicial 10 30 40
Pro-rateo 4 4 6
Adjudicación Total 14 34 46 94.00

56
Ejemplo de subasta a tipo variable o americana.

El BCE quiere inyectar 94.000 millones de euros (94 billones) en la subasta de

una OPF. Recibe de los tres bancos participantes en la misma, las siguientes
ofertas. ¿Qué cantidad adjudicará a cada Banco?...¿A qué Precio?.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3

1.15%
1.10% 5 5
1.09% 5 5
1.08% 5 5
1.07% 5 5 10
1.06% 5 10 15
1.05% 10 10 15
1.04% 5 5 5
1.03 % 5 10

Solución

Como en el ejemplo anterior, como quiere repartir 94 billones. El tipo fijado es

1.05%. Sin embargo no tiene suficiente para satisfacer a toda la demanda de
modo que pro-ratea como en el ejemplo anterior. Sin embargo ahora la
asignación de cada banco depende de los tipos de interés a los que pidieron
fondos.

Interest rate Bank 1

1.07% 5
1.06% 5
1.05% 4

Interest rate Bank 2

1.10% 5
1.09% 5
1.08% 5
1.07% 5
1.06% 10
1.05% 4

Interest rate Bank 3

1.10% 5
1.09% 5
1.08% 5
1.07% 10
1.06% 15
1.05% 6

57
5. TARGET25

El TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express

Transfer System) es el sistema de grandes pagos denominados en euros del
Sistema Europeo de Bancos Centrales (ESCB). Es un sistema centralizado y está
basado en la interconexión de los sistemas de pago de cada país. La principal
característica del TARGET2 es que es un sistema de liquidación bruta en tiempo
real, por lo que los pagos son liquidados individualmente (sin compensación
previa) y con firmeza inmediata, una vez que han sido liquidados. Para ello es
necesario que la entidad pagadora cuente con saldo previo en su cuenta con el
banco central correspondiente, o bien que éste último le otorgue el crédito
necesario, debidamente respaldado por las garantías correspondientes.

6. Credibilidad

La credibilidad de la autoridad monetaria es un aspecto clave a la hora de

construir la estabilidad de precios y, por tanto, para el propio mecanismo de
formación de precios.
Esta credibilidad se construye y se preserva con el tiempo. Los bancos centrales
deben realizar un seguimiento constante de las percepciones del público en
general acerca de su compromiso con el mantenimiento de la estabilidad de
precios, lo que servirá para aproximar la probabilidad de que realmente
cumplan este objetivo.
En esta situación, en la que las intenciones del banco central y las percepciones
del público en general son diferentes, la política monetaria se vuelve compleja.
Por lo tanto, un objetivo claro y delimitado y un seguimiento preciso y
constante por parte del BCN de dicho objetivo, ayuda a la consolidación de una
reputación del Banco Central.
La credibilidad del BCN es fundamental por distintas razones:
1. Influye en las expectativas de los agentes y mejora la dinámica
inflacionista.
2. Hace más eficaces las intervenciones puntuales.
3. La independencia y la coherencia del resto de políticas económicas son
pilares básicos para alcanzar credibilidad pero además el BCE con sus
actuaciones debe construirse una reputación.

¿Un ejemplo de credibilidad?

En un discurso en Londres el 26 de julio de 2012, el Sr. Draghi dio cuenta de la
economía de la zona euro. Los rendimientos de los bonos de los débiles
gobiernos de los miembros del euro se estaban disparando, y los traders
dudaban de que las instituciones nacionales, del euro o de la UE pudieran
actuar a tiempo para evitar el desastre. Draghi hizo entonces el comentario
trascendental:

5
http://www.ecb.europa.eu/paym/t2/html/index.en.html

58
 "Dentro de nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que sea
necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente".

https://www.youtube.com/watch?v=tB2CM2ngpQg
La promesa fue suficiente para calmar a los inversores y bajar los rendimientos
de los bonos en la zona euro.

5. Política monetaria no convencional. Quantitative Easing.

QE es una política monetaria no convencional utilizada por los bancos centrales

para estimular la economía cuando la política monetaria convencional se ha
vuelto ineficaz. Un banco central implementa flexibilización cuantitativa
mediante la compra de activos financieros de los bancos comerciales y otras
instituciones privadas con el fin de inyectar una cantidad predeterminada de
dinero en la economía. Esto se distingue de la política más habitual de compra
o venta de los bonos del gobierno para mantener las tasas de interés de
mercado a un nivel determinado o la mayor cantidad de crédito a largo plazo.
La QE aumenta el exceso de reservas de los bancos comerciales, y eleva los
precios de los activos financieros adquiridos, lo que disminuye su rendimiento .
¿Por qué debemos utilizar QE?
La política monetaria expansiva típicamente consiste en la compra de bonos del
Estado a corto plazo con el fin de reducir las tasas de interés de mercado a
corto plazo (utilizando operaciones de mercado abierto). Sin embargo, cuando

59
los tipos de interés a corto plazo son muy bajos no se puede utilizar la política
monetaria normal.
La QE puede ser utilizada por las autoridades monetarias para estimular aún
más la economía mediante la compra de activos de LP más que sólo los bonos
del Estado a corto plazo con el objetivo de reducir las tasas de interés a largo
plazo en la curva de tipos.
¿Cuál es su objetivo?
El objetivo de esta política es aumentar la oferta de dinero en lugar de
disminuir la tasa de interés ya que esta no se puede reducir más en el Corto
Plazo.
Esto es a menudo considerado como un "último recurso" para estimular la
economía.
En cualquier caso, la estabilidad de precios (control de la inflación) no es (no
debe ser) el único objetivo del banco central. Si bien la estabilidad de precios es
el objetivo primordial de la mayoría de los bancos centrales, otros cinco pueden
ser también considerados: (1) alto nivel de empleo, (2) crecimiento económico,
(3) estabilidad de los mercados financieros, (4) estabilidad de los tipos de
interés, y (5) estabilidad en los mercados de divisas.
Es evidente que la crisis de 2008 tiene su origen en una burbuja impulsada por
el aumento del crédito. El aumento del crédito provoca un aumento de los
precios de los activos y este a su vez retroalimenta el crédito provocando una
espiral que nos lleva a la burbuja. El aumento de los precios los desvía muy por
encima de sus valores fundamentales. Las burbujas impulsadas por el crédito
son particularmente peligrosas, como la crisis financiera ha demostrado.
La explosión de la burbuja, el colapso de los precios de los activos, conduce a
una a una caída en los precios que provoca default en los prestamos
Esto fue la foto de la crisis del mercado hipotecario en US y España. Las
pérdidas resultantes en préstamos subprime y valores erosionaron los balances
de las instituciones financieras, provocando una disminución del crédito
(desapalancamiento) y una caída en el gasto de los hogares, y por lo tanto en la
actividad económica.
a única forma de salir de la espiral de caída de actividad económica,
desempleo, precios de los activos y falta de crédito es por lo tanto bajar los
tipos de interés y si esto no es suficiente aumentar la cantidad de dinero de la
economía.
Es también evidente que todo lo anterior lleva a una caída de la inflación que
puede llegar a ser deflación.
El siguiente cuadro muestra los efectos en los mercados de bienes y financieros
de la intervención del banco central.

60
 QE: el último efecto de la política monetaria expansiva es llevar la
inflación a su objetivo

Se reduce el
Crédito
coste de
bancario
financiación

El BCE Consumo y
compra renta
bonos disponible

Precio de los Riqueza de INFLACIÓN

activos las familias
CRECIMIENTO
ECONÓMICO
El Banco Central
Europeo crea
nuevo dinero

Depreciación de Recuperación
la divisa competitividad

28

61
Preguntas cortas

1. El BCE quiere inyectar 100.000 millones de euros (100 billones) en la subasta de una
OPF. Recibe de los tres bancos participantes en la misma, las siguientes ofertas. ¿Qué
cantidad adjudicará a cada Banco?...¿A qué Precio?.

Interest rate Bank 1 Bank 2 Bank 3

1.15%
1.10% 5 5
1.09% 5 5
1.08% 5 5 5
1.07% 5 5 10
1.06% 5 10 15
1.05% 10 10 15
1.04%
1.03 % 10

2. Indique las características de la Operaciones de mercado abierto

3. ¿Cuál es su opinión sobre la utilización de QE? ¿Cree que la intervención del ECB ha
sido suficiente, a través de LTRO, TLTRO y APP?

4. Explique detalladamente la función de Target2 y su funcionamiento.

5. Explique detalladamente cómo funciona el TPI y por qué es importante.

62
Tema 5. Mercado de Deuda Pública

Objetivos de Aprendizaje
Comprender el funcionamiento del mercado de la deuda pública
Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.
Interpretar el papel jugado por el Tesoro Público en la financiación del Estado.
Conocer el mercado primario y secundario y su funcionamiento.
Aprender a valorar los instrumentos básicos.

Esquema
1. Introducción
2. Instrumentos
3. Mercado Primario
4. Valoración.
5. Tipos de operaciones
6. Mercado secundario

Bibliografía:
• Chapters 12. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 7. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capítulo 9. Guía del sistema financiero español. AFI

62
1. Introducción
El mercado secundario de deuda pública está definido como "aquel donde se
negocian los títulos de renta fija pública". La renta fija pública es la emitida
exclusivamente por el estado. Así, la renta fija pública se define como "el
conjunto de títulos con un rendimiento prefijado que emiten gobiernos
nacionales". Esta definición excluye todo tipo de empresas, comunidades
autónomas, ayuntamientos etc. El hecho de que el rendimiento sea prefijado
no implica que éste sea fijo. Es decir, los títulos de renta fija incluyen un cupón,
o pago cada cierto tiempo, similar al pago de intereses de una cuenta de
ahorro. Sin embargo, el pago del cupón puede no ser constante y depender de
alguna variable.

En España, el Tesoro y el Banco de España juegan papeles claramente

diferentes. El Tesoro es el encargado de la financiación de las necesidades del
Estado y de la emisión de los títulos. Por su parte, el Banco de España es el
encargado de organizar el mercado secundario donde se negocian los títulos,
pero se le prohíbe la financiación directa al Tesoro.
Los principales objetivos del Tesoro son:
• Conseguir flujos de financiación estables. Para ello:
o Establece un ritmo de emisión conocido y estable con anuncio
de los objetivos de colocación.
o Controla el riesgo de refinanciación con emisiones a medio y
largo plazo.
o Asegura la transparencia informativa mediante la elaboración de
calendarios de emisión y la comunicación de las estrategias de
financiación a llevar a cabo.
o Suaviza el perfil de vencimientos mediante políticas de canjes y
recompras.
• Reducir el coste de la financiación. Para ello tiene la capacidad de
gestionar su deuda a través de:
o Políticas de emisión a lo largo de la curva.
o Políticas de recompras.
o Operaciones de swaps de tipos de interés.
• Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado
o Aumentando el tamaño de las emisiones por encima de los 10
millardos de euros.
o Canjeando y recomprando emisiones poco líquidas para
concentrar las referencias de deuda en un número reducido.
• Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos. Adapta los
activos emitidos a los intereses de los inversores (strips , obligaciones a
30 años, etc.).

63
2. Instrumentos

Un título de renta fija es un activo en el que el emisor se compromete a pagar

un flujo de dinero en pagos periódicos y una amortización del principal al final
de la vida económica del título, a cambio, el comprador paga en el momento
una cantidad en efectivo. Existen distintos tipos de títulos de renta fija:
obligaciones, pagarés, bonos convertibles, etc.
Una de las características básicas de los títulos de renta fija pública es el cupón.
El cupón de un bono es la cantidad que el bono paga periódicamente. El cupón
está expresado en porcentaje sobre el nominal del bono.
La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) de un bono es el de la tasa de descuento
que iguala el precio de mercado hoy al valor actual de todos los flujos que
pagará el bono en el futuro. Según el plazo del titulo podemos distinguir tres
tipos de instrumentos.

Títulos de renta fija pública a corto plazo: letras.

Las letras son valores de renta fija a corto plazo que se emiten mediante
subasta y al descuento. El nominal de los títulos es de 1.000 €. La vida de este
tipo de títulos suele ser corta. Por ejemplo, en el caso español se emiten letras
a 3, 6, 9 y 12 meses y en el caso de los Treasury Bills emitidos por el Tesoro
norteamericano de 4, 8, 13, 17, 26, y 52 semanas ($100). Los títulos emitidos al
descuento son títulos sin cupones cuyo precio por lo tanto es siempre inferior
al nominal. La diferencia entre el valor nominal y el precio reflejara el interés
implícito del título o rendimiento.
Supongamos que usted compra una letra a con un vencimiento de 1 año 950 €.
El rendimiento de la letra es
100 − 95
𝑟= = 0.0526 = 5.26%
95

Títulos de renta fija pública a medio: bonos

Los bonos son los valores de renta fija cuyo plazo de vencimiento en el
momento de la emisión es superior a 12 meses e inferior a 5 años. US:
2, 3, 5, 7, o 10 años. Estas emisiones pueden realizar pagos de cupones con
periodicidad anual o semestral. El nominal de los títulos es de 1.000€ ($100).

Títulos de renta fija pública a largo plazo: obligaciones.

Las obligaciones son títulos emitidos a un plazo superior de 5 años y con
cupones que se pagan anual o semestralmente. Se emiten obligaciones a 10,
15, 30 y 50 años. Para el caso norteamericano distinguimos Treasury Bonds 20
y 30 años. Al igual que en el caso de las letras, se emiten a través de subasta y
su nominal es de 1.000€ ($100).
Un tipo especial son los bonos que no tienen vencimiento. Se conocen como
perpetuidades.

TIPS
Treasury Inflation-Protected Securities (o TIPS) son Bonos emitidos en algunos
países como Francia, España o Estados Unidos. Estos bonos protegen contra la

64
 inflación porque el cupón se define en términos reales en lugar de nominal. El
comprador recibirá la tasa + inflación.

STRIPS
Los Bonos y Obligaciones del Estado denominados "segregables o STRIPS",
presentan la posibilidad de separar cada bono en "n" valores (los llamados
strips), uno por cada pago o cupón que la posesión del bono dé derecho a
recibir. Así, de un Bono a 5 años podrían obtenerse 6 "strips": uno por cada
pago de cupón anual, y un sexto por el principal, al cabo de los 5 años. Cada
uno de estos strips puede ser posteriormente negociado de forma diferenciada
del resto de strips procedentes del bono.

Esta operación de segregación transforma un activo de rendimiento explícito

(bono u obligación) en una serie de valores de rendimiento implícito - bonos
cupón cero -, cuya fecha de vencimiento y valor de reembolso coinciden con los
de los cupones y principal del activo originario. Los bonos cupón cero tienen
unas características financieras peculiares que los hacen especialmente
atractivos para determinados inversores. Estos bonos cupón cero no pagan
cupones y solo amortizan la cantidad correspondiente al final de la vida del
bono. De este modo, un bono cupón cero a 5 años paga el 100% a los 5 años y
no paga ningún cupón. Los strips son una forma de cubrir esa demanda sin
necesidad de aumentar la gama de valores emitidos por el Tesoro.
Además, se permite realizar la operación inversa a la descrita, es decir, la
reconstitución del activo originario a partir de los bonos cupón cero
procedentes de su segregación.

3. Mercado Primario
A través del Tesoro, el Gobierno de España decide emitir deuda a distintos
plazos. Una vez decidida la deuda a emitir, se utiliza la subasta competitiva
como procedimiento de emisión. Las subastas de emisión se caracterizan
porque el conjunto de entidades que acuden a ellas y pueden presentar
peticiones competitivas (volumen y precio) o no competitivas (sólo volumen).
Una vez recibidas las peticiones, el Banco de España y el Tesoro fijan el
volumen que se va a conceder, el precio marginal y el precio medio ponderado.
Todas las pujas competitivas con precio igual o superior al marginal participan
en la subasta. Las peticiones no competitivas se adjudican al precio medio
ponderado.

Precios y volúmenes ofertados en las peticiones competitivas

Las entidades de crédito que acuden a la subasta pueden posteriormente
redistribuir la deuda adquirida o venderla a terceros.
En general, una misma emisión se subastará de forma competitiva y sucesivas.
Este procedimiento es similar tanto para las letras como para los bonos y
obligaciones.

65
 Ejemplo de Subasta
El Tesoro quiere adjudicar 500m en letras a 12meses. Las peticiones no
competitivas ascienden a 50m. Las peticiones competitivas son las siguientes:
180m a 98,4%, 175m a 98,2%, 150m a 98,6% y 250m a 98,1%. Hallar la
rentabilidad, el precio, las cantidades adjudicadas y el prorrateo.

Peticiones Precio Tenemos Resto

50 500 450
150 0.986 450 300
180 0.984 300 120
175 0.982 120 0
250 0.981

Precio Marginal es: 0.982 ó 98.2%

Precio Medio Ponderado

0.986 *150 + 0.984 *180 + 0.982 *120

PMP = = 0.98413 = 98.413%
450

Las adjudicaciones son:

€ Adjudicación Precio Tipo de Interés
50 98.413% 1.61%
150 98.413% 1.61%
180 98.400% 1.63%
120 98.200% 1.83%

El prorrateo es 120/175 ó 68.57%.

4. Valoración
El Precio del bono viene dado el VA de los cupones y principal futuros
descontados.
Ejemplo: supongamos un Bono emitido por el Tesoro a 3 años con cupón al
2,30 que paga los cupones anualmente. Si el nominal del bono es de 1000
Euros, tenemos

P! +23! +23! +1023!

Entonces:
P = 23 + 23 +1023 = 1069

Hoy pagaremos 1069 y lo recibiremos a lo largo de los tres años.

¿Es correcto? ¿por qué? No porque no estamos teniendo en cuenta el valor del
€
dinero en el tiempo

66
Un dato mas: supongamos que el tipo de interés relevante para el descuento es
el 5%. ¿Cuál es ahora el precio?

2.3 2.3 102.3

𝑃= + +
(1 + 0.05)! (1.05) " (1.05)#
𝑃 = 2.190 + 2.086 + 88.371 = 92.647%

Si el nominal es 1000, entonces hoy pagamos 926.47€ por un flujo de pagos

como el que hemos descrito.

En este punto debemos señalar algunos aspectos:

• el cupón de un bono NO es su rentabilidad. La rentabilidad de un bono
no está garantizada más que a vencimiento. Se puede perder dinero
invirtiendo en bonos del Estado si el tipo de interés varía.
Renta fija no quiere decir rentabilidad garantizada sino cupón
garantizado
• Las letras cotizan en tipo de interés (simple).
• Los bonos/obligaciones cotizan al precio sin cupón corrido, para separar
el efecto de las fluctuaciones de los tipos de interés respecto del efecto
devengo del cupón.

Source: Morningstar analysts

Definimos el cupón corrido como

𝑑𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑠𝑑𝑒 𝑢𝑙𝑡𝑖𝑚𝑜 𝑝𝑎𝑔𝑜
𝐶𝑢𝑝ó𝑛 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑑𝑜 = 𝐶𝐶 = 𝐶𝑢𝑝𝑜𝑛 ∗
𝑑𝑖𝑎𝑠 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒 𝑝𝑎𝑔𝑜𝑠
Suponga que estamos a mitad de la vida del bono (1.5 años después de
su emisión). Consideramos meses de 30 días y años de 360 días.
Usted ha decidido venderlo. C=2,30 y R=5%. El Precio Sucio o Dirty Price
es:
2.3 102.3
𝑃$ = !%&( + )*&
(1.05) #'& (1.05) (#'&

67
 2.3 102.3
𝑃$ = + = 97.325%
(1.05) &.) (1.05)!.)

A este precio se le conoce como precio sucio.

El precio sucio es el precio que debe pagar el comprador del bono. El
precio que cotiza en las pantallas de Reuters o Bloomberg es el limpio
(clean price) que se calcula como precio sucio menos el cupón corrido.

180
𝑃, = 97.325% − 2.3 ∗
360

La rentabilidad del bono no está asegurada. Podemos considerar algunas

fuentes de riesgo.

4.1. Fuentes de Riesgo en los Bonos ELLA LO PREGUNTA MUCHO EN PARCIAL

1. Riesgo de tipos y de precio
Riesgo de precio: posibilidad de que, cuando el inversor desee vender el activo,
su precio de venta sea inferior al de compra.
Este riesgo está unido a la evolución de los tipos de interés y a la forma y
desplazamientos de la curva de tipos
Ejemplo:
El reino de España emite a través de subasta pública el próximo 28 de
diciembre. Bonos a 5 años con cupón de 3.25% y vencimiento 28 de diciembre
de 2014. Los ti anuales relevantes para los distintos plazos son:

Años 1 2 3 4 5
Años 2010 2011 2012 2013 2014
RFR 3.64% 4.05% 5.64% 6.77% 6.98%
Entonces:

3.25 3.25 3.25 3.25 103.25

𝑃= + + + +
(1 + 0.0364)! (1.0405) " (1.0564)# (1.0677) * (1.0698))
𝑃 = 85.08%

Supongamos que al día siguiente de la compra del bono y como consecuencia

de una actuación de los principales bancos centrales del mundo la curva de
tipos relevante para la valoración del bono cambia…
Años 1 2 3 4 5
Años 2010 2011 2012 2013 2014
1Y RFR 5.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%

𝑃 = 81.52%

Curvas de tipos en tres momentos distintos. Mercado USA

68
 9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1 mo 3 mo 6 mo 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 20 yr 30 yr

30/10/09 03/01/00 02/01/90

La curva de tipos USA vs EU (07/07/2023)

3 months 6 months 1 year 2 years 3 years 5 years 7 years 10 years 20 years 30 years
US 5.46 5.53 5.41 4.94 4.64 4.35 4.23 4.06 4.27 4.05
EU 3.54 3.53 3.24 2.63 2.39 2.46 2.64 2.78 2.58 2.12

Yields (7/7/23)
6

0
3 months 6 months 1 year 2 years 3 years 5 years 7 years 10 years 20 years 30 years

US EU

69
Duración.
Es importante señalar que la curva de tipos solo nos servirá en el momento de
la emisión del bono y que una vez emitido, su precio dependerá de la oferta y
la demanda y ambas (ceteris paribus) están influenciadas por los cambios en el
nivel de los tipos de interés.
Como acabamos de ver una variación en los tipos de interés afecta a el precio
del bono y por supuesto a su TIR (YTM). La relación entre precio y TIR es
negativa, es decir, a mayor precio menor TIR. La siguiente tabla muestra la TIR
de un bono con cupón del de 10% y un vencimiento de 10 años (Valor nominal
= 1.000)

TIR (YTM) P
7.13% 1200
8.48% 1100
10.00% 1000
11.75% 900
13.81% 800

Tres ideas surgen de modo natural:

• Cuando el bono cotiza a su valor nominal, la TIR del bono es igual al
cupón del mismo.
• El precio de un bono y la TIR están negativamente relacionados, es
decir, a medida que la TIR aumenta, el precio del bono cae. Si la TIR cae,
el precio del bono sube.
Otra forma de explicar por qué el precio del bono cae cuando el interés
sube es que un tipo de interés más alto implica que los futuros pagos de
cupones y el pago final valen menos cuando se descuentan al presente;
de ahí el precio del bono debe ser más bajo.
• La TIR es mayor que el tipo de cupón cuando el precio del bono está por
debajo de su valor nominal.

Una vez el bono está emitido, la información relevante es su precio. De este

modo podemos usar el precio del bono para calcular su rentabilidad. La
rentabilidad de cualquier instrumento financiero se calcula como la diferencia
entre el precio de compra y venta mas los dividendos (acciones) o cupones
(bonos) que recibamos.
Para el caso de los bonos entonces tenemos que la rentabilidad anual de un
bono se calcula como:
𝐶 + 𝑃-.! −𝑃-
𝑅=
𝑃-
Si fuesen 2 años entonces
2 ∗ 𝐶 + 𝑃-.! −𝑃-
𝑅=
𝑃-
Esta rentabilidad deberíamos anualizarla.

70
Veamos un ejemplo: supongamos un bono que compramos por 1000 y
vendemos 1 año después por 800. El cupón es del 8% y el valor nominal es de
1000. ¿Cuál es la rentabilidad del bono?
80 + 800 − 1000 8% + 80% − 100%
𝑅= = = −12%
1000 100%
Es decir, la rentabilidad del bono es distinta a su cupón.
Podemos reescribir la ecuación:

𝐶 𝑃-.! −𝑃-
𝑅= + = 𝑖/ + 𝑔
𝑃- 𝑃-

El primer término es el rendimiento actual (ic, el pago del cupón sobre el precio
de compra). El segundo son las ganancias de capital (g).
La siguiente tabla muestra el rendimiento después de 1 año de la compra de
bonos con distintos vencimientos cuando los tipos suben del 10 al 20% con
cupones del 10%.

Venc. ic% P(t) P(t+1) g% R%

30 10 1000 503 –49.7 –39.7

20 10 1000 516 –48.4 –38.4
10 10 1000 597 –40.3 –30.3
5 10 1000 741 –25.9 –15.9
2 10 1000 917 –8.3 1.7
1 10 1000 1000 0 10

La tabla muestra
• El único bono cuyo rendimiento es igual al rendimiento inicial hasta el
vencimiento es aquel cuyo tiempo hasta el vencimiento es el mismo que
el período de compra (el último bono).
• El aumento de los tipos de interés está asociado a la caída de los precios
de los bonos, lo que da lugar a pérdidas de capital en los bonos cuyos
plazos de vencimiento son más largos que el período de tenencia.
• Cuanto más lejano sea el vencimiento de un bono, mayor será la
magnitud de la variación del precio asociada a una modificación de los
tipos de interés.
• Cuanto más lejano sea el vencimiento de un bono, menor será la tasa de
rendimiento que se produzca como resultado del aumento del tipo de
interés.
• Aunque un bono tenga un cupón inicial grande, su rendimiento puede
volverse negativo si los tipos de interés suben lo suficiente

Como consecuencia natural, los precios y los rendimientos de los bonos a largo
plazo son más volátiles que los de los bonos a corto plazo. De este modo, los
cambios en los tipos de interés hacen que las inversiones en bonos a largo

71
plazo sean bastante arriesgadas. De hecho, el riesgo del rendimiento de un
activo que resulta de los cambios en los tipos de interés es tan importante que
se le ha dado un nombre especial, riesgo de tipo de interés.

La influencia del riesgo de tipo de interés es muy relevante. Para medirla

adecuadamente haremos uso del concepto duración. La duración es la
duración media de la corriente de pagos de un título de deuda.

El hecho de que dos bonos tengan el mismo plazo hasta el vencimiento no

significa que tengan el mismo riesgo de tasa de interés. Un bono cupón cero
con 10 años hasta el vencimiento realiza todos sus pagos al final de los 10 años,
mientras que un bono de cupón del 10% con 10 años hasta el vencimiento
realiza pagos en efectivo antes de la fecha de vencimiento. Dado que el bono
de cupón hace pagos antes que el bono cupón cero, podríamos intuir que el
vencimiento efectivo del bono con cupón es más corto que para el bono cupón
cero.
Matemáticamente:

𝐶
∑ H𝑡 ∗ I
(1 + 𝑟)-
𝐷𝑢𝑟 =
𝐶
∑H I
(1 + 𝑟)-
Supongamos un bono con vencimiento a 10 años y cupón del 10% y R del 10%

Vencimiento
Años Pagos PV % Ponderado
1 100 90.91 9.091 0.09091
2 100 82.64 8.264 0.16529
3 100 75.13 7.513 0.22539
4 100 68.30 6.830 0.27321
5 100 62.09 6.209 0.31046
6 100 56.45 5.645 0.33868
7 100 51.32 5.132 0.35921
8 100 46.65 4.665 0.37321
9 100 42.41 4.241 0.38169
10 100 38.55 3.855 0.38554
10 1000 385.54 38.554 3.85543
1000 100 6.75902
La columna de % es PV (Present Value) dividido entre el valor del bono en %.
9.091 = 90.91/1000 en porcentaje. La columna Vencimiento es la de %
multiplicada por el numero de años.
La duración es un promedio ponderado de los vencimientos de los pagos en
efectivo.

72
Supongamos que el tipo de descuento sube al 20%. Entonces
Vencimiento
Años Pagos PV % Ponderado
1 100 83.33 14.349 0.14349
2 100 69.44 11.958 0.23915
3 100 57.87 9.965 0.29894
4 100 48.23 8.304 0.33216
5 100 40.19 6.920 0.34600
6 100 33.49 5.767 0.34600
7 100 27.91 4.806 0.33639
8 100 23.26 4.005 0.32037
9 100 19.38 3.337 0.30034
10 100 16.15 2.781 0.27810
10 1000 161.51 27.810 2.78097
580.75 100 5.72190

Como antes, la columna de % es PV (Present Value) dividido entre el valor del

bono en %.
14.349 = 83.33/580.75 en porcentaje

En resumen, nuestros cálculos de duración de los bonos de cupón han revelado

cuatro hechos:
• Cuanto más largo sea el plazo de vencimiento mayor es su duración.
• Cuando los tipos de interés suben la duración cae.
• Cuanto más alto sea el cupón más corta será la duración.
• La duración es aditiva: La duración de una cartera es la suma ponderada
promedio de las duraciones de los valores individuales

La duración es un concepto particularmente útil porque proporciona una buena

aproximación, sobre todo cuando las variaciones de los tipos de interés son
pequeñas, de cuánto cambia el precio de los valores para una determinada
variación de los tipos de interés, como indica la fórmula siguiente:
∆𝑟
∆𝑃% ≈ −𝐷𝑈𝑅 ×
1+𝑟

El administrador de un fondo de pensiones tiene un bono de cupón del 10% a

10 años en la cartera del fondo, y el tipo de interés es actualmente del 10%. ¿A
qué pérdida se expondría el fondo si el tipo de interés sube al 11% mañana?
∆𝑟 0.01
∆𝑃% ≈ −𝐷𝑈𝑅 × = −6.76 × = −6.15%
1+𝑟 1 + 0.10

Cuanto mayor sea la duración de un valor, mayor será el porcentaje de cambio

en el mercado valor de la garantía para un determinado cambio en los tipos de
interés y por lo tanto mayor será el riesgo de la tasa de interés.
Este razonamiento se aplica igualmente a una cartera de valores.

73
2. Riesgo de reinversión
Si el activo adquirido tiene una vida inferior al horizonte de inversión que se
desea mantener, a su vencimiento se deberá adquirir otro hasta completar ese
periodo. Tal situación origina un riesgo de reinversión, pues podría ocurrir que
en esa fecha, la rentabilidad que ofrezcan los activos sea inferior a la que se
obtuvo inicialmente a ese plazo

3. Riesgo de falta de liquidez

El riesgo de falta de liquidez se refiere a una posible penalización en el precio
obtenido al deshacer la inversión, en el caso de que fuese necesario realizar la
venta con rapidez. En casos extremos, podría suponer la imposibilidad de
recuperar el dinero en el momento deseado.
Algunos productos financieros, incluyen cláusulas de penalización depósitos
bancarios a plazo, fondos de inversión garantizados
Otros no y es el propio mercado el que determina la liquidez: acciones, la renta
fija privada o futuros y opciones

4. Riesgo de crédito o insolvencia

Es el riesgo de que el emisor de un valor no pueda hacer frente a sus pagos,
tanto de cupones como de reembolso del principal, o de que se produzca un
retraso en los mismos. El emisor puede ser una empresa, entidad financiera, un
Estado o un organismo público.
Para un inversor es difícil conocer el posible riesgo de impago. Para facilitarle la
tarea, surgen las agencias de rating que analizan activos y pasivos de cada
entidad, el riesgo de sus operaciones, sus beneficios, su situación dentro de su
sector, la calidad de su dirección, sus perspectivas, etc. Como resultado de este
análisis, emiten una opinión sobre la calidad de la entidad, esto es, sobre su
capacidad para devolver los empréstitos en los términos acordados en el
momento de su contracción.
Agencias: Standard & Poor's (S & P), Mooody's y Fitch.1

El siguiente gráfico muestra la evolución la rentabilidad de distintos tipos de

bonos donde podemos ver las distintas fuentes de riesgo.

1 Anexo I

74
 Source. Financial Markets and institutions. Mishkin & Eakins

Source ECB

5. Tipos de operaciones

Los tipos de operaciones que se realizan son:

• Operaciones simples. Las operaciones simples son operaciones a contado en las
que el comprador recibe todos los derechos del título. Entre ellos la posible
transmisión del título, cupones, valor de amortización de los títulos, etc. Dentro
de las operaciones simples incluimos las que se liquidan en los cinco días

75
 posteriores a la transacción (operaciones simples al contado) y las que se
liquidan posteriormente (operaciones simples a plazo).
• Operaciones dobles o Repos. Las operaciones dobles son aquellas en las que los
inversores realizan al mismo tiempo dos operaciones simples: una de compra y
otra de venta. En general una de las operaciones se hará al contado y la otra a
plazo. Este tipo de operativa implica fijar el día de la operación las condiciones
de ambas operaciones simples.
El comprador tiene plena disponibilidad de los títulos independientemente de
la fecha de retorno y por lo tanto absoluta libertad para vender los activos
adquiridos antes del vencimiento del contrato de compra y venta.

Tipo Repo

El tipo repo es la tasa de rendimiento que puede obtenerse al vender

simultáneamente un futuro del bono, y al mismo tiempo comprar un bono de igual
cantidad en el mercado de efectivo usando dinero prestado. Es un tipo de interés muy
importante como indicador del mercado.

6. Mercado Secundario

El soporte de este mercado es el TARGET2. La negociación en el mercado secundario

se puede realizar a través de cuatro sistemas (los tres primeros se refieren
exclusivamente a los miembros del mercado):
• A través de los intermediarios o brokers ciegos (mercado "ciego"), también
denominado "primer escalón", al que sólo pueden acceder los miembros del
mercado negociantes de Deuda pública. La negociación tiene lugar
electrónicamente, sin conocer la contrapartida (de ahí el nombre de mercado
"ciego"). Constituye el núcleo del mercado de Deuda pública, puesto que los
agentes participantes en este segmento se comprometen a cotizar precios de
compra y venta con diferenciales reducidos (Spread) y cantidades mínimas a
mabos lados del mercado (depth), garantizando la liquidez para el conjunto del
mercado. Existen dos plataformas autorizadas (SENAF y MTS) y diversas
plataformas bilaterales (BrokerTec/ICAP).
• El sistema de negociación bilateral, directa o a través de broker, también
denominado "segundo escalón", a través del cual se desarrolla el resto de la
negociación entre Titulares de Cuenta. Las operaciones se pueden realizar
entre las entidades directamente o bien a través de un intermediario. En este
caso, el intermediario casa la operación, informa a las partes de la
contrapartida -que es conocida en este sistema- y éstas comunican al TARGET2
los términos de la operación para su posterior compensación y liquidación.
• Mercado electrónico bursátil de Deuda Pública, sistema de contratación
multilateral, en el que la negociación se produce de forma continua y
electrónica con difusión en tiempo real de toda su actividad. El tamaño mínimo
de las operaciones es de 1.000 euros, es un mercado ciego donde se realizan
operaciones al contado y a vencimiento.

TERCER ESCALON: ELECTRONICO O DEUDA PUBLICA

CUARTO ESCALON: DONDE SE NEGOCIAN FONDOS DE
INVERSION Y DE PENSIONES
76
 •
El cuarto y último sistema de negociación comprende las transacciones entre
las Entidades Gestoras y sus clientes. Es muy importante ya que es el utilizado
por fondos de inversión y de pensiones tanto residentes como no residentes.
De todos ellos el importante para fijar los precios es el mercado mayorista o primer
escalón. Además, debemos conocer los tipos de operadores que pueden actuar en los
distintos escalones. En concreto podemos diferenciar entre Creadores y resto de
miembros. Los agrupamos de este modo en función de su importancia en cuanto a la
liquidez del mercado.
• Creadores de mercado - dentro del grupo de gestoras con capacidad plena, los
creadores cumplen la función de market makers en el mercado de deuda, tanto
en mercado primario como secundario. Su finalidad última es favorecer la
liquidez del mercado secundario de Deuda Pública y cooperar con la Dirección
General del Tesoro y Política Financiera en la difusión exterior e interior de la
Deuda del Estado.
A cambio de crear mercado y dar liquidez, tienen derecho exclusivo en la
segunda vuelta de las subastas de deuda pública, operan con el Banco de
España en sus intervenciones diarias, y son los únicos que pueden presentar
peticiones en los últimos minutos antes del cierre del plazo de presentación de
peticiones en cada subasta. Son evaluados y puede revocarse su condición.
El resto de los agentes que intervienen en el mercado son:
• Entidades titulares - operan exclusivamente en nombre propio (en general
todas los intermediarios financieros, salvo las agencias de valores)
• Entidades gestoras - pueden operar en nombre propio o de terceros. Entre
estas se distingue entre las de capacidad plena y las de capacidad restringida,
en función de que operan sólo para terceros o también lo hagan en nombre
propio.
Algunas estadísticas2
Países con capacidad o necesidad de financiación en porcentaje de PIB.
Capacidad de financiacion neto (+)/necesidad de financiamiento neto (-) (% del PIB)
2.00

0.00
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

-2.00

-4.00

-6.00

-8.00

-10.00

-12.00

-14.00

-16.00

Estados Unidos Italia España Francia Alemania

2 https://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/bolest1.html

77
Security: US Treasury Securities
Series: Outstanding
Units: $ Billion
Source: US Treasury
Note: Includes marketable securities only.

Bills Notes Bonds TIPS FRN Total

2002 888.8 1,580.9 588.8 146.9 3,205.3
2003 928.8 1,905.8 564.4 176.2 3,575.2
2004 1,003.2 2,157.1 539.5 245.9 3,945.8
2005 963.9 2,360.8 516.6 328.7 4,170.0
2006 944.2 2,441.9 530.7 411.2 4,328.0
2007 1,003.9 2,488.5 558.5 471.7 4,522.6
2008 1,866.7 2,792.2 594.6 530.1 5,783.6
2009 1,793.5 4,181.1 717.9 568.1 7,260.6
2010 1,772.5 5,571.7 892.6 616.1 8,853.0
2011 1,520.5 6,605.1 1,064.1 738.8 9,928.4
2012 1,629.0 7,327.1 1,240.2 849.8 11,046.1
2013 1,592.0 7,881.7 1,408.2 972.6 11,854.4
2014 1,457.9 8,229.2 1,576.2 1,077.6 164.0 12,504.8
2015 1,514.0 8,456.8 1,724.8 1,167.9 328.0 13,191.6
2016 1,818.0 8,659.0 1,849.0 1,247.2 335.1 13,908.2
2017 1,955.9 8,849.7 1,992.5 1,327.5 343.1 14,468.8
2018 2,340.0 9,297.0 2,174.5 1,412.6 383.8 15,608.0
2019 2,416.9 9,929.2 2,379.1 1,507.4 440.8 16,673.3
2020 4,964.1 11,091.9 2,839.3 1,579.3 498.5 20,973.1
2021 3,770.1 13,000.5 3,481.5 1,728.6 603.4 22,584.0
2022 3,697.4 13,751.9 3,959.9 1,908.1 617.2 23,934.5
Security: US Treasury Securities
Series: Trading Volume
Units: $ Billion
FINRA TRACE, Federal Reserve Bank of New York
Source: Average daily trading volumes.

Treasury Inflation
Index Securities Floating Rate
Treasury Bills (TIPS) Notes (FRNs) Coupon Securities Total
2002 43.3 2.5 n/a 326.9 372.7
2003 43.4 3.6 n/a 380.6 427.6
2004 51.3 5.9 n/a 440.3 497.5
2005 51.1 8.8 n/a 489.7 549.7
2006 47.0 7.7 n/a 469.7 524.4
2007 45.5 8.3 n/a 512.2 566.0
2008 75.4 8.1 n/a 469.7 553.3
2009 76.1 5.2 n/a 328.5 409.8
2010 77.3 6.4 n/a 440.1 523.8
2011 72.9 9.5 n/a 488.7 571.0
2012 77.5 10.9 n/a 431.1 519.5
2013 80.6 12.4 n/a 453.6 546.5
2014 65.3 11.4 n/a 428.2 505.0
2015 64.9 12.8 2.0 410.2 490.0
2016 84.9 16.2 3.2 414.8 519.1
2017 91.8 17.3 2.7 393.4 505.2
2018 115.9 16.7 2.8 412.4 547.8
2019 90.1 16.0 2.3 516.3 624.6
2020 111.4 15.2 2.1 466.9 595.6
2021 115.6 16.2 1.7 524.3 657.8
2022 123.1 15.4 1.7 544.9 685.1

78
Preguntas cortas

1. En su opinión, ¿cual fue el papel de las Agencias de Rating (Standard & Poor's (S &
P), Mooody's, Fitch) en la crisis financiera? Razone su respuesta.

2. comente las características de la deuda española y su evolución a partir de las tablas

incluidas anteriormente.

3. El Tesoro quiere adjudicar 650m en letras a 12meses. Las peticiones no competitivas

ascienden a 150m. Las peticiones competitivas son las siguientes: 170m a 98,4%, 175m
a 98,2%, 170m a 98,6% y 250m a 98,1%. Hallar la rentabilidad, el precio, las
cantidades adjudicadas y el prorrateo.

Peticiones Precio
50
125 0.986
170 0.984
175 0.982
250 0.981

4. Calcule el precio limpio y sucio del siguiente bono. Bono de 5 años con un cupón del
3%. 2 años y 135 días después de emitido, el propietario decide venderlo. Considere
un YTM del 3,43%. (Considere para los cálculos M=30, Y = 360 días).

5. Calcule el precio limpio y sucio del siguiente bono. Bono de 3 años con un cupón del
3%. 270 días después de emitido, el propietario decide venderlo. Considere un YTM del
4,34%. (Considere para los cálculos M=30, Y = 360 días).

6. Calcule la duración de un bono de 1.000 $ con cupón del 6% y vencimiento a tres

años. Suponga que todos los tipos de interés del mercado son del 7%.

7. Considere el bono de la pregunta anterior. Calcule el cambio de precio esperado si

los tipos de interés bajan al 6,75% utilizando la aproximación de la duración. Calcule la
variación real del precio utilizando el flujo de caja descontado.

79
Anexo I
Tabla de Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin & Stanley
G. Eakins

80
Tema 6. Mercado Interbancario

Objetivos de Aprendizaje
Comprender el funcionamiento del mercado interbancario
Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.

Esquema

1. Introducción
2. Segmento Secure: los Repos.
3. Segmento Unsecure
4. Segmento derivados

Bibliografía:

• Chapters 11. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.

Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 7. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 8. Guía del sistema financiero español. AFI
• Euro money market study 2020.
https://www.ecb.europa.eu/pub/euromoneymarket/html/ecb.euromoney
market202104_study.en.html

88
1. Introducción

El mercado interbancario es un mercado donde se negocian activos muy

líquidos y a muy corto plazo. Son mercados mayoristas donde intervienen
entidades de crédito. Entre sus funciones permite obtener el precio del dinero
a través de los préstamos que las entidades financieras se realizan entre ellas.
Recordemos que este mercado es el que utiliza también el ECB para sus
intervenciones y que el tipo oficial y los de las facilidades permanentes limitan
su variación. Es un mercado organizado que liquida sus operaciones a través del
TARGET2.
muy importante las funciones: pregunta de examen
Otras funciones de este mercado son:
• Permite a las entidades financieras gestionar eficazmente sus
excedentes de tesorería permitiéndoles prestárselo entre ellas
obteniendo beneficios.
• Permite cubrir posibles desajustes en el cumplimiento del coeficiente de
caja dado que podemos tomar prestados fondos a muy corto plazo.
• Permite obtener financiación para operaciones activas (es decir,
apalancamiento financiero).
• Son un importante indicador de la coyuntura monetaria y financiera de
un país dado que son los primeros mercados que reciben las señales
impartidas por las autoridades monetarias al conjunto del sistema
financiero.

Hay cinco segmentos principales en los mercados monetarios europeos: (i) el

segmento seguro (repos y repos inversos), (ii) el segmento no seguro
(operaciones de préstamo/depósito); (iii) la emisión de valores a corto plazo
(STS); 1 (iv) los swaps de divisas (FX) 2 y (v) los swaps de índices a un día (OIS).

AÑADIR FOTO DE LOS DOS TIPOS DE

INTERES (EURIBOR Y EONIA): MUY
IMPORTANTE

1
El segmento de los títulos de deuda a corto plazo consiste en la emisión de pagares y certificados de
depósito por parte de diversos agentes del mercado (por ejemplo, bancos y sus clientes subyacentes,
empresas, autoridades públicas y entidades con fines financieros) para gestionar su posición de
tesorería y liquidez. No incluiremos este segmento.
2
Los swaps de divisas los analizaremos en el tema de divisas.

89
 Durante los últimos años se han producido varios acontecimientos de
relevancia para los mercados monetarios del euro: (i) la introducción del nuevo
tipo de interés a corto plazo del euro no garantizado (€STR) desarrollado por el
BCE y publicado a partir del 2 de octubre de 2019; (ii) durante 2021 y 2022 la
actividad en el mercado monetario del euro se desarrolló en medio de
presiones inflacionistas. (iii) el BCE retiró la acomodación de la política
monetaria para frenar estas presiones inflacionistas (varias subidas de los tipos
de interés oficiales con un valor acumulado de 400 puntos básicos en los tipos
de interés oficiales del BCE durante el segundo semestre de 2023, la
interrupción de los programas netos APP y PEPP y la recalibración del tipo de
interés de TLTRO III)

2. Segmento Secure: los Repos.

El segmento garantizado se convirtió en el mayor segmento (56%) del mercado

monetario del euro en torno a la época de la crisis financiera mundial y ha
seguido creciendo desde entonces. Los agentes del mercado prefieren la
negociación garantizada (con colateral) por sus menores costes regulatorios y
riesgos de contrapartida en comparación con la negociación no garantizada.

90
 IMPORTANTE

Las operaciones se realizan a través de Repos. Los repos son ventas de

instrumentos con un acuerdo de recompra, similares en principio a los
depósitos. Los repos implican préstamos garantizados con bonos del Estado u
otro instrumento de alta calidad conocido como la garantía. Una de las partes
transfiere un título de deuda pública (u otro instrumento) a la otra por un corto
periodo de tiempo ( < 1 año) con un acuerdo de recompra al llegar a la fecha
acordada. El precio de recompra se acuerda implícitamente en el tipo de
interés de la operación.
Algunas características del segmento seguro del mercado monetario europeo:
• El volumen medio diario de operaciones garantizadas ascendió a 698
billones de euros en el periodo 2021-22.
• El saldo vivo alcanzó un nuevo máximo histórico de 2,15 trillones de
euros en noviembre de 2022. En los dos últimos años, el segmento
garantizado ha desempeñado un papel fundamental a la hora de
facilitar el intercambio tanto de valores como de efectivo en el sistema
financiero. Las operaciones con pacto de recompra (49%) se convierten
en gran medida en una plataforma para buscar determinados valores.
Los repos a la inversa (reverse repos) (51%) se utilizan para colocar
reservas de efectivo en bancos de la zona del euro que tienen acceso a
la facilidad de depósito del BCE. Esta tendencia se ha reforzado con la
vuelta a los tipos positivos.
• Los bonos del Estado son el tipo de garantía dominante en el mercado
de repos denominados en euros, representando más del 85% de todas
las transacciones. La escasez de bonos del Estado (APP/PEPP),
especialmente grave en el caso de determinadas emisiones, provocó
una presión a la baja sobre los tipos y se tradujo en una mayor
proporción de operaciones muy por debajo del DFR (Tipo de Facilidad
de Depósito).
• La mayoría de las operaciones garantizadas se concentran en la
categoría de vencimiento a un día (las operaciones con vencimiento a
un día incluyen las operaciones a un día, mañana/próximo y al
contado/próximo). Las operaciones a un día se liquidan el mismo día de
la operación.

91
 El BCE y los BCNs sólo intervienen en el mercado de Repos, no en el de depos
ya que exigen garantías para prestar fondos. Se trata de operaciones en firme,
pactándose el precio de venta y de recompra, a unas fechas determinadas (la
primera fecha se denomina fecha valor y la segunda fecha vencimiento).
Durante la vigencia de un repo, el comprador tiene la titularidad legal de la
garantía.3 Por tanto, tiene derecho a cualquier beneficio de la propiedad,
incluidos los cupones, dividendos u otros ingresos que pueda pagar el emisor
de la garantía.
Sin embargo, el vendedor de la garantía conserva el riesgo de la misma, ya que
se ha comprometido a recomprarla en el futuro por su valor original más los
intereses del repo (por lo que, si el precio cae entre la venta y la compra, el
vendedor sufrirá la pérdida y viceversa). El vendedor no aceptaría el riesgo de
la garantía a menos que también reciba el rendimiento, incluidos los cupones,
los dividendos u otros ingresos. Así pues, el vendedor es compensado por una
reducción del precio de recompra que debe devolver al vencimiento.
En el caso del Reino Unido, estos pagos se realizan inmediatamente. Es decir, si
el comprador recibe el cupón, paga inmediatamente al vendedor. Son los
llamados "pagos manufacturados".

Veamos un Ejemplo

Un Dealer hace un Repo de 30 millones de dólares de bonos del tesoro a un

banco durante 51 días.
• El valor de mercado de la garantía real es de $31,228,715
• El banco hace un haircut (descuento) del 2%, prestando el 98% del valor
de mercado ($30,604,140.70) a una tasa repo del 5.25%. Estos
descuento dependen de la moneda, el emisor (rating), el plazo.

3
Esto no es así en el mercado US donde la titularidad la mantiene el dueño del colateral.

92
 • Después de 51 días, el banco devuelve el bono de $30 millones y el
concesionario lo paga:
• $30,604,140.70*(1+0.0525x51/360)=30,831,759.
• Los tipos de interés de las cesiones temporales son tipos de interés
simples que utilizan un calendario real/360 (en algunos países utilizan el
calendario real/365).

Dealer Banco

Colateral
Bono
Firma
contrato
Dinero

Dinero+
Intereses

Vencimiento Colateral
Bono

Los Haircuts son diversos dependiendo de las características del emisor y las
clausulas del bono.
ISSUANCE_DATE MATURITY_DATE COUPON_RATE (%) ISSUER_NAME HAIRCUT
2010-01-20 2020-04-30 4 Central government: Kingdom of Spain 0.5
2013-03-26 2020-03-26 4.9 Vasco, Gobierno 1
2015-05-06 2021-05-06 1.025 Madrid, Comunidad Autonoma de 1.5
2016-01-19 2026-04-30 1.95 Central government: Kingdom of Spain 2
2014-02-14 2024-02-14 3.95 Navarra, Comunidad Foral de 2.5
2015-01-28 2025-01-28 1.875 ADIF - Alta Velocidad 3
2016-05-25 2026-06-17 1.8 F.T.A. Déficit del Sistema Eléctrico 3.5
2014-11-21 2044-11-21 5.01 Central government: Kingdom of Spain 20.2
2020-02-06 2021-12-15 0 Instituto de Credito Oficial 22.3
2019-03-12 2029-03-12 1.788 Telefonica Emisiones S.A.U. 31
2017-09-18 2029-09-18 2.375 Merlin Properties SOCIMI S.A. 31
2018-01-04 2033-01-04 2.75 Kutxabank, S.A. 31.5
2010-10-08 2029-10-08 5.445 Telefonica Emisiones S.A.U. 42

Por supuesto, el tipo repo, al igual que los haircuts, depende de la garantía
(bonos del Estado, bonos privados), del nivel oficial de los tipos de interés, de la
liquidez en el mercado monetario y de la política monetaria general del BCE.
Además, el tipo repo estará muy cerca de otros tipos de interés, como el tipo

93
 de la facilidad de depósito (DFR) o el tipo de interés a corto plazo del euro
(€STR) o el tipo OIS (Overnight Index Swap), entre otros. Todos ellos son tipos
relevantes a corto plazo que se calculan de forma diferente o utilizando
información alternativa.

3. Segmento Unsecure

El segmento europeo no seguro es aquel en el que los bancos ajustan sus

necesidades de liquidez en euros con otros bancos para vencimientos que van
de un día a un año. La introducción del euro supuso una importante
transformación de este mercado gracias al aumento del número de
participantes, el incremento de los volúmenes negociados y las mayores
posibilidades de actuación de los bancos en la gestión de la liquidez de sus
balances. La mayor parte de las operaciones son de un día de duración.

Algunas características del segmento no seguro del mercado monetario

europeo:
• Casi el 80% del volumen de negocio reflejó operaciones entre bancos
con acceso a la facilidad de depósito y entidades no bancarias sin acceso
a ella.
• Con un volumen medio diario de operaciones de 138 billones de euros,
el segmento sin garantías fue el tercero del mercado monetario del euro
en términos de volumen.
• Los saldos vivos aumentaron con el ciclo de normalización de la política
monetaria en el segundo semestre de 2022, partiendo de los niveles
más bajos observados durante la pandemia.
• El segmento a un día representó el 83% del volumen total sin garantía.

Este mercado es también muy importante porque los tipos de interés de este
mercado se utilizan como tipo de referencia para muchos productos: €STR y
Euribor.

Euro Short Term Rate (€STR)

Es importante señalar que, tras la crisis financiera de 2007, el mercado

monetario no garantizado ha sufrido una drástica reducción de su volumen de
negociación y ha vuelto a tener una base principalmente nacional. Esta menor
actividad se debe a varias razones: (i) el exceso de liquidez de los bancos, que
hace innecesario recurrir al mercado monetario para financiarse gracias a la
política monetaria no convencional y expansiva llevada a cabo por el BCE, (ii) el
nuevo marco regulatorio de solvencia, que favorece las operaciones de
financiación garantizadas (repos) frente a los depósitos y (iii) el nuevo calibrado
del riesgo de contrapartida aplicado por los bancos tras la crisis financiera.

94
 Debido a la crisis y a la manipulación que se produjo en Europa, el ECB decidió
crear un nuevo índice. 4 Según la Comisión Europea, los bancos de inversión
sancionados compartieron información relevante sobre sus operaciones e
incluso fijaron las cotizaciones que comunicaron para el cálculo del tipo de
interés EURIBOR. La sanción fue la más alta impuesta por la Unión Europea y
ascendió a 1.700 millones de euros.
El €STR (Euro Short Term Rate) refleja el coste que supone para los bancos la
captación de fondos en el mercado mayorista en operaciones de depósito a
muy corto plazo (a un día). El tipo de interés a corto plazo del euro refleja los
costes de los préstamos a un día no garantizados al por mayor de los bancos de
la zona del euro. Lo calcula y publica el BCE. El €STR se calcula a partir de las
operaciones de depósito a un día a tipo fijo no garantizadas de más de 1 millón
de euros. Los depósitos no garantizados están estandarizados y son el medio
más frecuente para realizar transacciones en condiciones de mercado sobre la
base de un procedimiento competitivo, limitando así los factores idiosincrásicos
que pueden influir en la volatilidad del tipo. El tipo se publica para cada día
hábil de TARGET2 sobre la base de las operaciones realizadas y liquidadas el día
anterior con fecha de vencimiento T+1. El tipo de interés es una media
ponderada por el volumen y redondeada al tercer decimal. El BCE:
• Ordena las transacciones del tipo mas bajo al mas alto
• Agrega las transacciones que se producen en cada nivel de tipo.
• Elimina el 25% superior e inferior en términos de volumen.
• Calcula la media del 50% restante de la distribución de los tipos de
interés ponderada por volumen.
El €STR se calcula con depósitos (en lugar de con préstamos como el EONIA).
Esto aumenta el número de agentes en el panel (no sólo los bancos).

4
La manipulación del EURIBOR comenzó a investigarse en 2008 y en 2013 la Comisión Europea (CE)
sancionó a varios bancos de inversión al apreciar que distorsionaban continuamente el proceso de
cálculo de este indicador, tan importante para fijar los tipos de interés de numerosos productos
financieros.

95
 -1.0000
0.0000
1.0000
2.0000
3.0000
4.0000
5.0000
6.0000
02 E NE 2012
09 FE B 2012
19 MAR 2012
27 ABR 2012
08 JUN 2012
17 JUL 2012
23 AGO 2012
02 O CT 2012
08 NO V 2012

El EURIBOR
17 DI C 2012
28 E NE 2013
06 MAR 2013
17 ABR 2013
27 MAY 2013
03 JUL 2013
09 AGO 2013
17 SE P 2013
24 O CT 2013
02 DI C 2013
13 E NE 2014
19 FE B 2014
28 MAR 2014
09 MAY 2014
17 JUN 2014
24 JUL 2014
01 SE P 2014
08 O CT 2014
14 NO V 2014
23 DI C 2014
04 FE B 2015
13 MAR 2015
23 ABR 2015
04 JUN 2015
13 JUL 2015
19 AGO 2015
28 SE P 2015
04 NO V 2015
11 DI C 2015
22 E NE 2016
01 MAR 2016
11 ABR 2016

€STR (1d)
19 MAY 2016
28 JUN 2016
04 AGO 2016
13 SE P 2016
20 O CT 2016
28 NO V 2016
05 E NE 2017
13 FE B 2017
22 MAR 2017
03 MAY 2017
12 JUN 2017
19 JUL 2017

EONIA (1d)
25 AGO 2017
04 O CT 2017
13 NO V 2017
20 DI C 2017
31 E NE 2018
09 MAR 2018
19 ABR 2018
Interest Rates (1d)

31 MAY 2018
09 JUL 2018

UK (1d)
15 AGO 2018
24 SE P 2018
31 O CT 2018
07 DI C 2018
18 E NE 2019
26 FE B 2019
04 ABR 2019
16 MAY 2019
24 JUN 2019
31 JUL 2019

US (1d)
06 SE P 2019
15 O CT 2019
21 NO V 2019
02 E NE 2020
10 FE B 2020
18 MAR 2020
28 ABR 2020
05 JUN 2020
14 JUL 2020
21 AGO 2020
29 SE P 2020
05 NO V 2020

importante porque sirve como referencia (benchmark)para muchas

16 DI C 2020
28 E NE 2021
08 MAR 2021
16 ABR 2021
25 MAY 2021
01 JUL 2021
11 AGO 2021

un panel de bancos a usar transacciones con distintos vencimientos. Para

17 SE P 2021

para depósitos entre principales entidades de la zona Euro. El EURIBOR es

26 O CT 2021
02 DI C 2021
10 E NE 2022

FRAs (Euribor del plazo) Préstamos/créditos corporativos (Euribor 3m). En el

18 FE B 2022
29 MAR 2022
09 MAY 2022

año 2022 se produjo la reforma del EURIBOR y se pasó de usar cotizaciones de

15 JUN 2022

operaciones financieras: hipotecas a tipo variable (Euribor 12m), liquidación de

25 JUL 2022

El EURIBOR (Euro InterBank Offer Rate) es el tipo de interés indicativo de oferta

96
31 AGO 2022
07 O CT 2022
15 NO V 2022
22 DI C 2022
31 E NE 2023
09 MAR 2023
19 ABR 2023
29 MAY 2023
05 JUL 2023
 garantizar la solidez y representatividad del EURIBOR y cumplir la normativa
europea sobre índices de referencia y de tipos de interés, se ha desarrollado e
implantado una Metodología Híbrida con un enfoque en tres niveles.

El normal es el level 1 si no es posible entonces podemos incluir (i) operaciones

en vencimientos cercanos (level 2) o (ii) operaciones en mercados
estrechamente relacionados con el mercado monetario de euros no
garantizados (level 3).

• Level 1. Consiste en contribuciones basadas únicamente en operaciones

admisibles en el mercado monetario en euros no garantizado, con un
importe nocional mínimo de 10 millones de euros. El tipo de cada Banco
del Panel (contribución) se calcula utilizando el tipo medio ponderado
por volumen de las operaciones admisibles por vencimiento.
• Level 2. Cuando un Banco del Panel no tiene suficientes operaciones
admisibles para una contribución de Nivel 1, pero ha tenido operaciones
en vencimientos cercanos, o bastante recientes, la contribución puede
calcularse utilizando una serie de técnicas de cálculo para realizar una
contribución de Nivel 2 para ese mismo vencimiento.
• Level 3. Consiste en contribuciones basadas en transacciones de una
gama de mercados estrechamente relacionados con el mercado
monetario en euros no garantizado. Cada Banco del Panel utiliza datos
de entrada específicos y técnicas de modelización a medida en función
de sus propios modelos de financiación.

Los siguientes gráficos muestran la evolución del tipo diario y con vencimiento
a 1 año de EU, US y UK.5

Interes Rates (1Y)

7.0000

6.0000

5.0000

4.0000

3.0000

2.0000

1.0000

0.0000
27 MAY 2013

09 MAY 2014

19 MAY 2016

03 MAY 2017

31 MAY 2018

16 MAY 2019

25 MAY 2021

09 MAY 2022

29 MAY 2023
02 E NE 2012

19 MAR 2012

08 JUN 2012
17 JUL 2012

17 DI C 2012
28 E NE 2013
06 MAR 2013

03 JUL 2013

02 DI C 2013
13 E NE 2014

28 MAR 2014

17 JUN 2014
24 JUL 2014

23 DI C 2014

13 MAR 2015

04 JUN 2015
13 JUL 2015

11 DI C 2015
22 E NE 2016
01 MAR 2016

28 JUN 2016

05 E NE 2017

22 MAR 2017

12 JUN 2017
19 JUL 2017

20 DI C 2017
31 E NE 2018
09 MAR 2018

09 JUL 2018

07 DI C 2018
18 E NE 2019

24 JUN 2019
31 JUL 2019

02 E NE 2020

18 MAR 2020

05 JUN 2020
14 JUL 2020

16 DI C 2020
28 E NE 2021
08 MAR 2021

01 JUL 2021

02 DI C 2021
10 E NE 2022

29 MAR 2022

15 JUN 2022
25 JUL 2022

22 DI C 2022
31 E NE 2023
09 MAR 2023

05 JUL 2023
09 FE B 2012

27 ABR 2012

23 AGO 2012
02 O CT 2012
08 NO V 2012

17 ABR 2013

09 AGO 2013
17 SE P 2013
24 O CT 2013

19 FE B 2014

01 SE P 2014
08 O CT 2014
14 NO V 2014

04 FE B 2015

23 ABR 2015

19 AGO 2015
28 SE P 2015
04 NO V 2015

11 ABR 2016

04 AGO 2016
13 SE P 2016
20 O CT 2016
28 NO V 2016

13 FE B 2017

25 AGO 2017
04 O CT 2017
13 NO V 2017

19 ABR 2018

15 AGO 2018
24 SE P 2018
31 O CT 2018

26 FE B 2019
04 ABR 2019

06 SE P 2019
15 O CT 2019
21 NO V 2019

10 FE B 2020

28 ABR 2020

21 AGO 2020
29 SE P 2020
05 NO V 2020

16 ABR 2021

11 AGO 2021
17 SE P 2021
26 O CT 2021

18 FE B 2022

31 AGO 2022
07 O CT 2022
15 NO V 2022

19 ABR 2023

-1.0000

EURIBOR (1Y) US (1Y) UK (1Y)

5
https://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/tipos/tipos.html

97
 4. El segmento de derivados

En el segmento de los derivados hay que distinguir el mercado de FRA y el de

Swaps.

4.1. Mercado de FRAS

El FRA (Forward Rate Agreement) es un contrato que implica un acuerdo hoy

sobre un préstamo futuro a un tipo de interés previamente pactado sobre una
cantidad predeterminada y para un periodo de tiempo prefijado.
Permite a las partes garantizarse un tipo de interés en el futuro ya sea para
prestar o para tomar prestado.
Aspectos a definir en el FRA:
• tres fechas: contratación, inicio y vencimiento
• cantidad prestada
• tipo de interés pactado
Es importante señalar que en el FRA no se producirá ningún préstamo sino que
al igual que ocurre con algunos derivados se liquidarán por diferencias
Ejemplo: FRA (1mes, 4 meses) por 10m al 2,75%
El comprador se compromete (implícitamente) a tomar prestados 10m al 2,75%
dentro de un mes por un periodo de 3 meses (4-1). El vendedor se compromete
a prestar en las mismas condiciones.
mirar el Supongamos que dentro de un mes el Euribor a 3 meses está a 2,65%. Entonces
ejemplo el comprador del FRA paga al vendedor la diferencia de tipos:
tambien
90
10𝑚 × (0.0275 − 0.0265) × 360
𝐿=
90
1 + 0.0265 × 360

De este modo, aunque no se efectúa realmente el préstamo entre las partes,

esta operativa permite garantizarse unos tipos de interés
Existen dos tipos básicos de FRAs
• variable: los plazos se fijan por las partes
• fijos: los plazos están estandarizados. La estandarización de plazos y
volúmenes facilita su posterior negociación

4.2. Mercado de swaps (Interest Rate Swaps)

Éste es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una

serie de cantidades de dinero en fechas futuras. Normalmente los intercambios
de dinero futuros están referenciados a tipos de interés, llamándose IRS
(Interest Rate Swap) aunque de forma más genérica se puede considerar un
swap cualquier intercambio futuro de bienes o servicios (entre ellos el dinero)
referenciado a cualquier variable observable. Un swap se considera un
instrumento derivado.
Swaps de tipos de interés de tipo variable vs tipo fijo

98
 Los swaps fijo/variable se pueden definir como el compromiso por el que una
parte paga/recibe un tipo fijo sobre un nocional prefijado N1 y recibe/paga un
tipo variable sobre un nocional prefijado N2. Normalmente N1 = N2 = N.
El Nocional es la cantidad sobre la que se aplicará el tipo de interés.

Ejemplo I
Imagine que la Institución A tiene un préstamo de 10 millones de euros por el
que está pagando intereses, y los intereses se calculan en base al tipo de
interés de un día para otro (overnight). La Institución B, por otro lado, tiene un
préstamo de 10 millones de euros por el que está pagando intereses, pero los
intereses de este préstamo se basan en un tipo fijo a corto plazo del 2 por
ciento. Resulta que la Institución A preferiría pagar un tipo de interés fijo sobre
su préstamo, y la Institución B preferiría pagar un tipo de interés variable
basado en el tipo overnight sobre su préstamo, pero ninguna de las dos
instituciones quiere salir y obtener un nuevo préstamo y no pueden renegociar
los términos de sus préstamos actuales. En este caso, estas dos instituciones
podrían crear un Overnight Index Swap (OIS) entre ellas.6

Para establecer el intercambio, ambas instituciones estarían de acuerdo en

seguir atendiendo sus préstamos, pero al final de un período de tiempo
determinado -un mes o tres meses - quien termine pagando menos intereses
compensará la diferencia con la otra institución. Por ejemplo, si la Institución A
termina pagando una tasa de interés promedio del 1,7 por ciento sobre su
préstamo y la Institución B termina pagando una tasa de interés del 2 por
ciento, la Institución A pagará a la Institución B el equivalente del 0,3 por ciento
(2,0 - 1,7 = 0,3) porque, según su acuerdo, intercambiaron las tasas de interés.
Por supuesto, si la Institución A termina pagando una tasa de interés promedio
de 2.2 por ciento en su préstamo y la Institución B termina pagando una tasa de
interés de 2 por ciento, la Institución B pagará a la Institución A el equivalente
de 0.2 por ciento (2.2 - 2.0 = 0.2) porque, de acuerdo con su acuerdo,
intercambiaron las tasas de interés.

Ejemplo II7

Consideremos un hipotético swap a 3 años iniciado el 5 de marzo de 2012 entre

Microsoft e Intel. Supongamos que Microsoft acuerda pagar a Intel un tipo de
interés del 5% anual sobre un principal de 100 millones de dólares, y a cambio
Intel acuerda pagar a Microsoft el tipo LIBOR a 6 meses sobre el mismo
principal. Microsoft es el pagador a tipo fijo; Intel es el pagador a tipo variable.
Suponemos que el acuerdo especifica que los pagos se intercambiarán cada 6
meses y que el tipo de interés del 5% se cotiza con capitalización semestral.
Este swap se representa en la siguiente figura.

6
https://www.investopedia.com/terms/o/overnightindexswap.asp
7
Ejemplo de Hull OPTIONS, FUTURES, AND OTHER DERIVATIVES. 8th Edition

99
El primer pago tendría lugar el 5 de septiembre de 2012, 6 meses después del
inicio del acuerdo. Microsoft pagaría a Intel 2.5 millones de dólares. Se trata de
los intereses sobre el principal de 100 millones de dólares durante 6 meses al
5%. Intel pagaría a Microsoft intereses sobre el principal de 100 millones de
dólares al tipo LIBOR a 6 meses vigente 6 meses antes del 5 de septiembre de
2012, es decir, el 5 de marzo de 2012. Supongamos que el tipo LIBOR a 6 meses
el 5 de marzo de 2012 es del 4.2%. Intel paga a Microsoft 0.5x0.042x100$=2.1
millones de dólares.
El segundo intercambio de pagos tendría lugar el 5 de marzo de 2013, un año
después del inicio del acuerdo. Microsoft pagaría 2.5 millones de dólares a
Intel. Intel pagaría intereses sobre el principal de 100 millones de dólares a
Microsoft al tipo LIBOR a 6 meses vigente 6 meses antes del 5 de marzo de
2013, es decir, el 5 de septiembre de 2012. Supongamos que el tipo LIBOR a 6
meses el 5 de septiembre de 2012 es del 4.8%. Intel paga 0.5x0.048x100$=2.4
millones de dólares a Microsoft.
En total, hay seis intercambios de pago en el swap. Los pagos fijos son siempre
de 2.5 millones de dólares. Los pagos a tipo variable en una fecha de pago se
calculan utilizando el tipo LIBOR a 6 meses vigente 6 meses antes de la fecha de
pago. Un swap de tipos de interés suele estructurarse de modo que una de las
partes remite a la otra la diferencia entre los dos pagos. En nuestro ejemplo,
Microsoft pagaría a Intel 0.4 millones de dólares el 5 de septiembre de 2012 y
0.1 millones de dólares el 5 de marzo de 2013.
La tabla ofrece un ejemplo completo de los pagos realizados en virtud del swap
para un conjunto concreto de tipos LIBOR a 6 meses. La tabla muestra los flujos
de caja del swap desde la perspectiva de Microsoft. Obsérvese que los 100
millones de dólares de principal sólo se utilizan para el cálculo de los pagos de
intereses. El principal en sí no se intercambia. Por esta razón se denomina
principal nocional, o simplemente nocional.

Si el principal se intercambiara al final de la vida del swap, la naturaleza de la

operación no cambiaría en absoluto. El principal es el mismo tanto para los
pagos fijos como para los flotantes. Cambiar 100 millones de dólares por 100

100
millones de dólares al final de la vida del swap es una operación que no tendría
ningún valor financiero ni para Microsoft ni para Intel.
La siguiente tabla muestra los flujos de caja con un intercambio final de
principal añadido.

Esto proporciona una forma interesante de ver el swap. Los flujos de caja de la
tercera columna de esta tabla son los flujos de caja de una posición larga en un
bono de tipo variable. Los flujos de caja de la cuarta columna de la tabla son los
flujos de caja de una posición corta en un bono a tipo fijo. La tabla muestra que
el swap puede considerarse como el intercambio de un bono a tipo fijo por un
bono a tipo variable. Microsoft compra un bono a tipo variable y vende un
bono a tipo fijo. Intel compra un bono a tipo fijo y vende un bono a tipo
variable.

Otro tipo de Swap muy importante son los CDS (Credit Default Swap)

What Does Credit Default Swap (CDS) Mean?

A swap designed to transfer the credit exposure of fixed income
products between parties.
The buyer of a credit swap receives credit protection, whereas the seller
of the swap guarantees the credit worthiness of the product. By doing
this, the risk of default is transferred from the holder of the fixed
income security to the seller of the swap.
For example, the buyer of a credit swap will be entitled to the par value
of the bond by the seller of the swap, should the bond default in its
coupon payments.

OIS
Un overnight index swap (OIS) aplica un índice de tipos de interés a un día,
como los tipos EUROSTR o LIBOR. El interés de la parte del swap
correspondiente al tipo de interés a un día se compone y se paga en las fechas
de reajuste (1 día o 1 semana o...), y el tramo fijo se contabiliza en el valor del
swap para cada parte. El valor actual (PV) del tramo flotante se determina

101
mediante la capitalización del tipo a un día o tomando la media geométrica del
tipo durante un periodo determinado.

102
Preguntas cortas.

1. Suponga un FRA (1mes, 7 meses) por 100m al 0,75%. Supongamos también que en
el momento de liquidación el Euribor está a 0,65%. Indique quien paga a quien, cuando
y cuanto.

2. Suponga un FRA (1mes, 4 meses) por 50m al 0,55%. Supongamos también que en el
momento de liquidación el Euribor está a 0,75%. Indique quien paga a quien, cuando y
cuanto.

3. Indique las principales diferencias entre €STR y EURIBOR.

4. Indique las principales diferencias entre EONIA y €STR.

103
Tema 7. Intermediarios Bancarios.

Objetivos de aprendizaje:
Comprender el negocio de intermediación bancaria,
Comprender los tipos de operaciones
Conocer las partidas de su balance y la cuenta de resultados.
Conocer la tipología de intermediarios del sistema bancario y sus
características, sus antecedentes históricos y la evolución del negocio.

Esquema:
1. Definición de Intermediario Bancario
2. Tipos de operaciones
3. Balance y Cuenta de resultados
4. Shadow banking

Bibliografía:
• Chapters 17 & 19. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 4 & 5. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition.
Stephen Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 6 & 7. Guía del sistema financiero español. AFI.

104
1. Definición de Intermediario Bancario

Son instituciones que median y ponen en contacto a las unidades de gasto con
superávit con las unidades gasto con déficit con el fin de abaratar costes y dar la
posibilidad de transformar los activos haciéndolos más atractivos para ambos.

Debemos diferenciar a los intermediarios bancarios de los simples agentes

mediadores, en el sentido de que estos últimos no generan ningún activo nuevo se
limitan a la compra-venta de activos ya existentes

Los intermediarios bancarios adquieren activos como forma de inversión y no los

revenden, sino que crean activos nuevos que colocan entre los ahorradores,
obteniendo de éstos los fondos necesarios para hacer sus inversiones.
Los intermediarios bancarios toman depósitos de los ahorradores, por ello se
denominan también entidades depositarias.

Los intermediarios bancarios cumplen una función básica en la economía, emiten

activos financieros que permiten a los ahorradores materializar sus ahorros y facilitan a
los prestatarios la movilización de fondos de financiación (reducción costes y logística).
Son la alternativa a los mercados financieros.

Esta transformación de activos creando unos nuevos que adoptan diferentes formas
(cuenta corriente ….) es la base de su actuación.

Servicios prestados por los intermediarios bancarios a los agentes económicos

(funciones) son los siguientes:

• Transforman el riesgo de los diferentes activos mediante la diversificación de la

cartera (economía indivisible, de gestión de transacción).
• Trasforman los plazos de los activos financieros.
• Generan y gestionan mecanismos de pago y compensación.
• Son vehículos de política monetaria.

105
2. Operaciones de Banca

Las entidades de depósito dentro de sus labores como intermediarios bancarios

pueden realizar una multitud de operaciones que podemos agrupar en tres categorías:
1. Operaciones de Pasivo o de captación de recursos.
2. Operaciones de activo o de inversión de esos recursos captados.
3. Operaciones de servicios.

2.1 Operaciones de Pasivo

Con este tipo de operaciones las entidades de crédito captan recursos, que pueden
ser de dos tipos:
- Recursos Propios,
- Recursos Ajenos.

2.1.1 Recursos Propios

Su importancia, más que como medio de captación de fondos, viene determinada
por el papel relevante que juegan en cuanto al cumplimiento de coeficiente de
solvencia, apertura de nuevas oficinas/sucursales, reparto de beneficios etc.

Los recursos propios están constituidos por el Capital y las Reservas, aunque a
efectos de cómputo del coeficiente de solvencia se consideran recursos propios
otras partidas que se caracterizan por la obtención de una financiación
permanente por la entidad de crédito:

• Participaciones preferentes. Son un instrumento hibrido. Conceden a sus

titulares una remuneración predeterminada (fija o variable), no
acumulativa, condicionada a la obtención de suficientes beneficios
distribuibles por parte de la sociedad garante (es decir, de la entidad
española) o del grupo financiero al que pertenece. Se sitúan en orden de la
prelación de créditos por delante de las acciones ordinarias (y de las cuotas
participativas en el caso de las cajas de ahorros), en igualdad de condiciones
con cualquier otra serie de participaciones preferentes, y por detrás de
todos los acreedores comunes y subordinados.
• Deuda subordinada: son operaciones de pasivo que son consideradas como
recursos propios computables a efectos del coeficiente de solvencia. La
deuda subordinada a efectos de prelación de créditos, se sitúa detrás de
todos los acreedores comunes. Las principales condiciones que deben
cumplir estas financiaciones para ser computables en recursos propios son:
o Su plazo original no será inferior a cinco años;
o Tanto en uno como en otro caso, desde el momento en que su plazo
remanente sea de cinco años, y durante dichos cinco años reducirán
su cómputo como recursos propios a razón de un 20 por 100 anual,
hasta que su plazo remanente sea inferior a un año, momento en el
que dejarán de computarse como tales.
o No podrán contener cláusulas de rescate, reembolso o amortización
anticipada.

106
 • Fondo para riesgos generales: fondos de la entidad no afectos a ningún
riesgo especifico. Para su disposición será necesaria la autorización previa
del Banco de España. Computa como Recursos Propios a efectos de calculo
del coeficiente de solvencia.

2.1.2. Recursos ajenos

Los podemos clasificar en las siguientes categorías:
• Créditos del Banco de España (o ESCB);
• Operaciones Interbancarias: a través del mercado interbancario las
entidades de crédito se prestan dinero unas a otras.
• Débitos a clientes, constituyen la partida más importante de los recursos
ajenos de las entidades de depósito, pudiéndose instrumentar como:
o Cuentas corrientes o depósitos a la vista: Se trata de un contrato
bancario en el que el titular ingresa fondos pudiendo incrementar su
saldo, disminuirlo o dejarlo a cero. El titular de una cuenta corriente
puede girar cheques contra esa cuenta, y también se pueden hacer
cargos y abonos de diferente naturaleza. Existe la opción de
descubierto en cuenta corriente.
o Cuentas de ahorro ordinario: es un contrato similar al de cuenta
corriente, con la única diferencia que se instrumentan en libretas y
no se puede girar cheques contra la cuenta.
o Depósitos a plazo: El titular de una imposición a plazo fijo (IPF) se
compromete a mantener el importe depositado en la cuenta hasta
el vencimiento.

• Otros pasivos líquidos: repos, bonos emitidos por el banco (cédulas

hipotecarias, cédulas territoriales,…). La emisión de estos valores se ha
incrementado significativamente en los últimos años con el fin de obtener
fondos adicionales a los clasificados como acreedores para financiar el
elevado crecimiento de la inversión crediticia. Las cédulas territoriales son
valores de renta fija, similares a las cédulas hipotecarias, emitidos por el
banco donde el activo que respalda su emisión son préstamos a
administraciones públicas: Estado, Administraciones Públicas locales y
autonómicas. Estos valores gozan del mismo régimen fiscal y financiero
aplicable a las cédulas hipotecarias. Las cédulas territoriales estarán
representadas por anotaciones en cuenta y podrán ser admitidas a
negociación en los mercados de valores.

• Efectos y otras obligaciones a pagar.

2.2. Operaciones de activo

Dentro de las operaciones de activo incluimos todas las actividades de inversión del
banco. Las podemos clasificar de acuerdo con diferentes criterios. El más
importante es el riesgo de la operación
• De riesgo pleno: Son aquellas en las que el riesgo es asumido
completamente por la entidad.

107
 • De riesgo condicionado: El riesgo depende de un tercero (avales). Estas
operaciones se contabilizan en cuentas de orden.
Según la naturaleza podemos dividirlas en:
• Préstamos y créditos:
o Préstamos: desde el mismo momento de la firma se le da al
prestatario el total del importe previamente acordado. Al
vencimiento el prestatario tiene la obligación de restituir el importe
total de la operación y pagar los intereses correspondientes en cada
momento.
o Créditos: se pone a disposición del cliente la cantidad acordada
siendo este quien hará las disposiciones en función de sus
necesidades, cobrándose un fijo más intereses por las cantidades
realmente dispuestas. Solamente se devolverán por tanto las
cantidades realmente dispuestas, teniendo la opción de ser
renovable.
• Cartera de valores: aquí se incluye la cartera de inversiones (acciones,
bonos, derivados,...) que el banco realiza regularmente. Los ingresos se
incluyen en la cuenta de pérdidas y ganancias y el valor de la cartera en el
balance.

2.3. Operaciones de Servicio

Son actividades realizadas por cuenta de terceros muy numerosas y diversas, tales
como:
• Servicios de tesorería: cobros, pagos, domiciliación de recibos, tasas, etc.; y
transferencias de efectivo.
• Otros servicios u operaciones financieras muy diversos: gestión de
patrimonios; seguros de vida; planes de pensiones; fondos de inversión; etc.
• Informes a la clientela: sobre operaciones de inversión; de comercio
exterior; informes comerciales; etc.
• Servicios vinculados a operaciones con valores mobiliarios: emisiones;
suscripciones; depósito y administración de valores; operaciones de bolsa;
etc.
• Otros servicios: cajeros automáticos; tarjetas de crédito; alquiler de cajas de
seguridad, etc.

2.4. Red de oficinas y cajeros automáticos

El desarrollo de canales alternativos como Internet o la banca telefónica ha
provocado una reducción del numero de instituciones y por lo tanto la
consolidación de menos bancos pero de mayor tamaño.

En casi todos los países de la zona euro se está produciendo una reducción en los
cajeros y oficinas como consecuencia de la reordenación del sector con las fusiones
y adquisiciones producidas.

108
Algunos datos1
Total number of Credit Institutions
3000

2500

2000

1500

1000

500

0
Germany Spain France Italy Resto EU

2000-12 2005-12 2010-12 2015-12 2020-12

Total number of Credit Institutions

Germany Spain France Italy Resto EU
2000-12 2742 368 1099 861 2451
2005-12 2089 348 854 792 2165
2010-12 1929 337 686 778 2604
2015-12 1774 218 467 656 2339
2020-12 1508 192 408 475 1766

Germany Spain France Italy Resto EU

2000-2020 -45% -48% -63% -45% -28%

3. Balance de Situación y cuenta de resultados.

3.1. Cuenta de resultados

Los bancos universales modernos se involucran en una amplia variedad de
negocios y actividades, incluyendo préstamos y empréstitos, la suscripción y
colocación de valores, servicios de pago, gestión de activos, operaciones por
cuenta propia y de corretaje (brokerage).
Los estados financieros de los bancos presentan un problema de análisis
diferente a otras empresas y requieren un enfoque distinto que reconoce los
riesgos propios de la actividad bancaria.

1
https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_statistics/escb/html/table.en.html?id=JDF_MFI_MFI_LIST&perio
d=2021-01

109
A los efectos del análisis y valoración financiera podemos considerar cuatro
tipos de ingresos:
• Los ingresos por intereses netos.
Los bancos toman depósitos de los ahorradores, pagan intereses sobre
algunas de estas cuentas y transforman esos depósitos en préstamos que
reciben los prestatarios que pagan intereses sobre los préstamos. Sus
beneficios se derivan de la diferencia entre la tasa que pagan por los fondos
y la tasa que reciben de los prestatarios. Esta capacidad para juntar
depósitos de muchas fuentes que se pueden prestar a muchos prestatarios
diferentes crea el flujo de fondos inherentes al sistema bancario.
Mediante la gestión de este flujo de fondos, los bancos generan ganancias,
actuando como intermediario entre depositantes y prestatarios asumiendo
además los riesgos de la oferta de crédito.
De este modo y como intermediario, los bancos asumen dos tipos
principales de riesgo ya que gestionan el flujo de dinero a través de sus
negocios:
o Riesgo de tipo de interés: al gestionar la diferencia entre los
intereses pagados por los depósitos y de los préstamos recibidos a
través del tiempo. El tamaño de esta diferencia es un determinante
importante de los beneficios generados por un banco. Este riesgo de
tipo de interés se determina principalmente por la forma de la curva
de tipos. El margen de los intereses puede variar, debido a las
diferencias en el momento que recibimos el dinero y el que
debemos pagarlo como consecuencia de las variaciones de la curva.
Los cambios en el nivel general de los de interés del mercado
también pueden causar cambios en el volumen y mezcla de
productos del balance de un banco. Por ejemplo, cuando la actividad
económica se sigue reduciendo la demanda de préstamos
comerciales pueden disminuir y aumentar el riesgo de
incumplimiento.
o El riesgo de crédito es la probabilidad de que un prestatario
incumpla su préstamo, haciendo que el banco pierda intereses y
capital que en determinadas circunstancias debe ser provisionado.
• Ingresos por comisiones. Esta es la segunda partida más importante ya que
los bancos cobran comisiones por los servicios de todo tipo que realizan y
mostrados en los tipos de operaciones que realizan.
• Resultados de operaciones (trading). Esta supone la tercera partida
importante dentro de la cuenta de resultados de una banco. Aquí incluimos
los beneficios o pérdidas que los bancos obtienen como consecuencia de las
actividades de trading que realizan en los mercados de acciones, bonos,
interbancario y por supuesto derivados.
• "Otros ingresos”. Por último esta partida incluye una menor categoría
residual de ingresos de actividades no relacionadas con los principales
negocios de banca.
Todos estos ingresos los podemos ver en la cuenta de resultados de cualquier
banco.
Veamos 2 ejemplos.

110
 Banco Santander2

Resultados ordinarios
Millones de euros
Variación
2022 2021

Margen de intereses 38,619 33,370

Comisiones netas 11,790 10,502
Resultado por operaciones financieras * 1,653 1,563
Otros resultados de explotación 92 969
Margen bruto 52,154 46,404
Gastos de administración y amortizaciones (23,903) (21,415)
Margen neto 28,251 24,989
Dotaciones por insolvencias (10,509) (7,436)
Otros resultados y provisiones (2,492) (2,293)
Resultado antes de impuestos 15,250 15,260
Impuesto sobre beneficios (4,486) (5,076)
Resultado del ejercicio procedente de operaciones continuadas 10,764 10,184
Resultado de operaciones interrumpidas — —
Resultado consolidado del ejercicio 10,764 10,184
Resultado atribuido a intereses minoritarios (participaciones no dominantes) (1,159) (1,530)
Beneficio ordinario atribuido a la dominante 9,605 8,654
Neto de plusvalías y saneamientos ** — (530)
Beneficio atribuido a la dominante 9,605 8,124

2022 2022 2021

Margen de intereses 38,619 74.05% 71.91%
Comisiones netas 11,790 22.61% 22.63%
Resultado por operaciones financieras * 1,653 3.17% 3.37%
Otros resultados de explotación 92 0.18% 2.09%
52154 100% 100%

2
https://www.santander.com/en/shareholders-and-investors/financial-and-economic-
information/quarterly-results

111
DB.3

Deutsche Bank – Financial Data Supplement Q4 2022

Consolidated statement of income

FY 2020 FY 2021 FY 2022

(In € m.)
Interest and similar income 17,806 16,599 24,299
Interest expense 6,280 5,444 10,649
Net interest income 11,526 11,155 13,650
Provision for credit losses 1,792 515 1,226
Net interest income after provision for credit losses 9,734 10,640 12,425
Commissions and fee income 9,424 10,934 9,838
Net gains (losses) on financial assets/liabilities at fair value through P&L 2,465 3,045 2,999
Net gains (losses) on financial assets at fair value through OCI 323 237 (216)
Net gains (losses) on financial assets at amortized cost 311 1 (2)
Net income (loss) from equity method investments 120 98 152
Other income (loss) (141) (58) 789
Total noninterest income 12,503 14,255 13,560
Memo: Net revenues 24,028 25,410 27,210
Compensation and benefits 10,471 10,418 10,712
General and administrative expenses 10,259 10,821 9,728
Impairment of goodwill and other intangible assets 0 5 68
Restructuring activities 485 261 (118)
Noninterest expenses 21,216 21,505 20,390
Profit (loss) before tax 1,021 3,390 5,594
Income tax expense (benefit) 397 880 (64)
Profit (loss) 624 2,510 5,659
Profit (loss) attributable to noncontrolling interests 129 144 134
Profit (loss) attributable to Deutsche Bank shareholders and additional equity
495 2,365 5,525
components

Las partidas no son exactamente iguales, pero vemos como los intereses solo suponen
el 43%. Este dato es muy inferior al de Santander.

FY 2022 FY 2022 FY 2021

Net interest income 13,650 50.17% 43.90%
Net fee income 9,838 36.15% 43.03%
Gains (losses) on financial transactions 2,933 10.78% 13.30%
Other operating income 789 2.90% -0.23%
Total income 27,210 100.00% 100.00%

3
https://investor-relations.db.com/reports-and-events/quarterly-results

112
En Europa por países

113
 Net Interest Margin
3

2.5

1.5

0.5

0
Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

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Q2

Q3

Q4

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Q3

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Q1

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Q3

Q4

Q1

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Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1
15

15

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16

16

16

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17

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18

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19

20

20

20

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21

21

21

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22

23
20

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20

20

20

20

20

20

20

B01 DE ES FR IT

3.2. Balance de situación.

En una empresa no financiera, la cuenta de resultados recoge su volumen de actividad
a través de, por ejemplo, las ventas de mercancías o la facturación por servicios. En
cambio, el volumen de negocio de un banco está recogido en su balance, tanto en el
activo (inversión crediticia) como en el pasivo (depósitos captados de clientes u otros
instrumentos de financiación). Esto convierte al análisis de un balance bancario en una
herramienta clave a la hora de sacar conclusiones sobre la actividad del banco y los
recursos utilizados para poder financiar la concesión de créditos.

Es importante señalar como, a diferencia de las empresas no financieras, la aplicación

de las tradicionales técnicas de análisis contable al balance de un banco tiene como
principal limitación la imposibilidad de calcular desde fuera del banco, y únicamente
con la información contenida en las cuentas anuales, los ratios más utilizados por el
regulador para controlar su solvencia, apalancamiento, endeudamiento, etc. Dichos

114
ratios incluyen, tanto en el numerador como en el denominador, ajustes sobre las
partidas incluidas en los estados financieros que sólo pueden realizarse con
información interna.

Eso si, la información incluida en el balance de una entidad de crédito permite analizar
su estructura de inversión y financiación, tanto en valores absolutos como en
porcentajes. Así, podemos comparar diferentes partidas relevantes del activo (cartera
de negociación, inversión crediticia…) con el total del activo; partidas destacadas del
pasivo (depósitos, valores emitidos, préstamos interbancarios recibidos) respecto al
total del pasivo, y magnitudes de activo y pasivo entre sí (por ejemplo los depósitos
captados de clientes sobre la inversión crediticia) y su evolución en el tiempo o en
comparación con otra entidad o con una media del sector.

La actividad de un banco está en su balance en forma de variación en el volumen de

inversión crediticia, en el activo, y su comparación con la variación de los depósitos
captados de clientes u otros instrumentos de financiación, por el lado del pasivo. En los
bancos comerciales estas dos partidas representan con mucha diferencia la mayor
parte del total del activo y de la suma de patrimonio neto y pasivo.

De su análisis podemos sacar conclusiones sobre la mayor o menor actividad del banco
y sobre los recursos utilizados para poder financiar la concesión de créditos.

Banco de Santander
Balance
Millones de euros
Variación
Dic-22 Dic-21
Activo
Efectivo, saldos en efectivo en bancos centrales y otros depósitos a la vista 223,073 210,689
Activos financieros mantenidos para negociar 156,118 116,953
Valores representativos de deuda 41,403 26,750
Instrumentos de patrimonio 10,066 15,077
Préstamos y anticipos a la clientela 9,550 6,829
Préstamos y anticipos a bancos centrales y entidades de crédito 28,097 14,005
Derivados 67,002 54,292
Activos financieros designados a valor razonable con cambios en resultados 14,702 21,493
Préstamos y anticipos a la clientela 6,642 10,826
Préstamos y anticipos a bancos centrales y entidades de crédito 673 3,152
Otros (valores representativos de deuda e instrumentos de patrimonio) 7,387 7,515
Activos financieros a valor razonable con cambios en otro resultado global 85,239 108,038
Valores representativos de deuda 75,083 97,922
Instrumentos de patrimonio 1,941 2,453
Préstamos y anticipos a la clientela 8,215 7,663
Préstamos y anticipos a bancos centrales y entidades de crédito — —
Activos financieros a coste amortizado 1,147,044 1,037,898
Valores representativos de deuda 73,554 35,708
Préstamos y anticipos a la clientela 1,011,597 947,364
Préstamos y anticipos a bancos centrales y entidades de crédito 61,893 54,826
Inversiones en negocios conjuntos y asociadas 7,615 7,525
Activos tangibles 34,073 33,321
Activos intangibles 18,645 16,584
Fondo de comercio 13,741 12,713
Otros activos intangibles 4,904 3,871
Otras cuentas de activo 48,150 43,334
Total activo 1,734,659 1,595,835

115
Pasivo y patrimonio neto
Pasivos financieros mantenidos para negociar 115,185 79,469
Depósitos de la clientela 12,226 6,141
Valores representativos de deuda emitidos — —
Depósitos de bancos centrales y entidades de crédito 15,553 7,526
Derivados 64,891 53,566
Otros 22,515 12,236
Pasivos financieros designados a valor razonable con cambios en resultados 55,947 32,733
Depósitos de la clientela 46,822 25,608
Valores representativos de deuda emitidos 5,427 5,454
Depósitos de bancos centrales y entidades de crédito 3,698 1,671
Otros — —
Pasivos financieros a coste amortizado 1,423,858 1,349,169
Depósitos de la clientela 966,353 886,595
Valores representativos de deuda emitidos 274,912 240,709
Depósitos de bancos centrales y entidades de crédito 145,534 191,992
Otros 37,059 29,873
Pasivos amparados por contratos de seguro o reaseguro 747 770
Provisiones 8,149 9,583
Otras cuentas de pasivo 33,188 27,058
Total pasivo 1,637,074 1,498,782
Fondos propios 124,732 119,649
Capital 8,397 8,670
Reservas 107,709 103,691
Resultado atribuído al Grupo 9,605 8,124
Menos: dividendos y retribuciones (979) (836)
Otro resultado global acumulado (35,628) (32,719)
Intereses minoritarios [participaciones no dominantes] 8,481 10,123
Total patrimonio neto 97,585 97,053
Total pasivo y patrimonio neto 1,734,659 1,595,835

Una forma de ver la eficiencia de un banco es calcular su cost-to-income ratio. 4

Este ratio mide el gasto operativo como un porcentaje de los ingresos de explotación,
y se utiliza para medir la eficiencia y la productividad de los bancos. Valores mas bajos
indican generalmente una eficacia más alta, pero una serie de factores pueden afectar
al ratio, incluyendo el modelo y el tamaño de negocio de un banco.
Cost-to-Income
100

90

80

70

60

50

40
Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023

B01 DE ES FR IT

4
https://data.ecb.europa.eu/main-figures/supervisory-banking-data

116
4. Shadow banking

La financiación no bancaria proporciona una alternativa valiosa a la financiación

bancaria y ayuda a apoyar la actividad económica real (Non-bank financing
intermediaries, NBFI). También es una buena fuente de diversificación de la
oferta de crédito del sistema bancario, y proporciona una sana competencia
para los bancos. Sin embargo, si la financiación no bancaria está involucrada en
actividades bancarias, transformando el vencimiento / liquidez y creando
apalancamiento como los bancos, puede convertirse en una fuente de riesgo
sistémico, tanto directamente como a través de su interconexión con el sistema
bancario.

Podemos definir el Shadow banking (NBFI) como "intermediación de crédito

que involucre entidades y actividades (total o parcialmente) fuera del sistema
bancario regular".

Los activos bancarios de sombra aumentaron de $ 89 trillones en 2014 a $ 92

trillones en 2015 en 21 países y la zona euro. El crecimiento se produjo en
todos los países, excepto en siete, y se debió, en parte, a una combinación de
valoraciones de acciones más altas y un aumento en la intermediación de
crédito no bancario.

Entre los subsectores del Shadow banking, se incluyen los fondos del mercado
monetario (MMF), las corporaciones de vehículos financieros (FVC), los fondos
de inversión no monetarios y otros cuya división que no está disponible en las
estadísticas (crowdfunding)

El siguiente gráfico muestra su evolución en la UE en los últimos años.

117
El crecimiento de este Shadow banking es imparable especialmente por la
fuerte regulación del sector bancario.

118
Preguntas cortas

1. Indique las diferencias entre las operaciones de pasivo y activo.

2. Indique las coincidencias y diferencias entre las recapitalizaciones del Popular y

Bankia.

3. Baje las cuentas del BBVA y compárelas con las del Santander. Indique sus
diferencias.

4. La siguiente Tabla muestra las principales partidas de la cuenta de resultados de 3

entidades bancarias españolas en millones de Euros para el año 2021.

Millones de euros BBVA SAN UNICAJA

Margen de intereses 14686 33370 1028
Comisiones netas 4765 10502 489
Resultados netos de operaciones financieras 1910 1563 128
Otros resultados de explotación (netos) -295 969 -129
Margen bruto 21066 46404 1517
Gastos de administración y Amortizaciones -9530 -21415 -937
Margen neto 11536 24989 580
Dotaciones por insolvencias -3298 -7436 -370
Otros resultados y dotaciones 2 -2293 -29
Resultado ordinario antes de impuestos 8240 15260 180
Impuesto sobre sociedades -2207 -5076 -43
Resultado ordinario de operaciones continuadas 6034 10184 137
Minoritarios -965 -1530 0
Beneficio atribuido a la dominante 5069 8654 137

Conteste a las siguientes preguntas. Los datos están redondeados.

a) Calcule las ratios de Margen de intereses, Comisiones netas y Resultados netos
de operaciones financieras.
b) Señale las diferencias que encuentra entre las entidades. ¿A qué cree usted que
se deben dichas diferencias?
c) Unicaja no tiene minoritarios. ¿Qué son los minoritarios? ¿Por qué cree usted
que Unicaja no los tiene?
d) Calcule el cost-to-income ratio para las 3 entidades ¿cuál es en su opinión la
mejor entidad bancaria en este sentido?

119
Tema 8. Solvencia

Objetivos de aprendizaje:
Comprender la importancia de la solvencia, desde el punto de vista de gestión
interna de las entidades, de la regulación y la supervisión.
Conocer la evolución del cálculo del coeficiente de solvencia y los efectos de la
gestión del riesgo.

Esquema:
1. Introducción. Riesgos bancarios
2. Coeficiente de solvencia bajo Basilea I
3. Basilea II
4. Basilea III
5. Basilea IV
6. Stress test 2023++++

Bibliografía:
• Chapters 18. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S. Mishkin
& Stanley G. Eakins
• Chapter 2 & 6. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capitulo 6. Guía del sistema financiero español. AFI
• 2023-EU-wide-stress-test
• https://www.eba.europa.eu/risk-analysis-and-data/eu-wide-stress-
testing/2021
• Accenture-Basel-III-Handbook.pdf

120
1. Introducción. Riesgos bancarios

Las entidades de crédito se encuentran sometidas a un conjunto muy diverso de

normas, que tienen como principal objetivo garantizar la solvencia de éstas. Los
Riesgos Bancarios pueden clasificarse en:
• Riesgos organizativos: Estratégico, tecnológico, de competencia, de regulación,
de fraude, operativo…….
• Riesgos típicamente bancarios:
o Riesgo de crédito: incumplimiento de las obligaciones del acreditado.
o Riesgo de liquidez: peticiones de crédito o retiradas de depósitos por
parte de la clientela.
o Riesgo de tipo de interés: consecuencia de la volatilidad de los tipos de
interés y de la diferencias existentes entre los plazos medios de
financiación de las operaciones activas y pasivas
o Riesgo de tipo de cambio: debido a la fluctuación de los tipos de
cambio.
o Riesgo de mercado: derivados de la volatilidad de los precios de los
activos que integran la cartera de negociación.

2. Coeficiente de solvencia bajo Basilea I.

El Comité de Basilea es una organización formada en 1975. Los principios que emanan
de las decisiones del Comité tienen aplicación no sólo en los países que participan en
su adopción, sino también en la mayoría de las naciones, con independencia de su
grado de desarrollo económico.

El Comité de Basilea no es una autoridad supervisora supranacional formal, no

teniendo sus conclusiones fuerza legal. Su actividad se limita a la formulación de
estándares y recomendaciones en materia de supervisión y buenas prácticas
bancarias, con miras a que las autoridades individuales tomen las medidas para
implementarlas mediante la expedición de disposiciones detalladas que se adecuen a
sus propios sistemas internos.

En este sentido es importante señalar que la UE crea regulación y directivas que

trasladan al ámbito europeo estos principios recogidos en las diferentes versiones de
los acuerdos de Basilea. La forma de implementación se realiza a través de las
conocidas como Directiva sobre Requisitos de Capital que ya está en su versión 5
(Capital Requirements Directive V, CRD V) y el Reglamento sobre Requisitos de Capital
que lo está en su versión 2 (Capital Requirements Regulation II, CRR II). CRD V y CRR II
reflejan los principios de Basilea III. De hecho, ambas forman parte de un paquete
bancario más amplio y se han puesto en marcha con el objetivo de aumentar la
estabilidad del sistema financiero en Europa mediante el incremento de la calidad y la
cantidad del capital reglamentario y la liquidez.

Uno de los objetivos centrales del Comité ha sido cubrir los vacíos en materia de
supervisión internacional, sobre la base de dos principios fundamentales: a) ningún
establecimiento de bancario debe escapar a la supervisión; y b) esa supervisión debe

121
ser adecuada. Para alcanzar esto, el comité ha publicado una serie de documentos
desde 1975.

El Comité de Basilea busca la convergencia de los estándares de supervisión en aras de

armonizar las técnicas de supervisión con los sistemas propios de cada país para que la
supervisión sea adecuada y no exista banco extranjero que escape a los principios
básicos de la supervisión.

En materia de supervisión Bancaria el Comité de Basilea destaca por su importancia:

• En 1988, el Comité emitió el documento “Principios Básicos para la Supervisión
Bancaria Efectiva”, el cual consta de 25 principios, que el Comité considera
deben ser implementados por las autoridades bancarias en todos los países
para lograr una adecuada protección del interés público.
• En Junio de 2004 el Comité de Basilea presentó el Nuevo Acuerdo de Basilea II.
El acuerdo de Basilea II, el cual introduce un marco mucho más exhaustivo para
la regulación del capital y para las provisiones de riesgo.
• En diciembre de 2009 el Comité publicó dos documentos a consulta:
“Strengthening the resilience of the banking sector”, e “International
framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring”.

El Acuerdo de Capital de Basilea (1988) establece que las entidades bancarias deben
mantener un coeficiente de solvencia superior en todo momento al 8 %. Es importante
señalar que aunque la forma de medir sea diferente, este porcentaje sigue siendo el
mismo. El coeficiente de solvencia se define como el cociente entre los recursos
propios (RRPP) y la suma de las partidas del activo más algunos elementos fuera de
balance, ponderadas por una medida aproximada de su nivel de riesgo.

Recursos Propios
Coeficiente de solvencia = ≥ 8%
Activos ponderados x riesgo(APR o RWA)

Los RRPP o capital lo clasificamos en

• El capital de Nivel 1 (CET1, Core Equity Tier 1) deberá estar compuesto en su
mayoría por acciones ordinarias y beneficios no distribuidos (reservas).
• Capital Adicional de Nivel 1. Aquí incluimos instrumentos emitidos por el
banco que cumplan los criterios para su inclusión en el capital Adicional de
Nivel 1 (y no incluidos en el capital Ordinario de Nivel 1). Aquí incluimos lo
CoCos (bonos convertibles contingentes)
• Capital de Nivel 2 (TIER 2): reservas de revalorización, Capital social de las
acciones sin derecho a voto (acciones preferentes), deuda subordinada,
provisión general contra pérdidas no identificadas: “la genérica”
Por su parte los APR (Activos Ponderados por Riesgo, RWA) en Basilea I se definen de
modo fijo. Concretamente:
• Activos al 0%: Instrumentos de estados de la UE y Bancos centrales. Deuda
emitida por comunidades autónomas y entidades locales.
• Al 10%: cédulas hipotecarias y cédulas territoriales.

122
 • Al 20 % : Instrumentos del Gobierno Regional distintos de deuda e
instrumentos de españoles, UE y la OCDE organismos locales. Instrumentos de
entidades de crédito autorizadas en estos países .
• Al 50 %: préstamos totalmente garantizados en viviendas que el prestatario
vive en o planea vivir en, o que se pueden alquilar.
• Los otros activos tendrán una ponderación del 100 % .

El nivel de solvencia de las entidades de crédito, medido por la suficiencia de sus

recursos propios afecta significativamente a:
• La capacidad de maniobra de un banco: su crecimiento y por ende sus
resultados pueden verse perjudicados por una falta de suficiencia de RRPP.
• La prima de riesgo que las entidades han de pagar por obtener financiación
interbancaria o mediante la emisión de valores de renta fija o de renta variable.
La solvencia es una de las variables que más estrechamente analizan las
agencias de rating.

Los RRPP o Capital son una variable estratégica de máxima relevancia en la gestión de
las entidades de crédito. Rentabilidad y solvencia: dos objetivos tradicionales de la
gestión bancaria, pero no necesariamente convergentes. Los RRPP deben
incrementarse con el riesgo, reducen la rentabilidad y aumentan la solvencia.

La solvencia aumenta con los recursos propios pero un exceso de RRPP disminuye la
rentabilidad. Equilibrio entre rentabilidad y solvencia supone un objetivo prioritario en
gestión bancaria:
• Las Entidades deben establecer procedimientos de control de gestión en base a
RRPP
• La rentabilidad sobre RRPP consumidos es el mejor estándar para el control de
gestión
• En las entidades financieras existe un predominio de los recursos ajenos sobre
los propios.

El posicionamiento de la entidad respecto al riesgo dependerá de su estrategia,

capacidad de gestión de riesgo y volumen disponible de RRPP. Cada vez más se hace
necesario un modelo analítico por parte de las entidades en base a los RRPP. Según
este modelo las diferentes alternativas de inversión se valoran en función de la
optimización de la rentabilidad sobre RRPP

El crecimiento de balance de las entidades de crédito se encuentra limitado por sus

posibilidades de captación de recursos financieros considerados como computables a
efectos del cálculo del coeficiente de solvencia. Los bancos suelen financiar las
adquisiciones de filiales con los recursos obtenidos mediante ampliaciones de capital.
Los ratios de solvencia se pueden mejorar con rapidez mediante la emisión acciones
preferentes o deuda subordinada dentro de los límites existentes. Dichas emisiones
mejoran el ratio en términos absolutos aunque lo empeoran respecto a su calidad por
el incremento de su peso relativo en el ratio.

3. Basilea II

123
Entre los objetivos que persigue Basilea II se destacan:
• Promover la seguridad y la salud de los sistemas financieros;
• Fomentar la competencia en igualdad de condiciones;
• Definición de capitales mínimos regulados en base a criterios más sensibles al
riesgo;
• Mejorar los procesos bancarios: eficiencia;
• Mejorar la supervisión bancaria (a través de los Bancos Centrales);
• Transparencia en la información.

El primer pilar, relativo a requisitos mínimos de capital, contempla nuevas

metodologías más sensibles al riesgo para el cálculo de los requerimientos de capital:
• Cálculo de los requerimientos de capital por riesgo de crédito; dos opciones o
enfoques:
o Enfoque estándar. Es una extensión de Basilea I, pero incorpora
elementos que permiten una mejor medición del riesgo de crédito,
especialmente el uso de empresas calificadoras de riesgo para
determinar las ponderaciones por riesgo de los acreditados.
o Enfoque basado en calificaciones internas (IRB). Permite calificar a los
acreditados a través de los modelos de medición y gestión de los riesgos
desarrollados internamente por los bancos.
§ Enfoque IRB Básico. La entidad bancaria debe calcular
internamente las probabilidades de incumplimiento de cada tipo
de préstamos y aplicar los valores fijados por el supervisor para
el cálculo de los requerimientos de capital en caso de pérdida
por incumplimiento, exposición al riesgo crediticio y vencimiento
o madurez.
§ Enfoque IRB Avanzado. los bancos deberán determinar y calcular
internamente la totalidad de los parámetros en la fórmula de
cálculo de requerimientos de capital.
• Riesgo operacional. Se refiere al riesgo de pérdida debido a la inadecuación o a
fallos de los procesos bancarios, su personal, sus sistemas internos o
acontecimientos externos. Alternativas de cálculo en función del grado de
complejidad que conlleve:
o Método del Indicador Básico. El requerimiento de capital es igual al
promedio de los ingresos brutos del banco en los últimos tres años
multiplicado por un factor de 0.15.
o Método Estándar. Para el método estandarizado se definieron ocho
líneas de negocio: finanzas corporativas, negociación y ventas, banca
minorista, banca comercial, pagos y liquidación, servicios de agencia,
administración de activos e intermediación minorista. El requerimiento
de capital se calcula para cada línea de negocio. Se multiplican los
ingresos brutos de cada línea de negocio por unos factores establecidos
por el Comité. Luego se suman todos los resultados para cada línea de
negocio.
o Método Avanzado. los bancos pueden usar sus propias metodologías,
previamente aprobadas por los supervisores de la institución financiera.

124
El segundo pilar, se refiere a la función de supervisión para evaluar el riesgo global de
las entidades de intermediación financiera
El tercer pilar hace especial énfasis en la disciplina de mercado, por vía de una mayor
transparencia de informaciones, que permita un efectivo seguimiento de la solvencia y
la capitalización de los bancos.

El acuerdo obliga a los Bancos que son internacionalmente activos. Europa decidió
implantar el Acuerdo en todos los Bancos independientemente que sean
internacionales o no, en principio para uniformar el sistema financiero y permitir a
nivel macro contar con un sistema solvente y que contribuya al desarrollo económico
de los países y, a nivel micro, evitar que aquéllos Bancos que no lo implanten y
permanezcan en Basilea I pierdan competitividad respecto de aquéllos que implanten
Basilea II.

4. Basilea III
El sistema bancario mundial entró en la crisis con capital que era de calidad
insuficiente . Los bancos tuvieron que reconstruir sus bases de capital en medio de la
crisis en el momento en que era más difícil de hacerlo. El resultado fue la necesidad de
un apoyo masivo de los gobiernos al sector bancario en muchos países y una
profundización de la recesión económica.
Basilea III es un conjunto integral de medidas de reforma para fortalecer la regulación,
supervisión y gestión de riesgos del sector bancario.
Estas medidas tienen por objeto :
• mejorar la capacidad del sector bancario para absorber perturbaciones
resultantes de la tensión financiera y económica , cualquiera que sea la fuente
• mejorar la gestión de riesgos y su gobernabilidad
• fortalecer la transparencia y la divulgación de información de los bancos.

El objetivo:
• regulación microprudencial: ayudará a aumentar la resistencia de las entidades
bancarias individuales para períodos de estrés .
• regulación macroprudencial: vigilancia de los riesgos que pueden acumularse
en el sector bancario, así como la amplificación procíclica de estos riesgos a
través del tiempo .
Estos dos enfoques de la supervisión son complementarios dado que una mayor
capacidad de recuperación a nivel individual reduce el riesgo de todo el sistema.

Basilea III organiza la normativa a través de dos tipos de entidades y capital y liquidez:

Capital Liquidez
Primer,Pilar Segundo,Pilar Tercer,Pilar Normas,
Todos,los,
bancos internacionales,
Cobertura,del, Restricción,del, Gestión,del,riesgo, Disciplina,de, de,liquidez,y,
Capital
riesgo apalancamiento y,supervisión mercado seguimiento,
SIFIs Requerimientos,adicionales supervisor

125
4.1 Capital
Primer Pilar. Capital
Calidad y cantidad del capital: Basilea III pone un mayor énfasis en el Capital
ordinario Capital+Reservas). Reviste una importancia crucial que las
exposiciones de los bancos al riesgo estén respaldadas por una base de capital
de gran calidad. La crisis puso de manifiesto que las pérdidas en las inversiones
crediticias y las amortizaciones se enjugan con beneficios no distribuidos de los
bancos, que forman parte de su capital Ordinario tangible. También reveló
incoherencias en la definición de capital entre distintas jurisdicciones, así como
carencias en la divulgación de la información que habría permitido al mercado
evaluar y comparar como es debido la calidad del capital entre instituciones.
El capital lo clasificamos en (i) Capital Ordinario de Nivel 1 que deberá ascender
al menos al 4,5% de los activos ponderados por riesgo en todo momento; (ii) el
capital de Nivel 1 deberá ascender al menos al 6,0% de los activos ponderados
por riesgo en todo momento (Capital Adicional de Nivel 1 máximo 1,5%); (iii) El
capital Total (capital de Nivel 1 más Capital de Nivel 2) ascenderá al menos al
8,0% de los activos ponderados por riesgo en todo momento.
El capital de Nivel 1 (CET1, Core Equity Tier 1) deberá estar compuesto en su
mayoría por acciones ordinarias y beneficios no distribuidos. Esta norma se
refuerza con una serie de principios que también pueden adaptarse a entidades
que no sean sociedades por acciones al objeto de que mantengan niveles
similares de capital de Nivel 1 de alta calidad. Las deducciones del capital y los
filtros prudenciales se han armonizado.
Capital Adicional de Nivel 1. Aquí incluimos instrumentos emitidos por el
banco que cumplan los criterios para su inclusión en el capital Adicional de
Nivel 1 (y no incluidos en el capital Ordinario de Nivel 1. Aquí incluimos también
lo CoCos.1
Los CoCos son bonos convertibles contingentes. Los bonos convertibles en
general son bonos híbridos entre deuda y capital donde se paga un interés al
inversor y, adicionalmente, existe la opción de convertir estos bonos en
acciones de la empresa o banco que los ha emitido.
Los normales suelen dejar el poder de conversión en manos del inversor. En los
CoCos, la conversión está sujeta a algunas condiciones establecidas en el
momento de su emisión, condiciones que quitan de las manos de los inversores
el derecho o no de convertir. La condición establecida más común para forzar la
conversión es que el nivel de capital baja por debajo del nivel mínimo
establecido. Así, cuando se efectúa la conversión tendrá el efecto de reducir el
nivel de deuda de la entidad en la cantidad del bono y aumentará su nivel de
capital por la misma cantidad, automáticamente mejorando el ratio de capital
del banco.
Ejemplo de CoCos BBVA (14 de junio de 2023)
Vencimiento: perpetuo
Cupón: 8,375% primeros 5 años. Después: 5,544% y el Mid-Swap Rate a 5 años.
Conversión: si el coeficiente CET1 es inferior al 5,125%, los valores preferentes
son obligatoria e irrevocablemente convertibles en acciones ordinarias de

1
http://www.expansion.com/empresas/banca/2017/05/16/591b4bd7468aeb51508b457e.html

126
 nueva emisión del capital del Banco (acciones ordinarias) al precio de
conversión.

Capital de Nivel 2 (TIER 2). El capital de Nivel 2 se compone de: (i) reservas de
revalorización, que son reservas creadas por la revaluación de un activo. Una
reserva de revaluación típica es un edificio propiedad del banco. Con el tiempo,
el valor del activo inmobiliario tiende a aumentar y, por lo tanto, puede ser
revaluado; (ii) Capital social de las acciones sin derecho a voto: acciones
preferentes; (iii) deuda subordinada. Solo se podrá incluir la deuda
subordinada con un plazo de vencimiento superior a cinco años. Las
preferentes de las cajas cumplían con el criterio: perpetua, con discrecionalidad
de pago de dividendos y no está asegurado ni cubierto por garantías del
emisor; (iv) Provisión general contra pérdidas no identificadas: Esta provisión
deberá cumplir los siguientes requisitos: 1,25% de los activos ponderados por
riesgo para los bancos que utilicen el enfoque estándar y 0,6% de los activos
ponderados por riesgo para los bancos que utilicen el enfoque IRB.
Capital con capacidad de absorber pérdidas en el punto de no viabilidad. Los
términos contractuales de los instrumentos de capital incluirán una cláusula
que permita —a discreción de la autoridad competente— la amortización o
conversión en acciones ordinarias si el banco se considera inviable. Este
principio incrementa la implicación del sector privado en la resolución de
futuras crisis bancarias, reduciendo así el riesgo moral.

Colchón de conservación del capital (Capital conservation buffer). Comprende

Capital ordinario por valor del 2,5% de activos ponderados por riesgo, con lo
que el mínimo total de Capital ordinario asciende al 7%. Se limitarán las
distribuciones discrecionales de fondos cuando los niveles de capital de la
entidad se sitúen dentro de este rango.

Colchón anticíclico (Countercyclical buffer). Impuesto en un rango del 0%-2,5%

y formado por Capital ordinario, se aplicará cuando las autoridades consideren
que el crecimiento del crédito está ocasionando una acumulación inaceptable
de riesgos sistémicos

Primer Pilar. Cobertura del riesgo

Una de las lecciones clave de la crisis ha sido la necesidad de reforzar la
cobertura del riesgo en el marco de capital. Uno de los principales factores
desestabilizadores durante la crisis fue la incapacidad de captar correctamente
los mayores riesgos dentro y fuera de balance, así como las exposiciones
relacionadas con derivados.
Los bancos deberán determinar su requerimiento de capital por riesgo de
crédito de contraparte utilizando parámetros basados en condiciones de
tensión, para evitar que su nivel sea demasiado bajo en periodos de reducida
volatilidad del mercado y para ayudar a reducir la prociclicidad. Este enfoque,
similar al que se ha introducido para el riesgo de mercado, también promueve
una gestión más integrada de los riesgos de mercado y de contraparte.

127
 Los bancos estarán sujetos a la exigencia de un suplemento de capital para
cubrir potenciales pérdidas por valoración a precios de mercado (es decir, el
riesgo CVA o Credit Valuation Adjustment = valor de mercado del riesgo de
crédito de contrapartida; CVA = Risk-free portfolio value – true portfolio value
accounting for counterparty defaults) asociadas al deterioro de la solvencia de
la contraparte (CCR= Counterparty Credit Risk). Este aspecto es especialmente
importante en las titulizaciones. Así, se fortalece el tratamiento de capital para
determinadas titulizaciones complejas y se exige a los bancos realizar análisis
más rigurosos de las posiciones de titulización con calificación crediticia
externa.
El Comité refuerza las normas de gestión del colateral y constitución de
márgenes de garantía iniciales. Los bancos con grandes exposiciones a
derivados ilíquidos frente a una contraparte tendrán que aplicar periodos de
márgenes más amplios al determinar el requerimiento de capital regulador.
También se han adoptado nuevos estándares para mejorar las prácticas de
gestión del riesgo de colateral.
Para abordar el riesgo sistémico procedente de las interconexiones entre
bancos y otras instituciones financieras a través de los mercados de derivados,
el Comité elabora una robusta normativa aplicable a las infraestructuras de los
mercados financieros, incluidas las entidades de contrapartida central (CCP),
EMIR es el resultado. Además se proponen una serie de descuentos en los RWA
con el fin de incentivar a los bancos a operar a través de CCP.

Pilar 1. Restricción del apalancamiento

Un rasgo característico de la crisis fue la acumulación en el sistema bancario de
niveles de apalancamiento excesivos tanto dentro como fuera de balance. Esta
pauta ya se constató en crisis financieras anteriores, por ejemplo la de
septiembre de 1998. En el cenit de la crisis, el sector bancario se vio obligado
por el mercado a reducir su apalancamiento, lo cual presionó aún más a la baja
los precios de los activos, exacerbando con ello el círculo vicioso de pérdidas,
reducción de capital bancario y contracción del crédito disponible. Por ello, el
Comité introduce un coeficiente de apalancamiento con los siguientes
objetivos:
• reducir el apalancamiento en el sector bancario, ayudando así a mitigar
el riesgo de procesos de desapalancamiento desestabilizadores que
pueden dañar el sistema financiero y la economía real.
• introducir medidas de salvaguardia adicionales frente al riesgo de
modelos y errores de medición, complementando las medidas basadas
en riesgo con otras más simples, transparentes e independientes.
El coeficiente de apalancamiento se calcula de forma similar en las diferentes
jurisdicciones, teniendo en cuenta las diferencias en sus normas contables.
Concretamente se calcula como CET1/Activo total (sin ponderarlo). Basilea III
ha establecido, de cara a 2018, un ratio de apalancamiento mínimo del 3%, lo
que supone que el capital deberá ser suficiente para cubrir el 3% del total de
los activos.

Pilar 2. Gestión del riesgo y supervisión

128
Normas en materia de buen gobierno y gestión del riesgo en el conjunto de la entidad,
riesgo de las posiciones fuera de balance y actividades de titulización, gestión de las
concentraciones de riesgos, incentivos a los bancos para gestionar mejor el riesgo y los
rendimientos a largo plazo, prácticas adecuadas de remuneración, prácticas de
valoración, pruebas de tensión, normas de contabilidad para instrumentos
financieros, gobierno corporativo, colegios de supervisores.

Pilar 3. Disciplina de mercado

Requerimientos revisados de divulgación. Los nuevos requisitos están relacionados con
las posiciones de titulización y con el desarrollo de special purpose vehicle/entity
(SPV/SPE).2 Se exigirá una divulgación más detallada de los componentes del capital
regulador y su conciliación con las cuentas declaradas, así como una explicación
pormenorizada sobre cómo calcula el banco sus coeficientes de capital regulador.

4.2 Liquidez
Normas internacionales de liquidez y seguimiento supervisor
Coeficiente de cobertura de liquidez (LCR) exigirá a los bancos mantener
suficientes activos líquidos de alta calidad para resistir 30 días en un escenario
de financiación bajo tensión especificado por los supervisores.
Coeficiente de financiación estable neta es un indicador estructural a largo
plazo diseñado para paliar desajustes de liquidez. Este coeficiente cubre la
totalidad del balance y ofrece incentivos a los bancos para que recurran a
fuentes de financiación estables.
Los Principios para la adecuada gestión y supervisión del riesgo de liquidez,
publicados por el Comité en 2008, se basan en las lecciones extraídas de la
crisis, así como en un examen fundamental de las mejores prácticas en materia
de gestión del riesgo de liquidez en las organizaciones bancarias.
Periodo de seguimiento supervisor El marco de liquidez incluye un conjunto
común de criterios de seguimiento para ayudar a los supervisores a identificar y
analizar las tendencias del riesgo de liquidez a nivel tanto bancario como
sistémico.

4.3 SIFIs
Además de cumplir los requerimientos de Basilea III, las instituciones financieras de
importancia sistémica (SIFI) deben contar con una mayor capacidad de absorción de
pérdidas, para reflejar así el mayor riesgo que comportan para el sistema financiero.
El Comité ha elaborado una metodología de indicadores cuantitativos y elementos
cualitativos que permite identificar a los bancos de importancia sistémica mundiales
(SIB). La absorción de pérdidas suplementaria se basará en un requerimiento
progresivo de Capital ordinario de Nivel 1 (CET1) de entre el 1% y el 2,5%, en función

2
Es una sociedad filial con una estructura de activos / pasivos y un estatus legal que garantiza sus
obligaciones incluso en caso de quiebra de la empresa matriz. Una SPV / SPE también es una sociedad
filial destinada a servir como contraparte de swaps y otros instrumentos derivados con sensibilidad
crediticia.

129
de la importancia sistémica del banco en cuestión. A los bancos que presenten el
máximo recargo de SIB se les puede aplicar un 1% adicional de absorción de pérdidas
para disuadirles de aumentar significativamente su importancia sistémica en el futuro.
Se ha publicado un documento consultivo en cooperación con el Consejo de
Estabilidad Financiera, encargado de coordinar el conjunto de medidas de reducción
del riesgo moral planteado por las SIFI mundiales.
Los siguientes gráficos resumen las principales ideas

5. Basilea IV

Basilea 4 (aka Basilea 3.1) se aplicará a partir de enero de 2025. Basilea 4 se refiere a la
finalización del paquete de reformas de Basilea 3, que había tardado más de una

130
década en desarrollarse y que se dividió en dos partes: los elementos de las enmiendas
finales fueron acordados por el Comité de Basilea en diciembre de 2017.

El acuerdo incluía modificaciones sustanciales en el tratamiento del capital del riesgo

de crédito, el riesgo operativo y el ajuste de valoración del crédito, la imposición de un
límite mínimo de producción, revisiones de la definición del ratio de apalancamiento y
la aplicación del ratio de apalancamiento a los bancos de importancia sistémica
mundial.

Mientras que Basilea III se centró en la reforma del capital reglamentario, Basilea IV
modifica los enfoques para el cálculo de los APR, independientemente del tipo de
riesgo y de si se utilizan enfoques normalizados o modelos internos.
Sus puntos principales son

Capital Floor
Para calcular los RWA los bancos pueden utilizar dos enfoques: estándar y los modelos
internos basados en el riesgo (IRB, Basilea 2). Utilizando el IRB, los bancos pueden
ahorrar el 50% del capital que se requiere utilizando el enfoque estándar. Basilea 4 fija
un suelo para los posibles descuentos que los bancos pueden utilizar. Los suelos de
capital serán finalmente del 72,5% en base al nuevo enfoque estándar. Se introducirá
en 2022 mediante una introducción progresiva a lo largo de cinco años:

2022 2023 2024 2025 2026 2027

50.00% 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 72.50%

Riesgo de crédito
En cuanto al riesgo de crédito, Basilea 4 pretende establecer criterios más
transparentes y comparables, alejándose de las metodologías basadas en el IRB.
• Enfoque estándar revisado que incluye ponderaciones de riesgo ampliamente
revisadas y requisitos adicionales de due diligence.
• Restricciones en el uso de modelos internos (para algunas carteras de crédito) e
introducción de suelos para el enfoque IRB.
• Prohibición del uso del enfoque basado en modelos internos e introducción de
un enfoque normalizado para el ajuste de valoración del crédito (CVA). El ajuste
de valoración del crédito es un cambio en el valor de mercado de los
instrumentos derivados para tener en cuenta el riesgo de crédito de la
contraparte. Representa el descuento sobre el valor estándar del derivado que
ofrecería un comprador tras tener en cuenta la posibilidad de impago de la
contraparte.
• Nuevas normas para los APR (RWA) de titulización y titulizaciones simples,
transparentes y comparables (STC).
• Nuevo enfoque estandarizado para el cálculo de la Exposición al
Incumplimiento (Exposure At Default, EAD) para las exposiciones de derivados.
La EAD es el importe previsto de pérdida a la que puede exponerse un banco
cuando un deudor incumple un préstamo. La exposición en caso de impago, la
pérdida en caso de impago y la probabilidad de impago se utilizan para calcular
el capital de riesgo de crédito de las instituciones financieras.

131
Riesgo de mercado
En cuanto al riesgo de mercado, Basilea 4 pretende revisar las metodologías aplicadas
a la cartera de negociación y a las pérdidas esperadas
• Revisión de los límites de la cartera de negociación (trading book) y aprobación
más estricta de los modelos internos.
• Enfoque basado en las sensibilidades como nuevo enfoque estandarizado, que
también sirve de piso para el enfoque de modelos internos.
• Enfoque de modelos internos con pérdidas esperadas basadas en la calibración
estresada como métrica clave, y considerando el horizonte de liquidez
específico del producto.

Riesgo operativo
En cuanto al riesgo operativo, Basilea 4 revisa las metodologías
• Sustitución de los métodos existentes por un nuevo método normalizado.
• Asunción fundamental de que el riesgo operacional está relacionado con el
tamaño.

6. Stress test 2021

El stress test de la UE proporciona a los supervisores, los bancos y otros participantes

en el mercado un marco analítico común para comparar y evaluar de forma coherente
la resistencia de los bancos de la UE a la evolución adversa del mercado y a las
perturbaciones. El stress test es un ejercicio basado en una metodología común y en
escenarios pertinentes, así como en un conjunto de plantillas que recogen los datos
del punto de partida y los resultados de la prueba de resistencia.

La EBA coordina las pruebas de resistencia en toda la UE para evaluar la capacidad de

recuperación de las entidades financieras ante una evolución adversa del mercado. El
objetivo de la prueba es proporcionar a los supervisores, a los bancos y a otros
participantes en el mercado un marco analítico común para comparar y evaluar de
forma coherente la resistencia de los bancos de la UE y del sistema bancario de la UE a
las perturbaciones, y poner en tela de juicio la posición de capital de los bancos de la
UE. El ejercicio se basa en una metodología común, en escenarios internamente
coherentes y pertinentes, y en un conjunto de plantillas que recogen los datos del
punto de partida y los resultados de las pruebas de resistencia para permitir una
evaluación rigurosa de los bancos de la muestra. En particular, está diseñado para
informar el SREP (Proceso de Revisión y Evaluación Supervisora) llevado a cabo por las
autoridades competentes. La divulgación de datos granulares banco por banco tiene
por objeto facilitar la disciplina del mercado y también sirve de base común para que
las autoridades competentes realicen sus evaluaciones.

Los bancos incluidos en la muestra (50) tienen un mínimo de 30.000 millones de euros
en activos. El ejercicio se realiza al máximo nivel de consolidación. El ámbito de
consolidación es el perímetro del grupo bancario, tal como se define en la CRR/CRD.
Las actividades de seguros se excluyen del balance y de la cuenta de resultados. El
ejercicio se basa en escenarios macroeconómicos comunes de referencia y adversos

132
que cubren un horizonte de tres años tomando como punto de partida los datos de
finales de 2020 (2021 a 2023).

El escenario adverso identifica un conjunto de riesgos sistémicos que pueden suponer

una amenaza para la estabilidad financiera del sector bancario de la UE y
desencadenar perturbaciones específicas:
• Caída del PIB del 3,6% (ES=-3,7%)
• Desempleo del 12,1 (ES=21,9%)
• Inflación 2,4 (ES=1,6)
• Precios inmobiliarios -16,1% (ES=-17%)
Real GDP

Baseline growth (%) Adverse growth (%) Minimum growth

from the starting
point growth (%)
2021 2022 2023 2021 2022 2023
Germany DE 3.0 4.5 1.8 -2.7 -0.5 -0.7 -3.9
Spain ES 6.8 4.2 1.7 -0.9 -2.8 0.5 -3.7
France FR 4.8 5.0 2.3 -0.9 -2.7 0.2 -3.6
Italy IT 3.5 3.8 2.3 -0.7 -2.7 -0.5 -3.9
Euro area EA 3.9 4.2 2.1 -1.5 -1.9 -0.2 -3.6
European Union EU 3.9 4.2 2.3 -1.5 -1.9 -0.2 -3.6
United Kingdom UK 5.9 3.2 1.9 -3.6 -0.4 -0.1 -4.1
United States US 3.1 2.9 2.3 -3.4 -0.5 0.2 -3.9
Japan JP 2.3 1.7 1.2 -4.0 -3.9 0.2 -7.7

El escenario es hipotético y no está diseñado para captar todas las posibles

confluencias de acontecimientos. Sin embargo, sirve como herramienta analítica para
entender lo que ocurre con los balances de los bancos si se materializa una recesión
económica, independientemente del choque específico que la desencadene. Dado que
el escenario común de la UE puede tener efectos diferentes en distintos países, los
resultados de los bancos deben leerse en conjunción con el escenario correspondiente.
Una de las características de las pruebas de resistencia es la introducción de las
Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), incluidas la NIIF 9 o la NIIF
13.

Resultados

133
Es interesante observar los resultados individuales de los principales bancos
comparando distintos test
Bank Starting*2015 Baseline*2018 Adverse*2018 Delta*Adverse*2018
Deutsche*Bank*AG 13.19% 12.08% 7.80%* @540
BBVA 12.04% 12.03% 8.29%* @375
Pop 13.11% 13.45% 7.01%* @610
SAN 12.71% 13.24% 8.69%* @402
BFA@Bankia 14.57% 15.09% 10.64%* @393
Caixa 11.71% 11.67% 8.97%* @273
BNP*Paribas 11.05% 12.13% 8.59%* @246
Banca*Monte*Paschi*Siena* 12.01% 12.04%* @2.23%* @1423
Unicredit 10.59% 11.57% 7.12%* @347
Swedbank 24.14% 26.44% 22.26%* @187
Barclays 11.42% 12.48% 7.30%* @412

134
 Starting 2017 Baseline 2020 Adverse 2020 Delta Adverse 2020
DB AG 14.80% 13.45% 8.14% -666
BBVA 11.67% 13.00% 9.25% -242
SAN 12.26% 14.07% 9.72% -254
Caixa 12.73% 13.60% 9.11% -363
BNP Paribas 11.77% 12.54% 8.64% -312
Unicredit 13.73% 13.76% 9.34% -438
Swedbank 24.61% 27.30% 21.98% -263
Barclays 13.28% 13.82% 7.28% -599

Starting 2020 Baseline 2023 Adverse 2023 Delta Adverse 2023

DB AG 13.60% 13.60% 7.60% -609
BBVA 12.20% 13.10% 9.00% -319
SAN 12.30% 14.10% 9.90% -240
SAB 12.60% 12.90% 7.10% -550
BKT 12.30% 14.60% 11.20% -104
BNP Paribas 12.80% 12.90% 8.30% -448
Unicredit 16.00% 15.80% 9.60% -637
Swedbank 17.50% 20.20% 15.30% -214

135
Preguntas Cortas

1. Indique en su opinión las principales diferencias entre Basilea 1 y Basilea 3.

2. Dado el siguiente balance de un banco, calcular las ratios de solvencia (Tier1 y

Tier2). Discutir alternativas para fortalecer la solvencia de este banco.

3. Supongamos que debido a dificultades financieras, una agencia de calificación

decide rebajar la calificación de la deuda pública española a C. Discuta el impacto y
soluciones para este banco en el nivel de solvencia. Discuta el potencial de crecimiento
de este banco dada su posición de capital.

4. ¿Qué problema especial presentan las actividades fuera de balance a los reguladores
bancarios, y qué han hecho al respecto?

136
Tema 9. Mercado de Renta Variable

Objetivos de Aprendizaje
Conocer los instrumentos y el proceso de emisión de los mismos.
Interpretar un mercado de renta variable según sus fases y características.
Comprender e interpretar el papel fundamental que cada una de esas
características juegan en la correcta formación de precios y por lo tanto en la
eficiente asignación de recursos.
Establecer los criterios que permiten mirar con visión crítica la distinta
organización de un mercado de renta variable.

Esquema
1. Introducción
2. Valoración
3. Mercado Primario
4. Mercado secundario
a. Principales características
b. Tipos de órdenes
c. Mercado Abierto
d. Mercado suspendido
5. Índices bursátiles

Bibliografía:
• Chapters 13. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 8. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capítulo 11 Guía del sistema financiero español. AFI
• IPOs2020Underpricing.pdf
• modelomercado.pdf

137
1. Introducción
La bolsa es un mercado financiero en el que se pone en contacto a ahorradores
y prestatarios contribuyendo así al crecimiento de una economía, ya que
supone un medio de canalización del ahorro hacia la inversión productiva. La
bolsa es por lo tanto, un instrumento de financiación para las empresas y un
instrumento de inversión para los ahorradores.
Dos características importantes:
• La bolsa facilita a los compradores de valores mobiliarios la posibilidad
de convertirlos en dinero en el momento que lo deseen (liquidez).
• Además, el mercado bursátil resuelve, cada vez con mayor eficiencia, el
problema de la valoración de los activos financieros a través de la libre
formación de precios en condiciones de transparencia.
Los instrumentos que se utilizan para la financiación de las empresas son las
acciones. Las Acciones son títulos de propiedad que representan una parte
alícuota del capital de la empresa.
El concepto de valor en referencia a las acciones es subjetivo y puede presentar
distintos significados en contextos diferentes.
• Valor Nominal: valor histórico por el que se emitieron los títulos en su
momento (en España solía ser de 500 o 1.000 Pts, actualmente 1 €, y en
EE.UU. ha sido tradicionalmente de 1 $). Sirve para formar y dotar la
cuenta de capital.
• Valor contable, o valor en libros: valor que figura en el balance de la
empresa (diferencia entre activo neto y pasivo exigible) y representaría
más un valor estático que uno real.
• Valor de liquidación, o valor del activo considerado individualmente:
valor que tendría el activo sin tener en cuenta su aportación a la
actividad empresarial.
• Valor intrínseco, o fundamental: valor que tendría el activo en función
del valor actual de los flujos de renta esperados de ese activo en el
futuro.
• Valor de mercado: valor del activo resultado del equilibrio entre oferta y
demanda en el mercado de ese activo y en un momento determinado
del tiempo.
Entre todos estos valores, hay dos que nos interesan desde el punto de vista
financiero (desde el punto de vista contable o jurídico, es diferente): el valor
intrínseco y el valor de mercado. El valor intrinseco representa la valoración
individual de la compañía. Por su parte, el valor de mercado refleja las
expectativas del conjunto de los inversores sobre las perspectivas de la
empresa. Los precios los determina la oferta y demanda a través del equilibrio.
La valoración que hace el mercado sobre las expectativas de las empresas que
cotizan se reflejan en esos precios.

La compra de acciones supone la adquisición de determinados derechos.

• Derecho al dividendo: el dividendo es la parte del beneficio que la
empresa reparte entre sus accionistas. El dividendo depende de los
resultados de la empresa y de la política de la empresa.

138
 • Derecho a la transmisión: todo accionista tiene derecho a recibir la
parte proporcional que le corresponda resultante de la liquidación de la
sociedad y a vender (transmitir)
• Derecho preferente de suscripción: los accionistas actuales tienen
derecho preferente para suscribir (comprometerse a la compra) las
nuevas acciones cuando una sociedad anónima efectúa una ampliación
de capital.
• Derecho a voto: Todos los accionistas tienen el derecho al voto en la
Junta General (excepto algunas preferentes)

2. Valoración
Una de las principales características de las acciones es que los futuros cash-
flows son desconocidos lo cual implica mayor riesgo. De hecho, para el caso de
las acciones el riesgo es la pieza clave en la valoración. Sin embargo existen
distintas aproximaciones a la valoración.
No entraremos en ellas:
• Neto patrimonial (capital + reservas) entre el número de acciones.
• Valor actual de los dividendos
• Análisis Fundamental. Este se basa en que la cotización de una acción
depende de la evolución de los resultados de la empresa
comparándolos con los de los competidores. Algunos ratios utilizados:
o Solvencia: Fondos propios / Total pasivo.
o Nivel de endeudamiento: Endeudamiento bancario / Total
pasivo.
o Liquidez: Activo circulante / Pasivo circulante.
o ROA: Beneficios / Activos medios.
o ROE (Return On Equity): Beneficios / Fondos propios medios
• Modelos de equilibrio: CAPM (general) y APT (parcial).

3. Mercado Primario (IPO o OPV)

La Oferta Inicial Pública (IPO) es la primera oferta pública de la empresa. Las
Empresas tienen que alcanzar unos requerimientos mínimos de tamaño y
actividad para que resulten suficientemente atractivas para una cantidad
suficiente de inversores. Si la empresa satisface esos requerimientos la
decisión depende de la comparación de los costes y beneficios de la cotización
a bolsa.
Temporalmente el proceso de la OPV (IPO) consta de las siguientes fases:
• decisión por parte de Consejo, junta general
• envío de documentación a CNMV
• aprobación por parte de CNMV
• fijación de banda de precios por parte de compañía
• petición de demanda
• fijación de precio y venta.
Ventajas:
• Permite a las empresas acceder a una nueva forma de financiación.
• Aumenta el prestigio de la compañía el cotizar en mercados
organizados.

139
 Desventajas.
• Costes directos.
Aquí incluimos los costes de consultoría, estudios de mercado,
abogados, y auditores. Además, debemos incluir las comisiones o costes
que se llevan las autoridades financieras y el distribuidor de las
acciones. Este coste del distribuidor dependerá de su papel. Si asegura
la emisión, el coste será mayor.
• Requerimientos de divulgación de Información.
Las empresas cotizadas están obligadas a informar al mercado de todas
las decisiones que pudiesen cambiar el valor de la empresa. Esto incluye
Balances de situación y cuentas de resultados, presentaciones a los
inversores, etc.
• Precios demasiado bajos.
Este efecto es también conocido como underpricing. La idea es que si el
precio de una acción es 10€ nadie la comprará si no la ofrecemos a un
precio más bajo de este modo, los emisores tienden a realizar
descuentos en la OPV o IPO de la compañía. La evidencia muestra como
este efecto existe y se manifiesta especialmente el primer día.
¿Cómo lo medimos? Calculamos el rendimiento del primer día como:
P - PIPO
R= 1
PIPO
donde P1 es el precio de cierre del primer día y PIPO es el precio de la
oferta de las acciones. Si ese rendimiento es positivo entonces tenemos
evidencia de underpricing. La siguiente tabla muestra ese rendimiento y
el dinero que supuso para las empresas el descuento.
Son empresas norteamericanas

La siguiente tabla recoge evidencia internacional de underpricing en

distintos países (2000-2006)1

1
Banerjee et al.: Cross-country IPOs: What explains differences in underpricing? Journal of Corporate
Finance, 2011.

140
 Mean Median N
Spain 10.98 5.88 45
Brazil 18.37 7.67 46
Sweden 21.79 7.24 73
Italy 7.87 0.85 215
Malaysia 31.18 14.21 295
Singapore 24.88 9.47 296
Germany 43.13 15.65 333
France 11.30 2.29 353
Hong Kong 22.21 5.26 479
China 57.14 33.43 590
Australia 16.59 5.08 696
Canada 39.13 6.02 784
UK 23.29 9.21 840
Japan 45.14 20.71 890
US 24.00 5.00 1700
All 29.11 8.18 8776

No en todas las OPV hay underpricing y algunas IPOs tienen un gran

éxito

Otras no.

Ejemplo I
La primera salida a bolsa de una compañía después de año y medio
empieza con mal pie. Los accionistas de Zinkia, la productora española

141
 creadora de Pocoyo, han decidido suprimir la Oferta Pública de Venta
(OPV).
Esta decisión se produce después de que el precio para el debut bursátil
se haya establecido en 1,92 euros por acción, por debajo de la banda
indicativa de entre 2,65 y 4,09 euros inicialmente fijada para la
operación

Ejemplo II. WeWork

En agosto de 2019, WeWork intentó salir a bolsa por primera vez. Al
mes siguiente, en medio de las crecientes preocupaciones de los
inversores sobre su gobierno corporativo, valoración y perspectivas para
el negocio, la empresa anunció el aplazamiento de su salida a bolsa.
En ese momento, la valoración pública comunicada de la empresa
rondaba los 10.000 millones de dólares, una reducción con respecto a la
valoración de 47.000 millones de dólares que había alcanzado en enero
e inferior a los 12.800 millones de dólares que había recaudado desde
2010.
En marzo de 2021, la empresa llegó a un acuerdo para convertirse en
una empresa pública a través de special-purpose acquisition company
(SPAC) con una valoración de 9.000 millones de dólares. En abril de
2023, la empresa tenía una capitalización bursátil de 361 millones de
dólares.

4. Mercado Secundario

La negociación de acciones se realiza en bolsas de valores (mercados

organizados). En España, la negociación de acciones mediante un sistema
electrónico comienza en España en 1989. Dicho sistema es administrado por
Sociedad de Bolsas, S.A.; sociedad participada por las cuatro Bolsas españolas.
En noviembre de 1995 se procedió al cambio de la plataforma técnica de
contratación por el actual sistema: el SIBE (Sistema de Interconexión Bursátil
Español), desarrollado íntegramente por la Bolsa de Madrid.
El SIBE es un mercado dirigido por órdenes, con información en tiempo real en
sus pantallas y difusión automática de la información de la contratación.

Principales Características SIBE

Las características más importantes del mercado son:
• Precio único en cada valor para las cuatro Bolsas españolas.
• Contratación continua: de 09:00 a 17:30, durante las cuales se
introducen órdenes y se ejecutan negociaciones.

142
 • Subastas de apertura y cierre: son periodos en los que se pueden
introducir órdenes, pero no se ejecutan negociaciones y el sistema
calcula, en tiempo real, un precio de equilibrio entre oferta y demanda.
Posibilidad de Subastas por Volatilidad. La duración de estas Subastas
por Volatilidad es de 5 minutos.
• Las operaciones se realizarán en euros, con precios de hasta cuatro
decimales. La variación mínima del precio de cada valor en su libro de
órdenes será determinada por ESMA en función del precio unitario y de
la liquidez del mismo, con el fin de facilitar una formación de precios
eficiente. El rango posible va desde 0,0005 euros hasta 10 euros.
• Las órdenes se ordenan según criterios de precio/tiempo. Si existe
contrapartida al precio fijado en la propuesta, la orden se ejecuta
automáticamente; de lo contrario, permanece en un libro de órdenes en
espera de contrapartida.
• El mercado tiene dos fases principales : mercado abierto y mercado
suspendido.

Tipos de órdenes2
• Órdenes de mercado: son órdenes en las que no se especifica límite de
precio y que negociarán al mejor precio del lado contrario del libro de
órdenes al ser introducidas. Si la orden no se ejecuta en su totalidad
contra la primera orden del lado contrario, seguirá ejecutándose a
tantos precios del lado contrario como sea necesario hasta ser
completada.
Si no existe contrapartida para una orden de mercado, ésta se situará
en el libro de órdenes en espera de contrapartida.
• Órdenes por lo mejor: son órdenes sin precio que quedan limitadas al
mejor precio del lado contrario del libro de órdenes. Si no hay ninguna
orden en el lado contrario, la orden es rechazada.
Tanto las órdenes de mercado como las órdenes por lo mejor tienen
prioridad sobre las órdenes limitadas.
• Órdenes limitadas: son órdenes a ejecutar a su precio límite o mejor. Si
es de compra, se ejecutará a ese precio o a un precio inferior que haya
en el lado contrario del libro. Si es de venta, se ejecutará al precio límite
o a un precio superior que haya en el lado contrario del libro. Estas
órdenes permiten expresar el deseo de negociar hasta/desde un precio
determinado y ejecutar una orden contra órdenes existentes en el
mercado a un precio no peor que el precio límite y dejar el resto en el
mercado al precio límite.
• Órdenes de volumen oculto. Estas órdenes permiten a los participantes
introducir órdenes sin revelar la cantidad completa al mercado. Esta
posibilidad es especialmente interesante para órdenes de gran tamaño.
De esta manera, el operador puede evitar movimientos de precios

2
En la última versión del modelo de mercado (2021) se incluyen tipos de ordenes adicionales como
órdenes no mostradas (hidden orders), Bloques combinados, Ordenes al Punto Medio y operaciones a
cambio medio ponderado (VWAP)

143
 adversos. Al introducir la orden, el operador debe mostrar una parte del
volumen de la orden (unidad de volumen mostrado) que será como
mínimo de 250 títulos. Este volumen mostrado es incluido en el libro de
acuerdo con el momento de su introducción.

Ejemplo de OL, OM y OPM.

Usted es un inversor que quiere comprar 2.000 acciones de la empresa
Telefónica. En este momento el estado del LOB es el siguiente:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
1000 13.07 13.08 1250
1000 13.06 13.09 501
1000 13.05 13.10 457
La orden es: OM Telefónica 20.00. Dado que ha enviado una OM, realiza
la transacción inmediatamente. Compra 1.250 a 13,08, 501 a 13,09 y
249 a 13,10.
El importe total de la transacción es 26.169,99 € más las comisiones.
El estado del LOB tras la transacción es:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
1000 13.07 13.10 208
1000 13.06
1000 13.05
Si en lugar de introducir una OM hubiera introducido una OL, hubiera
pedido un mejor precio. Por ejemplo, OL de compra de 2.000 acciones
con precio límite de 13,07 €. La situación de LOB sería:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
3.000 = 1.000 + 2.000 13,07 13.08 1250
1000 13,06 13.09 501
1000 13,05 13.10 457
Otra Posibilidad sería enviar una OPM de 2000 acciones
Entonces se hubiese realizado una transacción de 1250 acciones y se
hubiesen aparcado el resto en el lado de la compra
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
750 13.08 13.09 501
1000 13.07 13.10 457
1000 13.06
1000 13.05

Ejemplo de orden de volumen oculto

Partimos de una situación de mercado en la que existe el siguiente LOB:
Compra Venta
Vol. Precio* Precio* Vol. Vol. oculto
1000 10,49 10,51 250 1000

144
 5000 10,40 10,51 100
Hay una orden de venta de 1.250 títulos con volumen oculto, en la cual
el volumen de títulos a mostrar se fijó en 250 al ser introducida. En el
libro de órdenes está situada en primer lugar debido a la prioridad
temporal (es decir, se introdujo con anterioridad a la orden de venta
existente de 100 títulos a 10,51). A igualdad de precio, se sitúa en
primer lugar la orden que se introdujo con anterioridad.
Se introduce una orden de compra de 200 títulos a 10,51 (situándose
como primera compra). En el libro, la introducción de esta orden queda
en rojo para visualizarla mejor:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto
200 10.51 10.51 250 1000
1000 10.49 10.51 100
5000 10.4
Y se cruzan 200 títulos a 10,51 quedando el libro de órdenes como se ve
a continuación:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto
1000 10.49 10.51 50 1000
5000 10.4 10.51 100
Se muestran sólo 50 títulos, porque hasta que no se negocie todo el
volumen mostrado, no se muestran más títulos (no salta otra unidad de
volumen mostrado).
A continuación, se introduce una orden de compra de 100 títulos, a
10,51 (situándose como primera compra). En el libro, la introducción de
esta orden queda en rojo:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto
100 10.51 10.51 50 1000
1000 10.49 10.51 100
5000 10.4
Ante esta situación del LOB, se cruzan dos transacciones. La primera
cruza 50 títulos con la orden de volumen oculto. La segunda transacción
es de 50 títulos contra la orden 100 a 10,51. Esto es así porque al
vaciarse el volumen mostrado de 250 títulos, la nueva orden de 250
títulos (nueva unidad de volumen mostrado) la orden ha perdido la
prioridad temporal. Las negociaciones son instantáneas, luego no es
posible visualizar en el sistema la ventana anterior, quedando el libro de
órdenes como se detalla a continuación:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol. Vol. oculto
1000 10.49 10.51 50
5000 10.4 10.51 250 750

Tipos de órdenes por sus condiciones de ejecución

145
Las órdenes limitadas, las órdenes por lo mejor y las órdenes de mercado
pueden tener las siguientes condiciones de ejecución:
• Ejecutar o anular: esta condición implica que se ejecutará
inmediatamente la parte que encuentre contrapartida y el sistema
rechaza el resto del volumen de la orden.
• Volumen mínimo: esta orden, en el momento de su entrada en el
mercado, debe ejecutar una cantidad mínima especificada. Si no ejecuta
esa cantidad mínima, es rechazada por el sistema.
• Todo o nada: esta orden debe ser ejecutada en su totalidad al ser
introducida o rechazada antes de negociar. Es un tipo especial de orden
con volumen mínimo en la que el volumen mínimo es igual al total de la
orden.
Estas condiciones de ejecución son instantáneas y no pueden ser introducidas
en las subastas
Ejemplo de Ejecutar o anular
Usted quiere comprar 1.000 acciones de la empresa Telefónica para
completar su cartera de acciones. Decide enviar una OM por 1.000 con
condición ejecutar o anular. En este momento el estado del LOB es el
siguiente:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
100 10.50 10.51 350
1000 10.49 10.52 100
5000 10.4
Dado el estado del LOB usted realiza una compra de 450 títulos pero su
orden no queda aparcada esperando una nueva llegada de un vendedor
sino que el sistema elimina el resto de la orden.
Ejemplo de Volumen mínimo
Usted quiere comprar 2.000 acciones de la empresa Telefónica para
completar su cartera de acciones y necesita al menos 1.000. Decide
enviar una OM por 2.000 con condición volumen mínimo de 1.000. En
este momento el estado del LOB es el siguiente:
Compra Venta
Vol. Precio Precio Vol.
100 10.50 10.51 350
1000 10.49 10.52 100
5000 10.40
Dado el estado del LOB, usted no realiza ninguna compra. La orden
completa es rechazada por el sistema. En caso de que existieran
acciones suficientes para completar el volumen mínimo, se realizaría la
transacción y el resto quedaría aparcado.
Ocurriría lo mismo para la misma orden con una condición de todo o
nada.

En general, una vez introducidas las órdenes pueden

146
 • Modificarse: todos los datos de una orden introducida y no
negociada pueden ser modificados, excepto el sentido (compra o
venta) y el valor sobre el que se quiere negociar. La modificación
de precios y los incrementos de volumen derivan en una pérdida
de prioridad de la orden.
• Cancelarse: Es posible cancelar la parte pendiente de una orden
o de un grupo de órdenes.
• Vigencia de las órdenes: Al introducir una orden es posible
determinar la duración de la misma: (i) Válida por la sesión en
curso, (ii) Válida hasta una fecha determinada, (iii) Válida hasta
90 días.

Mercado abierto.
La fase de mercado abierto en cualquier mercado continuo está definida como
la fase durante la cual se introducen órdenes de compra y además se ejecutan
negociaciones. El hecho de que se ejecuten negociaciones es el elemento
distintivo con respecto al mercado suspendido.

El mercado abierto español se caracteriza por la existencia de distintas

modalidades de contratación y distintos segmentos de mercado.

Modalidades de contratación
En el mercado español tenemos dos modalidades de contratación:
• Activos en contratación continua.
Este tipo de contratación se basa en un mercado continuo
dirigido por órdenes, es decir, con un libro de órdenes para cada
activo, con una subasta de apertura al inicio de la sesión y con
una subasta de cierre al final de la misma.
• Activos en subasta continua o contratación de valores con
fijación de precios únicos: fixing.3
Los valores incluidos en este sistema cotizan durante toda la
sesión en subasta, existiendo dos periodos de asignación de
títulos, favoreciendo de esta manera la eficiente formación de
precios y disminuyendo su volatilidad. La inclusión en uno u otro
sistema no depende de la empresa sino de la Bolsa y la razón que
utiliza el mercado para pasar un activo de un sistema a otro es el
volumen efectivo de contratación de ese activo. Ambas
modalidades de contratación son excluyentes. Por lo tanto, la
contratación de las acciones de una empresa en una modalidad
provoca la imposibilidad de hacerlo en la otra.

Segmentos de mercado4
Los segmentos del mercado tratan de cubrir las peculiaridades de
ciertos clientes o de ciertos valores. Esto permite la diversidad en un

3
Una descripción más completa se encuentra en el documento fixing.pdf
4
Una descripción completa puede encontrarse en el documento modelo de mercado.

147
 mercado que, por otra parte, descansa sobre un mismo sistema
electrónico.
En el mercado español existen cuatro grandes segmentos de mercado:
• Latibex: está compuesto por valores latinoamericanos que
cotizan en euros en el SIBE.
• Mercado de bloques: en este segmento se comunican
operaciones de gran volumen durante la sesión abierta del
mercado de órdenes y con mercado cerrado hasta las 20:00.
• Mercado de operaciones especiales: después del cierre del
mercado de órdenes se comunican operaciones autorizadas o
comunicadas que deben cumplir unos requisitos de efectivo y
precio.
• BME Growth: segmento de mercado especialmente diseñado
para compañías de baja capitalización y Sociedad de Inversión de
Capital Variable (SICAV).

BME Growth y Latibex son segmentos caracterizados por los activos

incluidos en estos sistemas, mientras que mercado de bloques y
mercado de operaciones especiales están caracterizados por el tamaño
de las transacciones que en estos segmentos se realizan.

Por su parte el mercado de bloques es una modalidad de negociación

que permite a los miembros del mercado ejecutar, al margen del libro
de órdenes, siempre que se cumplan los requisitos de volumen que se
establecen. Sólo podrán introducirse órdenes válidas para un día y
procedentes de un solo ordenante. La ejecución de operaciones bajo
esta modalidad podrá realizarse de 9:00 a 17:30 horas, siempre que el
valor no esté en subasta de volatilidad y de las 17:40 a las 20:00.

El Sistema permite la ejecución de operaciones con los siguientes

importes efectivos mínimos, conforme al Reglamento de la UE (2016)

Mercado suspendido.
La fase de subasta o mercado suspendido puede ser entendida de modo
genérico como aquel momento de mercado durante el cual se pueden
introducir órdenes pero no se pueden ejecutar, es decir, no se realizan
transacciones.
Es importante tener claro el concepto de subasta.
Podemos diferenciar tres tipos de subastas no por su organización sino por el
momento y las circunstancias que las provocan:

148
• Subasta de apertura.
El inicio de la sesión comienza con la subasta de apertura, que es una
fase en la que el libro de órdenes es parcialmente visible. Sólo se
muestra el precio de equilibrio de la subasta, así como los volúmenes de
compra y venta susceptibles de ser negociados a dicho precio y el
número de órdenes asociados a dichos volúmenes. Si no existiese precio
de subasta, se mostraría el mejor precio de compra y de venta con sus
volúmenes (y número de órdenes) asociados.
Los participantes, durante esta fase, pueden introducir, modificar o
cancelar órdenes pero, en ningún caso, se ejecutan negociaciones.
Todas las órdenes de días anteriores que permanecen en el libro y las
introducidas durante la subasta de apertura participan en ésta.
La subasta de apertura tiene una duración de 30 minutos con un cierre
aleatorio (random end) de 30 segundos, el cual sirve para evitar
manipulaciones de precios. Tras este cierre aleatorio se produce la
asignación de títulos en la cual se negocian los títulos susceptibles de
ser ejecutados al precio de equilibrio fijado en la subasta. Mientras este
proceso de asignación se produce, no se pueden introducir, modificar,
ni cancelar órdenes. Excepcionalmente, puede producirse una extensión
de la subasta de apertura.
Una vez finalizada la asignación de títulos, los miembros reciben
información de la ejecución total o parcial de sus órdenes. Todas las
órdenes no ejecutadas en la asignación de títulos, permanecerán en el
libro de órdenes. El mercado es informado del precio de apertura,
volumen negociado, hora de cada negociación, y de la identidad de los
miembros contratantes. A partir de ese momento, comienza la situación
de mercado abierto.
• Subasta de cierre.
La sesión finaliza con una subasta de 5 minutos, con las mismas
características que la subasta de apertura, entre las 17:30 y las 17:35
horas con un cierre aleatorio de 30 segundos.
El precio resultante de esta subasta es el precio de cierre de la sesión.
Puede producirse excepcionalmente una extensión de la subasta de
cierre. La subasta de cierre se introdujo en el SIBE el 1 de junio de 2000
con el fin de establecer un sistema más eficiente en la fijación de
precios de cierre.
Los precios de cierre de los activos son muy importantes no sólo por la
información que transmiten al mercado sino por el hecho de que
algunos de los activos sirven como activos subyacentes en la
contratación y liquidación de activos derivados: futuros, opciones, etc.
• Subasta por volatilidad.
La duración de las Subastas por Volatilidad en el SIBE es de 5 minutos
más un cierre aleatorio de 30 segundos. Las Subastas por Volatilidad se
pueden producir por ruptura del rango estático o por ruptura del rango
dinámico.
El objetivo es corregir una subida o bajada que se sale de los límites
considerados como normales y que son fijados por la bolsa.

149
Normalmente evitan grandes movimientos por rumores, noticias no
esperadas, errores de algún operador...Sin embargo, las subastas no
evitan fuertes subidas o bajadas de las acciones en un día, ya que una
vez finalizada la subasta de volatilidad se fijará un nuevo rango, en un
nivel superior (si la acción está en subida), o inferior (si está en bajada),
que podrá romperse de nuevo, motivando una nueva subasta, y así
sucesivamente.
Los rangos estáticos y dinámicos se calculan con la volatilidad histórica
más reciente de los valores. Son únicos por valor, son públicos y son
actualizados periódicamente, con lo que se irán ajustando a las nuevas
características que cada valor adquiera a medida que pasa el tiempo.
Los rangos estáticos definen la variación máxima permitida (simétrica)
respecto del precio estático y se expresa en porcentaje. El precio
estático es el precio fijado en la última subasta (precio de asignación de
la subasta).
Por su parte, los rangos dinámicos definen la variación máxima
permitida (simétrica) respecto del precio dinámico y se expresa en
porcentaje. El precio dinámico es el precio fijado en la última
negociación.

Subasta por volatilidad por rango estático (ejemplo real).

Gráfico 1: UNIPAPEL (14 de MAYO de 2001)

15,5
SUBASTA POR VOLATILIDAD POR RANGO ESTÁTICO

15,25 14,43 EUR, PRECIO

DETONANTE DE LA SUBASTA
15 (NO HAY NEGOCIACIÓN A
DICHO PRECIO)
14,75 14,25 EUR, NUEVO PRECIO
ESTÁTICO RESULTANTE DE LA
14,5 SUBASTA POR VOLATILIDAD

14,25
PRECIO

14

13,75

13,5

13,25

13

12,75
SUB. AP. MERCADO ABIERTO SUBASTA VOLATILIDAD MERCADO ABIERTO
12,5

12,25
0

00

03

41

28

28

25

15

55

30

28

52

01

24

25

34

19

45

44

54

47

04

16

06
:0

:5

:4

4:

0:

2:

4:

2:

6:

0:

6:

2:

7:

3:

9:

9:

9:

0:

2:

3:

4:

9:

1:

8:

8:

8:
30

44

12

:0

:3

:4

:4

:5

:2

:3

:4

:5

:5

:1

:4

:4

:4

:5

:5

:5

:5

:1

:4

:4

:1

:5
8:

8:

9:

10

10

10

10

10

11

11

11

11

11

12

12

12

12

12

12

12

12

14

14

14

15

16

HORA

PRECIO LIMITE ESTÁTICO MAX LIMITE ESTÁTICO MIN

Fuente: Sociedad de Bolsas, S.A.

150
 Subasta por volatilidad por rango dinámico (ejemplo real).

Gráfico 2: AZKOYEN (14 de MAYO de 2001)

SUBASTA POR VOLATILIDAD POR RANGO DINÁMICO
9

SE PRODUCE UNA BARRIDA

8,75 PROVOCADA POR UNA
SEÑALA EL RANGO
ORDEN DE VENTA
DINÁMICO

8,5

8,25
PRECIO

7,9 EUR, PRECIO DETONANTE

7,75
DE LA SUBASTA (NO HAY
NEGOCIACIÓN A DICHO
PRECIO)
7,5
SUB. APERTURA MERCADO ABIERTO SUB. VOLATILIDAD MERCADO ABIERTO

7,25
8: 00

8: 16

8: 41

8: 19

8: 46

9: 48

9: 59

9: 55

9: 19

9: 00

9: 46

9: 15

9: 02

9: 59

9: 33

9: 50

9: 08

9: 00

9: 50

9: 05

9: 34

9: 18

9: 59

9: 10

9: 52

9: 06

9: 25

9: 04

9: 27

9: 39

9: 54

9: 59

9: 41

9: 24

9: 55

9: 10

9: 33

9: 46

9: 23

9: 03

9: 48

9: 06
10 :54

25
:

0:
30

32

39

44

53

59

01

04

06

08

09

10

11

12

18

21

24

30

39

41

41

42

42

44

44

45

45

46

46

47

47

48

49

50

50

51

53

54

55

56

56

59

59
:0
8:

HORA
PRECIO LIMITE ESTÁTICO MAX LIMITE ESTÁTICO MIN

Fuente: Sociedad de Bolsas, S.A.

Ejemplo Rangos a partir de 1 de Julio 2022

Valor Rango estático Rango dinámico

AENA 6.00% 2.00%
AZK 8.00% 4.00%
FCC 7.00% 3.00%
IAG 7.00% 3.00%
R4 10.00% 4.00%
SAN 6.00% 2.00%

5. Índices bursátiles
En los principales mercados bursátiles, existe un elevado número de valores
admitidos a cotización, cuyos precios fluctúan de forma permanente. En la
medida en que dichas fluctuaciones no son paralelas en todos los valores, se
hace necesario contar con indicadores o instrumentos que resuman, de forma
agregada, el movimiento de los precios en los mercados. Ése es el papel
fundamental de los índices bursátiles.
Además, el papel de los índices bursátiles no se reduce sólo a ese carácter
informativo. Los mismos suelen ser utilizados como estándar de comparación
en la gestión de carteras (benchmark). Sirven como activo subyacente de un
gran número de productos derivados
Para construir un índice debemos conseguir representatividad y generalidad
para ello debemos
• seleccionar un número de valores cuyo peso relativo, tanto en volumen
de contratación como en capitalización, sea suficientemente grande
como para ser considerado representativo del mercado (suele
considerarse superior al 50%). Tenemos entre 30 y 500.
• Ponderación y método de promediado: Se suelen utilizar medias
aritméticas (simples o ponderadas). Por lo general los miembros de los
índices ponderarán por capitalización bursátil (ej S&P500) o por el
precio de sus propias acciones (ej Dow Jones). En algunos casos la

151
 ponderación se corregirá por el “free float” (porcentaje real de las
acciones que están disponibles para cotizar en bolsa) de la compañía (ej.
IBEX)
• Precio Base suele ser similar en los diferentes índices, tomándose
normalmente como valor 100 ó 1000. Sin embargo, en cuanto al
Período Base, la disparidad es absoluta, con índices de más de 50 años y
otros menos de 5.
Buenos ejemplos de índices son el IGBM y el IBEX®-35.
El Ibex35 es el índice oficial del mercado español. Principales características:
• Está compuesto por los 35 valores más líquidos del mercado continuo.
Es calculado, publicado y distribuido (en tiempo real) por la BME.
• Es el subyacente de algunos derivados
• Índice de precios. Tiene en cuenta las variaciones de los precios, pero no
se ajusta a los dividendos.
• Ponderado por la capitalización.
• Comité Asesor Técnico tiene en cuenta ciertas características para
realizar los cambios
o Volumen de negociación en euros.
o Calidad del volumen de negociación.
o Capitalización del mercado.
o Flotante
Julio 2023

152
Preguntas cortas

1. Supongamos el estado del Libro de Órdenes. Qué transacciones se realizan y cual es

el estado del libro después de las siguientes órdenes.
a) comprar 1700 acciones con una orden de mercado
b) comprar 4000 acciones con una orden límite con un precio de 10.03
c) comprar 1600 acciones (todo o nada) con un precio límite de 10.00
d) vender 3000 acciones con una orden límite con un precio de 9.99.

Bid Ask
Shares Price Price Shares
1000 9.99 10.01 500
500 9.98 10.03 1500
335 9.97 10.04 335

2. Explique en que consisten las subastas de volatilidad.

3. Explique las tres condiciones aplicables a las órdenes

4. Explique en que consiste el underpricing de las IPO

153
Tema 10. Mercado de Deuda Privada

Objetivos de Aprendizaje
Comprender el funcionamiento del mercado de la deuda privada.
Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.
Conocer el mercado primario y secundario y su funcionamiento.
Aprender el proceso de emisión y los beneficios y costes de la emisión de
deuda.

Esquema
1. Introducción
2. Costes y beneficios de la emisión de deuda
3. Instrumentos
4. Tipos de Bonos
5. Valoración.
6. Mercado secundario

Bibliografía:
• Chapters 12. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 7. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition. Stephen
Valdez & Philip Molyneux
• Capítulo 10 Guía del sistema financiero español. AFI

154
1. Introducción
El mercado de bonos incluye todos aquellos mercados donde se negocian los
distintos tipos de títulos emitidos por empresas u organismos públicos.
Esta definición incluye todos los títulos que no son emitidos por el estado:
emisiones de empresas privadas, empresas públicas, comunidades,
ayuntamientos etc.
Algunos ejemplo de este tipo de deuda son: (i) Deuda de comunidades
autónomas, ayuntamientos, ICO; (ii) Empresas públicas: RTVE, ADIF,…; (iii)
Empresas privadas: Telefónica, Repsol, BBVA, etc.
El hecho de que el rendimiento sea prefijado no implica que éste sea fijo. Es
decir, los títulos de renta fija incluyen un cupón, o pago cada cierto tiempo,
similar al pago de intereses de una cuenta de ahorro. Sin embargo, el pago del
cupón puede no ser constante y depender de alguna variable.
A lo largo de este tema nos centraremos en la deuda emitida por las empresas.

2. Costes y beneficios de la emisión de deuda

En el momento de llevar a cabo nuevos proyectos, la empresa necesita recursos
adicionales. Una de las formas de obtener esos recursos es a través de deuda.
No entraremos en la determinación del umbral óptimo de deuda. Sin embargo,
si contestaremos a los beneficios y costes que supone la deuda para las
empresas frente a las formas alternativas de conseguir dinero.

En cuanto al orden de los acreedores, las acciones solo obligan solo la parte
residual de los beneficios y los accionistas son los últimos en el orden de
prelación sobre los beneficios. Como consecuencia de ello, los accionistas
tienen prioridad baja en los cash flow. Además, los dividendos no son
desgravables. Las acciones tienen una vida infinita y suponen control gerencial.
Frente a estas características, la deuda supone una cantidad fija y prioritaria: en
el orden de acreedores son los primeros y tienen alta prioridad sobre los cash
flow. El pago de intereses de la deuda además es desgravable. La vida de los
títulos es fija y no supone ningún control gerencial

De este modo algunos beneficios de la deuda son:

• Beneficios fiscales: los intereses o cupones de la deuda son
desgravables y los dividendos de las acciones no
• La deuda implica mayor disciplina a los gestores. Si eres gerente de una
empresa sin deudas, y generas ingresos y cash flow elevados cada año,
podrías llegar a ser complaciente y como consecuencia ineficiente en la
toma de decisiones de la empresa

Frente a estos beneficios, la deuda también supone algunos costes

• Costes de Quiebra o apuros financieros
El coste de llegar a la quiebra se puede dividir en :
o Costes directos: abogados, auditores, costes legales y de otro tipo
o Costes indirectos: Los costes que surgen porque se percibe que
estás en apuros financieros. Al aumentar los préstamos, aumentas
la probabilidad de quiebra, y por tanto el coste previsto de quiebra.

155
 La posibilidad de quiebra tiene un efecto negativo en el valor de la
empresa. Sin embargo, no es el riesgo de quiebra en si mismo lo que
reduce el valor. Más bien es el coste que se asocia con el aumento
de la probabilidad de la quiebra lo que reduce su valor.

• Costes de Agencia. El coste de Agencia surge siempre que contrates a

alguien para hacer algo. Surge porque tus intereses (como el principal)
pueden desviarse de los de la persona que has contratado (como el
agente). Cuando le prestas dinero a un negocio, les estás facilitando a
los accionistas utilizar ese dinero en el funcionamiento de su negocio.
Los intereses de los accionistas también desvían de tus intereses (surge
un coste de agencia).

• Pérdida de futura flexibilidad. Cuando una empresa pide crédito o emite

bonos hasta el máximo de su capacidad, pierde toda flexibilidad de
financiar futuros proyectos con deuda. Una encuesta de la CFO de
grandes empresas en EEUU dio este ranking (de mayor a menor) de los
factores que consideran más importantes en decisiones financieras.

Factor Ranking (0-5)

1. Maintain financial flexibility 4.55
2. Ensure long-term survival 4.55
3. Maintain Predictable Source of Funds 4.05
4. Maximize Stock Price 3.99
5. Maintain financial independence 3.88
6. Maintain high debt rating 3.56
7. Maintain comparability with equal group 2.47

3. Instrumentos
Un título de renta fija es un activo en el que el emisor se compromete a pagar
un flujo de dinero en pagos periódicos y una amortización del principal al final
de la vida económica del título, a cambio, el comprador paga en el momento
una cantidad en efectivo. Existen distintos tipos de títulos de renta fija:
obligaciones, pagarés, bonos convertibles, etc.
Una de las características básicas de los títulos de renta fija es el cupón. El
cupón de un bono es la cantidad que el bono paga periódicamente. El cupón
está expresado en porcentaje sobre el nominal del bono.
La Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) de un bono es el de la tasa de descuento
que iguala el precio de mercado hoy al valor actual de todos los flujos que
pagará el bono en el futuro. Según el plazo del titulo podemos distinguir tres
tipos de instrumentos.

Títulos de renta fija a corto plazo: Pagarés.

Las principales características de estos títulos son:
• Son títulos con vencimiento a menos de 12 meses.
• No tiene cupón y por lo tanto al igual que ocurría con las letras son
emitidos al descuento (rendimiento implícito).

156
 • El nominal de los pagarés varía y depende del emisor.

Títulos de renta fija a medio y largo plazo: Bonos y Obligaciones

Principales características
• Plazo de vida inicial superior a 18 meses
o Bono (Vencimiento 3-5 años)
o Obligación (> 5 años)
• Cupón fijado al inicio de la emisión
• Emisión a la par, al descuento, con prima dependiendo del descuento
aplicado.
• Emisión vía subasta o vía sindicación
• Otros tipos bonos:
o Emisiones subordinadas (cupón sujeto a condiciones)
o Cupón Cero
o Emisiones convertibles en acciones
o Cupón flotante ligado al Euribor (Floating Rate Notes)
o Estructurados (referenciados a índices)

Modalidades de emisión.
La forma de emisión es o bien por colocaciones privadas entre inversores
institucionales no programadas o vía programas de subastas donde acuden
inversores privados e institucionales.
• Dentro de la emisiones por programa, los títulos se emiten a través de
subasta competitiva. Son similares a las subastas de la Deuda Pública del
Estado. Los nominales son bajos (<10.000 €) destinados a todo tipo de
inversores o fondos de inversión.
• Dentro de la emisiones no programadas, las emisiones son a la medida
con colocación privada, acordada entre el emisor y un grupo de
inversores en términos de las condiciones y características de la
emisión. El proceso de formación de precios es menos transparente que
en las subastas, aunque aumenta la rapidez. Los nominales unitarios
más elevados dado el posible comprador (inversores institucionales).

Adicionalmente, las emisiones pueden estar aseguradas. En caso de

aseguramiento, el emisor contrata a un conjunto de entidades financieras
(sindicato) que se compromete a proveer el volumen de fondos requerido
(aseguramiento).

4. Tipo de bonos.
Como hemos explicado, hay una gran variedad de bonos corporativos
disponibles. Una forma de distinguirlos es el tipo de garantía que asegura el
bono y por el orden en que se paga el bono si la empresa incumple o el activo
que garantiza el pago del cupón. Algunos ejemplos:

Cédulas Hipotecarias (MBS)

Estos instrumentos financieros son básicamente bonos que cuentan como
garantía con préstamos del Banco emisor. Las Cédulas Hipotecarias son muy

157
 útiles para los bancos, ya que son a largo plazo, y de esta forma a pesar de que
el banco paga más tasa que por un depósito a plazo fijo, el mayor tiempo
reduce el riesgo de que el banco pierda liquidez.
La cotización de las Cédulas Hipotecarias estará atada al nivel de tipos de
interés que en ese momento esté pagando el mercado por los depósitos: si es
mayor que la de las cédulas su cotización bajará, si es menor subirá.
Normalmente de gran aceptación, pero no en estos momentos de mercado

Bonos de Titulización (ABS)

Instrumento básico de la financiación de bancos y cajas vía titulizaciones. El
banco “empaqueta” un conjunto de créditos de su balance, con cierta
antigüedad y garantía real. Si la garantía es la cartera de hipotcas del banco
entonces son cédulas hipotecarias. El banco coloca este paquete de activos en
un vehículo: Fondo de Titulización. El fondo de titulización paga al banco por
esos activos a través de los fondos obtenidos con estas emisiones de bonos de
titulización. Los bonos de un mismo fondo tienen distintos niveles de riesgo (y
rentabilidad): AAA, AA, A, …
Su expansión desmesurada en EEUU para activos de baja calidad ha sido una de
las causas de la crisis de 2008

CoCos
También incluimos CoCos. 1 Los CoCos son bonos convertibles contingentes.
Los bonos convertibles son generalmente bonos híbridos entre la deuda y el
principal cuando se paga un interés al inversor y, además, existe la opción de
convertir estos bonos en acciones de la compañía o banco que los emitió.

Los bonos garantizados son los que tienen una garantía adjunta. Los bonos
hipotecarios se utilizan para financiar un proyecto específico. Por ejemplo, un
edificio puede ser la garantía para bonos emitidos para su construcción. En el
caso de que la empresa no realice los pagos como se prometió, los tenedores
de bonos hipotecarios tienen el derecho de liquidar la propiedad para poder ser
pagados. Debido a que estos bonos tienen propiedades específicas prometidas
como garantía, son menos arriesgados que los bonos no garantizados
comparables. Como resultado, tendrán una tasa de interés más baja. La
garantía es de activos tangibles, tales como equipos pesados, etc. En general, el
respaldo de garantía de estos bonos es más fácil de comercializar que la
propiedad real respaldo hipotecarios. Al igual que con los bonos hipotecarios, la
presencia de garantías reduce el riesgo de los bonos y, por tanto, baja sus tasas
de interés.

Los bonos no garantizados son bonos sin garantía a largo plazo que están
respaldados sólo por la solvencia general del emisor. Ninguna garantía
específica se compromete a pagar la deuda. En caso de incumplimiento, los
tenedores de bonos deben acudir a los tribunales. Estos bonos suelen tener un
contrato adjunto que explica los términos del bono y las responsabilidades de
la dirección y tienen menor prioridad que los bonos garantizados si la empresa
1
http://www.expansion.com/empresas/banca/2017/05/16/591b4bd7468aeb51508b457e.html

158
 incumple. Como resultado, tendrán una tasa de interés más alta que los bonos
garantizados. Los bonos subordinados son similares, excepto que tienen una
menor prioridad. Esto significa que en caso de incumplimiento, los tenedores
de bonos subordinados se pagan sólo después de que los tenedores de bonos
no subordinados hayan sido liquidados en su totalidad.2 Como resultado, los
tenedores de obligaciones subordinadas están en mayor riesgo de pérdida. Los
bonos de tasa variable (que pueden ser garantizados o no garantizados) son
una innovación financiera impulsada por una mayor variabilidad de los tipos de
interés en los años ochenta y noventa. El tipo de interés de estos valores está
vinculado a otra tasa de interés del mercado, como la tasa de los bonos del
Tesoro, y se ajusta periódicamente. La tasa de interés de los bonos cambiará
con el tiempo a medida que cambien las tasas de mercado.

Junk Bonds (bonos basura) son los que tienen un alto riesgo de
incumplimiento. Un bono con una calificación de AAA tiene el grado más alto
posible. Los bonos por encima o por encima de Baa de Moody's o la calificación
BBB de Standard and Poor's se consideran de grado de inversión. Los
clasificados por debajo de este nivel se consideran generalmente especulativos.
Los bonos de grado especulativo se llaman a menudo bonos basura.

Ejemplo
El índice Barclays US High Yield 0-5 Year (Ex 144A) es un benchmark de base
amplia que mide el mercado de bonos corporativos de alto rendimiento
denominado en dólares estadounidenses a corto plazo. Está compuesto por
bonos corporativos sujetos a impuestos denominados en dólares
estadounidenses que tienen un vencimiento residual de menos de 5 años.

5. Valoración
La forma de valorar los bonos de las empresas es la misma que la de los bonos
del estado. La única diferencia importante es que el tipo de descuento debe ser
superior ya que la empresa debe tener mas riesgo. Veamos algunos ejemplos.

1. Calcule el precio del bono ABC recientemente incluido en el Wall Street

Journal. Los bonos tienen un cupón del 10%, un valor nominal de 1000 €
(valor de vencimiento), y vencimiento de dos años. Supongamos la tasa de
rendimiento del bono (tipo de interés relevante, yield to maturity) es del
8%. (tasa libre de riesgo es 6%). El valor del bono emitido es:

10 10 + 100
𝑃= + = 103.5665
(1 + 0.08) (1 + 0.08)!

2. Suponga capitalización semestral. Para calcular el valor del bono podemos

usar 2 aproximaciones.
a. Utilizamos el tipo de interés en término anual pero consideramos el
tiempo también en términos anuales

2
Para la intervención del Popular. Se amortizaron todos los bonos menos la deuda senior.

159
 5 5 5 5 + 100
𝑃= + + + = 103.9163
(1 + 0.08)"/! (1 + 0.08)" (1 + 0.08)$/! (1 + 0.08)!

b. Utilizamos el tipo de interés en plazo semestral y consideramos que

el tiempo también es semestral. Para calcular el tipo de interés
utilizamos el interés compuesto

𝑟 = (1 + 0.08)"/! − 1 = 0.03923
5 5 5 5 + 100
𝑃= + + +
(1 + 0.03923)" (1 + 0.03923) ! (1 + 0.03923)$ (1 + 0.03923)%
= 103.9163

3. Suponga que la calificación de la empresa se ha rebajado a BBB. El spread

de riesgo es del 3%. El valor del bono emitido es:

5 5 5 5 + 100
𝑃= + + + = 98.7461
(1 + 0.11)"/! (1 + 0.11)" (1 + 0.11)$/! (1 + 0.11)!

4. Suponga capitalización semestral y que las tasas de interés del mercado sin
riesgo son del 8%. Además, la calificación de la empresa se ha rebajado a
BBB. El spread de riesgo es del 3%. Calcule el valor del bono si han pasado 1
año y 65 días después de la emisión.

5 5 + 100
𝑃&'()* = ""+ + !/+. = 101.230
(1 + 0.055) .$,- (1 + 0.055) $,-

𝑃01234 = 101.230 − 5 ∗ 654180 = 99.4244

Observe que el cambio de anual a semestral aumenta el valor del bono y la

rebaja disminuye el precio. El rating de la empresa es especialmente relevante
para el valor de los bonos.

160
6. Mercado Secundario

La automatización del mercado también ha llegado al mercado de bonos y es

cada vez más importante. En el caso de los instrumentos negociados más
activamente, ha alcanzado niveles similares a los observados en los mercados
de renta variable y de divisas, aunque otros segmentos de renta fija (bonos
corporativos de alto rendimiento) siguen siendo menores. El uso de mercados
electrónicos ha favorecido la llegada de AT y HFT en futuros de renta fija y
mercados mayoristas para bonos de referencia importantes.

Han surgido nuevos participantes en el mercado y participan activamente en

estos mercados como proveedores de liquidez. Y, reforzados por los cambios
en la naturaleza de la intermediación, han proliferado nuevos mercados. Lo que
muchas de estas iniciativas tienen en común es que pretenden superar algunos
de los desafíos de liquidez inherentes a las clases de activos donde las
transacciones son poco frecuente, como los bonos corporativos.

Varios factores han contribuido a este aumento en los mercados de renta fija,
incluyendo: (i) la reducción en los costes de transacción debido a los avances
tecnológicos; (ii) cambios en la demanda de servicios de liquidez; (iii) reformas
regulatorias, que proporcionan incentivos directos e indirectos al este tipo de
mercados. 3

En Europa, MTS BondsPro es una plataforma de negociación electrónica que

ofrece acceso a la liquidez y la ejecución en tiempo real en su libro de órdenes
anónimo, todo para todos. Soporta USD y una amplia gama de bonos
corporativos no denominados en dólares y deuda de mercados emergentes.
Los beneficios incluyen:
• Un acuerdo de contraparte para llegar a más de 300 brokers.
• Más de 15.000 bonos con un precio diario.
• Liquidez global de los socios de MTS y las contrapartes europeas.
3
https://www.youtube.com/watch?v=HFtci260Mn0#action=share

161
 • Mercado de órdenes libre para proporcionar liquidez.
• Profundidad del mercado transparente.

Por su parte en España, la negociación en el mercado secundario se realiza a

través de AIAF4 (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros). Este es el
principal mercado de negociación y sirve a nivel mayorista como minorista.
AIAF creo en 1991 una plataforma electrónica de negociación de deuda
corporativa para dar liquidez a estos títulos. Ahora integrado también en BME.
Por la especificidad de cada título de cada emisor resulta más complejo
encontrar contrapartida dado que al igual que en MTS, las emisiones pierden
liquidez con el tiempo.

4 http://www.aiaf.es/aiaf/index.home

162
US Data5

Security: US Corporate Bonds

Series: Trading Volume
Units: $ Billion
Source: FINRA TRACE
Note: Average daily trading volume. Excludes issues with maturities of one year or less.

Publicly Traded 144A Total Nonconvertible Convertible

Investment Investment Investment
Grade High Yield Total Grade High Yield Total Grade High Yield Total Total
2007 8.9 4.5 13.4 1.2 1.8 3.0 10.2 6.2 16.4 2.8
2008 8.4 4.2 12.6 0.8 1.0 1.7 9.2 5.1 14.3 2.2
2009 12.1 5.3 17.4 1.3 1.3 2.5 13.3 6.6 19.9 1.8
2010 11.3 5.9 17.2 1.6 1.7 3.3 12.9 7.5 20.5 1.8
2011 11.5 5.3 16.9 1.7 2.1 3.8 13.2 7.5 20.6 1.6
2012 11.9 6.3 18.2 2.0 2.4 4.5 13.9 8.7 22.6 1.3
2013 12.9 6.8 19.7 2.1 3.0 5.0 14.9 9.8 24.7 1.4
2014 13.2 8.1 21.3 2.1 3.3 5.4 15.4 11.3 26.7 1.3
2015 14.0 8.0 22.1 2.4 3.5 5.9 16.4 11.5 27.9 1.2
2016 16.1 8.0 24.1 2.4 3.5 5.9 18.5 11.5 30.0 1.1
2017 16.8 7.7 24.5 2.4 4.0 6.4 19.2 11.8 30.9 1.2
2018 17.8 7.0 24.7 2.7 4.1 6.8 20.4 11.1 31.5 1.3
2019 19.3 7.4 26.7 3.0 4.6 7.6 22.2 12.0 34.3 1.3
2020 21.1 8.5 29.6 3.3 6.1 9.3 24.4 14.5 38.9 2.1
2021 20.4 6.4 26.9 3.6 6.5 10.1 24.0 13.0 37.0 2.2
2022 22.5 5.7 28.2 3.5 6.6 10.1 26.0 12.3 38.3 2.0

Security: US Corporate Bonds

Series: Issuance
Units: $ Billion
Source: Refinitiv
Note: Includes all corporate debt but excludes maturities of one year or less.

Nonconvertible Convertible TOTAL

Investment
Grade High Yield Total
2007 1,007.0 135.7 1,142.7 83.7 1,226.3
2008 672.5 39.9 712.5 46.8 759.3
2009 792.4 146.4 938.9 36.9 975.7
2010 795.4 261.7 1,057.0 31.6 1,088.6
2011 799.0 225.7 1,024.6 22.8 1,047.4
2012 1,040.4 332.7 1,373.1 21.9 1,395.0
2013 1,051.5 332.2 1,383.7 41.1 1,424.8
2014 1,127.1 314.9 1,442.0 39.6 1,481.6
2015 1,233.7 259.2 1,492.9 21.5 1,514.4
2016 1,288.9 236.5 1,525.5 24.5 1,550.0
2017 1,364.3 283.4 1,647.8 29.5 1,677.3
2018 1,163.8 171.9 1,335.7 42.7 1,378.4
2019 1,138.5 278.1 1,416.6 0.8 1,417.4
2020 1,849.6 423.5 2,273.1 1.8 2,274.9
2021 1,474.1 486.7 1,960.8 0.8 1,961.6
2022 1,235.8 112.0 1,347.8 8.7 1,356.5

5 http://www.sifma.org/research/statistics.aspx

163
Security: US Corporate Bonds
Series: Outstanding
Units: $ Billion
Source: The Federal Reseve

Total Y/Y Change

2007 5,276.0 8.3%
2008 5,367.0 1.7%
2009 5,544.2 3.3%
2010 6,193.1 11.7%
2011 6,265.0 1.2%
2012 6,714.9 7.2%
2013 7,121.1 6.0%
2014 7,465.0 4.8%
2015 7,702.8 3.2%
2016 7,955.5 3.3%
2017 8,305.9 4.4%
2018 8,507.8 2.4%
2019 8,857.2 4.1%
2020 9,807.6 10.7%
2021 10,058.4 2.6%
2022 10,223.5 1.6%

164
Saldos vivos de valores de renta fija denominados en euros (en miles de millones) por
país de residencia y sector del emisor:
Mayo de 20196
Euro Area (19) Spain France Germany Italy Luxem
MFIs 3196 323 904 842 416 41
Non-MFI financial institutions 2386 214 227 139 216 503
Non-financial corporations 1171 94 509 160 130 15
Central government 7467 998 1812 1162 1976 8
General government, except central government 617 46 154 357 17 0
Total Ec 14837 1675 3606 2661 2755 568

Euro Area (19) Spain France Germany Italy Luxem

MFIs 21,5% 19,3% 25,1% 31,7% 15,1% 7,3%
Non-MFI financial institutions 16,1% 12,8% 6,3% 5,2% 7,8% 88,6%
Non-financial corporations (ESA 95 classification) 7,9% 5,6% 14,1% 6,0% 4,7% 2,6%
Central government 50,3% 59,6% 50,2% 43,7% 71,7% 1,5%
General government, except central government 4,2% 2,8% 4,3% 13,4% 0,6% 0,0%
Total Ec 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Spain France Germany Italy Luxem

MFIs 10,10% 28,29% 26,35% 13,01% 1,29%
Non-MFI financial institutions 8,98% 9,51% 5,84% 9,06% 21,09%
Non-financial corporations 8,03% 43,46% 13,64% 11,13% 1,28%
Central government 13,36% 24,27% 15,57% 26,47% 0,11%
General government, except central government 7,50% 24,97% 57,85% 2,73% 0,00%
Total Ec 11,29% 24,31% 17,93% 18,57% 3,83%

Mayo de 2021
Euro Area (19) Spain France Germany Italy
MFIs 3360 346 912 914 380
Non-MFI financial institutions 2360 179 237 189 247
Non-financial corporations 1355 118 595 213 144
Central government 8913 1162 2075 1398 2216
General government except central government 767 45 209 434 14
Total 16754 1851 4029 3149 3000

Euro Area (19) Spain France Germany Italy

MFIs 20.05% 18.71% 22.64% 29.03% 12.66%
Non-MFI financial institutions 14.09% 9.68% 5.89% 6.01% 8.22%
Non-financial corporations 8.09% 6.35% 14.77% 6.76% 4.80%
Central government 53.20% 62.82% 51.50% 44.40% 73.85%
General government except central government 4.58% 2.44% 5.19% 13.79% 0.48%
Total 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

Spain France Germany Italy

MFIs 10.31% 27.16% 27.21% 11.31%
Non-MFI financial institutions 7.59% 10.06% 8.02% 10.45%
Non-financial corporations 8.68% 43.92% 15.72% 10.63%
Central government 13.04% 23.28% 15.69% 24.86%
General government except central government 5.89% 27.29% 56.65% 1.87%
Total 11.05% 24.05% 18.79% 17.91%

6MFI=Monetary Financial Institutions.

https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_statistics/escb/html/table.en.html?id=JDF_SEC_OAT_DEBT_
SECURITIES&period=2019-05

165
Abril de 2022

Euro Area (19) Spain France Germany Italy

MFIs 3512451 362060 913571 988762 367423
Non-MFI financial institutions 2616635 163727 270814 196707 254770
Non-financial corporations 1430569 124806 598788 233941 156554
Central government 9320092 1214794 2199062 1515811 2274280
General government except central government 798868 46870 229216 437698 13255
Total 17678614 1912257 4211451 3372919 3066281

Euro Area (19) Spain France Germany Italy

MFIs 19.87% 18.93% 21.69% 29.31% 11.98%
Non-MFI financial institutions 14.80% 8.56% 6.43% 5.83% 8.31%
Non-financial corporations 8.09% 6.53% 14.22% 6.94% 5.11%
Central government 52.72% 63.53% 52.22% 44.94% 74.17%
General government except central government 4.52% 2.45% 5.44% 12.98% 0.43%
Total 100% 100% 100% 100% 100%

Spain France Germany Italy

MFIs 10.31% 26.01% 28.15% 10.46%
Non-MFI financial institutions 6.26% 10.35% 7.52% 9.74%
Non-financial corporations 8.72% 41.86% 16.35% 10.94%
Central government 13.03% 23.59% 16.26% 24.40%
General government except central government 5.87% 28.69% 54.79% 1.66%
Total 10.82% 23.82% 19.08% 17.34%

166
Preguntas cortas

1. Calcule el precio del bono ABC recientemente incluido en el Wall Street Journal. Los
bonos tienen un cupón del 5%, un valor nominal de 1000 € (valor de vencimiento), y
vencimiento de 4 años. Supongamos capitalización anual y que las tasas de interés del
mercado sin riesgo son del 8%.

2. Asuma capitalización semestral y que la calificación de la empresa se ha rebajado a

BBB. El spread de riesgo es del 2%. Calcular el valor después de 1 año y 65 días.

3. Explicar las principales diferencias entre los bonos garantizados y los no

garantizados. ¿Cuáles deberían ser las consecuencias sobre el precio y la tasa de
descuento de un descenso para cada tipo de bono?

167
Tema 11. Mercado de Derivados

Objetivos de Aprendizaje
Comprender el funcionamiento del mercado de derivados
Conocer los distintos instrumentos que se negocian en este mercado.
Interpretar el papel jugado por la Cámara de compensación
Aprender a valorar los instrumentos básicos.

Esquema
1. Introducción
2. Instrumentos: opciones.
3. Valoración de opciones.
4. Instrumentos: Futuros
5. El Mercado

Bibliografía:
• Chapters 24. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.
Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 13 & 14. An Introduction to Global Financial Markets. 8th
Edition. Stephen Valdez & Philip Molyneux
• Capítulo 12 Guía del sistema financiero español. AFI.
• Chapter 10 & 12. Options, futures, and other derivatives. 8th Edition.
John C. Hull

168
1. Introducción

Los activos derivados son aquellos cuyo valor deriva de otros, es decir, de otro
activo también conocido como subyacente. El riesgo de este tipo de
instrumentos es mayor que el del subyacente fundamentalmente por el
multiplicador y el efecto del apalancamiento. Los derivados negociados en
mercados organizados son a corto plazo (no mas de un año). Esto lo que quiere
decir es que nadie está dispuesto a negociar derivados a largo plazo.
Es importante señalar además que el mercado de derivados es un mercado de
suma cero, es decir, cuando un inversor gana es porque algún otro inversor ha
perdido.
Respecto a los subyacentes algunos de los que se negocian en el mercado
tenemos:
• No financieros:
o Productos agrícolas (soja, trigo, vino,…)
o Metales (oro, cobre,…)
o Energía (electricidad, petróleo,…)
o Tiempo atmosférico.
o Catástrofes.
• Financieros
o Tipos de interés (Euribor,…)
o Divisas (€/$,…)
o Acciones e índices bursátiles (Ibex35©, S&P500,…)

Es importante señalar que para que podamos negociar un contrato de derivado

necesitamos definir de un modo preciso la forma de valorar el subyacente. En
un índice o en acciones esto es sencillo pero no lo es tanto cuando teneos
productos agrícolas dado que necesitamos definir la calidad del producto o el
tiempo atmosférico o las catástrofes.
Otra característica propia de los derivados negociados en los mercados es su
estandarización. Es decir la definición de terminadas variables como por
ejemplo los días de liquidación del contrato, o la forma de medir las
variaciones, etc. Todo ello proporciona liquidez a los contratos que se negocian.

Los contratos de futuros y opciones son instrumentos que presentan un alto

grado de estandarización.

La estandarización de los contratos se pone de manifiesto en los siguientes

aspectos:
• Número escaso de vencimientos con fechas específicas. Aunque cada
tipo de contratos tiene sus propios vencimientos. Futuros y opciones se
caracterizan por tener u número reducido de vencimientos al año (en
renta fija 4 vencimientos anuales, en renta variable 12 vencimientos
anuales).
• Importes normalizados por contrato. Los importes cotizados, las
fluctuaciones mínimas en el precio de los contratos y los contratos que
se negocian son conocidos por todos los operadores.

169
 • Horario de mercado y reglas de negociación. Los mercados de
derivados al igual que todos los mercados organizados tienen un horario
específico de negociación y un conjunto de reglas que aseguran la
igualdad de todos los operadores e inversores.
• Posibilidad de cierre de la posición antes de vencimiento. Todos los
inversores del mercado de derivados pueden cerrar su posición
anticipadamente, sin esperar al vencimiento de los contratos,
realizando una operación de signo contrario a su posición.
• Existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas y
ganancias. La Cámara de Compensación es la encargada de establecer el
importe que en calidad de garantía los inversores deberán entregar por
las operaciones que efectúen. Asimismo, la Cámara de Compensación
establece ciertas normas para la liquidación de las pérdidas y ganancias.

La estandarización de los contratos y de los diferentes procesos de

negociación, liquidación y compensación es un aspecto muy ventajoso, pues
permite reducir notablemente los costes del proceso de negociación,
liquidación y compensación.

No obstante lo expuesto anteriormente, la estandarización va en contra de la

especialización y por ello, cuando los inversores necesitan operaciones con
fechas diferentes a las de los contratos o con cláusulas específicas aparecen los
productos denominados OTC (over the counter). Estos productos son contratos
diseñados por acuerdo expreso entre las partes que se negocian fuera de los
mercados organizados y que pueden no ser compensados y liquidados a través
de Cámara de Compensación.

Algunos ejemplos de derivados son las opciones o los futuros.

Un poco de historia: Esta operativa surgió en los mercados holandeses del siglo
XVII donde se negociaban contratos derivados cuyo activo eran los bulbos de
los tulipanes, igualmente en Japón se desarrollaron los primeros mercados
organizados en los que se concertaban operaciones con la entrega futura de
arroz.
Fue en Chicago cuando surgió el primer mercado de derivados en su formato
moderno, en el que aún hoy en día se negocian contratos cuyos activos son el
trigo y el maíz. Además, es en este mercado donde se negoció el primer
contrato que permite asegurar un tipo de cambio a fecha futura, surgiendo así
el derivado financiero.

2. Instrumentos: Opciones

Una opción da al tenedor el derecho, pero no la obligación, a comprar o vender

una cierta cantidad de acciones u otro instrumento subyacente en una fecha
determinada (o quizás antes), a precios acordados hoy.1

1 Ejemplo opciones y futuros (ejem_op_fut.doc)

170
Calls frente a Puts
Las opciones call dan al tenedor el derecho, pero no la obligación, a comprar
una cantidad determinada de un activo en una cierta fecha futura, a precios
acordados hoy. Cuando se ejercita la opción call, se produce un efecto de
“llamada (call in)” sobre el activo.
Las opciones put dan al tenedor el derecho, pero no la obligación, a vender una
cantidad determinada de un activo en una cierta fecha futura, a precios
acordados hoy. Cuando se ejercita la opción put, se produce un efecto de
“colocación (put)” del activo sobre alguien.
Conceptos importantes en las opciones:
• Ejercitar la opción: Es el acto de comprar o vender la acción
considerada en el contrato de Opción
• Precio de ejercicio: Se refiere al precio fijo al cual el tenedor puede
vender o comprar la acción considerada.
• Vencimiento: La fecha de vencimiento de la opción.
• Opciones Europeas y Americanas: Las opciones europeas solo pueden
ejercitarse en su fecha de vencimiento. Las opciones americanas
pueden ejercitarse en cualquier momento hasta su fecha de
vencimiento.

Ejemplo de call.
Compramos una call sobre una accion a un precio de 50. En el momento de la
compra pagamos 10 € y el precio de la accion es de 50. ¿Como es nuestra
posición gráficamente?

A precios más bajos de la acción que el precio de ejercicio perdemos lo que

hemos pagado por la prima. Para precios por encima ganamos la diferencia.
Beneficio=max(-10,P-50).
¿Cómo es la posición del vendedor?

171
 60

Beneficio de la opción ($)

40

20
10

20 40 50 60 80 100 120
–10 Precio($)
–20
Precio de ejercicio = $50;

–40 Prima de la opción = $10 Vende un call

Observemos que lo que gana el comprador lo pierde el vendedor y viceversa.

Esta es una característica muy importante de los mercados de derivados que no
ocurre en el resto de los mercado.

Ejemplo de put.
Compramos una put sobre una acción a un precio de 50. En el momento de la
compra pagamos 10 € y el precio de la acción es de 50. ¿Como es nuestra
posición gráficamente?

60
Beneficio de la opción ($)

40

20

10
Precio ($)
20 40 50 60 80 100
–10
Compra un put
–20
Precio de ejercicio = $50;
prima de la opción = $10
–40
A precios más altos de la acción que el precio de ejercicio perdemos lo que
hemos pagado por la prima. Para precios por encima ganamos la diferencia.
Beneficio=max(-10,50-p).

¿Cómo es la posición del vendedor?

172
 60

Beneficio de la opción ($)

40

20
Vende un put
10
Precio ($)
20 40 50 60 80 100
–10

–20
Precio de ejercicio = $50;
prima de la opción = $10
–40

Ejemplo
Un granjero quiere garantizar el valor de su producción en el supuesto que los
precios caigan cuando se realice la cosecha. La tonelada de trigo está a 50$
¿Puede blindar su posición? Si, el valor de la cosecha puede ser mayor o menor
según fluctúe el precio del trigo.
Gráficamente el granjero se encuentra:

Para eliminar las posibles pérdidas que puede tener si el precio cae sin
renunciar a los beneficios debe comprar una put. Supongamos que tenemos
una put que podemos comprar con un precio de ejercicio de 50 y una prima de
10. Al comprar la put el granjero tiene una cartera formada por un activo
financiero y el valor de su cosecha.

173
Gráficamente podemos calcular el valor de dicha cartera

Valorar opciones es calcular el precio del derecho que se negocia. La prima de

la opción es el precio que paga el comprador y cobra el vendedor de la misma.
La comparación entre el precio de ejercicio y la cotización del activo
subyacente sirve para determinar la situación de la opción:
• In the money, ITM.
Una opción call está in the money cuando el precio de ejercicio es
menor que la cotización o precio de mercado del subyacente.
Una opción put está in the money cuando el precio de ejercicio es
Aumento que la cotización o precio de mercado del subyacente.
• Out of the money, OTM.
Una opción está out of the money cuando se da la situación contraria a
la descrita anteriormente para las opciones in the money.
• At the money, ATM.
Una opción está at the money cuando el precio de ejercicio y el del
subyacente coinciden.

Existen algunas variables que influyen en la valoración de las opciones. Algunas

son conocidas y otras debemos estimarlas.

174
Variables conocidas
• Precio del activo subyacente. Es un dato público y conocido en el que no
hay discrepancias.
• Precio de ejercicio. Es un dato predeterminado en la opción para
comprador y vendedor y por tanto no hay diferencias. Hay diversos
precios de ejercicio en cada instante negociando en el mercado entre
los cuales los inversores pueden elegir.
• Tipo de interés. Es un dato público sobre el que no hay discrepancias. El
plazo considerado corresponde al período de tiempo comprendido
entre el día de negociación y el de vencimiento. Habitualmente, se
considera el tipo de interés del mercado interbancario (euribor).
• Tiempo a vencimiento. Es un dato que se calcula como el número de
días que quedan para vencimiento. El paso del tiempo es fundamental
en los últimos días antes de vencimiento.

Variables desconocidas
• Dividendos a pagar. Sólo para opciones sobre acciones. Este dato es o
bien el dividendo anunciado a pagar en el futuro o una estimación tanto
de la fecha de pago como del importe.
• Volatilidad futura. La volatilidad o variación tendrá un activo desde el
día de negociación hasta el día de vencimiento. Este es el dato más
importante para valorar opciones y debe ser estimado. Cuanto más
volátil se espera que sea el precio del subyacente más cara será la prima
y cuanto menos volátil más barata será la prima.
Dado que los parámetros precio del activo subyacente, precio de
ejercicio, tipo de interés y tiempo a vencimiento son datos conocidos y
que en los dividendos a pagar no hay discrepancias entre los
participantes y si las hay serán mínimas, la volatilidad es el dato que
realmente produce el valor de la prima.
De este modo, se asocia tanto prima a volatilidad como volatilidad a
prima, por la cual dada una prima existe una volatilidad implícita única
asociada a esa prima.

175
 Impacto sobre el precio de las opciones (prima) de las variables
Efecto en las primas
Variable Movimiento Efecto call Efecto put
Aumento Aumenta Disminuye
Precio subyacente (Disminución) (Disminuye) (Aumenta)
Aumento Aumenta Aumenta
Volatilidad (Disminución) (Disminuye) (Disminuye)
Aumento Aumenta Disminuye
Tipos de interés (Disminución) (Disminuye) (Aumenta)
Aumento
?? ??
Plazo (Disminución)
Aumento Disminuye Aumenta
Precio de ejercicio (Disminución) (Aumenta) (Disminuye)
Crecen Disminuye Aumenta
Dividendos (Decrecen) (Aumenta) (Disminuye)

3. Valoración de opciones

Para la valoración de opciones podemos considerar tres enfoques que

proporcionan la misma respuesta:
• Valoración binomial. El truco esencial es establecer un paquete de
inversiones en acciones y préstamo que replique exactamente los pagos
de la opción. Si podemos fijar el precio de las acciones y del préstamo,
entonces también podemos fijar el precio de la opción.
• Valoración neutral al riesgo. Equivalentemente, podemos pretender que
los inversores son neutrales en cuanto al riesgo, calcular el pago
esperado de la opción en este mundo ficticio neutral en cuanto al
riesgo, y descontar por la tasa de interés para encontrar el valor actual
de la opción.
• Por último, podemos usar la fórmula Black-Scholes.

3.1. Modelo Binomial de Valoración de Opciones

El Modelo Binomial de Valoración de Opciones es una técnica simple pero

potente que se puede utilizar para resolver muchos problemas complejos de
fijación de precios. A diferencia de Black-Scholes y otros complejos modelos de
Valoración de Opciones que requieren soluciones a las ecuaciones diferenciales
estocásticas, el modelo binomial de fijación de precios de opciones (twostate
option-pricing model) es matemáticamente simple y se basa en el supuesto de
no arbitraje. No arbitraje implica que todas las inversiones libres de riesgo
ganan la tasa de rendimiento libre de riesgo y no existen oportunidades de
inversión que requieran cero dólares de inversión, pero produzcan
rendimientos positivos.

176
Las actividades de los arbitrajistas o especuladores son a menudo difamadas en
los medios de comunicación, pero sus actividades aseguran que nuestros
mercados financieros funcionen y aseguran que los activos financieros como las
opciones tienen un precio dentro de una estrecha tolerancia de sus valores
teóricos.

La paridad Put-Call

En el modelo binomial obtendremos el valor de una call y a partir de la Paridad

Put-Call podremos obtener el de una put con el mismo vencimiento y el mismo
precio de ejercicio
Si los inversores tienen los mismos beneficios de dos estrategias, las dos
estrategias deben tener el mismo coste. De lo contrario, todos los inversores
elegirán la estrategia con el menor coste y evitarán la estrategia con el mayor
coste. Esto lleva a la Paridad Put-Call

p0 + S0 = c0 + E/(1+ r)T

Considere los pagos de mantener una cartera que consiste en una call con un
precio de ejercicio de $25 y un bono con un valor futuro de $25.

E
Valor cartera hoy = c0 + Pago cartera
(1+ r)T

Call
Pagos

25 bono

25 Valor acción

Por otro lado, considere los beneficios de tener una cartera que consiste en una
acción y una put con un precio de ejercicio de $25.

177
 Pago cartera
Valor cartera hoy = p0 + S0

Pagos

25

Precio Accion
25

Dado que estas carteras tienen pagos idénticos, deben tener el mismo valor
hoy.

E
= c0 + = p0 + S0
(1+ r)T
Pagos

Pagos

25 25

25 Precio Precio
25

Tras comprender el funcionamiento y la intuición de la Paridad put-call

podemos introducir el modelo binomial a través de un ejemplo.

El modelo Binomial

Supongamos que una acción vale $20 hoy y en tres meses valdrá $22 o $18.
S0 = $20 hoy y S1 es $22 o $18. La tasa libre de riesgo es del 12%.

S0 S1
$22

$20

$18

178
¿Cuál es el valor de una opción de compra con precio de ejercicio de $21? Una
opción de compra en este activo con precio de ejercicio de $21 tendrá los
siguientes beneficios.

S0 S1 C1
$22 $1

$20

$18 $0

Supongamos que no existen oportunidades de arbitraje y formemos una

cartera con la acción y la opción de tal manera que no haya incertidumbre
sobre el valor de la cartera al final de los 3 meses. Dado que la cartera no tiene
riesgo, el rendimiento debe ser igual al tipo de interés sin riesgo. Esto nos
permite calcular el coste de la cartera y, por tanto, el precio de la opción.

Como hay dos activos (la acción y la opción sobre la acción) y sólo dos posibles
estados (bueno y malo) siempre es posible constituir la cartera sin riesgo.
Consideremos una cartera formada por una posición larga en ∆ acciones y una
posición corta en una opción de compra (∆ es la letra griega ''delta'').
Calculamos el valor de delta que hace que la cartera no tenga riesgo.
Podemos replicar los beneficios de la opción de compra con una posición
apalancada en la acción. Esto implica tomar prestado el valor actual de $ 21.25
hoy y comprar 1 acción.

22∆ − 1 = 18∆ − 0

∆= 0.25

Es decir, debemos comprar un cuarto de una acción y vender una opción call.
De otro modo comprar una acción y vender 4 call. Con esta cartera nos da igual
si el mercado sube o baja ya que la cartear de acción y opción nos pagará lo
mismo.

22 × 0.25 − 1 = 4.5

18 × 0.25 − 0 = 4.5

Si el tipo de interés es del 12%, entonces el valor de la cartera hoy es:

4.5 × 𝑒 !".$%×((/$%) = 4.367

Si el valor hoy es 4.367 y llamando f al valor de la opción:

$20 × 0.25 − 𝑓 = 5 − 𝑓 = 4.367

179
 𝑓 = 5 − 4.367 = 0.633

La lección más importante (hasta ahora) del modelo binomial de fijación de

precios de las opciones es: la intuición de la cartera replica. Muchos derivados
pueden valorarse valorando carteras de valores primitivos cuando esas carteras
tienen los mismos beneficios que los valores derivados. Esta práctica de la
construcción de una cobertura sin riesgo se denomina cobertura delta. El delta
de una opción de compra es positivo. Recordemos el ejemplo:

𝑆𝑤𝑖𝑛𝑔 𝑜𝑓 𝐶𝑎𝑙𝑙 1−0

∆= = = 0.25
𝑆𝑤𝑖𝑛𝑔 𝑜𝑓 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 22 − 18

Antes de dejar este sencillo ejemplo, debemos comentar una característica

notable. ¡Encontramos el valor exacto de la opción sin saber siquiera la
probabilidad de que la acción suba o baje!

3.2. La Valoración Neutral al Riesgo.

Como ya hemos señalado, la valoración neutral al riesgo o riesgo neutral, la

podemos entender como un descuento de flujos de caja futuro ante ciertas
probabilidades que no son tales, pero se comportan como probabilidades.
A estas probabilidades las llamamos probabilidades neutrales al riesgo.

Supongamos que tenemos una call cuyo precio es f y una acción cuyo precio es
S. f(0) y S(0) son los valores de ambos activos hoy.

S(u), f(u)
p

S(0), f(0)

1- p
S(d), f(d)

donde:
S(0) es el valor del activo subyacente en 0.
p es la probabilidad neutral al riesgo de un movimiento ascendente.
S(u), S(d), f(u) y f(d) son los valores en el siguiente período después de un
movimiento hacia arriba y un movimiento hacia abajo

Si estamos en un entorno de valoración neutral al riesgo sabemos que suba o

baje el valor, ambos deben ser iguales

180
 𝑆" 𝑢∆ − 𝑓+ = 𝑆" 𝑑∆ − 𝑓,

𝑓+ − 𝑓,
∆=
𝑆" 𝑢 − 𝑆" 𝑑

Si r es el tipo de interés libre de riesgo y con ausencia de arbitraje, el valor

descontado de la cartera debe ser igual al coste hoy de dicha cartera:

(𝑆" 𝑢∆ − 𝑓+ )𝑒 !-. = 𝑆" ∆ − 𝑓

Con un poco de algebra

𝑓 = 𝑆" ∆(1 − 𝑢𝑒 !-. ) + 𝑓+ 𝑒 !-.

Sustituyendo por el valor de delta se puede demostrar que:

𝑓 = 𝑒 !-. (𝑝𝑓+ + (1 − 𝑝)𝑓, )

donde

𝑒 -. − 𝑑
𝑝=
𝑢−𝑑

Las dos últimas ecuaciones permiten fijar el precio de una opción cuando los
movimientos del precio de las acciones vienen dados por un árbol binomial de
un periodo. El único supuesto necesario es que no hay oportunidades de
arbitraje en el mercado.
En el ejemplo numérico considerado anteriormente u=1.1, d=0.9, r=0.12,
t=0.25, fu=1 y fd=0. A partir de la ecuación de p, tenemos

𝑒 -. − 𝑑 𝑒 ".$%×(/$% − 0.9
𝑝= = = 0.6523
𝑢−𝑑 1.1 − 0.9

𝑓 = 𝑒 !-. (𝑝𝑓+ + (1 − 𝑝)𝑓, ) = 𝑒 !".$%×(/$% (0.6523 × 1 + (1 − 0.6523) × 0)

𝑓 = 0.633

que es el mismo resultado que obteníamos.

3. Instrumentos: Futuros

Un futuro es un contrato a plazo negociado en un mercado organizado, por el

que las partes acuerdan la compraventa de una cantidad concreta de un valor
(activo subyacente) en una fecha futura predeterminada (fecha de liquidación),
a un precio convenido de antemano (precio de futuro).

181
Recordemos a nuestro granjero. La tonelada de trigo estaba a 50$
Gráficamente el granjero se encontraba:

Para eliminar las posibles pérdidas sin renunciar a los beneficios debía comprar
una put. Si el granjero quiere blindar su posición sin que le afecten subidas ni
bajadas entonces debe utilizar un futuro. El futuro no tiene prima. Y para el
caso del granjero este debe vender un futuro.

Vendiendo el futuro, el granjero elimina completamente su riesgo ya que

cuando el Precio suba lo que gane con la cosecha lo perderá con el futuro y al
revés.
Valorar un futuro es muy sencillo ya que a diferencia de las opciones los datos
que debemos incluir en la fórmula son todos conocidos y no debemos
estimarlos.
¿Cómo valoramos el contrato del futuro? El precio de cualquier contrato de
futuros se forma en estrecha relación con el precio del activo de referencia o
subyacente. Matemáticamente,
F = S * e rt
Donde,
F = valor del contrato de futuros.
S = precio del subyacente en el mercado de contado hoy.
e = número natural. €
r = tipo de interés libre de riesgo.
t= tiempo desde hoy hasta el día de vencimiento del contrato
Ejemplo acciones
Hoy faltan 20 días naturales para el vencimiento del contrato de IBEX-35. El t.i.
anual es del 4% y el valor del Ibex35© es de 8.437,45 €.

182
 El cálculo del valor del futuro sería:
0.04 ( 20 365)
F = 8437,45 * e = 8455.96
Para este contrato el valor de lo que se compra es 10 veces (es una definición
del contrato que se negocia).
€
4. El Mercado

El mercado de derivados es un poco diferente al resto de los mercados

financieros. La principal diferencia radica en el tipo de contratos que se
negocian y por lo tanto las características de los mismos.
Como hemos visto anteriormente, las operaciones de derivados llevan
asociadas derechos y obligaciones por parte de los inversores con su
correspondiente riesgo de contrapartida (riesgo de que alguna de las partes no
cumpla con su compromiso). Para evitar este riesgo se crea la Cámara de
Compensación y Liquidación, mediante la cual se garantiza a compradores y
vendedores que en todo momento podrán llevar a cabo las operaciones
pactadas.
La función de la Cámara es asegurar a ambas partes que podrán comprar y
vender el activo el día de vencimiento. Para cumplir estos compromisos se
convierte ella misma y de forma simultánea en la parte vendedora para quien
haya adoptado el compromiso de comprador en el contrato derivado, y en
parte compradora ante quien lo haya hecho como vendedor (actúa de
contrapartida).
En nuestro ejemplo de la compra de la put por parte del agricultor, la cámara
sería la vendedora y para el verdadero vendedor, la cámara actuaría como el
comprador. Como consecuencia de la existencia de la cámara, las dos partes
llevan a cabo sus operaciones respectivas, independientemente de si una de
ellas cumple o no con lo pactado.
Al ser la Cámara quien asume el riesgo de contrapartida de compradores y
vendedores, utiliza una serie de mecanismos para gestionarlo y no acabar
asumiendo las pérdidas generadas por posibles incumplimientos. Para ello
dispone de la liquidación diaria de pérdidas y ganancias y el depósito de
garantía.

Las Garantías y la Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias

Al final de la sesión se compara el precio de cierre del contrato (Ft) con el de
inicio del día o si la operación se ha realizado ese mismo día con el de
compra/venta. En función de la evolución diaria de dichos precios, una de las
partes contratantes (vendedor o comprador) obtendrá un beneficio y su
contrapartida una pérdida. La Cámara (antes de la sesión del día siguiente)
abonará los beneficios al agente que haya ganado y carga la cantidad perdida
al depósito de garantía del agente que haya obtenido pérdidas. El agente con
beneficios podrá retirar el excedente de la garantía y al agente que haya
perdido (si la garantía restante es menor a la minima exigida) se le exige que la
complete. La garantía será usada por la Cámara en el momento que alguna de
las dos partes del contrato incumpla sus obligaciones.

183
Este sistema de liquidación de pérdidas y ganancias diarias hace que los
inversores en contratos de futuros no tengan que esperar hasta el vencimiento
para recoger sus ganancias, sino que día a día se van devengando (se le
denomina a este proceso “marking to the market”)

Ejemplo
Hoy faltan 20 días naturales para el vencimiento del contrato de IBEX-35. El t.i.
anual es del 4% y el valor del Ibex35© es de 8.437,45 €.
El cálculo del valor del futuro sería:
0.04 ( 20 365)
F = 8437,45 * e = 8455.96
Para este contrato el valor de lo que se compra es 10 veces (es una definición
del contrato que se negocia). El señor Tapia compra a las 11:00 de la mañana
un contrato de futuro y el señor Artola se lo vende. Ambos entregan al
€
mercado la garantía correspondiente a la operación de 7500€.
El mismo día el Futuro ha cerrado con un valor de 8.536,55 €. Por lo tanto, el Sr.
Tapia ha ganado ¿Cuanto?
Liqui.=(8536.55-8455.96)·10=805.9€
Esta cantidad es abonada en su cuenta (al t.i., al euribor)
Al día siguiente el Futuro baja hasta los 8357.35
Liqui.=(8357.35-8536.55)·10=1792.0€

Liquidaciones correspondientes al Sr. Tapia

Futuro Exc/Def
Día Operación Garantía
Ibex35© Margen
1 Compra 8455.96 7500 0
1 Liquidación 8536.55 80.59 805.9 8305.9 805.9
2 Liquidación 8357.35 -179.2 -1792 6513.9 -986.1

Lo más destacable del ejemplo es que las pérdidas y ganancias realmente se

liquidaron cada uno de esos días. El mercado nos notificara que le adeudamos
casi 1000€
Continuación del ejemplo.
Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar con la intención de
mantener el compromiso del contrato hasta vencimiento, no es necesario
mantener la posición abierta hasta la fecha de vencimiento; si se estima
oportuno puede cerrarse la posición con una operación de signo contrario a la
inicialmente efectuada.
Como ya sabemos, el Sr. Tapia compró a 8455.96 y ha perdido en 2 días 986€.
Tras la bajada ha decidido salir del contrato. Para ello, “cierra su posición”
vendiendo otro contrato. Debemos entender que el Sr. Tapia no vende el
contratos que tiene sino otro nuevo pero al hacerlo no tiene ninguna posición
abierta.
Posición Futuro Exc/Def
Día Operación Garantía
Neta Ibex35© Margen
1 Compra +1 8455.96 7500 0
1 Liquidación +1 8536.55 80.59 805.9 8305.9 805.9
2 Liquidación +1 8357.35 -179.2 -1792.0 6513.9 -986.1
3 Venta -1+1=0 8340.27 -17.08 -170.8 6343.1 -1156.9

184
Preguntas Cortas

1. Un gestor de fondos tiene una cartera bien diversificada de acciones españolas,

perteneciente al índice Ibex35, con un valor de mercado actual de 100 millones de
euros. Hay temores de una caída en los precios de las acciones en los próximos meses
debido a la desaceleración en la recuperación de las principales economías del mundo.
El gestor del fondo quiere proteger la cartera contra ese posible evento.
1. Se le pide que proponga al menos dos estrategias de cobertura para el gestor
de cartera.
2. Averiguar el nivel actual de la bolsa española y los precios de mercado de los
distintos tipos de derivados para implementar sus estrategias. Hay que
cuantificar cada una de las estrategias de cobertura.
3. A continuación, tiene que hacer un análisis de escenario del rendimiento de la
cartera con cada una de las coberturas propuestas, asumiendo un descenso, un
plano y un mercado de valores en aumento. ¿Qué estrategia funciona mejor?
4. Pros y contras de sus estrategias frente a la venta directa de la cartera.

2. Un inversor tiene vendidos 5 contratos de futuro sobre Ibex 35. Se plantean dudas
respecto a la evolución de dicho índice. Por ello el inversor quiere proteger su cartera.
Suponiendo que en la fecha actual el futuro del IBEX-35 cotiza a 8500 puntos:
1. Analizar las posibles estrategias de cobertura para proponer al inversor.
2. Calcular la rentabilidad que obtendría en tres meses si el IBEX-35.
a. desciende hasta los 8000 puntos
b. se eleva hasta los 9500 puntos
Suponer que tanto para comprar una Put como para comprar una Call del IBEX-35 a
8500 la Prima es de 200 euros. El multiplicador para los Contratos de Opciones es 1 y
el de futuros es de 10.

3. Explique en detalle lo que sucede en los diferentes días qué transacciones se hacen
y la liquidación diaria de ganancias y pérdidas
Posición Futuro Exc/Def
Día Operación Garantía
Neta Ibex35© Margen
1 Compra +1 8455.96 7500 0
1 Liquidacion +1 8536.55 80.59 805.9 8305.9 805.9
2 Liquidacion +1 8357.35 -179.2 -1792.0 6513.9 -986.1
3 Venta -1+1=0 8340.27 -17.08 -170.8 6343.1 -1156.9

4. Explique en detalle la importancia y funcionamiento de la liquidación diaria del

mercado de futuros.

185
Tema 12. Mercado de divisas

Objetivos de aprendizaje:

Comprender el concepto de divisas, los tipos de cambio, las funciones del

mercado, sus segmentos y características. Como funciona y sus principales
plazas.
Conocer las teorías de determinación del tipo de cambio y las estrategias en
divisas.

Esquema:

1. Introducción
2. Funciones y características
3. Teorías para determinar el tipo de cambio
4. Secciones del mercado
5. Datos y estadísticas

Bibliografía:

• Chapters 15. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.

Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 11. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition.
Stephen Valdez & Philip Molyneux
• rpfx16fx.pdf

186
1. Introducción

La mayoría de los países del mundo tienen sus propias monedas: Estados
Unidos tiene su dólar; La Unión Monetaria Europea, su euro; Brasil, su real; Y
China, su yuan. El comercio entre países implica el intercambio mutuo de
diferentes monedas (o, más usualmente, depósitos bancarios denominados en
diferentes monedas). Cuando una empresa estadounidense compra bienes,
servicios o activos financieros extranjeros, por ejemplo, los dólares de los
Estados Unidos (por lo general, depósitos bancarios denominados en dólares
estadounidenses) deben cambiarse por moneda extranjera (depósitos
bancarios denominados en moneda extranjera). La negociación de monedas y
depósitos bancarios denominados en monedas específicas tiene lugar en el
mercado de divisas. Las transacciones realizadas en el mercado de divisas
determinan las tasas a las que se cambian las monedas, lo que a su vez
determina el costo de compra de bienes y activos financieros extranjeros.

Como consecuencia, los tipos de cambio son una importante pieza de

información que moldea las transacciones internacionales en bienes, capital y
servicios. La relación entre casi todas las monedas más difundidas se publica
diariamente, mostrando los tipos de cambio, aunque casi siempre hay una
moneda más importante que se utiliza como punto de referencia para medir el
valor de los otros. El dólar de EE.UU. sirve este papel casi en todas partes del
mundo.

El tipo de cambio entre las monedas convertibles está determinado por la

oferta y demanda mundial de la misma. En principio, éstos varían según la
balanza de pagos, es decir, como resultado de los flujos de comercio
internacional. Un déficit significa que un país tiene un exceso de su moneda
nacional en comparación con otras monedas, haciendo que su valor aumente y
que el de la moneda nacional se devalúe. Un superávit producirá el efecto
contrario, un aumento. Después de la devaluación los bienes que las
exportaciones del país se vuelven más baratos: su precio, medido en moneda
nacional será menor, lo que estimulará las exportaciones. Lo contrario ocurriría
con las importaciones: la devaluación las haría más caras, produciendo una
reducción de los bienes importados. El resultado de ambos procesos contribuye
a eliminar el déficit de la balanza de pagos, restableciendo así el equilibrio en
las cuentas de la nación.

El precio en dólares de los bienes franceses está determinado por la interacción

de dos factores: el precio de los bienes franceses en euros y el tipo euro/dólar.
Supongamos que Mrs. Trump, decide comprar una botella de 1961 (un año
muy bueno) Château Lafite Rothschild para completar su bodega. Si el precio
del vino en Francia es de 1.000 euros y el tipo de cambio es de $ 1.18 por euro,
el vino costará 1180 dólares. Ahora suponga que retrasa su compra por dos
meses, momento en el que el euro se ha apreciado a 1.40 dólares por euro. Si
el precio interno de la botella de Lafite Rothschild sigue siendo de 1.000 euros,
su costo en dólares habrá aumentado de 1180 dólares a 1400 dólares. Sin

187
embargo, la misma apreciación de la moneda hace que el precio de los
productos extranjeros en ese país sea menos costoso. A un tipo de cambio de
1.18 dólares por euro, un ordenador Dell con un precio de 2000 dólares cuesta
al francés 1695 euros; Si el tipo de cambio aumenta a $ 1.40 por euro, el
ordenador costará sólo 1429 euros. Una depreciación del euro disminuye el
coste de los bienes franceses en América, pero aumenta el coste de los bienes
estadounidenses en Francia. Si el euro cae en valor a $ 1.00, la botella de
Trump de Lafite Rothschild le costará solamente $ 1.000 en lugar de $ 1.180, y
el Ordenador Dell costará a Pierre 2.000 euros en lugar de 1.695.

Este razonamiento conduce a la siguiente conclusión: Cuando la moneda de un

país se aprecia (sube de valor en relación con otras monedas), los bienes del
país en el extranjero se vuelven más caros y los bienes extranjeros en ese país
se vuelven más baratos (manteniendo los precios internos constantes en los
dos países). Por el contrario, cuando la moneda de un país se deprecia, sus
bienes en el extranjero se vuelven más baratos y las mercancías extranjeras en
ese país se vuelven más caras.

La depreciación de una moneda hace que sea más fácil para los fabricantes
nacionales vender sus mercancías en el extranjero y hace que las mercancías
extranjeras sean menos competitivas en los mercados internos. De 2002 a
2010, la depreciación del dólar ayudó a las industrias estadounidenses a vender
más bienes, pero perjudicó a los consumidores estadounidenses porque los
productos extranjeros eran más caros. Los precios del vino y el queso francés y
el coste de las vacaciones en el europa aumentaron como resultado de la
debilidad del dólar.

¿Qué entendemos por divisas?

Divisas son moneda de curso legal y cualquier medio de pago denominado en
una moneda distinta de la moneda nacional.
¿Qué entendemos por divisa convertible?
Divisa convertible: es que su precio es determinado por el mercado, ya que hay
cambio libre para otra moneda.

¿Qué es el mercado de divisas?

No se puede ir a un lugar centralizado para observar los tipos de cambio que se

determinan; Las divisas no se negocian en bolsas como la Bolsa de Nueva York.
En cambio, el mercado de divisas se organiza como un mercado de venta libre
en el que varios cientos de comerciantes (en su mayoría bancos) están
dispuestos a comprar y vender depósitos denominados en divisas. Debido a que
estos distribuidores están en constante contacto telefónico y por computadora,
el mercado es muy competitivo; En efecto, no funciona de manera diferente de
un mercado centralizado.

Un punto importante a destacar es que mientras que los bancos, las empresas y
los gobiernos hablan de compra y venta de divisas en los mercados de divisas,

188
la mayoría de las transacciones involucran la compra y venta de depósitos
bancarios denominados en diferentes monedas. Así que cuando decimos que
un banco está comprando dólares en el mercado de divisas, lo que realmente
queremos decir es que el banco está comprando depósitos denominados en
dólares. El volumen en este mercado es colosal, superando los 3 billones de
dólares por día (unas diez veces mayor que todos los mercados de valores del
mundo). Operaciones en el mercado de divisas consisten en transacciones de
más de $ 1 millón.

El grafico del Financial Times muestra la evolución de € / $

En la actualidad, más del 85% de todas las operaciones diarias involucraba la

compra y venta del dólar estadounidense, el yen japonés, el euro, la libra
esterlina, el franco suizo, el dólar canadiense y el dólar australiano.

Tipos de cambio cruzados

Se cotizan dos monedas utilizando, de forma interpuesta, una tercera moneda,
que tradicionalmente ha sido el dólar. ¿Qué conseguimos con el uso de los
tipos de cambio cruzados?. Se evita el exceso de información que implicaría
cotizar directamente las distintas monedas entre sí, además de falta de liquidez
y enormes costes.

Veamos un ejemplo: Siendo los tipos de cambio los siguientes:

0,828 EUR / USD.
0,688 GBP / EUR.
¿Cuál será el tipo de cambio GBP/ USD?
Obtenemos: 0,569GBP / dólar USD.

189
2. Funciones y Características

Funciones
• Establecer precios y relaciones de intercambio entre distintas divisas
• Transferir poder adquisitivo en los mercados internacionales.
• Proporciona instrumentos y mecanismos para financiar el comercio y las
inversiones internacionales
• Ofrece facilidades para la administración de riesgos y especulación

Características
• Global y Descentralizado: geográficamente disperso
• Continuo: nunca cierra: 24 horas al día.
• Profundo: líquido
• Electrónico: Impersonal y eficiente
• Mercado no organizado (OTC)
• Facilita la cobertura de riesgos y permite la especulación

Organización del mercado

• Al principio, por teléfono, mediante corredores y agentes. Sigue siendo
muy importante en la negociación de swaps.
• Centro de compensación (clearing) principal: CLS clearing
• Ahora, la mayoría de las transacciones se canalizan a través de
plataformas electrónicas (el 75% de las operaciones al contado entre
dealers y clientes).
o Reuters/Refinitiv-Eikon - en 1992 convirtieron su sistema de
información de precios (utilizado por los operadores que
negocian por teléfono) en un sistema operativo que permite la
negociación electrónica
o EBS Market/Bloomberg (1993) - organizado por varios grandes
bancos mundiales
• Los participantes más pequeños utilizan centros electrónicos
secundarios más pequeños, de los que hay muchos: CME, Bloomberg

La estructura del mercado de divisas, es decir, los participantes en el mercado,

es la siguiente
• Empresas no financieras: (exportadores, importadores, etc.) o turistas,
inmigrantes, inversores, etc.
• Clientes financieros: Fondos de cobertura (Hedge Funds), principal
trading firms (PTF), inversores institucionales.
• Brokers de divisas: son los agentes utilizados por los bancos comerciales
para influir en las actividades bancarias.
• Empresas multinacionales: realizan sus transacciones en términos de lo
que se conoce como moneda vehicular: US $
• Bancos comerciales: actúan como intermediarios entre oferentes y
demandantes de divisas.

190
 • Bancos centrales: Determinan no sólo el tipo de cambio, sino el sistema
cambiario en su conjunto. En otras palabras, predeterminan los tipos de
cambio, modificando los ingresos en dólares y convirtiéndolos en la
moneda nacional.

3. Teorías para determinar el tipo de cambio

El tipo de cambio es bidireccional, con un precio para el comprador y otro para
el vendedor. Ambas partes toman una posición de dos vías, y podemos
considerar cada uno comprador y vendedor simultáneamente (venden su
moneda y compran otra). Debido a esta posible confusión y dado que los
precios o tipos de cambio son establecidos por las instituciones financieras, los
tipos se expresan desde una moneda. Por lo tanto, cuando nos referimos a la
posición del comprador (la oferta) queremos decir que es el precio que el
intermediario nos pagará para comprar nuestra moneda, dado que el
intermediario es el comprador; mientras que si nos volvemos a la posición del
vendedor (el precio de la oferta o de la oferta) nos dirá el precio que nos
costará comprar esta moneda del intermediario, dado que el intermediario nos
lo vende.

El precio de la bid es siempre inferior al ask, y la diferencia es lo que permite al

intermediario obtener un beneficio. Tenga en cuenta que las instituciones que
operan en los mercados de divisas no son los usuarios finales, sino más bien los
intermediarios que actúan en nombre de las personas que necesitan cambiar
una moneda determinada por otra debido a razones comerciales o de otra
índole.

La ley del precio único

Al igual que el precio de cualquier bien o activo en un mercado libre, los tipos
de cambio están determinados por la interacción de la oferta y la demanda. El
punto de partida para entender cómo se determinan los tipos de cambio es una
simple idea llamada ley del precio único: si dos países producen un bien
idéntico, y los costes de transporte y las barreras comerciales son muy bajos, el
precio del bien debe ser el mismo en todo el mundo independientemente del
país que lo produzca.

Supongamos que el acero americano cuesta $ 100 por tonelada y el acero

japonés idéntico cuesta 10.000 yenes por tonelada. Para que la ley del precio
único se mantenga, el tipo de cambio entre el yen y el dólar debe ser de 100
yenes por dólar ($ 0,01 por yen) de manera que una tonelada de acero
americano se venda por 10.000 yenes en Japón (el precio del acero japonés) y
Una tonelada de acero japonés se venda por $ 100 en los Estados Unidos (el
precio del acero estadounidense). Si el tipo de cambio fuera de 200 yenes
frente al dólar, el acero japonés se vendería por 50 dólares por tonelada en
Estados Unidos o la mitad del precio del acero americano, y el acero
estadounidense vendría a 20.000 yenes por tonelada en Japón, el doble del
precio del acero japonés. Debido a que el acero estadounidense sería más caro

191
 que el acero japonés en ambos países y es idéntico al acero japonés, la
demanda de acero estadounidense se iría a cero. Dado un precio fijo en dólares
para el acero estadounidense, el exceso de oferta de acero americano será
eliminado sólo si el tipo de cambio cae a 100 yenes por dólar, haciendo que el
precio del acero estadounidense y del acero japonés sea el mismo en ambos
países.

Teoría de la paridad del poder adquisitivo

Una de las teorías más prominentes de cómo se determinan los tipos de
cambio es la teoría de la paridad del poder adquisitivo (PPP). Indica que los
tipos de cambio entre dos monedas se ajustarán para reflejar cambios en los
niveles de precios de los dos países. La teoría de la PPP es simplemente una
aplicación de la ley del precio único a los niveles de precios nacionales.

Por lo tanto, los bienes idénticos deben ser vendidos a un precio idéntico. A
escala mundial, esto significa que los mismos bienes deben tener el mismo
precio en todos los mercados si los expresamos en la misma moneda. La
diferencia de precio de un solo producto en dos países distintos -una vez
convertida al tipo de cambio vigente- no debe exceder el coste del transporte,
excluidos los derechos, impuestos y otros obstáculos a la libre circulación de
mercancías.

Una manifestación de esta teoría es el llamado "Big Mac Index" desarrollado

por The Economist: por ejemplo, si un BigMac cuesta 3.06 € en los países de la
zona euro y $ 3.41 en los Estados Unidos, el tipo de cambio debería ser: 3.06 /
3.41 = 0.8973. Si el tipo de cambio actual es menor, la teoría de Big Mac
establece que debemos esperar que el valor del Euro aumente hasta alcanzar el
valor teórico resultante de la aplicación de la Paridad de Poder de Compra. Si el
tipo de cambio actual es mayor, la teoría de Big Mac establece que debemos
esperar que el valor del Euro caiga hasta que alcance el valor teórico resultante
de la aplicación de la Paridad de Poder de Compra.1

Factores que afectan los tipos de cambio a largo plazo

A largo plazo, cuatro factores principales afectan el tipo de cambio: los niveles
de precios relativos, los aranceles, las preferencias de los bienes nacionales
frente a los extranjeros y la productividad.

Examinamos cómo cada uno de estos factores afecta al tipo de cambio

manteniendo los otros constantes. Todo lo que aumenta la demanda de bienes
producidos en el país que se negocian en relación con los productos de
comercio exterior tiende a apreciar la moneda nacional porque los bienes
nacionales seguirán vendiéndose bien incluso cuando el valor de la moneda
nacional sea mayor. Del mismo modo, cualquier cosa que aumente la demanda
de bienes extranjeros en relación con los bienes nacionales tiende a depreciar
la moneda nacional porque los bienes nacionales seguirán vendiendo bien sólo

1
http://www.economist.com/content/big-mac-index

192
si el valor de la moneda nacional es menor. En otras palabras, si un factor
aumenta la demanda de bienes nacionales con respecto a los bienes
extranjeros, la moneda nacional se apreciará; si un factor disminuye la
demanda relativa de bienes nacionales, la moneda nacional se depreciará.

Niveles de precios relativos En línea con la teoría de la PPP, cuando los precios
de los bienes estadounidenses aumentan (manteniendo los precios de los
bienes extranjeros constantes), la demanda de bienes estadounidenses cae y el
dólar tiende a depreciarse para que los bienes estadounidenses todavía puedan
venderse bien. Por el contrario, si los precios de los bienes japoneses aumentan
de manera que los precios relativos de los bienes estadounidenses disminuyen,
la demanda de bienes estadounidenses aumenta y el dólar tiende a apreciarse
porque los bienes estadounidenses seguirán vendiéndose bien, incluso con un
mayor valor de la moneda nacional. A largo plazo, un aumento en el nivel de
precios de un país (en relación con el nivel de precios externos) hace que su
moneda se deprecie, y una caída en el nivel de precios relativos del país hace
que su moneda se aprecie.

Barreras comerciales Los obstáculos al libre comercio como los aranceles

(impuestos sobre los bienes importados) y las cuotas (restricciones a la
cantidad de bienes extranjeros que se pueden importar) pueden afectar el tipo
de cambio. Supongamos que los Estados Unidos aumentan su arancel o fijan
una cuota más baja sobre el acero japonés. Estos aumentos en las barreras
comerciales aumentan la demanda de acero estadounidense, y el dólar tiende a
apreciarse porque el acero estadounidense seguirá vendiendo bien incluso con
un valor más alto del dólar. El aumento de las barreras comerciales hace que la
moneda de un país se aprecie a largo plazo.

Si los japoneses aumentan su apetito por los bienes estadounidenses -por

ejemplo, para las naranjas de Florida y las películas americanas- el aumento de
la demanda de bienes estadounidenses (exportaciones) tiende a apreciar el
dólar, porque los bienes estadounidenses seguirán vendiéndose bien incluso
para un valor más alto para el dólar. Del mismo modo, si los estadounidenses
deciden que prefieren los automóviles japoneses a los automóviles
estadounidenses, la creciente demanda de bienes japoneses (importaciones)
tiende a depreciar el dólar. El aumento de la demanda de las exportaciones de
un país hace que su moneda se aprecie a largo plazo; Por el contrario, el
aumento de la demanda de importaciones hace que la moneda nacional se
deprecie.

Productividad Cuando aumenta la productividad en un país, tiende a aumentar

en los sectores domésticos que producen bienes comercializados en lugar de
bienes no comercializados. Por lo tanto, una mayor productividad se asocia con
una disminución en el precio de los bienes comercializados producidos en el
país, en relación con los bienes comercializados en el extranjero. Como
resultado, la demanda de bienes nacionales negociados aumenta y la moneda
nacional tiende a apreciarse. Sin embargo, si la productividad de un país es

193
 inferior a la de otros países, sus bienes comercializados se vuelven
relativamente más caros y la moneda tiende a depreciarse. A largo plazo, a
medida que un país se vuelve más productivo en relación con otros países, su
moneda se aprecia

4. Secciones del mercado de divisas

Mercado de divisas al contado (spot)

Se refiere al tipo de mercado en el que el precio de una moneda es para
entrega inmediata. El término entrega inmediata es relativo; para una moneda
al contado es común para la entrega de tomar dos días.
La transacción tiene valor inmediato, lo que significa que en 48 horas de
liquidación se ha completado y las monedas negociadas han sido
intercambiadas. Los dealers cotizan los precios de oferta y demanda de un
determinado par (por ejemplo: 1,34-1,36 USD / EUR). El principal motor de la
demanda y la oferta en el mercado spot son las transacciones financieras.

Mercado a plazo (forward)

La transacción (volumen y precio o tipo de cambio) se acuerda hoy, pero se
llevará a cabo y se liquidará en una fecha futura que también está pre-
acordada. Se negocian, normalmente a los 30, 60, 90 o 180 días. La moneda se
compra y vende para entrega futura, aunque en las principales monedas los
bancos están dispuestos a comprar o vender hasta diez años. Si usted sabe lo
que tiene que pagar o recibir en moneda extranjera en una fecha futura, puede
protegerse contra pérdidas de compra o venta adelante. Este precio a menudo
varía algo en comparación con el precio al contado, dado que incluye los
efectos de la diferencia en las tasas de interés nacionales actuales y las
expectativas con respecto al aumento o la caída de las monedas.
Swaps de divisas.
Contratos que comprometen a dos contrapartes a intercambiar flujos de pagos
de intereses en distintas monedas durante un período de tiempo acordado
(puede incluir principal) en diferentes monedas a un tipo de cambio pre-
acordado.

Opciones de OTC.
Contratos de opciones que otorgan el derecho de comprar o vender una
moneda con otra moneda a un tipo de cambio determinado durante un
período determinado. Esta categoría también incluye opciones de divisas
exóticas tales como opciones de tarifas promedio y opciones de barrera.

Foreign exchange swaps

Las operaciones que impliquen el canje real de dos monedas
(principal+intereses) en una fecha determinada a una tasa acordada en el
momento de la celebración del contrato (la short leg) y un intercambio inverso
de las mismas dos monedas en una fecha posterior a una tasa (generalmente
diferente de la tasa aplicada a la pierna corta) acordada en el momento del
contrato (la long leg).

194
5. Datos y estadísticas2

Aspectos destacados de la Encuesta Trienal de 2022 sobre el volumen de

negocio en los mercados OTC de divisas:
• La negociación en los mercados OTC de divisas alcanzó los 7,5 billones
de dólares al día en abril de 2022 (base "neta-neto",3 todos los
instrumentos de divisas), un 14% más que los 6,6 billones de dólares de
tres años antes.

• El volumen de negocio de los swaps de divisas representó el 51% del

volumen de negocio mundial, frente al 49% en 2019. La cuota de las
operaciones al contado cayó al 28% desde el 30% de 2019, y la de los
contratos a plazo simples se mantuvo sin cambios en el 15%.

• En general, la negociación entre intermediarios, es decir, la negociación

entre "intermediarios declarantes", alcanzó los 3,5 billones de dólares o
el 46% del volumen de negocio mundial en abril de 2022, una
proporción mayor que en Encuestas anteriores. La negociación con
"otras instituciones financieras" experimentó un modesto crecimiento y
representó el 48% del volumen de negocio mundial (frente al 55% en
2019).

• El dólar estadounidense estuvo a un lado del 88% de todas las

operaciones (sin cambios desde 2019). La cuota del euro disminuyó
ligeramente hasta el 31% (desde el 32% en 2019), y las del yen japonés y
la libra esterlina se mantuvieron sin cambios en el 17% y el 13%,
respectivamente. La cuota del renminbi aumentó hasta el 7%, lo que la
convierte en la quinta divisa más negociada en 2022 (frente al octavo
puesto de 2019, con una cuota del 4%).

• La negociación en las mesas de ventas de cinco jurisdicciones -Reino

Unido, Estados Unidos, Hong Kong RAE, Singapur y Japón- representó el
78% de toda la negociación de divisas (base "neta bruta"). La actividad
de negociación en Estados Unidos y Singapur creció más que la media
mundial.

Los cuadros siguientes muestran los principales resultados.

2
Triennial Central Bank Survey Foreign exchange turnover in April 2016

195
 Volumen global del mercado de divisas

Distribución de volumen por divisas

2010 2013 2016 2019 2022

Amount % Amount % Amount % Amount % Amount %
USD 3,371 84.9 4,662 87.0 4,437 87.6 5,811 88.3 6,641 88.5
EUR 1,551 39.0 1,790 33.4 1,590 31.4 2,126 32.3 2,293 30.5
JPY 754 19.0 1,235 23.0 1,096 21.6 1,108 16.8 1,253 16.7
GBP 512 12.9 633 11.8 649 12.8 843 12.8 969 12.9
CNY 34 0.9 120 2.2 202 4.0 285 4.3 526 7.0
AUD 301 7.6 463 8.6 349 6.9 446 6.8 479 6.4
CAD 210 5.3 244 4.6 260 5.1 332 5.0 466 6.2
CHF 250 6.3 276 5.2 243 4.8 326 4.9 390 5.2
HKD 94 2.4 77 1.4 88 1.7 233 3.5 194 2.6
SGD 56 1.4 75 1.4 91 1.8 119 1.8 183 2.4
Total 3,973 200.0 5,357 200.0 5,066 200.0 6,581 200 7,508 200

Principales plazas por volumen (10+Spain)

2010 2013 2016 2019 2022
Amount % Amount % Amount % Amount % Amount %
United Kingdom 1,854 36.7 2,726 40.8 2,406 36.9 3,576 43.2 3,755 38.1
United States 904 17.9 1,263 18.9 1,272 19.5 1,370 16.5 1,912 19.4
Singapore 266 5.3 383 5.7 517 7.9 640 7.7 929 9.4
Hong Kong SAR 238 4.7 275 4.1 437 6.7 632 7.6 694 7.1
Japan 312 6.2 374 5.6 399 6.1 376 4.5 433 4.4
Switzerland 249 4.9 216 3.2 156 2.4 264 3.2 350 3.6
France 152 3 190 2.8 181 2.8 167 2 214 2.2
Germany 109 2.2 111 1.7 116 1.8 124 1.5 184 1.9
Canada 62 1.2 65 1 86 1.3 109 1.3 172 1.7
China 20 0.4 44 0.7 73 1.1 136 1.6 153 1.6
Spain 29 0.6 43 0.6 33 0.5 28 0.3 39 0.4

196
197
Preguntas cortas.

1. Cuando el euro se aprecia, ¿es más probable que usted beba vino de California o
español?

2. "Un país siempre está peor cuando su moneda es débil (disminuye su valor)". ¿Es
esta afirmación verdadera, falsa o incierta? Explica tu respuesta.

3. Si el nivel de precios japonés se eleva un 5% con respecto al nivel de precios en los

Estados Unidos, ¿qué predice la teoría de la paridad del poder adquisitivo al valor del
yen japonés en términos de dólares?

4. Si el banco central británico imprime dinero para reducir el desempleo, ¿qué

sucederá con el valor de la libra en el corto plazo y en el largo plazo?

198
Tema 13. Instituciones de Inversión Colectiva

Objetivos de Aprendizaje

Conocer los diversos productos de inversión colectiva existentes en el mercado.

Evaluar las ventajas y desventajas financieras y fiscales de cada uno de ellos.
Entender las distintas medidas de performance de la inversión colectiva para
ser capaz de evaluar a los gestores de inversión.

Esquema:
1. Introducción
2. Ventajas e inconvenientes de la inversión colectiva frente a la
inversión individual:
3. Elementos que intervienen en toda inversión a través de una IIC.
4. Tipos de Gestión.
5. Fondos de inversión
6. ETFs
7. Evaluación de fondos

Bibliografía:

• Chapters 20. Financial Markets and institutions. 8th Edition. Frederic S.

Mishkin & Stanley G. Eakins
• Chapter 9. An Introduction to Global Financial Markets. 8th Edition.
Stephen Valdez & Philip Molyneux
• Capítulo 13. Guía del sistema financiero español. AFI
• Asset Management in Europe
https://www.efama.org/data-research/research/fact-book
• The 2022 Investment Company Fact Book
https://www.ici.org/fact-book
• CNMV Statistics on Mutual Funds
https://www.cnmv.es/Portal/Publicaciones/Estadisticas-IIC.aspx

199
1. Introducción
La inversión institucional es el flujo de inversión en todo tipo de activo
financiero o no financiero, cuya característica principal es la agrupación en una
cartera del capital de una pluralidad de inversores (personas físicas o jurídicas).
La inversión institucional, desde el punto de vista del inversor privado, supone
una alternativa a la inversión bancaria tradicional tanto por la colocación del
ahorro en busca de un determinado nivel de rentabilidad como por la inversión
en valores.

Las IIC son aquellas entidades que tienen por objeto la captación de fondos o
bienes del público para que sean invertidos y gestionados por cuenta de
terceros en bienes, derechos, valores u otros instrumentos financieros o no,
siempre que el rendimiento del inversor se establezca en función de los
resultados colectivos, es decir, dentro de este grupo no están ni las compañías
de seguros ni los fondos de pensiones.

Los fondos de inversión y las sociedades aunque sirven para un mismo fin son
diferentes. Las principales diferencias son:
• Los fondos son patrimonios y las sociedades tienen personalidad
jurídica.
• Los fondos emiten participaciones, y las sociedades acciones.
• En las sociedades, los socios puede influir más sobre el día a día de la
gestión en los fondos no.

Las sociedades proliferaron como una vía de inversión de atractiva fiscalidad

para los grandes patrimonios (sólo pagan un 1% por Impuesto de Sociedades
sobre las plusvalías, en vez del 35% que tendría que pagar cualquier sociedad).

Principales tipos de Fondos:

• Open-end funds ("fondos de inversión")

Un fondo de inversión (MF) es el que compra una cartera de valores
seleccionada por un asesor de inversiones profesional para cumplir con
un objetivo financiero específico. Estos fondos se denominan "fondos de
capital abierto" por dos razones:
o El fondo está obligado a comprar (o canjear) las acciones de un
inversor en cualquier momento, al valor liquidativo actual (NAV)
o Ofrecen continuamente nuevas acciones de fondos al público.
Las sociedades de inversión de capital abierto deben indicar el objetivo
de inversión de la cartera. En US se clasifican aproximadamente en 33
categorías según sus objetivos. En España aproximadamente 17
categorías.

Existen 4 clases fundamentales: (1) fondos de renta variable (equity

funds), (2) fondos de renta fija (bond funds), (3) fondos mixtos o
híbridos y (4) fondos del mercado monetario.

200
Fondos de renta variable
Los fondos de renta variable comparten que todos invierten en
acciones. Por supuesto, pueden tener objetivos muy diferentes. Por
ejemplo, la familia de fondos de inversión Vanguard ofrece 62 fondos de
acciones diferentes. Cada uno difiere en sus objetivos de inversión.
Algunos tienen acciones de industrias específicas. Otros tienen acciones
con ciertas tasas de crecimiento históricas. Otros son elegidos por su PE
ratio. Las compañías de fondos tratan de ofrecer un fondo que atraiga
las necesidades de cada inversor.

Fondos de renta fija.

Todos ellos invierten en bonos. Los bonos pueden ser de tipos muy
diferentes como del gobierno, municipales, corporativos, de alto
rendimiento, etc. El tipo de bono ofrecerá rendimientos alternativos
dependiendo de su calidad de crédito

Fondos mixtos o híbridos

Los fondos híbridos combinan acciones y bonos en un solo fondo. La
idea es proporcionar una inversión que se diversifique a través de
diferentes tipos de valores, así como a través de diferentes emisores.
Por lo tanto, si un inversor encuentra un fondo híbrido que tenga el
porcentaje de acciones y bonos que quiere, podría poseer sólo un fondo
en lugar de varios. A pesar de esta conveniencia aparente, la mayoría de
los inversores todavía prefiere elegir fondos separados.

Fondos del Mercado Monetario

Son fondos de inversión que invierten únicamente en valores del
mercado monetario. La mayoría de los fondos no cobra comisiones o
son muy bajas. Los rendimientos de los fondos dependen enteramente
del rendimiento de los valores comprados no hay dividendos ni
cupones.

En España, dependiendo de la estructura de la cartera, la CNMV crea

diferentes categorías de fondos de inversión de tipo open-end. Esta
clasificación sirve de guía. No es oficial y depende de la política de
inversión del fondo. La política de inversión indica el tipo de activos de
la cartera del fondo se puede componer. El siguiente cuadro detalla los
tipos de categorías reconocidas por la Comisión Nacional del Mercado
de Valores (CNMV).
El siguiente cuadro muestra la clasificación en el año 2016. Ahora es un
poco distinta.

201
 Renta fija Renta Divisa no
% en Años de vida del Variable Euro
Tipo Categoría cartera producto % en cartera % en cartera

Fondos Monetarios FIAMM 100 <1,5 -- <5

F. I. Renta Fija Corto Plazo RFCP 100 <2 0 <5
F. I. Renta Fija Largo Plazo RFLP 100 >2 0 <5
F. I. Renta Fija Mixta RFM >70 -- <30 <5
F. I. Renta Variable Mixta RVM <70 -- Del 30 al 75 <30
F. I. Renta Variable Nacional RVN <25 -- >75 <30
Fondos Monetarios
FIAMMI 100 <1,5 -- >5
Internacional
F. I. Renta Fija Internacional RFI 100 -- 0 >5
F. I. Renta Fija Mixta
RFMI >70 -- <30 >5
Internacional
F. I. Renta Variable Mixta
RVMI <70 -- Del 30 al 75 >30
Internacional
F. I. Renta Variable Euro RVE <25 -- >75 <30
F. I. Renta Variable
RVIE <25 -- >75 >30
Internacional Europa
F. I. Renta Variable
RVIJ <25 -- >75 >30
Internacional Japón
F. I. Renta Variable
RVIU <25 -- >75 >30
Internacional EEUU
F. I. Renta Variable
RVIM <25 -- >75 >30
Internacional Emergentes
F. I. Renta Variable
RVIO <25 -- >75 >30
Internacional Otros
Fondos Globales FGL -- -- -- --
F. I. Garantizado Renta Fija GRF -- -- -- --
F. I. Garantizado Renta Variable GRV -- -- -- --
Fuente CNMV

• Closed-end fund
Un fondo cerrado emite un número fijo de acciones que se negocian en
una bolsa de valores o en el mercado OTC. Este no canjea ni emite
acciones continuamente. También son administrados externamente,
como los anteriores. Difieren de los open-end en:
o No puede vender acciones después de la oferta inicial
o Puede pedir prestado dinero, operar con derivados y perseguir
objetivos de inversión diferentes
o La mayoría de las acciones no se pueden canjear en NAVPS
(Valor liquidativo por acción)

• Fondos negociados en bolsa (ETF)

Un ETF es un fondo, cuyas acciones se negocian intradía en las bolsas de
valores a precios determinados por el mercado. Los ETFs tiene las
mismas características de un fondo normal:
o Carteras diversificadas
o Gestión profesional

202
 o Pero las acciones de la ETF se negocian en el mercado al por
menor como una garantía de renta variable.
o Los inversores compran o venden acciones de ETF a través de un
corredor al igual que las acciones de comercio.

Dos casos especiales

• Unit investment trust (UIT) en EE.UU.
Los UITs son fondos de dinero invertidos en una cartera fija con un
vencimiento especifico. Este tipo es un tipo de fondo estadounidense.
Los UITs compran y mantienen una cartera generalmente fija de
acciones, bonos u otros valores. La mayor parte del fondo tiene títulos
de renta fija y vence a su vencimiento.
Un gestor externo también los gestiona, pero dado que hay poca
gestión activa, por lo tanto se refieren como fondos de gestión pasiva. A
vencimiento, los inversores reciben también su parte proporcional del
patrimonio neto de la UIT.

• UCITS en la UE
UCITS significa " Undertakings for Collective Investments in Transferable
Securities ". Los UCITS proporcionan un marco regulador europeo único
para un fondo (“vehículo”) de inversión, lo que significa que es posible
comercializarlo en toda la UE sin preocuparse del país en el que está
domiciliado.
Los fondos que son UCITS (no todos lo son) también han tenido éxito en
Asia y América Latina, ya que permite a los inversores tener cierta
seguridad de que se han cumplido ciertos requisitos de protección de
los reguladores y los inversores.
La creación de los UCITS también redujo los costes para los proveedores
de fondos porque significa que ya no tenían que crear un nuevos
vehículos de inversión para cada país en el que tenían la intención de
comercializar el producto.

Las siguientes figuras y cuadros muestran algunos datos a nivel global.

203
Podemos observar una reducción que es consecuencia de la salida de inversión en los
fondos (outflows).

204
US

Mutual Funds ETFs Close end UITs Total

2007 8,723 629 664 6,030 16,046
2008 8,860 743 644 5,984 16,231
2009 8,594 820 629 6,049 16,092
2010 8,523 950 626 5,971 16,070
2011 8,662 1,166 634 6,043 16,505
2012 8,742 1,239 604 5,787 16,372
2013 8,970 1,332 601 5,552 16,455
2014 9,256 1,451 570 5,381 16,658
2015 9,515 1,644 561 5,188 16,908
2016 9,505 1,774 534 5,100 16,913
2017 9,354 1,900 532 5,035 16,821
2018 9,616 2,057 504 4,917 17,094
2019 9,414 2,176 501 4,572 16,663
2020 9,027 2,296 492 4,310 16,125
2021 8,887 2,690 461 4,112 16,150
2022 8,763 2,989 441 3,966 16,159
Change
21-22 -1.40% 11.12% -4.34% -3.55% 0.06%

Mutual Funds ETFs Close end UITs Total

2007 11,995 608 316 53 12,973
2008 9,616 531 185 29 10,360
2009 11,104 777 224 38 12,144
2010 11,825 992 239 51 13,107
2011 11,624 1,048 244 60 12,976
2012 13,046 1,337 265 72 14,720
2013 15,039 1,675 282 87 17,082
2014 15,867 1,975 292 101 18,234
2015 15,648 2,101 263 94 18,106
2016 16,342 2,525 265 85 19,216
2017 18,750 3,401 277 85 22,513
2018 17,698 3,371 252 70 21,391
2019 21,277 4,396 279 79 26,031
2020 23,883 5,449 282 78 29,692
2021 26,964 7,191 309 95 34,559
2022 22,110 6,477 252 73 28,912
Change
21-22 -18.00% -9.93% -18.45% -23.16% -16.34%

205
 Mutual Funds ETFs Close end UITs
2010 90.22% 7.57% 1.82% 0.39%
2015 86.42% 11.60% 1.45% 0.52%
2020 80.44% 18.35% 0.95% 0.26%
2021 78.02% 20.81% 0.89% 0.27%
2022 76.47% 22.40% 0.87% 0.25%

2. Ventajas e inconvenientes de la inversión colectiva frente a la inversión individual

La inversión colectiva implica una serie de ventajas sobre la inversión personal
directa fácilmente reconocibles:
• Diversificación: El hecho de reunir en un fondo una importante cantidad
de dinero permite crear una cartera de dimensión suficiente como para
lograr una adecuada diversificación, con la consiguiente reducción del
riesgo diversificable.
• La realización de importantes operaciones implica obtener precios y
comisiones no accesibles para el pequeño y mediano inversor.
• Los gestores tienen un conocimiento y profesionalidad superior al de un
inversor individual.
• La obtención de rentabilidades con independencia de la inversión
realizada. La inversión institucional permite obtener rentabilidades
desde cuantías muy pequeñas, a diferencia de otros activos que exigen
una inversión mínima más elevada.
• La existencia de una serie de ventajas operativas como son la reducción
de los trámites del cobro de intereses y dividendos de las acciones o
bonos de la cartera en la que el inversor invierte su dinero, así como
reducción en la tramitación de las reinversiones, tanto de la cantidad
invertida inicialmente como de sus plusvalías.
Debemos tener en cuenta que las ventajas descritas son de los productos de
inversión colectiva en general, es decir, cada tipo de IIC puede tener ventajas
específicas.

Los Inconvenientes de la inversión en IICs respecto a la inversión personal

directa son:
• Pago de comisiones de gestión (menor rentabilidad).
• Menor flexibilidad: la entrada y la salida tiene que ser al valor
liquidativo, no se puede hacer trading intra-día. Algunos productos,
incluso, tienen liquidez semanal o mensual (en España no es lo normal).
• No eliminan del todo la necesidad de asesoramiento para el inversor:
hay que elegir entre fondos que llevan a cabo distintas políticas de
inversión (bonos, bolsa…) y además fondos similares en política de
inversión pueden tener comportamientos dispares.

3. Elementos que intervienen en toda inversión a través de una IIC.

3.1. Partícipe

206
 El partícipe es la persona física o jurídica que realiza aportaciones al fondo de
inversión. Partícipe es en el caso de fondos de inversión, o es socio, en el caso
de sociedad de inversión. Por el hecho de asumir la condición de partícipe se
adquieren ciertos derechos. Entre éstos debemos destacar:
• Solicitar el reembolso del valor de sus participaciones cuando la Gestora
modifique el Reglamento del fondo de inversión. Esta modificación sólo
podrá realizarse previa autorización del la CNMV.
• Obtener información periódica sobre la cartera del fondo y el valor de
las participaciones.
• Exigir responsabilidades a la Sociedad Gestora y al depositario por el
incumplimiento de sus obligaciones legales y reglamentarias. En todo
caso estos derechos estarán protegidos tanto por la CNMV como por la
Bolsa de Madrid a través de la figura del Protector del inversor.

3.2. Sociedad Gestora de Instituciones de Inversión Colectiva (SGIIC).

La Sociedad Gestora es una sociedad anónima cuyo objeto social es la gestión,
representación y administración de las IIC. Sus funciones son:
• Redactar el reglamento de gestión del fondo. En este reglamento se
indica la política de inversiones del fondo. La política de inversiones es
relevante ya que en ella se establecen los valores y las proporciones en
que el fondo invertirá.
• Calcular diariamente el valor liquidativo, emitir los certificados de
participación y autorizar el reembolso de participaciones.
• Llevar al día la contabilidad e informar a los partícipes de su situación
patrimonial.
• Seleccionar los valores que deben integrar la cartera del fondo, de
acuerdo a las pautas establecidas en el reglamento de gestión,
ordenando a la entidad depositaria la compra y la venta de los valores.
Una SGIIC puede gestionar varias IIC. En general, podrá gestionar activos que
pertenezcan a cualesquiera otras personas físicas o jurídicas o patrimonio sin
personalidad jurídica.1

3.3. Sociedad Depositaria (SD).

La Sociedad Depositaria es la encargada del depósito de los activos en los que
la IIC invierte su patrimonio. Estos activos serán entre otros: acciones, bonos de
empresa y Estado, derivados, efectivo, etc. Los depositarios actuarán siempre
en interés de los inversores de las IIC.
Las principales funciones de la Sociedad Depositaria son:
• Custodiar los activos objeto de las inversiones de las IIC.
• Velar por los intereses de los partícipes, vigilando la gestión de la SGIIC
y, en su caso, de los administradores de las IIC.
• Cumplimentar las suscripciones de participaciones, pagar los
reembolsos autorizados por la SGIIC y satisfacer los dividendos de las
acciones y los beneficios de las participaciones en circulación.

1 Magallanes es un ejemplo. https://magallanesvalue.com/

207
 • Realizar las operaciones de compra y venta de valores, cobrando los
intereses y dividendos de los activos de la cartera de la IIC.
Con el objetivo de proteger en mayor medida a los partícipes, la CNMV obliga a
la separación entre la SGIIC y la entidad depositaria.
Concretamente, cada institución tendrá un solo depositario y ninguna entidad
podrá ser simultáneamente gestora y depositaria de una misma IIC.
3.4. Sociedad distribuidora de fondos
La sociedad distribuidora: se encarga de buscar inversores y les distribuye el
fondo a cambio de una comisión. En España, esta comisión se cobra a la
sociedad gestora, pero en otros países es posible que exista una comisión de
distribución metida en la comisión de suscripción o de gestión.
Los supermercados de fondos on-line son un ejemplo de distribuidoras de
fondos. Las sucursales bancarias, también actúan como distribuidoras,
normalmente de las IICs gestionadas por entidades pertenecientes al banco.

4. Tipos de gestión
Dentro de los fondos de inversión y sus tipos podemos encontrar distintas
formas de gestionar los patrimonios. A continuación exponemos los más
importantes.
4.1. Gestión cuantitativa
Es un tipo de gestión activa en el que las decisiones de composición de cartera
se delegan en un modelo cuantitativo. Un ordenador trabajará sobre una
amplia base de datos (de características de compañías, de factores macro,...) y,
de acuerdo con el modelo programado, emitirá recomendaciones de compra y
venta.

4.2. Gestión pasiva (indexada)

Las IICs suelen tener un índice de referencia o benchmark (por ejemplo, el S&P
500 para un fondo de renta variable americana). Cuando la IIC es de gestión
activa, intenta superar a su índice de referencia. Cuando la IIC es de gestión
pasiva, se conforma con replicar exactamente el comportamiento del índice de
referencia. Por eso, cobra comisiones más bajas.

4.3. Gestión alternativa

En esta categoría, entrarían los denominados “hedge funds”. Invierten en todo
tipo de activos financieros (renta fija y variable, divisas...) e implantan
determinadas estrategias para cubrir o acentuar el riesgo e intentar generar
rentabilidad. Es habitual recurrir a altos niveles de apalancamiento (leverage)
mediante el uso de productos derivados. Existen muchas estrategias de gestión
alternativa.

4.4. Productos garantizados

Se les llama así porque garantizan la conservación del capital, o una cantidad
mínima del mismo. La entidad que distribuye los fondos se suele hacer
responsable del pago, caso de que el valor liquidativo no alcance la rentabilidad
garantizada. Incorporan una estructura de derivados para acotar la rentabilidad

208
 final del producto. Pueden abarcar todo tipo de activos: renta fija, variable,
mixtos...

5. Fondos de inversión
La inversión en fondos de inversión es el segmento de la industria más
importante. Las principales razones han sido:
• Elevada liquidez. Las peticiones de reembolso se satisfarán en un plazo
máximo de 72 horas.
• Gran flexibilidad. Se permite suscribir o rembolsar fracciones de
participación con total libertad. La Sociedad Gestora suele establecer
una inversión mínima (determinado número de participaciones a
suscribir, o bien en términos de una aportación mínima).
• Transparencia informativa. La información sobre el valor liquidativo,
patrimonio neto y número de partícipes es diaria.
La SGIIC proporcionará a cada partícipe (antes de la suscripción) un
folleto explicativo de las características del fondo (reglamento), la
última memoria anual y el último informe trimestral.
La SGIIC le suministrará periódicamente, por correo y de forma gratuita,
información sobre el estado de su posición en el fondo y sobre la
evolución del mismo.
• Elevado grado de diversificación. Los fondos de inversión deben seguir
una Regla General de Diversificación. Esta regla tiene algunas
excepciones pero en general los fondos de inversión deben seguir el
coeficiente 5-10-40. Prohíbe invertir más de un 5% por emisor (5% en
una acción, por ejemplo), si bien se puede llegar a invertir el 10%
siempre que las inversiones que superen el 5% no superen el 40% del
patrimonio.
Debemos señalar como existen algunas excepciones a la regla general.
Concretamente: si se invierte en renta fija emitida o avalada por un ente
público de la UE, se puede concentrar hasta un 35% en sus emisiones.
Incluso, se puede alcanzar un 100% en un mismo emisor siempre que se
diversifique en al menos 6 emisiones (ninguna > 30%). Se puede invertir
hasta un 25% en obligaciones (renta fija) emitidas por entidades de
crédito y garantizadas por activos (mercado hipotecario, por ejemplo).
Las IICs índice o de gestión pasiva (replican el comportamiento de un
índice) tendrán límites aparte para facilitar que puedan cumplir su
objetivo.

209
 Ejemplo
Considere el siguiente Fondo.

Asset Shares Price

Telefónica 1500 9.143
BBVA 1500 7.488
Repsol 1000 14.120
Iberdrola 2000 6.953
Cellnex 1000 18.030
Santander 3000 5.461
Inditex 500 33.455
TFBondF 100 105%
Liqudity 4000 1
Calcule
– El valor de la cartera
– Si la comisión de gestión es 1.25% y la de depósito es de 0.10%. Calcule
los ingresos de ambas compañías.
– Valor neto de cada participación si tiene 1000
– ¿cumple la regla 5-10-40?

Asset Shares Price Market.Value Portfolio.% Rule..5710740

Telefónica 1500 9.143 13714.5 6.44% 6.44%
BBVA 1500 7.488 11232 5.27% 5.27%
Repsol 1000 14.120 14120 6.63% 6.63%
Iberdrola 2000 6.953 13906 6.53% 6.53%
Cellnex 1000 18.030 18030 8.46% 8.46%
Santander 3000 5.461 16383 7.69% 7.69%
Inditex 500 33.455 16727.5 7.85% 7.85%
T.Bond. 100 105% 105000 49.27%
Liqudity 4000 1 4000 1.88%
213113 48.85%

– El valor de la cartera 213113

– Si la comisión de gestión es 1.25% y la de depósito es de 0.10%. Calcule
los ingresos de ambas compañías. 2877
– Valor neto de cada participación si tiene 1000. 210.23
– ¿cumple la regla 5-10-40? No

Comisiones
Las comisiones en España, al igual que en la mayoría de las economías del
mundo, son libres pero tienen un máximo. Todas vienen expresadas como
porcentajes de los activos administrados por el fondo. Podemos dividir los
gastos de los fondos en comisiones explicitas e implícitas.

210
 La implícitas podemos representarlas a través de los Expense Ratios del Fondo
que incluyen los honorarios pagados a la compañía del fondo para administrar y
operar el fondo, incluyendo todos los gastos administrativos.
Los Expense Ratios no representan un gasto directo por parte del inversor sino
que se restan directamente de los activos del fondo (NAVPS). Las explicitas son
aquellas comisiones que se pagan explícitamente a parte de los inversores a
parte de los Expense Ratios.
Pueden ser de distintos tipos: cuando compra o vende o explícitamente a lo
largo de la vida del fondo.
Existen tres tipos básicos de comisiones explicitas:
• Cuota de compra (suscripción, Front Load): se cobran por adelantado
(en el momento de la compra). En EE.UU., los fondos con cargas iniciales
suelen ser fondos de Clase A, que normalmente se identifican con la
letra "A" al final del nombre del fondo.
• Cuota de venta (reembolso, Back End). Se cobran sólo cuando se vende
el fondo. El porcentaje suele reducirse a lo largo de varios años hasta
que la cantidad llega a cero. Los fondos de inversión colectiva con
retrocesos suelen ser fondos de Clase B, que normalmente se
identifican con la letra "B" al final del nombre del fondo.
• A lo largo de la vida del Fondo. No se cobran al momento de la compra,
ni al momento de la venta del fondo, en cambio, hay un porcentaje de
"nivel" continuo, como el 1,00%, que el inversor paga a la sociedad de
fondos de inversión. A estos fondos se les conoce como de Clase C. Se
cargan como los Expense Ratios.

En España no se diferencia entre Expense Ratios y Loads, aunque los fondos

tienen las comisiones como las hemos señalado y también existen distintos
tipos de participaciones en un mismo el fondo. Los siguientes dos cuadros
muestran las estadísticas de los principales gestores tipos de fondos en España
(mas de 2500 fondos) para el primer trimestre de 2022.

Aver. Net Assets Total Expense Expense Ratio Front Back

(mill.) per Fund Ratio (Results) Load load Deposit
BBVA 445 0.81% 0.00% 0.82% 0.90% 0.07%
BESTINVER 304 1.20% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04%
AZVALOR 297 1.63% 0.00% 0.00% 1.80% 0.04%
SANTANDER 266 0.72% 0.70% 0.44% 0.50% 0.07%
KUTXABANK 236 0.71% 0.85% 1.65% 0.86% 0.06%
LA CAIXA 219 0.78% 0.00% 0.21% 0.71% 0.06%
GESNORTE 218 0.98% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04%
IBERCAJA 204 0.87% 0.00% 0.39% 0.56% 0.10%
CARTESIO 199 0.63% 7.50% 0.00% 0.00% 0.05%
MAGALLANES 125 1.34% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04%
Average 111 0.88% 0.55% 0.35% 0.36% 0.08%

211
Algunas estadísticas para US.
US. 2022 Investment Company Fact Book

6. ETFs (Exchange Traded Funds)

Los ETFs son un ejemplo de gestión pasiva. Los ETFs son fondos que cotizan en
un mercado de valores. Su precio, día a día y minuto a minuto, va ligado a la
evolución de un índice. Existen muchos tipos distintos de ETFs siendo los mas
conocidos los ligados a índices bursátiles, pero podemos encontrar ETFs ligados
a commodities, zonas geográficas o con estrategias especificas como los
inversos.
Un ETF inverso es un ETF construido mediante el uso de varios derivados para
beneficiarse de una disminución en el valor de un índice de referencia
subyacente. Invertir en ETFs inversos es similar a mantener varias posiciones

212
cortas, lo que implica tomar prestado valores y venderlos con la esperanza de
recomprarlos a un precio más bajo.
Ventajas:
• Inmediatez: se pueden hacer líquidos en el día, a lo largo de toda la
sesión de contratación en la bolsa, y a cualquiera de los precios que
alcance el índice durante el día
• Liquidez: existen especialistas que garantizan la liquidez del producto.
• Transparencia: evolución del precio ligada claramente a un índice, del
que no debería desviarse. Política de inversión muy clara; la cartera del
fondo es siempre conocida. La Bolsa calcula su precio y difunde en todo
momento un valor liquidativo estimado.
• Menor coste que un fondo de inversión: la comisión que cobran estos
fondos es muy reducida, como suele ocurrir en los fondos de inversión
de gestión pasiva. Por ejemplo: 0,3% anual frente un 2% que puede
cobrar un fondo de bolsa.

Inconvenientes
• Hay que abrir una cuenta de valores para comprarlos, con los gastos que
ello implique.
• A la comisión de gestión y depósito del fondo, hay que sumar la
comisión del intermediario (broker) a través del cuál se compra el ETF.
• Pueden ser superados por los fondos de gestión activa… aunque a largo
plazo se comprueba que la gestión pasiva es más consistente.

213
7. Evaluación de fondos
La evaluación de los gestores de fondos de inversión o, en general, de los
gestores de grandes carteras institucionales, como fondos de inversión o
fondos de pensiones, no es trivial. Dada la enorme cantidad de recursos
invertidos en dichas instituciones parece plausible suponer que los gestores
realizan su actividad de manera eficiente y profesional.
Como inversores nos preguntamos si la calidad del gestor al que vamos a
confiar nuestro dinero es adecuada, pero una vez hecha la inversión, nos
interesamos por el resultado de la gestión.
La principal forma de evaluación para esclarecer al inversor la profesionalidad y
eficiencia del gestor, es la de comparar la composición de la cartera con su
rentabilidad y, por tanto, su riesgo.
La evaluación de la gestión de una cartera consistirá en la comparación entre
índice de referencia sus resultados y los de algún o benchmark durante un
periodo de tiempo determinado.
Así, el fin de la evaluación es conocer si el gestor consigue mayor rentabilidad
de la obtenida si invirtiésemos nuestro dinero en una cartera de referencia
pasiva (una cartera supuestamente comprada y mantenida durante el periodo
de evaluación). Para medir la calidad del gestor debemos fijarnos en:

La rentabilidad
La rentabilidad del fondo la mediremos a partir del valor liquidativo:
𝑁𝐴𝑉𝑃𝑆!" − 𝑁𝐴𝑉𝑃𝑆!"#$ + 𝐷𝑖𝑣"
𝑅!" =
𝑁𝐴𝑉𝑃𝑆!"#$
Donde,
Rft = rendimiento del fondo en el periodo t
NAVPSft = valor liquidativo del fondo en t.
Div son los dividendos pagados por el fondo durante el periodo

Recordemos que a la hora de calcular las rentabilidades debemos tener en

cuenta la estructura de comisiones que nos cobran tanto la Sociedad
Depositaria como la SGIIC.

El riesgo.
Medir el riesgo es algo más complejo que medir la rentabilidad. La diferencia
radica en el supuesto que se establezca sobre la diversificación:
• Si nuestro inversor no está bien diversificado (por ejemplo, la única
inversión del individuo es el fondo evaluado), la medida correcta del
riesgo sería la desviación estándar o volatilidad de los rendimientos.
Sharpe propuso utilizar como medida de la gestión de una cartera el
siguiente cociente:
𝑅! − 𝑅
𝑆𝐼! =
𝜎!
Este cociente mide la prima de riesgo del fondo por unidad de riesgo o
volatilidad. Sharpe considera que el inversor sólo invierte en esta

214
 cartera y por tanto no diversifica adecuadamente, así la medida del
riesgo es la desviación típica.
Para determinar si un fondo obtiene rendimientos superiores que el
mercado basta comparar los índices obtenidos para el fondo y para la
cartera de mercado, siendo superior la cartera que presente un mayor
índice de Sharpe.
• Si nuestro inversor está adecuadamente diversificado y su inversión no
está concentrada exclusivamente en el fondo evaluado, la medida
adecuada del riesgo vendrá dada por el riesgo beta.. este es el que se
conoce como índice de Treynor.
𝑅! − 𝑅
𝑇𝐼! =
𝛽!

215
Preguntas cortas.

1. Considere el siguiente fondo

Asset Shares Price

Telefónica 1500 9.143
BBVA 1500 7.488
Repsol 1000 14.120
Iberdrola 2000 6.953
Cellnex 500 18.030
Santander 1500 5.461
Inditex 500 33.455
TFBondF(1000€) 100 105%
Liqudity 4000 1
Calcule
– El valor de la cartera
– Si la comisión de gestión es 1.25% y la de depósito es de 0.10%. Calcule
los ingresos de ambas compañías.
– Valor neto de cada participación si tiene 1000
– ¿cumple la regla 5-10-40?

2. ¿Qué características de los fondos de inversión y el entorno de inversión han llevado

a un rápido crecimiento de los fondos mutuos en las últimas dos décadas?

3. ¿Qué distingue un hegde fund (fondo de cobertura) de otros tipos de fondos de

inversión?

216