Artículos y reportes
Informe monetario
1. Sumario ejecutivo
Durante julio el Banco Central incrementó sus pasivos monetarios con respecto a mes de junio, pro-
ducto de una transferencia al sector público por $261 mil millones (mM) y un pago de intereses
sobre su deuda financiera por $67 mM, totalizando $328 mM.
Si bien entre promedios la deuda financiera del BCRA resultó $157mM superior en julio respecto a
junio, en los últimos días se produjo una disminución de Leliqs y Pases. Con ello, durante los 31 días
de Julio, la base monetaria aumento un 12%. Esta significativa expansión se retuvo con mayores
disponibilidades de las entidades financieras en el BCRA por $183 mM y se canalizó a circulante en
poder del público por $ 70 mM.
La liquidez reinante trajo presiones en el mercado de cambios1, en el que la autoridad monetaria
tuvo que vender U$S 570 millones, a pesar de que aumentó la tasa mínima para los plazos fijos
mayoristas (de hasta $1 millón) al 33,06% anual2 y dispuso habilitar a los Bancos a mantener ma-
yores posiciones en Leliq cuanto menor sea su posición en dólares.
Asimismo, en julio continuó vendiendo en el mercado de futuros un monto en torno a los U$ 500
millones de dólares, lo que se sumó a los U$S1.300 millones vendidos en junio y acumuló una posi-
ción abierta de en torno a U$S 4.400 millones3.
Por su parte, la suma de todos los pasivos en pesos del BCRA con el sistema financiero subió $200
mM. Este endeudamiento aumentó $1,2 billones desde la última semana de marzo y su saldo es de
$2,4 billones (bi).
El balance del banco central se deterioró en julio producto de la ingeniería financiera que tuvo que
realizar para atender desequilibrios del tesoro y su propia deuda del orden del 14% de sus pasivos
monetarios iniciales.
Hacia adelante, estos requerimientos podrían mantenerse o aún incrementarse.
El proyecto de Ley de Ampliación del Presupuesto para el año 2020 prevé un déficit de la Adminis-
tración Pública Nacional de $ 3 billones (bi) para todo el año. Este valor frente a un realizado du-
rante el primer semestre de $1,2 bi, significa que desde julio a diciembre el gobierno va a necesitar
financiamiento por $1,8 bi para la Administración Pública Nacional.
Completando este valor para el resto de las entidades y las provincias, el déficit financiero del Sector
Público Argentino alcanzará $2,2 billones. Luego, incluyendo su propio déficit (cuasifiscal), el déficit
total a incurrir en seis meses es de $2,5 billones.
1 Que instrumentó mecanismos para comprarle dólares al BCRA tipo de cambio oficial, a través de pools de minoristas.
2
Impone un rendimiento de los plazos fijos minoristas en pesos al equivalente al 87% de la tasa de referencia de política
monetaria hoy en el 38%.
3
Valor que se acerca al limite de U$S 5000 millones para esta operación de dólar futuro
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Toda la oferta de crédito de la economía a través del sistema financiero suma $7 bi de los cuales el
sector privado recibe la mitad $3,5 bi. De modo que si se buscara financiar dicho déficit con deuda
interna a través del sistema financiero, el sector público debería colocar en el segundo semestre un
monto equivalente a las dos terceras partes del crédito que recibe el sector privado.
Asimismo, al tipo de cambio oficial esta necesidad de endeudamiento semestral significa un
10% de la deuda total del Gobierno Argentino.
Respecto a los agregados monetarios este guarismo que corresponde al flujo de medio año equivale
a 113% de la base monetaria de fin de julio ($2,2 bi), 48% de la cantidad de dinero con depósitos a
la vista y cajas de ahorro ($5,2 bi) y 27% del agregado más amplio con todos los depósitos a plazo
de ($9,2 bi)4.
Nuevamente, se presentan opciones de política económica para encarar esta realidad.
Por un lado:
Ir acomodando las variables a medida que surjan desequilibrios. En cuyo caso se irá avanzando
en un proceso inflacionario con tasas de interés crecientes asociados a una mayor inflación es-
perada, cuyo derrotero depende de cuan baja se pretenda que sea la tasa de inflación.
Para obtener baja inflación se aumentará el ritmo de acumulación de pasivos del BCRA y de
toda la economía. En este caso se llegará a un punto en el que no existirá tasa de interés que
logre inducir al sistema a retener un mes más los saldos, momento en que se pasará forzada-
mente a la opción de ajuste de shock.
También se podría converger a una tasa de inflación elevada que no requiera perentoria-
mente un ajuste de shock violento. En ausencia de endeudamiento externo, el sector privado
es forzado a ahorrar de alguna manera el equivalente al déficit fiscal a través del denominado
“impuesto inflacionario”.
Por el otro:
Un ajuste de shock voluntario o no, que permitiría iniciar un período con tasas de interés
sustancialmente menores y con niveles de endeudamiento de los agentes económicos com-
patibles con su riqueza real.
Si se pretende “manejar la situación” es indispensable proveer un horizonte creíble de estrategias
fiscales y monetarias consistentes, en el sentido que los endeudamientos del gobierno, las empresas
y las familias no crezcan indefinidamente en proporción a la actividad.
Claramente un recupero de los negocios coadyuvaría sustancialmente a la posibilidad de crear
dicho entorno.
Asimismo, la consistencia mencionada requiere que se defina una trayectoria consensuada de pre-
cios relativos, tarifas y salarios.
4 Cabe aclarar que el sector privado representa un 75% del agregado más amplio mencionado.
Por eso resulta indispensable que se produzcan avances que reduzcan la alta incertidumbre res-
pecto a las condiciones de funcionamiento de la economía5.
2. Escenarios, proyecciones y recomendaciones
En el escenario más probable, se irán realizando ajustes parciales acotados que definirán una tasa
de inflación y tasas de interés crecientes, junto a la dolarización e indexación de los activos y pasivos
nominales.
La idea de incentivar la reactivación con instrumentos que aumentan el déficit será válida en el muy
corto plazo para acompañar un recupero del capital de trabajo de las empresas y aliviar niveles
crecientes de endeudamiento de las familias y empresas.
Pero, en el mediano plazo se requerirá un ajuste significativo en las variables nominales. Si no se
reconstruye un horizonte consistente como el mencionado, la creciente inestabilidad agravará sus-
tancialmente la situación económica desarmando los incentivos pretendidos por la política de sub-
sidios.
Asimismo, el sobreendeudamiento de las empresas con relación a su menguado valor real conlle-
vará a un proceso de concursos, quiebras y posibles cambios de manos que puede extender signifi-
cativamente la crisis si no es atendido diligentemente.
De todas formas los precios internos sufrirán distorsiones por la indeterminación de variables cen-
trales como el tipo de cambio, los salarios y las tarifas de servicios públicos.
La probabilidad subyacente del escenario de licuación mencionado mejora la performance de los
activos ajustables y las acciones. Con respecto a éstas últimas, la posibilidad de un recupero de ac-
tividad hacia el fin del año, actuará favorablemente6.
Por lo dicho se continúa con la recomendación de mantener prudencia en las decisiones em-
presariales a tomarse en este período.
5 La consolidación de la deuda pública existente en instrumentos indexados, o su dolarización, actúa en contra
de la posibilidad de convergencia porque reduce aún más los grados de libertad del gobierno. En este sentido
actuó la dolarización de deuda en pesos con la idea de que sus tenedores “estaban atrapados” en pesos
6 Excluyendo Bancos y, en el corto plazo, las energéticas.
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3. Gráficos y cuadros seleccionados
I. La variación de los pasivos y activos del BCRA.
El total de los pasivos del BCRA, que incluyen la base monetaria, los pases y las Leliq au-
mentó $190 mil millones en julio, a pesar de que la base monetaria también subiera (gráfi-
cos 1 y 2).
Gráfico 1
Evolución de pasivos del BCRA
Gráfico 2
Composición de la Base Monetaria
El promedio de la base monetaria se recuperó en julio respecto a junio (grafico 2), y entre
fines de mes , lo hizo en un 1,6% (grafico 3).
Gráfico 3
Los factores de expansión de Base Monetaria en junio (valores fin de mes)
Entre puntas la transferencia al sector público en julio fue de $220 mil millones (10,2%
de la base), a lo que se agregaron 59,8 mil millones de pagos de servicios de Leliq. La
venta de dólares contrajo parcialmente este excedente en -$89,3 mM compensado por un
rescate de Pases y Leliqs por $73,8 mM. Con todo la Base creció en un 12,2% y el grueso
del excedente quedo retenido en reservas. De modo que los billetes y monedas en poder
del público, subieron $ 70 mil millones.
Gráfico 4
Los factores de expansión de Base Monetaria en julio (valores prom. de mes)
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En promedio, los pases y Leliqs subieron $157,4 millones, reflejando que los excedentes
de reservas se colocan en Leliqs.
Gráfico 4
Evolución de Billetes y monedas en poder del Publico
$ billones (variaciones en miles de millones)
Estas últimas superaron los niveles de inicio de la pandemia en la primera semana de
junio, y se mantienen en ese nivel. Con ello el déficit cuasi fiscal retomó valores de $1,6
mil millones diarios (gráfico 5).
Gráfico 5
Leliq: Stock, tasa de interés y déficit cuasi-fiscal del BCRA devengado
Por el lado de las reservas el BCRA tuvo una caída de los saldos netos (gráfico 6) a pesar
de que subieran los brutos. Las ventas de futuros habrían sido de U$S 500 millones.
Gráfico 6
Evolución de las reservas netas en el BCRA 7
Fuente Elaboración propia M&M y Asociados en Base a BCRA
A fines de mes el BCRA contaba con reservas netas por U$S 7,6 mil Millones (gráfico 6).
Esto por una parte limita la operación del comercio exterior, indispensable para recom-
poner los niveles de oferta y por la otra, pone en evidencia la debilidad de la situación
patrimonial del BCRA.
7
Las reservas netas se obtienen restando de las brutas: 1- los efectivos mínimos sobre depósitos en dólares en el sistema
financiero (que son pasivos del BCRA contra el sistema); 2- dos operaciones de swap con China que incrementaron reser-
vas en yuanes pero que constituyen un pasivo contra el Banco central de ese país, 3- deudas del BCRA con entidades in-
ternacionales.
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Gráfico 7
Posición patrimonial del BCRA vs sector privado
En US$ Miles de millones
s
En este sentido cabe contrastar los mencionados activos netos en divisas con los pasivos
del BCRA contra el sector privado para obtener su posición financiera neta respeto a este
sector.
Pasivos financieros
Al fin de julio de 2020, quedaba un saldo de pasivos financieros del BCRA por U$S
36,5 mil millones.
Pasivos monetarios contingentes
Adicionalmente existen pasivos monetarios por U$S 33,6 mil millones cuya soste-
nibilidad está sujeta a las variaciones que presente la demanda de circulante (grá-
fico 7).
Ambos pasivos, suman U$S 70 mil millones medidos al tipo de cambio vigente, más de
nueve veces los saldos de reservas netas en dólares del BCRA.
Esto alerta sobre la fragilidad del régimen cambiario, al tiempo que pone de manifiesto
la fuerte restricción que puede enfrenar la actividad económica si no cuenta con suficien-
tes dólares como insumo para recuperarse.
II. La evolución de préstamos y depósitos
Los préstamos al sector privado siguieron aumentando en junio a ritmos del 0,4% diario (grá-
fico 8)8.
8 Un valor equivalente al incremento de los billetes y monedas en poder del público en el mismo período.
Gráfico 8
Evolución de préstamos al sector privado
$ miles de millones
Pero los adelantos en cuenta corriente continuaron la baja luego de un importante incre-
mento en abril (gráfico 9), a la vez que los préstamos documentados, mantuvieron un
fuerte ritmo al alza en todo el período de cuarentena con tasas de crecimiento diarias de
0,6% en promedio.
Gráfico 9
Evolución de préstamos al sector privado en adelantos y documentos
$ miles de millones
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Los depósitos en cuenta corriente detuvieron su ritmo de crecimiento en julio (grafico
10).
Gráfico 10
Evolución de depósitos en cuenta corriente
Desde mayo a julio los depósitos a plazo fijo en pesos mantuvieron su tendencia creciente,
a pesar del mantenimiento de las tasas de interés en los últimos meses (grafico 11)9.
Gráfico 11
Evolución de depósitos a plazo fijo
9Si se produjera una baja de la demanda de depósitos en pesos la autoridad monetaria se vería obligada a emitir para su
rescate, generando un aumento adicional de la oferta de circulante.
Gráfico 12
Evolución de depósitos y préstamos en dólares
Los depósitos en dólares tuvieron una tendencia estable en los últimos treinta días del pe-
ríodo bajo análisis. En el mismo lapso cayeron los préstamos al sector privado en esa mo-
neda (gráfico 12).
Gráfico 13
Evolución de depósitos y préstamos en pesos
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En pesos, también los prestamos al sector privado se mantuvieron estables frente al creci-
miento de los depósitos de este sector.
III. Las principales variables
Gráfico 14
Evolución de las tasas de interés relevantes
Las tasas pasivas (Badlar) se mantuvieron durante junio y julio al tiempo que el BCRA au-
mentaba la remuneración sobre los pases pasivos y mantenía el rendimiento de las Leliq
(Gráfico 13).
Gráfico 15
Liquidez, dólar Leliq y Badlar
Fuente BCRA y Mercados
El dólar informal, subió sustancialmente a principios de mayo y se mantuvo relativamente
controlado en junio cuando se restringió la liquidez del sistema y se recuperó sobre el final
del mes cuando la liquidez se recuperó.
Gráfico 15
Cotización informal del dólar vs. valor oficial
Fuente BCRA y Mercados
Del mismo modo la brecha cambiaria se estabilizó en junio y comenzó a subir hacia el fin
de julio.
ANEXO I: Balance del Banco Central (en miles de millones de pesos)
31/7/2020 30/6/2020 31/5/2020 30/4/2020
Sector externo
ORO, DIVISAS, COLOCACIONES A PLAZO Y OTROS 3.137 3.047 2.919 2.912
AP. A ORG. INT. POR CUENTA DEL GOB. 332 321 312 304
CUENTAS CORRIENTES EN OTRAS MONEDAS -772 -738 -767 -724
ASIGNACIONES DE DEG -33 -31 -30 -29
OBLIG. CON ORG. INTERNACIONALES -229 -223 -182 -178
A ORGANISMOS INTERNACIONALES -236 -229 -222 -217
Subtotal Sector externo 2.200 2.147 2.030 2.068
Gobierno
TITULOS PUBLICOS 4.489 4.321 4.132 3.885
ADELANTOS TRANS. AL GOBIERNO NACIONAL 1.285 1.165 1.165 1.165
DEPOSITOS DEL GOBIERNO NACIONAL Y OTROS -150 -104 -213 -66
Subtotal Gobierno 5.624 5.382 5.083 4.984
Sector privado
DERECHOS POR OPERACIONES DE PASES 2.245 2.274 2.212 2.285
OBLIGACIONES POR OPERACIONES DE PASE -2.218 -2.233 -2.142 -2.253
letras -2.396 -2.474 -2.098 -2.099
Subtotal Sector privado -2.369 -2.433 -2.028 -2.067
Otros
OTROS ACTIVOS 121 92 133 401
OTROS PASIVOS -1.596 -1.526 -1.546 -1.426
Subtotal Otros -1.475 -1.434 -1.413 -1.025
Pasivos monetarios
BASE MONETARIA -2.429 -2.165 -2.131 -1.867
Subtotal Pasivos monetarios -2.429 -2.165 -2.131 -1.867
Patrimonio neto 1.551,7 1.497,1 1.541,1 2.092,5
PN sin Sector publico -4.072 -3.885 -3.542 -2.891
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