Capítulo 9
El costo de
capital
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Introducción al costo de capital
El costo de capital representa el costo de financiamiento de la
compañía y es la tasa mínima de rendimiento que debe ganar un
proyecto para incrementar el valor de la empresa.
– Los gerentes financieros están limitados éticamente para invertir solo en
aquellos proyectos que prometen exceder el costo de capital.
– El costo de capital refleja la totalidad de las actividades de financiamiento.
La mayoría de las empresas tratan de mantener una mezcla óptima de
financiamiento mediante deuda y capital patrimonial.
– Para considerar todos los costos de financiamiento relevantes, suponiendo
alguna mezcla deseada de financiamiento, necesitamos considerar el costo
general del capital en lugar de solo tomar en cuenta el costo de una fuente
específica de financiamiento.
Introducción al costo de capital (cont.)
Una empresa tiene en este momento una oportunidad de
invertir. Suponga lo siguiente:
– Mejor proyecto disponible hoy
• Costo = $100,000
• Vida = 20 años
• Rendimiento esperado = 7%
– Fuente de financiamiento disponible menos costosa
• Deuda = 6%
– Como se puede ganar el 7% sobre la inversión de fondos que
cuestan solo el 6%, la empresa aprovecha la oportunidad.
Introducción al costo de capital (cont.)
Imagine que una semana más tarde se presenta una nueva
oportunidad de inversión:
– Mejor proyecto disponible una semana después
• Costo = $100,000
• Vida = 20 años
• Rendimiento esperado = 12%
– Fuente de financiamiento disponible menos costosa
• Capital patrimonial = 14%
– En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el costo
del financiamiento de 14% es mayor que el rendimiento
esperado del 12%.
Introducción al costo de capital (cont.)
¿Qué sucede cuando la empresa usa un costo de
financiamiento combinado?
– Suponiendo que la meta es una mezcla 50-50 de deuda y capital
patrimonial, el costo promedio ponderado sería:
(0.50 × 6% de deuda) + (0.50 × 14% de capital) = 10%
– Con este costo promedio de financiamiento, se habría rechazado
la primera oportunidad (7% de rendimiento esperado < 10% de
costo promedio ponderado), y se habría aceptado la segunda
(12% de rendimiento esperado > 10% de costo promedio
ponderado).
Introducción al costo de capital:
Fuentes de capital a largo plazo
Costo de la deuda a largo plazo
El costo de la deuda a largo plazo es el costo del financiamiento asociado
con los nuevos fondos recaudados con préstamos a largo plazo.
– Normalmente, los fondos se recaudan con la venta de bonos corporativos.
Los ingresos netos obtenidos de la venta de un bono, o de cualquier valor,
son los fondos que la empresa recibe como producto de la venta.
Los costos de flotación son los costos totales de la emisión y venta de un
valor. Tienen dos componentes:
1. Los costos de colocación (retribución que obtienen los bancos de inversión
por la venta del valor).
2. Los costos administrativos (gastos del emisor, como los legales, contables
y de impresión).
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)
Duchess Corporation, una importante empresa fabricante de
hardware, está considerando la venta de bonos con un valor de
$10 millones a 20 años y una tasa cupón (tasa de interés anual
establecida) del 9%, cada uno con un valor a la par de $1,000.
Como los bonos de riesgo similar ganan rendimientos mayores
del 9%, la empresa debe vender los bonos en $980. Los costos
de flotación representan el 2% o $20. Por lo tanto, los ingresos
netos para la empresa obtenidos de la venta de cada bono son
de $960 ($980 – $20).
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)
El costo de la deuda antes de impuestos, kd, es simplemente la
tasa de rendimiento que la empresa debe pagar por nuevos
créditos.
El costo de la deuda antes de impuestos se calcula por cualquiera
de tres métodos:
1. Uso de cotizaciones de mercado: Se observa el rendimiento al
vencimiento (RAV) de los bonos de la empresa o de bonos con
riesgo similar emitidos por otras compañías.
2. Cálculo del costo: Se determina el costo de la deuda antes de
impuestos calculando el RAV generado por los flujos de efectivo
del bono.
3. Aproximación del costo
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)
Aproximación del costo
donde
Costo de la deuda a largo plazo (cont.)
Aproximación del costo
Costo de la deuda a largo plazo: Costo
de la deuda después de impuestos
Los pagos de interés a los tenedores de bonos son
deducibles de impuestos para la empresa, de modo que los
gastos por intereses sobre la deuda reducen el ingreso
gravable de la empresa y, por lo tanto, sus pasivos fiscales.
El costo de la deuda después de impuestos, ki, se obtiene
multiplicando el costo antes de impuestos, kd, por 1 menos
la tasa impositiva, T, como se muestra en la siguiente
ecuación:
ki = kd × (1 – T)
Costo de la deuda a largo plazo: Costo
de la deuda después de impuestos
(cont.)
Duchess Corporation tiene una tasa impositiva del 40%. Si
consideramos el costo de la deuda antes de impuestos del
9.452% calculado anteriormente, obtenemos el costo de la
deuda después de impuestos del 5.67% [9.4% × (1 – 0.40)].
Por lo general, el costo de la deuda a largo plazo para una
empresa determinada es menor que el costo de
financiamiento con acciones preferentes o comunes, debido
sobre todo a la deducción fiscal de los intereses.
Costo de acciones preferentes
Las acciones preferentes ofrecen a los accionistas preferentes el derecho de
recibir sus dividendos pactados antes de que se distribuya cualquier
ganancia a los accionistas comunes.
– La mayoría de los dividendos de las acciones preferentes se establecen como
un monto en dólares.
– Algunas veces, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como
una tasa porcentual anual, la cual representa un porcentaje del valor a la par,
o nominal, que es igual al valor del dividendo anual.
El costo de las acciones preferentes, kp, es la razón entre el dividendo de las
acciones preferentes y los ingresos netos de la empresa obtenidos por la
venta de las acciones preferentes.
Costo de acciones preferentes (cont.)
Duchess Corporation considera la emisión de acciones
preferentes con un dividendo anual del 10%, las cuales
piensa vender en $87 cada una. El costo de la emisión y
venta de las acciones será de $5 por acción. El dividendo es
de $8.70 (10% × $87). Los ingresos netos (Np) son $82 ($87
– $5).
kP = DP/Np = $8.70/$82 = 10.6%
9-16
Costo de las acciones comunes
El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido de
las acciones comunes por los inversionistas en el mercado.
Existen dos formas de financiamiento con acciones comunes:
1. ganancias retenidas
2. nuevas emisiones de acciones comunes
El costo de capital de las acciones comunes, ks, es la tasa a la
que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de
las acciones comunes de la empresa para determinar el valor
de las acciones.
Costo de las acciones comunes (cont.)
El modelo de valuación de crecimiento constante (de Gordon)
supone que el valor de una acción es igual al valor presente de todos
los dividendos futuros (los cuales crecerán a una tasa constante) que
esa acción generará durante un tiempo infinito.
donde
Costo de las acciones comunes (cont.)
Si despejamos ks, obtenemos la siguiente expresión para
calcular el costo de capital de las acciones comunes:
La ecuación indica que el costo de capital de las acciones
comunes se calcula al dividir el dividendo esperado al final del
año 1 entre el precio de mercado actual de las acciones (el
“rendimiento del dividendo”) y sumando luego la tasa de
crecimiento esperado (el “rendimiento ganado por el capital”).
Costo de las acciones comunes (cont.)
Duchess Corporation desea determinar el costo de capital de sus acciones
comunes, ks. El precio de mercado, P0, de sus acciones comunes es de
$50 por acción. La empresa espera pagar un dividendo, D1, de $4 al final
del próximo año, 2013. Los dividendos pagados por las acciones en
circulación durante los últimos 6 años (de 2007 a 2012) fueron los
siguientes:
Costo de las acciones comunes (cont.)
Podemos calcular la tasa de crecimiento anual de
dividendos, g, de 2007 a 2012. Esta es aproximadamente del
5% (de manera más precisa, el 5.05%).
Si sustituimos D1 = $4, P0 = $50 y g = 5% en la ecuación
anterior, obtenemos el costo de capital de las acciones
comunes:
ks = ($4/$50) + 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130, o 13.0%
Costo de las acciones comunes (cont.)
El modelo de fijación de precios de activos de capital
(CAPM) describe la relación entre el rendimiento requerido,
ks, y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el
coeficiente beta, b.
donde
Costo de las acciones comunes (cont.)
Ahora, Duchess Corporation desea calcular el costo de capital de
sus acciones comunes, ks, usando el modelo de fijación de
precios de activos de capital. Los asesores de inversión de la
empresa y sus propios analistas indican que la tasa libre de
riesgo, RF, es igual al 7%; el coeficiente beta, b, de la empresa es
de 1.5 y el rendimiento de mercado, km, es igual al 11%.
Sustituyendo estos valores en el CAPM, la empresa calcula que
el costo de capital de sus acciones comunes, ks, es:
ks = 7.0% + [1.5 × (11.0% – 7.0%)] = 7.0% + 6.0% = 13.0%
Costo de las acciones comunes (cont.)
La técnica del CAPM difiere del modelo de valuación de
crecimiento constante en que considera directamente el riesgo de
la empresa, reflejado por el coeficiente beta, en el cálculo del
rendimiento requerido o costo de capital de las acciones comunes.
El modelo de crecimiento constante no considera el riesgo; usa el
precio de mercado, P0, como un reflejo de la preferencia riesgo-
rendimiento esperado de los inversionistas en el mercado.
Las técnicas de valuación de crecimiento constante y el CAPM para
calcular ks son teóricamente iguales; sin embargo, en la práctica,
los cálculos de los dos métodos no siempre coinciden.
Costo de las acciones comunes (cont.)
Otra diferencia es que cuando se usa el modelo de valuación
de crecimiento constante para calcular el costo de capital de
las acciones comunes, se puede ajustar fácilmente
considerando los costos de flotación para obtener el costo de
las acciones comunes nuevas; el CAPM no tiene un
mecanismo sencillo de ajuste.
La dificultad para ajustar el costo de capital de las acciones
comunes calculado por el CAPM se debe a que, en su forma
común, el modelo no incluye el precio de mercado, P0, que
es una variable necesaria para realizar dicho ajuste.
Costo de las acciones comunes: Costo
de las ganancias retenidas
El costo de las ganancias retenidas, kr, es igual al costo de
una emisión equivalente completamente suscrita de acciones
comunes adicionales, que es igual al costo de capital de las
acciones comunes, ks.
kr = ks
El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation se
calculó de hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo
de capital de las acciones comunes. De modo que kr es igual al
13.0%.
Los hechos hablan
Ganancias retenidas frente a ganancias de reinversión
– Técnicamente, si un tenedor de acciones recibiera dividendos y
deseara invertirlos en acciones adicionales de la compañía,
primero tendría que pagar impuestos personales sobre los
dividendos y luego pagar gastos de corretaje, antes de adquirir
acciones adicionales.
– Si usamos pt como la tasa de impuestos personales del accionista
y bf como el promedio de los gastos de corretaje expresado
como porcentaje, podemos especificar el costo de las ganancias
retenidas, kr, como kr = ks × (1 – pt) × (1 – bf).
Costo de las acciones comunes: Costo
de nuevas emisiones de acciones
comunes
El costo de una nueva emisión de acciones comunes, kn,
es el costo de las acciones comunes, neto de costos de
infravaloración y flotación relacionados.
Las acciones nuevas son infravaloradas si se venden a un
precio menor que su precio actual de mercado, P0.
Costo de las acciones comunes: Costo
de nuevas emisiones de acciones
comunes (cont.)
Usamos la expresión del modelo de valuación de
crecimiento constante para determinar el costo de las
acciones comunes existentes, ks, como punto de partida. Si
Nn representa los ingresos netos obtenidos de la venta de las
nuevas acciones comunes después de restar los costos de
infravaloración y flotación, el costo de la nueva emisión, kn,
se puede expresar de la siguiente manera:
Costo de las acciones comunes: Costo
de nuevas emisiones de acciones
comunes (cont.)
Los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones
comunes, Nn, serán menores que el precio actual de
mercado, P0.
Por lo tanto, el costo de las nuevas emisiones, kn, siempre
será mayor que el costo de las emisiones existentes, ks, el
cual es igual al costo de las ganancias retenidas, kr.
El costo de las nuevas acciones comunes normalmente es
mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo
plazo.
Costo de las acciones comunes: Costo
de nuevas emisiones de acciones
comunes (cont.)
Al determinar el costo kn de las nuevas acciones comunes,
Duchess Corporation calculó que, en promedio, las nuevas
acciones pueden venderse en $47. La infravaloración de $3
por acción se debe a la naturaleza competitiva del mercado.
Un segundo costo relacionado con una nueva emisión es el
de los costos de flotación de $2.50 por acción, que se pagan
por emitir y vender las nuevas acciones. Por lo tanto, se
espera que los costos totales de infravaloración y flotación
sean de $5.50 por acción.
kn = ($4.00/$44.50) + 0.05 = 0.09 + 0.05 = 0.140, o 14.0%
Costo de capital promedio
ponderado
El costo de capital promedio ponderado (CCPP), ka, refleja el
costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo; se
calcula ponderando el costo de cada tipo específico de capital de
acuerdo con su proporción en la estructura de capital de la
compañía.
donde
Costo de capital promedio
ponderado (cont.)
En la ecuación para ka se destacan tres aspectos importantes:
1. Por conveniencia de cálculo, es mejor convertir las ponderaciones a la
forma decimal y dejar los costos específicos en términos porcentuales.
2. Las ponderaciones deben ser cifras con signo positivo y sumar 1.0. En
otras palabras, el CCPP debe tomar en cuenta todos los costos de
financiamiento dentro de la estructura de capital de la empresa.
3. La ponderación de capital de las acciones comunes de la empresa, ws, se
multiplica por el costo de las ganancias retenidas, kr, o por el costo de las
nuevas acciones comunes, kn. El costo que se use depende de si el capital
en acciones comunes de la empresa se financiará usando ganancias
retenidas, kr, o nuevas acciones comunes, kn.
Costo de capital promedio
ponderado (cont.)
En ejemplos anteriores encontramos que los costos de los diversos
tipos de capital de Duchess Corporation son los siguientes:
La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de
capital promedio ponderado:
– Deuda a largo plazo = 40%
– Acciones preferentes = 10%
– Capital en acciones comunes = 50%
Tabla 9.1 Cálculo del costo de capital promedio
ponderado de Dutchess Corporation
Enfoque en la práctica
Tiempos inciertos provocan un costo de capital promedio ponderado
incierto
– Conforme los mercados financieros estadounidenses experimentaban la crisis
financiera de 2008 y la “gran recesión” de 2009 y se recuperaban de ellas, las
empresas se esforzaban por mantener el rumbo de su costo de capital promedio
ponderado. Los costos de los componentes individuales se modificaron
rápidamente en respuesta a la agitación en el mercado financiero.
– La crisis financiera presionó los costos de los créditos hasta un punto donde la
deuda a largo plazo se hizo definitivamente inaccesible, y la gran recesión hizo
bajar los rendimientos de los bonos del Tesoro a niveles históricos, haciendo que
el costo de proyectos de capital pareciera irracionalmente bajo.
– ¿Por qué las empresas, en general, no usan un costo de capital promedio
ponderado para el corto plazo y otro para el largo plazo?
Costo de capital promedio ponderado:
Esquemas de ponderación
Valor en libros contra valor de mercado:
– Las ponderaciones del valor en libros son ponderaciones que usan valores contables para
medir la proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.
– Las ponderaciones del valor de mercado son ponderaciones que usan valores de mercado
para medir la proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.
Ponderaciones históricas contra ponderaciones objetivo:
– Las ponderaciones históricas son ponderaciones del valor en libros o del valor de
mercado que se basan en las proporciones reales de la estructura de capital.
– Las ponderaciones objetivo son ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado
que se basan en las proporciones deseadas de la estructura de capital.
• Desde un punto de vista puramente teórico, el esquema de ponderación
preferido es el de las proporciones objetivo del valor de mercado.
