INFORME ANUAL

2022
INFORME ANUAL 2022

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Fecha de cierre de datos: 28 de abril de 2023.

Fecha de publicación: 10 de mayo de 2023.
 Portada
PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR 7

Informe Anual en breve 28

1 2

Índices
LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y
EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO CONVERGER CON LA UNIÓN ECONÓMICA
Y MONETARIA DE MANERA ROBUSTA Y

Presentación del
SOSTENIBLE

gobernador
1 Introducción 42 1 Introducción 80

2 L
 a inflación y la incertidumbre han debilitado 2 La falta de convergencia en renta per cápita
la actividad económica mundial 44 con la Unión Económica y Monetaria 80
2.1 La productividad: el papel de la innovación 82

Informe Anual
3 E
 spaña: del impulso de la reapertura

en breve
2.1.1 
El fomento del crecimiento empresarial
a la resiliencia frente a la crisis energética 47
y de los mecanismos de reasignación
4 L
 a desaceleración de los precios energéticos de los factores productivos entre empresas
en España ha permitido una reducción significativa y sectores 84
de la inflación en los últimos meses, 2.1.2 
El impulso de las actividades
pero el componente subyacente se mantiene de innovación 88
elevado 52 2.1.3 
El refuerzo del papel vertebrador

Capítulo 1
de las instituciones
5 L
 a inflación y el endurecimiento de las condiciones y de las Administraciones Públicas 91
financieras provocaron un debilitamiento
2.2 La tasa de empleo y la oferta laboral: aspectos
del consumo y de la inversión en la segunda
clave 93
mitad de 2022 59
2.2.1 El marco institucional 95
6 E
 l sector exterior constituyó un importante soporte 2.2.2 El capital humano 99
para el crecimiento del producto 62 2.2.3 Otros factores clave en la evolución

Capítulo 2
de la oferta laboral 103
7 L
 a respuesta de las políticas económicas
nacionales y supranacionales europeas 3 Principales desequilibrios en la economía
en los últimos trimestres   66 española 107
Bibliografía 71 3.1 El endeudamiento público 111
3.1.1 
Evolución reciente y perspectivas a corto
Recuadro plazo 111

Capítulo 3
1.1 El impacto macroeconómico de las medidas 3.1.2 
Las dinámicas de la deuda pública a medio
de apoyo frente al repunte de la inflación y a largo plazo 114
y la crisis energética 73 3.1.3 
El necesario plan de consolidación
fiscal 124
3.1.4 
La reforma del marco de reglas fiscales
y de gobernanza europea 128
3.2 Las vulnerabilidades de los hogares 130
Capítulo 4

3.2.1 
El mercado de la vivienda de alquiler
residencial en los últimos años 135

Bibliografía 139

Recuadro
2.1 Las prestaciones contributivas por desempleo:
un análisis granular a partir de la Muestra Continua
imágenes
Índice de

de Vidas Laborales 146

abreviaturas
Siglas y
 Portada
3 4

Índices
EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA
INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO
LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA MONETARIA Y RETOS PENDIENTES

Presentación del
Y SUS EFECTOS

gobernador
1 Introducción 154 1 Introducción 203

2 El aumento de la inflación y sus determinantes 2  a configuración energética en la Unión Europea

L
clave a medio plazo 155 antes del comienzo de la guerra en Ucrania 205
2.1 El aumento de la inflación 155 2.1 El mix energético y su heterogeneidad

Informe Anual
por países 205

en breve
2.2 El inicio de una moderación en la inflación
y el cambio en su naturaleza 158 2.2 Las dependencias externas asociadas al mix
2.3 Senda de inflación a medio plazo y factores de energía consumida 208
de riesgo 163 2.3 La insuficiente integración de los mercados
de la energía dentro de la Unión Europea 211
3 La respuesta de la política monetaria
a las tensiones inflacionistas 167 3 El ajuste a corto plazo de las economías europeas
a la crisis energética 213

Capítulo 1
4 La transmisión de la política monetaria 3.1 La sustitución de las fuentes energéticas 215
a las condiciones financieras, la actividad
3.2 La exposición y el ajuste de los hogares españoles
y la inflación 170
a la crisis energética 219
4.1 Los canales de transmisión de la política
3.3 La sensibilidad y la adaptación de las empresas
monetaria 170
españolas a la crisis 222
4.2 Evidencia sobre la primera etapa: efectos
sobre las condiciones financieras 173 4 Los retos que plantea la transición energética 226

Capítulo 2
4.2.1 
Canal mercado de capitales 173 4.1 Retos y oportunidades del impulso a las energías
4.2.2 
Canal bancario 177 renovables 226
4.2.3 
Canal renta 181 4.2 La financiación de la transición ecológica y otros
4.2.4 
Canal riqueza y tipo de cambio 184 desafíos para políticas públicas 230
4.3  eterogeneidad en la transmisión de la política
H
Bibliografía 234
monetaria a las condiciones financieras 185

Capítulo 3
4.3.1 
Heterogeneidad entre países 185 Recuadro
4.3.2 
Heterogeneidad entre hogares 4.1 La evolución de la intensidad energética y
y empresas 190 de la intensidad de carbono en España
4.4  videncia sobre la segunda etapa: efectos
E y en Europa 237
sobre la actividad económica y la inflación 192

Bibliografía 194 Capítulo 4

Recuadro
3.1 El impacto de una reducción más rápida
de lo previsto de las tenencias de activos del
Eurosistema sobre los rendimientos de las deudas
soberanas en el área del euro 197
imágenes
Índice de

índice de imágenes 240

Publicaciones del Banco de España 241
Siglas, abreviaturas y signos utilizados 242
abreviaturas
Siglas y
 Portada
Índices
ÍNDICE DE CUADROS ÍNDICE DE GRÁFICOS

Presentación del
gobernador
2.1 Tasas de baja, por tipo de contrato 98 1.1 La economía mundial se desaceleró en 2022 45
2.2 Cuantificación de las principales medidas adoptadas 1.2 En España, la evolución de la actividad está siendo
en la reforma de las pensiones 117 heterogénea por componentes de demanda y,
sobre todo, por ramas productivas 48

Informe Anual
4.1 Vulnerabilidad de las importaciones de productos 1.3 El dinamismo del empleo y el impulso fiscal han

en breve
energéticos de la UE (2019) 210 apoyado la actividad económica 50
1.4 La inflación no energética sigue siendo muy elevada
a pesar de la caída de los precios de la energía 54
1.5 La elevada inflación importada ha dado lugar
a un repunte de la inflación de la producción interior,
pero el comportamiento de los costes sigue siendo
contenido 57

Capítulo 1
1.6 El avance del consumo y de la inversión se ha visto
lastrado por la inflación y por el endurecimiento
de las condiciones financieras 60
1.7 La inversión, que se había desacelerado
en los últimos trimestres, permanece débil en
los inicios de 2023 61
1.8 La demanda externa neta contribuyó

Capítulo 2
significativamente al crecimiento del PIB en la etapa
más reciente 64
1.9 El deterioro del saldo de bienes y servicios
entre 2019 y 2022 ha sido mucho más modesto
en España que en el resto de los principales países
del área del euro 67
1.10 La mayor parte de las medidas adoptadas frente a

Capítulo 3
la inflación no se han orientado hacia los colectivos
vulnerables 69

2.1 La convergencia del PIB per cápita de España

con el del área del euro se ha frenado desde 2008
debido a una peor evolución relativa del empleo
y a una menor productividad 81 Capítulo 4

2.2 La inversión en I+D+i en España se encuentra

por debajo del promedio del área del euro 84
2.3 España ha reducido la dependencia de la
financiación crediticia por parte de las sociedades
no financieras, si bien sigue habiendo margen
de mejora en la productividad a través de
una mejora de la asignación de capital entre
empresas 86
imágenes
Índice de

2.4 La inversión pública en España se ha situado

desde 2013 por debajo de la del promedio del área
del euro 89
abreviaturas
Siglas y
 Portada
Índices
ÍNDICE DE GRÁFICOS

Presentación del
gobernador
2.5 La tasa de empleo de España se mantiene por 3.6 Las entidades de crédito han ido trasladando
debajo de la media del área del euro 94 de forma gradual los aumentos de los tipos de
2.6 Las tasas de desempleo y de temporalidad interés de mercado a sus nuevas operaciones
de España son significativamente más elevadas de crédito y de depósito 178
que las de la media del área del euro 96 3.7 El endurecimiento de la política monetaria ha venido

Informe Anual
en breve
2.7 El capital humano de un país es un determinante acompañado de una contracción de la oferta
de la capacidad para innovar y de su tasa de de crédito y de una pérdida de dinamismo de los
empleo 100 flujos netos de financiación 180
2.8 El envejecimiento poblacional se acelerará en España 3.8 Los cambios en la composición y en el volumen
durante las próximas décadas 105 de los activos y pasivos de los hogares y de las
empresas en los últimos años han debilitado el canal
2.9 La jornada laboral y el estado de salud general
renta negativo asociado al aumento de los tipos
también determinan la evolución de la oferta
de interés 182

Capítulo 1
laboral 106
3.9 Determinantes del impacto de la subida de tipos
2.10 Se ha moderado el crecimiento de los precios
sobre el gasto en intereses de las Administraciones
de la vivienda, y ha continuado el proceso de
Públicas 184
desendeudamiento que han seguido las familias
y las empresas españolas 109 3.10 A pesar del endurecimiento de la política monetaria
en la UEM, el euro ha tendido a depreciarse durante
2.11 La economía española ha logrado mantener
buena parte de 2022 186
el superávit de la cuenta corriente y reducir

Capítulo 2
su endeudamiento externo 110 3.11 Elevada heterogeneidad entre los países de la UEM
en la transmisión de la política monetaria en algunos
2.12 Tanto el déficit como la deuda pública permanecen
segmentos, condicionada por características
en niveles elevados, lo que genera una situación
de los bancos y del sistema bancario del país 187
de vulnerabilidad a medio plazo 112
3.12 La heterogeneidad entre países es todavía más
2.13 La ausencia de un plan de consolidación situaría
marcada en la traslación del aumento de los tipos de
la senda de deuda pública en una trayectoria
interés a los pagos netos por intereses bancarios
ascendiente 124
de los hogares y de las empresas 189

Capítulo 3
2.14 Indicadores de desigualdad salarial 133
3.13 El impacto sobre las rentas asociado a la subida
2.15 Desigualdad en riqueza y acceso a la vivienda 134 de los tipos de interés está siendo muy heterogéneo
entre los hogares y las empresas españolas 191
3.1 El episodio inflacionista en el área del euro 3.14 El endurecimiento de la política monetaria a través
se intensificó en 2022, pero ha empezado a de los diferentes canales ya se está transmitiendo a
moderarse 158 la actividad y a la inflación en España 193
3.2 La caída inicial de la inflación general del área
Capítulo 4

del euro viene condicionada por distintos 4.1 Caracterización de la demanda energética en la UE
elementos 160 y en España 206
3.3 La inflación subyacente del área del euro se está 4.2 La dependencia energética europea 209
mostrando más persistente 162
4.3 Interconexiones energéticas en la UE 212
3.4 Los efectos de segunda ronda son un factor
4.4 Estructura de los precios energéticos 213
de riesgo que podrían condicionar la inflación
futura 166 4.5 El ajuste tras la invasión rusa de Ucrania 217
imágenes
Índice de

3.5 El endurecimiento de la política monetaria 4.6 Posibles efectos de un aumento sostenido

se ha transmitido a las condiciones en los mercados de los costes energéticos en la UE 218
de capitales 175 4.7 Hogares con gasto energético
desproporcionado 221
abreviaturas
Siglas y
 Portada
Índices
ÍNDICE DE GRÁFICOS ÍNDICE DE ESQUEMAS

Presentación del
gobernador
4.8 Acceso a la ayuda de 200 euros 222 1.1 La resiliencia de la economía española en un
4.9 Gasto energético en 2019, por tipo de producto, contexto adverso e incierto 43
sector, rama de actividad y tamaño 223 1.2 El repunte inflacionista en 2022 y la posterior
4.10 Impacto de la crisis energética 224 desaceleración de los precios 53

Informe Anual
4.11 Impacto del shock energético según las

en breve
características de las empresas afectadas 225 2.1 Principales actuaciones desarrolladas y programadas
4.12 Escenarios de transición energética de la NGFS 227 en el PRTR español 90
4.13 La eficiencia de las fuentes renovables y la situación
comparativa de España 228 3.1 Principales factores determinantes de la inflación en
el área del euro 156
3.2 Decisiones de política monetaria del Banco Central
Europeo tomadas desde diciembre de 2021 168

Capítulo 1
3.3 Canales de transmisión de un endurecimiento de la
política monetaria 171

4.1 El papel de distintos actores clave ante la transición

ecológica 232

Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas
Siglas y
Presentación del gobernador Pablo Hernández de Cos
 Portada
Índices
Presentación del
gobernador
El Informe Anual del Banco de España presenta un balance de la evolución de la economía
española en 2022 y en la parte transcurrida de este año, dentro del contexto global y europeo,
así como una descripción y evaluación de las políticas económicas desplegadas frente a la
crisis energética, y una valoración de las perspectivas y de los principales riesgos para los
próximos trimestres (capítulo 1). Con una visión de más largo plazo, desgrana los principales

Informe Anual
retos estructurales a los que se enfrenta la economía española, con especial énfasis, en esta

en breve
ocasión, en aquellos factores que han frenado el proceso de convergencia con la Unión
Económica y Monetaria (UEM) en las últimas décadas y las reformas necesarias para revertir
estructuralmente este retraso (capítulo 2).

Capítulo 1
El Informe incluye, además, dos capítulos temáticos. El primero repasa la respuesta de la
política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) al actual episodio inflacionista en el área
del euro y analiza su transmisión a las condiciones financieras, la actividad económica y la
inflación (capítulo 3). El segundo se centra en la respuesta de España y de la Unión Europea
(UE) a la crisis energética, así como en los retos pendientes en el ámbito energético, incluidos
los relacionados con la dependencia exterior y la transición ecológica (capítulo 4),

Capítulo 2
complementando así el capítulo específico sobre los retos climáticos para nuestra economía
publicado en el Informe Anual del pasado año.

El Informe Anual completa, de esta forma, el análisis específico que realiza el Banco de
España sobre el sector financiero español y que se concreta en la elaboración semestral del Informe

Capítulo 3
de Estabilidad Financiera, el último de los cuales se publicó el pasado mes de abril.

Los desarrollos macroeconómicos recientes

Capítulo 4

La evolución económica a lo largo de 2022 y del período transcurrido de 2023 ha venido

marcada por dos desarrollos contrapuestos. Al comienzo del pasado año, el levantamiento de
las restricciones asociadas a la pandemia condujo a una intensa recuperación de la actividad.
Con posterioridad, la invasión rusa de Ucrania aceleró el repunte de los precios de las materias
primas que venía produciéndose desde 2021, lo que llevó a una intensificación de las presiones
imágenes
Índice de

inflacionistas y, en respuesta a ello, a un endurecimiento de las políticas monetarias. Como

resultado, se produjo una notable desaceleración del producto interior bruto (PIB) real en la
segunda mitad del año.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 8 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
 Portada
Índices
Presentación del
gobernador
En todo caso, la actividad económica se ha mostrado más resistente de lo inicialmente
previsto, y en los meses transcurridos de 2023 parecen advertirse señales de un renovado
dinamismo. En conjunto, el crecimiento del PIB real se situó en el 5,5 % en 2022 en España
(3,5 % en el área del euro), con un crecimiento intertrimestral de la economía española del 0,5 %
en el primer trimestre de 2023 (0,1 % en el área del euro). Si se toma como referencia el

Informe Anual
momento previo al inicio de la pandemia, el nivel del PIB real se sitúa todavía un 0,2 % por

en breve
debajo del observado entonces (2,5 % por encima en el área del euro).

A la resiliencia de la economía habrían contribuido la reversión de las perturbaciones de

oferta previas, que se concretó en un descenso de los precios energéticos en los mercados
internacionales a partir del verano —al haberse disipado los escenarios más adversos de

Capítulo 1
evolución de la crisis energética—, y la resolución gradual de los cuellos de botella en el
comercio internacional surgidos en 2021, lo que llevó a una progresiva moderación de la
inflación a partir del otoño. Además, los hogares disponían de amplios colchones de ahorro
acumulados durante la pandemia, el repunte de la demanda tras el COVID-19 siguió generando
efectos positivos y la transmisión del giro restrictivo de la política monetaria aún no era

Capítulo 2
completa. Todo ello, en un contexto en el que la actividad se ha visto favorecida por el impulso
fiscal proporcionado por las medidas desplegadas por las autoridades para paliar las
repercusiones de la crisis inflacionista.

En este período, ha sido particularmente destacable el crecimiento del empleo, favorecido

Capítulo 3
por la moderación salarial, con un aumento del número de ocupados acumulado desde el
inicio de la pandemia superior al de la actividad y de las horas trabajadas. En términos de su
composición, el repunte en los servicios ha sido el motor del crecimiento, especialmente en la
primera mitad de 2022. Por el contrario, las ramas de manufacturas intensivas en consumos
energéticos se han visto más afectadas por el encarecimiento de estos inputs. Asimismo, destaca
el dinamismo de las exportaciones, que mostraron una contribución elevada al crecimiento del
Capítulo 4

PIB. Es especialmente reseñable la recuperación del turismo internacional, si bien las

exportaciones de servicios no turísticos también están mostrando un comportamiento muy
expansivo. Como resultado, la disminución del superávit por cuenta corriente fue relativamente
moderada en 2022, a pesar del fuerte ascenso de los precios energéticos.
imágenes
Índice de

El repunte de la inflación en España, que comenzó en 2021 y se intensificó en 2022, ha sorprendido

por su intensidad y persistencia, al igual que en el resto del área del euro. Inicialmente, la inflación
se vio impulsada por el componente energético. Pero este repunte se fue trasladando, a lo largo
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 9 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
 Portada
Índices
Presentación del
gobernador
del año, tanto a los precios de los alimentos como a los del componente subyacente (esto es,
bienes no energéticos y servicios). Tras alcanzar un pico en el último verano, la inflación comenzó
a descender, tendencia que se ha prolongado hasta la actualidad. Esta disminución obedece
fundamentalmente a la fuerte desaceleración de los precios energéticos, y, solo muy
recientemente, se ha observado una ligera reducción de la inflación subyacente.

Informe Anual
en breve
Las perspectivas para los próximos años

De acuerdo con las últimas proyecciones del Banco de España1, se espera que la economía
española presente un grado creciente de dinamismo en los próximos trimestres. En el conjunto

Capítulo 1
de 2023, el avance del PIB se moderaría sustancialmente respecto al de 2022, pero la aceleración
progresiva de la actividad permitiría que el crecimiento del PIB superara el 2 %, en promedio
anual, en 2024 y 2025. De hecho, la información más reciente muestra un crecimiento de la
actividad mayor que el previsto en el primer trimestre de este año, lo que, junto con la revisión
reciente de la serie histórica, sugieren que el PIB real podría crecer este año por encima del 1,6 %

Capítulo 2
previsto en nuestras últimas proyecciones. Al incremento del ritmo de avance del producto
contribuirán, entre otros factores, la disminución prevista de las presiones inflacionistas (con la
consiguiente recuperación de la confianza y de las rentas reales de los agentes), la desaparición
de las disrupciones en las cadenas productivas globales y el despliegue de los fondos vinculados
al programa Next Generation EU (NGEU).

Capítulo 3
No obstante, estas proyecciones están sujetas a una incertidumbre muy elevada, y existen
riesgos de que se materialicen escenarios menos positivos. En particular, la eventual duración
de la guerra sigue siendo la principal fuente de riesgo para Europa. El curso futuro de la
economía mundial también es motivo de preocupación, en un contexto de endurecimiento de
la política monetaria a nivel global y de riesgos geopolíticos significativos, a lo que se han Capítulo 4

añadido las dudas sobre el impacto y la persistencia de las tensiones financieras recientes.
Además, en el ámbito interno, subsisten incertidumbres acerca de la posible contribución
al consumo privado del ahorro acumulado por los hogares durante la pandemia, y en torno al
ritmo de ejecución de los proyectos asociados al programa NGEU.

Del mismo modo, las perspectivas de crecimiento dependerán crucialmente de que se concrete
imágenes
Índice de

la desinflación proyectada. Una mayor persistencia de tasas de inflación elevadas ralentizaría la

1 Proyecciones macroeconómicas de la economía española (2023-2025).

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 10 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
 Portada
Índices
Presentación del
gobernador
recuperación y, en caso de observarse dicha persistencia en el área del euro en su conjunto,
conduciría con elevada probabilidad a un endurecimiento adicional de la política monetaria y, por
tanto, de las condiciones financieras.

Informe Anual
Los retos de medio plazo y el papel de las políticas económicas

en breve
La acumulación de perturbaciones negativas en los últimos años ha requerido de la acción
decidida de las distintas políticas económicas para mitigar sus consecuencias sobre la economía.
Un manejo adecuado de estas políticas seguirá siendo crucial en los próximos trimestres.

Capítulo 1
Con una visión de largo plazo, resulta fundamental centrar la acción de política económica en
España en afrontar los retos estructurales pendientes de nuestra economía, como ilustra la
ausencia de convergencia a los niveles de renta per cápita del área del euro en las últimas décadas.
Detrás de esta persistente brecha negativa se encuentran dos deficiencias bien conocidas de la
economía española: una baja productividad y una reducida tasa de empleo, que además han

Capítulo 2
presentado tradicionalmente una correlación negativa. Dado este diagnóstico, el gran desafío
consiste en abordar con decisión las reformas que permitan favorecer la convergencia con la UEM.

Esta convergencia debe producirse, además, sin aumentar los desequilibrios macrofinancieros,
de forma que esta sea sostenible en el tiempo. En este sentido, desde el estallido de la crisis

Capítulo 3
financiera global, la economía española ha mostrado un patrón de crecimiento que ha permitido
una corrección parcial de los desequilibrios acumulados en la fase expansiva previa.

Cabe destacar el intenso proceso de desendeudamiento de las familias y las empresas

españolas; el incremento de la solvencia y liquidez de los balances de las entidades de crédito,
tras el intenso proceso de saneamiento y reestructuración y el reforzamiento del marco
Capítulo 4

regulatorio derivados de la crisis financiera global; la mejora de la competitividad —que ha

permitido mantener un saldo positivo de la balanza por cuenta corriente desde 2012, incluso a
pesar del estallido de la pandemia y de la crisis energética—; y la reducción del peso en la
actividad de la inversión en construcción hasta niveles similares a los del conjunto de la UEM.
imágenes
Índice de

No obstante, permanecen algunas vulnerabilidades estructurales que condicionan las

perspectivas y la sostenibilidad del crecimiento económico de cara al futuro. Entre ellos,
destaca el derivado del elevado nivel de endeudamiento público —que desde el inicio de la
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 11 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
 Portada
Índices
Presentación del
gobernador
crisis financiera ha aumentado en más de 80 puntos su peso en el PIB—, que se acompaña
también de un déficit público estructural considerable. Esta situación constituye una
importante fuente de vulnerabilidad para nuestra economía, en particular en un contexto de
endurecimiento de la política monetaria, al tiempo que reduce el margen de maniobra de la
política fiscal para afrontar eventuales perturbaciones negativas futuras.

Informe Anual
en breve
Asimismo, el Banco de España, así como otras instituciones y analistas, ha puesto de manifiesto
en los últimos años las vulnerabilidades que se derivan del incremento de determinadas
dimensiones de la desigualdad en nuestro país, en particular de las relativas a la desigualdad
de oportunidades. Revertir estas tendencias y mitigar sus efectos adversos de manera
sostenible en el tiempo requieren el despliegue de actuaciones públicas en ámbitos muy

Capítulo 1
diversos, que deben ser objeto de una evaluación rigurosa en términos tanto de equidad
como de eficiencia.

En este contexto, el uso adecuado de los fondos asociados al programa NGEU y un diseño,
implementación y evaluación rigurosos y ambiciosos de las reformas incluidas en el Plan de

Capítulo 2
Recuperación, Transformación y Resiliencia (PRTR) español representan una oportunidad
histórica que no podemos desaprovechar.

i) Política monetaria: garantizar la estabilidad de precios

Capítulo 3
Ante las crecientes tensiones inflacionistas y el repunte en las perspectivas de inflación, el
BCE comenzó, a finales de 2021, un proceso de endurecimiento de su política monetaria para
cumplir con su objetivo de mantener la inflación del área del euro en el 2 % en el medio plazo.
Este endurecimiento ha sido el más intenso y rápido desde la creación de la UEM. Este
proceso tiene costes a corto plazo, en términos de menor actividad económica, pero el
Capítulo 4

mantenimiento de la estabilidad de precios es la mayor contribución que el banco central

puede hacer para garantizar un crecimiento económico sólido a largo plazo.

De cara al futuro, se prevé que la inflación continúe en niveles elevados en el área del euro
durante el resto de 2023, aunque en una senda descendente, que permitiría que se situase
imágenes
Índice de

cerca de nuestro objetivo del 2 % en el medio plazo. Esta disminución se sustentaría en una
combinación de factores, que, por una parte, incluye la desaparición gradual de los efectos
asociados a la reapertura de la economía, a las perturbaciones de oferta anteriores (cuellos
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 12 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
 Portada
Índices
Presentación del
gobernador
de botella en la oferta y precios de la energía elevados) y a la depreciación del euro; y, por
otra parte, se vería reforzada por la creciente traslación de la caída reciente de los precios de
la energía y por la apreciación del tipo de cambio. También se explica por la moderación de la
demanda interna, como consecuencia, entre otros factores, de nuestras decisiones de
política monetaria.

Informe Anual
en breve
No obstante, estas perspectivas están sujetas a un elevado nivel de incertidumbre, motivada,
en particular, por la eventual duración de la guerra en Ucrania. Asimismo, si las tensiones en
los mercados financieros persisten, supondrán un riesgo a la baja para las perspectivas de
crecimiento y la inflación, ya que podrían endurecer las condiciones crediticias más de lo
previsto. En sentido contrario, si continúa la reciente reversión de las anteriores perturbaciones

Capítulo 1
de oferta, podrá impulsar la confianza y respaldar un crecimiento mayor de lo esperado
actualmente. El mantenimiento de la capacidad de resistencia del mercado de trabajo también
podría traducirse en un crecimiento mayor de lo previsto, al fomentar la confianza y el gasto de
los hogares.

Capítulo 2
Adicionalmente, existen factores que pueden retrasar el retorno de la inflación al objetivo del
2 % a medio plazo, entre los que destacan la posibilidad de que la transmisión de la reducción
de los precios energéticos al resto de los bienes y servicios sea más lenta e incompleta que
la de los incrementos previos, la posible aparición de efectos de segunda ronda a través
de los salarios y los márgenes empresariales o la incertidumbre sobre la eventual reversión de

Capítulo 3
las medidas de política fiscal aplicadas para paliar los efectos de la inflación.

En este contexto, desde el Consejo de Gobierno del BCE hemos enfatizado que las decisiones
futuras de política monetaria continuarán dependiendo de nuestra valoración de las
perspectivas inflacionistas a la luz de los nuevos datos económicos y financieros, de la
dinámica de la inflación subyacente y del correcto funcionamiento del mecanismo de
Capítulo 4

transmisión de la política monetaria. En todo caso, estas decisiones deberán asegurar que
los tipos de interés se sitúen en niveles lo suficientemente restrictivos y se mantengan en ese
nivel durante el tiempo necesario para lograr que la inflación vuelva a situarse de forma
oportuna en el objetivo del 2 % a medio plazo.
imágenes
Índice de

Asimismo, hemos subrayado que estamos preparados para responder como y cuando sea
necesario para mantener la estabilidad financiera en el área del euro, dado que, como
pusimos de relieve en la revisión de nuestra estrategia de política monetaria, esta es un
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 13 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
 Portada
Índices
Presentación del
gobernador
prerrequisito para garantizar la estabilidad de precios. Disponemos de los instrumentos
adecuados, tanto para proporcionar la liquidez necesaria al sector financiero como para
hacer frente a posibles riesgos de fragmentación de los mercados de deuda. Para esto
último, el BCE aplica como primera línea de defensa la flexibilidad en la reinversión de la
cartera del PEPP. Pero, si esto no fuese suficiente, contamos, desde julio de 2022, con un

Informe Anual
nuevo Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI, por sus siglas en inglés), que

en breve
podrá activarse en caso necesario, con objeto de garantizar la transmisión adecuada y
efectiva de la política monetaria en toda la zona del euro.

ii) Política presupuestaria: un apoyo focalizado en los más vulnerables, compatible con

Capítulo 1
el inicio del proceso de consolidación fiscal este mismo año

En el actual entorno de elevada inflación, resulta crucial que el tono de la política fiscal no sea
incompatible con el endurecimiento de nuestra política monetaria. De ahí la recomendación
de que las medidas de apoyo público con el fin de mitigar las consecuencias del repunte de

Capítulo 2
la inflación en los hogares y empresas deben ser temporales, estar muy focalizadas en los
más vulnerables —evitando así un impulso fiscal generalizado— y asegurar al mantenimiento
de los incentivos para consumir menos energía. Además, estas medidas deben retirarse de
manera gradual, en paralelo a la reducción ya observada de los precios internacionales. De lo
contrario, corremos el riesgo de que una expansión fiscal sostenida incremente las presiones

Capítulo 3
inflacionistas a medio plazo, lo que haría necesaria una respuesta más contundente de la
política monetaria.

El amplio abanico de medidas desplegadas en 2022 y 2023 por los países del área del euro,
incluido España, ayudaron a sostener la actividad y a contener la inflación en 2022, y está
previsto que lo hagan también en 2023, si bien su retirada impulsará al alza los precios de
Capítulo 4

consumo en los próximos años, especialmente en 2024. Las medidas se han definido, con
carácter mayoritario, como temporales. Sin embargo, no se han orientado suficientemente
hacia los agentes más vulnerables al shock inflacionista, de modo que los efectos sobre estos
podrían haber sido mitigados a un coste fiscal menor.
imágenes
Índice de

En el caso español, el hecho de que el déficit y la deuda de las Administraciones Públicas

(AAPP) mantengan niveles muy elevados hace necesario iniciar, ya en 2023, la implementación
de un plan de consolidación fiscal que permita reducir gradualmente esta vulnerabilidad y
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 14 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
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gobernador
recuperar el margen de maniobra de la política presupuestaria ante eventuales perturbaciones
negativas en el futuro. Más aún si se tiene en cuenta que la inflación ha contribuido a la reducción
del desequilibrio fiscal en 2022, pero su efecto a largo plazo sobre las finanzas públicas será
menos favorable o incluso negativo, ya que su impacto al alza sobre el gasto público se produce
con un cierto retardo, y que existen algunas dudas sobre el grado de transitoriedad de las

Informe Anual
elevadas dinámicas de crecimiento de los ingresos impositivos de los últimos años.

en breve
No deberíamos perder la oportunidad que significa, además, que, en el corto plazo, el
despliegue de los fondos europeos NGEU y de las reformas estructurales del PRTR podría
más que compensar la posible ralentización económica que se derivaría del comienzo de este
proceso de consolidación fiscal.

Capítulo 1
Este proceso debe enmarcarse en un cuadro macroeconómico prudente, involucrar al
conjunto de las AAPP y traducirse en un plan de medio plazo, en el que se detallen las
medidas de ingresos y gastos públicos que garanticen la reducción gradual de los
desequilibrios. Esto permitiría reforzar la sostenibilidad de las finanzas públicas e incrementar

Capítulo 2
la credibilidad y la confianza en las políticas económicas. En este sentido, la Actualización del
Programa de Estabilidad de España 2023-2026 proyecta una reducción del déficit estructural
de 1,2 puntos de PIB acumulados hasta 2026, que se eleva a 1,6 puntos en términos del saldo
estructural primario.

Capítulo 3
El ajuste fiscal debe ser también compatible con una mejora de la calidad de las finanzas
públicas, de manera que aumenten su contribución al crecimiento potencial de la economía.
Por el lado de los gastos, resulta imprescindible aumentar su eficiencia —en línea con las
recomendaciones de las evaluaciones de la Autoridad Independiente de Responsabilidad
Fiscal— y optimizar la distribución entre partidas, de manera que se preserven aquellas —como
el gasto en educación o en sanidad— que resultan fundamentales para impulsar el crecimiento
Capítulo 4

económico y la igualdad de oportunidades. Por el lado de los ingresos, es preciso llevar a cabo
una revisión integral del sistema tributario, en línea con algunas de las directrices del Libro
Blanco sobre la Reforma Tributaria. En particular, parece necesario otorgar un mayor peso
relativo a la imposición sobre el consumo, revisar el significativo gasto que implican los
beneficios fiscales, mejorar y elevar la fiscalidad medioambiental y aumentar el grado de
imágenes
Índice de

coordinación y armonización internacional del sistema tributario para afrontar la creciente

digitalización y globalización. Estas medidas podrían acompañarse de medidas compensatorias,
que mitigaran sus potenciales efectos sobre los más vulnerables.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 15 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

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gobernador
A la hora de analizar las dinámicas de la deuda pública en el medio y largo
plazo, hay que tener en cuenta también el impacto del envejecimiento poblacional sobre el
gasto público en pensiones, sin olvidar que este fenómeno también presionará al alza
otras partidas de gasto, como el sanitario o el asociado al cuidado de los mayores.

Informe Anual
En los últimos años se han llevado a cabo varias reformas del sistema de pensiones, que han

en breve
comportado la reversión de los elementos principales de la aprobada en 2013 y la introducción
de nuevas modificaciones, orientadas principalmente a fortalecer los ingresos de la Seguridad
Social y a retrasar la edad efectiva de jubilación.

La estimación del impacto que las distintas medidas aprobadas podrían tener sobre los

Capítulo 1
gastos y los ingresos del sistema a lo largo de las próximas décadas se encuentra sometida
a una elevada incertidumbre. En todo caso, el amplio abanico de estimaciones disponibles
—del Banco de España y de otras instituciones— sugiere que, como resultado de los diversos
cambios normativos adoptados desde 2021, nuestro sistema de pensiones deberá afrontar
mayores obligaciones de gasto en el largo plazo, que no han sido plenamente compensadas

Capítulo 2
por el lado de los ingresos. A esto se añade la incertidumbre que el impacto de los incrementos
de cotizaciones sociales adoptados podría tener sobre el empleo, los salarios y la
competitividad. De acuerdo con estas estimaciones, será necesario que, en el marco del
nuevo mecanismo automático de ajuste establecido, se adopten nuevas medidas para reforzar
la sostenibilidad financiera del sistema. Se hace también necesaria una evaluación rigurosa,
continua y transparente de los efectos de estas reformas, incluyendo sus consecuencias

Capítulo 3
sobre la equidad intergeneracional.

iii) Un pacto de rentas para evitar que se enquiste la inflación

Capítulo 4

Es importante recordar que una gran parte de la elevada inflación observada en los dos últimos
años tiene su origen en el repunte de los precios de las materias primas, que ha ocasionado
un encarecimiento relativo muy importante de los bienes que compramos a otros países frente
a los bienes que les vendemos. En otros términos, se ha producido lo que los economistas
llamamos “un deterioro de la relación real de intercambio”, que no supone otra cosa que una
pérdida de riqueza y de bienestar, que, además, es inevitable en el corto plazo.
imágenes
Índice de

Puesto que la pérdida es inevitable, lo que debemos perseguir es una distribución equitativa
de ella entre trabajadores y empresas, con el fin de impedir la espiral inflacionista que se
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BANCO DE ESPAÑA 16 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

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producirá si ambos intentaran evitar unilateralmente la pérdida, manteniendo, respectivamente,
sus salarios reales y sus márgenes empresariales. Un proceso de esta naturaleza exacerbaría
las consecuencias negativas del aumento de las importaciones para la competitividad de la
economía, lo que redundaría en pérdidas de empleo y de producto.

Informe Anual
Hasta el momento, en nuestro país se ha producido una caída significativa de los salarios

en breve
reales en 2022. Paralelamente, los márgenes empresariales han crecido desde comienzos de
2021, tras reducirse de forma notable en 2020, si bien con una elevada heterogeneidad a nivel
sectorial y de empresa.

Por el momento, por tanto, no se ha dado el temido proceso de realimentación de crecimientos

Capítulo 1
de salarios, márgenes y precios, pero ello no hace que se pueda descartar en el futuro. Para
evitarlo, como llevo solicitando desde el otoño de 2021, sería deseable un pacto explícito de
rentas que determine un reparto equitativo entre empresas y trabajadores de esa pérdida
de renta real provocada por el encarecimiento de las materias primas importadas. En este
sentido, resulta muy importante que el preacuerdo existente entre la patronal y los sindicatos

Capítulo 2
en esta materia, del que se desconocen a fecha de cierre de este informe todos sus extremos,
se concrete, cuanto antes, en unas orientaciones para la negociación colectiva que permitan
evitar el riesgo de espiral inflacionista2. Un acuerdo con estas características proporcionaría
un compromiso con la estabilidad macroeconómica y un entorno de confianza que resulta
fundamental en el actual contexto inflacionista y de elevada incertidumbre.

Capítulo 3
iv) Un programa de reformas estructurales ambicioso, que permita
la convergencia sostenible con Europa

Como subrayaba con anterioridad, el gran reto para la política económica en España debería ser Capítulo 4

favorecer la convergencia en renta con la UEM. Para ello, el foco debe ponerse en la implementación
de las reformas necesarias para aumentar la productividad y la tasa de empleo, lo que, unido a
otras actuaciones específicas, debería también permitir la reducción de nuestras vulnerabilidades.

La mejora de la productividad exige acciones en múltiples ámbitos, que incluyen eliminar

aquellos factores que limitan el crecimiento empresarial o la reasignación de recursos entre
imágenes
Índice de

2 Para un detalle de los elementos fundamentales que debería tener un pacto de rentas que garantice este objetivo, véase mi
comparecencia el 1 de junio de 2022 en el Congreso de los Diputados para la presentación del Informe Anual 2021.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 17 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

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sectores y empresas. Más allá de iniciativas recientes, como la Ley de Creación y Crecimiento
de Empresas o la Ley de Fomento del Ecosistema de Empresas Emergentes, cuya efectividad
será necesario evaluar con el tiempo, lograr estos objetivos exige, entre otras medidas, la
revisión de aquellos umbrales regulatorios que puedan desincentivar el crecimiento
empresarial, la reducción del plazo de pago de las AAPP —que dificulta la financiación de las

Informe Anual
pequeñas empresas—, garantizar la unidad de mercado, fomentar la competencia y ampliar

en breve
las fuentes de financiación empresarial disponibles.

Asimismo, se necesita impulsar las actividades de innovación con un diseño adecuado de los
mecanismos públicos que permita canalizar la financiación hacia proyectos que generen
externalidades positivas, favoreciendo las sinergias entre distintas iniciativas públicas y privadas,

Capítulo 1
y una revisión de los incentivos fiscales a la inversión en I+D+i. Todo ello, sin olvidar la necesidad
de reforzar la confianza en las instituciones públicas y de impulsar su modernización, a través
del fomento del uso eficiente de los recursos públicos y de la creación de una cultura de
evaluación de las políticas públicas que permita una mejora continuada de su eficacia.

Capítulo 2
Por su parte, elevar la tasa de empleo es especialmente relevante en un contexto de
envejecimiento de la población y de tendencia secular de caída de las horas trabajadas. Para
ello, es necesario adecuar el marco institucional de nuestro mercado laboral y mejorar el
capital humano.

Capítulo 3
El mercado de trabajo español ha presentado tradicionalmente una elevada incidencia de la
contratación temporal, una determinación de salarios escasamente relacionada con el nivel de
productividad de cada empresa, y unas políticas pasivas y activas de empleo ineficaces.
Desde la pandemia se han introducido cambios normativos, como la Reforma Laboral de 2021,
que han reducido la tasa de temporalidad, pero cuya evaluación general exigirá considerar
múltiples dimensiones y una perspectiva temporal más amplia. Asimismo, la Ley de Empleo o
Capítulo 4

los cambios en la prestación de desempleo buscan asegurar la compatibilidad de la protección

de los colectivos más vulnerables con unos incentivos adecuados a la oferta de trabajo.

En todo caso, de cara al futuro, para que los servicios públicos de empleo desempeñen un
papel más relevante en la intermediación laboral —muy reducido en la actualidad— y sus
imágenes
Índice de

actividades de formación e inserción laboral sean más efectivas, se requiere un perfilado

profesional apropiado de los desempleados, una evaluación rigurosa de los programas de
formación e inserción laboral, y la adecuación de los recursos destinados a estos programas
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 18 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

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a los resultados de la evaluación. Por su parte, hacer compatible la protección de los colectivos
más vulnerables con unos incentivos adecuados a la oferta de trabajo exige una mayor
coordinación de las políticas activas y pasivas. Es preciso también realizar un seguimiento
continuo de la capacidad de las políticas migratorias para aliviar de manera efectiva los
desajustes que se produzcan en el mercado laboral.

Informe Anual
en breve
En cuanto al capital humano, a pesar de la significativa mejora en las últimas décadas, el
nivel educativo de la población española se encuentra por debajo del que se observa en
el promedio de la UEM. Esto reduce el crecimiento potencial de la economía y merma la
igualdad de oportunidades, ya que existe evidencia de que las diferencias en el nivel

Capítulo 1
educativo resultan muy persistentes entre generaciones. En este contexto, se hace necesario
un análisis pormenorizado del nivel y de la eficiencia del gasto público en educación en
nuestro país, así como la adaptación del sistema educativo y de formación profesional al
nuevo entorno tecnológico y demográfico. Deben también evaluarse las reformas recientes
en este ámbito —leyes de educación, formación profesional y del sistema universitario—
para lograr estos objetivos.

Capítulo 2
Es también crucial prestar atención al impacto diferencial que las políticas públicas tienen
sobre distintos grupos poblacionales. El Banco de España ha puesto crecientemente el
énfasis de su análisis en la desigualdad, tanto en términos generales como en relación con
aspectos específicos, como, por ejemplo, el impacto heterogéneo sobre los hogares de la

Capítulo 3
inflación, el incremento de su vulnerabilidad financiera ante las subidas en los tipos de interés,
la exclusión financiera de determinados colectivos, la exposición asimétrica a la transición
ecológica o el análisis del fenómeno de la despoblación de determinados territorios y las
persistentes diferencias de renta per capita entre regiones.
Capítulo 4

Mitigar los efectos adversos que implican las distintas vulnerabilidades sociales identificadas
requiere el despliegue de actuaciones públicas en dimensiones muy diversas. Por ejemplo,
en los ámbitos de la regulación —entre otros, del mercado laboral y del mercado de la
vivienda—, del sistema tributario, de la provisión de servicios públicos —como la educación
y la sanidad—, y de las políticas de rentas y transferencias. La mejora de la productividad y
imágenes
Índice de

de la tasa de empleo son, de hecho, elementos fundamentales de una estrategia que persiga
una reducción sostenible de la desigualdad. Y estas actuaciones deben ser objeto de una
evaluación rigurosa en términos tanto de equidad como de eficiencia.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 19 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

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Un ámbito en el que se aprecia una especial vulnerabilidad son las condiciones de acceso a
la vivienda, que se han endurecido en los últimos años, en régimen tanto de propiedad
como de alquiler. Así, se constata una acusada reducción en el porcentaje de hogares
propietarios de vivienda, particularmente entre los jóvenes, de forma que el incremento de la
demanda de alquiler se habría concentrado en este colectivo, en los hogares de menor renta

Informe Anual
y en determinadas áreas geográficas. Esta situación, muy relacionada con la del mercado

en breve
laboral, habría contribuido a un aumento en la desigualdad de la riqueza en nuestro país.
Además, una dinámica de los precios del alquiler por encima de las rentas del trabajo ha
aumentado la proporción de población en riesgo de exclusión social y de hogares con
capacidad de gasto restringida en otros bienes y servicios.

Capítulo 1
El insuficiente crecimiento de la oferta para absorber el fuerte incremento de esta demanda
explicaría, en buena medida, el elevado dinamismo de los precios del alquiler. Frente a ello, la
futura Ley por el Derecho a la Vivienda pone el énfasis en el necesario incremento de la oferta
de vivienda en alquiler y establece algunas medidas que actúan sobre los precios. Estas
últimas incluyen limitaciones a la actualización de las rentas del alquiler y la posibilidad de

Capítulo 2
limitar los precios del alquiler en zonas tensionadas. A este respecto, los estudios económicos
muestran que los controles de precios pueden generar efectos adversos sobre la oferta de
alquiler, tanto en cantidad como en calidad, de modo que, en último término, lejos de lograr
un abaratamiento de las viviendas arrendadas, se termine dando lugar a mayores niveles de
precios. En este contexto, será fundamental evaluar con rigor la capacidad de esta nueva

Capítulo 3
norma para alcanzar de forma efectiva sus objetivos. En particular, resulta necesario prestar
atención a las señales de aparición de los efectos adversos mencionados, de manera que se
adapte la normativa para evitar su materialización.

Capítulo 4

v) Afianzar un sector bancario saneado en una regulación global reforzada

Las tensiones financieras de los últimos meses a consecuencia de las crisis de distintos
bancos estadounidenses de tamaño mediano y de Credit Suisse han llevado, a escala global,
a un aumento de la preocupación por los riesgos vinculados a la liquidez y costes de
imágenes
Índice de

financiación del sector bancario. Este episodio pone en evidencia, una vez más, la importancia
de que las entidades financieras cuenten con los recursos necesarios para absorber
perturbaciones inesperadas.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 20 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

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Presentación del
gobernador
En este contexto, los bancos del área del euro y, en particular, los españoles presentan, en
términos agregados, una alta capacidad de resistencia y posiciones de solvencia y de liquidez
elevadas. Esto ha sido resultado de la reforma regulatoria acordada a escala internacional en
la última década, que, en el caso de la UE, se ha aplicado a todas las entidades bancarias,
con independencia de su tamaño. En el mismo sentido, hay que subrayar el papel preventivo

Informe Anual
de la supervisión de las entidades financieras. En el seno del Mecanismo Único de Supervisión,

en breve
ya antes de que se pusieran de manifiesto los eventos bancarios recientes, se establecieron
determinadas prioridades supervisoras que precisamente trataban de mitigar y anticipar
potenciales efectos adversos del contexto macroeconómico actual. En particular, se puso el
foco supervisor en el riesgo de tipos de interés que afrontaban las entidades y en la
sostenibilidad de sus planes de financiación, y en el análisis de los riesgos derivados de las

Capítulo 1
exposiciones al sector financiero no bancario.

En el caso español, además, son notables tanto la fuerte orientación del modelo de negocio
hacia el segmento minorista, que refuerza la capacidad de absorber perturbaciones
adversas en las condiciones de financiación en los mercados mayoristas, como su

Capítulo 2
evolución financiera favorable en el período reciente. De hecho, la rentabilidad sobre
capital del sector bancario español repuntó de manera significativa en 2022 y se situó
ampliamente por encima del nivel medio del coste del capital. También ha mejorado la
calidad de sus balances, con un nuevo descenso de la morosidad, y sus ratios de solvencia
y liquidez se situaron con un amplio margen de colchón sobre los requerimientos

Capítulo 3
regulatorios mínimos.

Más allá de las consideraciones anteriores, en una coyuntura en la que ha sido necesario
un rápido aumento de los tipos de interés, los bancos afrontan distintos riesgos de signo
opuesto sobre sus márgenes de interés, el valor de sus tenencias de instrumentos
financieros y la calidad crediticia de sus balances. Por un lado, aquellos bancos en los que
Capítulo 4

los tipos medios de activo se han adaptado más rápido a la nueva situación que los de
pasivo (e. g., aquellos con mayor peso de los préstamos a tipo variable y/o con menores
plazos de vencimiento, y con un mayor peso de la financiación minorista) están
experimentando una mejora sustancial de los márgenes de interés, lo que ha impulsado su
rentabilidad. Por el contrario, aquellas exposiciones financieras con una remuneración fija
imágenes
Índice de

(e. g., tenencias de bonos, especialmente cuanto mayor es su plazo de vencimiento) han
visto reducido su valor. Además, conforme se prolongue el período de tipos de interés más
elevados, es más probable que se produzcan ajustes adicionales al alza del coste de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 21 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

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financiación de los bancos y un deterioro de la calidad del riesgo de crédito. La medida en
la que distintos bancos y sistemas financieros estén posicionados frente a estos riesgos,
que se ha convertido en el foco de atención de los inversores, determinará su grado de
resistencia.

Informe Anual
en breve
En este sentido, en un entorno de incertidumbre tan elevado, incluido en relación con el grado
de endurecimiento de la política monetaria, resulta necesario que nuestras entidades lleven a
cabo una política prudente de planificación de provisiones y de capital. Así, una política que
destine parte del incremento de los beneficios que se están produciendo en el corto plazo a
aumentar adicionalmente su capacidad de resistencia permitiría afrontar en mejor situación

Capítulo 1
las posibles pérdidas que se produjeran en caso de que se materializasen los peores
escenarios de riesgo.

Además, una mejora de la gobernanza y del funcionamiento de la UEM haría una enorme
contribución a la reducción de la vulnerabilidad del sistema financiero europeo. En
particular, se hace necesario culminar la unión bancaria a través de la creación de un fondo

Capítulo 2
europeo de garantía de depósitos plenamente mutualizado. Un eventual acuerdo para la
creación de este mecanismo daría un impulso a la confianza de los ciudadanos y de los
mercados, y contribuiría a una mayor compartición de riesgos en el área del euro y, por
tanto, a reducir potenciales episodios de fragmentación. Además, ayudaría a alinear la
responsabilidad financiera con los mecanismos de toma de decisiones de supervisión

Capítulo 3
bancaria y resolución, que ya se encuentran centralizados.

Asimismo, es necesario analizar en profundidad los acontecimientos recientes desde una

perspectiva regulatoria y supervisora a escala global. La Reserva Federal de Estados Unidos
ya ha publicado una evaluación de las razones que están detrás de lo sucedido en su país. En
Capítulo 4

el Comité de Estabilidad Financiera y en el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea hemos

iniciado un análisis de los desarrollos recientes que nos permita extraer lecciones. Son estos
ejercicios los que nos permiten afinar la normativa para que pueda adaptarse de forma
continuada ante circunstancias cambiantes. Todo ello, sin olvidar que queda pendiente la
transposición a la normativa comunitaria del último eslabón de la reforma regulatoria, conocida
imágenes
Índice de

como «Basilea-III». Se hace necesaria una transposición completa y consistente de esta

normativa para cubrir las deficiencias pendientes, en particular en la definición de los activos
ponderados por riesgo de las entidades.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 22 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
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gobernador
Por último, es necesario tener presente que los retos de corto y medio plazo impuestos por
el período reciente de crisis extraordinarias no hacen menos urgente abordar los desafíos
estructurales del sector bancario, como los vinculados a la gestión de los riesgos climáticos,
la digitalización y la creciente competencia de empresas tecnológicas.

Informe Anual
en breve
vi) Más Europa para afrontar los retos comunes

La guerra en Ucrania ha puesto de relieve las extraordinarias vulnerabilidades a las que

conlleva la particular configuración energética de España y del resto de la UE. El mix
energético existente —en el que los combustibles fósiles suponen casi tres cuartas partes

Capítulo 1
del consumo de energía—, las considerables dependencias externas —pues importamos
la práctica totalidad de esos combustibles— y la ausencia de suficientes infraestructuras de
interconexión energética dentro de la UE —especialmente incompletas en los segmentos
de electricidad y de gas natural— han configurado un entorno proclive para que una
perturbación adversa como la derivada de la guerra en Ucrania tenga un impacto negativo

Capítulo 2
muy significativo sobre las economías europeas.

Ciertamente, la exposición relativa de los países de la UE a estas vulnerabilidades es muy

dispar. Pero ninguno de ellos escapa a estos efectos desfavorables. La elevada magnitud
del desafío y el hecho de que se trate de una perturbación común enfatizan la importancia de

Capítulo 3
que, al igual que en el caso de la pandemia, la respuesta sea asimismo conjunta. En definitiva,
la respuesta a la guerra en Ucrania debe ser —una vez más— más Europa. De hecho, la
reacción a la crisis ha incluido numerosos elementos paneuropeos, que han complementado
las medidas tomadas por las autoridades nacionales. Esta respuesta conjunta y la notable
capacidad de adaptación que han mostrado las economías de la UE han permitido evitar
escenarios potencialmente muy disruptivos.
Capítulo 4

Sin embargo, corregir las deficiencias estructurales existentes exigirá, en las próximas
décadas, el despliegue masivo de fuentes de energía renovables, mejoras adicionales en
materia de eficiencia energética y un mayor desarrollo de las infraestructuras de interconexión.
Algunas de las bases sobre las que debería apoyarse este proceso de transformación ya se
imágenes
Índice de

han establecido, como las distintas iniciativas englobadas en el contexto del Pacto Verde
Europeo y los programas NGEU y REPowerEU. En el caso español, a pesar de los retos que
también implica, el impulso de las energías renovables podría suponer una gran oportunidad,
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BANCO DE ESPAÑA 23 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
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Presentación del
gobernador
dado que somos el segundo país de la UE con mayor potencial de producción de energía
eólica terrestre y el primero de energía solar, y contamos con empresas líderes mundiales en
estos sectores.

En cualquier caso, alcanzar los compromisos energéticos y climáticos asumidos —muy

Informe Anual
en breve
ambiciosos— sigue suponiendo un desafío de una extraordinaria envergadura, en particular
en los ámbitos de la financiación y del desarrollo tecnológico. Este proceso también
provocará un incremento sustancial de la demanda de algunas materias primas —como las
tierras raras—, que son escasas en la UE, lo que podría dar lugar a nuevas dependencias
externas de terceros países.

Capítulo 1
Por todo ello, resulta fundamental que las políticas europeas sigan respondiendo a estos
desafíos de manera conjunta. Esta respuesta debe ser ágil, aportar certidumbre y evitar
que la transición ecológica acabe provocando una pérdida estructural de competitividad
para nuestro tejido productivo. En particular, en materia de financiación, el volumen de
recursos necesario para afrontar las inversiones asociadas con la transición energética y

Capítulo 2
climática va mucho más allá de las cantidades contempladas en los programas europeos
actuales y de las posibilidades nacionales de muchos de los países. Por este motivo, se
requerirán avances más decididos en la colaboración público-privada y en la financiación
pública común de estos bienes públicos para la UE; por ejemplo, a través del establecimiento
de una capacidad fiscal permanente a escala europea.

Capítulo 3
Además, los retos a los que se enfrenta el área del euro requieren reformas profundas de su
arquitectura institucional que mejoren su funcionamiento. La presidencia española de la UE
en el segundo semestre de este año constituye una buena oportunidad para dar un impulso
decidido a estas reformas.
Capítulo 4

Así, se hace necesario, en primer lugar, acelerar la revisión del Pacto de Estabilidad y
Crecimiento. Garantizar la estabilidad macroeconómica y el correcto funcionamiento de la
UEM exige un marco de disciplina fiscal que promueva la sostenibilidad de las finanzas
públicas. A este respecto, la actual infraestructura institucional europea presenta muchas
imágenes
Índice de

deficiencias, y los sucesivos intentos por corregirlas se han plasmado en un conjunto de reglas
complejo y procíclico, que no ha evitado la acumulación de desequilibrios fiscales y
macroeconómicos, y que no presenta grandes incentivos para su aplicación.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 24 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
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Presentación del
gobernador
Recientemente, la Comisión Europea ha planteado una reforma de las reglas fiscales, cuyo
elemento central es consensuar planes presupuestarios multianuales con los Estados que
tengan como objetivo principal garantizar que las ratios de deuda pública sobre PIB se
sitúen en una senda descendente o permanezcan en niveles prudentes. Estos compromisos
fiscales se harían operativos mediante una regla de gasto. Por otra parte, los plazos de los

Informe Anual
programas de ajuste fiscal podrían ampliarse si se realizan reformas estructurales e

en breve
inversiones que incidan positivamente en el crecimiento potencial y mejoren la sostenibilidad
de la deuda.

Entre los elementos positivos de esta propuesta, cabe destacar que el foco del debate se
sitúe en la sostenibilidad de la deuda, que se plantee una regla de gasto como instrumento de

Capítulo 1
ajuste fundamental —dado que el gasto es la principal variable bajo el control de las
autoridades fiscales—, que se tenga en cuenta la interacción entre reformas e inversiones y el
ritmo de ajuste fiscal, y que se prevea una mayor heterogeneidad entre países. Sin embargo,
también debería incorporar un sistema más claro de incentivos para remediar el comportamiento
procíclico de las finanzas públicas y favorecer un ritmo más acelerado de consolidación

Capítulo 2
durante las épocas de bonanza. Además, esta propuesta podría resultar poco efectiva para
reducir la complejidad actual de las reglas fiscales, ya que los análisis de sostenibilidad de
la deuda presentan notables dificultades prácticas.

En todo caso, más allá de las reglas fiscales, existe un considerable margen de mejora

Capítulo 3
para seguir reforzando la infraestructura institucional europea y su gobernanza económica.
En particular, sería conveniente la creación de una capacidad fiscal central permanente,
quizás materializada en torno a un sistema de seguro de desempleo europeo, así como un
instrumento de financiación común que dé continuidad al programa NGEU. Esto resulta
crucial para limitar el riesgo de que puedan interrumpirse algunas de las inversiones que
son fundamentales para la digitalización, la lucha contra el cambio climático o la
Capítulo 4

autonomía estratégica abierta de la UE. Todo ello, sin olvidar los importantes avances que
aún son necesarios para la culminación de la unión bancaria y de la unión de los mercados
de capitales.

*******
imágenes
Índice de

En definitiva, afrontar con decisión los retos a los que se enfrenta la economía española en los
próximos años requerirá de políticas económicas ambiciosas y con vocación de permanencia.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 25 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

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Presentación del
gobernador
En este sentido, España vivirá en los próximos meses distintos procesos electorales, a nivel
tanto local como autonómico y general, que deberían dar pie a un debate profundo sobre
estos retos. Eventualmente, deberían emerger unos consensos mínimos sobre cuáles son las
políticas más adecuadas para afrontarlos, de manera que se garantice su persistencia en el
tiempo, elemento clave para garantizar su éxito. De ello dependerá, en gran medida, nuestra

Informe Anual
capacidad para garantizar una mejora sostenible del bienestar de los ciudadanos y la

en breve
convergencia real con nuestros socios europeos.

Finalmente, es importante subrayar que, para diseñar y aplicar adecuadamente numerosas

y ambiciosas reformas estructurales, resulta particularmente relevante generalizar la

Capítulo 1
evaluación de las políticas públicas e incorporar el resultado de estas evaluaciones a la toma
de decisiones por parte de los poderes públicos3. La cultura de la evaluación necesita,
además, de los datos adecuados. Sin datos de calidad, disponibles oportunamente y con la
suficiente granularidad, una buena evaluación no es posible. Pues bien, en su actividad
diaria, las AAPP acumulan una información ingente, cuyo tratamiento y cruce amplían de
manera acelerada las capacidades de diagnóstico y de evaluación, en particular si se ponen

Capítulo 2
a disposición de la comunidad investigadora. Se hace urgente que todas las AAPP trabajen
conjuntamente en esta dirección4.

En una sociedad democrática, estas evaluaciones deben desempeñar un doble papel político
y técnico. En el ámbito político, la evaluación del diseño y de los efectos de las políticas públicas

Capítulo 3
debe servir para promover la transparencia sobre las actuaciones de los responsables políticos
y sobre sus resultados, lo que facilita la rendición de cuentas y el control democrático por
parte del Parlamento y de los ciudadanos. Pero también cumple una función técnica, al
permitir alimentar el proceso de toma de decisiones con información valiosa para mejorar su
eficacia y su eficiencia. Por eso, promover «políticas basadas en evidencias» equivale a
Capítulo 4

realizar tanto un alegato técnico a favor de la eficacia como una afirmación política en favor
del control democrático del poder por los ciudadanos y sus representantes.

3 En este sentido, en diciembre de 2022 se aprobó la Ley 27/2022, de 20 de diciembre, de institucionalización de la evaluación
de políticas públicas en la Administración General del Estado.
imágenes

El laboratorio de datos puesto en marcha recientemente por el Banco de España (BELab) es un buen ejemplo de este servicio
Índice de

4
a la sociedad, ya que pone a disposición de los investigadores los microdatos de muchas de nuestras principales bases de
datos. También lo es el acuerdo reciente entre el Instituto Nacional de Estadística, la Agencia Estatal de Administración
Tributaria, la Seguridad Social y el Banco de España, para el diseño conjunto de un sistema colaborativo de datos al que los
investigadores tendrán acceso, siempre que la información vaya a ser utilizada con fines científicos de interés público.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 26 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
 Portada
Índices
Presentación del
gobernador
El Informe Anual del Banco de España tiene precisamente como vocación contribuir a un
diagnóstico riguroso de los retos de la economía y ayudar a la evaluación de los distintos
instrumentos de política económica disponibles para abordarlos.

Informe Anual
en breve
Pablo Hernández de Cos
Gobernador del Banco de España

Presentación del Informe Anual 2022.

Capítulo 1
10 de mayo de 2023.

Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 27 INFORME ANUAL 2022  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y
 BANCO DE ESPAÑA
28
Informe Anual en breve

INFORME ANUAL 2018  PRESENTACIÓN DEL GOBERNADOR

Siglas y Índice de Informe Anual Presentación del
Capítulo 4 Capítulo 3 Capítulo 2 Capítulo 1 Índices Portada
abreviaturas imágenes en breve gobernador
 Portada
LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO CAPÍTULO 1

La inflación • La evolución de la economía mundial ha estado marcada por la persistencia de las presiones inflacionistas y el
y la endurecimiento de las políticas monetarias.
incertidumbre
• El abaratamiento de las materias primas energéticas a partir del verano pasado ha permitido que la inflación haya
han debilitado

Índices
comenzado a moderarse. Sin embargo, las presiones inflacionistas se mantienen elevadas, tras haberse
la actividad
generalizado al conjunto de la cesta de consumo.
económica
mundial • La actividad económica global se desaceleró de forma significativa en el transcurso del pasado año.
• En la etapa más reciente, la economía mundial ha mostrado algunas señales de mayor dinamismo.
• La actividad del área del euro ha resistido relativamente bien en un entorno adverso, ya que la desaceleración en

Presentación del
la segunda parte de 2022 fue menor de la esperada a finales del verano.

gobernador
España: • El PIB de la economía española creció un 5,5 % en 2022, como resultado de dos fases muy diferenciadas: fuerte
del impulso recuperación en el primer semestre y desaceleración en el segundo.
de la
• La economía española se comportó en la segunda mitad del año y al inicio de 2023 mejor de lo que se anticipaba.
reapertura

Informe Anual
a la resiliencia • Con ello, el nivel de actividad de la economía española se sitúa un 0,2 % por debajo del observado antes del comienzo de

en breve
frente la pandemia, mientras que, en el conjunto del área del euro, el PIB real está 2,5 pp por encima de su nivel prepandemia.
a la crisis
• Desde la perspectiva de las ramas de actividad, el repunte en los servicios ha sido el motor del crecimiento,
energética
especialmente en la primera parte de 2022. Por el contrario, la actividad en las ramas de manufacturas intensivas
en consumos energéticos se ha visto afectada por el encarecimiento de estos inputs productivos.
• El comportamiento relativamente positivo del sector exterior, el dinamismo del empleo (apoyado en la moderación
salarial) y el impulso fiscal han constituido elementos de soporte de la actividad.

Capítulo 1
• Las previsiones de evolución de la actividad en el horizonte 2023-2025 anticipan un cierre gradual de la brecha
existente tras la pandemia entre el PIB español y el del área del euro, aunque la incertidumbre es elevada y
persistente y existen riesgos de que se materialicen escenarios menos positivos.

La • El repunte de la inflación ha sido intenso y persistente, pero, tras alcanzar un máximo en el verano de 2022, la tasa
desaceleración de variación de los precios de consumo ha comenzado a descender.

Capítulo 2
de los precios
• Así, en julio de 2022, el crecimiento interanual de los precios de consumo, medidos por el IAPC, alcanzó el 10,7 %,
energéticos
antes de iniciar un fuerte descenso hasta el 3,8 % en abril de 2023 (según el indicador adelantado).
en España
ha permitido • El repunte de la inflación se ha visto mitigado por las medidas desplegadas por las autoridades desde mediados de 2021.
una reducción
• Inicialmente, la inflación se vio impulsada sobre todo por el componente energético. El repunte de este comenzó
significativa
en la primavera de 2021 y se vio acrecentado por las consecuencias de la guerra en Ucrania.
de la inflación
en los últimos • Tanto el ascenso inicial de la inflación energética como su descenso posterior han sido considerablemente más

Capítulo 3
meses, rápidos e intensos en España que en el área del euro.
pero el • El repunte de la inflación se ha trasladado tanto a los precios de consumo de los alimentos como a los del
componente
componente subyacente de la cesta del IAPC (esto es, los bienes no energéticos y los servicios).
subyacente
se mantiene • La desaceleración de los precios energéticos desde el verano de 2022 explica el descenso de la inflación general
elevado desde entonces.
• A diferencia de la energética, la inflación subyacente y la de los alimentos siguen registrando tasas muy elevadas. Capítulo 4
La incipiente desaceleración actual debería verse confirmada en el futuro próximo a la luz de las señales de
moderación de las alzas de precios en los estadios iniciales de los procesos productivos.
• Desde la perspectiva de los costes, la contribución reciente al crecimiento del deflactor del valor añadido del
excedente unitario ha sido mayor que la de los CLU.
• A pesar del pronunciado aumento de los precios de consumo, los incrementos salariales están siendo moderados,
lo que ha dado como resultado una caída significativa de los salarios reales.
• La contención de los márgenes empresariales y la moderación de los costes laborales serán esenciales para evitar
imágenes
Índice de

la aparición de efectos de segunda ronda significativos sobre la inflación.

• Se espera que la inflación no energética se desacelere gradualmente en el horizonte temporal 2023-2025.

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 29 INFORME ANUAL 2022  INFORME ANUAL EN BREVE

Siglas y
 Portada
La inflación • El repunte de la inflación —con la consiguiente reducción del poder adquisitivo de los hogares— y el endurecimiento
y el de las condiciones financieras han afectado negativamente al consumo y la inversión privados.
endurecimiento
• El aumento del coste del nuevo endeudamiento ha comenzado a tener efectos en la demanda de crédito, y la carga
de las

Índices
condiciones del servicio de la deuda se ha incrementado para los agentes endeudados a tipo variable.
financieras • Casi la mitad del ahorro extraordinario acumulado por los hogares durante la pandemia se mantiene en depósitos
provocaron un bancarios, pero es probable que estos recursos no proporcionen un impulso significativo al consumo.
debilitamiento
de la • La inversión en vivienda ha experimentado también una notable debilidad recientemente. A la pérdida de poder
demanda de adquisitivo de los hogares, el encarecimiento del crédito bancario y las mayores dificultades para el acceso a este,

Presentación del
consumo se ha sumado la elevada incertidumbre.

gobernador
e inversión en
• La inversión productiva privada ha mostrado también una notable pérdida de fortaleza desde la primavera de 2022
la segunda
en el contexto de aumentos de costes de producción, incertidumbre y endurecimiento de las condiciones financieras.
mitad de 2022
• El gasto público relacionado con el programa Next Generation EU (NGEU) aumentó de forma modesta en 2022,
por lo que su impacto sobre el gasto de los agentes finales sigue siendo limitado.

Informe Anual
en breve
El sector • La evolución reciente del sector exterior de la economía española ha sido relativamente positiva.
exterior
• Las exportaciones netas presentaron en 2022 una contribución elevada —de 2,4 pp— al crecimiento del PIB.
constituyó
un importante • Por lo que respecta a los flujos reales, destaca el dinamismo de las exportaciones de servicios, especialmente por
soporte para lo que hace referencia al turismo internacional.
el crecimiento
del producto • Por el contrario, el crecimiento reciente de los flujos comerciales de bienes ha sido mucho más moderado, sobre
todo por lo que respecta a las exportaciones.

Capítulo 1
• Al margen del encarecimiento de los costes energéticos, la competitividad de la economía española ha tenido una
evolución reciente relativamente favorable.

• La disminución del superávit por cuenta corriente en 2022 fue relativamente moderada, a pesar del fuerte ascenso
de los precios energéticos.

• En comparación con el período prepandemia, el empeoramiento del saldo de bienes y servicios ha sido más
modesto en España que en el resto de las principales economías del área del euro.

Capítulo 2
La respuesta • Las autoridades europeas han respondido de forma decidida a la invasión rusa de Ucrania y a los retos que esta
de las políticas ha supuesto, desplegando un amplio abanico de medidas en múltiples ámbitos.
económicas
• En materia energética, destaca el lanzamiento del programa REPowerEU por parte de la CE. Este programa
nacionales y
supranacionales aglutina una serie de iniciativas que persiguen diversificar las fuentes de suministro de combustibles fósiles de la

Capítulo 3
europeas UE, intensificar el ahorro de energía y acelerar el despliegue de las energías renovables.
en los últimos • El BCE comenzó, a finales de 2021, un proceso de endurecimiento de la política monetaria, en respuesta a las
trimestres elevadas y persistentes presiones inflacionistas.

• También en respuesta al fuerte repunte de los precios, las autoridades nacionales de los distintos países de la UE
han venido aprobando múltiples iniciativas de naturaleza muy diversa.

• En España, se estima que las medidas adoptadas desde mediados de 2021 para mitigar las consecuencias de la
Capítulo 4

elevada inflación sobre los agentes económicos tendrán un impacto presupuestario de unos 37 mm de euros en
el horizonte temporal 2021-2025.

• Una primera taxonomía de las medidas es la que distingue entre las que están orientadas a suavizar los aumentos
de precios de algunos de los bienes que más se han encarecido y las que están destinadas a sostener las rentas de
ciertos grupos de agentes.

• En conjunto, las medidas aplicadas en España, así como en el área del euro, no están siendo suficientemente orientadas
imágenes

hacia los agentes más afectados. Un diseño de las medidas mejor enfocado hacia los agentes más vulnerables habría
Índice de

sido más eficaz para mitigar, con un coste fiscal menor, el impacto de la crisis inflacionista sobre dichos agentes.

• En conjunto, las medidas desplegadas han permitido reducir la inflación e impulsar la actividad.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 30 INFORME ANUAL 2022  INFORME ANUAL EN BREVE

Siglas y
 Portada
RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA CAPÍTULO 2
DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE

La falta de • En las últimas décadas, el crecimiento observado de la economía española no ha sido suficiente para lograr la
convergencia convergencia con el nivel de renta per cápita del área del euro. Esta falta de convergencia ha venido determinada,
en renta per fundamentalmente, por la persistencia en el tiempo de dos deficiencias bien conocidas: una baja productividad y
cápita con una tasa de empleo reducida, que además han presentado tradicionalmente una correlación negativa.

Índices
la Unión
• En particular, en 2005 se alcanzó el mínimo diferencial con el área del euro tras un crecimiento muy intenso del
Económica y
empleo, que vino acompañado, no obstante, de un empeoramiento de la productividad y de una acumulación de
Monetaria
considerables desequilibrios macroeconómicos y financieros que derivaron en una recesión profunda en España a
raíz de la crisis financiera global.
• Corregir estas deficiencias sin acumular otros importantes desequilibrios macroeconómicos, financieros o sociales

Presentación del
debería ser uno de los objetivos fundamentales de la política económica en España.

gobernador
La • Todos aquellos factores que limitan artificialmente el crecimiento empresarial o la capacidad para que los factores
productividad: productivos se reasignen entre sectores y empresas acaban redundando, eventualmente, en un menor dinamismo
el papel de la de la innovación y de la productividad de la economía; por ejemplo, los relacionados con la cantidad y la calidad de
innovación la regulación; las barreras que condicionan la creación, el crecimiento y la disolución de las empresas, o las

Informe Anual
deficiencias en la asignación de capital entre empresas.

en breve
• En los últimos trimestres se han aprobado diversas iniciativas legislativas que tratan de fomentar el crecimiento y el
emprendimiento empresarial, así como facilitar la reasignación eficiente de los factores. Además de estas iniciativas,
que será preciso evaluar más adelante, sería conveniente revisar aquellos umbrales regulatorios que puedan
desincentivar el crecimiento, reducir el plazo de pago de las Administraciones Públicas (AAPP) —que dificulta la
financiación de las pequeñas empresas—, garantizar la unidad de mercado, fomentar la competencia y seguir
ampliando las fuentes de financiación disponibles para las empresas —lo que exigiría avances en la unión de los
mercados de capitales—.

Capítulo 1
• Una inversión pública bien diseñada puede ejercer un «efecto arrastre» positivo sobre la inversión privada —total y en
I+D+i—; sin embargo, en España, en particular tras la crisis financiera global, esta se ha situado persistentemente por
debajo de la observada en el promedio de la Unión Económica y Monetaria (UEM). El programa Next Generation EU
(NGEU), tanto por su magnitud como por su enfoque estructural, supone una oportunidad única para revertir esta
situación. Adicionalmente, hay margen para revisar y mejorar el diseño de los incentivos fiscales y de los subsidios
directos a los proyectos de I+D+i.

Capítulo 2
• El diseño y la ejecución del programa NGEU suponen un considerable desafío para las AAPP españolas, pero
también una gran oportunidad para su modernización y digitalización.

La tasa de • Una tasa de empleo persistentemente baja es el otro gran factor que explica la falta de convergencia de la economía
empleo y la española hacia el nivel de renta per cápita del área del euro. La menor tasa de empleo relativa de España refleja la
oferta laboral: mayor incidencia relativa del paro.

Capítulo 3
aspectos clave
• La configuración institucional del mercado de trabajo español se ha traducido en tasas de desempleo y de
temporalidad significativamente más elevadas que las del promedio del área del euro.
• Más recientemente, diversos cambios normativos han modificado algunos de los patrones de comportamiento
habitual del mercado de trabajo. Entre otras medidas, la reforma laboral de 2021 redujo las posibilidades de
contratación temporal —a cambio de flexibilizar algunas modalidades de contratación indefinida— y expandió el
papel de los expedientes de regulación temporal de empleo como mecanismo de ajuste del empleo. Una evaluación
rigurosa de esta reforma laboral exigirá tomar en consideración su impacto en múltiples dimensiones.
Capítulo 4

• Las elevadas tasas de paro que la economía española ha mostrado a lo largo de las últimas décadas presentan un
elevado componente estructural. En este sentido, resulta indispensable revisar el papel de las políticas activas y
pasivas de empleo. Hacer compatible la protección de los colectivos más vulnerables con unos incentivos
adecuados a la oferta de trabajo exige una mayor coordinación de ambas políticas.
• La dotación de capital humano es un determinante fundamental de la productividad, la capacidad para innovar y el
empleo. El nivel educativo de los empresarios, trabajadores autónomos y asalariados en España se encuentra por
imágenes
Índice de

debajo del promedio de la UEM. Esto merma la igualdad de oportunidades, ya que las diferencias en el nivel
educativo son relativamente persistentes.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 31 INFORME ANUAL 2022  INFORME ANUAL EN BREVE

Siglas y
 Portada
La tasa de • Las políticas educativas deberían orientarse tanto a elevar el capital humano como a favorecer su versatilidad. En
empleo y la este sentido, resulta crucial evaluar el rendimiento laboral a lo largo de la vida de los diferentes porcentajes de
oferta laboral: asignaturas prácticas y académicas en la Formación Profesional, dado que existe evidencia de que las primeras son
aspectos clave útiles para favorecer una transición inmediata al mercado laboral, pero no necesariamente para desarrollar una

Índices
(cont.) carrera profesional, para lo que tendrían ventaja las segundas. Además de las novedades introducidas por la Ley del
Sistema Universitario, sería útil avanzar en la vinculación de la financiación del sistema a objetivos de excelencia y
desarrollar iniciativas para aumentar el peso relativo de graduados en áreas de ciencia, tecnología, ingeniería
y matemáticas. También es preciso un análisis pormenorizado de la eficiencia del gasto público en educación.
• De cara al futuro, el envejecimiento poblacional y la evolución de las horas trabajadas por empleado podrían

Presentación del
desempeñar un papel muy importante en el comportamiento de la oferta laboral y de la renta per cápita en España,

gobernador
y, por tanto, en nuestro proceso de convergencia con la UEM.
• El envejecimiento poblacional sería aún más acusado de no ser por la expectativa de que los flujos migratorios netos
hacia nuestro país sean positivos y relativamente elevados en los próximos años. Es preciso realizar un seguimiento
continuo de la capacidad de las nuevas políticas migratorias para aliviar de manera efectiva los desajustes que se
produzcan en el mercado laboral.
• Un aspecto adicional que puede condicionar la oferta laboral es el estado de salud de la población española y su

Informe Anual
evolución en el tiempo. Dada su importancia, debería priorizarse la evaluación de la eficiencia del gasto público

en breve
sanitario.

Principales • Desde el estallido de la crisis financiera global, la economía española ha corregido algunos de los desequilibrios
desequilibrios macrofinancieros que acumuló en la fase expansiva previa y ha mostrado un patrón de crecimiento más equilibrado.
en la economía Destaca el intenso proceso de desendeudamiento de las familias y las empresas. También sobresale la notable
española corrección de los desequilibrios externos en los últimos años.

Capítulo 1
• En todo caso, la sostenibilidad de la senda de crecimiento de la economía española se enfrenta a retos estructurales
de un enorme calado.

El • En 2022, el déficit y la deuda de las AAPP disminuyeron —como porcentaje del PIB—, si bien se mantuvieron en
endeudamiento niveles muy elevados, desde una perspectiva tanto histórica como internacional. Las estimaciones disponibles

Capítulo 2
público muestran que el déficit público tendría un elevado componente estructural en nuestro desequilibrio fiscal. En este
sentido, cabe reseñar que el deterioro en el déficit estructural que se habría producido entre 2019 y 2022 vendría
determinado, en gran medida, por el incremento en el gasto primario estructural.
• El profundo cambio demográfico en el que la población española está inmersa supondrá, en las próximas décadas,
un notable aumento del gasto en pensiones, pero también del gasto en sanidad y en cuidados de larga duración.
• El análisis conjunto de los principales cambios normativos introducidos en nuestro sistema de pensiones desde
2021 —si bien está sujeto a una elevada incertidumbre— apunta a que, previsiblemente, será necesario adoptar

Capítulo 3
nuevas medidas a partir de 2025 para reforzar su sostenibilidad financiera. Una fuente de incertidumbre adicional
es el posible impacto que las medidas de ingresos adoptadas en 2023 podrían tener sobre el empleo, los salarios
y la competitividad de la economía española. Todo ello recomienda, especialmente teniendo en cuenta la relevancia
de los cambios implementados, una evaluación rigurosa, continua y transparente de la magnitud de sus efectos,
incluyendo sus consecuencias sobre la equidad intergeneracional.
• Con la implementación de un plan de consolidación fiscal y de un paquete de reformas estructurales ambiciosas, la
sostenibilidad de las cuentas públicas españolas se vería sensiblemente reforzada en los próximos años. Diversas
Capítulo 4

consideraciones, relativas a los gastos y a los ingresos públicos, podrían servir de guía para el diseño de tal
estrategia de consolidación.
• A corto plazo, el despliegue de los fondos europeos NGEU podría amortiguar la posible ralentización económica
que se derivaría del comienzo de este proceso de consolidación fiscal. Además, el inicio de este proceso de
refuerzo paulatino de las finanzas públicas podría ser compatible con el mantenimiento de algunas medidas de
apoyo fiscal a los colectivos más vulnerables.
imágenes

• Existe un amplio consenso en cuanto a la necesidad de reformar el marco de gobernanza fiscal de la Unión Europea,
Índice de

que es un elemento fundamental en la arquitectura institucional europea. La Comisión Europea publicó el 26 de abril
una propuesta legislativa para la reforma de este marco de gobernanza fiscal.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 32 INFORME ANUAL 2022  INFORME ANUAL EN BREVE

Siglas y
 Portada
El • En cualquier caso, además de este proceso de revisión de las reglas fiscales —que debería conducir a la adopción
endeudamiento de un nuevo marco en los próximos meses—, existe un considerable margen de mejora para seguir reforzando la
público infraestructura institucional europea y su gobernanza económica.
(cont.)

Índices
La • Es crucial prestar atención al impacto diferencial que los desarrollos económicos tienen sobre distintos grupos
vulnerabilidad poblacionales.
de los hogares
• En los últimos años, el Banco de España ha venido contribuyendo de forma muy activa en la identificación de estos

Presentación del
impactos diferenciales en la economía española. Los estudios realizados han documentado, entre otros, la existencia

gobernador
de ciertas bolsas de vulnerabilidad social, económica y financiera en los hogares españoles, que estarían
especialmente concentradas en los de menor renta.
• El origen de estas vulnerabilidades es muy variado, y mitigar sus efectos requiere el despliegue de actuaciones
públicas en dimensiones muy diversas y exige una evaluación continua y rigurosa de la capacidad de estas
actuaciones para alcanzar los objetivos propuestos y de sus implicaciones en términos de eficiencia y equidad.
• Un ámbito en el que se aprecia una especial vulnerabilidad es el relativo a las condiciones de acceso a la vivienda,

Informe Anual
que se han endurecido en los últimos años, tanto en la vivienda en propiedad como en la de alquiler. El aumento de

en breve
la demanda de alquiler entre los colectivos con menor renta está relacionado con la situación del mercado laboral y
los criterios de concesión de crédito hipotecario. El insuficiente crecimiento de la oferta para absorber el fuerte
incremento de la demanda explicaría el elevado dinamismo de los precios del alquiler desde 2014.
• La futura Ley por el Derecho a la Vivienda pone un mayor énfasis en el necesario incremento de la oferta de vivienda
en alquiler. No obstante, algunas de las medidas incluidas, como el control de rentas, podrían generar efectos
indeseados a medio plazo. En este sentido, la literatura económica ha señalado que, si bien los controles de precios
muestran capacidad para reducir los precios del alquiler a corto plazo en las zonas reguladas, esta política puede

Capítulo 1
generar efectos adversos sobre la oferta de alquiler, así como generar segmentación en el mercado inmobiliario. De
manera complementaria, pudieran considerarse medidas fiscales y regulatorias con el objetivo de incrementar la
oferta de alquiler residencial por parte del sector privado profesionalizado.

Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 33 INFORME ANUAL 2022  INFORME ANUAL EN BREVE

Siglas y
 Portada
EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA CAPÍTULO 3
DE LA POLÍTICA MONETARIA Y SUS EFECTOS

La inflación del • La inflación del área del euro inició una senda descendente en otoño de 2022, si bien con algo más de adelanto en
área del euro España, en ambos casos apoyada en la caída del componente energético.
ha iniciado
• A corto plazo, se espera que la inflación prolongue su corrección a la baja. Esta moderación se explica por factores
una senda de

Índices
de carácter mecánico como los efectos base negativos, por la caída de los precios de las materias primas, por la
moderación,
apreciación reciente del euro y por la extensión de las medidas fiscales para proteger los hogares y las empresas
pero se ha
frente a la inflación.
producido
también un • A medio plazo, se espera que la tasa de inflación prosiga su reducción hacia niveles compatibles con el objetivo de
proceso de política monetaria a ese horizonte.
generalización
• La mejoría de los cuellos de botella en las cadenas globales de suministro, la reversión de los efectos indirectos ante

Presentación del
de las

gobernador
la caída de los precios de la energía y la propia desaceleración económica ya observada en la segunda mitad de
presiones
2022 contribuirán a frenar la inflación subyacente.
inflacionistas
que estaría aún • Aunque los riesgos al alza sobre la inflación se han moderado, existen factores que introducen incertidumbre sobre
incompleto el alcance del proceso de desinflación, como el curso de la guerra en Ucrania, el impacto sobre la inflación a escala
global de la reapertura de la economía china tras abandonar su política de COVID-cero, la posible aparición de
asimetrías en la respuesta de los precios de consumo o posibles efectos de segunda ronda a través de salarios y
márgenes empresariales.

Informe Anual
en breve
• Las expectativas de inflación en el área del euro, que actualmente permanecen ancladas cerca del 2 %, serán un
elemento crucial para la fijación de precios y de salarios.

En respuesta a • El BCE pasó a adoptar un tono más restrictivo de su política monetaria desde finales de 2021, con el fin de cumplir
las crecientes con su objetivo primario de mantener la inflación en el 2 % en el medio plazo.
tensiones
• En una primera fase, finalizaron las compras netas de activos y, una vez terminadas, se empezaron a elevar los tipos

Capítulo 1
inflacionistas,
de interés oficiales, con un aumento acumulado desde julio de 2022 hasta la fecha de cierre de este Informe de
el BCE inició
375 pb.
un proceso de
endurecimiento • Para fortalecer la transmisión de las subidas de los tipos de interés oficiales a las condiciones de financiación
de su política bancaria, en octubre de 2022 el Consejo de Gobierno del BCE decidió asimismo recalibrar los criterios aplicables a
monetaria la tercera serie de las TLTRO. El proceso de reducción de las tenencias de activos adquiridos en el marco del APP
se inició en marzo de 2023 y tendrá lugar a un ritmo mesurado y predecible, y a partir de julio se espera poner fin a
las reinversiones.

Capítulo 2
• Las decisiones futuras asegurarán que los tipos de interés oficiales se fijen en niveles lo suficientemente restrictivos
para lograr que la inflación vuelva al objetivo del 2 % a medio plazo y se mantengan en esos niveles durante el tiempo
que sea necesario. Además, continuarán basándose en la valoración del BCE en cada momento sobre las
perspectivas de inflación, la dinámica de la inflación subyacente y la intensidad de la transmisión de la política
monetaria.

Capítulo 3
El capítulo • El impacto que las medidas adoptadas por el BCE han tenido, y van a tener en el futuro, discurre a través de
analiza la diferentes etapas y canales. En una primera etapa, el endurecimiento de la política monetaria impacta sobre las
transmisión condiciones financieras a través de distintos canales: mercados de capitales, canal bancario, canal renta, canal
de la política riqueza y canal tipo de cambio. En una segunda etapa, el endurecimiento de las condiciones financieras deprime la
monetaria a las demanda agregada y reduce la inflación.
condiciones
• Mercados de capitales: la curva de tipos de interés libres de riesgo del área del euro se ha desplazado al alza desde
financieras
Capítulo 4

finales de 2021. El aumento de estos tipos de interés se ha transmitido de forma inmediata al coste de financiación
de las empresas y de las Administraciones Públicas (AAPP) en los mercados de capitales.
• Canal bancario: las entidades de crédito han ido trasladando de forma gradual los aumentos de los tipos de interés
de mercado a los de sus nuevas operaciones de crédito y de depósito. La traslación al coste de los nuevos
préstamos hipotecarios a los hogares se está produciendo, en el conjunto de la UEM, de manera similar a la
observada en otros episodios históricos, mientras que en el crédito a empresas está siendo algo más rápida.
• En cambio, la transmisión a la remuneración de los nuevos depósitos a plazo está siendo más lenta en las
imágenes
Índice de

operaciones con hogares, y similar o también algo más lenta, dependiendo del plazo, en los ofrecidos a las
empresas. En España, la traslación a la remuneración de los depósitos está siendo hasta ahora, en general, más
lenta de lo que cabría esperar de acuerdo con las regularidades históricas.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 34 INFORME ANUAL 2022  INFORME ANUAL EN BREVE

Siglas y
 Portada
El capítulo • Canal renta: las rentas de los hogares y de las empresas ya se han empezado a ver afectadas por el aumento de los
analiza la tipos de interés. En España, los efectos negativos han sido más intensos, especialmente para los hogares, como
transmisión reflejo fundamentalmente del elevado predominio de los contratos a tipo variable en el stock de hipotecas, y en
de la política menor medida también para las empresas.

Índices
monetaria a las
• En el caso de las AAPP, la traslación a la carga de intereses se ha visto amplificada con respecto a episodios
condiciones
anteriores por el mayor nivel de endeudamiento, lo que se ha visto amortiguado, no obstante, por el alargamiento
financieras
(cont.) de la vida media de la deuda en circulación.
• Canal riqueza: el endurecimiento de la política monetaria ha impactado negativamente sobre el valor de la riqueza
de las familias a través de su efecto negativo sobre el precio de los activos, aunque su evolución ha estado

Presentación del
condicionada también por otros factores.

gobernador
• Canal tipo de cambio: el tipo de cambio del euro ha tendido a depreciarse frente al resto de las monedas, aunque
este movimiento se ha revertido en el período más reciente. Esta depreciación refleja principalmente un
endurecimiento mayor y más temprano de la política monetaria en otras áreas, en comparación con lo ocurrido en
el área del euro.

Informe Anual
en breve
Existe una • La transmisión de la política monetaria muestra una elevada heterogeneidad por países. En el canal bancario, la
elevada distinta velocidad de transmisión a los tipos de interés de las hipotecas y de los depósitos a plazo de los hogares
heterogeneidad parece responder tanto a características idiosincrásicas de los bancos como a las diferencias en la estructura del
por países y sector bancario por países.
sectores en la
• También existe una importante heterogeneidad en el canal renta entre hogares y empresas españoles, contribuyendo
transmisión
a amplificar el efecto de las subidas de los tipos de interés sobre el consumo y la inversión agregados.
de la política
monetaria

Capítulo 1
El capítulo • La transmisión a la actividad real y a la inflación del endurecimiento de la política monetaria estaría empezando a
también estima materializarse ya, aunque el grueso de los efectos se percibirá a partir de este año.
los efectos de
las medidas
de política

Capítulo 2
monetaria
sobre la
actividad
económica y la
inflación

Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 35 INFORME ANUAL 2022  INFORME ANUAL EN BREVE

Siglas y
 Portada
ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO CAPÍTULO 4
Y RETOS PENDIENTES

La • En las últimas décadas, las fuentes de energía renovables han incrementado su peso en el mix energético de
configuración España y de la UE, si bien los combustibles fósiles seguían representando en 2021 cerca del 70 % del consumo
energética energético primario.
en la Unión

Índices
• A este proceso de transformación energética han contribuido diferentes factores, entre los que destacan una mayor
Europea (UE)
generación de electricidad mediante fuentes de energía renovables, los cambios en la estructura sectorial de las
antes del
economías y las mejoras de eficiencia.
comienzo de
la guerra en • En todo caso, antes del estallido de la guerra en Ucrania, el mix energético mostraba algunas diferencias significativas
Ucrania entre los principales países de nuestro entorno. En términos generales, estas diferencias son el reflejo de distintas
estrategias nacionales en cuanto a sus políticas energéticas, de asimetrías en las estructuras productivas nacionales

Presentación del
y de una dotación heterogénea de recursos naturales.

gobernador
• A escala europea, España destacaba por un mayor uso relativo del petróleo, que es consecuencia principalmente
del elevado consumo del sector del transporte en nuestro país. El consumo de gas natural en España era similar
al de la UE —en torno a un 24 % del total—, aunque con una composición muy distinta. Estas mismas diferencias
también se apreciaban en cuanto al consumo de energía producida con fuentes renovables.

Informe Anual
en breve
Las • En las últimas décadas, la dependencia energética externa de la UE se ha incrementado y es mayor que la de las
dependencias principales economías mundiales. En 2019, la UE importaba la práctica totalidad del petróleo y del gas natural que
externas consumía; además, estas importaciones se encontraban relativamente concentradas.
asociadas al
• Las importaciones energéticas europeas más vulnerables a la materialización de disrupciones en el comercio
mix de energía
global eran las de gas natural, uranio, antracita y petróleo.
consumida
• En el caso concreto de España, las importaciones de energía estaban más diversificadas en 2019 que las del
conjunto de la UE. No obstante, la dependencia energética española del exterior era mayor que la de la UE

Capítulo 1
y también aumentó en las últimas décadas.

La insuficiente • Pese a que la UE ha promovido en los últimos tres lustros el incremento de las interconexiones energéticas entre
integración de los distintos Estados miembros, estas son aún incompletas. La integración del mercado de gas natural a escala
los mercados europea se encuentra limitada por las infraestructuras existentes. Además, la capacidad de interconexión eléctrica

Capítulo 2
de la energía entre países es muy desigual.
dentro de la UE
• Otros aspectos, de naturaleza muy diversa, contribuyen también a que los mercados de la energía en la UE
muestren un comportamiento muy heterogéneo entre países. Por ejemplo, existen diferencias muy significativas
en el proceso de traslación de los cambios de los precios mayoristas de la electricidad a los precios minoristas.
Asimismo, una proporción considerable de los precios energéticos pagados por los consumidores son impuestos
y otros conceptos regulados, cuyo peso difiere de manera apreciable entre las distintas economías europeas.

Capítulo 3
El ajuste a • Las autoridades europeas han respondido de forma decidida a la invasión rusa de Ucrania y a los retos que esta
corto plazo de ha supuesto, desplegando un amplio abanico de medidas en múltiples ámbitos. En el ámbito energético, destaca
las economías el lanzamiento del programa REPowerEU por parte de la Comisión Europea.
europeas
• Por su parte, las autoridades nacionales de los distintos países de la UE han aprobado múltiples iniciativas,
a la crisis
de naturaleza muy diversa.
energética
Capítulo 4
• En conjunto, el despliegue de todas estas iniciativas a escala europea y de los distintos Estados miembros
ha condicionado las dinámicas macroeconómicas recientes en la UE.

La sustitución • En parte como consecuencia de las medidas aprobadas, los países de la UE han mostrado una capacidad
de las fuentes relativamente elevada para reducir sus importaciones energéticas procedentes de Rusia. Esto ha sido posible,
energéticas fundamentalmente, por la sustitución de las materias primas que se importaban de Rusia por las de otros
imágenes
Índice de

proveedores internacionales. A ello también habría contribuido la reducción observada en el consumo de gas.
• En cualquier caso, aún es pronto para valorar en qué medida esta elevada capacidad de las economías europeas
para ajustar a corto plazo su demanda de energía y para reconfigurar sus fuentes de suministro puede consolidarse
en un futuro.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 36 INFORME ANUAL 2022  INFORME ANUAL EN BREVE

Siglas y
 Portada
La sustitución • Así, por ejemplo, determinados factores coyunturales que han favorecido estos ajustes podrían revertirse en los
de las fuentes próximos trimestres.
energéticas
• Además, si estas dinámicas de ajuste se consolidaran, previsiblemente, el consumo de energía en la UE seguiría
(cont.)

Índices
reduciéndose, pero sería a costa de una pérdida significativa, y posiblemente estructural, en su tejido industrial.

La exposición • El impacto de la crisis energética sobre los hogares españoles está condicionado por diversos factores, que son
y el ajuste de heterogéneos entre distintos tipos de hogares.
los hogares

Presentación del
• La exposición ex ante de las familias españolas al encarecimiento de la energía es especialmente acusada entre
españoles

gobernador
los hogares de rentas más bajas.
a la crisis
energética • Se aprecia heterogeneidad en términos de los hogares que presentan un gasto energético desproporcionado.
• La capacidad de los hogares para adaptar su demanda energética a corto plazo ha sido relativamente limitada,
tanto históricamente como en la coyuntura actual.
• Algunas decisiones adoptadas por las autoridades también han condicionado el impacto de la crisis energética
sobre los hogares españoles en los últimos trimestres; por ejemplo, la decisión de rebajar el IVA de los alimentos,

Informe Anual
de la electricidad y del gas, y la bonificación a los carburantes, o la ayuda de 200 euros destinada a los hogares

en breve
con bajo nivel de renta y riqueza aprobada a finales del año pasado.

La sensibilidad • Las diferencias en la intensidad energética habrían condicionado de forma decisiva el impacto de la crisis sobre
y la adaptación los distintos sectores y empresas de la economía española, y su reacción a esta.
de las
• Para intentar reducir su gasto energético, las empresas trataron, principalmente, de renegociar sus contratos

Capítulo 1
empresas
de suministro y de aumentar su eficiencia energética.
españolas a la
crisis • En términos generales, las empresas de menor tamaño y menos productivas mostraron una mayor vulnerabilidad
ante el aumento de los costes energéticos.

Los retos • A pesar de la notable capacidad de adaptación que las economías europeas han mostrado a lo largo de los últimos

Capítulo 2
que plantea trimestres, mitigar las vulnerabilidades estructurales que se han identificado en la configuración energética de la
la transición UE exigirá, en los próximos años, afrontar con decisión múltiples retos de un enorme calado.
energética
• Dada la magnitud de los retos que implica la transformación energética de la UE, todas las políticas y todos
los agentes económicos deberían contribuir muy activamente al avance de dicho proceso.

Capítulo 3
Retos y • La reducción de la dependencia energética exterior de la UE y la transición ecológica exigirán, en las próximas
oportunidades décadas, el despliegue masivo de fuentes de energía renovables que presentan unos mayores niveles de
del impulso a producción nacional, así como mejoras adicionales en materia de eficiencia energética.
las energías
• El impulso de las energías renovables podría suponer una gran oportunidad para España, que es el segundo país
renovables
de la UE con mayor potencial de producción de energía eólica terrestre y el primero de energía solar.
• España cuenta, además, con empresas que producen una parte importante de los componentes necesarios para
la instalación de tecnologías eólicas y solares.
Capítulo 4

• En todo caso, el despliegue de las energías renovables también implicará considerables desafíos, por ejemplo,
en materia de desarrollo tecnológico.
• La transición energética provocará, además, un incremento sustancial de la demanda de algunas materias primas
muy específicas. En ausencia de ajustes por el lado de la oferta, esta mayor demanda de determinadas materias
primas podría ocasionar tensiones en los precios, conducir a la aparición de cuellos de botella y generar nuevas
dependencias externas para la UE.
imágenes
Índice de

• La transición hacia una economía más verde y sostenible también podría provocar cambios muy marcados en la
demanda laboral.
• Por último, el impulso a las energías renovables no hace menos necesario el desarrollo de mejores infraestructuras
de interconexión energética entre los Estados miembros de la UE.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 37 INFORME ANUAL 2022  INFORME ANUAL EN BREVE

Siglas y
 Portada
La financiación • Para avanzar en la transformación energética de la economía, las políticas públicas han de desempeñar un papel
de la transición protagonista.
ecológica y
• Estas actuaciones adquieren una especial relevancia a escala europea. Es fundamental que la respuesta de las
otros desafíos

Índices
políticas europeas a la crisis actual sea ágil, aporte certidumbre y evite que la transición ecológica acabe
para políticas
redundando en una pérdida estructural de competitividad para las economías europeas y que reduzca el riesgo de
públicas
deslocalización de la industria europea.
• Asimismo, es indispensable que las políticas europeas contribuyan a preservar un terreno de juego equilibrado
dentro de la UE. Entre otras actuaciones, esto requerirá avances más decididos en la financiación común de los
bienes públicos a escala europea.

Presentación del
gobernador
• En todo caso, sin la participación activa del sistema financiero no será posible canalizar, de forma eficiente,
el cuantioso volumen de recursos que se requiere para abordar la transición ecológica.

Informe Anual
en breve
Capítulo 1
Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 38 INFORME ANUAL 2022  INFORME ANUAL EN BREVE

Siglas y
 ADVERSO E INCIERTO
LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO
1

Siglas y Índice de Informe Anual Presentación del

Capítulo 4 Capítulo 3 Capítulo 2 Capítulo 1 Índices Portada
abreviaturas imágenes en breve gobernador
 Portada
LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO

Índices
1 Introducción

La economía mundial está sufriendo las consecuencias del mayor repunte inflacionista
en medio siglo. El episodio actual de elevada inflación respondió, inicialmente, a la intensidad

Presentación del
gobernador
de la recuperación tras la pandemia y a las alteraciones en las cadenas globales de producción,
pero en Europa su causa ha sido, sobre todo, el alza de precios energéticos y de los alimentos
con origen en las tensiones geopolíticas que culminaron en la guerra en Ucrania, si bien han
ido ganando peso los factores de demanda1.

Informe Anual
En conjunto, estos desarrollos presionaron a la baja la actividad económica a lo largo

en breve
de 2022. La pérdida de renta que supuso el aumento del precio relativo de los bienes
energéticos importados en Europa afectó a las decisiones de consumo e inversión de
hogares y empresas, en un contexto caracterizado, además, por una elevada incertidumbre
global, que llegó a poner en duda la seguridad del suministro energético durante los meses
de invierno.

Capítulo 1
En respuesta al shock inflacionista, los principales bancos centrales han llevado a
cabo un endurecimiento rápido e intenso de la política monetaria, que ha impactado
sobre las condiciones financieras. Los bancos centrales han elevado de forma notable los
tipos de interés de política monetaria, a un ritmo sin precedentes en el caso del área del euro,

Capítulo 2
y han iniciado el proceso de reducción del tamaño de sus balances.

El endurecimiento de las condiciones financieras está afectando gradualmente a la

actividad económica. El aumento del coste del nuevo endeudamiento ha comenzado a tener
efectos en la demanda de crédito, al tiempo que algunos agentes están experimentando

Capítulo 3
mayores dificultades en el acceso al crédito. Adicionalmente, la carga del servicio de la deuda
se ha incrementado para los agentes endeudados a tipo variable o que han tenido que
refinanciar las deudas que han vencido, lo que acrecienta su vulnerabilidad financiera.

En este contexto adverso, la actividad económica en España mostró mayor resiliencia

de lo esperado. En la primera mitad del año, el crecimiento del PIB se vio impulsado de
Capítulo 4

forma notable por la eliminación de las restricciones asociadas a la pandemia y por la fortaleza
de la actividad turística, como consecuencia de la recuperación de las entradas de turistas
internacionales, lo que, además, contribuyó al sostenimiento del saldo por cuenta corriente
(véase esquema 1.1). No obstante, la crisis energética ha empujado la inflación importada a
niveles muy elevados, lo que ha dañado el poder adquisitivo de las rentas de las familias y
imágenes
Índice de

1 Para una explicación más detallada de los factores que subyacen a este episodio inflacionista, véase Banco de España
(2022).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 42 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Esquema 1.1
LA RESILIENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO

DOS FUERZAS CONTRAPUESTAS: ENTRE LA SUPERACIÓN DE UNA PERTURBACIÓN MUY PRONUNCIADA (LA PANDEMIA)
Y LOS EFECTOS DE OTRA TAMBIÉN MUY INTENSA (LA CRISIS INFLACIONISTA)

Índices
Al principio de 2022: elevado dinamismo por la eliminación de las restricciones por COVID-19
Posteriormente, hasta la actualidad: acusada desaceleración por la crisis energética

Crisis energética Respuesta de las políticas económicas

Presentación del
gobernador
Aumento Debilitamiento Aumento de la Endurecimiento Medidas de apoyo a los
de la inflación de la economía incertidumbre de la política monetaria agentes
mundial geopolítica

NO OBSTANTE, LA DESACELERACIÓN DE LA SEGUNDA MITAD DE 2022 FUE MENOS INTENSA DE LO PREVISTO HACIA EL VERANO,
Y AL INICIO DE 2023 SE OBSERVA UN MAYOR DINAMISMO DE LA ACTIVIDAD

Informe Anual
en breve
A El impacto de la crisis energética B Los soportes del crecimiento

1 Pérdida 2 Encarecimiento 3 Mantenimiento 1 Recuperación del turismo y comportamiento relativamente

de poder del nuevo de elevada favorable del saldo exterior
adquisitivo de crédito y incertidumbre
los hogares aumento

os suponen mayores presiones inflacio

y aumento de de la carga
En todos estos factores, algunos
2 Elevado dinamismo del empleo
los costes financiera
de las empresas

Capítulo 1
3 Las medidas están apoyando la actividad (pero su focalización
es imperfecta)

La debilidad de la demanda interna fue muy acusada en la segunda 4 Corrección de precios energéticos
mitad de 2022

Capítulo 2
EN UN ENTORNO DE INCERTIDUMBRE MUY ELEVADA, SE ESPERA QUE LA ACTIVIDAD ECONÓMICA VAYA INCREMENTANDO SU
DINAMISMO EN EL RESTO DE 2023 Y A LO LARGO DE LOS DOS PRÓXIMOS AÑOS

FUENTE: Banco de España.

Capítulo 3
empresas españolas. Esto se tradujo en una debilidad significativa del gasto en consumo e
inversión en la segunda mitad del año. En todo caso, el avance del producto fue algo más
vigoroso de lo previsto, en parte porque la crisis energética también se moderó y se descartaron
los escenarios menos favorables en los que Europa podría haberse visto sometida, a lo largo
Capítulo 4

del último invierno, a algún tipo de interrupción de los suministros energéticos. En los primeros
meses de 2023 se ha observado un mayor dinamismo de la actividad, con un crecimiento
intertrimestral del PIB del 0,5 % en el primer trimestre (0,1 % en el área del euro).

Las acciones adoptadas a escala nacional para paliar las consecuencias de la crisis
imágenes
Índice de

energética han ayudado al sostenimiento de la actividad (véase recuadro 1). No obstante,

dichas actuaciones han de dotarse de un carácter más focalizado, de modo que protejan a
los agentes más vulnerables, y han de ser compatibles con el inicio, ya en 2023, de un proceso
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 43 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
gradual de consolidación presupuestaria que suponga una reducción del déficit estructural
de nuestras cuentas públicas este año (véase el capítulo 2 de este Informe).

Las previsiones de evolución de la actividad en el horizonte 2023-2025 son favorables,

Índices
aunque persiste una incertidumbre muy elevada. Se espera que la actividad se vea
favorecida por la disminución de las presiones inflacionistas, lo que contribuirá a la
recuperación de las rentas reales de hogares y empresas, y por la intensificación del despliegue
de los fondos vinculados al programa Next Generation EU (NGEU). En todo caso, persisten
riesgos de distinta naturaleza, entre los que destacan la posibilidad de que se produzcan

Presentación del
gobernador
nuevos episodios de inestabilidad geopolítica global, que podrían conllevar alzas de los
precios energéticos. Asimismo, el ritmo de descenso de la inflación subyacente está sujeto a
una elevada incertidumbre, asociada a la intensidad de aspectos como la fortaleza de la
demanda y la posible aparición de efectos de segunda vuelta sobre márgenes o salarios.
Además, si la persistencia de la inflación fuera, a escala del área del euro, mayor de lo

Informe Anual
esperado, ello llevaría a un endurecimiento adicional de la política monetaria, que presionaría

en breve
a la baja el consumo y la inversión.

2 La inflación y la incertidumbre han debilitado la actividad económica

mundial

Capítulo 1
La economía mundial ha estado marcada por la persistencia de las presiones
inflacionistas y el endurecimiento de las políticas monetarias (para más detalles, véase
el capítulo 3 de este Informe. Las alzas de las tasas de inflación, que han sido generalizadas
en las distintas áreas geográficas, han sorprendido por su intensidad y persistencia.

Capítulo 2
Fundamentalmente, estas presiones inflacionistas han respondido a factores globales, que
incluyen la recuperación de la demanda asociada a la reapertura de las economías tras la
crisis sanitaria, el encarecimiento de las materias primas —energéticas y no energéticas—, y
las distorsiones en las cadenas productivas y logísticas globales2.

Capítulo 3
El abaratamiento de las materias primas energéticas a partir del verano pasado ha
permitido que la inflación haya comenzado a moderarse. La desaceleración de estos precios
ha sido intensa (véase gráfico 1.1.1), lo que, junto con efectos base negativos de elevada magnitud,
explica que la inflación general en la Unión Económica y Monetaria (UEM) haya descendido hasta
el 6,9 % en marzo de 2023, tras alcanzar un pico del 10,6 % en octubre del pasado año3, 4. Capítulo 4

Sin embargo, las presiones inflacionistas se mantienen elevadas, tras haberse

generalizado al conjunto de la cesta de consumo. El aumento de los costes de la energía

2 Banco de España (2022).

Los cambios en la tasa interanual de inflación entre dos meses consecutivos no dependen solo de la evolución de los precios
imágenes

3
Índice de

entre esos dos meses, sino también de su evolución entre los mismos meses del año anterior. En términos generales, los
efectos base reflejan el cambio en la tasa de inflación debido a las variaciones en los precios que tuvieron lugar un año antes.
4 De acuerdo con el indicador adelantado del índice armonizado de precios de consumo (IAPC), publicado con posterioridad a
la fecha de cierre de este capítulo, la tasa de inflación se situó en abril en el 7 %.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 44 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Gráfico 1.1
LA ECONOMÍA MUNDIAL SE DESACELERÓ EN 2022

La economía global se desaceleró en 2022, en un contexto marcado por el incremento de la incertidumbre tras la invasión de Ucrania por
Rusia, la elevada inflación y políticas monetarias más restrictivas. En 2023 se espera una disminución de las tasas de inflación, acompañada
de un crecimiento moderado de la actividad.

Índices
1 EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS DE LAS MATERIAS PRIMAS 2 TIPOS DE INTERÉS

Índice, 1 de enero de 2021 = 100 Índice, 1 de enero de 2021 = 100 % %

300 1.500 5 15

250 1.200 4 12

Presentación del
gobernador
3 9
200 900
2 6
150 600
1 3

100 300 0 0

50 0 -1 -3
ene-21 jun-21 nov-21 abr-22 sep-22 feb-23 EEUU UEM Reido China Brasil México

Informe Anual
Unido (Escala (Escala (Escala

en breve
dcha.) dcha.) dcha.)

METALES TIPO DE INTERÉS A DICIEMBRE DE 2021 CAMBIOS DESDE ENERO DE 2022

AGRICULTURA ÚLTIMO DATO DE TIPO DE INTERÉS
PETRÓLEO
GAS NATURAL, MERCADO HOLANDÉS (Escala dcha.)

Capítulo 1
3 PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO DE LA ACTIVIDAD 4 PERSPECTIVAS DE INFLACIÓN
FMI WEO abril 2023 FMI WEO abril 2023
% interanual % interanual
8 12

7
10
6
8
5

4 6

Capítulo 2
3
4
2
2
1
0 0
Global EEUU Área Avanzadas Emergentes Global EEUU Área Avanzadas Emergentes
del euro del euro

2021 2022 PREVISIÓN 2023 PREVISIONES WEO ENERO 2023 PREVISIONES WEO ENERO 2022

Capítulo 3
FUENTES: FMI World Economic Outlook y Refinitiv.

y de otras materias primas ha tenido efectos indirectos significativos sobre la inflación no

Capítulo 4

energética y explica, en una proporción muy elevada, el repunte de los precios del resto de
los bienes y servicios de la cesta de consumo. En particular, las tasas de inflación de los
alimentos y del componente subyacente (que engloba los bienes industriales no energéticos
y los servicios) han seguido repuntando en el área del euro hasta marzo de 2023, en el que se
sitúan en el 15,4 % y en el 5,7 %, respectivamente5.
imágenes
Índice de

5 En abril, las tasas de inflación de los alimentos y del componente subyacente continuaron en registros muy elevados, del
13,6 % y del 5,6 %, respectivamente.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 45 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
La actividad económica global se desaceleró de forma significativa en el transcurso
del pasado año. En muchos países, la tasa media de crecimiento de 2022 fue elevada, debido
al impulso proporcionado por la reapertura tras la pandemia durante la primera mitad del año,
que favoreció especialmente a las ramas de servicios. Sin embargo, la alta inflación redujo la

Índices
fortaleza de la actividad global a medida que avanzaba el ejercicio. Los aumentos de costes
afectaron, sobre todo, al desempeño de las ramas productivas más intensivas en energía.
Además, la reducción del poder de compra de hogares y de empresas debilitó su gasto en
consumo e inversión. El dinamismo de la actividad económica se vio obstaculizado también
por la incertidumbre asociada a la guerra en Ucrania y, cada vez en mayor medida, por el

Presentación del
gobernador
endurecimiento de las condiciones financieras (véase gráfico 1.1.2). En el conjunto de 2022,
el PIB mundial creció un 3,4 %, tasa inferior a lo que se anticipaba al comienzo del año (véase
gráfico 1.1.3). Las diferencias entre las distintas áreas geográficas se explican por factores
como el grado de dependencia de las materias primas importadas, el momento del
levantamiento de las restricciones frente a la pandemia o el tono de las políticas de demanda

Informe Anual
agregada.

en breve
En la etapa más reciente, la economía mundial ha mostrado algunas señales de mayor
dinamismo. En el tramo final de 2022, la actividad global mostró una resiliencia mayor de lo
esperado hacia mitad del año, evolución que se vio favorecida por la normalización paulatina
de las cadenas de suministro global y la moderación gradual de los precios de la energía. En

Capítulo 1
los primeros meses de 2023, la actividad económica ha dado muestras de estar
experimentando una cierta mejoría, apoyada en la continuación de los factores anteriores y
en el abandono de la política de COVID-cero en China. No obstante, las turbulencias
financieras globales del mes de marzo han acrecentado de nuevo la incertidumbre. En
términos de las tasas medias anuales, las proyecciones disponibles más recientes apuntan

Capítulo 2
a una desaceleración del PIB en 2023, tanto en las economías avanzadas como en las
emergentes, como resultado de la debilidad de la actividad en el segundo semestre de 2022,
la persistencia de una elevada inflación y el endurecimiento de las políticas monetarias
(véanse gráficos 1.1.3 y 1.1.4).

Capítulo 3
La actividad del área del euro ha resistido relativamente bien en un entorno adverso.
Tras el impulso recibido en el primer semestre de 2022 por los efectos de la reapertura tras la
pandemia, la actividad entró, como en otras economías avanzadas, en una fase de mayor
debilidad. En todo caso, la economía del área del euro ha mostrado también cierta resistencia,
ya que la desaceleración en el segundo semestre de 2022 fue de menor intensidad que la
esperada a finales del verano. Además, al inicio de 2023 se está produciendo una modesta
Capítulo 4

recuperación de la actividad, con el trasfondo de la fortaleza del mercado de trabajo. En el

futuro, el alivio proporcionado por el descenso de los precios de la energía y la mejora de la
demanda externa favorecerán un fortalecimiento adicional del producto del área, cuya
intensidad se verá moderada, no obstante, por los efectos sobre la economía real del necesario
proceso de endurecimiento de la política monetaria6.
imágenes
Índice de

6 Banco Central Europeo (2023).

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 46 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
3 España: del impulso de la reapertura a la resiliencia frente a la crisis
energética

El elevado crecimiento del PIB en el conjunto de 2022, del 5,5 %, fue el resultado de dos

Índices
fases muy diferenciadas. Tras un inicio débil del año, el levantamiento de las medidas
restrictivas asociadas a la pandemia condujo a una intensa recuperación de la actividad en la
primavera. Sin embargo, la economía se desaceleró de forma pronunciada en la segunda
mitad del año, al ir menguando el impulso expansivo de la reapertura y prevalecer los efectos
negativos asociados a la agudización de las presiones inflacionistas, el aumento de la

Presentación del
gobernador
incertidumbre, el deterioro de las perspectivas de los mercados exteriores y el endurecimiento
gradual de las condiciones de financiación de los agentes. El impacto de estos factores
adversos se vio, en todo caso, amortiguado por la fortaleza del mercado de trabajo y por las
medidas de apoyo presupuestario.

Informe Anual
El fin de las restricciones sanitarias y los efectos de la crisis inflacionista marcaron la

en breve
evolución de la actividad en las principales ramas de la economía. El intenso repunte
de los servicios, que habían sido los sectores más afectados por las restricciones, fue el
motor del crecimiento, sobre todo en la primera mitad del año. Esta reapertura de los
servicios se reflejó en un dinamismo elevado del consumo privado y de las exportaciones
turísticas, que se beneficiaron intensamente de la progresiva normalización de la afluencia

Capítulo 1
de viajeros extranjeros. Por el contrario, las ramas manufactureras experimentaron una
evolución menos favorable a medida que avanzaba el año, al verse afectadas por fuerzas
contrapuestas. Por un lado, el alivio de las alteraciones en las cadenas productivas y
logísticas globales apoyó la actividad de estas ramas. Pero, por otro lado, la prolongación
y la intensificación del aumento de los costes energéticos y de otros bienes intermedios, que

Capítulo 2
había comenzado en 2021, erosionó la actividad en algunas ramas manufactureras. En efecto,
en las ramas más intensivas en energía, el aumento de costes condujo a una disminución de
la producción (véase gráfico 1.2.1)7. Más recientemente, la intensa reducción de los precios
del gas y de la electricidad habría aliviado parcialmente estas dificultades. Sin embargo,
los niveles de los precios del gas siguen estando muy por encima de los observados en la

Capítulo 3
primavera de 20218.

La economía española se comportó en la segunda mitad del año y al inicio de 2023

mejor de lo que se anticipaba. En particular, la pérdida de dinamismo no fue tan pronunciada
como sugería la evolución de los indicadores de confianza (véase gráfico 1.2.2). En todo caso,
la demanda privada, tanto de consumo como de inversión, mostró un pronunciado
Capítulo 4

debilitamiento al final del año, como se desarrolla en el epígrafe 1.5. En los primeros meses
de 2023, ha podido observarse una cierta mejoría de la actividad, también superior a la
prevista, con un crecimiento intertrimestral del PIB del 0,5 % —frente a un avance del 0,1 %
en el conjunto del área del euro en el mismo período—.
imágenes
Índice de

7 Fernández Cerezo y Prades (2022).

8 En concreto, el precio en el MIBGAS, cuyo nivel era de 17,5 euros/MWh en marzo de 2021, se sitúa en abril de 2023 en el
entorno de 40 euros/MWh, tras haber alcanzado 125 euros/MWh en marzo de 2022.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 47 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Gráfico 1.2
EN ESPAÑA, LA EVOLUCIÓN DE LA ACTIVIDAD ESTÁ SIENDO HETEROGÉNEA POR COMPONENTES DE DEMANDA Y,
SOBRE TODO, POR RAMAS PRODUCTIVAS
La reapertura de la economía impulsó en el primer semestre de 2022 los servicios de interacción social, mientras que las ramas
manufactureras que utilizan intensivamente la energía se han visto penalizadas por el aumento de su coste. La incertidumbre ligada a la

Índices
guerra en Ucrania, las subidas de precios y, más recientemente, los mayores costes financieros dañaron la confianza de los hogares. El PIB
de España ha alcanzado prácticamente el nivel prepandemia.

1 EVOLUCIÓN DE LA PRODUCCIÓN INDUSTRIAL EN 2022 Y DEPENDENCIA 2 INDICADORES DE CONFIANZA

ENERGÉTICA POR RAMAS
Índice Índice
15 30 120

Presentación del
Cuero y Calzado
Tasa variación anual promedio en 2022 (%)

gobernador
Vehículos de 20
10 Farma motor 110
Otro transporte Reparación 10
E. eléctrico
Bebidas
5 Maquinaria 0 100
Ropa Muebles Otras manuf.
Electrónica Metálicos
Textil Plásticos -10
0 Madera Minerales no 90
Alimentación Papel met. -20
Artes gráficas Químicas
-5 -30 80
-40

Informe Anual
-10 70

en breve
Metalurgia -50
-15 -60 60
5 10 15 20 25 30 35 ene-20 jul-20 ene-21 jul-21 ene-22 jul-22 ene-23
Dependencia energética, % (gasto total en energía, directo e indirecto,
dividido por el valor de la producción total) CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES
CONFIANZA DE LA INDUSTRIA
CONFIANZA DE LOS SERVICIOS
INDICADOR DE SENTIMIENTO ECONÓMICO (Escala dcha.)

Capítulo 1
3 NIVEL DEL PIB Y DE LOS COMPONENTES DE DEMANDA EN EL IV TR 2022 4 EVOLUCIÓN DEL VAB, POR RAMAS DE ACTIVIDAD

IV TR 2019 = 100 IV TR 2019 = 100

115 120
115
110 110
105
105 100
95
100

Capítulo 2
90
95 85
80
90 75
70
85 65
60
80 55
PIB

Consumo
privado

FBCF (a)

Inversión
en equipo (b)

Inversión en
vivienda

Export.

Export.
bienes

Export.
servicios

Import.

Import.
bienes

Import.
servicios

2018 2019 2020 2021 2022 2023

Capítulo 3
ESPAÑA ÁREA DEL EURO TOTAL
AGRICULTURA
INDUSTRIA
CONSTRUCCIÓN
SERVICIOS DE MERCADO MÁS AFECTADOS POR LA PANDEMIA (c)
SERVICIOS DE MERCADO MENOS AFECTADOS POR LA PANDEMIA (d)
SERVICIOS DE NO MERCADO Capítulo 4

FUENTES: Banco de España, Comisión Europea, Eurostat, Instituto Nacional de Estadística y tablas Inter-Country Input-Output
(ICIO-2018 OCDE).

a Formación bruta de capital fijo.

b Incluye los activos biológicos cultivados y los activos inmateriales.
c Comercio, transporte y hostelería, actividades profesionales, científicas y administrativas, y actividades artísticas y recreativas.
d Información y comunicaciones, actividades financieras y de seguros, y actividades inmobiliarias.
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 48 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
En conjunto, el PIB español se sitúa un 0,2 % por debajo del nivel previo a la pandemia.
En el área del euro se sitúa un 2,5 % por encima. La recuperación del PIB ha sido heterogénea
por componentes de demanda y por ramas de actividad. El consumo privado y, especialmente,
la inversión (sobre todo, residencial) todavía permanecen por debajo de los niveles

Índices
prepandemia, en contraste con las exportaciones e importaciones (véase gráfico 1.2.3). Por
ramas productivas, la agricultura y los servicios ya han recuperado la actividad previa al
COVID-19, al contrario que la industria y la construcción (véase gráfico 1.2.4)9.

La crisis inflacionista está afectando de modo desigual a distintos grupos de agentes

Presentación del
gobernador
económicos (para más detalles, véase el capítulo 4 de este Informe). El aumento del precio
relativo de los bienes energéticos importados frente a los bienes de producción nacional
supone una pérdida de renta. Entre los hogares, el impacto en su nivel de vida depende, entre
otros factores, de sus patrones de consumo y de la respuesta de las políticas públicas. Este
segundo aspecto es objeto de análisis en la última sección de este capítulo. En cuanto al

Informe Anual
primero, el peso del gasto en alimentos y en energía (que son los bienes que más se han

en breve
encarecido) en el gasto total de cada hogar desempeña un papel muy relevante10. Entre las
empresas, los efectos dependen de la intensidad de su consumo energético, de la flexibilidad
de sus procesos productivos y de su poder de mercado. Así, el impacto ha sido especialmente
elevado en las ramas manufactureras intensivas en el uso de la energía, cuyas tarifas de gas
y de electricidad se han revisado rápidamente con los precios mayoristas y cuyas posibilidades

Capítulo 1
de reducir su consumo energético o de sustituir su fuente de energía por otras que no se
hayan encarecido tanto son más reducidas11. Por otro lado, las empresas difieren en términos
de sus posibilidades para trasladar los aumentos de costes a los precios de venta, lo que a
su vez está relacionado con la demanda y con el entorno competitivo en el que operan12.

Capítulo 2
El comportamiento relativamente positivo del sector exterior, el dinamismo del empleo
y el impulso fiscal han constituido elementos de soporte de la actividad. Los desarrollos
relativos a los intercambios comerciales con el resto del mundo son objeto de análisis en el
epígrafe 6 de este capítulo, en el que se subraya la evolución relativamente favorable de la
balanza por cuenta corriente, a pesar del fuerte repunte de los precios de la energía importada,

Capítulo 3
gracias a la intensa recuperación del turismo internacional y al crecimiento de las exportaciones

9 Cabe destacar que la evolución de la actividad en los últimos trimestres ha hecho que las ramas de servicios que sufrieron en
mayor medida la crisis sanitaria (comercio, transporte y hostelería, actividades profesionales, científicas y administrativas, y
actividades artísticas y recreativas) superen ya el nivel precrisis por un margen más amplio que las que se vieron menos
afectadas (información y comunicaciones, actividades financieras y de seguros, y actividades financieras).
10 Como se desarrolla en el epígrafe 1.7, el peso de los alimentos es más elevado en el caso de los hogares de rentas más
Capítulo 4

reducidas, mientras que el de los consumos energéticos es mayor en los de rentas medias-bajas (García-Miralles, 2023).
Además, también ha sido relevante, en el caso español, el tipo de contrato de suministro de gas y de electricidad, de modo
que aquellos hogares con tarifas que reaccionan con rapidez a la evolución de los precios en los correspondientes mercados
mayoristas han sufrido un impacto mayor sobre sus rentas. Por otro lado, Basso, Dimakou and Pidkuyko (2023) muestran
que los hogares de menor renta, mayor número de miembros y cuyo cabeza de familia tiene un menor nivel educativo, es
varón y de elevada edad experimentan una mayor tasa de inflación.
11 Fernández Cerezo y Prades (2022) muestran cómo, en 2022, la heterogeneidad en el dinamismo de la actividad productiva
de las ramas manufactureras en España se explica, en parte, por las diferencias en cuanto a la intensidad del consumo
imágenes
Índice de

energético, al grado de exposición a la reactivación de las actividades sociales tras la pandemia y a la severidad de los
problemas de escasez de suministros.
12 Menéndez y Mulino (2022) muestran que se ha observado una reducción de márgenes en las empresas más propensas a
exportar, que estarían más expuestas a entornos particularmente competitivos.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 49 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
de servicios no turísticos. En cuanto al empleo, medido en términos del número de horas
trabajadas, ha convergido hacia los niveles previos a la pandemia, apoyado en la moderación
salarial (véase gráfico 1.3.1)13. En 2022, la cifra total de horas trabajadas avanzó un 4,1 %, y en
el primer trimestre de 2023 volvió a registrar un crecimiento elevado en tasa intertrimestral.

Índices
El crecimiento acumulado del número de personas ocupadas con respecto al nivel
previo a la pandemia ha sido mayor que el de la actividad económica. La cifra de personas
ocupadas se sitúa en el primer trimestre de 2023 un 2,3 % por encima del nivel prepandemia14.
Además, su aumento ha superado al de las horas totales trabajadas, de modo que se ha

Presentación del
gobernador
producido un descenso de la jornada media. Las causas que explican este desarrollo son
diversas. Algunas de ellas son específicas del período reciente, como el significativo aumento
del empleo observado en las ramas de no mercado —que incluyen esencialmente al sector
público— desde finales de 2019, donde el número medio de horas trabajadas es inferior al del
resto de la economía, o el mantenimiento en 2022 de un elevado nivel de bajas por enfermedad15.

Informe Anual
Otros factores tienen un carácter más tendencial, como la evolución descendente de la

en breve
jornada media en las últimas décadas, que ha venido asociada, por ejemplo, al aumento del
peso del sector servicios en la economía española, al incremento de la ratio de parcialidad y
al aumento de la participación femenina en el mercado de trabajo16.

El descenso reciente de la tasa de paro ha sido significativo. La fortaleza del empleo, unida

Capítulo 1
al avance más modesto de la población activa, está permitiendo mantener un ritmo intenso de
descenso de la tasa de paro, que en el primer trimestre de 2023 se situó en el 13,3 %. Por otra
parte, la creación de empleo ha estado liderada desde comienzos de 2022 por un intenso
crecimiento de la contratación indefinida —con el correspondiente descenso de la ratio de
temporalidad—, un desarrollo asociado a la aprobación de la reforma laboral a finales de 2021

Capítulo 2
(para más detalles, véase el capítulo 2 de este Informe). Por sectores, el aumento del empleo se
ha concentrado en el sector privado, que, con datos hasta el primer trimestre de 2023, acumula
el 85 % de los empleos creados en el último año, si bien, en términos acumulados desde el
inicio de la pandemia, el protagonismo del sector público en la creación de empleo es superior,
con el 56 % de los casi medio millón de empleos creados desde finales de 2019.

Capítulo 3
El impulso fiscal para hacer frente a la crisis energética y a la elevada inflación ascendió
al 1,4 % del PIB en 2022. No obstante, el déficit de las Administraciones Públicas (AAPP) se
redujo en 2,1 pp de PIB en 2022, hasta el 4,8 % (véase gráfico 1.3.2), como resultado de la
intensa recuperación de la actividad y de los precios, y de la reducción del volumen de medidas
transitorias, ya que las adoptadas para atenuar los efectos de la pandemia eran cuantitativamente
Capítulo 4

mayores que las destinadas a mitigar la crisis energética. En todo caso, como se desarrolla
en el capítulo 2, la situación de las finanzas públicas continúa siendo una considerable fuente
de vulnerabilidad para nuestra economía.

13 Capítulo 2 de este Informe.

imágenes
Índice de

14 Este dato procede de la Contabilidad Nacional Trimestral (CNTR). Las cifras desestacionalizadas de la Encuesta de Población
Activa (EPA) sitúan esta brecha positiva en un nivel más elevado —del 3,7 %—.
15 Hurtado e Izquierdo (2023).
16 Cuadrado (2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 50 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Gráfico 1.3
EL DINAMISMO DEL EMPLEO Y EL IMPULSO FISCAL HAN APOYADO LA ACTIVIDAD ECONÓMICA

El empleo mantiene un dinamismo elevado. Las actuaciones presupuestarias han contribuido al dinamismo de la actividad, a través de las
medidas contra los efectos de la crisis inflacionista. Por otro lado, el ciclo económico favorable y el fin de las medidas ligadas al COVID-19
han permitido una corrección parcial del déficit.

Índices
1 EVOLUCIÓN DEL EMPLEO Y DEL PIB DESDE 2019 2 EVOLUCIÓN DEL DÉFICIT DE LAS AAPP EN ESPAÑA (a)
IV TR 2019 = 100 % de PIB
105 12
10,1
100 10
95

Presentación del
8

gobernador
6,9
90
6
4,8
85
4
80

75 2

70 0
IV TR II TR IV TR II TR IV TR II TR IV TR

Déficit 2022
Déficit 2020

Efecto cíclico

Medidas COVID

Medidas inflación

Otras medidas

Ingresos estruct.

Gastos estruct.

Déficit 2021

Efecto cíclico

Medidas COVID

Medidas inflación

Otras medidas

Ingresos estruct.

Gastos estruct.

Informe Anual
2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022

en breve
HORAS TOTALES
PERSONAS OCUPADAS
PIB

FUENTES: Banco de España, Intervención General de la Administración del Estado e Instituto Nacional de Estadística.

Capítulo 1
a Descomposición de la variación del déficit en efecto cíclico, coste presupuestario de las medidas por COVID, coste presupuestario de
medidas de apoyo relacionadas con la crisis energética («medidas inflación»), coste de otras medidas temporales, e ingresos y gastos
ajustados del efecto del ciclo económico (la categoría de gastos estructurales incluye también los gastos por intereses). Las barras de
color vede claro y gris indican, respectivamente, una mejora y un empeoramiento del déficit público.

Capítulo 2
Las previsiones de evolución de la actividad en el horizonte 2023-2025 anticipan un
cierre gradual de la brecha existente tras la pandemia entre los niveles del PIB español
y el del área del euro. El producto de la economía se verá impulsado por la disminución
prevista de las presiones inflacionistas —con la consiguiente recuperación de la confianza y

Capítulo 3
de las rentas reales de los agentes—, el final de las alteraciones que aún persisten en las
cadenas de aprovisionamiento global y la intensificación del despliegue de los fondos
vinculados al programa NGEU17. En sentido contrario operará de manera creciente el impacto
del endurecimiento de la política monetaria.

En todo caso, la incertidumbre es elevada y persistente, y existen riesgos de que se

Capítulo 4

materialicen escenarios menos positivos. Entre las principales fuentes de incertidumbre

destaca la posibilidad de que se produzcan nuevos episodios de inestabilidad geopolítica
global, quizás acompañados por nuevas alzas de los precios de la energía. También existe
una considerable incertidumbre acerca del ritmo de descenso de la inflación no energética,
que dependerá de aspectos como la fortaleza de la demanda, la emergencia de efectos
imágenes
Índice de

de segunda vuelta significativos sobre la inflación vía márgenes o salarios, y el grado de

17 Banco de España (2023a).

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 51 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
tensionamiento necesario de la política monetaria —cuyo impacto sobre la vulnerabilidad
financiera de hogares y de empresas, sobre sus decisiones de consumo e inversión, y sobre
el conjunto de la demanda agregada es, asimismo, muy incierto—. Las posibles tensiones
financieras que puedan derivarse del proceso —muy rápido, intenso y sincronizado a escala

Índices
global— de endurecimiento de la política monetaria constituyen otra fuente de incertidumbre,
especialmente después de las turbulencias financieras que se observaron el pasado marzo.
Además, en el ámbito interno subsisten incertidumbres acerca de la posible contribución
al consumo privado del ahorro acumulado por los hogares durante la pandemia, y en torno al
ritmo de ejecución de los proyectos asociados al programa NGEU y a su capacidad para

Presentación del
gobernador
incrementar el crecimiento potencial de la economía.

4 La desaceleración de los precios energéticos en España ha permitido

una reducción significativa de la inflación en los últimos meses,

Informe Anual
pero el componente subyacente se mantiene elevado

en breve
La tasa de variación de los precios de consumo alcanzó un máximo en el verano de
2022 y ha comenzado a descender desde entonces (véase esquema 1.2). En julio de 2022,
el crecimiento interanual del IAPC alcanzó el 10,7 %, lo que supone su nivel más elevado
desde 1984, antes de iniciar un fuerte descenso hasta el 3,1 % en marzo de 2023 (véase

Capítulo 1
gráfico 1.4.1)18. La inflación general se vio impulsada, principalmente, por el componente
energético, cuyo fuerte repunte, iniciado en la primavera de 2021, se vio acrecentado un año
más tarde por las consecuencias de la guerra en Ucrania. En particular, entre los bienes
energéticos, el encarecimiento fue muy pronunciado en el caso del gas, cuyo precio condiciona
de forma muy significativa el precio de la electricidad19. Sin embargo, a partir del ecuador de

Capítulo 2
2022, el abaratamiento del gas y, en menor medida, del petróleo permitió que la tasa
de variación del componente energético, que había alcanzado el 40,9 % en julio de 2022,
comenzara a descender con rapidez20. Más recientemente, la caída de la inflación interanual
de los bienes energéticos se ha visto favorecida adicionalmente por un potente efecto base
(al compararse los niveles actuales de precios con los de un año antes, cuando ya se había

Capítulo 3
observado un fuerte aumento de estos). Como resultado, la inflación de este componente se
situó en el –25,5 % en marzo de 2023. Adicionalmente, la depreciación del tipo de cambio del
euro en la primera mitad del año pasado —en particular frente al dólar, divisa en la que está
denominado el grueso de las transacciones internacionales de materias primas— contribuyó
al encarecimiento no solo de los productos energéticos, sino también del resto de los bienes
de consumo importados. En los últimos meses, la apreciación del euro ha facilitado, en
Capítulo 4

cambio, la desaceleración de los precios de los bienes importados.

18 De acuerdo con el indicador adelantado del IAPC, esta tasa repuntó hasta el 3,8 % en abril.
Pacce, Sánchez y Suárez-Varela (2021).
imágenes

19
Índice de

20 El retroceso de los precios del gas natural se ha debido, entre otros factores, a las medidas de ahorro en su consumo
impulsadas por la Unión Europea (UE) y a las temperaturas suaves del último invierno, según se puede constatar en Comisión
Europea (2022a) y en Comisión Europea (2022b). Estos factores han permitido que en los primeros meses de 2023 se haya
alcanzado el nivel más elevado de existencias de esta materia prima desde 2017.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 52 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Esquema 1.2
EL REPUNTE INFLACIONISTA EN 2022 Y LA POSTERIOR DESACELERACIÓN DE LOS PRECIOS

CON LA CAÍDA DE LOS PRECIOS DE LA ENERGÍA HA QUEDADO ATRÁS EL PICO DEL REPUNTE INFLACIONISTA,
PERO LA INFLACIÓN SUBYACENTE Y LA DE LOS ALIMENTOS AÚN MUESTRA RESISTENCIA A LA BAJA

Índices
1 La inflación general superó el 10 % a mediados de 2022, 3 El abaratamiento de la energía ha permitido que la inflación
reflejando un aumento del coste de la energía superior general descendiera hasta el 3,8 % en abril de 2023
al 40 %

En todos estos factores, algunos

2 El aumento de los precios de las materias primas
os suponen mayores presiones inflaci o
4 Las tasas de inflación subyacente y de los alimentos

Presentación del
energéticas y no energéticas se trasladó con un cierto no se han reducido aún

gobernador
desfase al resto de los precios de consumo

LAS PRESIONES INFLACIONISTAS SEGUIRÁN DISMINUYENDO GRADUALMENTE, A MEDIDA QUE LOS MENORES COSTES
ENERGÉTICOS SE TRASLADEN AL RESTO DE LOS PRECIOS DE LA ECONOMÍA

Condicionantes del proceso desinflacionista

Informe Anual
en breve
Mecanismos de fijación de precios y de salarios Políticas económicas

— Los salarios han mantenido por el momento avances muy — El endurecimiento de la política monetaria contribuirá
moderados, contribuyendo a mitigar las presiones a hacer disminuir la inflación subyacente
inflacionistas
— La retirada gradual de las medidas fiscales tendrá
— Los márgenes empresariales han recuperado los niveles un efecto alcista sobre la inflación, especialmente
observados antes de la pandemia, aunque con una en 2024

Capítulo 1
elevada heterogeneidad por ramas de actividad

FUENTE: Banco de España.

Capítulo 2
El repunte de la inflación se ha visto mitigado por las medidas desplegadas por las
autoridades desde mediados de 2021. Como se detalla en el epígrafe 1.7 y en el recuadro 1.1,
se estima que dichas medidas habrían reducido la tasa de crecimiento del IAPC en 0,8 puntos
porcentuales (pp) y 2,3 pp en 2021 y 2022, respectivamente. Asimismo, de acuerdo con el

Capítulo 3
período de vigencia de las medidas aprobado actualmente, su retirada progresiva tendrá un
efecto de signo contrario sobre las tasas de inflación de 2023 y 2024 de 0,3 pp y 1,6 pp,
respectivamente. En 2022, las medidas cuya contribución a la contención de la inflación fue
más elevada fueron la reducción de los tipos del IVA de la electricidad y del gas, el mecanismo
del tope al precio del gas para la generación eléctrica y los descuentos aplicados en los
precios de los carburantes21. Por su parte, las medidas con un efecto esperado más grande
Capítulo 4

en 2023 son las subvenciones al transporte público y la reducción del IVA de los alimentos
básicos22.

Tanto el ascenso inicial de la inflación energética como su descenso posterior han sido
considerablemente más rápidos e intensos en España que en el área del euro. La
imágenes
Índice de

21 Pacce y Sánchez (2022).

22 Ficha 20 en Banco de España (2023a).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 53 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Gráfico 1.4
LA INFLACIÓN NO ENERGÉTICA SIGUE SIENDO MUY ELEVADA A PESAR DE LA CAÍDA DE LOS PRECIOS DE LA ENERGÍA

Entre los componentes del IAPC, a la escalada de los precios energéticos se unió el repunte de los precios de los alimentos, filtrándose
posteriormente las presiones inflacionistas al componente subyacente de la inflación. Desde mediados de 2022, la inflación energética ha
descendido con rapidez, pero las tasas del resto de los componentes no han flexionado a la baja.

Índices
1 IAPC Y CONTRIBUCIONES 2 IAPC DE ALIMENTOS, BEBIDAS Y TABACO: TASAS Y CONTRIBUCIONES (a)

% interanual y pp % interanual y pp % interanual

12 20 40

Presentación del
15 30

gobernador
8

10 20
4
5 10

0
0 0

Informe Anual
-4 -5 -10

en breve
2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023

IAPC SIN ENERGÍA NI ALIMENTOS ALIMENTOS ALIMENTOS NO ELABORADOS (26,5 %)

ENERGÍA IAPC ALIMENTOS ELABORADOS (INCL. BEBIDAS Y TABACO) (73,5 %)
IAPC UEM ALIMENTOS, BEBIDAS Y TABACO
PRECIOS PRODUCCIÓN ALIMENTOS
PRECIOS PERCIBIDOS POR AGRICULTORES (Esc. dcha.)

3 PRESIONES DE COSTES Y EXPECTATIVAS DE PRECIOS 4 PRECIOS Y COSTES DE LAS EMPRESAS (c)

Capítulo 1
% interanual %
80 1,4
1,2
60
1,0
40 0,8
0,6
20
0,4
0 0,2

Capítulo 2
0,0
-20
-0,2
-40 -0,4
2020 2021 2022 2023 IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR
2020 2021 2022 2023

PRECIOS MATERIAS PRIMAS (EUROS) ÍNDICE PRECIOS INPUTS EXPECTATIVAS DE COSTES

IPRI B. INTERMEDIOS ÍNDICE PRECIOS VENTA EXPECTATIVAS DE PRECIOS
EXPECTATIVAS CONSUMIDORES (b)

Capítulo 3
EXPECTATIVAS INDUSTRIA (b)
EXPECTATIVAS SERVICIOS (b)

FUENTES: Instituto Nacional de Estadística, Eurostat, Ministerio de Agricultura, Pesca y Alimentación, Comisión Europea y Banco de España.

a Entre paréntesis figura el peso en 2023 de cada componente en el IAPC de alimentos, bebidas y tabaco.
b Encuestas de empresarios y consumidores de la Comisión Europea. Capítulo 4
c Resultados de la encuesta del Banco de España sobre la actividad empresarial (EBAE). Los índices de precios y de costes se construyen
asignando los siguientes valores a las respuestas cualitativas de las empresas: aumento significativo = 2; aumento leve = 1; estabilidad = 0;
descenso leve = –1; descenso significativo = –2.

manera con la que se trasladan en España las perturbaciones en los precios mayoristas de la
electricidad a los precios de consumo minoristas explica, en buena medida, este
imágenes
Índice de

comportamiento diferencial23. Esta evolución se ha traducido en que, en marzo de 2022 y

23 Pacce, Sánchez y Suárez-Varela (2021).

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 54 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
marzo de 2023, se hayan alcanzado, respectivamente, el máximo y el mínimo histórico del
diferencial de la inflación entre España y el área del euro desde que hay registros.

La escalada inicial de los precios de la energía se ha trasladado tanto a los precios de

Índices
consumo de los alimentos como a los del componente subyacente de la cesta del IAPC
—esto es, los bienes industriales no energéticos y los servicios—. Esta traslación se ha
producido con cierto retardo, pero, a tenor de la evidencia disponible, con mayor intensidad
que en otros episodios anteriores24. Por otra parte, la guerra ha motivado el encarecimiento
de algunas materias primas agrícolas, al dificultar su producción y comercio internacional.

Presentación del
gobernador
A esta alza (véase gráfico 1.4.2) han contribuido también otros factores, como el reducido
nivel de precipitaciones en diversas regiones mundiales25.El aumento de la inflación subyacente
tiene su origen en el incremento de otros insumos productivos y en algunos desacoplamientos
entre oferta y demanda tras la pandemia26.

Informe Anual
A diferencia de la energética, la inflación subyacente y la de los alimentos se mantienen

en breve
elevadas. En conjunto, la inflación subyacente —sin energía ni alimentos— se situó en el
4,6 % en marzo, tras alcanzar un máximo del 5,2 % en febrero. La inflación en los servicios se
situó en marzo algo por debajo del pico alcanzado en el pasado verano. Inicialmente, la reapertura
plena de la actividad en estas ramas productivas condujo a la aceleración de sus precios,
pero el abaratamiento de la energía y del transporte y el crecimiento moderado de los costes

Capítulo 1
laborales unitarios han favorecido su incipiente ralentización posterior 27. Por su parte, la tasa
de inflación de los bienes industriales no energéticos se desaceleró en marzo de 2023. Cabe
esperar que esta ralentización se confirme en el futuro próximo, dada la normalización de la
composición de la demanda de los hogares (hacia un mayor consumo de servicios, en detrimento
de los bienes), el alivio de los cuellos de botella y el retroceso de los precios de determinadas

Capítulo 2
materias primas. Algunos de estos factores contribuirán también a ralentizar el crecimiento de
los precios de los alimentos, pero, muy probablemente, el reducido régimen de precipitaciones
y las elevadas temperaturas medias moderen estos desarrollos.

Una proporción muy elevada de productos siguen mostrando tasas de inflación muy

Capítulo 3
altas. Si se consideran las 129 subclases del IAPC sin energía ni alimentos, el porcentaje de
las que presentan tasas de inflación superiores al 4 % ha tendido a estabilizarse en el 45 %
desde julio de 2022, pero no ha comenzado aún a reducirse28.

Se observan algunas señales de moderación de las alzas de precios en los estadios

iniciales de los procesos productivos. En primer lugar, se ha observado una moderación
Capítulo 4

de los precios de las materias primas (véase gráfico 1.4.3), tanto energéticas como no

24 González-Mínguez, Hurtado, Leiva-León y Urtasun (2022).

25 Borrallo, Cuadro-Sáez, Pacce y Sánchez (2023) describen de forma más detallada los diversos factores que explican el
encarecimiento de los alimentos.
26 Pacce, del Río y Sánchez (2022).
imágenes
Índice de

27 Esta modesta desaceleración de los precios de los servicios obedece, en parte, a las medidas gubernamentales de subvención
al transporte público.
28 En términos de su peso en la cesta de consumo, las partidas cuyos precios crecen a un ritmo superior al 4 % representan, en
marzo de 2023, el 52 % del total, una cifra muy superior al 17 % que suponían en enero de 2022.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 55 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
energéticas. En segundo lugar, el crecimiento de los precios de producción industrial de
bienes intermedios no energéticos se ha desacelerado significativamente (desde las tasas
superiores al 25 % en la primavera de 2022 hasta el 3,5 % en marzo de 2023). Además, los
resultados más recientes de la encuesta del Banco de España sobre la actividad empresarial

Índices
(EBAE) muestran cómo se están reduciendo tanto la proporción de empresas que afirman
estar percibiendo un aumento en los precios de sus inputs (véase gráfico 1.4.4) como la de
aquellas que esperan nuevos aumentos de las presiones de costes en el futuro29. En cuarto
lugar, las expectativas de los agentes económicos acerca de la evolución futura de los
precios han flexionado a la baja significativamente desde mediados de 2022, de acuerdo

Presentación del
gobernador
con las encuestas de confianza de la Comisión Europea. Por último, cabe esperar que el
tensionamiento de las condiciones financieras (incluida la apreciación reciente del tipo de
cambio del euro) contribuya cada vez en mayor medida a alimentar una disminución de la
inflación subyacente.

Informe Anual
El deflactor de la demanda final comenzó a desacelerarse en el último trimestre de

en breve
2022 30. Entre mediados de 2021 y el tercer trimestre de 2022, el shock de precios de las
materias primas energéticas se tradujo en un incremento muy pronunciado de las presiones
externas de precios, medidas por el deflactor de las importaciones. Esta evolución explicó la
mayor parte de la escalada del deflactor de la demanda final (véase gráfico 1.5.1). Más
recientemente, la ralentización del deflactor de la demanda final refleja tan solo la moderación

Capítulo 1
del crecimiento del deflactor de las importaciones, debida al abaratamiento de los productos
energéticos, mientras que el deflactor del valor añadido ha seguido acelerándose31.

Desde la perspectiva de los costes, la contribución reciente al crecimiento del deflactor

del valor añadido del excedente unitario ha sido mayor que la de los costes laborales

Capítulo 2
unitarios (CLU). El ritmo de avance del deflactor del valor añadido (que, como se ha dicho,
es una medida de los precios de los bienes y servicios producidos en nuestro país) combina
los crecimientos de la retribución de los factores trabajo y capital a través de los costes
laborales y el excedente bruto de explotación (EBE), en ambos casos expresados en términos
de cada unidad producida. En tasa interanual, el crecimiento del EBE unitario en 2022 y en el

Capítulo 3
primer trimestre de 2023 ha sido mucho mayor que el de los CLU. Con una perspectiva
temporal más amplia, dado que al inicio de la pandemia la evolución fue justamente la opuesta,
el incremento acumulado entre finales de 2019 y el primer trimestre de 2023 del EBE unitario
ha sido solo ligeramente superior al de los CLU (véase gráfico 1.5.2).

La recuperación de los márgenes empresariales, medidos por el cociente entre el EBE

Capítulo 4

y el valor añadido bruto (VAB) de las sociedades no financieras, ha continuado en los

29 Fernández Cerezo e Izquierdo (2023).

30 La evolución del deflactor de la demanda final sintetiza la trayectoria de los precios de los bienes y servicios demandados para
su consumo e inversión en España y para la exportación al resto del mundo. Este deflactor se construye a partir de la
agregación, con las correspondientes ponderaciones, de los precios de los bienes y servicios que proceden del resto del
imágenes
Índice de

mundo y de los producidos en España (medidos, respectivamente, a través de los deflactores de las importaciones y del valor
añadido).
31 No obstante, el crecimiento de los precios de los bienes y servicios adquiridos en el exterior sigue siendo más elevado que el
de los producidos en España.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 56 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Gráfico 1.5
LA ELEVADA INFLACIÓN IMPORTADA HA DADO LUGAR A UN REPUNTE DE LA INFLACIÓN DE LA PRODUCCIÓN INTERIOR,
PERO EL COMPORTAMIENTO DE LOS COSTES SIGUE SIENDO CONTENIDO

Las tasas de variación de los precios de la demanda final siguen siendo muy altas, pero, en paralelo a la reducción de la contribución del
componente importado, aumenta la de la producción interior. Desde la perspectiva de los costes, los CLU y el excedente unitario se sitúan

Índices
en torno a los niveles precrisis.

1 EVOLUCIÓN DEL DEFLACTOR DE LA DEMANDA FINAL 2 DEFLACTOR DEL VALOR AÑADIDO BRUTO DE LA ECONOMÍA DE MERCADO
TASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL Y CONTRIBUCIONES (a) TASA DE CRECIMIENTO ACUMULADA DESDE 2019 Y CONTRIBUCIONES

% y pp %, pp
12 10

Presentación del
10

gobernador
8
8
6
6

4 4

2
2
0
0
-2

Informe Anual
en breve
-4 -2
I TR III TR I TR III TR I TR III TR I TR III TR I TR 2020 2021 2022
2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023

COMPONENTE EXTERIOR COSTES LABORALES UNITARIOS

COMPONENTE INTERIOR EBE UNITARIO
DEFLACTOR DE LA DEMANDA FINAL DEFLACTOR DEL VAB

Capítulo 1
3 EVOLUCIÓN DE LOS MÁRGENES EMPRESARIALES DE LAS SOCIEDADES 4 EVOLUCIÓN DE LOS SALARIOS (c)
NO FINANCIERAS (b)

2019 = 100 %
105 7

6
100
5
95
4

Capítulo 2
90 3

2
85
1
80
0

75 -1
I TR III TR I TR III TR I TR III TR I TR III TR 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Capítulo 3
2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022

MARGEN SOBRE VENTAS INCREMENTO SALARIAL TOTAL

MARGEN SOBRE VALOR AÑADIDO BRUTO INCREMENTO SALARIAL. CONVENIOS REVISADOS
EBE/VAB DE SNF INCREMENTO SALARIAL. CONVENIOS DE NUEVA FIRMA
REMUNERACIÓN POR ASALARIADO ECONOMÍA DE MERCADO
IPC (Dic, t-1)

FUENTES: Banco de España, Instituto Nacional de Estadística, y Ministerio de Trabajo y Economía Social.
Capítulo 4

a La contribución del componente exterior e interior al crecimiento interanual del deflactor de la demanda final es una apoximación.
b El margen sobre ventas se define como el cociente entre el REB y el importe neto de la cifra de negocios. El margen sobre el VAB, por su
parte, se define como el cociente entre el REB (resultado económico bruto) y el VAB. Para los dos se utilizan datos de la Central de Balances
del Banco de España (CBT). Para la ratio de sociedades no financieras (SNF) se usan datos de las cuentas no financieras de los sectores
institucionales. Datos acumulados de cuatro trimestres.
c Los datos de 2023 se refieren a los convenios registrados hasta marzo.
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 57 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
últimos trimestres, hasta alcanzar cotas similares a las previas a la pandemia. Esta
ratio, que descendió al inicio de la crisis del COVID-19, ha aumentado de forma sostenida
desde entonces, de acuerdo tanto con la información de las cuentas no financieras de los
sectores institucionales como con la obtenida a partir de la muestra de empresas de la Central

Índices
de Balances Trimestral (CBT) del Banco de España, hasta superar el nivel prepandemia en
2022 (véase gráfico 1.5.3). No obstante, se observa una elevada heterogeneidad por sectores
y tipos de empresa. El ascenso del margen sobre el VAB en 2022 habría sido compatible con
una evolución ligeramente contractiva, desde el último trimestre de 2021, del margen sobre
ventas, que lo mantiene claramente por debajo de los niveles de 2019. Este indicador refleja

Presentación del
gobernador
que la traslación de costes está siendo, en términos agregados, parcial.

A pesar del pronunciado aumento de los precios de consumo, los incrementos salariales
están siendo moderados, lo que ha dado como resultado una caída significativa de los
salarios reales. El crecimiento de los salarios pactados en convenio alcanzó un 2,7 % en 2022

Informe Anual
(véase gráfico 1.5.4). Además, el impacto de las cláusulas de salvaguarda salarial también fue

en breve
reducido el año pasado (de unos 0,2 pp). Ello obedeció, fundamentalmente, a dos razones: su
presencia en una proporción modesta de convenios (inferior al 20 %) y la existencia de diferentes
condiciones y umbrales de aplicación que limitan su impacto sobre los costes laborales32. En
conjunto, la remuneración por asalariado creció un 3,2 % en 2022, muy por debajo de la inflación.
En los convenios colectivos ya registrados para 2023, los aumentos acordados han repuntado,

Capítulo 1
aunque de forma moderada por el momento, hasta el 3,1 % en marzo. No obstante, los
incrementos pactados para este año son significativamente mayores en los acuerdos alcanzados
en la parte transcurrida de este (4,8 %) que en los firmados con anterioridad (2,9 %)33.

La contención de los márgenes empresariales y la moderación de los costes laborales

Capítulo 2
serán esenciales para evitar la aparición de efectos de segunda ronda significativos
sobre la inflación. El surgimiento de fenómenos de realimentación de incrementos de precios
y costes exacerbaría las actuales presiones inflacionistas, con consecuencias negativas para
la competitividad de la economía, que redundarían en pérdidas de empleo y de producto. Por
eso, sería deseable que, en el marco del diálogo social, los agentes pactaran un reparto entre

Capítulo 3
empresas y trabajadores de la pérdida de renta provocada por el encarecimiento de las
materias primas importadas34. A fecha de cierre de este Informe, los agentes sociales de
nuestro país parecen haber alcanzado un preacuerdo que podría servir de base para definir
este pacto de rentas en el marco del Acuerdo para el Empleo y la Negociación Colectiva.

Se espera que la inflación no energética se desacelere gradualmente en el horizonte

Capítulo 4

temporal 2023-2025. Estas previsiones se sustentan en la desaparición de las distorsiones

que todavía persisten en las cadenas globales de suministro, en el impacto gradual del
endurecimiento de la política monetaria sobre la demanda, en la progresiva traslación de las

32 Izquierdo y Herrera (2022).

imágenes
Índice de

33 Los convenios de nueva firma registrados hasta marzo afectan, todavía, a una cifra relativamente reducida de trabajadores
(algo más de medio millón).
34 Hernández de Cos (2022) describe con detalle los principios generales que se han de tener en cuenta a la hora de diseñar este
pacto de rentas.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 58 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
reducciones recientes de los costes energéticos a los precios del resto de los bienes y
servicios, y en los efectos de la apreciación del euro desde el pasado otoño. En todo caso,
estas proyecciones descansan sobre dos supuestos cruciales. Primero, que la transmisión
de las alzas pasadas de costes está próxima a culminarse y que, en los próximos

Índices
meses, comenzará a prevalecer la traslación de las bajadas recientes. Segundo, que, en línea
con la evidencia disponible hasta la fecha, no se producirán a lo largo del horizonte de
proyección efectos de segunda vuelta significativos que puedan desencadenar fenómenos
de retroalimentación de las actuales presiones inflacionistas.

Presentación del
gobernador
5 La inflación y el endurecimiento de las condiciones financieras provocaron
un debilitamiento del consumo y de la inversión en la segunda mitad de 2022

La disminución del poder adquisitivo de las rentas de los hogares y la subida de

Informe Anual
los tipos de interés han venido limitando el avance del consumo privado. En efecto,

en breve
estos factores han incidido negativamente sobre la capacidad de gasto de las familias
—especialmente en el caso de las endeudadas a un tipo de interés variable—, que han venido
reduciendo su tasa de ahorro en los últimos meses. De hecho, en la segunda mitad de 2022
la tasa de ahorro de los hogares se situó por debajo de los niveles prepandemia. No obstante,
en términos agregados, esta reducción del ahorro ha sido insuficiente para sostener el

Capítulo 1
consumo, que registró un descenso notable en el último trimestre de 2022 y se prolongó en
el primer trimestre de 202335.

Casi el 45 % del abultado ahorro extraordinario acumulado durante la pandemia

se mantiene en depósitos bancarios, pero es probable que estos recursos no

Capítulo 2
proporcionen un impulso significativo al consumo. Los hogares han canalizado, desde
2021, una proporción creciente de su exceso de ahorro a la inversión en activos no financieros
—principalmente, vivienda— y, más recientemente, a la amortización de deudas hipotecarias
contraídas con anterioridad (véase gráfico 1.6.1). No obstante, según las estimaciones del
Banco de España, casi la mitad del ahorro extraordinario acumulado durante la pandemia se

Capítulo 3
mantiene en efectivo y en depósitos y, por tanto, estaría disponible para el gasto de forma
inmediata36. A pesar de ello, el soporte que estos recursos puedan proporcionar en el futuro
al consumo será, previsiblemente, limitado. La razón es que la mayor parte de este ahorro
extraordinario fue acumulado por los hogares con rentas más elevadas, que tienen una menor
propensión marginal al consumo y un mayor margen para amortiguar, con cargo a sus rentas
corrientes, el impacto sobre el consumo de los aumentos en los precios y en los tipos de
Capítulo 4

interés37, 38.

35 Mientras que a principios de 2021 el valor real de los activos financieros era un 12 % superior al de finales de 2019, al cierre
de 2022 esta brecha se habría reducido hasta valores algo inferiores al 4 %.
36 Alves y Martínez-Carrascal (2023).
imágenes
Índice de

37 En concreto, los dos quintiles superiores de la distribución de la renta explican casi el 70 % del aumento observado en 2020
en la tasa de ahorro agregada.
38 Además, el repunte de los tipos de interés podría incentivar una mayor utilización de estos recursos para la amortización de
préstamos a tipo variable y para inversiones financieras, en lugar de para el consumo.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 59 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Gráfico 1.6
EL AVANCE DEL CONSUMO Y DE LA INVERSIÓN SE HA VISTO LASTRADO POR LA INFLACIÓN Y POR EL ENDURECIMIENTO
DE LAS CONDICIONES FINANCIERAS

El repunte de los precios y el endurecimiento de las condiciones de financiación han incidido negativamente sobre el consumo. En este
contexto tan adverso, el ahorro extraordinario acumulado por los hogares durante la pandemia apenas ha proporcionado soporte a este

Índices
componente de la demanda.

1 EXCESO DE AHORRO ACUMULADO DURANTE LA PANDEMIA Y FLUJOS 2 IMPACTO DE UN AUMENTO DE 100 PUNTOS BÁSICOS EN LAS EXPECTATIVAS
DE AHORRO E INVERSIÓN EN EXCESO DE LO OBSERVADO EN 2019 (a) DE TIPOS HIPOTECARIOS SOBRE EL CRECIMIENTO ESPERADO DEL CONSUMO (b)
% de la RBD %
20 0,00
-0,05
15 (25,6 %) (57,8 %)

Presentación del
-0,10

gobernador
10 -0,15
(16,6 %)
-0,20
5 -0,25
-0,30
0
-0,35
-0,40
-5
-0,45
(1,5 %)
-10 -0,50

Informe Anual
2020 2021 2022 Acumulado Hogares en Propietario sin Propietario con Propietario con

en breve
2020-2022 régimen de hipoteca a tipo hipoteca a tipo hipoteca a tipo
alquiler variable variable variable y renta
OTROS
baja
FONDOS DE INVERSIÓN
EFECTIVO Y DEPÓSITOS
NUEVOS PRÉSTAMOS PARA VIVIENDA
FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO
AMORTIZACIÓN PRÉSTAMOS VIVIENDA

Capítulo 1
FUENTES: Banco de España, Consumer Expectations Survey e Instituto Nacional de Estadística.

a El exceso de ahorro se calcula como el flujo de ahorro (en relación con la renta bruta disponible), en exceso del observado en 2019. Los
flujos de ahorro y de inversión recogen también el importe canalizado hacia los disitntos activos y pasivos por encima de lo observado
en 2019. La partida Otros aglutina los flujos canalizados hacia activos y pasivos no presentados en el gráfico, así como las discrepancias
estadísticas entre la cuenta financiera y la cuenta de capital, las transferencias netas de capital y las adquisiciones netas de activos no
producidos.
b Impacto esperado sobre el consumo en función de la senda de tipos esperada. En la estimación se controla por los cambios esperados en el
nivel de ingresos y se incluyen efectos fijos a nivel de hogar. Errores estándar agrupados a nivel de hogar y tiempo. Para los hogares en régimen
de alquiler, el impacto esperado de variaciones en los tipos de interés sobre el crecimiento del consumo se estima con mayor imprecisión y resulta

Capítulo 2
no significativo. Entre paréntesis se presenta la proporción de hogares sobre el total poblacional que están en cada uno de los grupos recogidos
en el gráfico.

El endurecimiento de las condiciones financieras está afectando de forma heterogénea

Capítulo 3
al consumo de los distintos grupos de hogares. En concreto, la información procedente
de encuestas (véase gráfico 1.6.2) indica que, dadas las expectativas de subidas en los tipos de
interés hipotecarios, los hogares endeudados a tipo de interés variable proyectan, en comparación
con otros grupos, reducir en mayor medida su consumo. Este fenómeno es especialmente
intenso para los hogares endeudados de rentas bajas, que, además, suelen presentar mayores
cargas financieras, restricciones de liquidez más acusadas y un mayor recurso al crédito para
Capítulo 4

consumo.

La inversión en vivienda ha experimentado también una notable debilidad recientemente

(véase gráfico 1.7.1). Ello obedeció a la pérdida progresiva de poder adquisitivo de los hogares,
a la elevada incertidumbre, al encarecimiento gradual del crédito bancario y al aumento de las
imágenes
Índice de

dificultades para acceder a aquel. Las compraventas de vivienda y los flujos de financiación
hipotecaria han descendido desde el segundo trimestre de 2022, en tanto que las viviendas
iniciadas permanecen en la actualidad en niveles históricamente reducidos. En consonancia
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 60 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Gráfico 1.7
LA INVERSIÓN, QUE SE HABÍA DESACELERADO EN LOS ÚLTIMOS TRIMESTRES, PERMANECE DÉBIL EN LOS INICIOS DE 2023

La inversión en vivienda continúa mostrando un tono débil: las compraventas de viviendas han descendido desde mediados de 2022 y la oferta
permanece en niveles históricamente reducidos. Tanto la inversión en vivienda como la inversión empresarial, en particular, la destinada a bienes
de equipo, han acusado el encarecimiento y la menor disponibilidad de financiación.

Índices
1 INVERSIÓN REAL EN VIVIENDA Y EN BIENES DE EQUIPO (a) 2 FACTORES QUE AFECTAN A LA VARIACIÓN DE LA DEMANDA DE CRÉDITO (c)

Base 100 = Promedio en 2019 %

110 40

20
100
0

Presentación del
gobernador
90
-20

80 -40

-60
70
-80

60 -100
I TR III TR I TR III TR I TR III TR I TR III TR I TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR
2019 2020 2021 2022 2023 2021 2022 2023

Informe Anual
en breve
INVERSIÓN REAL EN VIVIENDA NIVEL GENERAL DE LOS TIPOS DE INTERÉS
INVERSIÓN REAL EN BIENES DE EQUIPO (b) REFINANCIACIÓN, REESTRUCTURACIÓN Y RENEGOCIACIÓN DE DEUDA
FUSIONES, ADQUISICIONES Y REESTRUCTURACIÓN EMPRESARIAL
EXISTENCIAS Y CAPITAL CIRCULANTE
INVERSIONES EN CAPITAL FIJO

FUENTES: Banco de España e Instituto Nacional de Estadística.

Capítulo 1
a Series ajustadas de estacionalidad y efectos calendario.
b Formación bruta de capital fijo en bienes de equipo, maquinaria y recursos biológicos cultivados.
c Porcentaje de entidades que señalan que el factor ha contribuido considerablemente a incrementar la demanda × 1 + porcentaje de
entidades que señalan que ha contribuido en cierta medida a aumentar la demanda × 1/2 – porcentaje de entidades que señalan que ha
contribuido en cierta medida a reducir la demanda × 1/2 – porcentaje de entidades que señalan que ha contribuido considerablemente
a reducir la demanda × 1. Datos procedentes de la Encuesta sobre Préstamos Bancarios (EPB) del Banco de España.

Capítulo 2
con estos desarrollos, el crecimiento del precio de la vivienda se ha ralentizado desde el
segundo trimestre de 2022. Esta moderación del precio de la vivienda está siendo menos
intensa que en otras grandes economías europeas, cuyos precios habían avanzado con más
fuerza en los últimos años. La escasez de mano de obra especializada y los aumentos de los

Capítulo 3
costes de los materiales de construcción ayudan a explicar simultáneamente el escaso
dinamismo de la obra nueva y la aparente resistencia a la baja de los precios39.

La inversión productiva privada ha mostrado una notable pérdida de fortaleza desde la

primavera de 2022 (véase gráfico 1.7.1). La inversión empresarial se ha visto también afectada
por el contexto adverso descrito40. Ello se está reflejando, desde mediados de 2022, en una
Capítulo 4

desaceleración de la financiación externa de las empresas y, en particular, de la demanda de

crédito para inversión, que, como muestra la Encuesta sobre Préstamos Bancarios, en los últimos
trimestres se ha visto lastrada por el repunte de los tipos de interés. En cambio, el crédito que
financia el capital circulante ha mostrado una mayor fortaleza, posiblemente como reflejo del
imágenes
Índice de

39 San Juan (2023).

40 Aguilar, Ghirelli y Jiménez-García (2023) contiene evidencia acerca de la importancia relativa de estos factores. En todo caso,
el deterioro de las condiciones financieras y la incertidumbre tienen, en parte, efectos desfasados que operan en 2023.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 61 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
aumento del coste de las materias primas (véase gráfico 1.7.2). En todo caso, el desempeño
de la inversión privada desde el inicio de la pandemia ha sido notablemente más favorable
que el observado tras la crisis financiera global.

Índices
Por componentes, tanto la inversión en maquinaria como la inversión en equipo de
transporte mostraron un perfil de desaceleración a partir de la primavera de 2022.
En todo caso, la inversión en maquinaria se mantiene por encima de los niveles previos a
la pandemia y, además, habría recuperado vigor en los primeros meses de 2023. En
contraposición, la orientada a equipo de transporte se sitúa muy por debajo de los registros

Presentación del
gobernador
previos a la crisis sanitaria, y habría prolongado la senda descendente de trimestres anteriores
en los primeros meses de 2023. Por otra parte, de acuerdo con la EBAE, la formación bruta
de capital fijo habría presentado una evolución comparativamente más favorable en las
empresas de mayor dimensión.

Informe Anual
Por último, aunque el gasto público relacionado con el programa NGEU aumentó en

en breve
2022, lo hizo de forma relativamente modesta, por lo que su impacto sobre el gasto
de los agentes finales sigue siendo limitado. En concreto, la información procedente de
convocatorias y adjudicaciones bajo el Mecanismo de Recuperación y Resiliencia sugiere
que el volumen de concesiones habría ascendido en 2022 aproximadamente al 0,8 % del PIB.
De cara al futuro, cabe esperar que el despliegue progresivo de los Proyectos Estratégicos

Capítulo 1
para la Recuperación y Transformación Económica (PERTE) permita un mayor impulso de la
inversión privada en 202341.

6 El sector exterior constituyó un importante soporte para el crecimiento

Capítulo 2
del producto

La evolución reciente del sector exterior de la economía española ha sido relativamente

positiva. En primer lugar, la demanda exterior neta presentó en 2022 una contribución elevada
—de 2,4 pp— al crecimiento del PIB, gracias, principalmente, a la fortaleza de las exportaciones

Capítulo 3
de servicios. En segundo lugar, en el pasado año se produjeron moderadas ganancias de
competitividad, que contrarrestaron las pérdidas que se habían producido desde el inicio
de la pandemia. Por último, desde la perspectiva de los intercambios nominales, aunque el
superávit de la balanza de bienes y servicios disminuyó en un 0,1 % del PIB en 2022, ello
contrasta con los empeoramientos mucho más severos observados en las restantes
economías de mayor tamaño del área del euro.
Capítulo 4

Por lo que respecta a los flujos reales, destaca el dinamismo de las exportaciones de
servicios, especialmente por lo que hace referencia al turismo internacional. Los flujos
de turistas experimentaron una notable reactivación a lo largo del pasado año, una vez
eliminadas las restricciones a la movilidad. No obstante, en los primeros meses de 2023 la
imágenes
Índice de

41 Hasta la fecha se han autorizado un total de 12 PERTE. A través de esta figura, los recursos públicos complementan las
iniciativas privadas de inversión en sectores considerados estratégicos.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 62 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
cifra total de visitantes extranjeros continúa estando situada ligeramente por debajo de la que
se registraba en las mismas fechas de 2019. La reactivación tras la pandemia muestra algunos
cambios positivos en la composición de los flujos de turistas, que han experimentado una
cierta reorientación hacia segmentos con un mayor poder adquisitivo, como se desprende del

Índices
incremento del peso relativo de los alojamientos de categoría más elevada dentro del total de
pernoctaciones hoteleras42. Este desarrollo ha contribuido, junto con el elevado ritmo de aumento
de los precios del sector, a que los ingresos por este concepto hayan seguido una trayectoria
alcista, en términos nominales, que los sitúa a principios de 2023 claramente por encima de
su nivel previo a la pandemia.

Presentación del
gobernador
Las exportaciones de servicios no turísticos también están mostrando un
comportamiento muy expansivo. La evolución reciente de este componente de la demanda
está prorrogando uno de los rasgos más destacados de la evolución de la economía española
desde la crisis financiera global. Por tipo de actividad, destaca el ascenso de las exportaciones

Informe Anual
de transporte, servicios empresariales y telecomunicaciones, informática e información. Entre

en breve
los factores que explican estos desarrollos favorables se encuentran la internacionalización
del tejido empresarial español, su creciente digitalización y, en el caso de los servicios de
transporte, la normalización de las llegadas de turistas extranjeros (véase gráfico 1.8.1).
Las importaciones de servicios, tanto turísticos como no turísticos, también mostraron un
comportamiento muy dinámico en el conjunto del año, pero menos pronunciado que en el

Capítulo 1
caso de las exportaciones.

Por el contrario, el crecimiento reciente de los flujos comerciales de bienes ha sido

mucho más moderado, sobre todo por lo que respecta a las exportaciones. El avance de
las ventas de bienes al exterior en 2022 y al comienzo de 2023 fue modesto, en línea con la

Capítulo 2
notable debilidad mostrada por el comercio mundial. Dentro de la tónica agregada de debilidad,
las exportaciones de algunas ramas, como las de productos energéticos y algunos bienes
de equipo, mostraron un comportamiento más dinámico. Por el contrario, las ventas al exterior de
otras ramas productivas se vieron dificultadas, aunque de modo decreciente en el transcurso
del año, por las alteraciones de las cadenas productivas globales. Este es el caso del automóvil,

Capítulo 3
cuya fabricación y exportación se resintieron ante la escasez de semiconductores durante
gran parte del ejercicio. Sin embargo, más recientemente, esta evolución ha revertido, al
desaparecer los factores que dieron lugar a ello, de modo que, al inicio de 2023, las exportaciones
y la propia producción de automóviles están experimentando una tónica expansiva.

Por su parte, las importaciones de bienes están creciendo, en términos reales, por
Capítulo 4

encima de sus determinantes principales habituales: la demanda final y la

competitividad-precio. Hay tres factores que explican esta fortaleza43. El primero de ellos es
el aumento, tal vez de naturaleza estructural, de la demanda de algunos bienes producidos
por ramas con un contenido importado elevado, como los de la industria informática y
telecomunicaciones. El segundo factor es el notable impulso que han recibido las compras al
imágenes
Índice de

42 García, Gómez y Martín (2023a).

43 García, Gómez y Martín (2023b).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 63 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Gráfico 1.8
LA DEMANDA EXTERNA NETA CONTRIBUYÓ SIGNIFICATIVAMENTE AL CRECIMIENTO DEL PIB EN LA ETAPA MÁS RECIENTE

Las exportaciones de servicios han impulsado notablemente la contribución del sector exterior a la actividad, gracias a la reactivación del
turismo internacional y al dinamismo generalizado de los servicios no turísticos. El encarecimiento de las materias primas energéticas ha
deteriorado la relación real de intercambio.

Índices
1 CONTRIBUCIÓN DEL SECTOR EXTERIOR A LA VARIACIÓN DEL PIB REAL 2 INDICADORES DE COMPETITIVIDAD DE ESPAÑA FRENTE AL RESTO DE LOS PAÍSES
DE LA ZONA DEL EURO (a)
pp 2019 = 100, media móvil de cuatro trimestres
6 106

4
104

Presentación del
2

gobernador
0
102
-2

-4
100
-6

-8 98

I TR 2023
IV TR 2019

I TR 2020

II TR 2020

III TR 2020

IV TR 2020

I TR 2021

II TR 2021

III TR 2021

IV TR 2021

I TR 2022

II TR 2022

III TR 2022

IV TR 2022
2019 2020 2021 2022

Informe Anual
en breve
IMPORTACIONES DE OTROS SERVICIOS CON DEFLACTOR DEL PIB CON CLU
IMPORTACIONES DE TURISMO CON PRECIOS DE CONSUMO
IMPORTACIONES DE BIENES
EXPORTACIONES DE OTROS SERVICIOS
EXPORTACIONES DE TURISMO
EXPORTACIONES DE BIENES
APORT. DE LA DEMANDA EXTERIOR NETA AL PIB

Capítulo 1
3 INDICADORES DE COMPETITIVIDAD DE ESPAÑA FRENTE A UN GRUPO 4 EFECTO RENTA DE LA RELACIÓN REAL DE INTERCAMBIO (CON DEFLACTORES
DE 18 PAÍSES INDUSTRIALIZADOS NO EURO (a) (b) DE BIENES). ESPAÑA (d)

2019 = 100, media móvil de cuatro trimestres (a) pp del PIB

106 2

104 1
102
0

Capítulo 2
100
-1
98
-2
96

94 -3

92 -4
IV TR 2019

I TR 2020

II TR 2020

III TR 2020

IV TR 2020

I TR 2021

II TR 2021

III TR 2021

IV TR 2021

I TR 2022

II TR 2022

III TR 2022

IV TR 2022

I TR 2023

I TR 2019

II TR 2019

III TR 2019

IV TR 2019

I TR 2020

II TR 2020

III TR 2020

IV TR 2020

I TR 2021

II TR 2021

III TR 2021

IV TR 2021

I TR 2022

II TR 2022

III TR 2022

IV TR 2022

Capítulo 3
CON CLU CON DEFLACTOR DEL PIB BIENES ENERGÉTICOS
CON PRECIOS DE CONSUMO TCEN (c) BIENES NO ENERGÉTICOS
EFECTO RENTA DE LA RRI CON DEFLACTORES DE BIENES

FUENTES: Banco Central Europeo, Instituto Nacional de Estadística, y Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital.

a Aumentos (disminuciones) de los índices reflejan pérdidas (ganancias) de competitividad.

Capítulo 4

b Frente a un grupo de 18 socios comerciales no euro, que comprende Australia, Canadá, Dinamarca, Hong Kong, Japón, Noruega,
Singapur, Corea del Sur, Suecia, Reino Unido, Suiza, Estados Unidos, Bulgaria, China, República Checa, Hungría, Polonia y Rumanía.
c Tipo de cambio efectivo nominal.
d La desgragegación de los deflactores en los componentes energético y no energético se calcula a partir de los IVUXM (índices de valor
unitario de las exportaciones e importaciones).
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 64 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
exterior de bienes energéticos. Dicho impulso ha venido derivado, por un lado, de las propias
exportaciones españolas de estos productos, una vez reelaborados, hacia otras economías
más dependientes del gas y del petróleo rusos, y, por otro lado, de las estrategias de
almacenamiento que se han implementado en 2022, en un contexto de riesgo de alteraciones

Índices
del suministro. En el futuro, cabe esperar que la duración de este fenómeno de aumento de
las compras energéticas esté ligada a la de la guerra en Ucrania. El tercer factor está asociado
a una sustitución parcial de producción interior por importaciones procedentes de fuera de
Europa en el caso de las manufacturas más intensivas en consumos energéticos (como la
química y la metalurgia), dada la pérdida de competitividad derivada del mayor encarecimiento

Presentación del
gobernador
de estos insumos en el Viejo Continente44. De persistir, esta situación podría comportar
consecuencias negativas a largo plazo, incluso aunque reviertan las razones que han dado
lugar a ella, en la medida en que los daños causados a la rentabilidad de estas empresas
puedan conducirlas a renunciar a llevar a cabo decisiones de inversión y de empleo en Europa.

Informe Anual
Al margen del encarecimiento de los costes energéticos, la competitividad de la

en breve
economía española ha tenido una evolución reciente relativamente favorable. Frente
a la zona del euro, el indicador basado en los costes laborales unitarios retornó en 2022 a
niveles cercanos a los de 2019, revirtiendo las pérdidas de competitividad que se habían
acumulado durante la pandemia (véase gráfico 1.8.2). Frente a los países industrializados
ajenos al área del euro, esta tónica se vio reforzada por la depreciación del tipo de cambio

Capítulo 1
efectivo nominal (véase gráfico 1.8.3). La mejora de competitividad registrada por los
indicadores construidos con precios de consumo, que aproximan la competitividad del
conjunto de la economía —incluidos los de los servicios—, favoreció las exportaciones de
turismo45.

Capítulo 2
El deterioro de la relación real de intercambio como consecuencia de la elevación de
los precios de la energía se agudizó en 2022. La magnitud del empeoramiento fue elevada
en el tramo central de 2022, con un impacto negativo sobre la renta nacional de en torno al
3 % del PIB (véase gráfico 1.8.4). La mayor parte de esta pérdida de renta reflejó el intenso
repunte de los precios relativos de las importaciones de bienes energéticos, coincidiendo con

Capítulo 3
las tensiones más intensas en los mercados de gas natural. No obstante, desde el segundo
trimestre de 2022 los bienes no energéticos también han contribuido negativamente a la
evolución de la relación real de intercambio. Más recientemente, la corrección a la baja de los
precios de las materias primas energéticas ha dado lugar, en el último trimestre de 2022, a
una cierta reducción del deterioro en la relación real de intercambio. Capítulo 4

44 La disponibilidad fiable de energía a un coste competitivo frente a otras áreas geográficas es clave para el posicionamiento
dentro de los mercados internacionales, especialmente en el caso de las ramas más intensivas en consumos energéticos. En
este sentido, el coste del gas sigue siendo, a pesar de la caída observada desde el verano de 2022, mayor que en algunas
otras regiones, lo que constituye una desventaja competitiva para España y para el resto de los países europeos, y puede dar
lugar a una deslocalización de la producción. El capítulo 4 contiene un análisis más detallado sobre esta cuestión.
imágenes

En términos de los precios de consumo, el diferencial de inflación con el área del euro se deterioró significativamente durante
Índice de

45
buena parte de 2021 y al principio de 2022, e inmediatamente después del estallido de la guerra, como resultado de la
traslación más rápida de los precios mayoristas del gas natural a los precios de la electricidad en España. Sin embargo,
el comportamiento de ese diferencial se revirtió tras el verano, como consecuencia de la aplicación del mecanismo ibérico y,
sobre todo, de la desaceleración de los precios de las materias primas energéticas.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 65 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
La disminución del superávit por cuenta corriente en 2022 fue relativamente moderada
(de 0,4 pp del PIB, hasta el 0,6 %), a pesar del fuerte ascenso de los precios energéticos.
En 2022, el déficit de bienes se amplió significativamente, debido, sobre todo, al impacto sobre
el saldo energético del encarecimiento de la energía importada. No obstante, también empeoró el

Índices
saldo no energético, en lo que desempeñaron un papel relevante el encarecimiento de otras
materias primas y la depreciación del tipo de cambio del euro. Además, el déficit agregado de
rentas primarias y secundarias se incrementó moderadamente, en un contexto de traslación
paulatina de las subidas de tipos de interés a los pagos netos por este concepto. Sin embargo,
una proporción muy elevada de estos desarrollos se vio compensada por la mejora del superávit

Presentación del
gobernador
de servicios, que, como se ha explicado, reflejó principalmente la reactivación del turismo
internacional, pero también un aumento del superávit en los servicios no turísticos.

Las profundas perturbaciones sufridas desde 2019 se han traducido en un deterioro del
saldo de bienes y servicios mucho más modesto, hasta la fecha, en España que en el

Informe Anual
resto de los principales países del área del euro. En nuestro país, el empeoramiento de esta

en breve
balanza entre 2019 y 2022 ha sido de 1,5 pp de PIB, frente a 7,2 pp, 3,2 pp y 4,6 pp en Alemania,
Francia e Italia, respectivamente (véase gráfico 1.9). Por componentes, cabe destacar que la
magnitud del aumento del déficit energético haya sido de 1,9 pp de PIB en España, mientras
que en las otras tres economías oscila entre 3,1 pp y 3,3 pp de PIB. Ello se explica, como se
ha señalado, por el elevado dinamismo de la reexportación de bienes energéticos, tras su

Capítulo 1
procesamiento en España, que conlleva la incorporación de un elevado valor añadido. Además,
aunque el saldo de bienes no energéticos se ha deteriorado en las cuatro economías, lo ha hecho
en menor medida en España (0,3 pp de PIB) que en Alemania, Francia e Italia (2,8 pp, 1,6 pp y 0,7 pp,
respectivamente). Con respecto al saldo de turismo, apenas ha variado en España entre 2019 y
2022, al igual que en Francia y en Italia46. Finalmente, la mejora del saldo de servicios no turísticos

Capítulo 2
en Francia es mayor que la de España, pero Italia y, sobre todo, Alemania registraron empeoramientos.

7 La respuesta de las políticas económicas nacionales y supranacionales

europeas en los últimos trimestres

Capítulo 3
Las autoridades europeas han respondido de forma decidida a la invasión rusa de
Ucrania y a los retos que ella ha supuesto desplegando un amplio abanico de medidas
en múltiples ámbitos. Así, por ejemplo, a lo largo de los últimos trimestres se han aprobado
distintos paquetes de sanciones y de restricciones, destinadas fundamentalmente a elevar el
coste de la guerra para Rusia y su economía. Asimismo, para favorecer la capacidad de
Capítulo 4

respuesta de los Estados miembros de la UE, en mayo de 2022 la CE acordó mantener activa
durante 2023 la cláusula general de escape del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que
permanecía vigente desde el comienzo de la pandemia y que, antes de iniciarse el conflicto
bélico en Ucrania, se esperaba que fuera desactivada de cara a 2023. Finalmente, la CE
aprobó un nuevo Marco Temporal de Ayudas de Estado, que flexibiliza la concesión de
imágenes
Índice de

46 En Alemania, país habitualmente emisor de turistas, por el contrario, el saldo turístico ha mejorado en relación con el período
prepandemia, debido a la reducción de viajes al exterior.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 66 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Gráfico 1.9
EL DETERIORO DEL SALDO DE BIENES Y SERVICIOS ENTRE 2019 Y 2022 HA SIDO MUCHO MÁS MODESTO EN ESPAÑA
QUE EN EL RESTO DE LOS PRINCIPALES PAÍSES DEL ÁREA DEL EURO

Las reexportaciones energéticas han permitido que el encarecimiento de la energía haya deteriorado en menor medida el saldo de bienes
energéticos. Además, el saldo de bienes no energéticos ha tenido también un comportamiento significativamente más favorable.

Índices
DIFERENCIAS ENTRE 2022 Y 2019 EN LOS SALDOS COMERCIALES DE BIENES Y SERVICIOS (a)
pp del PIB
2

Presentación del
gobernador
0

-1

-2

-3

Informe Anual
-4

en breve
Saldo energético Saldo no energético Saldo por turismo Saldo en el resto de los servicios

ESPAÑA ITALIA FRANCIA ALEMANIA

FUENTES: Banco de España, Eurostat e Instituto Nacional de Estadística.

a La descomposición del saldo de bienes en sus componentes energético y no energético se estima a partir de los datos desagregados
por productos del comercio exterior de bienes (Eurostat y Departamento de Aduanas).

Capítulo 1
subvenciones y préstamos bonificados a los sectores más afectados por la crisis energética
y trata de impulsar la transición hacia una economía sin emisiones.

Capítulo 2
En materia energética, destaca el lanzamiento del programa REPowerEU por parte de la
CE. En términos generales, este programa aglutina una serie de iniciativas que persiguen
diversificar las fuentes de suministro de combustibles fósiles de la UE, intensificar el ahorro de
energía y acelerar el despliegue de las energías renovables. Para alcanzar estos objetivos, entre
otras medidas, se permite a los Estados miembros redirigir el remanente de los fondos del

Capítulo 3
programa NGEU —y fondos adicionales procedentes de los mercados de emisiones de carbono
de la UE— para adoptar nuevas actuaciones en materia energética. Asimismo, se establecen
nuevas regulaciones en el contexto, por ejemplo, de los inventarios de gas, los objetivos de
energías renovables y las compras compartidas de gas natural. Para más detalles sobre la
respuesta y la capacidad de adaptación de las economías europeas a la crisis energética, con
una perspectiva tanto de corto plazo como de medio y largo plazo, véase el capítulo 4.
Capítulo 4

El Banco Central Europeo (BCE) comenzó, a finales de 2021, un proceso de endurecimiento

de la política monetaria, en respuesta a las elevadas y persistentes presiones inflacionistas.
En el capítulo 3 se describe con detalle cómo el BCE ha venido ajustando el tono de su política
monetaria a lo largo de los últimos trimestres —lo que ha supuesto, entre otras medidas, un
imágenes
Índice de

rápido aumento de los tipos de interés oficiales, de una cuantía acumulada de 375 puntos básicos
(pb) entre julio de 2022 y mayo de 2023— y cómo estas decisiones de política monetaria se están
transmitiendo, a través de distintos canales, al conjunto de la actividad económica.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 67 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
También en respuesta al fuerte repunte de los precios, las autoridades nacionales de
los distintos países de la UE han venido aprobando múltiples iniciativas de naturaleza
muy diversa. Fundamentalmente, estas actuaciones han tratado de limitar el incremento de
los precios nacionales —especialmente, de los bienes energéticos, pero también, en algunos

Índices
casos, de los alimentos— y/o de sostener las rentas de los agentes económicos ante la
pérdida de poder adquisitivo que estos han venido experimentando desde 2021. En conjunto,
estas medidas —que han sido mayoritariamente generalizadas, en lugar de estar focalizadas
en los colectivos más vulnerables— ascenderían a unos 2 pp del PIB de la UE. Además, la
persistencia de una inflación elevada ha llevado a que su vigencia temporal se haya extendido,

Presentación del
gobernador
en la mayoría de los casos, a buena parte de 2023.

En España, se estima que las medidas adoptadas desde mediados de 2021 para mitigar
las consecuencias de la elevada inflación tendrán un impacto presupuestario de unos
37 mm de euros durante el horizonte temporal 2021-2025 (véase recuadro 1)47. Este coste

Informe Anual
estaría concentrado en 2022 y 2023, en cuantías respectivas del 1,4 % y del 0,9 % del PIB,

en breve
algo inferior, por tanto, al estimado para el conjunto del área del euro48.

Una primera taxonomía de las medidas es la que distingue entre las que están
orientadas a suavizar los aumentos de precios de algunos de los bienes que más se
han encarecido y las que están destinadas a sostener las rentas de ciertos grupos

Capítulo 1
de agentes. Según los cálculos disponibles, la mayor parte de las iniciativas aprobadas en el
caso español pertenecen, en términos de los recursos totales destinados, a la primera de
estas dos categorías. En concreto, entre el 60 % y el 68 % (véase gráfico 1.10.1).

El primer tipo de medidas se ha orientado a moderar el encarecimiento de la energía y,

Capítulo 2
más recientemente, de los alimentos, generalmente mediante reducciones impositivas.
En particular, se ha hecho uso de disminuciones de los tipos del IVA de ciertos bienes energéticos
y alimenticios, y de los impuestos especiales a la electricidad y al gas, de bonificaciones del
precio de determinados productos (por ejemplo, la subvención a los carburantes consumidos
por los hogares que estuvo en vigor hasta el final de 202249), y de modificaciones en el sistema

Capítulo 3
de fijación de los precios de la electricidad a través del establecimiento de un tope temporal
al precio del gas utilizado en la producción eléctrica. En general, estas iniciativas que
establecen límites a los precios o reducen impuestos tienen la ventaja de que su aplicación
es relativamente sencilla e inmediata. Pero también presentan un doble inconveniente. Por un
lado, aunque contribuyen a moderar las tasas de inflación de algunos bienes en el corto
plazo, introducen distorsiones en las señales proporcionadas por los precios, de modo que,
Capítulo 4

en el caso concreto de los productos energéticos, reducen los incentivos para contener su
consumo y fomentar su uso eficiente. Además, en la medida en que estas actuaciones

47 Este coste está calculado bajo el supuesto de que la vigencia de las medidas desplegadas coincidirá con la que ha sido
anunciada por las autoridades. En todo caso, no se puede estimar, en el momento actual, el coste exacto de estas iniciativas,
dado que el período de aplicación de las algunas de ellas depende de la propia evolución de los precios.
imágenes
Índice de

48 Según estimaciones del Eurosistema, el monto de estas medidas fiscales sería del 1,9 % y del 1,8 % del PIB del área del euro
en 2022 y 2023, respectivamente (Checherita-Westphal y Dorrucci, 2023).
49 Hasta el 31 de diciembre de 2022, la subvención era aplicable de forma universal. A partir del 1 de enero de 2023 perdió su
vigencia para los hogares, quedando restringida al consumo para uso profesional.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 68 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Gráfico 1.10
LA MAYOR PARTE DE LAS MEDIDAS ADOPTADAS FRENTE A LA INFLACIÓN NO SE HAN ORIENTADO HACIA LOS COLECTIVOS
VULNERABLES

En proporción a los recursos totales empleados, la mayor parte de las medidas adoptadas para hacer frente a la inflación se caracterizó por
no encaminarse a aliviar la situación de los colectivos vulnerables y por afectar directamente a los precios (en vez de dar soporte a las rentas

Índices
de los agentes).

1 PROPORCIÓN DE MEDIDAS QUE AFECTAN A PRECIOS O A RENTAS 2 PROPORCIÓN DE MEDIDAS FOCALIZADAS EN COLECTIVOS VULNERABLES (a)

% %

32-40 15-20

Presentación del
gobernador
PRECIOS NO FOCALIZADAS

RENTAS FOCALIZADAS

60-68 80-85

Informe Anual
en breve
FUENTE: Banco de España, a partir de información de Gobierno de España, IGAE y AEAT.

a El color gris indica la incertidumbre sobre la clasificación de estas medidas.

Capítulo 1
sean temporales, pueden implicar, simplemente, un traslado de la inflación en el tiempo, de
forma que esta vuelve a repuntar una vez que dichas actuaciones se retiran. Por otro lado,
dado que estas medidas presentan un carácter eminentemente generalizado, pueden
suponer un impulso fiscal excesivo y un elevado coste presupuestario, aspecto que es

Capítulo 2
particularmente relevante en países, como España, que disponen de un margen de actuación
fiscal limitado.

Las medidas del segundo tipo están orientadas a paliar, mediante transferencias, la
caída en la renta real de los hogares y de las empresas provocada por el alza de precios.

Capítulo 3
Una ventaja de las actuaciones de esta naturaleza es que, a priori, pueden ser diseñadas de
modo que no beneficien de forma indiscriminada a todos los agentes, sino solo a los que son
más vulnerables al repunte inflacionista. Sin embargo, la dificultad estriba en que su diseño
es, a priori, más complejo, dado que es preciso identificar a los colectivos vulnerables y
hacerles llegar la ayuda de manera efectiva, lo que lleva tiempo. En el caso español, las
iniciativas destinadas a los hogares incluyen, por ejemplo, deducciones en el IRPF, aumentos
Capítulo 4

de los importes de las pensiones mínimas y del ingreso mínimo vital de mayor cuantía que en
el caso de otras prestaciones sociales, y transferencias directas a hogares vulnerables,
definidos en función de su renta y su riqueza (como la que, por importe de 200 euros, se
aprobó a finales de 2022). Las medidas dirigidas a empresas han incluido subvenciones a las
que operan en determinadas ramas productivas.
imágenes
Índice de

En conjunto, las medidas aplicadas en España, así como en el área del euro, no están
siendo suficientemente orientadas hacia los agentes más afectados. De acuerdo con la
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 69 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
evidencia disponible50, los beneficiarios del grueso de las actuaciones públicas aprobadas
desde finales de 2021 para hacer frente a las consecuencias de la inflación elevada habrían
sido el conjunto de hogares y empresas españolas. En concreto, un 15 % y un 20 % del coste
presupuestario estimado de las medidas en el período comprendido entre 2021 y 2025 está

Índices
asociado a aquellas que están exclusivamente enfocadas a los agentes económicos más
vulnerables ante la crisis energética y el aumento de los precios (véase gráfico 1.10.2)51. Dentro
de este grupo se encontrarían la mayoría de las iniciativas enunciadas que toman la forma de
transferencias, pero también alguna de precios, como las tarifas sociales de gas y electricidad.
El resto de los recursos movilizados (entre el 80 % y el 85 % del coste fiscal previsto) está

Presentación del
gobernador
vinculado con iniciativas que presentan un alcance relativamente generalizado.

Un diseño de las medidas mejor enfocado hacia los agentes más vulnerables habría sido
más eficaz para mitigar, con un coste fiscal menor, el impacto de la crisis inflacionista
sobre dichos agentes y, a la vez, minimizar su posible impacto inflacionista. El carácter

Informe Anual
generalizado de las medidas supone un coste presupuestario muy elevado, de forma que, con

en breve
menores recursos, podrían haberse abordado más adecuadamente las dificultades de los
hogares y las empresas más vulnerables52. La falta de focalización destacó, especialmente,
en el caso de la bonificación al precio de los carburantes para consumo doméstico, dado que
solo una pequeña parte de su coste presupuestario se destinó a los hogares de renta baja, que se
vieron menos beneficiados en términos relativos a su gasto total que los hogares de rentas

Capítulo 1
superiores. La eliminación de esta medida al final de 2022 fue un paso importante hacia una
mayor focalización de las actuaciones de política económica nacional. Aunque de aplicación
más lenta, un diseño alternativo de las medidas de apoyo basado en transferencias de renta a
los colectivos más vulnerables permitiría alcanzar niveles de protección similares a los alcanzados
con las iniciativas aprobadas, pero con un menor coste presupuestario, a la vez que se evitaría

Capítulo 2
generar distorsiones en las señales de precios y contribuir a prolongar las presiones inflacionistas.

En conjunto, las medidas desplegadas han permitido reducir la inflación e impulsar la

actividad. Las estimaciones disponibles indican que el conjunto de acciones introducidas
redujo la tasa media de inflación en 2,3 pp y realizó una contribución de 1,1 pp a la tasa de

Capítulo 3
crecimiento del PIB en 202253 (véase recuadro 1). Ahora bien, dado el carácter temporal de las
iniciativas aprobadas y su expiración prevista a lo largo de este año, se estima que tendrán un
efecto de signo contrario sobre el PIB en 2024 y sobre la inflación en 2023 y 2024. Como
resultado de esta reversión parcial de los efectos, el nivel de precios en 2024 sería
aproximadamente un 1 % menor que antes de la introducción de las medidas. Capítulo 4

50 Para un análisis más detallado de esta taxonomía y de los efectos distributivos de las medidas desplegadas, véase García-
Miralles (2023).
51 Checherita-Westphal y Dorrucci (2023) muestran que las medidas aprobadas en el conjunto del área del euro también han
tenido un carácter eminentemente generalizado.
52 Para más detalles, véase García-Miralles (2023)
imágenes

Para aliviar los efectos adversos sobre los hogares hipotecados asociados al rápido aumento de los tipos de interés, las
Índice de

53
autoridades aprobaron un nuevo Código de Buenas Prácticas para deudas hipotecarias a finales de 2022 (véase RDL
19/2022, de 24 de noviembre). A escala macroeconómica, se estima que el alivio directo de la presión financiera sobre los
deudores hipotecarios vulnerables derivado de la aplicación de este nuevo código estimulará de forma marginal el PIB en el
corto plazo. Para más detalles, véase Banco de España (2023b).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 70 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
B IBLI OGRA FÍ A

Aguilar, Pablo, Corinna Ghirelli y Blanca Jiménez-García. (2023). “La evolución reciente de la inversión en España desde una
perspectiva macroeconómica”. Boletín Económico - Banco de España (de próxima publicación).

Índices
Alves, Pana, y Carmen Martínez-Carrascal. (2023). “El destino del ahorro acumulado por los hogares durante la pandemia”. Boletín
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Presentación del
gobernador
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Banco de España. (2023a). “Informe trimestral y proyecciones macroeconómicas de la economía española. Marzo de 2023”.
https://repositorio.bde.es/handle/123456789/29810

Banco de España. (2023b). Informe de Estabilidad Financiera. Primavera. https://repositorio.bde.es/handle/123456789/29871

Informe Anual
en breve
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Borrallo, Fructuoso, Lucía Cuadro-Sáez, Matías Pacce e Isabel Sánchez. (2023). “Evolución reciente de los precios de consumo de
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Fernández Cerezo, Alejandro, y Mario Izquierdo. (2023). “Encuesta a las empresas españolas sobre la evolución de su actividad:
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Capítulo 4

de los efectos distribucionales de algunas de las actuaciones desplegadas según su grado de focalización”. Boletín Económico
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González-Mínguez, José, Samuel Hurtado, Danilo Leiva-León y Alberto Urtasun. (2022). “De la energía al resto de los componentes:
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Hernández de Cos, Pablo. (2022). “Comparecencia en el Congreso de los Diputados: presentación del Informe Anual 2021 del
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Banco de España”, Comisión de Asuntos Económicos y Transformación Digital. https://www.bde.es/f/webbde/GAP/Secciones/

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Hurtado, Samuel, y Mario Izquierdo. (2023). “Efectos económicos de un posible deterioro duradero en la salud general de la
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abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 71 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Izquierdo, Mario, y José Luis Herrera. (2022). “Recuadro 6. Un análisis del contenido de las cláusulas de salvaguarda firmadas
recientemente”. Boletín Económico - Banco de España, 3/2022, pp. 59-61. https://repositorio.bde.es/handle/123456789/23334

Menéndez, Álvaro, y Maristela Mulino. (2022). “Resultados de las empresas no financieras hasta el segundo trimestre de 2022”.
Boletín Económico - Banco de España, 3/2022, Artículos Analíticos. https://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/
Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/ArticulosAnaliticos/22/T3/Fich/be2203-art26.pdf

Índices
Pacce, Matías, Ana del Río e Isabel Sánchez. (2022). “Evolución reciente de la inflación subyacente en el área del euro y en España”.
Boletín Económico - Banco de España, 3/2022, Artículos Analíticos. https://repositorio.bde.es/handle/123456789/23126

Pacce, Matías, e Isabel Sánchez. (2022). “Recuadro 4. El impacto sobre la inflación del mecanismo de limitación del precio del gas
en el mercado ibérico”. Boletín Económico - Banco de España, 2/2022, pp. 26-28. https://repositorio.bde.es/
handle/123456789/21570

Presentación del
gobernador
Pacce, Matías, Isabel Sánchez y Marta Suárez-Varela. (2021). “El papel del coste de los derechos de emisión de CO2 y del
encarecimiento del gas en la evolución reciente de los precios minoristas de la electricidad en España”. Documentos Ocasionales,
2120, Banco de España. https://repositorio.bde.es/handle/123456789/17351

San Juan, Lucio. (2023). “El mercado de la vivienda: el desajuste entre oferta y demanda y su relación con los precios”. Boletín
Económico - Banco de España (de próxima publicación).

Informe Anual
en breve
Capítulo 1
Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 72 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Recuadro 1.1
EL IMPACTO MACROECONÓMICO DE LAS MEDIDAS DE APOYO FRENTE AL REPUNTE DE LA INFLACIÓN
Y LA CRISIS ENERGÉTICA

El acusado repunte de la inflación registrado desde el embargo, el que otras iniciativas no afecten directamente
comienzo de 2021 ha dado lugar al despliegue de distintas al nivel de precios no quiere decir que no lo hagan de

Índices
medidas por parte de los Gobiernos del área del euro forma indirecta a través de su efecto sobre la renta
para paliar sus efectos sobre la economía. Este recuadro disponible y la demanda de los agentes (por ejemplo, las
presenta una estimación del impacto agregado, sobre la transferencias a hogares vulnerables o a determinados
inflación y sobre la actividad económica en nuestro país, sectores productivos)2. Además, cabe esperar que las
de las actuaciones desarrolladas por las autoridades actuaciones con impacto directo sobre la inflación

Presentación del
españolas. también ejerzan, a su vez, un efecto indirecto sobre la

gobernador
demanda de los agentes —y la actividad económica— al
Como en otros lugares, el diseño de las diferentes medidas
influir sobre su renta disponible en términos reales.
desplegadas en España muestra una elevada
heterogeneidad al menos en cuatro dimensiones distintas: Estas consideraciones aconsejan que la estimación del
la existencia o no de costes presupuestarios explícitos, su impacto agregado de las diferentes medidas se realice
carácter temporal o permanente, su impacto sobre las dentro de un marco metodológico que permita incorporar

Informe Anual
rentas de los agentes o sobre el precio de los productos, y tanto los efectos directos como los indirectos. Con este

en breve
su naturaleza generalizada al conjunto de agentes o objetivo, en este recuadro se utiliza el Modelo Trimestral
focalizada en los colectivos más vulnerables. En relación del Banco de España (MTBE)3. El MTBE es un modelo
con el primero de estos aspectos, una parte mayoritaria de macroeconométrico de gran escala, utilizado tanto en el
las medidas de apoyo implementadas implica un coste proceso de elaboración de las proyecciones para la
presupuestario, como, por ejemplo, las rebajas impositivas economía española en un horizonte de medio plazo como
y las transferencias a colectivos vulnerables1. Pero algunas en la estimación de escenarios contrafactuales que

Capítulo 1
otras, como el mecanismo de limitación del precio del gas simulan, por ejemplo, escenarios de riesgo o los efectos
en el mercado ibérico, no comportan un efecto directo de iniciativas de política económica de diversa índole. Este
sobre las finanzas públicas. Si se consideran exclusivamente modelo permite computar los efectos macroeconómicos
las actuaciones con impacto presupuestario directo, el de las medidas atendiendo a la diferente naturaleza de
grueso de ese coste se concentra en los años 2022 y cada una de ellas.
2023 (1,4 % y 0,9 % del PIB, respectivamente) —véase
De acuerdo con las simulaciones realizadas con este
cuadro 1—. Para el conjunto del período 2021-2025, el

Capítulo 2
modelo, la implementación de las medidas de apoyo
impacto presupuestario estimado se sitúa en un rango
frente a la crisis energética en España habría tenido un
comprendido entre el 2,5 % y el 2,9 % del PIB.
efecto significativo, tanto en términos de impulso a la
En este contexto, los canales del impacto sobre la actividad económica como en términos de contención de
inflación y la actividad económica de las diferentes las presiones inflacionistas (véase gráfico 1). En particular,
medidas dependen de sus características. Así, algunas la contribución de dichas actuaciones al crecimiento del
actuaciones tienen un efecto directo sobre la inflación, al PIB habría sido de 0,2 pp, 1,1 pp y 0,1 pp en 2021, 2022 y

Capítulo 3
comportar una reducción automática de los precios de 2023, respectivamente. De acuerdo con la información
consumo de la energía (por ejemplo, la reducción o ahora disponible, la mayoría de las medidas serán retiradas
eliminación de peajes de acceso, las disminuciones de en 2023 y 2024, lo que originará una contribución negativa
los impuestos energéticos o el tope al precio del gas). Sin a la tasa de crecimiento del PIB de casi 0,6 pp en 20244.

Capítulo 4

En el análisis llevado a cabo en el recuadro quedan excluidas las medidas con impacto presupuestario que, aunque en principio han sido adoptadas
1 
como consecuencia de la crisis inflacionista, no pueden ser consideradas como medidas de apoyo directo a los agentes privados. Este es el caso de
los gravámenes a las empresas energéticas y a las entidades financieras.
De acuerdo con este criterio, se estima que entre un 32 % y un 40 % de las actuaciones con impacto presupuestario afectan directamente a las rentas
2 
de los agentes, mientras que las restantes operan a través de rebajas impositivas, bonificaciones o subvenciones que influyen directamente sobre el
precio efectivo de los productos.
Para más detalles, véase Ana Arencibia, Samuel Hurtado, Mercedes de Luis y Eva Ortega (2017), "New Version of the Quarterly Model of Banco de
3 
imágenes
Índice de

España (MTBE)", Documentos Ocasionales, 1709, Banco de España.

La razón que explica que la retirada de medidas en 2023 no tenga efectos sobre el PIB hasta 2024 es el hecho de que muchas de ellas afectan a la
4 
economía con cierto retardo.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 73 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Recuadro 1.1
EL IMPACTO MACROECONÓMICO DE LAS MEDIDAS DE APOYO FRENTE AL REPUNTE DE LA INFLACIÓN
Y LA CRISIS ENERGÉTICA (cont.)

Cuadro 1
MEDIDAS DE APOYO A HOGARES Y A EMPRESAS EN RESPUESTA A LA CRISIS ENERGÉTICA Y A LA INFLACIÓN (a)

Índices
Las autoridades han presentado un amplio programa de medidas destinado a contrarrestar los efectos del encarecimiento de diversos
bienes y servicios sobre las rentas de hogares y de empresas. En su conjunto, estas medidas habrían tenido un coste presupuestario de
entre 34 mm y 40 mm de euros durante el período 2021-2025 (entre un 2,5 % y un 2,9 % del PIB).

Coste presupuestario
Vencimiento Carácter
Fecha de inicio durante 2021-2025
esperado focalizado

Presentación del
(millones de euros)

gobernador
(1) Medidas de ingresos [-17.800, -15.200]
IVA: Reducción temporal de los tipos de electricidad y gas 1.7.2021 (b) 31.12.2023 No [-6.300, -5.500]
IEE: Reducción temporal del tipo a la electricidad 1.9.2021 31.12.2023 No [-3.300, -2.900]
IVA: Rebaja temporal en el tipo de los alimentos 1.1.2023 30.6.2023 No [-700, -600]
IRPF: Deducción rentas trabajo, rebaja autónomos, rebajas regionales 1.1.2023 Permanente (c) No [-7.500, -6.200]
(2) Medidas de gastos [19.120, 22.100]

Informe Anual
en breve
Bonificación al carburante para hogares y profesionales del transporte (d) 1.4.2022 30.6.2023 No [5.300, 6.000]
Extensión bonificación al carburante para profesionales del transporte 1.1.2023 30.6.2023 No [400, 500]
Transferencia a empresas afectadas por el alza de precios energéticos 1.4.2022 31.12.2022 Sí [2.100, 2.300]
Transferencias a sectores productivos 1.4.2022 31.12.2023 Sí [1.000, 1.200]
Cheque de 200 € a hogares vulnerables (ambos paquetes) 1.7.2022 31.12.2023 Sí [920, 1500]
Aumento del 15 % en las pensiones no contributivas (incluyendo IMV) 1.4.2022 31.12.2022 Sí [650, 850]

Capítulo 1
Subvención al transporte público (e) 1.9.2022 31.12.2023 No [1.700, 2.000]
Ampliación de becas a estudiantes 1.9.2022 31. 12. 2022 Sí [350, 450]
Subvenciones a sector eléctrico/gas destinadas a rebajar factura (f) 1.9.2022 31.12.2022 No [6.500, 6.900]
Bono social térmico 1.10.2022 Permanente Sí [600, 900]
(2-1) Recursos totales [34.320, 39.900]
(3) Otras medidas sin coste presupuetario directo

Capítulo 2
Suspensión del IVPEE (g) 1.7.2021 31.12.2023
Reducción cargos electricidad 1.10.2021 31.12.2022
Excepción Ibérica 15.6.2022 31.12.2023
Tope al incremento de alquileres 1.4.2022 31.12.2023
Tope al precio del butano 1.7.2022 30.6.2023

Capítulo 3
FUENTE: Banco de España, a partir de información del Gobierno de España, la Intervención General de la Administración del Estado, la Agencia
Tributaria, la Encuesta de Presupuestos Familiares y la Encuesta Financiera de las Familias.

a La estimación del impacto presupuestario de estas medidas está sujeta a una elevada incertidumbre y se revisa regularmente en función de la nueva
información disponible.
b La rebaja del IVA de la electricidad se inició el 1.7.2021 y la rebaja del IVA del gas se inició el 1.10.2022.
c Incluye la rebaja del IRPF a autónomos, que vencería el 31.12.2024.
d Se estima que en torno a un 50 %-60 % de esta bonificación la recibirían los hogares. Se incluye la extensión desde el 1.1.2023 hasta el 30.6.2023 para
profesionales de transporte
Capítulo 4
e Para 2023, la gratuidad del transporte público de cercanías se extiende a todo el conjunto del año. La subvención al transporte regional se extiende
hasta el 30.6.2023.
f Incluye el subsidio extraordinario al sector eléctrico (desde el 1.9.2022), asunción déficit TUR de gas (desde el 1.10.2022) y flexibilización de la
contratación de electricidad y gas (desde el 1.1.2023).
g La supresión temporal del IVPEE no se considera que tenga efecto presupuestario directo, dado que su recaudación se destina legalmente a cubrir
costes del sector eléctrico.
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 74 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Recuadro 1.1
EL IMPACTO MACROECONÓMICO DE LAS MEDIDAS DE APOYO FRENTE AL REPUNTE DE LA INFLACIÓN
Y LA CRISIS ENERGÉTICA (cont.)

Gráfico 1
IMPACTO DE LAS MEDIDAS DE APOYO FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA

Índices
Las medidas fiscales destinadas a apoyar a los agentes económicos frente a la crisis energética habrían sido instrumentales en la
dinamización de la actividad económica y en la atenuación de las presiones inflacionistas en 2022.

1 EFECTO SOBRE EL CRECIMIENTO DEL PIB 2 EFECTO SOBRE LA INFLACIÓN (IAPC)

pp pp
1,2 2,0

Presentación del
1,0 1,5

gobernador
0,8 1,0
0,6 0,5
0,4 0,0
0,2 -0,5
0,0 -1,0
-0,2 -1,5

Informe Anual
-0,4 -2,0

en breve
-0,6 -2,5
2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024

MECANISMO IBÉRICO DE LIMITACIÓN DE PRECIOS SUBVENCIÓN AL TRANSPORTE PÚBLICO

BONIFICACIÓN AL CARBURANTE REDUCCIÓN IVA Y LIMITACIÓN INCREMENTO TUR DEL GAS
REDUCCIÓN IVA Y CARGOS ELECTRICIDAD RESTO DE MEDIDAS
TOTAL

Capítulo 1
FUENTES: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

En todo caso, es conveniente tener en cuenta que estos la factura energética. Así, la reducción de los tipos del IVA
efectos están calculados frente a un escenario contrafactual del gas y de la electricidad, la exención del pago de cargos
en el que se asume que la no introducción de las medidas no en la factura y la limitación al aumento de la tarifa de
comporta consecuencias adversas, cuando, en realidad, usuarios de último recurso —TUR— de gas natural

Capítulo 2
este hecho podría haber dado lugar a algunas dinámicas explicarían, en su conjunto, en torno a la mitad de la
macroeconómicas perversas, dada la especial incidencia de contribución del total de las iniciativas aprobadas al
la crisis sobre los agentes más vulnerables. Por consiguiente, aumento de la tasa de crecimiento del PIB y a la reducción
las medidas lograron mitigar las consecuencias iniciales del de la inflación en 2022 (0,6 pp y –1,1 pp, respectivamente).
repunte inflacionista (aunque lo hicieron a costa de que estos De modo análogo, otras medidas dirigidas a reducir la
efectos se extendieran a lo largo de un período más largo). factura energética, como la instauración del tope al precio
del gas para la generación eléctrica5 y la bonificación a los

Capítulo 3
Respecto a la inflación, las diferentes actuaciones públicas carburantes, también habrían tenido un efecto significativo
desplegadas habrían supuesto una reducción de la tasa de sobre la inflación en 2022 (al reducirla, en concreto, en
crecimiento del IAPC de 0,8 pp y 2,3 pp en 2021 y 2022, 1,1 pp). No obstante, su impacto sobre el PIB habría sido
respectivamente. No obstante, como cabía esperar dada más moderado.
su naturaleza transitoria, su progresiva retirada en 2023 y
Cabe reseñar que, aunque las medidas implementadas hayan
2024 haría que la tasa de variación de los precios de
tenido un efecto positivo sobre el crecimiento económico y
Capítulo 4

consumo se viera incrementada en 0,3 pp y en 1,6 pp,

hayan ayudado a contener la inflación en el corto plazo,
respectivamente, en dichos ejercicios.
también han supuesto un elevado coste presupuestario, en
En cuanto al impacto individual de cada medida, este es un contexto de reducido margen de maniobra de la política
mayor en el caso de las destinadas a disminuir el coste de fiscal en España6. Además, algunas de estas actuaciones
imágenes
Índice de

Para más detalles, véase Matías Pacce e Isabel Sánchez (2022), “Recuadro 4. El impacto sobre la inflación del mecanismo de limitación del precio
5 
del gas en el mercado ibérico”, Boletín Económico - Banco de España, 2/2022.
Así lo ponen de manifiesto las Recomendaciones del Consejo de la Unión Europea a España en el contexto del Semestre Europeo.
6 
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 75 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 Portada
Recuadro 1.1
EL IMPACTO MACROECONÓMICO DE LAS MEDIDAS DE APOYO FRENTE AL REPUNTE DE LA INFLACIÓN
Y LA CRISIS ENERGÉTICA (cont.)

han tendido a distorsionar las señales que proporcionan Por último, conviene concluir señalando que las
los precios, lo que dificulta una asignación eficiente de los estimaciones presentadas en este recuadro están

Índices
recursos, aspecto especialmente relevante en el marco del sometidas a un elevado grado de incertidumbre, cuya
proceso actual de transición ecológica7. Para más detalles fuente principal es la posibilidad de que la evolución de los
sobre el diseño de estas iniciativas públicas y sobre los retos precios energéticos diverja de la proyectada, lo que
de política fiscal que nuestra economía debe abordar en los afectaría al impacto estimado de las medidas y daría lugar,
próximos años, véanse el epígrafe 7 de este capítulo y el probablemente, a modificaciones en su composición y

Presentación del
capítulo 2 de este Informe, respectivamente. duración.

gobernador
Natalia Fabra, Karsten Neuhoff y Nicolas Berghmans (2023), "European economists for an EU-level gas price cap and gas saving targets", CEPR-
7 
VoxEU.

Informe Anual
en breve
Capítulo 1
Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 76 INFORME ANUAL 2022  1. LA RESISTENCIA DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN UN CONTEXTO ADVERSO E INCIERTO
Siglas y
 2
Y SOSTENIBLE
RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER
CON LA UNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA DE MANERA ROBUSTA

Siglas y Índice de Informe Anual Presentación del

Capítulo 4 Capítulo 3 Capítulo 2 Capítulo 1 Índices Portada
abreviaturas imágenes en breve gobernador
 Portada
RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UNIÓN ECONÓMICA
Y MONETARIA DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE

Índices
1 Introducción

En las últimas décadas, la economía española se ha mostrado incapaz de alcanzar el

nivel de renta per cápita del área del euro1. Este capítulo analiza los principales factores

Presentación del
gobernador
que están detrás de este fenómeno: fundamentalmente, una productividad y una tasa de
empleo en España persistentemente menores que las de otros países de nuestro entorno.
Asimismo, se discuten los múltiples retos y oportunidades que supondría corregir estas
deficiencias con carácter estructural y el papel que, para ello, han de desempeñar las políticas
públicas —en particular, el uso adecuado de los fondos asociados al programa europeo Next

Informe Anual
Generation EU (NGEU) y un diseño e implementación rigurosos y ambiciosos de las reformas

en breve
incluidas en el Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia (PRTR) español—.

En todo caso, una senda de crecimiento que está asociada con la persistencia o la
acumulación de importantes vulnerabilidades macroeconómicas, financieras o
sociales no es sostenible. En este sentido, este capítulo describe cuáles son los principales

Capítulo 1
desequilibrios macrofinancieros que la economía española ha corregido a lo largo de las
últimas décadas y cuáles son algunas de las fuentes de vulnerabilidad más relevantes que
nuestro país aún presenta de cara al futuro. Entre estas últimas, destacan el elevado nivel de
endeudamiento público y las bolsas de vulnerabilidad que se han detectado en determinados
grupos de hogares —vinculadas, en gran medida, a niveles elevados de desigualdad—.

Capítulo 2
Mitigar los efectos adversos de dichas vulnerabilidades para las perspectivas y la
sostenibilidad del crecimiento económico en España en los próximos años requiere el
despliegue de actuaciones públicas ambiciosas en dimensiones muy diversas. El éxito
de dichas políticas depende, entre otros factores, de que sus objetivos —que han de ser

Capítulo 3
claros y cuantificables— se definan de forma cuidadosa ex ante. Asimismo, depende de que
estas actuaciones se evalúen ex post, con rigor y transparencia, para determinar en qué
medida permiten alcanzar los objetivos propuestos eficientemente.

2 La falta de convergencia en renta per cápita con la Unión Económica

Capítulo 4

y Monetaria

En las últimas décadas, el crecimiento observado de la economía española no ha sido

suficiente para lograr la convergencia en el nivel de renta per cápita del área del euro.
En 2005, la brecha negativa entre el nivel del PIB per cápita español y el de la UEM alcanzó
imágenes
Índice de

1 En este Informe, las diferencias en PIB per cápita se calculan entre España y el conjunto de los 19 países del área del euro en
términos reales y teniendo en cuenta el menor poder de compra de España con respecto a la Unión Económica y Monetaria (UEM).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 80 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 20 20

0 0

Portada
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España
Gráfico 2.1
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
LA CONVERGENCIA DEL PIB PER CÁPITA DE ESPAÑA CON EL DEL ÁREA DEL EURO SE HA FRENADO DESDE 2008
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
DEBIDO A UNA PEOR EVOLUCIÓN RELATIVA DEL EMPLEO Y A UNA MENOR PRODUCTIVIDAD

En 1960, el PIB per cápita español se situaba un 32 % por debajo de la media del área del euro, mientras que en 2008 esta diferencia se
había reducido
3 CONSUMO a ENERGÉTICO
FINAL tan solo 10SECTORIAL
pp. La EN
crisis
2021financiera
(c) de 2008 revirtió el anterior proceso de convergencia, en buena medida como

Índices
consecuencia
% de un peor comportamiento de la tasa de empleo relativa. Asimismo, la productividad de España se ha mantenido desde 2008
100
entre un 10 % y un 15 % por debajo de la del área del euro.
80
1 PIB PER CÁPITA (a) 2 COMPONENTES DEL PIB PER CÁPITA

60 España/área del euro España/área del euro

1,10 1,10
1,05

Presentación del
40
1,05

gobernador
1,00
20
0,95
1,00
0,90
0
0,85 Promedio España Promedio España Promedio España 0,95
Promedio España Promedio España Promedio España
0,80 UE UE UE UE UE UE
Total Gas natural Petróleo 0,90 Renovables Carbón Electricidad
0,75
0,70
0,85

Informe Anual
0,65 HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

en breve
0,60 0,80
1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022

FUENTE: Eurostat.
PIB REAL POR HORA TRABAJADA
HORAS TRABAJADAS POR EMPLEADO
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
EMPLEADOS SOBRE POBLACIÓN EN EDAD DE TRABAJAR
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
POBLACIÓN EN EDAD DE TRABAJAR SOBRE POBLACIÓN TOTAL
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución
FUENTE: basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
Eurostat.

Capítulo 1
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida
a PIB per «otros» recoge
cápita de sectores
España adicionales
con respecto como
al del la agricultura
conjunto de los 19y pesca.
países En
quepetróleo
componense incluye
el áreatanto la fuente
del euro primariareales
en términos comoyproductos
poder de
derivados
paridad dedel mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.
compra.

su mínimo histórico reciente —8,8 %— (véase gráfico 2.1.1). Aquello fue resultado de un

Capítulo 2
período de crecimiento en nuestro país muy prolongado e intenso, especialmente tras la
puesta en marcha de la unión monetaria. No obstante, como se demostró con posterioridad,
aquella senda de crecimiento, que estaba asociada en gran medida a la acumulación de
considerables desequilibrios macroeconómicos y financieros, no era sostenible2. En efecto,
desde entonces, el proceso de convergencia de la economía española con la UEM se ha

Capítulo 3
detenido e incluso revertido3. Así, en 2019, antes del estallido de la pandemia de COVID-19, el
diferencial negativo de nuestro país con el área del euro en términos del PIB per cápita era de
un 13 %, mientras que, de acuerdo con los datos más recientes, este alcanzó un 17 % en 2022.

Esta falta de convergencia ha venido determinada, fundamentalmente, por la Capítulo 4

persistencia en el tiempo de dos deficiencias bien conocidas de la economía española:
una baja productividad y una tasa de empleo reducida. El comportamiento del PIB per
cápita puede explicarse como el resultado de la evolución conjunta de cuatro elementos: la
productividad por hora trabajada, las horas trabajadas por empleado, la tasa de empleo

Banco de España (2017a).

imágenes

2
Índice de

3 Esta divergencia con respecto al área del euro no es un fenómeno que se haya circunscrito exclusivamente a España, sino que
también la han experimentado otros países del sur de Europa —como Italia, Portugal o Grecia— tras la crisis financiera global.
Todo ello ha contrastado con el proceso de convergencia continuado que han seguido los países del Este de Europa. Para más
detalles, véase Pina y Sicari (2021).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 81 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
—esto es, la ratio entre las personas empleadas y la población en edad de trabajar— y la ratio
de la población en edad de trabajar sobre el total4. Cuando se analiza la falta de convergencia
entre el PIB per cápita español y el de la UEM, se aprecia que esta ha sido consecuencia de
la existencia de unas brechas negativas persistentes en términos de la productividad por hora

Índices
trabajada y de la tasa de empleo —del 12 %, para ambas, en promedio anual desde 2008—
(véase gráfico 2.1.2). Estas brechas, además, han mostrado tradicionalmente —salvo en el
período más reciente— una correlación negativa, de manera que ha sido frecuente observar
que, si una de ellas comenzaba a cerrarse, la otra se ampliaba5.

Presentación del
gobernador
Corregir estas deficiencias debería ser uno de los objetivos fundamentales de la
política económica en España y exigirá cambios muy significativos en muchos aspectos
estructurales de nuestra economía. El resto de esta sección profundiza en los múltiples
retos y oportunidades que implicaría mejorar el comportamiento de la productividad (véase
epígrafe 2.1) y del empleo (véase epígrafe 2.2), y en el papel que, para ello, han de desempeñar

Informe Anual
las políticas públicas —en particular, el despliegue de los fondos asociados al programa

en breve
europeo NGEU y las reformas del PRTR—.

2.1 La productividad: el papel de la innovación

Capítulo 1
El bajo dinamismo de la productividad en España se relaciona con el comportamiento
de la productividad total de los factores. La productividad se asocia con la cantidad de
capital tangible que hay por trabajador y con el resto de los factores que incrementan la
producción por trabajador. Este otro conjunto de factores se denomina «productividad total
de los factores» (PTF) y engloba elementos tan diversos como la organización y la formación,

Capítulo 2
así como la innovación y otros intangibles que darían valor al producto de la empresa. Según
EU KLEMS, entre 1995 y 2019 la contribución anual media de la PTF al crecimiento del valor
añadido fue negativa en España (-0,23 %), lejos de las contribuciones positivas de los otros
países grandes del área del euro, como Alemania (0,71 %) o Francia (0,52 %).

Capítulo 3
Un aspecto que contribuye a explicar el escaso dinamismo relativo de la productividad
en España es el peso reducido de la innovación —principal determinante de la evolución
de la productividad a largo plazo 6— en nuestro país. En el promedio del período 2000‑2021,
la ratio del gasto en I+D+i sobre el PIB se situó en el 1,2 % en la economía española, 0,8 puntos
Capítulo 4

4 En particular, estas variables se relacionan de acuerdo con la siguiente expresión:

PIB
=
PIB Horas L P16-64
,
Ptot Horas L P16-64 Ptot

PIB PIB Horas

donde denota el PIB per cápita, la productividad por hora trabajada, las horas trabajadas por empleado,
Ptot Horas L
L P
la tasa de empleo y 16-64 la población en edad de trabajar sobre el total de población.
imágenes
Índice de

P16-64 Ptot

5 Para más detalles sobre esta correlación negativa en la evolución de brechas de empleo y de productividad entre la economía
española y la de la UEM, véase García-Santana, Moral-Benito, Pijoan-Mas y Ramos (2020).
6 Romer (1986), Lucas (1988) y Aghion y Howitt (1992).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 82 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
porcentuales (pp) por debajo de la registrada en el conjunto de la UEM (véase gráfico 2.2.1)7.
A esta brecha contribuyeron los déficits que persistentemente se observaron en España
—con respecto al área del euro— tanto en la inversión en I+D+i del sector público como,
especialmente, en la del sector privado empresarial (véase gráfico 2.2.2).

Índices
Con carácter general, la dinámica de la innovación y de la productividad es el reflejo de
múltiples factores que interactúan entre sí. Entre estos factores destacan, por ejemplo, el
nivel de capital físico y el de capital humano, así como el marco regulatorio e institucional,
pues este es un determinante de primer orden de la estructura sectorial en la economía, del

Presentación del
tamaño de las empresas, de la facilidad con la que se asignan (o reasignan) los recursos

gobernador
productivos entre sectores y empresas, y de la capacidad para financiar proyectos de
inversión. Todo ello sin olvidar las políticas públicas destinadas al impulso, la coordinación y
la financiación de las actividades relacionadas con la innovación.

Distintos indicadores internacionales de innovación, que ponderan este conjunto de

Informe Anual
en breve
factores, sitúan a España en una posición muy alejada de los líderes mundiales en este
terreno. Así, por ejemplo, de acuerdo con el European innovation scoreboard (2022) de la
Comisión Europea, España se encuentra, dentro de la Unión Europea (UE), entre el grupo de
innovadores moderados, lejos de los líderes en innovación —Suecia, Finlandia, Dinamarca,
Países Bajos y Bélgica— y del grupo de innovadores fuertes —Irlanda, Luxemburgo, Alemania,

Capítulo 1
Austria, Francia y Chipre—. Por su parte, el Global Innovation Index (World Intellectual Property
Organization, 2022) ofrece un diagnóstico similar en cuanto a la situación de la innovación en
la economía española en el contexto internacional, y ubica a España en la posición 29.ª a
escala mundial y en la 18.ª a escala europea.

Capítulo 2
Existe un amplio margen de mejora para impulsar la innovación —y, con ello, la
productividad— en la economía española. En términos generales, las diversas medidas
que podrían desplegarse se agruparían en torno a cuatro grandes bloques: i) el fomento del
crecimiento empresarial y de los mecanismos de reasignación de los factores productivos
entre empresas y sectores; ii) el impulso de las actividades de innovación propiamente dichas;
iii) el incremento del capital humano, y iv) el refuerzo del papel vertebrador de las instituciones

Capítulo 3
y de las Administraciones Públicas (AAPP). Si bien todas estas áreas de actuación están
estrechamente interconectadas, a continuación, por motivos expositivos, se analiza cada una
de ellas de forma independiente —excepto en el caso del papel del capital humano, que se
aborda en el epígrafe 2.2.2 en el contexto de su influencia sobre la oferta de trabajo—.
Capítulo 4

7 Cuando se considera un período más reciente, por ejemplo, desde 2013, este diferencial es similar, de 0,9 pp. Por otra parte,
imágenes

cuando se utiliza la inversión en intangibles —que, además de la inversión en I+D+i, incluye el software, las bases de datos, el
Índice de

diseño, la publicidad o la estructura organizativa, entre otras partidas— como medida del esfuerzo innovador, los resultados
que se obtienen también apuntan a la existencia de un diferencial negativo y persistente en España con respecto a la UEM
(Banco de España, 2018). En todo caso, se hace necesario disponer de una medición completa de las actividades de
innovación, incluyendo además partidas como la formación en la empresa.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 83 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Portada
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Gráfico 2.2
LA3 INVERSIÓN EN
CONSUMO FINAL I+D+I ENSECTORIAL
ENERGÉTICO ESPAÑAENSE ENCUENTRA
2021 (c) POR DEBAJO DEL PROMEDIO DEL ÁREA DEL EURO
%
En100
el promedio del período 2000-2021, la ratio del gasto en I+D+i sobre el PIB se situó en el 1,3 % en la economía española, 0,8 pp por
debajo de la registrada en el conjunto del área del euro. A esta brecha en el esfuerzo innovador contribuyeron los déficits tanto en la inversión
80
en I+D+i del sector público como, especialmente, en la del sector privado empresarial.

Índices
60
1 EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN EN I+D+I EN ESPAÑA Y EN EL ÁREA DEL EURO 2 EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN PÚBLICA Y PRIVADA EN I+D+I EN ESPAÑA
Y EN EL ÁREA DEL EURO
40
% del PIB % del PIB
2,5 1,8
20
1,6
2,00 1,4

Presentación del
Promedio España Promedio España Promedio España 1,2Promedio España Promedio España Promedio España

gobernador
1,5 UE UE UE UE UE UE
1,0
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
0,8
1,0
0,6
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE
0,4 OTROS
0,5
0,2
0,0 0,0
FUENTE: Eurostat.
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021

Informe Anual
en breve
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado enESPAÑA
la generación eléctrica
ÁREA DELbruta
EURO que incluye el propio consumo del sectorESPAÑA.
eléctrico.
PRIVADOEn petróleo se incluyeESPAÑA.
tanto PÚBLICO
la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles
ÁREA DEL EURO.fósiles
PRIVADOsolidos según la ÁREA
clasificación de
DEL EURO. PÚBLICO
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
derivados
FUENTE: del mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.
Eurostat.

Capítulo 1
2.1.1 E
 l fomento del crecimiento empresarial y de los mecanismos de reasignación
de los factores productivos entre empresas y sectores

Capítulo 2
Todos aquellos factores que limitan artificialmente el crecimiento empresarial o la
capacidad para que los factores productivos se reasignen entre sectores y empresas
acaban redundando, eventualmente, en un menor dinamismo de la innovación y de la
productividad de la economía8 . Esto es así porque, con carácter general, uno de los
principales motivos por los que una empresa puede tener incentivos para innovar es el de
crecer y aumentar su cuota de mercado —o, en el caso de una economía muy dinámica y

Capítulo 3
competitiva, el de no quedarse atrás y poder mantener su cuota de mercado—. Es precisamente
en este contexto en el que la innovación se erige como uno de los instrumentos más
importantes a disposición de las empresas para elevar su productividad y diferenciarse del
resto de los competidores.
Capítulo 4

En la economía española se han identificado muchos obstáculos de esta naturaleza a

lo largo de las últimas décadas; por ejemplo, los relacionados con la cantidad y la
calidad de la regulación. El volumen y la complejidad de la regulación de la actividad
económica en nuestro país han venido creciendo de forma muy significativa en los últimos
años, hasta el punto de que, como ilustración, solo en 2022, el Estado y las comunidades
imágenes
Índice de

8 El tamaño es solo una dimensión del tejido productivo. Habría que tener en cuenta otras dimensiones, como el grado de
internalización, que también pueden determinar niveles de productividad diferenciados entre empresas.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 84 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
autónomas aprobaron 10.873 normas nuevas9. Un número elevado de normas —cada vez
más complejas y diferentes entre regiones y municipios— puede incidir negativamente no
solo en las decisiones de los agentes económicos, sino también en la capacidad de las AAPP
para garantizar la unidad de mercado, a escala tanto nacional como europea. Todo ello limita

Índices
las posibilidades de las empresas para crecer y reduce sus incentivos para innovar y
especializarse.

Otras barreras tienen que ver con distintos mecanismos que condicionan la creación,
el crecimiento y la disolución de las empresas. Existen, por ejemplo, diversos umbrales

Presentación del
gobernador
regulatorios en el ámbito laboral y tributario —asociados a niveles arbitrarios del tamaño de las
compañías— que influyen negativamente en el crecimiento empresarial10. En términos de
financiación, a pesar de las notables mejoras observadas en los últimos años11, las empresas
españolas siguen manteniendo —en comparación con las empresas del área de euro— una
considerable dependencia del crédito bancario (véase gráfico 2.3.1) y un acceso relativamente

Informe Anual
limitado a la financiación a través del capital riesgo. Esta estructura de financiación no solo limita

en breve
las posibilidades de crecimiento de las empresas y su margen de maniobra para adaptarse a
eventuales perturbaciones adversas, sino que también incide negativamente en su capacidad
para ejecutar proyectos de innovación, que, por su propia naturaleza, tienen un perfil de riesgo
relativamente elevado (para más detalles, véase el epígrafe 2.1.2)12.

Capítulo 1
Estos factores han redundado en que la economía española presente un tejido
productivo sesgado hacia las empresas pequeñas, con un porcentaje de empresas
innovadoras muy reducido13 . En España, un 79 % de las empresas tienen entre uno y cuatro
empleados, el mayor porcentaje en la UE y muy por encima del que se observa, por ejemplo,
en Alemania —62 %—, Francia —70 %— e Italia —74 %—14. En la medida en que la capacidad

Capítulo 2
para asumir cualquier proyecto de innovación suele ser significativamente menor para las
empresas pequeñas que para las grandes, esta particular demografía empresarial también

Capítulo 3
9 Bardhan (2002), Mora-Sanguinetti y Pérez-Valls (2020), Lucio y Mora-Sanguinetti (2021), Lucio y Mora-Sanguinetti (2022),
Mora-Sanguinetti (2022b) y Mora-Sanguinetti, Quintana, Soler y Spruk (2023).
10 Almunia y Lopez-Rodriguez (2018).
11 En España, el Mercado Alternativo de Renta Fija ha experimentado un crecimiento sostenido en sus nueve años de
funcionamiento, de forma que, en 2022, el volumen de emisiones en este mercado alcanzó los 13,7 mm de euros. Por otra
parte, el establecimiento en 2016 del Programa de Compras de Bonos Corporativos por parte del Banco Central Europeo
Capítulo 4

(BCE) también habría contribuido a mejorar el acceso a los mercados de capitales de las empresas cotizadas más pequeñas.
Alves, Mayordomo y Ruiz-García (2022).
12 Para evidencia sobre los efectos positivos de una adecuada diversificación en las fuentes de financiación sobre la resiliencia
y la inversión de las sociedades no financieras, véanse De Fiore y Uhlig (2015), Tengulov (2020) o Bongini, Ferrando, Rossi y
Rossolini (2021).
13 La composición sectorial de la economía española, que está sesgada —en comparación con la de otras economías
europeas—hacia servicios, como el comercio y la hostelería, que típicamente presentan un comportamiento menos dinámico
de la productividad y una menor propensión a la innovación, no explica las brechas negativas que España mantiene, frente a
imágenes
Índice de

otros países, en los niveles de productividad agregada, esfuerzo innovador y tamaño empresarial. Se aprecian las mismas
diferencias cuando se comparan internacionalmente estas dimensiones para distintas ramas de actividad específicas
(Cuadrado, Moral-Benito y Solera, 2020).
14 Lo mismo sucede con el porcentaje de empresas con menos de diez empleados de acuerdo con los datos de Eurostat.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 85 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 40 40

20 20

Portada
0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Gráfico 2.3
Promedio UE España Promedio UE España
ESPAÑA HA REDUCIDO LA DEPENDENCIA DE LA FINANCIACIÓN CREDITICIA POR PARTE DE LAS SOCIEDADES NO
FINANCIERAS, SI BIEN SIGUE HABIENDO
CARBÓN PETRÓLEO MARGEN GASDE MEJORA EN LA PRODUCTIVIDAD
CARBÓN A TRAVÉS
PETRÓLEO DE UNA MEJORA DE
GAS NUCLEAR

LA ASIGNACIÓN
NUCLEARDE CAPITAL ENTRE
RENOVABLESEMPRESAS RENOVABLES OTROS

Desde los máximos alcanzados con anterioridad a la crisis financiera, el nivel de endeudamiento del sector corporativo español ha

Índices
descendido
3 CONSUMOprogresivamente, hasta alcanzar
FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021valores
(c) similares a los del área del euro. Además, desde 2007 las empresas españolas se han
beneficiado de una mejora notable en el acceso a la financiación mediante valores de renta fija. Sin embargo, sigue habiendo margen de
%
mejora
100 en la productividad por el mero hecho de que las inversiones se dirigieran a empresas más productivas.

1 80
PROPORCIÓN DE LA RENTA FIJA SOBRE EL TOTAL DE DEUDA (a) 2 ÍNDICE DE ASIGNACIÓN INEFICIENTE DE RECURSOS ENTRE EMPRESAS (b)
SOCIEDADES NO FINANCIERAS
60 % Varianza del ingreso marginal de capital por sectores

Presentación del
30 3,8

gobernador
40 3,6
25
3,4
20
20 3,2
3,0
15 0
Promedio España Promedio España Promedio España 2,8
Promedio España Promedio España Promedio España
10 UE UE UE 2,6 UE UE UE
Total Gas natural Petróleo 2,4 Renovables Carbón Electricidad

Informe Anual
5
2,2

en breve
0 HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS 2,0
TRANSPORTE OTROS

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2021
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

FUENTE: Eurostat.
ESPAÑA ÁREA DEL EURO PANEL BALANCEADO MUESTRA COMPLETA

a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
FUENTES:
b Basado en Banco Central Europeo
la generación y Banco
eléctrica de España,
bruta que incluye siguiendo la metodología
el propio consumo de Albrizio
del sector et al.En
eléctrico. (2021).
petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de

Capítulo 1
a Renta fija Otros
Eurostat. más préstamos bancarios.
incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c El
b indicador de
Distribución asignación
basada ineficientefinal
en el consumo utilizado
de losen Albrizio
agentes et al. (2021)recogidos
económicos se basa en
enHsieh y Klenow
las balanzas (2009) y es
energéticas delaEurostat.
varianza En
de el
lossector
ingresos
del
marginales
transporte sedelincluye
capital.los
Ladiferentes
intuición del enfoque
modos es que, endoméstico,
de transporte una economía sin fricciones,
excluyendo no sey debería
la aviación observar
el transporte ninguna
marítimo dispersión en
internacional. La
los ingresos
partida marginales
«otros» dentro de
recoge sectores cada industria,
adicionales comoporque las empresas
la agricultura y pesca.deEn
mayor productividad
petróleo se incluye deberían expandirse
tanto la fuente y atraer
primaria comomás capital
productos
yderivados
trabajadores, lo queyaen
del mismo sucarbón,
vez disminuiría
el carbón losy ingresos marginales.fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.
otros combustibles

Capítulo 2
redunda en un porcentaje muy reducido de empresas innovadoras en nuestro país —un 31 %,
frente a un 50 % en la UE, de acuerdo con la Community Innovation Survey de Eurostat—15.

Independientemente del tamaño, también se han observado deficiencias, relativamente

persistentes, en la asignación de los recursos. Existe evidencia, por ejemplo, de que,

Capítulo 3
entre 1995 y 2007, se produjo una notable acumulación de capital en empresas poco
productivas en España16. Esto se debió, en cierta medida, a un acceso heterogéneo a la
financiación por parte de las empresas que, en lugar de estar vinculado con diferencias en su
productividad, estaba más relacionado con su distinta disponibilidad de colateral o su relación
con la Administración Pública. De no haberse producido este empeoramiento en la asignación
de los recursos, la PTF en ese período podría haber crecido un 10 % en lugar de reducirse un
Capítulo 4

8 %. Para el período más reciente, Albrizio, González y Khametshin (2023) utilizan un indicador
que aproxima el grado de ineficiencia en la asignación del capital a partir de la dispersión de

15 Esta sección hace referencia a la relación existente entre tamaño y productividad, debido, entre otras cosas, a que las
empresas más pequeñas tienen una menor propensión a invertir en innovación. Nótese, en cualquier caso, que también
imágenes
Índice de

existe una relación inversa entre productividad y tamaño, al tener las empresas más productivas una propensión mayor a
crecer (Moral-Benito, 2018).
16 En esta dirección apuntan, por ejemplo, Gopinath, Kalemli-Ozcan, Karabarbounis y Villegas-Sanchez (2017) y García-Santana,
Moral-Benito, Pijoan-Mas y Ramos (2020).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 86 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
las productividades marginales del capital entre empresas y encuentran que —incluso
descontando el período más reciente tras el estallido de la pandemia— apenas se han
alcanzado mejoras de eficiencia en dicha asignación en los últimos años (véase gráfico 2.3.2)17.

Índices
En los últimos trimestres se han aprobado diversas iniciativas que tratan de fomentar
el crecimiento empresarial y de facilitar la reasignación eficiente de los factores. Entre
estas destaca la Ley de Creación y Crecimiento de Empresas, que tiene como objetivo agilizar
los trámites de creación de una empresa, flexibilizar los mecanismos de financiación alternativa
y favorecer la participación de empresas pequeñas en los concursos públicos. Asimismo, la

Presentación del
gobernador
reforma de la Ley Concursal persigue corregir algunas de las ineficiencias que históricamente
venían caracterizando los procedimientos de insolvencia en nuestro país —por ejemplo, su
larga duración media y la alta tasa de liquidación de las empresas concursadas—18. La nueva
norma establece un mecanismo preconcursal, denominado «planes de reestructuración»,
que permite la reestructuración de las deudas empresariales en una fase temprana, la llamada

Informe Anual
«probabilidad de insolvencia»19. Además, se introduce un procedimiento específico para

en breve
microempresas, más ágil y menos costoso que el concurso de acreedores general. Por último,
se mejora el mecanismo de segunda oportunidad, introduciendo la posibilidad de exoneración
sin liquidación previa del patrimonio del deudor y mediante un plan de pagos de tres años de
duración, y extendiendo la exoneración del pasivo insatisfecho al crédito público hasta un
determinado umbral.

Capítulo 1
Asimismo, la aprobación de la Ley de Fomento del Ecosistema de las Empresas
Emergentes, más conocida como «ley de startups», tiene como objetivo impulsar el
emprendimiento y las actividades de I+D+i20. Entre las medidas adoptadas destacan los
incentivos fiscales y laborales a las actividades de I+D+i, así como la simplificación de los trámites

Capítulo 2
administrativos para la constitución de nuevas empresas innovadoras.

De cara al futuro, será preciso evaluar la capacidad de estas iniciativas para corregir
las deficiencias observadas en estos ámbitos. A corto plazo, estos ejercicios de evaluación
se ven, no obstante, condicionados por la magnitud y la excepcionalidad de muchas de las

Capítulo 3
perturbaciones que han afectado recientemente a la economía, que hacen difícil distinguir los
desarrollos puramente transitorios de los más estructurales. Esto es especialmente evidente,
por ejemplo, en las dinámicas recientes de creación y destrucción de empresas, y en las de
los concursos de acreedores, muy condicionadas por el cierre y la posterior reapertura de la
economía por la pandemia, así como por las distintas líneas de financiación, moratorias y
períodos de carencia temporales establecidos por las autoridades.
Capítulo 4

17 En un equilibrio eficiente, las productividades marginales de capital se deberían igualar y, por tanto, las diferencias denotarían
ineficiencias en el mercado de productos o factores.
18 García-Posada Gómez y Vegas Sánchez (2018).
19 Se considera que existe probabilidad de insolvencia cuando es objetivamente previsible que, de no alcanzarse un plan de
reestructuración, el deudor no pueda cumplir regularmente con las obligaciones que le venzan en los siguientes dos años.
imágenes
Índice de

20 En particular, persigue estimular la inversión en actividades innovadoras, la atracción, recuperación y retención de talento, así
como la creación y relocalización de empresas emergentes con vocación innovadora. Al mismo tiempo, pretende estimular la
colaboración entre empresas emergentes con pymes y grandes compañías, así como fomentar la cooperación de las
empresas emergentes y los emprendedores con las universidades y centros de investigación.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 87 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
En todo caso, existen márgenes adicionales de mejora. En particular, sería conveniente
abordar la revisión de los umbrales regulatorios, mencionados anteriormente, que
desincentivan el crecimiento de las empresas. También sería importante reducir el plazo de
pago de las AAPP21, que dificulta la financiación empresarial, especialmente en el caso de las

Índices
pequeñas empresas. Todo ello sin descuidar avances adicionales para garantizar la unidad
de mercado, fomentar la competencia y seguir ampliando las fuentes de financiación
disponibles para las empresas —lo que también exigiría impulsar las iniciativas a escala
europea, por ejemplo, para completar la unión de los mercados de capitales—.

Presentación del
gobernador
2.1.2 El impulso de las actividades de innovación

Las actividades de innovación presentan algunas peculiaridades que aconsejan

complementar las iniciativas privadas con un apoyo focalizado de las políticas públicas.

Informe Anual
Las actividades de innovación suelen generar algunos spillovers de conocimiento que no son

en breve
enteramente apropiables por aquellos que ejecutan dichas inversiones. Esta externalidad positiva
asociada a la innovación implica que, incluso en un entorno económico e institucional sin
fricciones, los incentivos privados hacia la innovación conducen a un esfuerzo agregado en este
ámbito inferior al que sería óptimo desde una perspectiva social. Por otra parte, los procesos de
innovación están típicamente sometidos a una considerable incertidumbre, tienden a presentar

Capítulo 1
tasas de éxito relativamente reducidas y, en muchas ocasiones, dan como resultado un activo
intangible con un valor económico que es mucho más elevado para aquel que lo ha desarrollado
que para quien lo ha financiado. Todos estos elementos y el hecho de que existan notables
asimetrías en cuanto a la información de la que disponen los innovadores y sus potenciales
financiadores complican de manera apreciable la financiación de este tipo de actividades

Capítulo 2
—en comparación, por ejemplo, con las de inversión en activos físicos convencionales,
especialmente para las empresas innovadoras que no disponen de colateral o de un historial
crediticio previo— y pueden conllevar un esfuerzo innovador ineficientemente bajo para el
conjunto de la economía.

Capítulo 3
Las políticas públicas pueden contribuir al dinamismo de la innovación empresarial a
través de varios instrumentos. Entre estos destacan la inversión pública directa, las
compras públicas de innovación, los incentivos fiscales a las empresas innovadoras, la
asignación de transferencias directas a la investigación básica, el diseño de una gobernanza
adecuada del sistema innovador y las medidas que favorecen la obtención de financiación
por parte de empresas innovadoras de nueva creación22.
Capítulo 4

Una inversión pública bien diseñada puede ejercer un «efecto arrastre» positivo sobre
la inversión privada —total y en I+D+i—. Sin embargo, en la economía española, en

Según el Single Market Scoreboard de la Comisión Europea, en 2021 las AAPP tenían un retraso en el pago por encima de
imágenes

21
Índice de

lo legal de 22 días, superior al de la media de otros países de la UE (15,7 días).

22 Véanse Bloom, Van Reenen y Williams (2019), sobre el diseño general de las intervenciones públicas y Akcigit, Hanley y
Serrano-Velarde (2021), sobre una adecuada asignación de transferencias a la investigación básica considerando su
complementariedad con la investigación aplicada.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 88 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Portada
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)

Gráfico %
2.4
100
LA INVERSIÓN PÚBLICA EN ESPAÑA SE HA SITUADO DESDE 2013 POR DEBAJO DE LA DEL PROMEDIO DEL ÁREA DEL EURO
80
La inversión en España contribuyó de forma notable al crecimiento económico entre 2000 y 2008, si bien su dinamismo se vio interrumpido
por60la crisis de 2008. La inversión pública en España no ha recuperado el nivel precrisis financiera y está muy por debajo del promedio del
área del euro. Tanto la inversión en construcción como la inversión en maquinaria y en intangibles se encuentran por debajo de los niveles

Índices
del 40
área del euro.

20% del PIB

6
0
5 Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
UE UE UE UE UE UE

Presentación del
4 Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad

gobernador
3
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
2

1
FUENTE: Eurostat.

a 0Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
2000 en
b Basado 2001 2002 2003 eléctrica
la generación 2004 2005 2006
bruta que 2007 2008
incluye 2009 2010
el propio 2011del
consumo 2012 2013
sector 2014 2015
eléctrico. 2016 2017
En petróleo 2018 2019
se incluye tanto 2020 2021 2022
la fuente

Informe Anual
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de

en breve
Eurostat. ESPAÑA
Otros incluye otras
ÁREAfuentes
DEL EURO como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
FUENTE: Eurostat.
derivados del mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 1
particular tras la crisis financiera global, esta se ha situado persistentemente por debajo de la
observada en el promedio de la UEM (véase gráfico 2.4), con la excepción de las infraestructuras
digitales, donde España presenta una buena posición relativa dentro de la UE-27, de acuerdo
con el indicador de digitalización del European innovation scoreboard de la Comisión Europea.

Capítulo 2
El programa NGEU, tanto por su magnitud como por su enfoque estructural, supone
una oportunidad única para revertir esta situación. En la ejecución de este programa, la
inversión pública —en general— y la inversión en I+D+i —en particular— deben desempeñar
un papel central23. Naturalmente, el impacto final de estos fondos en la capacidad productiva
de la economía española dependerá, de manera fundamental, del tipo de inversiones

Capítulo 3
realizadas y de las reformas estructurales que las acompañen. En todo caso, distintos
ejercicios analíticos realizados por el Banco de España ponen de manifiesto que, si en el
marco del programa NGEU se seleccionasen proyectos con un elevado grado de
complementariedad entre la inversión pública y la privada, y se implementasen reformas
estructurales ambiciosas (véase esquema 2.1), su impacto sobre el crecimiento potencial de Capítulo 4
la economía española a medio plazo podría ser muy significativo24.

Todo ello, además, en un contexto en el que algunos factores lastrarán, previsiblemente,

el dinamismo de la inversión privada; entre otros, los elevados niveles de incertidumbre y
los mayores costes de financiación derivados del considerable endurecimiento de la política
imágenes
Índice de

23 En el PRTR español se espera destinar el 7 % del total de los recursos del programa NGEU que le corresponden a actividades
de I+D+i.
24 Cuadrado, Izquierdo, Montero, Moral-Benito y Quintana (2022) y Domínguez-Díaz, Hurtado y Menéndez (2023) encuentran,
por ejemplo, que las empresas españolas más apalancadas tienden a reducir su demanda de crédito.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 89 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Esquema 2.1
PRINCIPALES ACTUACIONES DESARROLLADAS Y PROGRAMADAS EN EL PRTR ESPAÑOL (a)

Reforma de las Ley de Empleo,

Índices
Medidas Reorganización de pensiones (II), reforma de las Estatuto de la
fiscales para organismos públicos Ley de Creación pensiones (III), Ley nueva Agencia
Ingreso promover la de investigación y Crecimiento de Universidades, Estatal de
mínimo Ley de economía y Plan Nacional de de Empresas, bonificaciones Evaluación, Ley de
vital Educación circular Competencias Digitales Ley de Ciencia contratación Función Pública

Presentación del
2020 2020 2021 2021 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2023 2023 2023

gobernador
II TR IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III TR IV TR

Estrategia FP y Reforma laboral Reforma Reforma Ley de Empresas Ley de Vivienda, Política industrial
reforma de las y reforma de las laboral de las Emergentes, reforma fiscal España 2030
pensiones pensiones (I) pensiones (II) Ley de (recomendaciones
(Pacto de Evaluación de de expertos),
Toledo) Políticas Públicas revisión de gasto

Informe Anual
AIReF (fase III)

en breve
FUENTE: Banco de España, con información de Recovery and resilience facility operational arrangements between the European Commission
and Spain.

a En color verde se indican las reformas ya realizadas, y en color amarillo, las no realizadas.

Capítulo 1
monetaria global y europea en los últimos trimestres para luchar contra la inflación (véanse
capítulos 1 y 3 de este Informe). En particular, los mayores tipos de interés tendrán una
incidencia negativa especialmente acusada sobre la solidez financiera y la capacidad de
inversión de las empresas más endeudadas, ya de por sí menos proclives a acometer nuevas

Capítulo 2
inversiones25.

La Ley de Ciencia fija un objetivo de financiación pública de la I+D+i del 1,25 % del PIB
en 2030. Adicionalmente, la ley pretende promover la investigación científica, entre otras
medidas, a partir de la creación de una nueva modalidad de contrato indefinido investigador

Capítulo 3
y de la reducción de algunas cargas administrativas, como aquellas relacionadas con el
acceso a subvenciones. De nuevo, es importante señalar que tan importante como aumentar
la financiación es canalizarla de forma adecuada a proyectos que generen externalidades
positivas favoreciendo las sinergias entre distintas iniciativas públicas y privadas y potenciando
el papel de las empresas de capital riesgo. Capítulo 4

También existe margen para revisar y mejorar el diseño de los incentivos fiscales y de
los subsidios directos a los proyectos de I+D+i. En España, los incentivos fiscales a la
innovación más relevantes se articulan en forma de deducciones en el impuesto sobre
sociedades. Si bien el subsidio implícito de estos incentivos se sitúa a nivel teórico entre los
más elevados de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), la
imágenes
Índice de

aplicación efectiva de estos es sensiblemente inferior por la existencia de distintos requisitos

25 Argimón y Roibás (2023).

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 90 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
administrativos y la mecánica de la imposición societaria —Autoridad Independiente de
Responsabilidad Fiscal (AIReF), 2020—. Por ello, los distintos análisis realizados coinciden en
la necesidad de su reforma26. La evidencia internacional muestra que el diseño de incentivos
fiscales que implican mayores tasas de subvención para las empresas de nueva creación
—que presentan mayores restricciones para la inversión en I+D+i— resulta una política

Índices
particularmente efectiva para incrementar el esfuerzo y los resultados de la innovación27.
Asimismo, podrían considerarse medidas que permitieran a las empresas innovadoras con
insuficiencia de beneficios gravables obtener devoluciones en efectivo por las inversiones
realizadas.

Presentación del
gobernador
2.1.3 E
 l refuerzo del papel vertebrador de las instituciones y de las Administraciones
Públicas

La calidad de las instituciones —en general— y de las AAPP —en particular— ha

Informe Anual
en breve
demostrado ser un factor determinante muy importante del crecimiento económico.
Además de las políticas públicas desplegadas y del marco regulatorio establecido, la confianza
en las instituciones y el correcto funcionamiento de las AAPP —en términos, por ejemplo, de
su eficiencia, agilidad y predictibilidad— son factores críticos en la toma de decisiones por
parte de los agentes económicos, más aún en aquellas, como las relacionadas con la

Capítulo 1
innovación, que están sometidas a una considerable incertidumbre.

La pérdida de confianza en las instituciones puede tener consecuencias negativas en

múltiples ámbitos y, cuando se produce, tiende a exhibir una considerable persistencia.
Diversas piezas analíticas en la literatura económica sugieren, por ejemplo, que una baja

Capítulo 2
confianza en las instituciones puede estar relacionada con un menor cumplimiento de las
normas o recomendaciones, con una mayor fragmentación política y con una menor
preferencia por las políticas de redistribución de la renta28. En particular, Sanz (2022) muestra,
con datos de una encuesta online realizada en España en 2020, que un aumento de un punto
—sobre 10— en la confianza en el sistema político correlaciona con un aumento de 0,29
puntos —sobre 10— en la preferencia de los ciudadanos por subir los impuestos. Por otro

Capítulo 3
lado, existe evidencia empírica que apunta a que las pérdidas de confianza en las instituciones
tienden a ser relativamente duraderas, por lo que sus efectos económicos también pueden
presentar una elevada persistencia29.

Capítulo 4

26 El Libro Blanco sobre la Reforma Tributaria (Comité de Personas Expertas, 2022) proporciona un diagnóstico exhaustivo
sobre los problemas en el diseño de los incentivos fiscales a la I+D+i en España y realiza una amplia propuesta de reforma y
mejora de estos incentivos en línea con las mejores prácticas a escala internacional. Véase también Almunia y López-
Rodríguez (2023), de próxima publicación.
27 Véanse, por ejemplo, las evaluaciones sobre la efectividad de los incentivos fiscales a la I+D en Reino Unido —Guceri y Liu
(2019) o Dechezleprêtre, Einiö, Martin, Nguyen y Van Reenen (en prensa)—, Canadá —Agrawal, Rosell y Simcoe (2020)— y
Estados Unidos —Rao (2016)—.
imágenes
Índice de

28 Dentro de esta literatura, véanse, entre otros, Bargain y Aminjonov (2020), Sanz, Solé-Ollé y Sorribas-Navarro (2022) y
Helliwell, Huang, Wang y Norton (2021).
29 Por ejemplo, Becker, Boeckh, Hainz y Woessmann (2016), Daniele, Aassve y Le Moglie (2023) y Solé-Ollé y Sorribas-Navarro
(2018).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 91 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
En España, la confianza en las instituciones y la capacidad de gestión de las AAPP se
encuentran en niveles reducidos en comparación con otros países europeos. Esto se
enmarca en un contexto de deterioro generalizado de la confianza en las instituciones durante
las últimas décadas que ha sido más intenso en España que en otras economías europeas30.

Índices
Además, diversos indicadores de la Comisión Europea ponen de relieve que, en comparación
con otras administraciones europeas, existe margen de mejora en la capacidad de gestión de
las AAPP españolas31.

En particular, el sistema judicial español presenta signos de estancamiento en cuanto

Presentación del
gobernador
a su eficiencia, con algunas regiones que se sitúan por debajo de la media europea, lo
que podría estar también detrás de la baja productividad de la economía. España
muestra, en términos comparados, elevadas tasas de litigación y diferencias importantes a
escala local. Estas deficiencias ponen de manifiesto la necesidad de identificar los factores
que se encuentran detrás de estos desarrollos y corregirlos32.

Informe Anual
en breve
El diseño y la ejecución del programa NGEU suponen un considerable desafío para las
AAPP españolas. De su capacidad para gestionar de forma eficaz y eficiente el cuantioso
volumen de fondos que nuestro país podría recibir en el marco de este programa europeo
dependerán tanto la senda de crecimiento de la economía española a corto plazo como
nuestro potencial de crecimiento a medio y largo plazo. Para ello, es fundamental una

Capítulo 1
selección rigurosa de los proyectos que se financiarán con estos recursos, así como llevar a
cabo un proceso de evaluación en tiempo real, que permita identificar y corregir las posibles
deficiencias que puedan surgir, tanto en materia de procedimientos como en la propia
evolución de los proyectos financiados. En este sentido, la enorme complejidad que subyace
a la gestión de estos fondos aconseja un elevado grado de transparencia, de manera que

Capítulo 2
todo este proceso acabe suponiendo una mejora en la confianza de la población acerca de
sus instituciones.

También es una gran oportunidad para su modernización y digitalización. Una de las

prioridades del PRTR español es la modernización de las AAPP, que tiene su materialización

Capítulo 3
en uno de los componentes del PRTR (Componente 11), dotado con algo más de 4.200 millones
de euros. Esta iniciativa persigue mejorar la eficiencia de la gestión de las AAPP mediante un
impulso a la digitalización, la mejora del uso energético (a través de la rehabilitación de edificios
y la utilización de energías renovables), el refuerzo del marco de evaluación de políticas públicas
o la reducción de la temporalidad en el empleo público. Mejorar la eficacia y la eficiencia de Capítulo 4

30 De acuerdo con el Eurobarómetro (2022), un 10 % de los españoles dicen confiar en los partidos políticos. Entre los países
de la UE, este porcentaje solo es mayor que los que se registran en Francia (8 %) y en Letonia (6 %), y es similar al que se
observa en Grecia (11 %). Además, la confianza en los tres poderes del Estado es también reducida, aunque en distinto
grado. Así, en 2022, un 23 % de los encuestados confiaban en el Gobierno, un 18 % en el Congreso y un 47 % en el sistema
judicial.
31 Por ejemplo, en materia de transposición de directivas, España es uno de los Estados miembros de la UE cuyo déficit en
transposición es más elevado. En el ámbito de la contratación pública, se estima que, en 2021, el 12 % de los concursos
imágenes
Índice de

en España no fueron competitivos —frente al 6 % de la media de la UE—, el 45 % se adjudicaron a una pequeña y mediana
empresa —un 61 % en la UE— y su plazo de resolución promedio se situó en 152 días —por 99 días en la UE (indicadores
de transposición de directivas e indicadores de acceso a concursos públicos de la Comisión Europea).
32 Mora-Sanguinetti (2022).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 92 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
las AAPP españolas contribuiría a elevar la productividad y ejercería un efecto arrastre positivo
sobre las decisiones de gasto, inversión e innovación del sector privado.

El proceso de modernización de las AAPP debe complementarse con una mejora de la

Índices
eficiencia del gasto público que incluya, entre otros aspectos, la incorporación de
incentivos en la gestión de personal. A este respecto, las revisiones del gasto público
(Spending Reviews) realizadas por la AIReF, que se comentan en el epígrafe 3.1.1, sugieren
que hay margen de mejora en algunas partidas de gasto público relevantes33. Asimismo, la
Ley de Evaluación de Políticas Públicas tiene como objetivo incorporar evaluaciones ex ante

Presentación del
gobernador
y ex post en los procesos legislativos de la Administración General del Estado. Esta ley debe
completarse con la creación de la Agencia Estatal de Evaluación. Por su parte, el proyecto de
Ley de la Función Pública incluye modificaciones en los procesos de evaluación de desempeño
y de promoción interna del personal que tendrán que ser evaluadas, entre otros aspectos, en
función de su impacto en la calidad de la prestación de servicios públicos.

Informe Anual
en breve
2.2 La tasa de empleo y la oferta laboral: aspectos clave

Una tasa de empleo persistentemente baja es el otro gran factor que explica la falta de
convergencia de nuestra economía española para alcanzar el nivel de renta per cápita

Capítulo 1
del área del euro. La tasa de empleo en España solo convergió de manera apreciable en la
del promedio de la UEM durante los años 2000-2007 (véase gráfico 2.5.1), un período en el
que —como ya se ha mencionado— nuestro país mostró una senda de crecimiento muy
vigorosa, pero poco sostenible, puesto que estaba basada, en gran medida, en la acumulación
de considerables desequilibrios macroeconómicos y financieros. Este proceso de

Capítulo 2
convergencia en las tasas de empleo se revirtió de forma muy intensa durante la crisis
financiera global. Desde entonces, la brecha se ha ido cerrando progresivamente, pero, a
pesar del considerable dinamismo que el empleo ha mostrado en los últimos años en España,
este diferencial aún alcanzaba el 4,7 % a finales de 2022. A modo de ilustración, manteniendo
constante el resto de los elementos de la economía, cerrar esta brecha podría suponer, para

Capítulo 3
nuestro país, aumentar el empleo en 1,3 millones de puestos de trabajo adicionales.

La menor tasa de empleo relativa de España refleja la mayor incidencia relativa del
paro. La tasa de empleo es la ratio entre las personas que están empleadas y la población en
edad de trabajar. Por tanto, su nivel y evolución pueden descomponerse en dos elementos.
Por un lado, la tasa de actividad, que mide qué porcentaje de la población en edad de trabajar
Capítulo 4

realmente está dispuesta a participar en el mercado laboral. Por otro lado, la tasa de paro,
imágenes
Índice de

33 Las actividades de evaluación del Spending Review se están organizando en torno a dos ciclos: el referente a 2018-2021 y
el de 2022-2026. Este último investigará, entre otros, la eficiencia en el uso de prestaciones sociales tales como el ingreso
mínimo vital (IMV) o la prestación por incapacidad temporal.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 93 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Gráfico 4.1
CARACTERIZACIÓN
Gráfico 2.5 DE LA DEMANDA ENERGÉTICA EN LA UE Y EN ESPAÑA
LA TASA DE EMPLEO DE ESPAÑA SE MANTIENE POR DEBAJO DE LA MEDIA DEL ÁREA DEL EURO
A pesar de la relevancia de los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
patrones
La tasa dedeempleo
consumo de energía
de España son muy heterogéneos
se mantiene por debajo delentre economías
promedio europeas.
del área del euro.EnLaEspaña, el petróleo
diferencia siguede
entre la tasa siendo la fuente
empleo dedel
del área energía
euro
predominante, debido en gran parte al mayor peso del sector transporte, seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente
y la española aumentó a partir de 2008. Desde 2013, la diferencia ha ido disminuyendo, y en 2022 era de 4,7 pp. En 2022, las tasas de industrial.
empleo de la población española eran inferiores tanto en el caso de los varones como en el caso de las mujeres. Por grupos de edad

Índices
1 CONSUMO PRIMARIO DE ENERGÍA (a) 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)
destaca la diferencia en el rango de población entre 20 y 24 años.
% %
100 100
1 TASA DE EMPLEO ESPAÑA Y UEM. 20-64 AÑOS 2 DESCOMPOSICIÓN DIFERENCIAL TASA DE EMPLEO ENTRE UEM Y ESPAÑA (a).
20-64 AÑOS
80 80
% pp
80 12
60 60

Presentación del
10
75

gobernador
40 840
70
6
20 20
65 4
0 0
2
60 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
0
Promedio UE España Promedio UE España
55
-2

Informe Anual
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

en breve
50 -4
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
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2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2000
2001
2002
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2007
2008
2009
2010
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2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022

ESPAÑA UEM PARTE EXPLICADA POR LA DIFERENCIA ENTRE LA TASA DE ACTIVIDAD

3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
DE LA UEM Y DE ESPAÑA
% PARTE EXPLICADA POR LA DIFERENCIA ENTRE LA TASA DE PARO
100 DE ESPAÑA Y DE LA UEM
DIFERENCIA ENTRE LA TASA EMPLEO DE LA UEM Y DE ESPAÑA
80

Capítulo 1
3 60
DIFERENCIAL TASA DE EMPLEO UEM Y ESPAÑA, POR GRUPOS DE EDAD 4 DIFERENCIAL TASA DE EMPLEO UEM Y ESPAÑA, POR GÉNERO. 20-64 AÑOS
pp pp
20 12
40
18
10
16
20 8
14
12 6
10 0
Promedio España Promedio España Promedio España 4 Promedio España Promedio España Promedio España

Capítulo 2
8
6 UE UE UE UE UE UE
2
4 Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
2 0
0 -2
-2 HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
-4
-4
-6 -6
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
FUENTE: Eurostat. 2022

Capítulo 3
a Consumo 20-24
primario disponible
25-49 bruto según
50-64 la balanza 65-69energética
(b) de Eurostat, que excluye
MUJERES fuentes secundarias
HOMBRES de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat.
FUENTE: Otros incluye
Eurostat (Labourotras fuentes
Force como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
Survey).
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte
a La seentre
diferencia incluye los diferentes
la tasa de empleomodos de transporte
de la UEM y la tasa de doméstico,
empleo deexcluyendo
España selapuede
aviación y el transporte
calcular como la sumamarítimo internacional.
de dos componentes: La
partida
la «otros»
diferencia entrerecoge sectores
la tasa de paroadicionales
de Españacomo y de lala UEM,
agricultura y pesca.
multiplicada Enlapetróleo
por tasa de se incluyede
actividad tanto la fuente
la UEM, primaria como
y la diferencia entreproductos
la tasa de
derivadosde
actividad dellamismo
UEM yylaendecarbón,
España,el multiplicada
carbón y otros
porcombustibles fósiles
(1 – Tasa de paro desolidos según la según la clasificación de Eurostat.
España). Capítulo 4

que refleja qué proporción de las personas que quieren trabajar no pueden hacerlo34. A partir
de esta descomposición, puede observarse que la práctica totalidad de la brecha en la tasa

34 En particular, estas variables se relacionan de acuerdo con la siguiente expresión:

imágenes
Índice de

L P
P16-64 P16-64
P
= activa 1− paro ,
Pactiva ( )
donde L denota las personas empleadas en la economía; P16-64, la población en edad de trabajar; Pactiva, la población activa,
y pparo, el número de parados.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 94 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
de empleo entre España y la UEM se debe a la mayor tasa de paro de nuestro país (véase
gráfico 2.5.2).

La menor tasa de empleo se observa en todos los grupos poblacionales. En particular,

Índices
esta brecha negativa afecta a todos los grupos de edad (véase gráfico 2.5.3), a hombres y
mujeres (véase gráfico 2.5.4), y a los distintos niveles educativos35.

Son múltiples los factores que han contribuido a esta menor tasa de empleo relativa.
A continuación se ilustra la relevancia de dos de ellos: el marco institucional (véase epígrafe 2.2.1)

Presentación del
gobernador
y el capital humano (véase epígrafe 2.2.2). Además, en el epígrafe 2.2.3 se abordan diversos
aspectos relacionados con el envejecimiento poblacional y la evolución de las horas trabajadas,
que, especialmente de cara al futuro, también podrían afectar sensiblemente tanto a la tasa de
empleo como a la oferta laboral.

Informe Anual
en breve
2.2.1 El marco institucional

La configuración institucional del mercado de trabajo español se ha traducido en tasas

de desempleo y de temporalidad significativamente más elevadas que las del promedio
del área del euro (véanse gráficos 2.6.1 y 2.6.2). Otra característica habitual de nuestro

Capítulo 1
mercado laboral era su marcada relación con el ciclo y, en particular, el hecho de que en las
etapas iniciales de las recesiones tuviera lugar un proceso muy intenso de destrucción de
empleo. Esto era consecuencia, por un lado, de la elevada incidencia de la contratación
temporal. Pero, por otro lado, también reflejaba la existencia de diversas rigideces en nuestro
marco laboral que favorecían que, en lugar de modificar otras dimensiones de las relaciones

Capítulo 2
laborales, la mayor parte del ajuste ante perturbaciones adversas se concentrara en los
niveles de empleo36.

Estas elevadas tasas de paro y de temporalidad han venido afectando de forma negativa
a la economía española en múltiples dimensiones. Además del impacto adverso que esta

Capítulo 3
elevada precariedad laboral tiene sobre la renta per cápita de nuestro país, una amplia
literatura económica37 documenta los considerables efectos negativos que dicha precariedad
—que ha venido afectando de manera particularmente acusada a los jóvenes españoles—
implica, entre otras dimensiones, en el proceso de acumulación de capital humano de los
trabajadores y su carrera profesional, en las decisiones de emancipación, de formación de
nuevos hogares y de natalidad, en el grado de certidumbre sobre la evolución futura de la renta
Capítulo 4

y el bienestar emocional, y en los niveles de desigualdad.

35 En esta última dimensión, por ejemplo, el mayor diferencial negativo se observa en la educación secundaria —alrededor de
imágenes
Índice de

un 9 % en 2022—, pero la brecha también es apreciable en educación terciaria —alrededor de un 4 %—. Solo entre los
trabajadores con educación primaria la brecha en la tasa de empleo entre España y la UEM es prácticamente nula.
36 Blanchard y Jimeno (1995) y Estrada, Izquierdo y Lacuesta (2009).
37 Por ejemplo, Bentolila, Dolado y Jimeno (2020) y García-Louzao, Hospido y Ruggieri (2022).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 95 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021

Portada
Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Gráfico 2.6 NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
LAS TASAS DE DESEMPLEO Y DE TEMPORALIDAD DE ESPAÑA SON SIGNIFICATIVAMENTE MÁS ELEVADAS
QUE LAS DE LA MEDIA DEL ÁREA DEL EURO
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
España ha presentado tradicionalmente tasas de desempleo y de temporalidad significativamente más elevadas que las del promedio de las
%
economías
100 del área del euro. En 2022, la tasa de desempleo en España para la población de entre 15 y 64 años fue del 13 %, 6,2 pp más

Índices
que la del área del euro, mientras que la tasa de temporalidad, a pesar de reducirse significativamente, fue del 21,3 %, 6 pp más que la del
área80del euro. Estas diferencias se incrementan en el caso de los jóvenes.

60
1 TASA DE PARO 2 TASA DE TEMPORALIDAD

40
% de la población activa % de los asalariados
60 80

Presentación del
20

gobernador
70
50
0 60
40 Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
UE UE UE 50 UE UE UE
30 Total Gas natural Petróleo 40 Renovables Carbón Electricidad
30
20
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE
20 OTROS
10

Informe Anual
10

en breve
0 0
FUENTE: Eurostat.
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
ESPAÑA 15-64 ESPAÑA 15-24 UEM 15-64 UEM 15-24
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La

Capítulo 1
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
derivados
FUENTE: del mismo
Eurostat y enForce
(Labour carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.
Survey).

Más recientemente, diversos cambios normativos han modificado algunos de los

Capítulo 2
patrones de comportamiento habitual del mercado de trabajo. Así, por ejemplo, a
comienzos de 2020, en respuesta a la pandemia, se flexibilizaron y mejoraron las condiciones
para que las empresas pudieran aplicar expedientes de regulación temporal de empleo
(ERTE). El análisis del Banco de España pone de manifiesto que, inicialmente, este instrumento
redujo la intensidad del proceso de destrucción de empleo —en comparación con otros
episodios recesivos previos— y, con posterioridad, favoreció la reincorporación al empleo de

Capítulo 3
los trabajadores afectados38.

Entre otras medidas, la reforma laboral de 2021 redujo las posibilidades de contratación
temporal —a cambio de flexibilizar algunas modalidades de contratación indefinida—,
expandió el papel de los ERTE como mecanismo de ajuste del empleo y recuperó la
Capítulo 4

prevalencia de los convenios sectoriales en la determinación de los salarios. Una

consecuencia relativamente inmediata de esta reforma ha sido una acusada reducción de la
tasa de temporalidad, de algo más de 8 pp entre el cuarto trimestre de 2021 y el primero de
2023, hasta situarla en el 17,3 %. Según los datos de afiliación a la Seguridad Social,
imágenes
Índice de

38 Izquierdo, Puente y Auciello (2022) analizan este tema en profundidad. También se observó que, una vez que se tienen en cuenta
distintas características importantes de las empresas, aquellas que recurrieron a los ERTE con mayor intensidad en 2020
mostraron una recuperación más pronunciada a lo largo de 2021.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 96 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
aproximadamente la mitad de dicha reducción se ha debido a la conversión de contratos
temporales en contratos indefinidos a tiempo completo; una cuarta parte, a la conversión de
contratos temporales en contratos indefinidos a tiempo parcial, y el resto, a un mayor uso
de los contratos fijos discontinuos.

Índices
Una evaluación rigurosa de esta reforma laboral exigirá tomar en consideración su
impacto en múltiples dimensiones. La disminución de la tasa de temporalidad, por sí sola,
no es suficiente para valorar de manera global los efectos de la reforma laboral. Para hacerlo,
hay que tener también en cuenta su impacto, entre otras variables, sobre el empleo, el paro,

Presentación del
gobernador
los salarios, la productividad y otros agregados macroeconómicos clave, como el consumo y
el ahorro de los hogares. Como ilustración de la importancia de analizar estos efectos
conjuntamente, un trabajo reciente del Banco de España apunta a que, en la medida en que
esta reforma hubiera redundado en una mayor percepción de estabilidad en el empleo, los
nuevos trabajadores con contratos indefinidos en 2022 podrían haber reducido su ahorro por

Informe Anual
motivo de precaución, lo que habría dado como resultado —todo lo demás constante— una

en breve
aceleración transitoria en el ritmo de avance del consumo agregado durante el año pasado39.

También requerirá una perspectiva temporal amplia. En particular, se necesita tiempo

para que los efectos de la nueva reforma se reflejen plenamente en las distintas variables
económicas y para distinguir impactos causales estructurales. Como ilustración, aunque en

Capítulo 1
el mercado laboral muchos elementos han mostrado un comportamiento favorable en los
últimos trimestres, la evolución de las horas trabajadas ha evidenciado recientemente algunos
síntomas de debilidad, llegando a retroceder desde el segundo semestre de 2022. Esto
provocó una disminución del número de horas trabajadas por ocupado, que, de consolidarse,
podría acelerar la tendencia a la baja que esta variable ha experimentado en España en las

Capítulo 2
últimas décadas (para más detalles, véase el epígrafe 2.2.3).

Y un análisis de los datos con la mayor granularidad posible. El impacto de cualquier

perturbación suele ser muy heterogéneo entre distintos colectivos, una heterogeneidad que
puede verse enmascarada si el análisis de impacto se realiza a un nivel de agregación muy alto.

Capítulo 3
En el caso de la nueva reforma laboral, que previsiblemente tendrá una incidencia muy asimétrica
entre distintos grupos de trabajadores y empresas, la disponibilidad y el análisis de los datos
granulares son especialmente importantes. Un trabajo reciente del Banco de España pone de
relieve que las tasas de temporalidad presentan una notable heterogeneidad geográfica y
sectorial, siendo factores idiosincrásicos de empresa los que explican la mayor parte de estas
diferencias40. Del mismo modo, aunque los datos más agregados apuntan a que la rotación
Capítulo 4

laboral ha disminuido en nuestro país a lo largo de 2022, cuando se realiza un análisis más
granular por tipo de contrato, se aprecia que, durante este período, se ha registrado un aumento
notable de las tasas de salida hacia el desempleo desde los empleos indefinidos (véase
cuadro 2.1).
imágenes
Índice de

39 Anghel, Barceló y Villanueva (2023).

40 Auciello-Estévez, Pijoan-Mas, Roldan-Blanco y Tagliati (2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 97 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Cuadro 2.1
TASAS DE BAJA, POR TIPO DE CONTRATO

La reforma laboral ha reducido la tasa de temporalidad en más de 8 pp, pero también ha podido modificar la contratación
en otras dimensiones. Por ejemplo, en 2022 se observó un aumento significativo de las salidas al desempleo desde

Índices
empleos indefinidos. No es posible realizar todavía una evaluación global y rigurosa de la reforma laboral.

Promedio 2015-2019 2022

Indefinidos 0,14 0,26

Presentación del
gobernador
A tiempo completo 0,08 0,12
A tiempo parcial 0,16 0,25
Fijos discontinuos 1,11 1,76
Temporales 1,82 1,77
A tiempo completo 1,88 1,77

Informe Anual
A tiempo parcial 1,92 1,94

en breve
Total 0,66 0,56

FUENTE: Ministerio de Inclusión, Seguridad Social y Migraciones.

Capítulo 1
Las elevadas tasas de paro que la economía española ha mostrado a lo largo de las
últimas décadas presentan un elevado componente estructural. Incluso durante la fase
de intenso crecimiento que nuestro país experimentó entre 2000 y 2007, la tasa de paro no se
redujo por debajo del 8 %. Más recientemente, a pesar de la vigorosa recuperación de la

Capítulo 2
actividad en 2021 y 2022, y de que se vislumbren algunos signos de sobrecalentamiento en
nuestro mercado de trabajo —por ejemplo, un aumento de los puestos de trabajo vacantes y
la escasez de demandantes de trabajo en determinados sectores—, la tasa de paro todavía
se mantiene en el entorno del 13 %. En el promedio del área del euro, esta tasa se sitúa en la
actualidad en el entorno del 7 %.

Capítulo 3
Resulta indispensable revisar el papel de las políticas activas y pasivas de empleo. Por
ejemplo, Bertheau, Acabbi, Barceló, Gulyas, Lombardi y Saggio (2023) documentan que los
trabajadores desempleados en España tienen mayores dificultades a la hora de reincorporarse
a otro empleo, de manera que la duración del desempleo y las pérdidas de ingresos derivados
del paro son mayores que en otros países. Parte de ello se atribuye a la menor inversión en
Capítulo 4

políticas activas de empleo en nuestro país.

En el ámbito de las políticas activas de empleo, se ha aprobado, recientemente, la Ley

de Empleo. Esta nueva norma desarrolla los conceptos de políticas activas de empleo,
empleabilidad e intermediación laboral, coordina las políticas activas y las de protección
imágenes
Índice de

frente al desempleo, describe la cartera de servicios que deben ofrecer los servicios públicos
de empleo, especifica las fuentes de financiación de estos servicios y ordena su evaluación.
En conjunto, la nueva ley apunta a mejorar la coordinación entre las distintas instituciones
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 98 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
públicas que desarrollan políticas activas y a incrementar su eficacia haciendo de su evaluación
un elemento clave en el proceso de su diseño e implementación.

De cara al futuro, incrementar la eficacia de las políticas activas de empleo exigirá,

Índices
además, la disponibilidad de recursos humanos y financieros y de los incentivos
adecuados, tanto de la oferta de formación como de su demanda. Para que los servicios
públicos de empleo tengan un mayor peso en la intermediación laboral —muy reducido en la
actualidad— y que sus actividades de formación e inserción laboral sean más efectivas, se
requiere un perfilado profesional adecuado de los desempleados, una evaluación rigurosa de

Presentación del
gobernador
los programas de formación e inserción laboral, y la adecuación de los recursos destinados a
estos programas a los resultados de la evaluación.

Hacer compatible la protección de los colectivos más vulnerables con unos incentivos
adecuados a la oferta de trabajo exige una mayor coordinación de las políticas activas

Informe Anual
y pasivas del mercado de trabajo. En los últimos años, a través de distintas actuaciones, se

en breve
ha ampliado en nuestro país la red de protección social; por ejemplo, con la extensión de la
cobertura de la protección al desempleo —con la ampliación a determinados colectivos y el
aumento de la tasa de sustitución de las prestaciones por desempleo en los primeros seis
meses de desempleo—. No obstante, como se muestra en el recuadro 2.1, determinados
elementos del diseño de estas prestaciones pueden desincentivar una reincorporación

Capítulo 1
temprana al mercado laboral. Algo similar puede ocurrir con el diseño del IMV (véase
epígrafe 3.2). Por ello, resulta indispensable analizar las implicaciones potenciales de estas
iniciativas sobre la oferta laboral y adecuar su diseño para mitigar cualquier impacto indeseado.

Capítulo 2
2.2.2 El capital humano

La dotación de capital humano es un determinante fundamental de la productividad, la

capacidad para innovar y el empleo. El nivel de capital humano y, en particular, la formación
tecnológica y las competencias digitales de la población están estrechamente vinculados a la

Capítulo 3
absorción de conocimiento y a la capacidad innovadora de la economía (véase gráfico 2.7.1).
Del mismo modo, también se observa que la tasa de empleo tiende a ser mayor en aquellos
países que presentan una mayor dotación de capital humano (véase gráfico 2.7.2). Por ejemplo,
los países europeos que presentan un mayor nivel de capital humano, de acuerdo con la
puntuación PIAAC en competencias matemáticas, presentan de media 1 pp más de inversión
en I+D+i y 10 pp de tasa de empleo que España (equivalente a más de 2 millones de puestos
Capítulo 4

de trabajo).

A pesar de la notable mejora que se ha producido durante las últimas décadas, el nivel
educativo de los empresarios, trabajadores autónomos y asalariados en España se
encuentra por debajo del promedio de la UEM. Según los datos de Eurostat, en España,
imágenes
Índice de

en 2022 el 35,2 % de los autónomos, el 32,9 % de los empleadores y el 28,5 % de los

trabajadores por cuenta ajena tenían un nivel de estudios bajo. Estos porcentajes son muy
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 99 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
CARACTERIZACIÓN DE LA DEMANDA ENERGÉTICA EN LA UE Y EN ESPAÑA

A pesar de la relevancia de los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
patrones de consumo de energía son muy heterogéneos entre economías europeas. En España, el petróleo sigue siendo la fuente de energía

Portada
predominante, debido en gran parte al mayor peso del sector transporte, seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente industrial.

Gráfico 2.7 PRIMARIO DE ENERGÍA (a)

1 CONSUMO 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)
EL CAPITAL HUMANO DE UN PAÍS ES UN DETERMINANTE DE LA CAPACIDAD PARA INNOVAR Y DE SU TASA DE EMPLEO
% %
100 100
El nivel del capital humano de los países de la UE, medido como las puntuaciones en la prueba de matemáticas del PIAAC, está
positivamente
80 correlacionado con la inversión en I+D+i como porcentaje del
80 PIB. Del mismo modo, también se observa que la tasa de empleo
tiende a ser mayor en aquellos países que presentan una mayor dotación de capital humano. Sin embargo, España presenta un reducido

Índices
60 relativo de graduados en áreas STEM, a lo que se añade la dificultad
peso 60 de atraer desde el exterior a estudiantes universitarios.

40 40

120CORRELACIÓN ENTRE PUNTUACIÓN PIAAC E INVERSIÓN EN I+D+I (a) 220

CORRELACIÓN ENTRE PUNTUACIÓN PIAAC Y TASA DE EMPLEO (a) (b)

85
04,0 0

Presentación del
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 NL
2021
3,5 80

gobernador
SE
Promedio UE paña BE
DEEsAT Promedio UE DEEspañaNO
SE

Tasa de empleo 2022 (%)

3,0 EE
I+D+i 2021 (% del PIB)

75 CZ DK
DK AT
IE CY
2,5 CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS SK NUCLEAR
FR NL 70
2,0 NUCLEARIT RENOVABLES CZ NO RENOVABLES FR OTROS
BE
EE 65
1,5 ES IT
ES 60
1,0 IE
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN
CY 2021 (c) SK
55

Informe Anual
0,5 %

en breve
100
0,0 50
240 250 260 270 280 290 240 250 260 270 280 290
80
Puntuación PIAAC 2013 Puntuación PIAAC 2013

60

3 40
ESTUDIANTES INTERNACIONALES EN 2020 EN LOS PAÍSES DE LA UE (c)
% 48 4
20
20

Capítulo 1
18
160
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
14 UE UE UE UE UE UE
12
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
10
8
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
6

Capítulo 2
4
2
FUENTE: Eurostat.
0
LU AT CZ HU NL LV EE PT DE BE SK DK IE FR FI SI SE LT PL ES IT GR
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Eurostat
FUENTES: y Organización
Otros incluye paracomo
otras fuentes la Cooperación y el Desarrolloproductos
gases manufacturados, Económicos.
de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
a Se incluyense
transporte losincluye
datos los
paradiferentes
los paísesmodos
de la UE
de que han participado
transporte doméstico, enexcluyendo
la prueba PIAAC de la yOCDE.
la aviación el transporte marítimo internacional. La

Capítulo 3
b La tasa «otros»
partida de empleo es del
recoge grupo adicionales
sectores de edad decomo
15 a 64 años.
la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
c Datos disponibles
derivados del mismo para loscarbón,
y en 22 países de la UE-27
el carbón que
y otros pertenecen fósiles
combustibles a la OCDE.
solidos según la según la clasificación de Eurostat.

superiores a los del área del euro, del 20,7 %, 18,9 % y 18,2 %, respectivamente41. Además, la
tasa de abandono escolar —esto es, el porcentaje de población de 18-24 años que no ha
Capítulo 4

completado la segunda etapa de la Educación Secundaria y no continúa con algún tipo de

educación/formación— se situó en España en el 13,9 % en 2022 (seis décimas más que un
año antes), frente al 9,7 % de la UEM (en 2021, último año disponible).
imágenes
Índice de

41 Además del nivel de formación alcanzado, existen otros indicadores que cuantifican la calidad de los empresarios, como, por
ejemplo la World Management Survey.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 100 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Este menor nivel educativo tiene implicaciones importantes sobre la productividad y el
empleo. Así, por ejemplo, Anghel, Cuadrado y Tagliati (2020) apuntan a que alrededor de una
tercera parte de la diferencia en las habilidades numéricas de la población adulta entre España
y el promedio de la UEM —medida por los resultados del PIAAC— se explica por el menor
nivel educativo de la población española. Por su parte, Martínez-Matute y Villanueva (2021)

Índices
señalan que la experiencia laboral no parece ser una sustituta eficaz de la educación a la hora
de desarrollar competencias para el ejercicio de las ocupaciones laborales de mayor
cualificación.

Presentación del
Además, las diferencias en el nivel educativo son relativamente persistentes. Un estudio

gobernador
reciente del Banco de España apunta a que el nivel educativo medio en 2001 entre los
residentes nacidos en 1974 en una localidad predice, con una correlación superior a 0,90, el
alcanzado por los residentes en esa misma localidad a la misma edad, pero nacidos diez
años después42. Esta persistencia se observa también entre generaciones, con una correlación
entre los niveles educativos de padres e hijos cercana a 0,35, semejante a la observada en

Informe Anual
en breve
otros países43, mermando la igualdad de oportunidades.

Es imprescindible desarrollar medidas estructurales que fomenten la acumulación de

capital humano, especialmente en la coyuntura actual. En un contexto de profundos
cambios demográficos y tecnológicos, y en medio de la transición ecológica y digital de las

Capítulo 1
economías mundiales, es previsible que, en los próximos años, se produzca una gran
reasignación sectorial y ocupacional del empleo44. Todavía es muy incierto cuántos
trabajadores y de qué características van a ser desplazados y, por tanto, también, la magnitud
y la dirección de este proceso. En todo caso, su desarrollo será más costoso en presencia de
deficiencias educativas y formativas en la población en edad de trabajar que limiten su

Capítulo 2
empleabilidad.

En este contexto, las políticas educativas y de formación adquieren un papel todavía

más relevante de lo habitual. La adaptación del sistema educativo y de formación profesional
al nuevo entorno tecnológico y demográfico resulta imprescindible para aminorar el impacto
sobre el empleo de los profundos cambios estructurales en curso. Una eventual necesidad de

Capítulo 3
recolocación laboral de los trabajadores en nuestro país no estaría exenta de dificultades,
especialmente si afecta a sectores como la agricultura, el comercio, la hostelería o el servicio
doméstico, donde, en términos relativos a la UEM, en España hay más trabajadores de mayor
edad con poca formación45. Esto es así porque existe evidencia de que, cualquiera que sea el
nivel educativo, las competencias numéricas y lectoras son menores en las edades más Capítulo 4

avanzadas46.

42 Grébol, Machelett, Stuhler y Villanueva (2023).

43 Esta relación estadística se conoce como la «curva de Gatsby». Corak (2013).
44 Autor, Mindell y Reynolds (2022).
imágenes
Índice de

45 Anghel y Lacuesta (2020).

46 Este patrón se observa tanto en los exámenes internacionales estandarizados realizados al conjunto de la población adulta
como en la encuesta del Instituto Nacional de Estadística (INE) sobre equipamiento y uso de tecnologías de información y
comunicación.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 101 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Estas políticas deberían orientarse tanto a elevar el capital humano como a favorecer
su versatilidad. La adecuación del capital humano a las nuevas tecnologías requiere no solo
de un aumento del nivel educativo de la población, sino también de una adaptación de los
currículos académicos hacia aquellas disciplinas que mejor complementen las habilidades
asociadas a las nuevas tecnologías. Asimismo, el alargamiento de la vida laboral —ineludible

Índices
dadas las tendencias demográficas en curso— agudiza la necesidad de trabajadores con
habilidades suficientes y versátiles que permitan cambiar de empleo y ocupaciones a lo largo
de la vida laboral, sobre todo en un contexto de rápida obsolescencia de determinadas
habilidades profesionales y de mayores pérdidas de habilidades cognitivas en edades

Presentación del
avanzadas.

gobernador
El aumento de interés de los jóvenes por la formación profesional (FP) debería reducir
tanto el abandono escolar como la escasez de perfiles técnicos superiores. En los
últimos años ha habido un aumento del interés por acceder a FP desde la educación
secundaria obligatoria e incluso desde el bachillerato. En particular, el porcentaje de

Informe Anual
en breve
estudiantes de 17 años que están matriculados en FP media con respecto al total que sigue
estudiando esa opción o bachillerato ha aumentado desde el 10 % hasta más del 15 % en los
últimos cinco años. Por su parte, el porcentaje de estudiantes de 19 años que están
matriculados en FP superior con respecto al total que sigue estudiando esa opción o en la
universidad ha aumentado del 20 % al 25 % en los últimos cinco años. La nueva Ley de

Capítulo 1
Formación Profesional (Ley Orgánica 3/2022, de 31 de marzo, de ordenación e integración de
la Formación Profesional) tiene como objetivo precisamente adecuar la oferta formativa a esta
mayor demanda y facilitar la transición al mercado de trabajo, para lo que apuesta por
aumentar la formación práctica en detrimento de la académica y fomentar la formación
continua a lo largo de la vida. En este sentido, resulta crucial evaluar el rendimiento laboral a

Capítulo 2
lo largo de la vida de los diferentes porcentajes de asignaturas prácticas y académicas en la
FP, dado que existe evidencia de que las primeras son útiles para favorecer una transición
inmediata al mercado laboral, pero no necesariamente para desarrollar una carrera profesional,
para lo que tendrían ventaja las segundas47. Por su parte, favorecer la participación de los
trabajadores en cursos de formación continua48 requerirá reducir las barreras institucionales
al crecimiento de las empresas y luchar contra la precariedad laboral.

Capítulo 3
Si bien España muestra un elevado porcentaje de población que accede a la educación
superior universitaria, las competencias de salida de sus alumnos parecen mejorables.
Según la base de datos PIAAC de la OCDE, las puntuaciones de comprensión lectora y de
matemáticas de los adultos españoles con titulación universitaria son bajas en comparativa Capítulo 4

internacional. Los problemas para atraer desde el exterior a estudiantes universitarios (véase
gráfico 2.7.3) podrían ser una muestra más de la baja calidad formativa del sistema. La reciente
Ley Orgánica del Sistema Universitario promueve una serie de medidas para mejorar la calidad
formativa y adaptar el sistema a los retos estructurales a los que se enfrenta la economía
española. Entre otros elementos, la ley adopta cambios en la autonomía de las universidades,
imágenes
Índice de

los sistemas de selección del personal y las modalidades contractuales del personal docente

47 Hanushek, Schwerdt, Woessmann y Zhang (2017) y Brunello y Rocco (2017).

48 Anghel y Lacuesta (2020).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 102 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
e investigador. Sería útil que, adicionalmente, el sistema avanzara en la vinculación de la
financiación del sistema a objetivos de excelencia.

Asimismo, destaca el reducido peso relativo de graduados en áreas STEM (Science,

Índices
Technology, Engineering and Mathematics). De acuerdo con datos de Eurostat de 2020, el
24 % de los estudiantes de educación terciaria en España estarían matriculados en algún
campo relacionado con las ciencias naturales, las matemáticas, la estadística, la informática,
las tecnologías de la comunicación, la ingeniería, las manufacturas y la construcción, frente a
un 28 % en el área del euro y solo por encima de Chipre, Países Bajos, Bélgica, Malta y Eslovaquia49.

Presentación del
gobernador
Para mejorar en este ámbito es básico aumentar los resultados académicos en matemáticas tanto
en secundaria como en bachillerato, así como aumentar la formación y profesionalización del
profesorado.

También es preciso un análisis pormenorizado de la eficiencia del gasto público en

Informe Anual
educación. El gasto en educación en España es inferior al observado en otros países del área

en breve
del euro —un 4,2 % del PIB de media entre 2010 y 2021, frente a un 4,7 % en el promedio de
la UEM—. Pero, además de los niveles de gasto, es importante identificar y solucionar las
ineficiencias que pudieran existir en el uso de los recursos públicos dedicados a la educación
—algo que ya está haciendo la AIReF en diferentes comunidades autónomas—.

Capítulo 1
2.2.3 Otros factores clave en la evolución de la oferta laboral

De cara al futuro, el envejecimiento poblacional y la evolución de las horas trabajadas por

empleado podrían desempeñar un papel muy importante en el comportamiento de la

Capítulo 2
oferta laboral y de la renta per cápita en España, y, por tanto, en nuestro proceso de
convergencia con la UEM. Como se mostraba en el gráfico 2.1.2, a lo largo de las últimas
décadas no se han apreciado diferencias significativas entre España y el área del euro en
cuanto a la evolución de las horas trabajadas por empleado o de la ratio entre las personas
empleadas y la población en edad de trabajar. De hecho, en estas dos dimensiones la brecha

Capítulo 3
entre nuestro país y la UEM ha sido ligeramente positiva entre 1995 y 2022. No obstante, en
el resto de esta sección se presentan algunas razones por las cuales estos dos determinantes
de la evolución de la renta per cápita podrían mostrar un comportamiento particularmente
adverso en España a lo largo de los próximos años, que restaría dinamismo a la oferta laboral
en nuestro país y dificultaría la convergencia hacia los niveles de renta de la UEM. Capítulo 4

El proceso de envejecimiento poblacional se acelerará en España en las próximas décadas

y será más intenso que en el conjunto de la UE y de la UEM. De acuerdo con las últimas
proyecciones poblacionales del INE, la tasa de dependencia en nuestro país —calculada como
la ratio de la población de al menos 65 años y la población de entre 16 y 64 años— aumentará
imágenes
Índice de

49 La serie de Eurostat utilizada para esta cuantificación es EDUC_UOE_ENRT03. Adicionalmente, en el Global Innovation Index
(World Intellectual Property Organization, 2022) España es el país número 61 de 109 en el ranking de países con más
graduados en ciencias e ingeniería.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 103 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
desde el 31 % observado en 2021 hasta casi un 54 % en 2050. Además, si se mantienen las
tendencias demográficas recientes, este proceso de envejecimiento, lejos de ser un fenómeno
transitorio, adquirirá un carácter permanente. En particular, el INE proyecta que la tasa de
dependencia aún superará el 50 % en 2070 (véase gráfico 2.8.1). En una comparativa internacional

Índices
—utilizando las últimas proyecciones de Eurostat—, la profunda transformación demográfica que
se anticipa para la economía española será significativamente más intensa que la que se espera
para la mayoría de las economías europeas (véase gráfico 2.8.2).

Este cambio demográfico no solo afectará al porcentaje de población en edad de

Presentación del
gobernador
trabajar, sino que también tendrá una incidencia negativa en la renta per cápita
española a través de una reducción de la tasa de empleo. Como se ilustra en el
gráfico 2.5.3, la tasa de empleo muestra diferencias significativas por grupos de edad. Así,
por ejemplo, en 2022 se situaba en el 77,8 % para la población de 25 a 49 años, mientras que
no alcanzaba el 64 % para la población de 50 a 64 años. Si estas diferencias en las tasas de

Informe Anual
empleo por grupos de edad persistieran en el tiempo, el proceso de envejecimiento poblacional

en breve
supondría un descenso en la tasa de empleo. En particular, todo lo demás constante, podría
reducirse en 1,2 pp entre 2022 y 2030 en España.

El envejecimiento poblacional sería aún más acusado de no ser por la expectativa de

que los flujos migratorios netos hacia nuestro país serán positivos y relativamente

Capítulo 1
elevados en los próximos años. Las últimas proyecciones poblacionales del INE contemplan
que, durante el período 2030-2070, el saldo migratorio neto anual hacia nuestro país se sitúe
entre 200.000 y 300.000 personas, que, con carácter general, serían más jóvenes que la
población nacional. A modo de comparación, en el año 2008, primer año de la estadística de
migraciones, las entradas netas en España alcanzaron las 310.000 personas, mientras que,

Capítulo 2
en 2021, no llegaron a las 150.000.

Es preciso realizar un seguimiento continuo de la capacidad de las nuevas políticas

migratorias para aliviar de manera efectiva los desajustes que se produzcan en el
mercado laboral50. Con el objetivo de hacer frente a la escasez de mano de obra observada

Capítulo 3
en algunos sectores productivos, en 2022 las autoridades españolas aprobaron una norma
que flexibiliza el catálogo de profesiones de difícil cobertura, facilita la entrada de
emprendedores desde el extranjero, incorpora la formación en la figura de arraigo y posibilita
el acceso al mercado laboral de los estudiantes extranjeros51. De cara al futuro, sería deseable
evaluar en qué medida estos cambios normativos contribuyen efectivamente a mitigar los
desajustes entre la oferta y la demanda. Por otro lado, en la medida en que la mayoría de las
Capítulo 4

economías europeas se enfrentan a un considerable reto demográfico —si bien, como ya se

ha mencionado, con distintos horizontes e intensidades—, sería oportuno que se alcanzara un
cierto grado de coordinación entre sus políticas migratorias.

En cualquier caso, abordar los numerosos retos que plantea el envejecimiento poblacional va más allá de la política migratoria
imágenes

50
Índice de

y exige una actuación decidida en múltiples ámbitos. Entre otras actuaciones, sería conveniente, por ejemplo, analizar las
razones de la baja tasa de natalidad en España y reforzar el apoyo a las familias y las oportunidades en el mercado de trabajo
para las mujeres jóvenes con hijos.
51 Real Decreto 629/2022, de 26 de julio.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 104 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España

Portada
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Gráfico 2.8
EL ENVEJECIMIENTO POBLACIONAL SE ACELERARÁ EN ESPAÑA DURANTE LAS PRÓXIMAS DÉCADAS
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
Las proyecciones
% del INE más recientes anticipan un incremento notable del número de personas con al menos 65 años en relación con la
100
población de entre 16 y 64 años. En particular, la ratio señalada aumentaría, de acuerdo con dichas proyecciones, desde el 31 % en 2021
hasta el 53,8 % en 2050 y el 50,6 % en 2070. Esta transformación demográfica será significativamente más intensa que la que se espera

Índices
80
en el resto de las grandes economías europeas.
60
1 TASA DE DEPENDENCIA 2 TASA DE DEPENDENCIA EN COMPARACIÓN CON OTROS PAÍSES DEL ÁREA
(POBLACIÓN +65 / POBLACIÓN 16-64) DEL EURO (a)
40 (POBLACIÓN +65 / POBLACIÓN 16-64)
% %
6020 70

Presentación del
50 0 60

gobernador
Promedio España Promedio España Promedio España 50Promedio España Promedio España Promedio España
40 UE UE UE UE UE UE
40
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
30
30
20
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE
20 OTROS

10
10

Informe Anual
0
FUENTE: Eurostat. 0

en breve
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
2030
2035
2040
2045
2050
2055
2060
2065
2070

2005

2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

2055

2060

2065

2070
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles
ESPAÑA fósiles solidos según
ALEMANIA la clasificación
FRANCIA de
ITALIA
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporteInstituto
FUENTES: Nacional
se incluye de Estadística
los diferentes modosy de
Eurostat.
transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
a Proyecciones de EUROPOP-2023.
derivados del mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 1
La evolución de las horas trabajadas por empleado también es un determinante
fundamental de la oferta laboral y de la renta per cápita. Así, si se produce un aumento
del número de ocupados —esto es, del margen extensivo del empleo—, pero cada uno de

Capítulo 2
ellos trabaja menos horas —esto es, se reduce el margen intensivo del empleo—, todo lo
demás constante, el ritmo de crecimiento de las horas trabajadas en el conjunto de la economía
—y, por lo tanto, de la oferta laboral total y de la producción agregada— será menor que el del
empleo.

Capítulo 3
En España, en las últimas décadas la jornada laboral media se ha reducido desde unas
37 horas semanales en 1987 hasta unas 31,8 horas en 2019 (véase gráfico 2.9.1). Un trabajo
reciente del Banco de España52 pone de manifiesto que este descenso en las horas trabajadas
por ocupado refleja, en términos generales, factores estructurales comunes a otros países de
nuestro entorno. Entre dichos factores destacan, por ejemplo, el progreso tecnológico —que Capítulo 4

ha permitido ganancias de productividad que han dado lugar a un aumento de las horas
asignadas al ocio a expensas de las destinadas al trabajo—, los cambios en la estructura
sectorial de la economía —con un incremento gradual del peso del sector servicios— y la
tendencia hacia una mayor ratio de parcialidad en la contratación. La pandemia de COVID-19
intensificó esta disminución en la jornada laboral media, aunque los datos más recientes
muestran una cierta recuperación de la tendencia secular previa.
imágenes
Índice de

52 Cuadrado (2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 105 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Portada
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Gráfico 2.9
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
LA JORNADA LABORAL Y EL ESTADO DE SALUD GENERAL TAMBIÉN DETERMINAN LA EVOLUCIÓN DE LA OFERTA LABORAL
%
La100
jornada media semanal se ha reducido en España desde unas 37 horas a mediados de los años ochenta hasta 31 horas en 2022.
Asimismo, se ha producido un aumento continuado y pronunciado de las bajas laborales desde la irrupción del COVID-19, de manera que,
80
en el promedio de 2022, un 4,1 % de los ocupados declararon no haber trabajado en la semana anterior debido a enfermedad, incapacidad

Índices
temporal
60 o accidente.

1 40
JORNADA SEMANAL MEDIA AL AÑO POR OCUPADO 2 PÉRDIDA DE DÍAS DE TRABAJO POR ENFERMEDAD, ACCIDENTE
O INCAPACIDAD
20 Horas semanales por ocupado % del empleo
38 5,0

0 4,5
Promedio España Promedio España Promedio España 4,0Promedio España Promedio España Promedio España

Presentación del
36
UE UE UE UE UE UE

gobernador
3,5
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
34 3,0
2,5
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
32 2,0
1,5
30
FUENTE: Eurostat. 1,0
0,5

Informe Anual
Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
a 28

en breve
b Basado
1987 en1992la generación
1997 eléctrica
2002 bruta
2007 que2012
incluye el propio2022
2017 consumo0,0 del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Otros incluye
PERÍODOS DE CRISISotras fuentes
HORAScomo gases manufacturados,
EFECTIVAS TENDENCIA HISTÓRICAproductos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
derivadosInstituto
FUENTES: del mismo y en carbón,
Nacional el carbón
de Estadística y otrosde
y Banco combustibles
España. fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 1
Diversos factores sugieren que podría prolongarse la tendencia descendente en las
horas trabajadas por ocupado. Por ejemplo, los cambios en la estructura demográfica
previstos implicarían que, en 2033, la jornada semanal media podría reducirse en casi tres
horas, en comparación con la actual, si las tasas de ocupación por edades permanecieran

Capítulo 2
constantes. En la misma línea, si la economía española convergiera hacia una estructura
sectorial como la del promedio de la UE, el número de horas trabajadas por individuo al año
sería unas dos horas y media menor que el observado actualmente.

Un aspecto adicional que puede condicionar estas dinámicas es el relativo al estado

de salud de la población española y su evolución en el tiempo. Los últimos barómetros

Capítulo 3
sanitarios del Centro de Investigaciones Sociológicas muestran un incremento de la demanda
de servicios sanitarios en nuestro país. También se ha observado un aumento en los ocupados
que pierden días de trabajo por enfermedad, incapacidad temporal o accidente (véase
gráfico 2.9.2). Un estudio reciente del Banco de España53 señala que algunos de estos
desarrollos parecen estar en línea con las predicciones de la literatura que estudia las secuelas
Capítulo 4

del COVID-19 sobre una población ampliamente vacunada que resulta infectada. Si dichos
desarrollos resultaran duraderos y estuvieran asociados a un deterioro persistente de la salud
general de la población, podrían requerir un aumento estructural del gasto sanitario y afectar
negativamente —aunque con una elevada incertidumbre— a la oferta laboral y, por tanto, al
producto potencial de la economía.
imágenes
Índice de

53 Hurtado e Izquierdo (2023).

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 106 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
El estado de salud es un determinante fundamental de la oferta de trabajo, especialmente
en edades cercanas a la jubilación. Los problemas de salud que incapacitan laboralmente
aumentan con la edad y dificultan el alargamiento de la vida laboral que debería acompañar
al incremento previsto y observado de la longevidad. En este sentido, cabe resaltar que los

Índices
trabajadores de edades cercanas a la jubilación tienden a sobrestimar el deterioro de su salud
y, por tanto, a adelantar su jubilación sobre la base de percepciones subjetivas equivocadas54.

También las enfermedades mentales, que pueden haberse agravado como consecuencia
de la pandemia, afectan a la oferta de trabajo. La salud mental, además de condicionar la

Presentación del
gobernador
salud física y la situación laboral, es uno de los principales determinantes del éxito educativo
y laboral e, incluso, influye más que estos en los indicadores subjetivos de felicidad55. En los
países desarrollados, los problemas de salud mental son las principales causas de
enfermedades en la población en edad de trabajar y explican alrededor de un tercio de la
incapacitación laboral y del absentismo. El hecho de que la incidencia de estas enfermedades

Informe Anual
haya podido agravarse como consecuencia de la pandemia es otra razón para aumentar la

en breve
atención a la prevención y el tratamiento de las enfermedades mentales de la población.

Dada su importancia, debería priorizarse la evaluación de la eficiencia del gasto público

sanitario. En este sentido, además de que el peso de esta partida de gasto en el PIB es
inferior en España que en el área del euro —un 6,4 % de media entre 2010 y 2021, frente a un

Capítulo 1
7,4 % en la UEM—, distintos informes de la AIReF apuntan a la existencia de un cierto margen
de mejora en los gastos relativos a la farmacia hospitalaria y a la inversión en alta tecnología.

3 Principales desequilibrios en la economía española

Capítulo 2
Una senda de crecimiento que está asociada con la persistencia o la acumulación de
vulnerabilidades macroeconómicas, financieras o sociales no es sostenible. Como se
ha discutido en la sección anterior, para que la economía española pueda avanzar en el
proceso de convergencia hacia el nivel de renta per cápita del promedio de la UEM, será

Capítulo 3
precisa una actuación decidida de las políticas públicas en ámbitos muy diversos;
fundamentalmente, para tratar de incrementar el dinamismo de la productividad y del empleo
y, con ello, impulsar el ritmo de crecimiento. No obstante, es importante asegurar que la
senda de crecimiento no solo sea robusta, sino también sostenible. No es posible mantener
un crecimiento elevado durante un período prolongado si está asociado con la persistencia o
la acumulación de vulnerabilidades o desequilibrios macroeconómicos, financieros o sociales.
Capítulo 4

Desde el estallido de la crisis financiera global, la economía española ha corregido

algunos de los desequilibrios macrofinancieros que acumuló en la fase expansiva
previa y ha mostrado un patrón de crecimiento más equilibrado. Así, por ejemplo, en
términos de la composición de la actividad económica agregada, la inversión en construcción,
imágenes
Índice de

54 Denis (2021).
55 Layard (2013).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 107 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
que en el promedio del período 2000-2007 supuso un 18,4 % del PIB español, ha reducido su
peso hasta un 9,5 % de media entre 2013 y 2022, ligeramente por debajo del 10,3 % observado
en la UEM. En cuanto al precio de la vivienda, tras experimentar una corrección muy acusada
entre 2007 y 2013 —del 37 % en términos nominales acumulados—, ha crecido a una tasa

Índices
anual media del 4,6 % entre 2019 y 2022, pero por debajo del 6,1 % observado en el área del
euro. Así, aunque los indicadores sobre desequilibrios en los precios de este mercado en
España han mostrado señales de una cierta sobrevaloración desde mediados de 2021, estas
siguen estando contenidas (véanse gráfico 2.10.1 y el Informe de Estabilidad Financiera de
primavera de 2023 del Banco de España).

Presentación del
gobernador
Destaca el intenso proceso de desendeudamiento de familias y empresas. En el segundo
trimestre de 2010, la deuda del sector privado no financiero alcanzó en nuestro país el 205,5 %
del PIB, 61 pp por encima de la que se observaba en el promedio de la UEM (véase
gráfico 2.10.2). Desde entonces, salvo en el período de la crisis sanitaria, las familias y las

Informe Anual
empresas españolas han llevado a cabo un proceso de desapalancamiento, que ha permitido

en breve
una mejora sustancial de su situación patrimonial y ha reducido sus ratios de deuda hasta
niveles similares o incluso inferiores a los que se registran en el conjunto del área del euro.
Estos desarrollos se han producido, además, en un contexto en el que se ha acometido un
esfuerzo de saneamiento, recapitalización y reestructuración del sector financiero, que ha
contribuido a reforzar, de manera apreciable, sus ratios de solvencia y liquidez, así como la

Capítulo 1
calidad de sus balances56. Es importante resaltar, no obstante, que esta mejora sustancial en
la posición financiera agregada de los hogares, de las empresas y de las entidades en nuestro
país no implica que sus perspectivas económicas futuras estén exentas de riesgos. En este
sentido, en los últimos trimestres diversos trabajos del Banco de España han puesto de relieve
que el reciente repunte de los precios y de los costes de financiación podría incrementar

Capítulo 2
sensiblemente la vulnerabilidad financiera de determinados colectivos de hogares y
empresas57. Asimismo, el último Informe de Estabilidad Financiera del Banco de España
ofrece un repaso exhaustivo de los principales riesgos que el sector financiero español debe
afrontar en la coyuntura actual y de cara al futuro próximo.

Capítulo 3
También sobresale la notable corrección de los desequilibrios externos de nuestra
economía en los últimos años. Desde 2012, la balanza por cuenta corriente de nuestro país
ha venido registrando un saldo positivo —de un 1,6 % del PIB, en promedio anual hasta
2022— (véase gráfico 2.11.1). Esto contrasta con los abultados y persistentes déficits que se
observaron entre 2000 y 2008 —de un 6,2 % del PIB, en promedio anual—. Por primera vez
en la historia económica contemporánea de España, en los últimos años han coexistido
Capítulo 4

superávits por cuenta corriente y una fase de crecimiento prolongado de la actividad. Esto
subraya la naturaleza, en buena medida estructural, de la corrección de nuestros desequilibrios
externos58.

56 Banco de España (2017a) describe de forma detallada el proceso de transformación que el sector financiero español ha
imágenes
Índice de

llevado a cabo desde el comienzo de la crisis financiera global.

57 Véanse Menéndez y Mulino (2022), Mulino (2022), Informe de Estabilidad Financiera de otoño de 2022 y primavera de 2023,
o epígrafe 4.3.2 del capítulo 3 de este Informe.
58 Para más detalles sobre los principales factores que hay detrás de dicha corrección, véase Banco de España (2017b).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 108 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 60 60

40 40

Portada
20 20

Gráfico
0
2.10 0
SE HA MODERADO
1991 EL CRECIMIENTO
2021 DE LOS PRECIOS
1991 2021 DE LA VIVIENDA,1991
Y HA CONTINUADO
2021 EL PROCESO
1991 2021
DE DESENDEUDAMIENTO
Promedio UE QUE HAN SEGUIDO
EspaLAS
ña FAMILIAS Y LAS EMPRESAS
PromESPAÑOLAS
edio UE España

El precio de laCARBÓN
vivienda ha vuelto a crecer entre 2019 GAS
PETRÓLEO
y 2022, pero las señales de sobrevaloración se muestran contenidas.
GAS
Por otra parte,
NUCLEAR
CARBÓN PETRÓLEO
las familias y las empresas españolas han continuado el proceso de desendeudamiento iniciado en 2010, hasta niveles similares o incluso
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Índices
inferiores a los del promedio del área del euro.

3
1 CONSUMO FINAL
INDICADORES DE ENERGÉTICO SECTORIAL
DESEQUILIBRIOS EN 2021
DE PRECIOS (c) VIVIENDA (a) (b)
DE LA 2 DEUDA CONSOLIDADA DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS
Y DE LOS HOGARES
%
100 pp % del PIB
60 130
50
80 120

Presentación del
40

gobernador
110
30
60
100
20
10
40 90
0 80
-10
20 70
-20
60
-300
-40 Promedio España Promedio España Promedio España 50
Promedio España Promedio España Promedio España

Informe Anual
-50 UE UE UE UE UE UE
40

en breve
99 01 03
Total 04 06 08 10 natural
12 14 16 18 Petróleo
20 22

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022
Gas Renovables Carbón Electricidad

HOGARES
MÍNIMO/MÁXIMO INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
SOCIEDADES NO FINANCIERAS UEM
PROMEDIO HOGARES UEM
VARIACIÓN A DOS AÑOS DEL PRECIO DE LA VIVIENDA SOCIEDADES NO FINANCIERAS ESPAÑA
FUENTE: Eurostat. HOGARES ESPAÑA

a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.

Capítulo 1
FUENTES:
b Basado en Instituto Nacionaleléctrica
la generación de Estadística, Banco
bruta que de España
incluye y Banco
el propio consumoCentral
del Europeo.
sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Las franjas
a Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba identificadas
verticales sombreadas en gris muestran dos períodos de crisis financieras y residuos noen España desde 2009: la última
renovables.
crisis sistémica
c Distribución bancaria
basada en el (Iconsumo
TR 2009final
a IVde
TRlos
2013) y la crisis
agentes provocada
económicos por el COVID-19
recogidos (I TR energéticas
en las balanzas 2020 a IV TRde2021). Datos
Eurostat. Enactualizados
el sector del
a diciembresedeincluye
transporte 2022. los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
El área sombreada
b partida representa
«otros» recoge sectoreslos valores mínimo
adicionales como ylamáximo de cuatro
agricultura y pesca.indicadores
En petróleodese
desequilibrios
incluye tantode preciosprimaria
la fuente de la vivienda. Tanto los
como productos
cuatro indicadores
derivados del mismo como
y enlacarbón,
tasa deelvariación
carbón yaotros
dos años del preciofósiles
combustibles de la vivienda comparten
solidos según un valor
la según de equilibrio
la clasificación de de cero.
Eurostat.

Capítulo 2
La mejora estructural de los desequilibrios externos ha sido especialmente visible con
el estallido de la pandemia —que redujo abruptamente los flujos turísticos— y de la
crisis energética —que encareció sensiblemente las importaciones de energía—. En
efecto, a pesar de estas dos perturbaciones tan intensas, que afectaron tan adversamente a

Capítulo 3
dos de las principales rúbricas en el saldo de la balanza por cuenta corriente española, este
se ha mantenido en terreno positivo en los últimos tres años —un superávit del 0,7 % del PIB
de media entre 2020 y 2022—59. Esto ha sido posible, fundamentalmente, gracias al dinamismo
que han mostrado las exportaciones y las empresas exportadoras estables60. Desde 2019, el
crecimiento de las exportaciones nominales de bienes y servicios ha superado ampliamente Capítulo 4

al de las principales economías de la UEM —un 26,8 % en España, frente a un 20,1 % en

Alemania, un 16,7 % en Francia y un 24,9 % en Italia—, de forma que el peso de nuestras
exportaciones ha seguido aumentando hasta alcanzar el 40,4 % del PIB en 2022 —a modo de
ilustración, este porcentaje se situaba por debajo del 26 % del PIB en 2008—.
imágenes
Índice de

59 Desde la pandemia, también habrían aumentado las importaciones de productos médicos y de los relacionados con
informática y telecomunicaciones. Véase García Esteban, Gómez Loscos y Martín Machuca (2023).
60 Entre 2019 y 2022, el número de empresas exportadoras de bienes estables (definidas como aquellas que al menos exportan
más de 5.000 euros cuatro años consecutivos o más) aumentó un 8,3 %.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 109 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 60

40 40

Portada
20 20

0 0
Gráfico 2.11 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
LA ECONOMÍA PESPAÑOLA
romedio UE HA LOGRADO MANTENER
España EL SUPERÁVIT DE LA CUENTA CORRIENTE Y REDUCIR
Promedio UE España
SU ENDEUDAMIENTO EXTERNO
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
A pesar del aumento
NUCLEAR
de los precios de la energía, la balanza por cuenta corriente RENOVABLES
RENOVABLES
se mantuvo en 2022
OTROS
en superávit, gracias al dinamismo
de las exportaciones de servicios, mientras que prosiguió la corrección gradual del elevado endeudamiento frente al resto del mundo.

Índices
13 EVOLUCIÓN DEL SALDO
CONSUMO FINAL POR CUENTA
ENERGÉTICO CORRIENTE
SECTORIAL EN 2021 (c) 2 PII: EVOLUCIÓN Y COMPOSICIÓN POR SECTORES Y CATEGORÍAS FUNCIONALES
Tasas sobre los niveles de 2019
%
100 % del PIB % del PIB
10 30
20
80 10
5 0

Presentación del
-10

gobernador
60
-20
0
-30
40
-40
-5 -50
20 -60
-70
-10 -80
0
-90
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
-100
-15 UE UE UE UE UE UE
-110

Informe Anual
00 01 02 03Total
04 05 06 07 08 09 10Gas
11 12 13 14 15 16 17 18 19
natural 20 21 22
Petróleo 2009
Renovables 2022Carbón 2009 2022
Electricidad

en breve
Sectores institucionales Categorías funcionales

HOGARES
SALDO ENERGÉTICO INDUSTRIA SERVICIOS
SALDO DE BIENES NO ENERGÉTICOS TRANSPORTE
OTROS
BANCO DE ESPAÑA BANCO DE ESPAÑA
SALDO DE SERVICIOS, SIN TURISMO SALDO DE TURISMO DERIVADOS FINANCIEROS SOCIEDADES NO FINANCIERAS,
SALDO DE RENTAS PRIMARIAS SALDO DE RENTAS SECUNDARIAS OTRA INVERSIÓN HOGARES E ISFLSH
CUENTA CORRIENTE DEUDA A CORTO PLAZO SOCIEDADES FINANCIERAS
FUENTE: Eurostat. (INVERSIÓN DE CARTERA) DISTINTAS DE IFM
DEUDA A LARGO PLAZO (INVERSIÓN AAPP
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes
DIRECTA secundarias
E INVERSIÓN DE CARTERA) de energía. OTRAS IFM
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En ENpetróleo
PARTICIPACIONES EL CAPITALse incluye tanto la fuente
TOTAL

Capítulo 1
(INVERSIÓN DIRECTA
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósilesE INVERSIÓN
solidos según la clasificación de
DE CARTERA)
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
derivadosInstituto
FUENTES: Nacional
del mismo de Estadística,
y en carbón, Departamento
el carbón de Aduanas
y otros combustibles y Banco
fósiles solidosdesegún
España.
la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 2
El saldo deudor de la posición de inversión internacional (PII) de España frente al resto
del mundo se ha reducido de forma apreciable, y las vulnerabilidades asociadas a la
composición de dicho saldo también serían ahora algo menores. En 2022, la economía
española presentó un saldo de deudor en su PII equivalente a un 60,5 % del PIB (véase

Capítulo 3
gráfico 2.11.2). Aunque dicha posición deudora continúa siendo comparativamente elevada
dentro de la UEM —solo superada por las de Grecia, Irlanda, Chipre y Portugal—, esta ha
disminuido en más de 37 pp desde el máximo que registró en 2009 —del 97,6 % del PIB—.
Por otra parte, si bien existe una considerable incertidumbre al respecto, las vulnerabilidades
que podrían derivarse de este endeudamiento externo serían algo menores ahora que en
2009. Esto sería el resultado de los cambios que se han venido produciendo en los últimos
Capítulo 4

años en la composición del saldo deudor de la PII, que han supuesto un mayor peso relativo
de los pasivos de las AAPP y del Banco de España —que tienden a presentar menores
riesgos de refinanciación que los pasivos del sector privado—, y de los instrumentos de
deuda a largo plazo —cuyos riesgos de refinanciación también suelen ser menores que los
de otros instrumentos financieros—.
imágenes
Índice de

En todo caso, la sostenibilidad de la senda de crecimiento de la economía española se

enfrenta a retos estructurales de un enorme calado. Entre estos destacan, por ejemplo,
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 110 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
los asociados con el cambio climático y la transición ecológica que nuestra economía, como
el resto de las principales economías mundiales, deberá abordar en los próximos años (véase
capítulo 4 del Informe Anual 2021 del Banco de España). En estrecha relación con dichos
retos, también sobresalen las considerables vulnerabilidades que la particular configuración

Índices
energética de España y de la UE suponen para las perspectivas económicas, especialmente
en un contexto geopolítico internacional que exhibe una creciente fragmentación y donde la
UE ha de reforzar su autonomía estratégica (véase capítulo 4 de este Informe).

Entre estos desafíos estructurales destacan los derivados del elevado nivel de

Presentación del
gobernador
endeudamiento público y la vulnerabilidad social que se puede derivar de una elevada
desigualdad (véase capítulo 4 del Informe Anual 2020 del Banco de España). En el resto de
esta sección se profundiza en cada uno de estos retos.

Informe Anual
3.1 El endeudamiento público

en breve
3.1.1 Evolución reciente y perspectivas a corto plazo

En 2022, el déficit y la deuda de las AAPP disminuyeron —como porcentaje del PIB—,
si bien se mantuvieron en niveles muy elevados, desde una perspectiva tanto histórica

Capítulo 1
como internacional. Entre 2021 y 2022, el déficit público en España se redujo en 2,1 pp,
hasta situarse en el 4,8 % del PIB (véase gráfico 2.12.1). A pesar de esta reducción —que
supone una continuación de la que ya tuvo lugar entre 2020 y 2021—, el déficit público
permaneció 1,7 pp por encima del registrado en 2019 y fue 1,2 pp superior al promedio de la
UEM. Por su parte, la ratio de deuda pública sobre PIB disminuyó en 5 pp en 2022, hasta el

Capítulo 2
113,2 %, 15 pp por encima de 2019 y casi 22 pp mayor que el de la UEM.

La evolución reciente de las cuentas públicas ha estado determinada, sobre todo, por
cuatro elementos. Estos elementos son: i) la fuerte recuperación de la actividad económica
real —con crecimientos del PIB por encima del 5 % tanto en 2021 como en 2022—; ii) el

Capítulo 3
despliegue, extensión y ajuste gradual de múltiples actuaciones públicas encaminadas a mitigar
el impacto negativo sobre los hogares y las empresas españoles de las distintas perturbaciones
adversas que han afectado a nuestra economía en los últimos años; iii) las elevadas tasas de
inflación —que han influido de forma muy heterogénea sobre el comportamiento de las diversas
rúbricas presupuestarias—, y iv) el mayor dinamismo de la recaudación tributaria de lo que sería
coherente con la evolución de las bases macroeconómicas y de las medidas fiscales aprobadas.
Capítulo 4

En 2022, estos factores han contribuido, en conjunto, a una reducción del desequilibrio
fiscal. Por un lado, a lo largo del año pasado, en un contexto de práctica superación de la
crisis sanitaria, continuó reduciéndose el coste presupuestario de las actuaciones que se
desplegaron en 2020 para hacer frente a la pandemia. Este ahorro fiscal fue mayor que el
imágenes
Índice de

coste adicional en el que se incurrió durante 2022 como consecuencia de las medidas
aprobadas para mitigar el impacto del repunte de los precios y de la crisis energética sobre
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 111 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Gráfico 2.12
TANTO EL DÉFICIT COMO LA DEUDA PÚBLICA PERMANECEN EN NIVELES ELEVADOS, LO QUE GENERA UNA SITUACIÓN
Gráfico
DE 4.1
VULNERABILIDAD A MEDIO PLAZO
CARACTERIZACIÓN DE LA DEMANDA ENERGÉTICA EN LA UE Y EN ESPAÑA
En los dos últimos años, el déficit de las AAPP ha acumulado un descenso de más de 5 pp, pero se sitúa aún 1,7 pp por encima del nivel
existente
A pesar deantes de la pandemia
la relevancia de COVID-19. fósiles,
de los combustibles En ese enmismo período,
las últimas la deuda
décadas sepública se ha su
ha reducido incrementado
peso a favordesde
de laselenergías
98,2 % hasta el 113,2
renovables. %
Los

Índices
del PIB. Aldemismo
patrones consumotiempo, algo más
de energía sonde la cuarta
muy parte delentre
heterogéneos crecimiento
economías de europeas.
los ingresosEnfiscales
España,deel2021 y 2022
petróleo nosiendo
sigue podríalaexplicarse
fuente de por sus
energía
determinantes
predominante, habituales, con el
debido en gran consiguiente
parte riesgodel
al mayor peso desector
que dichos recursos
transporte, reviertan
seguido en el
del gas futuro.cuyo
natural, Por uso
su parte, el gasto público
es principalmente primario,
industrial.
ajustado de ciclo y de medidas temporales, se ha incrementado significativamente en los últimos años. Todo ello apunta a una situación de
vulnerabilidad de las finanzas
1 CONSUMO PRIMARIO públicas
DE ENERGÍA (a) a medio plazo. 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)

% %
1 SITUACIÓN PATRIMONIAL DE LAS AAPP
100 100

Presentación del
gobernador
% del PIB % del PIB
80
12 80 130

60 60
9 115
40 40

6
20 20 100

Informe Anual
0 0

en breve
3 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021 85

Promedio UE España Promedio UE España

0 70
2012CARBÓN 2013 PETRÓLEO
2014 2015 GAS
2016 2017 2018 CARBÓN 2019 PETRÓLEO
2020 2021 GAS 2022 NUCLEAR
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
ESPAÑA: DÉFICIT PÚBLICO UEM: DÉFICIT PÚBLICO
ESPAÑA: RATIO DE ENDEUDAMIENTO (Escala dcha.) UEM: RATIO DE ENDEUDAMIENTO (Escala dcha.)
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)

Capítulo 1
%
2 EVOLUCIÓN DE LOS INGRESOS POR IVA, IS, IRPF Y CCSS (a)
100 3 EVOLUCIÓN DEL GASTO PRIMARIO (b)

Tasa interanual en % del acumulado de cuatro trimestres % PIB potencial % del PIB
80
15 52 52
50 50
60
10
48 48
40
5 46 46

Capítulo 2
44 44
20
0 42 42
40 40
-50
Promedio España Promedio España Promedio España 38Promedio España Promedio España Promedio España38
UE UE UE UE UE UE
-10 36 36
Total Gas natural Petróleo Renovables
2006 2008 2010 2012 Carbón
2014 2016 2018 Electricidad
2020 2022
III TR 2022
I TR 2018
II TR 2018
III TR 2018
IV TR 2018
I TR 2019
II TR 2019
III TR 2019
IV TR 2019
I TR 2020
II TR 2020
III TR 2020
IV TR 2020
I TR 2021
II TR 2021
III TR 2021
IV TR 2021
I TR 2022
II TR 2022

IV TR 2022

HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

Capítulo 3
COMPONENTE REAL COMPONENTE PRECIOS MEDIDAS AJUSTADO DE CICLO Y SIN MEDIDAS TRANSITORIAS
FUENTE: Eurostat.
RESIDUO CRECIMIENTO INGRESOS AJUSTADO DE CICLO
TOTAL (Escala dcha.)
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
FUENTE: Banco
Eurostat. Otrosde España,
incluye a partir
otras de datos
fuentes como de la Intervención
gases General
manufacturados, de la Administración
productos del Estado,
de turba y residuos la Agencia Tributaria y el Instituto
no renovables.
Nacional de Estadística.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
Capítulo 4
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
a Actualización
partida «otros»derecoge
los cálculos presentados
sectores adicionalesen García-Miralles
como y Martínez
la agricultura y pesca. Pagés (2023).
En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
b Excluyendo
derivados delNGEU.
mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

los hogares y las empresas61. Por otro lado, la intensa recuperación de la actividad real y las
elevadas tasas de inflación tuvieron un impacto muy positivo sobre la recaudación tributaria,
imágenes
Índice de

61 De acuerdo con las estimaciones del Banco de España, estas últimas medidas —de ingresos y gastos— tendrían un coste
presupuestario aproximado de 1,4 pp del PIB en 2022 y de 0,9 pp del PIB en 2023. Para más detalles sobre estas medidas
y sobre su impacto macroeconómico, véase el recuadro 1.1 del capítulo 1 de este Informe.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 112 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
que creció un 9,3 % en 2022 y que mostró, incluso, un dinamismo mayor de lo que anticiparían
sus bases macroeconómicas y las medidas fiscales implementadas. Así se pone de relieve en
un estudio reciente del Banco de España, García-Miralles y Martínez Pagés (2023), que
descompone el crecimiento de los ingresos públicos en los últimos años en sus principales

Índices
factores explicativos. Este trabajo subraya, en particular, que la evolución de los precios
habría sido responsable de casi un 47 % del aumento observado en la recaudación en
2021-2022 —fundamentalmente, por el impacto directo de la inflación sobre los impuestos
que gravan el consumo y por la falta de indexación de determinados parámetros del sistema
tributario— (véase gráfico 2.12.2)62. Por su parte, en ese mismo período un 27 % del incremento

Presentación del
gobernador
de los ingresos no se podría explicar por los modelos y los determinantes habituales de la
recaudación —esto es, sería un residuo positivo—.

No obstante, es previsible que, en los próximos años, la incidencia de estos factores

sobre las finanzas públicas sea menos favorable o incluso negativa. Así, por ejemplo,

Informe Anual
por el lado de los ingresos, tanto el Banco de España como el consenso de los analistas

en breve
apuntan a que la actividad económica y los precios mostrarán un crecimiento sensiblemente
menor en 2023-2025 que el observado en 2022, lo que incidirá negativamente en el dinamismo
de la recaudación en los próximos años. De hecho, en la segunda mitad de 2022 ya se inició
una acusada desaceleración en los ingresos públicos, y los impuestos indirectos llegaron a
registrar tasas interanuales negativas a finales del año. Además, aunque existe una

Capítulo 1
considerable incertidumbre en cuanto a la naturaleza y al grado de persistencia de los residuos
tributarios positivos que se han detectado durante buena parte de 2021 y 2022, la evidencia
histórica sugiere que una parte podría revertirse con el paso del tiempo, restando también
vigor a la recaudación63. Las estimaciones del Banco de España muestran ya la existencia de
ciertos residuos tributarios negativos en el último trimestre del año pasado.

Capítulo 2
El impacto al alza de la inflación sobre el gasto público se produce con un cierto
retardo 64 . Las especificidades de algunas de las partidas de gasto público implican que en
2022 aún no se habría reflejado, plenamente, el impacto de la elevada inflación. Este impacto
será más visible en los próximos años. Así, por ejemplo, en nuestro país la indexación de las

Capítulo 3
pensiones con el IPC se produce con un desfase de un año. En cuanto a la carga por los
intereses de la deuda de las AAPP, en 2022 se produjo un fuerte incremento en los costes de
financiación de la deuda pública como consecuencia del endurecimiento de la política
monetaria. Pero este incremento se irá filtrando solo de manera gradual a esta partida
Capítulo 4

62 Esta contribución sería similar a la que se observó durante el período 2018-2019, antes del estallido de la pandemia.
63 En la Actualización del Programa de Estabilidad (APE) para los años 2023-2026, recientemente presentada por las autoridades
españolas, se hace referencia al «carácter estructural de la buena evolución de la recaudación tributaria». En este sentido, de
cumplirse las previsiones de dicho informe, la mayor parte de los residuos tributarios positivos que se han observado en los
últimos años no se revertiría en un futuro.
64 Para más detalles acerca de los desfases en la respuesta de los gastos y de los ingresos públicos al aumento de la inflación,
véase Hernández de Cos (2022). En cuanto al impacto final de la inflación sobre el saldo presupuestario de las AAPP, es
imágenes

importante resaltar que, utilizando el Modelo Trimestral del Banco de España (MTBE), se estima que un shock al precio de la
Índice de

energía importada —una perturbación en línea con la observada durante buena parte de 2021 y 2022— que generase un
aumento de la inflación de un 1 % acarrearía, tres años después, un deterioro en el saldo de las AAPP de 0,2 pp del PIB. Es
decir, que el efecto sobre el déficit público en un horizonte a medio plazo de una perturbación de estas características sería
negativo.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 113 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
presupuestaria a medida que se emita nueva deuda. De mantenerse las dinámicas que
actualmente anticipan los mercados financieros y el escenario macroeconómico contemplado
por el Banco de España, el gasto en intereses de la deuda, que en 2022 supuso un 2,4 % del
PIB, podría elevarse hasta el 2,7 % del PIB en 2025.

Índices
Las estimaciones disponibles muestran que el déficit público tendría un elevado
componente estructural en nuestro desequilibrio fiscal. De acuerdo con las estimaciones
de la APE 2023-2026, el déficit público estructural se situó en el 3,6 % del PIB en 2022, y las
últimas estimaciones del FMI lo situaban por encima del 4 % del PIB, en este último caso

Presentación del
gobernador
sensiblemente superior al estimado para 2019 (3 % del PIB), antes del estallido de la
pandemia65. En este sentido, cabe reseñar que el deterioro en el déficit estructural que se
produciría entre 2019 y 2023 vendría determinado, en gran medida, por el incremento en el
gasto primario estructural —esto es, no afectado por medidas temporales o por el efecto del
ciclo económico— observado en últimos años (véase gráfico 2.12.3). Una parte importante de

Informe Anual
dicho incremento estaría relacionado, en particular, con el gasto en pensiones.

en breve
3.1.2 Las dinámicas de la deuda pública a medio y a largo plazo

En esta sección se describen las sendas que la deuda pública española podría seguir,

Capítulo 1
bajo distintos escenarios, en las próximas décadas. Estas sendas se determinan a partir
de distintas herramientas analíticas desarrolladas por el Banco de España —en el marco de una
amplia literatura económica que está centrada en los análisis de la sostenibilidad de la deuda
pública— y de un conjunto de supuestos sobre la evolución macrofinanciera futura de la economía
española y de su política fiscal. Las dinámicas de la deuda que derivan de estos ejercicios

Capítulo 2
cuantitativos se presentan en el segundo apartado de esta sección. Antes de ello, se exponen, a
continuación, las implicaciones que el envejecimiento poblacional y la configuración del sistema
público de pensiones tendrán sobre la evolución futura de las cuentas de las AAPP, pues dichas
implicaciones son un elemento central en cualquier análisis de sostenibilidad de las finanzas
públicas.

Capítulo 3
3.1.2.1 El papel del sistema de pensiones

El profundo cambio demográfico en el que la población española está inmersa

supondrá, en las próximas décadas, un notable aumento del gasto en pensiones, pero
Capítulo 4

también del gasto en sanidad y en cuidados de larga duración. Desde 2012, el gasto en
pensiones, descontada la inflación, se ha elevado un 26 %, debido, casi a partes iguales, al
mayor número de pensiones y al crecimiento de la pensión media real. Como resultado, en
2022 el gasto en pensiones alcanzó el 13,1 % del PIB, 1,6 pp más que en 2012. En las próximas
décadas, en las que se producirá una considerable aceleración del proceso de envejecimiento
imágenes
Índice de

poblacional (para más detalles, véase el epígrafe 2.2.3), el peso de esta partida de gasto se

65 En el caso de las últimas estimaciones del Banco de España, el déficit estructural se situó en el 3,9% en 2022.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 114 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
elevará en mayor medida. A continuación se presentan distintas estimaciones acerca de la
magnitud de este incremento futuro en el gasto en pensiones, teniendo en cuenta los últimos
cambios normativos aprobados. En todo caso, esta no será la única consecuencia del cambio
demográfico en las finanzas públicas. Las últimas proyecciones de la AIReF apuntan a que el

Índices
gasto en sanidad y en cuidados de larga duración también mostrará una tendencia creciente,
aumentando en 2,3 pp y en 1 pp, respectivamente, entre 2019 y 205066.

En los últimos años se han llevado a cabo varias modificaciones en la configuración de

nuestro sistema público de pensiones. Así, a finales de 2021 se estableció la revalorización

Presentación del
gobernador
automática de las pensiones con el IPC y se derogó el factor de sostenibilidad introducido en
2013, que tenía previsto modular la pensión inicial de acuerdo con la evolución de la esperanza
de vida67. En paralelo, se aprobaron nuevos incentivos a postergar la edad de jubilación, se
aumentaron las transferencias del Estado a la Seguridad Social y se introdujo un incremento
temporal y finalista de las cotizaciones sociales en el contexto de un nuevo mecanismo,

Informe Anual
llamado «de equidad intergeneracional». Además, a finales de julio de 2022 se aprobó un

en breve
nuevo sistema de cotización para el Régimen de Trabajadores por Cuenta Propia o Autónomos,
al objeto de ligar las cotizaciones de dicho colectivo a los ingresos de su actividad68.

En 2023 se han adoptado nuevas medidas, principalmente con el propósito de fortalecer

los ingresos de la Seguridad Social 69. En particular, se ha establecido un crecimiento de la

Capítulo 1
base máxima de cotización por encima del aumento de los precios y de la pensión máxima,
y se ha constituido un recargo sobre los salarios por encima de la base máxima. Asimismo,
se ha incrementado la cuantía del tipo de cotización ligado al mecanismo de equidad
intergeneracional, al tiempo que se ha extendido su vigencia hasta el año 2050. Estas medidas
de refuerzo de los ingresos se han complementado con otros cambios dirigidos a aumentar

Capítulo 2
la suficiencia y la equidad de las prestaciones —mediante el incremento de las pensiones
mínimas y la modificación del período de cálculo de la base reguladora—, y a reducir la
brecha de género de las pensiones.

Además, se ha instaurado un mecanismo de ajuste automático, que prevé la adopción

Capítulo 3
de nuevas medidas o, en su defecto, un incremento adicional de las cotizaciones
sociales si el gasto en pensiones se desvía de una senda de referencia. Este mecanismo
entrará en acción, a partir de marzo de 2025, en el caso de que el gasto en pensiones supere
el 13,3 % del PIB en el promedio 2022-2050, una vez descontado el incremento de los ingresos
Capítulo 4

66 El Informe sobre Envejecimiento de 2021 proyecta un aumento del gasto en sanidad y cuidados de larga duración entre 2019
y 2050 de 1,4 pp y 0,5 pp del PIB, respectivamente.
67 Ley 21/2021, de 28 de diciembre, de garantía del poder adquisitivo de las pensiones y de otras medidas de refuerzo de la
sostenibilidad financiera y social del sistema público de pensiones.
imágenes
Índice de

68 Real Decreto-ley 13/2022, de 26 de julio, por el que se establece un nuevo sistema de cotización para los trabajadores por
cuenta propia o autónomos y se mejora la protección por cese de actividad.
69 Real Decreto-ley 2/2023, de 16 de marzo, de medidas urgentes para la ampliación de derechos de los pensionistas, la
reducción de la brecha de género y el establecimiento de un nuevo marco de sostenibilidad del sistema público de pensiones.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 115 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
resultado de los cambios normativos aprobados desde 202070. El establecimiento de este
nuevo instrumento devuelve al sistema una herramienta automática de ajuste —tras la
derogación del establecido en la reforma de 2013—, que permite un refuerzo de su
sostenibilidad financiera.

Índices
El cuadro 2.2 resume los principales cambios normativos adoptados en el sistema de
pensiones español entre 2021 y 2023, y ofrece diversas estimaciones en cuanto a su
posible impacto, ya sea por el lado de los ingresos o de los gastos. Se presentan las
estimaciones que ha realizado el Banco de España, así como las que otras instituciones —en

Presentación del
gobernador
concreto, la AIReF, el Ministerio de Inclusión, Seguridad Social y Migraciones (MISSyM), y
Fedea— han publicado recientemente o utilizan como referencia71. Los impactos estimados
se refieren al efecto que la introducción de cada una de las medidas consideradas tiene, todo
lo demás constante, sobre los gastos o los ingresos del sistema de pensiones en 2050, en
porcentaje del PIB. Estas estimaciones están sometidas a una considerable incertidumbre

Informe Anual
y deben ser objeto de una continua revisión a medida que se disponga de más información.

en breve
A continuación se ofrecen algunos detalles adicionales en cuanto a las medidas analizadas y
a su posible impacto:

– Revalorización de las pensiones con el IPC y derogación del factor de sostenibilidad.

De acuerdo con las estimaciones de la AIReF y del Informe sobre Envejecimiento de la

Capítulo 1
Comisión Europea72, la revalorización de las pensiones con la evolución de los precios
aumentaría el gasto en pensiones en 2050 en torno a 2,7 pp del PIB. Por su parte, la
supresión del factor de sostenibilidad elevaría esta partida de gasto en unos 0,8 pp del
PIB.

Capítulo 2
– Incentivos a postergar la edad de jubilación. La incertidumbre para estimar el impacto
de esta medida es extraordinaria, ya que este depende del grado en que dicha medida
afecte realmente a la decisión de jubilación de los trabajadores y, por el momento, no se
dispone de evidencia empírica concluyente al respecto. Como reflejo de esta considerable
incertidumbre, la AIReF plantea escenarios en los que el ahorro asociado a esta medida

Capítulo 3
en 2050 oscila dentro de un rango muy amplio, entre 0,2 pp y algo más de 1,5 pp del PIB
—su escenario central es una reducción del gasto de unos 0,8 pp—. Lo mismo sucede

70 En particular, a partir de marzo de 2025 y cada tres años, la AIReF deberá calcular el impacto medio anual en el período 2022-
2050 de las medidas de ingresos aprobadas desde 2020. Si esta evaluación arroja que dichas medidas alcanzan el 1,7 % del
Capítulo 4

PIB, no será necesario adoptar nuevas actuaciones si el gasto en pensiones en el promedio 2022-2050 no excede de un nivel
de referencia, en este caso el 15 % del PIB. Este nivel de referencia aumenta o disminuye en los mismos puntos porcentuales
en los que se desvíe el impacto de las medidas de ingresos con respecto al 1,7 %. La senda de gasto en pensiones con la
que se comparará la referencia es el proyectado por el Informe sobre Envejecimiento más reciente. En el supuesto de que el
nivel de gasto en pensiones exceda el nivel de referencia, el Gobierno deberá elevar a la Comisión del Pacto de Toledo una
propuesta para corregir la desviación, que puede contemplar medidas de ingresos, de gastos o de ambos. Si no existiese
acuerdo parlamentario para aprobar las medidas correctoras, la cotización asociada al mecanismo de equidad intergeneracional
aumentaría automáticamente el 1 de enero del año siguiente en la cuantía necesaria para compensar un 20 % de la desviación,
imágenes
Índice de

y seguiría aumentando año a año lo preciso para corregir un 20 % anualmente, hasta el momento en que se adoptasen
nuevas medidas o se eliminase dicha desviación.
71 AIReF (2023), Escrivá (2023), Fuente (2023a) y Fuente (2023b).
72 AIReF (2023) y Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital (2021).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 116 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Cuadro 2.2
CUANTIFICACIÓN DE LAS PRINCIPALES MEDIDAS ADOPTADAS EN LA REFORMA DE LAS PENSIONES

Porcentaje del PIB en 2050

Descripción de la medida Observaciones
AIReF MISSyM Fedea Banco de

Índices
España

A MEDIDAS POR EL LADO DE LOS INGRESOS

Nuevo sistema de cotización 0,5 0,4 0,8 0,5 Período transitorio establecido: 2023-2031.
de los trabajadores autónomos

Mecanismo de equidad intergeneracional 0,4 0,5 0,4 0,5 Período de vigencia: 2023-2050. En 2023 consiste en una subida de
0,6 pp del tipo de cotización por contingencias comunes. El tipo sube

Presentación del
una décima al año hasta alcanzar el 1,2 % en 2029, año a partir del cual

gobernador
se mantiene estable. Las cotizaciones nutrirán el Fondo de Reserva de la
Seguridad Social, del que podrán realizarse desembolsos a partir del año
2033. Las cotizaciones extra mantienen, grosso modo, la distribución
entre empresa y trabajador establecida para la cotización por
contingencias comunes.
Aumento de la base máxima 0,4 0,5 0,4 0,3 Entre 2024 y 2050, la base máxima crecerá de acuerdo con el IPC más
de cotización 1,2 pp. A partir de 2051, crecerá únicamente con el IPC.

Informe Anual
Recargo sobre los salarios por encima 0,1 0,1 0,1 0,1 A partir de 2025. El recargo está determinado por una escala progresiva

en breve
de la base máxima de tres tramos. Los tipos varían entre el 0,92 % y el 1,17 % en 2025 y
van subiendo anualmente hasta alcanzar un tipo mínimo del 5,5 % y uno
máximo del 7 % en el año 2045. El tipo mínimo se corresponde con los
salarios que se encuentran entre la base máxima y un 10 % adicional de
esta, mientras que el tipo máximo se aplica a las retribuciones
superiores al 50 % adicional de la base máxima. La distribución del
recargo entre empresa y trabajador mantiene la misma proporción que el
tipo de cotización por contingencias comunes (83 % para la empresa y
17 % para el trabajador).

Capítulo 1
Mecanismo de ajuste automático — — — — Con efectos a partir de 2026. El mecanismo se desencadena si el gasto
en pensiones en el promedio 2022-2050 menos las medidas de ingresos
tomadas desde 2020 computadas también en el promedio 2022-2050
supera el 13,3 % del PIB. La cuantificación de estos guarismos sucede
cada tres años, empezando en marzo de 2025. Si se cumple la condición
señalada, el Gobierno deberá llevar al Pacto de Toledo y al Parlamento
una propuesta para corregir la desviación. Si no hay acuerdo, el
mecanismo de equidad intergeneracional aumentaría al año siguiente lo

Capítulo 2
necesario para compensar un 20 % de la desviación y seguiría
aumentando anualmente hasta cerrar la brecha o hasta que medidas
adicionales fuesen adoptadas.

B MEDIDAS POR EL LADO DE LOS GASTOS

Revalorización de las pensiones 2,7 2,7 (a) 2,7 (a) 2,7 (a)
con el IPC

Derogación del factor de sostenibilidad 0,8 0,8 (a) 0,8 (a) 0,8 (a)

Capítulo 3
Incentivos a postergar la edad de -0,8 -1,5 -0,1 —
jubilación más allá de la edad legal
Nuevo esquema de penalización 0,0 0,0 0,0 0,0 El nuevo esquema tiene un efecto relevante únicamente para los
a las jubilaciones anticipadas trabajadores que acceden a la jubilación con la pensión máxima, pero se
han establecido cláusulas que diluyen este efecto. En primer lugar, los
nuevos coeficientes para estas pensiones entran en vigor en 2024 y
existe un período transitorio de diez años, durante el cual el crecimiento
de la penalización es gradual. En segundo lugar, el incremento de los
coeficientes solo se aplicará si el incremento de la pensión máxima
Capítulo 4

absorbe el aumento de los coeficientes reductores, «de manera que la

pensión reconocida no resulte en ningún caso inferior a la que habría
correspondido con la aplicación de las normas vigentes en 2021». Si bien
esta cláusula es susceptible de varias interpretaciones, parece disponer
que los nuevos coeficientes no se implementarán si, aplicados a la
pensión máxima de cada año, resultan en una pensión menor que la que
derivaría de aplicar los coeficientes vigentes actualmente sobre la pensión
máxima en vigor en 2021.
imágenes
Índice de

FUENTES: Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (2023), Ministerio de Inclusión, Seguridad Social y Migraciones, Fuente (2023a,
2023b) y Banco de España.

a Informe de Envejecimiento 2021.

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 117 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Cuadro 2.2
CUANTIFICACIÓN DE LAS PRINCIPALES MEDIDAS ADOPTADAS EN LA REFORMA DE LAS PENSIONES (cont.)

Porcentaje del PIB en 2050

Descripción de la medida Observaciones
AIReF MISSyM Fedea Banco de

Índices
España
B MEDIDAS POR EL LADO DE LOS GASTOS
Incremento de las pensiones — — 0,7 — Fedea es la única institución que ha calculado el aumento de gasto por el
de los autónomos incremento de las cotizaciones de los autónomos. Nótese que, dado que
el sistema de pensiones provee de más de un euro de pensión por euro
aportado, un aumento de la base de cotización implica un déficit actuarial
para el sistema. Sin embargo, en la medida en que este déficit actuarial

Presentación del
solo se realiza a largo plazo, la medida tiene efectos positivos sobre

gobernador
los ingresos netos en las primeras décadas de implementación.

Aumento de la pensión máxima -0,4 0,1 0,1 0,0 La pensión máxima crecerá con el IPC más 0,115 pp entre 2024 y 2050.
A partir de 2050 y hasta 2065, el exceso de crecimiento sobre el IPC será
mayor, al objeto de recuperar parte de la brecha estipulada con respecto
a la evolución de la base máxima de cotización. Para la AIReF, la medida
reduce el gasto en pensiones porque en el escenario base de su modelo
las pensiones máximas crecen con los salarios y, de este modo, crecen
más deprisa que si lo hacen con el IPC más 0,115 pp.

Informe Anual
en breve
Incremento de la pensión máxima n.d.
Modificación del período de cómputo 0,0 0,2 0,2 — Período transitorio establecido: 2026-2043. A partir de 2044, el período
de la base reguladora de cómputo de la base reguladora quedará fijado en los últimos 29 años de
cotización, excluyendo los 24 meses más desfavorables. Entre 2026 y
2040, se tomará como período de cómputo la opción más favorable para
el trabajador entre tomar los últimos 25 años de cotización y la
combinación de un período creciente de últimos años por encima de 25
con la posibilidad de excluir un cierto número de meses de cotización
más desfavorables. Entre 2041 y 2043 se mantienen las dos opciones

Capítulo 1
mencionadas, si bien la referencia de los últimos 25 años de cotización irá
aumentando a razón de 6 meses por año, comparándose con el
resultado de considerar los últimos 29 años excluyendo los dos más
desfavorables. Entre 2023 y 2025, se mantiene la fórmula vigente hoy en
día, que considera los últimos 25 años de cotización antes de la pensión.

Aumento de las pensiones mínimas 0,0 0,1 0,3 (a) 0,2 Período transitorio establecido: 2024-2026. A partir de 2027, la cuantía
mínima de las prestaciones de los pensionistas con cargas familiares,
cuyo titular tenga al menos 65 años, no puede ser inferior al umbral de la

Capítulo 2
pobreza calculado para un hogar compuesto por dos adultos. Para el
resto de las pensiones contributivas, se ha fijado un incremento equivalente
a la mitad del estipulado para las pensiones descritas anteriormente. Para
las pensiones no contributivas, la referencia se ha establecido en el 75 %
del umbral de la pobreza de un hogar unipersonal.

Medidas para la reducción de la brecha — — — — Incremento del 10 % del complemento para la reducción de la brecha de
de género género de las pensiones en 2024 y 2025, dirigido principalmente a
mujeres que hayan tenido hijos, y mejora en la integración de las lagunas
de cotización para las mujeres.

Capítulo 3
FUENTES: Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (2023), Ministerio de Inclusión, Seguridad Social y Migraciones, Fuente (2023a,
2023b) y Banco de España.

a Incluye el aumento del complemento para la reducción de la brecha de género.

Capítulo 4

con los escenarios que contempla el MISSyM, que sitúan el ahorro en 2050 entre 0,6 pp
y 1,6 pp del PIB —su escenario central es una reducción del gasto de 1,5 pp—73.

– Nuevo sistema de cotización de los trabajadores autónomos. De acuerdo con las

estimaciones del Banco de España, la AIReF y el MISSyM, este nuevo sistema podría
imágenes
Índice de

73 Los supuestos clave en los escenarios de ambas instituciones son el porcentaje de trabajadores que decide retrasar su
jubilación para aprovechar los nuevos incentivos y el número de años de demora.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 118 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
elevar los ingresos de la Seguridad Social en unos 0,4 pp o 0,5 pp del PIB en 2050, en la
medida en que las bases de cotización de este grupo de trabajadores se igualen con sus
ingresos netos74. No obstante, ninguna de estas instituciones cuantifica el impacto que el
nuevo sistema podría tener en términos de gasto, como consecuencia de unas prestaciones

Índices
más altas en el momento de la jubilación. En este sentido, las estimaciones de Fedea
apuntan a que el incremento de los gastos en 2050 podría ser de una magnitud muy
similar al aumento alcanzado en los ingresos.

– Aumento de la base máxima de cotización por encima del crecimiento de los precios

Presentación del
gobernador
y recargo sobre los salarios por encima de aquella. Bajo el supuesto de una inflación
del 2 %, el incremento real de la base máxima alcanzaría el 22 % en 2040 y el 37,1 % en 2050,
mientras que el recargo sobre los salarios más altos variaría entre un mínimo del 0,92 %
en 2025 y un máximo del 7 % en 2045. Según las estimaciones del Banco de España, en
conjunto, estas medidas elevarían los ingresos por cotizaciones sociales en unos 0,5 pp del

Informe Anual
PIB en 2050 —un incremento que podría llegar a unos 0,6 pp de acuerdo con los cálculos

en breve
del MISSyM—. En todo caso, es importante resaltar que, aunque estas medidas suponen
un fortalecimiento de los recursos del sistema de pensiones, también reducen la
contributividad del sistema para los trabajadores afectados por el tope de cotización. En este
sentido, un trabajo reciente del Banco de España pone de relieve, utilizando los datos de la
Muestra Continua de Vidas Laborales (MCVL), que los hombres, los trabajadores de mediana

Capítulo 1
edad y los empleados de empresas grandes son los colectivos cuya base de cotización está
más frecuentemente limitada por el máximo establecido75.

– Mecanismo de equidad intergeneracional. El tipo de cotización asociado a este

mecanismo se ha fijado en un 0,6 % en 2023 y ascenderá 0,1 pp al año hasta alcanzar el

Capítulo 2
1,2 % en 2029, manteniéndose en ese nivel hasta el año 2050. Los ingresos vinculados a
esta medida podrían cifrarse entre unos 0,4 pp del PIB —de acuerdo con la AIReF— y
unos 0,5 pp del PIB —según las estimaciones del Banco de España—, una vez que el tipo
de cotización se sitúe en el 1,2 %. Estos ingresos nutrirán el Fondo de Reserva de la
Seguridad Social, sobre el que se ha fijado una senda que limita sus desembolsos a partir

Capítulo 3
del año 203376.

– Umbrales para las pensiones mínimas cuyo titular tenga familiares a cargo y para
las prestaciones no contributivas. A partir de 2027, las primeras no podrán ser inferiores
al 60 % de la renta mediana de un hogar de dos adultos, mientras que las segundas
deberán alcanzar el 75 % del umbral de la pobreza de un hogar unipersonal77. Esta medida
Capítulo 4

se dirige a mejorar la suficiencia de las prestaciones más bajas. De acuerdo con las

74 Durante los primeros tres años del período transitorio establecido para este nuevo sistema, el efecto de este sobre los ingresos
de la Seguridad Social será pequeño, ya que el incremento en la cuota establecido para los trabajadores con los ingresos más
altos ha sido compensado por una reducción de la de aquellos con los ingresos más bajos.
75 Anghel, Puente y Ramos (2023), de próxima publicación.
imágenes
Índice de

76 En 2033, las disposiciones de este fondo no podrán superar el 0,1 % del PIB. Este límite aumenta a lo largo del tiempo, hasta
alcanzar el 0,91 % del PIB en el año 2047. Posteriormente, se reduce hasta el 0,5 % del PIB en 2053.
77 Para el resto de las pensiones contributivas mínimas, se ha fijado un incremento equivalente a la mitad del estipulado para las
pensiones mínimas cuyo titular tenga familiares a cargo.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 119 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
estimaciones del Banco de España, tomando como referencia el valor actual de dichos
umbrales, el incremento previsto se situaría en torno al 12 % en la pensión mínima de
jubilación con cónyuge a cargo cuyo titular sea mayor de 65 años, al 20 % en las
prestaciones de viudedad con cargas familiares y al 12 % en las pensiones no contributivas.

Índices
En términos del gasto en pensiones, estas medidas podrían suponer un incremento de
este de unos 0,2 pp del PIB78.

– Modificación del período de cálculo de la base reguladora. La medida añade a la

fórmula actual —que considera los últimos 25 años de cotización— la posibilidad de extender

Presentación del
gobernador
el período de cálculo descartando un determinado número de meses con las cotizaciones
más bajas. A partir de 2044, el período de cálculo quedará fijado en los últimos 29 años
de cotización, excluyendo los 24 meses más desfavorables, lo que beneficiará a las
carreras de cotización menos estables. Tomando como referencia los datos de la MCVL
de 2019, las estimaciones del Banco de España apuntan a que la configuración final del

Informe Anual
período de cálculo de la base reguladora podría suponer un aumento de la pensión inicial

en breve
media del 0,3 % con respecto a la fórmula actual79.

El análisis conjunto de los principales cambios normativos introducidos en nuestro

sistema de pensiones desde 2021 —si bien está sujeto a una elevada incertidumbre—
apunta a que, previsiblemente, será necesario adoptar nuevas medidas a partir de

Capítulo 1
2025 para reforzar su sostenibilidad financiera. Como ya se ha mencionado, la estimación
del impacto que las distintas actuaciones desplegadas en los últimos años podrían tener
sobre los gastos y los ingresos del sistema de pensiones español a lo largo de las próximas
décadas se encuentra sometida a una extraordinaria incertidumbre. En todo caso, el amplio
abanico de estimaciones —del Banco de España y de otras instituciones— que están

Capítulo 2
disponibles en la actualidad sugiere que, como resultado de los diversos cambios normativos
adoptados desde 2021, nuestro sistema de pensiones probablemente deberá afrontar
mayores obligaciones de gasto a largo plazo, que no han sido plenamente compensadas por
el lado de los ingresos. En este contexto, en el marco del mecanismo automático de ajuste
establecido recientemente, podría ser necesario que, a partir de 2025, se adoptaran nuevas

Capítulo 3
medidas para reforzar la sostenibilidad financiera del sistema de pensiones80. No obstante, es
importante subrayar que la decisión en cuanto a una eventual activación de dicho mecanismo
dependerá, entre otros factores difíciles de precisar en la actualidad, de la evaluación formal
de las medidas de ingresos que la AIReF realizará en marzo de 2025 y de la senda de gasto
en pensiones que recoja el Informe de Envejecimiento que se publicará en la primavera de
2024.
Capítulo 4

78 Esta estimación descansa en los microdatos de la MCVL de 2021 y en el importe de las prestaciones no contributivas
observado en 2023. Nótese que la AIReF estima un coste limitado de esta medida, ya que el crecimiento previsto de las
cuantías mínimas y de las pensiones no contributivas estaría en línea con el planteado en su modelo de proyección.
79 Este cálculo descansa en la muestra y en la metodología de Muñoz-Julve y Ramos (2022).
imágenes

Desde la óptica del mecanismo automático de ajuste, los cálculos más recientes de la AIReF relativos a las medidas de
Índice de

80
ingresos sitúan el crecimiento de los recursos de la Seguridad Social en el 1 % del PIB en promedio entre 2022 y 2050,
mientras que el gasto en pensiones en el escenario base de la Autoridad Fiscal alcanzaría el 15,1 % del PIB de media durante
el mismo período. En estas circunstancias, el mecanismo automático de ajuste entraría en acción al objeto de corregir una
desviación de 0,8 pp del PIB.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 120 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Una fuente de incertidumbre adicional es el posible impacto que las medidas de
ingresos adoptadas en 2023 podrían tener sobre el empleo, los salarios y la
competitividad de la economía española. Las estimaciones recogidas en el cuadro 2.2 no
incorporan el posible efecto que el incremento en los costes laborales que se deriva de algunos

Índices
de los cambios normativos aprobados recientemente podría tener sobre el empleo, los salarios
o la competitividad de nuestra economía. La cuantificación de dichos impactos es compleja y
extraordinariamente incierta. En este sentido, la literatura económica no ofrece una respuesta
concluyente, por ejemplo, a cuál es la elasticidad precisa con la que el empleo agregado
podría responder ante un aumento en las cotizaciones sociales en las circunstancias actuales81.

Presentación del
gobernador
Un ejercicio de simulación con el MTBE sugiere que un incremento de un punto porcentual en
el tipo efectivo medio de las cotizaciones sociales82 podría generar, al cabo de cuatro años,
una caída en el número de ocupados cercana al 0,25 %83, lo que supondría un riesgo a la baja
no despreciable sobre las estimaciones de ingresos (ex ante) recogidas en el cuadro 2.2. No
obstante, otros trabajos analíticos apuntan a elasticidades sensiblemente diferentes, tanto al

Informe Anual
alza como a la baja84.

en breve
Todo ello recomienda, especialmente teniendo en cuenta la relevancia de los cambios
implementados, una evaluación rigurosa, continua y transparente de la magnitud de
sus efectos, incluyendo sus consecuencias sobre la equidad intergeneracional. En
particular, sería deseable contar con análisis ex post que revelen el alcance de los incentivos

Capítulo 1
a posponer la edad de jubilación, ya que estos constituyen la principal palanca de contención
del gasto en pensiones en el futuro. Asimismo, convendría estudiar los posibles efectos sobre
el mercado de trabajo y la competitividad de las empresas españolas derivados del incremento
establecido sobre las cotizaciones sociales, ya que, como se ha señalado anteriormente,
estos podrían suponer una minoración de los impactos sobre los ingresos estimados ex ante.

Capítulo 2
Del mismo modo, en la medida en que dichos incrementos no redundarán en mayores
derechos de pensión, se desplegarán de forma progresiva —lo que generará heterogeneidad
en el impacto entre las distintas cohortes— y, en algunos casos, difieren a lo largo de la
distribución de salarios, puede resultar conveniente analizar sus consecuencias redistributivas
y en términos de equidad intergeneracional, con el fin de dotar de transparencia al sistema.

Capítulo 3
Por último, es fundamental vigilar la evolución del nivel de las prestaciones a lo largo del
tiempo, especialmente el de las pensiones mínimas y no contributivas, con el fin de garantizar
la suficiencia económica de todos los ciudadanos durante la vejez.

Por último, es importante reseñar que, en paralelo a la reforma del sistema público de
pensiones, en los últimos años se han adoptado diversas medidas para impulsar los
Capítulo 4

planes de pensiones ligados al puesto de trabajo, en detrimento de los incentivos

81 Para un metaanálisis sobre el impacto de las cotizaciones sociales en los salarios y el empleo, véase Melguizo y González-
Páramo (2013).
82 De acuerdo con la AIReF, el aumento del tipo efectivo alcanzará unos 2,7 pp una vez que los cambios acordados en las
imágenes
Índice de

cotizaciones sociales estén completamente desplegados (sin incluir el mecanismo de ajuste automático).
83 Estimaciones similares realizadas por la AIReF arrojan resultados parecidos. Véase el recuadro 2 en AIReF (2023).
84 Por ejemplo, Saez, Matsaganis y Tsakloglou (2012), Bennmarker, Mellander y Öckert (2009), Korkeämaki y Uusitalo (2009),
Benito y Hernando (2008) y Boscá, Doménech y Ferri (2009).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 121 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
asociados a los planes de pensiones individuales 85 . Entre estas actuaciones destacan la
creación de fondos de pensiones de empleo de promoción pública, el establecimiento de
mecanismos —a través de la negociación colectiva— para extender la población cubierta
por planes empresariales, la introducción de incentivos fiscales dirigidos a impulsar este tipo

Índices
de instrumentos colectivos y la reducción simultánea de los incentivos asociados a los planes
del sistema individual86. Esta disminución relativa de los beneficios fiscales de los planes
individuales y, en particular, la rebaja en los límites de aportaciones que generan una reducción
en la base imponible del IRPF situarían a España, de acuerdo con un informe reciente, como uno
de los países en la UE con un marco fiscal menos favorable en lo referente a dichos planes87.

Presentación del
gobernador
Esto podría explicar, al menos en parte, la notable caída en las aportaciones a los planes
individuales observada desde 2020. En particular, en 2022 las aportaciones al sistema individual
habrían caído en un 60,4 % con respecto a dicho año, mientras que las aportaciones al sistema
de empleo habrían descendido un 6,4 %. De este modo, el conjunto de aportaciones a sistemas
de pensiones privados habría caído en un 48,5 % durante este período. De cara al futuro, resulta

Informe Anual
imprescindible evaluar en qué medida estos desarrollos presentan una naturaleza transitoria

en breve
o permanente, y analizar si pudiera ser necesario ajustar la regulación de los distintos planes
de pensiones. Todo ello para tratar de preservar el papel tan relevante que el ahorro privado
ha de desempeñar, como complemento de las prestaciones ofrecidas por el sistema público
de reparto, para hacer frente a los retos de futuro que plantea el envejecimiento poblacional.

Capítulo 1
3.1.2.2 Sendas futuras para la evolución de la deuda pública bajo distintos escenarios

El Banco de España ha desarrollado varias herramientas analíticas que permiten

determinar la senda futura de la ratio de endeudamiento público bajo distintos

Capítulo 2
supuestos respecto a la evolución de la política fiscal y del entorno macrofinanciero.
En estos modelos, las dinámicas de la deuda pública a medio y a largo plazo son, en términos
generales, el resultado del comportamiento futuro que se asume para una serie de variables
clave —entre otras, la tasa de crecimiento del PIB real, la inflación o los costes de financiación
de la deuda pública— y de las múltiples relaciones económicas que existen entre ellas88. Para

Capítulo 3
obtener una caracterización más completa de estas dinámicas, en un trabajo reciente del
Banco de España también se incorpora explícitamente en los modelos la incertidumbre que
existe en cuanto a la evolución del entorno macrofinanciero durante el horizonte de simulación.

85 Ley 12/2022, de 30 de junio, de regulación para el impulso de los planes de pensiones de empleo, por la que se modifica el
texto refundido de la Ley de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones, aprobado por Real Decreto Legislativo 1/2002,
Capítulo 4

de 29 de noviembre.
86 Las reducciones en el IRPF por las aportaciones, contribuciones y primas satisfechas a planes de pensiones, mutualidades
de previsión social, planes de previsión asegurados, planes de previsión social empresarial y seguros privados que cubran
exclusivamente el riesgo de dependencia severa o gran dependencia tienen un límite máximo calculado como la menor entre
dos cuantías: el 30 % de la suma de los rendimientos netos del trabajo y de actividades económicas y una cantidad establecida.
Esta última cantidad, hasta el año 2020, estaba fijada en 8.000 euros. En 2021 se redujo a 2.000 euros con la posibilidad de
incrementarla en 8.000 euros si tal incremento provenía de contribuciones empresariales. En 2022 se redujo a 1.500 euros
con la posibilidad de aumentarla en 8.500 euros si el aumento provenía de contribuciones empresariales o de aportaciones
imágenes
Índice de

del trabajador al mismo instrumento de previsión social por importe igual o inferior a unas cantidades determinadas en función
de la respectiva contribución empresarial.
87 Instituto de Estudios Económicos (2022).
88 Véase, por ejemplo, Hernández de Cos, López Rodríguez y Pérez (2018).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 122 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Para ello, se utiliza evidencia empírica reciente que permite calibrar la magnitud y la recurrencia
de las posibles perturbaciones que podrían afectar en el futuro a las principales variables que
condicionan las sendas de deuda pública89.

Índices
En los próximos años, el endeudamiento público permanecerá en niveles muy cercanos
a los actuales, o incluso superiores, salvo que se implemente un plan de saneamiento
presupuestario ambicioso. De acuerdo con los ejercicios de simulación elaborados por el
Banco de España, si en los próximos años no se acometiera ningún ajuste fiscal en nuestro
país y no se activara el mecanismo de ajuste automático en el sistema de pensiones

Presentación del
gobernador
recientemente aprobado —que prevé la adopción de nuevas medidas o un incremento de las
cotizaciones sociales cuando el gasto en pensiones se desvía de una senda de referencia—,
la ratio de deuda pública sobre el PIB se elevaría de forma continuada, hasta situarse en el
entorno del 120 % en 2040 (escenario 1; véase gráfico 2.13.1). De hecho, en este escenario,
al final del horizonte de la simulación, la deuda pública española se encontraría por encima

Informe Anual
del 98 % del PIB —el nivel que esta registraba en 2019, antes del estallido de la pandemia—

en breve
con casi un 80 % de probabilidad. En un escenario alternativo, en el que no se llevara a cabo
ningún ajuste fiscal, pero sí se activara el mecanismo automático previsto en la última reforma
del sistema de pensiones, la deuda pública permanecería relativamente estable en los
próximos años —si bien en unos niveles comparativamente muy elevados—, aunque volvería
a situarse en una tendencia creciente al final del horizonte de la simulación (escenario 2;

Capítulo 1
véase gráfico 2.13.2)90.

Con la implementación de un plan de consolidación fiscal y de un paquete de reformas

estructurales ambiciosas, la sostenibilidad de las cuentas públicas españolas se vería
sensiblemente reforzada en los próximos años. En efecto, a modo de ejemplo, si la

Capítulo 2
economía española consiguiera reducir en promedio anual su déficit estructural primario en
0,5 pp del PIB91, la ratio de deuda pública se situaría en una senda decreciente a medio plazo
y podría caer hasta el 78 % del PIB en 2040 (escenario 3; véase gráfico 2.13.3). Además, en el
caso de acompañar este esfuerzo fiscal con un plan de reformas estructurales que condujese
a un mayor crecimiento del producto potencial, la ratio de deuda pública sobre PIB

Capítulo 3
experimentaría una reducción adicional, hasta valores cercanos al 74 % en 2040 (escenario 4;
véase gráfico 2.13.4). En este escenario, incluso teniendo en cuenta la incertidumbre que
rodea al entorno macrofinanciero, la ratio de deuda pública española se encontraría por
debajo del 98 % del PIB en 2040 con una probabilidad superior al 85 %.
Capítulo 4

89 Alloza, Martínez-Pagés y Varotto (2023).

90 En estos escenarios, como ya se ha mencionado anteriormente, existe una considerable incertidumbre en cuanto al posible
impacto que las medidas de ingresos adoptadas en 2023 podrían tener sobre el empleo, los salarios y la competitividad de
la economía española.
imágenes

En este escenario se considera un ajuste fiscal de 0,5 pp hasta el año 2034, momento a partir del cual las autoridades
Índice de

91
mantendrían un saldo estructural primario constante. A modo de comparación, la Actualización del Programa de Estabilidad
2023-2026, recientemente presentada por las autoridades españolas, considera una reducción del saldo estructural primario
de la economía española de 1,6 puntos de PIB en términos acumulados entre 2022 y 2026, hasta alcanzar un saldo estructural
primario positivo en 2026.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 123 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Gráfico 2.13
LA AUSENCIA
Gráfico 4.1 DE UN PLAN DE CONSOLIDACIÓN SITUARÍA LA SENDA DE DEUDA PÚBLICA EN UNA TRAYECTORIA
ASCENDIENTE (a)
CARACTERIZACIÓN DE LA DEMANDA ENERGÉTICA EN LA UE Y EN ESPAÑA
Considerando la incertidumbre proveniente del entorno macrofinanciero, la debilidad actual de las finanzas públicas y la previsión de los
A pesarfuturos
costes de la relevancia de los
relacionados combustibles
con fósiles,llevarían
el envejecimiento en las últimas décadas
a la ratio se hapública
de deuda reducido su peso
a una a favor
dinámica de las energías
creciente renovables.
al final del horizonteLos
de

Índices
patrones de consumo de energía son muy heterogéneos entre economías europeas. En España, el petróleo
simulación. Un plan de consolidación ambicioso podría reconducir esta senda hacia niveles más sostenibles. sigue siendo la fuente de energía
predominante, debido en gran parte al mayor peso del sector transporte, seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente industrial.
1 ESCENARIO 1 2 ESCENARIO 2
1 CONSUMO PRIMARIO DE ENERGÍA (a) 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)
% del PIB % del PIB
180 180
% %
100 100
160 160

Presentación del
80
140 80
140

gobernador
120
60 120
60

100 100
40 40
80 80
20 20
60 60
0
40 400

Informe Anual
2019 1991 2024 2021 2029 1991
2034 2021
2039 2019 1991 2024 2021 2029 1991
2034 2021
2039

en breve
Promedio UE España Promedio UE España
INTV. 50 % INTV. 68 % INTV. 90 % INTV. 50 % INTV. 68 % INTV. 90 %
CARBÓN
INTV. 95 % PETRÓLEO
MEDIANA GAS MEDIA CARBÓN
INTV. 95 % PETRÓLEO
MEDIANA GAS NUCLEAR
MEDIA
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

3 ESCENARIO 3 4 ESCENARIO 4
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
% del PIB % del PIB

Capítulo 1
180 % 180
100
160 160
80
140 140
60
120 120

40
100 100

80 80

Capítulo 2
20

60 60
0
40 Promedio España Promedio España Promedio España 40Promedio España Promedio España Promedio España
UE UE UE UE UE UE
2019 2024 2029 2034 2039 2019 2024 2029 2034 2039
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
INTV. 50 % INTV. 68 % INTV. 90 % INTV. 50 % INTV. 68 % INTV. 90 %
INTV. 95 %
HOGARES MEDIANA
INDUSTRIA SERVICIOSMEDIA TRANSPORTE INTV. 95 % OTROS MEDIANA MEDIA

Capítulo 3
FUENTES: Instituto Nacional de Estadística, Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal y Banco de España.
FUENTE: Eurostat.

a Todos
Consumo los escenarios incluyen bruto
primario disponible un deterioro
según ladelbalanza
saldo estructural
energéticaprimario hastaque
de Eurostat, 2040 debidofuentes
excluye a los costes de envejecimiento
secundarias de energía. (pensiones,
b sanidad
Basado yencuidados a largo eléctrica
la generación plazo). Elbruta
escenario
que 1incluye
se refiere a una política
el propio consumo fiscal
delque realiza
sector un esfuerzo
eléctrico. coherente
En petróleo secon las nuevas
incluye tanto lamedidas
fuente
contenidas
primaria comoen laproductos
reforma del sistema del
derivados de pensiones
mismo, y en decarbón,
2023, pero sin contemplar
el carbón la activación fósiles
y otros combustibles del mecanismo automático
solidos según de aumento
la clasificación de
de ingresos
Eurostat. por incluye
Otros cotizaciones socialescomo
otras fuentes destinado
gasesa manufacturados,
corregir las desviaciones
productosen de
el gasto
turba en pensiones.
y residuos El escenario 2 parte del anterior,
no renovables.
c pero sí contempla
Distribución basadalaenactivación de dicho
el consumo mecanismo
final de los agentes automático.
económicos Alternativamente,
recogidos en laselbalanzas
escenario 3 asume una
energéticas política fiscal
de Eurostat. En elque realiza
sector del
un ajuste adicional
transporte se incluyedellos
saldo estructural
diferentes modosprimario de 0,5 ppdoméstico,
de transporte del PIB potencial cada la
excluyendo año hasta llegar
aviación a equilibrarmarítimo
y el transporte el saldo internacional.
estructural total.
La
Capítulo 4
El escenario
partida 4 modifica
«otros» el escenario
recoge sectores 3 con uncomo
adicionales crecimiento del PIB
la agricultura potencial
y pesca. Enapetróleo
largo plazo del 1,9tanto
se incluye % (enlavez del 1,4
fuente % asumido
primaria como en el resto
productos
de los escenarios).
derivados del mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

3.1.3 El necesario plan de consolidación fiscal

imágenes
Índice de

La economía española debería iniciar, ya en 2023, un proceso de consolidación fiscal

que suponga una reducción gradual del déficit estructural de nuestras cuentas
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 124 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
públicas. Las perspectivas a corto, medio y largo plazo de las cuentas públicas españolas
—descritas en las subsecciones anteriores— están caracterizadas por la persistencia en el
tiempo de unos niveles de endeudamiento público muy elevados. Esto supone unos menores
márgenes de actuación fiscal ante posibles perturbaciones macrofinancieras adversas que

Índices
pudieran producirse en el futuro y una considerable fuente de vulnerabilidad para nuestro
país. Esta vulnerabilidad podría resultar particularmente relevante en la coyuntura actual, en
la que se ha venido produciendo un intenso proceso de endurecimiento de la política
monetaria, han surgido algunas tensiones en los mercados financieros y persiste una enorme
incertidumbre, tanto sobre el escenario económico global como sobre el entorno geopolítico.

Presentación del
gobernador
La APE proyecta una reducción del déficit público estructural de dos décimas de PIB en 2023.

A corto plazo, el despliegue de los fondos europeos NGEU podría amortiguar la posible
ralentización económica que se derivaría del comienzo de este proceso de consolidación
fiscal. Por la manera en la que las autoridades europeas han diseñado el programa NGEU,

Informe Anual
el uso de los fondos asociados a este mecanismo no comporta un aumento del déficit

en breve
público actual para los Estados miembros. Pero sí puede suponer, en función de cómo se
asignen dichos recursos, un estímulo para la actividad a corto plazo —además de su
capacidad para incrementar, también, el potencial de crecimiento de la economía a medio y
largo plazo—. En particular, de acuerdo con las últimas proyecciones del Banco de España,
el despliegue del programa NGEU en nuestro país podría contribuir en 0,6 pp al crecimiento

Capítulo 1
del PIB en 2023. Este impulso fiscal más que compensaría el impacto negativo que supondría
sobre la actividad de este mismo año el inicio de una reducción gradual del déficit público
estructural.

Además, el inicio de este proceso de refuerzo paulatino de las finanzas públicas podría

Capítulo 2
ser compatible con el mantenimiento de algunas medidas de apoyo fiscal a los
colectivos más vulnerables. A lo largo de los últimos trimestres, el Banco de España, el
BCE y otras instituciones internacionales han venido argumentando que, para hacer frente al
repunte de la inflación y a la crisis energética, era importante evitar un impulso fiscal
generalizado que intensificara las ya elevadas presiones inflacionistas. Y también que era

Capítulo 3
deseable que, en esta materia, las medidas desplegadas por las autoridades fueran
temporales, estuvieran focalizadas en los colectivos más vulnerables y minimizaran las
distorsiones sobre las señales de precios y sobre los incentivos de los agentes económicos
—por ejemplo, de cara a consumir menos energía—. Más recientemente, en la medida en que
los precios de la energía se han reducido de manera significativa y la actividad económica ha
mostrado una considerable resiliencia, resultaría conveniente empezar a retirar las distintas
Capítulo 4

medidas desplegadas, con prontitud y de manera concertada. No obstante, dado que una
gran parte de esas actuaciones fueron, en realidad, relativamente generalizadas, sería posible
retirarlas y conseguir un significativo ahorro fiscal, aun a pesar de que se introdujeran o se
mantuvieran algunas iniciativas que estuvieran focalizadas en los grupos de hogares y
empresas más vulnerables. Un estudio reciente del Banco de España, García-Miralles (2023),
imágenes
Índice de

ilustra cómo sería posible cumplir ese doble objetivo en el caso de la economía española.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 125 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Además de la orientación de la política fiscal en 2023, con una perspectiva temporal
más amplia, resulta necesario el diseño y ejecución de un plan multianual de
consolidación presupuestaria. Sería deseable que dicho plan, en el que tendrían que
participar todas las AAPP, se enmarcara en un cuadro macroeconómico prudente y detallara

Índices
las medidas de ingresos y gastos que permitan el saneamiento gradual de las cuentas
públicas. Esto permitiría no solo reforzar la sostenibilidad de las finanzas públicas, sino
también incrementar la confianza y la certidumbre en torno a las políticas económicas. La
APE proyecta una reducción del saldo estructural total de 1,1 puntos de PIB acumulados entre
2022 y 2026, que se eleva a 1,6 puntos en términos del saldo estructural primario. Junto con

Presentación del
gobernador
la mejora cíclica anticipada por el Gobierno, esto situaría el déficit público en el 2,5% del PIB
en 2026 (3 % en 2024) y la deuda pública en el 108 % del PIB en 2025.

Las siguientes consideraciones, relativas a los gastos y a los ingresos públicos, podrían
servir de guía para el diseño de semejante estrategia de consolidación. El reto de dicha

Informe Anual
estrategia de reducción gradual del déficit público estructural es compaginar la revisión integral

en breve
de la eficiencia del gasto público y del sistema impositivo. Para un mayor grado de detalle
sobre estos aspectos, que se unen a los ya comentados en la sección anterior en relación con
los ingresos y los gastos del sistema de pensiones, véanse el capítulo 2 del Informe Anual 2021
del Banco de España y Hernández de Cos (2022).

Capítulo 1
Por el lado de los gastos:

– Resulta imprescindible identificar todos aquellos capítulos presupuestarios en los

que es posible aumentar la eficiencia del gasto. En este ámbito, sería conveniente
seguir avanzando en la incorporación explícita en la política presupuestaria de algunas de

Capítulo 2
las recomendaciones que la AIReF ha realizado en los últimos años en cuanto a la
posibilidad de mejorar la eficiencia en distintos capítulos de gasto muy relevantes —como
las políticas activas de empleo, las subvenciones, los beneficios fiscales, el gasto
hospitalario y los incentivos a la contratación—92.

Capítulo 3
– Es preciso optimizar la distribución del gasto público entre partidas para promover
un crecimiento económico más robusto y equitativo. En este sentido, cabe reseñar
que el gasto en educación, sanidad e inversión pública —partidas que son fundamentales
tanto para impulsar el crecimiento económico como para reducir la desigualdad— ha sido
menor en España que en el conjunto de la UE de forma continuada a lo largo de los
últimos años93.
Capítulo 4

Para las recomendaciones formuladas por la AIReF, véase Spending Review. Para el seguimiento que el Gobierno realiza de
imágenes

92
Índice de

dichas recomendaciones, véase Informe de seguimiento de las recomendaciones de los Spending Reviews.
93 El gasto público en educación en España se situó en el 4,2 % del PIB en el promedio de la última década, 0,6 pp por debajo
de la media de la UE (0,8 pp cuando se excluye el período afectado por la pandemia). Por otro lado, el gasto en inversión
pública en España se situó en torno al 2,4 % del PIB durante el mismo período, 0,7 pp por debajo de la media europea.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 126 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Por el lado de los ingresos:

– Es necesario llevar a cabo una revisión integral del sistema tributario español para
valorar si, en conjunto, las distintas figuras impositivas alcanzan sus objetivos de

Índices
la manera más eficaz y eficiente posible. Un punto de partida útil para este análisis
puede ser el Libro Blanco sobre la Reforma Tributaria —presentado en marzo de 2022—,
que realiza un diagnóstico exhaustivo del sistema tributario español y plantea un conjunto
de medidas para una eventual reforma futura del sistema.

Presentación del
gobernador
– Podría resultar adecuado, por motivos de eficiencia y de equidad 94 , otorgar un
mayor peso relativo en nuestro sistema tributario a la imposición sobre el consumo
—que es relativamente baja en España en comparación con otras economías
europeas—95 frente a la que grava la renta. Los efectos distributivos de esta estrategia
podrían neutralizarse mediante diversos paquetes compensatorios destinados a los

Informe Anual
colectivos más vulnerables —por ejemplo, a través de ajustes en la imposición sobre la

en breve
renta personal o mediante distintos esquemas de transferencias—.

– Se debería revisar el significativo gasto que implican los beneficios fiscales

establecidos en la tributación sobre el consumo —unos 53 mm de euros en 2022— y
valorar si estos cumplen de manera eficaz y eficiente los objetivos que justificaron

Capítulo 1
su introducción. Los efectos distributivos que se derivarían de una eventual reducción
de estos beneficios también podrían, como en el caso anterior, compensarse mediante
distintas estrategias fiscales focalizadas en los grupos poblaciones más vulnerables96.

– Los ambiciosos objetivos climáticos asumidos por nuestro país apuntan a la

Capítulo 2
necesidad de mejorar y de elevar la fiscalidad medioambiental —en la que España
presenta un diferencial recaudatorio persistentemente negativo en comparación
con otras economías europeas—97. Este instrumento, coordinado a escala internacional,
constituye un mecanismo eficiente para reducir los efectos negativos asociados al cambio
climático e incentivar la transición ecológica. Como en los casos anteriores, una posible

Capítulo 3
elevación de la fiscalidad medioambiental debería acompañarse de medidas
compensatorias —algunas de ellas eminentemente transitorias— que mitigaran los efectos
de esta política sobre determinados grupos de familias y empresas particularmente
expuestas a la transición ecológica98.
Capítulo 4

94 Véanse, por ejemplo, Correia (2010) y Nguyen, Onnis y Rossi (2021).

95 En el promedio de los últimos diez años, la recaudación proveniente de impuestos como el IVA y similares ha sido 0,8 pp
inferior en España a la del promedio ponderado de la UE, una diferencia que asciende a 1,5 pp cuando se tiene en cuenta la
media aritmética de este conjunto de países.
96 El Spending Review de la AIReF y el Libro Blanco sobre la Reforma Tributaria han señalado la ineficiencia y el elevado coste
que supone aplicar una política redistributiva a través de un uso profuso de tipos reducidos y superreducidos en el impuesto
sobre el valor añadido (IVA). En este sentido, un IVA de tipo único, combinado con transferencias o impuestos negativos en
imágenes
Índice de

el IRPF a los hogares con menor renta, permitiría alcanzar los mismos objetivos distributivos de manera más eficiente.
97 La brecha de recaudación por fiscalidad medioambiental en España, respecto a la media aritmética de la UE‑27, se ha
mantenido estable y cercana a 1 pp durante las dos últimas décadas (Banco de España, 2022a).
98 Basso, Dimakou y Pidkuyko (2023b).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 127 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
– La creciente digitalización y globalización de la actividad económica requiere
seguir avanzando en la coordinación y en la armonización del sistema tributario a
escala internacional. Esta es la mejor garantía para evitar que se erosionen las bases
fiscales y la competitividad de nuestra economía.

Índices
En cualquier caso, al margen de este conjunto de consideraciones presupuestarias, es
importante resaltar que el crecimiento económico es un elemento crítico en todo
proceso de consolidación. En este sentido, la implementación de un ambicioso paquete de
reformas estructurales —que reduzcan algunas de las deficiencias que la economía española

Presentación del
gobernador
ha venido presentando persistentemente en las últimas décadas (véase epígrafe 2)— y una
rigurosa selección de los proyectos de inversión que se financiarán con cargo al programa
NGEU han de ser complementos indispensables de cualquier ajuste fiscal que persiga reforzar
la sostenibilidad de las finanzas públicas españolas en los próximos años —(véanse
gráfico 2.13.4 y Cuadrado, Izquierdo, Montero, Moral-Benito y Quintana (2022)—.

Informe Anual
en breve
3.1.4 La reforma del marco de reglas fiscales y de gobernanza europea

Existe un amplio consenso en cuanto a la necesidad de reformar el marco de gobernanza

fiscal de la UE, que es un elemento fundamental en la arquitectura institucional

Capítulo 1
europea. Para garantizar la estabilidad macroeconómica y el correcto funcionamiento de la
UEM, es imprescindible un marco de disciplina fiscal que promueva la sostenibilidad de las
finanzas públicas. No obstante, en este ámbito, la actual infraestructura institucional europea
presenta muchas deficiencias, y los sucesivos intentos por corregirlas a lo largo de las últimas
décadas se han plasmado en un conjunto de reglas complejo y procíclico, que no ha evitado

Capítulo 2
la acumulación de desequilibrios fiscales y macroeconómicos, y que no presenta grandes
incentivos para su cumplimiento99.

La Comisión Europea (CE) publicó el 26 de abril una propuesta legislativa para la

reforma de este marco de gobernanza fiscal100. El elemento central es la propuesta de la

Capítulo 3
CE de consensuar con los Estados miembros —con carácter previo a su adopción definitiva
por el Consejo de la UE— planes presupuestarios multianuales que tengan, como objetivo
principal, garantizar que las ratios de deuda pública se sitúen en una senda descendente o
permanezcan en niveles prudentes101. En este marco, centrado en la sostenibilidad fiscal a
medio plazo, la CE propone hacer operativos los compromisos fiscales acordados mediante
la introducción de una regla de gasto. El propósito fundamental de dicha regla sería establecer
Capítulo 4

límites al gasto durante las épocas de bonanza que contribuyan a generar colchones fiscales
que puedan utilizarse en las épocas de crisis. Dicha regla se complementaría con
imágenes
Índice de

99 Alloza, Andrés, Burriel, Kataryniuk, Pérez y Vega (2021).

100 Comisión Europea (2022).
101 En este contexto, la CE mantiene como valor de referencia una ratio de deuda sobre el PIB del 60 % y sigue considerando
necesario que los déficits públicos se sitúen por debajo del valor de referencia del 3 % a medio plazo.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 128 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
salvaguardias102 sobre las trayectorias de deuda pública y sobre el crecimiento del gasto
público en función del PIB potencial. Por otra parte, la CE plantea que el plazo de los programas
de ajuste fiscal que se acordarían con los Estados miembros para asegurar una trayectoria
descendente de su deuda pública, cuya duración se establece en cuatro años, podría

Índices
ampliarse hasta un máximo de tres años adicionales si se realizan reformas estructurales e
inversión pública que incidan positivamente en el crecimiento potencial y mejoren la
sostenibilidad de la deuda.

La propuesta de la CE supone un paso fundamental para culminar el proceso de

Presentación del
gobernador
revisión del actual marco de reglas fiscales europeas. En la propuesta de la CE han de
valorarse positivamente, entre otros aspectos, que el foco del debate se sitúe en la
sostenibilidad de la deuda, que se plantee una regla de gasto como instrumento de ajuste
fundamental —dado que el gasto es la principal variable bajo el control de las autoridades
fiscales—, que se tenga en cuenta —a través de períodos de ajuste más prolongados— la

Informe Anual
necesidad de llevar a cabo cuantiosas inversiones en los próximos años para avanzar, por

en breve
ejemplo, en la transición climática y digital de la economía, y que se prevea una mayor
heterogeneidad entre países —tanto en sus objetivos como en el diseño de su senda de
consolidación fiscal—. También es positivo que la propuesta incluya la necesidad de un
dictamen por parte de las instituciones fiscales nacionales independientes acerca de la
idoneidad de las medidas adoptadas y previstas respecto a los objetivos establecidos en los

Capítulo 1
programas de ajuste fiscal acordados.

No obstante, la propuesta de la CE también plantea algunos interrogantes. A pesar de

incluir ciertos elementos, como el fortalecimiento de la responsabilidad nacional en el
cumplimiento de las reglas fiscales y una revisión de las sanciones103, el nuevo marco también

Capítulo 2
debería incorporar un sistema más claro de incentivos para remediar el comportamiento
procíclico de las finanzas públicas y favorecer un ritmo más acelerado de consolidación
durante las épocas de bonanza. Además, la propuesta de la CE podría resultar poco efectiva
de cara a conseguir una reducción apreciable de la elevada complejidad que caracteriza a las
actuales reglas fiscales. En efecto, la aplicación práctica de los análisis de la sostenibilidad de

Capítulo 3
la deuda, con el propósito de fundamentar decisiones de política fiscal, es una tarea que
presenta notables fuentes de complejidad104. Por otra parte, hay aspectos en la propuesta de
la CE que no están suficientemente detallados, como los criterios técnicos que se deben
cumplir para que se conceda a un Estado miembro la extensión del plazo de tres años para
la consecución de su plan de ajuste. Capítulo 4

102 Estas salvaguardias consisten en: 1) asegurar que el esfuerzo de ajuste no se posponga al final de la trayectoria; 2) que la
ratio de deuda pública respecto al PIB al final del horizonte temporal del plan de ajuste sea inferior a la correspondiente ratio
de deuda del año previo al del comienzo de la trayectoria de ajuste, y 3) que el crecimiento del gasto neto nacional se
mantenga por debajo del crecimiento del PIB potencial a medio plazo durante el período de vigencia del plan, de forma
análoga a la actual regla de gasto.
En la propuesta legislativa se descartan las sanciones de reputación incluidas en la propuesta inicial de la CE, recogida en la
imágenes

103
Índice de

comunicación de noviembre de 2022, y se redefinen las multas para aumentar los incentivos al cumplimiento, eliminando
la previsión de un importe mínimo y acumulando las multas cada seis meses hasta que se tomen medidas efectivas, hasta
un máximo del 0,5 % del PIB.
104 Véase, por ejemplo, Heimberger (2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 129 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
En cualquier caso, además de este proceso de revisión de las reglas fiscales —que
debería conducir a la adopción de un nuevo marco en los próximos meses—, existe un
considerable margen de mejora para seguir reforzando la infraestructura institucional
europea y su gobernanza económica. En particular, entre otras medidas, sería deseable

Índices
establecer un instrumento de financiación europeo común que incluya las inversiones
necesarias para cumplir objetivos comunes, por ejemplo, en el ámbito de las transiciones
ecológica y digital105. Asimismo, sería conveniente la creación de un sistema de seguro de
desempleo europeo y de una capacidad fiscal central permanentes. En esta línea, se podrían
ampliar algunas de las iniciativas adoptadas durante la pandemia, como el programa SURE106.

Presentación del
gobernador
También se podría revisar el marco temporal del programa NGEU, para limitar el riesgo de que
puedan interrumpirse algunas de las inversiones que son fundamentales para la digitalización,
la lucha contra el cambio climático o la Autonomía Estratégica Abierta107 de la UE. Todo ello
sin olvidar los importantes avances que aún son necesarios para la culminación de la unión
bancaria y de la unión de los mercados de capitales.

Informe Anual
en breve
3.2 Las vulnerabilidades de los hogares

Es crucial prestar atención al impacto diferencial que los desarrollos económicos

ejercen sobre distintos grupos poblacionales. En efecto, es frecuente que la evolución de

Capítulo 1
los principales agregados macroeconómicos enmascare una notable heterogeneidad en las
dinámicas que estos presentan para distintos tipos de hogares y empresas. En este sentido,
existe una amplia evidencia en la literatura académica que señala que estas diferencias
pueden, en función de su magnitud y de su persistencia, acabar teniendo implicaciones
agregadas relevantes. Por ejemplo, en la medida en que supongan la acumulación de

Capítulo 2
vulnerabilidades en ciertos colectivos de la población, y un nivel elevado de desigualdad,
algunos desarrollos macrofinancieros podrían reducir el grado de cohesión social e incrementar
la conflictividad, lo que repercutiría negativamente sobre la seguridad de las inversiones108,
los incentivos al trabajo y las oportunidades de las generaciones futuras109.

Capítulo 3
En los últimos años, el Banco de España ha venido contribuyendo de forma muy activa
a la identificación de estos impactos diferenciales en la economía española. En
particular, a partir del análisis de bases de datos con información muy granular, se han
publicado trabajos, entre otras cuestiones, sobre:
Capítulo 4

105 Véase, por ejemplo, Bianchi, Melosi y Rogantini Picco (2022).

106 Véanse Alonso (2023) y Burriel, Kataryniuk y Pérez (2022) para un análisis de los beneficios de este programa, tanto en
términos de estabilización macroeconómica como en términos de ahorro de costes para las finanzas públicas.
107 Para más detalles sobre las diversas iniciativas que la UE ha emprendido en los últimos años para reforzar su Autonomía
imágenes
Índice de

Estratégica Abierta ante el incremento de los riesgos de fragmentación comercial y financiera a nivel global, véase Ioannou
y Pérez (2023).
108 Véanse, por ejemplo, Grossman (1991) y Dijkstra, Poelman y Rodríguez-Pose (2020).
109 Entre otros, véanse Persson y Tabellini (1994), Alesina y Rodrik (1994) y Corak (2013).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 130 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Con una perspectiva más coyuntural110

– El grado de exposición, muy heterogéneo, que diversos tipos de hogares presentan, en el

contexto del episodio inflacionista actual, ante el fuerte repunte de los precios de la

Índices
energía y de los alimentos.

– El incremento de la vulnerabilidad financiera que ciertas familias podrían experimentar

como consecuencia de las rápidas e intensas subidas que se han producido en los tipos
de interés en los últimos trimestres.

Presentación del
gobernador
– El papel que algunas medidas podrían desempeñar para aliviar estas vulnerabilidades,
como en el caso del nuevo Código de Buenas Prácticas sobre deudas hipotecarias
establecido en el Real Decreto-ley 19/2022, o la ayuda de 200 euros aprobada en el Real
Decreto-ley 20/2022.

Informe Anual
en breve
Con una perspectiva más estructural111

– La cuantificación —a través de diferentes métricas— de la desigualdad económica y de la

pobreza en nuestro país, y su evolución.

Capítulo 1
– El fenómeno de la despoblación de determinadas zonas geográficas de nuestro país y sus
causas.

– Los riesgos de exclusión financiera a los que se enfrentan determinados colectivos en un

contexto de creciente digitalización de los servicios financieros.

Capítulo 2
– La evolución diferencial de los riesgos de crédito entre hogares, en función de sus ratios
de endeudamiento y del tipo de deuda que han contraído.

– La exposición, muy asimétrica, que distintos tipos de familias presentan ante el proceso

Capítulo 3
de calentamiento global y de transición ecológica.

Los estudios mencionados han documentado, entre otros, la existencia de ciertas

bolsas de vulnerabilidad social, económica y financiera en los hogares españoles, que
estarían especialmente concentradas en los de menor renta. En este sentido, en los
últimos años, la evolución de algunas de las medidas de desigualdad más frecuentemente
Capítulo 4

utilizadas —como la salarial, la de renta o la de pobreza relativa— parece seguir un patrón

muy similar. En particular, estos indicadores aumentaron de forma muy significativa tras la
crisis financiera global, comenzaron un proceso de reducción gradual a partir de 2014, que se

Para más detalles, véanse los capítulos 3 y 4 de este Informe. Véanse también Barceló, Villanueva y Vozmediano (2021),
imágenes

110
Índice de

Basso, Dimakou y Pidkuyko (2023a), García-Miralles (2023) y el capítulo temático del Informe de Estabilidad Financiera del
Banco de España (2023).
111 Véanse, por ejemplo, Alonso et al. (2022), Anghel et al. (2018), Crespo, El Amrani, Gento y Villanueva (2023) y Basso,
Dimakou y Pidkuyko (2023b).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 131 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
revirtió bruscamente con el estallido de la pandemia, y han vuelto a corregir a la baja en 2021
y 2022 como consecuencia, principalmente, del dinamismo reciente de la actividad y del
empleo y de diversas iniciativas desplegadas por las autoridades (véanse gráficos 2.14.1 y
2.14.2). En términos generales, estos indicadores aún permanecerían en la actualidad en

Índices
niveles similares a los que se registraban antes de la pandemia, que, a su vez, eran superiores
a los que se observaban antes de la crisis financiera global.

El origen de estas vulnerabilidades es muy variado, y mitigar sus efectos requiere el

despliegue de actuaciones públicas en dimensiones muy diversas; por ejemplo, en los

Presentación del
gobernador
ámbitos de la regulación —entre otros, del mercado laboral y del mercado de la vivienda—,
del sistema tributario, de la provisión de servicios públicos —como la educación y la sanidad—
y de las políticas de rentas y transferencias. Todos estos instrumentos tienen la capacidad de
incidir sobre los niveles de desigualdad de la economía y sobre las vulnerabilidades a las que
están expuestas ciertas familias, si bien actúan en fases distintas de la actividad económica,

Informe Anual
y pueden tener implicaciones muy diferentes en términos de equidad y de eficiencia112.

en breve
Y exige una evaluación continua y rigurosa de la capacidad de estas actuaciones para
alcanzar los objetivos propuestos, y de sus implicaciones en términos de eficiencia y
equidad. Así, por ejemplo, de la opinión emitida por la AIReF (2022) se desprende que el IMV
solo ha alcanzado, por el momento, una parte de su potencial. En particular, la AIReF

Capítulo 1
considera que el IMV podría llegar a unos 700.000 hogares —sin incluir el País Vasco y
Navarra—. Sin embargo, con la última información disponible correspondiente a finales de
2021, el IMV solo había llegado al 40 % de sus beneficiarios potenciales y solo se había ejecutado
un 56 % de su presupuesto. Este fenómeno, conocido como non take up (o «desaprovechamiento»
en español)113, es precisamente uno de los que está siendo objeto de evaluación dentro de los

Capítulo 2
proyectos de itinerarios de inclusión social contemplados en los convenios firmados entre el
MISSyM, y la Fundación Centro de Estudios Monetarios y Financieros114. También sería
conveniente, entre otras evaluaciones, un análisis riguroso de la efectividad de los incentivos

Capítulo 3
112 Para una discusión sobre estas políticas y sobre la fase del proceso económico en la que actúan, véase Rodrik y Stantcheva
(2021).
113 El non take up se define como la ratio entre el número de potenciales beneficiarios de una prestación que no la recibe y el
número total de potenciales beneficiarios. Un análisis del non take up debe realizarse desde dos puntos de vista, que son
complementarios: i) desde el punto de vista de la política, intentando mejorar los mecanismos y entender los motivos por los
cuales personas que deberían ser beneficiarias de las prestaciones no lo son, y ii) desde el punto de vista técnico, intentando
mejorar las fuentes de información que se utilizan para la estimación de los potenciales beneficiarios y la cuantificación de
Capítulo 4

los beneficiarios finales. El informe del relator especial de Naciones Unidas sobre la extrema pobreza y los derechos humanos,
presentado a finales de junio de 2022 en Ginebra, indica que, a escala mundial, las causas más frecuentes del non take up
en el contexto de las rentas mínimas son el desconocimiento de las prestaciones y de cómo presentar la solicitud —causa
más frecuente en Europa—, y la estigmatización.
114 El non take up no es un fenómeno exclusivo del IMV, sino que es bastante generalizado en este tipo de políticas. Así, por
ejemplo, en el caso del Código de Buenas Prácticas para la reestructuración viable de las deudas con garantía hipotecaria
sobre la vivienda habitual, propuesto en el Real Decreto-ley 6/2012, en 2015 y 2016 un 64 % de los hogares elegibles
imágenes

solicitaron acogerse a este, logrando su adhesión efectiva un 35 %. En el mismo sentido, según los datos de la Encuesta
Índice de

sobre Integración y Necesidades Sociales de la Fundación Foessa, realizada entre mediados de marzo y finales de mayo de
2021, el porcentaje de hogares españoles que estaban informados de las diferentes medidas extraordinarias adoptadas en
materia de vivienda en respuesta al estallido de la crisis sanitaria no alcanzaba el 9 % y el porcentaje de los que habían
solicitado alguna de las medidas previstas se situaba en torno al 2 %.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 132 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 20 20

0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021

Portada
Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Gráfico 2.14
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
INDICADORES DE DESIGUALDAD SALARIAL

La pandemia de COVID-19 supuso un cambio en la evolución de la desigualdad salarial en España, que venía siendo decreciente desde
2014. La evolución
3 CONSUMO positiva delSECTORIAL
FINAL ENERGÉTICO empleo enEN 2021
2021 (c)y 2022 ha permitido una disminución rápida, aunque se encuentra aún en niveles superiores

a los previos
% a la crisis financiera.

Índices
100

80
1 EVOLUCIÓN DE RATIOS DE PERCENTILES DE INGRESOS SALARIALES 2 EVOLUCIÓN DE RATIOS DE PERCENTILES DE INGRESOS SALARIALES
MCVL (a) CAIXABANK RESEARCH (b)
60
Ratios de percentiles Ratios de percentiles
7,0 18
40
6,5 16
6,0

Presentación del
14
20
5,5

gobernador
5,0 12
4,50 10
4,0 Promedio España Promedio España Promedio España 8Promedio España Promedio España Promedio España
3,5 UE UE UE UE UE UE
6
3,0 Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
4
2,5
2,0 2
1,5 HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE
0 OTROS
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

jun-20

jun-21

jun-22
abr-20

ago-20
oct-20
dic-20
feb-21
abr-21

ago-21
oct-21
dic-21
feb-22
abr-22

ago-22
oct-22
dic-22
feb-23

Informe Anual
en breve
FUENTE: Eurostat.
P50/P10 P90/P10 P50/P20 P80/P20
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Elaboración
FUENTES: Otros incluyepropia con microdatos
otras fuentes como gasesdel Ministerio de Inclusión,
manufacturados, Seguridad
productos Social
de turba y Migraciones
y residuos (Muestra Continua de Vidas
no renovables.
Laborales) y CaixaBank
c Distribución basada enResearch (datos
el consumo finalinternos).
de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La

Capítulo 1
a Ratios
partidaentre dos
«otros» percentiles
recoge de la
sectores distribución
adicionales de ingresos
como salariales
la agricultura diarios
y pesca. incluyendo
En petróleo se ERTE.
incluye tanto la fuente primaria como productos
b Ratios entre
derivados deldos percentiles
mismo de la distribución
y en carbón, el carbón y de ingresos
otros despuésfósiles
combustibles de lassolidos
transferencias
según ladel sector
según público.
la clasificación de Eurostat.

al empleo que incorpora en el IMV115. En particular, para evitar posibles efectos

Capítulo 2
desincentivadores sobre la oferta de trabajo, el desarrollo normativo del IMV establece un
mecanismo por el cual una parte de un eventual incremento de las rentas de los beneficiarios
en caso de encontrar trabajo no reduce la cuantía del complemento durante dos años116. No
obstante, el componente temporal de esta exención y la propia complejidad del mecanismo
propuesto podrían suponer que estas excepciones no permitieran alcanzar el grado de
inserción laboral que se pretende.

Capítulo 3
Un ámbito en el que se aprecia una especial vulnerabilidad es el relativo a las
condiciones de acceso a la vivienda, que se han endurecido en los últimos años, tanto
en la vivienda en propiedad como en la de alquiler. Los desarrollos en el mercado de la
vivienda tienen una incidencia muy marcada en los niveles de desigualdad y de vulnerabilidad. Capítulo 4

Así, por ejemplo, existe evidencia de que un elevado porcentaje de vivienda en propiedad

115 Rica y Gorjón (2019) evalúan un esquema de renta mínima similar al IMV llevado a cabo en el País Vasco y encuentran que,
de media, este no retrasa la entrada al empleo de los beneficiarios, aunque el impacto difiere de un grupo demográfico a
otro. Por un lado, se documenta un retraso en la incorporación al empleo entre los beneficiarios menos educados y más
jóvenes, pero, por otro lado, se acelera la entrada al empleo para las personas con educación media y alta y para los
mayores de 45 años.
imágenes
Índice de

116 En concreto, se establecen tres tramos: 1) la parte del incremento de rentas que no exceda del 60 % del ingreso mínimo no
reducirá el complemento percibido; 2) la parte que vaya desde ese 60 % hasta el 100 % reducirá el complemento en cifras
que van desde el 60 % hasta el 80 % del incremento, en función de la situación personal y laboral del beneficiario, y 3) la parte
del incremento que supere el 100 % del ingreso mínimo reducirá el complemento en proporción 1:1.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 133 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
Gráfico 4.1
CARACTERIZACIÓN DE LA DEMANDA ENERGÉTICA EN LA UE Y EN ESPAÑA

Portada
A pesar de la relevancia de los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
patrones de consumo de energía son muy heterogéneos entre economías europeas. En España, el petróleo sigue siendo la fuente de energía
Gráfico 2.15 debido en gran parte al mayor peso del sector transporte, seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente industrial.
predominante,
DESIGUALDAD EN RIQUEZA Y ACCESO A LA VIVIENDA
1 CONSUMO PRIMARIO DE ENERGÍA (a) 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)
España presenta un grado de desigualdad de la riqueza moderado en comparativa internacional asociado a una tenencia de activos reales
%
relativamente más generalizada. La reducción en el porcentaje de propietarios %de vivienda desde 2014 habría contribuido a un aumento de la
100 100
desigualdad. Por su parte, en 2021 el 48,9 % de los españoles que residían en viviendas de alquiler estaban en riesgo de pobreza o de exclusión

Índices
social
80 y el 40,9 % de ellos dedicaban más del 40 % de su renta disponible a80
vivienda.

60 60
1 RATIO P80/P20 DE LA RIQUEZA NETA PARA PAÍSES DEL ÁREA DEL EURO 2 PORCENTAJE DE HOGARES QUE SON PROPIETARIOS DE SU VIVIENDA PRINCIPAL

40 Ratio de percentiles 40 %
120 90
20 20
80

Presentación del
100

gobernador
70
0 0
80 1991 2021 1991 2021 60 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España 50 Promedio UE España
60
40 82,6 80,4 75,9 73,9
CARBÓN PETRÓLEO GAS 69,3
CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
40 30
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES 49,5OTROS
20 41,3
20 36,1
10

Informe Anual
en breve
0 0
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
LT SK MT SI PT ES EE GR LU LV IT BE FR AT IE CY NL FI DE 2011 2014 2017 2020
%
100
TOTAL MENOR DE 35 AÑOS

80

3 60
EN RIESGO DE POBREZA O DE EXCLUSIÓN SOCIAL 4 DEDICAN MÁS DEL 40 % DE SU RENTA DISPONIBLE A VIVIENDA

% de la población en alquiler a precio de mercado % de los hogares en alquiler a precio de mercado

40 80

Capítulo 1
60
70
20
50
60
40 0 50
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
30 40
UE UE UE UE UE UE
30
20 Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
20
10

Capítulo 2
10
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
0 0
EL

FI
LT
ES

BE
PT
IT
CZ
EE

EA
PL

SE
FR
SI
SK
CY

AT
DE
LU
NL
BG

RO
DK

UE-27

HR

HU
MT
DK

FR
EE
FI
CZ
SI

BG
HR
EA
EL

HU
PT

CY
LV
AT
DE
ES
LT
IT
MT
IE
LU
SE
BE
SK

UE-27

RO

FUENTE: Eurostat.

a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
FUENTES: Bancoproductos
primaria como Central Europeo (European
derivados Household
del mismo, Financeel and
y en carbón, Consumption
carbón Survey), Banco
y otros combustibles de solidos
fósiles Españasegún
(Encuesta Financiera de
la clasificación de
lasEurostat.
Familias 2020) y Eurostat
Otros incluye (EU-SILC
otras fuentes 2021).
como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.

Capítulo 3
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
a AT: Austria,se
transporte BE: Bélgica,
incluye los BG: Bulgaria,
diferentes CY: Chipre,
modos CZ: República
de transporte doméstico, Checa, DE: Alemania,
excluyendo DK:yDinamarca,
la aviación el transporteEE:marítimo
Estonia,internacional.
EL: Grecia, ES:
La
España, FI: Finlandia,
partida «otros» recoge FR: Francia,
sectores HR: Croacia,
adicionales como HU: Hungría, yIE:
la agricultura Irlanda,
pesca. En LT: Lituania,
petróleo LU: Luxemburgo,
se incluye tanto la fuenteLV:primaria
Letonia,como
MT: Malta, NL:
productos
Países Bajos,
derivados PL: Polonia,
del mismo PT: Portugal,
y en carbón, RO:yRumanía,
el carbón SE: Suecia,
otros combustibles SI: Eslovenia,
fósiles SK: Eslovaquia,
solidos según UE-27: Unión
la según la clasificación deEuropea.
Eurostat.

Capítulo 4
tiende a reducir la desigualdad de la riqueza. En efecto, los últimos datos disponibles de la
European Household Finance and Consumption Survey muestran que, en 2017, España
presentaba un nivel de desigualdad de la riqueza moderado en una comparativa internacional.
Esto era consecuencia, fundamentalmente, de que la tenencia de activos reales
—especialmente, de la vivienda principal— en nuestro país era más generalizada que en otras
economías europeas (véase gráfico 2.15.1). No obstante, la acusada reducción del porcentaje
imágenes
Índice de

de hogares propietarios de vivienda que se ha observado en España desde 2014,

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 134 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
particularmente entre los jóvenes (véase gráfico 2.15.2), habría contribuido a un aumento en la
desigualdad de la riqueza en nuestro país durante los últimos años117.

Unos precios del alquiler elevados, en comparación con las rentas del trabajo, aumentan

Índices
la proporción de población en riesgo de exclusión social y de hogares con capacidad
de gasto restringida en otros bienes y servicios. En este sentido, en 2021 un 48,9 % de los
hogares españoles que residían en viviendas de alquiler se encontraban en riesgo de pobreza
o de exclusión social —el porcentaje más elevado de la UE (véase gráfico 2.15.3)—, mientras
que un 40,9 % dedicaba más del 40 % de su renta disponible a la vivienda —frente a un

Presentación del
gobernador
21,2 % en el promedio de la UE (véase gráfico 2.15.4)—, con especial incidencia en las familias
con menor renta.

En este contexto, en la siguiente sección se describen los rasgos principales de la evolución

del mercado de alquiler residencial en nuestro país a lo largo de los últimos años y algunas de

Informe Anual
las medidas desplegadas por las autoridades en este ámbito.

en breve
3.2.1 El mercado de la vivienda de alquiler residencial en los últimos años

El mercado del alquiler de vivienda residencial en España ha experimentado un

Capítulo 1
crecimiento muy significativo durante la última década. El resultado de este crecimiento
se refleja en un aumento neto estimado de unos 800.000 hogares y 2 millones de personas
adicionales residiendo en una vivienda en alquiler entre 2011 y 2021118. Esto ha supuesto un
incremento de 4,2 pp en el porcentaje de hogares españoles cuya residencia habitual no es
una vivienda en propiedad, que se situó en el 24,2 % en 2021119. Esta ratio se encuentra aún

Capítulo 2
por debajo de la observada en el promedio de la UE-27 (un 30,1 %) y el área del euro (un
34,2 %).

El crecimiento del mercado del alquiler se explica, en buena medida, por el dinamismo
de la demanda de los jóvenes en las áreas urbanas. Los nuevos hogares con personas de

Capítulo 3
referencia jóvenes empleados, pero con ingresos relativos reducidos, son el colectivo en el
que se ha experimentado un mayor incremento de la demanda de vivienda en alquiler. En
particular, en el caso de los hogares cuya persona de referencia se encuentra entre los 30 y
los 44 años, el porcentaje de los que no residen en una vivienda en propiedad se ha elevado
desde el 27,2 % en 2011 hasta el 42 % en 2021. Esta tendencia habría tenido una mayor Capítulo 4

117 Banco de España (2022b).

Véase Auciello-Estévez y López-Rodríguez (2023).
imágenes

118
Índice de

119 La clasificación de la Encuesta Europea de Ingresos y Condiciones de Vida de Eurostat incluye en la vivienda en alquiler la
categoría alquiler inferior a precio de mercado o gratuito. En el caso de España, en 2021 un 15,1 % de los hogares residían
en alquiler a precio de mercado, un 6,2 % en cesiones gratuitas de vivienda y un 2,8 % en alquileres a precios inferiores a los
de mercado. Véase Instituto Nacional de Estadística (2022).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 135 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
relevancia dentro de las principales áreas urbanas, donde se concentra la actividad económica
y el crecimiento poblacional120.

El aumento de la demanda de alquiler entre los colectivos con menor renta está

Índices
relacionado con la situación del mercado laboral y los criterios de concesión de crédito
hipotecario. La residencia en viviendas de alquiler es relativamente mayor en los trabajadores
asalariados sin contratos a tiempo completo y entre los desempleados. Esta situación también
es particularmente relevante entre los jóvenes, que se sitúan en una mayor proporción en la
cola inferior de la distribución de la renta. Por su parte, la mayor prudencia en los criterios de

Presentación del
gobernador
concesión de crédito hipotecario en relación con el valor del colateral en los últimos años
—reflejada en la caída de la ratio préstamo-precio (LTP, por sus siglas en inglés) en el promedio
de los nuevos préstamos hipotecarios a los hogares— también habría desplazado una mayor
proporción de hogares jóvenes al mercado del alquiler121. Este desplazamiento habría sido
más acusado en aquellas zonas geográficas en las que el incremento del precio de la vivienda

Informe Anual
ha sido mayor que el de la renta de los nuevos hogares residentes, de forma que estos no han

en breve
tenido la capacidad de generar el ahorro necesario para adquirir una vivienda en propiedad.

El insuficiente crecimiento de la oferta para absorber el fuerte incremento de la

demanda explicaría el elevado dinamismo de los precios del alquiler desde 2014. Las
estadísticas oficiales disponibles, que proporcionan distintas métricas de los precios del

Capítulo 1
alquiler para el stock de vivienda arrendada, muestran un notable crecimiento de las rentas
medianas del alquiler por metro cuadrado, del 20 % en términos acumulados entre 2015 y
2021 (del 12 % en términos reales)122. Estos incrementos reflejarían, sobre todo, los mayores
precios marginales de las nuevas viviendas que entran en el mercado y las renovaciones de
contratos, frente a tasas más moderadas en las actualizaciones de los contratos vigentes,

Capítulo 2
que evolucionan en línea con el IPC de alquileres hasta 2021.

Tras la pandemia, en 2022 la demanda de alquiler se habría recuperado de forma más

vigorosa que la oferta, observándose una nueva dinámica alcista en los precios
nominales. Las estadísticas de precios de oferta publicadas por los principales portales

Capítulo 3
inmobiliarios señalan un cambio de tendencia en los precios de oferta del alquiler desde
mediados de 2020 y caídas interanuales de los precios entre el 3,5 % y el 4 % en 2021. Estas
caídas se habrían revertido a lo largo de 2022, año en el que se observa una notable

120 Por ejemplo, el parque de vivienda de alquiler en Barcelona alcanzó el 38,5 % de las viviendas principales en 2021 (Observatori
Capítulo 4

Metropolità de l'Habitatge de Barcelona, 2022). Entre las CCAA, destaca la proporción de hogares que no residen en
vivienda en propiedad en Cataluña y en la Comunidad de Madrid —ambas con ratios del 28,2 % en 2021—, y en comunidades
de elevada actividad turística, como Illes Balears (36,2 %) o Canarias (35,4 %).
121 La ratio LTP se computa como el cociente entre el importe del principal de la hipoteca y el precio registrado del inmueble. El
valor medio de esta ratio para los nuevos préstamos hipotecarios, ponderado por el capital de cada nueva hipoteca, se
encuentra en torno al 80 % desde 2014, frente a ratios superiores al 100 % durante el período 2004-2007. Véase Informe de
Estabilidad Financiera de otoño de 2022 del Banco de España.
imágenes

Sistema estatal de referencia del precio del alquiler de vivienda (Ministerio de Transportes, Movilidad y Agenda Urbana,
Índice de

122
2023). Esta estadística muestra una elevada heterogeneidad geográfica, con crecimientos acumulados de las rentas
medianas del alquiler por metro cuadrado entre 2015 y 2021 superiores al 30 % en ciudades como Valencia, Palma o
Málaga. En las zonas con mayor insuficiencia relativa de la oferta, dentro de las principales áreas urbanas, los crecimientos
acumulados durante este período de las rentas medianas del alquiler superan el 40 %.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 136 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
recuperación del mercado con un crecimiento de los precios de oferta nominales entre el 7 %
y el 7,5 %. No obstante, la inflación acumulada en el período 2021-2022 (11,7 %) situaría los
precios de oferta del alquiler en términos reales a finales de 2022 en torno a un 7,5 % por
debajo de los precios reales de 2020.

Índices
El reciente dinamismo de los precios del alquiler se produce en un contexto de oferta
restringida por el limitado aumento de la provisión pública de alquiler social y la
aparición de usos alternativos de la vivienda residencial. La apuesta en las décadas
precedentes por la vivienda de protección oficial en propiedad y la escasa dotación

Presentación del
gobernador
presupuestaria al alquiler social —a escala tanto estatal como de las CCAA— explican el
reducido parque público de vivienda en alquiler social existente en España. En particular, de
acuerdo con las estimaciones del Ministerio de Transportes, Movilidad y Agenda Urbana
(2023), el parque de vivienda de alquiler social de titularidad pública se situaría en torno a las
290.000 viviendas, en las que residirían un 1,6 % de los hogares. Estas cifras contrastan con

Informe Anual
el parque de vivienda en alquiler social de otras economías europeas, cuyas ratios sobre el

en breve
total del stock de vivienda se sitúan en el 7,5 % en el promedio de la UE y alcanzan cifras
significativas, por ejemplo, en Francia (14 %), Reino Unido (16,7 %) y Países Bajos (34,1 %). En
ese contexto, se han planteado recientemente iniciativas para incrementar el esfuerzo inversor
en vivienda del sector público, con el objetivo de lograr un progresivo incremento del parque
público de vivienda social en alquiler a medio y a largo plazo123. Por otro lado, en los últimos

Capítulo 1
años se observa también un crecimiento del número de viviendas turísticas, que supondrían
un 1,2 % del parque total de viviendas —un 1,6 % del total de viviendas principales124—, así
como la aparición de nuevas formas de arrendamiento por períodos inferiores a un año en
mercados en los que existe una elevada demanda de vivienda residencial.

Capítulo 2
La futura Ley por el Derecho a la Vivienda125 pone un mayor énfasis en el necesario
incremento de la oferta de vivienda en alquiler. Así, la nueva norma plantea un aumento
del alquiler social a partir de una mayor colaboración público-privada, un incremento
progresivo del parque público de vivienda en alquiler y mayores incentivos fiscales a las
personas físicas que arrienden viviendas con reducciones de precios en áreas tensionadas.

Capítulo 3
No obstante, algunas de las medidas incluidas, como el control de rentas, podría
generar efectos indeseados a medio plazo. La nueva ley contempla medidas que limitan la
actualización de las rentas del alquiler126 y la posibilidad de que las administraciones
territoriales competentes que así lo estimen oportuno limiten los precios del alquiler en zonas
tensionadas —de acuerdo con el marco regulatorio estatal—. En este sentido, la literatura
Capítulo 4

económica ha señalado que, si bien los controles de precios muestran capacidad para reducir

123 Véanse, por ejemplo, el Componente 2 del Plan de Recuperación, Transformación y Resiliencia y el Plan Estatal para el
Acceso a la Vivienda 2022-2025, en los que se establecen los objetivos y proyecciones de dotaciones de recursos necesarios
para impulsar a medio plazo el incremento gradual del parque público de vivienda en alquiler.
124 Véase Estadística experimental. Medición del número de viviendas turísticas en España y su capacidad, del INE.
imágenes
Índice de

125 En el momento de redacción de este Informe, la Ley por el Derecho a la Vivienda se encuentra en fase final de tramitación
parlamentaria.
126 Las medidas anunciadas suponen la fijación de un límite a la actualización de las rentas del 3 % en 2024 y la creación de un
nuevo índice de precios al que se vincularían dichas actualizaciones a partir de 2025.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 137 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
los precios del alquiler a corto plazo en las zonas reguladas, esta política puede generar
efectos adversos sobre la oferta de alquiler, así como segmentación en el mercado inmobiliario.
En particular, entre las respuestas de la oferta se han documentado reducciones del número
y de la calidad de las viviendas disponibles en el mercado, cambios en la composición de la

Índices
oferta e incrementos de precios en segmentos no regulados, siendo estos efectos y su cuantía
más relevantes cuando los controles se mantienen durante períodos prolongados de tiempo127.
En el caso español, el análisis disponible sobre la experiencia reciente de Cataluña apuntaría
a reducciones en los precios medios del alquiler a corto plazo y a ciertos cambios en la
composición de la oferta, si bien la aplicación de esta política en un contexto de pandemia

Presentación del
gobernador
dificulta su valoración128.

Por otra parte, al margen del necesario impulso de la oferta pública de alquiler, la
considerable magnitud del desequilibrio actual entre la oferta y la demanda podría
requerir también un apoyo decidido de la oferta privada de alquiler. Este impulso de la

Informe Anual
oferta pública y privada permitiría mitigar las dinámicas alcistas en los precios del alquiler que

en breve
se observan en las áreas tensionadas. Para ello, sería conveniente evitar medidas que
distorsionen de manera asimétrica las señales de precios, reforzar la seguridad jurídica
efectiva de los propietarios de vivienda en régimen de alquiler y reducir la incertidumbre
regulatoria en este mercado. De manera complementaria, podrían considerarse medidas
fiscales y regulatorias con el objetivo de incrementar la oferta de alquiler residencial por parte

Capítulo 1
del sector privado profesionalizado. En particular, la introducción de incentivos fiscales a las
personas jurídicas condicionados al mantenimiento de una determinada cuantía de alquiler
residencial a precios reducidos, o la flexibilización en las áreas tensionadas de la regulación
urbanística en el ámbito local que limita y condiciona el uso del suelo y de los bienes inmuebles
para su uso residencial —véase López-Rodríguez y Matea (2020) para una discusión sobre el

Capítulo 2
diseño de estas políticas—.

Una vez aprobada, será fundamental evaluar con rigor la capacidad de esta nueva
norma para alcanzar de forma efectiva sus objetivos. En particular, resulta necesario
prestar atención a las señales de aparición de los efectos adversos mencionados, de manera

Capítulo 3
que se adapte la normativa para evitar la materialización de estos riesgos.

Capítulo 4

127 Véanse, por ejemplo, Sims (2007), Autor, Palmer y Pathak (2014) y Diamond, McQuade y Qian (2019). Los estudios
disponibles sobre la reciente experiencia en Alemania indican que los controles de precios del alquiler habrían incrementado
los precios en zonas no reguladas —Mense, Michelsen y Kholodilin (2023)— y que las reducciones de precios habrían tenido
un impacto inferior en zonas con menores niveles de renta —Breidenbach, Eilers y Fries (2022)—.
128 Por ejemplo, Jofre-Monseny, Martínez-Mazza y Segú (2022) estiman que la política implementada en Cataluña habría
imágenes

reducido en promedio los precios el alquiler entre un 4 % y un 6 %, sin que se identifiquen, a corto plazo, ajustes en la oferta
Índice de

de alquiler. En cambio, Monràs y García-Montalvo (2023) estiman reducciones similares de los precios medios, pero
documentan un aumento de los precios de los inmuebles con menor precio, cambios en la composición de la oferta de
alquiler y una reducción significativa de esta concentrada en inmuebles con precios superiores a los precios de referencia
establecidos por la regulación.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 138 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
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BANCO DE ESPAÑA 139 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
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BANCO DE ESPAÑA 140 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
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BANCO DE ESPAÑA 141 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
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abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 142 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
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BANCO DE ESPAÑA 143 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
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BANCO DE ESPAÑA 144 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
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abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 145 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Recuadro 2.1
LAS PRESTACIONES CONTRIBUTIVAS POR DESEMPLEO: UN ANÁLISIS GRANULAR A PARTIR DE LA MUESTRA
CONTINUA DE VIDAS LABORALES

A lo largo de las últimas décadas —también en la seis años o más—. La cuantía inicial de la prestación es de
actualidad—, las tasas de paro de la economía española un 70 % del salario medio cotizado en los últimos seis

Índices
han sido persistentemente más elevadas que las meses trabajados. Este porcentaje —denominado «ratio
registradas en otros países europeos. En este contexto, de reemplazamiento»— se reduce hasta el 60 % a partir
resulta fundamental, entre otras actuaciones, una revisión del séptimo mes de prestación. A estos importes se les
exhaustiva de nuestras políticas activas y pasivas de aplican unos máximos y mínimos, que dependen de la
empleo. El propósito fundamental de este recuadro es situación familiar, y que actualmente oscilan entre 560 y

Presentación del
contribuir, de forma tentativa y parcial —puesto que el 749 euros mensuales, como mínimo, y entre 1.225 y 1.575,

gobernador
análisis se centra exclusivamente en las políticas pasivas como máximo.
de empleo y, dentro de ellas, en las prestaciones
El primer objetivo de este recuadro es caracterizar las
contributivas por desempleo—, a este necesario proceso
prestaciones contributivas por desempleo que se han
de revisión.
observado en la economía española entre 1987 y 2019
Para ello, se realiza, en primer lugar, un ejercicio —antes del estallido de la pandemia de COVID-19, que
diagnóstico que permite caracterizar el funcionamiento supuso una considerable distorsión para las dinámicas

Informe Anual
en breve
de las prestaciones contributivas por desempleo en de nuestro mercado laboral en 2020-2021—. En particular,
nuestro país durante las últimas décadas. Este ejercicio se analizan tres cuestiones: 1) qué duración máxima
diagnóstico es un paso previo indispensable en cualquier tenían estas prestaciones en el momento de iniciarse los
proceso de revisión de las políticas económicas. episodios de desempleo; 2) cuántas de ellas se agotaron
antes de que sus beneficiarios encontraran un nuevo
En segundo lugar, este recuadro explora si sería posible
empleo, y 3) cómo evolucionó a lo largo del tiempo la
ajustar la configuración actual de nuestro sistema de

Capítulo 1
cuantía mensual de las prestaciones.
prestaciones de forma que se favoreciera el retorno al
empleo de sus beneficiarios. Todo ello sin afectar Para responder a estas cuestiones se utiliza la información
al grado de protección agregada ex ante que este granular que proporciona la Muestra Continua de Vidas
mecanismo proporciona a los trabajadores y Laborales (MCVL). Esta muestra facilita cientos de miles de
desempleados, que constituye una red de seguridad historias laborales a nivel individual, que incluyen episodios
imprescindible en la economía española. de no empleo, distinguiendo si el individuo es perceptor de

Capítulo 2
una prestación contributiva por desempleo o no. A partir
Con carácter general, las políticas pasivas de empleo son
de esta información, es posible estimar la duración máxima
todas aquellas medidas que buscan mantener la renta de
potencial y la cuantía de dichas prestaciones2.
los desempleados mientras estos no tienen un empleo.
En España, el principal instrumento en la implementación El gráfico 1 muestra la duración potencial de estas
de estas políticas son las prestaciones contributivas por prestaciones en el momento de comenzar los episodios
desempleo1. En 2022, estas supusieron el 69,5 % del de desempleo. Como se puede apreciar, la mayoría de

Capítulo 3
gasto total en políticas pasivas en nuestro país, que ellas tenían una duración o muy corta o muy larga. En
ascendió a 19.623 millones de euros. efecto, aproximadamente la mitad de las prestaciones
otorgadas entre 1987 y 2019 tenían una duración potencial
Las prestaciones contributivas por desempleo están
máxima de cuatro o seis meses. En el lado opuesto, un
disponibles para todos aquellos trabajadores que pierden
18 % de las nuevas prestaciones presentaban una
su empleo de forma involuntaria y han cotizado al menos
duración potencial de 22 o 24 meses.
un año desde la última prestación. Su duración máxima Capítulo 4

oscila entre los cuatro meses —para períodos cotizados Cabe señalar que, entre los beneficiarios de las
de un año— y los dos años —para períodos cotizados de prestaciones con mayor duración potencial, tenían un

1 Otras políticas pasivas de empleo son los subsidios por desempleo y los pagos por prejubilaciones. Algunas políticas de mantenimiento de rentas
que no están directamente relacionadas con la pérdida involuntaria del empleo —como el ingreso mínimo vital— no se pueden considerar, puramente,
políticas pasivas de empleo.
imágenes
Índice de

2 Para más detalles sobre el procedimiento para estimar estas variables, véase Cristina Guillamón, Mario Izquierdo y Sergio Puente. (2023). «Duration
vs. replacement: A microsimulation analysis of unemployment benefits». Documentos Ocasionales - Banco de España. De próxima publicación.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 146 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Recuadro 2.1
LAS PRESTACIONES CONTRIBUTIVAS POR DESEMPLEO: UN ANÁLISIS GRANULAR A PARTIR DE LA MUESTRA
CONTINUA DE VIDAS LABORALES (cont.)

Gráfico 1 Gráfico 2
DURACIÓN INICIAL DE LAS PRESTACIONES CONTRIBUTIVAS DISTRIBUCIÓN DE LAS PRESTACIONES CONTRIBUTIVAS INICIADAS
INICIADAS ENTRE 1987 Y 2019 ENTRE JULIO DE 2012 Y 2019, SEGÚN SU PERFIL
INVARIANTE/DECRECIENTE

Índices
% %
30

25
2,5
PRESTACIÓN INVARIANTE POR
20 13,8 DURACIÓN MENOR DE 6 MESES
PRESTACIÓN INVARIANTE POR

Presentación del
15 SUPERAR EL TOPE MÁXIMO

gobernador
50,8 PRESTACIÓN DECRECIENTE
10
32,9 PRESTACIÓN INVARIANTE POR NO
LLEGAR AL TOPE MÍNIMO
5

0
4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Meses

Informe Anual
Gráfico 3

en breve
INCREMENTO SIMULADO DE LA PROBABILIDAD MENSUAL DE REENTRADA AL EMPLEO (a)
pp
0,16
0,14
0,12
0,10
0,08

Capítulo 1
0,06
0,04
0,02
0,00
Hombres

Mujeres

Expansión

Recesión

Menores de 25

Entre 25 y 35

Entre 35 y 45

Entre 45 y 55

Mayores de 55
Total

No universitarios

Universitarios

Capítulo 2
FUENTE: Banco de España, a partir de los datos de la Muestra Continua de Vidas Laborales.

a Las columnas muestran el cambio en la probabilidad de encontrar empleo al reducir la duración inicial de todas las prestaciones en un 5 % y aumentar
la cuantía mensual en 2 pp sin modificar prestaciones mínimas y máximas. El modelo utilizado es un modelo de probabilidad lineal de encontrar un
empleo sobre los parámetros de la prestación, además de un conjunto de variables de control que nos aseguran que el efecto de las prestaciones
está aislado de la posible correlación que estas puedan tener con otras variables observables. Las variables de control incluyen edad, tiempo de
permanencia en el desempleo, tamaño de la familia, educación, controles de mes y de año, y efectos fijos de individuo. La mayoría de las variables
se incluyen de forma semiparamétrica, para evitar imponer a priori formas funcionales concretas.

Capítulo 3
Cuadro 1
PORCENTAJE DE PRESTACIONES QUE SE AGOTAN ANTES DE ENCONTRAR TRABAJO, SEGÚN DURACIÓN INICIAL, Y MOMENTO DE REENTRADA
AL TRABAJO

% 4 meses De 6 a 10 meses De 12 a 16 meses De 18 a 22 meses 24 meses

Capítulo 4

1987-2019 50 31 22 18 18

2000-2007 47 26 17 14 14
2008-2012 52 32 21 15 13
2013-2019 44 25 21 21 20
imágenes
Índice de

FUENTE: Banco de España, a partir de los datos de la Muestra Continua de Vidas Laborales.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 147 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Recuadro 2.1
LAS PRESTACIONES CONTRIBUTIVAS POR DESEMPLEO: UN ANÁLISIS GRANULAR A PARTIR DE LA MUESTRA
CONTINUA DE VIDAS LABORALES (cont.)

mayor peso relativo las personas con más edad —de una duración menor de seis meses. Además, si bien las
media 43 años, frente a una media de 35 años en el caso prestaciones de mayor duración estaban, en principio,

Índices
de los beneficiarios de prestaciones con duración igual o sujetas a una caída en su cuantía mensual del 70 % al 50 %
inferior a seis meses—, las de mayor cualificación —un del anterior salario a partir del séptimo mes, una gran parte
11,3 % de ellas se encontraban en los grupos de cotización de ellas —que representan un 32,9 % del total— no
1 y 23, frente a un 8,5 % en el caso de otras prestaciones mostraron eventualmente un perfil decreciente en su
con menor duración— y los hombres —que suponían un importe, por ser los dos porcentajes anteriores superiores

Presentación del
63 % de este colectivo de beneficiarios—. al tope máximo. Asimismo, algunas prestaciones de menor

gobernador
cuantía —que suponen un 2,5 % del total— también
El cuadro 1 presenta qué porcentaje de las prestaciones por
tuvieron una cuantía constante en el tiempo por no llegar al
desempleo se agotaron antes de que su beneficiario
tope mínimo de la prestación.
encontrara un nuevo puesto de trabajo. Naturalmente, este
porcentaje es muy diferente en función de la duración Después de esta caracterización, el segundo objetivo del
potencial máxima de la prestación. Así, en el total de la recuadro es explorar si sería posible ajustar algún parámetro
muestra, aproximadamente la mitad de las prestaciones de en la configuración del sistema de prestaciones

Informe Anual
en breve
cuatro meses se agotaron antes de que su beneficiario contributivas por desempleo de manera que, preservando
hubiese retornado al empleo. Este porcentaje se reduce en todo momento el grado de protección agregado que
conforme aumenta la duración potencial de la prestación, al esta política pasiva proporciona a los trabajadores y
disponer su beneficiario de más tiempo para encontrar un desempleados de nuestro país, se pudiera favorecer el
nuevo trabajo. No obstante, incluso en las duraciones más retorno de los parados a un puesto de trabajo.
largas, un 18 % de los beneficiarios agotaron su prestación.
Para este propósito, se utiliza un microsimulador5

Capítulo 1
En el cuadro 1 también se puede apreciar que el porcentaje
desarrollado por el Banco de España que permite evaluar
de prestaciones que se agotan depende no solo de la
en qué medida determinados cambios en los parámetros
duración potencial de estas, sino también del momento
del sistema de prestaciones podrían afectar a la probabilidad
cíclico de la economía, si bien las diferencias que se han
de reincorporación al empleo de sus beneficiarios. Este
observado en esta dimensión no han sido muy significativas.
microsimulador incluye controles de las principales
Con respecto a la cuantía mensual de la prestación, la MCVL características del individuo, ya que estas pueden afectar

Capítulo 2
ofrece la base de cotización de sus beneficiarios. Por tanto, significativamente a la probabilidad de reentrada al empleo,
para calcular el importe percibido cada mes, basta con independientemente de la configuración específica del
estimar la situación familiar del individuo y aplicar el sistema de prestaciones. Por ejemplo, en la muestra
porcentaje correspondiente4 y los topes mínimos y máximos considerada, la probabilidad mensual de reentrada al
a dicha base. Estos topes, junto con el hecho de que un empleo para un joven de entre 16 y 25 años fue del 8,4 %.
gran número de prestaciones fueran de corta duración, Esa misma cifra se reduce sustancialmente para los
terminaron implicando que la mayor parte de las prestaciones mayores de 55 años, hasta el 5 %. Diferencias similares se

Capítulo 3
—más del 86 % del total— tuvieran, durante el período encuentran entre expansiones (7,6 %) y recesiones (5,6 %),
analizado, una cuantía mensual constante en el tiempo. entre grupos de cotización 1 y 2 (8,6 %) y el resto (6,9 %),
y entre hombres (8,1 %) y mujeres (6 %).
En efecto, el gráfico 2 señala que más de la mitad de las
prestaciones otorgadas entre julio de 2012 y 2019 tuvieron Una vez tenidas en cuenta estas importantes diferencias a
un importe mensual constante en el tiempo por presentar nivel individual, el microsimulador permite cuantificar el Capítulo 4

3 Correspondientes a universitarios.
4 Hay que tener en cuenta que, en el tramo de más de seis meses de prestación, la ratio de reemplazamiento fue del 50 % entre julio de 2012 y 2021,
y del 60 % fuera de ese período. Por ello, en este párrafo se analizan solo los datos desde julio de 2012 hasta 2019. Los resultados obtenidos con
datos anteriores a 2012 son similares, con un porcentaje de prestaciones decrecientes muy parecido, siendo algo más numerosas las prestaciones
constantes por superar el tope máximo y algo menos relevantes las constantes por tener una duración menor de seis meses.
5 La microsimulación es una técnica de modelización que opera a nivel de individuos y que permite estimar los efectos que un cierto cambio en una
imágenes
Índice de

determinada política podría tener sobre cada uno de los individuos considerados. Para más detalles sobre cómo está construido el microsimulador
empleado en este recuadro, véase Cristina Guillamón, Mario Izquierdo y Sergio Puente. (2023). «Duration vs. replacement: A microsimulation analisys
of unemployment benefits». Documentos Ocasionales - Banco de España. De próxima publicación.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 148 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Recuadro 2.1
LAS PRESTACIONES CONTRIBUTIVAS POR DESEMPLEO: UN ANÁLISIS GRANULAR A PARTIR DE LA MUESTRA
CONTINUA DE VIDAS LABORALES (cont.)

impacto que ciertos cambios en la duración potencial de también permite identificar qué colectivos se verían
las prestaciones y en su cuantía podrían tener sobre la potencialmente más afectados por los cambios

Índices
probabilidad de reentrada al empleo de los beneficiarios6. simulados, de manera que podrían articularse diferentes
En este sentido, se exploran los efectos de una medidas compensatorias para tratar de neutralizar
configuración hipotética del sistema de prestaciones en la cualquier posible efecto adverso que llegara a producirse.
que este mantiene su nivel actual de protección agregada
En todo caso, varios elementos recomiendan una
ex ante a través de un aumento en la cuantía mensual de
interpretación prudente de los resultados presentados. En

Presentación del
las prestaciones y de una reducción en la duración

gobernador
primer lugar, el hecho de que, a lo largo de las últimas
potencial de estas. En particular, a título ilustrativo, se
considera un esquema en el que la duración potencial de décadas, no haya habido modificaciones de gran calado
todas las prestaciones se reduce un 5 %, al tiempo que el en el sistema de prestaciones por desempleo dificulta que
importe mensual de estas se incrementa a través de un se puedan cuantificar con precisión los efectos que unos
aumento de 2 puntos porcentuales (pp) en las ratios de eventuales cambios en este podrían tener en la conducta
reemplazamiento —del 70 % al 72 % y del 60 % al 62 %—, de los trabajadores y en el comportamiento agregado de

Informe Anual
sin modificar los topes mínimos ni máximos7. la economía.

en breve
El gráfico 3 pone de relieve que, como consecuencia de En segundo lugar, el análisis termina en 2019, con el
este cambio en el diseño del sistema de prestaciones, las objetivo de evitar las notables distorsiones causadas en
probabilidades de reincorporación al empleo se elevan el mercado laboral por la pandemia de COVID-19. No
para todos los colectivos considerados, siendo el obstante, desde entonces, entre otros cambios
incremento mensual promedio de dicha probabilidad de normativos relevantes, se aprobó una reforma del

Capítulo 1
0,11 pp aproximadamente. Este impacto positivo sería mercado laboral a finales de 2021. En este sentido, aún
mayor para los beneficiarios con menos estudios y los de no es posible valorar con precisión el impacto de dicha
mayor edad. Por otra parte, en línea con los resultados reforma sobre las dinámicas de nuestro mercado de
presentados en el cuadro 1, el impacto positivo agregado trabajo y, por tanto, sobre algunos de los principales
de este esquema alternativo no diferiría de forma desarrollos tratados en este estudio.
apreciable según la posición cíclica de la economía.
En tercer lugar, este recuadro está centrado únicamente

Capítulo 2
Los resultados de este ejercicio analítico, que están en en las políticas pasivas de empleo. No obstante, la
línea con otros que se han documentado en la literatura probabilidad de reentrada al mercado laboral está muy
académica8, apuntan a que podría existir un cierto margen condicionada también por el diseño y la efectividad de las
de mejora en el diseño de las prestaciones por desempleo. políticas activas de empleo, lo que recomendaría un
La granularidad del ejercicio que se ha llevado a cabo análisis conjunto de ambos instrumentos.

Capítulo 3
6 Esta estimación se realiza mediante un modelo lineal de probabilidad en el que la variable dependiente toma el valor uno si el individuo pasa a trabajar
en el mes siguiente. Se estima sobre una muestra con todos los no empleados y, para captar la posible heterogeneidad en los efectos, los parámetros
de la prestación se estiman mediante 600 coeficientes distintos, que cubren los cruces entre las distintas duraciones pendientes de la prestación y el
resto de las variables observables.
7 Otros esquemas, en los que también se elevan las prestaciones mínimas y máximas, ofrecen resultados cualitativamente similares a los presentados
en este recuadro.
8 Varios estudios han subrayado la importancia de la duración de la prestación en la salida del desempleo, tanto para España como para otros países
Capítulo 4

europeos. Para Europa, véanse, por ejemplo, Jennifer Hunt. (1995). «The effect of unemployment compensation on unemployment duration in
Germany» Journal of Labor Economics, 13(1), pp. 88-120; Marco Caliendo, Konstantinos Tatsiramos y Arne Uhlendorff. (2013). «Benefit duration,
unemployment duration and job match quality: A regression discontinuity approach». Journal of Applied Econometrics, 28(4), pp. 604-627; Kenneth
Carling, Bertil Holmlund y Altin Vejsiu. (2001). «Do benefit cuts boost job finding? Swedish evidence from the 1990s». The Economic Journal, 111,
pp. 766-790; Knut Røed y Tao Zhang. (2003). «Does unemployment compensation affect unemployment duration?». The Economic Journal, 113,
pp. 190-206, y Jan C. van Ours y Milan Vodopivec. (2006). «How shortening the potential duration of unemployment benefits entitlement affects the
duration of unemployment: Evidence from a natural experiment». Journal of Labor Economics, 24(2), pp. 351-37. Para España, Olympia Bover,
Manuel Arellano y Samuel Bentolila. (2002). «Unemployment duration, benefit duration, and the business cycle». The Economic Journal, 112,
imágenes
Índice de

pp. 223-265; José María Arranz y Juan Muro. (2004). «An extra time duration model with application to unemployment duration under benefits in
Spain». Revista de Economía Pública, 171 (4/2004), Hacienda Pública Española, pp. 133-156, y Yolanda Rebollo-Sanz. (2012). «Unemployment
insurance and job turnover in Spain». Labour Economics, 19(3), pp. 403-426.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 149 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 Portada
Recuadro 2.1
?.?
TÍTULO
LAS PRESTACIONES
RECUADRO CONTRIBUTIVAS POR DESEMPLEO: UN ANÁLISIS GRANULAR A PARTIR DE LA MUESTRA
CONTINUA DE VIDAS LABORALES (cont.)

Por último, los ejercicios desarrollados en este trabajo la medida en que una mayor duración potencial de la
solo valoran qué impacto podrían tener los cambios en el prestación pudiera favorecer que sus beneficiarios

Índices
sistema de prestaciones sobre la rapidez a la hora de encontraran un mejor emparejamiento en su vuelta al
encontrar un empleo. También sería conveniente analizar empleo entre sus habilidades y el nuevo puesto de
si la configuración del sistema puede afectar, además, a la trabajo9. Todas estas cuestiones serán objeto de un mayor
calidad de los nuevos empleos creados; por ejemplo, en análisis en el futuro.

Presentación del
gobernador
9 En este sentido, Arash Nekoei y Andrea Weber. (2017). «Does Extending Unemployment Benefits Improve Job Quality?». American Economic Review,
107(2), pp. 527-61, utilizando datos de Austria, encuentran que una extensión de la duración de la prestación de 30 a 39 semanas para los
trabajadores de más antigüedad reduce la probabilidad de caídas salariales en la vuelta al empleo de más del 40 %. La extrapolación de estos
resultados a la economía española no es inmediata, en la medida en que la duración de estas prestaciones es sensiblemente menor que la de sus
equivalentes en España.

Informe Anual
en breve
Capítulo 1
Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 150 INFORME ANUAL 2022  2. RETOS Y OPORTUNIDADES PARA CRECER Y CONVERGER CON LA UEM DE MANERA ROBUSTA Y SOSTENIBLE
Siglas y
 3
MONETARIA Y SUS EFECTOS
EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS
EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA

Siglas y Índice de Informe Anual Presentación del

Capítulo 4 Capítulo 3 Capítulo 2 Capítulo 1 Índices Portada
abreviaturas imágenes en breve gobernador
 Portada
EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO,
LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA MONETARIA Y SUS EFECTOS

Índices
1 Introducción

En este capítulo se analiza el episodio inflacionista actual en el área del euro y en

España, así como sus perspectivas a corto y medio plazo. Este proceso se inició en 2021,

Presentación del
gobernador
fundamentalmente como consecuencia de diversos factores globales que incidieron
negativamente sobre la oferta. Sin embargo, a lo largo de 2022 las presiones inflacionistas se
fueron generalizando y los factores internos de demanda también han pasado a desempeñar
un papel relevante en las dinámicas más recientes de los precios. Aunque en los últimos
trimestres se ha iniciado una fase de moderación de la inflación, esta aún permanece en

Informe Anual
registros elevados, especialmente en los componentes más estables y en los alimentos. De

en breve
cara al futuro, se espera que la inflación converja a medio plazo a tasas coherentes con el
objetivo de la política monetaria, si bien existen algunos factores de riesgo que introducen
incertidumbre sobre el alcance de este proceso de desinflación.

Asimismo, se describe la respuesta de la política monetaria ante el repunte de los precios

Capítulo 1
y se evalúan los efectos de aquella sobre las condiciones financieras, la actividad
económica y las dinámicas de la inflación en el área del euro. Durante los últimos trimestres,
los principales bancos centrales mundiales —y, entre ellos, el Banco Central Europeo (BCE)—
han respondido a la persistencia de unas elevadas presiones inflacionistas con un notable
endurecimiento de sus políticas monetarias. En este capítulo se analiza cómo se está

Capítulo 2
transmitiendo, por el momento, este endurecimiento de la política monetaria a la economía.
Como parte de este ejercicio, se presta una atención especial a la comparación con otros
episodios de endurecimiento previos, así como a la incidencia heterogénea que estas decisiones
de política monetaria están teniendo entre jurisdicciones y agentes económicos.

Capítulo 3
El estudio de la transmisión de la política monetaria es especialmente relevante en la
coyuntura actual, ya que, por varios motivos, no está claro que esta opere de la misma
forma que en otros episodios anteriores. En primer lugar, el último ciclo de endurecimiento
significativo y duradero de la política monetaria comenzó en 2005, hace casi dos décadas.
Desde entonces, la economía del área del euro y la economía global han experimentado
transformaciones muy importantes en diversas dimensiones. En segundo lugar, no existen
Capítulo 4

precedentes en las últimas décadas de un endurecimiento de la política monetaria tan intenso

y rápido como el actual. Por último, el actual ciclo de endurecimiento viene precedido de un
período largo de política monetaria expansiva que ha incluido nuevos instrumentos no
convencionales, como la compra de activos financieros, que ahora debe revertirse. Dados
estos elementos diferenciales, que podrían implicar que la evidencia histórica sobre la
imágenes
Índice de

transmisión de la política monetaria no fuera directamente aplicable en el contexto actual,

resulta fundamental realizar un seguimiento riguroso y detallado sobre cómo se está
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 154 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
produciendo dicha transmisión en los últimos trimestres, de manera que este análisis pueda
servir de guía en la conducción de la política monetaria actual.

Índices
El aumento de la inflación y sus determinantes clave a medio plazo

Desde 2021, el aumento de la inflación en el área del euro y en España1 ha respondido a una
sucesión de factores, muchos de ellos de carácter global y extraordinario, que han operado
con distinta intensidad durante los últimos trimestres (véase esquema 3.1). En esta sección se

Presentación del
gobernador
hace, en primer lugar, un breve repaso de los factores que han impulsado la inflación al alza.
A continuación, se analizan el período reciente de moderación de la inflación y el cambio en
su naturaleza. Por último, se presentan las perspectivas a medio plazo y algunos de los
factores de riesgo más significativos.

Informe Anual
en breve
2.1 El aumento de la inflación

El área del euro afronta un episodio inflacionista extraordinario por su magnitud y

persistencia. Se inició en 2021 a escala global2, pero se intensificó en 2022 agravado por las
consecuencias sobre los mercados de materias primas de la invasión rusa de Ucrania. En esta

Capítulo 1
ocasión, Europa estuvo especialmente expuesta por su condición de importador neto de energía
y su elevada dependencia del suministro de insumos esenciales desde la región en conflicto,
singularmente del gas3. El shock inflacionista adquiría así un carácter muy excepcional tanto
por su magnitud como por su persistencia y el hecho de afectar de manera simultánea a
diferentes materias primas, incluidas las alimenticias4, lo que hacía difícilmente evitable la

Capítulo 2
extensión de las presiones inflacionistas a buena parte de la cesta de consumo. Durante gran
parte de 2021 y 2022, estos factores se vieron agravados, además, por la depreciación del
euro, especialmente frente al dólar, que encareció muchos bienes e insumos importados. Esta
depreciación, como se analiza más adelante, fue el resultado, entre otros factores, de un mayor
endurecimiento de la política monetaria en otras áreas, y en particular en Estados Unidos.

Capítulo 3
El aumento de la inflación en 2022 fue más intenso y persistente de lo esperado. Reflejo
de ello fueron las sucesivas revisiones al alza en las previsiones de inflación, tanto en el área
del euro como en España, que, en buena medida, reflejaban un comportamiento de los
precios de las materias primas energéticas más alcista que lo que incorporaban los supuestos
en los que se apoyaban las previsiones5. Pero eran también indicativas de una transmisión
Capítulo 4

1 Para un mayor detalle sobre la evolución de la inflación en España, véase el capítulo 1 de este Informe Anual.
2 Para más detalles sobre la gestación de este proceso inflacionario, véase también Banco de España (2022a).
3 Véase el capítulo 4 de este Informe Anual.
4 Factores de carácter eminentemente global explican también el encarecimiento de las materias primas alimenticias. Véanse
Bodnár y Schuler (2022) y Borrallo, Cuadro Sáez, Pacce y Sánchez (2023) para un análisis de los precios de los cereales y de
imágenes
Índice de

la leche en Europa.
5 Los ejercicios de previsión del Eurosistema utilizan como supuesto para la evolución del precio de las materias primas el
derivado de las cotizaciones de los contratos de futuros en el momento de realización de las previsiones. Para más detalle,
véase Chahad, Hoffmann-Drahonsky, Page y Tirpák (2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 155 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Esquema 3.1
PRINCIPALES FACTORES DETERMINANTES DE LA INFLACIÓN EN EL ÁREA DEL EURO (a)

PREDOMINIO DE EFECTOS INDIRECTOS Y COMIENZO

PREDOMINIO DE EFECTOS DIRECTOS POR FACTORES DE CARÁCTER EXTERNO
% DE PRESIONES INTERNAS VÍA SALARIOS Y BENEFICIOS EMPRESARIALES
12

Índices
10

Presentación del
4

gobernador
2

-2
ene-21 abr-21 jul-21 oct-21 ene-22 abr-22 jul-22 oct-22 ene-23 abr-23

INFLACIÓN GENERAL INFLACIÓN SUBYACENTE

Informe Anual
en breve
CUELLOS DE BOTELLA

ENCARECIMIENTO DE MATERIAS PRIMAS (ENERGÍA Y ALIMENTOS) ABARATAMIENTO DE MATERIAS PRIMAS

REAPERTURA ECONÓMICA REAPERTURA ECONÓMICA

Capítulo 1
DEPRECIACIÓN DEL EURO APRECIACIÓN DEL EURO

MEDIDAS FISCALES

Capítulo 2
POLÍTICA MONETARIA

EFECTOS BASE

FUENTE: Banco de España.

Capítulo 3
a Las flechas marcan el inicio y el fin del factor indicado en ellas. El color rojo (azul) de la flecha señala que ese factor ejerce un efecto al alza (a la
baja) sobre la inflación. Los indicadores empleados para determinar el comienzo y el final de las fechas son los siguientes. Para los cuellos de
botella se emplea el indicador elaborado en Burriel, Kataryniuk, Moreno Pérez y Viani (2023). En el caso del precio de las materias primas se usa
un indicador compuesto que recoge los precios de petróleo, gas y alimentos, y para el tipo de cambio, el tipo de cambio efectivo nominal del euro.
Para la reapertura de la economía se utiliza un indicador de movilidad elaborado con información del Global Mobility Report de Google. En el caso
de la política monetaria, el inicio en diciembre de 2021 se corresponde con las primeras medidas de retirada de estímulos por parte del BCE (véase
esquema 3.2).

Capítulo 4

compleja a los precios de consumo de los fuertes aumentos de los precios de las materias
primas.

De especial relevancia fue la materialización de los efectos indirectos derivados del

shock energético. A diferencia de los efectos directos —que recogen, por ejemplo, el impacto
imágenes
Índice de

del mayor precio del petróleo y del gas sobre el coste de la energía para el consumidor—, los
efectos indirectos discurren de manera más gradual a través de los costes de producción y
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 156 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
afectan de forma heterogénea a los sectores productivos en función de su estructura de
costes. Así, por ejemplo, su impacto es mayor en sectores como los servicios de transporte,
donde la energía tiene un peso elevado en la producción. Pero la propagación de los efectos
indirectos a través de la cadena de producción y de distribución acaba encareciendo
prácticamente la totalidad de los procesos productivos6. Además, en un contexto de inflación

Índices
global y de depreciación del euro, la presión sobre los costes también discurría a través de
los insumos intermedios importados.

De hecho, la generalización de las presiones inflacionistas en la cesta de consumo fue

Presentación del
más intensa de lo esperado. Ello fue reflejo, por una parte, de la propia envergadura del

gobernador
shock energético, que hizo que las empresas ajustaran los precios de venta con una frecuencia
mayor que ante shocks de magnitud más reducida7. Asimismo, algunas circunstancias
vinculadas a la pandemia también facilitaron la propagación de la inflación. Entre otras, la
presencia de cuellos de botella en las cadenas globales de suministros, la intensificación de
la demanda hacia determinados tipos de consumo tras el levantamiento de restricciones

Informe Anual
en breve
—como los servicios de mayor contacto social—, y el mayor consumo de los bienes y servicios
relacionados con la vivienda. Además, la notable acumulación de ahorro durante la pandemia
y la fortaleza del mercado de trabajo contribuyeron también a respaldar el consumo8. De esta
forma, la inflación subyacente (es decir, la que excluye los precios de la energía y los alimentos)
se situó en 2022 cerca del 4 % en el área del euro y en España9. La tasa registrada duplica las

Capítulo 1
previsiones realizadas a finales de 2021 y también supera las realizadas a mediados de 2022,
que situaban la inflación subyacente ligeramente por encima del 3 % en 2022, tanto en la
Unión Económica Monetaria (UEM) como en España.

El precio de los alimentos y de la energía, incluyendo los efectos indirectos, explicaron

el 80 % de la inflación del área del euro en 2022. La inflación promedio de 2022 alcanzó el

Capítulo 2
8,4 %, del cual un 23 % lo explicó el componente de precios de los alimentos y un 60 % el precio
de la energía incluyendo un impacto estimado de los efectos indirectos del precio de la energía
sobre la subyacente de 1,3 puntos porcentuales (pp) —un 15 % del índice armonizado de
precios de consumo (IAPC)— en promedio en 2022 (véase gráfico 3.1.1)

Capítulo 3
En este contexto, las expectativas de inflación a medio plazo registraron un suave
movimiento al alza. Las previsiones de inflación a largo plazo de la encuesta de expertos en
previsión económica (SPF, por sus siglas en inglés), las de Consensus y aquellas estimadas a
partir de los swaps de inflación a dos años dentro de dos años se elevaron desde el 1,7 %,
1,9 % y 1,6 % en promedio en 2021, respectivamente, al 2 % (2,1 % en el caso de la SPF) en Capítulo 4

promedio en 2022. Por su parte, la encuesta de las expectativas de los consumidores elevó

6 Para una descripción de la distribución de costes energéticos en el tejido empresarial español, véase Matea y Muñoz-Julve
(2022).
7 Véase Costain, Nakov y Petit (2022). Para el análisis específico de la economía española, véase González Mínguez, Hurtado,
Leiva-León y Urtasun (2022).
imágenes
Índice de

8 En todo caso, la evidencia de su uso para el consumo es limitada, como ilustra Martínez-Carrascal (2022).
9 Nótese que el Instituto Nacional de Estadística (INE) publica una medida de inflación subyacente alternativa para España que
se refiere al índice de precios de consumo (IPC) nacional sin alimentos no elaborados ni productos energéticos. Se trata, por
tanto, de un agregado que incluye los alimentos elaborados. Su tasa de variación anual promedio en 2022 fue del 5,2 %.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 157 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021

Portada
Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Gráfico 3.1
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
EL EPISODIO INFLACIONISTA EN EL ÁREA DEL EURO SE INTENSIFICÓ EN 2022, PERO HA EMPEZADO A MODERARSE
El precio de los alimentos y de la energía, incluyendo los efectos indirectos, explicaron el 80 % de la inflación del área del euro en 2022. En
el 3otoño de 2022
CONSUMO la inflaciónSECTORIAL
FINAL ENERGÉTICO general en el área
EN 2021 (c) del euro inició una senda descendente, apoyada en la moderación del componente
energético.
% En cambio, la inflación de los alimentos y la subyacente se mantuvieron elevadas, y se prevé que sean más persistentes.

Índices
100
1 INFLACIÓN Y CONTRIBUCIÓN DE COMPONENTES (a) 2 INFLACIÓN EN EL ÁREA DEL EURO
80 Crecimiento interanual del IAPC
% y pp %
1060 18
16
840
14

Presentación del
620 12

gobernador
10
4 0
8
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
2 UE UE UE 6 UE UE UE
Total Gas natural Petróleo 4 Renovables Carbón Electricidad
0
2
-2 HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS 0
TRANSPORTE OTROS
2020 2021 2022 2023 2024 2025 ene-21 jul-21 ene-22 jul-22 ene-23 jul-23 ene-24 jul-24 ene-25 jul-25

Informe Anual
en breve
ALIMENTOS IAPC GENERAL Y PREVISIONES (a)
ENERGÍA
FUENTE: Eurostat. IAPC SUBYACENTE (EXCLUYENDO ENERGÍA Y ALIMENTOS)
SUBYACENTE IAPC DE ALIMENTOS

a ConsumoINFLACIÓN
primario GENERAL
disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
EFECTOS INDIRECTOS DE LA ENERGÍA SOBRE LA SUBYACENTE (b)
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Eurostat
FUENTES: y Banco
Otros incluye otrasCentral
fuentes Europeo.
como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
a Datos observados
transporte se incluyehasta
los 2022 y previsiones
diferentes modos de deltransporte
ejercicio de proyección
doméstico, de los expertos
excluyendo del BCE
la aviación y el de marzo demarítimo
transporte 2023. internacional. La

Capítulo 1
b El efecto
partida indirecto
«otros» se calcula
recoge sectores aplicando
adicionaleselasticidades históricas yempleadas
como la agricultura en los modelos
pesca. En petróleo macroeconómicos
se incluye de las proyecciones
tanto la fuente primaria del
como productos
Eurosistema
derivados delamismo
los datosy enobservados de un indicador
carbón, el carbón sintético quefósiles
y otros combustibles combina los precios
solidos según ladelsegún
petróleo y del gas. de Eurostat.
la clasificación

el valor mediano de las perspectivas de inflación a tres años a registros del 3 % a mediados
de 2022.

Capítulo 2
2.2 El inicio de una moderación en la inflación y el cambio en su naturaleza

La inflación del área del euro inició una senda descendente en otoño de 2022, si bien

Capítulo 3
con algo más de adelanto en España, en ambos casos apoyada en el componente
energético. Como se muestra en el gráfico 3.1.2, la inflación del área de euro creció de forma
sostenida hasta octubre de 2022, cuando la tasa interanual del IAPC alcanzó un máximo del
10,6 %. En ese momento, el IAPC de alimentos crecía por encima del 13 % y el de energía un
40 %, y eran el gas y la electricidad los responsables de en torno a la mitad del encarecimiento Capítulo 4

de los precios de consumo de la energía en la UEM. La inflación general inició entonces una
senda descendente que la condujo hasta el 7 % en abril, de acuerdo con la estimación
preliminar. La caída de la inflación se apoyó exclusivamente en el precio de consumo de la
energía. En cambio, la inflación subyacente y la de alimentos se mantuvieron en registros muy
elevados, del 5,6 % y del 13,6 %, respectivamente, en abril. En España, la moderación de la
inflación se inició con anterioridad, también apoyada en la corrección del precio de la energía,
imágenes
Índice de

y se situó en el 3,8 % en abril de acuerdo con el indicador adelantado, desde el máximo del
10,7 % alcanzado en julio de 2022. La inflación subyacente en España mantuvo una senda
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 158 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
alcista hasta febrero, cuando alcanzó el 5,2 %, y se redujo en marzo hasta el 4,6 %. En cambio,
la inflación de los alimentos ha continuado en ascenso, y se situó, al igual que en la UEM, por
encima de 15 % en marzo, pese al impacto de la reducción en enero de 2023 del tipo impositivo
del IVA de algunos alimentos de primera necesidad, con un elevado grado de traslación

Índices
estimado10.

A corto plazo, se espera que la inflación general prolongue su corrección a la baja. Se

prevé que la inflación del área del euro alcance niveles algo inferiores al 3 % en el último
trimestre de 2023, de acuerdo con el ejercicio de proyecciones macroeconómicas de los

Presentación del
gobernador
expertos del BCE de marzo11. Esa senda implica una reducción de la inflación desde el 8,4 %
en promedio durante 2022 hasta el 5,3 % en 2023. En España, las últimas previsiones del
Banco de España apuntan a una reducción de la inflación más intensa, desde el 8,3 % en
2022 hasta el 3,7 % en 202312.

Informe Anual
La caída de la inflación general recoge, en parte, factores de carácter mecánico que

en breve
operan en el corto plazo. Uno de ellos se deriva de que la inflación se suele medir por el
crecimiento interanual de los precios de consumo. Por lo tanto, la tasa de inflación depende
del punto inicial de cálculo, es decir, del nivel de los precios hace un año. En este sentido, el
hecho de que en 2022 se produjeran fuertes variaciones de los precios al alza ha dado lugar a
«efectos base» negativos muy importantes en 2023, que pueden llegar a dominar los movimientos

Capítulo 1
a corto plazo de la inflación, especialmente en los precios de consumo de la energía. Así, el
efecto base acumulado entre enero y marzo supone una reducción de la inflación del área del
euro de 3 pp (4 pp en España) y supondrá en torno a 4 pp adicionales hasta final de año (menos
de 1 pp en España) (véase gráfico 3.2.1). Por otra parte, las nuevas ponderaciones de la cesta
de consumo del IAPC, aplicadas desde enero de 2023, recogen una recomposición del

Capítulo 2
consumo de los hogares hacia los servicios, así como un menor peso de las partidas más
inflacionistas, en particular de la energía y de los alimentos. Se estima que esta actualización
de las ponderaciones tuvo en enero un efecto a la baja en la inflación general y en la subyacente
del área del euro de 0,2 pp y 0,4 pp, respectivamente. En España, el efecto del cambio de
ponderaciones fue al alza, lo que, unido a cambios metodológicos y a la expiración de la

Capítulo 3
bonificación a los carburantes para los consumidores no profesionales, frenó temporalmente
la corrección de la inflación a principios de año13.

La corrección de las cotizaciones de las materias primas y la apreciación reciente del

euro también contribuyeron a moderar la inflación. El petróleo Brent se abarató un 40 %
en la segunda mitad de 2022, fluctuando después en valores en torno a los 80 dólares por
Capítulo 4

barril (véase gráfico 3.2.2). La referencia europea de gas natural marcó precios récord en

10 Véase la ficha 20 del «Informe trimestral y proyecciones macroeconómicas de la economía española. Marzo de 2023».
11 Véase Proyecciones Macroeconómicas Elaboradas por los Expertos del BCE de marzo de 2023.
12 Véase «Informe trimestral y proyecciones macroeconómicas de la economía española. Marzo de 2023».
imágenes

El efecto al alza de las ponderaciones refleja, entre otros factores, que los precios de consumo de la energía estaban ya
Índice de

13
cayendo en enero —un 8 % interanual— y que la reducción del peso de la energía fue más intensa en España. De hecho, el
peso de la energía en el IAPC de España pasó en 2023 a ser inferior al que tiene el área del euro. El principal cambio
metodológico fue la incorporación a la medición de los precios del gas y de la electricidad de la parte relativa al mercado libre.
Véase la ficha 20 del «Informe trimestral y proyecciones macroeconómicas de la economía española. Marzo 2023».
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 159 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Gráfico 3.2
LA CAÍDA INICIAL DE LA INFLACIÓN GENERAL DEL ÁREA DEL EURO VIENE CONDICIONADA POR DISTINTOS ELEMENTOS

La caída de la inflación general recoge, por una parte, factores de carácter mecánico que operan en el corto plazo —como los efectos
Gráfico 4.1
base—, pero también la corrección a la baja del precio de las materias primas y la apreciación reciente del euro. Las medidas fiscales también
CARACTERIZACIÓN DE LA DEMANDA ENERGÉTICA EN LA UE Y EN ESPAÑA
están conteniendo la inflación, pero su retirada podría tener efectos contrapuestos al alza en los próximos años, especialmente en 2024.

Índices
A pesar de la relevancia de los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
patrones de consumo
1 EFECTOS de energía son
BASE Y PONDERACIONES muy
EN LA heterogéneos
CESTA DE CONSUMOentre economías2 europeas.
PRECIOS DEEn España,
MATERIAS el petróleo
PRIMAS sigue siendo
NO ENERGÉTICAS laPETRÓLEO
Y DEL fuente de energía
predominante,
pp debido en gran parte al mayor peso del sector transporte, seguido del gas
Enero 2021 = 100natural, cuyo uso es principalmente industrial.
1 220
1 CONSUMO PRIMARIO DE ENERGÍA (a) 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)
0 200

Presentación del
% %
180

gobernador
100
-1 100

-2 160
80 80
-3 140
60 60
-4 120
40 40
-5 100
ene-mar-23 abr-dic-23 ene-mar-23 abr-dic-23 ene-21 abr-21 jul-21 oct-21 ene-22 abr-22 jul-22 oct-22 ene-23 abr-23
20 20

Informe Anual
Inflación general Inflación subyacente

en breve
0 0
1991 BASE (a) (b)
EFECTO 2021 1991 2021
EFECTO CAMBIO PONDERACIONES 1991 2021 (c)
MATERIAS PRIMAS AGRÍCOLAS 1991 2021
METALES INDUSTRIALES
ProDE
VARIACIÓN meLAdiINFLACIÓN
o UE (a) España PETRÓLEO
PromeBRENT
dio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

3 GAS Y ELECTRICIDAD:
NUCLEAR PRECIO EN MERCADOS
RENOVABLES MAYORISTAS EUROPEOS 4 MEDIDAS RENOVABLES
FISCALES COMPENSATORIAS
OTROS DE LA ENERGÍA Y LA INFLACIÓN

Enero 2021 = 100 % del PIB

1.300 2

Capítulo 1
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
1.000
% 1
100
700
80
0
400
60
-1

Capítulo 2
100
40

20
-200 -2
ene-21 abr-21 jul-21 oct-21 ene-22 abr-22 jul-22 oct-22 ene-23 abr-23 2022 2023 2024 2025
0
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
GAS ELECTRICIDAD MEDIDAS DE PRECIO (d) MEDIDAS DE INGRESOS (d)
UE UE UE UE UE UE
IMPACTO EN LA INFLACIÓN (e)
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad

Capítulo 3
FUENTES: Eurostat, Refinitiv, DG-Agri, Banco Central Europeo y Banco de España.
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

a Acumulado desde diciembre de 2022.

b El efecto base de un mes se calcula como la diferencia entre la variación intermensual de los precios en el mismo mes del año anterior
respectoEurostat.
FUENTE: a una media de cinco años anteriores.
c Índice agregado con precios de la Unión Europea (salvo para el café y el azúcar, para los que se utilizan precios de mercados
a internacionales).
Consumo primario Sedisponible
construyebruto
comosegún
suma laponderada por el peso
balanza energética derelativo en el
Eurostat, IAPC
que en 2022
excluye de los
fuentes siguientes de
secundarias componentes:
energía. cereales
b (25 %), lácteos
Basado y huevos (21
en la generación %), aceites
eléctrica bruta(5que
%), carne
incluye(35
el %), azúcar
propio (9 %) y del
consumo cafésector
(5 %). eléctrico.
Véase Borrallo, Cuadro-Sáez
En petróleo y Pérez
se incluye tanto(2022).
la fuente
d La clasificación
primaria de las medidas
como productos se basa
derivados en la metodología
del mismo, y en carbón, de el
la carbón
Comisión Europea.
y otros Las medidas
combustibles de solidos
fósiles precio son aquellas
según que afectan
la clasificación de
directamente
Eurostat. Otros al incluye
coste deotras
consumir
fuentesuna unidad
como adicional
gases de energía. Las
manufacturados, medidas
productos dede ingresos
turba no dependen
y residuos directamente de la cantidad
no renovables.
Capítulo 4

c de energía consumida.
Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
e Los efectosse
transporte sobre la inflación
incluye se muestran
los diferentes modosa denivel agregadodoméstico,
transporte de la zona del euro como
excluyendo desviaciones
la aviación en puntos porcentuales
y el transporte con respecto
marítimo internacional. La
a un escenario
partida «otros» de referencia
recoge sin las
sectores medidas como
adicionales de política fiscal compensatorias
la agricultura de la energía
y pesca. En petróleo y la inflación.
se incluye tanto la Las simulaciones
fuente se realizan
primaria como bajo
productos
el supuestodel
derivados simplificador
mismo y ende que loselchoques
carbón, carbón yfiscales son exógenosfósiles
otros combustibles y no hay respuesta
solidos segúnde políticalamonetaria.
la según clasificación de Eurostat.
imágenes
Índice de

agosto de 2022, superiores a los 300 euros por megavatio-hora (MWh), y ha caído con fuerza,
hasta situarse en niveles en torno a los 40 euros por MWh en abril, registros no vistos desde
el verano de 2021 (véase gráfico 3.2.3). Estos comportamientos reflejan la desaceleración de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 160 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
la demanda global y, en el caso del gas europeo, los niveles elevados de reservas gracias a
las medidas de ahorro energético y, especialmente, a las temperaturas suaves del pasado
otoño e invierno. Se prevé que esta evolución favorable se mantenga, como indican los precios
cotizados en los contratos de futuros del petróleo y del gas. Por otra parte, el euro inició en

Índices
octubre de 2022 una apreciación que le ha permitido recuperar parte de la notable depreciación
experimentada desde principios de 2021, elemento que se analiza con mayor detalle más
adelante. En todo caso, la transmisión de los menores precios de la energía operará con
ciertos retardos a través, de nuevo, de los efectos directos e indirectos comentados
anteriormente; retardos que, en el caso del precio del gas, son especialmente prolongados14.

Presentación del
gobernador
La reducción en el coste de la energía también se transmitirá a la producción de las materias
primas alimenticias y de los propios alimentos elaborados. De momento, los precios de las
materias primas agrícolas han experimentado caídas modestas y permanecen todavía en
registros elevados.

Informe Anual
La inflación también se está viendo afectada por las distintas medidas que las

en breve
autoridades han desplegado para mitigar el impacto del repunte de los precios sobre
las familias y las empresas. En 2022, las autoridades nacionales en los principales países
del área del euro aumentaron significativamente el apoyo fiscal destinado a proteger a
empresas y a hogares ante la crisis energética y la elevada inflación. En 2023 se han extendido
gran parte de estas medidas y se han introducido otras nuevas, con lo que el estímulo total

Capítulo 1
se acerca al 2 % del PIB del área del euro en ambos años (1,4 % y 0,9 % en 2022 y 2023,
respectivamente, en España) (véase gráfico 3.2.4). Si bien estas medidas han contribuido a
contener la inflación en 2022 y se espera que lo hagan también en 2023, la magnitud de su
impacto este año es aún incierta. A la incertidumbre derivada del propio diseño e implementación
de las medidas, hay que añadir que algunas de ellas introducen un tope en los precios de la

Capítulo 2
energía y, por tanto, su activación depende de la evolución de los mercados energéticos. Por
otra parte, la retirada de estas medidas tendrá efectos contrapuestos, de presión al alza en los
precios, en los próximos años, especialmente en 2024. La magnitud de estos efectos dependerá
del ritmo de retirada de las medidas.

Capítulo 3
Algunos componentes de la inflación subyacente muestran cierta estabilización, pero
los datos sugieren que el proceso de generalización de las presiones inflacionistas
está incompleto. Durante 2022 se produjo un comportamiento alcista especialmente notable
en los precios de consumo del equipamiento y el mantenimiento de la vivienda, el transporte
y las actividades que implican un mayor contacto social15. Estas partidas estuvieron más
expuestas al encarecimiento de la energía y de los alimentos, a los problemas de suministros
Capítulo 4

en las cadenas globales de valor o a la rápida reactivación de la demanda durante la fase de

reapertura. El índice de precios agregado de estos componentes para el área del euro, mostrado
en el gráfico 3.3.2, indica cierta estabilización de su tasa de inflación, aunque en niveles elevados
superiores al 7 %, desde el verano de 2022. En España, este índice crecía en torno al 6 %
interanual en marzo, por la menor inflación relativa en el componente de transporte. Si se
imágenes
Índice de

14 Véase López, Párraga y Santabárbara (2022).

15 Véase Pacce, del Río y Sánchez (2022).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 161 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 60 60

40 40

Portada
20 20
Gráfico 3.3
0 0
LA INFLACIÓN SUBYACENTE DEL ÁREA DEL EURO SE ESTÁ MOSTRANDO MÁS PERSISTENTE
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España
La inflación subyacente sigue impulsada por la transmisión de las perturbaciones pasadas, proceso en el que intervienen factores de
demanda y de oferta. Los datos más recientes sugieren que el proceso de generalización de las presiones inflacionistas está incompleto.
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Índices
NUCLEAR
1 INFLACIÓN SUBYACENTE EN LA UEM:RENOVABLES
FACTORES DE OFERTA Y DE DEMANDA (a) 2 INFLACIÓNRENOVABLES
SUBYACENTE EN LAOTROS
UEM POR COMPONENTES
Inflación subyacente en desviación a su media histórica
pp % interanual
5 9
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
8
4 % 7
100
6
3

Presentación del
80 5

gobernador
4
2 60
3

1 40 2
1
0 20 0
ene-22

mar-22

may-22

jun-22

sep-22

nov-22

ene-23

mar-23
ene-21 abr-21 jul-21 oct-21 ene-22 abr-22 jul-22 oct-22 ene-23
feb-22

abr-22

jul-22

ago-22

oct-22

dic-22

0 feb-23
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España

Informe Anual
UE UE UE UE UE UE

en breve
OFERTA. PETRÓLEO OTROS SHOCKS DE OFERTA PARTIDAS MÁS EXPUESTAS A LA REAPERTURA Y ENERGÍA (b)
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
OFERTA. CUELLOS DE BOTELLA DEMANDA RESTO SUBYACENTE (c)

HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

FUENTES: Eurostat y Banco Central Europeo.

a Contribuciones extraídas de un BVAR estructural con cuatro variables: el precio del petróleo, el índice SCPI de presiones en la cadena
FUENTE:
global deEurostat.
valor de la Reserva Federal, el IAPC y la producción industrial. Las variables están desestacionalizadas. La muestra es mensual
y abarca el período 2002-2022. Los shocks de oferta, cuellos de botella y de demanda se identifican utilizando restricciones de signo,

Capítulo 1
a Consumo
asumiendoprimario disponible
que el shock bruto según
de demanda muevela balanza energética
la producción y losdeprecios
Eurostat, que
en la excluye
misma fuentesysecundarias
dirección, el de oferta de energía.
y los cuellos de botella
b Basado en ladirecciones.
en diferentes generación Loseléctrica
cuellosbruta que incluye
de botella el propio
se identifican conconsumo del sector
los movimientos eléctrico.
del índice SCPI.En Elpetróleo
petróleose seincluye tanto
considera la fuente
exógeno en
primaria
impacto alcomo
restoproductos derivados
de las variables. VéasedelAlonso,
mismo,Kataryniuk
y en carbón, el carbón y otros
y Martínez-Martín combustibles fósiles solidos según la clasificación de
(2021).
b Eurostat.
Agregación Otros incluye
de los otras fuentes
subíndices como gases
de «Conservación manufacturados,
y equipamiento productos
de vivienda», de turba y yresiduos
«Transporte» no renovables.
«Ocio, restauración y turismo». Véase Pacce,
c Distribución basada
del Río y Sanchez en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
(2022).
c transporte se incluye
Este subíndice incluyelos
lasdiferentes
rúbricas demodos de transporte
«Artículos de vestir ydoméstico, excluyendo
calzado», «Vivienda (sinla gastos
aviación eny energía
el transporte marítimo internacional.
y en mantenimiento La
del hogar)»,
partida «otros»
«Sanidad», recoge sectores«Enseñanza»
«Comunicaciones», adicionales como la agricultura
y «Otros y pesca.diversos».
bienes y servicios En petróleo se incluye
Incluye tantode
el alquiler la la
fuente primaria
vivienda como
habitual, noproductos
el alquiler
derivados
turístico. del mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 2
excluyen estos componentes de gasto, la cesta restante, que tiene un peso superior al 30 %
en el IAPC, ha mostrado una inflación muy contenida a lo largo del episodio inflacionista. Sin
embargo, desde mediados de 2022 muestra una senda ascendente, pasando de registros en
torno al 1,5 % en la UEM, o incluso inferiores en España, a tasas del 3,5 % en el primer

Capítulo 3
trimestre de 2023 (3 % en España), lo que es indicativo de que las presiones inflacionistas
continúan generalizándose. Otro reflejo de ello es el aumento del porcentaje de rúbricas con
tasas de inflación por encima del 4 %, que en el caso del IAPC subyacente de la UEM ha
aumentado hasta cerca del 64 % (un 45 % en España).

La elevada inflación subyacente se mostrará más persistente a corto plazo, impulsada

Capítulo 4

todavía por la transmisión de los shocks pasados. Tras los elevados niveles de inflación
subyacente en 2022 en el área del euro, del 3,9 % (3,8 % en España), las previsiones apuntan
a un incremento adicional en 2023, hasta el 4,6 %, de acuerdo con el ejercicio de proyección
de los expertos del BCE de marzo (3,9 % en España según las últimas proyecciones del
Banco de España). Las estimaciones presentadas en el gráfico 3.3.1 indican presiones de
imágenes
Índice de

demanda y de oferta sobre los precios todavía elevadas. Los factores de demanda tenían una
importancia menor a principios de 2022, pero su contribución fue creciendo hasta el otoño,
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 162 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
estabilizándose desde entonces en niveles elevados. Los factores de oferta asociados a los
mayores costes de producción y los cuellos de botella en los suministros —predominantes al
inicio de 2022— llegan a explicar en torno a la mitad de la desviación de la inflación subyacente
de la zona del euro respecto de su media histórica a principios de 2023.

Índices
2.3 Senda de inflación a medio plazo y factores de riesgo

Se espera que la tasa de inflación en el área del euro prosiga su reducción hacia niveles

Presentación del
gobernador
compatibles con el objetivo de política monetaria a medio plazo. Las últimas previsiones
de los expertos del BCE publicadas en marzo anticipan una reducción gradual de la inflación
desde el 8,4 % en promedio durante 2022 hasta el 5,3 %, 2,9 % y 2,1 % en 2023, 2024 y 2025,
respectivamente. En España se prevé una reducción de la inflación más intensa inicialmente,
desde el 8,3 % en 2022 hasta el 3,7 % en 2023, pero una ralentización de la senda descendente

Informe Anual
en 2024, hasta el 3,6 % —bajo el supuesto de expiración de las medidas fiscales—,

en breve
retomándola en 2025 hasta el 1,8 %16. La mejoría de los cuellos de botella en las cadenas
globales de suministro, la reversión de los efectos indirectos ante la caída de los precios de
la energía y la propia desaceleración económica ya observada en la segunda mitad de 2022
contribuirán a frenar la inflación subyacente. Las decisiones de política monetaria del BCE y
su transmisión a través de unas condiciones financieras más estrictas desempeñarán un

Capítulo 1
papel creciente en la moderación de la demanda, como se verá más adelante.

Aunque los riesgos al alza sobre la inflación se han moderado, existen factores de
riesgo que introducen incertidumbre sobre el alcance del proceso de desinflación. En
primer lugar, la propia resiliencia de la economía del área del euro y el curso de la economía

Capítulo 2
global en un contexto de endurecimiento de la política monetaria a nivel mundial y de riesgos
geopolíticos significativos. En segundo lugar, no se puede descartar que la traslación a los
precios de consumo de las caídas en los precios de las materias primas sea más lenta que la
observada cuando los precios aumentaban. Por último, persisten riesgos al alza procedentes
de efectos de segunda ronda a través del comportamiento de los salarios o de los márgenes

Capítulo 3
empresariales.

La economía del área del euro se ha mostrado resistente al actual contexto inflacionista
y de tensiones geopolíticas. La desaceleración económica del área del euro desde mediados
de 2022 no ha sido tan intensa como se esperaba y las perspectivas de PIB para el año en
curso se han revisado ligeramente al alza en los últimos meses —hasta el 1 %, de acuerdo
Capítulo 4

con ejercicio de previsión de marzo de los expertos del BCE—. Esta fortaleza reciente no se
ha sustentado en el comportamiento de la demanda interna, sino en la acumulación de
existencias y en la contribución del sector exterior, pero los datos cualitativos disponibles
para el primer trimestre de 2023 señalan una mejora de la confianza de los consumidores y
de las empresas, en un contexto de corrección de la inflación y a pesar de las tensiones
imágenes
Índice de

recientes en el sector financiero.

16 Véase Banco de España (2023).

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 163 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Una fuente de incertidumbre adicional es el curso de la economía global, en un contexto
de endurecimiento de las políticas monetarias y de riesgos geopolíticos significativos.
La adopción de políticas monetarias más restrictivas y el consiguiente endurecimiento de las
condiciones financieras está debilitando la economía global. En este sentido, brotes de

Índices
inestabilidad financiera como el que hemos vivido en marzo ante los problemas financieros
en algunos bancos estadounidenses de tamaño mediano y el banco suizo Credit Suisse
podrían aumentar los impulsos recesivos. Aunque la repercusión de este episodio ha sido
limitada, no puede descartarse que una reactivación de la inestabilidad financiera provoque
un endurecimiento mayor de las condiciones financieras y alimente la incertidumbre. Por otra

Presentación del
gobernador
parte, la prolongación de la guerra en Ucrania o factores de demanda relacionados, entre
otros, con la situación macroeconómica de otras economías, especialmente China, podrían
volver a generar presiones sobre el precio de las materias primas.

El impacto sobre la inflación a escala global de la reapertura de la economía china tras

Informe Anual
abandonar su política de COVID-cero es una de las principales fuentes de incertidumbre

en breve
en la coyuntura actual. Por un lado, un mayor crecimiento en China impulsaría la demanda
a escala global, especialmente de las materias primas, lo que tendería a presionar las tasas
de inflación al alza. Por otro lado, la reapertura de China podría acelerar la desaparición de
los cuellos de botella en las cadenas globales de producción y reforzar la capacidad de la
oferta mundial para satisfacer la demanda, lo que permitiría reducir parcialmente las elevadas

Capítulo 1
presiones inflacionistas actuales. Cuál de estos canales dominará y con qué intensidad son
cuestiones, en estos momentos, altamente inciertas, que dependerán, entre otros factores,
de la propia composición de la recuperación económica en China. A lo largo del primer
trimestre de 2023, a pesar de que China mostró un crecimiento vigoroso, la inflación se
moderó y los distintos indicadores de problemas en las cadenas de suministros han seguido

Capítulo 2
prolongando su mejora a escala global.

Por otra parte, podrían aparecer asimetrías en la respuesta de los precios de consumo.
En particular, podría suceder que, ante las caídas que se están observando recientemente en
los precios de algunas materias primas, los precios de los bienes y servicios de consumo

Capítulo 3
reaccionaran —a la baja— de forma más lenta que cuando se elevaron como consecuencia
del encarecimiento que esos mismos insumos experimentaron durante buena parte de 2021
y 2022. La literatura económica disponible no es concluyente en cuanto a la existencia o no
de estas posibles asimetrías. Así, por ejemplo, en el caso del precio del petróleo, Kilian y
Vigfusson (2011) descartan la existencia de asimetrías tanto a nivel de actividad económica
como de inflación para Estados Unidos, mientras que An, Jin y Ren (2014) concluyen, para
Capítulo 4

esta misma economía, que el impacto sobre la inflación es menos acusado tras una disminución
del precio del petróleo que ante un aumento. Por otra parte, en el caso de las materias primas
alimenticias, Ferrucci, Jiménez-Rodríguez y Onorante (2011) encuentran que, en la UEM, el
encarecimiento de estos insumos se transmite de manera más intensa a los precios de
consumo de los alimentos que un abaratamiento de la misma magnitud.
imágenes
Índice de

La respuesta de los salarios y de los márgenes empresariales será un elemento clave

en el comportamiento futuro de la inflación. Las presiones inflacionistas de origen interno
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 164 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
están ganando importancia tanto en el área del euro como en España. Así, el deflactor del PIB
de la UEM creció un 4 % en promedio en 2022 (4,3 % en España), con un perfil de aceleración
a lo largo del año, frente a un promedio del 2 % en 2021 (2,3 % en España) (véase gráfico 3.4.1).
La descomposición contable de este indicador apunta a una presión reciente contenida de
los salarios —recogida en los costes laborales unitarios17—, algo más contenida en España

Índices
que en la UEM. En cambio, la contribución de los excedentes unitarios18 ha sido creciente
durante el ejercicio. No obstante, cuando se considera el período 2019-2022, las contribuciones
de los costes laborales unitarios y de los excedentes unitarios al avance del deflactor del PIB
son relativamente similares, tanto en la UEM como en España. Por otra parte, a nivel agregado,

Presentación del
los márgenes empresariales se suelen aproximar por la ratio entre el EBE y el valor añadido

gobernador
bruto nominal. Si bien esta medida debe interpretarse con cautela, ya que no recoge
exclusivamente la evolución de los beneficios empresariales, en el área del euro los márgenes
ya habrían superado los niveles previos a la pandemia, mientras que en la economía española
aún permanecerían ligeramente por debajo, por lo que en principio no apuntan a una situación
de efectos de retroalimentación con la inflación (véase gráfico 3.4.2).

Informe Anual
en breve
Las presiones para recuperar el poder adquisitivo perdido podrían ser mayores en los
próximos trimestres y generar efectos de segunda ronda sobre la inflación. Las
negociaciones salariales están teniendo lugar en un contexto de mercados laborales
tensionados. En particular, la tasa de desempleo ha mostrado una senda descendente que la

Capítulo 1
ha llevado a niveles reducidos, del 6,5 % en el área del euro y del 12,8 % en España, en marzo,
al tiempo que el grado de escasez de mano de obra percibido por las empresas se ha
estabilizado en niveles muy altos en términos históricos. En este contexto, algunos indicadores
salariales, como los convenios de nueva firma, apuntan a presiones salariales crecientes,
especialmente en el área del euro (véase gráfico 3.4.3). En España, los convenios de firma
más reciente mostrarían un repunte menor que en el área del euro, que, de confirmarse en

Capítulo 2
las negociaciones pendientes el resto del año, podrían apuntar a unos riesgos más limitados
de aparición de efectos de segunda ronda sobre la inflación. En cuanto a los márgenes, es de
esperar que la debilidad económica prevista en el corto plazo, una demanda moderada en el
medio plazo como consecuencia del endurecimiento de las condiciones de financiación y la
resolución de los problemas de cuellos de botella den lugar a una compresión de los márgenes

Capítulo 3
empresariales. No obstante, una demanda más vigorosa, la emergencia de vulnerabilidades
financieras en las empresas o la persistencia de problemas de oferta podrían dar lugar a un
comportamiento más dinámico de lo esperado de esta variable.

Por último, las expectativas de inflación, que actualmente permanecen ancladas cerca Capítulo 4

del 2 %, serán un elemento crucial para la fijación de precios y de salarios. Según la

encuesta más reciente sobre expectativas de consumidores (CES, por sus siglas en inglés),
de febrero de 2023, el valor mediano de las expectativas de inflación a tres años se situó en
el 2,4 %, lo que implica una reducción frente a expectativas del 3 % prevalentes desde
mediados de 2022 (véase gráfico 3.4.4). Por su parte, tanto las previsiones de inflación a largo
imágenes
Índice de

17 Cociente de la remuneración de asalariados sobre el PIB real o, lo que es lo mismo, costes laborales unitarios, esto es, la
remuneración por asalariado dividido por la productividad aparente del trabajo.
18 Cociente del excedente bruto de explotación (EBE) sobre el PIB real.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 165 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Gráfico 4.1
3.4
CARACTERIZACIÓN DE LA DEMANDA
LOS EFECTOS DE SEGUNDA ENERGÉTICA
RONDA SON ENDE
UN FACTOR LA RIESGO
UE Y ENQUE
ESPAÑA
PODRÍAN CONDICIONAR LA INFLACIÓN FUTURA

A pesar de
Aunque loslariesgos
relevancia de lossobre
al alza combustibles fósiles,
la inflación se hanen las últimas décadas
moderado, existen se ha reducido
factores su peso a favor
de incertidumbre de las
sobre el energías renovables.
alcance del procesoLosde
patrones de consumo
desinflación. de posibles
Entre ellos, energía son muy heterogéneos
efectos de segunda rondaentre aeconomías
través de europeas. En España,
los beneficios el petróleo
empresariales sigue laborales.
y costes siendo la fuente de energía
El anclaje de las
predominante,
expectativas dedebido en agran
inflación parte
medio al mayor
y largo plazopeso
en eldel
2%sector transporte,
es clave seguidodedel
para la fijación gas natural,
precios cuyo uso es principalmente industrial.
y de salarios.

Índices
11 CONSUMO
DEFLACTOR PRIMARIO
DEL PIB DE ENERGÍA (a) 22 GENERACIÓN ELÉCTRICA
MÁRGENES. EBE/VAB POR FUENTE
NOMINAL. TOTAL(b)ECONOMÍA
Tasa interanual y contribuciones
% %
100 % y pp 100 pp
10 3

8
80 2
80

Presentación del
6
1

gobernador
60 60
4
0
2
40 40
-1
0
20 20
-2 -2

-40 -3 0
2020 1991
2021 2022 2021
2019- 2020 19912021 202220212019- 2020 1991
2021 2022 2021
2019- 202019912021 202220212019-
2022 2022 2022 2022

Informe Anual
Promedio UE España Promedio UE España

en breve
Área del euro España Área del euro España
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
BENEFICIOS
NUCLEAR UNITARIOS (a) RENOVABLES IMPUESTOS INDIRECTOS UNITARIOS RENOVABLES OTROS
COSTES LABORALES UNITARIOS DEFLACTOR DEL PIB

3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)

3 REMUNERACIÓN POR ASALARIADOS Y SALARIOS NEGOCIADOS (c) 4 EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN A LARGO PLAZO
%
Crecimiento interanual
100
% %

Capítulo 1
6 3,5
80
5
60 3,0
4
40
3 2,5
20
2
2,0

Capítulo 2
1 0
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
UE UE UE 1,5 UE UE UE
0
Media 2019
Total IV TR 2022 Media 2019
Gas natural IV TR 2022
Petróleo ene-22 abr-22
Renovables jul-22Carbón oct-22 ene-23
Electricidad abr-23
Área del euro España

HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

REMUNERACIÓN POR ASALARIADO INFLACIÓN A DOS AÑOS DENTRO DE DOS AÑOS A PARTIR DE SWAPS DE INFLACIÓN (d)
SALARIOS NEGOCIADOS ENCUESTA DE EXPECTATIVAS DE LOS CONSUMIDORES. INFLACIÓN A TRES AÑOS. MEDIANA
NUEVOS ACUERDOS SALARIALES FIRMADOS EN IV TR 2022 ENCUESTA A EXPERTOS EN PREVISIÓN ECONÓMICA (SPF) (e)

Capítulo 3
FUENTE: Eurostat. CONSENSUS (A SEIS-DIEZ AÑOS)

a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como
FUENTES: productos
Eurostat, Comisión derivados
Europea, delConsensus
mismo, y Economics,
en carbón, elBCE
carbón y otros
y Banco combustibles fósiles solidos según la clasificación de
de España.
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
ca Distribución
Cociente delbasada en elbruto
excedente consumo final de los(EBE)
de explotación agentes económicos
sobre el PIB real.recogidos en las las
El EBE incluye balanzas
rentas energéticas
mixtas. de Eurostat. En el sector del
b transporte
Excluyendosepagos
incluye los diferentes(one-off).
extraordinarios modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
c partida «otros»
Ajustados recogede
de primas sectores
riesgo. adicionales
Véase Gimeno como la agricultura
y Ortega (2023).y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
d derivados del mismo
Las expectativas y en carbón,
de inflación de la el
SPFcarbón
son ay 4/5
otros combustibles
años. fósiles solidos
La última encuesta es desegún
abril ylasesegún
refierelaaclasificación
2027. de Eurostat.
Capítulo 4

plazo de los expertos de previsión económica (SPF), referidas a 2027, como las de Consensus,
referidas al promedio de 2028-2032, han flexionado ligeramente a la baja, situándose en el
2,1 % y en el 2 %, respectivamente, en la encuesta de abril de 2023.
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 166 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
3 La respuesta de la política monetaria a las tensiones inflacionistas

Ante las crecientes tensiones inflacionistas, y al igual que hicieron otros bancos
centrales, el BCE pasó a adoptar un tono más restrictivo de su política monetaria desde

Índices
finales de 2021 con el fin de cumplir con su objetivo primario de mantener la inflación
en el 2 % en el medio plazo. Aunque estas medidas tienen costes a corto plazo en términos
de actividad económica, el mantenimiento de la estabilidad de precios es la mayor contribución
que un banco central puede hacer para garantizar un crecimiento económico sólido a largo
plazo.

Presentación del
gobernador
El ciclo actual de endurecimiento de la política monetaria presenta características
singulares en comparación con episodios anteriores en términos de la intensidad, la
rapidez y el rango de instrumentos utilizados. La subida de los tipos de interés oficiales ha
sido hasta ahora la más rápida e intensa desde el inicio de la unión monetaria. Además, el

Informe Anual
aumento en los tipos de interés19, que ha sido la principal herramienta de política monetaria

en breve
del BCE debido a la mayor certidumbre acerca de su transmisión a las condiciones financieras
y a la economía del área del euro, ha venido acompañado de otras actuaciones relacionadas
con las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO, por
sus siglas en inglés) o con las compras de activos financieros.

Capítulo 1
En una primera fase, finalizaron las compras netas de activos. En marzo de 2022, las
compras netas bajo el programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP, por
sus siglas en inglés) llegaron a su fin, como se había anunciado en diciembre de 2021, y se
recalibraron las compras netas bajo el programa de compra de activos (APP, por sus siglas
en inglés), que finalizaron definitivamente el 1 de julio de 2022 (véase esquema 3.2). Estas

Capítulo 2
actuaciones perseguían una normalización de las condiciones financieras mediante una
retirada gradual del estímulo monetario que se había generado durante los años anteriores en
un contexto de inflación por debajo del objetivo.

Una vez terminadas las compras netas, se empezaron a elevar los tipos de interés

Capítulo 3
oficiales. Con la subida de tipos de interés en julio de 2022 —la primera tras más de una
década—, de 50 puntos básicos (pb), el tipo de interés de facilidad de depósito abandonó el
territorio negativo. Desde entonces, dada la incertidumbre inherente a la evolución de la
inflación a corto y medio plazo, el BCE abandonó la orientación sobre la evolución futura de
la política monetaria (forward guidance) y ha mantenido un enfoque en el que las decisiones
se toman en cada reunión atendiendo a los nuevos datos recibidos. Según esto, se decidieron
Capítulo 4

posteriormente los mayores incrementos en la historia del euro, que incluyeron dos aumentos
consecutivos de 75 pb en septiembre y en octubre de 2022, y posteriores subidas de 50 pb
en las siguientes reuniones hasta marzo de 2023 y de 25 pb en la más reciente de mayo. En
conjunto, y hasta la fecha de cierre de este Informe, los tipos de interés oficiales se han
incrementado en 375 pb desde julio de 2022.
imágenes
Índice de

19 Estos son los tipos de interés de la facilidad de depósito, de la facilidad marginal de crédito y de las operaciones principales
de financiación.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 167 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Esquema 3.2
DECISIONES DE POLÍTICA MONETARIA DEL BANCO CENTRAL EUROPEO TOMADAS DESDE DICIEMBRE DE 2021

Tipos
Compras de activos y operaciones de liquidez

Índices
de interés

APP: ritmo de 40 mm € en II TR 2022, 30 mm en III TR y 20 mm desde octubre

Dic-2021 PEPP: fin de las compras netas al final de marzo de 2022 y reinversiones hasta
al menos finales de 2024

Presentación del
gobernador
Feb-2022 Confirmación de las medidas anunciadas en diciembre de 2021

Mar-2022 APP: recalibración del ritmo de compras PEPP: finalización de las compras netas

Abr-2022 APP: anuncio de la intención de finalizar las compras netas en III TR 2022

APP: finalización de las compras netas a partir del 1 de julio

Intención

Informe Anual
Jun-2022 Reunión ad hoc: flexibilidad reinversiones PEPP y anuncio del diseño de un
de aumento

en breve
instrumento antifragmentación

+50 pb TPI: aprobación del Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI)

Jul-2022
DFR: 0,0 %

+75 pb
Sep-2022 DFR: 0,75 %

Capítulo 1
+75pb TLTRO III: ajuste de términos y condiciones
Oct-2022
DFR: 1,50 %

+50 pb APP: desde el inicio de marzo de 2023: disminución de 15 mm € mensuales (promedio)

Dic-2022
DFR: 2,0 % hasta finales de II TR 2023

Capítulo 2
+50 pb APP: modalidades detalladas para reducir las tenencias
Feb-2023
DFR: 2,50 %

+50 pb
Mar-2023
DFR: 3,0 %

Capítulo 3
+25 pb APP: El CG prevé interrumpir las reinversiones en el marco del APP a partir de julio
May-2023
DFR: 3,25 % de 2023

Capítulo 4

FUENTE: Banco de España.

NOTA: APP se refiere al programa de compras de activos, PEPP al programa de compras de emergencia frente a la pandemia, DFR al tipo de la
facilidad de depósito y TLTRO III a la tercera serie de las operaciones de financiación a más largo plazo con objetivo específico.

Tras estos movimientos, los tipos de interés oficiales han pasado a situarse en territorio
imágenes
Índice de

restrictivo, en un contexto de perspectivas de inflación persistentemente elevadas. En

otras palabras, estos tipos de interés se encuentran por encima de las estimaciones
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 168 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
disponibles de su nivel neutral, que es aquel que mantiene el PIB real en su valor potencial y
la inflación estable en su objetivo20.

Para fortalecer la transmisión de las subidas de los tipos de interés oficiales a las

Índices
condiciones de financiación bancaria, en octubre de 2022 el Consejo de Gobierno del
BCE decidió recalibrar los criterios aplicables a la tercera serie de las TLTRO. En
particular, se ajustaron los tipos de interés aplicables, de forma que se incrementaba el coste
medio esperado de la financiación obtenida mediante este tipo de operaciones. Esta medida
incentiva los reembolsos anticipados de los saldos vivos y contribuye a acelerar la reducción

Presentación del
gobernador
del balance del Eurosistema. En la fecha de cierre de este Informe quedaba por reembolsar
aproximadamente un 55 % (1,2 bn de euros) del saldo máximo alcanzado por la tercera serie
de TLTRO, cuya última operación vence en diciembre de 2024.

El proceso de reducción de las tenencias de activos adquiridos en el marco del APP se

Informe Anual
inició en marzo de 2023 y tendrá lugar a un ritmo mesurado y predecible. Tras la finalización

en breve
de las compras netas de sus programas de compras, el Consejo de Gobierno del BCE decidió
que, a partir del inicio de marzo de 2023, se dejaría de reinvertir íntegramente el principal de los
valores que fueran venciendo en el marco del APP, a un promedio de 15 mm de euros mensuales.
Más recientemente, en su reunión de mayo, comunicó la previsión de poner fin a las reinversiones
a partir de julio de 2023.

Capítulo 1
El BCE ha mantenido su compromiso de garantizar la transmisión homogénea de la
orientación de su política monetaria a todos los países del área del euro, evitando que
se genere una fragmentación injustificada en los mercados financieros. El Consejo de
Gobierno del BCE decidió que, como primera línea de defensa frente a riesgos de fragmentación

Capítulo 2
financiera que no estén justificados por los fundamentos económicos de los países afectados,
aplicaría flexibilidad en la reinversión del principal de los valores de la cartera del PEPP que
vayan venciendo21. Si esto no fuese suficiente, el BCE dispone de un nuevo Instrumento para
la Protección de la Transmisión22 (TPI, por sus siglas en inglés), con el objeto de garantizar la
transmisión adecuada y efectiva de la política monetaria a lo largo de toda la zona del euro.

Capítulo 3
En el marco del TPI, el Eurosistema podrá adquirir en el mercado secundario valores emitidos en
jurisdicciones que experimenten un deterioro de las condiciones de financiación que no esté
justificado por los fundamentos económicos del país en cuestión, siempre que este cumpla
con unos criterios establecidos.
Capítulo 4

20 Dicho tipo de interés neutral, también denominado «tasa natural», no se puede observar directamente y solo puede estimarse,
con cierto grado de incertidumbre, mediante técnicas econométricas. Una aproximación a él es el tipo de interés de la
facilidad de depósito esperado por los analistas en el largo plazo, que se situaba en el 2 %, de acuerdo con los resultados de
la encuesta a analistas monetarios del BCE de marzo. El concepto, los determinantes y las implicaciones para la política
monetaria del tipo de interés natural se analizan en profundidad en Galesi, Nuño y Thomas (2017).
imágenes
Índice de

21 Véase la "Declaración tras la reunión ad hoc del Consejo de Gobierno del BCE", nota de prensa del Banco Central Europeo,
del 15 de junio de 2022.
22 El Consejo de Gobierno anunció la aprobación del TPI el 21 de julio de 2022. Para más información sobre su diseño, véase
"El Instrumento para la Protección de la Transmisión", nota de prensa del Banco Central Europeo, de 21 de julio de 2022.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 169 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Las decisiones futuras del Consejo de Gobierno asegurarán que los tipos de interés
oficiales se fijen en niveles lo suficientemente restrictivos para lograr que la inflación
vuelva a situarse de forma oportuna en el objetivo del 2 % a medio plazo y se mantengan
en esos niveles durante el tiempo que sea necesario. El Consejo de Gobierno continuará

Índices
aplicando un enfoque dependiente de los datos para determinar el nivel y la duración
apropiados de la restricción. En particular, las decisiones del Consejo de Gobierno sobre los
tipos de interés oficiales seguirán basándose en su valoración de las perspectivas de inflación
a la luz de los nuevos datos económicos y financieros, la dinámica de la inflación subyacente
y la intensidad de la transmisión de la política monetaria23.

Presentación del
gobernador
4 La transmisión de la política monetaria a las condiciones financieras,
la actividad y la inflación

Informe Anual
El impacto que las medidas adoptadas por el BCE han tenido, y van a tener en el futuro,

en breve
discurre a través de diferentes etapas y canales. Estos canales inciden, en un primer
momento, sobre las condiciones financieras de la economía y, posteriormente, afectan a la
actividad y a la inflación (véase esquema 3.3). Si bien es pronto para realizar una evaluación
detallada de todas las consecuencias del endurecimiento monetario llevado a cabo, es posible
estudiar su transmisión a las condiciones financieras e inferir, a partir de ahí, su posible impacto

Capítulo 1
eventual en la inflación y la actividad mediante el uso de herramientas macroeconométricas.
Para ello, en esta sección se describen, primero, los distintos canales de transmisión desde un
punto de vista conceptual. Posteriormente, se presenta la evidencia disponible sobre su
alcance hasta ahora y, por último, se proporcionan unas estimaciones del impacto sobre la
actividad económica y sobre los precios.

Capítulo 2
4.1 Los canales de transmisión de la política monetaria

En una primera etapa, el endurecimiento de la política monetaria impacta sobre las

Capítulo 3
condiciones financieras a través de distintos canales, siendo el primero de ellos el que
discurre a través de los mercados de capitales. El aumento de los tipos de interés oficiales
esperado por el mercado se traslada de forma inmediata sobre los tipos de interés libres de
riesgo24 a distintos horizontes —la denominada «curva de tipos» libre de riesgo— que se negocian
en los mercados de capitales. El movimiento de estos también se ve condicionado por la
evolución de la prima a plazo, que refleja la compensación demandada por los inversores por
Capítulo 4

soportar el riesgo de cambios no esperados en los tipos de interés de corto plazo en el futuro25.
La curva de rentabilidades del mercado interbancario, que recoge los tipos de interés de las

23 Para más detalles, véase Hernández de Cos (2023).

Por tipos de interés libres de riesgo se entiende aquellos que no incorporan riesgo de crédito, pero pueden incorporar los
imágenes

24
Índice de

riesgos asociados a la variación en los tipos de interés de corto plazo.

25 La prima a plazo es la diferencia entre la rentabilidad a largo plazo de un bono y el tipo de interés esperado en ese horizonte
temporal. Esta prima no es observable. En este capítulo se utiliza una estimación basada en Barahona y Rodríguez-Moreno
(2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 170 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Esquema 3.3
CANALES DE TRANSMISIÓN DE UN ENDURECIMIENTO DE LA POLÍTICA MONETARIA

ETAPA 1: TRANSMISIÓN A LAS CONDICIONES FINANCIERAS VELOCIDAD DE TRANSMISIÓN

Índices
Canal mercado de capitales: ↑ coste de financiación en mercados Muy rápido («inmediato»)

Canal bancario: ↑ coste de financiación bancaria y remuneración de depósitos Rápido (6-12 meses)

Presentación del
Canal renta: ↑ ingresos y pagos por intereses Lento (más de 12 meses)

gobernador
Canal riqueza: ↓ valor de la riqueza financiera y real Muy rápido en riqueza financiera y
rápido en riqueza real

Canal tipo de cambio: apreciación del euro Muy rápido («inmediato»)

Informe Anual
en breve
ETAPA 2: TRANSMISIÓN A LA ECONOMÍA REAL VELOCIDAD DE TRANSMISIÓN

Efecto sustitución intertemporal: contracción del gasto por el aumento de los tipos de Lento (12-18 meses)
interés

Capítulo 1
Efecto renta: contracción del gasto por el descenso de la renta Lento (12-18 meses)

Efecto riqueza: contracción del gast o por el descenso de la riqueza Lento (12-18 meses)

Efecto tipo de cambio: la apreciación del euro reduce la demanda externa y presiona a Lento (12-18 meses)
la baja el precio de las importaciones

Capítulo 2
Canal comercial euro: caída de las exportacion es por la contracción de la actividad en Lento (12-18 meses)
otros países del área del euro

Descenso de los precios como consecuencia de la caída en la demanda agregada y la Muy lento (18-24 meses)
apreciación del euro

Capítulo 3
FUENTE: Banco de España.

operaciones de préstamos interbancarios a distintos horizontes, también se desplaza al alza, Capítulo 4

ya que estas rentabilidades recogen los tipos de interés libres de riesgo más unas primas por
riesgo de liquidez y de crédito bancario. Igualmente, la traslación del aumento en los tipos de
interés libres de riesgo a las condiciones de financiación de los distintos agentes que se
financian en los mercados de capitales mediante la emisión de bonos —como las
Administraciones Públicas (AAPP), las grandes empresas y los bancos comerciales— también
tiene lugar de forma inmediata. Esto es así porque las rentabilidades de los bonos emitidos
imágenes
Índice de

por estos agentes se determinan añadiendo a los tipos de interés libres de riesgo, o a las
rentabilidades interbancarias, unas primas en función de características como el riesgo de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 171 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
crédito y de liquidez de estos activos. Estas rentabilidades se ven adicionalmente presionadas
al alza por la reducción de la cartera de activos del Eurosistema26.

Los bancos trasladan a sus clientes el encarecimiento de su financiación, en lo que se

Índices
denomina «canal bancario de la transmisión de la política monetaria». Este canal es
especialmente relevante en la UEM, dado el importante papel que desempeñan los bancos en la
intermediación financiera. Por un lado, el incremento del coste de la financiación de los bancos
comerciales en los mercados de capitales presiona sobre la remuneración de los depósitos,
lo que eleva adicionalmente el coste de los pasivos de estos intermediarios financieros. En la

Presentación del
gobernador
coyuntura actual, el coste de estos pasivos también se ve presionado al alza por el vencimiento
de las TLTRO, en la medida en que los bancos tengan que refinanciar estos pasivos con fondos
a un coste que es generalmente más elevado. Por otro lado, la mayor remuneración de las
reservas bancarias y de la deuda pública reduce el atractivo para los bancos de conceder crédito.
En último término, estos intermediarios financieros endurecen las condiciones del crédito

Informe Anual
concedido a las empresas y a los hogares, si bien este proceso tiene lugar de forma más gradual

en breve
en comparación con lo que ocurre en los mercados de capitales, con un retardo de entre seis
meses y un año27. Las características específicas de los bancos, así como de los sistemas
bancarios de cada país, pueden afectar a la intensidad con la que estos endurecen las condiciones
de concesión de préstamos, en términos tanto de precio como de cantidad28.

Capítulo 1
El aumento de los tipos de interés eleva los ingresos y los gastos financieros de los
agentes en lo que se denomina «canal renta». Los hogares, empresas y AAPP ven aumentar
sus ingresos vinculados a sus activos que generan intereses, como los depósitos bancarios,
y también sus gastos asociados a los pagos por intereses de la deuda. Aunque a nivel
individual el efecto neto puede ser positivo o negativo, dependiendo de la posición patrimonial

Capítulo 2
de cada agente, a nivel agregado el impacto neto de un aumento de los tipos de interés sobre
cada uno de estos colectivos es generalmente negativo.

El endurecimiento de la política monetaria también contribuye a reducir los precios de

los activos y, en el caso de la UEM, a apreciar el euro. El aumento de los tipos de interés

Capítulo 3
eleva el factor de descuento implícito en el valor de los activos financieros o reales, como las
acciones o la vivienda, lo que se traduce en un descenso de su precio (canal riqueza). Por otra
parte, si no hay cambios en la política monetaria del resto de los bancos centrales mundiales,
un aumento de los tipos de interés por parte del BCE tiende a apreciar el tipo de cambio del
Capítulo 4

26 La reducción de las compras de activos por parte de un banco central genera, en teoría, presión al alza sobre las rentabilidades
a largo plazo a través de tres canales. En primer lugar, mediante un canal de señalización a través del cual el banco central
expresa a los mercados su compromiso de mantener una política monetaria contractiva, aumentando así los niveles de los
tipos de interés de corto plazo esperados. Además, con la reducción de su cartera de activos, el banco central retorna al
mercado el riesgo de largo plazo (a través del canal de extracción de riesgo de duración), así como el riesgo de impago
(mediante el canal de extracción de riesgo de impago). Véanse Costain, Nuño y Thomas (2022) y Eser, Lemke, Nyholm, Radde
imágenes
Índice de

y Vladu (2019).
27 Véase, por ejemplo, Lane (2022)
28 Para más detalle para el área del euro, véanse Altavilla, Canova y Cicarelli (2020) y Gambacorta y Marqués-Ibáñez (2011). Para
el caso de Estados Unidos, véanse Kashyap y Stein (1995), Kashyap y Stein (2000) o Kishan y Opiela (2000).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 172 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
euro frente al resto de las monedas, ya que la inversión en esta divisa europea ofrece una
mayor rentabilidad (canal tipo de cambio).

En una segunda etapa, el endurecimiento de la política monetaria deprime la demanda

Índices
agregada y reduce la inflación. Esta etapa también opera a través de diversos canales que
están generalmente vinculados con los que se han descrito en la primera etapa. En primer
lugar, los aumentos en los tipos de interés modifican las decisiones entre el consumo presente
y futuro, en un canal de sustitución intertemporal: si suben los tipos de interés, los hogares y
las empresas reducen su gasto en consumo e inversión y aumentan su ahorro29. En segundo

Presentación del
gobernador
lugar, existe un efecto renta por el cual el descenso de los ingresos netos por intereses reduce
sus decisiones de gasto. En tercer lugar, las pérdidas de capital como consecuencia de la
caída en los precios de los activos también deprimen el gasto, en lo que se denomina «efecto
riqueza». En cuarto lugar, la apreciación del euro supone un efecto negativo sobre la demanda
externa y presiona a la baja el precio en euros de los bienes importados (efecto tipo de

Informe Anual
cambio). En quinto lugar, el endurecimiento de la política monetaria reduce las importaciones

en breve
procedentes del resto de los países del área del euro, ya que la actividad económica de estos
países también se ve impactada (canal comercial del área del euro). Finalmente, existen
diversos canales indirectos por los que los canales directos anteriormente descritos modifican
las condiciones en el mercado de trabajo, incluyendo los salarios, así como el tono de la
política fiscal. Como resultado de todo ello, el endurecimiento de la política monetaria modera

Capítulo 1
la actividad y los precios con cierto retardo, típicamente estimado en unos 18-24 meses30.

4.2 Evidencia sobre la primera etapa: efectos sobre las condiciones financieras

Capítulo 2
4.2.1 Canal mercado de capitales

La curva de los tipos de interés libres de riesgo del área del euro31 se ha desplazado al
alza desde finales de 2021, y ha registrado desde entonces un movimiento muy intenso,
en línea con los cambios en las expectativas sobre la evolución futura de los tipos de

Capítulo 3
interés oficiales. La curva empezó a desplazarse al alza a finales de 2021, antes de que el
BCE empezara a subir los tipos de interés oficiales —en julio de 2022—, ya que los mercados
anticiparon unos meses antes estos movimientos. Posteriormente, la curva siguió
desplazándose al alza a medida que se revisaban las expectativas de los mercados sobre las
Capítulo 4

29 Este sería el caso para los deudores netos.

30 Por ejemplo, Bernanke y Gertler (1995), mediante un modelo VAR con datos de Estados Unidos, sugieren que el endurecimiento
de la política monetaria va seguido de una contracción del PIB tras cuatro meses y registra su nivel mínimo aproximadamente
tras dos años. Por otro lado, muestran que el nivel de precios comienza a descender al primer año tras el endurecimiento.
Véanse también Cloyne, Ferreira y Surico (2019), Havranek y Rusnák (2012), Cloyne, Ferreira, Froemel y Surico (2023) o Lane
(2022).
imágenes
Índice de

31 El tipo de interés libre de riesgo a un día se aproxima por la tasa €STR o Euro Short Term Rate, que es un indicador del tipo
de interés a ese plazo para préstamos no garantizados entre bancos del área del euro. Para plazos más largos, los tipos de
interés libres de riesgo se aproximan por las tasas OIS (overnight index swaps), que son el componente fijo de un contrato
de permuta de tipos de interés en el que la parte variable está referenciada al €STR.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 173 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
decisiones de política monetaria. Hasta la fecha de cierre de este Informe, la referencia a un
año se ha elevado en 405 pb y la de diez años en 268 pb.

No obstante, el aumento de los tipos de interés libres de riesgo también se explica,

Índices
sobre todo en los plazos más largos, por el fuerte repunte de las primas a plazo, algo
que no sucedió durante otros períodos históricos de subidas en los tipos de interés
oficiales. En particular, para el horizonte de diez años, la prima de plazo explicaría en torno a
la mitad —139 pb— del aumento en los tipos de interés libres de riesgo (véanse gráficos 3.5.1
y 3.5.2). En cambio, en el ciclo de 2005, y para un período de tiempo comparable, esta prima se

Presentación del
gobernador
habría elevado en 44 pb, mientras que en el episodio de endurecimiento de 1999 se redujo en
69 pb. El incremento de las primas a plazo en el ciclo actual podría explicarse por varios factores.
En primer lugar, por el mayor riesgo de tipo de interés percibido por los inversores, como reflejo
de la elevada incertidumbre sobre la evolución de la inflación y la política monetaria. En segundo
lugar, el descenso esperado en la cartera de activos del Eurosistema (el llamado «endurecimiento

Informe Anual
cuantitativo») supone una reversión del proceso de absorción de riesgo de duración asociado al

en breve
programa de compra de activos («expansión cuantitativa») de los años anteriores, que llevó a la
compresión de estas primas32. Por último, el aumento de los tipos de interés a largo plazo en
Estados Unidos asociado al endurecimiento de la política monetaria en esa economía habría
presionado sobre las rentabilidades a ese horizonte en el área del euro. De acuerdo con
modelos econométricos33, cuyos resultados se presentan en el gráfico 3.5.3, las perturbaciones

Capítulo 1
vinculadas con la política monetaria en Estados Unidos explicarían un ascenso de 90 pb de
los 268 pb que aumentó el tipo libre de riesgo a diez años en la UEM.

En términos reales, que es la dimensión relevante desde el punto de vista de las

decisiones de consumo e inversión de los agentes, los tipos interés libres de riesgo

Capítulo 2
también se han elevado de forma significativa. Así, el tipo de interés real libre de riesgo34
a un año se habría incrementado desde finales de 2021 en 425 pb, habiendo experimentado
un fuerte descenso hasta el verano de 2022, condicionado por la evolución de la inflación
esperada a un año vista, y un repunte igualmente destacado posteriormente. Por su parte, la
referencia a diez años, que ha presentado una pauta creciente a lo largo del período analizado,

Capítulo 3
se habría elevado en 227 pb (véase gráfico 3.5.4).

Los tipos de interés del mercado interbancario, que sirven de referencia para la
determinación del coste de financiación en los mercados de deuda y en la financiación
concedida por los bancos, se han elevado en línea con la evolución de los tipos de
interés libres de riesgo. No obstante, los diferenciales entre ambos tipos de interés, que
Capítulo 4

recogen el riesgo de contraparte en las operaciones de préstamo interbancario y otros

32 Véase Benigno, Canofari, Di Bartolomeo y Messori (2022).

33 Se utiliza un modelo VAR estructural de dos países identificado mediante restricción de signos según Brandt, Saint Guilhem,
Schröder y Van Robays. (2021) que incluye la tasa OIS UEM a diez años, los precios de acciones de UEM y de Estados
Unidos, el tipo de cambio nominal bilateral USD/EUR y el diferencial entre la tasa OIS UEM a diez años y el bono del Tesoro
imágenes
Índice de

de Estados Unidos al mismo plazo.

34 Los tipos de interés reales libres de riesgo se han aproximado como la diferencia entre los tipos nominales y la tasa de las
permutas financieras vinculadas a la inflación al mismo plazo. Esta tasa, denominada «compensación por inflación», recoge
tanto las expectativas de inflación como una prima de riesgo por inflación.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 174 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Gráfico 3.5
EL ENDURECIMIENTO DE LA POLÍTICA MONETARIA SE HA TRANSMITIDO A LAS CONDICIONES EN LOS MERCADOS
DE CAPITALES

Las expectativas de endurecimiento de la política monetaria se han trasladado a los tipos de interés libres de riesgo desde inicios de 2022,
adelantándose a la primera subida de los tipos de interés oficiales. En el tramo largo de la curva, las rentabilidades también han recogido el

Índices
significativo aumento de las primas de plazo, algo que no sucedió en otros períodos históricos de subidas de tipos de interés oficiales.
Además,4.1
Gráfico el aumento en los tipos de interés libres de riesgo a largo plazo habría estado condicionado de modo significativo por la política
monetaria en Estados Unidos,
CARACTERIZACIÓN DE LA algo que tampoco
DEMANDA se observó
ENERGÉTICA ENenLA
otros
UEciclos
Y EN de endurecimiento de la política monetaria. Por último, los tipos
ESPAÑA
de interés reales libres de riesgo también se han elevado notablemente en relación con los niveles de principios de 2022.
A pesar de la relevancia de los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
1 RENTABILIDADES A DIEZ AÑOS 2 EVOLUCIÓN DE DIFERENTES PRIMAS EN CICLOS DE SUBIDAS DE TIPOS
patrones de consumo de energía son muy heterogéneos entre economías europeas.DEL BCE (a) En España, el petróleo sigue siendo la fuente de energía
% pp pp

Presentación del
predominante,
5 debido en gran parte al mayor peso del sector transporte, 1,5seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente industrial.
7,5

gobernador
Prima riesgo
4 SNF IG.
1 CONSUMO PRIMARIO DE ENERGÍA (a) 21,0
GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b) 5,0
3
% 0,5 % 2,5
100 Prima a plazo 100
2
10 años
0,0 0,0
180 80
-0,5 -2,5
0
60 60

Informe Anual
-1 -1,0 -5,0

en breve
40
feb-21 ago-21 feb-22 ago-22 feb-23 40 Riesgo Riesgo Riesgo Riesgo Riesgo Riesgo Riesgo Riesgo Riesgo Riesgo
plazo plazo banc. banc. banc. SNF SNF sob. EURO IBEX-
1 año 10 3 12 10 AR GI UEM STOXX 35
20 20 años meses meses años 50 (dcha.)
(dcha.)
OIS €STR A DIEZ A AÑOS EXPECTATIVAS €STR A DIEZ AÑOS DE AGO-1999 A NOV-2000 (b) DE AGO-2005 A NOV-2006
0 0
SWAP
1991EURÍBOR A DIEZ AÑOS
2021 GRADO
1991 DE INVERSIÓN SNF2021 DE ENE-2022 A ABR-2023
1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España
3 DESCOMPOSICIÓN DE LA VARIACIÓN ACUMULADA DE LA TASA OIS 4 TIPOS DE INTERÉS REALES (d)
A DIEZ AÑOS EN DISTINTOS CICLOS DE ENDURECIMIENTO (c)

Capítulo 1
pb CARBÓN PETRÓLEO GAS % CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
300 2
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
250 1
0
200
-1
3150
CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c) -2
100 % -3
100 -4
50
-5
0

Capítulo 2
80 -6
-50 -7
60
-100 -8
Desde septiembre- Desde agosto-2005 Desde enero-2022 ene-21 jul-21 ene-22 jul-22 ene-23
40 1999 hasta noviembre- hasta noviembre-2006 hasta abril-2023
2000
20 MACRO UEM POL. MONET. UEM MACRO EEUU A UN AÑO A DIEZ AÑOS
POL. MONET. EEUU RIESGO GLOBAL OIS A DIEZ AÑOS
0

Capítulo 3
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
FUENTES: Refinitiv
UE Datastream, Bloomberg
UE Datalicense y UE
Banco de España. UE UE UE

a Variación acumuladaTotal de las diferentes Gasprimas

natural de riesgo durante Petróleo
los ciclos de subidas Renovables
de tipos. Se incluyen,Carbón por orden, las primasElectricidad
a plazo
de los tipos de interés libres de riesgo a uno y diez años, los diferenciales entre los tipos de interés interbancarios a tres meses, seis meses
y diez años, y los tipos de interés libres de riesgo a esos mismos plazos, los diferenciales entre la rentabilidad de los bonos de sociedades
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
no financieras en los segmentos de alto rendimiento y grado de inversión y la curva swap, el diferencial entre la rentabilidad de la deuda
soberana a diez años de los países de la UEM ponderada por el PIB y el tipo de interés libre de riesgo a diez años, y las primas de riesgo
bursátil de los índices EURO STOXX 50 e IBEX-35.
b Se utilizaEurostat.
FUENTE: el bono alemán a diez años en los cálculos de las primas a plazo y del riesgo bancario a diez años. El ciclo de subidas que comenzó Capítulo 4
en 1999 finaliza en noviembre del año 2000, ya que a partir de esa fecha empieza a haber expectativas de descenso de tipos.
Consumo mediante
a Calculado
c primario disponible
un modelobruto
BVARsegún
de doslapaíses
balanzaqueenergética de Eurostat,
incluye la tasa OIS UEM aque diezexcluye fuentes
años, los precios secundarias
de accionesde deenergía.
la UEM y de Estados
Basado elentipo
b Unidos, la de
generación eléctrica
cambio nominal bruta
bilteral que incluye
USD/EUR el propioentre
y el diferencial consumo
la tasadel
OISsector
UEM aeléctrico.
diez años En y elpetróleo
bono del se incluye
Tesoro tanto laUnidos.
de Estados fuente
primaria como
Identificación productos
mediante derivados
restricción de del
signosmismo, y en carbón,
en impacto según el carbón ySaint
a Brandt, otros combustibles
Guilhem, Schröderfósiles
y Vansolidos
Robayssegún
(2021)la clasificación
y estimado conde
Eurostat.
datos Otros
diarios incluye
desde 1999otras fuentes
a 2023. Paracomo gases
ilustrar manufacturados,
el cambio acumulado de productos de turba
las distintas y residuos que
perturbaciones no renovables.
movieron la tasa OIS a diez años
Distribución
c en el períodobasada en el consumo
de septiembre de 1999 final de los agentes
a noviembre económicos
de 2000, se amplía recogidos
la muestra en de
las datos
balanzas
conenergéticas
inicio en 1999, de Eurostat.
empleando En la
el cotización
sector del
transporte
de los bonos sealemanes
incluye los diferentes
a diez modos
años como de transporte
aproximación a ladoméstico,
tasa OIS UEM excluyendo la aviación
a diez años. El ciclo ydeel subidas
transportequemarítimo
comenzóinternacional. La
en 1999 finaliza
partida
en «otros»del
noviembre recoge sectores
año 2000, adicionales
ya que a partir decomo
esa lafecha
agricultura
empieza y pesca.
a haberEn petróleo sede
expectativas incluye tanto de
descenso la fuente
tipos. primaria como productos
derivados del
d Calculado mismoa ylaen
restando carbón,
tasa OIS elelvalor
carbóndel yswap
otrosde combustibles
inflación (ILS, fósiles
por sussolidos
siglassegún la según
en inglés) la clasificación
al mismo plazo. de Eurostat.
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 175 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
factores, como las condiciones de liquidez en los mercados de financiación bancaria y su
microestructura35, han mostrado algunos movimientos de diferente dirección, dependiendo
del plazo. Concretamente, han registrado un leve aumento en el caso del euríbor a un año,
que es la principal referencia para el mercado hipotecario en España (véase gráfico 3.5.2).
Esto indica que el coste de la financiación hipotecaria a tipo variable se habría incrementado

Índices
aún más de lo que indican las tasas libres de riesgo, algo que sucedió en menor medida en
los ciclos que comenzaron en 2005 y 1999. Sin embargo, en los préstamos interbancarios a
tres meses, cuyos tipos de interés generalmente sirven de referencia en la financiación
concedida a las empresas a corto plazo o a medio plazo a tipo variable mediante préstamos

Presentación del
bancarios o valores de renta fija, la prima apenas habría registrado variaciones en los dos

gobernador
últimos ciclos, y un ligero aumento en el ciclo de 1999. Por último, la prima interbancaria a diez
años36, que actúa generalmente como referencia en la fijación de las condiciones de financiación
a hogares y a empresas a largo plazo, apenas ha variado en el ciclo actual, al igual que ocurrió
en el de 2005, mientras que registró un leve incremento durante el ciclo de endurecimiento de
1999.

Informe Anual
en breve
El aumento de los tipos de interés libres de riesgo también se ha transmitido de forma
inmediata al coste de financiación de las empresas y de las AAPP en los mercados de
capitales, si bien el diferencial entre ambos se ha ampliado algo, y lo ha hecho en
mayor medida que durante los ciclos anteriores de endurecimiento de la política

Capítulo 1
monetaria. El incremento en estas primas de riesgo podría haber estado condicionado por el
contexto actual de elevada incertidumbre macroeconómica y geopolítica, así como por los
reducidos niveles de los que partían estas primas, debido en gran parte a los programas de
compras de bonos del Eurosistema, y por la expectativa de reducción de estas tenencias37.
Adicionalmente, en el caso de la prima de riesgo soberana, su aumento podría estar
relacionado también con los elevados niveles de endeudamiento de algunos países en

Capítulo 2
comparación con los observados en 2005 y en 1999. En todo caso, el incremento de esta
prima en el ciclo actual se habría visto atenuado por la flexibilidad de la política de reinversiones
del PEPP y por el anuncio del lanzamiento del TPI.

El proceso de endurecimiento cuantitativo, que implicará la reducción de las tenencias

Capítulo 3
de activos del Eurosistema, podría suponer, si es más intenso de lo anticipado por los
mercados, presiones adicionales al alza sobre los costes de financiación de los distintos
agentes en los mercados de capitales. En efecto, un descenso de estas tenencias más
rápido de lo previsto se podría traducir en un incremento de las primas a plazo, corporativas y
soberanas (véase recuadro 3.1). Capítulo 4

Por otra parte, el coste de capital de las empresas de la zona del euro y españolas
cotizadas, que mide el coste de la emisión de acciones, apenas se habría elevado desde
finales de 2021. De acuerdo con las estimaciones disponibles, ello se explicaría en gran medida
imágenes
Índice de

35 Véase Michaud y Upper (2008).

36 Al no existir una referencia del euríbor a diez años, esta variable se ha aproximado mediante el componente fijo de un contrato
de permuta de tipos de interés a diez años en el que la parte variable es el euríbor a seis meses.
37 Véase De Santis, Geis, Juskaite y Vaz Cruz (2018).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 176 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
por el notable descenso de las primas de riesgo bursátiles, que habría sido de mayor magnitud
que en períodos anteriores de endurecimiento de la política monetaria (véase gráfico 3.5.2).

Índices
4.2.2 Canal bancario

Las entidades de crédito del área del euro han ido trasladando de forma gradual los
aumentos de los tipos de interés de mercado a los de sus nuevas operaciones de crédito
y de depósito. Desde finales de 2021 hasta febrero de 2023 (último dato disponible al cierre

Presentación del
gobernador
de este Informe), los tipos de interés medios del nuevo crédito concedido a los hogares para la
adquisición de vivienda han aumentado, en promedio, en 1,9 pp (2 pp en España), y en 2,2 pp
en las operaciones para consumo y otros fines (1,9 pp en España). En la financiación bancaria
a las empresas, el ascenso ha sido de 2,7 pp (2,3 pp en España)38. Por su parte, los tipos de
interés medios de los depósitos a plazo de los hogares y de las empresas han aumentado en

Informe Anual
1,6 pp y 2,6 pp (0,8 pp y 2,1 pp en España), respectivamente, durante el mismo período.

en breve
La traslación de los tipos de interés de mercado al coste de los nuevos préstamos a los
hogares del área del euro para adquisición de vivienda se está produciendo, en
conjunto, de manera similar a la observada en otros episodios históricos 39, mientras
que en el caso del crédito a las empresas está siendo algo más rápida. Como muestra

Capítulo 1
el gráfico 3.6, la transmisión al coste del nuevo crédito para adquisición de vivienda está en
línea con la que cabría esperar de acuerdo con episodios anteriores de endurecimiento de la
política monetaria en las operaciones cuyo tipo de interés se revisa en un horizonte superior al
año, que son las que predominan en esta modalidad, mientras que en los préstamos cuyo tipo
de interés se renueva en un plazo de hasta un año la traslación está siendo ligeramente más

Capítulo 2
lenta. En el caso del crédito concedido a las empresas, en cambio, el aumento de los tipos de
interés de mercado se está transmitiendo más rápidamente que en otros episodios históricos,
tanto en los préstamos a corto plazo o con renovación del tipo de interés en los próximos doce
meses, que concentran un mayor volumen de operaciones, como en los préstamos con un
período de fijación del tipo de interés más largo. Esta mayor traslación podría estar vinculada

Capítulo 3
con el contexto macroeconómico más débil en el ciclo actual, en comparación con otros
episodios históricos, lo que se habría traducido en un aumento de las primas de riesgo de crédito.

En cambio, la transmisión del aumento de los tipos de interés de mercado a la

remuneración de los nuevos depósitos a plazo40 está siendo más lenta en el ciclo Capítulo 4

38 Los tipos de interés son tipos efectivos definición restringida (TEDR), por lo que excluyen gastos conexos, como primas por
seguros de amortización y comisiones. Además, son ciclo-tendencia, es decir, están ajustados por el componente estacional
e irregular (alteraciones sin una pauta periódica ni tendencial reconocible). Por tanto, las series están sujetas a posibles
revisiones como resultado de la reestimación de estos componentes al incorporarse nuevas observaciones.
39 Véase Mayordomo y Roibás (2023).
imágenes

Según las regularidades históricas, la remuneración de los depósitos a la vista suele ser menos sensible a los cambios en los
Índice de

40
tipos de interés de mercado. No obstante, la traslación de los tipos de interés de mercado en esta modalidad está siendo
también más lenta en el ciclo actual, en comparación con lo observado en otros episodios. La remuneración media de estos
depósitos apenas se ha incrementado desde finales de 2021 en 9 pb y 28 pb para los hogares y las empresas del área del
euro, respectivamente, situándose en el 0,1 % y en el 0,2 %.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 177 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Gráfico 3.6
LAS ENTIDADES
Gráfico 4.1 DE CRÉDITO HAN IDO TRASLADANDO DE FORMA GRADUAL LOS AUMENTOS DE LOS TIPOS DE INTERÉS
DE MERCADO A SUSDE
CARACTERIZACIÓN NUEVAS OPERACIONES
LA DEMANDA DE CRÉDITO
ENERGÉTICA Y DE
EN LA UE DEPÓSITO
Y EN ESPAÑA
La traslación al coste de los nuevos préstamos a las familias para adquisición de vivienda se está produciendo de manera similar a la
A pesar de la relevancia de los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
observada en otros episodios históricos en la UEM, salvo en operaciones con plazo de fijación del tipo de interés de hasta un año, mientras

Índices
patrones de consumo de energía son muy heterogéneos entre economías europeas. En España, el petróleo sigue siendo la fuente de energía
que en España está siendo más lenta. En el crédito a empresas, la traslación está siendo más rápida que en el pasado en la UEM y similar
predominante, debido en gran parte al mayor peso del sector transporte, seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente industrial.
a la observada en ciclos anteriores en España. Por su parte, la transmisión a los nuevos depósitos a plazo está siendo más lenta en el ciclo
actual en los de hogares y similar a la registrada en el pasado en los de empresas en el área del euro, mientras que en España está siendo
1 CONSUMO PRIMARIO DE ENERGÍA (a) 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)
más lenta en ambos segmentos.
% %
100 100
1 VARIACIÓN ACUMULADA DE LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS DESDE DICIEMBRE DE 2021 HASTA FEBRERO DE 2023. UEM (a)

Presentación del
80 80

gobernador
pp
3,0
60 60
2,5
40 40
2,0

20
1,5 20

1,0
0 0

Informe Anual
0,5 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021

en breve
Promedio UE España Promedio UE España
0,0
Hasta un año Más de un año Hasta un año Más de un año Hasta un año Más de un año Hasta un año Más de un año
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
Hogares vivienda Empresas Hogares Empresas
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
Préstamos Depósitos a plazo

3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)

2 VARIACIÓN ACUMULADA DE LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS DESDE DICIEMBRE DE 2021 HASTA FEBRERO DE 2023. ESPAÑA (a)

Capítulo 1
%
100
pp
3,5
80
3,0
2,5
60
2,0
40
1,5
1,0
20

Capítulo 2
0,5
0
0,0 Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
Hasta
UE un año Más de unUE
año Hasta un año UE Más de un año Hasta
UE un año Más de UE
un año Hasta un añoUE Más de un año
Hogares vivienda
Total Gas natural EmpresPetróleo
as Hogares
Renovables Carbón EmpElectricidad
resas
Préstamos Depósitos a plazo

HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

OBSERVADO ESTIMADO SEGÚN CICLO ANTERIOR (b)

Capítulo 3
FUENTE: Eurostat.
FUENTES: Banco de España, Banco Central Europeo y Refinitiv Datastream.
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Los
a tiposendelainterés
Basado son tipos
generación efectivos
eléctrica brutadefinición
que incluye restringida (TEDR),
el propio consumo por lo
delque excluyen
sector gastos
eléctrico. Enconexos,
petróleo como primas
se incluye porlaseguros
tanto fuente
de amortización
primaria y comisiones,
como productos y están
derivados delajustados
mismo, y por estacionalidad
en carbón, el carbón y componente irregular (alteraciones
y otros combustibles fósiles solidossin una pauta
según periódicade
la clasificación ni
tendencial reconocible).
Eurostat. Otros El plazo
incluye otras se refiere
fuentes como agases
la frecuencia con la que
manufacturados, se revisade
productos el turba
tipo de interés. no renovables.
y residuos
c Tipo
b de interés
Distribución bancario
basada en elque resultaría
consumo finalside
la los
evolución
agentes observada
económicos del recogidos
tipo de interés
en lasdebalanzas
mercadoenergéticas
entre enerodedeEurostat.
2022 y febrero de 2023
En el sector del
se hubiera se
transporte trasladado a los
incluye los tipos demodos
diferentes interés de
bancarios de forma
transporte similarexcluyendo
doméstico, a lo registrado en períodos
la aviación pasados, marítimo
y el transporte de acuerdo con el patrón
internacional. La
Capítulo 4
histórico capturado
partida «otros» recogeporsectores
los resultados de uncomo
adicionales modelo estándar de
la agricultura corrección
y pesca. de errorse
En petróleo estimado entrelaenero
incluye tanto deprimaria
fuente 2003 y agosto de 2007.
como productos
Las líneas del
derivados horizontales
mismo y en recogen
carbón,laselbandas
carbónde confianza.
y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

actual en las operaciones con hogares del área del euro, y similar o también algo más
lenta, dependiendo del plazo, en los ofrecidos a las empresas. Esta menor velocidad de
imágenes
Índice de

transmisión a los tipos de interés de los depósitos a plazo de los hogares se observa tanto
en los de duración de hasta un año como en los de mayor plazo, si bien es en los primeros
donde las diferencias son más acusadas (véase gráfico 3.6.1). También se percibe una mayor
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 178 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
lentitud en la transmisión, aunque de forma más leve, en los depósitos a plazo de las
empresas para períodos de hasta un año, mientras que en los de duración superior la
traslación es similar a la de otros períodos históricos. La menor traslación a los depósitos a
plazo que se observa en el ciclo actual en la mayoría de los segmentos podría explicarse por

Índices
las menores necesidades de fondos de las entidades de crédito, en un contexto de amplia
liquidez en el sistema bancario en la zona del euro, lo que reduce la presión para que los
bancos eleven la remuneración de los depósitos. Adicionalmente, el incremento de esta
remuneración puede haberse visto postergado hasta el momento en que esta ha vuelto a
situarse por debajo de los tipos de interés de mercado. En este sentido, cabe reseñar que,

Presentación del
gobernador
durante el período de tipos de interés de mercado negativos, dicha remuneración fue superior
a los tipos de mercado, ya que, especialmente en el caso de los depósitos de hogares, esta
no se situó por debajo del 0 %.

En España, la traslación del aumento de los tipos de interés de mercado al coste del

Informe Anual
crédito y a la remuneración de los depósitos está siendo, hasta ahora, en general, más

en breve
lenta de lo que cabría esperar de acuerdo con las regularidades históricas. Esta mayor
lentitud es especialmente evidente en el caso de los depósitos a plazo de los hogares (véase
gráfico 3.6.2). Más adelante se analiza qué factores pueden explicar este resultado.

El aumento de los tipos de interés de los préstamos bancarios ha venido acompañado

Capítulo 1
de un endurecimiento en el acceso al crédito, lo que, junto con la caída de la demanda de
fondos, se ha traducido en una notable pérdida de dinamismo de los flujos netos
de financiación de los hogares y las empresas, tanto en el área del euro como en España.
Según la Encuesta sobre Préstamos bancarios (EPB), los criterios de concesión de préstamos
se habrían endurecido en 2022 en las dos áreas en todos los segmentos, lo que contrasta con

Capítulo 2
la estabilidad —o incluso relajación— observada en el ciclo de subidas de los tipos de interés
de 2005 (véanse gráficos 3.7.1 y 3.7.3). Este endurecimiento, que ha sido incluso superior al
registrado en la crisis de la deuda soberana, aunque menor que el observado durante la crisis
financiera global, se explicaría no solo por el aumento de los costes de financiación y la menor
disponibilidad de fondos de los bancos, ligados al endurecimiento de la política monetaria,

Capítulo 3
sino, principalmente, por una mayor percepción del riesgo de las entidades financieras, que
sería coherente con la importancia de las perturbaciones de oferta negativas en el actual
episodio inflacionario (a diferencia de las perturbaciones de demanda positivas que
prevalecieron durante el ciclo de endurecimiento de la política monetaria de 2005). Asimismo,
la demanda de crédito también habría disminuido en este ciclo, tanto por el aumento de los
tipos de interés como por el deterioro del contexto macroeconómico y el aumento de la
Capítulo 4

incertidumbre. Todo ello ha conducido a una pérdida de dinamismo de los flujos netos de
financiación más acusada, en términos generales, que la registrada en el ciclo de 200541
(véanse gráficos 3.7.2 y 3.7.4). En el caso de las empresas, la pérdida de dinamismo del
crédito bancario es también más intensa que la observada en el ciclo de 1999.
imágenes
Índice de

41 A esta caída también habría contribuido el aumento de las amortizaciones voluntarias de la deuda viva, que, en un contexto
de incremento del coste de los préstamos a tipo variable, se habrían visto favorecidas por la disponibilidad, por parte de los
hogares, de una importante bolsa de ahorro acumulada durante la pandemia.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 179 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Gráfico 3.7
EL ENDURECIMIENTO DE LA POLÍTICA MONETARIA HA VENIDO ACOMPAÑADO DE UNA CONTRACCIÓN DE LA OFERTA
DE CRÉDITO Y DE UNA PÉRDIDA DE DINAMISMO DE LOS FLUJOS NETOS DE FINANCIACIÓN

Los criterios de concesión de préstamos se habrían endurecido desde principios de 2022 en todos los segmentos tanto en el área del euro
como en España, lo que contrasta con la relajación observada en el anterior ciclo de subidas de los tipos de interés y se explicaría no solo

Índices
por el aumento de los costes de financiación y la menor disponibilidad de fondos de los bancos, sino, principalmente, por una mayor
percepción
Gráfico 4.1 del riesgo por parte de estos, en línea con las perturbaciones de oferta negativas. La pérdida de dinamismo de los flujos netos de
financiación está siendo más acusada, en términos generales, en comparación con la registrada en el ciclo anterior de endurecimiento de la
CARACTERIZACIÓN DE LA DEMANDA ENERGÉTICA EN LA UE Y EN ESPAÑA
política monetaria de 2005.
A pesar de la relevancia de los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
patrones de consumo
1 VARIACIÓN de energía
DE LOS CRITERIOS son muy heterogéneos
DE APROBACIÓN DE PRÉSTAMOSentreEN LAeconomías
UEM europeas.DEL
2 VARIACIÓN EnCRECIMIENTO
España, el petróleo sigue
INTERANUAL DELsiendo
CRÉDITOlaEN
fuente de(b)energía
LA UEM

Presentación del
Promedio del indicador
predominante, debidode endifusión
gran del período
parte correspondiente
al mayor peso del (a) sector transporte, seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente industrial.

gobernador
% pp
20 10
1 CONSUMO PRIMARIO DE ENERGÍA (a) 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)
Endurecimiento

15
% 5 %
100 100
10 0
80 80
5 -5

Informe Anual
60 60

en breve
Relajación

0 -10
40 40
-5 -15
20 A sociedades A hogares para A hogares para 20 A sociedades A hogares para A hogares para
no financieras adquisición de consumo y otros fines no financieras adquisición de vivienda consumo y otros fines
0 vivienda 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
CICLO DE SUBIDAS DE TIPOS DE INTERÉS. DE III-2005 A III-2006 CICLO DE SUBIDAS DE TIPOS DE INTERÉS. DE SEPTIEMBRE 1999 A NOVIEMBRE 2000
Promedio UE España Promedio UE España
CRISIS FINANCIERA GLOBAL. DE III-2008 A I-2010 CICLO DE SUBIDAS DE TIPOS DE INTERÉS. DE AGOSTO 2005 A OCTUBRE 2006

Capítulo 1
CRISIS DE LA DEUDA SOBERANA. DE I-2010 A II-2012 CRISIS FINANCIERA GLOBAL. DE SEPTIEMBRE 2008 A NOVIEMBRE 2009
CARBÓN PETRÓLEO
CICLO DE SUBIDAS DE TIPOS DE INTERÉS. DE I-2022 A I-2023GAS CARBÓN
CRISIS PETRÓLEO
DE LA DEUDA SOBERANA. GAS 2011
DE ENERO 2010 A MARZO NUCLEAR
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES
CICLO DE SUBIDAS DE TIPOSOTROS
DE INTERÉS. DE ENERO 2022 A MARZO 2023

CONSUMO FINAL
3 VARIACIÓN DE LOS ENERGÉTICO
CRITERIOS DE SECTORIAL
APROBACIÓNEN 2021 (c)
DE PRÉSTAMOS EN ESPAÑA 4 VARIACIÓN DEL CRECIMIENTO INTERANUAL DEL CRÉDITO EN ESPAÑA (b)
Promedio del indicador de difusión del período correspondiente (a)
%
100 % pp
20 10

Capítulo 2
Endurecimiento

80
15
5
60 10
0
40 5
-5
20 0
Relajación

-5 -10

Capítulo 3
0
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
-10 -15
UE UE UE UE UE UE
A sociedades A hogares para A hogares para A sociedades A hogares para A hogares para
noTotal
financieras adquisición de
Gas natural consumo yPetróleo
otros fines Renovables
no financieras Carbónde vivienda consumo
adquisición Electricidad
y otros fines
vivienda

HOGARES INDUSTRIA
CICLO DE SUBIDAS DE TIPOS DE INTERÉS. DE III-2005 ASERVICIOS
III-2006 TRANSPORTE OTROS
CICLO DE SUBIDAS DE TIPOS DE INTERÉS. DE SEPTIEMBRE 1999 A NOVIEMBRE 2000
CRISIS FINANCIERA GLOBAL. DE III-2008 A I-2010 CICLO DE SUBIDAS DE TIPOS DE INTERÉS. DE AGOSTO 2005 A OCTUBRE 2006
CRISIS DE LA DEUDA SOBERANA. DE I-2010 A II-2012 CRISIS FINANCIERA GLOBAL. DE SEPTIEMBRE 2008 A NOVIEMBRE 2009
FUENTE: Eurostat.CICLO DE SUBIDAS DE TIPOS DE INTERÉS. DE I-2022 A I-2023 CRISIS DE LA DEUDA SOBERANA. DE ENERO 2010 A MARZO 2011
Capítulo 4

CICLO DE SUBIDAS DE TIPOS DE INTERÉS. DE ENERO 2022 A MARZO 2023

a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como
FUENTES: Bancoproductos derivados
Central Europeo del mismo,
y Banco y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
de España.
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
Distribuciónde
c Porcentaje
a basada en el que
entidades consumo final de los considerablemente
han endurecido agentes económicoslos recogidos
criterios en
× 1las+ balanzas energéticas
porcentaje de Eurostat.
de entidades En elendurecido
que los han sector del
transporte
en se incluye
cierta medida × 1/2los− diferentes
porcentajemodos de transporte
de entidades que losdoméstico,
han relajadoexcluyendo la aviación
en cierta medida y el
× 1/2 − transporte
porcentaje marítimo internacional.
de entidades La
que los han
partida «otros»
relajado recoge sectores
considerablemente × 1.adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
derivados
b No incluyedel mismo
crédito y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.
titulizado.
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 180 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
4.2.3 Canal renta

Las rentas de los hogares y de las empresas del área del euro y de España ya se han
empezado a ver afectadas por el aumento de los tipos de interés. Hasta febrero de 2023,

Índices
últimos datos disponibles, este efecto se cuantifica, en el caso de los hogares del área del
euro, en unos mayores pagos netos por intereses de productos bancarios equivalentes al
0,3 % de su renta bruta disponible (RBD), mientras que para las empresas suponen un 2,2 %
de su EBE42. Como se analizará con mayor detalle más adelante, en España estos efectos han
sido más intensos, especialmente para los hogares (1 % de la RBD), como reflejo

Presentación del
gobernador
fundamentalmente del predominio de los contratos a tipo de interés variable en el stock de
hipotecas, y en menor medida también para las empresas (2,7 % del EBE).

Los cambios en la composición y en el volumen de los saldos vivos de los activos y

pasivos de los hogares y de las empresas en los últimos años han debilitado el canal

Informe Anual
renta, en términos netos, en el corto plazo. Por la parte de los pasivos, la menor exposición

en breve
al incremento de los tipos de interés en el corto plazo se explica fundamentalmente por los
cambios en la estructura de la deuda, ya que el endeudamiento agregado de los hogares y de
las empresas de la UEM en términos de sus rentas apenas ha aumentado (y en España, de hecho,
ha disminuido)43 y, además, la sensibilidad de la carga de la deuda a subidas en los tipos de
interés ha disminuido. En efecto, como se observa en el gráfico 3.8, el volumen de la deuda de los

Capítulo 1
hogares del área del euro cuyo tipo de interés se renueva en los próximos doce meses ha
disminuido del 35 % de la RBD en 2012 al 24 % en 2021 (del 108 % al 60 % en España)44, mientras
que en el caso de las empresas se ha reducido desde el 230 % hasta el 171 % del EBE
durante el mismo período45 (del 326 % al 207 % en España). En cambio, por la parte de los
depósitos, el canal renta positivo se ha fortalecido, principalmente como consecuencia de

Capítulo 2
los cambios en el volumen. Los depósitos de los hogares del área del euro a la vista, de ahorro
y a plazo de hasta un año han aumentado del 83 % de su RBD en 2012 al 106 % en 2021 (del
86 % al 121 % en España), y en las empresas del 84 % al 125 % del EBE (del 74 % al 143 % en
España) durante el mismo período46.

Capítulo 3
42 El efecto renta neto se calcula como la diferencia entre el aumento de los pagos por intereses de los préstamos bancarios y
el aumento de los ingresos por intereses de los depósitos a plazo (calculados sobre el stock de saldos bancarios al cierre de
2021) respecto a las rentas de 2021. Se excluye de este cálculo, por falta de disponibilidad de datos, el aumento de los pagos
por intereses asociados a los valores de renta fija de las empresas. En el caso de los hogares, el impacto neto sobre la renta
es negativo (mayores pagos netos por intereses), a pesar de que el volumen de depósitos es superior al de las deudas
bancarias. Esto se debe a que el coste medio de la deuda viva aumenta en mayor medida que la remuneración media del
Capítulo 4
saldo de los depósitos. En el caso de las empresas, además de este efecto, hay que tener en cuenta que el volumen de
deudas bancarias supera al de los depósitos.
43 Entre 2005 y 2021, en el área del euro, la deuda bancaria de los hogares en porcentaje de su RBD ha aumentado 6 pp,
mientras que la de las empresas en porcentaje del EBE apenas ha variado.
44 Los datos sobre la estructura de tipos de interés de la deuda bancaria están disponibles desde 2012. Los porcentajes se
obtienen de multiplicar el volumen de préstamos bancarios concedidos por entidades de crédito residentes cuyo tipo de
interés se renueva en el año por la ratio del total de préstamos bancarios sobre las rentas.
Para las empresas, se incluyen también los préstamos bancarios con vencimiento residual hasta un año, dado que suelen
imágenes

45
Índice de

renovar sus préstamos a corto plazo. Se incluyen también los instrumentos de renta fija, esto es, los valores con vencimiento
original hasta un año y aquellos con vencimiento a largo plazo que se amortizarán en los doce próximos meses.
46 La proporción de este tipo de depósitos sobre el total ha pasado del 84 % en 2012 al 91 % en 2021 en los hogares, y del 91 %
al 95 % en las empresas.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 181 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Gráfico 3.8
Gráfico 4.1
LOS CAMBIOS EN LA COMPOSICIÓN Y EN EL VOLUMEN DE LOS ACTIVOS Y PASIVOS DE LOS HOGARES Y DE LAS EMPRESAS
CARACTERIZACIÓN DEHAN
EN LOS ÚLTIMOS AÑOS LA DEMANDA ENERGÉTICA
DEBILITADO EN LANEGATIVO
EL CANAL RENTA UE Y EN ESPAÑA
ASOCIADO AL AUMENTO DE LOS TIPOS DE INTERÉS

Enpesar
A la UEM,
de lalarelevancia
menor exposición, a corto plazo,
de los combustibles deen
fósiles, loslashogares
últimas ydécadas
de las empresas a lassu
se ha reducido variaciones
peso a favoren de loslas
tipos de interés
energías se explica
renovables. Los
principalmente
patrones por unade
de consumo caída en lason
energía proporción de deuda cuyo
muy heterogéneos entre tipo de interés
economías que se renueva
europeas. en los
En España, doce próximos
el petróleo meses
sigue siendo la yfuente
por undeaumento
energía

Índices
en el volumen de
predominante, depósitos.
debido en granEnparte
España, la menor
al mayor pesoexposición se explica principalmente
del sector transporte, seguido del gaspor el desendeudamiento
natural, y por el aumento
cuyo uso es principalmente de los
industrial.
depósitos. En los hogares, también han contribuido la mayor proporción del saldo vivo de deuda a tipo de interés fijo y la mayor proporción
de1 depósitos a la vistaDEy ENERGÍA
CONSUMO PRIMARIO a plazo (a)
de hasta un año; y en las empresas, el2aumento del ELÉCTRICA
GENERACIÓN peso de laPOR
deuda con
FUENTE (b) vencimiento superior al año.

% %
100 100
1 EXPOSICIÓN DE LOS HOGARES A VARIACIONES DE LOS TIPOS DE INTERÉS. 2 EXPOSICIÓN DE LAS EMPRESAS A VARIACIONES DE LOS TIPOS DE INTERÉS.
UEM UEM

Presentación del
80 80
% de la RBD % del EBE

gobernador
125 250
60 60
100 200
40 40
75 150
20
50 20
100

25
0 050
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021

Informe Anual
0 0

en breve
Promedio UE España Promedio UE 2021
2012 2012
España 2021
2012 2021 2012 2021
Préstamos bancarios con revisión Préstamos bancarios y valores de renta Depósitos a la vista, de ahorro
CARBÓN PETRÓLEODepósitos a la vista,
GAS de ahorro fijaCARBÓN PETRÓLEO
a corto plazo o con revisión GAS de hasta unNUCLEAR
y a plazo año (b)
del tipo de interés en los y a plazo de hasta un año (b)
NUCLEAR
doce próximos meses (a) RENOVABLES del tipo de interés en OTROS
RENOVABLES los
doce próximos meses (a) (c)

3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)

3 EXPOSICIÓN DE LOS HOGARES A VARIACIONES DE LOS TIPOS DE INTERÉS. 4 EXPOSICIÓN DE LAS EMPRESAS A VARIACIONES DE LOS TIPOS DE INTERÉS.
ESPAÑA
% ESPAÑA

Capítulo 1
100
% de la RBD % del EBE
125 350
80
300
100
60 250
75 200
40
50 150
20 100

Capítulo 2
25
0 50

0 Promedio España Promedio España Promedio España Promedio

0 España Promedio España Promedio España
UE UE UE UE 2012 UE
2021 2012 UE 2021
2012 2021 2012 2021
Total
Préstamos Gas natural
bancarios con revisión Petróleo
Depósitos a la vista, de ahorro Renovables Carbón
Préstamos bancarios y valores Depósitos a Electricidad
la vista, de ahorro
del tipo de interés en los y a plazo de hasta un año (b) de renta fija a corto plazo o y a plazo de hasta un año (b)
doce próximos meses (a) con revisión del tipo de interés en los
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE doce próximos meses (a) (c)
OTROS

Capítulo 3
FUENTES:Eurostat.
FUENTE: Banco Central Europeo y Banco de España.

a Consumo
Se obtieneprimario disponible
de multiplicar bruto según
el volumen la balanzabancarios
de préstamos energética de Eurostat,
concedidos porque excluye de
entidades fuentes
créditosecundarias
residentesde energía.
cuyo tipo de interés se
b Basado
renueva en el la año
generación eléctrica
por la ratio bruta
del total que incluyebancarios
de préstamos el propio sobre
consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
las rentas.
b primaria
Se obtienecomo productos elderivados
de multiplicar volumen del mismo, y en
de depósitos a lacarbón,
vista y el carbón
a plazo deyhasta
otros un
combustibles fósiles de
año en entidades solidos según
crédito la clasificación
residentes de
por la ratio
Eurostat. Otros
del total de incluyebancarios
depósitos otras fuentes como
sobre gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
las rentas.
c Distribución basada
En los préstamos en el consumo
bancarios final por
concedidos de los agentesdeeconómicos
entidades recogidos
crédito residentes cuyoentipo
las de
balanzas
interés energéticas
se renueva en deelEurostat. En el sector
año se incluyen del
también
transporte se incluye
todos aquellos los diferentes
con vencimiento modos
residual de un
hasta transporte
año, dado doméstico, excluyendo
que las empresas la aviación
suelen renovar ysusel transporte
préstamos marítimo internacional.
a corto plazo. La
La parte de
Capítulo 4
partida
renta fija«otros»
incluyerecoge sectores
los valores adicionales original
con vencimiento como lahasta
agricultura
un añoyypesca. Encon
aquellos petróleo se incluye
vencimiento tanto
a largo la fuente
plazo primaria
que se comoen
amortizarán productos
los doce
derivados del mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.
próximos meses.

No obstante, los cambios en la transmisión a los tipos de interés de las nuevas

operaciones bancarias en el ciclo actual han acentuado el canal renta, en términos
imágenes
Índice de

netos. En los hogares, este efecto se produce por la transmisión más lenta a la remuneración
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 182 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
de los depósitos47, especialmente en España, y, en las empresas, por una traslación más
rápida al coste de los créditos, como se ha ilustrado anteriormente.

En el caso de las AAPP, la traslación del aumento de los tipos de interés a la carga de

Índices
intereses se ha visto amplificada con respecto a episodios anteriores por el mayor
nivel de endeudamiento. Como se observa en el gráfico 3.9.1, en 2021 la deuda pública se
situó en el conjunto de la UEM en el 97 % del PIB y en España en el 118 %, muy por encima
del 70 % y del 45 % observado en estas áreas en 2004, antes del inicio del ciclo contractivo
de política monetaria de 2005. El aumento de los tipos de interés, al aplicarse en la actualidad

Presentación del
gobernador
a un mayor volumen de deuda, implica un incremento más intenso de los pagos por intereses.
En particular, como muestra el gráfico 3.9.2, el impacto del aumento de los tipos de interés
sobre la carga de intereses en 2023 en la UEM es un 28 % superior al que se habría observado
si la ratio de deuda sobre PIB se hubiera situado en los niveles de 200448. En España, este
factor ha incrementado en mayor medida el gasto en intereses, un 39 %, porque el aumento

Informe Anual
de la ratio de deuda desde 2004 ha sido más intenso (73 pp, frente a 27 pp en la UEM)49.

en breve
Este efecto se ha visto amortiguado, no obstante, por el alargamiento de la vida media
de la deuda en circulación. Los Tesoros nacionales aprovecharon la situación de bajos tipos de
interés prevalente durante la última década para aumentar significativamente el plazo de las
nuevas emisiones de deuda, de forma que la vida media del stock de deuda ha aumentado

Capítulo 1
desde los 6,3 años en 2004 hasta los 7,8 años en 2021 en el promedio de los cuatro países
más grandes de la UEM (de 6 a 7,8 años en España). Este alargamiento de la vida media de
la deuda pública hace que la transmisión de los aumentos en los tipos de interés a la carga
de deuda sea más lenta, ya que el stock de deuda y, con él, los intereses pagados se renuevan
con menor rapidez. En este sentido, se estima que el incremento en la duración media de la

Capítulo 2
deuda viva en el área del euro desde 2004 ha supuesto que el impacto del aumento de los
tipos de interés sobre el gasto en intereses de las AAPP en 2023 sea un 27 % inferior al que
habría ocurrido si la vida media se hubiera mantenido constante (véase gráfico 3.9.2). En
España, este efecto es algo mayor (35 %), ya que la vida media de su deuda ha aumentado de
forma algo más intensa (1,7 años, frente a 1,5 años en la UEM). En términos netos, domina el

Capítulo 3
efecto asociado al mayor volumen de deuda, de manera que se estima que la carga financiera
de las AAPP aumentará en 2023 en un 11 % en el área del euro y en un 26 % en España, en
comparación con lo que habría ocurrido si el volumen de deuda, en términos de PIB, y su vida
media se hubieran mantenido en los niveles de 200450.
Capítulo 4

47 La remuneración de los depósitos a la vista apenas ha variado, en línea con lo observado en otros ciclos de subidas de tipos
de interés.
48 El aumento del gasto en intereses de las AAPP se estima con un modelo de sostenibilidad de la deuda pública que tiene en
cuenta la composición de plazos e instrumentos de la deuda pública (véase Burriel, Kataryniuk y Pérez, 2022). El modelo
asume que los tipos de interés aumentan en línea con el desplazamiento observado en la curva forward de tipos de interés.
Al final del año 2022, la ratio de deuda pública registró un 91,6 % del PIB en la UEM y un 113,2 % del PIB en España.
imágenes

49
Índice de

50 El efecto neto se calcula frente a un contrafactual de menor deuda y menor duración de la deuda. El efecto combinado de
ambos factores no tiene por qué ser igual a la suma de los efectos individuales, como refleja el gráfico 3.9.2. Esto se debe a
que el efecto de asumir una menor duración de la deuda es mucho menor cuando se aplica a un volumen de deuda
significativamente más bajo.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 183 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España

Portada
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
Gráfico 3.9 NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
DETERMINANTES DEL IMPACTO DE LA SUBIDA DE TIPOS SOBRE EL GASTO EN INTERESES DE LAS ADMINISTRACIONES
PÚBLICAS
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)

El aumento
% del endeudamiento público entre 2004 y 2021 ha supuesto un mayor efecto del aumento de los tipos de interés sobre el gasto
en100
intereses, mientras que la mayor duración de la deuda ha actuado en sentido contrario. El efecto neto de estos dos factores habría

Índices
supuesto un mayor aumento de la carga de intereses en el área del euro y en España.
80

1 60
CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA PÚBLICA ANTES DE UN AUMENTO 2 CONTRIBUCIÓN AL AUMENTO DE LA CARGA DE INTERESES EN 2023 POR
DE TIPOS DE INTERÉS LA SUBIDA DE TIPOS (diferencia porcentual con respecto al escenario base) (a)
40 % Años %
140 12 40

Presentación del
20 30
120 10

gobernador
20
1000
8
Promedio España Promedio España Promedio España 10Promedio España Promedio España Promedio España
80 UE UE UE UE UE UE
6 0
60 Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
-10
4
40
-20
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS 2 TRANSPORTE OTROS
20 -30

Informe Anual
0 0 -40

en breve
2004 2021 2004 2021 Área del euro España
FUENTE: Eurostat.
Área del euro España
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado enDEUDA/PIB
la generación eléctrica brutadcha.)
VIDA MEDIA (Escala que incluye el propio consumo del sectorMAYOR eléctrico.
DEUDA En petróleo
MAYOR se incluye tanto
DURACIÓN la fuente
MAYOR DEUDA Y DURACIÓN
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución
FUENTES: basadaPrevisiones
Eurostat, en el consumo
de lafinal de los Europea
Comisión agentes económicos
de invierno derecogidos en las balanzas
2022 y Banco de España.energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
a partida «otros»elaboradas
Estimaciones recoge sectores adicionales
con el modelo como la agricultura
de sostenibilidad y pesca.
de la deuda Enlapetróleo
para economíase española
incluye tanto la fuente
detallado primariaKataryniuk
en Burriel, como productos
y Pérez

Capítulo 1
derivados
(2022). del mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

4.2.4 Canal riqueza y tipo de cambio

Capítulo 2
El endurecimiento de la política monetaria ha impactado sobre el valor de la riqueza de
las familias a través de su efecto negativo sobre el precio de los activos, aunque su
evolución ha estado condicionada también por otros factores. Los activos de renta fija
son la clase que ha experimentado una evolución más desfavorable, con una caída del 14,8 %,
entre diciembre de 2021 y la fecha de cierre de este Informe, de acuerdo con el ICE BofA Euro

Capítulo 3
Non-Financial Index. Por su parte, el índice EURO STOXX amplio se situaba un 3,7 % por
debajo de los niveles de finales de 2021, mientras que el IBEX-35 se ha revalorizado un 5,5 %
durante el mismo período. La resistencia de estos índices al aumento de los tipos de interés
se ha visto apoyada, en gran medida, en el descenso de la prima de riesgo bursátil, como se
ha comentado en la sección 4.2.1. En el caso de los precios de la vivienda, se ha observado Capítulo 4
una desaceleración significativa desde principios de 2022, lo que ha llevado a que su tasa de
crecimiento interanual nominal se sitúe, al cierre de 2022, en el 2,9 % en el área del euro y en
el 5,5 % en España, frente a un avance interanual del 9,8 % y del 8,5 %, respectivamente,
registrado en el primer trimestre del pasado año. En conjunto, la riqueza bruta de los hogares
del área del euro ha aumentado un 1,9 %, en términos nominales, durante 2022, mientras que
la de las familias españolas lo ha hecho en un 3,7 % en el mismo período. Sin embargo, en
imágenes
Índice de

términos reales, la riqueza de los hogares descendió un 6,7 % en el área del euro y un 1,7 %
en España, como consecuencia del aumento de la inflación.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 184 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Por su parte, el tipo de cambio del euro, a pesar del intenso aumento de los tipos de
interés en la UEM, ha tendido a depreciarse, en conjunto, frente al resto de las monedas,
aunque este movimiento se ha revertido en el período más reciente. El tipo de cambio
del euro fluctuó de forma significativa el año pasado, moviéndose, durante la mayor parte de

Índices
2022, en territorio de depreciación en términos nominales frente a sus principales socios
comerciales y, en particular, de forma bilateral frente al dólar estadounidense, llegando a
alcanzar niveles de depreciación acumulada del 4 % frente a sus socios comerciales y del
17 % frente al dólar (véase gráfico 3.10.1).

Presentación del
gobernador
Esta depreciación refleja, principalmente, un endurecimiento mayor y más temprano
de la política monetaria en otras áreas en comparación con lo ocurrido en el área del
euro. Entre diciembre de 2021 y abril de 2023, el tipo de cambio del euro se ha depreciado
un 3,1 % frente al dólar estadounidense. De acuerdo con un modelo econométrico que permite
identificar el origen de las perturbaciones que afectan a este tipo de cambio bilateral, aquellas

Informe Anual
relacionadas con la política monetaria en Estados Unidos habrían contribuido durante este

en breve
período a una depreciación acumulada del euro frente al dólar de un 8,3 %, más que
compensando el efecto acumulado en la dirección contraria asociado a la política monetaria
del BCE (6,2 %). Este efecto compensador de la política monetaria en Estados Unidos ha sido
en el ciclo actual mucho más relevante que en períodos anteriores de endurecimiento de las
condiciones monetarias (véase gráfico 3.10.2).

Capítulo 1
4.3 H
 eterogeneidad en la transmisión de la política monetaria a las condiciones
financieras

Capítulo 2
4.3.1 Heterogeneidad entre países

La transmisión de la política monetaria a los tipos de interés de las nuevas operaciones

bancarias muestra una elevada heterogeneidad por países en algunos segmentos. En
particular, la heterogeneidad es especialmente acusada en los préstamos a vivienda con revisión

Capítulo 3
del tipo de interés a más de cinco años (véase gráfico 3.11.1). Por ejemplo, en Italia y Alemania el
aumento registrado en el coste de estas hipotecas desde finales de 2021 es similar al movimiento
del tipo de interés de mercado de referencia, mientras que en Francia apenas se ha trasladado
alrededor del 50 %. Igualmente, la remuneración de los depósitos ha aumentado de manera
desigual, registrando España el menor incremento entre los cuatro países más grandes. En
concreto, el incremento en España es 79 pb inferior al de la UEM y apenas representa el 20 % de
Capítulo 4

la variación del euríbor a doce meses. Por el contrario, en los préstamos a empresas con
revisión del tipo de interés hasta un año, que son los que predominan en este segmento, la
transmisión de las subidas de los tipos de interés de referencia ha sido muy homogénea entre
jurisdicciones.
imágenes
Índice de

La distinta velocidad de transmisión de la política monetaria a los tipos de interés de

las hipotecas y de los depósitos parece responder tanto a características idiosincrásicas
de los bancos como a las diferencias en la estructura del sector bancario por países.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 185 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 % %
100 100

80 80

Portada
60 60

Gráfico
40 3.10 40
A PESAR DEL ENDURECIMIENTO DE LA POLÍTICA MONETARIA EN LA UEM, EL EURO HA TENDIDO A DEPRECIARSE
DURANTE
20 BUENA PARTE DE 2022 20

El tipo
0 de cambio nominal del euro frente al dólar se depreció sustancialmente 0 en la primera mitad de 2022, como resultado, sobre todo, del
diferencial de1991
tipos de interés 2021 1991
respecto a Estados de la mayor aversión al1991
Unidos y2021 riesgo global. 2021 1991 de la Fed
La política monetaria 2021
ha ejercido

Índices
P rom e d i o U E Es p añ a P r o m e d i o
una presión a la baja del euro significativa en comparación con ciclos de endurecimiento monetario anteriores. U E E s p añ a

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

1 EVOLUCIÓN DEL TIPO DE CAMBIO NOMINAL
NUCLEAR BILATERAL USD/EUR Y DEL TIPO
RENOVABLES 2 DESCOMPOSICIÓN DE LA VARIACIÓN
RENOVABLES OTROS ACUMULADA DEL TIPO DE CAMBIO
DE CAMBIO EFECTIVO NOMINAL DESDE EL 1.1.1999 (a) USD/EUR EN DISTINTOS CICLOS DE ENDURECIMIENTO (b) (c)
%
1,8 130 20
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c) 15

Presentación del
Apreciación
Depreciación 120
1,6

gobernador
% 10
100 110 5
1,4
100 0
80

Depreciación
1,2 -5
90
60 -10
1,0
Apreciación 80 -15
40
0,8 -20
70

Informe Anual
20 -25

en breve
0,6 60 -30
ene-99
0 ene-02 ene-05 ene-08 ene-11 ene-14 ene-17 ene-20 ene-23 Desde septiembre- Desde agosto-2005 Desde enero-2022
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio 1999
España hasta noviembre-2006
Promedio España hasta abril-2023
Promedio España
UE UE UE hasta noviembre-2000 UE
UE UE
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
TIPO DE CAMBIO NOMINAL BILATERAL USD/EUR MACRO UEM POL. MONET. UEM MACRO EEUU
TIPO DE CAMBIO EFECTIVO NOMINAL (TCEN, escala dcha.) POL. MONET. EEUU RIESGO GLOBAL DOLAR / EURO

HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

Capítulo 1
FUENTE: Banco de España.

FUENTE:
a Las áreasEurostat.
sombreadas hacen referencia a los ciclos de endurecimiento de la política monetaria en la UEM.
b Modelo BVAR de dos países que incluye la tasa OIS UEM a diez años, los precios de acciones de la UEM y de Estados Unidos, el
Consumo
a tipo primario
de cambio disponible
nominal bruto
bilteral según la
USD/EUR balanza
y el energética
diferencial entre ladetasa
Eurostat,
OIS UEMque aexcluye fuentes
diez años secundarias
y el bono de energía.
del Tesoro de Estados Unidos
Basado en la mediante
b Identificación generación eléctrica de
restricción bruta
signosqueen incluye el propio
impacto consumo
según Brandt, del Guilhem,
Saint sector eléctrico.
Schröder Eny Van
petróleo se incluye
Robays (2021) ytanto la fuente
estimado con
primaria
datos comodesde
diarios productos
2005 derivados
a 2022. Para del ilustrar
mismo,ely cambio
en carbón, el carbón
acumulado deylas
otros combustibles
distintas fósiles solidos
perturbaciones según la
que movieron el clasificación
tipo de cambiode
Eurostat.bilateral
nominal Otros incluye
USD/EURotrasen fuentes comode
el período gases manufacturados,
septiembre de 1999 aproductos
noviembrededeturba y residuos
2000, se amplianolarenovables.
muestra de datos con inicio en
Distribución
c 1999, basada
empleando la en el consumo
cotización finalbonos
de los de losalemanes
agentes económicos
a diez años recogidos en las balanzas
como aproximación energéticas
a la tasa OIS UEM deaEurostat.
diez años.En el sector del
transporte
c El se incluye
ciclo de subidas quelos diferentes
comenzó modos
en 1999 de transporte
finaliza doméstico,
en noviembre del año excluyendo
2000, ya quelaaaviación
partir deyesa
el transporte marítimo
fecha comienza internacional.
a haber La
expectativas

Capítulo 2
partida
de «otros»
descenso derecoge
tipos. sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
derivados
Última del mismo
observación: 28 dey en carbón,
abril el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.
de 2023.

La evidencia basada en un análisis de regresión con datos de una muestra de bancos

Capítulo 3
individuales de todos los países del área del euro apunta a que los bancos que han
experimentado un menor aumento de sus costes de financiación y que están mejor
capitalizados han elevado en menor medida los tipos de interés de las nuevas hipotecas
concedidas (véase gráfico 3.11.2)51. Estos resultados podrían explicarse porque este tipo de
bancos tiene una menor necesidad de acumular capital orgánicamente mediante un aumento
de sus márgenes de interés52. Por otro lado, de acuerdo con estos mismos ejercicios, la
Capítulo 4

heterogeneidad entre países en la remuneración de los depósitos vendría explicada,

principalmente, por las diferencias entre los distintos sistemas bancarios en la necesidad de
captar fondos para conceder financiación y en el grado de concentración. En concreto, las
entidades de crédito en aquellas jurisdicciones donde existe una menor necesidad de financiación
mediante depósitos para sostener la actividad crediticia han incrementado más moderadamente
imágenes
Índice de

51 Para más detalle, véase Mayordomo y Roibás (2023).

52 Estos resultados son coherentes con los que Holton y Rodríguez d’Acri (2018) y Altavilla, Canova y Ciccarelli. (2020) encuentran
en otros episodios en los que se producen variaciones en los tipos de interés de referencia del crédito bancario.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 186 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Gráfico 3.11
Gráfico 4.1 HETEROGENEIDAD ENTRE LOS PAÍSES DE LA UEM EN LA TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA
ELEVADA
CARACTERIZACIÓN
EN DE LA DEMANDA
ALGUNOS SEGMENTOS, ENERGÉTICA
CONDICIONADA EN LA UE Y EN ESPAÑA
POR CARACTERÍSTICAS DE LOS BANCOS Y DEL SISTEMA BANCARIO DEL PAÍS
La heterogeneidad
A pesar es muy
de la relevancia de acusada en las nuevas
los combustibles fósiles,operaciones de décadas
en las últimas crédito a se
vivienda a más su
ha reducido depeso
cincoa años,
favor demientras que enrenovables.
las energías el segmento a
Los
sociedades no financieras (SNF) hasta un año las diferencias son más reducidas. Por su parte, el incremento de la remuneración
patrones de consumo de energía son muy heterogéneos entre economías europeas. En España, el petróleo sigue siendo la fuente de energía de los depósitos

Índices
a plazo en estedebido
predominante, ciclo ha
ensido
granmenor
parte alenmayor
España.
pesoEndel
cuanto
sectora transporte,
los factoresseguido
explicativos, la velocidad
del gas de transmisión
natural, cuyo de la política
uso es principalmente monetaria
industrial.
depende tanto de las características idiosincrásicas de los bancos como de la estructura del sector bancario de cada país y del entorno
competitivo.
1 CONSUMO Los bancos
PRIMARIO que han
DE ENERGÍA (a) experimentado un menor aumento de sus costes ELÉCTRICA
2 GENERACIÓN de financiación mediante
POR FUENTE (b) depósitos y que están mejor
capitalizados reaccionan en menor medida al aumento de los tipos de interés de mercado. Además, las entidades de crédito en aquellas
% %
jurisdicciones
100 donde existe una menor necesidad de financiación mediante 100 depósitos para sostener la actividad crediticia o una mayor
concentración del sector bancario han incrementado más moderadamente los tipos de interés de los depósitos.
80

Presentación del
80

gobernador
1 VARIACIÓN DEL COSTE DE LAS NUEVAS OPERACIONES Y DEL TIPO 2 DETERMINANTES DE LA VARIACIÓN EN LOS TIPOS DE INTERÉS DE LAS
60 60
DE INTERÉS DE MERCADO ENTRE DICIEMBRE DE 2021 Y FEBRERO DE 2023 (a) NUEVAS OPERACIONES HIPOTECARIAS Y DE LOS DEPÓSITOS DE HOGARES
pb pp
40
450 40
0,70
400 0,50
20 20
350
0,30
300
0 0
250 0,10
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021

Informe Anual
200 -0,10

en breve
Promedio UE España Promedio UE España
150
-0,30
100 CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
-0,50
50 NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
0 -0,70
Alemania

España
Alemania

España

Alemania

España
Euríbor 3 meses

Euríbor 12 meses
UEM

Francia
Italia
IRS 20 años
UEM

Francia
Italia

UEM

Francia
Italia

Ratio Cambio en la Concentración Variación de

3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c) capital remuneración de crédito frente a
total los depósitos depósitos
%

Capítulo 1
100 Variables a nivel banco Variables a nivel país

80 Vivienda más de 5 años SNF hasta 1 año A plazo de hogares

BANDA CONFIANZA PRÉSTAMOS 90 % EFECTO ECONÓMICO PRÉSTAMOS (b) (d)
Crédito Depósitos BANDA CONFIANZA DEPÓSITOS 90 % EFECTO ECONÓMICO DEPÓSITOS (c) (d)
60

40
FUENTES: Banco de España, Banco Central Europeo y Refinitiv Datastream.
20
a Los tipos de interés bancarios son tipos efectivos definición restringida (TEDR) y están ajustados por componente estacional e irregular. El

Capítulo 2
plazo indica la frecuencia con la que se revisa el tipo de interés del crédito formalizado.
0
b Efecto económico derivado de un análisis de regresión a nivel banco en el que la variable dependiente es el cambio en el tipo de interés
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
mensual medioUE
de las nuevas operaciones
UE
de crédito hipotecario
UE
con revisión del UE
tipo de interés a másUEde cinco años entre septiembre
UE
y diciembre de 2022 y la media de los mismos meses de 2021.
c Efecto económico Totalderivado de un análisis
Gas natural
de regresión a nivel Petróleo
banco en el que la Renovables
variable dependiente es el Carbón Electricidad
cambio en la remuneración
mensual media de los depósitos a plazo con vencimiento inferior a dos años entre septiembre y diciembre de 2022 y la media de los
mismos meses de 2021.
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
d Para obtener el efecto económico se multiplica el valor estimado del coeficiente (y sus bandas de confianza) por la desviación estándar de
la distribución de la variable explicativa correspondiente. Para la estimación se usan mínimos cuadrados ponderados, siendo el factor de

Capítulo 3
ponderación el saldo vivo de hipotecas de cada banco en diciembre de 2021 en la primera regresión y el saldo vivo de depósitos a plazo
de hogares
FUENTE: de cada banco en la misma fecha en la seguna regresión. Se muestran los efectos económicos asociados a las variables
Eurostat.
para las que se encuentra un efecto significativo en alguna de las dos regresiones. La ratio de capital total se define como la suma del
a capital
Consumo 1 y el tier
tierprimario 2 sobre bruto
disponible los activos
segúnponderados por riesgo.deElEurostat,
la balanza energética cambio en quelaexcluye
remuneración
fuentesde los depósitos
secundarias se obtiene como el
de energía.
b incremento
Basado en del tipo de interés
la generación mensual
eléctrica brutamedio
queentre septiembre
incluye el propioy consumo
diciembredel de 2022
sectordeeléctrico.
todos losEn depósitos
petróleobancarios
se incluyey la media
tanto de los
la fuente
mismos
primaria meses de 2021. Laderivados
como productos concentración se mide
del mismo, como
y en el porcentaje
carbón, el carbón delytotal
otrosdecombustibles
activos de losfósiles
cinco bancos
solidos más
segúngrandes que operan
la clasificación de
en un paísOtros
Eurostat. sobreincluye
el total de activos
otras fuentesdecomotodos los bancos
gases del país. Laproductos
manufacturados, variable variación
de turba de crédito frente
y residuos a depósitos se define como la
no renovables.
c ratio del aumento
Distribución basada delen
saldo de crédito
el consumo concedido
final por todos
de los agentes los bancos
económicos de un país
recogidos determinado
en las entre diciembre
balanzas energéticas de 2022En
de Eurostat. y diciembre de
el sector del
2021 menos
transporte seelincluye
aumento los del saldo demodos
diferentes depósitos en el mismo
de transporte intervalo de
doméstico, tiempo relativo
excluyendo al PIBy del
la aviación país. En ambos
el transporte análisis
marítimo de regresión
internacional. La
se utilizan,
partida además,
«otros» recogecontroles
sectores a nivel de banco
adicionales y una
como medida deylapesca.
la agricultura liquidezEndel sistema
petróleo sebancario de cada
incluye tanto país, primaria
la fuente siendo elcomo
efectoproductos
de todos
Capítulo 4

ellos no estadísticamente
derivados del mismo y en significativo.
carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

los tipos de interés de los depósitos en los últimos trimestres53. Asimismo, los bancos que operan
en países que presentan una mayor concentración han elevado en menor medida la remuneración
imágenes
Índice de

53 Las necesidades de financiación de los bancos mediante depósitos para sostener la actividad crediticia de un determinado
país se aproximan a partir de la ratio de la diferencia entre el aumento en el saldo de crédito concedido por todos los bancos
de ese país entre diciembre de 2022 y diciembre de 2021 y el aumento en el saldo de depósitos en el mismo intervalo de
tiempo relativo al PIB del país.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 187 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
de los depósitos54. Así, aproximadamente la mitad de la diferencia en el aumento de la
remuneración de los depósitos a plazo de los hogares observada entre España y la UEM (unos
79 pb) vendría explicada por la primera de las dos características del sistema bancario,
mientras que la concentración explicaría un 18 % de este diferencial55. La menor contribución

Índices
relativa del nivel de concentración para explicar la diferencia en el aumento de la remuneración
de los depósitos en España y en la UEM se debe a que la medida de concentración en nuestro
país es solo ligeramente superior a la del promedio del área del euro56.

La heterogeneidad entre países es todavía más marcada en la traslación del aumento

Presentación del
gobernador
de los tipos de interés a los pagos netos por intereses bancarios de los hogares y las
empresas. Así, en España y en Italia, donde los hogares cuentan con una mayor proporción
de stock de hipotecas a tipo de interés variable57, el aumento del coste medio de la deuda de
las familias entre diciembre de 2021 y febrero de 2023 ha sido muy superior al observado en
el conjunto de la zona del euro (de 1,2 pp y 0,9 pp, respectivamente, frente a 0,5 pp), lo que

Informe Anual
ha provocado que el efecto sobre las rentas netas asociado al aumento de los tipos de interés

en breve
haya sido más negativo que en el conjunto de la UEM. En particular, durante dicho período los
pagos netos por intereses se han elevado en una cuantía equivalente al 1 % y al 0,4 % de la
RBD de los hogares en España y en Italia, respectivamente, frente al 0,3 % para el conjunto
de la UEM (véase gráfico 3.12.1). En Alemania y en Francia, por el contrario, el impacto sobre
la renta para los hogares ha sido positivo en términos netos, debido fundamentalmente al

Capítulo 1
predominio del stock de hipotecas a tipo fijo. En el caso de las empresas es, de nuevo, en
España y, especialmente, en Italia donde se ha registrado un impacto sobre las rentas más
negativo en términos netos, debido al mayor predominio de operaciones a corto plazo y tipo
de interés variable. Concretamente, los pagos netos por intereses de las empresas han
aumentado durante el mismo período en un importe equivalente al 4,8 % y al 2,7 % del EBE

Capítulo 2
en Italia y en España, respectivamente, frente al 2,2 % en el conjunto del área del euro (véase
gráfico 3.12.2).

El endurecimiento de la política monetaria también se ha transmitido de modo

heterogéneo en los mercados de deuda soberana, si bien el anuncio del programa TPI

Capítulo 3
y la flexibilidad en las reinversiones del PEPP habrían contribuido a contener estas
divergencias. Así, desde principios de 2022 y hasta la fecha de cierre de este Informe, los
diferenciales entre la rentabilidad de las deudas soberanas y la tasa OIS a diez años de

54 Van Leuvensteijn, Sørensen, Bikker y Van Rixtel (2013) obtienen resultados similares.
55 Esta contribución se obtiene como el producto del coeficiente resultante del análisis de regresión por la diferencia existente
Capítulo 4

entre el valor de la variable correspondiente para España y la UEM, relativo a la diferencia en el aumento de la remuneración
de los depósitos entre las dos jurisdicciones.
56 En concreto, el porcentaje del total de activos de los cinco bancos más grandes que operan en España es unos 3 pp superior
al de la media de los países de la UEM con bancos en nuestra muestra. De hecho, España se sitúa justo en la mediana de la
distribución de esta medida de concentración. Por el contrario, España es uno de los países de la muestra donde el crecimiento
del saldo de crédito bancario entre diciembre de 2022 y diciembre de 2021 es inferior al crecimiento del saldo de los depósitos,
lo que explica una contribución relativa más importante de esta variable que aproxima la necesidad de financiación mediante
depósitos para sostener la actividad crediticia. En cualquier caso, es importante resaltar que la medida de concentración utilizada
imágenes
Índice de

en este trabajo no puede interpretarse directamente como una medida del grado de competencia efectiva en los distintos
sistemas bancarios de la UEM.
57 La proporción de stock de préstamos a hogares cuyo tipo de interés se renueva en los doce próximos meses era en 2021 del
67 % y del 59 % para España e Italia, respectivamente, frente al 25 % para el promedio de la UEM.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 188 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 40 40

20 20

Portada
0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España
Gráfico 3.12
LA HETEROGENEIDAD
CARBÓN
ENTREPETRÓLEO
PAÍSES ES TODAVÍA
GAS
MÁS MARCADA EN LA TRASLACIÓN DEL AUMENTOGAS DE LOS TIPOS DE
NUCLEAR
CARBÓN PETRÓLEO
INTERÉS A LOS PAGOS NETOS
NUCLEAR
POR INTERESES BANCARIOS DE LOS HOGARES
RENOVABLES RENOVABLES
Y DE LAS EMPRESAS
OTROS

En España y en Italia, donde los hogares cuentan con una mayor proporción de stock de hipotecas a tipo de interés variable, el aumento del
coste medio de la deuda de las familias ha sido muy superior al observado en el conjunto de la zona del euro, lo que ha provocado un impacto

Índices
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
sobre las rentas asociado al aumento de los tipos de interés más negativo que en el conjunto de la UEM. En Alemania y en Francia, por el
%
contrario,
100 el efecto sobre la renta de los hogares ha sido positivo en términos netos, debido fundamentalmente al predominio del stock de
hipotecas a tipo fijo. En el caso de las empresas, es, de nuevo, en España y, especialmente, en Italia donde se registra un efecto sobre la renta
más80negativo en términos netos, en línea con el mayor predominio en el saldo de operaciones a corto plazo y a tipo de interés variable.

60
1 VARIACIÓN DE LOS PAGOS NETOS POR INTERESES DE LOS HOGARES 2 VARIACIÓN DE LOS PAGOS NETOS POR INTERESES DE LAS EMPRESAS

Presentación del
ENTRE DICIEMBRE DE 2021 Y FEBRERO DE 2023 (a) ENTRE DICIEMBRE DE 2021 Y FEBRERO DE 2023 (a)

gobernador
40
% de la RBD % del EBE
1,0
20 6

0,8
0 5
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
UE UE UE UE UE UE
0,6 4
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
0,4 3

Informe Anual
en breve
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
0,2 2

0,0 1
FUENTE: Eurostat.
-0,2 0
a ConsumoUEM primario disponible
España bruto según la balanza
Alemania Francia energética
Italia de Eurostat, que UEMexcluye fuentes
Españasecundarias de energía.
Alemania Francia Italia
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.

Capítulo 1
c Distribución
FUENTE: Bancobasada
CentralenEuropeo.
el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida
a Se «otros»
calcula comorecoge sectores
la diferencia entreadicionales
el aumento como
de los la agricultura
pagos y pesca.
por intereses En préstamos
de los petróleo sebancarios
incluye tanto la fuentedeprimaria
y el aumento como
los ingresos productos
por intereses
derivados
de del mismo
los depósitos y eny carbón,
a la vista el carbón ysobre
a plazo (calculados otroselcombustibles
stock de saldosfósiles solidos
bancarios segúnde
al cierre la 2021)
segúnrespecto
la clasificación de Eurostat.
a las rentas de 2021.

Capítulo 2
aquellos países con mayores niveles de deuda pública sobre el PIB han experimentado
aumentos más intensos. Estos diferenciales se incrementaron en Italia y en Grecia en 34 pb y
en 25 pb, respectivamente, mientras que el de España aumentó 13 pb. En países con deuda
pública de mayor calificación crediticia, como Alemania y Francia, el diferencial descendió o
apenas varió, condicionado, en parte, por la mayor demanda de activos de garantía de elevada

Capítulo 3
calidad. Así, este diferencial se redujo en Alemania en 20 pb y en Francia se incrementó en
1 pb. En todo caso, las divergencias en la evolución de estos diferenciales se contuvieron
desde la reunión ad hoc del Consejo de Gobierno del BCE del 15 de junio de 2022, en la que
se anunció la implementación de un mecanismo para hacer frente a la fragmentación en los
mercados —que cristalizaría en el establecimiento del TPI al mes siguiente— y la flexibilización
de las reinversiones bajo el PEPP.
Capítulo 4

Por su parte, se ha observado también una evolución heterogénea de los precios de la

vivienda entre los países del área del euro desde principios de 2022. Aunque la pauta de
desaceleración ha sido generalizada, ha mostrado mayor intensad en aquellos países en los
que los precios de la vivienda se habían incrementado en mayor medida en la última década
imágenes
Índice de

y mostraban signos de sobrevaloración58. Así, Alemania, Países Bajos, Luxemburgo y

58 Véase Junta Europea de Riesgo Sistémico (2022).

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 189 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Eslovaquia registraron al cierre de 2022 caídas interanuales del precio de la vivienda, en
términos nominales, del 5 %, 2,1 %, 1,4 % y 0,8 %, respectivamente, frente a un avance del
2,9 % en el conjunto de la UEM.

Índices
Las diferencias entre los países del área del euro en las características del mercado
hipotecario y en la estructura de su sector bancario se pueden traducir en una transmisión
heterogénea de la política monetaria a la actividad económica y a la inflación. Los impactos
diferenciales documentados anteriormente sobre los costes de financiación, la remuneración de
los depósitos y las rentas netas por intereses de hogares y de empresas pueden terminar

Presentación del
gobernador
implicando una distinta sensibilidad a la política monetaria entre países a nivel macroeconómico.
Por ejemplo, en la medida en que dichos impactos diferenciales a nivel micro pueden derivar
en distintas dinámicas para la inversión en vivienda o para el comportamiento agregado del
consumo y del mercado laboral59.

Informe Anual
en breve
4.3.2 Heterogeneidad entre hogares y empresas

La evidencia disponible apunta a que la traslación de las subidas de los tipos de interés
al coste medio de las deudas de los hogares españoles estaría siendo muy heterogénea
y contribuiría a amplificar el efecto sobre el consumo agregado. El gráfico 3.13.1 presenta

Capítulo 1
la distribución del impacto para los hogares de un incremento de 400 pb y de 500 pb de los
tipos de interés de mercado, según los percentiles de renta y la proporción de activos líquidos
—definidos como depósitos a la vista en proporción a la renta total del hogar—. Los hogares
que experimentan un mayor impacto en sus gastos financieros netos —definidos como la
diferencia entre los pagos por intereses de préstamos y los ingresos financieros por

Capítulo 2
depósitos— son aquellos con una proporción de depósitos a la vista por debajo de la mediana
poblacional. Ante una subida de los tipos de interés de mercado de 400 pb, su gasto se
incrementa entre el 1,1 % y el 2,2 % de su renta, dependiendo del quintil de la distribución de
ingresos en la que se encuentren, una vez revisadas las condiciones asociadas a los préstamos
vivos a tipo variable. En la medida en que la propensión a consumir suele ser decreciente en

Capítulo 3
la proporción de activos líquidos, estos resultados apuntarían a un impacto amplificador
sobre el consumo agregado de la heterogeneidad, que se presenta en el gráfico 3.13.160.

En el caso de las empresas, también se observa una heterogeneidad muy marcada,

que contribuiría a amplificar el efecto del aumento de los tipos de interés sobre la
inversión agregada. Las empresas más afectadas serían aquellas con una ratio de liquidez
Capítulo 4

—definida como efectivo y otros activos líquidos equivalentes en proporción al activo total—
por debajo de la mediana de la distribución (véase gráfico 3.13.2). Dentro de este grupo, son
las empresas de menos de cinco años de antigüedad (un 10 % del total de empresas,
aproximadamente) las que experimentarían un mayor impacto. Mientras que la ratio mediana de
imágenes
Índice de

59 Véanse Pica (2023), Slacalek, Tristani y Violante (2020) y Calza, Monacelli y Stracca (2013).
60 La covarianza entre las propensiones marginales a consumir y las características particulares de los hogares es un factor
determinante a la hora de entender el papel agregado de la heterogeneidad. Véase Patterson (2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 190 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
Gráfico 4.1
CARACTERIZACIÓN DE LA DEMANDA ENERGÉTICA EN LA UE Y EN ESPAÑA

Portada
A pesar de la relevancia de los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
patrones de consumo de energía son muy heterogéneos entre economías europeas. En España, el petróleo sigue siendo la fuente de energía
Gráfico 3.13
predominante, debido en gran parte al mayor peso del sector transporte, seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente industrial.
EL IMPACTO SOBRE LAS RENTAS ASOCIADO A LA SUBIDA DE LOS TIPOS DE INTERÉS ESTÁ SIENDO MUY HETEROGÉNEO
ENTRE LOSPRIMARIO
1 CONSUMO HOGARES Y LAS(a)EMPRESAS ESPAÑOLAS
DE ENERGÍA 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)

Una subida
% de 400 pb en los tipos de interés de mercado aumentaría la carga
% financiera neta de los hogares en 1,1 pp. Estos efectos
100
tenderían a ser más intensos para las familias con menores saldos de 100
depósitos a la vista con respecto a su renta total y cuyos ingresos

Índices
están por encima de la mediana. Las empresas más afectadas, por su parte, serían aquellas de menos de cinco años y con relativamente
80 80
poca liquidez. Su ratio mediana de carga financiera bruta aumentaría 22,1 pp ante un incremento de los tipos de interés de mercado de 400
pb.60
60
1 AUMENTO DEL GASTO FINANCIERO NETO DE LOS HOGARES ASOCIADO 2 AUMENTO ESTIMADO DE LA CARGA FINANCIERA MEDIANA POR LA
A LA SUBIDA DE LOS TIPOS DE INTERÉS (a) SUBIDA DE LOS TIPOS DE INTERÉS (b) (c) (d)
40 40
% de la renta pp
3,0
20 25 20

Presentación del
gobernador
2,5
20
0 0
2,0 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
15
1,5 Promedio UE España Promedio UE España
10
1,0
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
0,5 5
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
0,0 0
90-100

90-100
0-20

20-40

40-60

60-80

80-90

0-20

20-40

40-60

60-80

80-90

0-5 5-10 10-20 Más de 0-5 5-10 10-20 Más de

Informe Anual
20 20

en breve
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
Rango de edad, en años Rango de edad, en años
% Percentil de la renta del total de Percentil de la renta del total de
100 hogares hogares Total Ratio de liquidez baja Ratio de liquidez alta
Total Ratio de depósitos a la vista / Ratio de depósitos a la vista /
80 Renta mensual del hogar. Baja Renta mensual del hogar. Alta

60
IMPACTO DE UNA SUBIDA DE LOS TIPOS DE INTERÉS EN 400 PB IMPACTO DE UNA SUBIDA DE LOS TIPOS DE INTERÉS DE 400 PB A 500 PB

40

Capítulo 1
% 20
Total 0 - 20 20 - 40 40 - 60 60 - 80 80 - 90 90 - 100
Renta
0 de los hogares
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
Porcentaje
UE de hogares con préstamos
UE a tipo variableUE 29,1 10,9
UE 21,1 27,9
UE 40,9 45,9
UE 45,4
Ratio de liquidezTotal
de las empresas (d)
Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad

Porcentaje de empresas con recursos ajenos con coste 66,3 79,9 77,3 72,3 62,9 49,6 31,3

Capítulo 2
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

FUENTES: Banco de España y Encuesta Financiera de las Familias (2020).

FUENTE: Eurostat.
a El impacto de las subidas de los tipos de interés recoge la variación de la carga financiera neta (Gastos por servicio de la deuda
a –Consumo
Ingresos primario
por intereses de depósitos).
disponible bruto segúnSe la
supone
balanzaque las subidas
energética de de los tipos
Eurostat, que deexcluye
interés fuentes
se trasladan completamente
secundarias de energía. al coste de las
b deudas
Basado aen tipo
la de interés variable.
generación Enbruta
eléctrica el caso
quedeincluye
los depósitos,
el propioseconsumo
supone una deltraslación del 8 % En
sector eléctrico. parapetróleo
los depósitos a la vista
se incluye tantoy la
delfuente
44 %
para los depósitos
primaria como productos a plazo.derivados
La ratio dedel
depósitos
mismo, ya enla vista se considera
carbón, el carbónalta si está
y otros por encima de
combustibles la ratio
fósiles mediana
solidos según dellatotal de hogares,
clasificación de
yEurostat.
baja en caso
Otroscontrario.

Capítulo 3
incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c La
b carga financiera
Distribución basadase endefine como final
el consumo Gastos financieros
de los agentes /económicos
(Resultado económico
recogidos en bruto + Ingresos
las balanzas financieros).
energéticas de Eurostat. En el sector del
c La subida de
transporte se los tiposlos
incluye de diferentes
interés se modos
trasladadecompletamente al tipo deexcluyendo
transporte doméstico, interés de las deudas yy los
la aviación créditos a marítimo
el transporte tipo flexible.
internacional. La
d Ratio
partidade«otros»
liquidez definida
recoge comoadicionales
sectores Efectivo y como
otros activos líquidos
la agricultura equivalentes
y pesca. / Activo
En petróleo total. En
se incluye tantoeste ejercicio,
la fuente la ratio
primaria de liquidez
como productosse
considera
derivados delbajamismo
si estáypor debajo de
en carbón, la ratio de
el carbón liquidez
y otros mediana del
combustibles totalsolidos
fósiles de empresas;
según ladesegún
lo contrario, se considera
la clasificación alta.
de Eurostat.

Capítulo 4

carga financiera bruta61 entre todas las empresas aumentaría en 3,2 pp ante un incremento de los
tipos de interés de mercado de 400 pb, el ascenso sería de 22,1 pp entre las empresas con una
ratio de liquidez baja y con menos de cinco años de antigüedad. La literatura empírica y teórica
reciente apunta a que dichas empresas presentan una propensión marginal a invertir
imágenes
Índice de

61 La carga financiera bruta se define como la ratio entre los gastos financieros y la suma del resultado de explotación y de los
ingresos financieros. Antes de la subida de tipos de interés, la mediana de esta ratio para las compañías endeudadas se
situaba en el 12,4 %.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 191 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
relativamente alta62 (por ejemplo, al transitar por un proceso de crecimiento o afrontar unos
flujos de caja reducidos). De ser así, la heterogeneidad observada en cuanto al efecto del
aumento de los tipos de interés sobre la carga financiera de las empresas tendría un impacto
amplificador sobre la inversión agregada.

Índices
4.4 E
 videncia sobre la segunda etapa: efectos sobre la actividad económica
y la inflación

Presentación del
gobernador
La transmisión a la actividad real y a la inflación del endurecimiento de la política
monetaria estaría empezando a materializarse ya, aunque el grueso de los efectos se
percibirán partir de este año. Según el Modelo Trimestral del Banco de España (MTBE), en un
escenario contrafactual en el que los distintos canales descritos anteriormente operan de acuerdo
con las regularidades empíricas que se han observado históricamente63 y no se producen

Informe Anual
perturbaciones adicionales en ningún otro aspecto que condicionen el comportamiento de la

en breve
economía, el endurecimiento de la política monetaria en los últimos trimestres habría reducido
la inflación en España en 2022 en unos 0,2 pp (véase gráfico 3.14). Sin embargo, dados los
considerables retardos entre las acciones de política monetaria y su efecto en la actividad y en
la inflación, el impacto máximo sobre esta última se espera que se materialice a partir de este
año. En particular, según las estimaciones realizadas, todo lo demás constante, el endurecimiento

Capítulo 1
de la política monetaria reduciría la inflación en 0,5 pp en 2023, mientras que el impacto sería de
0,6 pp tanto en 2024 como en 2025. En el caso del PIB, dicho endurecimiento habría reducido
el ritmo de avance del producto en 2022 en 0,6 pp, si bien su impacto máximo, de alrededor
de 1,1 pp, se espera en 2024.

Capítulo 2
El efecto del tipo de cambio y la sustitución intertemporal serían las dos vías principales
de transmisión a la inflación. El desglose por canales muestra la importancia, en los dos
primeros años (2022-2023), del efecto sobre la inflación en España de la apreciación del tipo
de cambio del euro asociada al endurecimiento de la política monetaría. Por otra parte, a
partir de este mismo año se espera que la contracción del gasto de los agentes económicos

Capítulo 3
por el aumento de los tipos de interés (efecto sustitución intertemporal) sea el principal factor
de presión a la baja sobre la inflación y el crecimiento del PIB, siendo también relevante,
aunque en menor medida, el efecto renta.

Estos efectos estimados podrían subestimar el impacto macroeconómico que estaría

asociado al rápido e intenso aumento que se ha producido en los tipos de interés. Esto
Capítulo 4

respondería, fundamentalmente, a dos factores. En primer lugar, el ciclo actual de

endurecimiento de la política monetaria está siendo especialmente intenso, tanto por su
magnitud como por su velocidad, lo que podría dar lugar a la existencia de efectos no lineales
que no pueden ser capturados por modelos lineales, como el MTBE. Un ejemplo de estos
imágenes
Índice de

62 Véanse Cloyne, Ferreira, Froemel y Surico (2023), Jeenas (2019) y Ottonello y Winberry (2020).
63 En el caso de los canales de transmisión de la primera etapa se ha tenido en cuenta la evidencia que se ha documentado en
las secciones anteriores.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 192 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España

Portada
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Gráfico 3.14
EL ENDURECIMIENTO DE LA POLÍTICA MONETARIA A TRAVÉS DE LOS DIFERENTES CANALES YA SE ESTÁ TRANSMITIENDO
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
A LA ACTIVIDAD Y A LA INFLACIÓN EN ESPAÑA
%
La100
transmisión a la actividad real y a la inflación del endurecimiento de la política monetaria está empezando a materializarse en España,
según estimaciones basadas en el Modelo Trimestral del Banco de España (MTBE).
80

Índices
1 60
EFECTO SOBRE LA INFLACIÓN (IAPC) DE ESPAÑA 2 EFECTO SOBRE EL CRECIMIENTO DEL PIB DE ESPAÑA

pp pp
40
0,2 0,2

0,0 0,0
20
-0,2 -0,2

Presentación del
0

gobernador
-0,4 Promedio España Promedio España Promedio España -0,4
Promedio España Promedio España Promedio España
UE UE UE UE UE UE
-0,6 -0,6
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
-0,8 -0,8

-1,0 -1,0
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
-1,2 -1,2

-1,4 -1,4
FUENTE: Eurostat.

Informe Anual
2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025

en breve
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que
EFECTO SUSTITUCIÓN incluye el propio consumo
INTERTEMPORAL del
EFECTO TIPO DE sector eléctrico. EnEFECTO
CAMBIO petróleo se incluye tanto la fuente
RIQUEZA
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el CANAL
EFECTO RENTA
carbón y otros combustibles fósiles
COMERCIAL EURO
solidos según la clasificación de
EFECTO TOTAL
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte
FUENTE: se incluye
Banco los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
de España.
partida
NOTA: Los«otros» recoge
resultados sectores
están adicionales
basados como la semiestructural
en un modelo agricultura y pesca. En petróleo
de frecuencia se incluyecomo
trimestral, tanto ella Modelo
fuente primaria como
Timestral del productos
Banco de
derivados
España. VéasedelEstrada,
mismo yFernández
en carbón,Sánchez,
el carbónMoraly otros combustibles
y Regil (2004) parafósiles
mássolidos según la según la clasificación de Eurostat.
detalles.

Capítulo 1
efectos no lineales estaría asociado, por ejemplo, a la materialización de episodios disruptivos
en los mercados financieros, como los que se observaron, si bien de manera relativamente
transitoria y contenida, a comienzos del pasado mes de marzo ante las dudas sobre la

Capítulo 2
solvencia y liquidez de algunos bancos, principalmente estadounidenses. En segundo lugar,
las estimaciones anteriores ignoran el potencial efecto amplificador sobre la actividad
agregada que podría derivarse de la incidencia —tan asimétrica— que el actual proceso de
endurecimiento de la política monetaria está teniendo, como se ha documentado anteriormente,
sobre distintos tipos de hogares y de empresas.

Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 193 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
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Presentación del
1200FF558DE0BA719FBC3C08&originRegion=eu-west-1&originCreation=20230331114449

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abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 195 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
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Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 196 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Recuadro 3.1
EL IMPACTO DE UNA REDUCCIÓN MÁS RÁPIDA DE LO PREVISTO DE LAS TENENCIAS DE ACTIVOS DEL EUROSISTEMA
SOBRE LOS RENDIMIENTOS DE LAS DEUDAS SOBERANAS EN EL ÁREA DEL EURO

En marzo de 2023, el BCE comenzó un proceso de En el gráfico 1 se muestra la evolución del saldo de la
reducción de la cartera de activos acumulada en el marco cartera de bonos soberanos del Eurosistema, distinguiendo

Índices
del programa de compras de activos del Eurosistema entre dos grupos de países emisores: Alemania y Francia,
(APP, por sus siglas en inglés), dejando de reinvertir parte considerados centrales (líneas verde oscuro), e Italia y
de los vencimientos asociados a dicho programa y España, considerados periféricos (líneas verde claro). Las
permitiendo que el tamaño de esta cartera se redujese a un líneas continuas representan la evolución esperada en
ritmo de 15 mm de euros al mes. En su última reunión de marzo de 2023 por los analistas monetarios2, mientras que

Presentación del
política monetaria, celebrada a comienzos de mayo, el BCE las líneas discontinuas se refieren al escenario alternativo.

gobernador
anunció su intención de continuar reduciendo la cartera del Para simular el impacto de una sorpresa en cuanto a la
APP a un ritmo mesurado y predecible. En línea con estos senda prevista de reducción de la cartera del APP, este
principios, el Consejo de Gobierno prevé poner fin a las recuadro utiliza un modelo de arbitraje de bonos3, supone
reinversiones en el marco del APP a partir de julio de que la sorpresa tiene lugar en el mes de abril y evalúa su
2023. En la medida en que esta decisión estaba impacto sobre los rendimientos de los bonos soberanos
prácticamente descontada por los mercados financieros europeos en ese mismo mes.

Informe Anual
en breve
—de acuerdo con la encuesta del BCE a analistas
En el modelo utilizado, la reducción de las tenencias de
monetarios (SMA, por sus siglas en inglés) publicada en
bonos del Eurosistema en el marco de sus programas
mayo— no debería producir cambios significativos en los
de compras eleva los rendimientos de las deudas soberanas
rendimientos de las deudas soberanas durante los próximos
a través de dos canales. El primer canal recoge la menor
meses.
absorción de riesgo de duración por parte del Eurosistema.
En este contexto, el propósito de este recuadro es resaltar la Ello se traduce en un aumento de la prima por plazo que

Capítulo 1
importancia de que el proceso de reducción de la cartera del incorporan los rendimientos de los bonos soberanos como
APP se produzca de una manera mesurada y predecible. compensación requerida por los inversores por el riesgo de
Para ello, se simula cómo podrían reaccionar los rendimientos variaciones en los tipos de interés de corto plazo durante
de las deudas soberanas en el área del euro en un escenario la vida residual de los bonos. El segundo canal recoge la
hipotético en el que los mercados financieros se vieran menor absorción del riesgo soberano por parte del
sorprendidos por el ritmo de disminución de esta cartera. En Eurosistema, lo que implica un aumento de la prima por

Capítulo 2
concreto, a efectos ilustrativos, se consideran dos sendas riesgo soberano requerida por los inversores por el riesgo
alternativas para la evolución de la cartera de bonos de un eventual impago de dichos bonos. En ambos casos,
estos efectos suponen una reversión del impacto que tuvo
soberanos del APP. La primera es la que los mercados
lugar cuando el Eurosistema aumentó sus tenencias de
financieros contemplaban en marzo de 2023, de acuerdo
bonos soberanos, lo que condujo a una mayor absorción
con la encuesta SMA publicada ese mismo mes. La segunda
de ambos riesgos.
es una senda diferente, en la que, desde mayo de 2023

Capítulo 3
hasta diciembre de 2024, el ritmo mensual de descenso de El gráfico 2 muestra el impacto del hipotético cambio en
la cartera del APP es 15 mm de euros superior al que los la senda esperada de reducción de la cartera del APP
analistas esperaban en marzo1. planteado en el gráfico 1 sobre los rendimientos

1 Desde enero de 2025, el ritmo de reducción sería el mismo que reflejan dichas expectativas.
Capítulo 4

2 El modelo empleado supone una unión monetaria de dos países, «Centro» y «Periferia», y por eso se agrupan los países centrales analizados como si
fueran uno, haciendo lo mismo para los países periféricos considerados. El saldo de activos del país «Centro» en el modelo se calcula como la suma
de los saldos de Alemania y de Francia, y la rentabilidad de estos bonos se calcula como el promedio de las rentabilidades alemanas y francesas,
ponderadas por el PIB. Se agregan datos de Italia y de España del mismo modo para calcular los datos del país «Periferia». Para calcular el impacto
de la aceleración de la reducción de la cartera, se supone que la disminución mensual adicional de 15 mm de euros afecta a «Centro» y a «Periferia»
en proporción a las tenencias actuales de bonos alemanes y franceses, por un lado, e italianos y españoles, por otro, como fracción del saldo total
de la cartera del APP.
3 El modelo se emplea para descomponer las variaciones de la curva de tipos en componentes relacionados con el tipo a corto plazo esperado, la prima
imágenes
Índice de

por plazo y la prima por riesgo de impago. Para más detalles, véase J. Costain, G. Nuño y C. Thomas (2022), "The term structure of interest rates in a
heterogeneous monetary union", Documentos de Trabajo, 2223, Banco de España. El modelo supone una extensión al contexto de una unión monetaria
del trabajo anterior de D. Vayanos y J. Vila (2021), "A preferred-habitat model of the term structure of interest rates", Econometrica 89(1), pp. 77-112.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 197 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Recuadro 3.1
EL IMPACTO DE UNA REDUCCIÓN MÁS RÁPIDA DE LO PREVISTO DE LAS TENENCIAS DE ACTIVOS DEL EUROSISTEMA
SOBRE LOS RENDIMIENTOS DE LAS DEUDAS SOBERANAS EN EL ÁREA DEL EURO (cont.)

Gráfico 1 Gráfico 2
SALDO DE LA CARTERA DE BONOS ESPERADA POR EL MERCADO (a) IMPACTO SOBRE LOS RENDIMIENTOS DE LA DEUDA PÚBLICA DE LA REDUCCIÓN
MÁS ACELERADA DEL SALDO DE LA CARTERA DE BONOS DEL EUROSISTEMA (b)

Índices
mm€ pb
2.000 40
1.800 35
1.600 30
1.400 25
1.200
20
1.000
15
800

Presentación del
10
600

gobernador
400 5
200 0
0 -5
2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 Países Periferia Agregado Países Periferia Agregado
centrales (ponderado) centrales (ponderado)

TENENCIAS DE BONOS DE LOS PAÍSES CENTRALES ESPERADAS EN MARZO DE 2023 Bonos a un año Bonos a diez años

TENENCIAS DE BONOS DE LOS PAÍSES CENTRALES EN ESCENARIO ALTERNATIVO

Informe Anual
DE REDUCCIÓN MÁS ACELERADA

en breve
TENENCIAS DE BONOS DE LA «PERIFERIA» ESPERADAS EN MARZO DE 2023

TENENCIAS DE BONOS DE LA «PERIFERIA» EN ESCENARIO ALTERNATIVO

DE REDUCCIÓN MÁS ACELERADA

FUENTES: Banco Central Europeo, Bloomberg, Refinitiv Datastream y Banco de España.

NOTA: Análisis realizado con el modelo de Costain, Nuño y Thomas (2022), “The term structure of interest rates in a heterogeneous monetary union”.

a La cartera de bonos se refiere a los bonos soberanos mantenidos por los bancos centrales como parte de su programa de compra de activos (APP)

Capítulo 1
y del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP). Las expectativas sobre la evolución de dicha cartera se obtienen de la
encuesta a analistas monetarios (SMA) realizada en marzo de 2023. «Países centrales» incluye las tenencias de Alemania y de Francia, y «Periferia»
las de España y de Italia.
b El gráfico muestra los cambios en los rendimientos de bonos soberanos del área del euro de una reducción adicional del saldo de la cartera de
bonos del APP en 15 mm de euros al mes, desde mayo de 2023 hasta diciembre de 2024. «Países centrales» se refiere al promedio entre Alemania
y Francia, «Periferia» al promedio de España y de Italia y «Agregado» al promedio de los cuatro países ponderados por el PIB de cada país en 2022.
Las bandas corresponden al rango obtenido mediante las dos estimaciones alternativas del modelo: una con una elasticidad del impacto equivalente
a la observada con el programa PEPP y otra utilizando la elasticidad del impacto del programa APP.

Capítulo 2
promedios de los bonos soberanos de Italia y de España, elasticidad del impacto del programa APP, que no difirió
por un lado, y de Francia y de Alemania, por otro, así como tanto entre países4. El gráfico muestra el cambio en los
sobre el rendimiento promedio de los bonos soberanos del rendimientos soberanos de cada grupo de países que se
área del euro (aproximado por la suma de los cuatro observaría en abril de 2023, según el modelo, tras la
países). En particular, se muestran resultados para dos revisión de las expectativas del mercado sobre la evolución
calibraciones alternativas del modelo, lo que permite del saldo de la cartera del APP que implican un mayor

Capítulo 3
obtener un rango de estos efectos y así tener en cuenta la ritmo de reducción.
incertidumbre existente sobre ellos. En la primera
estimación, el modelo está parametrizado para ser En ambos casos, como cabría esperar, se observa un
coherente con los impactos observados con el programa mayor impacto en los rendimientos de los bonos a plazos
PEPP, que tuvo lugar en el contexto de unos mercados más largos para los tres grupos de países presentados. En
financieros especialmente tensionados y que afectó mucho particular, el impacto sobre el rendimiento promedio de los Capítulo 4
más a los rendimientos soberanos de los países periféricos bonos soberanos del área del euro a largo plazo se estima
que a los de los países centrales. En la segunda estimación, entre 14 pb y 16 pb, mientras que se encuentra entre 2 pb
los parámetros del modelo son coherentes con la y 3 pb en el caso de los bonos a un año. Ello apunta, en

4 Concretamente, en la primera estimación los parámetros del modelo de arbitraje de bonos se infieren para reproducir el impacto del anuncio del PEPP
imágenes
Índice de

en marzo de 2020 sobre los rendimientos soberanos de los países centrales y periféricos mencionados, mientras que, en la segunda estimación, se
parametriza el modelo para reproducir el impacto del programa APP, en su configuración de enero de 2015, sobre los rendimientos de los mismos
países.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 198 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 Portada
Recuadro 3.1
EL IMPACTO DE UNA REDUCCIÓN MÁS RÁPIDA DE LO PREVISTO DE LAS TENENCIAS DE ACTIVOS DEL EUROSISTEMA
SOBRE LOS RENDIMIENTOS DE LAS DEUDAS SOBERANAS EN EL ÁREA DEL EURO (cont.)

parte, a un aumento de la prima por plazo, que ejerce entre 28 pb y 36 pb (entre 3 pb y 10 pb para Francia y
presión al al rendimiento promedio de los bonos para Alemania).

Índices
soberanoPero el efecto sobre el rendimiento promedio a
diez años del área del euro también se debe a la subida Los resultados del modelo sugieren, por tanto, que el
adicional que se observa para el grupo de países canal de riesgo de duración podría ser menos importante
clasificado como «periferia», para los que el mercado que el canal del riesgo soberano en un contexto de reducción
considera que existe una mayor probabilidad de impago más rápida de lo inicialmente anticipado de la cartera del

Presentación del
de sus deudas. Para estos países, los inversores exigirían APP, especialmente si el cambio en las expectativas sobre

gobernador
una compensación por el riesgo soberano, que afecta a dicha reducción coincidiese con unas condiciones en los
los rendimientos de los bonos a todos los plazos, desde mercados de bonos similares a las que había cuando
los más cortos (moderadamente) hasta los más largos se anunció el programa PEPP. En consecuencia, aunque en
(fuertemente). En concreto, el rendimiento de los bonos el escenario hipotético planteado aumentaría el coste de
soberanos de Italia y de España a un año podría aumentar financiación en todos los Estados miembros del área
entre 6 pb y 9 pb (frente al impacto nulo sobre los países del euro, lo haría en mayor medida en aquellas jurisdicciones

Informe Anual
centrales), y en el caso de los bonos a diez años lo haría en las que los mercados perciben un mayor riesgo soberano.

en breve
Capítulo 1
Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 199 INFORME ANUAL 2022  3. EL EPISODIO ACTUAL DE TENSIONES INFLACIONISTAS EN EL ÁREA DEL EURO, LA RESPUESTA DE LA POLÍTICA...
Siglas y
 AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA:
4

Siglas y Índice de Informe Anual Presentación del

Capítulo 4 Capítulo 3 Capítulo 2 Capítulo 1 Índices Portada
abreviaturas imágenes en breve gobernador
 Portada
ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE
A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES

Índices
1 Introducción
La guerra en Ucrania ha puesto de relieve las extraordinarias vulnerabilidades que
conlleva la particular configuración energética de todos los Estados miembros de la

Presentación del
gobernador
Unión Europea (UE). En efecto, el mix energético que las economías europeas mantenían
antes de iniciarse el conflicto bélico —en el que los combustibles fósiles seguían suponiendo
casi tres cuartas partes del consumo de energía—, las considerables dependencias externas
asociadas a dicho mix —pues importamos la práctica totalidad de esos combustibles— y la
ausencia de suficientes infraestructuras de interconexión energética dentro de la UE

Informe Anual
—especialmente incompletas en los segmentos de electricidad y de gas natural— han

en breve
configurado un entorno muy proclive para que una perturbación adversa como la que se ha
materializado —con una brusca reducción en el volumen de importaciones energéticas desde
algunos países y un fuerte aumento de los precios— tuviera un impacto negativo muy
significativo y heterogéneo sobre las distintas economías europeas, que, además, difícilmente
podía repartirse o suavizarse entre ellas (véase epígrafe 2).

Capítulo 1
A pesar de ello, a lo largo de los últimos trimestres la decidida respuesta de las
autoridades europeas y la notable capacidad de adaptación que han mostrado
las economías de la UE han permitido evitar escenarios potencialmente muy disruptivos.
En particular, en un período de tiempo muy acotado se ha logrado diversificar las fuentes

Capítulo 2
de suministro energético —sustituyendo gran parte de las importaciones procedentes de
Rusia— y reducir el consumo de energía en el conjunto de la UE. Todo ello evitando cortes
generalizados de suministro o una contracción significativa de la actividad económica. No
obstante, es importante tener en cuenta que este proceso de ajuste también se habría visto
facilitado por algunos factores coyunturales favorables que podrían revertirse en los próximos

Capítulo 3
trimestres —como la climatología relativamente benigna que se observó durante el invierno
pasado en Europa y la reducción de las importaciones de China de gas natural licuado (GNL)
que se produjo en 2022 como consecuencia de la aplicación de la política de «COVID cero»
en este país— (véase epígrafe 3.1).
Capítulo 4
En cualquier caso, la crisis energética actual está teniendo una incidencia muy
asimétrica entre hogares y empresas (véanse epígrafes 3.2 y 3.3). Entre otros factores, este
impacto viene condicionado por la diferente exposición inicial de hogares y empresas a los
bienes energéticos que se han encarecido —que es mayor, ex ante, para las familias de rentas
más bajas y para las empresas más intensivas en energía y de menor tamaño—, por su
capacidad para reducir el consumo de estos y por el efecto de las medidas desplegadas por
imágenes
Índice de

las autoridades —la mayor parte de las cuales han tenido un carácter generalizado y no han
estado focalizadas en los colectivos más vulnerables—. En el caso de las empresas, a lo largo
de los últimos trimestres estas han reaccionado al aumento de sus costes energéticos
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 203 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
incrementando sus precios de venta, renegociando sus contratos de suministro y tratando de
mejorar su eficiencia energética —entre otras actuaciones—. Todo ello con una considerable
heterogeneidad sectorial y por tipo de empresa, de forma que las compañías de menor tamaño
y menos productivas han mostrado una mayor vulnerabilidad ante la crisis energética actual.

Índices
De cara al futuro, corregir las deficiencias estructurales que se han identificado en la
configuración energética de la UE resulta coherente con avanzar —incluso, quizá, más
rápido de lo inicialmente previsto— en la transición ecológica europea hacia una
economía neutra en carbono. Algunas de las bases sobre las que debería apoyarse este

Presentación del
gobernador
proceso de transformación ya se han establecido, como las distintas iniciativas englobadas
en el contexto del Pacto Verde Europeo y los programas Next Generation EU (NGEU) y
REPowerEU1. En cualquier caso, y a pesar de estas iniciativas, alcanzar los compromisos
asumidos —muy ambiciosos— sigue suponiendo un desafío de una extraordinaria envergadura.

Informe Anual
La reducción de la dependencia energética exterior de la UE y la transición ecológica

en breve
exigirán, en las próximas décadas, el despliegue masivo de fuentes de energía renovables,
mejoras adicionales en materia de eficiencia energética y un mayor desarrollo de las
infraestructuras de interconexión energética dentro de la UE (véase epígrafe 4.1). Todo ello
supondrá considerables desafíos, por ejemplo, en el ámbito tecnológico, dado que algunas de
las tecnologías verdes se encuentran actualmente en una fase de desarrollo inicial o tienen un

Capítulo 1
coste que aún no resulta competitivo. Además, este proceso de transformación también
provocará un incremento sustancial de la demanda de algunas materias primas —como las
tierras raras— que son escasas en la UE, lo que podría dar lugar a nuevas dependencias
externas de terceros países. En cualquier caso, a pesar de los retos que implica, el impulso de
las energías renovables podría suponer una gran oportunidad para nuestra economía, dado que

Capítulo 2
España es el segundo país de la UE con mayor potencial de producción de energía eólica
terrestre y el primero de energía solar, y cuenta con empresas que son líderes mundiales en
estos sectores.

Para avanzar en la transformación energética de la economía, también será fundamental

Capítulo 3
que la respuesta de las políticas europeas a la crisis actual sea ágil, aporte certidumbre
y evite que la transición ecológica acabe provocando una pérdida estructural de
competitividad para nuestro tejido productivo (véase epígrafe 4.2). Es imprescindible que,
dentro de la UE, se responda de forma conjunta a los riesgos y amenazas que son comunes
a todos los Estados miembros. En este sentido, en el marco de la respuesta europea conjunta Capítulo 4
que ya se está produciendo a la crisis energética actual, es indispensable que se sigan
reforzando algunos aspectos clave. En particular, en materia de financiación, el volumen de
inversiones que será necesario en los próximos años para afrontar los desafíos asociados
con la transición ecológica va mucho más allá de las cantidades contempladas en los
programas europeos actuales y de las posibilidades nacionales de muchas de las economías
en la región. Por ello se requerirán avances más decididos en la financiación común de estos
imágenes
Índice de

1 Para un mayor detalle sobre estas iniciativas, véanse Banco de España (2022b), Dormido, Garrido, L’Hotellerie-Fallois y
Santillán (2022) y L’Hotellerie-Fallois, Manrique y Marín (2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 204 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
bienes públicos para la UE, por ejemplo, a través del establecimiento de una capacidad fiscal
permanente a escala europea.

2 La configuración energética en la Unión Europea antes del comienzo

Índices
de la guerra en Ucrania

2.1 El mix energético y su heterogeneidad por países

Presentación del
gobernador
En las últimas décadas, las fuentes de energía renovables han incrementado su peso
en el mix energético de España y de la UE, si bien los combustibles fósiles seguían
representando en 2021 cerca del 70 % del consumo energético primario2, 3
(véase
gráfico 4.1.1). Dentro de los combustibles fósiles, el petróleo era la principal fuente de energía
en 2021, seguido del gas natural y del carbón. En ese mismo ejercicio, el peso de las energías

Informe Anual
renovables4 en el consumo energético primario total fue del 16 % en España y del 18 % en la UE

en breve
—porcentajes tres veces superiores a los que se registraron en 1991—, mientras que la energía
nuclear representó el 12 % y el 13 % del consumo, respectivamente.

A este proceso de transformación energética han contribuido diferentes factores,

entre los que destacan una mayor generación de electricidad mediante fuentes de

Capítulo 1
energía renovables, los cambios en la estructura sectorial de las economías y las
mejoras de eficiencia. En particular, entre 1991 y 2021 el peso de las renovables en la
generación de electricidad se incrementó en 29 puntos porcentuales (pp) en España y en
23 pp en la UE, hasta suponer un 38 % y un 47 % del total, respectivamente (véase gráfico 4.1.2).
También se elevó de manera apreciable la importancia relativa del gas natural como insumo

Capítulo 2
para generar electricidad, mientras que se redujo muy sensiblemente la del petróleo y el
carbón. Asimismo, la evolución del mix energético se ha visto condicionada por los cambios
observados en la composición sectorial del crecimiento económico —en la medida en que
existe una notable heterogeneidad entre sectores en cuanto a la cantidad y al tipo de fuentes
de energía que emplean— y por las mejoras que se han alcanzado en términos de eficiencia

Capítulo 3
energética en cada sector5. En efecto, como se pone de manifiesto en el recuadro 4.1, tanto
la intensidad energética —definida como la cantidad de energía consumida por unidad de
producto— como la intensidad de carbono —entendida como la cantidad de CO2 emitida por
unidad de producto— han mejorado en España y en la UE a lo largo de las últimas décadas.
Capítulo 4
En todo caso, antes del estallido de la guerra en Ucrania, el mix energético mostraba
algunas diferencias significativas entre los principales países de nuestro entorno. En

2 El consumo energético primario es la cantidad total de recursos energéticos demandados, ya sea para el consumo de los
usuarios finales o para su transformación en otra forma de energía —por ejemplo, en electricidad—.
3 Fuera de la UE, en 2021 el peso de los combustibles fósiles alcanzó, por ejemplo, el 76 % en el Reino Unido, el 81 % en
imágenes
Índice de

Estados Unidos y el 83 % en China, país en el que el carbón constituye el principal insumo energético (un 55 % del total).
4 Se consideran fuentes de energía renovables, de acuerdo con la definición de Eurostat, la solar, la hidroeléctrica, la geotérmica,
la eólica, la mareomotriz, los biocombustibles y la procedente de residuos municipales renovables.
5 Serrano-Puente (2021).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 205 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
Gráfico 4.1
CARACTERIZACIÓN DE LA DEMANDA ENERGÉTICA EN LA UE Y EN ESPAÑA

A pesar de la relevancia de los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
patrones de consumo de energía son muy heterogéneos entre economías europeas. En España, el petróleo sigue siendo la fuente de energía
predominante, debido en gran parte al mayor peso del sector transporte, seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente industrial.

Índices
1 CONSUMO PRIMARIO DE ENERGÍA (a) 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)

% %
100 100

80 80

Presentación del
gobernador
60 60

40 40

20 20

0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021

Informe Anual
Promedio UE España Promedio UE España

en breve
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES
RENOVABLES OTROS
OTROS

3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)

%
100

Capítulo 1
80

60

40

20

Capítulo 2
0
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
UE UE UE UE UE UE
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad

HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

Capítulo 3
FUENTE: Eurostat.

a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la la generación
generación eléctrica
eléctricabruta,
bruta que
que incluye
incluyeelelpropio
propioconsumo
consumodeldelsector
sectoreléctrico. EnEn
eléctrico. «Petróleo»
petróleo se
se incluyen tanto la fuente
incluye tanto
primaria como productos derivados del de este y, en
mismo, «Carbón»,
y en carbón, el
el carbón
carbón yy otros
otros combustibles fósiles sólidossolidos según la clasificación de
Eurostat. «Otros» incluye
Otros incluye otras
otras fuentes,
fuentes como
como gases
gases manufacturados,
manufacturados, productos
productos de de turba
turba y residuos
y residuos no no renovables.
renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye
incluyenlos
losdiferentes
diferentesmodos
modosdedetransporte
transportedoméstico,
nacional, excluyendo
excluyendo la la aviación
aviación yy el
el transporte marítimo internacional. La
partida «otros»
«Otros»recoge
recogesectores
sectoresadicionales
adicionales, como
como la agricultura
la agricultura y la pesca.
y pesca. En «Petróleo»
En petróleo se incluyesetanto
incluyen tantoprimaria
la fuente la fuentecomo
primaria como
productos Capítulo 4
productos derivados
derivados del mismo dey eneste y, en el
carbón, «Carbón»,
carbón yelotros
carbón y otros combustibles
combustibles fósiles
fósiles solidos sólidos
según segúnla laclasificación
la según clasificacióndedeEurostat.
Eurostat.

términos generales, estas diferencias son el reflejo de distintas estrategias nacionales

—persistentes en el tiempo— en cuanto a sus políticas energéticas, de asimetrías en las
estructuras productivas nacionales y de una dotación heterogénea de recursos naturales. Así,
imágenes
Índice de

por ejemplo, Francia ha apostado históricamente por la energía nuclear, de forma que esta
supuso un 48 % de su consumo energético en 2021, un porcentaje muy por encima del 12 %
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 206 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
observado en España y del 0 % que registraron otros 14 países de la UE. Por su parte, en ese
mismo año, en Polonia, República Checa y Alemania —los principales países productores de
carbón de la UE— el peso del carbón en su mix energético se situó en el 47 %, el 31 % y el
19 %, respectivamente, porcentajes muy superiores al 2 % observado en España y al 11 %

Índices
registrado en el promedio de la UE.

A escala europea, España destacaba por un mayor uso relativo del petróleo, que es
consecuencia principalmente del elevado consumo del sector del transporte en nuestro
país. Antes del comienzo de la guerra en Ucrania, la participación del petróleo en el mix

Presentación del
gobernador
energético primario español se encontraba sensiblemente por encima del promedio de la UE
—un 46 %, frente a un 33 % (véase gráfico 4.1.1)—. Esto se producía porque el sector del
transporte —que demanda aproximadamente tres cuartas partes del total de esta materia
prima tanto en España como en la UE (véase gráfico 4.1.3)6— presentaba en nuestro país una
eficiencia energética menor que en el conjunto de la UE7, aspecto que más que compensaba

Informe Anual
el hecho de que el peso de este sector fuera inferior en la economía española respecto a la

en breve
europea —un 4 % y un 5,5 % del valor añadido bruto de la economía, respectivamente, en
2021—.

El consumo de gas natural en España era similar al de la UE —en torno a un 24 % del

total—, aunque con una composición muy distinta. En comparación con la UE, en 2021 la

Capítulo 1
demanda de gas en España era más elevada para la generación de electricidad y, entre los
usuarios finales, por parte de la industria. En dicho año, el 59 % del consumo final de gas en
nuestro país lo realizó la industria —fruto, en parte, del elevado peso en nuestra estructura
productiva del sector químico y de la construcción—. En cambio, el consumo de gas natural de
las familias españolas era relativamente reducido —un 24 % del consumo final de este insumo,

Capítulo 2
frente a un 41 % en la UE—, fundamentalmente debido a unas menores necesidades de
climatización del hogar que en otros países europeos y a la presencia, aún significativa,
de productos petrolíferos —esencialmente gasóleo, butano y propano— en las soluciones de
calefacción.

Capítulo 3
Estas mismas diferencias también se apreciaban en cuanto al consumo de energía
producida con fuentes renovables. En efecto, en 2021 el consumo primario de energía que
provenía de fuentes renovables era muy similar en España —un 16 %— y en la UE —un 18 %—,
si bien con una composición relativamente más sesgada, en el caso español, hacia la generación
de electricidad y la demanda industrial. En particular, en nuestro país las empresas industriales Capítulo 4
eran responsables del 30 % del consumo final de energías renovables, frente a un 21 % en el
caso de las europeas. En cambio, el consumo final de estas fuentes de energía por parte de los
hogares españoles era inferior al del promedio de la UE —un 35 %, frente a un 50 %—, un aspecto

6 El consumo final de energía corresponde a la energía consumida por los usuarios finales —por ejemplo, hogares y empresas—,
excluyendo la energía primaria utilizada en la transformación energética. En este sentido, cabe destacar que alrededor de un
imágenes
Índice de

tercio del consumo primario de energía en España se destina a la generación y distribución de electricidad, que posteriormente
es demandada por los usuarios finales.
7 De acuerdo con el Instituto para la Diversificación y el Ahorro de Energía, en 2019 la intensidad energética del sector transporte
en España era un 21 % más elevada que en el agregado de los países de la UE.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 207 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
que podría deberse a múltiples factores y, entre otros, a la regulación y a las diferentes políticas
de fomento del autoconsumo en nuestro país a lo largo de las últimas décadas8.

Índices
2.2 Las dependencias externas asociadas al mix de energía consumida

En las últimas décadas, la dependencia energética externa de la UE se ha incrementado

y es mayor que la de las principales economías mundiales. Entre 1990 y 2019 —antes del
estallido de la pandemia de COVID-19 y de la guerra en Ucrania—, el porcentaje de energía

Presentación del
gobernador
consumida en la UE que se cubría con importaciones netas aumentó en 10 pp, hasta el 60 %9.
Esta dependencia energética de la UE con respecto a terceros países es mayor que la de Estados
Unidos —que es exportador neto de productos energéticos desde 2019— y que la de China —que,
en ese mismo año, únicamente importaba un 22 % de su consumo final de energía—.

Informe Anual
En 2019, la UE importaba la práctica totalidad del petróleo —un 97 %— y del gas natural

en breve
—un 90 %— que consumía (véase gráfico 4.2.1); además, estas importaciones se
encontraban relativamente concentradas (véase gráfico 4.2.2). En efecto, antes de que
comenzara la guerra en Ucrania, el 33 % de todas las importaciones de productos energéticos
de la UE provenían de Rusia. Otros socios comerciales clave eran Noruega, Reino Unido y
Estados Unidos, aunque ninguno de ellos alcanzaba un peso superior al 9 % del total de las

Capítulo 1
importaciones energéticas de la UE.

Las importaciones energéticas europeas más vulnerables a la materialización de

disrupciones en el comercio global eran las de gas natural, uranio, antracita y petróleo.
La vulnerabilidad de la UE en lo que respecta a las importaciones de productos energéticos

Capítulo 2
puede cuantificarse calculando indicadores de dependencia que reflejen la concentración de
las importaciones en unos pocos países proveedores, la escasez de producción interna en la
UE y la posibilidad de sustitución de los flujos externos de aprovisionamiento10. El cuadro 4.1
recoge estos tres indicadores para los principales productos energéticos, indicando con
colores más cercanos al rojo los bienes caracterizados por una vulnerabilidad relativa más

Capítulo 3
elevada11. Sobre la base de estas métricas, se aprecia, con datos hasta 2019, que las

8 Véanse, por ejemplo, López Prol y Steininger (2017) y Mir-Artigues, Río y Cerdá (2018).
9 Este porcentaje se refiere a las importaciones netas de combustibles fósiles sólidos, de petróleo y derivados, de electricidad
y de gas natural sobre la energía bruta disponible. Las fuentes renovables y la energía nuclear se consideran producción
nacional. En todo caso, en 2021 el peso de la energía importada por la UE desde terceros países permanecía en niveles muy
elevados —un 56 % del total de la energía consumida—.
Capítulo 4

10 La concentración de las importaciones de cada producto se mide a través del índice de Herfindahl-Hirschman, que se
obtiene elevando al cuadrado el peso de cada país exportador en las importaciones de la UE y sumando esas cantidades.
La capacidad de producción interna y de sustitución de fuentes se obtiene a través de dos métricas: 1) el peso de las
importaciones intra-UE en las importaciones totales, y 2) la ratio de las importaciones provenientes de fuera de la UE entre
las exportaciones europeas totales. Para más detalles sobre el cálculo de estos indicadores, véase Comisión Europea (2021)
e Ioannou y Pérez (2023).
11 El mapa de calor se construye estandarizando los indicadores de dependencia de los distintos productos, utilizando la media
imágenes

y la desviación estándar calculadas sobre toda la muestra de bienes energéticos, para obtener un indicador de vulnerabilidad.
Índice de

Los productos se clasifican y codifican con colores según el quintil al que pertenecen sus indicadores de vulnerabilidad —los
colores más cercanos al rojo indican los productos cuyas importaciones son caracterizadas por una vulnerabilidad relativa
más elevada—. El orden de los productos en el mapa de calor refleja su peso en las importaciones europeas de productos
energéticos.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 208 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 40 40

Portada
20 20

0 0
Gráfico 4.2 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
LA DEPENDENCIA PromeENERGÉTICA
dio UE EUROPEA España Promedio UE España

Comparada con el conjunto de la PETRÓLEO

CARBÓN UE, España es más GAS
dependiente de terceros países en lo que respecta
CARBÓN a las compras
PETRÓLEO GAS de energía, aunque
NUCLEAR
sus importaciones
NUCLEARresultan más diversificadas
RENOVABLES entre distintos proveedores. RENOVABLES OTROS

Índices
1 DEPENDENCIA ENERGÉTICA DE ESPAÑA Y LA UE EN 2019 (a) 2 MAYORES PROVEEDORES DE PRODUCTOS ENERGÉTICOS EN 2019 (b)
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
Importaciones netas extra-UE / oferta total
100 UE España
%
100
80
80

Presentación del
60
60

gobernador
40
40

20
20

0
0
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
Petróleo
UE Gas natural
UE Carbón UE Total UE UE UE
RUSIA NORUEGA NIGERIA LIBIA

Informe Anual
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
REINO UNIDO EEUU ARGELIA ARABIA SAUDÍ

en breve
UE ESPAÑA PROMEDIO PAÍSES MIEMBROS UE
KAZAJISTÁN NIGERIA MÉXICO EEUU
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
ARABIA SAUDÍ OTROS RUSIA OTROS

FUENTE: Eurostat.
FUENTES: CEPII-BACI y Eurostat.
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
«UE»: importaciones
a Basado
b netaseléctrica
en la generación provenientes
bruta de
quepaíses
incluye externos al consumo
el propio área en porcentaje
del sectordeeléctrico.
la energía
Enbruta disponible.
petróleo «Promedio
se incluye tanto la países
fuente

Capítulo 1
miembros
primaria UE»:productos
como importaciones provenientes
derivados de países
del mismo, no pertenecientes
y en carbón, el carbón ya otros
la UE combustibles
en porcentaje fósiles
de producción nacional,
solidos según importaciones
la clasificación de
totales y acumulación
Eurostat. Otros incluye de existencias.
otras fuentes como En «Petróleo» se incluyen tanto
gases manufacturados, la fuente
productos de primaria como derivados
turba y residuos de este y, en «Carbón», el
no renovables.
carbón y otros
c Distribución combustibles
basada fósilesfinal
en el consumo sólidos según
de los agentesla clasificación
económicosestandarizada
recogidos en las (SIEC, por sus
balanzas siglas en de
energéticas inglés) de Eurostat.
Eurostat. En el sector del
Cuotas delse
b transporte valor de las
incluye losimportaciones
diferentes modos de productos
de transporteenergéticos (antracita,
doméstico, carbón,
excluyendo coque, turba,
la aviación crudo, derivados
y el transporte marítimo del petróleo, gas
internacional. La
natural, «otros»
partida propano, butano,
recoge uranio
sectores y maderacomo
adicionales para lacombustible). Las cuotas
agricultura y pesca. de losse
En petróleo distintos proveedores
incluye tanto la fuentede gas natural
primaria como en estado
productos
gaseoso sedel
derivados calculan
mismo ay través de la elbase
en carbón, de datos
carbón y otrosEurostat NRG (Balteanu
combustibles y Viani,
fósiles solidos 2023).
según la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 2
dependencias externas más vulnerables de la UE eran las relativas al gas natural, al uranio, a
la antracita y al petróleo, productos que resultan muy escasos en la UE, de difícil sustitución
y, con la excepción del petróleo crudo y del GNL, con importaciones fuertemente concentradas
en unos pocos países exportadores. Además, cuando se tiene en cuenta en qué medida los
principales proveedores de productos energéticos para las economías europeas están

Capítulo 3
alineados con los posicionamientos internacionales de la UE12, también se aprecian señales
adicionales de vulnerabilidad en el caso de los derivados del petróleo —con un tercio de las
importaciones provenientes de Rusia—, del GNL —cuyos principales proveedores son Catar
y Rusia— y del carbón —con un 45 % de las importaciones provenientes de Rusia—13.
Capítulo 4

En el caso concreto de España, las importaciones de energía de nuestro país estaban

más diversificadas que las del conjunto de la UE en 2019. El índice utilizado por la Comisión

12 La última columna del cuadro 4.1 pondera el índice de concentración de las importaciones con un indicador que recoge las
diferencias en los patrones de votación en las sesiones sobre los derechos humanos de las asambleas generales de la ONU
en el período 2010-2019 entre el país proveedor y la UE —aproximada por Alemania, Francia, Italia, España, Países Bajos y
Bélgica—. De acuerdo con la literatura, este indicador proporciona una aproximación al grado de alineación geopolítica entre
imágenes
Índice de

países —Bailey, Strezhnev y Voeten (2017)—.

13 En sentido contrario, las importaciones de uranio natural, a pesar de estar relativamente concentradas, podrían resultar algo
menos vulnerables a disrupciones en el comercio mundial, en la medida en que más de la mitad de estas provienen de
Canadá, un país tradicionalmente alineado con los planteamientos internacionales de la UE.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 209 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
Cuadro 4.1
VULNERABILIDAD DE LAS IMPORTACIONES DE PRODUCTOS ENERGÉTICOS DE LA UE (2019) (a)

Concentración +
Concentración Escasez Sustituibilidad
proximidad política

Índices
Petróleo crudo
Derivados del petróleo
Gas natural gaseoso
Gas natural licuado
Carbón

Presentación del
Gases licuados de petróleo

gobernador
Energía eléctrica
Uranio enriquecido
Antracita
Uranio natural
Coque
Madera para combustible

Informe Anual
en breve
Turba

FUENTES: Banco de España, a partir de la base de datos Eurostat, CEPII-BACI y Bailey, Strezhnev y Voeten (2017).

a Los indicadores de concentración de las importaciones, escasez y sustituibilidad de cada producto son estandarizados usando la media y desviación
estándar de toda la muestra (z-score). Los productos se clasifican y codifican con colores según el quintil al que pertenecen los z-scores resultantes;
los colores más cercanos al rojo indican una mayor vulnerabilidad. La última columna del mapa de calor muestra un índice de concentración de las

Capítulo 1
importaciones en el que las cuotas de importaciones de cada país se ponderan con un indicador de «proximidad política» a la UE, según los patrones
de votación en las sesiones sobre derechos humanos de las asambleas generales de la ONU, calculados siguiendo a Bailey, Strezhnev y Voeten
(2017). El orden de los productos refleja su peso en las importaciones europeas de productos energéticos.

Europea (CE) para medir la concentración de las importaciones energéticas de terceros

Capítulo 2
países muestra su valor mínimo, entre las economías de la UE, para España y Francia14. En
particular, en 2021 el valor de este índice para España se situaba un 33 % por debajo del
correspondiente a Alemania e Italia, y era un 70 % inferior al valor mediano observado para el
conjunto de los países de la UE. En cualquier caso, si bien en términos agregados la economía
española presentaba una elevada diversificación en cuanto a sus proveedores externos de

Capítulo 3
energía, en el caso particular del gas natural, hasta 2021 las importaciones españolas se
encontraban muy concentradas en Argelia —lugar de origen de un 43 % de las importaciones
totales de España de este insumo en términos reales—.

No obstante, la dependencia energética española del exterior era mayor que la de la Capítulo 4
UE y también aumentó en las últimas décadas. En España, el porcentaje de energía
importada de terceros países de fuera de la UE se incrementó desde el 63 % en 1991 hasta el
70 % en 2021 (véase gráfico 4.1.1), lo que situó a nuestro país en el quintil superior de las
economías europeas con mayor dependencia externa15.
imágenes
Índice de

14 Balteanu y Viani (2023).

15 Importaciones de productos energéticos provenientes de países no pertenecientes a la UE como porcentaje de la producción
nacional, importaciones totales y acumulación de existencias.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 210 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
2.3 La insuficiente integración de los mercados de la energía
dentro de la Unión Europea

Pese a que la UE ha promovido en los últimos tres lustros el incremento de las

Índices
interconexiones energéticas entre los distintos Estados miembros, estas son aún
incompletas. La ausencia de suficientes infraestructuras que faciliten la interconexión y la
integración de los mercados de la energía dentro de la UE es especialmente visible en el caso
del gas natural y de la electricidad. En cambio, en el caso del crudo y del carbón, el grado de
desarrollo de estas infraestructuras tiene una importancia relativa menor, puesto que estas

Presentación del
gobernador
materias primas se suministran principalmente por vía marítima.

La integración del mercado de gas natural a escala europea se encuentra limitada por
las infraestructuras existentes. Antes del comienzo de la guerra en Ucrania, la capacidad de
la UE para importar gas natural se concentraba en el que provenía, por gaseoducto, de Rusia,

Informe Anual
Noruega, el norte de África y Azerbaiyán (véase gráfico 4.3.1). No obstante, este gas se recibía,

en breve
fundamentalmente, en unos pocos países centroeuropeos y mediterráneos, y no existían —ni
existen en la actualidad— infraestructuras que permitieran redistribuirlo ampliamente dentro
de la UE. Por otra parte, la capacidad de la UE para importar GNL por vía marítima era mucho
menor que la de importar gas por gaseoducto y se encontraba limitada por las terminales de
regasificación existentes, de las que solo disponían el 30 % de los Estados miembros. En

Capítulo 1
cualquier caso, la posibilidad de que algunos de los países europeos con elevada capacidad
regasificadora —como España— pudieran redistribuir ese gas dentro de la UE se encontraba,
de nuevo, restringida por la ausencia de suficientes infraestructuras de interconexión en la
región.

Capítulo 2
Además, la capacidad de interconexión eléctrica entre países es muy desigual. A pesar
de que la mayor parte del sistema eléctrico europeo está interconectada a través de la red de
transporte de electricidad europea continental —lo que posibilita la existencia de un mercado
interior de electricidad—, en términos prácticos, la capacidad de interconexión eléctrica dentro
de la UE se ve limitada por múltiples factores16. En este sentido, la ratio entre la capacidad de

Capítulo 3
importación de electricidad y la capacidad total de generación es muy desigual entre los
distintos Estados miembros (véase gráfico 4.3.2). En particular, en algunos países periféricos
—como España y Portugal— la capacidad de interconexión eléctrica con el resto de Europa es
muy reducida, con una ratio entre la capacidad de importación y la producción interna de
electricidad cercana al 6 %, muy por debajo del objetivo europeo para 2030 del 15 %. Capítulo 4

Otros aspectos, de naturaleza muy diversa, contribuyen también a que los mercados de
la energía en la UE muestren un comportamiento muy heterogéneo entre países. Al margen
de los distintos factores señalados anteriormente —por ejemplo, en cuanto al mix energético y a
imágenes

Por ejemplo, por la existencia de restricciones técnicas derivadas de las diferentes densidades de las líneas de transmisión,
Índice de

16
por las condiciones geográficas —como las barreras montañosas o la insularidad— y por las trabas derivadas de las distintas
regulaciones nacionales con respecto a la ordenación del territorio —incluyendo, entre otras, las relativas a la protección del
medioambiente y la delimitación de zonas protegidas, y las urbanísticas, que determinan los diferentes tipos de uso del suelo
entre residencial, industrial, terciario o dotacional—.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 211 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 20 20

0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021

Portada
Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Gráfico 4.3
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
INTERCONEXIONES ENERGÉTICAS EN LA UE

A pesar de los esfuerzos de la UE, las interconexiones energéticas europeas son insuficientes. En el mercado de gas natural, la integración
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
del mercado se encuentra limitada por las infraestructuras existentes, tradicionalmente muy dependientes de los gaseoductos y de Rusia.
%
Asimismo, el lento desarrollo de las interconexiones eléctricas ha conducido a la existencia de países muy pocos conectados con el resto

Índices
100
del sistema, como en el caso de España.
80
1 IMPORTACIÓN DE GAS EN LA UE Y CAPACIDAD NO UTILIZADA EN 2021 2 CAPACIDAD DE INTERCONEXIÓN ELÉCTRICA
60
mm m3 anuales % de capacidad de generación
300 200
40
180
250

Presentación del
160
20

gobernador
200 140
120
0
150 Promedio España Promedio España Promedio España 100
Promedio España Promedio España Promedio España
UE UE UE 80 UE UE UE
100 60
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
Objetivo CE:
40
50 15 % en 2030
20
0 HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS 0
TRANSPORTE OTROS

Rumanía
Alemania

Portugal

España
Luxemburgo

Hungría

Finlandia
Rep. Checa
Países Bajos

Bulgaria
Eslovenia
Lituania
Estonia

Dinamarca
Letonia
Eslovaquia

Irlanda

Polonia
Chipre
Austria

Malta

Suecia
Bélgica

Grecia

Italia
Francia
Argelia

Bélgica

Croacia
Noruega

España

Italia

Polonia
Rusia

Países

Portugal
Azerbaiyán

Francia

Grecia

Lituania

Croacia
Bajos
y Libia

Informe Anual
en breve
FUENTE: Eurostat.

a Consumo primario disponible bruto según la

GNL (CAPACIDAD balanza energética
GASEODUCTOS (CAPACIDAD de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la NO UTILIZADA)
generación eléctrica bruta que NO UTILIZADA)
incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo,
GNL (FLUJO) y en (FLUJO)
GASEODUCTOS carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La

Capítulo 1
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
derivadosComisión
FUENTES: del mismo Europea y Fondo
y en carbón, Monetario
el carbón Internacional.
y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

las interconexiones de cada país—, existen otros muchos aspectos —de un carácter
eminentemente técnico— que condicionan sensiblemente —y de forma muy asimétrica— el

Capítulo 2
funcionamiento de los mercados de la energía en cada Estado miembro y, en particular, el nivel
y la volatilidad de los precios de la energía que observan las familias y las empresas.

Por ejemplo, existen diferencias muy significativas entre países en el proceso de

traslación de los cambios en los precios mayoristas de la electricidad a los precios

Capítulo 3
minoristas. En particular, en comparación con el resto de la UE, esta traslación es relativamente
rápida e intensa en España, donde un porcentaje muy importante de los consumidores están
ligados directamente al precio diario del mercado mayorista a través del precio voluntario para
el pequeño consumidor17, 18. En cambio, en Francia, por ejemplo, desde 2011 una cuarta parte
de la electricidad de origen nuclear no se negocia en el mercado mayorista, sino que se vende Capítulo 4
directamente a las comercializadoras a un precio regulado, lo que condiciona, por tanto, el
nivel y la volatilidad de los precios minoristas de la electricidad en este país.

Asimismo, una proporción considerable de los precios energéticos pagados por los
consumidores son impuestos y otros conceptos regulados, cuyo peso difiere de
manera apreciable entre las distintas economías europeas. Así, por ejemplo, España
imágenes
Índice de

17 Pacce, Sánchez y Suárez-Varela (2021).

18 Una de las condiciones para la aprobación del mecanismo de la excepción ibérica por parte de la Comisión Europea fue la
reforma del actual precio voluntario para el pequeño consumidor (Real Decreto-ley 10/2022, de 13 de mayo).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 212 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España

Portada
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Gráfico 4.4
ESTRUCTURA DE LOS PRECIOS ENERGÉTICOS
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)

Una proporción
% importante de los precios energéticos son impuestos y otros conceptos regulados, que en España suponen un porcentaje
100
inferior al promedio de la UE, con la excepción de lo que suponen en la factura eléctrica y del gas de los hogares.
80

Índices
1 PESO DE LOS IMPUESTOS EN LOS PRECIOS DE LOS CARBURANTES 2 ESTRUCTURA DE LOS PRECIOS DE GAS NATURAL Y DE ELECTRICIDAD (2019)
DE AUTOMOCIÓN
60
% %
70 100
40
65
80
20
60
55 60

Presentación del
0

gobernador
50 Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
45 UE UE UE 40 UE UE UE

40 Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad

20
35
30 HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE
0 OTROS
2019 2020 2021 2022 España UE España UE España UE España UE
Gas natural Electricidad Gas natural Electricidad
FUENTE: Eurostat.

Informe Anual
Hogares Empresas

en breve
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado enGASOLINA 95 - ESPAÑA
la generación eléctrica bruta GASOLINA 95 - UE
que incluye el propio consumo del sectorENERGÍA Y COMERCIALIZACIÓN
eléctrico. En petróleo se incluye COSTES
tanto DE
laRED
fuente
GASÓLEO
primaria como A - ESPAÑA derivados del mismo,
productos GASÓLEO Ay- UE IMPUESTOS, TASAS
en carbón, el carbón y otros combustibles Y GRAVÁMENES
fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
FUENTE: Eurostat.
derivados del mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 1
presenta una presión fiscal sobre los carburantes —IVA e impuesto especial sobre
hidrocarburos— inferior a la de la media de la UE (véase gráfico 4.4.1)19. Por otra parte,
tomando como referencia el año 2019, los impuestos y los costes regulados20 suponían un

Capítulo 2
porcentaje relativamente elevado de la factura del gas y, especialmente, de la electricidad
tanto en España como en el promedio de la UE (véase gráfico 4.4.2). En comparación con la
UE, este porcentaje era algo superior en España en el caso de las facturas de los hogares
—un 72 % y un 62 % en electricidad y gas en nuestro país, frente a un 69 % y un 55 %,
respectivamente, en la UE—, pero inferior en el caso de las facturas de las empresas.

Capítulo 3
3 El ajuste a corto plazo de las economías europeas a la crisis energética
Las autoridades europeas han respondido de forma decidida a la invasión rusa de
Ucrania y a los retos que ella ha supuesto desplegando un amplio abanico de medidas
Capítulo 4

en múltiples ámbitos. Así, por ejemplo, a lo largo de los últimos trimestres se han aprobado
distintos paquetes de sanciones y de restricciones destinadas, fundamentalmente, a elevar el

19 Véase Banco de España (2022b), en su epígrafe 4.1.

imágenes

En España, estos costes regulados incluyen, por ejemplo, la retribución de las redes de transporte y de distribución. En el
Índice de

20
caso de la electricidad, también incorporan el régimen retributivo específico para instalaciones de producción con energías
renovables, cogeneración y residuos (RECORE), la amortización del déficit de tarifa y el sobrecoste de los sistemas no
peninsulares. Para un mayor detalle sobre los distintos componentes que forman parte de la tarifa eléctrica en España, véase
Matea Rosa, Martínez Casares y Vázquez Martínez (2021).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 213 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
coste de la guerra para Rusia y su economía21. Asimismo, para favorecer la capacidad de
respuesta de los Estados miembros de la UE en mayo de 2022, la CE acordó mantener activa
durante 2023 la cláusula general de escape del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que
permanecía vigente desde el comienzo de la pandemia y que, antes de iniciarse el conflicto
bélico en Ucrania, se esperaba que fuera desactivada de cara a 2023. Finalmente, la CE

Índices
aprobó un nuevo Marco Temporal de Ayudas de Estado, que flexibiliza la concesión de
subvenciones y préstamos bonificados a los sectores más afectados por la crisis energética
y trata de impulsar la transición hacia una economía sin emisiones.

Presentación del
En el ámbito energético, destaca el lanzamiento del programa REPowerEU por parte

gobernador
de la CE 22. En términos generales, este programa aglutina una serie de iniciativas que
persiguen diversificar las fuentes de suministro de combustibles fósiles de la UE, intensificar
el ahorro de energía y acelerar el despliegue de las energías renovables. Para alcanzar estos
objetivos, entre otras medidas, se permite a los Estados miembros redirigir el remanente de los
fondos del programa NGEU —y fondos adicionales procedentes de los mercados de emisiones

Informe Anual
en breve
de carbono de la UE— para adoptar nuevas actuaciones en materia energética. Asimismo, se
establecen nuevas regulaciones en el contexto, por ejemplo, de los inventarios de gas, los
objetivos de energías renovables y las compras compartidas de gas natural23.

Por su parte, ante el recrudecimiento de las presiones inflacionistas que provocó la

Capítulo 1
invasión rusa de Ucrania, las autoridades nacionales de los distintos países de la UE
han aprobado múltiples iniciativas de naturaleza muy diversa. Fundamentalmente, estas
actuaciones han tratado de limitar el incremento de los precios nacionales —especialmente
de los bienes energéticos, pero también, en algunos casos, de los alimentos— y/o de sostener
las rentas de los agentes económicos ante la pérdida de poder adquisitivo que estos han
venido experimentando desde 2021. En conjunto, estas medidas —que han sido

Capítulo 2
mayoritariamente generalizadas, en lugar de estar focalizadas en los colectivos más
vulnerables— ascenderían a unos 2 pp del PIB de la UE24. Además, si bien la práctica totalidad
de estas actuaciones se aprobaron inicialmente por un período de tiempo relativamente
acotado, la persistencia de unas elevadas presiones inflacionistas ha llevado a que su vigencia
temporal se haya extendido, en la mayoría de los casos, a buena parte de 2023.

Capítulo 3
En conjunto, el despliegue de todas estas iniciativas a escala europea y de los distintos
Estados miembros ha condicionado las dinámicas macroeconómicas recientes en la UE.
En la segunda mitad de 2022, la actividad económica europea se desaceleró de forma
apreciable —también a escala global—, como resultado del impacto de las distintas Capítulo 4

perturbaciones adversas que venían incidiendo sobre esta durante buena parte de 2021 y del
primer semestre de 2022. En particular, estas se tradujeron en una notable pérdida acumulada
de poder adquisitivo para los hogares y las empresas, en un marcado deterioro de la confianza
y en un importante tensionamiento de la política monetaria y de las condiciones financieras
imágenes
Índice de

21 Comisión Europea (2022a).

22 Véase, por ejemplo, plan REPowerEU, Comisión Europea.
23 L’Hotellerie-Fallois, Manrique y Marín (2023).
24 Checherita-Westphal y Dorrucci (2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 214 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
globales. No obstante, en parte por el despliegue de todas las iniciativas descritas
anteriormente a escala europea y de los distintos Estados miembros —también como
consecuencia de una reversión parcial de algunos de los shocks de oferta negativos que
estaban condicionando la actividad—, en el tramo final de 2022 y a comienzos de 2023, la

Índices
actividad económica europea mostró una considerable resiliencia, se comportó mejor de lo
esperado y se evitó una contracción significativa del PIB. Durante este período también se
produjo un intenso proceso de sustitución de las fuentes energéticas de la UE y de reducción
en el consumo de gas, que permitió evitar un escenario potencialmente disruptivo en el que
fuera necesario implementar, en algunas economías europeas, cortes generalizados de este

Presentación del
gobernador
insumo durante el pasado invierno (véase epígrafe 3.1). Por otra parte, el pico de las presiones
inflacionistas parece haber quedado atrás, fundamentalmente en términos de la inflación
general, dado que la subyacente y la de los alimentos siguen mostrando una considerable
resistencia a la baja.

Informe Anual
En términos generales, el comportamiento de la actividad en España durante los

en breve
últimos trimestres ha sido relativamente similar al observado en las principales
economías europeas. Sin embargo, las dinámicas de la inflación en España y en el
resto de Europa han sido algo distintas, con una desaceleración más rápida de la
inflación general en nuestro país. Esto sería el reflejo de múltiples factores; entre otros,
como ya se ha mencionado, del hecho de que la traslación de los precios mayoristas de la

Capítulo 1
electricidad a los precios minoristas sea más rápida e intensa en nuestro país, así como de
algunas de las medidas desplegadas por las autoridades españolas y, en particular, del
mecanismo de ajuste de costes de producción para la reducción del precio de la electricidad
en el mercado mayorista —el llamado «mecanismo ibérico»—, que habría tenido una notable
incidencia a la baja sobre la inflación en nuestro país durante 202225. El recuadro 1.2 de este

Capítulo 2
Informe ofrece una estimación del impacto agregado que las diferentes medidas desplegadas
por las autoridades españolas para mitigar los efectos del repunte de los precios y de la crisis
energética habrían tenido sobre el PIB y la inflación de nuestro país en los últimos trimestres.
Para más detalles sobre la evolución agregada de la actividad y de los precios en España y
en la Unión Económica y Monetaria, y de la política monetaria del Banco Central Europeo a lo

Capítulo 3
largo de los últimos trimestres, véanse los capítulos 1 y 3 de este Informe. Más allá de estos
impactos agregados, en los epígrafes 3.2 y 3.3 se presta una especial atención al impacto
diferencial que la crisis energética actual está teniendo sobre distintos tipos de hogares y
empresas españoles.
Capítulo 4

3.1 La sustitución de las fuentes energéticas

En parte como consecuencia de algunas de las medidas descritas anteriormente, los

países de la UE han mostrado, en los últimos trimestres, una capacidad relativamente
elevada para reducir sus importaciones energéticas procedentes de Rusia. En particular,
imágenes
Índice de

en el cuarto trimestre de 2022 se han detenido completamente las importaciones europeas de

25 Pacce y Sánchez (2022).

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 215 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
carbón y coque provenientes de Rusia. Además, la cuota de este país en las importaciones
de la UE de gas natural por gaseoducto se redujo desde algo más del 50 % en 2021 hasta el
13 % a finales de 2022. En este mismo período también se produjo una caída en el peso
relativo de Rusia en las importaciones europeas de crudo —desde el 26 % hasta el 13 %— y

Índices
de GNL —desde el 16 % hasta el 10 %—.

Esto ha sido posible, fundamentalmente, por la sustitución de las materias primas que
se importaban de Rusia por las de otros proveedores internacionales. Así, por ejemplo,
en los últimos trimestres se ha observado, a escala de la UE, un aumento de las importaciones

Presentación del
gobernador
de gas por gaseoducto provenientes, sobre todo, de Noruega, el norte de África y Azerbaiyán.
También se han incrementado las importaciones de GNL con origen, especialmente, en
Estados Unidos, Catar y Nigeria26. En el caso de España, antes del comienzo del conflicto
bélico en Ucrania, las importaciones energéticas que procedían de Rusia eran relativamente
limitadas. En este sentido, la necesidad de sustituir dichas importaciones por las de otros

Informe Anual
proveedores era algo menos acuciante en nuestro país que, por ejemplo, en otras economías

en breve
centroeuropeas27. En todo caso, a lo largo de 2022 el flujo de gas hacia España proveniente
de Argelia se fue reduciendo de manera apreciable —hasta caer un 40 % con respecto al año
anterior—, lo que requirió incrementar el suministro de este combustible, principalmente en
estado licuado, a través de otros países —entre los que destacan Estados Unidos, Nigeria,
Rusia y Egipto— y terminó redundando en un mayor coste para nuestra economía28.

Capítulo 1
A ello también habría contribuido la reducción observada en el consumo de gas. En efecto,
en 2022 el consumo de gas en la UE se redujo un 13 % con respecto a la media de los últimos
años, si bien con una notable heterogeneidad por países, agentes y sectores (véase gráfico 4.5)29.
Conjuntamente, el sector industrial y los hogares redujeron su consumo en un 15 % en la UE y

Capítulo 2
en un 14 % en España. Con información más desagregada, no siempre comparable entre
países, la reducción del consumo fue particularmente acusada en el sector industrial30. No
obstante, con carácter general, la reducción en los niveles de producción industrial se vio
parcialmente mitigada por la sustitución del gas por otros insumos energéticos y, en algunos
casos, por una recomposición de la producción hacia productos cuya elaboración resultaba

Capítulo 3
menos intensiva en energía. Por otra parte, el descenso en el consumo de gas fue menos
intenso en el caso del sector eléctrico —una caída del 2 % en la UE y un aumento del 16 % en

26 Para más detalles, véase Balteanu y Viani (2023).

Capítulo 4

27 Quintana (2022).
28 Con carácter general, en comparación con el gas en estado gaseoso, el gas licuado es más costoso, en la medida en que
hay que aplicarle dos procesos de transformación adicionales para poder utilizarlo.
29 Los datos mostrados en este capítulo acerca de la reducción del consumo de gas natural se refieren al cambio en 2022
respecto al promedio 2019-2021. En cambio, el objetivo voluntario de reducción del consumo del gas natural de la UE se
define en términos del cambio entre el 1 de agosto de 2022 y el 31 de marzo de 2023 respecto a la media de los últimos cinco
años. Según datos de Enagás, teniendo en cuenta este marco temporal, la reducción es del 11 %. En todo caso, estos
objetivos, según el Reglamento (UE) 2023/706 del Consejo, de 30 de marzo de 2023, deben tener en cuenta circunstancias
imágenes
Índice de

excepcionales en el mercado eléctrico de un país vecino, como las ocurridas en el caso de la generación nuclear e
hidroeléctrica, que signifiquen un aumento de las exportaciones. Esto permitiría limitar la reducción voluntaria del consumo
por el volumen de gas correspondiente a las exportaciones adicionales.
30 Enagás (2023a, 2023b).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 216 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021

Portada
Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Gráfico 4.5
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
EL AJUSTE TRAS LA INVASIÓN RUSA DE UCRANIA

La invasión rusa de Ucrania ha determinado una notable reducción en el consumo europeo de gas.
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)

%
100

Índices
CONSUMO DE GAS NATURAL EN 2022 RESPECTO A LA MEDIA 2019-2021 Y CONTRIBUCIONES SECTORIALES (a)
80
% respecto a 2019-2021
10
60
0
40
-10

Presentación del
20
-20

gobernador
-30
0
-40 Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
UE UE UE UE UE UE
-50
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
-60
Países Bajos

Portugal
Lituania

Finlandia

Dinamarca

Bélgica

Hungría

Francia
Letonia

Estonia

Alemania

Italia

Polonia

España

Eslovaquia
Austria

Eslovenia
Promedio UE

Rep. Checa
Rumanía

Bulgaria
Croacia

HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

Informe Anual
en breve
FUENTE: Eurostat.
GENERACIÓN ELÉCTRICA INDUSTRIA Y HOGARES TOTAL
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
FUENTE: Bruegel.
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
Cambio ense
a transporte el incluye
consumo losmedio anualmodos
diferentes desglosado por generación
de transporte eléctrica
doméstico, y hogares
excluyendo y empresas.
la aviación Para aquellos
y el transporte países
marítimo con datos no
internacional. La

Capítulo 1
disponibles,
partida serecoge
«otros» muestran los cambios
sectores hastacomo
adicionales noviembre (Lituania
la agricultura y Eslovaquia).
y pesca. Se muestra
En petróleo se incluyeeltanto
promedio de la
la fuente UE como
primaria comopromedio de
productos
los 21 países
derivados del con
mismodatos
y endisponibles.
carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

España—31. Este último desarrollo se debió, en gran medida, a las caídas que experimentaron,
en 2022, la generación eléctrica nuclear —del 14 % respecto a la media de 2019-2021,

Capítulo 2
principalmente por los problemas detectados en los reactores franceses— y la hidroeléctrica
—del 15 %, condicionada por la sequía que afectó a buena parte de Europa el año pasado—.
Esto exigió una mayor generación eléctrica con gas, fenómeno que fue especialmente evidente
en España, asociado al aumento de las exportaciones a Francia y Portugal y al funcionamiento
del mecanismo de limitación del precio del gas en el mercado ibérico32.

Capítulo 3
En cualquier caso, aún es pronto para valorar en qué medida esta elevada capacidad
de las economías europeas para ajustar a corto plazo su demanda de energía y para
reconfigurar sus fuentes de suministro puede consolidarse en un futuro. En este sentido,
cabe resaltar que, a pesar de que la crisis energética actual ha acelerado el proceso de
Capítulo 4

transición ecológica de la UE, reducir las elevadas dependencias energéticas externas

identificadas en el epígrafe 2.2 aún exigirá muchos años —por ejemplo, para incrementar
suficientemente la capacidad de generación de energía con fuentes renovables— y supondrá
considerables desafíos —para más detalles, véase el epígrafe 4—.
imágenes
Índice de

31 De acuerdo con las estimaciones del think tank de Bruegel.

32 Véanse, por ejemplo, García y Pacce (2023) e Hidalgo-Pérez, Mateo-Escobar, Collado Van-Baumberghen y Galindo (2022).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 217 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Portada
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Gráfico 4.6
POSIBLES
3 CONSUMOEFECTOS DE UNSECTORIAL
FINAL ENERGÉTICO AUMENTO SOSTENIDO
EN 2021 (c) DE LOS COSTES ENERGÉTICOS EN LA UE
%
El 100
aumento del precio de las materias primas energéticas supone un importante aumento de los costes industriales en la UE, especialmente
de aquellos sectores más intensivos en el uso de energía.
80

Índices
VARIACIÓN DE LA PRODUCCIÓN Y SUSTITUCIÓN DE IMPORTACIONES EN LA UE ANTE UN SHOCK ENERGÉTICO (a)
60

40 Metales básicos
Productos químicos
20 Otros productos minerales no metálicos
Productos de plástico y caucho
Productos papeleros y pintura
0 Madera y corcho

Presentación del
Promedio España MetalesPromedio
fabricados España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España

gobernador
UE Alimentos, bebidas
UEy tabaco UE UE UE UE
Equipos eléctricos
Total Textiles, cuero yGas natural
calzado Petróleo Renovables Carbón Electricidad
Reparación e instalación de maquinaria
Maquinaria
Fármacos, productos
HOGARESquímicos médicos y botánica
INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
Equipos informáticos, electrónicos y ópticos
Vehículos a motor y otros
Otros elementos de transporte

FUENTE: Eurostat. -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

Informe Anual
%

en breve
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat,
PRODUCCIÓN que excluye fuentes secundarias de energía.
IMPORTACIONES
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat.
FUENTE: Otrosde
Banco incluye
España.otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
a transporte
Se considerase incluye los diferentes
un aumento modos
permanente de transporte
de los doméstico,
costes energéticos deexcluyendo
la UE de unla30 aviación
% con yrespecto
el transporte
a los marítimo
del resto internacional.
del mundo. LasLa
partida «otros»serecoge
simulaciones sectoresen
implementan adicionales
un modelocomo la agricultura
sectorial y pesca.
de equilibrio En petróleo
general se incluye
que incorpora tanto la imperfecta
sustitución fuente primaria
entrecomo productos
los factores de
derivados
produccióndel mismo y en
(incluyendo la carbón,
energía).el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 1
Así, por ejemplo, determinados factores coyunturales que han favorecido estos ajustes
podrían revertirse en los próximos trimestres. Entre estos factores coyunturales destaca
que el invierno pasado fue menos frío de lo habitual en Europa, lo que facilitó una caída de la

Capítulo 2
demanda de gas, especialmente intensa en aquellos países que habitualmente registran
menores temperaturas en esta época del año. También es reseñable la reducción —en un
20 %— de las importaciones de GNL de China durante 2022 como consecuencia de la
aplicación de la política de «COVID cero» en este país, que limitó el dinamismo de su actividad
económica y permitió a la UE expandir sus alternativas de suministro de gas. Si estos factores
revirtieran a corto plazo —China ya abandonó su política de «COVID cero» a finales del año

Capítulo 3
pasado— y se materializaran ciertos escenarios adversos, no se pueden descartar nuevos
tensionamientos en los precios del gas natural en Europa ni la posibilidad de que se produzcan
episodios de desabastecimiento de este combustible en algunos países de la UE durante el
próximo invierno33.
Capítulo 4

Además, algunos de estos ajustes han respondido a desarrollos que, de consolidarse,

podrían tener un considerable impacto adverso sobre los niveles de actividad
económica de la UE en el futuro. Durante la crisis energética actual, los precios de la energía
han aumentado de forma mucho más acusada en la UE que en la mayoría de las principales
economías mundiales. Si estas dinámicas se consolidaran, previsiblemente, el consumo de
imágenes
Índice de

energía en la UE seguiría reduciéndose, pero sería a costa de una pérdida significativa, y

33 Alonso, López, Santabárbara y Suárez-Varela (2022).

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 218 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
posiblemente estructural, en su tejido industrial. En efecto, ejercicios de simulación del Banco
de España34 ponen de manifiesto que, si el aumento de los costes energéticos en la UE con
respecto a los del resto del mundo que se ha observado en la crisis energética actual
persistiera, se produciría un descenso apreciable de la producción industrial europea, que se

Índices
sustituiría por importaciones, especialmente en los sectores productores de insumos
intermedios, como la metalurgia, los productos químicos, los papeleros y los plásticos (véase
gráfico 4.6).

Presentación del
gobernador
3.2 La exposición y el ajuste de los hogares españoles a la crisis energética

El impacto de la crisis energética sobre los hogares españoles está condicionado por
diversos factores. Entre dichos factores destacan la exposición inicial de las familias a los
bienes energéticos que se han encarecido, su capacidad para reducir el consumo de estos y

Informe Anual
el efecto de las medidas desplegadas por las autoridades. Como se pondrá de manifiesto en el

en breve
resto de esta sección, en todas estas dimensiones se aprecia una notable heterogeneidad entre
distintos tipos de hogares.

La exposición ex ante de las familias españolas al encarecimiento de la energía es

especialmente acusada entre los hogares de rentas más bajas. A lo largo de los últimos

Capítulo 1
trimestres, varios trabajos del Banco de España han puesto de manifiesto esta considerable
asimetría en la exposición inicial de los hogares de nuestro país a la crisis energética. Así, por
ejemplo, García-Miralles (2023) documenta, a partir de los patrones de gasto de los hogares
recogidos en la Encuesta de Presupuestos Familiares, que las familias de menor renta dedican
una mayor proporción de su gasto total al consumo de electricidad y de alimentos35. Por su

Capítulo 2
parte, el gas natural es consumido de manera relativamente homogénea por los hogares,
independientemente de sus niveles de renta, mientras que el peso del gasto en carburantes
es mayor para las familias de renta más alta. Como resultado de estos distintos patrones de
consumo y del diferente grado de encarecimiento que han sufrido todos estos bienes a lo
largo de los últimos trimestres, se estima que, durante dicho período, los hogares de menor

Capítulo 3
renta habrían experimentado una tasa de inflación sensiblemente mayor que la que habrían
observado las familias con un nivel de renta superior.

Esta heterogeneidad se aprecia asimismo en términos de los hogares que presentan

un gasto energético desproporcionado. El Observatorio Europeo contra la Pobreza Capítulo 4
Energética (EPOV, por sus siglas en inglés) define los hogares con un gasto energético
desproporcionado como aquellos en los que su gasto en suministros energéticos, en relación
con sus ingresos, supera el doble de la mediana nacional36. El análisis de los datos de la

34 Se utiliza un modelo sectorial de equilibrio general que incorpora sustitución imperfecta entre los factores de producción
—incluida la energía— y un nivel de capital endógeno. Para más detalles, véase Quintana (2022).
Véanse Basso, Dimakou y Pidkuyko (2023) y el gráfico 3.16 de Banco de España (2022a).
imágenes

35
Índice de

36 Esta medida es uno de los cuatro indicadores oficiales para caracterizar las situaciones de pobreza energética según el EPOV.
Los tres restantes son la pobreza energética escondida —esto es, el porcentaje de hogares cuyo gasto energético absoluto
es inferior a la mitad de la mediana nacional—, la incapacidad para mantener la vivienda a una temperatura adecuada y el
retraso en el pago de las facturas. Véase Energy Poverty Advisory Hub (Comisión Europea).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 219 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
Encuesta Financiera de las Familias (EFF) del Banco de España apunta a que, a finales de
2020, 2,8 millones de hogares españoles se encontraban en dicha situación37. Esto supone un
15 % de las familias en nuestro país, un porcentaje relativamente reducido en comparación
con el de otros países de nuestro entorno —por ejemplo, un 20 % en Francia y un 17 % en Italia

Índices
y Alemania—. En términos más desagregados, se observa que los hogares españoles que
presentan un gasto energético desproporcionado se encuentran, fundamentalmente, en el
30 % inferior de la distribución de la renta (véase gráfico 4.7.1). Además, estos hogares dedican
una mayor proporción de su renta a bienes de primera necesidad, un concepto que incluye
alimentos, suministros y pagos relacionados con la vivienda principal (véase gráfico 4.7.2).

Presentación del
gobernador
En cuanto a la capacidad de los hogares de nuestro país para adaptar su demanda
energética a corto plazo, esta ha sido relativamente limitada, tanto históricamente
como en la coyuntura actual. En efecto, las estimaciones de la sensibilidad de la demanda
de energía a los precios sugieren que la demanda de este tipo de productos es bastante

Informe Anual
inelástica en nuestro país. En particular, a partir de datos históricos, se puede cifrar la elasticidad

en breve
precio de la demanda a corto plazo en España en el −0,20 para el diésel y la electricidad, y en
el −0,24 para el gas natural38. No obstante, con datos más recientes, relativos a la crisis
energética actual, Lacuesta, López Rodríguez y Matea (2022) encuentran que el consumo de
electricidad y de carburantes en España se redujo en el primer semestre de 2022 incluso en
menor cuantía de lo que apuntarían las elasticidades precio históricas estimadas en trabajos

Capítulo 1
anteriores. Esta circunstancia podría estar motivada por diversos factores; por ejemplo, podría
ser consecuencia de la expectativa por parte de los hogares de que los incrementos de los
precios serían relativamente temporales, de las medidas compensatorias que han introducido
las autoridades y de la disponibilidad de una importante bolsa de ahorro acumulada durante la
pandemia que ha permitido suavizar el impacto del aumento de los precios sobre el consumo.

Capítulo 2
En cualquier caso, probablemente, la capacidad de las familias españolas para adaptar su
demanda energética podría ser diferente para distintos tipos de hogares —en particular, en
función de su renta—39.

Por último, algunas decisiones adoptadas por las autoridades también han condicionado

Capítulo 3
el impacto de la crisis energética sobre los hogares españoles en los últimos trimestres.
En este sentido, aunque se ha documentado que las familias de rentas más bajas estaban,
ex ante, más expuestas que el resto de los hogares al encarecimiento de la energía, distintas
medidas aprobadas por las autoridades habrían mitigado, al menos parcialmente, ese mayor
impacto adverso inicial40. Entre dichas actuaciones destacan, por ejemplo, los aumentos —de Capítulo 4
diversas cuantías— aprobados en 2022 para el salario mínimo interprofesional, las pensiones
de jubilación contributivas y no contributivas, las prestaciones de incapacidad permanente y
el ingreso mínimo vital. Medidas, todas ellas, que tienen una mayor incidencia relativa en el
colectivo de hogares con menor nivel de renta. Entre otras:

37 En la EFF se aproxima el gasto energético como el total del gasto en electricidad, agua, gas, servicios telefónicos e Internet.
imágenes
Índice de

38 Labandeira, Labeaga y López (2016).

39 Cahana, Fabra, Reguant y Wang (2022) explican algunos de los canales a través de los cuales esto podría suceder.
40 Para más detalle acerca de las medidas tomadas en España en apoyo a hogares y empresas en respuesta a la crisis
energética, véase el recuadro 1.2 de este Informe.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 220 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Portada
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Gráfico 4.7
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
HOGARES CON GASTO ENERGÉTICO DESPROPORCIONADO
%
100
Los hogares con gasto energético desproporcionado se sitúan en su mayoría en las tres decilas inferiores de la distribución de la renta y
dedican
80 una mayor proporción de su renta al gasto en bienes de primera necesidad.

Índices
160HOGARES CON GASTO ENERGÉTICO DESPROPORCIONADO 2 PROPORCIÓN MEDIANA DE LA RENTA DEDICADA A GASTOS DE PRIMERA
EN LA DISTRIBUCIÓN DE LA RENTA NECESIDAD, POR GRUPO DE RENTA
40 % %
100 100
20
90 90
80 80
0
70 70

Presentación del
60 Promedio España Promedio España Promedio España Promedio
60 España Promedio España Promedio España

gobernador
UE UE UE 50 UE UE UE
50
40 Total Gas natural Petróleo 40 Renovables Carbón Electricidad
30 30
20 20
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
10 10
0 0
Menor Entre Entre Entre Entre Entre Entre Entre Entre Entre Menor Entre Entre Entre Entre Entre Todos
de 20 20 y 40 40 y 60 60 y 80 80 y 90 90 y 100
FUENTE:de 10 10 y 20 y 30 y 40 y 50 y 60 y 70 y 80 y 90 y
Eurostat.
20 30 40 50 60 70 80 90 100

Informe Anual
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.

en breve
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como productos derivados del HOGARES
mismo,CONy GASTO ENERGÉTICO DESPROPORCIONADO
en carbón, el carbón y otros combustiblesRESTO DE LOS HOGARES
fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
Banco
derivados
FUENTE: de España,
del mismo a partir de
y en carbón, la Encuesta
el carbón Financiera
y otros de la fósiles
combustibles Familias 2020.según la según la clasificación de Eurostat.
solidos

Capítulo 1
La decisión de rebajar el IVA de los alimentos, de la electricidad y del gas, y la
bonificación a los carburantes. Como se expone en García-Miralles (2023), el coste
presupuestario total de estas medidas —durante su período de vigencia— se situaría en
torno a los 9,6 mm de euros. En cuanto a su impacto distributivo, este trabajo encuentra

Capítulo 2
que, mientras que las rebajas del IVA de la electricidad, del gas y de los alimentos habrían
supuesto ahorros fiscales relativos a su gasto total mayores en los hogares de renta baja, la
bonificación a los carburantes habría supuesto ahorros relativos mayores para los hogares
de renta alta. En todo caso, una transferencia de 860 euros focalizada en las familias más
vulnerables —en particular, en aquellas situadas en las tres primeras decilas de la distribución

Capítulo 3
de la renta— hubiera permitido lograr niveles de protección similares a los alcanzados con
dichas medidas, pero con un menor coste presupuestario y evitando distorsiones en las
señales de precios.

La ayuda de 200 euros destinada a los hogares con bajo nivel de renta y riqueza Capítulo 4

aprobada a finales del año pasado41. Las estimaciones realizadas con la EFF apuntan a que
dicha medida podría beneficiar aproximadamente a 3,6 millones de hogares españoles, de los
que un tercio presentarían un gasto energético desproporcionado (véase gráfico 4.8.1). En
este sentido, Meyer y Sullivan (2003) proponen, de cara a mejorar el diseño de las políticas
públicas, complementar la información de la renta con la del gasto de los hogares más pobres.
La razón es que, para este colectivo, las medidas de gasto tienden a reflejar mejor su bienestar
imágenes
Índice de

que las de renta. En cualquier caso, se estima que, por decilas de renta, podrían acceder a

41 Real Decreto-ley 20/2022, de 27 de diciembre.

abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 221 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España

Portada
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Gráfico 4.8
ACCESO A LA AYUDA DE 200 EUROS
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)

En torno% a 3,6 millones de hogares pueden beneficiarse de la ayuda de 200 euros para aliviar los efectos de la crisis energética, si bien
100
entre estos alrededor de 1,2 millones presentan gasto energético desproporcionado. La práctica totalidad de los hogares que pueden
percibir
80 esta ayuda tienen rentas en el 40 % inferior de la distribución de la renta.

Índices
60
1 HOGARES CON GASTO DESPROPORCIONADO Y ACCESO A LA AYUDA 2 ACCESO A LA AYUDA DE 200 EUROS, POR DECILA DE RENTA
DE 200 EUROS
40
Millones de hogares %
16 100
20
14 90
80

Presentación del
12 0

gobernador
70
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
10 60 UE
UE UE UE UE UE
8 50
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
6 40
30
4
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS 20
TRANSPORTE OTROS
2 10
0 0
Con acceso Sin acceso Menor Entre Entre Entre Entre Entre Entre Entre Entre Entre

Informe Anual
FUENTE: Eurostat.
de 10 10 y 20 y 30 y 40 y 50 y 60 y 70 y 80 y 90 y

en breve
20 30 40 50 60 70 80 90 100
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado enRESTO
la generación
DE LOS HOGARESeléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector CON eléctrico.
ACCESO En petróleo SIN
seACCESO
incluye tanto la fuente
primaria como productos
HOGARES derivados
CON GASTO ENERGÉTICO del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
DESPROPORCIONADO
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
derivados
FUENTE: del mismo
Banco y en carbón,
de España, el carbón
a partir de y otros
la Encuesta combustibles
Financiera de la fósiles
Familiassolidos
2020.según la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 1
esta ayuda en torno a la mitad de los hogares situados en el 40 % inferior de la distribución
de la renta (véase gráfico 4.8.2).

Capítulo 2
3.3 La sensibilidad y la adaptación de las empresas españolas a la crisis

En España, el gasto energético de las empresas es muy heterogéneo, tanto por sector
de actividad como por tamaño empresarial42. En concreto, de acuerdo con la Estadística

Capítulo 3
Estructural de Empresas del Instituto Nacional de Estadística, en 2019 el transporte de
pasajeros y el de mercancías eran las ramas de actividad españolas con un mayor gasto
energético en proporción a su cifra de negocio (véase gráfico 4.9.1). En estas ramas, el
consumo energético se concentraba, fundamentalmente, en otros combustibles distintos del
gas natural. Por su parte, dentro de la industria, los sectores más intensivos en energía eran Capítulo 4

los de fabricación de cemento, cal y yeso —con el segundo gasto en electricidad más
importante de entre todas las ramas de actividad—, de productos cerámicos para la
construcción y de productos cerámicos refractarios —estas dos últimas ramas con las ratios
de gasto en gas natural más elevadas—. Por otro lado, en los sectores intensivos
energéticamente, las empresas tendían a mostrar un menor gasto energético como proporción
de su cifra de negocio cuanto mayor era su tamaño (véase gráfico 4.9.2).
imágenes
Índice de

42 Para un mayor detalle sobre esta heterogeneidad, véase Matea y Muñoz-Julve (2022).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 222 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
Gráfico 4.9
GASTO ENERGÉTICO EN 2019, POR TIPO DE PRODUCTO, SECTOR, RAMA DE ACTIVIDAD Y TAMAÑO

El gasto energético del transporte se concentra en otros combustibles, distintos del gas natural, mientras que el resto de los sectores son más
dependientes de la electricidad. Esta estructura por sectores esconde una gran heterogeneidad por ramas de actividad. Dentro de una misma
rama no se aprecian diferencias sustanciales por tamaño empresarial, si bien estas son importantes en las ramas intensivas energéticamente.

Índices
Gráfico 4.1
CARACTERIZACIÓN DE LASOBRE
1 RATIO DE GASTO ENERGÉTICO DEMANDA
CIFRA DEENERGÉTICA EN LAA UE
NEGOCIO DE LAS RAMAS TRESYDÍGITOS
EN ESPAÑA
MÁS INTENSIVAS ENERGÉTICAMENTE, POR PRODUCTO (a)

A pesar de la relevancia deTransporte

los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
marítimo de pasajeros
patrones de consumo de energía sonaéreo
Transporte muydeheterogéneos
pasajeros entre economías europeas. En España, el petróleo sigue siendo la fuente de energía
Transporte de mercancías por carretera y servicios de mudanza
predominante, debidoTransporte
en grandeparte al mayor peso
mercancías por ferrocarril del sector transporte, seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente industrial.
Fabricación de cemento, cal y yeso

Presentación del
Transporte marítimo de mercancías

gobernador
1 CONSUMO PRIMARIO DE ENERGÍA Otro transporte
(a) terrestre de pasajeros 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)
Transporte interurbano de pasajeros por ferrocarril
Fabricación de productos cerámicos para la construcción
% %
100 Industrias extractivas n.c.o.p.
Fabricación de productos cerámicos refractarios
100
Transporte de pasajeros por vías navegables interiores
80 Fabricación de pasta papelera, papel y cartón
Acabado de textiles
80
Fabricación de fibras artificiales y sintéticas
60 Fabricación de vidrio y productos de vidrio
60
Extracción de piedra, arena y arcilla
Transporte aéreo de mercancías y transporte espacial
Fabricación de productos básicos de hierro, acero y ferroaleaciones

Informe Anual
40 40
Extracción de minerales metálicos no férreos

en breve
Actividades de apoyo a la extracción de petróleo y gas natural
20 Suministro de vapor y aire acondicionado 20
Captación, depuración y distribución de agua
Fabricación de productos químicos básicos y otros
0 Recogida y tratamiento de aguas residuales 0
Otros alojamientos
1991 2021 Fundición de1991
metales 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE Es0paña 5 10Promedio UE 15 E20
spaña 25
%
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
GAS NATURAL ELECTRICIDAD OTROS COMBUSTIBLES

Capítulo 1
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

32 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO

RATIO DE GASTO ENERGÉTICO SECTORIAL ENDE
SOBRE CIFRA 2021 (c)
NEGOCIO DE LAS RAMAS A UN DÍGITO, POR PRODUCTO Y TAMAÑO (b)
%%
15
100

12
80

Capítulo 2
60
9

40
6

20
3

0
0
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3
UE UE UE UE UE UE

Capítulo 3
B C D E G H I J L M N R S
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad

GAS NATURAL ELECTRICIDAD OTROS COMBUSTIBLES

HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS

FUENTE: Banco de España, a partir de la Estadística Estructural de Empresas 2019 (Instituto Nacional de Estadística).
FUENTE: Eurostat.
a Ramas a tres dígitos con una ratio de gasto energético sobre cifra de negocio superior al 5 %. La rama «Fabricación de productos
químicos básicos
a Consumo primarioy disponible
otros» corresponde
bruto segúna «Fabricación de productos
la balanza energética de químicos
Eurostat, básicos,
que excluyecompuestos nitrogenados,
fuentes secundarias defertilizantes,
energía. plásticos
Capítulo 4
y cauchoen
b Basado sintético en formas
la generación primarias».
eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
Los números
b primaria como1,productos
2 y 3 representan
derivadoslasdel
empresas
mismo, de 0 acarbón,
y en 9 ocupados, de 10
el carbón a 49 ocupados
y otros combustiblesy defósiles
50 o más ocupados,
solidos según larespectivamente.
clasificación de
Las letras Otros
Eurostat. se corresponden
incluye otrascon: «B»: como
fuentes industrias extractivas;
gases «C»: industria
manufacturados, manufacturera;
productos de turba y«D»: suministro
residuos de energía eléctrica, gas, vapor
no renovables.
y aire acondicionado;
c Distribución basada en «E»: suministrofinal
el consumo de agua,
de losactividades de saneamiento,
agentes económicos gestión
recogidos de residuos
en las balanzasyenergéticas
descontaminación; «G»: En
de Eurostat. comercio al por
el sector del
mayor y al por
transporte menor, reparación
se incluye de vehículos
los diferentes modos dedetransporte
motor y motocicletas; «H»: transporte
doméstico, excluyendo y almacenamiento;
la aviación «I»: hostelería;
y el transporte «J»: información
marítimo internacional. La
y comunicaciones;
partida «L»:sectores
«otros» recoge actividades inmobiliarias;
adicionales como«M»: actividades
la agricultura profesionales,
y pesca. científicas
En petróleo y técnicas;
se incluye tanto la«N»: actividades
fuente administrativas
primaria como productosy
servicios auxiliares;
derivados del mismo «R»:
y enactividades
carbón, elartísticas,
carbón y recreativas y de entretenimiento,
otros combustibles y «S»:
fósiles solidos otros
según servicios.
la según la clasificación de Eurostat.
imágenes
Índice de

Estas diferencias en la intensidad energética habrían condicionado de forma decisiva

el impacto de la crisis sobre los distintos sectores y empresas de la economía española
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 223 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Portada
Gráfico 4.10 FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
3 CONSUMO
IMPACTO% DE LA CRISIS ENERGÉTICA
100
El impacto de la crisis energética se observó, fundamentalmente, sobre las variables de precios y márgenes, mientras que las variables
reales,
80 como la producción y el empleo, se vieron afectadas en menos del 10 % de las empresas. No obstante, el impacto sobre estas
variables muestra un perfil creciente en el peso de los costes energéticos, de forma que, en aquellas con mayor proporción de costes

Índices
60
energéticos, el impacto negativo sobre su actividad ha sido muy significativo.
40
1 PROPORCIÓN DE EMPRESAS QUE DECLARAN UN IMPACTO NEGATIVO 2 PROPORCIÓN DE EMPRESAS QUE DECLARAN UN IMPACTO NEGATIVO
SEGÚN PESO DE LOS COSTES ENERGÉTICOS
20 SEGÚN PESO DE LOS COSTES ENERGÉTICOS
0,4 0,8
0
Promedio España Promedio España Promedio España 0,7
Promedio España Promedio España Promedio España

Presentación del
UE UE UE UE UE UE

gobernador
0,3 0,6
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
0,5

0,2 0,4
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
0,3

0,1 0,2
FUENTE: Eurostat.
0,1

Informe Anual
Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat,
a 0,0 0,0 que excluye fuentes secundarias de energía.

en breve
b Basado < 1en
% la 1-3
generación
% 3-5 %eléctrica
5-10 % bruta que
10-15 % incluye
15-25 el propio
% 25-40 % > 40consumo
% < 1 % eléctrico.
del sector 1-3 % En 3-5 petróleo
% 5-10 % se10-15 % 15-25
incluye tanto%la25-40 % > 40 %
fuente
primaria como productos derivados del mismo, y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la clasificación de
Eurostat. Otros incluye otras fuentes
PRODUCCIÓN VENTAS como gases manufacturados, productos de turba
EMPLEO y residuos
PRECIOS VENTA no renovables.
MÁRGENES
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
transporte se incluye los diferentes modos de transporte doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
partida «otros» recoge sectores adicionales como la agricultura y pesca. En petróleo se incluye tanto la fuente primaria como productos
FUENTE:
derivadosEncuesta del Banco
del mismo de España
y en carbón, sobrey la
el carbón Actividad
otros Empresarial,
combustibles fósilesmódulo
solidossobre
segúnellaimpacto
según la declasificación
la crisis energética.
de Eurostat.

Capítulo 1
y su reacción a esta43 . En 2022, el aumento medio de los costes energéticos para las
empresas españolas fue algo superior al 30 %, aunque este incremento fue significativamente
mayor, en términos generales, para las empresas de las ramas industriales y para aquellas
cuya fuente principal de energía era el gas. Por otra parte, el porcentaje de empresas que
declararon un impacto negativo de este aumento de los costes energéticos sobre distintas

Capítulo 2
variables reales fue relativamente reducido —del 10 % en el caso de la producción, del 15 %
en el de las ventas y del 9 % en el del empleo—, pero significativamente mayor cuando el
impacto se refería a algunas variables nominales relevantes. En particular, casi un 40 % de las
empresas señalaron que el aumento de los costes energéticos provocó un incremento de sus
precios de venta, mientras que un 46 % de ellas apuntaron a una caída en sus márgenes de

Capítulo 3
beneficios44. Todo ello, de nuevo, con una notable heterogeneidad en función de la intensidad
energética de cada empresa (véase gráfico 4.10).

Para intentar reducir su gasto energético, las empresas trataron, principalmente, de

renegociar sus contratos de suministro —el 46 % de las empresas encuestadas— y
Capítulo 4

de aumentar su eficiencia energética —el 40 % del total—. En menor medida, pero

también de forma muy significativa, casi el 30 % de las empresas declararon haber realizado
inversiones en energías renovables, mientras que un 7 % adicional indicaron que tienen
previsto acometer este tipo de inversiones a lo largo de 2023. En general, la implementación

Véase Izquierdo (2023), de próxima publicación, para un análisis más detallado de los resultados obtenidos en el módulo
imágenes

43
Índice de

específico sobre estas cuestiones de la Encuesta del Banco de España sobre la Actividad Empresarial (EBAE) elaborado en
febrero de 2023. Los últimos resultados de esta encuesta pueden consultarse en Fernández Cerezo e Izquierdo (2023).
44 En línea con los resultados publicados el 20 de abril por el INE en relación con un Módulo de Opinión sobre la Energía del
Indicador de Confianza Empresarial (ICE).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 224 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Promedio UE España Promedio UE España

CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

Portada
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

Gráfico 4.11
3 CONSUMO FINAL ENERGÉTICO SECTORIAL EN 2021 (c)
IMPACTO DEL SHOCK ENERGÉTICO SEGÚN LAS CARACTERÍSTICAS DE LAS EMPRESAS AFECTADAS
%
100
Las empresas menos productivas y aquellas de menor tamaño redujeron su producción con mayor probabilidad ante el aumento de sus
costes
80 energéticos.

Índices
60
CAMBIO EN LA PROBABILIDAD DE UN IMPACTO NEGATIVO DEL SHOCK ENERGÉTICO SOBRE LA PRODUCCIÓN (a)
40

0,00
20
-0,01
0
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España

Presentación del
-0,02
UE UE UE UE UE UE

gobernador
-0,03 Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad

-0,04
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS
-0,05

-0,06
p25-p50 TFP
FUENTE: Eurostat. p50-p75 TFP p75 TFP 10-49 empl. 50-249 empl. > 249 empl.
Productividad Tamaño

Informe Anual
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.

en breve
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primariaEncuesta
FUENTE: del Banco
como productos de España
derivados delsobre
mismo,la Actividad Empresarial,
y en carbón, el carbónmódulo
y otrossobre el impacto
combustibles de lasolidos
fósiles crisis energética.
según la clasificación de
Eurostat. Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
c Sobre
a la probabilidad
Distribución basada enestimada para una
el consumo finalempresa en el percentil
de los agentes 25 de productividad
económicos recogidos en de
lassu rama deenergéticas
balanzas actividad y dedemenos de 10
Eurostat. En trabajadores.
el sector del
Para esta referencia,
transporte se incluyelalos
probabilidad
diferentes estimada
modos dedetransporte
que el shock energético
doméstico, haya llevado
excluyendo a un impacto
la aviación negativo marítimo
y el transporte sobre la producción es de
internacional. La
0,116.
partidaEn la regresión
«otros» recogese controlaadicionales
sectores por el sector de actividad,
como la intensidad
la agricultura y pesca. energética
En petróleodeselaincluye
empresa, el aumento
tanto la fuente de los costes
primaria comoenergéticos,
productos
la fuente principal
derivados de energía
del mismo y la ratio
y en carbón, el de endeudamiento.
carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 1
de este conjunto de iniciativas paliativas fue más frecuente en las empresas que sufrieron un
mayor incremento de sus costes energéticos, en las de mayor tamaño y en aquellas cuya
fuente de energía principal era el gas. Por otro lado, el recurso por parte de las empresas a
distintas alternativas con un impacto directo sobre la producción, como las paradas
temporales, la sustitución de producción por inputs importados o la sustitución de proveedores

Capítulo 2
nacionales por extranjeros, fue relativamente menos frecuente. En particular, solo adoptaron
este tipo de medidas un 5 %, un 4 % y un 5 % de las empresas encuestadas, respectivamente,
típicamente aquellas que presentaban una mayor intensidad energética.

En términos generales, las empresas de menor tamaño y menos productivas mostraron

Capítulo 3
una mayor vulnerabilidad ante el aumento de los costes energéticos45 . En efecto, un
análisis sobre la probabilidad de que las empresas encuestadas declararan un impacto
negativo sobre su producción pone de manifiesto que —aun después de controlar por su
intensidad energética y por la magnitud del incremento de los costes energéticos que
experimentaron— las empresas de menor tamaño y aquellas con un menor nivel de
Capítulo 4

productividad sufrieron, con mayor probabilidad, un impacto negativo sobre su nivel

de producción en 2022 (véase gráfico 4.11). Además, el impacto sobre los precios de venta fue
superior en las empresas más pequeñas y en aquellas con un mayor nivel de endeudamiento,
lo que sería coherente con el hecho de que las empresas con una peor situación financiera
hayan trasladado, con una mayor probabilidad, los aumentos de costes energéticos a sus
imágenes
Índice de

precios de venta.

45 Análisis realizado uniendo las respuestas del módulo energético de la EBAE de febrero de 2023 con la información disponible
en la Central de Balances Integrada del Banco de España.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 225 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
4 Los retos que plantea la transición energética

A pesar de la notable capacidad de adaptación que las economías europeas han

mostrado a lo largo de los últimos trimestres, mitigar las vulnerabilidades estructurales

Índices
que se han identificado en la configuración energética de la UE exigirá, en los próximos
años, afrontar con decisión múltiples retos de un enorme calado. En gran medida,
corregir dichas vulnerabilidades resulta coherente con avanzar —incluso, quizá, más rápido
de lo inicialmente previsto— en la transición ecológica de la UE hacia una economía neutra
en carbono. Algunas de las bases sobre las que debería apoyarse este proceso de

Presentación del
gobernador
transformación ya se han establecido. Entre estas destacan, por ejemplo, las distintas
iniciativas englobadas en el contexto del Pacto Verde Europeo y los programas NGEU y
REPowerEU46. En cualquier caso, y a pesar de estas iniciativas, alcanzar los compromisos
asumidos —muy ambiciosos— sigue suponiendo un desafío de una extraordinaria
envergadura47.

Informe Anual
en breve
Dada la magnitud de los retos que implica la transformación energética de la UE,
todas las políticas y todos los agentes económicos deberían contribuir muy
activamente al avance de dicho proceso. En este sentido, el capítulo 4 del Informe Anual
2021 del Banco de España expone en detalle qué papel deberían desempeñar —en el
ámbito de sus competencias— los Gobiernos nacionales, los bancos centrales y el conjunto

Capítulo 1
del sistema financiero —entre otros actores clave— para impulsar la transición ecológica.
De manera complementaria a dicho análisis, en el resto de esta sección se profundiza en
dos aspectos concretos: los retos y las oportunidades que implica (acelerar) el despliegue
de las energías renovables y algunos desafíos que la transformación energética de la UE
supone en términos de financiación y de las políticas públicas, especialmente a escala

Capítulo 2
supranacional europea.

4.1 Retos y oportunidades del impulso a las energías renovables

Capítulo 3
La reducción de la dependencia energética exterior de la UE y la transición ecológica
exigirán, en las próximas décadas, el despliegue masivo de fuentes de energía
renovables —que presentan unos mayores niveles de producción nacional—, así como
mejoras adicionales en materia de eficiencia energética. Como ilustración, el gráfico 4.12
muestra la transformación de la demanda de energía que se produciría en la UE al final de Capítulo 4
esta década si se llevase a cabo un impulso de las energías renovables compatible con los
escenarios de transición ecológica contemplados por la Red de Bancos Centrales y
Supervisores para Enverdecer el Sistema Financiero (NGFS, por sus siglas en inglés). En

46 Para un mayor detalle sobre estas iniciativas, véanse Banco de España (2022b), Dormido, Garrido, L’Hotellerie-Fallois y
Santillán (2022) y L’Hotellerie-Fallois, Manrique y Marín (2023).
imágenes
Índice de

47 En efecto, diversas instituciones internacionales señalan que la inversión requerida para alcanzar la neutralidad climática,
tanto a escala global como europea, debería doblarse desde sus niveles actuales —por ejemplo, Agencia Internacional de la
Energía (2021a) e IRENA (2021)—. En este sentido, los instrumentos europeos aprobados actualmente cubrirían solo una
parte de este estímulo a corto y a medio plazo —véase, por ejemplo, Lenaerts, Tagliapietra y Wolff (2022)—.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 226 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 0 0
1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España

Portada
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR
NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS
Gráfico 4.12
ESCENARIOS DE TRANSICIÓN ENERGÉTICA DE LA NGFS

El 3cambio
CONSUMO
en FINAL ENERGÉTICO
los patrones de SECTORIAL
consumo EN 2021
y de (c)
producción energética derivados de la mitigación del cambio climático permitirá una reducción
de la dependencia
% de la UE.
100

Índices
CONSUMO ENERGÉTICO PRIMARIO POR FUENTE EN LA UE (a)
80
(ESCENARIOS DE LA NGFS)

60 %
100

40
80

20
60

Presentación del
gobernador
40
0
Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España Promedio España
20 UE UE UE UE UE UE
Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
0
Dato NDC Transición Cero NDC Transición Cero
histórico
HOGARES INDUSTRIA
retardada
SERVICIOS
emisiones
TRANSPORTE OTROS
retardada emisiones
2050 2050
2021 2030 2050

Informe Anual
en breve
FUENTE: Eurostat.
BIOMASA SOLAR HIDRÁULICA EÓLICA GEOTÉRMICA OTRAS RENOVABLES
GAS PETRÓLEO CARBÓN NUCLEAR
a Consumo primario disponible bruto según la balanza energética de Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
primaria como
FUENTES: productos
Eurostat, derivados
International del mismo,
Institute y en Systems
for Applied carbón, el carbónyyNetwork
Analysis otros combustibles fósilesand
of Central Banks solidos según la for
Supervisors clasificación de
Greening the
Eurostat.
Financial Otros incluye otras fuentes como gases manufacturados, productos de turba y residuos no renovables.
System.
c Distribución basada en el consumo final de los agentes económicos recogidos en las balanzas energéticas de Eurostat. En el sector del
a transporte se incluye
Dato histórico sobre lalos diferentes
base modosdisponible
del consumo de transporte
brutodoméstico, excluyendo
según la balanza la aviación
energética y el transporte
de Eurostat, excluyendomarítimo
fuentes internacional.
secundarias La
de
partida
energía.«otros»
Los tresrecoge sectores
escenarios adicionalesprovienen
representados como la agricultura
del modeloyREMIND-MAgPIE
pesca. En petróleodese incluye
la base detanto
datoslaclimática
fuente primaria como
de la IIASA productos
NGFS. «Otras

Capítulo 1
derivados del mismo y en carbón, el carbón y otros combustibles fósiles solidos según la según la clasificación de Eurostat.
renovables» recoge fuentes renovables adicionales según la clasificación estandarizada (SIEC, por sus siglas en inglés) de Eurostat.

particular, las fuentes de energía renovables, que en 2021 supusieron el 19 % del consumo
energético primario total de la UE, tendrían que pasar a representar entre el 32 % y el 43 % de

Capítulo 2
dicho consumo en 2030, en función del grado de ambición climática que se persiga48.

El impulso de las energías renovables podría suponer una gran oportunidad para
nuestra economía: España es el segundo país de la UE con mayor potencial de
producción de energía eólica terrestre y el primero de energía solar (véase gráfico 4.13.1).

Capítulo 3
Esto se debe, entre otros factores, a su situación geográfica, a sus condiciones meteorológicas
y a la disponibilidad del espacio necesario para las instalaciones. En este sentido, el Plan
Nacional Integrado de Energía y Clima 2021-2030 contempla que, entre 2015 y 2030, la
capacidad eólica instalada en nuestro país aumente desde los 23 GW hasta los 50 GW, y que
la capacidad fotovoltaica se incremente desde los 5 GW hasta los 40 GW49. Capítulo 4

España cuenta, además, con empresas que producen una parte importante de los
componentes necesarios para la instalación de tecnologías eólicas y solares. En

48 Se presentan tres escenarios ilustrativos elaborados por la red NGFS —véase también Monasterolo, Nieto y Schets (2023)—.
El escenario de «cero emisiones en 2050», en el que se supone que una aplicación gradual de las políticas de mitigación
consigue reducir el calentamiento global a 1,5 ºC en 2100 con respecto a los niveles preindustriales. El escenario de «transición
imágenes
Índice de

retrasada», con el mismo objetivo que el anterior, pero con una aplicación más tardía de las políticas de mitigación. Y el
escenario menos ambicioso, «NDC» —de contribuciones determinadas a escala nacional, por sus siglas en inglés—, que
refleja la aplicación de los compromisos nacionales actuales en el marco del Acuerdo de París.
49 A 31 de diciembre de 2022 había una capacidad instalada en España de 30 GW en eólica y 20 GW en fotovoltaica.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 227 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
Gráfico 4.1
CARACTERIZACIÓN DE LA DEMANDA ENERGÉTICA EN LA UE Y EN ESPAÑA

Portada
A pesar de la relevancia de los combustibles fósiles, en las últimas décadas se ha reducido su peso a favor de las energías renovables. Los
patrones de consumo de energía son muy heterogéneos entre economías europeas. En España, el petróleo sigue siendo la fuente de energía
Gráfico 4.13
predominante, debido en gran parte al mayor peso del sector transporte, seguido del gas natural, cuyo uso es principalmente industrial.
LA EFICIENCIA DE LAS FUENTES RENOVABLES Y LA SITUACIÓN COMPARATIVA DE ESPAÑA
1 CONSUMO PRIMARIO DE ENERGÍA (a) 2 GENERACIÓN ELÉCTRICA POR FUENTE (b)
El coste de generación de las energías renovables ha caído notablemente en la última década. En esta situación, el potencial de producción
energética
% renovable de la economía española sería muy elevado en comparación
% europea, debido a sus condiciones geográficas y
100 100
climatológicas favorables.

Índices
80 80
1 POTENCIAL DE PRODUCCIÓN DE ENERGÍA RENOVABLE (a)
60 TWh 60
2.500

40 40
2.000

20 20

Presentación del
gobernador
1.500
0 0
1.000 1991 2021 1991 2021 1991 2021 1991 2021
Promedio UE España Promedio UE España
500
CARBÓN PETRÓLEO GAS CARBÓN PETRÓLEO GAS NUCLEAR

0 NUCLEAR RENOVABLES RENOVABLES OTROS

ES FR IT DE RO PL EL HU BG PT CZ IE LT AT DK NL SK SE HR BE LV FI EE SI CY LU

Informe Anual
en breve
SOLARENERGÉTICO SECTORIAL
3 CONSUMO FINAL EÓLICA TERRESTRE
EN 2021 (c)

%
100
2 COSTE NIVELADO DE LA ENERGÍA DE LAS TECNOLOGÍAS DE GENERACIÓN DE ENERGÍA RENOVABLE, 2010-2021 (b)
80
Dólares de 2021/ KWh
0,5
60 0,42
0,4 0,36
40

Capítulo 1
0,3
20
0,19
0,2
0 0,10 0,11
0,08 0,07 0,07 España
0,1 Promedio España 0,05Promedio 0,04 Promedio
0,05 España Promedio España Promedio España 0,08
Promedio España
0,05 0,03
UE UE UE UE UE UE
0 Total Gas natural Petróleo Renovables Carbón Electricidad
2010 2021 2010 2021 2010 2021 2010 2021 2010 2021 2010 2021 2010 2021
Biomasa Geotérmica Hidráulica Energía fotovoltaica Eólica (terrestre) Eólica (marina) Energía solar

Capítulo 2
HOGARES INDUSTRIA SERVICIOS TRANSPORTE OTROS concentrada

RANGO DEL COSTE DE COMBUSTIBLE VALOR MEDIO PONDERADO

FUENTE: Eurostat.

a ConsumoInternational
FUENTES: Renewable
primario disponible brutoEnergy
segúnAgency y Joint
la balanza Research
energética deCentre (ENSPRESO).
Eurostat, que excluye fuentes secundarias de energía.
b Basado en la generación eléctrica bruta que incluye el propio consumo del sector eléctrico. En petróleo se incluye tanto la fuente
a La base como
primaria de datos de ENSPRESO
productos derivadosproporciona
del mismo,potenciales
y en carbón,técnicos paray la
el carbón energía
otros eólica, la fósiles
combustibles energíasolidos
solar ysegún
la biomasa, basados de
la clasificación en
escenarios de localización
Eurostat. Otros incluye otrasgeográfica. En el caso
fuentes como gasesdemanufacturados,
la energía eólica,productos
la evaluación de losyrecursos
de turba residuostambién tiene en cuenta las distancias
no renovables.

Capítulo 3
c de separación
Distribución de lasen
basada turbinas y la velocidad
el consumo del agentes
final de los viento. En el caso de recogidos
económicos la energía solar,
en laslos potenciales
balanzas se derivan
energéticas de los datos
de Eurostat. desector
En el radiación
del
solar y de lasesuperficie
transporte incluye losdisponible
diferentes para tecnologías
modos solares.doméstico, excluyendo la aviación y el transporte marítimo internacional. La
de transporte
b El coste«otros»
partida nivelado de la sectores
recoge energía es la medida como
adicionales del coste medio de ygeneración
la agricultura pesca. En de la energía
petróleo de un tanto
se incluye generador a loprimaria
la fuente largo decomo
su ciclo de vida.
productos
Se usa para
derivados delpara
mismocomparar los costes
y en carbón, de losydiferentes
el carbón métodos de
otros combustibles generación
fósiles solidosde energía.
según la según la clasificación de Eurostat.

Capítulo 4

particular, en España hay empresas líderes a escala mundial en la producción de

aerogeneradores, con unos 500 millones de euros de exportación anual, lo que sitúa a la
economía española como la tercera de la UE por volumen de exportación —tras Alemania y
Dinamarca—50. Asimismo, la industria de producción de seguidores solares en nuestro país
también se encuentra entre las líderes a escala mundial. Cabe destacar, no obstante, que
España no cuenta con empresas que produzcan paneles fotovoltaicos —que suponen en
imágenes
Índice de

50 Eurostat provee información sobre exportaciones de aerogeneradores. En 2021, Alemania exportó 2.084 millones de euros;
Dinamarca, 1.620 millones de euros, y España, 500 millones de euros.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 228 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
torno a un 35 % del coste de una planta fotovoltaica—, que, en su inmensa mayoría, provienen
del continente asiático51.

En todo caso, el despliegue de las energías renovables también implicará considerables

desafíos, por ejemplo, en materia de desarrollo tecnológico52. En los últimos años, la

Índices
energía eólica y la solar fotovoltaica han mejorado su competitividad notablemente, de forma
que sus costes de generación se sitúan actualmente por debajo de los de las plantas de
generación fósil de nueva creación (véase gráfico 4.13.2). No obstante, la consecución de los
objetivos de descarbonización asumidos a medio plazo exigirá un mayor desarrollo de

Presentación del
tecnologías que actualmente se encuentran en una fase de desarrollo inicial o cuyos costes

gobernador
no resultan aún competitivos53. Es el caso, por ejemplo, de tecnologías clave, como las
baterías, el hidrógeno verde y los sistemas de captura, utilización y almacenamiento de
carbono.

La transición energética provocará, además, un incremento sustancial de la demanda

Informe Anual
en breve
de algunas materias primas muy específicas. La CE estima que, en 2030, la demanda de
tierras raras —empleadas en la fabricación de turbinas eólicas y de celdas de combustible—
y de litio y cobalto —utilizados en la producción de baterías de iones de litio— será más de
cinco veces superior a la actual54. En el mismo sentido, los escenarios de transición ecológica
contemplados por la red NGFS implican que, en 2040, la demanda total de materias primas

Capítulo 1
críticas será hasta siete veces superior a la actual55.

En ausencia de ajustes por el lado de la oferta, esta mayor demanda de determinadas

materias primas podría ocasionar tensiones en los precios, conducir a la aparición de
cuellos de botella y generar nuevas dependencias externas para la UE. Muchas de las
materias primas que son clave para la transición ecológica se encuentran concentradas en

Capítulo 2
unos pocos países productores: China, República Democrática del Congo y Australia, por lo
que respecta a los procesos extractivos, y China en la etapa de refino56. Una mayor demanda
por parte de la UE de estos productos podría incrementar, por tanto, su dependencia con
respecto a socios comerciales externos, con posibles implicaciones geopolíticas. Para mitigar
estos riesgos, la CE anunció un conjunto de actuaciones, dentro del marco de la Autonomía

Capítulo 3
Estratégica Abierta, para aumentar la resiliencia de las economías europeas y reducir las
dependencias estratégicas en productos clave. Para ello, en marzo de 2023, la CE propuso la
Critical Raw Materials Act 57, con el objetivo de asegurar en las próximas décadas el suministro

Capítulo 4
51 UNEF (2022).
52 Otro desafío tiene que ver con el hecho de que algunas de las inversiones en energías renovables pueden generar
externalidades negativas en los lugares donde se despliegan —por ejemplo, en términos de un daño a la biodiversidad—
sin generar grandes beneficios «locales» —por ejemplo, en términos de creación de empleo estable en los municipios
afectados—. Mitigar esta asimetría puede requerir algún tipo de política pública compensatoria. Véase Fabra, Gutiérrez,
Lacuesta y Ramos (2023).
53 Agencia Internacional de la Energía (2023).
54 Comisión Europea (2020) y Agencia Internacional de la Energía (2021b). Otras materias primas clave en la producción de
imágenes
Índice de

tecnologías verdes son el níquel, el manganeso y el grafito.

55 Miller, Dikau, Svartzman y Dees (2023).
56 Agencia Internacional de la Energía (2021b).
57 Comisión Europea (2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 229 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
a la UE de materias primas críticas —a través de acuerdos comerciales con algunos de los
principales países productores— y, al mismo tiempo, de controlar los procesos de
transformación de estos materiales necesarios para su uso industrial.

Índices
La transición hacia una economía más verde y sostenible también podría provocar
cambios muy marcados en la demanda laboral. Según Eurostat, el empleo dedicado a la
producción de energía renovable en España se triplicó, prácticamente, entre 2014 y 2021,
hasta alcanzar los 52.000 puestos de trabajo. En el mismo período, el empleo total en el
sector de bienes y servicios medioambientales aumentó en un 65 %, hasta los 541.000

Presentación del
gobernador
empleos. A pesar de estos desarrollos, la transición ecológica requerirá, tanto en España
como a escala global, muchos más puestos de trabajo de estas características. En este
sentido, algunos estudios58 apuntan a que las oportunidades formativas necesarias para
llenar estas nuevas vacantes «verdes» no están creciendo lo suficientemente rápido, lo que
podría acabar limitando la velocidad —e, incluso, elevando el coste— del proceso de

Informe Anual
transformación energética.

en breve
Por último, el impulso a las energías renovables no hace menos necesario el desarrollo de
mejores infraestructuras de interconexión energética entre los Estados miembros de la
UE. En particular, sigue siendo fundamental incrementar la integración entre las zonas de
producción de energía y las principales áreas de consumo, crear redes energéticas más

Capítulo 1
flexibles e interconectadas entre los diferentes sistemas, mejorar las capacidades locales de
producción y almacenamiento de energía, y evitar el aislamiento energético de algunas
regiones —como en el caso de la península ibérica—. En este sentido, cabe destacar que,
según cálculos de la CE59, la finalización de los proyectos de interconexión de infraestructura
eléctrica europea actualmente planeados permitiría reducir en un 2,5 % los costes eléctricos

Capítulo 2
mayoristas de manera permanente. También contribuiría a incrementar la seguridad del
suministro energético y a mitigar sensiblemente el impacto negativo sobre el conjunto de las
economías de la UE que se derivaría de potenciales perturbaciones adversas futuras en
materia energética —como la provocada, en los últimos trimestres, por la invasión rusa de
Ucrania—.

Capítulo 3
4.2 La financiación de la transición ecológica y otros desafíos para políticas públicas

Para avanzar en la transformación energética de la economía, las políticas públicas Capítulo 4

han de desempeñar un papel protagonista. Como se detalla en el capítulo 4 del Informe
Anual 2021 del Banco de España, estas políticas deben actuar de manera decidida en
múltiples ámbitos. Por ejemplo, a través de la imposición medioambiental, aspecto en el que
la economía española, en comparación con las europeas, dispone de un amplio margen de
mejora. Esto permitiría que los agentes económicos internalizaran en mayor medida las
consecuencias climáticas de sus decisiones. También a través del impulso de la inversión
imágenes
Índice de

58 Véase, por ejemplo, LinkedIn (2022).

59 Comisión Europea (2022b).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 230 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
pública y de la innovación, instrumentos fundamentales para acelerar el desarrollo de nuevas
tecnologías verdes y que, en la coyuntura actual, pueden beneficiarse de algunos de los
programas europeos ya establecidos —como el NGEU y el REPowerEU—60. En cualquier
caso, en todo este proceso es indispensable que las políticas públicas traten de aportar

Índices
certidumbre y un marco operativo estable a los agentes económicos, tengan en cuenta el
considerable impacto asimétrico que la transición ecológica implica sobre diversos tipos de
hogares, empresas y sectores, y persigan una evaluación continua de las distintas actuaciones
desplegadas (véase esquema 4.1).

Presentación del
gobernador
Estas actuaciones adquieren una especial relevancia a escala europea. Tanto la
pandemia de COVID-19 como la guerra en Ucrania han demostrado la importancia de que,
dentro de la UE, se responda de forma conjunta a los riesgos y las amenazas que son comunes
a todos los Estados miembros —por más que, en ocasiones, estos puedan tener una incidencia
desigual entre países—. En este sentido, en el marco de la respuesta europea conjunta que

Informe Anual
ya se está produciendo a la crisis energética actual, es imprescindible que se sigan reforzando

en breve
algunos aspectos clave.

Es fundamental que la respuesta de las políticas europeas a la crisis actual sea ágil,
aporte certidumbre y evite que la transición ecológica acabe redundando en una
pérdida estructural de competitividad para las economías europeas. En esta dirección

Capítulo 1
apuntaría, por ejemplo, el Plan Industrial del Pacto Verde recientemente presentado por la CE,
que persigue mejorar la competitividad de la industria europea y que, entre uno de sus pilares,
contempla la creación de un marco regulador más sencillo, rápido y predecible61. En cualquier
caso, evitar una pérdida de competitividad de la UE frente al resto del mundo durante el
proceso de transición ecológica no será tarea fácil. En particular, en un contexto en el que, al

Capítulo 2
mismo tiempo, algunas de las principales economías mundiales ya han empezado a invertir
masivamente en innovación ecológica —como, por ejemplo, Estados Unidos, desde la
aprobación del Inflation Reduction Act—, mientras que otras muestran una ambición climática
relativamente reducida, lo que también les puede conferir una cierta ventaja competitiva a
corto plazo.

Capítulo 3
Para reducir el riesgo de deslocalización de la industria europea se están planteando
múltiples iniciativas —de naturaleza muy diversa—, pero habrá que esperar a su
formulación definitiva y valorar diligentemente su capacidad para alcanzar, de manera
eficiente, los objetivos propuestos. Entre este amplio abanico de iniciativas se encuentran, Capítulo 4
además de algunas de las ya mencionadas, la revisión del sistema de comercio de emisiones,
la creación de un mecanismo de ajuste en frontera por emisiones de carbono y la intención de
reformar el diseño del mercado de la electricidad europeo. En términos generales, en conjunto,
se trataría de que el coste de la energía —que recientemente ha aumentado más en la UE que

Dentro del programa NGEU, una parte de los fondos asociados al Mecanismo de Recuperación y Resiliencia (MRR) debe
imágenes

60
Índice de

destinarse a actividades de I+D+i verde. En el caso español, este porcentaje alcanza el 8 % del total de los fondos disponibles
—ligeramente por encima del requerido por las autoridades europeas— e incluye iniciativas como el PERTE de energías
renovables, hidrógeno renovable y almacenamiento.
61 Plan Industrial del Pacto Verde, Comisión Europea.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 231 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
Esquema 4.1
EL PAPEL DE DISTINTOS ACTORES CLAVE ANTE LA TRANSICIÓN ECOLÓGICA (a)

Índices
GOBIERNOS SECTOR FINANCIERO BANCOS CENTRALES

— Incrementar la imposición — Canalizar de forma eficiente el enorme — Incorporar consideraciones climáticas

medioambiental y reforzar la inversión volumen de recursos que es necesario en sus marcos operativos de política

Presentación del
pública. invertir para acometer la transición monetaria.

gobernador
ecológica.
— Desplegar medidas compensatorias — Vigilar los riesgos para la estabilidad
para mitigar efectos adversos sobre — Valorar adecuadamente su exposición y financiera del cambio climático y la
los colectivos más vulnerables. la del resto de los agentes económicos transición ecológica.
a los distintos riesgos climáticos.
— Avanzar en la regulación de la actividad — Avanzar en la regulación y en la
económica con la fijación de — Desarrollar y armonizar nuevos supervisión prudencial de los riesgos
estándares medioambientales y de instrumentos financieros. climáticos.
mejora de la eficiencia energética.

Informe Anual
en breve
— Aportar certidumbre y un marco
operativo estable a los agentes
económicos.

FUENTE: Banco de España.

Capítulo 1
a El papel protagonista de las políticas públicas de los Gobiernos en la transición ecológica se discute con detalle en el epígrafe 4 del capítulo 4 del
Informe Anual 2021 del Banco de España. El epígrafe 5 de ese mismo capítulo aborda los distintos aspectos del importante papel del sistema
financiero, y el 6, el papel de los bancos centrales, en el ámbito de sus mandatos.

en el resto de las principales economías mundiales— no se termine convirtiendo en una

Capítulo 2
desventaja competitiva estructural para las empresas europeas.

Asimismo, es indispensable que las políticas europeas contribuyan a preservar un

terreno de juego equilibrado dentro de la UE. Aunque, como ya se ha mencionado a lo
largo de este capítulo, una parte muy relevante de la respuesta a la crisis energética se ha

Capítulo 3
coordinado a escala europea —como en el caso de las compras conjuntas de gas y de las
reducciones del consumo— y ha tenido un componente supranacional, desde un punto de
vista presupuestario, a partir del estallido de la crisis las actuaciones públicas han sido
primordialmente nacionales. Esto se ha puesto de manifiesto en la heterogeneidad de las
medidas adoptadas, tanto en su diseño como en su alcance y coste. En este sentido, la Capítulo 4
existencia de márgenes de maniobra presupuestarios muy diferentes entre países, en un
contexto de relajación de la aplicación de la normativa de ayudas de Estado, podría distorsionar
el funcionamiento del mercado único europeo e introducir dinámicas económicas divergentes
entre los Estados miembros.

Entre otras actuaciones, esto requerirá avances más decididos en la financiación

imágenes
Índice de

común de los bienes públicos a escala europea. Así como la coordinación internacional en
materia de regulación es imprescindible para afrontar la transición ecológica, también lo es la
utilización de instrumentos de coordinación y financiación de inversión conjunta. Estos
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 232 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
instrumentos facilitan la creación de sinergias, mejoran la eficiencia y ayudan a los países a
afrontar la brecha de inversión existente en nuevas tecnologías. Algunos de estos mecanismos,
como el NGEU y el REPowerEU, ya se han constituido. No obstante, el volumen de inversiones
que será necesario en los próximos años para afrontar los desafíos asociados a la

Índices
transformación energética va mucho más allá de las cantidades contempladas en dichos
programas y de las posibilidades nacionales de muchas economías europeas62. Todo ello
aconseja, entre otras actuaciones, avanzar en el desarrollo de una capacidad fiscal permanente
a escala europea que financie este tipo de inversiones —en la línea de la propuesta de la CE
de un Fondo para la Soberanía Europea63—, que acabarán convirtiéndose en bienes públicos

Presentación del
gobernador
europeos (véase el capítulo 2 de este Informe para un mayor detalle acerca de los retos
pendientes en la configuración del marco institucional europeo).

En todo caso, sin la participación activa del sistema financiero no será posible canalizar,
de forma eficiente, el cuantioso volumen de recursos que se requiere para abordar la

Informe Anual
transición ecológica. En este sentido, es fundamental que —en el ámbito de sus

en breve
competencias— las entidades financieras, los bancos centrales y las autoridades públicas
sigan colaborando y avanzando de manera decidida en el desarrollo de las finanzas sostenibles
a escala global (véanse esquema 4.1 y, para un mayor detalle, el capítulo 4 del Informe Anual
2021 del Banco de España). En el contexto europeo, estas iniciativas deben complementarse
con un mayor impulso de los mercados de capitales —completando los pasos pendientes de

Capítulo 1
la unión de los mercados de capitales en la UE—, de forma que se facilite el acceso a la
financiación por parte de las empresas innovadoras. En este sentido, un mayor desarrollo de
los mercados de capital riesgo favorecería el crecimiento de empresas de iniciativa privada
con capacidad para situarse cerca de la frontera tecnológica. En algunas ocasiones, dicho
desarrollo puede partir de la colaboración público-privada, siguiendo el ejemplo del EIC

Capítulo 2
Accelerator, que combina la concesión de ayudas directas con el acceso a fondos de capital
riesgo.

Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de

62 El MRR, instrumento central del NGEU, aspira a ejecutar 724 mm de euros en proyectos de inversión y reformas
estructurales que impulsen principalmente la transición ecológica y digital. Hasta 2026, estos fondos cubrirían en torno al
25 % de las necesidades de inversión anuales de la UE en el escenario más ambicioso (cero emisiones en 2050).
63 Conclusiones de la Reunión extraordinaria del Consejo Europeo (9 de febrero de 2023).
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 233 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
B IBLI OGRA FÍ A

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Índices
Agencia Internacional de la Energía. (2021b). “The Role of Critical Minerals in Clean Energy Transitions”. World Energy Outlook
Special Report. https://www.iea.org/reports/the-role-of-critical-minerals-in-clean-energy-transitions

Agencia Internacional de la Energía. (2023). “Energy Technology Perspectives 2023”. ETP-2023. https://www.iea.org/reports/
energy-technology-perspectives-2023

Presentación del
Alonso Álvarez, Irma, Lucía López, Daniel Santabárbara García y Marta Suárez-Varela. (2022). “Recuadro 2. Evolución de los

gobernador
inventarios de gas natural en 2022 y 2023 en las economías de la Unión Europea bajo dos escenarios hipotéticos”. En “Informe
trimestral de la economía española”. En Boletín Económico - Banco de España, 4/2022. https://repositorio.bde.es/
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Bailey, Michael, Anton Strezhnev y Erik Voeten. (2017). “Estimating dynamic state preferences from United Nations voting data”.
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Informe Anual
Balteanu, Irina, y Francesca Viani. (2023). La dependencia energética de la Unión Europea y de España. Banco de España.

en breve
De próxima publicación.

Banco de España. (2022a). “Capítulo 3. El repunte global de la inflación”. Informe Anual 2021. https://www.bde.es/f/webbde/SES/
Secciones/Publicaciones/PublicacionesAnuales/InformesAnuales/21/Fich/InfAnual_2021_Cap3.pdf

Banco de España. (2022b). “Capítulo 4. La economía española ante el reto climático”. Informe Anual 2021. https://repositorio.bde.
es/handle/123456789/21108

Capítulo 1
Basso, Henrique S., Ourania Dimakou y Myroslav Pidkuyko. (2023). “How inflation varies across Spanish households”. Documentos
Ocasionales, 2307, Banco de España. https://repositorio.bde.es/handle/123456789/29792

Cahana, M., N. Fabra, M. Reguant y J. Wang. (2022). The Distributional Impacts of Real-Time Pricing. Northwest University.
https://mreguant.github.io/papers/Distributional_Impacts_of_Real_Time_Pricing.pdf

Checherita-Westphal, C., y E. Dorrucci. (2023). “Recuadro. Actualización de las respuestas de política fiscal de la zona del euro a
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Capítulo 2
Publicaciones/PublicacionesBCE/BoletinEconomicoBCE/2023/Fich/bebce2302-2.pdf

Comisión Europea. “Energy Poverty Advisory Huxb”. https://energy-poverty.ec.europa.eu/observing-energy-poverty_en

Comisión Europea. (2020). Critical Raw Materials for Strategic Technologies and Sectors in the EU. A Foresight Study.
https://rmis.jrc.ec.europa.eu/uploads/CRMs_for_Strategic_Technologies_and_Sectors_in_the_EU_2020.pdf

Comisión Europea. (2021). “Strategic dependencies and capacities”. Commission Staff Working Document, SWD/2021/352. https://

Capítulo 3
eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=SWD:2021:352:FIN

Comisión Europea. (2022a). Sanctions adopted following Russia’s military aggression against Ukraine. Frequently asked questions
on sanctions adopted following Russia’s military aggression against Ukraine. https://finance.ec.europa.eu/eu-and-world/
sanctions-restrictive-measures/sanctions-adopted-following-russias-military-aggression-against-ukraine_en

Comisión Europea. (2022b). Achievements of the European energy infrastructure policy. https://energy.ec.europa.eu/system/ Capítulo 4
files/2022-12/Infrastructure_factsheet_COVER.pdf

Comisión Europea. (2023). Critical Raw Materials: Ensuring secure and sustainable supply chains for EU’s green and digital future.
https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_23_1661

Dormido, Leonor, Isabel Garrido, Pilar L’Hotellerie-Fallois y Javier Santillán. (2022). “El cambio climático y la sostenibilidad del
crecimiento: iniciativas internacionales y políticas europeas”. Documentos Ocasionales, 2213, Banco de España. https://
repositorio.bde.es/handle/123456789/22528
imágenes
Índice de

Enagás. (2023a). “Progreso mensual de la demanda de gas”. Diciembre-2022. https://www.enagas.es/content/dam/enagas/es/

ficheros/gestion-tecnica-sistema/energy-data/publicaciones/demanda-de-gas/demanda-mensual/Progreso_diciembre22.pdf
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 234 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
Enagás. (2023b). “Índice Grandes Consumidores Gas (IGIG)”. Diciembre-2022. https://www.enagas.es/content/dam/enagas/es/
ficheros/gestion-tecnica-sistema/energy-data/publicaciones/demanda-de-gas/informe-demanda-industrial/IGIG%20
diciembre%2022.pdf

Fabra, Natalia, Eduardo Gutiérrez, Aitor Lacuesta y Roberto Ramos. (2023). “Do renewables create local Jobs?”. Documentos de
Trabajo, 2307, Banco de España. https://repositorio.bde.es/handle/123456789/29475

Índices
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García, Fernando, y Matías Pacce. (2023). El sector eléctrico español ante el alza del precio del gas y las medidas públicas en
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Presentación del
García-Miralles, Esteban. (2023). “Medidas de apoyo frente a la crisis energética y al repunte de la inflación: un análisis del coste y de

gobernador
los efectos distribucionales de algunas de las actuaciones desplegadas según su grado de focalización”. Boletín Económico -
Banco de España, 2023/T1, 15. https://doi.org/10.53479/29651

Hidalgo-Pérez, Manuel, Ramón Mateo-Escobar, Natalia Collado Van-Baumberghen y Jorge Galindo. (2022). “Estimando el efecto
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precio-del-gas/

Informe Anual
Ioannou, Demosthenes, y Javier J. Pérez. (2023). “The EU’s Open Strategic Autonomy from a central banking perspective.

en breve
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6c5d37920399

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Capítulo 1
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Banco de España. De próxima publicación.

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funcas.es/articulos/un-metaanalisis-sobre-la-elasticidad-precio-de-la-demanda-de-energia-en-espana-y-la-union-europea/

Lacuesta, Aitor, David López Rodríguez y María de los Llanos Matea. (2022). “Recuadro 5. Un análisis preliminar de la sensibilidad

Capítulo 2
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Lenaerts, Klaas, Simone Tagliapietra, Guntram B. Wolff. (2022). “Europe’s Green Investment Requirements and the Role of Next
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Capítulo 3
Banco de España. De próxima publicación.

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López Prol, Javier, y Karl W. Steininger. (2017). “Photovoltaic self-consumption regulation in Spain: Profitability analysis and
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4E462EF081DBB23BB8332DEC7B4FA2FBBEC962D6345D80393D2CD73778C0A6BCA6ACC66B281098753B9AAD151254&
originRegion=eu-west-1&originCreation=20230330075452

Matea, María de los Llanos, y Alejandro Muñoz-Julve. (2022). “El gasto energético de las empresas españolas industriales
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handle/123456789/24875

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imágenes
Índice de

handle/123456789/15434

Meyer, Bruce D., y James X. Sullivan. (2003). “Measuring the Well-Being of the Poor Using Income and Consumption”. Journal of
Human Resources, 38, pp. 1180-1220. https://doi.org/10.2307/3558985
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 235 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
Miller, Hugh, Simon Dikau, Romain Svartzman y Stéphane Dees. (2023). “The Stumbling Block in ‘the Race of our Lives’: Transition-
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Ministerio para la Transición Ecológica y el Reto Demográfico. (2020). Plan Nacional Integrado de Energía y Clima
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Índices
plannacionalintegradodeenergiayclima2021-2030_tcm30-546623.pdf

Mir-Artigues, Pere, Pablo del Río y Emilio Cerdá. (2018). “The impact of regulation on demand-side generation. The case of Spain”.
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8BCC463D3CFBD2FAEDFC12F6C120098AE2F6D7984216C3CFD96840DEB0FDC7361DB1&originRegion=eu-west-
1&originCreation=20230330103204

Presentación del
gobernador
Monasterolo, Irene, María J. Nieto y Edo Schets. (2023). “The good, the bad and the hot house world: conceptual underpinnings of
the NGFS scenarios and suggestions for improvement”. Documentos Ocasionales, 2302, Banco de España. https://repositorio.
bde.es/handle/123456789/29533

Pacce, Matías, e Isabel Sánchez. (2022). “Recuadro 4. El impacto sobre la inflación del mecanismo de limitación del precio del gas
en el mercado ibérico”. En “Informe trimestral de la economía española”. En Boletín Económico - Banco de España, 2/2022.
https://repositorio.bde.es/bitstream/123456789/21570/1/be2202-it-Rec4.pdf

Informe Anual
en breve
Pacce, Matías, Isabel Sánchez y Marta Suárez-Varela. (2021). “El papel del coste de los derechos de emisión de CO2 y del
encarecimiento del gas en la evolución reciente de los precios minoristas de la electricidad en España”. Documentos Ocasionales,
2120, Banco de España. https://repositorio.bde.es/bitstream/123456789/17351/1/do2120.pdf

Quintana, Javier. (2022). “Consecuencias económicas de un hipotético cierre comercial entre Rusia y la Unión Europea”. Boletín
Económico - Banco de España, 2/2022, Artículos Analíticos. https://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/
InformesBoletinesRevistas/ArticulosAnaliticos/22/T2/Fich/be2202-art12.pdf

Capítulo 1
Serrano-Puente, Darío. (2021). “Are we moving towards an energy-efficient low-carbon economy? An input-output LMDI
decomposition of CO2 emissions for Spain and the EU28”. Documentos de Trabajo, 2104, Banco de España. https://repositorio.
bde.es/bitstream/123456789/14611/4/dt2104e.pdf

UNEF. (2022). “Energía solar: apuesta segura para la recuperación económica”. Informe Anual UNEF 2022. https://www.unef.es/es/
recursos-informes?idMultimediaCategoria=18

Von der Leyen, Ursula. (2022). State of the Union Address 2022. https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/ov/

Capítulo 2
speech_22_5493

Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 236 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
Recuadro 4.1
LA EVOLUCIÓN DE LA INTENSIDAD ENERGÉTICA Y DE LA INTENSIDAD DE CARBONO EN ESPAÑA Y EN EUROPA

La evolución de la intensidad energética y de la intensidad como la cantidad de energía que la economía consume
de carbono en una economía es un elemento fundamental por unidad de PIB. Una reducción de esta variable puede
para entender el comportamiento de las emisiones de interpretarse, por tanto, como una mejora en el nivel

Índices
CO2 en dicha economía y para valorar su capacidad para agregado de eficiencia energética de la economía. Por
reducir esas emisiones con el menor impacto posible otra parte, la cantidad de emisiones de CO2 por unidad
sobre el nivel de actividad económica. En efecto, la de energía consumida, que disminuye, por ejemplo,
llamada «identidad de Kaya»1 pone de relieve la relación cuando se producen avances en la descarbonización de
que existe entre todas estas variables: los procesos de generación de energía.

Presentación del
gobernador
Intensidad CO2 por
energética unidad de
energía

PIB Energía CO2

CO2 = Población × × ×

Informe Anual
Población PIB Energía

en breve
Actividad
económica CO2
Intensidad
PIB de carbono

Capítulo 1
De acuerdo con esta identidad, el volumen de emisiones Como se refleja en el gráfico 1, entre 1991 y 2020 las
de CO2 de una economía puede descomponerse en emisiones de CO2 se incrementaron a escala global,
varios factores: la población, el nivel de actividad fundamentalmente como consecuencia del desarrollo de
—en particular, el nivel del PIB per cápita— y la intensidad las economías emergentes —como, por ejemplo, China e
de carbono, que se define como la cantidad de CO2 que India—. En cambio, las emisiones disminuyeron en
la economía emite por cada unidad de output producido. Estados Unidos, Europa y España. En estas economías,
el proceso de reducción de las emisiones fue compatible

Capítulo 2
Históricamente, los dos primeros factores recogidos en la con el crecimiento económico y estuvo impulsado por un
identidad de Kaya —la población y el nivel de actividad— descenso de la intensidad de carbono. A este
han sido los principales determinantes de la evolución de contribuyeron —prácticamente a partes iguales en el
las emisiones de gases de efecto invernadero en la caso de la economía española— tanto una mejora de la
economía —esto es, cuanto más grande es esta, mayores eficiencia energética como una caída de las emisiones de
emisiones—. Sin embargo, en las últimas décadas CO2 por unidad de energía consumida.
algunas economías —principalmente desarrolladas— han

Capítulo 3
conseguido desligar paulatinamente su crecimiento Para comprender mejor estas dinámicas, el gráfico 2
económico de las emisiones de CO2 —un fenómeno que presenta, a escala sectorial, la evolución de la intensidad
se conoce como «desacoplamiento»— a través de de carbono y de sus dos componentes principales para
reducciones en su intensidad de carbono. España y para el agregado de las cuatro principales
economías de la Unión Económica y Monetaria durante
En este sentido, este recuadro analiza la evolución de la el período 2000-20202. Como se puede apreciar en el Capítulo 4
intensidad de carbono en España y en Europa a lo largo gráfico a lo largo de esas décadas todos los sectores
de las últimas décadas. Para ello, resulta útil considerados redujeron su intensidad de carbono. No
descomponer esta variable en dos nuevos elementos. obstante, la magnitud y la composición de dicha caída
Por una parte, la intensidad energética, que se define fueron muy diferentes en cada uno de ellos.
imágenes
Índice de

1 Y. Kaya y K. Yokoburi. (1997). Environment, energy, and economy: strategies for sustainability. United Nations Univ. Press.
2 Para estos países solo se dispone de datos con este nivel de desagregación sectorial a partir del año 2000.
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 237 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
Recuadro 4.1
LA EVOLUCIÓN DE LA INTENSIDAD ENERGÉTICA Y DE LA INTENSIDAD DE CARBONO EN ESPAÑA Y EN EUROPA (cont.)

Gráfico 1
IDENTIDAD DE KAYA: DETERMINANTES DE LAS EMISIONES DE CO2 Y EL PAPEL DE LA EFICIENCIA ENERGÉTICA

Índices
CONTRIBUCIÓN AL CRECIMIENTO DE LAS EMISIONES DE CO2 ,1991-2020 (a)
Tasa de variación anual acumulada (%) y contribuciones (pp)
12
10
8
6

Presentación del
4

gobernador
2
0
-2
-4
-6
Mundo China India EEUU Europa España

Informe Anual
en breve
POBLACIÓN PIB PER CÁPITA INTENSIDAD ENERGÉTICA CO2 POR UNIDAD DE ENERGÍA EMISIONES CO2

FUENTE: Agencia Internacional de la Energía (Emisiones de gases de efecto invernadero procedentes de la energía, actualización de 2022).

a El agregado Europa hace referencia a aquellos países de la Unión Europea que forman parte de la OCDE.

Capítulo 1
Gráfico 2
EVOLUCIÓN SECTORIAL DE LA INTENSIDAD DE CARBONO EN ESPAÑA Y EN LA UE-4, 2000-2020

CO2 POR UNIDAD DE PIB, 2000-2020 (a)

Tasa de variación anual acumulada, en %
0,5
0,0
-0,5

Capítulo 2
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
-3,5
-4,0
-4,5
-5,0
Manufacturas Hogares Servicios Transporte Transporte Manufacturas Hogares Servicios Transporte Transporte

Capítulo 3
pesado ligero pesado ligero
España UE-4

INTENSIDAD ENERGÉTICA CO2 POR UNIDAD DE ENERGÍA INTENSIDAD DE CARBONO

FUENTE: Agencia Internacional de la Energía (Indicadores de Eficiencia Energética, actualización de 2022).

Capítulo 4
a En Italia, para el sector servicios los datos de intensidad de carbono solo están disponibles hasta el año 2019. El agregado UE-4 está formado
por España, Italia, Francia y Alemania, ponderados según su peso sobre el total de emisiones del agregado para el año 2019. El indicador de
CO2 por unidad de energía se basa en datos de consumo final de energía.
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 238 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
Recuadro 4.1
LA EVOLUCIÓN DE LA INTENSIDAD ENERGÉTICA Y DE LA INTENSIDAD DE CARBONO EN ESPAÑA Y EN EUROPA (cont.)

Gráfico 3
GRADO DE ELECTRIFICACIÓN DE LA DEMANDA DE ENERGÍA Y DESCARBONIZACIÓN DEL MIX ENERGÉTICO EN ESPAÑA Y LA UEM-4

Índices
CO2 POR UNIDAD DE ENERGÍA Y GRADO DE ELECTRIFICACIÓN (a)

0,5
Transporte (ES, IT, DE, FR)
% variación CO2 por unidad de energía

0,0
Manufacturas (FR, IT)
-0,5
-1,0
-1,5 Servicios (FR)

Presentación del
Residencial (IT, DE)
-2,0

gobernador
-2,5
Manufacturas (ES)
-3,0 Residencial (ES)
-3,5 Servicios (ES)
-4,0
-4,5
0 10 20 30 40 50 60 70
Electrificación (% sobre consumo final de energía)

Informe Anual
en breve
FUENTES: Agencia Internacional de la Energía (Indicadores de Eficiencia Energética, actualización de 2022) y Eurostat.

a Se emplean datos de CO2 emitido por unidad de energía para los sectores residencial, manufacturero, servicios y transporte (distinguiendo en este
último entre pesado y ligero) en España, Italia, Alemania y Francia, para el período 2000-2020. Para el grado de electrificación se utiliza información
de consumo final de los agentes económicos procedente de las balanzas energéticas de Eurostat para el año 2020.

Capítulo 1
En concreto, en España destacaron los descensos en la de las últimas décadas. En cambio, en los sectores
intensidad de carbono de los servicios y de las manufacturas, residencial y de servicios —y, en menor media, en las
que estuvieron impulsados, fundamentalmente, por la manufacturas—, la mayor penetración de la electricidad
descarbonización de su mix energético. En cambio, en el en la demanda de energía habría facilitado la
sector del transporte la reducción en la intensidad de descarbonización de su consumo energético durante el
carbono fue más modesta y resultó, exclusivamente, de las período analizado.
mejoras alcanzadas en términos de eficiencia energética.

Capítulo 2
En cualquier caso, es importante destacar que, cuando
Estas divergencias sectoriales parecen guardar relación se tienen en cuenta los efectos composición —esto es,
con la composición de la demanda de energía en cada cuánto pesa cada sector en la estructura productiva de
una de estas ramas de actividad y, en especial, con su la economía y cómo ha cambiado dicho peso en los
grado de electrificación. En efecto, como ilustra el últimos años—, la contribución del transporte a la
gráfico 3, tanto en España como en los principales reducción de la intensidad de carbono en España
países de nuestro entorno, la electrificación del durante el período analizado es muy significativa, dada

Capítulo 3
transporte es reducida, lo que habría dificultado la la importancia de este sector en el total de las emisiones
descarbonización de su consumo de energía a lo largo de CO2 de nuestro país3.

Capítulo 4
3 En este recuadro se ha puesto el foco en los factores que condicionan la evolución de las emisiones de CO2. Un análisis similar, centrado en los
determinantes de la evolución del consumo final de energía en España, revela que, a lo largo de las últimas décadas, las mejoras de eficiencia que se
han alcanzado a escala sectorial —por ejemplo, en el transporte— y los cambios que se han producido en nuestra estructura productiva han
contribuido, prácticamente a partes iguales, a la reducción del consumo energético final en nuestro país.
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 239 INFORME ANUAL 2022  4. ESPAÑA Y LA UNIÓN EUROPEA FRENTE A LA CRISIS ENERGÉTICA: AJUSTE A CORTO PLAZO Y RETOS PENDIENTES
Siglas y
 Portada
ÍNDICE DE IMÁGENES

Índices
Chaflán de Cibeles.
© Banco de España Portada

Pablo Hernández de Cos, gobernador del Banco de España.

© Banco de España 7

Presentación del
Vulcano, dios de la industria, el fuego y los metales, con sus atributos habituales, el martillo y el

gobernador
yunque, y una rueda dentada, referencia a la maquinaria moderna. Vidriera del patio de
operaciones de la sede de Cibeles (detalle).
© Banco de España 39

Alegoría de la Abundancia y la Riqueza, vinculada a la idea de seguridad, permanencia y solvencia

lograda a través del progreso. Vidriera del patio de operaciones de la sede de Cibeles (detalle).
© Banco de España 77

Informe Anual
Representación de Mercurio, dios del ingenio y el comercio, y de las fronteras y los viajeros que las

en breve
cruzan, con el caduceo con dos serpientes enroscadas. Vidriera del patio de operaciones de la
sede de Cibeles (detalle).
© Banco de España 151

Fuente de la vida, evocadora de la riqueza, la abundancia y el renacimiento, y origen del agua, cuarto y
último elemento de la naturaleza tras los representados en las imágenes anteriores (el fuego, la
tierra y el aire). Vidriera del patio de operaciones de la sede de Cibeles (detalle).

Capítulo 1
© Banco de España 200

Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
imágenes
Índice de
abreviaturas

BANCO DE ESPAÑA 240 INFORME ANUAL 2022  ÍNDICE DE IMÁGENES

Siglas y
 Portada
PUBLICACIONES DEL BANCO DE ESPAÑA

Índices
El Banco de España publica distintos tipos de documentos que proporcionan información sobre
su actividad (informes económicos, información estadística, trabajos de investigación, etc.),
que pueden ser consultados en el Repositorio Institucional, en https://repositorio.bde.es/.

Presentación del
La mayor parte de estos documentos están disponibles en formato PDF y se pueden descargar

gobernador
gratuitamente en el sitio web del Banco de España, en https://www.bde.es/bde/es/secciones/
informes/.

Informe Anual
en breve
Capítulo 1
Capítulo 2
Capítulo 3
Capítulo 4
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Índice de

Se permite la reproducción para fines docentes o sin ánimo de lucro,

siempre que se cite la fuente.

© Banco de España, Madrid, 2023

ISSN: 1579 - 8615 (edición electrónica)
abreviaturas

241
Siglas y

BANCO DE ESPAÑA INFORME ANUAL 2022  PUBLICACIONES DEL BANCO DE ESPAÑA

 Portada
SIGLAS, ABREVIATURAS Y SIGNOS UTILIZADOS

AAPP Administraciones Públicas FSE Fondo Social Europeo

ABE Autoridad Bancaria Europea IAPC Índice armonizado de precios de consumo

Índices
AIAF Asociación de Intermediarios de Activos Financieros ICO Instituto de Crédito Oficial
ANFAC Asociación Nacional de Fabricantes de Automóviles y IFM Instituciones Financieras Monetarias
Camiones IGAE Intervención General de la Administración del Estado
BCE Banco Central Europeo IIC Instituciones de inversión colectiva
BCN Bancos Centrales Nacionales INE Instituto Nacional de Estadística
BE Banco de España INVERCO Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva
BOE Boletín Oficial del Estado y Fondos de Pensiones
BPI Banco de Pagos Internacionales IPC Índice de precios de consumo
CBE Circular del Banco de España IPI Índice de producción industrial

Presentación del
CE Comisión Europea IPRI Índice de precios industriales

gobernador
CCAA Comunidades Autónomas IPSEBENE Índice de precios de servicios y de bienes elaborados
CCLL Corporaciones Locales no energéticos
CECA Confederación Española de Cajas de Ahorros ISFLSH Instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares
CEM Confederación Española de Mutualidades IVA Impuesto sobre el valor añadido
CFEE Cuentas Financieras de la Economía Española NEDD Normas Especiales de Distribución de Datos del FMI
CFG Crisis Financiera Global OBS Obra benéfico-social
CNAE Clasificación Nacional de Actividades Económicas OCDE Organización de Cooperación y Desarrollo Económicos
CNE Contabilidad Nacional de España OIFM Otras instituciones financieras monetarias
CNMV Comisión Nacional del Mercado de Valores OM Orden ministerial
DEG Derechos Especiales de Giro OPEP Organización de Países Exportadores de Petróleo
DGSFP Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones OSR Otros sectores residentes

Informe Anual
DGT Dirección General de Tráfico PDE Protocolo de Déficit Excesivo

en breve
DGTPF Dirección General del Tesoro y Política Financiera PEC Pacto de Estabilidad y Crecimiento
EC Entidades de crédito PIB Producto interior bruto
EFC Establecimientos financieros de crédito PIBpm Producto interior bruto a precios de mercado
Eonia Índice medio del tipo de interés del euro a un día PNB Producto nacional bruto
(Euro Overnight Index Average) RD Real decreto
Euríbor Tipo de interés de oferta de los depósitos interbancarios Sareb Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la
en euros (Euro Interbank Offered Rate) Reestructuración Bancaria
Eurostat Oficina de Estadística de las Comunidades Europeas SCLV Sistema de Compensación y Liquidación de Valores
EPA Encuesta de Población Activa SEC Sistema Europeo de Cuentas
FAAF Fondo para la Adquisición de Activos Financieros SEPE Servicio Público de Empleo Estatal

Capítulo 1
FEADER Fondo Europeo Agrícola de Desarrollo Rural SME Sistema Monetario Europeo
FEAGA Fondo Europeo Agrícola de Garantía TAE Tasa anual equivalente
FEDER Fondo Europeo de Desarrollo Regional TEDR Tipo efectivo definición restringida
FEOGA Fondo Europeo de Orientación y Garantía Agrícola UE Unión Europea
FEP Fondo Europeo de Pesca UEM Unión Económica y Monetaria
FFPP Fondos de pensiones UE-15 Países componentes de la Unión Europea a 30.4.2004
FGD Fondo de Garantía de Depósitos de Entidades de Crédito UE-25 Países componentes de la Unión Europea desde 1.5.2004
FIAMM Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario UE-27 Países componentes de la Unión Europea desde 1.1.2007
FIM Fondos de inversión mobiliaria UE-28 Países componentes de la Unión Europea desde 1.7.2013
FMI Fondo Monetario Internacional VNA Variación neta de activos
FMM Fondos del mercado monetario VNP Variación neta de pasivos

Capítulo 2
SIGLAS DE PAÍSES Y MONEDAS ABREVIATURAS Y SIGNOS
De acuerdo con la práctica de la UE, los países están ordenados según
el orden alfabético de los idiomas nacionales. M1 Efectivo en manos del público + Depósitos a la vista.
M2 M1 + Depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses +
BE Bélgica EUR (euro) Depósitos a plazo hasta dos años.
BG Bulgaria BGN (leva búlgara) M3 M2 + Cesiones temporales + Participaciones en fondos del
CZ República Checa CZK (corona checa) mercado monetario e instrumentos del mercado monetario +

Capítulo 3
DK Dinamarca DKK (corona danesa)
Valores distintos de acciones emitidos hasta dos años.
DE Alemania EUR (euro)
m€/me Millones de euros.
EE Estonia EUR (euro)
IE Irlanda EUR (euro) mm Miles de millones.
GR Grecia EUR (euro) A Avance.
ES España EUR (euro) P Puesta detrás de una fecha [ene (P)], indica que todas las cifras
FR Francia EUR (euro) correspondientes son provisionales. Puesta detrás de una cifra,
HR Croacia HRK (kuna croata) indica que únicamente esta es provisional.
IT Italia EUR (euro) pb Puntos básicos.
CY Chipre EUR (euro) pp Puntos porcentuales.
LV Letonia EUR (euro) SO Serie original.
Capítulo 4

LT Lituania EUR (euro) SD Serie desestacionalizada.

LU Luxemburgo EUR (euro) i
Tj Tasa de la media móvil de i términos, con j de desfase,
HU Hungría HUF (forinto húngaro) convertida a tasa anual.
MT Malta EUR (euro) mj Tasa de crecimiento básico de período j.
NL Países Bajos EUR (euro) M Referido a datos anuales (1970 M) o trimestrales, indica que
AT Austria EUR (euro)
estos son medias de los datos mensuales del año o trimestre, y
PL Polonia PLN (esloti polaco)
referido a series de datos mensuales, decenales o semanales,
PT Portugal EUR (euro)
RO Rumanía RON (nuevo leu rumano) que estos son m ­ edias de los datos diarios de dichos pe­ríodos.
SI Eslovenia EUR (euro) R Referido a un año o mes (99 R), indica que existe una
imágenes

discontinuidad entre los datos de ese período y el siguiente.

Índice de

SK Eslovaquia EUR (euro)

FI Finlandia EUR (euro) ... Dato no disponible.
SE Suecia SEK (corona sueca) — Cantidad igual a cero, inexistencia del fenómeno considerado
UK Reino Unido GBP (libra esterlina) o carencia de significado de una variación al expresarla en tasas
JP Japón JPY (yen japonés) de crecimiento.
US Estados Unidos USD (dólar estadounidense) 0,0 Cantidad inferior a la mitad del último dígito indicado en la serie.
abreviaturas

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Siglas y

BANCO DE ESPAÑA INFORME ANUAL 2022  SIGLAS, ABREVIATURAS Y SIGNOS UTILIZADOS