CAPÍTULO 2

El rol de las finanzas corporativas

Fundamentos y principios de las finanzas

El campo de las finanzas está íntimamente ligado con dos antiguas disciplinas, como son la economía y la
contabilidad.

La economía aporta los conocimientos para el análisis del riesgo, la teoría de los precios a partir de la oferta y la
demanda y las relaciones de la empresa con los bancos, los consumidores, los mercados de capitales, el banco
central y otros agentes económicos. Cada vez que el gerente financiero de la empresa toma una decisión debe
procesar una cantidad de variables económicas: el crecimiento del PBI, la tasa de inflación, la evolución del sector
donde se desenvuelve la compañía, el empleo, la tasa de interés, etc. El ejecutivo financiero también administra la
escasez cuando cuenta con una suma limitada de dinero y debe darle el mejor uso, seleccionando las oportunidades
de inversión que crean mayor valor para el accionista.

La relación con la contabilidad se establece porque ésta suministra datos acerca de la salud económico financiera de
la compañía a través de los estados contables. La necesidad de información que tienen los ejecutivos generalmente
se satisface a través de reportes contables que son utilizados como un medio de comunicación dentro de la
empresa.

Las finanzas son el nexo entre la economía y la contabilidad, pues conectan la teoría económica con las cifras
provistas por los estados financieros.

Objetivos de las finanzas

Las finanzas representan aquella rama de la ciencia económica que se ocupa de todo lo concerniente al valor. Se
ocupan de cómo tomar las mejores decisiones para aumentar la riqueza de los accionistas, esto es, el valor de las
acciones. En el plano empresarial, el ejecutivo financiero debe tomar dos tipos de decisiones básicas: las decisiones
de inversión, relacionadas con la compra de activos, y las decisiones de financiamiento, vinculadas a la obtención de
los fondos necesarios para la compra de dichos activos.

El objetivo de las finanzas es maximizar la riqueza de los accionistas. De esta forma, las decisiones de inversión y
las decisiones de financiamiento deben agregar a la empresa tanto valor como sea posible. El ejecutivo financiero
debe, en última instancia, ocuparse de asignar eficientemente los recursos y orientar todas sus decisiones para
aumentar el valor de la riqueza de los accionistas.

El concepto de “maximizar el valor” genera inmediatamente una pregunta: ¿cómo medimos si la empresa crea o
destruye valor? Esto lo veremos más adelante, pero, debemos tener en claro que “generar ganancias” no
necesariamente es lo mismo que maximizar el valor. Si bien las ganancias y el valor pueden muchas veces estar
ligados, no es cualquier ganancia la que maximiza el valor, ya que muchas veces las ganancias generan “espejismos”
que llevan a una mala asignación de recursos y a la destrucción de la riqueza. Maximizar la ganancia puede ser un
concepto peligroso, ya que una firma puede tener ganancias y a la vez destruir valor.

Maximizar la riqueza de los accionistas también es bueno para todos los agentes económicos. El objetivo de
maximizar la riqueza del accionista es justificable principalmente porque promueve también el bienestar para el
conjunto (empleados, proveedores, clientes, gobierno) y no solamente para los accionistas. Los accionistas cobran
después que ha cobrado el resto de los agentes económicos que mantienen relaciones con la compañía.

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Los costos de agencia: ¿los gerentes y accionistas tienen el mismo objetivo?

Anteriormente planteamos que el objetivo de las finanzas era la maximización de la riqueza de los accionistas. Sin
perjuicio de lo afirmado, existe un tema que plantea cierto cuestionamiento a esta afirmación, representado por lo
que se conoce como “costos de agencia”. Los accionistas contratan gerentes o administradores para que ejerzan la
administración de la compañía; surge así la relación de agencia. Sin embargo, ¿actúan los gerentes según los
intereses de los accionistas? La realidad es que en este tipo de relación siempre pueden surgir conflictos que
generen los denominados “costos de agencia”. Los costos de agencia más comunes son los indirectos, aunque
también puede haber costos directos.

El hecho de que los administradores actúen de acuerdo a los intereses de los accionistas depende de dos factores:
la forma en que son remunerados y el control de la empresa. En cuanto al primero, las empresas suelen dar
opciones de compra sobre las acciones de la compañía a precios muy bajos para reducir los costos de agencia. De
esta forma, las empresas les dan a los empleados el derecho de comprar acciones a un precio fijo. Si el desempeño
de la compañía mejora y sus acciones suben de precio, los empleados obtienen una ganancia, lo que generará un
incentivo para mejorar su desempeño. El segundo factor tiene que ver con el control de la empresa, que
corresponde a los accionistas. Éstos pueden remover a los administradores si consideran que otros podrán hacer
mejor su trabajo. Por otra parte, una empresa mal administrada puede ser un bocado apetecible para una
trasferencia de control ya que el comprador piensa que puede haber un alto potencial de utilidades si se reemplaza
la gerencia actual. Este tipo de amenaza también funciona para reducir el incentivo que podría tener la agencia para
actuar en su propio beneficio.

La teoría de la agencia y la evidencia empírica son consistentes con que el objetivo de la compañía es la
maximización del beneficio, y que existe una fuerte de relación entre los objetivos de la administración y los de los
accionistas, aunque a veces recorran caminos separados.

Áreas en que se desempeña el ejecutivo de finanzas

Si bien el ejecutivo financiero puede desempeñarse en varias áreas, podemos distinguir tres bien definidas:
a) Finanzas corporativas
b) Inversiones financieras
c) Mercado de capitales

Aunque las tres utilizan los mismos principios y envuelven las mismas transacciones financieras, tratan con ellos
desde diferentes puntos de vista. Por ejemplo, dentro del ámbito de las finanzas corporativas, el ejecutivo financiero
administra fondos propios y en el ámbito de las inversiones financieras y del mercado de capitales administra fondos
de terceros.

Finanzas corporativas y administración financiera:

Podemos clasificar las principales decisiones financieras en tres categorías:

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 mayor a su costo para incrementar el valor de la firma. Algunas preguntas para este tipo de decisiones
podrían ser:
o ¿deberíamos invertir en ese nuevo proyecto?
o ¿deberíamos comprar esa compañía?
o ¿deberíamos reemplazar un equipo o arreglarlo?
b) Decisiones de financiamiento: determinan el modo en que la firma financia las decisiones de inversión.
Comprende la forma en que la firma obtiene dinero a través de deuda o de acciones (lado derecho del
balance). Algunas preguntas para este tipo de decisiones podrían ser:
o ¿deberíamos solicitar más dinero al banco u obtenerlo a través de la emisión de obligaciones u
acciones?
o ¿cuáles son las ventajas impositivas de cada tipo de financiamiento?
o ¿deberíamos pagar un dividendo en efectivo a los accionistas?, y en ese caso, ¿qué cantidad? ¿o
deberíamos utilizar ese dinero para la recompra de acciones?
c) Decisiones de política de dividendos: aparecen relacionadas con la distribución de las ganancias de la
firma. Las decisiones de política de dividendos aparecen relacionadas también con la forma en que el
mercado recoge la noticia de un reparto de dividendos y las expectativas que se crean a partir de tal
decisión.

Las inversiones siempre están asociadas a su impacto sobre el financiamiento y el modo de retener o distribuir
utilidades.

El ejecutivo de finanzas también debe tomar un conjunto de decisiones de inversión y financiamiento que aparecen
más vinculadas a lo que se ha conocido tradicionalmente como “administración financiera de corto plazo”. Éstas
comprenden las decisiones que día a día deben tomar los gerentes y tienen un contenido operativo mayor que los
tres tipos de decisiones anteriores. Algunas de las preguntas serían las siguientes:
o ¿qué plazo deberíamos conceder a nuestros clientes?
o ¿qué descuentos deberíamos realizar por pronto pago?
o ¿convendría utilizar la línea de crédito bancario para financiar el capital de trabajo?

La administración financiera de corto plazo aparece más ligada con las decisiones día a día y con funciones más
operativas, mientras que las finanzas corporativas aparecen reservadas para la planificación de largo plazo, como
los principales proyectos de inversión y las principales decisiones de financiamiento.

Inversiones financieras

El área de las inversiones financieras es aquella donde se realizan transacciones por cuenta y orden de un tercero,
que no pertenece a la organización, sino que es un cliente de ésta.

Mercado de capitales

Es el ámbito donde se negocian una serie de instrumentos financieros genéricamente llamados “títulos valores”
(bonos, acciones, obligaciones negociables y productos derivados).

El objetivo del mercado de capitales es conectar unidades excedentarias en fondos con unidades deficitarias (es
decir, unidades que ahorran y desahorran, respectivamente), cobrando una comisión por su intervención y
determinando los precios justos de los diferentes activos financieros.

Visiones de la empresa

La visión del mecanismo de la inversión

La empresa obtiene el dinero para financiar sus inversiones a través del mercado de capitales, por lo cual emite
títulos (deuda y acciones), que son los activos financieros que reciben los inversores como respaldo de sus

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inversiones. Posteriormente, la firma produce bienes y servicios que son intercambiados por dinero con el resto de
los agentes económicos.

La siguiente imagen muestra como los inversores, que son unidades excedentarias, se conectan con la empresa a
través del mercado de capitales. Los inversores compran los títulos que vende la empresa para financiar sus
inversiones, y lo hacen a través de los intermediarios financieros (bancos, agentes de bolsa, agentes extrabursátiles).
Se crean entonces tres áreas: en el área de “inversiones” actúan los analistas financieros que evalúan las compras de
títulos como bonos o acciones de una empresa. En el área del “mercado de capitales” actúan básicamente los
intermediarios (bancos, agentes, etc.) y finalmente en la “empresa propiamente dicha” tenemos el área de las
finanzas corporativas, donde los directivos financieros deben tomar las mejores decisiones de inversión y
financiamiento para crear valor para los accionistas.

La visión del modelo contable

La visión del modelo contable de la firma es un subproducto de la visión del mecanismo de la inversión, y se
concentra en la estructura de los activos y pasivos. El modelo contable permite apreciar la información sumamente
integrada y facilita la comunicación. Sin embargo, como veremos más adelante, el modelo contable en sí mismo es
insuficiente como información para la toma de decisiones.

La visión del conjunto de contratos

Esta visión nos muestra a la firma como un conjunto de contratos explícitos e implícitos entre esta y los agentes
económicos con los cuales mantiene relaciones (stakeholders). La firma mantiene contratos explícitos con los
obligacionistas, los inversores, los acreedores de corto y largo plazo, donde la forma se obliga a pagar ciertas
cantidades de dinero en fechas futuras. También son contratos explícitos las garantías por los productos vendidos y
las obligaciones sociales.

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Son contratos implícitos aquellos que los empleados mantienen con la empresa, por los cuales estos deberían ser
honestos y realizar sus mejores esfuerzos. El mismo principio se aplica a los gerentes para con los accionistas.

Funciones y objetivos de la gerencia financiera

En general, el ejecutivo financiero es el responsable de las siguientes funciones:

o Confección de presupuestos y control

Hay tres tipos de problemas básicos que suele enfrentar el ejecutivo financiero:
a) Presupuesto de capital: el ejecutivo debe buscar para la empresa aquellas oportunidades de inversión que
generan valor para ésta, es decir, aquellas cuyo rendimiento supere el costo de los recursos.
b) Estructura de capital: el segundo problema aparece relacionado con la forma en que debe combinarse el
financiamiento para optimizar el costo de los recursos. De esta forma, el ejecutivo financiero debe acertar
con la mezcla óptima de deuda y acciones que maximice el valor de la firma y, al mismo tiempo, minimice el
costo de capital. Además, debe decidir cómo y dónde obtener el dinero.
c) Capital de trabajo: aquí el ejecutivo financiero opera netamente en el corto plazo.

Formas alternativas de organización de los negocios

Explotación unipersonal

Una forma natural y sencilla de comenzar un negocio cuando su escala es pequeña es con un solo propietario. Los
requerimientos son pocos y no hace falta mucho más que algunas habilitaciones o licencias para empezar. El dueño
conserva todas las ganancias, pero también tiene responsabilidad limitada por las deudas del negocio. Las ganancias
son gravadas como si fueran ingresos personales, de tal forma que no hay distinción entre éstos y los ingresos del
negocio.

La desventaja principal de este tipo de negocio reside en la dificultad para obtener nuevo capital, ya que los bancos
sólo suelen prestar para este tipo de emprendimientos con fuertes garantías, en general hipotecas o con algún otro
tipo de respaldo en bienes.

Sociedad

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Donde hay dos dueños o más. Las ventajas y desventajas de una sociedad son básicamente las mismas que existen
en un negocio de propietario único, aunque el “mantenimiento” de éstas suele ser un poco más costoso que en las
explotaciones unipersonales debido, a las mayores exigencias información contable.

Sociedades anónimas

En este caso, hay una persona legal separada y diferente de los propietarios y tiene muchos de los derechos y
obligaciones de una persona real. En una gran empresa, los accionistas y los administradores suelen ser grupos
separados. Los últimos tienen su cargo el manejo de la compañía, de acuerdo con los intereses de los accionistas.
Esta separación tiene sus ventajas:
a) La propiedad (representada por las acciones) puede traspasarse fácilmente, con lo cual la sociedad no tiene
vida limitada.
b) La sociedad puede tomar dinero a su nombre, por lo tanto los accionistas tienen, por las deudas de la
empresa, responsabilidad limitada al capital aportado.
c) En general, es más fácil el acceso al crédito que en la explotación unipersonal o en otro tipo de sociedad,
sobre todo si es de capital abierto y puede omitir nuevas acciones para vendérselas a nuevos accionistas.

Si bien la constitución y el mantenimiento posterior de este tipo de sociedades es más oneroso que en los casos
anteriores, la sociedad anónima es percibida como una entidad más respetable por los agentes económicos y
generalmente es adoptada cuando la envergadura del negocio lo justifica.

La empresa y los mercados financieros

La adopción de una forma corporativa para la organización proporciona ventajas en términos de la transferencia de
la propiedad y facilita la obtención de dinero. Los mercados financieros incrementan esas ventajas porque
representan una forma de reunir a los compradores y vendedores, ya que lo que se compra y se vende en ellos son
títulos de deuda y acciones.

Mercados de capitales primarios y secundarios

Los mercados primarios y secundarios conforman el mercado de valores, donde también se negocian la deuda
pública y las divisas.

Los mercados financieros primarios son aquellos en los que los activos intercambiados son de nueva creación. En
cambio, en los mercados secundarios no se crean nueva deuda ni nuevas acciones, simplemente cambia el poseedor
de un activo financiero ya existente. Sin embargo, el rol de los mercados secundarios también es muy importante,
pues otorga liquidez al facilitar el traspaso de propiedad de los instrumentos financieros corporativos.

Mercado crediticio

Lo forman el conjunto de transacciones efectuadas por intermediarios que obtienen la mayor parte de sus recursos
mediante la captación de depósitos. Estos intermediarios constituyen el sistema bancario, compuesto por bancos,
cajas de ahorro y cooperativas de crédito. De esta forma, las entidades financieras captan depósitos de las unidades
que tienen excedentes (particulares, empresas) y luego realizan préstamos del tipo comercial o adelantos en cuenta
corriente a las empresas que los requieren.

Mercados monetarios y mercados de capitales

Los mercados de dinero son aquellos en los que se negocian los títulos con vencimientos inferiores al año, mientras
que en los mercados de capitales se negocian los títulos de largo plazo, como las obligaciones y las acciones. Los
mercados de dinero proporcionan liquidez a las personas, a las empresas y a los gobiernos cuando éstos necesitan
efectivo a corto plazo. Los mercados de capitales sirven para conectar las unidades excedentes que financian hoy las
necesidades de dinero que tiene la compañía a largo plazo. La característica diferencial de estos mercados lo
constituye el grado de permanencia del capital.
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Globalización de los mercados financieros

Los mercados financieros son hoy mucho más vulnerables a los movimientos de capital de lo que fueron en el
pasado. ¿Por qué? En un mundo donde los países compiten por los capitales, los rendimientos de los activos
financieros tienden a igualarse, al aparecer una “tasa de interés internacional”. Por lo tanto, un aumento de la tasa
de interés en Estados Unidos atraería capitales a ese país donde otros países, generando una disminución de la
oferta monetaria en estos últimos, con un impacto de suba en la tasa de interés.

En un mundo donde los países compiten por capitales, los rendimientos de lo activos financieros muestran la
existencia de un “riesgo país” que en los países emergentes suele ser muy importante.

El ejecutivo financiero debe entender hoy un mayor número de factores externos tales como el funcionamiento de
los flujos de capital, las estrategias de cobertura en moneda extranjera y el impacto que tiene en las tasas de interés
domesticas los ajustes de las tasas de interés en los países desarrollados.

Las finanzas y la ciencia económica: principios y leyes

Existen varios principios en las finanzas corporativas que constituyen un marco de referencia apropiado para
entender y resolver problemas. Entre ellos, encontramos:

Principios relacionados con la transacción financiera

El principio del intercambio (trade-off) entre el riesgo y el rendimiento

Lo normal es encontrar individuos que tengan aversión al riesgo. Si un individuo va a aceptar mayor riesgo en una
inversión, demandara un premio más alto en forma de un mayor rendimiento esperado. Esta relación entre el riesgo
y el rendimiento es como una restricción presupuestaria: existe en el mercado la posibilidad de intercambiar tantas
“unidades” de riesgo por tantas “unidades” de rendimiento, independientemente de cómo quisiera el individuo que
fuera esa relación de intercambio.

Un intercambio que se plantea a menudo en las finanzas corporativas es la utilización de deuda o acciones para
financiar los activos de la firma. El costo de la deuda es más “barato” pues se le asegura un rendimiento al acreedor;
no pagar la deuda origina consecuencias legales. El costo de financiarse con acciones es más alto, pues el riesgo de
obtener un rendimiento es mayor que con la deuda: no se le garantizan rendimientos al accionista. En definitiva, la
diferencia de rendimientos esperados para la deuda y las acciones refleja diferencias de riesgo.

El ejecutivo financiero debe ponderar los beneficios y las desventajas de usar deuda o acciones, tema que veremos
más adelante.

El principio de la diversificación

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El principio de la diversificación funciona en las finanzas como una especie de balanza: si invertimos todo nuestro
dinero en una sola acción, jugamos al todo o nada: exponemos toda nuestra riqueza a lo que ocurra con el precio de
dicha acción. Pero si dividimos nuestra inversión entre más acciones, nuestra riqueza disminuye su exposición al
riesgo, pues la baja en el precio de algunas acciones será compensada con la suba en el precio de otras. Esto se debe
a que el precio de los activos se encuentra imperfectamente correlacionado, ya que cuando algunos bajan otros
suben o por lo menos no bajan en la misma proporción.

El principio de los mercados de capital eficientes

Un mercado de capitales eficiente es aquel donde ningún inversor paga por un activo ni más ni menos de lo que vale.
Los valores de mercados de los activos financieros que son comercializados regularmente en los mercados de
capitales reflejan toda la información disponible y se ajustan rápidamente a la nueva información.
a) En los mercados de capital eficientes, los costos de transacción son bajos comparados con los costos de
transacción que existen en los mercados donde se negocian activos reales.
b) El tamaño de los mercados de capitales en algunos países es muy grande.
c) Si existieran diferencias de precio, estas serían eliminadas rápidamente por un proceso de arbitraje.

Es casi imposible volverse millonario en un mercado de capitales eficiente, donde solo hay dos formas de ganar
dinero: arriesgando más o teniendo información que el mercado todavía no ha descontado.

Principios relacionados con el valor y la eficiencia económica:

El principio del valor tiempo de dinero: valor futuro y valor presente. El interés ganado en la operación representa el
valor tiempo del dinero, que es el pago que se recibe como consecuencia de sacrificar la disponibilidad de un capital
hoy para disponer de un capital mayor en el futuro.

El principio de aditividad y la ley de conservación del valor

En un mercado perfecto de capitales, el valor actual de dos activos combinados es igual al valor de la suma de sus
valores actuales considerados separadamente.

Esta relación es denominada el principio de aditividad, y a veces se la llama ley de conservación del valor.
La combinación y el fraccionamiento de activos no afectarán su valor, excepto que sean capaces de afectar al
resultado de operación.

El principio del costo de oportunidad

Cuando se elige invertir dinero en un activo, inmediatamente se crea un costo de oportunidad, la chance de invertir
en otra alternativa de riesgo y rendimientos comparables.
¿Qué determina el rendimiento que usted espera de un activo? Su costo de oportunidad, es decir el retorno al que
usted renuncia por invertir en un activo determinado desechando otra inversión con riesgo similar.

El principio del valor de las buenas ideas

La mayoría de las buenas ideas está ligada a los mercados de activos físicos, puesto que, a diferencia de los activos
financieros, tienen más chance de ser “únicos”.

Los activos físicos pueden ser únicos o de diversas formas. También las nuevas ideas pueden basarse en la forma de
mejorar las prácticas de los negocios o el marketing.

El principio de las ventajas comparativas

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Este principio dice simplemente que debemos dedicarnos a producir aquello sobre lo cual tenemos una ventaja
comparativa, es decir, aquello en que somos más eficientes pues podemos producirlo a un costo relativamente
menor.

El principio del valor de las opciones

Usaremos el término “opciones” con un sentido amplio, como una técnica que asoma para convertirse en el nuevo
paradigma en la valuación de activos: las opciones reales. En tal sentido, debemos pensar en las opciones como un
derecho, no como una obligación.

La técnica de las opciones reales ha sido diseñada para captar la flexibilidad con que cuenta el empresario cuando
está embarcando en una empresa y puede realizar modificaciones. El punto más interesante es que la opción nunca
tiene valor negativo. En la vida empresaria siempre hay opciones, y muchas veces son “opciones ocultas” por lo que
su detección requiere cierto entrenamiento.

El principio de los beneficios incrementales

Este principio nos dice que si elegimos determinada alternativa lo debemos hacer por sus beneficios extra
comparando con la alternativa de no hacerlo. En finanzas, generalmente estos beneficios son flujos de efectivo
incrementales. El flujo de efectivo incremental es aquel que se genera como resultado de una decisión menos el flujo
de efectivo o cash flow que ocurriría sin tomar la decisión.

Pascale, Ricardo: “Decisiones financieras-Cap 1”

De qué tratan las finanzas modernas

El propósito de la firma es crear valor para los propietarios

En la imagen tenemos un segmento izquierdo, que representa el valor de los activos de la firma, tanto sean estos
corrientes como fijos.

El segmento de la derecha expone como la empresa ha financiado esa inversión, en términos de que proporción a
financiado con fondos propios de los dueños (patrimonio neto) y en cuál con fondos de terceros (deudas). Este
segmento de la derecha viene a representar el valor que la firma tiene para los que han invertido en ella, esto es,
terceros y los propietarios. El objetivo central de las decisiones financieras es, justamente, que la porción del
segmento de la derecha que aparece como patrimonio neto (que representa los derechos de los accionistas) se
maximice.

Las deudas y los fondos propios deben ser vistos como derechos contingentes del valor total de la firma

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El valor de las deudas y las acciones de la firma deriva del valor total de la misma, o sea, del valor total de los activos.
La teoría de las finanzas entiende que tanto deuda como acciones son derechos contingentes del valor total de la
empresa. Si el valor de la firma fuera menor que el monto de las deudas, los acreedores cobrarían algo de las
mismas, y los propietarios, nada. Si el valor de la firma iguala al de las deudas, los acreedores cobran lo que se les
había prometido, y los propietarios, nuevamente nada.

Siete conceptos clave en finanzas

1. La consideración de los flujos de caja : la creación de valor está asociada a los flujos de caja.
Frecuentemente, mucha de la materia prima que se usa surge de la contabilidad; otra, de los sistemas
financieros, y así sucesivamente. Pero la información presentada debe transformarse en flujos de caja.
2. El desarrollo de los flujos de caja en el tiempo : el tiempo es otro aspecto clave de las finanzas
modernas. Importan los flujos de caja, como se decía antes, pero en ellos, además de su monto,
importan si se van a producir y cuándo se concretarán.
3. El riesgo: la toma de decisiones financieras enfrenta a eventos futuros que se debe evaluar lo más
adecuadamente posible.
En la teoría de las finanzas, se supone que los agentes son aversos al riesgo. Es decir que, para un
determinado nivel de rendimiento esperado, prefieren la inversión que tiene menor riesgo. O, lo que es
equivalente, para un determinado nivel de riesgo aceptable, preferirán aquellas inversiones que
maximicen la rentabilidad esperada.
Este último es, entonces, el rendimiento único orientador de las decisiones financieras. Ellas deben
incorporar el riesgo en este parámetro.
4. La asociación entre riesgo y rentabilidad: las finanzas se preocupan de la creación de valor. Esta no se
da en condiciones de certidumbre, sino en situaciones que involucran riesgos financieros, los que
asocian, en cada una de las alternativas elegidas, una rentabilidad esperada.
Por lo tanto, ni el riesgo por separado ni la rentabilidad por su parte definen la decisión. Contrariamente,
deben ingresar en conjunto.
En la mayor parte de las decisiones financieras, aparecerán dos parámetros: el riesgo y la rentabilidad. La
asociación habitual entre ellos será que a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado, y a menor riesgo,
menor rendimiento esperado. Toda decisión financiera implicará entonces una actitud concreta ante el
riesgo.
5. La incorporación de la inflación : la inflación tiene singular significación en el proceso de análisis
financiero y en la toma de decisiones financieras. El análisis financiero debe ser cuidadoso en el
tratamiento del problema inflacionario.

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 Similares apreciaciones se pueden hacer para la consideración de la inflación en el proceso de
planificación financiera, desde la elaboración de presupuestos del fluir de caja hasta planes financieros
integrales de más largo plazo.
La demanda de montos de capital necesario crece en términos nominales, en tiempos de inflación.
Las tasas de interés, en economías con inflación, reflejan una tasa de interés real más un “premio por la
inflación”. Los cambios en la tasa de inflación llevarán consigo aumentos en la tasa nominal de interés, la
que, como decíamos, tiene incorporado un componente inflacionario.
6. Las variables de flujo y de stock : se pueden igualar los costos y los ingresos marginales y maximizar el
beneficio. Sin embargo, una y otra pueden llegar a ese beneficio efectuando inversiones de diverso
tamaño. Asimismo, pueden tener igual inversión, pero con distinta financiación; en ese caso, la
deseabilidad económica será diferente.
El moderno enfoque de las finanzas toma en cuenta no solo los ingresos y los costos (que son variables
de flujo), sino también las variables de stock que se han invertido para generar esos flujos, así como las
fuentes de financiamiento que se han utilizado.
7. Las finanzas como extensión de la teoría microeconómica de la firma : el óptimo se origina cuando los
costos marginales igualan a los ingresos marginales. Las finanzas representan una aplicación de la teoría
microeconómica de la firma.

El alcance de las finanzas

El tema central de las finanzas resulta ser la utilización más adecuada de los recursos financieros en términos de los
objetivos perseguidos; en definitiva, su campo de estudio es cómo asignar mejor los recursos y desplazarlos en el
tiempo en un contexto incierto; asimismo, el rol de las organizaciones económicas en la facilitación de esa
asignación.

Eso implica cómo ella va asignando los recursos en inversiones y cómo deben obtenerlos para alcanzar los objetivos
fijados. Las organizaciones principales en finanzas son: los individuos y las familias, las empresas, los intermediarios
financieros y los mercados de capitales.

Las grandes decisiones financieras

Existen tres decisiones financieras: de inversión, de financiamiento y de dividendos.

Las decisiones de inversión involucran aquellas asignaciones de recursos a través del tiempo cuyo análisis se orienta
desde una evaluación particular de la decisión hacia una evaluación de carácter global.

Las decisiones de financiamiento apuntan a cuáles son las combinaciones óptimas de fuentes para financiar las
inversiones.

La política de dividendos debe balancear aspectos cruciales de la firma. Por una parte, eso implica una retribución
del capital accionario y, por otra, privar a la empresa de ciertos recursos.

La maximización del valor como objetivo de la firma

Establecimiento de un objetivo primario

Ya se señaló, como objetivo primario de la firma, la maximización del valor de ésta a través del precio de las
acciones. El valor que busca maximizarse mediante la ejecución de las decisiones de inversión, de financiamiento y
de dividendos, se manifiesta a través de la cuantificación que efectúa el mercado, como ocurre con el precio de las
acciones.

De esta forma, las inversiones se harán buscando que creen valor en la medida en que su rentabilidad supere el
costo de financiarlas, lo que se puede denominar “tasa requerida de rendimiento”. Similares apreciaciones caben

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para las otras decisiones, esto es, de financiamiento y dividendos. Se procurará en todo caso que la estructura
financiera contribuya al valor de la firma, así como el diseño de la distribución de utilidades.

Maximización del beneficio vs. Maximización del valor

La maximización del beneficio ha sido siempre el objetivo de la firma; en determinadas oportunidades, todavía se la
considera de este modo.

En la vida práctica, la definición de beneficio aparece difusa. ¿se trata de maximizar los beneficios sobre las ventas o
sobre activos? Los beneficios que se buscan maximizar, ¿son los de corto o de largo plazo? Realmente, en estos
beneficios, ¿se incluyen sólo los aspectos operativos, o también los no operativos?

Todas estas preguntas y observaciones (explicadas en la bibliografía con más detalle – pág 19) llevaron a delinear
otro objetivo más acorde con las preferencias de los accionistas, que, además, eliminaría las críticas efectuadas al
objetivo de la maximización del beneficio.

El objetivo de maximizar la creación de valor aparece contemplando más adecuadamente el interés de los
propietarios, a la vez que termina con las objeciones de la otra postura. Luego aparece el problema de cuantificar el
valor.
Ahora bien, ¿cómo se cuantifica la creación de valor? Tiene dos aproximaciones:
a) Una de ellas, de carácter más individual de la decisión sobre el activo, el pasivo o un grupo de ellos, es el
valor presente neto. Se opta, en lugar de tomar beneficios, por considerar flujos de caja. Tanto los ingresos
como los costos operativos e inversiones deben computarse por su repercusión financiera. Esto es, los
ingresos se ubican en el momento de su percepción en dinero; lo mismo ocurre con los costos: estos se
asignan en el momento en que implican una erogación de caja. Por lo tanto, la base caja es el elemento
distintivo para la asignación de los recursos.
El elemento tiempo aparece también como fundamental. Todos los ingresos y costos deben ubicarse en el
tiempo. Es vital tomar en cuenta el desplazamiento temporal de los flujos de fondos.
Queda entonces por introducir la incertidumbre. El tema busca resolverse a través de una tasa de descuento
k, que es la tasa de rendimiento requerida para esa inversión que tiene un determinado riesgo.
b) La segunda aproximación al monto de la creación de valor se busca a un nivel más agregado. Su necesidad
proviene del siguiente problema: ¿cuándo se considera un ejercicio económico cualquiera, ¿cómo se sabe si
se ha creado valor o no en él? El ejercicio, que financieramente se resume en tres estados principales,
recoge en forma contable algunos datos parciales de un conjunto de decisiones financieras ya tomadas.

Hubo que crear, pues, una medida de performance anual global, que fuera consistente con los criterios de
decisiones específicos y que arrojara luz sobre si en ese ejercicio se había o no creado valor. De esa manera se
crea una medida de performance global, conocida como valor agregado económico, que busca, al menos en
forma primaria, saber si se creó o no valor, y en caso positivo, cuánto.

Hacia un objetivo más definitivo

Hasta ahora se ha definido un objetivo de las decisiones financieras en el cual los propietarios son, de hecho, los
únicos actores.

En los últimos años ha venido tomando cuerpo la teoría contractual de la forma o teoría del set de contratos de la
firma. En ella se sostiene que la empresa debe ser observada como un set de contratos, algunos formalmente
constituidos y otros implícitos, a través de los cuales los distintos involucrados en la vida de la firma tienen no sólo
obligaciones sino también derechos, y, por lo tanto, se debe revisarlos.

No necesariamente los diversos involucrados poseen los mismos objetivos. Pueden sobrevenir conflictos que deben
ser resueltos.

Uno de los contratos estipula que los propietarios tienen un derecho residual sobre los beneficios, como
consecuencia, pueden aparecer conflictos con los administradores.
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Muchas veces, los objetivos de los administradores no coinciden con los de los accionistas. Las motivaciones más
importantes de los primeros son:
a) Sobrevivencia, esto es, que la administración debería ostentar siempre el manejo de recursos para mantener
las actividades de la firma.
b) Independencia en la toma de decisiones.
c) Autosuficiencia, o sea, no tener que depender de socios externos.

Las investigaciones llevan a Donaldson a concluir que el objetivo básico de los administradores es la maximización
de la riqueza de la empresa. Esta riqueza no es exactamente la de los dueños. Más bien está asociada a aquella que
tiene el control, que aparece vinculada a tamaño y crecimiento.

En general, en toda relación de agencia existen problemas de agencia. Si una empresa tiene un solo propietario,
quien además es el gerente, no surgen dichos conflictos, porque tampoco aparece tal relación.
En los casos donde no coinciden propietario y gerente y, por lo tanto, emergen los “problemas de agencia”, para que
éstos se resuelvan a favor de los accionistas, es decir, para que los administradores actúen en beneficio de los
accionistas externos, ellos deben incurrir en una serie de “costos de agencia” que son básicamente de tres tipos:
a) El costo de monitoreo por parte de los accionistas
b) Los incentivos a ser pagados a los gerentes o administradores
c) Los costos derivados de no poder llevarse adelante las acciones adecuadas, afectando la performance. Este
es, corrientemente, el mayor de los tres.

Es claro que los contratos deben contener especificaciones que hagan posible la existencia de los incentivos que
maximicen la riqueza de los accionistas. Si los problemas de agencia no llegan a ser resueltos favorablemente,
pueden aparecer pérdidas en la riqueza de los accionistas debido a los intereses no coincidentes.

Estos problemas derivados de la existencia de diversos grupos vinculados con intereses directos en torno a la
empresa se reflejan en a la fijación de los objetivos de la misma. No debe descuidarse, asimismo, la responsabilidad
social de la firma.

Los administradores buscan maximizar la riqueza de la firma y los propietarios buscan maximizar el valor de sus
acciones.

La evidencia empírica con que se cuenta sostiene que la maximización del valor para el propietario es el objetivo
normativo.

A esta altura se puede decir que, modernamente, el objetivo normativo de las finanzas es maximizar el valor de
mercado de la empresa en términos de sus partes de capital (acciones), sujeto, cuando corresponde, a las
restricciones que provienen de sus responsabilidades con los distintos grupos vinculados a la firma por intereses
directos.

El gerente financiero

La importancia de la función finanzas hace que quien tiene esa especialidad y la principal responsabilidad de la
misma, esto es, el gerente financiero, debe ser necesariamente, y, sobre todo, en ciertos casos, una figura que
trabaje en equipo con quienes poseen el manejo general de los negocios, o áreas específicas, como operaciones,
comercialización o investigaciones.

La independencia mayor del gerente financiero o su ubicación más nítida y destacada en la estructura organizativa
de la firma dependen, entre otras cosas, del tamaño de ésta. En una empresa pequeña, es probable que el dueño
concentre gran parte de las distintas funciones; según el ramo, a medida que aumente de tamaño, irá
desprendiéndose de las funciones de producción o comercialización, al menos, parcialmente. En gran número de
casos, la última función que delega es la financiera.

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El gerente financiero, al igual que todos los empleados de la empresa, debe buscar crear valor. En su caso
específico, lo hace a través de la asignación de recursos de activos, intentando que ellos generen más flujo de caja
que lo que costaron, atrayendo fuentes de fondos que recojan más flujo de caja que lo que insumieron y
administrando la liquidez.

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