TEMA 8: LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

1. INTRODUCCIÓN

La estructura nanciera…. ES LA RELACIÓN ENTRE RECURSOS PROPIOS Y AJENOS (RAZÓN DE ENDEUDAMIENTO).

Estructura nanciera óptima (EFO): aquella relación entre recursos ajenos y propios que:
- Maximiza el valor de la empresa para sus accionistas ó
- Minimiza su coste de capital medio ponderado (CMMP)

La estructura de capital óptima o estructura nanciera óptima (EFO) es aquella determinada relación entre recursos propios y ajenos que
produce un equilibrio entre el riesgo nanciero de la empresa y el rendimiento, de modo tal que se maximice el valor de la empresa, y por
tanto maximiza el precio de la acción.

La estructura óptima de capital es aquella que hace máximo el valor de la empresa, o equivalentemente, hace mínimo el coste de los
recursos nancieros que utiliza.

A pesar del amplio debate académico y profesional sobre si existe o no, o si es posible o no conseguir una estructura nanciera óptima
para la empresa; su cálculo requiere conocer los efectos de las decisiones de nanciación, planteando la posibilidad de que la empresa
consiga construir así dicha estructura nanciera óptima o ideal.

El máximo valor de la empresa será consecuente con el mínimo coste de capital sólo si el resultado operativo (o bene cio bruto) es
constante e independiente de la estructura de capital, si no hay efecto impositivo y si el plazo es ilimitado.

Supuestos de partida
En el estudio de la EFO partiremos inicialmente de las siguientes hipótesis simpli cadoras:

A) El riesgo económico de la empresa permanece constante. Los nuevos proyectos de inversión llevados a cabo tienen el mismo
grado de riesgo que los activos preexistentes, en los que se concretan los proyectos llevados a cabo con anterioridad. Esto se traduce
en una estabilidad del bene cio bruto antes de intereses e impuestos.
B) La empresa se halla en situación de estacionariedad o no crecimiento. La totalidad de la renta generada por los activos se reparte
entre los accionistas en forma de dividendos, es decir, todo el bene cio tras impuestos llega a manos de los accionistas.
C) Las magnitudes económico- nancieras permanecen estables y el horizonte temporal que se contempla es ilimitado.
D) Se hace abstracción de impuestos.

Básicamente ha habido dos posiciones respecto a la existencia o no de una estructura nanciera óptima en la empresa

Tesis tradicional: existe una estructura óptima y es una combinación de recursos propios y recursos ajenos que maximiza el valor de la
empresa o minimiza el coste medio ponderado.
Tesis de Modigliani y Miller (MM): no existe una estructura óptima porque el valor de la empresa o el coste de capital son independientes
de la composición del pasivo o la relación entre recursos propios y ajenos.

2. PRIMEROS ESTUDIOS SOBRE LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA:

Sobre la forma de valorar las acciones de la empresa se pueden considerar dos posturas extremas:

Una de ellas parte de la determinación del valor de los recursos propios a partir del resultado neto (RN), para luego calcular el valor de la
empresa; la otra calcula éste directamente a partir del resultado bruto o de explotación (RE) de la empresa, y a partir de ese valor,
deduciéndole la deuda, calcula el valor de las acciones.

Aunque pueda parecer que estas posturas, denominadas respectivamente “posición RN” y “posición RE”, conducen a un mismo
resultado, en realidad no ocurre así, ya que el valor de las acciones puede depender del valor del endeudamiento debido a la presencia del
riesgo nanciero.

Si aumenta el ratio de endeudamiento aumenta la probabilidad de insolvencia de la empresa, por lo que los acreedores exigirán un tipo de
interés mayor y, con ello, los accionistas requerirán una mayor rentabilidad sobre sus acciones.

1. La posición de pasivo o hipótesis de dependencia o aproximación del Resultado Neto (RN) Según este enfoque el valor de la empresa
y el coste de capital dependen del grado de endeudamiento;
2. La posición de activo o hipótesis de independencia o Aproximación Resultado de Explotación (RE) Esta postura se basa en la idea de
que el valor de mercado de la empresa (V) viene determinado por la actualización (a la tasa Ko, o coste del capital medio ponderado de
todas las fuentes nancieras de la empresa) de la corriente futura de resultados operativos o de explotación -que se supone constante
en el tiempo-

3. EL MODELO DE MODIGLIANI Y MILLER (MM)

El teorema de Modigliani-Miller es un conjunto de proposiciones que forman la base de la teoría de la estructura de capital en nanzas
corporativas.

Fue desarrollado por los economistas Franco Modigliani y Merton Miller en la década de 1950.
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 La idea fundamental detrás de este teorema es que, bajo ciertas condiciones, el valor de una empresa no se ve afectado por su estructura
de capital, es decir, la proporción de deuda y capital propio que utiliza.

Supuestos Básicos:
[Link] sin Fricciones: El teorema asume que los mercados nancieros son perfectos, lo que signi ca que no hay costos de
transacción, impuestos, ni asimetrías de información.
2. Sin Costos de Quiebra: Se asume que no hay costos de quiebra, es decir, no hay gastos asociados con la declaración de bancarrota.

Proposiciones del Teorema de Modigliani-Miller:

1_Proposición I - Sin Impuestos:
1. En un mundo sin impuestos, el valor de una empresa es independiente de su estructura de capital. V=E+D
2. La fórmula sería: V=E+D, donde V es el valor de la empresa, E es el valor del capital propio y D es el valor de la deuda.

2_Proposición II - Con Impuestos:

•Cuando hay impuestos, el valor de una empresa aumenta a medida que utiliza más deuda, ya que los intereses pagados por la deuda son
deducibles de impuestos.
•La fórmula sería: V=E+D−T×D, donde T es la tasa impositiva.

3_Proposición III - Costos de Quiebra y Bene cios Fiscales:

•Si hay costos de quiebra, la estructura de capital afectará el valor de la empresa.
•Los bene cios scales de la deuda pueden ser compensados por los costos de quiebra, y hay una estructura de capital óptima que
maximiza el valor de la empresa.

Implicaciones Prácticas:
•En la práctica, el teorema sugiere que las empresas pueden elegir su estructura de capital basándose en factores como los costos de
endeudamiento, los bene cios scales y los costos de quiebra.
•Sin embargo, en el mundo real, hay fricciones y factores como la asimetría de información, los costos de transacción y otros que pueden
afectar la validez del teorema.
•Aunque el teorema de Modigliani-Miller es un concepto fundamental, su aplicación en la toma de decisiones nancieras debe considerar
las condiciones especí cas de cada empresa y la realidad del entorno empresarial.

4. TEÓRIAS ALTERNATIVAS AL MODELO MM.

- La teoría de MM ha sido criticada por sus supuestos ideales acerca del funcionamiento del mercado nanciero.
- Esto se aprecia al introducir el efecto que ejercen sobre la estructura nanciera factores como:
a) Los impuestos: el de sociedades y el IRPF
b) Los costes de insolvencia y quiebra (a medida que aumenta el grado de endeudamiento, aumenta la probabilidad de
insolvencia)

Estos factores llevan a la denominada:

- Teoría del Equilibrio Estático
- Otra alternativa es la Teoría de la jerarquía de las fuentes de nanciación

Ine ciencia de los impuestos en las proposiciones de MM

En el modelo MM el mercado de capitales era perfecto, pero en el mundo real hay ine ciencias como la existencia de impuestos.

El Estado interviene en la libre competencia, lo que proporciona la oportunidad de bene ciarse esa ine ciencia. Es lo que se denomina
visión scal de la estructura de capital

Los impuestos generan una asimetría scal al estar gravadas la empresa y el inversor de distinta forma.

Los intereses de la deuda se considera gasto scalmente deducible que tiene un valor de mercado que afecta a la estructura de capital de
la empresa aumentando el valor de ésta.

- La desgravación scal tiene un valor de mercado que afecta a la estructura del capital de la empresa aumentando el valor de esta. → Así,
el apalancamiento nanciero afectará al valor de la empresa y al coste del capital medio ponderado.

1º del equilibrio estático

Esta teoría supone que las empresas se jan un objetivo en su estructura de capital, el cual tratan de mantener a lo largo del tiempo.

El capital viene determinada por una especie de balance o trade-o entre los bene cios scales que proporciona y los costes que genera
el endeudamiento, pero teniendo en cuenta el riesgo que asume la empresa de sufrir di cultades nancieras si solamente se na en las
ventajas scales de la emisión de deuda y se endeuda sin límite, hasta su nivel máximo posible.

Un uso excesivo del endeudamiento puede conllevar, para la empresa, una situación de di cultades nancieras, dando lugar a problemas
para hacer frente a obligaciones en el corto plazo (comercial o nancieras ), llegando en un caso extremo a una situación de insolvencia o
quiebra.
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 En otras palabras, el equilibrio entre endeudamiento y riesgo de quiebra se explica porque, cuanto más se endeuda la empresa, por un
lado, sus bene cios scales serán mayores, pero por el otro, sus cargas nancieras 6 también se elevarán y por consiguiente la
probabilidad de incurrir en di cultades nancieras será mayor, lo que conlleva una caída en los bene cios y del valor de mercado de la
empresa.

En otras palabras, el equilibrio entre endeudamiento y riesgo de quiebra se explica porque, cuanto más se endeuda la empresa, por un
lado, sus bene cios scales serán mayores, pero por el otro, sus cargas nancieras también se elevarán y por consiguiente la probabilidad
de incurrir en di cultades nancieras será mayor, lo que conlleva una caída en los bene cios y del valor de mercado de la empresa.

Por tanto, como los acreedores saben que en caso de quiebra deberán soportar costes, por lo general exigirán una compensación por
adelantado en forma de mayores intereses o bien imponiendo cláusulas de protección en sus contratos de préstamo.

Esto reduce los bene cios de los accionistas y por consiguiente el valor de mercado de la empresa

Tª del equilibrio estático

Efecto de los costes de insolvencia y quiebra

A medida que aumenta el grado de endeudamiento, aumenta la probabilidad de insolvencia. Además, se incurre en costes aún mayores si
la empresa se declara insolvente e inicia el procedimiento legal de quiebra.

Costes directos
Deterioro físico de los activos jos y los inventarios por la dilatación en el tiempo hasta que los acreedores se ponen de acuerdo sobre la
liquidación de los activos

Costes legales y procesales y gastos administrativos

Costes indirectos
Costes derivados del alargamiento de la agonía de la empresa por parte de los directivos que no quieren perder su puesto, tomando
decisiones como la venta de activos valiosos aún con el riesgo de pérdida de valor de la empresa.

Costes derivados de decisiones de acreedores (restringiendo la actividad de la empresa), proveedores (exigiendo el pago al contado) o
clientes(dejando de comprar por una posible de un futuro servicio post-venta)

En algún instante el coste esperado de insolvencia puede ser tan grande que supere la ventaja scal de la nanciación mediante recursos
ajenos, momento en el que la empresa optará por utilizar recursos propios para nanciarse, al ser el coste real de las deudas superior al de
las acciones ordinarias.

En general, podemos decir que cuanto más se endeude la empresa y mayores sean sus costes nancieros,
- mayor será la probabilidad de que un descenso de los bene cios lleve a una insolvencia nanciera
- mayor será la probabilidad de incurrir en costes de insolvencia.
- mayores promesas hará a los acreedores

→ Todo ello llevará a un aumento de la probabilidad de quiebra y su coste.

El resultado nalmente es una reducción del valor de mercado de la empresa.

- Los costes de quiebra los pagan los accionistas, pero los acreedores son conscientes de que los acabarán pagando ellos si dicha
eventualidad se produce, por ello piden una compensación por adelantado en forma de mayores tipos de interés o la imposición de
cláusulas de protección cuando la empresa todavía no es
insolvente.
- Esto reduce los posibles resultados de los accionistas y el valor
de la empresa en el mercado.

Críticas
- Según esta teoría, una elevada rentabilidad da lugar a dos
efectos del mismo signo:
- Unos bene cios elevados le permite disfrutar de las deducciones
scales de los gastos nancieros lo que ejerce una presión a
aumentar el ratio de endeudamiento
- Una elevada rentabilidad es interpretada como señal de buena
salud de la empresa, lo que reduce las posibilidades de
insolvencia y, de nuevo, a aumentar el ratio de endeudamiento.

Por tanto, las empresas muy rentables tenderán a tener altos niveles
de deuda, pero la realidad es la contraria. Las empresas poco
endeudadas suelen ser las más rentables.

La teoría de la jerarquía de las fuentes de nanciación

Como alternativa a la teoría anterior, Myers (1984) defendió la tesis
basada en un sistema de preferencias jerárquico entre las distintas
fuentes de nanciación.
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 Según esta teoría, las empresas nancian sus inversiones en base a una jerarquía de fuentesque coloca en primer lugar a las ganancias
retenidas, en segundo lugar a la deuda y nalmente a las ampliaciones de capital mediante la emisión de acciones.

Esta hipótesis analiza cómo la asimetría de información afecta las decisiones de nanciación e inversión, ya que quienes invierten en una
empresa disponen de menos información sobre su situación nanciera que sus directivos y por lo tanto este problema de información
asimétrica los lleva a analizar las señales emitidas por los directivos, es decir, si cuando una empresa decide emitir nuevas acciones, los
inversores piensan que éstas están sobrevaloradas en el mercado, éstos podrían vender acciones en lugar de comprarlas y frustrar los
objetivos de la empresa

Al nal determinar el RATIO de endeudamiento se debe a múltiplos factores tales como:

1. El sector o rama de actividad en el que se encuentra la empresa, el riesgo empresarial (el económico y el nanciero)
2. El régimen tributario y la situación scal de la propia empresa
3. La coyuntura económico- nanciera nacional e internacional
4. El riesgo de insolvencia de la empresa
5. Actividades productivas muy arriesgadas
6. La dimensión o tamaño empresarial
7. El grado de multinacionalización o diversi cación territorial
8. La composición y grado de realización del activo
9. La fase del ciclo económico que corresponda al horizonte temporal de la elección
10. El tipo de divisa en que se halla denominada la naciación
11. La audacia y habilidad de los directivos
12. La disponibilidad de datos nancieros del sector a nivel nacional e internacional
13. Las previsiones de los ujos de caja libre o del BAIT así como su grado de estabilidad y crecimiento
14. La evolución pasada y el posible comportamiento futuro de los costes de capital propio y ajeno
15. La in ación esperada.

La teoría de la jerarquía de las fuentes de nanciación

La determinación del ratio de endeudamiento puede variar en el tiempo y verse afectado por múltiples factores como:…
10. El tipo de divisa en que se halla denominada la nanciación
11. La audacia y habilidad de los directivos
12. La disponibilidad de datos nancieros del sector a nivel nacional e internacional
13. Las previsiones de los ujos de caja libre o del BAIT así como su grado de estabilidad y crecimiento
14. La evolución pasada y el posible comportamiento futuro de los costes de capital propio y ajeno
15. La in ación esperada
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