3.

3a WALSH
Dinero en la Función de Utilidad (MIU).
Introducción

Una demanda positiva de dinero es necesaria para que, en equilibrio, el dinero tenga un valor
positivo. ¿Cómo modelamos la demanda de dinero? ¿De qué manera las economías reales
difieren del mundo Arrow Debreu de manera que el dinero tiene un valor positivo? Tres
alternativas: 1) Asumir que el dinero genera utilidad directa incorporando los saldos reales
directamente en las funciones de utilidad de los agentes del modelo (Sidrauski); 2) imponer
costos de transacción a los activos, servicios de transacción, relevo de double coincidence of
wants; 3) tratar al dinero como cualquier activo para transferir recursos intertemporalmente.

Enfoque de Sidrauski

La utilidad depende directamente del consumo de bienes y de las tenencias de dinero. Dadas
restricciones adecuadas para la función de utilidad, este enfoque puede garantizarnos que, en
equilibrio, los agentes eligen tener cantidades positivas de dinero de tal manera que se valorará
positivamente. El modelo MIU puede usarse para examinar las cuestiones críticas en economía
monetaria –relación entre dinero y precios, efectos de la inflación en el equilibrio y la tasa de
inflación óptima.

Modelo MIU básico

Para desarrollar este modelo, ignoraremos la incertidumbre y decisiones sobre la oferta de

trabajo, concentrándonos en las implicaciones del modelo para la demanda de dinero, el valor del
dinero y los costos de la inflación. Supongamos que la utilidad del agente representativo sigue la
forma:

𝑼𝒕 = 𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒛𝒕 )
donde 𝑧𝑡 es el flujo de servicios de las tenencias de dinero y 𝑐𝑡 es el consumo per cápita del
período 𝑡. La utilidad es creciente para ambos argumentos, estrictamente cóncava y diferenciable.
¿Qué constituye 𝑧𝑡 ? Claramente no pueden ser cantidades nominales de dinero, sino el poder de
compra sobre los bienes, 𝑀/𝑃. Si el flujo de servicios es proporcional al valor real del stock de
dinero, podemos igualar 𝒛𝒕 a las tenencias per cápita:
𝑴𝒕
𝒛𝒕 = ≡ 𝒎𝒕
𝑷 𝒕 𝑵𝒕

Para asegurar la existencia del equilibrio normalmente se asume que la utilidad marginal del
dinero eventualmente se vuelve negativa para saldos reales suficientemente altos.

El supuesto de que el dinero entra a la función de utilidad se critica desde la postura de que el
dinero es intrínsecamente inútil, y que sólo genera servicios en su uso como facilitador de
transacciones. Sus microfundamentos son muy débiles. Sin embargo, los modelos en los que el
dinero sirve para reducir el tiempo necesario para comprar bienes de consumo (shopping time
models), pueden ser representados con este enfoque.

La utilidad intertemporal del hogar representativo entonces puede expresarse como:

 3.3a WALSH
∞

𝑾 = ∑ 𝜷𝒕 𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 )
𝒕=𝟎

donde 𝛽 es un factor de descuento subjetivo.

Si la utilidad marginal del dinero es positiva, entonces manteniendo constante el sendero de

consumo real para todo 𝑡, tenemos que la utilidad se incrementa con el aumento de tenencias de
dinero, aunque nunca se usen para comprar consumo. Esto parece extraño, ya que todos creemos
que es un instrumento. Todo esto es sólo un recordatorio de que poner el dinero en la función de
utilidad puede ser un atajo útil para asegurarnos de que existe una demanda de dinero.

Para completar el modelo, asumimos que los agentes pueden tener dinero, que los bonos pagan
un interés nominal 𝒊𝒕 y capital físico 𝒌𝒕 , que genera producto al estilo neoclásico y se deprecia a
una tasa 𝜹. Transferencias netas de gobierno determinadas por 𝝉𝒕 . El agente asigna sus recursos
a consumo, capital, bonos y saldos reales. La restricción presupuestaria será:
(𝟏 + 𝒊𝒕−𝟏 )𝑩𝒕−𝟏 𝑴𝒕−𝟏 𝑩𝒕 𝑴𝒕
𝒀𝒕 + 𝝉𝒕 𝑵𝒕 + (𝟏 − 𝜹) 𝑲𝒕−𝟏 + + = 𝑪𝒕 + 𝑲𝒕 + +
𝑷𝒕 𝑷𝒕 𝑷𝒕 𝑷𝒕

Flujo en 𝑡 Stock de
Stock de Saldos
capital en
bonos en reales en 𝑡
𝑡 antes de
𝑡 a la tasa
invertir
de 𝑡 − 1

Recursos = Usos

Lo que genera utilidad es 𝑀𝑡 /𝑃𝑡 , no 𝑀𝑡−1 /𝑃𝑡 , es decir, el dinero que tengo al final del
período. Jugando un poco con la restricción, tenemos que:
𝐵𝑡 (1 + 𝑖𝑡−1 )𝐵𝑡−1 𝑀𝑡 𝑀𝑡−1
𝑌𝑡 + 𝜏𝑡 𝑁𝑡 − 𝐶𝑡 = [𝐾𝑡 − (1 − 𝛿 ) 𝐾𝑡−1 ] + [ − ]+[ − ]
𝑃𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡

Ahorro = Inversión física Inversión en bonos Tenencia de dinero

Despejando la inversión física:

𝐵𝑡 (1 + 𝑖𝑡−1 )𝐵𝑡−1 𝑀𝑡 𝑀𝑡−1

𝑌𝑡 + 𝜏𝑡 𝑁𝑡 − 𝐶𝑡 − [𝐾𝑡 − (1 − 𝛿 ) 𝐾𝑡−1 ] = [ − ]+[ − ]
𝑃𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡

Superávit = ∆𝑉𝑁𝐹
 3.3a WALSH
La función de producción agregada será homogénea de grado 1 (rendimientos constantes a
escala) y con comportamientos usuales (Inada):

𝒀𝒕 = 𝑭(𝑲𝒕−𝟏 , 𝑵𝒕 )

Por ser homogénea de grado 1, si divido por 𝑵𝒕 para hacerla per cápita:
𝑌𝑡 𝐾𝑡−1 𝒌𝒕−𝟏
≡ 𝑦𝑡 = 𝑓 ( ; 1) = 𝒇 ( )
𝑁𝑡 𝑁𝑡 (𝟏 + 𝒏)
𝐾𝑡−1 𝐾𝑡−1 𝑁𝑡−1 𝐾 𝑁𝑡−1 1
Siendo 𝑁𝑡
= 𝑁𝑡 𝑁𝑡−1
= 𝑁𝑡−1 𝑁𝑡
= 𝑘𝑡−1 (1+𝑛)
donde 𝑛 es la tasa de crecimiento poblacional
𝑡−1
que se asume exógena.

Si divido la restricción de presupuesto por 𝑵𝒕 para hacerla per cápita:

𝑾𝒕 𝒀𝒕 𝝉𝒕 𝑵𝒕 (𝟏 − 𝜹) 𝑲𝒕−𝟏 (𝟏 + 𝒊𝒕−𝟏 )𝑩𝒕−𝟏 𝑴𝒕−𝟏 𝑪𝒕 𝑲𝒕 𝑩𝒕 𝑴𝒕
= + + + + = + + + →
𝑵𝒕 𝑵𝒕 𝑵𝒕 𝑵𝒕 𝑷 𝒕 𝑵𝒕 𝑷 𝒕 𝑵𝒕 𝑵𝒕 𝑵𝒕 𝑷 𝒕 𝑵𝒕 𝑷 𝒕 𝑵𝒕

𝑘𝑡−1 (1 − 𝛿 ) 𝐾𝑡−1 𝑁𝑡−1 (1 + 𝑖𝑡−1 )𝐵𝑡−1 𝑁𝑡−1 𝑃𝑡−1 𝑀𝑡−1 𝑁𝑡−1 𝑃𝑡−1
𝑤𝑡 = 𝑓 ( ) + 𝜏𝑡 + + +
(1 + 𝑛) 𝑁𝑡 𝑁𝑡−1 𝑃𝑡 𝑁𝑡 𝑁𝑡−1 𝑃𝑡−1 𝑃𝑡 𝑁𝑡 𝑁𝑡−1 𝑃𝑡−1

= 𝑐𝑡 + 𝑘𝑡 + 𝑏𝑡 + 𝑚𝑡 →

𝑘𝑡−1 (1 − 𝛿 ) 𝐾𝑡−1 𝑁𝑡−1 (1 + 𝑖𝑡−1 )𝐵𝑡−1 𝑁𝑡−1 𝑃𝑡−1 𝑀𝑡−1 𝑁𝑡−1 𝑃𝑡−1
𝑤𝑡 = 𝑓 ( ) + 𝜏𝑡 + + +
(1 + 𝑛) 𝑁𝑡−1 𝑁𝑡 𝑃𝑡−1 𝑁𝑡−1 𝑁𝑡 𝑃𝑡 𝑃𝑡−1 𝑁𝑡−1 𝑁𝑡 𝑃𝑡

= 𝑐𝑡 + 𝑘𝑡 + 𝑏𝑡 + 𝑚𝑡 →
𝒌𝒕−𝟏 (𝟏 − 𝜹) (𝟏 + 𝒊𝒕−𝟏 )𝒃𝒕−𝟏 𝒎𝒕−𝟏
𝒘𝒕 = 𝒇 ( ) + 𝝉𝒕 + 𝒌𝒕−𝟏 + +
(𝟏 + 𝒏) (𝟏 + 𝒏) (𝟏 + 𝝅𝒕 )(𝟏 + 𝒏) (𝟏 + 𝝅𝒕 )(𝟏 + 𝒏)

= 𝒄𝒕 + 𝒌𝒕 + 𝒃𝒕 + 𝒎𝒕 →
donde 𝛑𝐭 es la tasa de inflación (obtenida igual que 𝑛).

El problema del agente será elegir senderos óptimos para 𝒄𝒕 , 𝒌𝒕 , 𝒃𝒕 y 𝒎𝒕 para maximizar su
utilidad sujeta a la restricción. Este es un problema de optimización dinámica. Si definimos como
la variable de estado a 𝑤, la función de valor de la ecuación de Bellman estará dada por:
𝒎𝒂𝒙
𝑽(𝒘𝒕 ) = 𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 ) + 𝜷𝑽(𝒘𝒕+𝟏 )
𝒄𝒕 , 𝒌𝒕 , 𝒃𝒕 , 𝒎𝒕

La función de valor 𝑽(𝒘𝒕 ) es un valor presente de utilidades máximas descontadas al valor

subjetivo 𝜷. Este problema maximiza frente al tradeoff de gastar todo hoy o llevar para mañana
(ambos términos de la función de valor). Reexpresando 𝒘𝒕+𝟏 y expresando 𝒌𝒕 como 𝒘𝒕 − 𝒄𝒕 −
𝒃𝒕 − 𝒎 𝒕 :
 3.3a WALSH
𝒎𝒂𝒙
𝑽(𝒘𝒕 ) = 𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 )
𝒄𝒕 , 𝒌𝒕 , 𝒃𝒕 , 𝒎𝒕
𝒘𝒕 − 𝒄𝒕 − 𝒃𝒕 − 𝒎𝒕 (𝟏 − 𝜹)
+ 𝜷𝑽𝒇 [( ) + 𝝉𝒕+𝟏 + (𝒘 − 𝒄𝒕 − 𝒃𝒕 − 𝒎𝒕 )
(𝟏 + 𝒏) (𝟏 + 𝒏) 𝒕
(𝟏 + 𝒊𝒕 )𝒃𝒕 𝒎𝒕−𝟏
+ + ]
(𝟏 + 𝝅𝒕+𝟏 )(𝟏 + 𝒏) (𝟏 + 𝝅𝒕+𝟏 )(𝟏 + 𝒏)

Las condiciones de primer orden serán:

Consumo:

𝜕𝑉 𝜕𝑢(𝑐𝑡 ; 𝑚𝑡 ) 𝜕𝑉(𝑤𝑡+1 ) 𝛽 𝜕𝑓(𝑘𝑡 )

= − [ + 1 − 𝛿] = 0
𝜕𝑐 𝜕𝑐 𝜕𝑤 (1+𝑛 ) 𝜕𝑘

Bonos:
𝜕𝑓(𝑘𝑡 )
𝜕𝑉 𝜕𝑉(𝑤𝑡+1 ) (1 + 𝑖𝑡 ) +1−𝛿
=𝛽 [ − ( 𝜕𝑘 )] = 0 →
𝜕𝑏 𝜕𝑤 (1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑛) (1 + 𝑛)

𝜕𝑓(𝑘𝑡 )
𝜕𝑉 (1 + 𝑖𝑡 ) +1−𝛿
=[ − ( 𝜕𝑘 )] = 0
𝜕𝑏 (1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑛) (1 + 𝑛)

Dinero:
𝜕𝑓(𝑘𝑡 ) 𝜕𝑉(𝑤𝑡+1 )
𝜕𝑉 𝜕𝑢(𝑐𝑡 ; 𝑚𝑡 ) 𝜕𝑉(𝑤𝑡+1 ) 𝜕𝑘 +1−𝛿 𝜕𝑤
= − 𝛽( )+𝛽( )=0
𝜕𝑚 𝜕𝑚 𝜕𝑤 (1 + 𝑛) (1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑛)

Reexpresando:

Consumo:
𝝏𝒇(𝒌𝒕 )
𝝏𝑽 𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 ) 𝝏𝑽(𝒘𝒕+𝟏 ) 𝝏𝒌 + 𝟏 − 𝜹
= =𝜷 [ ]
𝝏𝒄 𝝏𝒄 𝝏𝒘 (𝟏 + 𝒏)

Utilidad Incremento en Incremento real per

marginal del la función de cápita de los
consumo hoy valor mañana recursos en 𝑡 + 1,
por llevarme en caso de
recursos a 𝑡 + 1, asignarlos al capital
descontado físico

Utilidad marginal de llevarme

capital físico como reserva de
valor, descontado
 3.3a WALSH
Bonos:
𝝏𝒇(𝒌𝒕 )
𝝏𝑽 (𝟏 + 𝒊𝒕 ) +𝟏−𝜹
= = ( 𝝏𝒌 )
𝝏𝒃 (𝟏 + 𝝅𝒕+𝟏 )(𝟏 + 𝒏) (𝟏 + 𝒏)

Retorno real Retorno real de la reserva

de la reserva de valor: capital físico
de valor: bonos

Dicho en otros términos, se cumple la paridad de Fischer: la tasa de interés nominal menos la
inflación es igual al retorno real (del capital físico) en el período siguiente (el descuento se
simplifica), por el arbitraje de fondos entre diferentes reservas de valor (se asignarán recursos a
la de mayor retorno relativo hasta que se igualen). Definiendo el retorno real (tecnológico) del
capital como (𝟏 + 𝒓𝒕 ), podemos expresar esto como:
(𝟏 + 𝒊𝒕 ) = (𝟏 + 𝒓𝒕 ) (𝟏 + 𝝅𝒕+𝟏 )

Si los valores son pequeños, puede aproximarse a:

𝒊𝒕 = 𝒓𝒕 + 𝝅𝒕+𝟏

Dinero:
𝝏𝒇(𝒌𝒕 )
𝝏𝑽 𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 ) 𝝏𝑽(𝒘𝒕+𝟏 ) 𝟏 𝝏𝑽(𝒘𝒕+𝟏 ) 𝝏𝒌 + 𝟏 − 𝜹
= +𝜷 ( )=𝜷 [ ]
𝝏𝒎 𝝏𝒎 𝝏𝒘 (𝟏 + 𝝅𝒕+𝟏 )(𝟏 + 𝒏) 𝝏𝒘 (𝟏 + 𝒏)

Utilidad Incremento en
Retorno real del Utilidad marginal de llevarme
marginal del la función de 1 capital físico como reserva de
dinero hoy valor mañana dinero ((1+𝜋 ),
𝑡+1 ) valor a mañana, descontado
por llevarme es menor a 1 con
recursos a 𝑡 + 1, inflación positiva
descontado

Utilidad marginal de llevarme

dinero como reserva de valor
a mañana, descontado

La utilidad marginal del

dinero hoy debe compensar
la desutilidad que me genera
el hecho de que el dinero sea
una mala reserva de valor
 3.3a WALSH

Las diferentes reservas de valor, consumo, dinero, bonos y capital físico, deben reportarme la
misma utilidad marginal.

Veamos el precio relativo del dinero al consumo:

Por teorema de la envolvente, en el óptimo de cada período la función de valor tendrá la misma
pendiente que la de la utilidad respecto del consumo:
𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 ) 𝝏𝑽(𝒘𝒕 )
=
𝝏𝒄 𝝏𝒘
Reemplazando la CPO del consumo en el lado derecho de la igualdad de la del dinero, y aplicando
la ecuación anterior, llegamos a:
𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 ) 𝝏𝒖(𝒄𝒕+𝟏 ; 𝒎𝒕+𝟏 ) 𝟏 𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 )
+𝜷 ( )=
𝝏𝒎 𝝏𝒄 (𝟏 + 𝝅𝒕+𝟏 )(𝟏 + 𝒏) 𝝏𝒄

Dividiendo por la utilidad marginal del consumo hoy y despejando:

𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 )⁄ 𝝏𝒖(𝒄𝒕+𝟏 ; 𝒎𝒕+𝟏 )

𝝏𝒎 = 𝟏 − [( 𝟏 𝜷 𝝏𝒄
) ]
𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 )⁄ (𝟏 + 𝝅𝒕+𝟏 )(𝟏 + 𝒏) 𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 )
𝝏𝒄 𝝏𝒄
Reemplazando la utilidad marginal del consumo en su forma original nos queda:

𝜕𝑢(𝑐𝑡 ; 𝑚𝑡 )⁄ 𝜕𝑢(𝑐𝑡+1 ; 𝑚𝑡+1 )

𝜕𝑚 = 1 − ( 1 𝛽 𝜕𝑐
)
(
𝜕𝑢 𝑐𝑡 ; 𝑚𝑡 ⁄) (1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑛) 𝜕𝑓(𝑘𝑡 )
𝜕𝑐 𝜕𝑉(𝑤𝑡+1 ) 𝜕𝑘 + 1 − 𝛿
𝛽 [ ]
𝜕𝑤 (1 + 𝑛)
[ ]

Aplicando teorema de la envolvente:

𝜕𝑢(𝑐𝑡 ; 𝑚𝑡 )⁄ 𝜕𝑢(𝑐𝑡+1 ; 𝑚𝑡+1 )

1 𝛽
𝜕𝑚 = 1 − ( ) 𝜕𝑐
𝜕𝑢(𝑐𝑡 ; 𝑚𝑡 )⁄ (1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑛) 𝜕𝑓(𝑘𝑡 )
𝜕𝑐 𝜕𝑢(𝑐𝑡+1 ; 𝑚𝑡+1 ) 𝜕𝑘 + 1 − 𝛿
𝛽 [ ]
𝜕𝑐 (1 + 𝑛)
[ ]

Reordenando:
𝜕𝑢(𝑐𝑡 ; 𝑚𝑡 )⁄
𝜕𝑚 = 1 − [( 1 (1 + 𝑛)
) ]
𝜕𝑢(𝑐𝑡 ; 𝑚𝑡 )⁄ (1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑛) 𝜕𝑓
𝜕𝑐 (𝑘 ) + 1 − 𝛿
𝜕𝑘 𝑡
 3.3a WALSH

𝜕𝑓
Recordando que (𝑘𝑡 ) + 1 − 𝛿 es el retorno real del capital definido como (1 + 𝑟𝑡 ).
𝜕𝑘
Reordenando nuevamente:
𝜕𝑢(𝑐𝑡 ; 𝑚𝑡 )
𝜕𝑚 1
= 1−( )→
𝜕𝑢(𝑐𝑡 ; 𝑚𝑡 ) (1 + 𝜋𝑡+1 )(1 + 𝑟𝑡 )
𝜕𝑐

𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 )⁄
𝝏𝒎 = 𝒊𝒕
𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 )⁄ (𝟏 + 𝒊𝒕 )
𝝏𝒄

Es decir que la RMS entre el dinero y el consumo es igual al costo de oportunidad de tener
dinero, el cual está relacionado directamente con la tasa de interés nominal 𝒊𝒕 (ya que podría
haber adquirido bonos). ¿Por qué? Porque como el dinero no paga interés, el costo de
oportunidad está afectado por el retorno real al capital 𝒓𝒕 y la tasa de inflación 𝝅𝒕 que hace
declinar el valor del dinero.

Veamos la relación entre el consumo hoy y el consumo mañana:

𝝏𝒇(𝒌𝒕 )
𝝏𝒖 𝝏𝑽(𝒘𝒕+𝟏 ) 𝝏𝒌 + 𝟏 − 𝜹
(𝒄 ; 𝒎 ) = 𝜷 [ ]
𝝏𝒄 𝒕 𝒕 𝝏𝒘 (𝟏 + 𝒏)

Aplicando teorema de la envolvente:

𝝏𝒇(𝒌𝒕 )
𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 ) 𝝏𝒖(𝒄𝒕+𝟏 ; 𝒎𝒕+𝟏 ) 𝝏𝒌 + 𝟏 − 𝜹
=𝜷 [ ]
𝝏𝒄 𝝏𝒄 (𝟏 + 𝒏)

Reordenando:
𝝏𝒖(𝒄𝒕+𝟏 ; 𝒎𝒕+𝟏 )⁄
𝝏𝒄 = (𝟏 + 𝒏)
𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 )⁄ 𝜷(𝟏 + 𝒓𝒕 )
𝝏𝒄
1
Como 𝛽 = , donde 𝜌 es la tasa de impaciencia, tenemos que:
1+𝜌

𝝏𝒖(𝒄𝒕+𝟏 ; 𝒎𝒕+𝟏 )⁄
𝝏𝒄 = (𝟏 + 𝝆)(𝟏 + 𝒏)
𝝏𝒖(𝒄𝒕 ; 𝒎𝒕 )⁄ (𝟏 + 𝒓𝒕 )
𝝏𝒄
 3.3a WALSH
Lo que representa la clásica relación entre consumo futuro y consumo presente: a medida que
sube la tasa de interés, el consumo de hoy se hace más caro (me rinde más prestar y consumir
mañana); a medida que sube la tasa de impaciencia, la utilidad de consumir hoy tira más, por lo
que el consumo mañana se encarece.