Universidad de San Andrés

Escuela de Administración y Negocios

Magister en Finanzas

“Valuación por Método Value

Investing

Mc Cormick& Co., Inc.”

Autor: María Victoria Panelati

DNI: 35.320.759

Tutor del Trabajo Final: Ignacio Warnes

Índice
1. Abstracto 3
2. Análisis de la Compañía 4
● 2.1 Riesgos específicos del negocio 5
● 2.2 La adquisición de RB Food 6
3. Método de Valuación 7
● 3.1 El Valor de los Activos Neto (NAV) 7
‒ 3.1.1 Ajustes generales 8
● 3.2 El Poder de Generar Ganancias (EPV) 9
‒ 3.2.1 Tasa de descuento 10
● 3.3 Crecimiento con Valor 10
‒ 3.3.1 Margen de seguridad 11
● 3.4 Comparación método de flujo de fondos descontados 11
4. Cálculo del Valor Razonable 12
● 4.1 Cálculo del Valor de los Activos Neto (NAV) 12
‒ 4.1.1 Caja y equivalentes 12
‒ 4.1.2 Cuentas por cobrar netas 12
‒ 4.1.3 Inventarios de bienes terminados 12
‒ 4.1.4 Inventarios de materia prima 12
‒ 4.1.5 Otros activos corrientes 12
‒ 4.1.6 Propiedades, Planta y Equipos 12
▪ 4.1.6.1 Propiedades y plantas 12
▪ 4.1.6.2 Tierras y campos 13
▪ 4.1.6.3 Máquinas y equipos 13
▪ 4.1.6.4 Contribuciones en progreso 13
▪ 4.1.6.5 Depreciaciones de PPE 13
‒ 4.1.7 Activos intangibles 13
▪ 4.1.7.1 Goodwill 13
▪ 4.1.7.2 Intangibles 13
‒ 4.1.8 Inversiones de largo plazo 14
‒ 4.1.9 Pasivos corrientes 14
‒ 4.1.10 Deuda de largo plazo 14
‒ 4.1.11 Impuestos diferidos 14
‒ 4.1.12 Interés minoritario 14
‒ 4.1.13 Beneficios de pensiones 14
‒ 4.1.14 Otros pasivos de largo plazo 14
‒ 4.1.15 Patrimonio Neto 14
‒ 4.1.16 Tabla con números del cálculo 15
‒ 4.1.17 Tabla 2 – Presentación y cálculo del Valor del Activo Neto por Acción 16
‒ 4.1.18 Conclusiones 16
● 4.2 El Poder de Generar Ganancias (EPV) 16
‒ 4.2.1 Ventas 17
‒ 4.2.2 Costo de mercaderías vendidas 17
‒ 4.2.3 Gastos generales, de administración y de ventas 17
‒ 4.2.4 Gastos transaccionales y de integración 17
‒ 4.2.5 Gastos especiales 17
‒ 4.2.6 Depreciaciones y amortizaciones 17
‒ 4.2.7 Intereses 17
‒ 4.2.8 Impuestos 17
‒ 4.2.9 Gastos de Capital (CAPEX) 18
‒ 4.2.10 Cálculo de la tasa de descuento (WACC) 18
▪ 4.2.10.1 Ponderación Deuda sobre Activo 18
▪ 4.2.10.2 Tasa de deuda 19

1
 ▪ 4.2.10.3 Tasa de impuestos 19
▪ 4.2.10.4 Ponderación de Capital sobre Activo 19
▪ 4.2.10.5 Tasa de retorno de los accionistas 19
o 4.2.10.5.1 Tasa libre de riesgo 19
o 4.2.10.5.2 Beta 19
o 4.2.10.5.3 Prima por riesgo de mercado (MRP) 20
▪ 4.2.10.6 Inflación 20
▪ 4.2.10.7 Tasa del Tesoro de EEUU atado a la inflación (TIIP) 20
▪ 4.2.10.8 Tabla cálculo WACC 20
‒ 4.2.11 Tabla con números del cálculo caso 1 21
‒ 4.2.12 Tabla con números del cálculo caso 2 21
‒ 4.2.13 Tabla 7 – Cálculo de los promedios utilizados para los ajustes del EPV 22
● 4.3 Crecimiento con Valor 22
‒ 4.3.1 Margen de seguridad 22
5. Conclusión 24
6. Anexo 1 – Teoría del cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) 26
7. Anexo 2 – Valuación de Activos Intangibles 27
8. Anexo 3 – Gráficos que respaldan la información 29
● 8.1 Gráfico 1 – Facturación anual Mc Cormick& Co. Inc. en millones de dólares 29
● 8.2 Gráfico 2 – Market Share de Mostazas en EEUU 29
● 8.3 Gráfico 3 – Variación del precio de la acción de Mc Cormick 29
● 8.4 Gráfico 4 – Índice de precios al productor de commodities de granos 30
‒ 8.4.1 Tabla índice de precios al productor de commodities de granos 30
● 8.5 Gráfico 5 – Índice de precios al productor para construcción industrial 30
‒ 8.5.1 Tabla índice de precios al productor para construcción industrial 31
● 8.6 Gráfico 6 – Índice de precios al productor para construcción de oficinas 31
‒ 8.6.1 Tabla índice de precios al productor para construcción de oficinas 31
● 8.7 Gráfico 7 - Evolución del valor de las tierras agropecuarias en EEUU 32
● 8.8 Gráfico 8 – Índice de precios para la venta de maquinaria y equipos 32
‒ 8.8.1Tabla índice de precios para la venta de maquinaria y equipos 32
● 8.9 Gráfico 9 – Múltiplos adquisición RB Food vs Industria 33
● 8.10 Gráfico 10 – Curva de rendimiento Bono MKC vto 2027 (10y) 33
● 8.11 Gráfico 11 – Tasa del Treasury a 10 años 34
● 8.12 Gráfico 12 – Cálculo del β con 5 años de historia 34
● 8.13 Gráfico 13 - Tasa del Tesoro atado a la inflación a 10 años 35
● 8.14 Otros Gráficos utilizados en el análisis 35
‒ 8.14.1 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2021 35
‒ 8.14.2 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2022 36
‒ 8.14.3 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2023 35
‒ 8.14.4 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2024 37
‒ 8.14.5 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2025 37
‒ 8.14.6 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2047 38
‒ 8.14.7 Curva de rendimientos Treasury por duration 38
‒ 8.14.8 Cuadro rendimientos Deuda MKC, Treasuries y Spread 39
9. Bibliografía 40
10. Glosario 41

2
 1. Abstracto
En el siguiente trabajo se buscará encontrar el valor razonable de la compañía Mc Cormick& Co.
Inc. (MKC: NYSE), compañía líder en ventas de condimentos y productos de sazonamiento, y se
analizará este valor con respecto al precio de mercado para buscar posibles oportunidades de
inversión. Se utilizará el método del Valor de la Inversión (en adelante Value Investing), famoso
por ser utilizado por grandes inversores como Warren Buffet o Benjamin Graham, precursor del
mismo. Este método consiste en buscar si una compañía genera valor para el accionista a través
del análisis del valor de sus activos y el poder que tiene de generar ganancias con esos activos.

El valor neto de los activos (Net Asset Value) busca encontrar cuál es el valor de los activos de la
empresa neto de la deuda que tomaron para adquirirlos y sostenerlos. Consiste en encontrar el
costo de reposición de los activos de la empresa, es decir, cuánto tendría que pagar un
competidor para conseguir la misma cantidad de activos. Si la empresa está en cesación de
pagos, este valor del activo se reemplaza por el valor de liquidación, es decir cuánto se podría
obtener de la venta de estos activos. Por otro lado, el poder de generar ganancias (Earnings
Power Value – EPV) consiste en ajustar las ganancias del período a las que correspondan con el
negocio, de manera de calcular el flujo de fondos que se puede obtener con ese nivel de activo.

Con este método se buscan acciones en las que haya crecimiento con valor genuino y evitar las
acciones con grandes historias sobre crecimiento potencial. Muchas veces el valor está en las
“compañías aburridas”, de retornos constantes, desconocidas, o que reparten dividendos
regulares. También se encuentran oportunidades en empresas pequeñas y spin off recientes
siendo que muchos inversores institucionales no pueden tenerlas por tamaño y por el volumen
de estas ventas baja el precio temporalmente. Otra fuente de oportunidades son las empresas
en quiebra o con dificultades financieras, en las que es importante analizar el valor de los activos,
por si se liquida, y el valor que puede tener si se hiciera una restructuración.

En el caso de la compañía que analizamos nos encontramos con una empresa con 130 años de
historia, que había llegado a su punto de maduración pero los últimos años tomó la decisión de
reinventarse y expandirse, tanto a nivel mundial con esfuerzos propios, como a través de la
compra de competidores (Ver Gráfico 1 en Anexo 3). Así lograron tasas de crecimiento mayores,
pero también se encontraron con un mayor nivel de deuda. Esto se ve reflejado especialmente
en la última gran adquisición de la compañía, en la que se quedó con la unidad de negocios de
alimentos de la compañía Reckitt Benckiser Group PLC. Si bien esta operación fue estratégica y
le permitió tomar marcas líderes de mercado en condimentos, significó una erogación de capital
muy grande que dejó a la compañía con altos niveles de deuda a los que no acostumbraba.

Luego de analizar la compañía se concluyó que, Mc Cormick& Co es una oportunidad de

inversión, porque es una compañía rentable y con muchas perspectivas hacia adelante por sus
planes de negocio, que genera un muy buen nivel de flujos de fondos con un bajo nivel de
activos, y que tiene valor a largo plazo. Nos encontramos con un margen de seguridad suficiente
como para invertir y esperar un alto potencial de suba de precios.

3
 2. La compañía: McCormick and Company Incorporated
Lo primero que debemos hacer es analizar la compañía. Su negocio principal es producir, vender
y distribuir especias, condimentos, salsas y otros productos de sazonamiento. Fue fundada en
1889 en Estados Unidos y con más de 11.700 empleados, tiene presencia en 150 países. Sus
ventas en el continente americano representan el 67% de las ventas totales, mientras que
Europa y África representan un 20% y Asia el 13% restante.

Con numerosas marcas reconocidas a nivel mundial ofrece productos tanto industriales como
para el consumidor final. El 62% de su facturación viene del segmento minorista. El portafolio
de productos que ofrecen en este segmento incluye hierbas y especias, condimentos, caldos,
salsas, aderezos, postres, arroces, condimentos para ensaladas y levaduras. El otro 38% de las
ventas corresponde al segmento industrial, mediante el cual ofrecen soluciones de saborizantes
y condimentos a la industria de alimentos y bebidas y cadenas de restaurantes.

Es una compañía que pone mucho foco en el crecimiento, a través de tres enfoques:
fortalecimiento de las marcas, innovación en nuevos productos y adquisición de marcas líderes.

Invierten mucho dinero en investigación y desarrollo para generar innovaciones de nuevos

productos y mejoras en los existentes para atender siempre las demandas cambiantes del
mercado. Esto puede verse como un punto positivo, ya que están bien posicionados en cuanto
a la creciente demanda de los consumidores acerca de productos más sanos y naturales
(orgánicos, bajos en sodio, libres de gluten, bajos en grasas, etc.).

Los últimos años tuvieron un crecimiento muy fuerte en Asia, especialmente en China y el
Sudeste Asiático, un mercado de gran tamaño y con mucha predilección por los condimentos y
especias. En 2017, este crecimiento fue alrededor del 10% en moneda constante respecto a
2016, destacándose por el mayor volumen y la mayor variedad que pudieron introducir en estos
mercados durante el ejercicio.

En los últimos períodos hicieron 7 adquisiciones, poniendo foco en aquellos lugares donde
pueden aumentar la escala. En este ejercicio realizaron la primera en diciembre 2016, cuando
adquirieron el 100% de las acciones de Enrico Giotti SpA (Giotti), un productor de condimentos
líder de Europa famoso por sus endulzantes y saborizantes para bebidas y lácteos. Esta
adquisición trajo consigo un aumento importante de ventas en el segmento industrial.

La segunda gran adquisición vino en agosto de 2017 cuando adquirieron RB Food, conocido
principalmente por sus aderezos French’s®, Frank’sRedHot® y Cattlemen’s®. Esta compra
contribuyó al aumento de las ventas, representando más del 30% del aumento en ventas de
2017. En años anteriores adquirieron Gourmet Garden, Cajun Injector, Brand Aromatics, One
World Foods, entre otros. Todas estas adquisiciones ayudaron a expandirse tanto en Estados
Unidos como en el Mundo y en ambos segmentos (minorista e industrial).

Es una compañía que paga dividendos año a año, los cuales fueron crecientes durante los
últimos 32 años. Esto es algo importante de marcar, ya que generaron los ingresos suficientes
para poder realizar un crecimiento genuino, adquirir nuevas marcas, expandirse y además pagar
una renta al accionista luego de cada período.

4
Otro punto interesante es que tienen una cultura de pago de sueldos de la gerencia según
resultados de corto y largo plazo que genera un compromiso a largo plazo de los empleados
alineado con los objetivos de la compañía. Consiste en medir tanto por las ganancias por acción
(Earnings per share) del período como por el plan de desempeño de largo plazo (Long Term
Performance Plan), que representa la tasa de crecimiento acumulado por períodos continuos de
tres años, ajustado por variaciones de tipo de cambio y aumentos en las ventas por
adquisiciones. Esto genera directivos comprometidos con el valor para el accionista.

2.1 Riesgos específicos del negocio:

- Materias primas: Las materias primas más utilizadas son: pimienta, lácteos, ajo,
vainilla, pimentón, cebolla, harina de trigo y arroz. Las especias y hierbas son
importadas, mientras que el resto de las materias primas se obtienen dentro de
Estados Unidos. Como son todos productos agropecuarios, están sujetos a las
fluctuaciones en los precios de mercado y la disponibilidad de las mismas, que a su
vez están condicionados por factores climáticos, condiciones de las cosechas y otros
factores fuera del alcance de la compañía. Para gestionar esta volatilidad utilizan
distintas estrategias como compras con entrega futura, traslado de precios al
consumidor y ahorro de costos. No utilizan instrumentos financieros derivados.
- Concentración de clientes: El cliente que más representa de las ventas minoristas es
Wal-mart Stores Inc. con el 11% de las ventas; en el segmento industrial, los
primeros 3 clientes representan el 50% de las ventas, como por ejemplo Pepsico Inc
representa el 11% de las ventas. Esto puede afectar negativamente a la compañía
ya sea porque perder un cliente representativo significaría una reducción en las
ventas hasta conseguir el mismo volumen, como también por el poder de
negociación de precios que tienen estos clientes.
- Estacionalidad: La primera mitad del año suelen ser más bajas las ventas, creciendo
en el tercer trimestre y disparándose en el cuarto de la mano de la época de fiestas
y celebraciones.
- Regulaciones gubernamentales: Al ser productos alimenticios están atados a
múltiples regulaciones a nivel global.
- Riesgos asociados a la operación global: están sujetos a variaciones en los tipos de
cambio, crisis económicas, regulaciones proteccionistas, imposición de tarifas y
restricciones a la inversión o reparto de dividendos. En 2017 el 41% de las ventas
fueron por negocios en el extranjero. Aquí sí utilizan instrumentos financieros
derivados para limitar los riesgos de fluctuación de las monedas.
- Daño a la reputación de la marca: Si bien tienen muchos controles de calidad y
trabajan para dar una imagen confiable de la marca, si hubiera algún problema que
afectara la reputación de la marca, por la sensibilidad del tema en productos
alimenticios, podrían verse afectados negativamente.
- Nivel de apalancamiento por compra de RB Food: La adquisición de esta línea de
negocio se realizó mediante la toma de deuda por parte de la empresa, aumentando
su nivel de apalancamiento y generando riesgos de crédito, relacionados al
incumplimiento de la deuda, problemas para tomar deuda adicional, o mayor
exposición a la variación de las tasas de interés.

5
2.2 La adquisición de RB Food

Reckitt Benckiser Group PLC (“RB”) es una compañía de consumo masivo de capitales británicos
que se especializa en productos de higiene, cuidado del hogar y salud. Su portafolio incluye
marcas líderes como Woolite, Harpic, Scholl, Veet y Strepsils, entre otras. Este año decidieron
poner en venta su unidad de negocio de alimentos, después de adquirir Mead Johnson
Nutrition, empresa de suplementos dietarios para bebés, y poner el foco en sus negocios más
importantes.

Mc Cormick fue el mejor postor, quedándose con el negocio por $4.200 millones de dólares.
Otros interesados, fueron Unilever, quien recientemente rechazó una oferta de compra por
parte de Kraft Heinz, y Hormel Food, quien tiene gran variedad de productos alimenticios. Los
analistas estimaban que la operación sería de $3.000 millones. El precio fue mayor, no sólo por
la competencia, sino porque se trataba de activos únicos, marcas líderes con un gran porcentaje
de tenencia de mercado. Si analizamos múltiplos, Mc Cormick pagó 7 veces las ventas y 25 veces
las ganancias antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones (EBITDA –Earnings
Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) cuando el promedio de mercado del rubro
se encuentra en 0,8 y 16 respectivamente1.

Las marcas incluidas en el acuerdo eran: la mostaza French, número uno de ventas en EE.UU con
el 35% de la tenencia de mercado (ver Gráfico 2 en Anexo 3); la salsa picante Frank’sRedHot,
también número uno en ventas en EE.UU y Canadá; y la línea de barbacoa Cattlemen’s, enfocada
en el sector industrial. Con estos negocios, Mc Cormick pasaría a ser el número 3 en ventas de
condimentos a nivel mundial, siendo hoy el número 10 de EE.UU.2

La estrategia detrás de la compra es llevar a estas marcas a todo el mundo, enfocándose en los
mercados con mayor crecimiento, como Asia, y en el público Millennial, que no sólo consume
grandes cantidades de salsas y condimentos, sino que es más consciente del valor nutricional de
lo que consume. En esto Mc Cormick tiene una ventaja competitiva, ya que mantiene el foco en
la innovación y desarrollo de productos más saludables. Así es como quieren lograr que la salsa
picante sea número 1, no sólo a nivel EEUU y Canadá, sino a nivel mundial.

La gran pregunta es si pagaron demasiado o realmente tienen tanto valor para sacar de esta
operación. El negocio que compraron tiene un muy buen margen, del 28,7% antes de intereses
e impuestos, pero parece complicado mejorarlo. A su vez, son marcas que combinan perfecto
con el portafolio existente, y para las cuales pueden lograr aumentar la escala con la red de
distribución global de la compañía, para el sector industrial y el consumidor final.

La primera reacción del mercado no fue buena, observándose una caída del 5,2% en el precio
de la acción el día del anuncio de la compra (19/07/2017 - Ver Gráfico 3 en Anexo 3). Esto se
debe a que, si bien adquirieron marcas líderes en sus segmentos, con buen margen y alto nivel
de ventas, a los accionistas les preocupa que el precio pagado haya sido demasiado alto y se
comprometa la salud de la compañía por el nivel de deuda que vino asociado a la operación.

1
Fuente Bloomberg. Por ejemplo, analista Michael Halen, en su nota “Is Amazon the spice behind Mc
Cormick’s pricey acquisition?”, Julio 2017 – Aplica también para la nota al pie número 2.
2
Fuente Bloomberg. PR Newswire “Mc Cormick to acquire Reckitt Benckiser’s Food Division”

6
 3. Método Value Investing
No es sólo un método de valuación sino una forma de analizar el mercado, ya que no busca sólo
valuar una empresa en un momento determinado para definir si se debe mantener, comprar o
vender, sino que busca ver si la compañía tiene o no valor, y de acuerdo a eso encontrar el
momento adecuado para invertir en ella. Requiere conocer la empresa y la industria, analizarla
y seguirla durante un tiempo porque busca conseguir “ofertas”, y éstas sólo se encuentran
cuando el inversor está atento y conoce a fondo sus empresas target. El usuario tiene que ser
consciente de sus limitaciones y enfocarse en lo que conoce. Esto se debe a que tiene que llegar
al valor intrínseco más cercano posible a la realidad, que muchas veces difiere del precio de
mercado, entonces tiene que estar seguro y confiar en su valuación.

Pone el énfasis en la información de la empresa que es conocida y se busca un enfoque realista

sobre el futuro. Puede considerarse conservador, pero considera que cuanto más verídica la
información, más cerca se va a estar de su valor razonable y más probable es que se puedan
encontrar oportunidades de compra o venta que generen rentabilidad.

Los primeros en usar el método fueron Benjamin Graham y David Dodd. Se basaban en 3
principios:

1) Los precios de los activos están sujetos a movimientos significativos y caprichosos.

Éstos están determinados por el “Señor Mercado”3, quien tiene cambios de humor constantes.

2) El valor intrínseco de los activos es estable y puede ser medido con suficiente
exactitud. Por lo tanto, el precio y el valor intrínseco de los activos son cosas distintas y pueden
no tener el mismo valor en un determinado día.

3) Si se toma la estrategia de comprar un activo cuando el precio de mercado es

significativamente menor al valor intrínseco, se va a conseguir un retorno alto en el largo plazo.
Esta diferencia entre el precio de mercado y el valor intrínseco se llama “margen de seguridad”.

En el método evolucionado, la valuación consta de tres partes: El valor de los activos (Asset
Value), el poder de la compañía de generar ganancias (Earnings Power Value) y el crecimiento
con valor (Franquicia). A continuación, presentamos los principales aspectos de cada parte.

3.1 Valor de los Activos (Asset Value):

El principal objetivo de valuar la compañía a través del valor de los activos es analizar si
el valor económico de los activos está correctamente reflejado en el precio del activo.

Para el cálculo se toma el valor contable de los activos y pasivos y se realizan los ajustes
necesarios para acercarlos a la realidad. Luego resta los pasivos al valor del activo y obtiene el
Valor Neto de los Activos (Net Asset Value - NAV); el cual es dividido por la cantidad de acciones

3
Benjamin Graham introduce el concepto de “El Señor Mercado” en su libro “El Inversor Inteligente”
1949. Allí se refiere a éste como un inversor hipotético que se deja llevar por el pánico, la euforia o la
apatía según el día y realiza sus decisiones de inversión según estos estados de ánimo. Fuente:
Investopedia.

7
para poder hacerlo comparable con el precio y el Poder de Generar Ganancias (Earnings Power
Value - EPV).

Los Activos deben estar valuados al costo de reproducción, es decir cuánto le costaría a
un competidor entrar en el negocio. Si la industria no es económicamente viable o la empresa
entra en quiebra se puede valuar por el valor de liquidación, y este valor va a depender de si
cada activo puede ser usado por otra compañía o no, ya que si son activos muy especializados
el valor va a ser mucho menor a que si son activos más genéricos.

3.1.1 Ajustes generales:

- Caja: es dinero líquido, está a valor de mercado, no hay nada que ajustar.
- Inversiones: suelen estar valuadas a un precio de mercado o valor razonable.
- Cuentas a cobrar: suele ser neto de deudores incobrables, pero siendo que son
corrientes, muchas veces le sacan incobrables que se van a cobrar o lo provisionan
por un porcentaje mayor a la incobrabilidad real. Entonces se lo vuelve a sumar
porque es dinero que en algún momento se va a cobrar y, a su vez, porque es un
crédito que se generó por el negocio.
- Inventarios: Es muy importante el método de valuación que se utiliza. Si utiliza
“primero entrado, primero salido” (First in, first out - FIFO), el valor del inventario
probablemente esté valuado a precios de mercado, ya que el inventario que primero
sale es de los bienes que se adquirieron tiempo atrás y van quedando los bienes
adquiridos recientemente. Si utiliza el método “último entrado, primero salido”
(Last in, last out - LIFO) es probable que el inventario esté subvaluado ya que los
primeros bienes en salir son los adquiridos último y queda el inventario con los
precios de los bienes adquiridos antes en el tiempo. También hay que tener en
cuenta que el balance está a precios de cierre, puede haber pasado tiempo desde
ese momento y el nuevo competidor no va a poder generar inventario a precios del
año anterior.
- Gastos pagados por adelantado: suelen ser lo que son, no se ajustan.
- Impuestos diferidos: son créditos impositivos que se van a utilizar en el futuro,
entonces suponemos que se utilizan en el siguiente período y les calculamos el valor
presente descontando a un año.
- Propiedades, planta y equipo: Son activos cuyo valor de mercado suele diferir
considerablemente con su valor de libros por la naturaleza de los mismos y la
diferencia entre el precio de adquisición y el precio de mercado. Muchas veces este
precio de mercado es difícil de identificar. Se presentan netos de depreciaciones,
pero si alguien necesita tenerlos va a pagar el precio completo, entonces se les
vuelven a agregar las depreciaciones.
- Intangibles: Hay dos cosas a mirar. Por un lado, los intangibles sólo se registran
cuando la compañía compra a otra por un precio superior al valor de los activos neto
de pasivos. Hay que ver si este plus que se pagó realmente genera mayores
beneficios para el negocio, se necesita información y conocimiento de la industria.
Por otro lado, puede haber intangibles que pertenecen al negocio pero que no
fueron registrados porque son intrínsecos al mismo. Al calcular este valor, se debe
analizar la cantidad de dinero invertida en investigación y desarrollo, ya que un

8
 nuevo competidor va a tener que invertir mucho en eso para poder llegar al mismo
nivel de desarrollo. También debe tenerse en cuenta la fidelización de los clientes,
la cual depende del ciclo de ventas, es decir de cuánto les cuesta concretar una
primera venta con un cliente. A su vez, puede haber otras posibles fuentes de
intangibles como licencias otorgadas por el gobierno, patentes, fórmulas secretas,
etc. Es importante analizar cuánto se gasta en marketing, porque si se gasta tanto
en marketing para establecer una marca como valor tiene esta marca, no sirve.
- Pasivos: hay 3 categorías: 1) las que son propias del negocio, generalmente son
corrientes y están bien valuadas, se restan directamente. 2) las que surgieron por
alguna situación particular del pasado que no son propias del negocio (por ejemplo,
por juicios o impuestos diferidos), que si bien un nuevo competidor no tendría por
qué incurrir en ellas tienen que ser pagadas por la compañía entonces le quitan valor
al inversor, también se restan (pueden requerir algún ajuste). 3) la deuda de la
compañía, si se mira del punto de vista del accionista en caso de liquidación
cobrarían primero, por lo que tiene que ser eliminada, teniendo en cuenta su valor
de mercado (si la empresa es pública este valor de mercado es fácil de conocer, si
es privada es probable que el valor de libros sea cercano a la realidad). Substraer
todos los pasivos es una forma conservadora de mirar el valor de los activos neto de
todas las posibles erogaciones en caso de liquidación.

3.2 Poder de Generar Ganancias (Earnings Power Value - EPV)

Originalmente consideraban que las ganancias del período, ajustadas correctamente,

representaban niveles sustentables de flujos de fondos distribuibles y permanecían constantes
a lo largo del tiempo. Así consideraban que EPV = Ganancias Ajustadas x 1/r; siendo r= tasa de
descuento y considerando un crecimiento = 0.

El método evolucionado considera que hay que ajustar: 1) las ganancias/pérdidas que
no se corresponden con la operatoria del negocio; 2) la diferencia entre amortizaciones y
depreciaciones y lo que se invierte para mantener el nivel de activos; 3) el ciclo en el que está el
negocio; 4) otros ajustes que se consideren necesarios.

Para el cálculo del EPV, lo más conveniente es comenzar con el EBIT (Earnings before
interest and taxes), es decir por la ganancia antes de intereses e impuestos, e ir ajustando este
valor. Lo primero a tener en cuenta es si hubo alguna ganancia o pérdida extraordinaria en el
período, por qué se produjo y sacarla del resultado. Luego debe analizarse en qué momento del
ciclo económico está el negocio y si sería conveniente realizar algún ajuste para quitar los efectos
particulares del ciclo. Por último, hay que ajustar los movimientos por amortizaciones y
depreciaciones y por gastos de capital hasta llegar al flujo libre de fondos a descontar.

Para los gastos de capital (capex) hay que tener en cuenta que una parte es utilizada
para mantenerse en el negocio y otra parte para el incremento de ventas del período. En
general, las compañías mantienen un nivel estable de ventas sobre propiedades, planta y equipo
neto de depreciaciones. Por lo tanto, para calcular los requerimientos de gasto de capital por
aumento de ventas (growth capex), se puede calcular este indicador de los últimos años y
multiplicar ese promedio por el crecimiento en ventas del período. Luego debemos eliminarlo

9
del total del capex utilizado para obtener el valor que se requiere invertir sólo para mantener el
negocio (maintenance capex).

3.2.1 Tasa de descuento: se utiliza el costo promedio ponderado de capital de la

compañía (WACC). Ver teoría del cálculo en Anexo 1.

El EPV puede calcularse descontando los flujos del período actual o bien realizando una
proyección de crecimiento de las ventas esperado, con los ajustes necesarios en las cuentas para
que reflejen este crecimiento. Se debe tener en cuenta que, como se utiliza una perpetuidad, el
crecimiento que se aplica se supone que es sostenido en el tiempo. Si bien este cálculo es menos
conservador que el anterior, puede tenerse en cuenta para comparar con métodos que incluyen
crecimiento como el método de flujo de fondos descontados.

3.3 Crecimiento con Valor:

Una vez que calcula el EPV por acción, habiendo calculado el NAV por acción, se
comparan estos valores con el precio de mercado, y se analiza la relación entre ellos. El siguiente
cuadro presenta las posibles situaciones en las que se va a encontrar la empresa desde este
punto de vista:

Valor de la franquicia: Se llama franquicia a la diferencia entre EPV y NAV.

𝐹𝑟𝑎𝑛𝑞𝑢𝑖𝑐𝑖𝑎 = 𝐸𝑃𝑉 − 𝑁𝐴𝑉

Es lo que permite a la firma ganar más de lo que tiene que invertir para fondear sus
activos. Aquí es muy importante el rol del crecimiento. Sólo genera valor al accionista el
crecimiento que produce un retorno superior a los costos que implica la generación de ese
crecimiento. El crecimiento necesita más activos (más inversión), entonces lo que generen de
más estos activos tiene que ser superior a lo que generaba anteriormente. Esto se alcanza con
una ventaja competitiva.

10
 Siempre que haya negocios rentables va a haber nuevos competidores que van a hacer
que ese rendimiento sea cada vez menor hasta el punto en el que ya no sea tan conveniente
ingresar porque el valor del EPV es igual al NAV. Sin embargo, cuando la compañía cuenta con
una ventaja competitiva este efecto puede verse menguado. Las ventajas competitivas pueden
venir de: una licencia, patentes, economías de escala, know-how o la fidelización de los clientes.
El valor de estas ventajas competitivas va a depender de cuán difícil sea para un nuevo
competidor reproducir estas ventajas competitivas.

Si el EPV es mayor al NAV consistentemente año a año, es muy probable que la compañía
tenga ventajas competitivas sustentables y esté operando con algún tipo de franquicia,
protegido por barreras de entrada que mantengan a los nuevos competidores fuera del negocio.

3.3.1 Margen de Seguridad:

Lo que buscan los seguidores del value investing es invertir en compañías que tengan un
margen de seguridad alto, es decir que la diferencia entre el valor intrínseco y el precio de
mercado sea lo suficientemente grande como para otorgar una ganancia segura cuando vuelvan
a igualarse el precio y el valor razonable.

3.4 Comparación con el método de Flujo de Fondos Descontados

Para el método de Flujo de Fondos Descontados, el valor intrínseco de un activo es el valor actual
de la suma de los flujos de fondos, descontados por la tasa del costo de capital.

Los flujos se descuentan por el hecho de que preferimos tener un peso hoy a tener un peso en
algún momento futuro del tiempo. Esto se debe a que un peso en el futuro implica riesgos como
inflación, crédito, oportunidad (hoy podemos invertirlo y ganar una renta), etc. Cuanto más
alejados en el tiempo esos flujos, menos valor tienen para nosotros.

Críticas de la corriente value investing hacia el método de flujo de fondos descontados:

- Se proyectan cosas que no se saben y para las cuales es muy difícil acertar en un pronóstico.
“Sumar información inexacta a información exacta produce información inexacta” 4

- Se introducen muchos supuestos y puede haber errores en uno o varios de ellos.

- Los flujos de fondos futuros estimados tienen mucho peso sobre el valor total, sobre todo por
la perpetuidad que toma fondos bastante alejados en el tiempo y genera un valor tan grande
que termina teniendo más importancia en la valuación que los flujos actuales y conocidos.

- El costo de capital puede cambiar a lo largo del tiempo, principalmente porque va variando la
composición de deuda y capital y porque se construye con una tasa libre de riesgo que fluctúa.

- Toma una tasa de crecimiento constante, lo cual no es real, ya que éste varía por múltiples
variables como la inversión, el ciclo económico, entre otras cosas. Cuando se calcula el EPV con
crecimiento sucede lo mismo, los usuarios del método más ortodoxos no realizan este cálculo.

4
“Value Investing: from Graham to Buffett and Beyond,” página 34

11
4. Cálculo del Valor Razonable
Realizaré los cálculos con fecha 12 de febrero de 2018, fecha de presentación de los Estados
Contables anuales.

4.1 Cálculo del Valor de los Activos por Acción - Asset Value per Share
Como el balance está organizado de manera que los activos más líquidos, y luego los pasivos,
están al principio, vamos a comenzar a analizar y ajustar las cuentas de arriba hacia abajo. Esto
nos permite comenzar con las cuentas que tienen su valor razonable más cercano al contable,
es decir, que cuentan con la información más confiable, y continuar con aquellas cosas que
requieren más supuestos y utilizan información menos confiable.

4.1.1 Caja y Equivalentes: está compuesta por efectivo y activos financieros muy líquidos
(duration menor a 3 meses), los cuales tienen un precio de mercado cierto; suponemos que está
valuado a valor razonable.

4.1.2 Cuentas por cobrar netas: es neta de deudores incobrables. Sin embargo, suponemos que
al ser de corto plazo se van a cobrar y a su vez, es un crédito que se generó por el negocio. Por
lo tanto, adicionamos nuevamente la previsión por deudores incobrables de $6,6M.

4.1.3 Inventarios de bienes terminados: utiliza el método de valuación contable “primero

entrado, primero salido”, en la que el inventario que sale primero es el adquirido o producido
más lejos en el tiempo y, por la rotación, se supone que está valuado según los bienes adquiridos
o producidos más recientemente. Por lo tanto, no requiere ajuste.

4.1.4 Inventarios de materias primas: teniendo en cuenta que son commodities y que su
valuación varía según los precios internacionales, ajusto la cuenta por la variación del índice de
precio de los commodities de granos de la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos
(Bureau of Labor Statistics, en adelante BLS) (Ver Gráfico 4 en Anexo 3), que son los activos
utilizados como materia prima y a su vez más similares a las especias, desde que cerró el ejercicio
hasta el momento de presentación. Esta variación fue de 11,09%. Es importante tener en cuenta
también que la trayectoria de la compañía y las relaciones de largo plazo con sus proveedores
le permiten obtener precios más competitivos, que un nuevo jugador no podría conseguir.

4.1.5 Gastos pagados por adelantados y Otros activos corrientes: nos encontramos con dos
cuentas que representan activos bien de corto plazo, por lo que suponemos que su valuación
contable se acerca al valor razonable.

4.1.6 Propiedades, planta y equipos: Cuando pasamos al Activo no Corriente, nos encontramos
con que las cuentas que forman “Propiedades, planta y equipos total”, están valuadas a costo
histórico, lo que requiere un análisis de cada línea con los respectivos ajustes necesarios.

4.1.6.1 Propiedades y plantas: consideramos que el costo histórico es un valor muy

desactualizado. Para ajustar esta cuenta voy a utilizar el índice de precios de la construcción
industrial de la BLS (Ver Gráfico 5 en Anexo 3) y el índice de los precios de la construcción de
oficinas de la BLS (Ver Gráfico 6 en Anexo 3) para sacar un promedio combinado de los últimos
10 años (Variación: 19,11%). Este número podría ser mayor, pero si bien alguien que quisiera
volver a construir, tanto las plantas como las oficinas que tiene la compañía, tendría que pagar

12
más en materiales, probablemente consigan hacerlo con técnicas de construcción más efectivas
en materia de costos y tecnología más avanzada.

4.1.6.2 Tierras y campos: Según el Departamento de Agricultura de Estados Unidos, en 2018 el

valor de las tierras agropecuarias (Ver Gráfico 7 en Anexo 3) más que se duplicó en los últimos
15 años. Esto va en relación con la tendencia de todo el sistema inmobiliario mundial. Si bien la
vida útil de estos activos es más larga que 15 años, me parece razonable tomar ese plazo para
el cálculo porque no tenemos las fechas de adquisición de cada activo y el mayor crecimiento se
realizó en los últimos años. La variación fue de 234,32%.

4.1.6.3 Máquinas y equipo: tienen una vida útil entre 3 y 12 años. Para ajustar esta línea
tomamos la variación del índice de precios al productor para la venta de máquinas y equipo de
la BLS (Ver Gráfico 8 en Anexo 3) de los últimos 7,5 años, vida útil promedio (Valor agosto 2010:
100,5 - Valor febrero 2018: 119,3 - Variación: 18,71%).

4.1.6.4 Construcciones en progreso: teniendo en cuenta la capitalización de software que

realizan para sus maquinarias y procesos, es razonable sumar $12,8M dólares invertidos en
investigación y desarrollo para este fin.

4.1.6.5 Depreciaciones de PPE: Todas estas cuentas de “Propiedades, planta y equipos” se

presentan netas de depreciaciones, pero si alguien quisiera reproducirlos debería pagar el precio
completo; por lo tanto, las vuelvo a adicionar.

4.1.7 Activos intangibles: Éstos presentan dificultades, ya que la información presentada puede
considerarse menos confiable y, sin embargo, representan una parte muy importante del total
de los activos (más del 70%). Por lo tanto, con un enfoque conservador propio del método,
vamos a tratar de ajustar estos valores, de manera que se acerquen lo más posible a la realidad.

4.1.7.1Goodwill neto: tiene $2.546,30M que corresponden a la adquisición de RB Food. Esto

incluye intangibles que no pueden ser reconocidos individualmente como: experiencia de los
trabajadores, capacidad para determinar la demanda, eficiencia en la cadena de suministro y
sinergias que pueden surgir de la adquisición. Suponemos que parte de estos beneficios pueden
estar sobre valuados y no concretarse efectivamente. Siendo que el precio estimado de la
operación era de $3.000 millones5 y se cerró por $4.200 millones, un 40% más, voy a reducir
este valor en ese porcentaje. El porcentaje de disminución es menor al de los intangibles de
marca porque adquirieron todo el negocio, incluido empleados y know-how que hasta ahora
funcionaba correctamente y le ofrecía estos beneficios a la Compañía y no debería dejar de
hacerlo por un cambio de management. Sin embargo, para ser conservadora, tengo en cuenta
que puede haber un tiempo de adaptación que reduzca estos beneficios. Por otro lado, el resto
del Goodwill corresponde a adquisiciones anteriores y tienen un buen método de ajuste de
valuación del Goodwill, por lo que considero que está a su valor razonable (Ver Anexo 2).

4.1.7.2 Intangibles: observamos que $2.595M corresponden a la compra de RB Food. Esta

contabilización de Intangibles está hecha de acuerdo al flujo de fondos estimado que pueden

5
Las noticias en Bloomberg señalaban un rumor acerca de un valor de mercado de $3.000 M. Por ej, en su nota
“French’s deal thrusts Mc Cormick into Kraft Heinz crosshairs”, Craig Gimmona and Taylor Cromwell se preguntan si
el precio pagado no fue demasiado alto teniendo esa referencia. Jul 2017

13
traer esas nuevas marcas incluidas en la compra. Si bien son marcas con mucho reconocimiento,
considero que se puede haber sobreestimado la capacidad de generación de estas marcas. Por
lo tanto, como Mc Cormick pagó 25 veces el EBITDA por este negocio, cuando el promedio de la
industria es de 16 veces (Ver Gráfico 9 en Anexo 3), para ser conservadora disminuyo este valor
en el porcentaje de esa diferencia (56,25%). Por otro lado, el resto de los intangibles
corresponden a adquisiciones anteriores y tienen un buen método de ajuste de valuación, por
lo que considero que está a su valor razonable. Por último, también reducimos el valor de los
intangibles por el gasto de marketing ($117,8M), ya que sin esta inversión las marcas valdrían
menos y una campaña de marketing la puede hacer igualmente cualquier competidor.

Todos estos activos intangibles se presentan netos de depreciaciones, pero si alguien quisiera
reproducirlos debería pagar el precio completo; por lo tanto, así como hice con los otros tipos
de activos, vuelvo a adicionar estas depreciaciones.

4.1.8 Inversiones de largo plazo: son producto de Joint Ventures y algunas compañías con
participación minoritaria. Consideramos que no requieren ajustes y que es importante tenerlos
en cuenta ya que pueden ser posibles adquisiciones a futuro.

Lo siguiente a analizar son los pasivos.

4.1.9 Pasivos corrientes: son deudas producto del negocio y de corto plazo, éstas suelen estar
a valor razonable, por lo que suponemos que no requieren ajustes.

4.1.10 Deuda de largo plazo: es importante tener en cuenta que, en caso de liquidación, esta
deuda cobraría primero, por lo que quita valor al accionista, entonces debo contar esta cuenta
en su totalidad.

4.1.11 Impuestos diferidos: se van a pagar en algún momento del futuro, al menos en un año,
por lo tanto, descuento este valor a la tasa de financiamiento del negocio (WACC), calculada
abajo.

4.1.12 Interés minoritario: no es una deuda propia del negocio, por lo cual lo elimino.

4.1.13 Beneficios de pensiones: son una elección de la compañía, un nuevo competidor no

tendría por qué armar un programa similar a beneficio de los empleados; lo elimino también.

4.1.14 Otros pasivos de largo plazo: está relacionada a los anteriores, por lo que suponemos
que un nuevo competidor no tomaría estos pasivos porque no son propios del negocio.

4.1.15 En las cuentas de patrimonio neto, no hay nada que considere deba ser ajustado.

Una vez que tenemos el valor de los activos, restamos el valor de los pasivos para llegar al valor
neto de los activos (Net Asset Value). Para hacerlo comparable al precio de la acción, dividimos
este valor por el total de acciones en circulación, llegando a un valor de los activos por acción
de $14,66.

14
4.1.16 Tabla 1 – Cálculo de los ajustes del estado de situación patrimonial
Estados Contables en USD (M) 11/30/2017 Ajustes Final
Caja y Equivalentes 186,80 186,80
Cuentas por Cobrar Netas 555,10 6,6 561,70
Inventarios - Bienes Terminados 398,10 398,10
Inventarios - Materias Primas 395,20 43,8 439,01
Total Inventarios 793,30 43,8 837,11
Gastos Pagados por Adelantado 32,40 32,40
Otros Activos Corrientes 49,40 49,40

Total Activos Corrientes 1.617,00 50,4 1.667,41

Propiedades, Planta y Equipos Total 1.865,90 481,40 2.347,28

Propiedades y Plantas 488,30 93,3 581,59
Tierras y Campos 63,20 84,9 148,10
Máquinas y Equipo 1.214,50 227,2 1.441,69
Construcciones en progreso 99,90 12,8 112,70
Depreciaciones Acumuladas - 1.056,80 1.056,8 -
Propiedades, Planta y Equipos Total Neto 809,10 1.475,0 2.284,08
Goodwill Neto 4.490,10 -1018,5 3.471,58
Intangibles 3.137,60 -1577,5 1.560,11
Amortización acumulada Intangibles - 66,50 66,5 -
Intangibles Neto 3.071,10 - 1.511 1.560,11
Inversiones de Largo Plazo en Co. Afiliadas 163,60 163,60
Otras Inversiones de Largo Plazo 127,00 127,00
Inversiones de Largo Total 290,60 290,60
Otros Activos de Largo Plazo 107,90 107,90

Total Activos 10.385,80 - 1.004 9.381,68

Cuentas a Pagar 639,90 639,90

Gastos Acumulados 717,00 717,00
Deuda de Corto Plazo 257,60 257,60
Porción actual de Deuda de Largo Plazo 325,60 325,60
Otros Pasivos Corrientes 7,20 7,20

Total Pasivos Corrientes 1.947,30 - 1.947,30

Deuda de Largo Plazo 4.443,90 4.443,90

Impuestos Diferidos – Pasivo de Largo Plazo 1.094,50 - 24,81 1.069,69
Interés Minoritario 11,00 - 11,00 -
Beneficios de Pensiones 235,30 - 235,30 -
Otros Pasivos de Largo Plazo 93,90 - 93,90 -
Otros Pasivos Total 329,20 - 329,20 -

Total Pasivo 7.825,90 - 365,01 7.460,89

15
Patrimonio Neto 1.672,90 1.672,90
Resultados Acumulados 1.166,50 1.166,50
Otro Patrimonio Neto - 279,50 - 279,50
Total Patrimonio Neto 2.559,90 - 2.559,90

Total Pasivo y Patrimonio Neto 10.385,80 - 365,01 10.020,79

4.1.17 Tabla 2 – Presentación y cálculo del Valor del Activo Neto por Acción

Total de Activo 9.381,68

Total Pasivo 7.460,89
Valor del Activo Neto (NAV) 1.920,78
Total de Acciones en Circulación 131,00
Valor del Activo Neto por acción 14,66

4.1.18 Conclusiones: Así llegamos a una primera conclusión: El valor de los activos neto de las
deudas del negocio por acción ($14,66) es considerablemente menor que el precio de mercado
($102.30). Esto puede darnos dos indicios:

- La compañía está sobrevaluada porque los activos que tiene no valen lo suficiente
para cubrir lo que deberían pagarles a los acreedores y luego cubrir el costo de la
inversión para los accionistas.
- El valor de la compañía está en el poder de generación de ganancias con un nivel
bajo de activos.

4.2 Cálculo del Capacidad de Generar Ganancias (Earnings Power Value - EPV)
Para el cálculo del poder de generar ganancias (Earnings Power Value - EPV) vamos a analizar
primero el flujo de fondos actual y luego un flujo de fondos con crecimiento. En ambos cálculos
vamos a analizar dos casos:

‒ Caso 1: Utilizamos los valores contables para el cálculo de las ponderaciones de deuda
y capital en el cálculo de la tasa de descuento WACC.
‒ Caso 2: Utilizamos los valores de mercado para el cálculo de las ponderaciones de deuda
y capital en el cálculo de la tasa de descuento WACC.

Si analizamos sin crecimiento, primero calculamos el flujo libre de fondos, luego lo descontamos
a la tasa WACC y dividimos por la cantidad de acciones. En el caso 1 llegamos a un EPV por acción
actual de $136,74, es decir que el precio de la acción según su capacidad de generar ganancias
debería de ser $136,74, lo cual es mayor que el precio actual de mercado de $102,30. Esto nos
dice que el valor de la compañía está en su poder de generar ganancias con ese bajo nivel de
activos. En el caso 2, sin embargo, llegamos a un EPV de $86,43, el cual es menor al precio de
mercado de $102,30. Esto nos dice que la compañía tiene mejor capacidad de generar ganancias
que activos, pero no suficiente como para justificar el precio.

Para el flujo de fondos proyectado los ajustes que son distintos para los casos son aclarados.

16
4.2.1 Ventas: Utilizamos un crecimiento de las ventas del 3% anual porque si bien su objetivo
de crecimiento de las ventas en moneda constante es entre 11-13% y este año realizaron un
aumento del 8%, años anteriores crecieron menos del 3% y parte de este crecimiento se explica
por la incorporación de las marcas adquiridas en el período. Entonces con una visión más
conservadora y teniendo en cuenta que el método utiliza perpetuidad, creemos razonable
utilizar un crecimiento de las ventas del 3% real.

Ventas = 4.834.10 * 1,03 = 4.979,12

4.2.2 Costo de las mercaderías vendidas: suponemos que bajan los costos un 2% como
porcentaje de las ventas por el programa de reducción de costos que aplican llamado CCI
(Comprenhensive Continous Improvement). Es decir que, en lugar de representar el 58% de las
ventas, pasan a representar el 56%. Este 2% fue el ahorro en el año 2017 ($117M) como
porcentaje de las ventas y lo que proyectan se pueda seguir reduciendo el siguiente año.

Costo de las mercaderías vendidas = 4.979,12 * 0,56 = 2.788,31

4.2.3 Gastos generales, administrativos y de ventas: en los últimos 3 años representaron en

promedio 26% de las ventas; consideramos que continúa esta tendencia en los próximos años.

Gastos generales, administrativos y de ventas = 4.979,12 * 0,26 = 1.294,09

4.2.4 Gastos transaccionales y de integración: vemos que por la compra de RB Food tienen
gastos transaccionales y de integración por $100M, de los cuales $60M están proyectados para
ser incurridos en 2018. Suponemos que no va a haber otros gastos transaccionales ni de
integración en el año porque esta última adquisición dejó a la compañía con un alto nivel de
apalancamiento, entonces suponemos que en 2018 no se van a realizar adquisiciones o bien se
realizarán adquisiciones no representativas. Suponemos también que a futuro van a tener un
nivel similar de gastos transaccionales porque es una compañía que está continuamente
buscando nuevas adquisiciones.

4.2.5 Gastos especiales: por la implementación de un programa de unificación global, en los

próximos 3 años van a reconocer un total de entre $55 y $65 M en gastos especiales. Siendo
conservadora tomo que van a reconocer $65M, lo cual son aproximadamente $21,5M por año.

4.2.6 Depreciaciones y amortizaciones: los últimos 3 años fueron en promedio el 2,48% de las
ventas. Suponemos que mantienen este porcentaje a lo largo del tiempo. En un primer
momento voy a restarlo del EBITDA para llegar al EBIT y poder calcular los impuestos, y en un
segundo momento las vuelvo a adicionar para llegar al flujo libre de fondos.

Depreciaciones y amortizaciones = 4.979,12 * 0,0248 = 123,72

4.2.7 Intereses: para aproximar un valor, multiplicamos el monto total de deuda de largo plazo
que tiene actualmente por la tasa de deuda anual (rd) utilizada para el cálculo del WACC.

Intereses = 4.443,90 * 0,03679 = 163,49

4.2.8 Impuestos: debemos tener en cuenta que en 2018 la tasa de impuesto a las ganancias en
EEUU va a ser del 21% por la reforma impositiva, pero como les queda un mes del 2017 al 35%

17
(diciembre 2017), calculan una tasa del 24% total del período ponderando que diciembre es un
mes de alta estacionalidad de las ventas. Utilizamos esta nueva tasa porque parece razonable.

Impuestos = (EBIT – Intereses) * tasa impuesto = (691,50 – 163,49) * 0,21 = 126,72

4.2.9 Gastos de capital (Capital Expenditures/ Capex): pueden dividirse en aquellos gastos
necesarios para mantener el negocio en determinado nivel de ventas – gastos de capital por
mantenimiento (Mainteinance Capex) – y los necesarios para lograr el aumento en las ventas
(Growth Capex). Para poder diferenciar estos gastos, primero buscamos el nivel de propiedades,
planta y equipos (PPE) promedio de los últimos años con relación a las ventas, es decir, cuántos
dólares de PPE se necesitan para sostener cada dólar de ventas. Una vez que obtenemos este
ratio, lo multiplicamos por el aumento en las ventas para ver cuántos dólares se necesitan para
conseguir esas nuevas ventas, es decir el Growth Capex. Por último, como lo que en realidad nos
interesa es el Maintainance Capex, porque queremos saber cuánto va a invertir en cada año
para mantener su nivel de ventas, tomamos el valor del Capex total y le resto el valor encontrado
en el paso anterior. Esto lo utilizamos para el flujo de fondos actual. Para el flujo de fondos con
crecimiento utilizamos el Capex total (% promedio de las ventas) porque van a requerir invertir
tanto para mantener el nivel de ventas como para lograr el crecimiento del 3%.

Capex 2017 Growth Capex '17 Maintenance capex '17

182,4 $63,93 $118,47

Una vez que obtengo el flujo libre de fondos proyectado, lo dividimos por la tasa de descuento
correspondiente a cada caso, calculadas a continuación, y luego lo dividimos por la cantidad de
acciones. En el caso 1, llegamos a un EPV por acción de $171,84. Nuevamente, mucho mayor al
precio de mercado ($102,30). En el caso 2, llegamos a un EPV de $108,62, también por encima
del precio de mercado. Esto nos dice que el mercado está considerando cierto crecimiento.

4.2.10 Cálculo de la Tasa de Descuento

4.2.10.1 Ponderación de Deuda sobre Activo: El primer dato necesario para el cálculo del costo
promedio ponderado de capital (Weighted Average Cost of Capital – en adelante WACC) es la
ponderación de Deuda / Activo (Wd).

Para el caso 1, suponemos que la composición actual de Deuda/Activo es temporal, ya que por
la adquisición de RB Food tomaron mucha deuda, y que este ratio va a tender a disminuir,
volviendo al promedio de 60,89% de los últimos 5 años. Utilizamos este promedio.

Tabla 3 – Presentación y cálculo de la Ponderación de Deuda sobre Activo Promedio

Período 11/30/17 11/30/16 11/30/15 11/30/14 11/30/13

Total Activos 10385,8 4635,9 4472,6 4414,3 4449,7
Total Pasivos 7825,9 3009,3 2802,4 2622,1 2517,2 Promedio
D/A 75,35% 64,91% 62,66% 59,40% 56,57% 60,89%
Para el caso 2, vamos a utilizar como activo el valor de mercado de la compañía, siendo este la
deuda más la capitalización de mercado. Ésta última corresponde al valor que tiene el
patrimonio por el valor de las acciones, y lo calculamos multiplicando el precio de la acción por
la cantidad de acciones en circulación (102,3 * 130 M = 13.299 M). Como deuda vamos a tomar

18
los montos de la deuda de corto plazo, la porción actual de deuda de largo plazo y la deuda de
largo plazo, dando como monto total de deuda $5.027,10 millones. Luego, calculamos entonces
el porcentaje de deuda sobre este valor de 27,43%. Este porcentaje no nos parece del todo
razonable, porque el porcentaje a valor libros sería del 75%. Sin embargo, como el tribunal
solicitó que realicemos este análisis continuamos con los dos casos.

Capitalización de mercado = 102,30 * 130 = 13.299

Deuda = 257,60 + 325,60 + 4.043,90 = 5.027,10
Valor = 13.299 + 5.027,10 = 18.326,10
Wd = 5.027,10 / 18.326,10 = 27,43%
4.2.10.2 Tasa de deuda (rd): utilizo la tasa de deuda de la compañía a 10 años como la tasa de
largo plazo, mismo plazo que la tasa libre de riesgo (Ver Gráfico 10 en Anexo 3). Si bien el bono
de 30 años podría considerarse como más a largo plazo, no tiene cotización diaria de mercado
como el de 10 años y se puede considerar que la prima sobre el soberano es muy alta por la alta
incertidumbre a futuro. Ver gráficos de soporte en Anexo 3, “Otros gráficos utilizados”.

4.2.10.3 Tasa de Impuestos: En 2018 la tasa de impuesto a las ganancias en EEUU va a ser del
21% por la reforma impositiva, pero como les queda un mes del 2017 al 35% (diciembre 2017),
y teniendo en cuenta las operaciones fuera del país, calculan una tasa del 24% total del período
ponderando que diciembre es un mes que tiene estacionalidad de altas ventas. Suponemos que
es razonable. Utilizo esta tasa tanto para el cálculo del WACC como para el cálculo de los
impuestos en el flujo libre de fondos.

4.2.10.4 Ponderación de Capital sobre Activo: Para calcular la ponderación de Capital / Activo
(We) utilizo la igualdad We + Wd = 100%; por lo tanto, We = 100% - Wd

We = 100% - 27,43% = 72,57%

4.2.10.5 Tasa de retorno para el accionista: Para calcular la tasa de retorno que piden los
accionistas (re) utilizamos el método CAPM (ver Anexo 1), donde re = rf + β * MRP; siendo rf la
tasa libre de riesgo, β el riesgo no diversificable del negocio, y MRP la prima por riesgo de
mercado, es decir, el premio sobre la tasa libre de riesgo que tiene el mercado en general.

Re = rf + β * MRP = 2,86% + 0,60 * 6,63% = 6,83%

4.2.10.5.1 Tasa libre de riesgo (rf): utilizamos la tasa de 10y del Treasury de Estados Unidos al
12 de febrero de 2018. Valor: 2,86% (Ver Gráfico 11 en Anexo 3). Fuente: Bloomberg.

4.2.10.5.2 Beta: Cuando se realiza el cálculo del β, el método supone que la compañía mantiene
su estructura de capital. Tal como mencionamos antes, como actualmente el nivel de
endeudamiento (D/A = 75%) es muy alto para el promedio de la compañía por la compra de RB
Food y quieren reducir este apalancamiento, tomo el promedio de los últimos 5 años para
desapalancar el β y ajustarlo por este apalancamiento promedio. Puede verse la fórmula del β
apalancado en el Anexo 1. 6(Ver Gráfico 12 en Anexo 3).

6
Fuente de β: Bloomberg

19
Tabla 4 - Presentación y cálculo del Beta con nivel esperado de apalancamiento

4.2.10.5.3 Prima por Riesgo de Mercado (Market Risk Premium – MRP): La prima por riesgo de
mercado es el rendimiento por sobre la tasa libre de riesgo que le pide el mercado a las acciones.
Para el cálculo tomé el rendimiento promedio anual de los últimos 10 años y le resté la tasa libre
de riesgo de 10 años utilizada en todo el documento. Obtuve un MRP de 6,63%.

4.2.10.6 Inflación: Utilizo la fórmula de tasa nominal (1+rn) = (1+rR) * (1+π); donde rn = tasa
nominal (rf en este caso), rR = tasa real (tasa del tesoro atado a la inflación a 10y) y π = tasa de
inflación. Despejo π para obtener la tasa de inflación implícita. Obtengo una inflación de 2,06%
anual.

4.2.10.7 Tasa del Tesoro de EEUU atado a la inflación (TIIP): Utilizo la tasa del TIIP de 10 años
como tasa real para el cálculo de la inflación. Valor: 0,79% (Ver gráfico 13 en Anexo 3)

Así, utilizando la fórmula del WACC [WACC = 𝑊𝑑 ∗ 𝑟𝑑 ∗ (1 − 𝑡) + 𝑊𝑒 ∗ 𝑟𝑒 ] obtenemos una

tasa de descuento del 4,37% para el caso 1 y de 5,72% para el caso 2. Sin embargo, es importante
convertir a la tasa de descuento en una tasa real, porque estamos trabajando con flujos reales,
es decir que le restamos la inflación. Esto nos da un WACC real de 2,32% para el caso 1 y de
3,67% para el caso 2. Ambos serán utilizados para los cálculos mencionados anteriormente.

WACC caso1 = 60,90 * 3,679 * (1 – 0,21) + 39,10 * 6,83 = 4,37%

WACC caso1 real = 4,37% - 2,06% = 2,32%
WACC caso2 = 27,43 * 3,679 * (1 – 0,21) + 72,67 * 6,83 = 5,72%
WACC caso2 real = 5,72% - 2,06% = 3,67%
4.2.10.8 Tabla 5 – Presentación de las variables necesarias para el cálculo del WACC

Caso 1 Caso 2
Variables Valores Variables Valores
Wd 60,9% Wd 27,4%
rd 3,679% rd 3,679%
t 24% t 24%
We 39,1% We 72,6%
re 6,8% re 6,83%
rf 2,86% rf 2,86%
β 0,60 β 0,60
MRP 6,63% MRP 6,63%
Inflación 2,06% Inflación 2,06%
TIIP 10y 0,79% TIIP 10y 0,79%

WACC nominal 4,37% WACC nominal 5,72%

WACC real 2,32% WACC real 3,67%

20
4.2.11 Tabla 6 – Cálculo del Flujo Libre de Fondos y posterior cálculo EPV caso 1

4.2.12 Tabla 6 – Cálculo del Flujo Libre de Fondos y posterior cálculo EPV caso 2

21
4.2.13 Tabla 7 – Cálculo de los promedios utilizados para los ajustes del EPV

2017 2016 2015 2014 Promedio

Ventas $4.834,10 $4.411,50 $4.296,30 $4.243,20
Gastos G,A&V $1.244,80 $1.175,00 $1.127,40 $1.075,00
% G/V 25,75% 26,63% 26,24% 25,33% 25,99%
D&A $125,20 $108,70 $105,90 $102,70
% D&A / Vtas 2,59% 2,46% 2,46% 2,42% 2,48%
PPE 809,1 669,4 618,4 602,7
% PPE/Vtas 16,7% 15,2% 14,4% 14,2% 15,1%
Capex $182,40 $153,80 $128,40 $132,70
% Capex/Vtas 3,77% 3,49% 2,99% 3,13% 3,3%

4.3 Crecimiento con Valor:

Analizamos el valor de la franquicia en ambos casos para ver si la compañía se está beneficiando
de alguna ventaja competitiva que le permite generar un nivel alto de ganancias con un nivel
bajo de activos.

Franquicia = EPV – NAV

Franquicia actual caso 1 = 136,74 – 14,66 = 122,08

Franquicia con Crecimiento caso 1 = 171,84 – 14,66 = 157,17

Franquicia actual caso 2 = 86,43 – 14,66 = 71,77

Franquicia con Crecimiento caso 2 = 108,62 – 14,66 = 93,96

Podemos ver que en ambos casos la diferencia entre el EPV y el NAV es importante en ambos
casos, esto nos da la pauta de que es muy probable que la compañía se esté beneficiando de
alguna ventaja competitiva. Esta ventaja competitiva probablemente se debe a su red de
distribución global y su larga trayectoria que le permite tener poder de negociación con sus
proveedores y clientes. Otra posible causa es la fortaleza de sus marcas, las cuales son líderes
en el mercado y tienen gran aceptación y adopción por parte de los clientes. Puede verse como
la compañía genera valor al accionista, lo cual está reflejado en los dividendos crecientes y de
pago continuo que ofrecen. Es un punto positivo a tener en cuenta a largo plazo.

4.3.1 Margen de seguridad:

El margen de seguridad es la diferencia entre el EPV y el Precio de la acción.

Para el caso 1, si tomamos el EPV sin crecimiento, tenemos un margen de seguridad de $34.44,
($136,74 - $102,30). Esto nos quiere decir que la acción tiene un potencial de suba de $34,44, lo
cual representa un aumento potencial del 33,66%. Parece ser un margen de seguridad atractivo.
Cuando miramos el EPV con crecimiento tenemos un margen de seguridad de $69,54 ($171,84
- $102,30). El potencial de suba entonces es de $69,54, es decir del 67,98%. Esto nos parece un
margen de seguridad más que atractivo.

22
En el caso 2, cuando tomamos el EPV sin crecimiento no hay margen de seguridad porque el
precio de la acción es mayor al EPV. En cambio, cuando miramos el EPV con crecimiento nos
encontramos con un margen de seguridad de $6,32 ($108,62 - $102,30). Este margen de
seguridad es muy pequeño, por lo que no nos resulta suficiente como para tomar el riesgo de la
compañía e invertir en la acción.

23
5. Conclusión
Mc Cormick& Co, Inc. es una compañía que presenta muchos fundamentos interesantes al
momento de buscar una compañía con valor para invertir. Está enfocada en el crecimiento
genuino, con mucha inversión en investigación y desarrollo, y que busca continuamente
fortalecer sus marcas, muchas de las cuales son líderes en sus segmentos. A su vez, es una
compañía que está bien posicionada frente a la demanda cambiante y cada vez más exigente de
los consumidores. Por otro lado, es una compañía que paga dividendos todos los períodos y que
busca siempre que éstos sean crecientes, lo cual es atractivo para el inversor.

Al momento de analizar la valuación de la compañía a la luz de este método nos encontramos,

por un lado, el valor neto de los activos (NAV) por acción da un valor de $14,66 contra un precio
de $102,30, podemos decir que el precio es 6,8 veces el valor de los activos. Si la compañía se
encontrara en cesación de pagos o hubiera riesgos de liquidación, con esta perspectiva no
tendría valor alguno porque no tendría activos suficientes para pagarle a los accionistas. Desde
mi punto de vista, esto se debe al nivel de deuda alcanzado luego de la compra de RB Food, lo
cual puede ser temporario, si pueden cumplir con los pagos de la misma, o preocupante, si llegan
a tener problemas con el cumplimiento de sus obligaciones. Otra cosa importante a tener en
cuenta en cuanto al activo es que si un nuevo competidor quisiera ingresar en el negocio, y
tuviera la capacidad de endeudarse, la cantidad de activos a invertir para poner el negocio en
marcha no sería una barrera de entrada a simple vista.

Una de las cosas que más puede preocupar a un inversor de Value Investing cuando mira los
activos de la compañía es que el valor de los intangibles representa el 73% de los activos. Si bien
esto se debe a que es una empresa que desarrolló su crecimiento sobre una base de
adquisiciones continuas, al momento de analizar si conviene o no comprar la acción, es probable
que haya un nivel de incertidumbre sobre el valor de esos intangibles. Por lo que, para un perfil
conservador como el de estos inversores, puede ser un punto negativo al momento de
considerar la compañía.

Por otro lado, en el caso 1, tomando los valores de libros ajustado por el método de value
investing para el cálculo de la tasa de descuento del negocio, la capacidad de generar ganancias
por acción es un valor significativamente mayor al precio de mercado, siendo $136,74 contra
$102,30. Cuando miramos este indicador con crecimiento, esta diferencia es aún mayor, siendo
$171,84 el EPV por acción. Esto nos da un margen de seguridad alto con potencial de suba del
precio entre 33% y 68%, según si tenemos en cuenta un posible crecimiento o no. Nos da el
indicio de que el valor de la compañía se encuentra en su capacidad de generar flujos de fondos.

Si volviéramos al cuadro de doble entrada presentado anteriormente nos encontraríamos en la

posición inferior derecha, con un NAV menor al Precio y un EPV mayor. En este cuadrante nos
encontramos con que es un muy buen negocio que posiblemente tenga nuevos competidores
ingresando para tomar estas ganancias. Sin embargo, hay dos cosas a tener en cuenta. Por un
lado, el valor de los activos netos es bajo porque el nivel de deuda tomado para alcanzar este
nivel de activos es muy alto. Un nuevo competidor debería tener la capacidad y solvencia como
para poder obtener esta cantidad de deuda a tasas razonables. Por el otro, existe la posibilidad
de que tenga ventajas competitivas que le permitan mantenerse en esa posición sin verse

24
amenazado por otros competidores. Estas ventajas competitivas probablemente provienen de
las marcas que tiene que son muy fuertes y tienen alta fidelización de los clientes; la cadena de
distribución global, la cual le permite tener economías de escala y crecer en distintos mercados;
y la trayectoria que trae consigo la experiencia, el know-how del negocio, la relación con clientes
y proveedores y poder de negociación con sus agentes.

En cuanto al caso 2, en el que tomamos el valor de mercado del patrimonio, la capitalización de

mercado, para el cálculo de la tasa de descuento del negocio, la capacidad de generar ganancias
por acción sin crecimiento es menor al precio de mercado. Cuando aplicamos crecimiento al
análisis, nos encontramos con que la diferencia entre estos es muy pequeña y no habría margen
de seguridad suficiente como para tomar el riesgo del negocio e invertir en esta acción.

Cuando analizamos el valor de la franquicia, es decir la diferencia entre el EPV y el NAV, nos
encontramos con que efectivamente el EPV es significativamente mayor al NAV en ambos casos,
lo que nos muestra que: la compañía tiene buena generación de flujos de fondos, utiliza bien
sus activos porque produce muchos fondos con pocos activos y efectivamente puede tener una
ventaja competitiva con respecto a los competidores.

Por último, es importante tener en cuenta el momento en el que se encuentra el mercado. Los
últimos años fueron años récord en cuanto al rendimiento de las acciones. Hay una tendencia
bullish en el mercado que produjo una euforia por todo tipo de papeles. El ratio de
Price/Earnings del S&P 500 está en máximos desde 2009. Sin embargo, hay que tener en cuenta
las expectativas de suba de tasas de interés. Una suba de la tasa de interés afectaría
negativamente al valor de las acciones, ya que la tasa de descuento que se utiliza sube y
disminuye el valor. Esto puede traer un cambio de tendencia en el mercado que genere una
corrección en los precios de los activos.

Luego de realizar todo este análisis, se llega a la conclusión que es una compañía que tiene
valor, sobre todo si se mantiene con la misma dinámica de crecimiento e innovación. Esto es
cierto bajo ambos modelos de valuación, si bien el efecto es mucho más marcado cuando se
toman los valores de libros ajustado por el método de value investing para el cálculo de la tasa
de descuento del negocio. El valor que genera con su negocio es mayor al precio de mercado y
tiene un margen de seguridad atractivo como para invertir en ella. Creo que esta oportunidad
se da porque el mercado todavía no le dio la suficiente importancia a los beneficios de la
adquisición de RB Food. Las nuevas marcas incorporadas son muy fuertes, tienen un muy buen
margen y pueden beneficiarse de las economías de escala y la cadena de distribución global de
la compañía. Es una compañía muy saludable, que tiene flujos suficientes para cumplir con sus
obligaciones y puede seguir generando altos beneficios y dividendos constantes y crecientes.

25
6. Anexo 1 – Cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital - WACC
El costo promedio ponderado de capital, WACC por sus siglas en inglés (Weighted Average Cost
of Capital), es el costo de los distintos tipos de fondos de largo plazo utilizados por la compañía,
es decir, la tasa a la que una compañía financia su estructura de deuda y capital. Este costo tiene
en cuenta tanto la tasa de deuda que paga la compañía, como la tasa que demandan por el
negocio sus accionistas.
La fórmula de cálculo es la siguiente [WACC = 𝑊𝑑 ∗ 𝑟𝑑 ∗ (1 − 𝑡) + 𝑊𝑒 ∗ 𝑟𝑒 ] siendo:
● Wd: la ponderación de deuda sobre el activo, es decir Deuda/Activo
● rd: la tasa de la deuda, se puede ver como el costo del capital ajeno
● (1-t): el escudo fiscal, es decir lo que se ahorra de impuestos por tener que pagar
intereses de la deuda; siendo t = tasa de impuestos
● We: la ponderación del patrimonio sobre el activo, es decir Patrimonio Neto/Activo
● re: costo de capital propio, es decir la tasa que demandan los accionistas por el negocio
Para el cálculo del re utilizamos el método CAPM (Capital Asset Pricing Model), el cual parte de
la tasa libre de riesgo y le aplica una prima por el riesgo específico del negocio con respecto al
mercado. El modelo sostiene que: en equilibrio, la rentabilidad esperada que demandan los
accionistas puede descomponerse en una tasa libre de riesgo que compensa el valor temporal
del dinero más una prima que es directamente proporcional al exceso de rentabilidad esperada
de la “cartera de mercado”, es decir del rendimiento general de todo el mercado, respecto de
esta tasa libre de riesgo y al riesgo no diversificable del negocio.
La fórmula para el cálculo es la siguiente: 𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + β𝑐 ∗ 𝑀𝑅𝑃 ; siendo:

● rf: la tasa libre de riesgo

● βc: el coeficiente β de la compañía, es decir cómo se comporta la acción con respecto a
los rendimientos de mercado. Representa el riesgo no diversificable del negocio.
● MRP: la prima de mercado, es decir la prima de riesgo que se le aplica al mercado en
general por sobre la tasa libre de riesgo. 𝑀𝑅𝑃 = (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 )
El modelo supone que la estructura de capital de la compañía se mantiene en el tiempo.
En el caso de McCormick, el nivel de apalancamiento del período 2017 es muy alto comparado
a los años anteriores porque por la compra de RB Food tomaron mucha deuda en agosto 2017
que todavía no comenzó a ser cancelada. Como la compañía tiene intenciones de disminuir este
apalancamiento, utilizamos tanto para el cálculo del WACC como para el cálculo del β el
promedio de los últimos cinco años.
El β que utilizamos es el obtenido a través de Bloomberg, el cual toma la relación del precio de
la acción con el índice S&P 500 durante los últimos 5 años y tiene en cuenta el nivel de
apalancamiento actual (2017). Para llevarlo al nivel de apalancamiento deseado, el promedio de
los últimos cinco años, utilizamos la fórmula de β apalancado. Primero obtuvimos el β
desapalancado y luego lo volvimos a apalancar con este nivel deseado.
𝐷
𝛽𝐿 = βu ∗ (1 + (1 − 𝑡) ∗ (𝐴 ); Siendo βL el β apalancado y βu el desapalancado.

26
7. Anexo 2 – Valuación de Activos Intangibles
Las compañías que hacen fusiones y adquisiciones a partir del 30 de junio del 2001, tienen que
seguir las normas contables que aplican para la valuación y contabilización de los activos
intangibles según lo que se establece en las Declaraciones sobre los estándares de contabilidad
financiera (en adelante SFAS, por sus siglas en inglés Statements of Financial Accounting
Standards) N° 141, acerca de las Combinaciones de Negocios, y la N°142, acerca de Goodwill y
otros Intangibles.

Bajo las normas contables de Estados Unidos (GAAP, por sus siglas en inglés Generally Accepted
Accounting Principles) y estas SFAS, se debe diferenciar entre el goodwill que la compañía
genera por el curso normal de las operaciones del negocio, el cual no se contabiliza, y el goodwill
procedente de una adquisición, el cual debe ser registrado en el momento de la adquisición. La
interpretación del goodwill es el valor residual calculado de sustraer el valor razonable de
mercado de los activos tangibles y los intangibles identificables del total del precio de la
adquisición. Si esta diferencia es negativa, no se contabiliza. También establece que no debe ser
amortizado, pero sí deben realizarse ajustes según el resultado de diferentes tests que definen
si el valor razonable del goodwill es mayor (o menor) que su valor registrado.

Mc Cormick Inc. Cumple con estas normas contables. Por un lado, realiza tests una vez al año
para identificar eventos y circunstancias que generen ajustes en el valor de los activos
intangibles. Para el goodwill compara el valor registrado con el valor presente de los flujos de
fondos de la unidad usando el costo de capital de la compañía para descontarlos. Para los
intangibles, utilizan tanto el método de flujo de fondos descontado como el método libre de
regalías, y lo comparan con el valor registrado. Este seguimiento continuo me resulta motivo
suficiente para pensar que el goodwill e intangibles de adquisiciones anteriores están valuados
a su valor razonable. No es así para los provenientes de la adquisición de RB Food porque no
fueron sometidos a ningún análisis posterior, están basados en un análisis preliminar al
momento de la adquisición y van a terminar de cerrar el valor cuando cierren el ejercicio 2018.

En sus estados contables, la compañía aclara que uno de los riesgos de su negocio es que RB
Food tenga un rendimiento menor al esperado, por no lograr captar los beneficios a tiempo o
por no lograrlo en su totalidad. Los errores pueden venir de problemas al: concretar las
reducciones de costos, sinergias, y crecimiento propuesto; integrar las operaciones y sistemas;
unificar los estándares, controles, procedimientos y culturas; juntar a los empleados; manejar la
combinación de productos del portafolio; manejar las operaciones de una compañía más grande
y más compleja; obtener nuevos clientes; retener al personal clave; y heredar compromisos
inherentes a la operación de RB Food que aún no fueron reconocidos. A su vez, notifican de la
posibilidad de que los intangibles provenientes de las marcas de la adquisición pueden ser más
susceptibles a ajustes en el próximo período. Esto nos dice que debemos tener precaución con
el valor de los activos registrados por la operación.

La valuación realizada por MKC de los intangibles de RB Food al momento de la adquisición está
basada en métodos de ingreso. Para el valor de las marcas utilizaron el método libre de regalías.
Para la relación de los consumidores utilizaron un método del distribuidor, un método que mide
la variación del exceso de ganancias. Todos estos métodos tienen supuestos que incluyen la

27
proyección de flujos de fondos anuales para cada intangible, la tasa de descuento que refleja el
riesgo de estos flujos, la estimación del ciclo de vida, las tendencias, el crecimiento proyectado,
entre otros.

De la misma forma, con los métodos que más se adaptan a cada tipo de activo, llegaron a la
siguiente valuación de la operación:

Cuentas por cobrar $36,90

Inventarios $68,80
Propiedad, planta y equipos $33,10
Goodwill $2.546,30
Intangibles $2.595,00
Otros Activos $4,40
Cuentas por pagar ($65,50)
Otros pasivos acumulados ($35,40)
Impuestos diferidos ($954,80)
Otros pasivos de largo plazo ($23,10)
Total $4.205,70

La cuenta de goodwill representa los activos intangibles que no se pueden reconocer por
separado, como el valor de aprovechar la experiencia en creación de marca, la percepción de la
demanda de los consumidores y el sector industrial, las posibilidad de integrar las cadenas de
suministros y las sinergias esperadas en operaciones y fuerza de trabajo ensamblada. Este
goodwill registrado surge de la diferencia entre el total pagado y la valuación de los activos y
pasivos del negocio adquirido pero al momento de la adquisición, es parte del valor que
consideraban que tenía el negocio. Sin embargo, estas proyecciones incluyen supuestos que
tienen cierta incertidumbre, por lo tanto voy a realizar ajustes en estas cuentas.

28
8. Anexo 3 – Gráficos que respaldan la información
8.1 Gráfico 1 – Facturación anual Mc Cormick& Co. Inc. en millones de dólares

8.2 Gráfico 2 – Market Share de Mostazas en EEUU

8.3 Gráfico 3 – Variación del precio de la acción de Mc Cormick

29
8.4 Gráfico 4 – Índice de precios al productor de commodities de granos

8.4.1 Tabla índice de precios al productor de commodities de granos

8.5 Gráfico 5 – Índice de precios al productor para construcción industrial

30
8.5.1 Tabla índice de precios al productor para construcción industrial

8.6 Gráfico 6 – Índice de precios al productor para construcción de oficinas

8.6.1 Tabla índice de precios al productor para construcción de oficinas

31
8.7 Gráfico 7 – Evolución del valor de las tierras agropecuarias en EE.UU.

8.8 Gráfico 8 – Índice de precios al productor para la venta de maquinaria y equipos

8.8.1 Tabla índice de precios al productor para la venta de maquinaria y equipos

32
8.9 Gráfico 9 – Múltiplos adquisición RB Food vs Industria

8.10 Gráfico 10 – Curva de rendimiento Bono MKC vto 2027 (10y)

33
8.11 Gráfico 11 – Tasa del Treasury a 10 años

8.12 Gráfico 12 – Cálculo del β con 5 años de historia

34
8.13 Gráfico 13 - Tasa del Tesoro de EEUU atado a la inflación a 10 años (TIIP 10y)

8.14 Otros Gráficos utilizados en el análisis

8.14.1 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2021

35
8.14.2 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2022

8.14.3 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2023

36
8.14.4 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2024

8.14.5 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2025

37
8.14.6 Curva de rendimiento Bono MKC vto 2047

8.14.7 Curva de rendimientos Treasury por duration

38
8.14.8 Cuadro rendimientos Deuda MKC, Treasuries y Spread

39
9. Bibliografía
“Fundamentos de Administración Financiera”, Eugene F. Brigham y Joel F. Houston, décima
edición, Ed. THOMSON INTERNATIONAL, ISBN, 2005.

Bureau of Labor Statistics www.bls.gov

“Financial Theory and Corporate Policy” T. Copeland and J. Weston, Capítulo 6.

“Applied Corporate Finance” Aswath Damodaran, tercera edición. Ed. John Wiley & Sons Inc.,
2011.

Departamento de agricultura de Estados Unidos: https://www.ers.usda.gov/

“Modern portfolio Theory and Investment analysis,” Elton, Gruber, Brown and Goetzmann”
Capítulo 13.

“The Intelligent Investor,” Benjamin Graham, Updated with new commentary by Jason
Zweig, cuarta edición, Harper Collins, New York, 2011.

“Value Investing: from Graham to Buffett and Beyond,” Bruce Greenwald, Judd Kahn, Paul
D. Sonkin and Michael Van Biema, Ed. John Wiley, New York, 2004.

“Competition Demystified: A Radically Simplified Approach to Business Strategy,” Bruce

Greenwald and Judd Kahn. Ed. Penguin Group, New York, 2007.

“Valuation of the Components of Purchased Goodwill”, Steven L. Henning, Barry L. Lewis and
Wayne H. Shaw, Journal of Accounting Research Vol. 38, No. 2 (autumn, 2000), pp. 375-386

Cátedra Value Investing - Kellogg School of Management – Northwestern University, MBA

Program, 2017. Professor: Ravi Jagannathan.

“Valuation for Financial Reporting: Intangible Assets, Goodwill, and Impairment Analysis, SFAS
141 and 142”, Michael J. Mard, James R. Hitchner, Steven D. Hyden, Mark L. Zyla. Ed. John
Wiley&Sons Inc., 2002

“Say Good-Bye to Pooling and Goodwill Amortization”, Stephen R. Moehrle and Jennifer
Reynolds, Journal of Accountancy, 2001

“Margin of Safety: Risk-averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor” Seth
A. Klarman, Ed. Harper Collins, 1991.

40
10. Glosario
Bureau of Labor Statistics (BLS): Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos

Capex: Capital Expenditures. Gastos de capital que se realizan para mantener el nivel de
activos y sostener el crecimiento.

‒ Maintenance Capex: gastos de capital por mantenimiento del valor de los activos.
‒ Growth Capex: gastos de capital para acompañar el crecimiento de la compañía.

Commodities: se refiere a activos que tienen muy bajo nivel de diferenciación entre sí, con
valor comercial y que se pueden operar en cualquier lugar del mundo, con precios de mercado
conocidos a nivel internacional.

Costo de reproducción: cuánto le costaría a un nuevo competidor que ingresa al mercado

generar u obtener activos similares.

Earnings per Share: Ganancias por acción.

Earnings Power Value (EPV): Poder de Generar Ganancias. Es el análisis, por el método de
Value Investing, de los flujos libres de fondos de la compañía.

EBIT: Earnings before Interest and Tax. Ganancias antes de intereses e impuestos.

EBITDA: Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization. Ganancias antes de
intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.

Franquicia: En términos de value investing, es un indicador que nos muestra si se genera más
valor que el crecimiento por parte de la inversión en activos.

Goodwill: activo intangible que esta derivado de factores como la clientela, la eficiencia, la
organización, el crédito, el prestigio, la experiencia, etc.

Instrumentos financieros derivados: Son instrumentos financieros a término, es decir a un

cierto plazo, cuyo valor depende del valor de otro activo. Se utilizan como cobertura o
especulación.

Joint Ventures: acuerdo entre dos o más empresas que ponen en común sus recursos con el
fin de completar una tarea común o llegar al mismo objetivo a través de una empresa
conjunta.

Know-how: Literalmente significa “saber cómo”, pero se utiliza para referirse a los
conocimientos que tienen ciertos individuos sobre la resolución de una tarea con cierto nivel
de aprendizaje por la repetición de la misma y el nivel de tecnología disponible.

Long Term Performance Plan: Plan de desempeño a largo plazo.

Management: directivos que toman las decisiones en una empresa y se encargan de la gestión
y administración de la misma.

41
Market share: porcentaje de tenencia del mercado en cuanto a participación en nivel de
ventas.

Métodos de valuación de inventarios:

‒ First In, First Out (FIFO): Primero Entrado, Primero Salido. Consiste en ajustar el nivel
de inventarios a medida que éstos van saliendo, de manera que la disminución del
inventario se haga por el valor del inventario que se generó o compró más lejos en el
tiempo.
‒ Last In, First Out (LIFO): Último Entrado, Primero Salido. Consiste en ajustar el nivel de
inventarios a medida que éstos van saliendo, de manera que la disminución del
inventario se haga por el valor del inventario que se generó o compró más cerca en el
tiempo.

Net Asset Value (NAV): Valor Neto de los Activos. Es el análisis, por el método de Value
Investing, de los activos de una compañía, neto de los pasivos que sostienen este nivel de
activos.

Valor de liquidación: cuánto podrían recibir los accionistas de una compañía en caso de que
entre en quiebra y sus activos fueran liquidados.

Value Investing: Valor de la Inversión. Es un método de valuación mediante el cual se busca

aproximar el valor de una acción a través del análisis de sus activos y sus flujos libres de
fondos, siguiendo cierta metodología determinada.

Vida útil: período que se utiliza para calcular las depreciaciones de un activo según la duración
estimada de uso del activo.

WACC: Weighted Average Cost of Capital. Costo Promedio Ponderado de Capital. Es la tasa de
financiamiento de una compañía que se obtiene con un método determinado que pondera la
cantidad de financiamiento a través de deuda y de capital de la compañía, y tiene en cuenta el
escudo fiscal, es decir lo que se ahorra en impuestos por tener que pagar intereses de la deuda.

42