Fundamentos de valoración

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Objetivos
Introducir en profundidad los conceptos necesarios para realizar la valoración de un proyec-
to empresarial o una empresa. Con este fin, se introducirán los conceptos básicos de finan-
ciación de la empresa para, posteriormente, introducir las distintas metodologías existentes
para la valoración de empresas, siendo la intención del autor profundizar en los conceptos
de valoración de un proyecto empresarial mediante el uso de los estados financieros y la
metodología de descuento de flujos de caja, para lo cual se explicarán las bases de la valo-
ración de la deuda y del capital de los proyectos y las empresas.
ÍNDICE
1. Introducción a la valoración de proyectos y empresas
1.1. ¿Existe un valor único para una empresa?
1.2. Metodología para la valoración de empresas
2. Dualidad inversión-financiación
2.1. Componentes de la estructura económica
2.2. Componentes de la estructura financiera
2.3. ¿Qué perspectiva emplear en la valoración de empresas?
3. Instrumentos de financiación a valorar
3.1. El coste de las diferentes fuentes de financiación
3.2. Instrumentos de financiación de la empresa
3.3. Función de rentabilidad de acciones y deuda
3.4. Acciones y deuda. ¿Cuál elegir?
4. Bibliografía
Fundamentos
de valoración

1. Introducción a la valoración de proyec-

1. Introducción tos y empresas
a la valoración
Con el fin de facilitar la comprensión del concepto de
de proyectos y “valoración” es recomendable destacar la diferencia en-
tre “valor” y los términos “precio” y “coste”.
empresas
Valor: se considera el grado de utilidad que la compra o
inversión ofrece a los adquirentes o inversores.

Mientras que:

Precio: se define como la cantidad de unidades mone-

tarias en la que dos partes materializan una operación
(citemos a efecto ilustrativo la cita de Warren Buffett:
“Precio es lo que uno paga, valor lo que uno recibe”).

Coste: se define como la cantidad de recursos emplea-

dos para realizar una operación de compra o inversión,
por ejemplo.

Las funciones de utilidad de las partes implicadas en las

operaciones (de compra, de inversión) dependerán de
la naturaleza de cada una de ellas. Toda valoración será,
por tanto, dual, ya que la utilidad de una parte será difí-
cilmente coincidente con la de la otra. Por extensión, una
empresa tendrá un valor distinto para las distintas partes
que participen en una operación como las citadas.

El valor de mercado de los activos de una compañía no

servirá, por lo general, para determinar su valor, ya que
este dependerá de la utilidad o beneficio que pueda ge-
nerar a quien adquiere la empresa en parte o en su to-
talidad; por tanto, este valor dependerá de según quién
se interese por la empresa y los motivos que despierten
su interés.

Expectativas futuras sobre el sector: por ejemplo, si el

sector se espera que caiga, los propietarios querrán salir
antes de que su inversión (la empresa) pierda valor en el
mercado.

Expectativas futuras sobre la empresa: por ejemplo, si

se espera que el ciclo económico empeore, una empre-

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sa de productos de marca blanca o básicos estará menos expuesta a sufrir descensos en
sus beneficios, y por tanto, su valor no decaerá.

Usos de los activos: por ejemplo, el valor del Real Madrid antes de la venta de la Ciudad
deportiva estaba muy influenciado por el valor de los terrenos donde se ubicaban sus insta-
laciones deportivas.

Economías de escala: por ejemplo, para una empresa con importantes gastos en compra
de suministros, comprar una empresa que le otorgue mejores condiciones de compra o una
posición dominante en la negociación de costes.

Marcas y reputación: por ejemplo, la compra de una marca muy apreciada por los consumi-
dores permite acceder a un mayor número de clientes.

Acceso y posicionamiento: por ejemplo, cuando existen barreras de entrada a un sector o

mercado, comprar o fusionarse con una empresa que ya opera en ese sector puede facilitar
el acceso a la compañía que compra al mismo sector o mercado.

Habitualmente, en los procesos de valoración surge el problema de discriminar qué método

resulta el más adecuado según las circunstancias (continuidad de la empresa, liquidación…).
Por lo general, tres son los métodos que frecuentemente se utilizan:

— Método basado en el descuento de flujos de fondos.

— Método basado en el balance de la empresa.

— Método basado en la cuenta de resultados.

1.1. ¿Existe un valor único para una empresa?

Tal y como hemos comentado, la valoración es un proceso subjetivo dado que toda función
de utilidad será específica para cada individuo o empresa.

No será de extrañar que, en la práctica, distintos individuos puedan determinar diferentes va-
lores para una misma empresa en un mismo período. Estas diferencias dependerán en gran
medida de la experiencia, conocimientos, hipótesis, opiniones y juicios de valor de cada uno
de los responsables de estas valoraciones.

En esta línea, los profesores López y De Luna señalan que “una valoración correcta es aque-
lla que está bien fundamentada técnicamente, y se basa en supuestos razonables o correc-
tos, teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que se lleva a cabo la valoración”.

Con otras palabras, el profesor Fernández López indica que la valoración de una empresa
es un ejercicio de sentido común que requiere de pocos conocimientos técnicos. Ambos
(sentido común y conocimientos técnicos) son necesarios para no perder de vista:

— ¿Qué se está haciendo?

— ¿Por qué se está haciendo la valoración de determinada manera?

— ¿Para qué se está haciendo la valoración?

— ¿Para quién se está haciendo?

Antes de comentar las técnicas cuantitativas y otras complejidades financieras asociadas a
toda valoración, será importante comprender bien los cuatro aspectos señalados anterior-
mente como base a todas las hipótesis y toma de decisiones necesarias en el desarrollo de
cualquier metodología de valoración.

1.1.1. ¿En qué consiste una valoración?

Desde el punto de vista del propietario de una empresa, un gerente o un inversor, una valo-
ración identifica los ingresos y los gastos atribuibles a la realización del proyecto a lo largo
del tiempo y, en consecuencia, determina cuál es el valor actual de estos flujos monetarios
que serán generados por la empresa.

1.1.2. ¿Para qué se está haciendo la valoración?

A lo largo de la vida de la empresa (horizonte temporal de la inversión), los propietarios ne-

cesitarán conocer el valor de sus empresas y proyectos, ya sea por motivos externos o por
motivos internos a la empresa. Los resultados de la valoración, en consecuencia, depende-
rán de las respuestas que se buscan cuando se solicita una valoración.

Aunque existen muy diferentes motivos para valorar una empresa, lo más habitual es que las
necesidades de valoración suelan venir motivadas por operaciones de compraventa y por
las necesidades de control de la propia empresa. Atendiendo a la naturaleza de la necesidad
de valoración, se definen tres grupos diferentes de motivaciones:

Figura 1. Fuente: Valoración de Empresas. Fernández López, P.

Oportunidades de mercado:

Se dirá que una valoración tiene como finalidad aprovechar una oportunidad existente en el
mercado cuando el precio sea diferente a la valoración (en el caso del comprador, cuando el
precio sea inferior a la valoración) Situaciones habituales dentro de este grupo son:

— Interés de un tercero en comprar la empresa.

— Operaciones de fusión, integración o capitalización.

— Interés en comprar otra sociedad para acceder a nuevos mercados.

— Creación de grupos empresariales y unidades de negocios.

— Operaciones de compraventa de acciones ya negociadas en los mercados.

— Casos en los que se quiere tener una referencia interna del valor de la empresa, aunque
no haya ninguna compraventa; es habitual en situaciones en las que se están producien-

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 do compraventas en el sector o en caso de querer evaluar la evolución del valor de la
empresa por motivos de control.

— Procesos de emisión de acciones o deuda.

— Procesos de privatización de empresas públicas.

Conflictos legales:

Si la valoración tiene por finalidad resolver un conflicto legal, la empresa usará la valoración
para definir el precio de la empresa en litigio. Al igual que en el caso anterior, el precio final
que se fije dependerá de la negociación entre las partes (por lo general, el precio estará en la
horquilla resultante del precio máximo que el comprador está dispuesto a pagar y el precio
mínimo que el vendedor está dispuesto a recibir). Las situaciones más habituales dentro de
este grupo se corresponden con:

— Interés de un tercero en comprar la empresa sin consentimiento de la propia empresa

(las opas hostiles).

— Disputas accionariales entre socios (se necesita fijar un valor que permita dar salida a uno
de los socios).

— Procesos de expropiación o nacionalización.

— Distribución de los bienes de un patrimonio en casos de herencia, sucesión o divorcio.

Cambios en la estructura empresarial:

En este caso, a diferencia de los anteriores, la valoración no se emplea en procesos de ne-

gociación entre partes, sino que se emplea como herramienta para el control y la toma de
decisiones dentro de la propia empresa. Las valoraciones tienen como fin controlar y evaluar
a la directiva, determinando la contribución de sus decisiones de inversión en activos (reales
y financieros) al objetivo empresarial de crear riqueza y valor económico. Las situaciones más
habituales dentro de este grupo se corresponden con:

— Ampliaciones de capital, en las que es necesario conocer el valor previamente.

— Decisiones estratégicas (absorciones, asociaciones, crecimiento, escisiones, etc.).

— Diseño de sistemas de remuneración a trabajadores y directivos basados en la creación

de valor en la empresa.

— Diseño de políticas de dividendos.

— Procesos de control interno, identificando la creación o destrucción del valor en la em-

presa (productos, áreas, unidades, etc.).
1.1.3. ¿Para quién se valora?

Dependiendo del cliente que ha encargado la valoración, esta hará especial énfasis en unos
aspectos u otros de la compañía. Por ejemplo, en el caso de valoración hecha por un acree-
dor, se centrará en la valoración de los activos resultantes de una posible liquidación de la
empresa.

1.1.4. ¿En qué circunstancias se valora?

Además de las cuatro preguntas enunciadas por el profesor Fernández López, los profeso-
res López y De Luna señalan la posibilidad de hacer una pregunta adicional que haga refe-
rencia a las circunstancias que rodean a la empresa a valorar.

Esta pregunta resulta adecuada, puesto que la valoración dependerá en gran medida del
sector en el que opera la empresa, del modelo de negocio, del país en que se desarrollan
los proyectos, de los riesgos asociados a cada proyecto (operaciones, país, legal, fiscal, di-
visas, mercado, crédito, etc.), del entorno económico (nacional e internacional) y del ciclo
económico de la empresa (crecimiento, auge, decrecimiento o crisis), entre otros factores
ajenos a la empresa.

Por ejemplo, no es igual valorar actualmente a los fabricantes de coches KIA y BMW, puesto
que la primera compañía ofrece un producto barato y asequible para un público numeroso,
especialmente en el contexto de ciclo económico actual de crisis, mientras que BMW ofrece
productos de gama alta y lujo a precios elevados.

1.1.5. ¿Qué método de valoración utilizar?

Antes de iniciar la valoración de una empresa será necesario preguntarse por qué se elige
una metodología en concreto de entre todas las distintas posibilidades. En la práctica, la res-
puesta a esta pregunta no es sencilla, ya que la mayoría de las veces se termina decidiendo
el método a utilizar por motivos no estrictamente académicos:

— Usar el más fácilmente comprensible para el cliente.

— Usar el que habitualmente usen otros compañeros.

— Usar el que menos cálculos requiera (en caso de plazos ajustados).

— Usar el que emplea el software de la empresa (o del que se disponga licencia).

— Usar el que obtenga una valoración aproximada al valor que el analista o el cliente de
forma subjetiva consideren más apropiado conforme a sus propios intereses.

La metodología más empleada y que académicamente se considera más acertada (esto no

implica que siempre sea la metodología que mejor refleje el fair value de la empresa), es el
descuento de flujos de caja o fondos (cash flows). En esta se considera a la empresa como
una organización generadora de fondos y que, por tanto, debe ser valorada como un activo
financiero que posee un valor presente bajo determinadas condiciones.

No obstante, los otros métodos, aunque ofrecen resultados teóricamente menos precisos
que el descuento de flujos de caja, se siguen empleando igualmente bajo determinadas
condiciones (por lo que será también importante comprenderlos y conocer las limitaciones
en su uso.

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1.1.6. ¿Qué variables utilizar?

Los investigadores y académicos suelen hacer referencia a una serie de factores claves en
la definición del valor de una empresa, mostrando un consenso generalizado al englobarlos
en cuatro variables:

— Crecimiento.

— Rentabilidad.

— Tipos de interés.

— Riesgos.

Estas variables se estructuran como eslabones a lo largo de una cadena de valor para la
empresa, representando una suma de causas y consecuencias que definen el valor final de
la empresa:

Figura 2. Fuente: Valoración de Empresas. Fernández López, P.

Ejemplo 1:

Una empresa multinacional constructora desea acceder a un importante contrato de cons-

trucción de una carretera en un país emergente. Dicha empresa encuentra importantes ba-
rreras de entrada, ya que entre otras demandas de la Administración, es necesario disponer
de: (i) una sociedad de la empresa multinacional con sede social en el país emergente; (ii)
trabajadores nacionales; (iii) una serie de permisos y experiencia previa en contratos de si-
milar cuantía económica que supongan una garantía técnica y profesional de cara a poder
optar a ser contratada.

Solución:

La constitución de la sociedad, sus costes administrativos asociados y la mano de obra se-

rán inversiones que la empresa deberá realizar y cuya cuantía dependerá del tiempo dispo-
nible y la forma en que la empresa desee realizar el proceso.

No obstante, en cuanto al aspecto de garantías técnicas y profesionales, la multinacional

solo podrá conseguirlo a través de la realización de obras; en principio, solo se permitirá
acceder a obras pequeñas y, una vez se disponga de una experiencia positiva suficiente, se
permitirá a la multinacional realizar obras de mayor importe y complejidad. Este proceso es,
por tanto, lento y complejo.

Así, una multinacional que desee implantarse rápidamente en el nuevo país deberá contem-
plar otras posibilidades como, por ejemplo, buscar un socio local o comprar una empresa
local que ya disponga de los permisos suficientes para acometer proyectos importantes.

En caso de no querer compartir el negocio con un socio local, habrá que optar por la com-
pra de una empresa local; esta adquisición permitirá a la multinacional disponer de todas las
ventajas administrativas de la empresa comprada (acceso sin limitaciones a contratos a los
que la empresa multinacional no podría acceder), disfrutando las características de la em-
presa comprada, entre otras:

— Peso de la empresa en el sector (margen de negocio actual e histórico en el total del

mercado), siendo una garantía de los resultados que obtendrá la empresa.

— Reputación de la empresa (marca, imagen corporativa, reconocimiento social, etc.). Esta

reputación de la marca será una garantía en el acceso al mercado local y, posteriormen-
te, para su extensión a los mercados regionales.

— Mano de obra con experiencia contrastada y especializada en el sector.

— Know-how del mercado y el sector en el ámbito nacional.

— Activos de la empresa adquirida (financiación, maquinaria, instalaciones, oficinas, etc.).

En condiciones normales, la valoración que realice la empresa multinacional considerará es-

pecialmente las ventajas de esta vía de acceso al mercado, el modelo y la cuota de negocio
de la marca (actual y proyección), mientras que tenderá a no prestar atención a aspectos se-
cundarios para ella, como son sus activos, ya que, seguramente, la multinacional disponga
de más y mejores activos repartidos por el mundo. Por el contrario, la empresa local valorará
su empresa en función de sus recursos materiales (activos reales, financieros, patentes, li-
cencias, equipo humano, know-how, etc.).

1.2. Metodología para la valoración de empresas

El paso previo a todo proceso de valoración consiste en la aceptación y cumplimiento de
una serie de normas o principios generales, a saber:

— La valoración debe realizarse bajo criterios de objetividad absoluta.

— Tener en cuenta el momento en el que se va llevar a cabo la valoración.

— Una vez escogido el método de valoración más adecuado, debe aplicarse permanente-
mente durante todo el proceso.

— Se debe prestar atención tanto al valor cuantificable actual como a la posibilidad de ob-
tener beneficios futuros que actualmente implican un valor inmaterial.

Investigadores y profesionales aceptan de forma generalizada separar los métodos emplea-

dos para valorar empresas en seis grupos atendiendo a la información requerida y el trata-
miento de la misma en el proceso de valoración. A continuación, se representan las distintas
metodologías de valoración a emplear:

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 Figura 3. Fuente: Valoración de Empresas. Fernández López, P.

Cada uno de estos seis grupos empleará diferentes métodos y herramientas de cálculo
atendiendo a la información disponible (el punto de partida de toda valoración), y de las
metas esperadas en el empleo de cada uno de ellos: para qué se valora y qué objetivos se
pretenden alcanzar.

Siguiendo con la división propuesta por el profesor Fernández López, se indican a continua-
ción las distintas vías de valoración:

Mixtos Descuentos Creación Cuenta de

Balance Opciones
(Good will) de flujos de valor resultados
Valor Flujos libres Black -
Clásico EVA Beneficio
contable de caja Scholes
Flujos libres Opción de in-
Valor conta- Unión de exper- Beneficio
de caja accio- Ventas vertir, ampliar
ble ajustado tos contables económico
nista y aplazar
Valor de Usos
Renta abreviada Dividendos CFROI Ebitda
liquidación alternativos
Valor Beneficio
Otros Otros
sustancial residual
Activo neto Valor presente
real ajustado
Tabla 1. Fuente: Valoración de Empresas. Fernández López, P.

1.2.1. Métodos basados en el balance

También conocidos como “métodos de valoración basados en el estado de situación patri-

monial”, tienen por objeto determinar el estado de situación económico-financiero de una
empresa para un período concreto, cuya información recoge el balance.

En consecuencia, esta metodología emplea exclusivamente el análisis contable y consti-

tuye entonces un método de valoración estático. Cabe destacar, por tanto, la relevancia de
disponer de estados financieros auditados y sobre los que no existan dudas acerca de su
credibilidad y calidad.

A continuación, se enumeran los distintos métodos basados en el balance.

A. Valor contable

También conocido como “fondos propios” o “patrimonio neto”. Se basa en la valoración de

cada una de las partidas del Balance estrictamente atendiendo a sus valores contables (va-
lor en libros).
Se calculará por dos vías diferentes con igual resultado; el primero, como el valor de los re-
cursos propios recogidos en el balance. O, si no, como la diferencia entre el activo y el pasivo
exigible.

Se puede representar mediante dos expresiones complementarias:

Valor contable = C + R = A – PE

Donde:

— C = Capital.

— R = Reservas.

— A = Activos totales.

— PE = Pasivo exigible.

Como es razonable pensar, su mayor inconveniente será la existencia de distintas normati-

vas y criterios contables, además de ser un método estático.

B. Valor contable ajustado

También conocido como valor del activo neto real (ANR). Este método tiene por finalidad
subsanar la debilidad del método del valor contable, el cual, al depender únicamente de los
valores contables, está expuesto a la representatividad del valor contable.

El método del valor contable ajusta el valor contable del patrimonio neto a los precios de
mercado; de esta manera, la valoración de la firma se aproxima a las cifras reales del merca-
do. Ejemplos de ajuste a precios de mercado pueden ser:

— Reducir la cifra de deudores si parte de esta partida es incobrable.

— Dar menor valor a inventarios si parte de esta partida ha quedado obsoleta y, por ende, no
puede ser utilizada. Ajustar el valor de inmuebles a los precios que existen en el mercado,
a diferencia de los de compra (especialmente en caso de burbujas).

Se calculará como activos menos pasivos exigibles considerando estrictamente los valores
de mercado; en caso de no conocer los valores de mercado, se supondrá que la mejor apro-
ximación es el valor contable.

VCA = Am – PE

Donde:

— Am = Activos totales a precio de mercado.

Este método usualmente suele ofrecer una valoración menor que el valor obtenido median-
te el método contable simple.

Presenta dos graves problemas; primero, la valoración para activos en los que no existe “va-
lor de mercado” o mercado secundario de referencia, lo que comporta una cierta subjetivi-
dad para los mismos (por ejemplo, los bienes usados o muy específicos cuyos potenciales
clientes son escasos, siendo en la práctica activos sin posibilidad de venta). Segundo, su
principal ventaja se convierte en defecto por permitir subjetividad en la introducción de va-
riables de mercado (oferta y demanda,contexto estratégico, etc.), que pueden generar una
gran heterogeneidad al valorar la empresa.

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C. Valor de liquidación

El valor de cierre o valor de liquidación de una empresa es el valor de la empresa suponien-

do el cierre de la misma y vendiendo sus activos de manera inmediata a precios de mercado
para hacer frente a las obligaciones existentes antes de su cierre El cierre de toda empresa
implica una serie de gastos extraordinarios:

— Gastos de liquidación de la empresa en concepto de abogados, costes judiciales, admi-

nistradores concursales, etc.

— Pérdidas en la venta de los activos, ya que la venta se produce de forma acelerada y, en

general, se producirá a precios por debajo de los precios de mercado.

El resultado económico obtenido de esta operación, deduciendo los gastos inherentes a la

liquidación, corresponderá al valor patrimonial restante y reflejará el valor neto de liquidación
(es evidente que este método es adecuado si no vamos a valorar la empresa con previsión
de funcionamiento futuro, es decir, una empresa que va a ser liquidada; pero, en caso de su-
poner “empresa en funcionamiento”, este método no tendría lógica empresarial). Se obtiene
por medio de la expresión:

VL = PL - GL = Aml - PEl - Gl

Donde:

— PL = Patrimonio neto ajustado a valor de liquidación.

— GL = Gastos de liquidación de la empresa (pasivo exigible ajustado a liquidación).

— Aml = Activos a valor de mercados y ajustado a valor de liquidación.

— PEl = Pasivo exigible ajustado a valor de liquidación.

— Gl = Gastos de liquidación de la empresa.

D. Valor sustancial neto

Hace referencia a la inversión que debería realizarse para crear una nueva empresa cuya
composición de activos sea idéntica a la que se está valorando, también puede verse como
el valor reposición de todos los activos propiedad de la empresa.

VSN = Aml - PEop

Donde:

— Aml = Activos productivos a valor de mercado (precio de reposición de activos producti-

vos).

— PEop = Pasivo exigible por operaciones.

Ventajas e inconvenientes de los métodos basados en el balance

La debilidad principal de cualquiera de los métodos expuestos anteriormente reside en que

la valoración se obtiene de forma estática, ya que la información contable empleada en los
cálculos pertenece a un balance de una empresa de forma aislada para un período temporal
concreto. Por tanto, en esta valoración:

— No se valora la situación futura de la empresa.

— No se considera el valor temporal del dinero.

— Se obvia el entorno de la empresa.

— Se omite información sobre la estrategia y organización interna de la empresa.

Frente a todas estas carencias, su principal fortaleza es que permite tener un marco de refe-
rencia del valor de la firma rápidamente, pues la información contable es directa y refleja la
situación económica de la empresa en un momento específico, lo cual supone una buena
primera aproximación.

Por tanto, la valoración estática es considerada válida como medio auxiliar en trabajos de
contraste con otras valoraciones obtenidas mediante metodologías más sofisticadas como
un medio de análisis rápido por comparación con los resultados obtenidos mediante otros
modelos o incluso para la valoración de pequeñas y medianas empresas con una estructura
financiera simple.

1.2.2. Métodos mixtos

Estos métodos parten de un punto de vista “mixto”, pues, si bien es cierto que realizan una
valoración estática de los activos de la compañía, incorporan cierto dinamismo al tener en
cuenta el goodwill (término inglés que en español vendría a equivaler al fondo de comercio).

El fondo de comercio recoge los cambios de valor en la empresa en función de las rentas
esperadas en el futuro y representa el incremento o decremento de valor de la empresa
respecto su valor contable ajustado. Esta diferencia se corresponde con el valor añadido a
la empresa por un conjunto de variables de naturaleza inmaterial, por ejemplo, la marca, los
clientes, la eficiencia, la estructura de la organización, el acceso al crédito, el prestigio social,
etc., y es precisamente por su naturaleza inmaterial que no se ven reflejados en la contabi-
lidad ajustada.

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Su valor será positivo o negativo en función de la capacidad de la empresa para generar
beneficios por encima de la media del sector:

Valor de la empresa = Valor contable (Estático) ± Componente dinámico (Fondo de comercio)

Los distintos métodos se agrupan en dos ramas: la formulación tradicional y la formulación

moderna.

Formulación clásica

Dentro de esta se comprenden los siguientes métodos:

A. Método compuesto simple

También conocido como método clásico. Esta metodología permite calcular el valor de la
empresa (V) como la suma de los activos netos reales de la empresa (A) más un compo-
nente de goodwill, que se obtiene multiplicando el beneficio medio previsto en el caso de
empresas estables (puede asimilarse al beneficio medio de periodos anteriores, 5-10 años),
por un número (n) que oscilará en un rango de valores (1,5-3,0) dependiente del tipo de sec-
tor al que pertenezca la empresa. Se calcula mediante la expresión indicada a continuación:

V= A + (n x beneficios)

Donde:

— A = Activos totales.

En ocasiones, dependiendo de la información disponible, se emplea una variante que con-

siste en emplear la cifra de ventas en lugar de los beneficios, por lo tanto, la ecuación ante-
rior quedaría de la siguiente forma:

V= A + (n x ventas)

B. Método directo

Conocido también como método anglosajón por su origen, se denomina “directo” porque
para calcular el goodwill no necesita calcular previamente el valor de rendimiento. Se basa
en la idea de que la empresa obtiene una rentabilidad superior al tipo de interés al que la
empresa se financia; el goodwill será, por tanto, esta diferencia actualizada.

La ecuación del conocido como método directo es:

Donde:

— rf = es el tipo de interés libre de riesgo. El tipo de interés libre de riesgo se define como la
rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese donde no hay ninguna probabilidad
de perder parte de su inversión. Este tipo de interés tradicionalmente se había conside-
rado como el tipo de interés (rentabilidad) prometida por los títulos de renta fija (deuda) a
largo plazo emitidos por los distintos estados.
— k = Tasa de actualización o tasa de interés que demandará un inversor en una inversión en
la que existe riesgo. En caso de desconocerse la tasa de interés para inversiones en ries-
go puede tomarse la tasa de interés libre de riesgo (rf ) y aplicarle algún factor correctivo
que refleje la mayor demanda de rentabilidad que tendría un inversor para invertir en un
proyecto con riesgo frente a otro sin riesgo, por ejemplo, podría multiplicarse la tasa de
interés libre de riesgo (rf ) por un factor corrector entre 1,5 y 2.

C. Método indirecto

También conocido como método de los prácticos o método alemán. Se considera que el
goodwill creado por el vendedor de la empresa está llamado a desaparecer a causa de la
competencia del mercado.

Formulación moderna

La formulación moderna surge con la intención de superar las deficiencias en las actuali-
zaciones a perpetuidad de los beneficios de los métodos anteriores. Es irreal que este se
mantenga a perpetuidad. Se propone actualizar el goodwill durante una serie de años, nor-
malmente un plazo de cinco años, ya que:

A. Método de la renta abreviada del goodwill

También conocido como método de la unión de expertos contables abreviado. Se calcula

mediante la ecuación:

V = A + an x (beneficios - rf x A)

Donde:

— rf = Tasa de interés de una inversión alternativa libre de riesgo.

— an = Valor de actualización de n rentas unitarias en un período “n” entre cinco y ocho años.

— (beneficios - rf x A) = fondo de comercio o goodwill.

— (rf x A)= es la rentabilidad de los activos como inversión alternativa libre de riesgo, cono-
cida como “superbeneficio”.

B. Método de la unión de expertos contables

Se obtiene a través de la ecuación cuyas variables ya son conocidas:

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C. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo

Este método es una generalización del método de la UEC cuando el número de años tiende
a infinito. Se calcula mediante la ecuación:

Ventajas e inconvenientes de los métodos mixtos

Frente a anteriores metodologías, esta ha sido capaz de recoger tanto el valor de los activos
como la capacidad de generación de recursos de la empresa. Todo ello con cálculos sim-
ples y una escasa demanda de información, motivo que, pese a sus errores conceptuales,
explica su uso frecuente a nivel profesional y académico.

Las principales limitaciones de esta metodología residen en:

— El principal error conceptual es considerar que la compañía genera valor cuando sus in-
versiones rinden a un nivel superior a la tasa libre de riesgo “rf” en vez de sobre el coste
de capital de la empresa.

— La valoración es bastante estática.

— Emplean básicamente el valor de los activos para la valoración.

— Utilizan el beneficio como un estimador de la capacidad para generar excedentes futuros

sin tener en cuenta las inversiones.

— No se incorpora el crecimiento esperado de los beneficios futuros.

1.2.3. Métodos de descuento de flujos (cash flows)

Esta metodología trata de determinar el valor de la empresa mediante la estimación de los

flujos de dinero que se generarán a lo largo de la vida de la empresa para, a continuación,
descontarlos a una tasa apropiada según el riesgo.

El valor de la empresa, en la práctica, se obtiene a partir de dos variables:

— Las expectativas de generación de flujos por parte de la empresa.

— El riesgo asociado a la generación de los flujos esperados.

Esta metodología, considerada conceptualmente por los académicos como la más adecua-
da para la valoración de empresas en funcionamiento —fundamentalmente por su carácter
dinámico— se estudiará más adelante.

1.2.4. Métodos basados en la creación de valor

No es de extrañar el auge de los diversos métodos destinados a cuantificar los cambios en

el valor corporativo derivado de la toma de decisiones y la estrategia definida por la geren-
cia. Esta metodología implica ir un paso más allá de las citadas hasta ahora, ya que combina
aspectos financieros, contables y de mercado, además de tener un carácter dinámico.
1.2.5. Métodos basados en la cuenta de resultados

También conocidos como métodos de comparación o de indicadores. Permiten determinar

el valor de la empresa relacionando variables extraídas de la cuenta de resultados de una
empresa, por ejemplo, los beneficios, las ventas, etc., para posteriormente compararlos con-
las variables de otra u otras empresas comparables. El proceso se resume gráficamente en
la figura 4 que se incluye a continuación.

Tradicionales y comparativo. Labatut Serer, G.

Pese a sus carencias, estos métodos son muy empleados para:

— Valoración de empresas tecnológicas.

— Valorar empresas que no cotizan a partir de la valoración de mercado de empresas com-

parables cotizadas.

— Contraste con otros métodos de valoración por su sencillez.

En cualquier caso, el valor obtenido por estos métodos tendrá que ser interpretado con cau-
tela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad de
utilizar conjuntamente otro método de valoración alternativo.

El proceso a desarrollar en cualquier valoración por comparables seguirá cuatro pasos.

— En primer lugar, es necesario analizar la empresa a valorar de forma que se pueda

determinar cuál es la mejor empresa o grupo de empresas con la que realizar la com-
paración de entre todas las existentes en el sector. Una vez definidas las empresas a
comparar, será necesario definir los índices y múltiplos con los que realizar la valoración.

— Análisis de la empresa objetivo. Conocida la empresa a valorar, se iniciará el análisis

estudiando características cualitativas de la misma como productos, servicios, entorno
(competencia, clientes, marco legal, fiscalidad, etc.), evolución histórica de sus opera-
ciones, finanzas, gestión... Se realizará asimismo un análisis contable y financiero inter-
temporal que permita conocer la evolución de la empresa en su solvencia, eficiencia,
rentabilidad o liquidez.

— Selección de empresas comparables. Este es el paso crítico de la valoración por com-

parables. De una buena selección de la empresa o empresas comparables dependerá la
confianza que podamos dar a la valoración. La selección se realizará para que coincidan
el mayor número de variables tanto cuantitativas como cualitativas. Por ejemplo, que

21
 pertenezcan al mismo sector, operando en los mismos mercados, con similar diversifica-
ción de riesgos, medios de producción y costes similares, similar rentabilidad, porcentaje
de mercado y volumen de ventas, etc. En la práctica y siempre que sea posible, no se
emplean empresas aisladas, sino grupos de empresas de forma que se minimice el error
en la valoración.

— Selección de indicadores. En teoría, se puede emplear cualquier magnitud empresarial

como variable, pero en la práctica se emplean una serie de ratios o indicadores cuya
lectura aporta información de especial relevancia en el análisis financiero, según el ratio
empleado se distingue entre:

A. Ratios de beneficios

Este método de valoración utiliza el ratio PER —el ratio más utilizado para la valoración de
múltiplos de mercado—, el cual relaciona el precio de la acción con el beneficio por acción:

PER = precio por acción / beneficio por acción (BPA)

Según la anterior definición, el PER nos vendría a decir cuántas veces el mercado multiplica
el beneficio correspondiente a una acción de cara a determinar su precio.

Valor de la acción = PER * BPA

¿Cuál sería, por tanto, el valor de la empresa? Habríamos de multiplicar el valor del PER por
el BPA y por el número de acciones de la compañía:

Valor de la empresa = PER * BPA * Número de acciones

Entre las bondades de este método destacaremos el hecho de que incorpora el sentimiento
o las expectativas del mercado; por otro lado, entre las desventajas mencionaremos el he-
cho de que descansa sobre cifras contables (BPA) cuya determinación obedece en ocasio-
nes a criterios subjetivos.

B. Ratios de dividendos

Este método asimila el valor de una acción al valor actualizado de los flujos de dividendos
esperados. Si se esperan dividendos constantes, el valor puede expresarse como:

Valor de la acción = Div / re

Donde:

— Div = dividendo repartido por acción en el período.

— re = rentabilidad exigible a acciones.

Sus principales ventajas son su sencillo cálculo y el fácil acceso a la información. Al igual que
el PER, su mayor desventaja es depender de las prácticas contables.

C. Ratios de ventas

Este método de valoración consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando sus
ventas por un coeficiente. Es muy empleado en empresas industriales dado que, conocidas
las ventas, permite obtener un primer valor de la empresa de forma casi instantánea.

Valor = Coeficiente x Ventas

Por ejemplo, en la compraventa de farmacias, suele negociarse un valor aproximado a sus
ventas anuales por un coeficiente cuyo valor depende de variables como la edad media de
la zona, la relación medicamento prescrito con receta/medicamento sin receta, la proximi-
dad a un centro sanitario o geriátrico, etc.

Este método, al utilizar la cifra de ventas y no los beneficios contables, resulta menos “ma-
nejable” contablemente hablando. Además, permite evaluar cambios en decisiones estra-
tégicas como el margen comercial, relación costes-ingresos, política de precios, etc. Sus
principales inconvenientes son que no reflejan la capacidad de la empresa de modificar su
estructura de costes o la mejora en los márgenes comerciales.

D. Otros ratios

Además del PER y el ratio de ventas, otros ratios utilizan las magnitudes del EBIT (Earnings
Before Interest & Tax, o Beneficio antes de intereses e impuestos o el EBITDA (earnings before
interest, tax & depreciation and amortization, o beneficio antes de amortización, intereses e
impuestos):

Múltiplo = Valor de la compañía/EBIT

Múltiplo = Valor de la compañía/EBITDA

1.2.6. Métodos basados en la teoría de opciones

Esta metodología no supone en sí misma un enfoque teórico, sino que representa una he-
rramienta práctica de gran utilidad para el análisis probabilístico de la evolución del valor de
las opciones.

La valoración mediante opciones ha tomado importancia tanto en los mercados financieros

como en las finanzas corporativas debido principalmente a dos motivos:

— En las empresas no financieras, la toma de decisiones respecto a inversiones y proyectos

implica elegir de entre una serie de distintas alternativas que son asimilables en su es-
tructura a una opción.

— Las empresas pueden emplear una serie de instrumentos financieros (opciones, futuros,
productos estructurados, etc.) que son muy difíciles de valorar empleando la metodo-
logía tradicional, dado que estos instrumentos cambian de valor a lo largo del tiempo
dependiendo de diversas variables.

23
Fundamentos
de valoración

2. Dualidad
2. Dualidad inversión-financiación
inversión-
financiación El balance, desde el punto de vista contable, es un docu-
mento estático que representa la situación económica y
financiera de una empresa y recoge, con la debida sepa-
ración, el activo, el pasivo y el patrimonio neto.

En la práctica, un balance genérico tendría una estructura

similar a la que se muestra a continuación en la tabla 2:

Fuente: Elaboración propia.

En la parte de la izquierda se recoge el conjunto de in-

versiones que dispone la empresa durante el período
determinado en el que se ha realizado el balance. Por el
contrario, la parte de la derecha muestra los elementos que conforman la estructura de ca-
pital de la empresa, es decir, el mix de financiación que la empresa está utilizando para finan-
ciar sus operaciones durante el período determinado en el que se ha realizado el balance.

A tenor de lo indicado en el párrafo anterior, se podría decir que una empresa es un conjunto
de inversiones (activo) intrínsecamente relacionado con un conjunto de decisiones financie-
ras (pasivo y recursos propios).

En consecuencia, se puede establecer una relación básica de cara a realizar una valoración:
el valor de la empresa se podrá calcular como el valor del conjunto de activos propiedad de
la empresa, o bien como el valor del conjunto de las fuentes de financiación de la empresa
(pasivo + recursos propios).

Valor de los activos = Valor de la financiación

Valor de la financiación = Valor de la deuda + Valor recursos propios

V=A=D+E

2.1. Componentes de la estructura económica

La estructura económica de la empresa agrupa las inversiones en activo no corriente y co-
rriente.

— Por un lado, la condición necesaria para que exista inversión en activo no corriente es que
haya una demanda insatisfecha en el mercado; la condición suficiente es que la rentabi-
lidad (activo) sea mayor que el coste (pasivo).

— Por otro lado, las inversiones en activo corriente dependen del activo fijo y del ciclo de
explotación, habitualmente cuanto menos dure este ciclo más circulante se suele mover.

La inversión en activo fijo es una utilización acíclica del capital, se trata de inversiones a largo
plazo o de estructura cuyo objetivo es asegurar la supervivencia de la empresa. Se convier-
ten en liquidez a través del proceso de amortización.

Estructura sólida = Activos que no se destinan a la venta

Estas inversiones son gastos plurianuales que se recuperan a lo largo de varios ejercicios
económicos. El inmovilizado colabora durante varios ejercicios en la generación de ingresos.
Un gasto es un consumo de activo; y un gasto plurianual es un activo que se consume en
varios ejercicios.

Las partidas que componen el activo fijo son:

— Inmovilizado material.

— Inmovilizado inmaterial.

— Inmovilizado inmobiliario.

— Inmovilizado financiero.

La inversión en activo corriente es un empleo cíclico de capital; se trata de inversiones a cor-

to plazo o de funcionamiento, cuyo objetivo es asegurar el ciclo de explotación. Se convierte
en liquidez mediante la venta.

25
Las partidas que componen el activo circulante son:

— Activo no corriente mantenido para la venta.

— Disponible.

— Realizable.

— Exigible.

— Inversiones Financieras Temporales.

2.1.1. Valoración de la estructura económica: VAN y TIR

Una empresa puede asemejarse a una cartera de inversiones; en estas condiciones, el valor
de una empresa será el valor de su cartera de activos (proyectos de inversión, inversiones
financieras, etc.).

En el caso de que no exista incertidumbre en los flujos de caja, FCi, y en la rentabilidad de

los activos, tasa de actualización “ri”, esperados por la empresa a lo largo de un horizonte
temporal del proyecto empresarial de “n” años, el valor actual de la empresa será:

En el caso de que exista incertidumbre en los flujos de caja y la tasa de actualización espe-
rados por la empresa:

Es razonable decir que el valor actualizado neto de la cartera de proyectos de una empresa
será equivalente al valor actual neto de dicha empresa.
Proyectos sin incertidumbre:

En el caso de proyectos sin incertidumbre, el coste del capital medio de los “n” períodos, “r”
será equivalente al TIR dado que la condición impuesta de VAN = 0 es, por definición, la TIR
del conjunto de proyectos que componen la empresa. Si varios proyectos o empresas (con-
junto de proyectos) presentan igual TIR, la rentabilidad “ri” que el inversor espera obtener en
estos proyectos de inversión alternativos es igual y con un mismo nivel de riesgo.

Proyectos con incertidumbre:

En el caso de proyectos con incertidumbre, la tasa de actualización necesaria para calcular

el valor actualizado neto de la cartera de proyectos de la empresa será el coste del capital
ajustado al riego (incertidumbre).

Para el cálculo del VAN bajo incertidumbre, será necesario recurrir al capital asset pricing
model (CAPM), cuyo uso permite calcular un factor de descuento ajustado al riesgo.

El modelo CAPM relaciona la rentabilidad de un activo o conjunto de activos (i) respecto la

rentabilidad del mercado (m) en un momento determinado. El modelo CAPM se expresa
matemáticamente como:

Donde:
— rf es el tipo de interés libre de riesgo, es decir, la rentabilidad de un activo libre de riesgo,
equivalente a la rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese en una inversión en
la que no hay ninguna probabilidad de perder parte de su inversión. Este tipo de interés
tradicionalmente se había considerado como el tipo de interés (rentabilidad) prometido
por los títulos de renta fija (deuda) a largo plazo emitidos por los distintos estados.
Debido a la crisis actual, este concepto ha sido revisado, ya que no toda la deuda sobe-
rana a largo plazo puede ser considerada libre de riesgo. Considérese el ejemplo de la
deuda griega o chipriota que han necesitado rescates del Fondo Monetario Internacional
para evitar la bancarrota. Es precisamente por este motivo por el cual actualmente solo
se consideran dos bonos a largo plazo como activos libres de riesgo. En los países vin-
culados al dólar norteamericano se considera la deuda norteamericana a largo plazo (10
años) como el activo libre de riesgo, y por tanto su cotización será el tipo de interés libre
de riesgo a aplicar. En los países vinculados al euro, el activo libre de riesgo será el bono
alemán a 10 años y el tipo de interés que pague este será por tanto la tasa libre de riesgo
a emplear.

— ri es la rentabilidad de un activo con riesgo.

27
— rm es la rentabilidad del mercado (conjunto de todos los activos disponibles).

— ßi,m es la incertidumbre del activo respecto el mercado, se define como la covarianza

entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad de una cartera de proyectos entre la
varianza de la rentabilidad del mercado.

Los valores de rf y rm se obtienen directamente del mercado, solo restaría conocer la relación
entre la rentabilidad del mercado y de la cartera de proyectos de inversión de la empresa
para definir la “beta” ßi,m .

Una vez conocida la ßi,m , puede obtenerse el E(ri) necesario para el cálculo del valor actual
neto de la empresa.

Un caso especial de la beta es la beta del mercado, ßi,m , que sería la relación entre el mer-
cado y él mismo y, por tanto, su valor será la unidad.

2.2. Componentes de la estructura financiera

Para intentar conseguir el objetivo financiero establecido, es decir, maximizar el valor de la
empresa, se ha de disponer de la mezcla de recursos financieros que proporcionen el menor
coste posible, con el menor nivel de riesgo posible y que procuren el mayor apalancamiento
financiero posible. Así, pues, los tipos de decisiones sobre la estructura financiera son acerca
de las dos siguientes cuestiones:

— La cuantía de los recursos financieros a corto y largo plazo.

— La relación entre fondos propios y ajenos a largo plazo.

Por tanto, hay que analizar la estructura financiera de la empresa —no trataremos en esta
sección el problema de su optimización—. Nos centraremos en el estudio de las fuentes fi-
nancieras disponibles para la empresa y sus características (incluyendo las distintas fuentes,
internas o externas, a corto, medio o largo plazo); y, por otra parte, veremos los criterios que
permitan establecer la mejor adecuación de los medios financieros globales a las inversio-
nes —tanto actuales como futuras—, en los activos fijo y circulante.
2.2.1. Valoración de la estructura financiera

Si consideramos la empresa como un conjunto de fuentes de financiación (pasivo + recursos

propios), la valoración dependerá de su estructura de capital (combinación de las distintas
fuentes de financiación de la empresa, porcentaje de deuda y porcentaje de recursos pro-
pios), y del coste que cada una de estas fuentes de financiación suponen para la empresa.

En el apartado anterior, cuando se hablaba de la tasa “ri” como variable clave para el cálculo
del valor actual neto de la empresa, se definía el problema desde la óptica de la inversión. No
obstante, si observamos el mismo valor “ri” desde la perspectiva de la financiación, “ri” será
el coste que representa para la empresa disponer de esos fondos.

Valor de la financiación = Valor de la deuda + Valor recursos propios

V=A=D+E

El cálculo para los instrumentos de financiación de la empresa sigue la misma dinámica

que la que acabamos de ver. Pensemos, por ejemplo, en un bono corporativo emitido con
compromiso de pago de cupón y devolución del nominal al vencimiento. El valor del bono
resultará de las suma de los cupones y del nominal actualizados convenientemente a la tasa
de descuento correspondiente.

¿Qué sucede cuando la estructura de capital de la empresa es mixta, es decir, cuando la

empresa se financia a través de capital (se utiliza usualmente el término anglosajón equity)
además de deuda externa (debt)? En este caso, la tasa de descuento de los flujos de caja es
una media ponderada según el porcentaje de deuda y equity; estamos hablando del coste
de capital medio ponderado o del weighted average cost of capital (WACC), cuyo cálculo
mostramos a continuación:

Donde:

— D / V Representa el porcentaje de la deuda sobre el total del valor de la empresa, cono-

cido como apalancamiento o leverage.

— E / V Representa el porcentaje del capital sobre el total del valor de la empresa.

— rd Coste promedio de la deuda.

— re Coste promedio del capital.

— r0 Coste promedio ponderado del capital (deuda y capital) o WACC.

Los coeficientes de ponderación de la deuda (D/V) y del capital (E/V) indican el peso de
cada fuente de financiación en la estructura del capital de la empresa.

29
En el caso de tener un coste de la deuda igual al coste del capital, rd = re, a la empresa le será
indiferente financiarse mediante cualquiera de ambos recursos; no obstante, esta situación
no se cumple en la realidad (piénsese, por ejemplo, en los beneficios fiscales de la deuda).
Por tanto, la selección de las fuentes de financiación es crítica para la empresa:

1. Las empresas que puedan obtener más fondos a menor coste podrán realizar más inver-
siones.

2. Las preferencias por una u otra fuente de financiación pueden alterar los flujos de efectivo
totales del proyecto y modificar el valor total de la empresa.

V=A=D+E

— Preferencia total por la deuda: V = D

— Preferencia total por los recursos propios: V = E

2.3. ¿Qué perspectiva emplear en la valoración de empresas?

La decisión sobre cuál de ambas perspectivas emplear en una valoración se tomará en vir-
tud de dos hechos de fácil constatación:

— Las empresas, por lo general, se valoran con vocación de perpetuidad o para horizontes
temporales dilatados. En este contexto, estimar los cash flows futuros de una empresa
implica una gran dificultad, además de una importante volatilidad en los resultados es-
perados que en la práctica supone un importante riesgo de desviación en la valoración.

— Por definición, el coste que cada tipo de deuda tiene para la empresa es conocido y fijo
en la mayoría de los casos, por lo que el cumplimiento de las obligaciones adquiridas
por la empresa frente a sus acreedores será conocido y fijo para toda la vida de los acti-
vos de deuda emitidos por la empresa. En el caso de la política de retribución del capital
propio, las decisiones sobre el reparto de dividendos serán adoptadas por el consejo de
administración.

En este sentido, los costes financieros de la empresa son más estables y fácilmente prede-
cibles que las rentabilidades futuras; consecuentemente, la volatilidad e imprecisión en la
valoración serán más reducidas.

A tenor de las ventajas que ofrece la valoración de la empresa desde la perspectiva de la

financiación frente la inversión, como norma general, el valor de una empresa o proyecto
empresarial se definirá como la suma del valor de su deuda y de sus recursos propios.
Fundamentos
de valoración

3. Instrumentos
3. Instrumentos de financiación a valorar
de financiación a
valorar Una vez comprobadas las ventajas que ofrece la valora-
ción de una empresa desde la perspectiva de la finan-
ciación, será conveniente regresar al punto de partida: el
balance de la empresa.

En la parte derecha del balance se registran y contabili-

zan las diferentes fuentes de financiación de la empresa:

— Recursos propios.

— Pasivo.

Dentro de estos dos grupos principales se incluyen las

distintas herramientas empleadas por la empresa para
captar el capital (renta fija, acciones, acciones preferen-
tes, etc.), según el origen de los fondos y el plazo en el
que se devuelvan se distribuirán dentro da cada uno de
estos dos grupos principales.

Atendiendo únicamente al origen de los fondos, se dis-

tingue entre:

— Financiación interna: los flujos monetarios son ge-

nerados por las actividades productivas o financieras
de la propia empresa.

— Financiación externa: se obtiene a partir de desem-

bolsos de terceras partes que son o actúan como
propietarios de la empresa, al menos durante un pe-
ríodo determinado, o bien son acreedores de la em-
presa.

Dentro de la financiación externa, se distinguen:

— Fuentes de financiación propias: son fondos apor-

tados a la empresa por sus propietarios, su conjunto
será el patrimonio o recursos netos de la empresa.
No son exigibles por terceras partes y son aporta-
ciones no corrientes con vocación de permanencia
a largo plazo. El ejemplo más habitual de financiación
propia son las acciones.

— Fuentes de financiación ajenas: estos fondos proce-

den de aportaciones de terceras personas distintos
de los propietarios, que la empresa deberá devolver;

31
 por tanto, son recursos exigibles. El ejemplo más habitual de financiación ajena es la deu-
da corporativa.

Si además del origen de los fondos, se distingue la permanencia de los recursos en la em-
presa, el esquema anterior se complementa de la siguiente forma (dependiendo de la per-
manencia del capital ajeno en la empresa):

— Financiación no corriente: también llamado “exigible a largo plazo”, serán aquellos capi-
tales a devolver en más de un año o período contable. Un ejemplo de este grupo serán
las deudas a largo plazo.

— Financiación corriente: denominado “exigible a corto plazo”, se devolverán en un plazo

inferior a un año o período contable. Un ejemplo de esta financiación serán las deudas a
corto plazo.

3.1. El coste de las diferentes fuentes de financiación

Para determinar la viabilidad de los proyectos de inversión, la empresa buscará la relación
óptima en términos de coste para el mix de fuentes de financiación, minimizando el coste
del capital, lo cual implica optimizar la estructura financiera.

Además, es necesario para la empresa conocer la tasa mínima de referencia que exigir como
rentabilidad mínima a los proyectos en los que se han invertido los recursos financieros cap-
tados. Esto es crucial para la estrategia de la empresa, ya que solo los proyectos que tengan
una rentabilidad superior al coste de financiación de la empresa añaden valor a la empresa.

La determinación del coste de las distintas fuentes financieras se ha de realizar en términos

reales y después de impuestos para que sea en efecto representativa.

Coste del capital

El coste del capital es para la empresa un coste medio que contiene:

— Costes monetarios explícitos (el coste de la deuda).
— Costes monetarios implícitos (el riesgo, el coste de oportunidad, etc.).
— Costes previstos ciertos (intereses de la deuda).
— Costes previstos inciertos (dividendos a repartir).

Este valor no es homogéneo, por lo que su significado es poco riguroso, siendo una apro-
ximación a un coste de oportunidad global que asocia elementos de la deuda y del capital.

Coste de la deuda

El coste explícito de la deuda se puede interpretar como la tasa de descuento que permite
igualar el valor actual de flujos de caja con la inversión, considerando desde un punto de
vista fiscal la deducibilidad de los intereses.

Coste de los recursos propios

El coste de los recursos propios se puede interpretar como:

— La tasa de rentabilidad mínima a conseguir sobre la parte de cada proyecto de inversión

financiado con capital propio, para mantener intacto el valor de sus acciones.
— La tasa de descuento que iguala el valor actual de todos los dividendos esperados en el
futuro con la cotización de la acción, ya que los accionistas buscan la maximización de los
dividendos esperados.

En este valor influirá el coste de cualquiera de los instrumentos considerados recursos pro-
pios de la empresa (acciones, acciones preferentes, participaciones, autofinanciación, etc.),
siempre que sea aplicable.

Coste medio ponderado de los recursos

Una vez calculados los costes de las distintas fuentes de financiación de la empresa (equity
& debt), se calcula el coste del capital promedio de todos ellos, conocido por sus siglas en
inglés, WACC. Este valor pondera cada uno de los costes de acuerdo con el peso de cada
una de las correspondientes fuentes de financiación de la estructura financiera.

La estructura financiera idónea de los proyectos será aquella que minimice los costes de
financiación en el largo plazo; por tanto, el coste medio de las distintas fuentes financieras
funciona como una tasa interna de rentabilidad mínima de los proyectos de inversión.

3.2. Instrumentos de financiación de la empresa

En la práctica, la empresa intercambia flujos monetarios por diferentes instrumentos finan-
cieros que obligan a la empresa a devolver dichos flujos en un horizonte temporal y en unas
condiciones previamente establecidas.

Por medio de este mecanismo de intercambio de instrumentos financieros por capitales, los
inversores (que ceden a la empresa sus fondos disponibles) y las empresas u otras institu-
ciones (que necesitan financiación para sus inversiones en activos reales) son capaces de
encontrar un punto de encuentro en el que satisfacer ambas necesidades.

Las empresas emiten valores y títulos (de capital y deuda) que son contratos bilaterales que
dan derecho a los inversores a recibir flujos futuros (en forma de cupones de bonos por
ejemplo)

Estos instrumentos financieros son comprados por inversores o intermediarios financieros:

— Inversores: son aquellos individuos, sociedades o instituciones que disponen de fondos

para invertir.

— Intermediarios financieros: son instituciones que custodian fondos ajenos (que se les ha
entregado en forma de depósitos, por lo general), al tiempo que están autorizadas para
reinvertir esos mismos fondos prestándolos a los demás a cambio de un tipo de interés pro-
pio de cada operación. En la práctica, los intermediarios financieros son los bancos, fondos de
inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos de capital-riesgo, etc.

Incluso cuando la empresa emite los títulos o valores directamente a los inversores financie-
ros, los intermediarios financieros juegan un importante papel como asesores y distribuido-
res de información entre potenciales inversores.

En esta misma línea, cabe destacar la importante labor de los intermediarios de información
a favor de la liquidez del mercado y del encuentro del punto de equilibrio entre los intereses
de las empresas interesadas en acceder a los fondos y los potenciales inversores.

En la práctica, cuando se habla de valores y títulos, se hace referencia a los dos instrumentos
financieros básicos, donde cada uno representa las dos vías de entrada de capital ajeno a la

33
empresa (recursos propios y deuda). Las diferencias fundamentales entre ambos se resu-
men a continuación.

3.2.1. Acciones

Son los títulos que representan el capital social de una empresa (partes alícuotas, indivisibles
y acumulables del capital social). Otorgan a sus propietarios derechos económicos (sobre
los beneficios de la empresa, por ejemplo), además de otros derechos como los políticos
(derecho de voto en junta si se reúnen ciertos requisitos —normalmente contemplados en
los estatutos—).

— Se trata de financiación propia, no existe un pago obligatorio de intereses, aunque si la

empresa obtiene resultados positivos, podrá elegir entre pagar o no pagar dividendos.

— La participación en el capital no está limitada ni hay un plazo para su devolución.

— Cada acción representa la participación de un inversor en una parte proporcional del ca-
pital social de una empresa.

— Cada acción otorga un derecho de voto en la elección de la directiva y las decisiones de

las juntas.

— Cada acción representa un derecho de cobro de una porción de los ingresos de la em-
presa (tras pagar deuda, gastos e impuestos), a repartir en forma de dividendos.

En términos económicos, las acciones otorgan al titular el derecho a un flujo de dividendos

futuros que varía de acuerdo a la rentabilidad de la empresa, el estatus de los accionistas
será el de demandantes residuales de los ingresos una vez pagadas todas las obligaciones
de la empresa (esto es, la debt).

En términos financieros, las acciones son activos financieros de renta variable, dado que el
pago de los dividendos dependerá de los beneficios obtenidos por la empresa en cada pe-
ríodo.

Tipos de acciones:

Atendiendo al derecho que otorgan a sus propietarios, los títulos de propiedad de la empre-
sa se clasifican como acciones ordinarias, preferentes o participaciones:

1. Acciones ordinarias

— Son emitidas por las sociedades anónimas.

— Son libremente transmisibles en cualquier mercado financiero, no siendo necesario el

consentimiento de los demás socios para venderlas.

— Implican todos los derechos políticos y de decisión sobre la empresa.

— Son los títulos de menor jerarquía de cobro entre todos los emitidos por una empresa,
serán los últimos en cobrar dividendos en caso de que existan y serán los últimos en re-
cuperar su dinero en caso de que la compañía quiebre.

— Su responsabilidad es limitada, en tanto que no se les exige que cubran las deudas de la
empresa más allá del valor de su participación en el capital de la empresa.
2. Acciones preferentes

— Son emitidas por las sociedades anónimas.

— Son libremente transmisibles en cualquier mercado financiero, no siendo necesario el

consentimiento de los demás socios para venderlas.

— Estos activos pierden los derechos políticos y de decisión sobre la empresa a cambio de
determinar un dividendo fijo y mejorar la jerarquía de cobro.

— Establecen el pago periódico de un dividendo fijo siempre que haya beneficios a repartir.
En este caso, el dividendo sería un híbrido entre los cupones de la renta fija (pago de un
interés prefijado en la emisión) y los dividendos de las acciones ordinarias (solo paga si
hay beneficios a distribuir).

— Estos títulos se sitúan en el escalón inmediatamente superior de las acciones ordinarias

en la jerarquía de cobro, es decir, los titulares de acciones preferentes cobrarán sus divi-
dendos antes que los tenedores de acciones ordinarias, y si los ingresos de la compañía
no cubren los dividendos de las acciones preferentes, al ser dividendos, no existirá nin-
guna obligación de pago para la empresa.

— Tienen en común con las acciones su vida indefinida, a diferencia de los bonos; no obs-
tante, las empresas pueden recomprar estos títulos siempre que el regulador lo admita.

— Su responsabilidad, al igual que en las acciones ordinarias, es limitada, en tanto que no

se les exige que cubran las deudas de la empresa más allá del valor de su participación
en el capital de la empresa.

3. Participaciones (no son propiamente acciones, pues tal término se reserva para las S.A.)

— Son emitidas por sociedades limitadas.

— Salvo disposición contraria de los estatutos, será libre la transmisión voluntaria de parti-
cipaciones por actos intervivos entre socios, así como la realizada en favor del cónyuge,
ascendiente o descendiente del socio o en favor de sociedades pertenecientes al mismo
grupo que la transmitente. En los demás casos, la transmisión está sometida a las reglas
y limitaciones que establezcan los estatutos y, en su defecto, las establecidas en la Ley
de Sociedades de Capital.

— Salvo disposición contraria de los estatutos sociales, cada participación social concede a
su titular el derecho a emitir un voto.

3.2.2. Deuda

Son títulos que no otorgan propiedad sobre la empresa, únicamente representan un dere-
cho económico para reclamar un pago con la periodicidad propia del título que se posee, es
decir, otorgan el estatus de acreedor de una empresa.

— Se trata de financiación ajena, la empresa emisora de la deuda ha de pagar el interés

pactado independientemente del volumen de ingresos de la empresa en ese período.

— La deuda tiene un plazo para su devolución (“vencimiento”).

— El poseedor de un título de deuda solo tendrá derechos económicos (dado que la em-
presa le debe dinero), nunca políticos.

35
En términos económicos, los ingresos de la empresa deberán hacer frente al pago de las
obligaciones de la empresa. En el caso de que los ingresos no fuesen suficientes para hacer
frente a la deuda, los propietarios de títulos de deuda son los primeros en cobrar, por delan-
te de los accionistas.

En términos financieros, la deuda es, en general, un activo financiero de renta fija, dado que
el pago periódico de los intereses está definido en las condiciones de la emisión.

Tipos de deuda

Los títulos de deuda, atendiendo a sus características se dividen generalmente en:

— Bonos. Son instrumentos de financiación/inversión en los que el emisor se compromete

a devolver el capital principal junto con los intereses (fijos o variables) o “cupón”.

— Préstamos bancarios.

— Arrendamientos financieros o leasing. El propietario de un bien (arrendador) otorga un

derecho de uso a un arrendatario a cambio de una corriente de pagos periódicos y/o un
derecho a compra del bien arrendado al final del período de arrendamiento.

3.3. Función de rentabilidad de acciones y deuda

Como resumen de la información previa, se puede resumir el papel de cada uno de los in-
versores en estos parámetros:

— Si la empresa se encuentra en una situación normal, los accionistas tienen derechos de

control y cobro de dividendos, al tiempo que los acreedores reciben los pagos compro-
metidos de la deuda.

— Cuando la empresa no tiene suficientes ingresos para hacer frente a sus obligaciones con
los acreedores, los accionistas pierden sus derechos de control y lógicamente, si no hay
fondos para pagar deuda, no habrá para pagar dividendos. En esta situación, el control
de la empresa se transfiere a los acreedores, cuyo fin último será liquidar la empresa para
recuperar parte del importe de la deuda mediante la venta de los activos de la empresa.

Figura 5. Fuente: Introduction to Corporate Finance, Tribó, J.

¿Qué lectura puede hacerse de estas funciones de rentabilidad?

Las implicaciones de estas funciones de rentabilidad serán:

— La forma exponencial de la función de rentabilidad de los accionistas implica que los

accionistas solo reciben beneficios a partir de un umbral mínimo D, por lo que los ac-
 cionistas (que tienen el control sobre las decisiones de inversión de la empresa a través
de su control sobre el consejo directivo) estarán incentivados para emprender proyectos
asumiendo mayores riesgos que permitan alcanzar ese umbral mínimo a partir del cual
obtendrán beneficios.

— La forma logarítmica de la rentabilidad para los acreedores supone que solo existe riesgo
cuando los ingresos generados por la empresa son inferiores a los pagos de la deuda
comprometida D; una vez rebasado ese umbral, los acreedores serán indiferentes a las
decisiones de la empresa, ya que sus beneficios no variarán en ningún caso.

Por este mecanismo se garantiza que los accionistas siempre defenderán los intereses de
los acreedores ya que, si no se alcanza el valor umbral de ingresos D que permite pagar to-
das las obligaciones, no es posible repartir dividendos entre los accionistas

Haciendo un ejercicio de imaginación, si los acreedores tuviesen los derechos de decisión

sobre la empresa, solo estarían dispuestos a realizar proyectos hasta alcanzar su rentabilidad
umbral D, de lo que se deduce que serían más conservadores en la toma de decisiones. En
esta situación, los acreedores no defenderían los intereses de los accionistas, ya que serían
indiferentes a que se supere en mayor o menor grado el umbral D a partir del cual comien-
zala retribución de los accionistas vía dividendos.

3.4. Acciones y deuda. ¿Cuál elegir?

Para una empresa, la emisión de deuda implica una serie de ventajas al tiempo que presenta
diversos inconvenientes (ver Tabla 3).

Ventajas Inconvenientes
Ventajas en el tratamiento fiscal. Inportantes costes directos
en caso de insolvencia (abogados, sindica-
tos, asesores, etc.).
Controlado y diseñado plenamente Importantes costes indirectos
por la dirección. de insolvencia.
No es sensible a los ciclos de operaciones
de la empresa.
La relación pagos-ingresos es rígida.
Tabla 3. Fuente: Introduction to Corporate Finance, Tribó, J.

En función de cómo la empresa valore cada una de las ventajas o inconvenientes citados en
la tabla anterior se inclinará por la emisión de acciones o por la deuda.

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Fundamentos
de valoración

4. Bibliografía
4. Bibliografía

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