BANCO MARIVA
7° Seminario de Coyuntura
Económica y Política
Carlos Melconian
Buenos Aires, 9 de junio 2023
25 de Mayo 555, Piso 10 Tel: (5411) 4312-1908
(1002) Buenos Aires Fax: (5411) 4313-3834
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PUNTO DE INFLEXIÓN POLÍTICO Y ECONÓMICO DE CARA AL BIMESTRE
JUNIO - JULIO (HASTA EL 13 DE AGOSTO)
I. EL PERIPLO MASSA (AGOSTO 2022) HASTA ACÁ
II. RECONFIGURACIÓN POLÍTICA: ¿TRIPLE EMPATE?
III. RECONFIGURACIÓN ECONÓMICA: EL KNOCK OUT
DE LA SEQUÍA Y EL “FRACASO” DEL SOJA III
a) SOBRE EL MERCADO CAMBIARIO
b) SOBRE LA INFLACIÓN
c) SOBRE EL NIVEL DE ACTIVIDAD
IV. ¿ÚNICA SALIDA PARA LLEGAR A AGOSTO?:
“VOLVER” AL FONDO (¿SHANGAI?)
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I) EL PERIPLO MASSA (AGOSTO 2022) HASTA ACÁ
→ MASSA (AGOSTO 2022). El objetivo al asumir en Economía era apagar el
“incendio” político y económico que se había desatado. Riesgo de
espiralización y “olor a crisis institucional y ¿helicóptero?” (a la Ferraresi)
→ LO LOGRÓ: apagó el incendio. Frenó la escalada cambiaria, inflacionaria y
la amenaza de ingobernabilidad. «Estabilizó la inestabilidad».
→ QUÉ HIZO: aplicó un esquema de contención de crisis. Descomprimió y
ganó tiempo. Área dólar: inventó un dólar más alto para la soja para sumar
reservas, control de importaciones y “pasada de gorra” en BID, BM, etc.
Área pesos: suba de tasas de interés, canje de deuda en pesos, adelantos
de recaudación, Precios Justos. Todo en el marco de un acercamiento al
FMI.
ASÍ, AGUANTÓ BIEN Y LLEGÓ A DICIEMBRE 2022
NO ALCANZABA: el esquema de contención no iba a alcanzar para aguantar
hasta diciembre 2023. 3
LA SEQUÍA COMPLICÓ TODO
i) CAMBIARIO (relevante y urgente): desplome exportador de US$ 21 mil M
• Massa está buscando compensar la debacle de la oferta de dólares (en
Washington, Pekín, Brasilia, etc..). Pero es muy difícil, por no decir imposible.
Se quiere evitar devaluar pero…
ii) RECAUDACIÓN (relevante): las retenciones son más de 2 puntos del PBI.
• El Tesoro resignará en el año alrededor de 1 punto del PBI de recaudación:
¿más de un billón y medio de pesos? Agujero primario 4,5 billones (alrededor
de 3% del PBI, peor que 2022). Massa “hace lo que puede” (ejemplo, no le
devuelve el IVA a los importadores).
iii) PRECIOS (importante): la inflación en un escalón más alto
• El mayor impacto inflacionario es por la peor macro: 6%, 7%, 8%, 9% mensual.
Massa “tiró la toalla”; “entregó” esta variable (sólo cuida que no espiralice).
iv) ACTIVIDAD (importante): impacto directo (el agro pesa 7 puntos en el PBI)
y además están los impactos de segunda y tercera vuelta).
• En el segundo trimestre, “empieza la recesión”. Massa “da pelea” intentando
moderar el ajuste importador - recesivo vía financiamiento chino. Muy difícil.
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MAYO: PUNTO DE INFLEXIÓN POLÍTICO Y ECONÓMICO
II. RECONFIGURACIÓN POLÍTICA, ¿TRIPLE EMPATE?
• Políticamente, en el oficialismo se formalizó la salida electoral de Alberto Fernández. No jugará ni
formalmente (como candidato) ni “informalmente” (rol de armador).
• Cristina Fernández reconfirmó que no será candidata a Presidente. Sigue latente que vaya como candidata
a Senadora en Provincia de Buenos Aires. Puede ser ella o ¿Máximo? quien aporte el apellido Kirchner en la
boleta. Sin el apellido, la capacidad de transferir votos (Kicillof) es difícil de asegurar.
• La Vicepresidenta sigue manteniendo centralidad total en el Frente. ¿Será la encargada de definir la
estrategia electoral o se terminará en una PASO? Todo encaminado a “controlar daños”: a) una fórmula
para perder la elección nacional que minimice la “catástrofe” (pelear el segundo puesto), y b) el armado en
la PBA más competitivo posible. Esta vez en una hoja de ruta diferente (Scioli 2015 o Alberto 2019).
• El “coqueteo” de Massa para ser candidato continúa. Los resultados económicos y los desafíos de corto
plazo de un Ministro de Economía no lo ayudan y lo sabe. En el “control de daños”, la Vice y Massa
conforman un matrimonio por conveniencia: ninguno puede prescindir del otro. Massa no quiere ser el
Mariscal de la derrota ni puede abandonar el barco sin pagar costo político alto. Y simultáneamente
cualquier problema en la economía también tiene un efecto en la Vicepresidenta. En el caso del Ministro,
existe también el objetivo aunado de corto y preservación 2024.
• Juntos por el Cambio no logra por ahora capitalizar la debacle oficialista. El activo electoral que tiene es la
PASO, que encausaría cualitativa y cuantitativamente al espacio.
• El desorden parece “capitalizarlo” Milei. El análisis político apunta a la teoría de los tres tercios: una
hipótesis sin evidencia numérica (encuestas confiables) ni empírica (no hay antecedentes de salto al vacío
del votante, al contrario).
Hasta el 13 de agosto el escenario de triple empate electoral atemoriza al mercado y le
complica aún más la transición al Ministro de Economía 5
III. RECONFIGURACIÓN DE LA ECONÓMICA NO ELECTORAL
(LA FINANCIERA - CAMBIARIA)
• La sequía adelantó diciembre a agosto y blanqueó la imposibilidad de llegar a
agosto sin hacer nada. Se va imponiendo una reconfiguración del statu quo
macroeconómico para pasar el bimestre junio – julio (hasta el 13 de agosto).
• El gatillo es el mercado cambiario liderado por el “fracaso” del Soja III. Impidió
camuflar el golpe de knock out de la sequía no solo sobre el mercado cambiario sino
también en el fisco, la inflación y el nivel de actividad (que “recién” arranca). Pero
incluye más cosas.
• En lo que va de 2023 el balance económico es muy negativo e incontinuable
hasta agosto sin hacer nada. La sequía ha impactado además en: el déficit fiscal
que se duplicó, la inflación que orilla dos dígitos mensuales; las reservas
internacionales que volvieron a “pre – Massa”; el tipo de cambio real que se sigue
“atrasando”; la brecha cambiaria no se inmutó, sigue en 100%.
• Deja como única opción para allanar el camino a agosto “reconfigurar” la política
económica como condición para renegociar un nuevo esquema con el Fondo, y
evitar que la realidad haga el trabajo de manera desordenada, con trauma.
No alcanza la “complicidad” vigente del Fondo de perdonar
incumplimientos y desembolsar lo previsto.
Lo relevante es cómo y con qué dólares se sobrellevará lo cambiario (y
la deuda) y cómo se financiará el faltante de pesos (el déficit fiscal y la
deuda). 6
a) EL GOLPE DE LA SEQUÍA SOBRE EL MERCADO CAMBIARIO: INDIGERIBLE
Los números del dólar soja III: el productor vendió pero el BCRA no
acumuló reservas
Mecanismo
con petroleras
para financiar
importaciones
con bancos
locales
Tienen que
bajar o
“ahorra” algo
sustancioso
con pago en
yuanes
- Con este nivel de importaciones no hay nada que cierre.
- Para buscar el cero / “negativito” tienen que bajar.
- Para moderar la baja importadora, las SIRA en yuanes
- Pero además el BCRA está vendiendo en el CCL.
- Debería venir un dólar soja IV. ¿También para el maíz? 7
- ¿Antes o después de un ajuste cambiario?
RESERVAS INTERNACIONALES: CADA VEZ QUEDAN MENOS
DÓLARES Y EL BCRA EMPIEZA A USAR LOS YUANES Y ¿LOS DEGS?
El BCRA ya usó USD 7 mil M de los pasivos en dólares (para ventas en el mercado cambiario, CCL,
A
pago deuda en dólares). Le quedan encajes de los bancos por solo USD 4 mil M, y los USD 4,9 mil M
restantes son swaps BIS que deberían activar y bonos del Tesoro americano del swap con SEDESA.
China autorizó el uso de USD 5 mil M para comercio exterior y Massa solicitó elevar este monto a
B USD 10 mil M. Sería una manera de suavizar el recorte de SIRA y por ende la recesión. De paso, se
reduciría la presión cambiaria “en dólares”.
b) IMPACTO SOBRE LA INFLACIÓN: EL GOBIERNO “ENTREGÓ” ESTA
VARIABLE (SÓLO “CUIDA” QUE NO SE ESPIRALICE)
POR QUÉ SE ACELERAN LOS TIEMPOS INFLACIONARIOS
• Previo a la sequía y al empeoramiento de la situación macro fiscal -
monetaria - cambiaria, la inflación estaba más o menos para repetir el
número de 2022: 90 y pico % anual / CIEN (en torno a 6% mensual).
• CAUSA: El mayor desorden macro (fiscal, monetario y cambiario)
producto de la sequía (especialmente el derrumbe de las retenciones)
COMPLICÓ la “estabilidad inflacionaria del 6% mensual”. La hace
subir un escalón: ¿hasta 8%, 9% mensual? La no linealidad
inflacionaria vale para este escalón más alto.
• ACLARACIÓN: 2023 será un año inflacionario no lineal. Hasta ¿agosto
y la PASO? puede ser una cosa y después el ritmo inflacionario puede
ser otro más alto en la transición electoral y hacia el final del año. El
promedio del año o el punta a punta va a ser seguramente engañoso.
• Qué viene: ¿aceleración escalonada, aceleración explosiva,
espiralización, ….? 9
LA MACRO DE LA ACELERACIÓN ESCALONADA DE LA INFLACIÓN
EL GASTO PÚBLICO Y LA EMISIÓN
POR AHORA LA DINÁMICA ES COMPATIBLE CON UNA ACELERACIÓN ESCALONADA (Y
LA NECESIDAD DE LICUAR) NO CON UN ESCENARIO DE HIPER
Afectado por una caída de más de
$ 1.500 M de caída de retenciones
Meta nominal original FMI
2.800 M = 1,9% del PBI
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c) IMPACTO SOBRE EL NIVEL DE ACTIVIDAD
LA ÚNICA VARIABLE QUE LE QUEDA “VIVA” AL GOBIERNO Y NO QUIERE
ENTREGAR: ESTÁ EN NIVELES CERCANOS A MÁXIMOS ANTERIORES
La financiación de importaciones en yuanes
puede ser una manera de suavizar la recesión
Fuente: Macroview en base a Indec
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SÍNTESIS DEL IMPACTO DE LA SEQUÍA SOBRE LA POLÍTICA MACRO
SIETE PREREQUISITOS PARA NO ESPIRALIZAR LA INFLACIÓN
i) Que no haya un salto devaluatorio brusco “contra la nada” (sin el FMI), la
sequía abre una gran incógnita.
ii) Que el gobierno “siga bancando” la licuación inflacionaria del gasto público
primario y no se embarque en una carrera nominal contra inflación;
iii) Que la demanda de dinero (que es “autónoma” y la contracara de la
dolarización y la brecha) no se caiga como un piano; viene cayendo (y la
dolarización y la brecha subiendo) pero gradualmente;
iv) Que el BCRA continúe esterilizando endógenamente la emisión monetaria de
los intereses de las LELIQ.
v) Que el mercado de deuda en pesos no se desestabilice en el resto de rollover
privado
vi) Que no se desbande la presión salarial sindical
vii) CLAVE: que no se caiga el acuerdo con el FMI y se avance en la “nueva
fórmula”.
• Después de la PASO, la dinámica inflacionaria dependerá también de la
política: el resultado de agosto y cómo convivan oficialismo y oposición. 12
IV. ¿“ÚNICA” SALIDA PARA LLEGAR A AGOSTO?:
VOLVER AL FMI “BUDGET SUPPORT” (PARA DE REBOTE
CONTENER LA BRECHA)
LA ACTUAL “COMPLICIDAD” SIN PLATA NO AGUANTA
• ACUERDO CON FMI. Mejor tenerlo que no tenerlo pero no implica ni que baje la
inflación ni que ceda la presión cambiaria. No alcanza con la “complicidad”
silenciosa vista hasta acá.
• DOS PROBLEMAS. 1) soluble: las metas 2023 no se cumplen, ni el techo de déficit
fiscal primario ni el piso de acumulación de reservas; 2) insoluble en este acuerdo:
este año Argentina le tiene que pagar neto al FMI (dólares de reservas).
• El core de lo que busca Massa:
a) Adelanto “up front” de los desembolsos de junio, septiembre y diciembre
(equivalente a US$ 10 MM) y de máxima del último desembolso del programa de
marzo 2024 (US$ 3,3 MM);
b) Tratamiento de “budget support” para poder utilizar parte de esos recursos
para usar en el mercado de brecha y de paso hacerse de pesos para el fisco.
Aspira a contar con unos US$ 2.500 M para vender en el mercado de dólares
financieros, atender la dolarización de portafolios electoral (¿a razón de US$ 500
M por mes hasta octubre?), mantener “tranquila la brecha” y conseguir pesos
para el Tesoro producto de esas transacciones. 13
¿A CAMBIO DE QUÉ?
• Lo que busca Massa es tan necesario como “audaz”. Está “fuera de los manuales”
del FMI (le escapa al staff), la mesa de entrada no es el staff del FMI. Es el Tesoro o la
Casa Blanca
• La instrumentación estaría si a cargo del Fondo. Las exigencias macro normalmente
hacen pie en tres pilares “clásicos”:
i) Tipo de cambio ¿una devaluación que acerque al tipo de cambio al dólar soja?
Sería suficiente para la exportación, no así para bajar “genuinamente” a la
importación;
ii) Fisco. Asegurarse que el ritmo del gasto público caiga por debajo de la
recaudación. Esto conlleva evitar plata extra para ventear en la campaña
electoral y continuar con los ajustes de tarifas.
iii) Tasa. Hasta ahora el BCRA viene subiendo las tasas de interés para que
mantenerlas en terreno “no negativo”. Pueden pedir que sean positivas.
Muchísimos interrogantes. ¿Quién se hace cargo políticamente? ¿hasta qué punto
el Fondo acepta pedidos que afectan al próximo gobierno? ¿alcanza para equilibrar el
MULC y que el BCRA compre? ¿a qué nivel de recesión queda expuesta la economía?
¿qué pasa con la brecha? Este último sería el termómetro más relevante del éxito o no
del esquemita 14
