Informe

de mercado
2024

Extendiendo
el horizonte
de inversión
 I
Mensajes
clave 2024
Página 4

II
Estrategias para invertir
más allá del corto plazo
Página 6

III
En profundidad:

01 Los tipos bajarán en 2024

Página 8

02 Un entorno de cambios estratégicos

Página 14

Índice 03 Invirtiendo más allá del corto plazo

Página 19
La importancia de asegurar retornos
más allá del corto plazo
Estimado inversor,

Además de saludarle un año más y agradecerle su confianza en Santander, me gustaría darle unas pinceladas de los principales
mensajes contenidos en este Informe de Perspectivas de Mercado 2024.

A pesar de que los economistas siempre nos muestran unas reglas muy “matemáticas” de comportamiento de las variables
macro, la verdad es que la economía post-pandemia está reaccionando con un patrón distinto al tradicional. En concreto, los
efectos de la subida de tipos más rápida de las últimas décadas están mostrando mucho retraso a la hora de moderar el
crecimiento y la inflación, y ello genera dudas sobre las dinámicas del régimen macro actual.

Sir John Templeton decía que "las cuatro palabras más peligrosas en inversión son: esta vez es diferente”, por lo que para evitar
caer en ello, diremos que "esta vez está tardando más". Teniendo todo esto en cuenta, en nuestro escenario central para 2024
el crecimiento económico se desacelera (pero se evita una recesión global de calado), la inflación se modera (pero se mantiene
elevada) y los tipos de interés empiezan a bajar (de forma paulatina).

¿Qué hacer en este escenario? La falta de visibilidad hasta la fecha sobre el fin del ciclo de subidas de tipos de interés, unida a
un nuevo episodio de riesgo geopolítico en Oriente Próximo, ha llevado a los inversores a centrarse en soluciones de inversión
a corto plazo, que han sido las principales beneficiadas de la subida de los tipos de interés.

Sin embargo, consideramos necesario combinar este posicionamiento con estrategias que permitan extender estos
rendimientos durante un plazo mayor. En concreto, quisiéramos plantear tres líneas de actuación complementarias:

1.- Históricamente, un contexto de desaceleración económica y tipos de interés en máximos ha sido favorable para los bonos a
largo plazo, lo que aconseja incrementar la duración en las carteras.

2.- Adicionalmente, más allá de los bonos soberanos y los mercados monetarios, hay otros activos que cotizan a valoraciones
razonables, con moderado riesgo crediticio y que representan oportunidades de inversión, como por ejemplo bonos
corporativos con grado de inversión. Esto permite construir carteras de inversión equilibradas con un balance de rentabilidad-
riesgo diferencial respecto a los últimos años.

3.- Por último, en el informe analizamos cuatro grandes transiciones estratégicas en las que conviene posicionarse. El mundo
se enfrenta a cambios muy relevantes con respecto al modelo energético, al contexto geopolítico, al uso de la tecnología y
al acceso a la financiación. De estos factores pueden surgir oportunidades de inversión (nearshoring, inteligencia artificial,
descarbonización, mercados privados…) a largo plazo.

Nuestros banqueros y equipos especialistas de inversiones están a su disposición para explicarles cómo combinar las
inversiones a corto plazo con estas oportunidades en un horizonte de inversión más extenso. Esperamos que este informe
sea de su utilidad y agrado, y quedamos a su disposición para poderlo comentar o ampliar en la medida que sea de su interés.

Atentamente,

Víctor Matarranz
Director General
Santander Wealth Management & Insurance

Informe de mercado 2024 3

I

Mensajes
clave
2024
4
 Mensajes clave 2024

Los tipos Un entorno Invirtiendo

bajarán de cambios más allá del
en 2024 estratégicos corto plazo
Tratamiento con efectos Ampliando la visión Un entorno óptimo
retardados del ciclo para construir carteras
diversificadas...
El impacto del ciclo de subidas de tipos Consideramos probable que tanto
de interés más acusado de las últimas el nivel de neutralidad de tipos El inversor dispone de un gran
décadas está siendo más lento de lo de interés como la inflación sean número de opciones para invertir
esperado. El consenso ha cambiado estructuralmente más elevados que con rendimientos más elevados que
desde la inevitabilidad de la recesión en el pasado. Vemos también un la media de las últimas décadas.
hacia el aterrizaje suave, a pesar de los menor protagonismo del gasto público Pero ninguna de las opciones
elevados tipos de interés. Consideramos dado el elevado nivel de déficit fiscal. compara tan favorablemente con
que las dinámicas de enfriamiento Nos adentramos en un entorno de las referencias históricas recientes
de la economía no se han disipado, mayor ortodoxia y moderación en la como la rentabilidad que ofrece la
simplemente se están produciendo aplicación de estímulos económicos. renta fija gubernamental de corto
con un retraso significativamente plazo. Esta combinación de mayor
mayor que en otros ciclos. Los bancos Otro factor que va a condicionar seguridad y mejora de rendimientos
centrales mantendrán elevados los el crecimiento económico en las probablemente condicione a muchos
tipos de interés por un tiempo más próximas décadas reside en el bajo inversores a refugiarse en el corto
dilatado. Si bien continuarán atentos a crecimiento demográfico en los países plazo. Consideramos que, con una
la evolución de la inflación, la cuestión desarrollados. Este bajo crecimiento de la perspectiva de inversión más
para las autoridades monetarias se población activa es probable que prolongue amplia, tiene sentido posicionarse
traslada a la decisión de cuándo bajar la escasez de mano de obra cualificada. en carteras más diversificadas que
los tipos de interés. permitan consolidar los rendimientos
actuales a un mayor plazo.
Cuatro grandes cambios
El crecimiento es resistente de paradigma
pero no es inmune a los … y posicionarse para las
tipos Estamos asistiendo a un cambio
transiciones de futuro
de entorno como resultado de
El sector privado está demostrando una la interacción de cuatro grandes Con una perspectiva de largo
gran capacidad para absorber el shock transiciones. En primer lugar está la plazo, los inversores deben tener en
de las subidas de tipos apoyado por necesidad de realizar una transición cuenta los efectos combinados de la
la fortaleza del mercado laboral y una radical en el modelo energético inflación y la innovación y considerar
saneada situación financiera. Vemos mundial con el fin de alcanzar la meta la inversión en renta variable y en
poco probable un escenario de recesión de descarbonización para el año mercados privados. Estos últimos han
similar al de ciclos pasados, pero el 2050. Asistimos también al avance ido ganando relevancia, y es allí en
contexto será de bajo crecimiento tecnológico más disruptivo desde la donde están surgiendo alternativas y
mientras las condiciones financieras aparición de internet, con el vertiginoso proyectos de inversión que en el pasado
sean tan restrictivas. El sector público, crecimiento de las soluciones de se encontraban casi exclusivamente
que ha sido de gran apoyo para la inteligencia artificial. Igualmente nos en el mercado cotizado. Además, los
economía en los últimos años, tendrá enfrentamos a una transición en el inversores pueden aprovechar las
que hacer el ejercicio de reconducir el equilibrio geopolítico y comercial, oportunidades derivadas de las grandes
déficit fiscal. El crecimiento económico como resultado de la relación entre transiciones a nivel global: energética,
dependerá en gran medida de sus China y Estados Unidos. Por último, se tecnológica y comercial.
propias dinámicas y difícilmente podrá está produciendo un cambio estructural
contar con paquetes adicionales de en las fuentes de financiación de las
estímulo fiscal. empresas con un mayor protagonismo
de los mercados privados (private
equity y private debt).

Informe de mercado 2024 5

II

Estrategias para
invertir más allá
del corto plazo
6
 Estrategias para invertir más allá del corto plazo

1. Extender los plazos 2. Capturar primas de

para consolidar los altos riesgo en bonos corporativos
tipos de interés de calidad
Las subidas acumuladas de los tipos de interés y la paulatina Un entorno de crecimiento económico por debajo del
bajada de la inflación han situado la remuneración real de las potencial aconseja un posicionamiento de cautela
inversiones de corto plazo en su mejor nivel de las últimas en la gestión del riesgo crediticio. Sin embargo, el
décadas. El mercado ve probable que este escenario se mercado cotiza a primas de riesgo, que en términos
mantenga por un periodo prolongado (“higher for longer”) y generales, reflejan un incremento de los niveles de
ello posibilita la oportunidad de fijar el nivel de tipos actual quiebras corporativas en línea con este escenario de bajo
por un periodo más largo. La tentación de refugiarse en crecimiento. Consideramos que tiene sentido posicionarse
inversiones de corto plazo es grande, pero hay que tener en bonos corporativos de empresas con balances y
en cuenta que estos niveles de tipos no permanecerán por modelos de negocio sólidos para capturar la prima de
mucho tiempo. Consideramos que hay valor en los tramos riesgo crediticia. Los niveles actuales de rendimientos
largos de las curvas de las principales geografías y que sería de la renta fija corporativa de grado de inversión son
conveniente posicionarse para capturar ese potencial de atractivos en términos históricos.
rentabilidad más allá del corto plazo.

4. Comprar opcionalidad
3. Maximizar la diversificación en renta variable y buscar
en carteras de renta fija soporte de valoración
El mercado de renta fija ofrece atractivos rendimientos en Una de las ventajas del incremento de los tipos de interés
relación con sus niveles históricos en prácticamente todos los en todos los tramos de la curva gubernamental es que
segmentos y geografías. Un adecuado binomio de rentabilidad- facilita la vehiculización de soluciones de inversión con
riesgo se encuentra en los instrumentos de menor volatilidad distintos niveles de combinación de riesgo y subyacentes. El
(bonos gubernamentales y corporativos de máxima calidad potencial de invertir en renta variable con protección de capital
crediticia). Sin embargo, los elevados niveles de primas de vía estructurados está también apoyado por los moderados
riesgo y rendimientos permiten optimizar carteras con la niveles de volatilidad de las bolsas. Adicionalmente existen
incorporación de instrumentos que combinan mayor volatilidad oportunidades de posicionarse en sectores y geografías donde
y potencial de retorno. La combinación de un posicionamiento los niveles de valoración reflejan ya un escenario adverso en
en la curva de bonos gubernamentales con primas de riesgo crecimiento económico. El perfil de rentabilidad-riesgo de
de bonos corporativos con diversificación geográfica y la renta variable es menos atractivo a corto plazo que el de
sectorial puede ofrecer uno de los mejores potenciales de la renta fija, pero mejora en la medida que se extiende el
retorno real desde la Gran Crisis Financiera. horizonte de inversión.

5. Acceder a la creciente 6. Posicionarse de cara

oportunidad de los mercados a los nuevos paradigmas
privados El volumen de inversión necesario para acometer la transición
Los mercados financieros están experimentando una energética, la revolución de la inteligencia artificial y la
transformación radical donde los mercados públicos y el reordenación de las cadenas de suministro es de dimensiones
sistema financiero están perdiendo el monopolio de la históricas. Los inversores pueden participar de estos cambios
financiación de los proyectos empresariales. Los mercados estratégicos y ampliar su horizonte de inversión para capturar el
privados cobran cada vez más protagonismo en proveer potencial de crecimiento y de mejora de productividad. Con una
acceso a capital y liquidez para la creación, expansión perspectiva de largo plazo, una opción puede ser posicionarse
y restructuración de empresas. Aquellos inversores con en temáticas de inversión ligadas a electrificación, machine
conocimientos financieros avanzados y capacidad para learning, energías renovables, nearshoring (relocalización)
posicionarse a largo plazo, pueden acceder a niveles de o robótica, por mencionar algunas. Es muy probable que
rentabilidad potencialmente superiores a través de un en la próxima década experimentemos una aceleración en
creciente número de soluciones de inversión alternativas el desarrollo e implementación de estas tendencias, por lo
(private equity, infraestructuras, private debt o venture que podría ser conveniente incorporarlas en los perfiles que
capital). inviertan a medio y largo plazo.
Informe de mercado 2024 7
III
En profundidad:
Tratamiento con efectos retardados
El impacto del ciclo de subidas de tipos de
interés más acusado de las últimas décadas está
siendo más lento de lo esperado. El consenso
ha cambiado desde la inevitabilidad de la
recesión hacia el aterrizaje suave, a pesar de los
elevados tipos de interés. Consideramos que
las dinámicas de enfriamiento de la economía
no se han disipado; simplemente se están
produciendo con un retraso significativamente
mayor que en otros ciclos. Los bancos centrales
mantendrán elevados los tipos de interés por un
tiempo más dilatado. Si bien continuarán atentos
a la evolución de la inflación, la cuestión para las
autoridades monetarias se traslada a la decisión
de cuándo bajar los tipos de interés.

El crecimiento es resistente,
pero no es inmune a los tipos
El sector privado está demostrando una
gran capacidad para absorber el shock de las
subidas de tipos, apoyado por la fortaleza
del mercado laboral y una saneada situación
financiera. Vemos poco probable un escenario
de recesión similar al de ciclos pasados, pero el
contexto será de bajo crecimiento mientras las
condiciones financieras sean tan restrictivas. El
sector público, que ha sido de gran apoyo para
la economía en los últimos años, tendrá que
hacer el ejercicio de reconducir el déficit fiscal.
El crecimiento económico dependerá en gran
medida de sus propias dinámicas y dificilmente
podrá contar con paquetes adicionales de

01
estímulo fiscal.

Los tipos
bajarán en
2024
1.1

El ajuste monetario llega a su fin

Los tipos de interés bajarán en 2024

El proceso de subidas de tipos de interés llevado a cabo por una gran mayoría de bancos centrales Elevada probabilidad
ha sido particularmente intenso y prolongado en términos históricos, dada la intensidad del shock de que el ciclo de
inflacionista. El mercado ha tenido que ir asimilando un tratamiento de restricción monetaria más subidas de tipos haya
contundente del inicialmente previsto y, a lo largo de 2023, ha ido ajustando las expectativas a un terminado en las
escenario “higher for longer” (tipos más altos durante más tiempo). Como se observa en el gráfico principales economías
inferior izquierdo, y tomando como referencia la curva de tipos de interés en Estados Unidos, el
desarrolladas
proceso de ajuste alcista parece haber culminado. El desplazamiento al alza en las expectativas
de tipos se ha producido en dos fases. En una primera etapa se produjo el ajuste en los tipos de
interés de corto plazo (“higher”), que fue brevemente interrumpido por los interrogantes que
surgieron tras la intervención de algunas entidades financieras (Credit Suisse en Europa y SVB,
Signature y First Republic en Estados Unidos). Una vez despejadas las dudas de que los problemas El mercado traslada
en el sistema financiero se limitaban a unas entidades con problemas específicos, se reanudó el su atención desde el
tensionamiento monetario en una segunda fase donde el ajuste se desplazó a la parte larga de “hasta cuánto” hacia el
la curva de tipos (“longer”). “hasta cuándo”
Los bancos centrales a nivel global (con excepciones como Japón o China) han llevado los tipos
de interés a niveles muy restrictivos que deberían ser suficientes para moderar las tensiones
inflacionistas. En el gráfico inferior derecho podemos observar cómo la ola de subidas de tipos
de interés, que alcanzó su pico a finales de 2022, parece estar amainando y las autoridades
monetarias pasan de preguntarse “hasta cuánto” subir los tipos a cuestionarse “hasta cuándo”
mantenerlos elevados. Este giro está ya adelantado en algunas economías emergentes, y en Los recortes de tipos
particular, bancos centrales como el de Chile y Brasil que comenzaron antes el ajuste monetario no parecen inminentes
ya han procedido a bajar sus tipos de interés. De confirmarse que realmente los tipos de interés (salvo en economías
han tocado techo, se despejaría uno de los focos de incertidumbre más importantes para los emergentes) pero se
inversores. En concreto, el panorama de inversión en los mercados más sensibles a tipos de
producirán en 2024
interés (principalmente renta fija) aparece más despejado.

El ciclo de subidas de tipos de interés a nivel global parece haber llegado a su fin
Fuente: Bloomberg. Datos a 22/11/2023

El mercado ya ha ajustado al alza tanto los tramos cortos como los largos de la curva de tipos
Finaliza el ajuste monetario Número de subidas/bajadas de tipos de interés

Tipo interés Tesoro EE.UU. largo plazo (*) Bancos centrales países emergentes
Pico esperado subidas de tipos Reserva Federal (**) Bancos centrales países desarrollados
6% 25

Alto
20
Sillicon Valley Bank
5% y otros 15
lto
sa

10
Má

4%
o
mp 5
tie
ás
M
3% 0

-5
2%
-10

-15
1%

-20
Reajuste de tipos Calibración
0%
-25
Ene Mar May Jul Sep Nov Ene Mar May Jul Sep Nov
2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(*) Tipo a 5 Años dentro de 5 años (5Yr-5Yr forward).

(**) Futuros de los Fed Funds a 30 días.

Informe de mercado 2024 9

1.2

El ajuste monetario llega a su fin

Este cambio en el sesgo de la política monetaria está siendo posible gracias a la confirmación de Los bancos centrales
que están remitiendo las presiones inflacionistas. Tal y como se observa en el grafico inferior observan con
izquierdo el repunte de los niveles de inflación por el efecto conjunto de la reapertura post- alivio cómo se va
pandemia y la invasión de Ucrania fue muy significativo: más de 8 puntos porcentuales (pp) en confirmando la
inflación general y en torno a 5pp en inflación subyacente tanto en Estados Unidos como en tendencia a la baja
Europa. Importantes focos de inflación, y en especial los relacionados con demanda de bienes,
de los indicadores de
transporte y energía, poco a poco se han ido mitigando. El consumo se ha ido trasladando
inflación
desde los bienes hacia los servicios y la debilidad creciente en la actividad manufacturera se
ha traducido en un comportamiento muy moderado de los precios industriales (China vuelve
a exportar deflación a través de sus costes de producción). Las tensiones de precios por el lado
de la oferta (escasez de suministros, disrupciones en los mercados…) parecen haber remitido.
La batalla por el
El aspecto más preocupante del proceso de estabilización de los precios reside en el control de la inflación
componente de servicios, donde la evolución de la inflación está siendo más persistente no se puede dar por
por dos factores: la estrechez del mercado laboral y el traspaso de demanda desde bienes ganada hasta que se
hasta servicios como resultado de la normalización post-pandémica. La fortaleza de los produzcan mayores
datos de empleo, a pesar del deterioro en las expectativas económicas y las subidas de
retrocesos en los
tipos, se explica por la mayor propensión de las empresas a retener trabajadores en un
precios del sector
contexto de mayor escasez de mano de obra cualificada por tendencias demográficas.
Tanto en la zona Euro como en Estados Unidos el nivel de desempleo se encuentra cerca
servicios
de los mínimos de las últimas décadas y ello puede condicionar las demandas de subidas
salariales (tal y como se ha visto recientemente en el sector automovilístico en Estados
Unidos). La consecuencia es que la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco
de Inglaterra seguirían favoreciendo una política de tipos de interés elevados durante Esperamos que se
más tiempo hasta asegurar que la inflación se encuentra bajo control. mantenga la tendencia
desinflacionista
Sin embargo, tal y como se manifiesta en las proyecciones de inflación de los gráficos inferiores, en 2024, pero los
estimamos una continuidad en las tendencias desinflacionistas durante 2024. En este contexto, bancos centrales se
esperamos que los bancos centrales confirmen las expectativas del mercado respecto a que
mantendrán vigilantes
los tipos de interés han tocado techo y que el próximo movimiento será a la baja.

El consenso de economistas prevé una continuidad en el proceso de desinflación en 2024

Fuente: Bloomberg economic forecasts.

La inflación seguiría a la baja en 2024 pero se mantendría por encima del objetivo del 2%

Estados Unidos Zona Euro Proyecciones de inflación consenso economistas Bloomberg

Inflación general Inflación subyacente

11% 7,4%

9% 6,1%
5,5%

7% Objetivo: 2%
4,4%
4,1%
5%
3,5%
3,1%
2,7% 2,7%
3% 2,3%
2,1% 2,0%

1%

-1%
2020 2021 2022 2023 2024 2020 2021 2022 2023 2024 2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025

Mundo
Los puntos señalan las proyecciones trimestrales de inflación del consenso de Bloomberg.

10
1.3

El ajuste monetario llega a su fin

Otro factor que apuntala nuestra visión de que los tipos de interés han tocado techo reside Los efectos de la
en nuestro escenario de bajo crecimiento de las economías en los próximos trimestres. restricción monetaria
Aunque el dato de PIB de la economía estadounidense del tercer trimestre fue excepcional se están manifestando
(+4,9% en términos trimestrales anualizados), consideramos que no es extrapolable y que se con un mayor retraso,
manifestarán signos de desaceleración en próximos trimestres. Los efectos de la restricción pero acabarán
monetaria se están presentando con un mayor retraso, pero acabarán condicionando el
condicionando el
crecimiento. El gráfico inferior derecho muestra el crecimiento esperado por el consenso
crecimiento en 2024
de economistas publicado en Bloomberg. En 2024 el crecimiento se moderará en Estados
Unidos y será algo más positivo en la zona Euro, pero en los dos casos estará por debajo de la
media de la última década. Si bien se evita la recesión en un sentido amplio, la economía en
2024 mostrará que no es inmune a los efectos de la subida de tipos de interés.

Hay aspectos diferenciales de este ciclo económico que han provocado un mayor decalaje Existen factores
en la transmisión de la política monetaria restrictiva al crecimiento económico. En particular, diferenciales que
los programas de expansión fiscal aprobados durante y después de la pandemia (Inflation han amortiguado
Reduction Act, NextGenerationEU, …) han continuado dando impulso a la economía. En el impacto de los
Estados Unidos los programas de estímulo fueron especialmente generosos y las ayudas elevados tipos de
a las familias permitieron un exceso de ahorro enorme que ha servido para amortiguar la
interés en la marcha de
pérdida de poder adquisitivo derivada del repunte de la inflación. Asimismo, muchas familias
la economía
y empresas aprovecharon los extraordinariamente bajos tipos de interés previos a 2022 para
refinanciar sus hipotecas y deudas a tipo fijo durante un periodo prolongado. Pero trimestre a
trimestre, el impulso fiscal se va diluyendo, el ahorro acumulado disminuye, los programas
de ayudas vencen (ej. moratoria de la deuda estudiantil en EE.UU.) y un mayor número de
préstamos se renuevan a tasas de interés mucho más elevadas.
El convencimiento de
El avance en el control de la inflación inevitablemente va a tener efecto en el crecimiento. que la inflación está
Los elevados tipos de interés han tardado en mostrar su efecto, pero observaremos una controlada posibilitará
mayor eficacia en la correa de transmisión monetaria con moderación de la creación de el cambio de sesgo en
empleo, restricción en los planes de inversión e incremento en el esfuerzo de empresas y la política monetaria
familias para afrontar sus obligaciones financieras. El descenso de la inflación debido a la

Moderación en los indicadores de confianza empresarial y menor crecimiento en 2024

Fuente: Bloomberg. Datos a octubre de 2023

Bajos niveles de crecimiento, pero sin llegar a recesión

Indicadores de confianza empresarial (PMI compuesto) Proyecciones de crecimiento anual de PIB según el consenso
de economistas de Bloomberg
Estados Unidos Zona Euro Reino Unido Crecimiento medio de 10 años
70
3,1%
3,0%
Marzo 2022 2,9%
Primera subida de tipos de la Fed
65 2,7%

2,4%
60
2,2%
1,8%
1,7%
55
1,5%

1,2% 1,2%
50 1,2%

45 0,6%
0,5% 0,5%
0,4%

40
Oct-20 Abr-21 Oct-21 Abr-22 Oct-22 Abr-23 Oct-23 2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025

Niveles por encima de 50 son indicativos de expansión y por debajo de 50 indican Mundo
que la actividad se contrae.

Informe de mercado 2024 11

1.4

El ajuste monetario llega a su fin

pérdida de momento en la actividad económica debería terminar por inclinar la balanza El ajuste en este
en el foco de preocupación de los bancos centrales, posibilitando bajadas de tipos en la ciclo se produce
segunda mitad del 2024. durante un periodo
más prolongado,
De confirmarse las cifras de desaceleración económica que comentábamos con anterioridad, contribuyendo a
estaríamos ante un ajuste de naturaleza muy moderada en comparación con episodios
la percepción de
anteriores de subidas de tipos de interés. Hay un cierto consenso sobre la naturaleza del tipo
moderación
de ajuste económico al que nos enfrentamos y sus diferencias con anteriores ciclos: se conoce
como “soft landing”. Con este término de "aterrizaje suave” se hace referencia a un ciclo muy
moderado de desaceleración en el cual se logran los objetivos de los bancos centrales en
términos de estabilidad de precios con un coste moderado en clave de destrucción de empleo
y crecimiento económico por debajo de la media. En nuestra opinión, un término más El sector privado ha
acertado sería el de “long landing”, dado que lo que más caracteriza a este ciclo de ajuste es evitado un excesivo
el hecho de que se esté produciendo de una manera prolongada y paulatina, contribuyendo apalancamiento en
a la percepción de moderación. este ciclo y no tiene
que realizar ajustes
En nuestra opinión, el factor diferencial que posibilita que el ajuste sea moderado y
extraordinarios
prolongado deriva del bajo nivel de endeudamiento del sector privado en el presente ciclo.
Tal y como se observa en los gráficos inferiores, las familias, y en menor grado las empresas,
han sido muy cautelosas en sus decisiones de financiación y gasto en la última década. Esta
disciplina financiera es una de las causas que apoyan que este ciclo de ajuste sea moderado:
el sector privado, al haber evitado excesos financieros en el pasado reciente, no va a tener que
restringir de forma agresiva el consumo discrecional y la inversión. No observamos
un desplome de la
En definitiva, nuestro escenario central para 2024 contempla (i) una continuidad en las actividad económica
tendencias desinflacionistas, (ii) un moderado crecimiento económico en el que los altos pero sí una
tipos de interés empiezan a pesar en las decisiones de inversión y gasto, y (iii) un giro en desaceleración por el
la política monetaria en la segunda mitad del año con bajadas de tipos de interés en las
efecto rezagado de las
economías desarrolladas, siguiendo la estela de las economías emergentes. Consideramos que
subidas de tipos
se ha tocado techo en tipos de interés y ahora hay que buscar el suelo al crecimiento económico.

Deuda de los hogares y las empresas (% PIB)

Fuente: Monitor Global de Deuda 2023. Fondo Monetario Internacional (FMI)

El moderado apalancamiento del sector privado limita el impacto de la subida de tipos

Estados Unidos Zona Euro

Empresas Hogares Empresas Hogares

120% 120%

110%
100%

100%
90%

90%
80%

80%

70%
70%

60%
60%

50%
50%

40% 40%
1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 2022 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

12
1.5

El ajuste monetario llega a su fin

Riesgos: geopolítica y déficits públicos

Nuestro escenario central de ajuste prolongado y moderado del crecimiento y la inflación La probabilidad de
es vulnerable a la interacción de múltiples factores entre los que destacaríamos dos: revisiones a nuestro
turbulencias geopolíticas y ausencia de nuevos estímulos fiscales en los años venideros. escenario central tiene
sesgo negativo
El gráfico inferior izquierdo ilustra las proyecciones de déficit fiscal (% PIB) de acuerdo con los datos
del Congressional Budget Office (CBO) en Estados Unidos y del Banco Central Europeo para la zona
Euro. Las proyecciones están basadas en una continuidad de los altos niveles de gasto y déficits
públicos, en un contexto de elevados tipos de interés y creciente coste financiero de la deuda. En
comparación con los años anteriores, donde los paquetes fiscales fueron fundamentales para
mantener la economía a flote durante y después de la pandemia, se producirá un cambio de El cambio de rumbo
rumbo en política fiscal dada la necesidad de reconducir las finanzas públicas, con lo cual es de la política fiscal
poco probable que exista un apoyo presupuestario adicional al crecimiento hacia el futuro (lo supone la ausencia de
mismo que hubo que cambiar el rumbo de la política monetaria ultraexpansiva al evidenciarse los estímulos adicionales
riesgos de inflación). En este ciclo, el sector privado no ha acumulado desequilibrios financieros y a la economía en el
ello ha dotado a la economía de una gran resiliencia ante los efectos negativos de la subida de tipos futuro próximo
de interés. Con las finanzas públicas ha ocurrido todo lo contrario y es por eso que las expectativas
de crecimiento del consumo y la inversión pública son bastante moderadas en 2024 (1,3%) en
comparación con 2023 (3,3%), de acuerdo con el consenso de economistas de Bloomberg.

En términos de geopolítica, la evolución de la relación entre Estados Unidos y China, el El avance de los
conflicto bélico de Ucrania y el conflicto en Oriente Próximo serán temas a los que estaremos temas geopolíticos
prestando gran atención. El gráfico derecho muestra el repunte en la percepción del riesgo y las elecciones
geopolítico y el potencial contagio económico a través de incrementos en los precios presidenciales de
energéticos, que en otras ocasiones han reaccionado de manera importante. La confianza Estados Unidos en
de consumidores e inversores estará sujeta a los cambios que se puedan producir en estos
2024 centrarán la
frentes. Un último foco de atención, que cobrará importancia a medida que avance 2024,
atención
son las elecciones presidenciales de Estados Unidos.

Factores que pueden afectar el escenario central: deuda publica y costes energéticos
Fuente: Bloomberg, previsiones del Congressional Budget Office (CBO) y del Banco Central Europeo (BCE). Datos a 22/11/2023

Es importante estar atentos a la trayectoria de los déficit fiscales y a los precios

de la energía
Estado Unidos Zona Euro Conflictos geopolíticos y precio del petróleo

Balance fiscal (%PIB) Geopolitical Risk Index* (izquierda)

Precio del petróleo (USD/barril, derecha)
-0,4% 400 140
-0,9% -0,6%
7 de octubre
-1,5%
-2,0% Hamás ataca a Israel
350 130
-2,7% -2,5% -2,8%
-3,3% -2,6% -3,1% -3,2% -2,9%
-3,0% -3,3% 300 120
-3,4% -4,7%
-4,2%
-4,7% -5,4% 250 110
-5,5% -5,8%
-5,9% -7,1%
200 100

150 90

-10,5%
100 80

50 70
24 de febrero 2022
-15,2% 0 Rusia invade Ucrania 60
2013 2017 2021 2025 2013 2017 2021 2025 Oct-21 Feb-22 Jun-22 Oct-22 Feb-23 Jun-23 Oct-23

* Dario Caldara y Matteo Iacoviello construyen una medida de acontecimientos geopolíticos adversos y riesgos asociados basada en un recuento de artículos periodísticos que cubren tensiones
geopolíticas, y examinan su evolución y efectos económicos desde 1900. El índice de riesgo geopolítico (GPR) registra picos en torno a las dos guerras mundiales, al comienzo de la guerra de
Corea, durante la crisis de los misiles de Cuba y después del 11 de septiembre. Un mayor riesgo geopolítico presagia un descenso de la inversión, las cotizaciones bursátiles y el empleo. Un
mayor riesgo geopolítico también se asocia con una mayor probabilidad de desastres económicos y con mayores riesgos a la baja para la economía mundial.

Informe de mercado 2024 13

III
Un entorno de cambios estratégicos

En profundidad:
Ampliando la visión del ciclo
Consideramos probable que tanto el nivel
de neutralidad de tipos de interés como la
inflación sean estructuralmente más elevados
que en el pasado. Vemos también un menor
protagonismo del gasto público, dado el elevado
nivel de endeudamiento. Nos adentramos en un
entorno de mayor ortodoxia y moderación en la
aplicación de estímulos económicos.

Otro factor que va a condicionar el crecimiento

económico en las próximas décadas reside en
el bajo crecimiento demográfico en los países
desarrollados. Este bajo crecimiento de la población
activa es probable que prolongue la escasez de mano
de obra cualificada.

Cuatro grandes cambios

de paradigma
Estamos asistiendo a un cambio de entorno como
resultado de la interacción de cuatro grandes
transiciones. En primer lugar está la necesidad
de realizar una transición radical en el modelo
energético mundial con el fin de alcanzar la
meta de descarbonización para el año 2050.
Asistimos también al avance tecnológico más
disruptivo desde la aparición de internet, con
el vertiginoso crecimiento de las soluciones
de inteligencia artificial. Igualmente nos
enfrentamos a una transición en el equilibrio
geopolítico y comercial, como resultado de la
relación entre China y Estados Unidos. Por último,

02
se está produciendo un cambio estructural en las
fuentes de financiación de las empresas con un
mayor protagonismo de los mercados privados
(private equity y private debt).

Un entorno
de cambios
estratégicos
2.1

Un entorno de cambios estratégicos

Un entorno de cambios estratégicos

En la medida en que hay mayor claridad con respecto a los tipos de interés, empieza a ser más Cuatro cambios
relevante la cuestión de qué tendencias van a marcar el crecimiento económico en las próximas globales influirán
décadas. Si extendemos el horizonte de inversión identificamos cuatro grandes transiciones en el crecimiento a
en las cuales será clave posicionarse para generar retornos diferenciales en el largo plazo: largo plazo, que se
redistribuirá entre
1) Transición energética y el reto de la descarbonización
economías y sectores
El panorama energético mundial está experimentando una transformación radical a medida
que las inversiones en fuentes de energía limpias crecen de forma diferencial respecto a la
nueva inversión en combustibles fósiles (ver gráfico izquierdo). Este cambio marca un momento
crucial en la transición energética y refleja el creciente reconocimiento de la necesidad Capital público y
de combatir el cambio climático y reducir las emisiones de carbono. Adicionalmente, los privado seguirán
compromisos hacia la descarbonización, sumados a la inseguridad energética suscitada por la apoyando la transición
invasión de Ucrania, han impulsado la política de energías limpias en las mayores economías del energética creando
mundo. La Ley de Reducción de la Inflación (IRA) de Estados Unidos destina 369.000 millones de oportunidades
dólares estadounidenses (USD) a subvenciones para la tecnología verde; la Comisión Europea
prevé conceder al menos 250.000 millones de euros (270.000 millones de USD) a empresas de
tecnología limpia, y ha decidido adelantar el objetivo de duplicar la capacidad solar instalada en La invasión de Ucrania
la Unión Europea de 2030 a 2025. y la carrera por la
descarbonización han
El impulso a la inversión en energías limpias va a producir un cambio en el mix de producción acelerado
de energía (ver gráfico derecho). Este cambio está generando enormes oportunidades de la inversión en
inversión que no están exentas de volatilidad e incertidumbre por la confluencia de diversos
energías renovables,
factores (cambios regulatorios, escasez de materiales, inflación de ciertos suministros,
vehículos eléctricos y
sensibilidad a tipos de interés…). La transición energética va a involucrar el mayor volumen
de inversión de la historia en infraestructura y el mercado financiero se verá afectado en
almacenamiento de
múltiples dimensiones por esta transformación. energía

La descarbonización está impulsando las inversiones en energías renovables, almacenamiento de energía e

infraestructuras de red
Fuente: AIE World Energy Investment 2023

Las energías renovables y los vehículos eléctricos lideran el aumento de la inversión

en energías limpias
Inversión anual en energía, 2015-2023 (Miles Mn USD) Energía primaria por tipo de combustible (%)

Combustibles fósiles Energías limpias Carbón Gas Petróleo Bioenergía

2.0 Otras renovables Nuclear Solar Eólica
100

1.8

80
1.6

60
1.4

(Proyecciones)
40
1.2

1.0 20

0.8 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2000 2010 2020 2030 2040 2050

Informe de mercado 2024 15

2.2

Un entorno de cambios estratégicos

2) La inteligencia artificial generativa y el impulso a la productividad global La IA generativa tiene

múltiples aplicaciones
Si la transición energética va a suponer la mayor inversión en infraestructuras de las con un potencial
próximas décadas, la inteligencia artificial (IA) podría tener un impacto en la productividad impacto disruptivo en
que añadiría billones de USD de valor a la economía mundial. La IA generativa está
una amplia gama de
llamada a ser el avance tecnológico de esta generación y el impresionante crecimiento
sectores y actividades
de ChatGPT (que alcanzó los 100 millones de usuarios en sólo 2 meses) podría ser
catalogado como el acontecimiento de 2023. Las implicaciones de la IA van más allá
de las empresas puramente tecnológicas, trascendiendo sectores y geografías, ya
que tienen el potencial de cambiar la anatomía del trabajo. Las últimas aplicaciones
de IA generativa pueden realizar una serie de tareas rutinarias, como la reorganización y La automatización
clasificación de datos. El ruido de la IA es cada vez más atronador, con las cotizaciones del impulsada por la IA
sector tecnológico alcanzando nuevos máximos, más de 2 millones de programadores puede aumentar la
utilizando sus capacidades y los principales actores preparándose para competir con productividad de los
nuevas herramientas de IA.
trabajadores y ofrecer
ventajas competitivas
El despliegue de la IA generativa y otras tecnologías supondrá un impulso a la productividad,
ayudando a compensar el descenso de la población activa en muchos países. El gráfico de la
a las empresas
izquierda ilustra cómo las tendencias demográficas adversas implican que, para mantener el nivel
de crecimiento, son indispensables las mejoras en la productividad. Los retos actuales para que
las empresas de todo el mundo cubran los puestos de trabajo en muchas áreas críticas, ponen
de relieve el terreno fértil en donde impulsar las inversiones tecnológicas para potenciar sus El número de casos de
capacidades y soluciones de IA. Según las estimaciones de McKinsey ("El potencial económico de uso de la IA generativa
la IA generativa: la próxima frontera de la productividad"), la automatización de las actividades sigue aumentando a
laborales individuales que permiten estas tecnologías podría proporcionar a la economía un ritmo asombroso
mundial un impulso anual de la productividad de entre el 0,2% y el 3,3% entre 2023 y 2040, y con ello el potencial
en función del ritmo de adopción de la automatización. McKinsey analizó múltiples casos de uso
impacto en la
a través de funciones empresariales en las que la tecnología puede abordar retos empresariales
economía global
específicos que producen uno o más resultados medibles. Esos innumerables aumentos de

La IA generativa puede desencadenar la próxima oleada de productividad que impulse el crecimiento económico mundial
Fuente: McKinsey. "El potencial económico de la IA generativa: la próxima frontera de la productividad". Junio 2023

La IA podría generar billones de USD en sectores que van desde la banca a la biotecnología
Contribución media al crecimiento del PIB mundial por Impacto potencial de la IA en la economía global, Billones de US $
componentes 1972-2022 (%)

Crecimiento productividad Crecimiento empleo

Mejora en productividad es el mayor
contribuidor al crecimiento del PIB 6,1-7,9 19,7-30

3,8

1,3 2,6-4,4 13,6-22,1

3,1 3,1
2,9
2,8 Impacto
11,0-17,7 económico
1,4 incremental
0,8 Impacto entre 35 y
económico 70%
incremental
2,5
entre 15 y
2 40%

2,5
2,1

0,8 1,7

0,7 Impacto de Nuevas Impacto Mejoras Impacto

AI tradicional aplicaciones económico indirectas de económico
(Machine IA Generativa de los casos productividad total de
Learning y Deep de uso de IA la IA
1972-82 1982-92 1992-2002 2002-12 2012-22 Learning) Generativa

16
2.3

Un entorno de cambios estratégicos

productividad que probablemente se materializarán cuando la tecnología se aplique a todas Pérdida de confianza,
las actividades de los "trabajadores del conocimiento" (término acuñado por Peter Drucker en interrupciones de los
1959 para describir trabajadores de alto nivel que aplican conocimiento teórico y analítico para flujos comerciales y
desarrollar productos y servicios) podrían oscilar entre 6,1 y 7,9 billones de USD anuales. La IA excesiva dependencia
generativa es el desarrollo tecnológico más importante de las últimas décadas y los inversores
han puesto en
no deberían ignorar sus implicaciones al ampliar su horizonte de inversión.
tela de juicio la
3) La polarización geopolítica y los nuevos flujos comerciales
hiperglobalización

La rivalidad latente entre Estados Unidos y China, exacerbada por las disputas comerciales
y la competencia tecnológica, ha creado un entorno de incertidumbre y riesgo para las
empresas que operan a escala mundial. La interrupción de las cadenas de suministro a raíz La relocalización
de la pandemia puso de manifiesto la fragilidad del sistema comercial global. La invasión de los centros de
de Ucrania demostró la vulnerabilidad y dependencia energética excesiva de Europa. Todo producción se conoce
esto ha llevado a un alejamiento gradual del modelo tradicional de hiperglobalización, como nearshoring o
caracterizado por una profunda integración de las redes de producción a través de las friendshoring
fronteras, hacia un enfoque más fragmentado y regionalizado del comercio y un
redireccionamiento de los flujos de capital.

En este contexto, el friendshoring y el nearshoring han surgido como alternativas viables a

las estrategias tradicionales de aprovisionamiento global. Por ejemplo, Estados Unidos ha
promovido activamente una estrategia de friendshoring con sus aliados de la región Indo- Los flujos de inversión
Pacífica, como la India, Vietnam y Japón, con el objetivo de reducir la dependencia de China extranjera directa
para bienes y servicios críticos. El nearshoring, o acercar la producción al destino final por su (IED) han cambiado de
parte, resulta atractivo para las empresas que buscan reducir las interrupciones de la cadena destino en los últimos
de suministro y los costes de transporte e incluso de mano de obra, que es el caso de la años, perdiendo China
relocalización de la producción a México por las empresas estadounidenses. Se puede observar
atractivo para el
en el gráfico de la derecha que México ha tomado la delantera a China como mayor fuente de
mundo
importaciones de Estados Unidos y que parece ser que esta tendencia continuará a futuro.

Consecuencias de la polarización geopolítica: cambios en flujos comerciales y de capital

Fuente: Para IED, FMI World Economic Outlook Abril 2023, capítulo 4 y para importaciones, US Census Bureau con datos a agosto de 2023

La polarización geopolítica tiene ganadores y perdedores

Inversión extranjera directa neta en China Porcentaje del total de importaciones de Estados Unidos
(datos mensuales)

120 24%
Miles de millones de US$

100
20%

80
16%
15,0%
60 14,7%
12% 13,5%
40

8%
20 Otros 10 mayores socios comerciales

4%
0

-20 0%

2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Informe de mercado 2024 17

 Un entorno de cambios estratégicos

Este cambio también es evidente en la evolución de los flujos de inversión extranjera directa Los mercados privados
(IED). Según datos del Fondo Monetario Internacional (WEO abril 2023) a nivel global la están creciendo en
IED ha disminuido en 2020-22 frente a 2015-20, y uno de los países más afectados ha protagonismo a la
sido China. En el gráfico izquierdo de la página anterior se puede observar una tendencia a la hora de financiar
baja en la IED hacia China en los últimos dos años y ya en el tercer trimestre de 2023 la IED la innovación y el
ha sido negativa, cosa que no sucedía desde 1998. Tanto comercio como flujos de capital
crecimiento
han sufrido un deterioro importante en el gigante asiático.

4) Mercados financieros en transición: el auge de los mercados privados

El cuarto cambio de paradigma que queremos resaltar es el que está ocurriendo en el acceso
al capital para financiar la innovación tecnológica, la transición energética y otros proyectos
de restructuración y crecimiento que están creando valor en la economía. Históricamente, las El coste de oportunidad
bolsas de valores y las instituciones financieras eran los mecanismos principales de acceso de ignorar la inversión
a la financiación, pero este protagonismo cada vez es más compartido con los mercados en mercados privados
privados. En el dinámico panorama de las finanzas mundiales, los mercados privados no es cada vez mayor
cotizados, que engloban la deuda privada (private debt), la inversión en infraestructuras,
recursos naturales, sector inmobiliario y el capital riesgo (private equity), son cada vez más
actores principales del crecimiento y la innovación de las empresas (ver gráfico inferior).

La deuda privada, caracterizada por préstamos y bonos emitidos directamente por las
compañías a los inversores privados ha tenido gran auge por la flexibilidad con la que responde
a las necesidades específicas de las compañías en distintas fases de desarrollo. Los proveedores
de deuda privada ofrecen vencimientos a más largo plazo, cláusulas menos estrictas, mayor Estos mercados
agilidad en la tramitación del crédito frente a los bancos y un enfoque más práctico, fomentando inicialmente estaban
asociaciones a largo plazo con las empresas participadas. El capital riesgo, invierte en empresas restringidos al inversor
que no cotizan en bolsa, normalmente aquellas con un gran potencial de crecimiento, pero con institucional pero su
un acceso limitado a los canales de financiación tradicionales. Las empresas de capital riesgo acceso se amplía a otro
aportan no sólo capital, sino también experiencia, apoyo operativo y una red de contactos en el
tipo de inversores
sector, y desempeñan un papel crucial en el éxito de las empresas de su cartera.

Una gran parte de la creación de valor de las nuevas empresas tiene lugar antes de que
sus acciones coticen en bolsa, por lo que es necesario cada vez más extender el campo de
acción de la inversión a los mercados privados.

Mercados privados globales. Activos bajo gestión (Billones de USD)

Fuente: Base de datos de Preqin. Datos a 22/11/2023

El tamaño de los mercados privados ha crecido a una tasa anual del 15% en la última década
Private Equity Real Estate Infraestructura Deuda Privada Recursos Naturales
14
Billones de dólares

12

10

D-00 D-01 D-02 D-03 D-04 D-05 D-06 D-07 D-08 D-09 D-10 D-11 D-12 D-13 D-14 D-15 D-16 D-17 D-18 D-19 D-20 D-21 D-22 D-23

18
III
Invirtiendo más allá del corto plazo

En profundidad:
Un entorno óptimo para construir
carteras diversificadas...
El inversor dispone de un gran número de
opciones para invertir con rendimientos más
elevados que la media de las últimas décadas.
Pero ninguna de las opciones compara tan
favorablemente con las referencias históricas
recientes como la rentabilidad que ofrece la
renta fija gubernamental de corto plazo. Esta
combinación de mayor seguridad y mejora
de rendimientos probablemente condicione
a muchos inversores a refugiarse en el corto
plazo. Consideramos que, con una perspectiva
de inversión más amplia, tiene sentido
posicionarse en carteras más diversificadas que
permitan consolidar los rendimientos actuales
en un mayor plazo.

… y posicionarse para las

transiciones de futuro
Con una perspectiva de largo plazo, los
inversores deben tener en cuenta los efectos
combinados de la inflación y la innovación
y considerar la inversión en renta variable
y en mercados privados. Estos últimos han
ido ganando relevancia, y es allí en donde
están surgiendo alternativas y proyectos de
inversión que en el pasado se encontraban
casi exclusivamente en el mercado cotizado.
Además, los inversores pueden aprovechar
las oportunidades derivadas de las grandes
transiciones a nivel global: energética,

03
tecnológica y comercial.

Invirtiendo
más allá del
corto plazo

Informe de mercado 2024 19

3.0

Invirtiendo más allá del corto plazo

Consolidando más allá del corto plazo

Desde que el proceso de subida de tipos se iniciara hace algunos trimestres, los inversores La mayor certeza
han asistido al efecto combinado de repuntes en las tasas de referencia sobre la valoración sobre el pico de los
de múltiples activos. Si bien este tensionamiento de las curvas de tipos parece haber tipos otorga visibilidad
tocado niveles máximos y empieza a materializar el esperado pivote (cambio de sesgo a creciente sobre la
bajadas) por parte de algunos bancos centrales, la experiencia vivida en 2022 (el que más valoración de los
invierte en renta fija) ha sido muy negativa. El incremento de la volatilidad y el ajuste
activos
negativo en la valoración de los bonos ha dejado huella y el inversor en líneas generales
(y en particular el más adverso al riesgo financiero) ha incrementado su propensión a
posicionarse en activos sin riesgo. Por primera vez más
de un decenio el punto
Esta predisposición a evitar la volatilidad se ha visto probablemente impulsada por de partida para el
la mejora experimentada en los rendimientos de los activos monetarios. Los gráficos inversor (el tipo de
inferiores muestran el cambio en el perfil de rendimiento en los tramos cortos de la curva, interés sin riesgo)
tanto en términos nominales como reales en las dos principales divisas de referencia.
ofrece valor neto de
Se puede dar por terminado lo que podemos denominar como “travesía del desierto”
inflación
por parte del inversor verso al riesgo en la que incluso la liquidez estuvo penalizada con
rentabilidades negativas en regiones como la zona Euro. La progresiva moderación de
los índices de inflación ha permitido que, tras las últimas subidas de tipos de interés, se Entorno favorable
puedan obtener rendimientos reales positivos (netos de inflación) sin asumir volatilidad de para combinar el
mercado. El refugiarse en el corto plazo no supone un coste de oportunidad inmediato posicionamiento
y es una reacción natural después de una experiencia reciente de elevada volatilidad. en el corto plazo
El ser humano tiene una tendencia a extrapolar el pasado reciente en sus proyecciones con estrategias
futuras y ello puede llevar a comportamientos no óptimos bajo una óptica financiera. En que extiendan la
esta sección explicamos seis estrategias que consideramos pueden ser complementarias
rentabilidad por un
a la inversión en el corto plazo y que pueden permitir extender la oportunidad actual en
periodo más dilatado
un plazo más dilatado.

Tipos a corto plazo en términos nominales y reales

Fuente: Bloomberg. Datos hasta 22/11/2023

La inversión en el corto plazo vuelve a tener valor después de 15 años

Estados Unidos Zona Euro

Periodo de recesión Tipo nominal (Fed Funds) Periodo de recesión Tipo nominal (tipo de depósito del BCE)
Tipo real (Tipo nominal - swap de inflación a 5 años) Tipo real (Tipo nominal-swap de inflación a 5 años)
6% 6%

4% 4%

2% 2%

0% 0%

-2% -2%

-4% -4%
2004 2006 2009 2011 2013 2016 2018 2020 2023 2004 2006 2009 2011 2013 2016 2018 2020 2023

20
3.1

Invirtiendo más allá del corto plazo

1) Extender los plazos para consolidar los altos tipos de interés Los tipos de interés
vuelven a ser
El proceso de normalización de los tipos de interés experimentado tras el repunte de atractivos y el foco
inflación y la actuación de los bancos centrales ha provocado el mayor ajuste reciente el debe trasladarse a
mercado de bonos. Esta corrección de valor ha sido especialmente dolorosa en los bonos cómo extender estos
con vencimientos más lejanos, dada la mayor sensibilidad a las variaciones de tipos de
rendimientos a un
interés del papel de mayor duración. Estar posicionado en los tramos cortos de la curva
plazo más largo
ha sido la estrategia menos penalizada por el ajuste al alza de los tipos de interés. Sin
embargo, la continuidad del movimiento desinflacionista y la probable desaceleración en
los indicadores económicos abren la posibilidad de un cambio de tendencia en el atractivo
de posicionarse en los tramos más largos de la curva. Históricamente el
posicionamiento en el
El gráfico inferior ilustra la conveniencia de incrementar la duración de las carteras de largo plazo ofrece valor
inversión de renta fija en momentos en los cuales los bancos centrales implementan una vez se confirma
la pausa final en sus políticas monetarias restrictivas. En concreto, los círculos nos la culminación del
muestran el diferencial de rendimientos de los bonos del Tesoro frente a la media de
proceso de subidas de
los Fed Funds doce meses después de la pausa de tipos de interés. En todos los periodos
tipos
puede observarse que incrementar duración es una estrategia que ha generado retornos
diferenciales. Sólo en ocasiones donde la inflación vuelve a repuntar con fuerza y obliga
al banco central a implementar mayores dosis de restricción monetaria (inicios de la era
Volcker en la década de los 80), puede resultar más rentable permanecer en el corto
plazo. Consideramos que tanto la FED como el BCE han generado credibilidad en esta Extender duración en
fase de control de inflación y ello permite asignar bajas probabilidades a un escenario renta fija mejora el
en el que sea necesario volver a subir tipos. perfil defensivo de las
carteras de inversión
El manual de inversión tradicional aconseja incrementar el plazo de las inversiones en los ante escenarios
momentos en los cuales se alcanza el pico en las subidas de tipos de interés.
de desaceleración
económica

Rendimiento de los bonos del Tesoro americano a 10 años y tipos de corto plazo (Fed Funds)
Fuente: Santander y Bloomberg. Datos hasta el 20/11/2023

Retornos del bono a 10 años en los doce meses posteriores al pico en las subidas de tipos
Tipo de la Fed Bonos del Tesoro a 10 años
+0,7%
20%
+8,8% Diferencia de retorno
12 meses después de la
18% pausa en las subidas entre
+13% invertir a corto plazo (Fed Retorno a 12 meses
de los tipos a largo
10,48%
Funds) y a largo plazo
16% (Bonos del Tesoro)
Media de Fed Funds 2,38%
+3,5% a 12 meses
14% Diferencia 8,10%
+6,4%
+5,3%
12%
+0,2%
10%
+8,1%
8%

6%

4%

2%

0%

1980 1982 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

Informe de mercado 2024 21

3.2

Invirtiendo más allá del corto plazo

2) Capturar primas de riesgo en bonos corporativos de calidad La calidad del balance

de las empresas en su
Un entorno de crecimiento económico por debajo del potencial aconseja un posicionamiento conjunto es superior a
de cautela en la selección de emisores, dando prioridad a la calidad crediticia. Es por ello la de anteriores ciclos
que en esta fase del ciclo sea aconsejable sobreponderar los bonos gubernamentales económicos
respecto a los corporativos con el fin de minimizar el riesgo de eventos crediticios adversos
(reestructuraciones, quiebras, impagos…). La experiencia adversa de los ciclos anteriores
refuerza esta tendencia pero, tal y cómo hemos explicado en el primer apartado,
observamos un menor riesgo de apalancamiento en el sector privado y ello nos abre
la posibilidad de capturar rendimientos adicionales en los segmentos de mayor calidad
crediticia de los bonos corporativos.
Un elevado porcentaje
El dilatado periodo durante el cual los tipos de interés se mantuvieron en niveles muy de compañias
reducidos posibilitó a muchas empresas ampliar el plazo de su financiación en los consiguieron
mercados de capitales. El análisis de la evolución del coste financiero de las empresas refinanciarse a largo
cotizadas corrobora esta percepción de que la transmisión de la política monetaria
plazo con bajos tipos
restrictiva al sector corporativo no ha sido inmediata. Si analizamos la estructura de
de interés y se han
vencimientos de las emisiones de renta fija de categoría de inversión y el cupón medio que
están pagando de forma efectiva las empresas emisoras, llegamos también a la misma
aislado temporalmente
conclusión: un porcentaje elevado de empresas pueden asumir las subidas de tipos de del repunte de tipos
interés sin que se resienta de forma significativa su situación financiera.

Los gráficos inferiores nos muestran la evolución de la remuneración del riesgo de asumir A nivel agregado la
eventos crediticios adversos, en comparación con los datos reales de quiebras en el prima de riesgo actual
segmento de mayor calidad crediticia (grado de inversión). No obstante, a nivel agregado, sigue remunerando
se observa cómo la estrategia de capturar primas de riesgo crediticio sigue generando por encima de las
retornos adicionales al ser prácticamente la norma el que las tasas de impago se sitúen probabilidades de
por debajo del diferencial obtenido por asumir el riesgo crediticio. Este atractivo binomio
quiebra
rentabilidad-riesgo aconseja incorporar bonos corporativos de elevada calidad crediticia
al añadir valor en una gran mayoría de soluciones de inversión.

Diferencial de riesgo de crédito y tasa de quiebras en bonos corporativos grado de inversión

Fuente: Bloomberg y Moody’s. Datos hasta el 22/11/2023

La remuneración del riesgo es adecuada para el escenario económico previsto

Estados Unidos Zona Euro

Periodo de recesión Diferencial de crédito Periodo de recesión Diferencial de crédito

Tasa de quiebras (Moody´s) Tasa de quiebras (Moody´s)

6,5% 6,5%

6,0% 6,0%

5,5% 5,5%

5,0% 5,0%

4,5% 4,5%

4,0% 4,0%

3,5% 3,5%

3,0% 3,0%

2,5% 2,5%

2,0% 2,0%

1,5% 1,5%

1,0% 1,0%

0,5% 0,5%

0,0% 0,0%
2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

22
3.3

Invirtiendo más allá del corto plazo

3) Maximizar la diversificación en carteras de renta fija El escenario es

favorable para la
La culminación del proceso de normalización de la política monetaria y la menor combinación de
percepción de riesgo inflacionario abren diferentes posibilidades para añadir valor y posiciones sensibles
diversificar carteras. A las estrategias mencionadas de pivotar hacia plazos más largos a tipos de interés
y de capturar primas de riesgo en emisores corporativos de calidad, podemos incorporar
(duración) con
otras adicionales con distintos grados y tipologías de riesgo. Tal y cómo se observa
instrumentos sensibles
en los gráficos inferiores, la mejora de rendimientos ha sido generalizada en todos los
segmentos del mercado de renta fija. Estamos en un buen momento para incrementar
al ciclo (crédito)
la diversificación en carteras de renta fija dada la gran variedad de activos que cotizan
a rendimientos históricamente elevados. Un segmento que consideramos atractivo por
las particularidades del ciclo actual es el de las titulizaciones hipotecarias. Los criterios de
concesión de hipotecas fueron altamente reforzados como resultado del incremento de
la regulación bancaria posterior a la Gran Crisis Financiera y ello ha contribuido a tasas de
impago hipotecario muy inferiores a la media histórica.

El incremento de la duración en los portfolios de renta fija y la mejora de los rendimientos

permiten un colchón de seguridad que puede ser utilizado para ganar una exposición
moderada a instrumentos de mayor riesgo. Los bonos de países emergentes con bancos
centrales que ya han iniciado el proceso de bajada de tipos, ciertos emisores high yield con Nuestra sugerencia
modelos de negocio y estructuras financieras no vulnerables al corto plazo, instrumentos es acceder a los
AT1 de entidades financieras estables, bonos con riesgos idiosincrásicos como los segmentos de
bonos catástrofe (cat bonds) todos son ejemplos de estrategias que pueden aportar mayor rentabilidad
valor y diversificación. El principal inconveniente de añadir nuevas combinaciones de
de los mercados de
instrumentos de renta fija radica en la dificultad para calibrar si el resultado sigue siendo
renta fija a través de
ajustado al nivel de riesgo que cada inversor quiere asumir. La mejor manera de acceder
a este tipo de inversiones para el inversor no profesional es a través de soluciones de
soluciones de inversión
inversión gestionadas (fondos multiestrategia o carteras gestionadas) que permiten gestionadas (carteras
acceder a estas oportunidades con el adecuado control del riesgo. y fondos)

Rentabilidad a vencimiento de los distintos segmentos del mercado en renta fija

Fuente: Bloomberg. Datos hasta el 20/11/2023

Momento para diversificar carteras combinando distintas primas de riesgo

Estados Unidos Zona Euro
Dic-21 Nov-23 Dic-21 Nov-23
9%
9%
8,68%
8% 7,99%
8% 7,80%

7% 7%

6% 6%
5,78%
5,50% 5,36%
5% 4,88% 5%
4,41% 4,31% 4,41%
4,21% 4,00%
4% 4%
3,56% 3,55%
3,18%
3% 3% 2,96%
2,56%
2,33%
2% 2,01% 2%
1,51%
1% 1%
0,73% 0,56% 0,74%
0,46%
0,25%
0% 0%

-1% -0,50% -0,18%

-0,62%
Tipo Fed Tesoro Tesoro Tituliza- Bonos Bonos Bonos Tipo Depo Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos
Funds EE.UU. EE.UU. ciones Corpora- Corpora- Países BCE Gobierno Gobierno Gobierno Gobierno Corpo- Corpo-
2 Años 10 Años hipoteca- tivos grado tivos Emer- Alemán Alemán Portugal España rativos rativos
rias inversión High gentes 2 Años 10 Años 10 Años 10 Años grado High
(MBS) Yield en US$ inversión Yield
(US$) (€) (€)

Informe de mercado 2024 23

3.4

Invirtiendo más allá del corto plazo

4) Comprar opcionalidad en renta variable y buscar el soporte de la valoración La cautela cíclica en

el posicionamiento
En un escenario macroeconómico donde los tipos de interés tocan techo y la preocupación en renta variable
bascula desde el riesgo de elevada inflación hacia la desaceleración económica, la renta no debe hacernos
fija toma protagonismo respecto a la renta variable en las carteras de inversión. Sin olvidar su capacidad
embargo, esto no debería implicar un posicionamiento ultradefensivo e infraponderar
de generar retornos
excesivamente la renta variable por ser el ingrediente fundamental a la hora de generar
reales diferenciales en
retornos diferenciales sobre la tasa libre de riesgo en estrategias a medio plazo. En la
medida que se extiende el horizonte de inversión, la valoración del momento cíclico de la
el largo plazo
economía adquiere menos valor al mismo tiempo que lo gana la capacidad de las acciones
de generar retornos reales ajustados a la inflación.

De la misma manera que en la renta fija la sobreponderación está ligada a la visibilidad La oportunidad
sobre el pico en las subidas de tipos de interés, en renta variable la clave para cambiar a de volver a
un posicionamiento más constructivo reside en identificar el punto de inflexión en los sobreponderar renta
ajustes a la baja de las estimaciones de beneficios. Los resultados del tercer trimestre
variable vendrá
de 2023 han arrojado un balance mixto (positivos en el caso del S&P 500 pero negativo
de la mano de la
en el caso de la bolsa europea) por lo que estaremos atentos a analizar las tendencias en
próximos trimestres. La volatilidad de las bolsas mundiales se ha mantenido moderada
confirmación del
y eso permite posicionarse en bolsa con protección de capital a través de estructurados. final del ajuste a la
baja de los beneficios
La bolsa europea y la estadounidense mantienen dinámicas distintas en términos de empresariales
momento de crecimiento de beneficios y también en valoración, como se ve de manera
muy clara en los gráficos inferiores. El eje vertical mide la valoración en base al múltiplo
de beneficios esperados para los siguientes doce meses y el eje horizontal el nivel de
La bolsa europea
tipos de interés al que cotizan los bonos gubernamentales. En la renta variable europea
cotiza a múltiplos
el nivel actual de valoración por múltiplos de beneficios se ajusta a la norma histórica
en este entorno de tipos de interés. En cambio, en la bolsa estadounidense se observa
más ajustados pero
un exceso en la valoración vía múltiplos de los beneficios respecto a las cotizaciones tiene un perfil de
históricas en niveles de tipos de interés similares. Sin embargo, una gran parte de esta menor crecimiento de
sobrevaloración se justifica por el posicionamiento estratégico en IA y el crecimiento cara a 2024 y menor
diferencial de los siete gigantes tecnológicos que empiezan a ser conocidos por los representación de
"Magnificent 7" (Microsoft, Meta, Alphabet, Nvidia, Tesla, Amazon y Apple). compañías lideres en IA

Correlación entre valoración por múltiplos de las bolsas y nivel de tipos de interés a largo plazo (2005-2023)
Fuente: Bloomberg. Datos a 20/11/2023

La sobrevaloración del S&P500 se explica en gran parte por la valoración de las “Magnificent 7”
Renta Variable Estados Unidos (S&P 500) Renta Variable Europa (Stoxx 600)

28x 20x

26x
Magnificent 7 27x
18x
Valoración múltiplo beneficios próximo año (PER)

Valoración múltiplo beneficios próximo año (PER)

24x

22x 16x

Stoxx 600 PER 12,1x

20x
S&P 500 19x 14x
18x

16x 12x

14x
Resto empresas 10x
12x S&P 500 15x

10x 8x
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 2,0% 2,5% 3,0%
Rendimiento Bonos Tesoro EE.UU. a 10 Años en US$ Rendimiento Bonos Zona Euro a 10 años en Euros

24
3.5

Invirtiendo más allá del corto plazo

5) Acceder a la creciente oportunidad de los mercados privados Los mercados privados

permiten ampliar el
El mercado financiero está experimentando una radical transformación en donde los espectro de inversión
mercados públicos y el sistema financiero están perdiendo el monopolio de la financiación a distintos segmentos
de los proyectos empresariales. Tal y cómo mencionamos en el apartado anterior, el y sectores de la
crecimiento de los mercados no cotizados es estructural y el coste de oportunidad
economía
de no contemplar este tipo de estrategias en las carteras de inversión de largo plazo
es cada vez mayor. Hasta hace poco, este tipo de inversiones alternativas sólo estaba
disponible para inversores institucionales, pero las bancas privadas y gestoras están
lanzando nuevos vehículos para dar acceso a sus clientes más sofisticados a este tipo Tanto como ofrecen
de inversiones. Gracias a estos vehículos, los clientes más sofisticados están accediendo retornos diferenciales
a nuevos segmentos de mercado y activos (leasing, infraestructuras, renovables, venture en el largo plazo y
capital…) además de los tradicionales private equity y private debt. diversificación respecto
a la inversión en
Se puede observar en el gráfico inferior que los retornos obtenidos en la inversión en
mercados cotizados
mercados privados han sido elevados en el largo plazo, compensando su menor grado
de liquidez. Dadas las restricciones de liquidez y el perfil de largo plazo de los vehículos,
estas inversiones no deben realizarse en función del momento cíclico de la economía. Es
por ello que, si bien es probable que el entorno de elevados tipos de interés y desaceleración
económica no sea el más idóneo para las rentabilidades de los fondos existentes, pueda
ser un buen momento para entrar en estos mercados. Las mejores rentabilidades de las Un entorno de
añadas (vintages) de private equity son las que invirtieron en entornos de peor momento desaceleración
económico al beneficiarse de múltiplos de valoración más ajustados. La inversión en y menor liquidez
mercados privados es una estrategia adecuada para extender el horizonte de inversión, suele ser un buen
aumentar diversificación y capturar primas de riesgo de iliquidez.
momento de entrada
para incrementar
Dado el entorno menos favorable para obtener liquidez vía nuevos fondos, salidas a mercados
cotizados y desinversiones, las mejores oportunidades de inversión pueden materializarse
el posicionamiento
a través de fondos que invierten en secundarios (que permiten acceder a descuentos de y acceder a
valoración y recortar plazos de inversión). Igualmente vemos oportunidades para incrementar oportunidades en
posiciones en private debt, ya que los prestamistas privados pueden dictar mejores secundarios
condiciones en los nuevos préstamos y negociar protecciones más sólidas y menores niveles
de apalancamiento.

Rentabilidades a largo plazo de la inversión en mercados privados y mercados cotizados

Fuente: Cambridge Associates. Datos a Marzo 2023

Los mercados privados compensan con retornos su menor liquidez

Renta Variable - Rentabilidad anual histórica acumulada Renta Fija - Rentabilidad anual histórica acumulada

Retornos private equity (IRR) Retornos acciones cotizadas Rentabilidad private credit (IRR) Retornos renta fija cotizada
20% 12%

16,6% 10% 9,7%

9,1%
15% 8,8%
13,8%
8%
11,8%
10,5%
10% 6%
4,8% 4,9%
7,9%

6,4% 4% 3,8%

5%

2%

0% 0%
10 años 15 años 20 años 10 años 15 años 20 años

Informe de mercado 2024 25

3.6

Invirtiendo más allá del corto plazo

6) Posicionarse de cara a los nuevos paradigmas La aplicación de

soluciones de
Nuestra recomendación general de extender el plazo de las inversiones también debe inteligencia artificial
contemplar un posicionamiento respecto a las cuatro grandes transiciones que hemos en todos los ámbitos
identificado en el segundo apartado del informe. La inteligencia artificial (IA) es sin duda supone una gran
la disrupción de mayor actualidad con un enorme potencial de generar valor a escala
oportunidad de
mundial. La IA promete abrir una nueva era de crecimiento de la productividad e
creación de valor a
impulsar la prosperidad económica. Toda estrategia con un horizonte de inversión más
allá del corto plazo debe incorporar un posicionamiento que se apalanque en los nuevos
escala global
modelos de negocio basados en la aplicación de estos avances tecnológicos.

Los retos de la descarbonización tienen como primera derivada un cambio en el mix

energético, priorizando las energías renovables y la electrificación. El volumen de La descarbonización
inversión necesario para cambiar la infraestructura de producción y consumo energético plantea un enorme
en el horizonte de 2050 (ver cuadro inferior) supone el mayor esfuerzo inversor al que reto a la hora de
se ha enfrentado la humanidad. Las empresas que lideren este cambio de modelo están identificar ganadores
en capacidad de generar enorme valor, tal y cómo se ha apreciado en compañías del y perdedores en la
sector de automoción con el auge de los vehículos eléctricos. Esta transformación no
transición energética
estará exenta de volatilidad por las incertidumbres respecto a la eficiencia de las nuevas
tecnologías y el nuevo entorno regulatorio entre otros factores, por lo que es necesario
tener un enfoque diversificado que abarque múltiples sectores de la cadena de valor
(minerales críticos, almacenamiento de energía, infraestructura de red…).

La búsqueda de
Igualmente importantes son las oportunidades de negocio derivadas de los cambios
en los flujos comerciales y de inversión con el fin de lograr cadenas de suministro
seguridad en las
menos vulnerables a las disrupciones geopolíticas. Percibimos una oportunidad de cadenas de suministro
inversión posicionándose en geografías como México, Indonesia o Corea del Sur que tiene un enorme
podrían estar entre las más beneficiadas del nearshoring en la siguiente década. Es potencial de creación
conveniente, más que nunca, identificar los factores de cambio y extender el plazo de de valor en algunas
inversión para posicionarse de manera favorable a las nuevas tendencias. geografías

Impacto a largo plazo de los principales cambios de paradigma a los que se enfrenta la economía global
Fuente: elaboración propia.

Significativas oportunidades de crecimiento y creación de valor en estas cuatro transiciones

Transición global en ENERGÍA Transición global en TECNOLOGÍA

55 billones de $ 16 billones de $
Un estudio de McKinsey & Company estima que la IA podría aumentar el PIB mundial
La AIE calcula que el coste total de la descarbonización de la producción de energía hasta en 15,7 billones de dólares en 2030, de los cuales 5,6 billones corresponderían a
rondará los 55 billones de dólares en las próximas tres décadas. aumentos de productividad.

Transición global en COMERCIO Transición global en MERCADOS

26 billones de $ 23 billones de $
Según un informe de 2022 de Moody's Analytics, el nearshoring podría Preqin estima que los activos alternativos mundiales superarán los 23,3 billones d
e
afectar potencialmente hasta el 20% del comercio mundial (25,5 billones de USD), USD a finales de 2027, frente a los 13,7 billones de finales de 2021.
con el impacto más significativo la industria manufacturera.

26
 Invirtiendo más allá del corto plazo

Anexos
Informe de mercado 2024 27
 Invirtiendo más allá del corto plazo

Anexo 1: valoración mercados de renta fija respecto a

su media histórica
a) Valoración de la renta fija en USD
La valoración de cada activo se basa en percentiles respecto a su media histórica (percentil
0 equivale a valoración menos atractiva de los últimos 25 años). Para la renta fija, se
consideran los niveles nominales y reales de los tipos de interés y el diferencial de crédito
para los bonos corporativos respecto al activo sin riesgo (deuda pública)
Nov-23 Mar-19
100
Valoración más atractiva

89

75 74
71

61
57
55
49
50
43
Valoración menos atractiva

36
34 34
29 30
26
25

0
Renta fija agregada Bonos del Tesoro Bonos del Tesoro Titulizaciones Bonos Bonos Deuda países
(USD) (1) EE.UU. a Corto EE.UU. a Largo hipotecarias corporativos corporativos emergentes en
Plazo (2) Plazo (3) - MBS (4) grado de High Yield(6) USD (7)
inversión (5)

(1) Bloomberg US Agg Total Return Value Unhedged USD (2) US 2Y Treasury (3) US 10Y Treasury (4) Bloomberg US MBS Index Total Return Value Unhedged USD (5) Bloomberg US Corporate
Total Return Value Unhedged USD (6) Bloomberg US Corporate High Yield Total Return Index Value Unhedged USD (7) Bloomberg EM USD Aggregate Total Return Index Value Unhedged

Rendimiento a vencimiento del índice agregado renta fija en US$ (Bloomberg US Aggregate Fixed Income Index)

% Periodos de recesión económica (EE.UU.) Rendimiento a vencimiento

8

4
5,24%

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

Percentiles de valoración respecto a media histórica del indice agregado de renta fija en US$
100

75

61
50

25

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

28
 Invirtiendo más allá del corto plazo

B) Valoración de la renta fija en Euros

Valoración de la renta fija (EUR) con respecto a sus niveles históricos

Nov-23 Mar-19
100
Valoración más atractiva

75 73

65 66
62

50 49
Valoración menos atractiva

46

34 35
25
28

14
0
Renta fija agregada Bono Estado Bono Estado Alemán Bonos corporativos grado Bonos corporativos
(EUR) (1) Alemán a 2 Años (2) a 10 Años (3) de inversión (4) High Yield (5)

(1) Bloomberg Pan-European Aggregate Total Return Index (2) GERMANY GOVT BND 2 YR (3) GERMANY GOVT BND 10 YR (4) Bloomberg Pan European Aggregate Corporate TR Index (5)
Bloomberg Pan-European High Yield Total Return Index

Rendimiento a vencimiento del índice agregado renta fija en euros (Bloomberg PanEuropean Aggregate
Fixed Income Index)
Periodos de recesión económica (EE.UU.) Rendimiento a vencimiento
% 6

3,73%

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

Percentiles de valoración respecto a media histórica del indice agregado de renta fija en Euros

100

75

65
50

25

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

Informe de mercado 2024 29

 Invirtiendo más allá del corto plazo

Anexo 2: rendimientos carteras diversificadas

de renta fija
Cartera de renta fija de riesgo moderado (dólar)

Objetivo Seguridad Asegurar tipos Capturar prima de riesgo crediticio Riesgo cíclico Riesgo cíclico
de inversión Bono del tesoro Bono del tesoro Bonos corporativos Deuda Bonos
a 2 años a 10 años investment grade emergente corporativos
Tipo USD High Yield
de activo

% de la cartera 30 30 25 7,5 7,5

Rentabilidad a vencimiento en términos nominales Rendimiento a vencimiento (%)

4,9% 4,4% 5,7% 7,8% 8,6%

Contribución ponderada por peso (%)

1,5% 1,3% 1,4% 0,6% 0,6%

Total 5,45%

Rentabilidad a vencimiento en términos reales* Rendimiento a vencimiento (%)

1,46% 1,32% 1,43% 0,58% 0,65%

Contribución ponderada por peso (%)

0,56% 0,42% 0,68% 0,36% 0,42%

Total 2,45%

* Tipos reales = Tipos nominales - Expectativas de inflación en los próximos 5-10 años

Contribución a la rentabilidad real por tipo de activo Contribución ponderada por peso (%)

23% 17% 28% 15% 17%

30
 Invirtiendo más allá del corto plazo

Bono del tesoro a 2 años Bono del tesoro a 10 años Bonos corporativos investment grade
Deuda emergente USD Bonos corporativos High Yield

Rentabilidad a vencimiento en términos nominales

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

4%
Rentabilidad a vencimiento en términos reales*

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Contribución a la rentabilidad real por tipo de activo

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

-100%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Informe de mercado 2024 31

 Invirtiendo más allá del corto plazo

Anexo 2: rendimientos carteras diversificadas

de renta fija
Cartera de renta fija de riesgo moderado (Euro)

Objetivo Seguridad Asegurar tipos Capturar prima de riesgo crediticio Riesgo cíclico Riesgo cíclico
de inversión Gobiernos Pan Europeo Gobiernos Corporativos Emergentes Corporativos
a corto plazo a largo plazo Investment Grade Europa High Yield
Tipo
de activo

% de la cartera 30 30 25 7,5 7,5

Rentabilidad a vencimiento en términos nominales Rendimiento a vencimiento (%)

3,52% 3,43% 4,47% 9,11% 8,41%

Contribución ponderada por peso (%)

1,1% 1,0% 1,1% 0,7% 0,6%

Total 4,52%

Rentabilidad a vencimiento en términos reales* Rendimiento a vencimiento (%)

1,0% 0,9% 2,0% 6,6% 5,9%

Contribución ponderada por peso (%)

0,3% 0,3% 0,5% 0,5% 0,4%

Total 2,01%

* Tipos reales = Tipos nominales - Expectativas de inflación en los próximos 5-10 años

Contribución a la rentabilidad real por tipo de activo Contribución ponderada por peso (%)

15% 14% 24% 25% 22%

32
 Invirtiendo más allá del corto plazo

Gobiernos Pan Europeo a corto plazo Gobiernos a largo plazo Corporativos Investment Grade
Emergentes Europa Corporativos High Yield

Rentabilidad a vencimiento en términos nominales

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

5%
Rentabilidad a vencimiento en términos reales*

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Contribución a la rentabilidad real por tipo de activo

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

-100%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Informe de mercado 2024 33

 Invirtiendo más allá del corto plazo

Anexo 3: valoración de los mercados de renta variable

respecto a media histórica
Valoración* de la renta variable frente a sus niveles históricos

Nov-23 Mar-19
Valoración más atractiva

100

90
86
94 82
79

75 72

62
68
63
50 42

51
Valoración menos atractiva

46
33 49
37
25

14

0
Renta Variable (RV) RV Estados Unidos RV Europa (3) RV Japón (4) RV Reino RV España RV RV
Global (1) (2) Unido (5) (6) Emergente Latinoamérica
(7) (8)
* La valoración de cada activo está calculada con respecto a su ratio PE histórico. (Percentil 100 equivale al momento de valoración más atractiva de los últimos 20 años).
(1) MSCI ACWI (2) S&P500 (3) Stoxx 600 Europe (4) Nikkei (5) FTSE 100 (6) IBEX 35 (7) MSCI EM (8) MSCI Latam.

Valoración histórica de la bolsa mundial (MSCI ACWI) por múltiplos de beneficio (Ratio PER)

Periodos de recesión en EE.UU. Valoración múltiplos de beneficio (Ratio PER)

28x

23x

18x

13x

8x

2003 2007 2011 2015 2019 2023

100

75

50

33
25

2003 2007 2011 2015 2019 2023

34
 Anexo tablas

Anexo tablas
Rentabilidades de los principales activos en los últimos 10 años
Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Datos a 24 de noviembre de 2023 Rentabilidades Rentabilidad anualizada

2018 2019 2020 2021 2022 2023 3 Años 5 Años 10 Años
Liquidez (USD) (1) 1,9% 2,2% 0,4% 0,1% 1,7% 4,7% 2,1% 1,8% 1,2%

Liquidez (EUR) (2) -0,4% -0,4% -0,5% -0,5% 0,1% 3,0% 0,8% 0,3% 0,1%

R. Fija Global USD (3) -1,2% 6,8% 9,2% -4,7% -16,2% 0,6% -6,5% -0,9% -0,2%

R. Fija USD (4) 0,0% 8,7% 7,5% -1,5% -13,0% 0,9% -4,7% 0,6% 1,3%

R. Fija Gobiernos (USD) (5) 1,4% 5,2% 5,8% -1,7% -7,8% 1,6% -2,7% 0,8% 0,9%

R. Fija Corporativos (USD) (6) -2,5% 14,5% 9,9% -1,0% -15,8% 3,0% -4,7% 1,8% 2,4%

R. Fija High Yield (USD) (7) -2,1% 14,3% 7,1% 5,3% -11,2% 8,3% 1,2% 4,0% 4,2%

Renta Fija Euro (8) 0,4% 6,0% 4,0% -2,9% -17,2% 2,7% -6,1% -1,7% 0,6%

R. Fija Gobiernos (EUR) (9) 1,0% 6,8% 5,0% -3,5% -18,5% 2,3% -6,9% -1,7% 0,8%

R. Fija Corporativos (EUR) (10) -1,3% 6,2% 2,8% -1,0% -13,6% 4,2% -3,7% -0,5% 1,0%

R. Fija High Yield (EUR) (11) -3,6% 12,3% 1,8% 4,2% -11,1% 8,6% 0,6% 2,6% 3,4%

R. Fija Emergente Global (USD) (12) -2,5% 13,1% 6,5% -1,7% -15,3% 3,6% -4,2% 1,1% 2,5%

R. Fija Emergente Latam (USD) (13) -4,9% 12,3% 4,5% -2,5% -13,2% 4,4% -3,1% 1,0% 2,4%

MSCI World (USD) -10,4% 25,2% 14,1% 20,1% -19,5% 15,6% 5,7% 8,8% 6,4%

S&P 500 (USD) -6,2% 28,9% 16,3% 26,9% -19,4% 18,7% 8,4% 11,6% 9,7%

MSCI Europe (EUR) -13,1% 22,2% -5,4% 22,4% -11,9% 8,0% 6,1% 5,1% 3,4%

MSCI Emerging Markets (USD) -16,6% 15,4% 15,8% -4,6% -22,4% 3,3% -6,8% 0,4% -0,2%

MSCI Asia Pac. Ex Japan (USD) -13,9% 19,2% 22,4% -2,9% -17,5% 2,8% -4,6% 3,6% 3,5%

MSCI Latin America (USD) -9,3% 13,7% -16,0% -13,1% -0,1% 16,2% 4,4% -0,7% -2,9%

(1)
Barclays Benchmark Overnight USD Cash Index; 2) Barclays Benchmark 3mEUR Cash Index; 3) Bloomberg Barclays Global Aggregate Total Return Index Value Un;4 ) Bloomberg Barclays US
Agg Total Return Value Unhedged USD; 5) Bloomberg Barclays US Intermediate Treasury TR Index Value Unhedged U; 6) Bloomberg Barclays US Corporate Total Return Value Unhedged USD;
7)
Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Value Unhedged USD; 8) Bloomberg Barclays EuroAgg Total Return Index Value Unhedged EUR; 9) Bloomberg Barclays EuroAgg
Treasury Total Return Index Value Unhedged EUR; 10) Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate Total Return Index Value Unhedged EU; 11) Bloomberg Barclays Pan-European Aggregate High
Yield TR Index Value Unhedged; 12) Bloomberg Barclays EM USD Aggregate Total Return Value Unhedged; 13) Bloomberg Barclays Emerging Markets Latam Total Return Value Unhedged USD.

Informe de mercado 2024 35

 Anexo tablas

Renta Variable
Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Datos a 24 de noviembre de 2023

Variación Rango últimos 10 años Rentabilidades Rentabilidad anualizada
Último 3 5 10
precio 12 meses Mínimo Rango Máximo 2021 2022 2023 años años años

EEUU S&P 500 4.556 1.783 4.766 26,9% -19,4% 18,7% 8,4% 11,6% 9,7%

DOW JONES INDUS. 35.384 15.699 36.338 18,7% -8,8% 6,7% 6,1% 7,8% 8,2%

NASDAQ 14.231 4.104 15.645 21,4% -33,1% 36,0% 6,2% 15,4% 13,6%

Europa Stoxx 50 3.981 2.701 4.054 22,8% -4,4% 9,0% 9,2% 6,6% 3,3%

Zona Euro (EuroStoxx) 4.373 2.787 4.471 21,0% -11,7% 15,3% 8,1% 6,9% 3,6%

España (IBEX 35) 9.954 6.452 11.521 7,9% -5,6% 21,0% 7,6% 2,2% 0,3%

Francia(CAC 40) 7.295 4.166 7.498 28,9% -9,5% 12,7% 9,9% 8,1% 5,5%

Alemania (DAX) 16.031 9.306 16.447 15,8% -12,3% 15,1% 6,9% 7,5% 5,7%

Reino Unido (FTSE 100) 7.483 5.577 7.876 14,3% 0,9% 0,4% 5,7% 1,5% 1,2%

Italia (MIB) 29.427 16.198 29.645 23,0% -13,3% 24,1% 10,7% 9,5% 4,6%

Portugal (PSI 20) 6.338 3.945 7.608 13,7% 2,8% 10,7% 12,5% 5,7% 0,0%

Suiza (SMI) 10.878 7.808 12.876 20,3% -16,7% 1,4% 1,3% 4,2% 2,8%

LatAm México (MEXBOL) 52.836 34.555 56.537 20,9% -9,0% 9,0% 7,7% 5,1% 2,5%

Brasil (IBOVESPA) 126.035 40.406 126.802 -11,9% 4,7% 14,9% 5,5% 7,9% 9,1%

Argentina (MERVAL) 911.420 5.391 911.460 63,0% 142,0% 351,0% 160,6% 97,0% 66,6%

Chile (IPSA) 5.803 3.439 6.394 3,1% 22,1% 10,3% 12,0% 2,5% 4,5%

Asia Japón (NIKKEI) 33.626 14.304 33.626 4,9% -9,4% 28,9% 9,6% 9,2% 8,1%

Hong-Kong
17.559 14.687 32.887 -14,1% -15,5% -11,2% -12,8% -7,5% -3,0%
(HANG SENG)

Corea (KOSPI) 2.497 1.755 3.297 3,6% -24,9% 11,6% -1,4% 3,9% 2,2%

India (Sensex) 65.970 20.514 66.528 22,0% 4,4% 8,4% 14,4% 13,5% 12,6%

China (CSI) 3.538 2.146 5.352 -5,2% -21,6% -8,6% -10,9% 2,4% 4,0%

Mundo MSCI WORLD 3.009 1.547 3.232 20,1% -19,5% 15,6% 5,7% 8,8% 6,4%

36
 Anexo tablas

Renta Variable por Estilo y por Sectores

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Datos a 24 de noviembre de 2023

Variación Rango últimos 10 años Rentabilidades Rentabilidad anualizada Ratios
Divi-
Último 3 5 10 PE dend
precio 12 meses Mínimo Rango Máximo 2021 2022 2023 años años años Ratio Yield

MSCI World 3.009 1.547 3.232 20,1% -19,5% 15,6% 5,7% 8,8% 6,4% 17,40 2,12

MSCI World
Estilo High Dividend 1.352 978 1.447 12,6% -7,4% 0,9% 2,8% 3,1% 2,3% 12,91 3,92
Yield

MSCI World
3.463 1.366 3.978 14,6% -17,8% 7,7% 2,9% 10,2% 9,8% 18,37 1,73
Momentum

MSCI World
3.998 1.327 4.058 25,7% -22,2% 26,7% 9,2% 14,7% 11,5% 21,71 1,70
Quality

MSCI World
Minimum 4.433 2.202 4.730 14,3% -9,8% 3,9% 3,2% 5,6% 7,0% 17,10 2,61
Volatility

MSCI World
11.571 6.429 11.937 21,9% -6,5% 4,7% 7,5% 6,3% 5,4% 12,67 3,45
Value

MSCI World
591 318 705 15,8% -18,8% 4,6% 2,0% 6,0% 6,0% 16,85 2,33
Small Cap

MSCI World
8.998 3.205 9.693 21,2% -29,2% 31,1% 6,5% 14,2% 10,8% 26,51 0,90
Growth

Sector Energía 459 164 479 40,1% 46,0% 2,3% 27,6% 7,7% 1,9% 9,51 4,30

Materiales 544 229 590 16,3% -10,7% 6,1% 3,9% 8,2% 5,2% 15,91 3,13

Industriales 501 238 520 16,6% -13,2% 13,4% 1,2% 6,4% 5,9% 19,13 2,03

Consumo
506 210 595 17,9% -33,4% 27,7% -5,5% 5,6% 6,4% 20,24 1,41
Discrecional

Consumo
432 241 470 13,1% -6,1% -0,9% 3,1% 5,8% 5,6% 18,88 2,81
Básico

Salud 485 215 518 19,8% -5,4% -1,1% 5,9% 8,8% 8,8% 20,10 1,85

Financiero 249 125 263 27,9% -10,2% 7,9% 6,7% 5,4% 5,0% 11,94 3,01

Tecnología 692 132 692 29,8% -30,8% 46,6% -0,7% 13,1% 13,9% 31,50 0,78

Inmobiliario 351 269 517 28,7% -25,1% -9,5% -0,6% 1,6% 3,6% 23,13 n.d.

Servicios de
183 106 220 14,4% -36,9% 41,9% -8,6% 1,8% 1,6% 20,08 1,17
comunicación

Servicios
301 175 331 9,8% -4,7% -3,5% 2,1% 6,0% 5,9% 14,49 4,04
Públicos

Informe de mercado 2024 37

 Anexo tablas

Bonos Soberanos
Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Datos a 24 de noviembre de 2023

10 años
Pendiente
Tipo de interés Variación Rango últimos 10 años Variación en pb en pb
Rating
(S&P) B. Central* 2 años 10 años 12 meses Mínimo Rango Máximo Mes Año A 1 año 10-2 años

Desarrollados

EEUU AA+ 5,50% 4,95% 4,48% 0,53% 4,93% -45 297 87 -0,47

Alemania AAA 4,00% 3,07% 2,65% -0,70% 2,84% -16 283 72 -0,42

Francia AA 4,00% 3,40% 3,21% -0,40% 3,43% -22 301 80 -0,19

Italia BBB 4,00% 3,66% 4,39% 0,54% 4,78% -34 322 51 0,73

España A 4,00% 3,52% 3,64% 0,05% 4,15% -25 307 69 0,12

Reino Unido AA 5,25% 4,74% 4,31% 0,10% 4,51% -20 334 115 -0,43

Grecia BBB- 4,00% n.d. 3,83% 0,61% 15,42% -34 250 -32 n.d.

Portugal BBB+ 4,00% 3,17% 3,30% 0,03% 6,13% -22 284 43 0,14

Suiza AAA 1,75% 1,36% 0,99% -1,05% 1,58% -10 115 -9 -0,37

Polonia A- 5,75% 5,39% 5,63% 1,15% 8,34% -3 198 -96 0,24

Japón A+ -0,10% 0,06% 0,78% -0,27% 0,95% -17 71 52 0,71

Emergentes

Brasil BB- 12,75% 10,36% 11,09% 6,49% 16,51% -77 26 -165 0,74

México BBB 11,25% 10,46% 9,63% 5,24% 10,20% -57 206 40 -0,82

Chile A 9,00% 6,63% 5,85% 2,19% 6,79% n.d. n.d. n.d. n.d.

Argentina CCC- 133,00% n.d. n.d. 0,00% 0,00% n.d. n.d. n.d. n.d.

Colombia BB+ 13,25% 9,77% 10,74% 5,39% 13,79% -102 254 n.d. 0,97

Turquía B 35,00% 37,53% n.d. 6,98% 26,62% n.d. n.d. n.d. n.d.

Rusia A- 5,75% 5,42% 5,64% 1,16% 8,37% -3 197 -96 0,22

China A+ 2,39% 2,43% 2,70% 2,51% 4,58% 1 -7 -22 0,27

India BBB- 6,50% n.d. 7,27% 5,84% 8,86% -8 82 -1 n.d.

* Tipo de intervención, salvo en los países de la Zona Euro, donde se emplea la facilidad marginal de depósito.

38
 Anexo tablas

Divisas
Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Datos a 24 de noviembre de 2023

Rentabili-
Variación Rango últimos 10 años dad Rentabilidad anualizada
Último precio 12 meses Mínimo Rango Máximo 2023 3 años 5 años 10 años

EUR/USD 1,0939 0,98 1,39 2,2% -2,6% -0,7% -2,1%

EUR/GBP 0,87 0,70 0,92 2,0% -0,8% -0,4% 0,4%

EUR/CHF 0,96 0,96 1,23 2,6% 3,8% 3,2% 2,5%

EUR/JPY 164 114 164 16,5% -8,9% -4,8% -1,7%

EUR/PLN 4,37 4,04 4,86 7,2% 0,8% -0,4% -0,4%

GBP/USD 1,26 1,12 1,71 4,3% -1,8% -0,3% -2,5%

USD/CHF 0,88 0,87 1,03 4,8% 1,2% 2,5% 0,3%

USD/JPY 150 101 152 -12,3% -11,3% -5,5% -3,8%

USD/MXN 17,12 12,86 24,17 13,9% 5,6% 3,6% -2,7%

USD/ARS 357,52 6,52 357,52 -50,5% -39,2% -36,3% -33,5%

USD/CLP 872 529 969 -2,4% -4,0% -5,0% -5,0%

USD/BRL 4,89 2,21 5,75 7,9% 3,6% -4,8% -7,4%

USD/COP 4.039 1.877 4.940 20,2% -3,4% -4,4% -7,2%

USD/CNY 7,15 6,05 7,32 -3,5% -2,7% -0,6% -1,6%

EUR/SEK 11,44 8,83 11,88 -2,4% -3,7% -2,1% -2,5%

EUR/NOK 11,71 8,12 11,85 -10,3% -3,0% -3,6% -3,5%

Materias primas
Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Variación Rango últimos 10 años Rentabilidad Rentabilidad anualizada

Último
precio 12 meses Mínimo Rango Máximo 2021 2022 2023 3 años 5 años 10 años

Petróleo (Brent) 81,0 18 124 49,2% 5,5% -0,5% 21,2% 12,0% -9,3%

Petróleo (W. Texas) 76,8 19 115 58,7% 4,2% -4,4% 21,4% 15,2% -6,7%

Oro 2.001,1 1.060 2.001 -3,5% -0,1% 9,6% 2,9% 17,8% 17,2%

Cobre 8.409,5 4.561 10.375 25,2% -13,9% 0,4% 5,4% 10,7% 5,8%

Índice CRB 275,1 117 317 38,5% 19,5% -1,0% 20,5% 15,3% 0,0%

Gas Natural (USA) 2,8 3 6 31,4% 38,8% -42,0% 0,8% -0,3% -19,7%

Gas Natural (Europa) 47,4 15 177 119,7% 144,3% -43,7% 44,9% 36,5% n.d.

Informe de mercado 2024 39

"Tabla
periódica" de
rentabilidades
de activos*
Rentabilidad anual de los principales activos
Índice de
Activo 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 YTD
referencia
RV EE.UU. S&P 500 TR 54,4% 16,7% 12,1% 14,8% 37,3% 2,6% 31,5% 18,4% 38,5% 22,0% 29,4% +
RV Japón Gobierno RV Japón HY Global RV Gobierno RV EE.UU. RV EE.UU. Materias Materias RV Japón
España Emergente España Primas Primas

RV Japón Topix TR 32,4% 13,7% 6,4% 12,0% 22,4% 2,4% 28,2% 18,3% 28,7% 0,1% 25,6%
RV EE.UU. RV EE.UU. RV Europa RV EE.UU. RV Mundial Gobierno RV Europa RV RV EE.UU. Liquidez RV España
Zona Euro Emergente

RV España Ibex35 TR 27,8% 10,3% 1,6% 11,2% 22,2% -0,4% 27,7% 15,9% 23,2% -2,0% 20,4%
RV España Gobierno Gobierno RV RV Japón Liquidez RV Mundial RV Mundial RV Europa RV España RV EE.UU.
Zona Euro España Emergente

RV MSCI EM TR 26,7% 10,3% 1,4% 9,7% 21,8% -1,2% 18,4% 8,0% 21,8% -2,5% 18,0%
Emergentes RV Mundial RV Japón RV EE.UU. Materias RV EE.UU. IG Europa RV HY Global RV Mundial RV Japón RV Europa
Primas Emergente

RV Europa Eurostoxx50 21,5% 8,6% 0,3% 7,5% 11,3% -3,3% 18,1% 7,4% 12,7% -9,5% 17,4%
TR RV Europa RV España Gobierno RV Mundial RV España HY Global RV Japón RV Japón RV Japón RV Europa RV Mundial
Zona Euro

Materias Commodity 11,0% 8,3% -0,1% 4,8% 10,2% -4,4% 16,6% 4,4% 10,8% -13,2% 8,2%
Primas RB TR Gobierno IG Europa Liquidez IG Europa HY Global RV EE.UU. RV España Gobierno RV España HY Global HY Global
España España

Rentabilidad
RV Mundial MSCI World 8,0% 4,9% -0,5% 4,2% 9,2% -8,7% 13,7% 3,0% 1,4% -14% 5,8%
TR HY Global RV Mundial IG Europa Gobierno RV Europa RV Mundial HY Global Gobierno HY Global IG Europa RV
España Zona Euro Emergente

IG Europa ERL0 TR 2,3% 4,0% -0,9% 4,0% 2,5% -10,7% 11,8% 2,7% -0,5% -17,7% 4,0%
IG Europa RV Europa RV Mundial Gobierno IG Europa Materias Materias IG Europa Liquidez Gobierno IG Europa
Zona Euro Primas Primas España

Liquidez Eonia TR 0,1% 0,1% -3,5% 3,7% 1,7% -11,5% 8,6% -0,5% -1,1% -17,8% 3,7%
EUR Liquidez Liquidez RV España RV Europa Materias RV España Gobierno Liquidez IG Europa Gobierno Materias
Primas España Zona Euro Primas

HY Global HW00 TR -2,3% -0,1% -4,2% 2,6% 1,1% -12,0% 6,3% -3,2% -2,50% -18,1% 3,0%
Gobierno HY Global HY Global RV España Gobierno RV Europa IG Europa RV Europa RV RV EE.UU. Liquidez
Zona Euro España Emergente

Gobierno ESPAÑA -2,6% -2,2% -14,9% 0,3% -0,4% -14,6% 3,0% -9,3% -2,7% -18,1% 2,2%
España 10 YR RV RV RV RV Japón Liquidez RV Gobierno Materias Gobierno RV Mundial Gobierno
Emergente Emergente Emergente Emergente Zona Euro Primas Zona Euro España

Gobierno ALEMANIA -5,0% -17,9% -23,4% -0,3% -1,4% -16,0% -0,4% -12,7% -3,1% -20,1% 1,0%
Zona Euro 10 YR Materias Materias Materias Liquidez Gobierno RV Japón Liquidez RV España Gobierno RV Gobierno
Primas Primas Primas Zona Euro España Emergente Zona Euro

-
*Datos a 24 de noviembre de 2023.
Indices de rentabilidad total, incorporan cambios en los precios de las acciones, pagos de dividendos y otros tipos de remuneración a los accionistas. El índice refleja así el efecto que estos pagos
tienen en una cartera que sigue el índice.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia.

40
 Anexo tablas

Equipo
Global J acobo Ortega Álvaro Galiñanes, miAX, CEFA
Alfonso García Yubero, CIIA,
CESGA®, CEFA

Responsables Felipe Arrizubieta

Kevin Esteban Iglesias
de Inversiones
Santander
Nicolás Pérez de la Blanca,
CFA, CAIA

Wealth
Carlos Shteremberg, CFA
Jorge Suárez, CFA

Management Michelle Chan

Olivia Estrugo

& Insurance
Mario Felisberto Priscila Deliberalli

Rafael Buerba Fernando Buendía

Pablo Figueroa

Szymon Borawski-Reks Piotr Tukendorf

Diego Ceballos

Cristian Brau Carlos Mansur

José Mazoy Juan de Dios Sánchez-Roselly,

CFA
Luiz Felix Fortes
Cristina González Iregui
Delfina Pérez, CIIA
Agustín Carles, CFA

Informe de mercado 2024 41

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