Derivados sobre el

riesgo de crédito, de
commodities, índices
bursátiles, bonos y otros
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Cecilia Téllez Valle

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Cecilia Téllez Valle

La revisión de este recurso de aprendizaje UOC ha sido coordinada

por la profesora: Elisabet Ruiz Dotras

Segunda edición: marzo 2022

© de esta edición, Fundació Universitat Oberta de Catalunya (FUOC)
Av. Tibidabo, 39-43, 08035 Barcelona
Autoría: Cecilia Téllez Valle
Producción: FUOC
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mecánico, óptico, grabación, fotocopia, o cualquier otro, sin la previa autorización escrita
del titular de los derechos.
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Índice

Introducción............................................................................................... 5

1. Contratos derivados sobre acciones.............................................. 7

2. Contratos derivados sobre índices bursátiles............................. 9

2.1. Futuros sobre índices .................................................................. 11
2.2. Opciones sobre índices ............................................................... 13

3. Equity swap: contratos derivados sobre la rentabilidad de

una cartera.......................................................................................... 17

4. Contratos derivados del riesgo de crédito................................... 20

4.1. Calificación crediticia .................................................................. 20
4.2. Prima de riesgo ........................................................................... 22
4.3. Credit default swap (CDS) ............................................................ 23
4.4. Equity default swap(EDS) .............................................................. 24
4.5. Total return swap........................................................................... 24

5. Contratos derivados sobre materias primas............................... 25

5.1. Valoración del futuro sobre commodities...................................... 25
5.2. Contratos derivados sobre commodities en España ..................... 27
5.2.1. Aceite de oliva ............................................................... 27
5.2.2. Naranja ........................................................................... 28
5.2.3. Electricidad ..................................................................... 28
5.3. Contratos derivados de la minería ............................................. 30

6. Contratos derivados meteorológicos............................................. 36

6.1. Derivados sobre la temperatura .................................................. 37
6.2. Derivados sobre las precipitaciones ............................................ 40
6.3. Derivados sobre catástrofes ......................................................... 41

Bibliografía................................................................................................. 43
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Introducción

Recordemos que en los mercados derivados no se negocia un activo financiero

al uso, como acciones o bonos; lo que se negocia es la posibilidad de entregar
un activo subyacente, dentro de cierto tiempo, a un precio dado.

En este módulo trataremos los instrumentos derivados que cubren como acti-
vos subyacentes el precio de las acciones: la evolución de los mercados finan-
cieros (índices), el precio de las materias primas (commodities), el impago de
las deudas y los derivados sobre determinadas condiciones meteorológicas.

Así, un agente, temiendo que su cartera pierda valor, vende futuros sobre el
índice IBEX 35, de modo que, si este desciende, gana por el futuro, compen-
sando la pérdida que obtendría en su cartera de títulos, suponiendo que dicha
cartera está formada por acciones de la bolsa española.

Asmismo, no podemos podemos olvidar el subyacente riesgo de crédito, por

el que no solo se puede cubrir un impago en un determinado servicio de la
deuda, sino también la posibilidad de descenso en calificación crediticia.

Todos conocemos multitud de situaciones en las que es posible un impago

de un cliente en un préstamo, un crédito, una factura, los salarios en una
empresa, el cupón o el principal de un bono, o la insolvencia en una compañía
de seguros, empresa o banco frente a sus clientes. Este riesgo se puede reducir
con garantías, seguros o derivados de crédito.

Cuanto mayor sea el riesgo que asume un inversor, mayor será la rentabili-
dad que exija a dicha inversión. Recordad que el binomio riesgo-rendimiento
siempre deberían moverse en el mismo sentido.

Si pensamos en materias primas o commodities, podemos pensar que una em-

presa necesitada de un mineral para su proceso productivo necesitará cubrir
el riesgo de cambio de precio en el mineral. De modo que, puede conocer el
precio que se aplicará en sus operaciones futuras de antemano, al ser recono-
cidos mundialmente los precios emanados de estos mercados derivados.

Finalmente, señalar que el cambio climatológico está a la orden del día. El

impacto de este cambio es muy diverso. Así pues, el activo subyacente de los
derivados meteorológicos es muy diverso:

• Temperatura: un alto porcentaje de la demanda que reciben las empresas

energéticas está relacionado con el mantenimiento de la temperatura am-
biental. Por lo tanto, unos veranos calurosos e inviernos muy fríos hacen
que sus beneficios se vean incrementados considerablemente. Su riesgo
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climático consistiría en aquellos años en los que no se den temperaturas

extremas.

• Lluvia: un parque de atracciones desea que no llueva mucho, por ejemplo

(como máximo cuarenta días de lluvia al año).

• Viento: empresas de energía alternativa renovables, necesitadas de energía

eólica, contratarán la velocidad del viento.

• Nieve: cada vez hay más empresas interesadas en que nieve poco en lu-
gar de mucho. Muchas compradoras y pocas vendedoras. Los creadores de
mercado deberían actuar como vendedores.

A continuación se trata cada uno de estos mercados derivados.

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1. Contratos derivados sobre acciones

Un mercado europeo importante para la negociación de derivados sobre índi-

ces y sobre acciones es EURONEXT (mercados de productos derivados proce-
dentes de la fusión de las bolsas de París, Ámsterdam, Lisboa, Oporto y Bruse-
las y el Mercado de Futuros y Opciones de Londres).

Las características del contrato básico de futuros sobre acciones españoles ne-
gociados en el MEFF ya fueron detalladas como ejemplo en el apartado «Ca-
racterísticas del mercado» del módulo anterior. También detallamos con algu-
nos ejemplos las posiciones básicas y algunas estructuras estratégicas. Por lo
tanto, relegamos al presente apartado una diferenciación sucinta de las dife-
rencias entre su tipología de contratos.

Recordemos que el nominal del futuro sobre acciones son 100 acciones, que
se pueden liquidar por entrega o por diferencias, que se realiza con una liqui-
dación diaria de pérdidas y ganancias, etc.

El activo subyacente de los futuros sobre dividendos de 1.000 acciones es la

suma de los dividendos ordinarios de una compañía en un periodo determi-
nado. El tipo Plus, en cambio, acoge dividendos de 25.000 acciones.

Para acercar sus productos a los inversores, el MEFF permite a los miembros
participantes solicitar cualquier fecha de vencimiento, hasta el máximo ven-
cimiento estándar admitido a negociación, y en la forma de liquidación se
permite por entrega o por diferencias.

Las características del contrato de opciones sobre acciones españolas, de tipo

europeo, se listan en la tabla 1.

Tabla 1. Características de las opciones sobre acciones europeas

Activo�subyacente Acciones de las sociedades que se indiquen por circular.

Nominal�del�contrato 100 acciones por contrato. Por lo tanto, el precio de un contrato de opciones sobre acciones
con una prima, por ejemplo, de 1,27 € será: 100 · 1,27 = 127 €. Debido a operaciones societa-
rias, algunos contratos tienen temporalmente en algunos vencimientos un nominal distinto a
100 acciones por contrato.

Estilo�de�la�opción Europea, solo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento.

Tipos • Call (opción de compra). Esta opción da a su comprador el derecho a comprar y a su vendedor
la obligación a vender el activo subyacente, al precio de ejercicio y en la fecha de vencimiento,
a cambio del pago para el comprador o el cobro para el vendedor de una prima.
• Put (opción de venta). Esta opción da a su comprador el derecho a vender y a su vendedor la
obligación a comprar el activo subyacente, al precio de ejercicio y en la fecha de vencimiento,
a cambio del pago para el comprador o el cobro para el vendedor de una prima.

Fuente: MEFF (2019)

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Vencimientos Estarán abiertos a negociación, compensación y liquidación:

• Los cuatro vencimientos semanales más próximos incluyendo la tercera semana del mes (dis-
ponible solo en algunos subyacentes).
• Los dos vencimientos mensuales más próximos que no coincidan con el primer vencimiento
del ciclo trimestral.
• Los cuatro vencimientos más próximos del ciclo trimestral marzo-junio-septiembre-diciembre.
• Adicionalmente podrán introducirse en la negociación contratos del ciclo trimestral hasta diez
vencimientos y del ciclo semestral hasta una vida máxima de cinco años.

Fecha�de�vencimiento Tercer viernes del mes de vencimiento o, en su caso, el viernes del vencimiento semanal.

Fecha�de�ejercicio La fecha de vencimiento.

Fecha�de�liquidación�del�contrato En la fecha de ejercicio se realizarán las compraventas de acciones, que se liquidarán en el plazo
que les corresponda.

Ejercicio El ejercicio se comunicará al MEFF RV conforme al procedimiento establecido en las condicio-

nes generales, en su caso, tal como se desarrolle y especifique por circular, lo que generará la co-
rrespondiente operación bursátil de contado el mismo día del ejercicio. La asignación de ejerci-
cios se hará de forma proporcional, y se les comunicará a los afectados de acuerdo a los procedi-
mientos y horarios que se establezcan por circular.

Último�día�de�negociación La fecha de vencimiento.

Precios�de�ejercicio Los precios de ejercicio vendrán establecidos por las condiciones generales, excepto cuando ha-
ya habido ajustes en el precio de ejercicio.

Forma�de�cotización�de�la�primas En euros por acción, con una fluctuación mínima de 1 céntimo de euro.

Fluctuación�máxima�de�las�primas No existe.

Liquidación�de�las�primas Primer día hábil posterior a la fecha de la transacción.

Liquidación�de�las�comisiones Primer día hábil posterior a la fecha de la transacción.

Garantías Variable (ved la circular Parámetros a utilizar para el cálculo de garantías diarias). Se suministrarán
antes del inicio de la sesión del día hábil siguiente a la fecha del cálculo.

Horario�de�subasta Desde las 8:30 a. m. hasta las 9:00 a. m.

Horario�de�mercado Desde las 9:00 a. m. hasta las 5:35 p. m.

Fuente: MEFF (2019)

El MEFF permite para las opciones sobre acciones liquidadas por diferencias
que los miembros participantes puedan solicitar cualquier fecha de vencimien-
to y cualquier precio de ejercicio, siendo siempre de estilo europeo.

En cuanto a las opciones sobre acciones liquidadas por entrega, el MEFF per-
mite a sus miembros solicitar cualquier fecha de vencimiento y cualquier pre-
cio de ejercicio, tanto opciones europeas como americanas. Recordemos que
la diferencia estriba en que las europeas se pueden ejercer exclusivamente a
vencimiento, y las americanas, en cualquier momento.
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2. Contratos derivados sobre índices bursátiles

Una información importante de las noticias financieras es la situación del IBEX

35, pero ¿sabemos qué significado tiene esa cifra y qué información nos apor-
ta?

Los índices bursátiles tratan de valorar la situación económica de un mercado Comprar un IBEX 35
concreto mediante el uso de un indicador. En el caso del IBEX 35, la situación
Reflexionemos un poco, ¿es
de las 35 empresas del mercado continuo español con mayor liquidez. La co- posible comprar un IBEX 35?
tización se expresa en puntos del índice, respecto a un año base. Si el índice ¿Nos entregarían las 35 ac-
ciones del IBEX, una de cada
sube, el mercado español ha evolucionado favorablemente, aumentando su compañía?

cotización 35 empresas de gran calado en el mercado.

La tipología de índices es muy amplia. Con relación al ámbito nos encontra-

mos índices regionales, nacionales, supranacionales o globales. También pue-
den ser generales o sectoriales, simples o compuestos, con o sin ponderación
respecto a la capitalización bursátil, con o sin ajustes de ampliación de capital,
etc. A continuación, en la figura 1 se ilustra la ubicación espacial de los títulos
que componen determinados índices.

Figura 1. Índices internacionales más representativos

Fuente: Martín Marín y Téllez Valle (2014)

Ejemplo 1. Venta de futuros sobre índice Eurostoxx 50 (profesor Martret)

Somos el director o la directora financiera de la empresa Omega S. A., hace diez años
el Consejo de administración de la empresa decidió crear un fondo de pensiones para
los trabajadores, que invertirían en los mercados bursátiles con el fin de acumular un
complemento futuro a sus pensiones.
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En la fecha de estudio, 31 de marzo de 2021, el 20 % de los trabajadores quiere dejarlo,

por lo tanto, se deberá retirar dicho porcentaje del fondo de pensiones. Supongamos que
todos los empleados de la empresa tienen la misma participación en el fondo.

• Importe acumulado en el fondo de reserva a precios de mercado: 5.000.000 €.

• Benchmark o índice de referencia de inversión: Eurostoxx 50 (acciones zona euro).
• Precio actual índice Eurostoxx 50 (spot): 3.926 €.
• Precio contrato futuro junio 2021: 3.871 €.
• Precio contrato futuro septiembre 2021: 3.857 €.
• Precio contrato futuro diciembre 2021: 3.837 €.
• Nominal del contrato: Índice * 10 €.
• Tick value: 10 €.
• Rentabilidad por dividendo estimada Eurostoxx 50: 3 % sobre el valor inicial de la
cartera.

Para redondear, estimamos que quedan 9 meses para el vencimiento del contrato y para
el pago a los pensionistas.

¿Qué operación se debe realizar para cubrir el riesgo con futuros con los datos del enun-
ciado? Calculamos el número de contratos a comprar o vender sobre el futuro del índice
adecuado para cubrir el riesgo y el resultado efectivo de la cobertura, si en diciembre el
índice Eurostoxx 50 ha subido hasta los 4.201 puntos.

Situación�en�que�se�encuentra�la�empresa

En este caso la empresa no tiene los cinco millones en efectivo, los tiene invertidos en
un fondo de títulos financieros, cartera que replica un índice concreto (Eurostoxx 50).
Dentro de unos meses necesitará enajenar una parte de esa cartera, el 20 %, porque deberá
hacer entrega de la misma a los empleados que se jubilen. Por tanto, el riesgo a cubrir
será que la cotización del fondo en el momento de su venta haya caído. Una posibilidad
de cobertura será acordar hoy el precio de venta de ese fondo, con una venta a futuro del
Eurostoxx 50. Si quedan 9 meses, será a diciembre de 2021. Como la entrega final será el
20 % del valor de la cartera total, se podrían cubrir los cinco millones totales o solo el 20
%. Si optamos por el 20 %, la cantidad a cubrir será de un millón de euros, y todos los
resultados obtenidos habrá que tenerlos en cuenta para este porcentaje.

Datos�ofrecidos

En el apartado «Contratos derivados sobre acciones» estimábamos el precio teórico de

un futuro teniendo en cuenta el precio de contado y el tipo de interés libre de riesgo. En
este ejemplo nos dan los precios reales de mercado en una fecha inicial para los futuros
a distintos vencimientos, por lo tanto, son un dato, no hay que estimarlos.

El siguiente paso será el cálculo del número de contratos. Siempre lo abordamos de la

misma forma: el importe a cubrir entre el valor de un contrato de futuros o de opciones.
En este caso sería la cantidad a cubrir en euros entre el precio del contrato a futuros (strike
al plazo requerido) en euros (al ser un índice, hay que tener en cuenta el multiplicador
para pasarlo a euros). Recordemos que, en el apartado «Contratos derivados sobre accio-
nes», el multiplicador para los futuros sobre acciones eran 100 acciones.

Número de contratos = Importe a cubrir/Nominal del contrato =

= 1.000.000/(3.837 · 10) = 26,062 contratos

Como el número de contratos debe ser entero, venderíamos 26 contratos de futuro en

diciembre.

Nos faltaría conocer el resultado final de la operación. Solo podremos ofrecer cifras ab-
solutas, y no en términos de rentabilidades, porque desconocemos el margen inicial des-
embolsado. Como vimos en el apartado «Contratos derivados sobre acciones», no hay
coste en un contrato de futuros, solo el desembolso de márgenes de garantía que son
reembolsables. En este ejemplo no se da información al respecto, por lo que no hace falta
su cálculo.

Pues bien, ¿cuáles son los distintos resultados globales? Tenemos varios:

1) Por el hecho de mantener en su poder la inversión, tiene una rentabilidad por plusva-
lías (derivada de la variación en la cotización del índice).

2) La cotización de los índices no suele incluir las ganancias por reparto de dividendos
de las acciones que componen el índice. Por esta razón, deberemos tenerlo en cuenta de
forma diferenciada.
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3) El resultado de la operación en el mercado de derivados.

Estudiando el primer punto, la revalorización de la cartera, calculamos la tasa de variación

entre el precio actual del índice y el real en diciembre:

Tasa de variación de la cotización del índice = (4.201/3.926) − 1 = +7 %

Beneficio obtenido por la cartera = 1.000.000 · 0,07 = +70.000 €

El segundo punto a estudiar son los dividendos obtenidos. Como sabéis no hay una única
fecha de reparto de dividendos al año en las empresas, porque tendría consecuencias en
el precio de las acciones en bolsa. Por tanto, como cada empresa tendrá sus propias fechas
de reparto, consideramos que esta empresa solo recibirá los dividendos correspondientes
a 9 meses.

Dividendos = 1.000.000 · 3 % · 9/12 = +22.500 €

El tercer aspecto, el resultado por la venta de futuros. Como el índice ha subido respecto
al strike y estamos en posición vendedora, sufriremos una pérdida por la diferencia. Como
siempre, debemos tener en cuenta el multiplicador del contrato para traducir esos puntos
del índice en unidades monetarias, y el número de contratos vendidos.

Resultado Futuros = (3837 − 4201) · 10 · 26 = −96.640 €

Resultado Global = +70.000 − 94.640 + 22.500 = −2.140 €

En este caso, el mercado no ha ido a su favor en el mercado de derivados y la pérdida

en futuros ha sido superior que los beneficios obtenidos por la revalorización del índice
y por los dividendos obtenidos.

Las acciones que pertenecen a un índice ven aumentado su valor añadido, su

liquidez y solvencia, así como su imagen, y obtienen una ventaja comparativa
respecto al resto de títulos que cotizan en bolsa.

Como se podría dilucidar por la propia naturaleza del índice, no es posible

una entrega física de una cesta de acciones, ya que no es su fin, pueden cotizar
en distintos mercados y cada empresa tiene un determinado peso en el índice,
distinto al de las demás. Por tanto, esta cifra de cotización se utiliza solo como
referencia o benchmark de determinados contratos. En el caso que nos ocupa,
nos centraremos en los futuros y las opciones sobre el IBEX 35, que cotizan en
el MEFF. Los contratos disponibles son los siguientes:

• Futuros IBEX 35 Web recomendada

• Futuros IBEX Sectoriales
Para una información deta-
• Futuros Mini IBEX 35 llada de las características de
• Futuros Micro IBEX 35 cada contrato y de las cotiza-
ciones, podéis seguir la web
• Futuro IBEX 35 impacto dividendo oficial http://www.meff.es/
esp/.
• Opciones sobre IBEX 35

2.1. Futuros sobre índices

Como ejemplo, listaremos las características del primero, el Futuro�IBEX�35,

en la tabla 2.
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Tabla 2. Características del Futuro IBEX 35

Activo�subyacente Índice IBEX 35.

Descripción�del�índice El IBEX 35 es un índice ponderado por capitalización, compuesto por las 35 compañías más
líquidas que cotizan en el mercado continuo de las cuatro bolsas españolas.

Multiplicador 10 €. Es la cantidad por la que se multiplica el índice IBEX 35 para obtener su valor monetario.
Por lo tanto, cada punto del índice IBEX 35 tiene un valor de 10 €.

Nominal�del�contrato En cada momento, el nominal del contrato se obtiene multiplicando la cotización del futuro
IBEX 35 por el multiplicador. De este modo, si el futuro IBEX 35 tiene un precio en puntos de
10.000, su correspondiente valor en euros será: 10.000 · 10 = 100.000 €.

Forma�de�cotización En puntos enteros del índice, con una fluctuación mínima adecuada según la cotización del
activo subyacente y/o las necesidades del mercado, lo que se establecerá por circular. La fluc-
tuación mínima podrá ser distinta en operaciones negociadas directamente entre miembros.

Fluctuación�máxima No existe.

Vencimientos Estarán abiertos a negociación, compensación y liquidación:

• Los diez vencimientos más próximos del ciclo trimestral marzo-junio-septiembre-diciembre.
• Los dos vencimientos mensuales más próximos que no coincidan con el primer vencimiento
del ciclo trimestral.
• Los vencimientos del ciclo semestral junio-diciembre no incluidos anteriormente hasta com-
pletar vencimientos con una vida máxima de cinco años.

Fecha�de�vencimiento Tercer viernes del mes de vencimiento.

Último�día�de�negociación La fecha de vencimiento.

Precio�de�liquidación�diaria El precio de liquidación diaria del primer vencimiento se obtendrá por la media ponderada
por volumen de las transacciones ejecutadas en el libro de órdenes entre las 17:29 p. m. y
17:30 p. m. con un decimal.

Precio�de�liquidación�a�vencimiento Media aritmética del índice IBEX 35 entre las 16:15 p. m. y las 16:45 p. m. de la fecha de ven-
cimiento, tomando un valor por minuto.

Liquidación�diaria�de�pérdidas�y�ga- Antes del inicio de la sesión del día hábil siguiente a la fecha de transacción, en efectivo, por
nancias diferencias entre el precio de compra o venta y el precio de liquidación diaria. A modo de
ejemplo, una compra de 30 Futuros IBEX 35 a 10.000 con un precio de liquidación a final de
sesión de 10.020 tendrá la siguiente liquidación: (10.020 – 10.000) · 30 · 10 = + 6.000 €.

Liquidación�de�comisiones Primer día hábil posterior a la fecha de la transacción.

Liquidación�a�vencimiento Por diferencias con respecto al precio de liquidación a vencimiento.

Garantías Variable en función de la cartera de opciones y futuros (ved el apartado «Cálculo de garan-
tías»). Se suministrarán antes del inicio de la sesión del día hábil siguiente a la fecha del cálcu-
lo.

Horario�de�subasta Desde las 7:55 a. m. hasta las 8:00 a. m.

Horario�de�mercado Desde las 8:00 a. m. hasta las 8:00 p. m.

Fuente: MEFF (2019)

El resto de los contratos de futuros sobre el índice disponibles ven modificadas

algunas de las características del inicial para así poder llegar al inversor final
con más facilidad y ajustarse mejor a sus necesidades. Así, el futuro IBEX Sec-
torial está compuesto por el IBEX 35 Bancos e IBEX 35 Energía, que a su vez
contiene las acciones cotizadas de estos sectores en las cuatro bolsas españolas.
En el Mini IBEX 35 recoge todas las empresas del IBEX 35, pero su multiplica-
dor es 1 €, y en el Micro IBEX 35, 0,1 €. El índice IBEX 35 Impacto Div recoge
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el importe acumulado de los dividendos, en puntos del índice, pagados por

las compañías del índice en un periodo concreto (anual, comenzando el tercer
viernes de diciembre). Su multiplicador es 10 €.

Respecto a los futuros IBEX sectoriales, hay que decir que el multiplicador
es 5 €, las comisiones 0,15 € por contrato y los vencimientos abiertos son 2
mensuales, 10 trimestrales y 5 semestrales. Los títulos que forman parte de
este índice son los reflejados en la figura 2.

Figura 2. Composición del IBEX Sectorial

(*) ponderaciones a 22/08/2016

Además de la creación de otros contratos de futuros relacionados con el IBEX,

el mercado crea productos a la medida de los usuarios, y en el caso de los
futuros sobre el IBEX 35 los miembros participantes pueden solicitar cualquier
fecha de vencimiento, hasta el máximo vencimiento estándar admitido en la
negociación.

2.2. Opciones sobre índices

En la tabla 3 se especifican las características del contrato de opción sobre ín-

dice, negociado en el MEFF. Adicionalmente, el MEFF permite para las opcio-
nes sobre IBEX 35 que los miembros participantes puedan solicitar cualquier
fecha de vencimiento y cualquier precio de ejercicio, siendo siempre de estilo
europeo.

Tabla 3. Características de las opciones IBEX 35 negociadas en el MEFF

Activo�subyacente Un Futuro mini sobre IBEX 35 del mismo vencimiento.

Nominal�del�contrato En cada momento, el nominal del contrato se obtiene multiplicando la cotización del futuro Mi-
ni IBEX 35 por 1 €.

Estilo�de�la�opción Europea (se ejerce solo en la fecha de ejercicio).

Tipos�de�opción De compra (call) y de venta (put).

Fuente: MEFF (2019)

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Vencimientos Estarán abiertos a negociación, compensación y liquidación:

• Los cuatro vencimientos semanales más próximos incluyendo la tercera semana del mes.
• Los dos vencimientos mensuales más próximos que no coincidan con el primer vencimiento
del ciclo trimestral.
• Los diez vencimientos más próximos del ciclo trimestral marzo-junio-septiembre-diciembre.
• Los vencimientos del ciclo semestral junio-diciembre no incluidos anteriormente hasta com-
pletar vencimientos con una vida máxima de cinco años.

Fecha�de�vencimiento Tercer viernes del mes de vencimiento o en su caso el viernes del vencimiento semanal.

Fecha�de�ejercicio La fecha de vencimiento.

Fecha�de�liquidación�del�contrato Primer día hábil posterior a la fecha de vencimiento.

Ejercicio Automático para todos los contratos que aporten beneficio a su tenedor.

Último�día�de�negociación La fecha de vencimiento.

Precios�de�ejercicio En puntos enteros del Futuro Mini sobre IBEX 35. Para los contratos con vencimiento superior a
dos meses, los precios de ejercicio terminarán en centena exacta; para los contratos con venci-
miento inferior a dos meses, los precios de ejercicio podrán terminar en 50 o en centena exacta.

Forma�de�cotización�de�las�primas En puntos enteros del Futuro Mini sobre IBEX 35, con una fluctuación mínima adecuada según
la cotización del activo subyacente y/o las necesidades del mercado, lo que se establecerá por
circular. La fluctuación mínima podrá ser distinta en operaciones negociadas directamente entre
miembros.

Fluctuación�máxima�de�las�primas No existe.

Liquidación�de�las�primas Primer día hábil posterior a la fecha de la transacción.

Liquidación�de�las�comisiones Primer día hábil posterior a la fecha de la transacción.

Garantías Variable en función de la cartera de opciones y futuros (ved el apartado «Cálculo de garantías»).
Se suministrarán antes del inicio de la sesión del día hábil siguiente a la fecha del cálculo.

Horario�de�subasta Desde las 8:30 a. m. hasta las 9:00 a. m.

Horario�de�mercado Desde las 9:00 a. m. hasta las 5:35 p. m.

Fuente: MEFF (2019)

Ejemplo 2. Opciones sobre índices Eurostoxx 50

Volviendo al ejemplo 1 de la empresa Omega. Para cubrir el riesgo se podría contratar, en

lugar de la venta de un futuro sobre un índice, una compra de opción de venta, compra
put, teniendo el derecho (en lugar de la obligación) de vender en un momento dado
futuros del índice a cambio de desembolsar una prima por ello. Dada la tabla que se
presenta en la figura 3, y que sería asumible por el fondo de pensiones una caída del
precio del índice hasta 3.800, deberíamos calcular el número de contratos a negociar, el
coste de la cobertura y el resultado global de las operaciones. Por ejemplo, suponiendo
que el mercado sube a 4.201 puntos.
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Figura 3

Como vemos en la figura 3, si necesitamos cubrirnos de caídas futuras en las cotizaciones

de un índice deberíamos comprar un put, al precio strike de 3.800 puntos. Si nos fijamos
en la tabla que ofrece el mercado, esta nos ofrece precios y primas a desembolsar en caso
de tener que cubrirnos. La fila de la tabla nos marca el precio strike de 3.800. El tipo de
opción es put. Y, en cuanto al tipo de precio:

• Bid: mejor precio comprador, el precio al que la contraparte está dispuesta a comprar
el activo.

• Ask: mejor precio vendedor, el precio al que la contraparte está dispuesta a vender
el activo.

Este director financiero necesita comprar put, por tanto, la contraparte le venderá la put,
recibiendo la prima ask (202,100) a la que está dispuesta a vender y que nosotros debe-
remos desembolsar.

El siguiente paso es el cálculo del número de contratos a adquirir. Como siempre, se

calculan los fondos a cubrir entre el nominal del contrato, que se forma con el precio
strike y el multiplicador del contrato.

Número de contratos a vender = 1.000.000/(3.800 · 10) = 26,3158 contratos

Como este número debe ser entero, podemos optar por la cobertura por defecto, com-
prando 26 contratos put Eurostoxx 50 diciembre 2021.

¿Cuánto�nos�costaría�esta�cobertura?

Como ahora son opciones y no futuros, sí que tiene un coste inicial, el relacionado con
la prima a desembolsar (que también debe tener en cuenta el multiplicador del índice).

Coste de la prima = 26 · 202,1 · 10 = 52.546 € a desembolsar

Como último paso, deberemos calcular el resultado global de las posiciones abiertas:

1) Recibir la revalorización de la cartera al ser propietarios de la misma.

2) Recibir los dividendos que no están incluidos en la cotización del índice.
3) Resultado del mercado de opciones.

Los primeros resultados (1 y 2) ya están calculados en el ejemplo 1, siendo +70.000 € y

+22.500 €, respectivamente.

El tercer resultado está relacionado con la compra put. En este caso, a vencimiento, como
el strike es 3.800 y el precio de mercado del índice a vencimiento es 4.201, tenemos el
derecho a vender a 3.800, no ejerceremos el derecho y venderemos en el mercado de
contado a 4.201 (punto 1).

Por tanto, el resultado de la opción será no ejercerla y el desembolso de la prima.

El resultado global será = +70.000 + 22.500 − 52.546 = +39.954 €

© FUOC • PID_00287810 16 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

En esta ocasión, al decidir no ejercer la opción, sí se ha podido beneficiar de la revalori-

zación del índice.
© FUOC • PID_00287810 17 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

3. Equity swap: contratos derivados sobre la

rentabilidad de una cartera

Como ya estudiamos en el módulo anterior, un swap era un contrato de per-

muta financiera. Un IRS (Interest Rate Swap) es un swap de tipos de interés, por
el que un agente del swap permuta el servicio de la deuda de un interés fijo por
otro variable, responsabilidad del otro agente, o entre dos variables. También
podemos encontrarnos permutas financieras de servicio de deudas nominadas
en distintas divisas como se verá más adelante en un módulo posterior.

En el caso que nos ocupa, el equity swap, se permuta el servicio de la deuda

de un tipo de interés dado (fijo o variable) por un índice de rentabilidad de
un activo financiero concreto o una cartera completa, que se acuerda previa-
mente, y que se basa en un valor nocional fijado también de antemano. Los
agentes oferentes de un equity swap suelen ser entidades financieras.

Así, en la práctica, nos podemos encontrar como tipos de interés de referen-

cia más usuales el euríbor o el líbor, frente a la rentabilidad de acciones de
una compañía, frente a la rentabilidad del IBEX 35 o del S&P 500, frente a la
rentabilidad de pagarés financieros, frente a la rentabilidad de un fondo de
pensiones, frente a la rentabilidad de un fondo de inversión, frente a la renta-
bilidad de un ETF (Exchange Traded Funds), o frente a una cartera de inversión
completa de una empresa.

El equity swap se liquida por diferencias. Una entidad no financiera desearía

contratar este producto cuando necesite neutralizar el rendimiento de su car-
tera para vincularlo a un tipo de interés (bien sea fijo, bien variable). A la con-
traparte le sirve para diversificar su cartera sin necesidad de adquirirla. Otras
situaciones en las que este instrumento resulta de utilidad podrían ser:

• Un inversor tiene una cartera tal de acciones en una compañía que hace
que mantenga cierto control. Estima que el precio de las acciones bajará
en un corto plazo, pero no quiere deshacerse de su cartera para no perder
dicho control. Por lo tanto, podría contratar un equity swap por el valor
de su cartera (5 M€) contra el líbor + 40 p. b. sobre el mismo nominal (1
p. b. representa 0,01 %). De este modo, si se cumplen sus expectativas y
se reduce coyunturalmente el valor de su cartera, se cubriría recibiendo el
tipo de interés contratado, mientras mantiene la propiedad de los títulos.

• Un inversor desea tener en su cartera determinados títulos en los que no

le está permitido invertir, por determinados condicionante legales. Si ad-
quiere la pata de la rentabilidad de esas acciones, recibirá la misma en to-
do caso.
© FUOC • PID_00287810 18 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

• Un agente que desea invertir en una cartera de títulos pero no desea que
consten en su balance, puede obtener beneficios de su revalorización me-
diante un swap.

• Un agente se encuentra endeudado a tipo variable y desea, en vez de per-

mutarlo por uno fijo, utilizar la rentabilidad de una cartera de acciones
que posee, con lo que cubrirá, por una parte, el riesgo de evolución a la
baja de la cartera y, por otro, la evolución al alza de los tipos de interés.

Ejemplo 3. Equity swap I

La empresa XXX, S. A. posee una deuda de 2 M€ a tipo variable, con euríbor a 1 año
+ 0,08 % (8 p. b.). Está soportando un riesgo de tipos que desea cubrir, porque conside-
ra que estos van a subir. A su vez, posee una cartera de acciones bien diversificada por
esa misma cuantía. En la figura 4 observamos el diagrama de flujos del equity swap que
contrata, donde la empresa recibe el euríbor a 1 año más un diferencial del 0,08 % y
paga el rendimiento de su cartera, tanto plusvalías como dividendos. De este modo tiene
asegurado el pago del servicio de la deuda sin ningún riesgo. Debemos recordar que en
realidad se produce un pago o cobro por la diferencia, de la siguiente forma:

• Si el euríbor alcanza el valor de 1 % en el primer periodo y la cartera reduce su valor

en un 2 % en el primer periodo, recibiría el 3,08 % de 2M (1 + 0,08 + 2), o lo que
es lo mismo, 61.600 €.

• Si, por el contrario, el euríbor alcanza el valor de 2,05 % y la cartera sube un 4 %,

debería desembolsar el 1,87 % de 2M (2,05 + 0,08 – 4 %), o lo que es lo mismo,
37.740 €.

Tanto en uno como en otro caso tiene asegurado los dos riesgos a la vez, el de mercado
de la cartera y el de tipos de la deuda contraída.

Figura 4. Equity swap de tipo variable frente a cartera de acciones

Ejemplo 4. Equity swap II

Volviendo al ejemplo 1 de la empresa Omega, para cubrir el riesgo se podría contratar un

equity swap. Calcular los pagos a realizar por ambas contrapartes de la permuta de capital,
teniendo en cuenta que el euríbor a 9 meses está en el 1,5 % y en esta legislatura la prima
de riesgo o diferencial es del +0,5 %. Recordemos que en diciembre el índice Eurostoxx
50 ha subido hasta los 4.201 puntos.
© FUOC • PID_00287810 19 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

En el equity swap se puede permutar el resultado de una inversión financiera por otro
tipo de remuneraciones. En este caso, el tipo de interés euríbor más un diferencial. Al ser
receptores de la revalorización del índice, podremos trasladarla a la contraparte a cambio
de ese tipo de interés. Por tanto, la operación consistirá en recibir el tipo de interés (en
este caso referenciado al euríbor) y pagar la revalorización del índice. También se podrían
incluir en su desembolso los dividendos que recibe (en este caso no lo incluimos en el
ejemplo). Al ser un contrato OTC, se pueden negociar libremente las cláusulas entre las
partes, no vienen predeterminadas por el mercado.

En el estudio global de resultados, consideraríamos:

1) Recibir la revalorización de la cartera al ser propietarios de la misma.

2) Recibir los dividendos que no están incluidos en la cotización del índice.
3) Transacción equity swap (recibir intereses y pagar revalorización índice).

Los primeros resultados (1 y 2) ya están calculados en el ejemplo 1, siendo +70.000 € y

+22.500 €, respectivamente.

El tercer resultado será el siguiente:

Recibir intereses → Recibe euríbor a 9 meses + diferencial.

Lo primero a tener en cuenta es que todos los tipos de interés de mercado se encuentran
en términos anuales, aunque el vencimiento sea a 9 meses, trimestral, mensual, etc. Por
tanto, habrá que prorratearlo en función de los meses a vencimiento.

• Recibe = 1.000.000 · (1,5 % + 0,5 %) · 9/12 = +15.000 €

• Desembolsa = 1.000.000 · 0,07 = -70.000 €
• Resultado equity swap = +15.000 − 70.000 = −55.000 €

Resultado global = +70.000 + 22.500 − 55.000 = +37.500 €

En esta ocasión añadiríamos al resultado de la inversión 37.500 €.

© FUOC • PID_00287810 20 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

4. Contratos derivados del riesgo de crédito

Cuando un agente adquiere una deuda, tendrá derecho a percibir el servicio

de la deuda correspondiente, cupones y nominal en el caso de obligaciones o
bonos. Pues bien, el riesgo de crédito que soporta al adquirir la deuda será que,
por la circunstancia que sea, no reciba algún cupón periódico o el nominal
a vencimiento.

Si la deuda es emitida por el Estado, a este tipo de riesgo se le denomina riesgo

soberano.

El riesgo de crédito se define como la posibilidad de no hacer frente al

servicio de la deuda contraída en tiempo y forma, así como la modifi-
cación en la calificación crediticia del emisor o la emisión.

Esta definición es muy importante porque la idea general relacionada con el

riesgo de crédito es que se produzca una situación de default o incumplimien-
to en el pago. Pero este riesgo es algo más amplio, pues también engloba la
posibilidad de reducción en la calificación crediticia.

A continuación explicamos varias aproximaciones al riesgo de crédito, tanto

cualitativas como cuantitativas, para desembocar en los instrumentos deriva-
dos creados para su cobertura.

4.1. Calificación crediticia

Comencemos detallando qué se entiende por calificación crediticia. La califi-

cación crediticia es un criterio que detalla la capacidad de pago de empresas o
emisiones concretas. La dotan agencias de calificación, más conocidas como
agencias de rating, entre las que se encuentran Standard & Poor’s, Moody’s o
Fitch. Estas agencias califican tanto deuda corporativa como soberana, aten-
diendo a estudios cuantitativos y cualitativos sobre la entidad emisora y su
contexto, para concluir una calificación que sigue un sistema de letras y nú-
meros, en función del plazo de la deuda.

La tabla 4 nos muestra este sistema, donde las AAA son las deudas que mejor
calificación gozan y, por lo tanto, las que menor riesgo de crédito tienen. Hay
que diferenciar también entre grado de inversión y especulativo. El primero
es utilizado por inversores institucionales como fondos de inversión, compa-
© FUOC • PID_00287810 21 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

ñías de seguros o bancos, que tratan fondos de terceros. Los segundos no son
aconsejables para este fin, solo para los agentes que deseen arriesgar sus pro-
pios fondos.

Tabla 4. Calificaciones de la deuda, según las agencias de rating

Deuda�a�largo�plazo

Grado Significado Standard Moody’s Fitch

Poor’s

Inversión Máxima calidad AAA Aaa AAA

Alta calidad AA+ Aa1 AA+

AA Aa2 AA
AA- Aa3 AA-

Fuerte capacidad de pago A+ A1 A+

A A2 A
A- A3 A-

Capacidad adecuada de BBB+ Baa1 BBB+

pago BBB Baa2 BBB
BBB- Baa3 BBB-

Especulativo Pago probable pero in- BB+ Ba1 BB+

cierto BB Ba2 BB
BB- Ba3 BB-

Alto riesgo B+ B1 B+
B B2 B
B- B3 B–

Dudosa probabilidad de CCC+ Caa1 CCC+

pago CCC Caa2 CCC
CCC- Caa3 CCC-
CC Ca CC
C C C

Incumplimiento (default) D D D

Deuda�a�corto�plazo

Grado Significado Standard Moody’s Fitch

Poor’s

Inversión Máxima calidad A1+ – F1+

Alta calidad A1 P1 F1

Fuerte capacidad de pago A2 P2 F2

Capacidad de pago ade- A3 P3 F3

cuada

Especulativo Pago probable pero in- B1 – –

cierto B2 – B
B3 – –

Alto riesgo C – C

Incumplimiento (default) D D D
© FUOC • PID_00287810 22 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

El hecho de descender en la escala de calificación crediticia hace que la enti-

dad emisora de la deuda deba ofrecer una mayor rentabilidad para atraer a
inversores.

Recordemos la regla de oro de las finanzas: a mayor riesgo, mayor ren-

tabilidad exigida.

4.2. Prima de riesgo

Ahora bien, esta forma de medir el riesgo de crédito es categórica, una relación Reflexión
ordenada de letras, no cuantitativa. Podemos utilizar la prima de riesgo como
Si oímos en las noticias que
medida de rentabilidad adicional que ofrece un título, sea del tipo que sea, la prima de riesgo española a
por encima del título considerado libre de riesgo (suelen considerarse como tal 10 años se sitúa en 180 p. b.,
¿qué se nos quiere decir?
las letras del Tesoro o los bonos del Estado). Por lo tanto, la prima por riesgo
de crédito es la compensación exigida por los inversores ante la posibilidad
de impago del emisor. Ahora bien, los títulos emitidos por el Estado, ¿están
exentos del riesgo de crédito?

Ante esta medida de prima de riesgo soberano situada en 180 p. b., hay que
aclarar dos conceptos: uno, el significado de la prima de riesgo soberana y el
otro, su unidad de medida.

Si toda prima de riesgo es la rentabilidad adicional sobre un título libre de

riesgo, si el Estado es considerado libre de riesgo, ¿con qué título se compara?
La deuda emitida en euros se compara con el bono alemán del mismo plazo
(bund); y la deuda emitida en dólares, con el norteamericano (T-Bond). Por lo
tanto, 180 representará la rentabilidad adicional por encima de la ofrecida por
el bono alemán a 10 años.

p. b. son las siglas de puntos básicos. El punto básico es un uno por ciento
de un uno por ciento: 1 p. b. = 0,01 %. De este modo, la deuda soberana
española a 10 años ofrecerá una rentabilidad de 1,8 % superior a la alemana
de las mismas características.

Para cuantificar dicho riesgo se tiene en cuenta la probabilidad de que suceda,

y el porcentaje del impago que se recupere no tiene por qué considerarse un
impago completo de una deuda.
© FUOC • PID_00287810 23 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

Figura 5. Volumen de negociación de los derivados de crédito (en trillones USD, junio 2018)

Fuente: U. S. Comptroller of the Currency (junio 2018)

En la figura 5 se detallan los volúmenes de negociación de estos activos finan-

cieros derivados. Se muestra que los CDS son los más populares y utilizados,
pero también debemos conocer la existencia de opciones sobre el riesgo de
crédito (credit options), donde mediante el pago de la prima tenemos derecho a
ejercer la opción, ante el evento de impago, de que el vendedor nos indemnice
con el servicio de la deuda impagado.

4.3. Credit default swap (CDS)

El producto que ofrece cobertura para el riesgo de crédito más conocido, sea
el emisor soberano o corporativo, son los credit default swap o CDS, con los
que se cuantificará el coste de hacer frente a ese riesgo, en la unidad p. b. Son
títulos negociados en el mercado OTC (a la medida), por lo que en ocasiones
la falta de regulación y su reducido tamaño dificultan la obtención de datos
relevantes en la medición del posible default.

El CDS es un activo derivado del riesgo de crédito, y se puede entender como

una especie de seguro de crédito que se activa cuando se produce un determi-
nado evento, el fallido de un emisor de una deuda o su reestructuración. En
realidad es un swap del riesgo de crédito, donde el comprador de la cobertu-
ra (comprador del CDS) transfiere el riesgo de exposición a otro inversor (el
vendedor del CDS).

Los CDS cubren emisiones tanto corporativas como soberanas y van aumen-
tando la liquidez de sus mercados, incrementando a su vez la importancia. La
importancia del producto reside en que al negociarse en un mercado financie-
ro ofrece precios continuamente y los conocemos y tratamos en tiempo real;
no hay que esperar a que las agencias de rating estudien una emisión y la cali-
fiquen o modifiquen, después de años, su calificación crediticia.
© FUOC • PID_00287810 24 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

Figura 6. Precios históricos del CDS 5-Y del Banco Sabadell (enero a junio 2019)

Fuente: assetmacro.com

En la figura 6 se observa la evolución en las cotizaciones del CDS a 5 años

del Banco Sabadell. En ese primer semestre de 2019 ha tenido picos donde
para cubrir el riesgo de crédito de la emisión, el 3 de enero de 2019, había que
desembolsar 172 p. b. (1,72 % sobre el nominal de la emisión), y el 23 de mayo
de 2019, solo 101 p. b. para cubrir el mismo riesgo.

4.4. Equity default swap (EDS)

Al igual que existe el CDS para cubrir el riesgo de crédito de la deuda, el equity
default swap (EDS) es un activo negociado en el mercado OTC que dota de
protección frente a algún evento relacionado con una acción de referencia,
como la reducción en su cotización. Por ejemplo, la protección frente a bajadas
del 60 % en su precio. Toma su nombre del CDS, pero no está relacionado
directamente con el riesgo de crédito por impago, ya que las acciones, al menos
las ordinarias, no están obligadas a remunerar a los accionistas.

4.5. Total return swap

El total return swap es un caso particular del equity swap; de hecho también es Ved también
conocido como cash settled equity swap. Con este instrumento se trasvasa el
Consultad la información so-
total de las desviaciones en el tipo de interés y de la rentabilidad positiva o bre equity swap en el apartado
negativa del activo. En el caso del partial return swap, se suele permutar el 50 «Equity Swap» de este módulo
didáctico.
% de las desviaciones. Aunque este producto combina el riesgo de crédito y el
de mercado, con tipos de interés, no es un derivado de crédito al uso, ya que
su fin último no es cubrir ante posibles impagos.
© FUOC • PID_00287810 25 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

5. Contratos derivados sobre materias primas

Aparte de todos los activos financieros imaginables, pueden ser activos subya-
centes de contratos de futuros (más frecuentes) y opciones las materias primas
(commodities). El funcionamiento general es similar a otro tipo de futuros y la
rentabilidad se valora del mismo modo.

Como hemos indicado, existen multitud de commodities sobre las que se pue-
den generar mercados financieros derivados. Para generar una demanda de sus
instrumentos de cobertura deben darse, principalmente, dos condiciones:

• Que el activo subyacente tenga una alta demanda, o el nivel de producción

de la zona donde se decida instaurar el mercado sea importante.

• Que los precios del producto fluctúen considerablemente, es decir, que

tengan una alta volatilidad, dándose un riesgo de mercado que cubrir.

Todos hemos oído hablar del precio del oro o del riesgo y los futuros de este.
Igualmente, cuando se habla del precio del barril Brent de petróleo, en realidad
nos están dando información del precio de futuro del Brent. Pero, de manera
más próxima, y cumpliendo los dos condicionantes anteriores, en nuestro país
se crearon el mercado del aceite de oliva en Jaén, el de las naranjas en Valencia,
ahora ambos sin funcionamiento, y el de la electricidad, que sí se encuentra
vigente y activo.

Como todos los mercados de futuros, en los futuros sobre commodities se acuer-
da una cantidad, características y calidad de los productos establecidos, a un
precio y vencimientos dados. Se requiere, además, unos depósitos en concepto
de márgenes, se actualizan diariamente las pérdidas y ganancias, existen unos
límites a la fluctuación diaria de precios, no se conoce el agente que actúa co-
mo contrapartida y su modo de entrega también está preestablecida.

5.1. Valoración del futuro sobre commodities

Todo contrato de futuro se estima capitalizando el tipo de contado a la tasa

libre de riesgo. Así, si denominamos F al precio del futuro, S al precio de con-
tado e i al tipo de interés libre de riesgo, la situación de equilibrio se produciría
cuando F = S · (1 + i).

De este modo, si el precio de contado es 99 y el tipo libre de riesgo el 1 %, el

precio a futuro sería 99,99 (99 · [1 + 0,01] = 99,99).
© FUOC • PID_00287810 26 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

Ahora bien, no siempre se da esta situación de equilibrio, especialmente en el

mercado derivado sobre commodities, en el que nos podemos encontrar situa-
ciones de contango y de backwardation, en las que a veces se dan situaciones
abusivas.

• El contango consiste en que el precio del futuro es superior al de contado

capitalizado, es decir, F > S · (1 + i).

• El backwardation consiste en que el precio del futuro es inferior al de con-

tado capitalizado, es decir, F < S · (1 + i).

Una situación de contango se produce cuando hay una compra excesiva a fu-
turos de una determinada materia prima, que no puede ser absorbida por la
oferta. Si multitud de agentes muestran su intención de comprar, el precio su-
birá más de lo esperado.

Una situación de backwardation, por el contrario, se produce cuando existe una

venta a futuro masiva de una materia prima, que no puede ser absorbida por
la demanda del producto. Por lo cual, como con cualquier otro producto, si
hay una venta masiva, su precio se reduce, y por lo tanto el precio a futuro es
inferior al que debería ser en teoría.

Ejemplo 5. Apalancamiento con futuros

Si el precio al contado de una materia prima es de 125 € y queremos establecer el precio

de un futuro sobre esta a un año, sabiendo que los tipos de interés libre de riesgo a un
año están al 1 %, calculemos el valor teórico de cotización del futuro. Si compramos
ese futuro sobre esa mercancía al precio calculado anteriormente y en el momento de
la contratación nos exigen el depósito de un margen del 5 % sobre el valor del futuro,
calculemos la rentabilidad obtenida por la operación, en los siguientes supuestos:

1) El precio del subyacente al vencimiento es de 132 €.

Cotización futuro = 125 · (1 + 0,01) = 126,25 €

Depósito = 0,05 · 126,25 = 6,31 €

Beneficio al vencimiento = 132 − 126,25 = 5,75 €

Rentabilidad = [((5,75 + 6,31) − 6,31)/6,31] · 100 = 91,125 %

2) El precio del subyacente al vencimiento es de 119 €.

Pérdida al vencimiento = 119 − 126,25 = −7,25 €

Rendibilidad = [((−7,25 + 6,31) − 6,31)/6,31] · 100 = −114,9 %

Podemos observar con los resultados el gran efecto de apalancamiento que tienen los
futuros sobre materias primas, lo que puede hacer que tengamos rentabilidades que ron-
den el 100 % o pérdidas superiores a ese porcentaje.

Ejemplo 6. Compra futuros petróleo (profesor Martret)

A la dirección financiera de una refinería de petróleo le preocupa que dentro de unos

meses, a principios del mes de julio, se celebrará una reunión de la OPEP en Ginebra.
Sospecha que existe la posibilidad de que este organismo tome decisiones importantes
sobre los niveles de producción de petróleo en lo que resta de año. El área de compras
indica que tiene previsto realizar una fuerte compra de petróleo (500.000 barriles de pe-
tróleo West Texas) y que esta se hará después de dicha cumbre.
© FUOC • PID_00287810 27 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

Si los precios que se encuentra en abril de 2021 son los siguientes:

• Petróleo WTI spot: 61,45 USD

• Petróleo WTI (mayo 2021): 61,45 USD
• Petróleo WTI (junio 2021): 61,35 USD
• Petróleo WTI (julio 2021): 61,04 USD
• Volumen del contrato: 1.000 barriles

La dirección financiera debe calcular la cobertura necesaria si estima que la reunión de

la OPEP se hará a principios de julio. También debe estimar el resultado de la cobertura
si el día de la cumbre el precio del petróleo sube hasta 80 USD el barril.

Lo primero que debería identificar es el riesgo que soporta la empresa. Si tiene previsto
realizar una compra elevada de petróleo, el riesgo será que el precio de esta commodity se
eleve como consecuencia de las decisiones que se tomen en la reunión de la OPEP (por
ejemplo, una reducción en la producción). Como posibilidades de cobertura podría tener
una posición de compra de futuros sobre petróleo o una compra de call sobre el petróleo
West Texas a vencimiento posterior a la reunión, entre otras.

En cuanto a la cobertura necesaria, como siempre, el número de contratos objetivo será

las necesidades de cobertura entre el valor de un contrato, es decir, 500.000 barriles/1.000
barriles por contrato = 500 contratos futuros WTI (julio 2021).

El precio del ejercicio contratado para ese vencimiento es 61,04 USD/barril. Si el petróleo
finalmente sube a 80 USD, el beneficio por la compra del futuro será la diferencia de
precios, como cada contrato supone 1.000 barriles, y el volumen de compra ha sido de
500 contratos de futuros, el resultado en el mercado de derivados será el siguiente:

(80 − 61,04) · 1.000 · 500 = 9.480.000 USD (beneficios del mercado de futuros)

El resultado de la cobertura es total, al ser un futuro se obligan las partes y se consigue

el precio contratado, el 61,04 USD. De esta manera, la empresa compraría en julio los
barriles al precio de contado de ese momento (80 USD) y, a su vez, recibiría el importe
anteriormente calculado por el contrato de futuros de la siguiente manera:

Coste medio por barril =

= (Compra contado julio − Cobro final futuros julio)/500.000 barriles =
= [(80 · 500.000) − 9.480.000]/500.000 = 61,04 USD (precio medio por barril)

5.2. Contratos derivados sobre commodities en España

A continuación daremos unas nociones de algunos mercados financieros deri-

vados sobre materias primas, unos por tener o haber tenido su sede en España,
y otros, por ser de interés.

5.2.1. Aceite de oliva

El Mercado de Futuros del Aceite de Oliva (MFAO), supervisado por la CNMV,

comenzó a operar en 2004 en Jaén, tras años de alta volatilidad en los pre-
cios del aceite y siendo potentes productores a nivel internacional. En 2012
se configuró la Sociedad Rectora del Mercado de Futuros del Aceite de Oliva.
Tras varios años de funcionamiento, se demostraba que no generaba suficiente
volumen de negociación y los usuarios finales necesitados de cobertura no ac-
tuaban en este mercado, por lo que en 2016 se procedió a iniciar la disolución
y liquidación de la sociedad.
© FUOC • PID_00287810 28 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

5.2.2. Naranja

La Sociedad Rectora del Mercado de Futuros y Opciones sobre cítricos (FC&M)

de Valencia fue autorizada como mercado secundario oficial en julio de 1995,
actuando la cámara de compensación como mediadora, asegurando la liquidez
y la contrapartida a la operación.

Entre las peculiaridades de FC&M destacan las normas de calidad del subya-
cente, el procedimiento de liquidación por entrega y las situaciones especiales
relacionadas con el subyacente, como medidas excepcionales de tipo climáti-
co o de cualquier otra índole que afecten al subyacente o a la oferta disponible.

Se negociaban tres tipos de contratos:

• Contrato de futuro sobre la naranja Navel-Navelina.

• Contrato de futuro sobre naranja Valencia Late.
• Contrato de futuro sobre clementina.

A vencimiento podía darse la entrega física o la liquidación por diferencias.

Los miembros del mercado podían actuar como:

• negociador (negociando directamente en el mercado por cuenta propia o

de clientes);
• liquidador (negocia y responde del cumplimento de obligaciones de pagos
y cobros);
• liquidador custodio (además de las funciones anteriores, recibe y custodia
las garantías), y
• creadores de mercado (que cotiza precios de compra y venta de forma con-
tinuada para asegurar una contrapartida).

5.2.3. Electricidad

Desde 2011 el MEFF ofrece al mercado los servicios de una cámara de compen- Futuros sobre la
sación para derivados sobre la energía (MEFF Power). En este mercado no se electricidad

negocian opciones, solo futuros, forward y swap. Se acuerda la compra o venta Toda la información relativa
de una cantidad específica de electricidad en una fecha futura a un precio fi- a los futuros sobre la electrici-
dad se puede encontrar en la
jado. Si se liquidan diariamente las pérdidas y ganancias, se denomina futuro; web del Mercado Español de
Futuros y Opciones Financie-
si no se hace diariamente, se denomina swap. ras, MEFF, S.A.

Como se liquida por diferencias, el activo subyacente es la entrega de electri-

cidad nocional, durante determinadas horas, según el polo español del Mer-
cado Ibérico de Energía (MIBEL), distinguiendo entre carga base (a primera y
última hora del día) y carga punta (desde las 9:00 a. m. a las 8:00 p. m. de los
días laborables).
© FUOC • PID_00287810 29 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

En cualquier momento se puede cerrar la posición entrando en una posición

contraria a su actual contrato a futuro, vendiendo si su posición era compra-
dora o comprando si su posición era vendedora.

• El periodo de entrega es anual, trimestral, mensual y semanal. Para el caso

del swap también existe el diario. Los contratos anuales y trimestrales ven-
cen en cascada, convirtiéndose en contratos más pequeños (así, un anual
se convierte en cuatro trimestrales). Para el caso de periodo de entrega se-
manal, se distingue entre semana hábil, semana completa o fin de semana.

• La unidad de registro es 1 MW o 100 JW (0,1 MW).

• El precio del contrato es en EUR/MWh o EUR/KWh, con un máximo de

2 decimales, siendo el horario de registro desde las 8:30 a. m. hasta las
7:00 p. m.

• El nominal o multiplicador del contrato para 1 MW o 0,1 MW es 1 MW

(o 0,1 MW) × n.º días de contrato × n.º de horas relevantes en el día del
producto en cuestión. Como ejemplo listamos en la tabla 5 las posibilida-
des del nominal del contrato semanal.

Tabla 5. Nominales de contratos de futuros sobre la electricidad Base y Mini

Plazo Periodo de entrega Días N.º N.º

(MWh) Mini
(MWh)

Semana Completa - Sin cambio horario 7 168 16,8

Completa - Marzo con cambio horario 7 167 16,7

Completa - Octubre con cambio horario 7 169 16,9

Fin de semana - Sin cambio horario 2 48 4,8

Fin de semana - Marzo con cambio horario 2 47 4,7

Fin de semana - Octubre con cambio horario 2 49 4,9

Fuente: MEFF (www.meff.es)

La codificación es muy particular, detallándose como sigue:

• Los dos primeros caracteres indican el instrumento derivado del que se

trate (donde swap es SW, futuro, FT y, si son Mini, SM o FM).
• El siguiente carácter establece el tipo de perfil plano: carga base, B, o punta,
P.
• El cuarto carácter, si tiene liquidación por diferencias, C.
• Los últimos caracteres del periodo de entrega: si es anual, CAL; si es tri-
mestral, Q; si es mensual, M; si es semanal, W; si es completa, K; si es hábil,
B; si es de fin de semana E, y si es diario, D.
© FUOC • PID_00287810 30 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

Siguiendo estas premisas, el activo SWBCQ119 será un swap carga base,

liquidación por diferencias cash y entrega el primer trimestre de 2019;
FTBCW02B19 será un futuro carga base, liquidación cash y entrega la segunda
semana hábil de 2019.

Al igual que en los casos anteriores, la cámara de compensación media entre

las partes y asegura la contrapartida.

5.3. Contratos derivados de la minería

Algunos de los activos subyacentes son los derivados de la minería. En este

caso se hacía necesario el mercado por la elevada fluctuación en el precio final
respecto a las expectativas de ambas partes, debido principalmente a la larga
duración de los periodos de entrega, por los largos ciclos de explotación, y a
la complejidad en la extracción.

Todos hemos escuchado en algún momento a cómo cotiza el oro. Los deriva-
dos sobre el oro son ideales para tomar posiciones a muy corto plazo y con
objetivo especulativo, ya que la volatilidad en los precios por sesión es muy
alta y no es necesario tener el oro físico con el alto coste de liquidez y de al-
macenamiento que eso supone. Con los futuros y las opciones puedes invertir
en evolución del oro. En la fecha de preparación del presente material, la onza
troy se encuentra a unos 1.400 USD, con perspectivas alcistas. Pero no es el
oro el único metal que se negocia.

La distribución por categorías de los metales en los mercados derivados es co-

mo sigue:

• Metales preciosos: oro, plata, paladio y platino.

• Metales ferrosos: hierro.
• Metales no ferrosos: aluminio, cobre, cinc y níquel, entre otros.
• Metales menores: cobalto y molibdeno.

Los mercados derivados más importantes a nivel mundial son los siguientes:

• LME: London Metal Exchange. Es el de mayor volumen de negociación y Ved también

referencia de precios.
Estudiaremos los derivados
meteorológicos en el apartado
• MCX: Multi Commodity Exchange, de la India. En él se negocian no solo «Contratos derivados meteoro-
lógicos» de este módulo didác-
derivados sobre los metales y sobre lingotes, sino también sobre productos tico.

agrarios o sobre productos relacionados con la energía.

• SHFE: Shanghai Metal Exchange.

• CME: Chicago Mercantile Exchange. En este mercado se negocian diver-

sidad de productos subyacentes. Aparte de los citados para el MCX pode-
© FUOC • PID_00287810 31 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

mos destacar los relacionados con los tipos de interés y de cambio, o los
derivados meteorológicos.

En un contrato de forward o de futuros sobre un metal, las partes se compro-

meten a comprar o vender una cantidad de metal con unas características da-
das en un plazo dado y a un precio convenido en el momento de la contrata-
ción. Por el contrario, el agente vendedor de un contrato de futuros sobre el
metal se compromete a vender una cantidad de metal con unas características
dadas en un plazo dado y a un precio acordado en el momento de la contra-
tación. En este producto financiero, ambas partes asumen los mismos riesgos
y se cubren del mismo modo, asegurándose un precio a futuro.

En la práctica del LME, el comprador de un futuro a 3 meses sobre el cobre, y

un precio de ejercicio 7.000 USD/Tm, está comprando hoy 25 Tm de cobre en
cátodos, grado A de calidad, con entrega a 3 meses, sin desembolsar el precio
pactado hoy, solo con un margen de garantía por la operación. El vendedor
de un futuro a 3 meses sobre el cobre en el LME se compromete a vender el
producto especificado dentro de 3 meses a 5.920 USD/Tm. Dentro de 3 me-
ses se producirá la compra y la venta física del metal, y ambas partes se han
cubierto de forma efectiva, ya que, independientemente de la evolución del
precio del metal en el mercado al contado, el precio que hay que desembolsar
en la operación es el acordado 3 meses antes.

Un contrato de opción sobre mineral, en cambio, da al comprador de la call o

la put el derecho a comprar o vender un activo subyacente, en este caso un lote
de un metal, a un precio dado, en un momento posterior al cambio del pago de
una prima inicial. El vendedor de un contrato de opción sobre el metal tiene
la obligación de dar contrapartida a su comprador. Por lo tanto, el vendedor
de una opción asumirá riesgos y el comprador se lo transferirá.

Podemos extrapolar todo lo explicado para la call y la put con subyacente ac-
tivo financiero a la call y la put sobre un mineral, solo que las condiciones de
la entrega y las características del producto son muy concretas.
© FUOC • PID_00287810 32 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

Figura 7. Evolución del precio del cobre

Fuente: London Metal Exchange (20/11/2017)

La figura 7 refleja la evolución histórica del precio del cobre (en USD por tone-
lada). Se observa que tiene una alta volatilidad, lo que avala la necesidad de la
existencia de los mercados derivados líquidos como cobertura de variaciones
futuras en los precios.

En la figura 8 se muestran los distintos precios sobre los que se contrata el

cobre a distintos plazos el 04/07/2019 en el LME: a contado, a 3 meses, a 1
año (diciembre 2020), a 2 años (diciembre 2021) y a 3 años (diciembre 2022).
Esta información es muy útil para todos los agentes involucrados en el sector
del metal, ya que, al ser estos mercados financieros muy profundos, hay mul-
titud de órdenes de compra y venta a esos precios, por lo que los agentes que
operan en los mercados están acordando estos precios, que son ampliamente
aceptados a nivel mundial.

Figura 8. Cotización del precio del cobre a distintos vencimientos a 4/07/2019

Precios bid y ask

Los precios bid o de compra

(línea azul) y ask o de venta (lí-
nea roja) para un intermedia-
rio. Se observa que los precios
ask son superiores a los bid; se
vende más caro que se com-
pra, como era de esperar. De
ese diferencial en precios se
benefician los intermediarios.

Fuente: London Metal Exchange (4/07/2019)

© FUOC • PID_00287810 33 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

En definitiva, con la simple observación del mercado derivado, al ser estos

precios ampliamente reconocidos y fiables, cualquier empresa relacionada con
el sector puede establecer un precio estimado para las operaciones futuras,
independientemente de su implicación o no con este mercado LME.

Explicaremos brevemente el funcionamiento del London Metal Exchange,

donde se negocian más del 80 % de los contratos de futuros sobre metales�no
ferrosos, casi 40 veces la producción mundial. Este mercado reúne a partici-
pantes de la industria y de la comunidad financiera, es un mercado de futuros
dinámico, muy relacionado con la industria y con una amplia red mundial
de almacenes.

Una buena cobertura da lugar a los siguientes beneficios:

• Protección contra la volatilidad en los precios de los productos en inven-

tario.
• Aseguramiento de los márgenes de beneficios y unos precios fijos a largo
plazo tanto para clientes como para vendedores.
• Mejora en la previsión presupuestaria.
• Conversión del inventario en efectivo, dotándose de seguridad económi-
ca.
• Ante una reducción de la producción, el cliente se ha asegurado un precio
futuro de compra.
• Ante un aumento de la producción, el productor se ha asegurado un precio
futuro de venta.

Ilustremos estas posibilidades de cobertura con dos ejemplos básicos, un pro-

ductor de cobre que desea asegurarse unos ingresos por venta y, para demos-
trar que la cobertura es eficiente –se encuentre el agente en cualquier etapa
de la cadena de valor–, un productor de aluminio que desea asegurarse unos
márgenes.

Ejemplo 7. Aseguramiento márgenes ventas productor

Un productor de cobre desea asegurarse unos ingresos por ventas futuras.

Si hoy fuera julio de 2019 y el productor acuerda la venta de 2.500 Tm de cobre para julio
de 2020, por el largo ciclo de explotación de su producto, el riesgo que estaría soportando
sería que los precios dentro de un año vista cayeran considerablemente.

Dado que en julio de 2019 el precio a futuro del cobre con entrega en julio de 2020 es
5.975 USD/Tm (precio bid), como se observa en la figura 8, el productor acuerda la venta
de 100 contratos de futuro (2.500 Tm) en el LME, con vencimiento en julio de 2020, al
precio de 5.975 USD/Tm.

Llegado el vencimiento, julio de 2020, independientemente del valor del cobre en el

mercado al contado en esa fecha, el productor va a vender su producto al precio pactado
de antemano.

Si en el mercado al contado el producto se encuentra en 6.100 USD, el productor, actuan-

do por diferencias, perdería 125 USD/Tm (6.100 USD – 5.975 USD), debiendo entregar
al comprador del futuro esta diferencia de precios para 2.500 Tm, es decir, 312.500 USD.
Al mismo tiempo, vende su producto en el mercado al contado, recibiendo 6.100 USD/
Tm, en total 15.250.000 USD. Por lo tanto, la posición neta del productor es la venta por
© FUOC • PID_00287810 34 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

5.975 USD/Tm (pago de 125 USD/Tm y cobro de 6.100 USD/Tm), como había contratado
un año antes.

Ejemplo 8. Aseguramiento de márgenes de venta metal semifabricado

Un extrusor de aluminio asegura un margen futuro.

Este ejemplo, basado en la información aportada por LME, alude a un punto de la cadena
de valor distinto al fabricante; por lo tanto se hacen necesarias dos operaciones, la compra
del producto primario y, tras su transformación, la venta del producto final, asegurándose
un margen en las operaciones.

Hoy, julio de 2019, el extrusor de aluminio acuerda la venta de aluminio para entregar
en diciembre de 2020. Como le lleva dos meses producirlo, necesita el aluminio primario
(por ejemplo 100 Tm) en octubre de 2020.

El riesgo que está soportando esta empresa son las subidas del precio del aluminio pri-
mario en octubre de 2020 y su bajada en diciembre de 2020. Por lo tanto, necesita una
doble cobertura, de un lado, la compra de cuatro contratos de futuro sobre el aluminio
para octubre de 2020 (1.893 USD/Tm) y, de otro, la venta de sendos contratos de futuro
sobre aluminio para diciembre de 2020 (1.903 USD/Tm).

Sean cuales sean los precios al contado en octubre y en diciembre de 2020, suponiendo
que le añade al precio del aluminio primario unos costes de fabricación de 300 USD/Tm,
se asegurará unos márgenes de 310 USD/Tm (–1.893 + 1.903 + 300).

Veamos el caso de un precio al contado del aluminio primario en octubre de 2020 de

1.920 USD/Tm y en diciembre de 2020, de 2.000 USD/Tm. Bajo este supuesto, en octubre
tendría unos beneficios en el contrato de futuros de 27 USD/Tm (1.920 – 1.893), y al
mismo tiempo compraría en el mercado al contado 100 Tm a 1.920 USD/Tm, con lo que
el resultado neto sería un desembolso de 1.893 USD Tm (+27 – 1.920).

Durante los dos meses que dura el ciclo de explotación de la extrusión del aluminio se le
van incorporando los 300 USD de coste, de valor añadido al producto. Si en diciembre de
2020 el precio del aluminio primario al contado es de 2.000 USD/Tm, en el mercado LME
tendría una pérdida de 97 USD/Tm (2.000 – 1.903); y al mismo tiempo vendería en el
mercado al contado 100Tm a 2.300 USD/Tm (2.000 USD del mercado, +300 USD de valor
añadido al producto). Ese día tendría un beneficio neto de 2.203 USD/Tm (2.300 – 97).

En conclusión, si en octubre tiene un desembolso neto de 1.893 USD/Tm y en diciembre

un beneficio neto de 2.203 USD/Tm, el beneficio global neto del proceso completo resulta
310 USD/Tm, como ya adelantamos.

Resumen de la operación: venta de 100 Tm de aluminio extrusado en diciembre de 2020.

© FUOC • PID_00287810 35 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

Julio de 2019 Octubre de 2020 Diciembre de 2020

Acuerda la venta de 100 Precio contado aluminio Precio contado de alumi-
Tm de aluminio extrusa- primario, 1.920 USD/Tm nio primario, 2.000 USD/Tm
do para diciembre de 2020

Compra 4 futuros de aluminio primario • En el mercado de futuros LME, benefi-

en octubre de 2020 a 1.893 USD/Tm. cio de 27 USD/Tm.
• En el mercado al contado compra 100
Tm a 1.920 USD/Tm.
• Precio final conseguido para la compra
aluminio primario, 1.893�USD/Tm.

Vende 4 futuros de aluminio primario en • En el mercado de futuros LME, pérdi-

diciembre de 2020 a 1.903 USD/Tm. da de 97 USD/Tm.
• Venta del aluminio extrusado a 2.300
USD/Tm (2.000 USD/Tm al contado
+ 300 USD/Tm valor añadido al pro-
ducto).
• Beneficio de la operación, 2.203
USD/Tm (2.300 – 97).

Beneficio global de la fabricación y venta de 1 Tm de aluminio = 310 USD/Tm (2.203 – 1.893).

Beneficio global de la fabricación y venta de 100 Tm aluminio = 31.000�USD.

Por lo tanto, hemos demostrado que, independientemente de la evolución de

los precios de los productos subyacentes, utilizando los contratos derivados
como cobertura, se logra una cobertura perfecta, conociéndose a ciencia cierta
de antemano los beneficios reales de las operaciones.
© FUOC • PID_00287810 36 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

6. Contratos derivados meteorológicos

El estado del tiempo no supone un riesgo financiero propiamente dicho; no

obstante, el éxito y la rentabilidad de multitud de empresas dependen de có-
mo evolucionen las condiciones climáticas. Podemos pensar en estaciones de
esquí donde la nieve es imprescindible, parques de atracciones donde desean
escasez de lluvia, agricultores que desean lluvias y no nevadas, o incluso las
empresas heladeras que ven multiplicadas sus ganancias cuando suben sus-
tancialmente las temperaturas.

Independientemente del cambio climático, por lo tanto, existen multitud de

empresas que están situadas en zonas de riesgo meteorológico. Tanto los segu-
ros como los derivados meteorológicos les ayudan a reducir las pérdidas aso-
ciadas al estado del tiempo desfavorable para su actividad. Hay que indicar
que los seguros solo cubren determinados eventos catastróficos y no llegan a
compensar las pérdidas generadas por eventos meteorológicos no catastrófi-
cos. En la tabla 6 se especifican las diferencias entre ambos tipos de cobertura.

Tabla 6. Diferencias entre los contratos de seguros meteorológicos y los derivados

Seguros meteorológicos Derivados meteorológicos

Cobertura para una situación meteorológica Cobertura situaciones comunes no catastrófi-

catastrófica. cas.

Baja probabilidad de ocurrencia, pérdidas ca- Alta probabilidad de ocurrencia, pérdidas

tastróficas. cuantiosas pero no catastróficas.

Indemnización por pérdidas que se hayan pro- Pago sobre niveles del índice meteorológico
bado causadas por el evento, debe producirse acordado, independientemente de que existan
el daño y demostrarse. pérdidas probadas o no.

Riesgo moral. Se pueden adquirir con fines coberturistas, es-

peculativos o arbitrajistas.

Existe un mercado OTC.

A los derivados meteorológicos también se les denomina derivados climáticos,

aunque no están vinculados a la evolución en el clima, sino al estado del tiem-
po en cada momento. Los derivados climáticos funcionan desde finales de los
años noventa del siglo pasado. Son mecanismos alternativos de transferencia
de riesgos (Alternative Risk Transfer, ART). Se trata de que determinadas empre-
sas se cubran de excesos de lluvia, falta de esta o cantidad de nieve acumulada,
por ejemplo. Estos activos derivados están diseñados para cubrir situaciones
donde no podrían estar aseguradas por los altos costes que supondrían. Estos
contratos son los derivados climáticos y los bonos catastróficos.
© FUOC • PID_00287810 37 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

El principal objetivo de estos contratos derivados del clima es cubrir los riesgos
asociados a los volúmenes de ventas, en la demanda del producto, más que
los riesgos en el precio del producto final. Para esta última casuística, aunque
el precio se vea afectado por circunstancias meteorológicas, se cubre de forma
eficiente a través de contratos derivados sobre dicha mercancía, futuros u op-
ciones sobre commodities.

Los activos subyacentes pueden ser la temperatura, el nivel de precipitación

de agua o nieve, la velocidad del viento, el nivel del cauce de los ríos, etc. El
precio de ejercicio es el nivel dado de un índice de referencia. El tamaño del
tick es el USD por unidad de índice.

El precio de estos contratos se calcula teniendo en cuenta tanto datos históri- ¿Quién contrata derivados
cos como modelos de previsión de los niveles de las variables meteorológicas climáticos?

involucradas. Entre las empresas que contra-

tan derivados climáticos nos
encontramos las relacionadas
6.1. Derivados sobre la temperatura con el sector energético, segui-
das por las turísticas, las agrí-
colas y, en menor medida, la
construcción o el transporte.
¿Cómo funciona un mercado de coberturas que proteja a las empresas contra
variaciones de la temperatura, usando información de las estaciones meteoro-
lógicas? Web recomendada

Para más información sobre

Estos contratos se negocian en un mercado OTC, avalados por empresas rease- las características de todos
guradoras y grandes bancas de inversión. los derivados meteorológicos
cotizados, consultad la web
oficial del mercado: https://
En 1999 se crean los mercados de futuros y opciones climáticos en el Chica- www.cmegroup.com/trading/
weather/
go Mercantile Exchange (CME). La negociación ha ido creciendo exponencial-
mente hasta la actualidad. Utiliza la información ofrecida por estaciones me-
teorológicas de ciudades de EUA, Europa, Oriente Medio y Australia.

Hay dos índices vinculados al mercado de derivados sobre la temperatura:

• Heating Degree Days (HDD), índice de horas de calefacción diarias.

• Cooling Degree Days (CDD), índice de horas de refrigeración diarias.

En el índice HDD, cuyos contratos se negocian en la temporada de invierno, 65 ºF (18 ºC)

se contabiliza la desviación diaria acumulada (Cumulative Average Temperature,
La equivalencia exacta entre
ACT) por debajo de 65 ºF (18 ºC). Esta cifra se elige como la temperatura a ambas escalas está en 64 ºF
la que el sector energético no necesita ni calentar ni enfriar los hogares. Ese (17,78 ºC) y 65 ºF (18,33 ºC).
No obstante, si se revisan los
índice se utiliza del siguiente modo: contratos que cotizan en el
CME, siempre tienen en cuen-
ta como nivel de referencia pa-
ra economía US 65 ºF y para el
Si un día de invierno la temperatura fue de 34 ºF, los HDD de ese día son 31 resto 18 ºC.
(la diferencia con 65). Día a día, se van sumando los HDD, bien de un mes
concreto, bien de la temporada completa (de noviembre a marzo).
© FUOC • PID_00287810 38 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

Si un día de invierno la temperatura es igual o superior a 65 ºF, los HDD acu-

mulados ese día serían 0.

De esta manera, una empresa generadora de energía deseará que sea un in-
vierno frío, que se acumulen al menos 300 HDD en un mes. Por lo tanto, ad-
quirirá una cobertura en el mercado de futuros que le compense si los HDD
son menores a 300. Se crean coberturas contra temperaturas excepcionalmen-
te altas en invierno, recibiendo una compensación por parte de la banca de
inversión. En cambio, si el invierno es más frío de lo normal y la demanda de
energía se ve incrementada, la banca de inversión recibirá la compensación
por parte de la empresa energética.

En el índice CDD, cuyos contratos se negocian en la temporada de verano, se

contabiliza la desviación diaria acumulada por encima de 65 ºF (18 ºC), del
siguiente modo:

Si un día de verano la temperatura fue de 80 ºF, los CDD de ese día son 15 (la
diferencia con 65). Día a día, se van sumando los CDD de un mes concreto, o
de la temporada completa (de mayo a septiembre).

Si un día de verano la temperatura es inferior o igual a 65 ºF, los CDD acumu-

lados ese día serán 0.

De esta manera, una empresa generadora de energía deseará que sea un ve-
rano caluroso, que se acumulen al menos 300 CDD. Por lo tanto, adquirirá
una cobertura en el mercado de futuros que le compense si los CDD son me-
nores a 300. Se crean coberturas contra temperaturas excepcionalmente bajas
en verano.

En el CME se toman los datos de referencia en Estados Unidos de las ciudades

de Atlanta, Chicago, Cincinnati, Dallas, Las Vegas, Minneapolis, Nueva York
y Sacramento. En el caso de Europa, de Ámsterdam y de Londres. En la tabla
7 se expresan algunas características de algunos de estos contratos, sin ánimo
de ser exhaustivos.

Tabla 7. Características de algunos contratos derivados sobre temperaturas negociados en CME

Producto Unidad Precio Horario Fluctua- Contratos Intervalo pre-

ción mínima cio de ejercicio

Futuro HDD eu- 20 GBP * HDD Libra en Londres, Domingo 5:00 p. 20 libras o 20 eu- HDD- noviembre,
ropeo Londres; euros en el resto m.; viernes 3:15 ros diciembre, enero,
20 € * HDD en p. m. febrero y marzo
otros europeos

Opción HDD eu- 20 GBP * HDD Libra en Londres, De lunes a vier- HDD- noviembre, 1 punto del índi-
ropea Londres; euros en Ámster- nes, de 8:30 a. diciembre, enero, ce en un rango
(tipo europea, 20 € * HDD otros dam m. a 3:15h p. m. febrero y marzo desde 1 a 1.700
subyacente el fu- europeos puntos.
turo sobre el índi-
ce HDD)

Fuente: Chicago Mercantile Exchange

© FUOC • PID_00287810 39 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

Producto Unidad Precio Horario Fluctua- Contratos Intervalo pre-

ción mínima cio de ejercicio

Futuro CDD EE. 20 USD * índice Dólares por punto Domingo 5:00 p. 20 dólares CDD- mayo, junio,
UU. CDD del índice m. Viernes 3:15 julio, agosto y sep-
p. m. tiembre

Opción CDD EE. 20 GBP * HDD Dólares por punto De lunes a vier- CDD- mayo, junio, 1 punto del índi-
UU. Londres; del índice nes, de 8:30 p. julio, agosto y sep- ce en un rango
(tipo europea, 20 € * HDD otros m. 3:15 p. m. tiembre desde 1 a 1.500
subyacente el fu- europeos puntos
turo sobre el índi-
ce CDD)

Fuente: Chicago Mercantile Exchange

Ejemplo 9. Opción put para temperaturas

Una compañía distribuidora de gas en la zona de Cincinnati está soportando el riesgo

de que el invierno sea cálido y no se necesite demasiado su producto para calentar tanto
hogares como empresas.

Para mitigar el riesgo decide comprar opciones put sobre temperatura, CAT (excesos acu-
mulados desde noviembre a marzo, 150 días) de HDD, con estación de referencia Cin-
cinnati.

Para un nivel de ejercicio de 3.000 HDD debe desembolsar una prima de 100.000 USD.
El tamaño del tick son 400 USD. Establece un límite de compensación de 1.000.000 USD,
que se daría en un nivel de barrera de 500 HDD, como se observa en la figura 9, dado
que (3.000 – 500) · 400 = 1.000.000 USD.

Figura 9. Diagrama de beneficios para una put sobre temperatura, nivel

de ejercicio 3.000 HDD acumulado, con barrera down and out de 500

En dicha figura se observa que, como HDD son grados acumulados en los 150 días por
debajo de 65 ºF, desea un invierno frío, con al menos 3.000 HDD. Por encima de ese
nivel, no desea cobertura, el mercado ya coloca su producto de forma adecuada. No obs-
tante, cuando los niveles de HDD bajan (o las temperaturas suben) no es tan necesario
su producto y puede generar menos beneficios de lo esperado; en ese caso, se activan las
opciones put y cobra 400 USD por cada grado de diferencia. Al bajar hasta niveles de 500
HDD, el agente no desea cobertura, abaratando la prima, ya que considera poco probable
que eso suceda, estableciéndose un límite de compensación de 1.000.000 USD que, al
deducirse la prima desembolsada inicialmente, representa un beneficio de 900.000 USD.

Ejemplo 10. Venta futuros para temperaturas (profesor Martret)

Somos la dirección financiera de la compañía distribuidora de gas para calefacción Chica-

go Gas, que distribuye a la ciudad de Chicago. El consumo de calefacción de gas está di-
rectamente relacionado con las temperaturas del invierno, de tal manera que observamos
que un invierno más suave tiene consecuencias directas en los ingresos de la compañía.
Hoy estamos a 31 de marzo y nos enfrentamos al último mes fuerte de ingresos por la
venta de gas de calefacción antes de la primavera y el verano. Como resultado del cambio
climático, los ingresos del año pasado cayeron en abril de una manera extraordinaria y
los expertos en meteorología predicen otro mes de abril más cálido de lo normal que
puede causar una fuerte caída en los ingresos. El CEO de la compañía nos ha encargado
que busquemos una alternativa para cubrir este riesgo. Tras un proceso de investigación
© FUOC • PID_00287810 40 Derivados sobre el riesgo de crédito, de commodities, índices...

hemos descubierto la existencia del siguiente derivado cotizado en el Chicago Mercantile

Exchange:

• Actualmente el contrato Illinois Chicago Monthly Weather Heating Degree Day Fi-
nancial Future que corresponde al mes de abril (CQJ1) cotiza en 436 puntos.
• Tamaño del contrato: «$20 times the respective CME Degree Days (HDD) Index»
• Tamaño del punto: 1 punto (= 20 USD por contrato)
• Vencimiento: 4 de mayo de 2021
• HDD «Heating Degree Days» = Máx (0,65 °F - daily average temperature)

Chicago Gas calcula que sus ingresos están 100 % directamente correlacionados con el
índice CME HDD Chicago, un cambio del 1 % en este significa que sus ingresos cambian
en la misma proporción. La previsión de ingresos para el próximo mes asciende a 200
millones de dólares. Calculamos el número de contratos a ejecutar y el signo de la ope-
ración.

Para calcular el número de contratos a negociar, en este caso a vender, debemos relacionar
los fondos a cubrir y el tamaño del contrato (que siempre será el precio a futuro negociado
con el multiplicador, para pasarlos a unidades monetarias).

Número de contratos = Ingresos previstos/Tamaño del contrato =

= 200.000.000/8.720 = 22.935,7798 contratos

De este modo, el número de contratos a vender serían bien 22.035 o bien 22,936 contratos
(el número de contratos debe ser una cifra entera), dependiendo de la decisión del gestor
en cuanto a cobertura por exceso o por defecto.

Si finalmente ha sido un mes de abril suave y el índice HDD baja a 346 puntos, ¿cuál ha
sido el resultado global para la empresa?

El resultado de la empresa deberá tener en cuenta el resultado obtenido por su actividad

normal y el resultado obtenido por la contratación del instrumento derivado.

Como indica la empresa, sus resultados están totalmente correlacionados con la evolu-
ción del índice, por tanto, lo primero que deberemos calcular será la caída del índice (su
tasa de variación).

Tasa de variación del índice HDD = (346/436) − 1 = −20,64 %

Esta caída en el índice afectaría a su cifra de negocios final reduciéndola en el mismo

porcentaje respecto al valor esperado, del siguiente modo:

Ingresos de su actividad normal =

= 200.000.000 − 20,64 % · 200.000.000 = 158.715.596,33 USD

El resultado en el mercado de futuros vendría dado por la diferencia de precios, el mul-

tiplicador del índice y el número de contratos acordado:

22.935 · (435 − 346) · 20 = +41.283.000 USD

En total, ha llegado a unos ingresos de 199.998.596,33 USD (suma de los dos ingresos
anteriores). Como podemos observar, no se ha llegado exactamente a los 200 millones
objetivo a cubrir, por haber despreciado los decimales en el cálculo del número de con-
tratos. Por tanto, obtenemos una cobertura casi perfecta.

6.2. Derivados sobre las precipitaciones

México es país pionero en los contratos derivados sobre precipitaciones, ya que

tiene zonas donde los contratos de seguros no llegan. De hecho, según Forbes
México, esta situación se da en aproximadamente 700.000 ha de cultivos, que
están cubiertas por instrumentos derivados. Hay contratos que cubren tanto
la falta como el exceso de lluvia. Tienen el inconveniente de la necesidad de
buscar contrapartida a estos contratos, ya que son OTC o no organizados. Hay
índices para la lluvia, la nieve o el hielo.
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Ejemplo 11. Opción call sobre nieve

Un pueblo norteamericano presupuesta tres millones de USD para la retirada de nieve

durante la temporada invernal. Con este importe se suele financiar la retirada de unas
14 pulgadas de nieve. Cada pulgada adicional supondrá unos costes en horas extras y
nuevo personal de 300.000 USD.

El riesgo que soporta será un aumento de las precipitaciones de nieve por encima de las
14 pulgadas. Para cubrir ese riesgo contrata una opción call a un coste de 300.000 USD
por pulgada adicional por encima de las 14 (precio de ejercicio), hasta las 20 pulgadas
(muy improbable que suceda), con nivel de barrera up and out.

Características de este contrato:

• Adquisición de una opción de compra sobre la cantidad de precipitación de nieve

acumulada por encima de un nivel dado. Este nivel se tomará en la estación de refe-
rencia de entre las listadas en el mercado más cercana.
• Periodo: de noviembre a marzo.
• Precio de ejercicio: 14 pulgadas.
• Prima: 300.000 USD.
• Tick: 300.000 USD por pulgada.

Figura 10. Diagrama de beneficios para una call sobre precipitaciones,

nivel de ejercicio 14 pulgadas de nieve, con barrera up and out de 20
pulgadas

En la figura 10 se muestra cómo se desembolsa una prima anticipada para poder obtener
una cobertura efectiva en los niveles de precipitaciones acumuladas en los 150 días entre
12 y 20 pulgadas, donde cada pulgada adicional de nieve se vería recompensada con los
300.000 USD que supone la contratación de personal para su retirada. Para niveles infe-
riores a 12 pulgadas, no se activa la opción porque no es necesaria la cobertura. Cuando
la barrera se activa, por encima de 20 pulgadas, se renuncia a beneficiarse del coste de la
retirada de la nieve, habiéndose elegido esta opción tanto para desembolsar una prima
menor como por su baja probabilidad en función de las precipitaciones históricas en la
zona.

6.3. Derivados sobre catástrofes

Como explicamos con anterioridad, también se negocian derivados catastró-

ficos. Todos somos conscientes de que hay zonas en las que hay más probabi-
lidades de se produzcan ciclones, huracanes, sequías, inundaciones, incendios
o heladas. Hace unos años había pocos instrumentos para cubrirse de estos
eventos, solo existían algunos seguros frente a huracanes, tornados e inunda-
ciones. En estos momentos, en el CME se negocian contratos que cubren nue-
ve zonas desde Texas hasta la zona del Atlántico Norte (Virginia).

El índice de referencia para huracanes es el CHI. Para más información, con-

súltese el mercado.
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Bibliografía
Hull, J. (2009). Introducción a los mercados de futuros y opciones. (6.ª ed.). México: Pearson
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Martín Marín, J. L.; Téllez Valle, C. (2014). Finanzas Internacionales. (2.ª ed.). Madrid:
Thomson-Paraninfo.

Martín Marín, J. L.; Trujillo Ponce, A. (2011). Mercados de activos financieros. Delta Pu-
blicaciones.

Téllez Valle, C. (2000). Mercados de opciones de tipos de interés. Valencia: Tirant lo Blanch.