Macroeconomı́a Internacional

Clase 17

Alejandro Vicondoa

Pontificia Universidad Católica de Chile

2020
Introducción

En las clases anteriores:

I Polı́tica monetaria con tipo de cambio flexible

I Polı́tica monetaria con tipo de cambio fijo

I Tipo de cambio fijo y crisis cambiarias

Esta clase:

I Los paı́ses que se declaran de tipo de cambio flexible, realmente dejan

“flotar” su tipo de cambio?

I “Fear of Floating”, Calvo y Reinhart (2002)

I “Fear of Appreciating”, Levy-Yeyati, Sturzenegger, Gluzmann (2013)
“Fear of Floating”, Calvo y Reinhart (2002)

I Los paı́ses que se declaran “floaters” tienen relativamente baja volatilidad

del tipo de cambio y mucha volatilidad en las reservas internacionales y en
las tasas de interés.

I Esto sugiere que tratan de evitar fluctuaciones en el tipo de cambio:

I Fluctuaciones bruscas en el tipo de cambio pueden tener efectos disruptivos

en el producto via efectos en las hojas de balance de las firmas.
I Baja credibilidad en un contexto de metas de inflacion y alto traspaso de la
depreciacion a precios.

I Ahora analizamos:
1. Cuán importantes son estos casos en los datos.
2. Analizamos cuándo un paı́s querrı́a evitar flotar su tipo de cambio
Evidencia Empı́rica

I Datos:

I Tipo de cambio bilateral ($/USD o $/DM), reservas internacionales, tasas

de interés (nominales y reales).
I Mensuales entre Enero 1970–Noviembre 1999.
I 39 paı́ses de Africa, Asia, Europa, y América.
I Regı́menes cambiarios: Fijo, flexbilidad limitada, floatación administrada y
flotación libre.

I Paı́ses “benchmark”: Australia y G3 (USA, Alemania y Japón)

I Analizar frecuencia de cambios en ∆E /E , ∆i y ∆F /F :

P(/x / ≤ x c ), con x ∈ {∆E /E , ∆i, ∆F /F }

donde x c es un valor crı́tico arbitrario.

Evidencia Empı́rica

Hipótesis:

I Con tipo de cambio fijo, volatilidad de tipo de cambio deberı́a ser menor,
volatilidad de reservas y tasas de interés es mayor:

P(/(∆E /E )/ ≤ x c /fijo)>P(/(∆E /E )/ ≤ x c /flexible)

P(/(∆F /F )/ ≤ x c /fijo)<P(/(∆F /F )/ ≤ x c /flexible)

P(/(∆i)/ ≤ x c /fijo)<P(/(∆i)/ ≤ x c /flexible)

I Ventaja de análisis de frecuencias vs. varianzas: Permite evitar outliers en

periodos de grandes devaluaciones, hiperinflaciones, etc.
Evidencia Empı́rica
Evidencia Empı́rica
Evidencia Empı́rica

I En Bolivia, Canadá o India (flotantes) menos de 7% de probabilidad que

TC varı́e más de 2.5%. Para paı́ses con flotación administrada es 12% en
promedio. En Australia es 30%.

I Estabilidad de TC sorprendente dada inflación, shocks a los términos de

intercambio y shocks a los fundamentals mayores a paı́ses benchmark.
I Para evaluar magnitud de intervenciones, analizamos reservas
internacionales y tasas de interés:

I En Japón hay 74% de probabilidad que reservas cambien dentro de las

bandas, en Australia 50%. En “flotantes” es 34% (menor que para “peg”)
I Probabilidad que tasas de interés cambien más de 4pp en un mes es ∼ 40%
en Mexico y 30% en Peru o India. Es casi 0 en Australia, USA o Japón.
Evidencia Empı́rica

I Intervenciones del Banco Central, via tasas o compra y venta de reservas,

pueden amortiguar efectos en tipo de cambio.

I El Banco Central puede fijar tasas de interés para defender el tipo de

cambio (en lugar de consideraciones domésticas) cuando:
1. Hay alto “pass-through” de tipo de cambio a precios
2. Falta de credibilidad

I Ahora introducimos un modelo en el que “fear of floating” surge de la

combinación de falta de credibilidad, alto “pass-through” del tipo de
cambio a los precios y régimen de metas de inflación.
Mercado de Dinero

I La oferta de dinero es:

M = kR
donde,
I R es la base monetaria o creación primaria de dinero.
I k es el multiplicador monetario o creación secundaria de dinero.

I Demanda de saldos reales de dinero:

M/P = C − ηi e + ζ

que depende de tasa de interés esperada y ζ ∼ (0, σζ2 ) son shocks a la

demanda de dinero.
I En equilibrio,
(R/P)k = C − ηi e + ζ
Tipo de Cambio y Banco Central

I Suponemos que se cumple PPP:

P = EP ∗

I La paridad descubierta de la tasa de interés es:

i =i ∗ + Ê + ρ

donde Ê es el cambio porcentual en tipo de cambio y ρ es la prima de

riesgo que se distribuye ρ ∼ (0, σρ2 ) (“shocks de credibilidad”).
I Usando UIRP + PPP,

i =i ∗ + Ê + ρ = i ∗ + π − π ∗ + ρ
⇒
π =i − ρ − (i ∗ − π ∗ )
Función objetivo del Banco Central
I La función objetivo que intenta maximizar el Banco Central es:
R b
W =i − π2
P 2
donde,
I i(R/P) es señoreaje: Interés ahorrado por emitir moneda (y no deuda).
I Suponemos que el target de inflación es π̄ ∗ = 0.

I Reemplazando:
C − ηi e + ζ b
W =i − (i − ρ)2
k 2
donde asumimos r ∗ = i ∗ − π ∗ = 0.

I El banco central elige la tasa de interés para maximizar W :

C − ηi e + ζ
i =ρ+
bk

I Banco Central responde 1–1 a shocks de prima de riesgo (ρ) pero en

1
proporción bk a los shocks de demanda de dinero (ζ)
Equilibrio

I Con expectativas racionales:

C
ie =
bk + η
I Con π = 0 y r = r ∗ = 0, i e > 0. Los agentes esperan que i > 0 dado el
incentivo del gobierno a captar señoreaje.
I Si b → ∞ ⇒ i e → 0 y i → ρ. Si preocupa mucho la inflación, entonces la
tasa de interés esperada es cero.

I Si demanda de dinero dependiera de i,

bkρ C +ζ C
i= + ⇒ ie =
bk + 2η bk + 2η bk + 2η
I Esta tasa de interés esperada es menor que cuando demanda de dinero
depende de i e . La diferencia es el premium pagado a los inversores porque
el Banco Central tiene incentivos a “hacer trampa” repetidamente.
Equilibrio II

I Reemplazando la tasa de interés esperada:

C +ζ ηi e
i =ρ + −
bk bk
⇒
ζ C
i =ρ + +
bk bk + η
es la tasa de interés óptima fijada por el Banco Central.

I La varianza de la tasa de interés es:

2
1

σi2 = σρ2 + σζ2
bk

I A mayor compromiso con meta de inflación (mayor b), menor es la varianza

de la tasa de interés (y de la inflación).
I Es mayor con menor credibilidad (varianza de shocks a ρ).
Equilibrio III

I Cambio porcentual en tipo de cambio es:

Ê =π − π ∗
=π = i − ρ
ζ C
Ê = +
bk bk + η

I El Banco Central compensa completamente efecto de shocks a la prima de

riesgo en tipo de cambio y parcialmente los shocks de la demanda de
dinero.
I Mientras mayor el compromiso con la meta de inflación, menor el efecto de
shocks a la demanda de dinero en el tipo de cambio.

I Entonces:
2
1

σE2 = σζ2
bk
Equilibrio IIII
I La base monetaria en términos reales es:
R cb ζ
= +
P bk + η k

I El nivel de balances reales se incrementa directamente con el peso de la

inflación. Un mayor compromiso con inflación baja genera mayor demanda
de saldos reales.

I La varianza de los saldos reales es:

σζ2
σ 2R =
P k2
I Por lo tanto, el ratio de la varianza relativa del tipo de cambio con
respecto a los instrumentos de polı́tica es:
σE2 σζ2
λ=  = <1
σi2 + σ 2R (1 + b ) σζ2 +
2 b 2 k 2 σρ2
P

I El ratio de varianzas tiende a 1 (0) cuando el peso en el target de inflación

declina (se incrementa).
“Fear of appreciation”, Levy-Yeyati, Sturzenegger y Gluzman (2013)

I “Fear of floating”, como lo vimos hasta ahora, implica intervenciones en

una dirección: para evitar depreciación del tipo de cambio.

I En los 2000s, intervenciones para limitar apreciaciones del TC

I Ahorro precautorio: Acumular divisas para invervenir en caso de crisis
I Visión neo-mercantilista: Depreciar tipo de cambio real para expandir
exportaciones y proteger industrias domésticas.

I LYSyG(2013) documentan estas intervenciones y sus efectos en la

actividad económica.
Conclusiones

I Mostramos evidencia que el “miedo a flotar” es un fenómeno generalizado

entre paı́ses de diferentes regiones y niveles de desarrollo.

I Los paı́ses intervienen a través de compra y venta de reservas o de cambios

en las tasas de interés para suavizar fluctuaciones en el tipo de cambio.

I Estas intervenciones son más frecuentes si (i) menor credibilidad (shocks a

la prima de riesgo); (ii) menor compromiso con metas de inflación; o (iii)
alto pass-though de tipo de cambio a precios.

I Este tipo de intervenciones también puede darse para evitar apreciación

del tipo de cambio (“miedo a apreciarse”).