ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

CAPÍTULO 1: LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

Concepto
Las Finanzas son una tecnología de gestión de fuentes y usos de recursos para aumentar la riqueza de los
propietarios mediante el crecimiento del valor de la empresa (para los accionistas e indirectamente para los
grupos de interés) en el mercado y la distribución de dividendos en efectivo.

López Dumrauf Besley y Brigham Bodie, Merton y Ross, Westerfield y Albornoz

(2008; p. 2) (2009; p. 4) Vinitzky (2006; p. 2) Jordan (2010; p. 2) (2012; p. 12)
Rama de las ciencias Conciernen a las Las finanzas estudian Estudio de en qué Planeación de recursos
económicas que se decisiones que se la manera en que los activos de larga económicos para su
ocupan de todo lo toman en relación recursos escasos se duración debe invertir aplicación en la forma más
concerniente al valor. con los flujos de asignan a través del la empresa, cómo óptima posible, y además,
Se ocupan de cómo dinero (…) tienen tiempo. obtener el de investigar sobre las
tomar las mejores que ver con cómo se financiamiento para fuentes de financiamiento
decisiones para recauda el dinero y esas inversiones y para la captación de
aumentar la riqueza de cómo lo usan cómo administrar los recursos cuando la empresa
los accionistas, es decir, gobiernos, empresas flujos de efectivo en su tenga necesidades de los
el valor de sus e individuos. operación en el corto mismos.
acciones. plazo.

Se basa en el problema de la escasez

El problema central de las finanzas es la existencia de necesidades ilimitadas frente a recursos limitados,
al igual que la economía. De hecho, las finanzas nacen como una rama de la economía y luego logran
independizarse cuando evoluciona su desarrollo teórico.

Es una disciplina aplicada para la toma de decisiones

Las finanzas toman postulados de la economía y buscan su aplicación en la realidad empresarial a partir
de principios, técnicas y herramientas. Su estudio tiene sentido cuando las organizaciones deben tomar
decisiones sobre ese conjunto de inversión y financiamiento.
IDEAS
Se basa en el concepto de valor
CENTRALES El valor es todo aquello que satisface una necesidad humana. Las finanzas se basan en el concepto de
valor, y en que este también es escaso como los recursos de la economía.

Valor tiempo del dinero

El concepto “valor tiempo” implica que no es lo mismo disponer de sumas de dinero el día de hoy que
en un día futuro, no solo por el fenómeno de la desvalorización monetaria, sino también por el costo
de oportunidad que representa una suma ociosa.
Como principio expresa la justificación a la renuncia de liquidez presente bajo la promesa de mayor
liquidez en el futuro (interés) o a la mayor liquidez futura por liquidez presente (descuento).

Esquema sobre la definición de Finanzas (En base a los autores mencionados).

Supuestos fundamentales. Teniendo en cuenta el valor tiempo del dinero, Besley y Brigham (2009) explican que los
agentes económicos se comportan en el marco de las finanzas a partir de 3 grandes supuestos fundamentales:
1. Prefieren más valor que menos.
2. Prefieren recibir valor lo más pronto posible y no después
(prefieren liquidez).
3. Los inversores suelen ser adversos al riesgo (prefieren más
los flujos menos riesgos).

Campo de Estudio
El campo de estudio de las finanzas está delimitado por la mejor manera de asignar y desplazar los
recursos en el tiempo en un contexto incierto, así como por el papel de las organizaciones económicas en la
facilitación de esa asignación (Pascale, 2009).

2
En el caso de una empresa, esto implica la forma en que va asignando los recursos a través de decisiones de
inversión y cómo obtiene los recursos para alcanzar los objetivos establecidos tomando decisiones de
financiamiento. El autor comenta también que en el proceso de asignación de recursos de las finanzas intervienen
ciertas organizaciones económicas tales como individuos y familias, empresas, intermediarios financieros y el
mercado de capitales.
Certeza, Riesgo e Incertidumbre. En 1921 el economista estadounidense Frank Knight obtuvo su doctorado y
publicó la tesis “Riesgo, incertidumbre y beneficio” donde por primera vez sostuvo que las consecuencias futuras de
una decisión pueden presentarse en tres situaciones: determinísticas, no determinísticas o de ignorancia total (o bien
ciertas, riesgosas e inciertas).

Certeza Riesgo Incertidumbre

En el primer caso se conoce de antemano que pasará y no hay dudas sobre ello, eso se conoce como certidumbre.
En contraposición, cuando no se conocen las consecuencias de una decisión ésta puede encontrarse en riesgo o
incertidumbre.
Una situación de riesgo puede definirse como aquella donde la información tiene naturaleza aleatoria y una
estrategia se asocia a un conjunto de resultados posibles, asignándose a cada uno de ellos una probabilidad de
ocurrencia, es decir que:
a. La información con la que se cuenta es de naturaleza aleatoria (por lo que no se tiene certeza);
b. Se conocen cuáles son los resultados posibles (estados de la naturaleza) de la decisión o estrategia;
c. Se cuenta con suficiente información para asignarle a cada una de ellas una probabilidad de ocurrencia.
Decisiones bajo incertidumbre. Cuando no se posee información suficiente como para generar una distribución de
probabilidades – o incluso es imposible hacerlo – se dice que la decisión se toma bajo incertidumbre. Cuando se
decide bajo incertidumbre, es necesario (y valioso) trabajar con herramientas diferentes a las típicas como la
proyección y los pronósticos ya que éstas pierden utilidad. Entre ellas pueden mencionarse:
 Análisis de escenarios
Los escenarios son construcciones hipotéticas que ofrecen visiones detalladas y plausibles sobre cómo se
desarrollará el entorno de un negocio en el futuro (Johnson, Scholes y Whittington, 2010) de acuerdo a
ciertos inductores clave o variables relevantes. Se plantean situaciones posibles y se determina un escenario
esperado (lo que se estima que ocurrirá) y por lo menos dos escenarios más: uno optimista y uno pesimista.
 Análisis de sensibilidad
La sensibilidad se refiere a la identificación de las variables más relevantes para la decisión financiera, y ante
cuyas variaciones puede tornarse inconveniente la toma de una decisión en particular. Por ejemplo, en un
proyecto de inversión puede realizarse un análisis sobre cuál sería el impacto en el resultado esperado si los
precios disminuyen en un cierto porcentaje (u otra variable importante como demanda o tipo de cambio)

Relaciones entre las finanzas y otras disciplinas

Economía
Las finanzas nacieron como una parte de la ciencia económica, y comparten por ello el mismo problema central: la
escasez. Las organizaciones y las personas tienen necesidades ilimitadas que deben ser satisfechas mediante la
asignación de recursos que por naturaleza son escasos.
Las finanzas se nutren del análisis del contexto sobre temáticas como el nivel de la actividad económica (PBI), el
nivel de empleo, la evolución del nivel general de precios (inflación/deflación), el tipo de cambio de las divisas, y la
formación de precios.
La teoría microeconómica también le aporta los conocimientos básicos sobre análisis de riesgo, teoría de precios a
partir de oferta y demanda, las relaciones con los demás agentes económicos (proveedores, consumidores, sistema
financiero, mercado de capitales, Estado, etc.)
Finalmente, las finanzas tienen en cuenta los valores marginales para la toma de decisiones financieras. Por
ejemplo, cuando se analiza la conveniencia de realizar un proyecto de inversión se debe tener en cuenta cuáles son
los costos relevantes para la decisión y descartar los costos hundidos (aquellos que no se afectan con la toma de
decisiones que involucra el proyecto).

3
 Contabilidad
La técnica contable es uno de los puntos de partida de las finanzas, ya que le suministra datos acerca de la salud
económico-financiera de la compañía a través de los estados contables. Las necesidades de información de los
administradores financieros suelen satisfacerse en buena medida a partir de los reportes contables de la empresa,
especialmente los generados por la contabilidad de gestión.

Análisis Financiero: Análisis

de Estados con índices y
ratios, Cash Flow, Punto de

Funciones del administrador financiero

A grandes rasgos, Weston y Brigham (1985) dicen que las principales funciones del administrador financiero son
planear, adquirir y utilizar los fondos de manera que se incremente al máximo la eficacia operativa.
Albornoz (2012) comenta que un administrador financiero cuenta con 3 funciones primarias:
a. Análisis de datos financieros (en general de los estados financieros o contables)
b. Determinación de la estructura de inversión de la empresa (mezcla de activos)
c. Fijación de la estructura de capital de la empresa (mezcla de financiamiento)

Análisis de datos financieros Estructura de Inversión Estructura de Capital

 El análisis de datos financieros se refiere a su transformación de forma que puedan usarse para controlar
la posición y progreso de la organización a partir de la elaboración de planes en los que se ha considerado
la puesta en marcha de proyectos de inversión, la administración de capital de trabajo y el
financiamiento de las actividades empresariales. No es una función estática, sino que se realiza con
bastante frecuencia.
 Sobre la determinación de la estructura de inversión de la empresa, el administrador financiero decide
tanto la composición como el tipo de activos que conforman la estructura patrimonial de la empresa. Una
vez determinada la composición, el administrador calcula e intenta mantener niveles óptimos de cada tipo
de activo.
 En cuanto a la fijación de la estructura de capital, el administrador financiero determina la mezcla óptima
de financiamiento a razón de endeudamiento y capitalización que le resulte adecuada para el corto,
mediano y largo plazo. Esta decisión afecta la rentabilidad, la solvencia y la liquidez de la organización y
dependerá del uso de cada una de las fuentes, sus costos respectivos y los riesgos del negocio que se
examina.

4
Sobre el mismo tema López Dumrauf (2008) afirma que los administradores financieros suelen ser responsables de:
a) confección de presupuestos y control; b) contabilidad de costos; c) impuestos; d) tesorería; e) créditos y cobranzas;
f) gastos de capital; y g) financiamiento.
Funciones transversales Estructura de Inversión Estructura de Capital
Análisis de Datos Financieros Tesorería (Administración de Efectivo) Gestión del Financiamiento
Confección de Presupuestos Créditos y Cobranzas Relaciones con los bancos
Contabilidad de costos Gastos de Capital (Evaluación de Proyectos)
Impuestos
Funciones del administrador financiero (En base a Albornoz, 2012 y López Dumrauf, 2008).

OBJETIVO DE LAS FINANZAS

Según López Dumrauf (2008) el objetivo de las finanzas es maximizar la riqueza1 de los accionistas
actuales, por lo que el administrador financiero debe ocuparse de asignar eficientemente los recursos y
orientar todas sus decisiones para aumentar el valor de la riqueza de los accionistas.
Pascale (2009) dice que teniendo en cuenta la estructura patrimonial (a la
derecha), el objetivo central de las decisiones financieras es que la porción
del Patrimonio Neto (que representa los derechos de los accionistas) se
maximice.
El valor de las deudas y las acciones de la empresa derivan del valor total
de los activos. La teoría de las finanzas entiende que las acciones son
derechos contingentes del valor de la empresa.
De esta forma, si el valor total de los activos fuera menor que el monto de
las deudas los acreedores cobrarían algo de ellas y los propietarios nada,
siendo ese el caso de las empresas que entran en quiebra técnica.
Si el valor total de los activos iguala al de las deudas, los acreedores cobrarían lo acordado y los propietarios
seguirían sin cobrar nada (lo cual no es nada simpático para un empresario). Solamente cuando el valor de los
activos de la empresa supera el valor de las deudas los accionistas actuales obtienen un valor residual, y por
eso – en pocas palabras – se busca maximizar el valor total de la empresa, para que los accionistas logren mayor
riqueza.
La maximización de riqueza de los accionistas actuales supone que los administradores siempre toman decisiones en
el marco de la legalidad y en un mercado competitivo.
Justificación del objetivo de las finanzas
Desarrollo Económico. López Dumrauf (2008) explica que este objetivo se justifica porque promueve el bienestar
para el conjunto de los agentes económicos (no solo de los propietarios). Los accionistas cobran después que el
resto de los agentes económicos relacionados (imagen inferior), así que si a los accionistas les va bien – por lo menos
en teoría – debería irles bien a los agentes relacionados.
 Los primeros que reciben son los clientes (fuente principal de fondos de la empresa) y empleados (quienes
llevan a cabo la operatoria y atienden a los clientes directa o indirectamente);
 Luego, es el turno de los proveedores de los recursos físicos y financieros (proveedores, acreedores y
bancos);
 Finalmente, aparece el Estado como “accionista forzoso” y que reclama sus dividendos en forma de
impuestos.

La compañía y los agentes económicos (López Dumrauf, 2008).

1
Wenston y Brigham (1985) utilizan las expresiones “utilidad” y “caudal”. Ross, Westerfield y Jordan (2010) prefieren “agregar valor”.

5
 Cuestiones relacionadas a la búsqueda del objetivo de las finanzas
Para cumplir con el objetivo central, el administrador financiero persigue otras finalidades como:
- Puesta en marcha de políticas y acciones ejecutivas.
- La búsqueda del equilibrio entre rentabilidad y riesgo.
- La búsqueda de la contribución de la empresa al desarrollo económico de su entorno.
Políticas y acciones ejecutivas.

Otorgamiento de Relaciones con Análisis económico y Planeamiento y

Custodia de valores
Créditos bancos financiero Presupuestación
Los administradores financieros ponen en marcha tácticas y operaciones que facilitan el logro de las políticas y
estrategias establecidas para alcanzar los objetivos de la organización. Las mismas pueden ser clasificadas en:
Acciones Ejecutivas(CRIO) Acciones de control
Custodia de valores Análisis económico financiero y del contexto
Relaciones institucionales con los organismos Control de gestión sobre programas de
de financiación inversión y financiación
Otorgamiento de créditos Planeamiento y presupuestación
Inversiones de fondos Procesamiento de datos financieros
Acciones ejecutivas y de control (Albornoz, 2012).

Equilibrio rentabilidad-riesgo. Los administradores parten de una premisa

clara: en la generalidad de los casos existe una relación directa o positiva
entre el riesgo asumido y la rentabilidad pretendida o esperada.
Los proyectos, negocios o activos que ofrecen bajo riesgo no suelen ser
atractivos en rentabilidad, y los proyectos con alta rentabilidad suelen ser
bastante riesgosos. En la figura la derecha se aprecia que el mercado
monetario (dinero) es menos rentable y a la vez menos riesgoso que el de
renta variable (ej. acciones).
Los riesgos deben asumirse de forma inteligente, lo que significa proporcionar un enfoque de cobertura. En pocas
líneas, la cobertura de riesgo es una operación que busca eliminar la incertidumbre en los precios de algún bien (p.e.
el precio del dólar). Las empresas pueden gestionar aquel riesgo con el uso de instrumentos derivados tales como
los contratos de futuros y forwards, las opciones y los swaps.
Caso | Durante los últimos meses de 2015, el Banco Central realizó ventas de dólar futuro – por medio del cual los
agentes económicos podían asegurarse la divisa estadounidense a un precio determinado – donde dos contrapartes
acuerdan un precio del dólar en una fecha futura. Uno se compromete a vender a ese precio y, el otro, a comprar,
aunque no se intercambian dólares, sólo compensa las diferencias entre el precio pactado y el valor que tiene el dólar a
la fecha de vencimiento del contrato. La cuestión se encontraba judicializada a principios de 2016 dado que el BCRA
ofrecía el futuro a $10,85, mientras que en Nueva York el mismo instrumento cotizaba cerca de los $15.
El contexto actual presenta riesgo e incertidumbre, y a estos efectos se trata de generar una gestión de riesgos
efectiva a través de la cual se asuman solo los estrictamente necesarios para llevar a cabo la estrategia
preestablecida en la que previamente fueron ponderados los rendimientos y los riesgos de operación.
Como se supone que los agentes tienen aversión al riesgo, entonces Albornoz (2012) afirma que un peso sin
riesgo vale más que un peso con riesgo dado que la tasa de actualización que se le aplique será mayor en el caso del
peso riesgoso, con lo cual el valor actual neto será menor.
 Para un determinado nivel de riesgo, los inversores eligen la alternativa con el mayor rendimiento esperado;
 Para un determinado nivel de rendimiento esperado, los inversores eligen la alternativa con menor riesgo.

6
 OBJETIVOS DE LAS EMPRESAS
El objetivo de las empresas es – a priori – que se maximice el valor para sus propietarios a través del precio de sus
acciones.
Ross, Westerfield y Jordan (2009) analizan que entre las posibles metas financieras de una empresa pueden
encontrarse: seguridad y rentabilidad. Ambos objetivos suelen ser contradictorios, por lo que no se puede maximizar
seguridad y rentabilidad al mismo tiempo.
Seguridad Rentabilidad
 Supervivencia  Ganarle a la competencia
 Evitar la cesación de pagos/quiebra  Maximizar participación en el mercado
 Mantener un crecimiento constante/estable de las  Minimizar los costos
ganancias  Maximizar las utilidades

Maximizar ¿valor, beneficio o utilidad?

Beneficios y Utilidades. Históricamente se había usado un concepto bastante difuso: beneficio. Durante varias
décadas economistas, administradores, empresarios y financistas no llegaron a un acuerdo sobre el término (se
planteó medirlo a través de ROE, ROS, UPA2). Además, este concepto tiene fuertes críticos porque:
a. No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero (corresponden a un período de tiempo determinado);
b. No incorporan la incertidumbre (grave error en el contexto actual).
Otro término que intentó reemplazar lo difuso del “beneficio” es el de “utilidades” (sin embargo, el mismo tampoco
supera las críticas) No considera la oportunidad, ni el flujo de efectivo, ni los riesgos.
Utilidades mayores no Utilidades mayores no consideran Utilidades mayores no significan
necesariamente se traducen en el valor del dinero en el tiempo menos riesgo (en general, a mayor
precios de acciones más altos (pueden sesgar al corto plazo) rendimiento hay mayor riesgo)
Tras la infructuosa discusión, el objetivo de las empresas se expresa como maximizar el precio de las acciones en
el mercado, que puede valorizarse a través del Valor Actual Neto y el Flujo de Fondos descontado; con la primera se
incorpora el valor tiempo del dinero, y con la segunda se incorpora una tasa de descuento que tiene en cuenta el
riesgo.
Ganancia no es valor. López Dumrauf (2008) aclara que afirmar que se busca maximizar el valor genera de
inmediato la pregunta ¿cómo se mide si la empresa crea o destruye valor? NO es lo mismo “ganancia” que “valor”, ya
que, aunque son conceptos íntimamente relacionados, no necesariamente las ganancias maximicen el valor de la
empresa.
López Dumrauf (2008) comenta que la empresa puede generar ganancias, pero a la vez destruir valor cuando:
 Acepta proyectos de inversión totalmente apalancados porque la TIR es superior al costo de la deuda;
 Acepta proyectos de inversión porque generan aumentos en las ganancias de la empresa;
 Percibe todo crecimiento como positivo, porque las ganancias aumentan con la participación en el mercado;
 Posterga una decisión de desinversión porque la UEN genera “alguna ganancia” y “todo suma”;
 Mide el desempeño de la empresa con alguna medida aislada como ROE, ROTA3, ROA, etc.
 Privilegia la rentabilidad sobre el plazo de cobranza en operaciones de corto plazo.
Por otro lado, una ganancia en términos contables – deducida a través del estado de resultados – genera un
espejismo provocando una mala asignación de recursos y destrucción de la riqueza de los accionistas.
Enfoque según la participación bursátil. Van Horne (1993) sostiene que el objetivo de la empresa es acrecentar al
máximo los valores de los accionistas. Cuando la empresa es cotizante, el valor está representado por el precio de
mercado de las acciones comunes de la empresa, el cual a su vez es un reflejo de las decisiones de ella. En la
realidad no todas las empresas cotizan en bolsa, por lo que no se sabe el precio de sus acciones fácilmente.
Objetivo para las cotizantes Objetivo de las NO cotizantes
Maximizar el valor de las acciones Maximizar la Rentabilidad del
comunes de la empresa Patrimonio Neto y la del Activo

2
Resultado sobre ventas (ROS); Resultado sobre el Patrimonio Neto (ROE); Utilidad por Acción (UPA). ROTA: Retorno sobre los Activos Totales.

7
ENFOQUE SEGÚN LA PARTICIPACIÓN EN EL MERCADO BURSÁTIL
Empresas Cotizantes. Las empresas cotizantes pueden plantearse los siguientes objetivos:
Maximizar el
Maximizar GANANCIAS TOTALES Maximizar GANANCIAS POR ACCIÓN
VALOR DE LAS ACCIONES COMUNES
Significa ganar la mayor cantidad Las utilidades por acción (UPA) se obtienen Es equivalente a maximizar el valor
absoluta en un período del cociente entre la utilidad neta y el total actual de sus acciones, pues la empresa
determinado. de acciones en circulación. que cotiza vale lo que valen sus acciones.

 Las discrepancias que existen sobre

 Lo débil de este objetivo es que  Este objetivo supone que el mercado
este objetivo se originan
para lograrlo puede recurrirse a de capitales es eficiente y los agentes
fundamentalmente en la teoría de la
operaciones de reinversión de actúan libremente, es decir que:
agencia, por la carga de valoración
fondos en actividades ajenas al o El precio de las acciones refleja
subjetiva que presentan las decisiones
objeto principal de la empresa. toda la información disponible;
financieras.
 La simple maximización de las o El mercado tiene criterios
 Tampoco especifica oportunidad o técnicos suficientes para decidir
utilidades en una meta miope
duración de los rendimientos la demanda de acciones.
(Besley y Brigham, 2009)
esperados.

La maximización del valor de las acciones comunes es el objetivo más racional, ya que arroja una valuación más
acertada de la empresa, aunque Ehrhardt y Brigham (2007) realizan una importante aclaración:
“A pesar de que suele señalase a la eficiencia de los mercados de capitales como uno de los principios de las
finanzas, en la práctica los inversionistas no siempre cuentan con toda la información relevante. Las empresas
suelen reservar – sino ocultar – cierta información para que la competencia no obtenga ventajas competitivas
o mantener alguna. Si esto no ocurriera, el precio de mercado – que reflejaría toda la información (pública y
privada) disponible – coincidiría con el precio fundamental o intrínseco.”
Algunos ejecutivos intencionalmente engañan a los inversionistas tomando medidas que hacen que la empresa
aparente un valor mayor al que realmente tiene, con el objetivo de situar el precio de mercado por encima de su
valor fundamental a corto plazo. Estas acciones pueden ser legales o no, como se puede ver en los ejemplos del
cuadro inferior.
Compañía eléctrica Enron
Crecimiento con acciones poco éticas Crecimiento con acciones ilegales
Una compañía de electricidad vende acciones a $70 y sus En Enron se dio una gran combinación de factores entre los que
directivos deciden recortar drásticamente el programa de poda sobresale el armado y mantenimiento de un esquema de
de ramas de árboles; con estas acciones sus costos disminuyen, ilegalidad para generar información financiera fraudulenta que
y al hacerlo aumentan las utilidades y el flujo libre de efectivo, incluyó la adopción de un sistema de contabilidad a valores
aunque solo signifique un sacrificio mayor en el futuro cuando futuros o esperados (que difícilmente puedan comprobarse)
deban repararse las líneas dañadas. promocionada por Jeffrey Skilling (jefe de operaciones) y
Si los inversionistas supieran lo que sucede el precio de las avalada por Kenneth Lay (fundador).
acciones caería a $60, pero la administración decide no Aunque muchas veces se señale solo esa parte, la jugada ilegal
informarlo y consigue que el precio en el mercado trepe a $74. de Enron incluía también la construcción de arquitecturas
Con esto, el mercado interpreta equivocadamente que la financieras de triangulación para ocultar deudas – liderada por
buena gestión ha logrado aumentar los retornos de la el gerente financiero Andrew Fastow – y el ocultamiento de
empresa. Cuando los inversionistas lo sepan, las acciones grandes pérdidas (la alianza con Blockbuster para brindar
volverán a su precio fundamental de $60. películas en streaming, las inversiones energéticas en India y la
Los inversionistas que conocían la jugada salieron beneficiados fallida exploración de petróleo).
– seguramente entre ellos se encontraban algunos directivos – Cuando comenzó a descubrirse el
frente al resto. Pero cuando se descubre el engaño, además de esquema, que incluso provocó una
la consiguiente responsabilidad que deben asumir los crisis energética en el estado de
directivos que actuaron fraudulentamente, se provocó daño a California, el precio por acción pasó
la imagen y credibilidad de la empresa, por lo cual será más de un pico de U$S 90 a comienzos
difícil la obtención de capital en el futuro. del 2000 hasta solo 5 centavos en
2002.
Acciones que no maximizan el precio fundamental de las acciones (En base a Ehrhardt y Brigham, 2007)

8
Ehrhardt y Brigham (2007) concluyen que los administradores deben perseguir la maximización del precio
fundamental de las acciones comunes más allá del valor que estas tengan en el mercado.

Empresas que no cotizan en bolsa. La gran mayoría de las empresas de la región no cotizan sus acciones en el
mercado de valores, por lo cual no existe tal cosa como un precio de mercado para maximizar. En ese caso debe
considerarse un doble objetivo (financiero y a la vez económico) que se exprese mediante un par de medidas de
rentabilidad.
 Objetivo Financiero: Es maximizar el valor de la rentabilidad del
patrimonio neto (ROE)3. Este indicador también se denomina
rentabilidad financiera, y relaciona la utilidad antes de
impuestos con el total del patrimonio neto.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
En resumen, el indicador ROE:
 Mide la Rentabilidad o eficiencia global de la empresa;
 Es el rendimiento obtenido por los capitales propios en un determinado período de tiempo;
 Permite conocer qué porcentaje se ganó o perdió respecto del capital propio invertido;
 Representa el rendimiento real del uso del capital propio invertido en la empresa, considerando
el endeudamiento necesario para obtener ese resultado y su respectivo costo.
La empresa puede financiarse con capital propio o ajeno, considerando que esas fuentes de financiación tienen
características diferentes como lo ilustra Lamattina (2014) en el siguiente cuadro:
Capital Ajeno Capital Propio
Origen Bancos/Acreedores Accionistas/Socios
Riesgo De iliquidez Compartir utilidades
Implementación Rápida Lenta
Costo Intereses – Impuestos Dividendos
Impacto Fiscal Intereses deducibles Dividendos no deducibles

Si la empresa se financia con capital ajeno, paga intereses por ese capital. Cuando el rendimiento sobre su activo
(ROA) es superior a la tasa de interés pagada a bancos/acreedores, la empresa en principio está consiguiendo buen
financiamiento y por ello se beneficia mediante el efecto palanca (leverage). En la utilidad se incorpora el plus que la
empresa pudo haber ganado utilizando un recurso cuyo costo es inferior a su rendimiento.
 Objetivo Operativo: La empresa también debe contar con un objetivo
operativo que sirva como orientador de las decisiones a adoptar. El más
pertinente es la rentabilidad operativa o de la inversión total
(ROA3BIS).
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 (𝑈𝐴𝐼𝐼)
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
En resumen, el indicador ROA:
 Muestra la eficiencia o ineficiencia en la inversión de los recursos;
 Representa el resultado obtenido en función de los activos utilizados, considerando que la
empresa no contrajo pasivos para obtener ese resultado;
 Se mide la rentabilidad con independencia de la fuente de financiación de la inversión;
 Se asimila el capital ajeno (pasivo) al capital propio como si hubiera sido aportado por los socios, por
eso se suman los resultados financieros devengados por ese pasivo al resultado total.
Es un enfoque más económico y permite una evaluación más rápida a los efectos de tomar decisiones, tiene como
limitación que es condición necesaria pero no suficiente, pues puede reducirse o tornarse en perdida por el efecto
del costo financiero cuando la tasa de interés real es positiva. La diferencia entre ambos enfoques está en los
intereses.
Confluencia. En realidad, las empresas cotizantes también deben perseguir los mismos objetivos dado que si desean
aumentar el precio fundamental de sus acciones en el mercado solo podrán hacerlo de una forma sostenible si el
aumento responde a una mejora real en términos de eficiencia.

3
Por su expresión en inglés Return on Equity. 3 BIS Por su expresión en inglés Return on Assets.

9
 CONTEXTO Y MERCADOS FINANCIEROS
Contexto
Contexto es el conjunto de fuerzas y condiciones ajenas a la organización que influyen potencialmente en su
desempeño, envolviendo a la organización y su gestión financiera de manera tal que se torna difícil de controlar.
Puede decirse en otras palabras que es la sumatoria de variables que influyen a la organización desde fuera. Entre
dichas variables se incluyen a las fuerzas involucradas con los stakeholders (contexto interno) y con otros factores
macroeconómicos, políticos, sociales y culturales (contexto externo).
En pocas palabras, el contexto es la realidad en la que se encuentra inmersa la organización, y dentro de él se
encuentran los mercados financieros, y la representación de cada contexto en el que la empresa debe competir se
denomina escenario financiero.

Contexto General Contexto específico

Se trata de variables que afectan a todas las Grupos que tienen influencia específica y directa
organizaciones de manera similar por lo que se expresan sobre los procesos de la organización por la
como factores o marcos. actividad que realizan y dónde las realizan.

Competidores

Política Economía Legislación

Clientes Organización Proveedores

Sindicatos
Sociedad Tecnología Ecología

Contextos (Elaboración Propia)

Contexto en mercados emergentes
Se denomina economías emergentes a países con rápido crecimiento de su actividad económica y comercial, entre
los que pueden mencionarse a Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica (BRICS) y otros tales como Corea del Sur, México,
Argentina, Indonesia, Filipinas, Polonia, Hungría, Pakistán, Turquía y Egipto.

Mercados con imperfecciones marcadas Inestabilidad Política y Económica

 Presencia de carteles, monopolios y grupos  Falta de políticas de Estado y ausencia de

económicos; políticas de crecimiento lo cual atenta contra el
 Existe un deficiente marco regulatorio; desarrollo del mercado financiero;
 Poca transparencia con serias asimetrías de  Sistema institucional corrupto y justicia
información sobre datos de mercado incluyendo deficiente;
casos de daño moral;  Políticas económicas errantes que alimentan una
 Información escasa y mal distribuida, incluso con tendencia a las crisis sistémicas;
casos de información privilegiada.  Como resultado presentan bajas calificaciones de
crédito, control de cambios, inflación crónica, etc.
Sistemas financieros poco desarrollados Alejamiento de la economía de la innovación
(poca profundidad) y el conocimiento
 Bajo ratio de capitalización;  Los viejos países continúan en el viejo paradigma
 Mercado fragmentado hacia el interior; de la economía de las cantidades y la industria
 Tasas reales diferentes según el tipo de moneda; masiva, cuando los desarrollados migran hacia la
 Dificultad para conseguir grandes sumas. economía del conocimiento.
Síntesis de las características de los mercados emergentes (En base a Pascale, 2009)

10
Como puede notarse en la imagen inferior, el 75% de la capitalización bursátil se encontraba concentrada en 2007
entre las economías más desarrolladas de Norteamérica, Europa Occidental y Japón. China e India eran los únicos
emergentes importantes.

Capitalización de Mercado/PBI y cuotas en el mercado de capitales por país (Fornero, 2008)

Fornero (2003) comenta que aún el más grande de los mercados emergentes tiene una participación pobre en
comparación con la escala y movilidad de las finanzas globales, siendo Brasil el único de ellos que alcanza
aproximadamente al 1% del sistema financiero mundial.
Finanzas en mercados emergentes. Los sistemas financieros de la gran mayoría de los países emergentes:
 Están por debajo de su nivel de desempeño;
 Sufren concentración de riesgos (muy vulnerables);
 Ofrecen pocos servicios y a precios unitarios altos (por falta de economías de escala y competencia);
 Poseen regulación y supervisión desproporcionalmente costosas.
Las características del contexto en los mercados emergentes llevan a dos conclusiones importantes:
 Aunque la enseñanza de las finanzas corporativas es similar en países desarrollados y emergentes, las
proposiciones y modelos existentes basados en una serie de supuestos teóricos no son aplicables
porque algunos – y a veces muchos – de ellos no se presentan en una economía subdesarrollada o
emergente.
 No existe una teoría financiera para países subdesarrollados, por lo que el apartamiento de los analistas de
los supuestos de los modelos que conocen debe darse de manera cautelosa y atenta.
Introducción a los Mercados Financieros
“Los mercados financieros son un sistema compuesto por individuos e instituciones,
Besley y Brigham
instrumentos y procedimientos que reúne a prestatarios y ahorradores. Las instituciones
(2009)
financieras incluyen bancos, compañías de seguro y uniones de crédito.”

En el gráfico a la derecha puede observarse una

aproximación bastante simplificada sobre cómo los flujos
Familias
financieros van y vienen en la economía. Ahorros y Depósitos
 Las empresas toman fondos de los mercados
financieros, para realizar inversiones en activos fijos Gastos Salarios
y corrientes, vía endeudamiento o el ofrecimiento Financiamiento
Reinv
de participaciones de capital (acciones).
ersión Mercados
 Las empresas generan flujos de caja que son de Empresa
Financieros
utilid
distribuidos en tres partes: Dividendos
o Abonan tributos al gobierno; Tributos y pagos
o Pagan dividendos y cuotas cancelatorias
Financiamiento
por sus deudas a los integrantes del
mercado financiero; Gobierno
o Retienen parte de las utilidades con fines
de reinversión. Devolución de préstamos

11
 Introducción a las Decisiones Financieras
Como la meta de la administración financiera es maximizar el valor de la riqueza de los accionistas (cotizantes:
↑PFMA; no cotizantes: ↑ROE) los gerentes deben adoptar decisiones para maximizar la riqueza de los accionistas.
Para lograrlo, se tiene en cuenta que el valor de la empresa – como señalan Ehrhardt y Brigham (2007) – depende
fundamentalmente de su capacidad para generar flujos de efectivo actuales y futuros.
Besley y Brigham (2009) explican de qué dependen estos flujos siguiendo primeramente estas premisas:

El valor de cualquier Los accionistas tienen

inversión se basa en la aversión al riesgo (en
cantidad de flujo de efectivo iguales condiciones están
que se espera que genere. dispuestos a pagar más por
Todo activo financiero es inversiones con flujos
valioso en tanto genere ciertos que por las riesgosas
Mayores Obtención Disminución
flujos de efectivo. o con menos certidumbre).
flujos de temprana del Riesgo
efectivo del efectivo asociado

Los inversionistas prefieren recibir un flujo de

efectivo lo más pronto posible, cuanto antes, mejor.

Los administradores son capaces de aumentar el valor de una empresa si toman decisiones que logren:
a) Incrementar el flujo de efectivo futuro esperado;
b) Generar flujos de efectivo lo más pronto posible;
c) Atenuar el riesgo asociado a la obtención de dichos flujos.
El valor de la empresa depende entonces de los Flujos de Efectivo Libre y del Costo promedio ponderado de capital,
los que a su vez dependen de varias cuestiones particulares sobre el contexto y la administración misma de la
empresa. A modo de resumen se presenta el siguiente gráfico:

FACTORES DEL CONTEXTO

 Condiciones macroeconómicas;
 Regulaciones y situación política;
 Entorno competitivo nacional e internacional

Unidades Productividad laboral Nivel de Inventarios

Decisiones
Costo de materiales Estructura de Activos Financieras
Tasas esperadas COSTO
Tasa de impuestos Sector económico
PROMEDIO
Precio unitario Riesgo Empresa
PONDERAD
y Riesgo
O DE
CAPITAL
Ingresos por Costos Operativos Inversiones de
(CPPC) Tasas de interés
Ventas e Impositivos operación

VALOR DE LA EMPRESA
Flujos Libres de Efectivo (FEL)
Valor presente de los flujos esperados de efectivo
basados en el rendimiento pretendido por los
Si los administradores desean maximizar la riqueza de los accionistas a
inversionistas.
través de aumentar el valor de la empresa deben tener en cuenta que este 𝑛
último depende fundamentalmente de los flujos libres esperados de efectivo 𝐹𝐸𝐹
∑
y del costo promedio ponderado del capital. (1 + 𝑟)𝑛
𝑡=1

Composición del Valor de la Empresa (En base a Besley y Brigham, 2009: y Ehrhardt y Brigham, 2007)

12
 DECISIONES FINANCIERAS FUNDAMENTALES
La cantidad de decisiones financieras que debe tomar una empresa en realidad es bastante numerosa – y aumenta a
la par de sus volúmenes de mercancías y/o mercados atendidos – sin embargo, la mayor parte de los autores
intentan clasificarlas didácticamente, aunque sin llegar a un acuerdo absoluto (como se observa en el siguiente
cuadro)
Tres tradicional (2)
Tres y Plazo (1)4
Decisión (Besley y Brigham/López Solo dos5(Albornoz)
(Bodie/Ross/Berk)
Dumrauf/Van Horne)

Presupuesto de capital (Inversión) X X X

Estructura de capital (Financiamiento) X X X
Política de dividendos X
Administración de capital de trabajo6 X
Decisiones financieras consideradas fundamentales según bibliografía (Elaboración Propia).

Asumiendo el criterio mayoritario, puede decirse que las decisiones financieras fundamentales son:

Decisiones de Inversión Decisiones de Financiamiento Decisiones de Política de

• Se ocupan de los activos que la empresa • Determinan el modo en que la empresa Dividendos
debe comprar. También puede llamarse financia las decisiones de inversión (a • Se centran en la distribución de las
de presupuesto de capital. través de deuda o acciones). ganancias generadas por la empresa.
• ¿Dónde invertir los fondos y en qué • También se puede denominarse de • ¿Cómo remunerar a los accionistas y
proporción? estructura de capital. reinvertir en el negocio?
• ¿Debería invertirse en este proyecto? • ¿Cómo obtener los fondos y en qué • ¿Debe pagarse dividendos en efectivo a
• ¿Debería reemplazarse o repararse este proporción? los accionistas? ¿Cuánto?
activo fijo? • ¿Debería solicitar más dinero al banco u • ¿Deben reinvertirse las utilidades?
• ¿Debería comprarse esta compañía? obtenerlo emitiendo deuda o acciones?
• Temas básicos: Retribución a los
• Temas básicos: Combinación de activos; • ¿Qué ventajas impositivas se logran? accionistas; Reinversión de utilidades y
Adquisición de Empresas; Activos Fijos o • Temas básicos: Mix de financiamiento constitución de reservas.
productivos; Capital de Trabajo. (propio/ajeno); Aplancamiento de los
resultados.

Capítulos 3, 4 y 5 Capítulos 6, 7 y 8 Capítulo 6 y 10

4
Los autores incorporan a la política de dividendos dentro de las de financiamiento, y estiman que la decisión de inversión en capital de trabajo es
tan importante para la empresa que merece un tratamiento diferencial.
5
Albornoz (2012) opina que las decisiones de políticas de dividendos están incluidas en las de financiamiento.
6
Por su importancia, la administración del capital de trabajo suele ser tratada por separado, pero en realidad expresa una decisión de
inversión– necesaria para mantener un cierto nivel de actividad – en un cierto nivel de efectivo, mercaderías y cuentas por cobrar neta de
financiamiento comercial o corriente.

13
 Decisiones de Inversión
En el ámbito de las finanzas, una inversión es toda aplicación de recursos efectuada con el propósito de obtener
ingresos futuros que permitan recuperar los fondos invertidos y lograr un beneficio esperado (Albornoz, 2012).
En general estas inversiones pueden darse en dos conceptos de naturaleza distinta: Capital
inmovilizado (Activos fijos) o Capital de Trabajo (Activos circulantes operativos netos).
 Las decisiones de inversión se centran en el estudio de los activos reales en los
que la empresa desea invertir, es decir que responden a la pregunta: ¿en qué activos
de larga duración debe invertir la empresa?
 Si se asimila al capital de trabajo como una decisión de inversión entonces
también responde a la pregunta: ¿Cómo administro los flujos de efectivo en las
operaciones de corto plazo?
Los activos reales son los que tienen la capacidad de generar rendimientos, y, por lo tanto, también tienen la
capacidad para incrementar la riqueza de los accionistas. Para lograr dicha meta, la administración debe invertir en
activos que sean capaces de crear valor.
La presupuestación de capital es el proceso de analizar proyectos y decidir cuáles son aceptables y cuáles
deben comprarse (Besley y Brigham, 2009).
Al plantear el análisis de una inversión se intenta simular el futuro para poder visualizar y evaluar sus resultados. Se
trabaja con estimaciones y previsiones de distintas variables relevantes para la decisión que desembocan en la
evaluación de los flujos de efectivo esperados en relación con el capital invertido. Lo más importante es que
estas decisiones deben evaluarse teniendo en cuenta rendimiento y riesgo esperado.
Clases de decisiones de inversión. Las decisiones de inversión pueden clasificarse en estratégicas y de instancia
corriente según comprometan objetivos operativos o de nivel superior.
DECISIONES DE INVERSIÓN
ESTRATÉGICAS INSTANCIA CORRIENTE
(Comprometen la vida o la muerte de la empresa) (Se dan en la operatoria normal de la empresa)
 Análisis de la Combinación de Activos  Inversiones corrientes
 Análisis de Alternativas o proyectos aislados  Proyectos de reemplazo
 Inversiones en activos financieros de otras  Inversiones transitorias en
empresas activos financieros
 Proyectos de ampliación
 Proyectos sin historia

Magnitud y estructura. Como señalan Ross et al. (2010) la esencia del presupuesto de capital es el volumen
(magnitud), el momento (oportunidad) y el riesgo esperado de los flujos de efectivo. Para Albornoz (2012) la
magnitud de las inversiones depende de:
a. Sector económico: Existe un nivel de inversiones mínimas necesarias tanto para la operación normal
como para generar la escala mínima de funcionamiento;
b. Avances tecnológicos7: La tecnología evoluciona en formas distintas en los diferentes sectores
económicos, y su importancia varía de sector en sector;
c. Políticas estratégicas: Referidas a producción, posicionamiento, inventarios, comercialización, etc.
Estructura de las inversiones. Agüero (2015) define a la estructura de inversión (también llamada estructura
económica) como el conjunto de activos invertidos en una organización y las relaciones establecidas entre ellos.
Es dinámica (se puede establecer para un momento, pero irá cambiando por factores internos y externos). A fines del
análisis de la estructura, los activos pueden dividirse en dos grandes grupos:
 Activos Fijos
Es el conjunto de activos con los que cuenta una organización para poder funcionar o estar en un negocio o
actividad, como está inmovilizado en términos financieros es posible su depreciación contable. Comprende
inmuebles, maquinarias, accesos físicos, vehículos, equipamiento, instalaciones, tecnologías de comunicación
interna y externa, habilitaciones, patentes, etc.

7
En general podría decirse, por ejemplo, que en la industria masiva del calzado las innovaciones tecnológicas no son tan imprescindibles como en
la de tecnología celular. Ciertamente, aunque en ambas se producen innovaciones, una fábrica de celulares que no incorpore las últimas funciones
de cámara, video o conectividad perderá mucho más prestigio y clientes que una fábrica de zapatos de segunda mano.

14
  Activos de Trabajo
Es el conjunto de activos con los cuales una organización lleva a cabo el negocio al cual se dedica,
cumpliendo con su ciclo operativo. No se amortiza contablemente y suele denominarse capital circulante o
móvil. Está generado por cuatro componentes fundamentales:

Disponibilidades Inversiones Créditos de Corto Inventarios

Transitorias Plazo

Los activos que integran el capital de trabajo cambian muy rápidamente y obligan a tomar decisiones y
dedicarle mayor análisis para optimizar su uso. El capital de trabajo es más divisible y mucho más flexible
para su financiamiento. Entonces, el activo de trabajo se distingue del activo fijo en su flexibilidad y la
duración de su vida económica.
10 Factores condicionantes de la estructura de inversión

Es la primera decisión estratégica que debe tomar una

empresa, la cual después va a condicionar todas las demás; la
Sector de actividad estructura puede ser distinta en dos empresas del mismo rubro,
pero nunca llega a ser muy diferente. En los servicios el
circulante suele ser alto, mientras que en el agro muy bajo8.
Cuanto más largo es el ciclo operativo, mayor es el
capital de trabajo que se necesita para sostener el
Duración del mismo.
La duración puede ser determinada de forma natural
ciclo operativo
por el tipo de actividad que se trate o ser variada por
las políticas de la empresa (especialmente respecto a
la financiación de ventas y compras).
La elección entre uso intensivo de mano de obra o de capital es otra decisión estratégica
que afecta la estructura de inversión de una u otra manera.
Tecnología de  El uso de más capital siempre implica más capital fijo,
producción aumentando la productividad y las ganancias empresarias.
 El uso de más mano de obra intensiva suele acompañarse de
menos capital fijo, lo cual contribuye al desarrollo económico y
social de una economía.
 El individuo adverso al riesgo buscará protegerse acumulando inventarios que
aumenten el capital de trabajo, y evitará realizar nuevas inversiones en capital fijo
Actitud ante el ante el riesgo de no poder revertir la decisión.
 El individuo propenso al riesgo se arriesgará en la medida en que dicho riesgo le
riesgo
permita ganar nuevos mercados, realizar nuevos negocios y/o aumentar la
participación de la empresa en el mercado que ya opera. La propensión al riesgo
aumenta la participación del capital fijo en la estructura.
Nuevos productos y mercados Nuevos proyectos y negocios

Políticas de Si se pueden procesar Si se debe aumentar Los proyectos y negocios nuevos

organización con los mismos activos la capacidad suelen involucrar aumentos más o
(Incluye amplitud fijos y hay capacidad instalada o comprar menos importantes del capital fijo
ociosa suficiente, nuevos equipos, frente al circulante, aunque el nuevo
de la cartera de
aumenta el circulante aumentan ambos nivel de operaciones necesariamente
productos)
activos. aumenta el capital circulante

8
A modo de ejemplo puede mencionarse: Minorista (40-50% activo fijo), Bancario (15-20% activo fijo), Ganadería (60% activo fijo).

15
 Políticas de ventas, créditos y cobros Políticas de compras y pagos

Si se decide seguir una Si se decide seguir Si se consigue Si disminuye el

política férrea o una política laxa o aumentar el período de espera
restrictiva de crédito a flexible de crédito a período de de pago a
clientes, baja la inversión clientes, aumenta la espera de pago proveedores, sube
en cuentas por cobrar inversión en cuentas a proveedores, el capital de trabajo
por cobrar baja el capital
de trabajo
El aumento del nivel de actividad económica requiere inversiones en capital fijo para
Nivel de Actividad aumentar la capacidad de producción, en tanto que la baja puede implicar incluso la
(PBI) desinversión en ellos; si la recesión continúa, suelen darse fusiones y adquisiciones de
empresas.
La demanda y la forma de consumo
de los bienes y servicios condicionan
la oferta y la forma de producción de
bienes y servicios, y también la
estructura de producción.
Existen distintas clases de demanda
para los productos: perpetua,
Características
estacional, a término, e irregular.
del mercado Las más importantes con respecto al
CT son: Evolución de distintos tipos de demanda (Ballou, 2006).

- Demanda perpetua: Continúa indefinidamente en el futuro e implica producción

regular de bienes y servicios, lo que implica un cierto nivel de capital fijo para
sostener una determinada capacidad de producción.
- Demanda estacional: Se presenta por temporadas, y por ello requiere una mayor
inversión en capital de trabajo.
El proceso inflacionario provoca la pérdida del valor de los activos monetarios – expuestos
Procesos al cambio del nivel general de precios – y altera la estructura de inversión. Bajan las
inflacionarios tenencias de efectivo y cuentas por cobrar sin ajuste, y aumentan las de inventarios y
capital fijo.
Corresponde a variables no controlables por la organización producto de la forma en que
se maneja la distribución de materias primas, materiales y productos terminados. Incluso a
Cantidad Mínima veces es la forma de empaque la que la condiciona.
de Pedido (MOQ) Aunque con el tiempo el efecto tiende a paliase alargando el plazo entre pedidos, ante
una nueva relación entre lote y frecuencia aumenta el promedio general de costo por lote
para la misma frecuencia de inicio de ciclos.
Políticas de La aplicación de Inventarios ABC o Just in time impacta directamente en la estructura y
Inventario magnitud del capital de trabajo.

Factores que condicionan la estructura de inversión (En base a Agüero, 2015; Albornoz, 2012 y Ballou, 2006).

Magnitud de la inversión (Albornoz, 2012). Es la cantidad de dinero y bienes requeridos para la operación normal
del negocio, y aquí lo importante es la inversión en términos absolutos. La magnitud orienta con respecto al tamaño
de una empresa (p.e. determina la condición de Micro, Pequeña, Mediana o Gran empresa).
MAGNITUD
Cálculo en exceso (de más) Cálculo en defecto (de menos)
 Activos o fondos ociosos (- Rentabilidad)  Falta de capacidad operativa
 Gastos de mantenimiento de dichos activos  Faltante de insumos para producir
 Mayor riesgo ante inflación, obsolescencia, etc.  Faltante de bienes para vender o revender
 Mercaderías en espera de reparto  Pérdida de posiciones de ventas
Magnitud de las inversiones (Albornoz, 2012).

16
Importancia. Besley y Brigham (2009) explican que las decisiones de inversión son importantes porque implican:
a. Impacto para largo plazo
Como sus utilidades se obtienen a futuro (y por definición este suele ser incierto), una vez realizada sus
efectos son duraderos y prácticamente irreversibles. Al tomar una decisión de inversión la empresa está
sacrificando flexibilidad y movilidad estratégica, además de que esto puede significar un aumento de sus
barreras de salida.
b. Un error en magnitud u oportunidad puede tener serias consecuencias (Riesgo de Sobre y sub-invertir)
Si se sobredimensiona el capital de trabajo, entonces sub-dimensiona los activos
fijos, por lo tanto, el activo fijo se encuentra operando al máximo de su capacidad y se
producen cuellos de botella en el capital de trabajo (las máquinas no absorben la
cantidad de materias primas e insumos que esperan para entrar al proceso productivo).
Si se sobredimensiona el activo fijo, entonces se sub-dimensiona el capital de trabajo;
por lo tanto, la empresa tendrá capacidad ociosa, y aumentan sus costos unitarios por el
cálculo lineal de las amortizaciones. Además, existe un desgaste moral propio que se
produce se utilice o no el activo fijo, y también existe la obsolescencia.
c. Puede mejorar la programación y calidad de los activos que se compran (Mejora hacia el futuro)
Una empresa que pronostica sus necesidades de capital tendrá oportunidad de comprar e instalar sus activos
de largo plazo de manera oportuna. Como aquellos suelen requerir grandes cantidades de capital, es
necesario que la empresa ordene su financiamiento con bastante anticipación.

Decisiones de Financiamiento
Las empresas siempre eligen la mezcla de deuda y capital que desean tener para financiar sus activos, siempre y
cuando los inversionistas estén dispuestos a proporcionar esos fondos (Besley y Brigham, 2009).
Como menciona López Dumrauf (2008) se trata de determinar:
 Cómo y dónde obtener financiamiento;
 La combinación o mix de financiamiento que optimice el costo de los recursos.
En otras palabras, la estructura de capital se refiere a las proporciones que guardan entre sí
deuda y acciones. Y más precisamente se trata del capital a largo plazo como las obligaciones
que contrae y acciones que emite para financiarse. Cuando se habla de estructura de capital,
este debe cumplir el requisito de permanencia, lo que excluye a las deudas a corto plazo
comerciales dado que solo financian necesidades temporarias del capital de trabajo.
Opciones de financiamiento. López Dumrauf (2008) aclara que existen diferencias entre financiarse con deuda o
capital propio. Desde lo legal, los acreedores acuerdan una promesa de rentabilidad mientras los accionistas son
remunerados con el aumento del valor de sus participaciones y los dividendos que la empresa decida otorgarles.
 Primero cobran los acreedores, después los accionistas.
 Como los acreedores cobran primero, la deuda es menos riesgosa que financiarse con capital propio9.
Por eso el rendimiento que exige un obligacionista es menor que el exigido por un accionista.
 Los intereses son deducibles del Imp. a la Ganancias, mientras que los dividendos todo lo contrario.
Según Albornoz (2012), en el largo plazo, una empresa puede recurrir básicamente a:

Deuda a largo plazo (Pasivo) Emisión de acciones (Pat. Neto) Retención de Utilidades

• Se tienen en cuenta los requisitos, las • Cuando se emiten acciones están • Básicamente significa que los
condiciones generales (tasa, plazo, pueden ser: inversionistas renuncian a sus dividendos
sistema de amortización), y la • Ordinarias (comunes) en el presente.
constitución de garantías (personales, • Preferentes (otorgan una situación de • En otras palabras, se permite a la
reales). privilegio respecto al resto, su empresa retener utilidades solo si las
• La empresa se compromete a generar retribución suele ser constante y previa mismas son invertidas en activos que
un como mínimo el rendimiento que al pago de dividendos de acciones generen mayores rendimientos que los
exigen los obligacionistas. ordinarias), es como un instrumento que hubieran podido ganar los
• Ventajas: intermedio entre obligaciones inversionistas al pagársele los dividendos
• El rendimiento exigido es menor que el negociables (por el dividendo periódico que les correspondían.
de los accionistas. fijo) y acciones ordinarias (si no hay • Ventaja:
• Los intereses pueden deducirse en la utilidades no se pagan pero se • Se evitan los gastos de emisión de
determinación del Impuesto a las acumulan como deuda). nuevas acciones.
ganancias.

9
El socio debe soportar las pérdidas cuando existen, y disfruta del beneficio solo después de cancelar sus pasivos.

17
Factores que influyen en las decisiones de financiamiento (Besley y Brigham, 2009)

FLEX
RE FI Flexibilidad Financiera
Posición fiscal Capacidad de reunir capital en
Riesgo Empresa o de negocios
Los intereses son deducibles términos razonables bajo
Es el inherente a las situaciones adversas. Implica
del Impuesto a la Ganancias,
operaciones de la empresa, que el administrador se
mientras que los dividendos
que existe aunque ésta no preocupe por mantener un
no lo son. Eso genera un
recurriera al endeudamiento. balance sólido para obtener
efecto fiscal a considerar.
fondos en dichas coyunturas.

Por último, otro factor que puede considerarse es la actitud del administrador financiero frente al endeudamiento, la
cual puede ser audaz o conservadora.
Riesgo, rendimiento y estructura de capital. La estructura de capital de una empresa guarda estrecha relación:
a. Con el riesgo: La política de estructura de capital implica una compensación entre rendimiento y riesgo.
Cuanta más deuda se utilice, aumenta el riesgo del flujo de utilidades, pero una razón de deuda más alta
suele derivar en una tasa de rendimiento esperado más alto, recordando el principio de intercambio entre
riesgo y rendimiento.
b. Con el precio de las acciones: Por lo anterior, el precio de las acciones de una cotizante tendrá una tendencia
a la baja dado el mayor riesgo y una tendencia a la suba dado el mayor rendimiento esperado.
c. Con su costo de capital: Desde la óptica del financiamiento, su importancia viene dada por la necesidad de
conocer cómo se conjugan las retribuciones a cada fuente usada por la empresa, buscando minimizar el
costo de las mismas. Existe una estrecha relación entre la estructura de capital y el costo del mismo.
Estructura óptima de capital. Se supone que existe una estructura óptima de capital que puede ser establecida
por la empresa, y maximiza la riqueza de los accionistas a la vez que minimiza el costo medio ponderado de capital.
Aunque la estructura de capital no es estática sino dinámica, la
La estructura de capital meta es la
empresa suele sopesar ciertos factores y establecer para un período
combinación entre capital propio y deuda que
determinado lo que Besley y Brigham (2009) denominan Estructura
la empresa planea utilizar para financiar sus
de Capital Meta (ECM). La ECM cambia a medida que las
inversiones. (Besley y Brigham, 2009)
condiciones del contexto varían.
Tipo de decisiones financieras. Por otro lado, las decisiones de financiamiento pueden ser comprendidas en:
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
ESTRATÉGICAS INSTANCIA CORRIENTE
(Comprometen la vida o la muerte de la empresa) (Se dan en la operatoria normal de la empresa)
 Financiación del Activo total  Composición de los pasivos corrientes:
 Compromisos (pasivos) de Largo Plazo  Costo de cada alternativa
 Financiación con Capital Propio (Emisión de  Facilidad de acceso
participaciones de capital)  Equilibrio en el flujo de fondos

18
Decisiones financieras y el “ciclo de vida”. Si se asimila el tradicional análisis del ciclo de vida del producto a la
existencia de la empresa – lo cual en realidad genera discusiones en el ámbito académico – puede hallarse una
relación entre la etapa en la que se encuentra la empresa y las características de sus decisiones financieras.
Volumen de operaciones
Empresas Empresas en
nuevas crecimiento
Empresas maduras o
estables

Empresas en
declinación /
Revisión del
negocio

Tiempo en el mercado
Riesgo Elevado Moderado Mínimo Elevado

Crédito
bancario, Préstamos bancarios,
Capital propio y
Préstamos con Arrendamientos,
el semilla Títulos, Apertura del capital,
Fuentes de garantías reales Participaciones públicas y
(ángeles Financiamiento para la
Financiamiento (Prenda, privadas, Obligaciones
inversores: familia, Reconversión
hipoteca) y negociables, Alianzas
amigos, parientes)
Alianzas Estratégicas.
Estratégicas.
Flujo de
Negativos Débil Positivos Refinanciación
Tipología financiera

Fondos
Estratégicas (opciones)
Inversiones Escasas Crecientes Estables
Reconversión

Por encima del

Crecimiento Posibles pérdidas punto de Rentabilidad Positiva Rentabilidad en declinación
equilibrio

Etapas de la vida de una empresa desde la óptica financiera (En base a Martínez, 2016)

En realidad, el ciclo de Greiner es un modelo más ajustado a la evolución o ciclo de vida real de las empresas, a
través de las etapas de crisis de crecimiento y evolución.

Decisiones de Política de Dividendos

La decisión de dividendos implica una elección entre distribuir las utilidades generadas por la empresa o retenerlas
para reinvertirlas (Besley y Brigham, 2009). Otorgar dividendos es a la vez una retribución a los accionistas y una
señal al mercado que le dice a inversores potenciales que la empresa tiene capacidad de producir efectivo ahora y
el en futuro.
Un dividendo es la distribución periódica de ganancias que se entrega a los accionistas. Los fondos que componen
el pago de los dividendos se toman de las utilidades de la empresa sin importar si fueron generadas en este ejercicio
o los anteriores.
Albornoz (2012) comenta que para que el dividendo tenga significado para el accionista debe ser hecho en dinero, y
puede suponerse que el pago en otros activos puede sustituirlo solo si son de rápida realización (títulos públicos,
acciones de otras empresas).
Dinámica de los dividendos. Lo esencial de la política de dividendos es que la empresa evalúa si
les paga dinero a sus accionistas o si debe tomar ese dinero e invertirlo en las operaciones (López
Dumrauf, 2008). La principal decisión entonces consiste en elegir entre retribuir a los accionistas
hoy o reinvertir las utilidades. La proporción de dividendos pagados determina el importe de las
utilidades retenidas en la empresa y debe evaluarse a partir del objetivo de aumentar al máximo la
utilidad de los accionistas.

19
Cuando una empresa cotiza, los dividendos son una señal para el mercado que le dice a los inversores potenciales
que la empresa tiene capacidad de producir efectivo ahora y en el futuro. Como el precio de las acciones comunes
depende tanto de la rentabilidad de la empresa como del dividendo esperado 10, entonces cuando el órgano volitivo
de la sociedad decide distribuir mayores dividendos ocurre un doble efecto:
 Sube el precio de las acciones porque el rendimiento para el inversor es mayor;
 Baja el precio de las acciones porque hay menos fondos disponibles para reinvertir en la empresa, y eso
disminuye la tasa de crecimiento esperada.
Por esta razón, se busca lograr que ambas fuerzas se combinen en una política de dividendos óptima que logre el
equilibrio entre los dividendos actuales y el crecimiento futuro que maximizará el precio de las acciones.

Factores que influyen en la política de dividendos (LONEO)

1. Liquidez de los resultados
Las utilidades que se usan para determinar los dividendos surgen del Estado de Resultados (Ganancia Neta),
y esta suma no representa el monto de los fondos que efectivamente posee la empresa. Para pagar
dividendos la empresa debe tener liquidez y además estar dispuesta a renunciar a parte de ella.
2. Oportunidades de inversión (Besley y Brigham, 2009)
Cuando una empresa tiene muchos proyectos de inversión aceptables por lo general tiene razones de pago
de dividendos bajas, y puede presentarse la inversa. Cuando la empresa puede acelerar o posponer
proyectos (flexibilidad) se puede ceñir de forma más estrecha a una política de dividendos meta.
3. Necesidad de Fuentes de Financiamiento (Besley y Brigham, 2009)
Cuando la empresa tiene que financiar un determinado nivel de inversiones y los gastos emisión de deuda o
nuevas acciones son altos, el costo del capital externo estará muy por encima del costo del capital interno
por lo que es más conveniente financiarse reteniendo utilidades a partir de bajar la proporción de pago de
dividendos.
4. Estabilidad de las utilidades
La empresa puede querer fijar una determinada política de dividendos, pero en algunos sectores o mercados
no es posible dada la volatilidad o irregularidad con la que se obtienen las utilidades. Por ello, en ocasiones
puede decidir retener utilidades a fin de sostener la empresa en períodos de bajos ingresos en períodos que
los ingresos son suficientes como para distribuir (ahorran para el tiempo de las vacas flacas).
5. Otros factores (Albornoz, 2012)
El más importante es el conjunto de consideraciones de los propietarios; también son relevantes las
restricciones legales, contractuales e internas, las perspectivas de crecimiento y aspectos propios del
mercado.

10
El tema se verá más adelante con mayor detalle en los capítulos 7 y 10.

20
 TEORÍA DE LA AGENCIA
En general cuando una empresa crece y se descentraliza la última función de la cual los propietarios se desligan es la
financiera. Cuando la empresa es grande suele consolidarse un esquema donde los accionistas aportan capitales y
los gerentes gestionan los fondos aportados. Por eso puede decirse que los gerentes son “agentes” de los
propietarios.
La relación entre propietarios y administradores es de “agencia”, entendida como el acuerdo mediante el cual una o
más personas (principal) toman en forma remunerada a otra u otras personas (agente) para que realicen algún
servicio a su favor, delegando parte de la actividad para tomar decisiones.

Directores-Gerentes
Gestionan los recursos
financieros y humanos Accionistas
Aportan los recursos financieros y
asumen riesgos

Razones por las que los propietarios delegan. Bodie, Merton y Vinitzky (2006) mencionan que los accionistas
delegan la gestión de sus empresas a administradores, gerentes y directores por las siguientes razones:
a. Disponibilidad de ADMINISTRADORES PROFESIONALES
Existe en el mercado laboral una creciente oferta de administradores profesionales, personas que conocen el
negocio y poseen habilidades y técnicas sobre la gestión organizacional que no son comunes a los
propietarios. En una estructura donde el propietario es también gerente, debe poseer los recursos necesarios
para financiar su actividad y además reunir las cualidades de un buen administrador.
b. DIVERSIFICACIÓN EFICIENTE de sus carteras de activos
En un contexto incierto, es probable que los poseedores de fondos quieran diversificar el riesgo de sus
inversiones generando una cartera de activos diversos, lo que exige que se separe propiedad y
administración, ya que cada negocio representará solo una parte del total de inversiones del propietario.
c. La estructura separada permite ahorrar COSTOS DE RECOLECCIÓN DE INFORMACIÓN
Los gerentes profesionales suelen ser más eficaces al reunir información sobre la tecnología de producción,
costos de los insumos y evolución de la demanda que los accionistas. El establecimiento de redes de
información sobre las distintas implicancias del proceso productivo puede ser tornarse complejo
dependiendo de la industria.
d. CURVA DE APRENDIZAJE o interés permanente
La estructura separada favorece que por el conocimiento y experiencia que los administradores logran de su
negocio e industria, las empresas puedan cambiar con cierta facilidad de propietarios sin que deban
necesariamente ser gestionados por otras personas. Los nuevos propietarios pueden dejar la gestión en
manos de los experimentados y no recomenzar desde cero.

Problemas de agencia, Costos de Agencia y Discrecionalidad

La empresa como un conjunto de contratos. Al desarrollar su teoría, Jensen y Mecking conciben a la empresa como
un conjunto de contratos explícitos e implícitos entre ésta y los agentes económicos relacionados (stakeholders).
 Los contratos explícitos se dan con los obligacionistas, los inversores y los acreedores, ya que la empresa se
obliga a pagar ciertas sumas de dinero en el futuro a los mismos. Las garantías extendidas a los clientes por
los productos vendidos y las obligaciones sociales también forman parte de esta categoría.
 Los contratos implícitos son los que mantienen los empleados en cuanto a su esfuerzo y honestidad, al
igual que los administradores o gerentes. Además, existen obligaciones contingentes por ciertos reclamos.
Debe recordarse también que los accionistas cobran después que el resto de los agentes económicos que se
relacionan con la compañía, sin que exista un contrato (salvo en el caso de las acciones preferidas) que le
garantice un cierto dividendo o retribución al capital.
Intereses contrapuestos. Cuando el administrador posee menos que el total de acciones comunes de la empresa –
esto es que no sea el único dueño de la explotación – puede presentar una situación evasiva (no trabajar
intensamente y disfrutar de la “vida fácil”) o gastar en más gratificaciones (oficinas lujosas, muebles y alfombras,

21
asistentes, prestaciones y viáticos) porque otros propietarios cargan con parte de los costos. El centro de todo
problema de agencia es que las partes tienen intereses o metas11 diferentes:
Accionistas Gerentes
 Remuneración
Maximizar su propia riqueza  Seguridad y permanencia en el puesto/Promoción
 Prestigio Social
 Maximizar el valor de los recursos a su cargo
Problemas y costos de agencia. Según Besley y Brigham (2009) el problema de agencia surge cuando el agente
toma decisiones que no son del mejor interés de los principales. El mayor potencial de estos problemas se presenta
en las grandes empresas donde los accionistas individuales poseen pequeñas partes del capital social.
Donaldson (citado por Pascale, 2009) comenta que los administradores parecen estar más preocupados por
maximizar la riqueza de la empresa que la de los accionistas; y aunque éstos sean sus propietarios, sus riquezas no
son exactamente las mismas. La teoría de la agencia es la expresión de esta divergencia, ya que la administración
puede caer en comportamientos oportunistas (acciones de los administradores que son negativas para los
accionistas). Estos comportamientos son posibles por la discrecionalidad directiva que ocasionan:
Existencia de INFORMACIÓN ASIMÉTRICA
La información con la que cuenta la administración es de primera mano, mientras que los accionistas no se
encuentran en el día a día del negocio. Los procesos de filtraje entre el nivel medio y la alta dirección son
parte de la dinámica de las organizaciones con determinado nivel de desarrollo.
Existencia de COSTOS DE AGENCIA
Los costos de agencia más comunes son los indirectos, que representan el rechazo de proyectos rentables
o pérdida de oportunidades de creación de valor (López Dumrauf, 2008).
También existen costos directos cuando:
o Los propietarios deben gastar por la necesidad de
Costos Directos
supervisar las acciones de los administradores, y
cuando la participación de la inversión en la cartera de • Supervisión/Auditoría
activos de un propietario es pequeña el costo fijo que • Gastos corporativos
representa una auditoría no es coherente con el
beneficio de contratarla; Costos Indirectos
o Un gasto beneficia solo a la administración y no a los • Pérdida de oportunidades
accionistas (un auto corporativo, oficinas lujosas, más de creación de valor
asistentes, etc.)
Problemática del FREE RIDER del control societario
Los grandes accionistas pueden darse el “lujo” de contratar auditorías de gasto, contables y productivas para
un negocio, pero los pequeños también se benefician del trabajo de supervisión contratado por otro socio.

Rechazo de proyectos rentables Sobre-inversión Consumo de recursos para uso personal

La pérdida de oportunidades de creación Así lograrían que la Como los propietarios soportan los costos,
de valor se da cuando proyectos rentables empresa crezca los administradores disfrutan de todos los
pero riesgosos (que los accionistas están aumentando sus beneficios de su puesto y tienen un
dispuestos a aceptar) son rechazados por remuneraciones, aun incentivo a gastar en ellos.
los gerentes para protegerse fuente de cuando IMg < CMg
trabajo o prestigio personal.
Comportamientos oportunistas (Albornoz, 2012).

Límites a la discrecionalidad directiva. Los propietarios de la empresa tienen la posibilidad de controlar la acción
directiva para que no se aparte del objetivo primario de la maximización de riqueza, que pueden instrumentarse
mediante refuerzos positivos (compensaciones ligadas al rendimiento, remuneración con opciones) o controles
tradicionales restrictivos internos o externos (directorio, mercado de control societario, etc.)

11
Williamson (1964) desde una óptica económica dice que la función de utilidad de los directivos tiene componentes monetarios y no monetarios

22
Incentivos
+ Remuneración ligada al desempeño: Es un método habitual para incentivar a la administración a velar
con sus mejores esfuerzos por los intereses de los accionistas, a través de la vinculación entre la
remuneración y el desempeño en la empresa. Sin embargo, presentan un inconveniente porque su diseño
debe realizarse de manera que no se sesgue al corto plazo. El progreso de la carrera en la empresa también
está ligado a este incentivo.
+ Remuneración con acciones de la empresa: También llamada “con opciones de compra”, los propietarios
pueden recompensar a los administradores con acciones de la misma empresa a un precio bajo y
generalmente fijo, ya que eso producirá que ellos se motiven a realizar sus mejores esfuerzos. Si el
desempeño de la empresa mejora el precio de las acciones sube y obtienen ganancias ligadas a su tenencia
accionaria.

Intrínsecos
+ Directorio: Representa los intereses de los accionistas en la empresa y tienen a su cargo
la más alta representación por debajo de la asamblea social. Determinan la estrategia de
Largo Plazo, controlan a los administradores y directivos pudiendo nombrarlos, destituirlos
y determinar su remuneración. Debería ser independiente de la administración, aunque esto
puede no cumplirse cuando el nombramiento de un consejero depende del administrador.
+ Grandes Accionistas: El accionista con una participación considerable puede ejercer control sobre la
administración ya que le resulta económicamente eficiente, y si no está conforme puede adquirir la empresa
removiendo su administración. Adicionalmente pueden promocionar medidas de realineamiento de la
gestión.
+ Mercado de control societario: Existe un mercado de compra de empresas mal gestionadas que, por su
mala administración, presentan un precio de mercado menor al real. Nuevos inversores aprovechan la
oportunidad, las compran y remueven a su administración. Esta opción suele denominarse transferencia de
control (takeover).
Los efectos de la transferencia control son fundamentalmente dos:
a. La transferencia suele representar una amenaza para el gestor en la
forma en la que se ha venido gestionando la sociedad e inclusive
respecto de su vínculo mismo con la sociedad. El accionista que
controla una sociedad es el que determina, en última instancia,
quién la gestiona. Se supone que en una toma de control el
adquirente va a maximizar el valor de la compañía a través de un
mayor control. Para ello necesita ganar influencia en la gestión, lo
que suele implicar un cambio en el órgano de administración.
b. Un segundo efecto tiene que ver con el cumplimiento de las obligaciones propias del gestor. El
órgano de administración, en el desempeño de sus deberes de lealtad para con los accionistas, debe
velar por la maximización del valor de la sociedad y colaborar u oponerse a la operación, en función de si
estima que ésta será beneficiosa o perjudicial para los accionistas.
Existe entonces un evidente conflicto entonces entre ambos efectos: un administrador podría recomendar
que no se realice la operación alegando un perjuicio para la sociedad, cuando solo busca no ser desplazado
de la gestión.
Externos
+ Otros mercados: Entre los principales mercados que también imponen restricciones a la discrecionalidad
directiva se encuentra el financiero y el de capitales, que restringen la financiación a las empresas mal
administradas o a los proyectos que podrían ser poco rentables. El mercado laboral, el de directivos y el de
factores también imponen la necesidad de una buena administración.

23
 PRINCIPIOS Y LEYES DE LAS FINANZAS
Existe una relación directa entre riesgo y rendimiento (como se ve en la imagen). Si un
individuo va a aceptar mayor riesgo en una inversión, demandará un premio más alto en forma
de un mayor rendimiento esperado. Por eso prácticamente todas las inversiones con alta
rentabilidad tienen asociados altos riesgos.
Puede decirse que la relación que existe entre ambos es como la de la recta presupuestaria,
pueden intercambiarse tantas unidades de riesgo por tantas de rentabilidad, independiente de
lo propenso o averso al riesgo que sea un individuo.
Intercambio (trade-off) Uno de los intercambios más usuales en el ámbito
de las empresas es la decisión usar deuda o capital
entre riesgo y
propio para financiar las actividades. El costo de la
rendimiento deuda es menor porque le asegura al acreedor un
rendimiento (y es materia judicializable), mientras
que las acciones o participaciones no garantizan
rendimientos al accionista.
Otras situaciones donde se presenta este trade-off pueden ser:
 Decisiones de inversión: Títulos de renta fija o variable; capital de trabajo frente al
costo por ventas perdidas y el de mantenimiento.
 Decisiones de financiamiento: mezcla de capital propio-deuda.
Se trata de una especie de balanza: si se invierte todo el dinero con el que se cuenta en una sola
acción se juega todo o nada exponiendo toda la riqueza al rendimiento esperado de esa acción.
El viejo refrán dice que “no hay que poner todos los huevos en la misma canasta” Si se dividen
la inversión de un individuo en acciones distintas, la riqueza disminuye su exposición al riesgo,
porque la baja de algunas acciones es compensada por la suba de otras.
Esto es posible porque no existe una correlación perfecta
Diversificación entre los precios de las mismas, y con la diversificación busca
disminuir la variabilidad de los rendimientos en relación al
promedio esperado.
El conjunto de inversiones que posee el inversor se denomina
cartera o portafolio. Sin embargo, la mayoría de las PyMEs
tienen un solo negocio aunque suelen diversificarse en su
cartera de productos por la misma razón.
El inversor en general cuenta con una serie de alternativas con riesgos y rendimientos
asociados. Cuando se realiza una inversión de inmediato se crea un costo de oportunidad por
medio del cual se expresa la renuncia a lo que se hubiera ganado por invertir los mismos fondos
en otra alternativa de riesgo similar.
Costo de Oportunidad
El costo de oportunidad se calcula con alternativas de riesgo comparable, por lo que nunca
se compara una inversión de riesgo con un plazo fijo. Si dos alternativas tienen riesgos
diferentes, deben ajustarse para que sean comparables a través de algún método para el
tratamiento.
No es lo mismo disponer de sumas de dinero hoy que en el futuro, no solo por la
desvalorización monetaria, sino por el costo de oportunidad que implica una suma ociosa.
Valor tiempo del dinero
El valor tiempo del dinero es la justificación a la renuncia de liquidez presente bajo la promesa
de mayor liquidez futura (interés) o mayor liquidez futura por liquidez presente (descuento).
En un mercado de capitales eficiente, el valor actual de dos activos combinados es igual a la
suma de sus valores actuales por separado:
VA (A+B) = VA (A) +VA (B)
Aditividad o
Esta condición, que también suele denominarse ley de conservación del valor es fundamental
Conservación del Valor para que se cumpla la equidad en las operaciones financieras.
La combinación y el fraccionamiento de activos no afectarán su valor, salvo que de la
operación se produzca una sinergia positiva. La sinergia positiva implica que el resultado es
mayor que la mera suma de las partes (Ej: Café Yenny).
David Ricardo afirma que los agentes económicos deben producir aquello sobre lo cual tienen
una ventaja comparativa, es decir en lo que son buenos o más eficientes. Si cada agente
Ventajas Comparativas
económico se dedica a hacer aquello para lo que es bueno, entonces aumenta la eficiencia y la
productividad de la economía.

24
 Valor de las buenas Cuando se puede desarrollar un nuevo producto o proceso (en el mercado de activos reales),
eso agrega valor a la empresa por lo que las buenas ideas generan excelentes retornos porque
ideas tienen mayores posibilidades de que se los considere únicos.
Los flujos de caja – definidos como las diferencias entre pagos y cobros en un período – son
más útiles y precisos para evaluar la conveniencia de tomar una decisión financiera que solo
utilizar la ganancia o resultado que arroja la contabilidad.
Pascale (2009) expone que los flujos de caja por considerar son aquellos directamente
atribuíbles a la inversión bajo análisis, que son la diferencia entre los flujos medidos en la
situación de llevar adelante el proyecto y en el caso contrario.
Es decir, si se elige determinada alternativa, la elección debe fundarse en sus beneficios extra o
incrementales comparados con la alternativa de no hacerlo. Entre los conceptos compurables o
relevantes se encuentran:
Beneficios Incrementales  Requerimientos de Activos Fijos.
 Requerimientos de Capital de Trabajo neto (circulante, fondo de maniobra).
 Incremento en los Costos Variables atribuíbles al proyecto.
Existen costos que no deben ser considerados cuando se toma la decisión debido a que se
incurrirán se elija una u otra iniciativa, a estos se los denomina costos hundidos o sepultados.
 Una obligación de pago ya asumida aunque una parte esté pendiente de pago.
 Estudio del proyecto (se paga aunque el proyecto no se realice).
El flujo de efectivo incremental es el que se genera como resultado de una decisión menos el
flujo de efectivo que generaría no tomar la decisión.

Mercados de capitales Un mercado de capitales eficientes es aquel donde ningún inversor paga ni más ni menos que
eficientes el justo precio por un activo: “los valores de mercado de los activos financieros comercializados
regularmente en en los mercados de capitales reflejan toda la información disponible y se
ajustan rápidamente a la nueva información.”
 Los costos de transacción son bajos con respecto a los activos reales.
 Si existieran diferencias de precio existen sistemas de arbitraje, que intentan que todo
esté en su justo precio.
En otras palabras, un mercado es eficiente si los precios de mercado descuentan de forma
inmediata e insesgada toda la información (pública y privada) relativa al título valorado.
Opciones financieras. Las opciones son contratos por los cuales se confiere al adquirente de la
opción el derecho, y no la obligación de comprar (call) o vender (put) un activo en un
determinado momento del futuro con un precio determinado a cambio del pago de una prima
(Elbaum, 2004).
Su función básica es la cobertura del riesgo de las variaciones de los precios del activo
subyacente, es decir, trasladar la volatilidad del precio de un activo o usar la misma para
Valor de las Opciones potenciar el rendimiento del portafolio (apalancamiento).
Opciones RealesTambién deben considerarse las opciones reales que pueden valorizarse a
través de Flujos de Fondos y VAN:
 Abandono(Salir de un negocio)
 Expansión(Ampliar el producto/mercado)
 Contracción(Reducir el producto/mercado)
Principios y Leyes de las Finanzas (En base a López Dumrauf, 2008; Elbaum, 2004; Mascareñas, 2007 y Pascale, 2009)

25
 MARCO ÉTICO DE LA GESTIÓN FINANCIERA
Ética implica sostener Actitud o conducta de una empresa hacia…
estándares de conducta o
comportamiento moral Estado Comunid

Proveedores Clientes
Organización
Se mide por la tendencia
a cumplir las leyes Sindicatos Trabajadores Accionistas Competidores

Seguridad y calidad del E. Financieras ONG

producto
Prácticas laborales Merecen ser tratados con JUSTICIA y HONESTIDAD
Marketing y ventas
Confidencialidad
No puede destruirse a la sociedad que donde está a la
organización, ni pretender sobrevivir si esta se vuelve en contra

El objetivo de la empresa debe ser compatible con

los principios de construcción social

Esquema sobre el marco ético de las finanzas (Elaboración Propia)

Los directivos de muchas empresas importantes piensan que sus empresas deben intentar mantener altos estándares
éticos en sus negocios; la mayoría de ellos porque considera que hay una correlación positiva entre la ética y la
rentabilidad de largo plazo, debido a que el comportamiento ético:
1. Impide multas y gastos legales.
2. Construye la confianza del público.
3. Atrae negocios con clientes que aprecian y apoyan las políticas éticas.
4. Atrae y conserva empleados de la más alta calidad.
5. Apoya la viabilidad económica de las comunidades donde las empresas operan.
Normas ISO 26000. La Organización Internacional para la Estandarización (ISO) presentó a fines de 2010 una nueva
normativa referida específicamente a la responsabilidad social, que plantea como sus objetivos:
 Asistir a las organizaciones a establecer, implementar, mantener y mejorar los marcos o estructuras de RSE.
 Apoyar a las organizaciones a demostrar su RSE mediante una buena respuesta y un efectivo cumplimiento
de compromiso de todos los accionistas y grupos de interés.
 Facilitar la comunicación confiable de dichos compromisos y actividades relacionadas a la RSE.
 Promover y potenciar una máxima transparencia.
 Se busca la sustentabilidad de las empresas respetando condiciones ambientales, culturales y económicas.
Si una empresa considera integrar la RSE a su estrategia de gestión debe tener en cuenta:
 Gobernanza (sistema por el cual las organizaciones toman sus decisiones)
 Derechos humanos (DD.HH.)
 Prácticas laborales (creación de fuentes laborales, estabilidad del empleo, protección social, condiciones
dignas de trabajo, diálogo entre empleados y empleadores, formación en el trabajo, etc.)
 Medio ambiente (desarrollo sustentable de la actividad productiva, uso socialmente responsable de los
recursos)
 Prácticas justas de operación (competencia justa, promoción de la RS en la cadena de valor)
 Consumidores (prácticas justas de marketing, productos seguros y saludables, protección de la privacidad,
etc.)
 Participación activa en el desarrollo de la comunidad (contribuyendo al desarrollo económico, social y
político)

26
 Restricciones a la maximización de valor
Introducción a la Responsabilidad Social
Desde una perspectiva bastante teórica y simplista12 Besley y Brigham (2009) consideran que las mismas prácticas
que maximizan los precios de las acciones también benefician a la sociedad, ya que dicha maximización requiere:
 Plantas eficientes y económicas que produzcan bienes de buena calidad a precios accesibles;
 Elaborar los productos que los consumidores demandan conforme a las características que desean;
 Prestar un servicio eficiente y cortés en establecimientos bien ubicados.
Como señala Attala (2011), la empresa no opera en solitario, sino que forma parte de una sociedad en la que los
actores sociales tienen intereses y metas divergentes, los cuales reciben la denominación genérica de stakeholders.
Es tarea de quien administra la empresa integrarlos solucionando los conflictos que puedan presentarse, es decir que
no solo debe perseguir la maximización de la riqueza de los accionistas sino también el bienestar de la sociedad.
Termes (1997) señala que para que una empresa se justifique económica y socialmente, el objetivo de la misma debe
cumplir con dos consideraciones:
- Añadir valor económico (creación de valor como condición para la supervivencia de la empresa);
- Prestar verdadero servicio (para la sociedad en la que se inserta).
La empresa presta un verdadero servicio a la sociedad tanto cuando favorece al desarrollo integral de las personas
que trabajan en ella – o se relacionan con ella – como cuando produce bienes y servicios que contribuyen al bien
común de la sociedad en la que se encuentra. Entre las cuestiones centrales de la RSE se encuentran:
a. El cuidado del medio ambiente (ser ecológicos);
b. Fortalecimiento de la sociedad civil (estar comprometidos);
c. Resguardo de la ética en los negocios (ser responsables).
El objetivo final de las empresas entonces es generar riqueza para todos y cada uno de los que la integran, y
prestar un servicio a la sociedad a través de una toma de decisiones no solo económica, sino también que
tenga en cuenta aspectos éticos y psicológicos (Attala, 2011, p. 8)
Concepto. La Unión Europea (2001) definió a la RSE como “un concepto a través del cual la compañía integra las
preocupaciones sociales y del medio ambiente en las operaciones de sus negocios con la interacción con los
stakeholders sobre una base voluntaria”
Normas ISO 26000. La Organización Internacional para la Estandarización (ISO) presentó a fines de 2010 una nueva
normativa referida específicamente a la responsabilidad social, donde señala que si una empresa considera integrar
la RSE a su estrategia de gestión debe tener en cuenta:
 Gobernanza (sistema por el cual las organizaciones toman sus
decisiones)
 Derechos humanos (DD.HH.)
 Prácticas laborales (creación de fuentes laborales, estabilidad
del empleo, protección social, condiciones dignas de trabajo,
diálogo entre empleados y empleadores, formación en el trabajo,
etc.)
 Medio ambiente (desarrollo sustentable de la actividad
productiva, uso socialmente responsable de los recursos)
 Prácticas justas de operación (competencia justa, promoción de
la RS en la cadena de valor)
 Consumidores (prácticas justas de marketing, productos seguros
y saludables, protección de la privacidad, etc.)
 Participación activa en el desarrollo de la comunidad Puntos comprendidos en la norma ISO 26000
(contribuyendo al desarrollo económico, social y político) (ISO, 2010).
Rentabilidad Social y Nacional. Albornoz (2012) comenta que la administración financiera no era ajena al tema
desde el punto de vista de la rentabilidad, ya que además de la tradicional rentabilidad comercial se sumaba el
análisis de la rentabilidad nacional y ahora introduce el concepto de rentabilidad social.

12
Seguramente desde una perspectiva puramente teórica esto funcione, sin embargo, es dable recordar que Ehrhardt y Brigham (2007)
anteriormente demostraron cómo a través de acciones poco éticas e incluso ilegales puede maximizarse el precio de las acciones sin que eso
signifique que la empresa haya cumplido con alguno de los requisitos mencionados por Besley y Brigham.

27
La ONU promueve que la selección de proyectos de inversión considere las ganancias sociales del mismo, lo que
implica conocer el impacto del proyecto en la distribución del ingreso y los alcances tanto de los efectos externos
como del excedente del consumidor.
1. Distribución del ingreso: Analizar efectos sobre pobreza-riqueza, calificación del trabajo, empleo-
desempleo, nivel de consumo, políticas de contribuciones e imposiciones, etc.
2. Efectos externos: Analizar cuáles provoca la decisión incluyendo sinergias sociales, agotamiento de
recursos, contaminación, etc.
3. El excedente (adehala) del consumidor: Determinar un mínimo de satisfacción esperada por la decisión de
inversión y el grado de excedencia, midiendo en base a la disposición de pagar en más de los consumidores.
La rentabilidad social debe incluir además el análisis de las consecuencias sobre las generaciones futuras y la
maximización de la ganancia económica restringida a la del bienestar social. La rentabilidad nacional surge de la
diferencia entre beneficios y costos sociales incluyendo conceptos económicos y no económicos.
Los stakeholders: concepto, clases e influencia
Como la empresa no es un sistema cerrado, sino que se encuentra inserto en una sociedad y contexto debe tenerse
en cuenta que se relacionan con ella personas y grupos que directa o indirectamente influyen o son influenciados
por la organización. En líneas genéricas puede agruparse a estos actores bajo el término stakeholders, aunque
existen algunas diferencias entre los autores.
Sin embargo, según su definición original descrita por Freeman (1984) comprende a los “Grupos que están típica y
previamente interesados en la empresa, compuesta por accionistas, empleados, clientes y proveedores junto con grupos
o individuos que pueden afectar o son afectados por la obtención de los objetivos de la firma”

Estado Comunid

Proveedores Clientes
Principales Organización
Stakeholders Sindicatos Trabajadores Accionistas Competidores

E. Financieras ONG

 Son grupos de poder real o potencial para influir en las decisiones gerenciales.
 Tienen algún interés en la existencia, las operaciones y el desarrollo de la empresa.
Características  Le brindan/retiran su apoyo y la empresa es responsable ante ellos.
 Pueden afectar/verse afectados por las decisiones de la empresa.
 Impulsan/Impiden que la empresa alcance sus metas.
Los stakeholders tienen influencia genérica (según tengan alto poder, o alta dependencia
respecto a la organización) e influencia específica según de que grupo se trate.

Grupos de alto poder Grupos de alta dependencia

 Otorgan/revocan licencias y autorizaciones  Dependen directamente de la empresa
Influencia  Permiten/restringen acceso a insumos y en cuanto a lo financiero (p.e.
materias primas trabajadores)
Genérica
 Contribuyen/obstaculizan la capacidad de  Dependen indirectamente en cuanto a
aprender e innovar de la empresa lo financiero (clientes de bajos recursos
 Permiten/restringen acceso al que dependen de los precios bajos de
financiamiento productos básicos)
 Mejoran/perjudican la imagen de la  Deterioro/riesgo no financiero (p.e.
empresa contaminación o riesgos de la salud)
Stakeholders (Elaboración propia).

28
Clases de Stakeholders y su influencia específica
Inversionistas/Accionistas
Poseen participación en la empresa y cuotas de poder porque aportan capital necesario para la marcha de las
actividades, a partir del cual tienen derecho a obtener utilidades. Algunos autores suelen denominarlos share-
holders (tenedores de participaciones).
Internos
Trabajadores/Empleados
Aportan su trabajo a cambio de salarios y suelen exigir otras prestaciones adicionales, siendo la base de la marcha
organizacional. Se busca que estén capacitadas para mejorar el cumplimiento de sus tareas y cada vez es más
importante su calidad y capacidad. Son, a la vez, el principal activo y la principal fuerza de boicot de la empresa.
Descripción Influencia específica
 Buscan la creación de valor para sí mismos
Clientes mediante la satisfacción de sus
necesidades.
Debe mantener actuales y captar potenciales, satisfaciendo
 La organización depende directamente de
sus necesidades mediante la entrega de bienes y servicios. La
su consumo de bienes y servicios, ellos
empresa debe intentar conocer sus preferencias, capacidad de
sustentan el flujo de fondos de la
adquisición, distribución geográfica, estilo de vida, etc.
empresa.
Proveedores  El rol del proveedor es más marcado en el
sector industrial.
Debe estudiarse la oferta existente en el mercado de las  Pueden darse situaciones de concentración
materias primas, insumos y materiales necesarios para la de precios o la existencia de monopolios
producción de los bienes o la prestación de los servicios de la que disminuyen el poder de negociación
empresa, atendiendo al comportamiento y oportunidades del de la empresa.
mercado de los mismos.  Buscamos construir alianzas con ellos.
 Influyen a la empresa en temas como
Competidores precio de venta, características del
producto o servicio, y marcan la velocidad
Debe encontrar, desarrollar y mantener ventajas competitivas
competitiva en el mercado.
para ganarle cuotas de mercado y asegurar la fidelidad de los
 Pueden generar prácticas desleales como
clientes. Además debe intentar que no se generen prácticas
guerras de precios, difamación,
desleales, monopólicas o de cartelización.
cartelización, etc.
Estado/Entes reguladores
 Ejerce el poder de imperio y puede exigir
Regula la actividad económica, fija estándares básicos para el
por la fuerza que la empresa cumpla
Externos sector en temas sensibles (salubridad, derechos del
determinadas obligaciones laborales,
consumidor), regula las relaciones laborales, y fija tributos. Por
fiscales y jurídicas.
otro lado sostiene la seguridad jurídica que el inversionista y la
propia empresa necesitan para proteger sus intereses.
 Su interés primordial es la protección de las
Sindicatos Externos condiciones de trabajo de los empleados
en la organización y de todos los
Los trabajadores organizados también influyen encauzando
trabajadores en su rama de actividad.
los reclamos de los trabajadores de la empresa frente a ella y
 Las decisiones sobre la marcha de las
al Estado. Suele fijar ciertas condiciones de trabajo y la escala
operaciones de la organización pueden
de remuneraciones mínimas de la actividad mediante
afectar los legítimos y válidos intereses de
negociaciones colectivas.
los trabajadores.
Entidades Financieras
 Son una de las fuentes de respaldo
Suelen tener poder significativo cuando participan aportando
económico más importantes de la empresa.
capital a los proyectos de inversión de la empresa o cubren
sus déficit de efectivo en períodos de déficit.
Organizaciones no gubernamentales (ONG)  Pueden desprestigiar a la empresa si la
política medioambiental de la misma se
Su existencia generalmente tiene en cuenta el aspecto social contrapone a sus intereses.
de las actividades de la empresa, como el medio ambiente y  Pueden ser un aliado estratégico para la
los derechos sociales. promoción de la organización.
Comunidad
 La aceptación social es fundamental.
La sociedad en la que se inserta la empresa.
Stakeholders y su influencia (Elaboración propia en base a Albronoz, 2012).

29
 EL SISTEMA FINANCIERO EN LA EMPRESA
Gerencia Financiera
El departamento financiero trabaja conjuntamente con las demás áreas funcionales de la empresa, no está
aislada, por lo que su dependencia es directa con el gerente general o CEO, con un grado como el de
cualquier otro gerente funcional.
Aunque Gómez Fulao y Magdalena (1999) dicen que la función del sistema financiero “es la regulación del binomio
insumo-producto de fondos, atendiendo los objetivos de liquidez fijados en el marco de las políticas (…)”, se prefiere
una noción más simple: el área que se encarga de las decisiones financieras fundamentales.

Entre las razones que justifican la delegación de la administración en personal especializado Bodie, Merton y
Vinitzky (2006) mencionaban:
a. Disponibilidad de administradores profesionales
b. Diversificación eficiente de sus carteras de activos
c. La estructura separada permite ahorrar costos de recolección de información
d. Curva de aprendizaje o interés permanente
Áreas de decisión. En una empresa grande, el administrador financiero se encarga de responder las tres decisiones
financieras fundamentales: inversión, financiamiento y distribución de dividendos. Esas son sus áreas de decisión,
y también son la raíz del concepto mismo de las finanzas.
- En cuanto a la inversión, decide sobre el capital de trabajo en el corto plazo (disponibilidades, bienes de
cambio, créditos a clientes y financiación con los proveedores) y los activos fijos o productivos en el largo
plazo. En términos generales se trata de la estructura de inversiones.
- En cuanto a financiamiento, decide la estructura del capital entre propio o ajeno. Además de definir las
proporciones también elige qué instrumentos específicos y en qué plazos. En términos generales se trata de
la estructura de capital.
- En cuanto a dividendos, asesora sobre la conveniencia de la distribución y de la reinversión de utilidades
para que el órgano de gobierno societario decida.
Funciones del administrador financiero. López Dumrauf (2008) señala que entre las funciones de la Gerencia
Financiera se incluyen la confección de presupuestos y el control, la contabilidad de costos, tesorería, impuestos,
créditos y cobranzas, planeamiento de inversiones (gastos de capital) y financiamiento.
 Planificar, administrar y controlar eficientemente;
 Coordinar la planificación y administración del presupuesto económico y financiero;
 Buscar y evaluar opciones de inversión;
 Planificar y administrar fuentes de financiamiento;
 Proponer una política de distribución de dividendos y reinversión de las utilidades;
 Administrar el capital de trabajo neto;
 Analizar datos financieros pertinentes (es central que cuente con información veraz y oportuna).
Como puede notarse, son prácticamente los mismos conceptos que componían en el capítulo anterior las políticas y
acciones ejecutivas expuestas por Albornoz (2012):

a. Acciones ejecutivas: Custodia de valores, Relaciones institucionales con los organismos de financiación,
Otorgamiento de créditos, Inversiones de fondos.
b. Acciones de control: Análisis económico financiero y del contexto, Procesamiento de datos financieros,
Planeamiento y presupuestación, y Control de gestión sobre programas de inversión y financiación.

30
 Otorgamiento de Relaciones con Análisis económico y Planeamiento y
Custodia de valores
Créditos bancos financiero Presupuestación
Estructura Organizativa. En organizaciones pequeñas, como es sabido, la responsabilidad es usualmente asumida
por el propio dueño. En esa etapa la contabilidad y los impuestos están en manos de terceros como un estudio
contable o profesionales independientes (Alonso, 1980).

A medida que la empresa crece, se contrata un empleado para que atienda la caja del negocio, y con el tiempo se
incorpora un tesorero que controle la gestión de la caja y los depósitos bancarios, para luego sumarle la autorización
de pagos y la gestión de las cobranzas.
Cuando se hace más difícil que el tesorero realice todas esas tareas – netamente operativas – por sí solo, recién suele
crearse una gerencia específica. El cargo puede denominarse como vicepresidente de finanzas, gerente de finanzas (o
finanzas y control) o CFO (Chief Financial Officer). El gerente de finanzas rinde cuentas al gerente general o CEO.
Aunque las estructuras organizacionales varían de compañía en compañía, la siguiente figura ofrece un organigrama
típico de la función de las finanzas y su relación con otras áreas dentro de la empresa.

Áreas relacionadas
Gerencia
 Crédito a clientes e Inventarios General
tienen relación con la gerencia
comercial.
Gerencia Gerencia Gerencia Gerencia de
 Inventarios y Adquisición de
Comercial Financiera Operativa Personal
Bienes de Capital tiene relación
con la gerencia operativa.
 Salarios con la gerencia de
personal.
Tesorería Contralor Planificación

Sus subordinados son: tesorería y contralor. La tesorería administra el efectivo y los valores negociables, planea cómo
se financia la empresa y cuándo se recaudarán sus fondos y administra el riesgo. El contralor es el responsable de las
actividades de los departamentos de contabilidad financiera y de costos, impuestos y procesamiento de datos.
En una empresa típica comercial con cierta envergadura es necesario que se separen por cuestiones de control y
generación de oposición de intereses las áreas de compras, recepción de mercaderías, contabilización y pagos. Es
evidente por los riesgos de control que la misma persona que compra no debe ser la que decide el pago, y que
tampoco quien recibe debe ser quien contabilice, separar las funciones promueve un mejor control interno y
disminuye el riesgo de desvíos.

31
 CAPÍTULO 2 – ANÁLISIS Y PLANIFICACIÓN FINANCIERA

Planeamiento
El Planeamiento es “tomar decisiones hoy en función de las consecuencias futuras previsibles de tal decisión, es
decidir hoy para construir un futuro deseado, para alcanzar un sueño”. Es fijar objetivos y caminos para alcanzarlos.

Escoger entre cursos de acción futuros teniendo Tomar decisiones integradas y coherentes con la
en cuenta las consecuencias futuras previsibles de evolución previsible y buscada en las estructuras
las decisiones. y el contexto.

Características Diagnóstico Objetivos

 Es inherente a la naturaleza humana, incluso en tiempos difíciles y turbulentos es más necesario planificar, lo
que cambian son las herramientas.
 Es una función única en su tipo y tiene primacía en el sentido de que implica establecer los objetivos necesarios
para todo el esfuerzo de grupo.
 Es una función de todos los gerentes, aunque su carácter y alcance varían. Si a los gerentes no se les otorga
cierto grado de libertad y responsabilidad en la planificación, no serán verdaderos ejecutivos.
 Se mide por su contribución al propósito y a los objetivos que se persigan equilibrando costos y otros
factores que se requieren para formularlo y operarlo.
Concepto y características del planeamiento (Elaboración Propia)
Etapas del Planeamiento. Albornoz (2012) al señalar la naturaleza procesual de la planificación incluye 4 etapas como
se observa en el esquema a continuación.

❷ DESARROLLAR ❸ DECIDIR CURSOS DE ACCIÓN y EJECUTAR

❶ ESTABLECER
PREMISAS SOBRE EL
OBJETIVOS Y METAS Comprende desarrollo y evaluación de las actividades que
DESENVOLVIMIENTO
PRECISAS permitan alcanzar los objetivos y metas definidas, y la
FUTURO DEL CONTEXTO
selección de las alternativas que al fin se implementarán.

Primero debe saberse Analizar la evolución probable

dónde se quiere llegar. de las variables contextuales
que afectan a la organización: ❹ CONTROLAR EL CUMPLIMIENTO DE OBJETIVOS
Los objetivos expresan el Y METAS
estado futuro deseado  Controlables (pueden ser
para la entidad en un planeadas y manipuladas
Es el proceso de medir y comparar los resultados reales con
plazo determinado y los activamente)
los planeados, y efectuar las acciones correctivas que sean
resultados finales de sus  No controlables (vienen
necesarias para asegurar el cumplimiento de los objetivos,
actividades. dadas y no se ejerce
metas y políticas establecidas. Comprende:
control activo sobre ellas,
Las metas son objetivos  Comparar presupuestado vs. Real (en un momento
pero deben proyectarse y
enfocados más oportuno)
planificarse para sacar el
específicamente en  Cuantificar las consecuencias no deseadas y
máximo provecho posible
términos de plazos, analizar las causas de los desvíos
y mitigar las
responsables y  Implementar medidas correctivas (modificación de
consecuencias
cuantificación. planes, rutinas, operaciones, etc.)
desfavorables).

PLANIFICACIÓN EJECUCIÓN CONTROL

Fijación de objetivos y metas; estrategias y tácticas Actividades reales Real vs. Planificado

Etapas del proceso de planificación (En base a Albornoz, 2012)

Horizonte de Planeamiento. Hace referencia al alcance temporal de las decisiones presentes, su significado
generalmente aceptado es “el tiempo para hacer los planes”. Para poder definir el horizonte de planeamiento debe
analizarse el ciclo de la organización (periodo desde la compra del recurso hasta el recupero de los fondos por las ventas).

32
Tipos de Planes (Pirámide del planeamiento)
Existen diferentes tipos de “planes” y es importante entender qué conceptos comprenden y cuál es su alcance. Para ello
es útil clasificarlos recurriendo a la representación de pirámide,
la cual pretende señalar cómo hasta cierto punto guardan una Visión
relación de jerarquía.
De mayor a menor alcance los planes pueden ser: Misión
1. Visión
2. Misión o Propósito
Objetivos
3. Objetivos
4. Estrategias
5. Planes (Políticas, Procedimientos, Reglas) Estrategias
6. Programas y Presupuestos
Planes (Políticas,
Visión: Es el sueño, percepción o intención de lo que procedimientos, reglas)
queremos ser, donde queremos estar o qué queremos
construir en el futuro, de una manera apenas ordenada por la Programas y Presupuestos
razón. Es tan fundamental para el alineamiento estratégico
que no puede quedar solo en la mente del visionario, debe buscarse que sea compartida. Responde a qué queremos
ser.
Misión: Es el fin último, la razón de ser u objetivo primario de la organización que se verifica a partir de una declaración
que nunca se identifica con el producto, sino con una necesidad social genérica, permitiendo que cree valor y sea valorada
en una determinada dirección. Es la respuesta más general posible a qué hacemos y justifica los esfuerzos de la empresa.
Objetivos: Son los fines hacia los cuales se dirige una actividad. Aunque constituyen su plan básico, un departamento
también puede tener sus propios objetivos. Estos objetivos deben ser congruentes porque un departamento por sí solo
no puede asegurar el logro del objetivo de la empresa. Deben expresarse claramente y ser cuantificables para responder
qué se quiere conseguir.
Estrategia: Es cómo se organizan los recursos para enfrentar las dificultades vitales, es decir que comprometen la vida
y la calidad de vida de la organización. Permiten que la empresa se adapte a su entorno o anticipe a los cambios
buscando beneficiarse de ellos. Tienen consecuencias a largo plazo, pero no hay mucho tiempo para tomarlas.
Planes: Definen a las estrategias en términos de acciones concretas (qué), métodos (cómo), momentos (cuando) y
responsables (quién). Puede englobarse dentro de ellos a los medios del planeamiento (políticas, procedimientos y
reglas).
 Políticas: Son guías para la toma de decisiones, y otorgan cierto grado de discrecionalidad. Hacen innecesario
analizar la misma situación cada vez que se presente y unifican otros planes, con lo cual permiten a los gerentes
delegar autoridad y mantener aun así el control sobre lo que hacen sus subordinados.
 Procedimientos: Son planes que establecen un método obligatorio para manejar actividades futuras. Son
guías para la acción más que para el pensamiento, las cuales describen la manera exacta en qué deben realizarse
ciertas actividades. Son secuencias cronológicas de acciones requeridas.
 Reglas: Se diferencian de los procedimientos en que guían la acción sin especificar una secuencia temporal.
Tanto reglas y procedimientos, por su misma naturaleza, están diseñados para reprimir el pensamiento,
debemos usarlos cuando no queremos que los empleados de una organización apliquen su criterio personal.
Tipos básicos de Planeamiento. Existen básicamente dos tipos de planeamiento: el operativo y el financiero.
 Planeamiento Operativo
Es la proyección de los procesos operativos de producción y abastecimiento, incluyendo todos los recursos
afectados a la tarea de producción. Incluye estimar la demanda y la producción del período.
 Planeamiento Financiero
Es la decisión que se concentra en las inversiones que llevará a cabo la empresa, cómo va a financiarlas y las
decisiones sobre el reparto de los resultados que genera la explotación.

33
Planeamiento Financiero
Actividades de las Finanzas y planeación financiera
En el campo de las finanzas, el planeamiento implica fijar objetivos, que en el área financiera son: Inversión y su
Rentabilidad; Financiamiento y su Costo; Política de dividendos. La planeación financiera se refiere primordialmente a
cómo la empresa encara 4 actividades básicas de las finanzas.
Medición permanente de Medición permanente del
Gestión de las Gestión del
las Rentabilidades por Costo de Capital de cada
Inversiones Financiamiento
U.E.N. y mercados fuente

Actividades básicas de las finanzas.

“El proceso de planeación financiera comienza con un pronóstico de ventas; entonces se determinan los activos
requeridos para satisfacer los objetivos de ventas y se decide cómo financiarlos. A partir de ese momento es posible
proyectar estados de resultados, balances generales y las utilidades y dividendos por acción, así como pronosticar las
razones fundamentales.” (Besley y Brigham, 2009).

Niveles de Planeamiento
Estratégico
Se concentra en los objetivos vitales de una organización (los que definen su vida o la calidad de vida). Los objetivos
vitales siempre comprometen a toda la organización y tienen consecuencias de largo plazo.
Se trata de un sistema que inicia con la definición de la visión y luego selecciona y pone en marcha las estrategias
que permitirán que la empresa transite de su situación actual hacia la buscada o deseada, que se enfoca en las
decisiones centrales y factores críticos del negocio, incluyendo objetivos generales y definiciones políticas.
 Re-evaluación del Negocio: mix de negocios (a qué nos dedicamos y a qué no).
 Estructura de Financiamiento global: Mezcla óptima de fuentes de fondos.
 Presupuesto de Capitales: Usos por inversiones y dimensión óptima.
Ejemplos: Definición del negocio; Estructura de financiamiento; Inversiones de planta, etc.
Táctico
Se trata de la programación de operaciones para cumplir los planes, seleccionando acciones a desarrollar y
definiendo procedimientos y secuencias para decisiones programadas. Es un nivel intermedio donde pueden definirse
objetivos por función y departamento a mediano y largo plazo, nunca para el corto.
Ejemplos: Políticas de ventas a crédito; de abastecimiento de insumos críticos, etc.

Operativo
Es el que se concentra en las tareas a realizar, y consiste en asignar recursos a los distintos objetivos formulados.
A partir de la formulación de metas (objetivos operativos específicos). Los proyectos de inversión también son planes
operativos, y cuando son aprobados se integran al presupuesto. Expresa todas las metas de la compañía en función
de las cuatro actividades financieras básicas (gestión de inversiones, gestión del financiamiento, medición
permanente de la rentabilidad y del costo de cada fuente) sumando a la política de dividendos.
Una meta está caracterizada por la determinación de:
 Tarea (qué)
 Responsabilidad (quién)
 Plazo (cuándo)
 Maneras (cómo)
El instrumento financiero por excelencia del planeamiento operativo y financiero es el presupuesto.

34
Estrategia y Proceso Estratégico
Definición. Pueden brindarse dos definiciones al término estrategia:
1. (Clásica) La estrategia es el curso de acción seleccionado por la empresa para lograr sus objetivos. En otras
palabras, las estrategias son caminos alternativos que deben evaluarse y seleccionar las mejor consideradas.
2. (Moderna) Son las decisiones vitales de una empresa que le permiten adaptarse o anticiparse a su entorno
competitivo. Para enfrentarlas se construyen y sostienen ventajas competitivas. En otras palabras, es cómo se
organizan los recursos para enfrentar las dificultades vitales (que comprometen vida y/o calidad de vida).
En la concepción de Ansoff (citado por Hermida, Serra y Kastika, 1996) los elementos de una estrategia son
 Ámbito producto-mercado (Campo de actividad) | qué la sustancia y hacia qué público se dirige.
 Ventaja competitiva | Representa la fortaleza sobre la cual se apoyará la empresa.
 Vector de crecimiento | Tendencias del mercado entre el momento del diseño y el de la implementación.
 Sinergia | Multiplicación de los resultados como producto de una buena administración de los recursos.
Características. Entre las características de la estrategia pueden resumirse en 3 “C”:
 Complejidad: Implican una multiplicidad de factores internos y externos que inciden en ellas tales como la
cultura organizacional, las fuerzas del entorno, los terceros relacionados, etc.
 Se toman en un Contexto Incierto: Por ello se parte de la construcción de escenarios posibles, dado que pueden
suceder distintas combinaciones en los múltiples factores y condiciones. La estrategia permite que la empresa
se adapte a su entorno o anticipe a los cambios buscando beneficiarse de ellos.
 Suelen generar Conflictos Organizativos: Existe una resistencia casi natural al cambio cuando se implantan.
Niveles. Cuando se trata sobre estrategias suele decirse que existen 3 niveles:

CORPORATIVA: Comprende a la empresa como un todo; su

objetivo directo es la maximización del valor de la empresa.

DE NEGOCIOS: Son estrategias trazadas para cada Unidad

Estratégica de Negocios (UEN) que posee la empresa.

FUNCIONAL: Son las estrategias particulares de cada una de

las áreas de la empresa (MKT, Pn, RRHH, etc.).

Niveles de estrategia en una empresa.

Condiciones. Las condiciones para que una estrategia sea seleccionada y aplicada por la empresa son:
- Aceptable y Deseable: Para propietarios, empleados y terceros relacionados.
- Posible: Debe ser una expresión realista y criteriosa.
- Pertinente: Adecuada para el logro de los objetivos organizacionales.

ESTRATEGIA
Curso de acción seleccionado por la empresa para lograr sus objetivos.

Características Condiciones Niveles

Complejidad Aceptable y Deseable Corporativa
Contexto Incierto Posible De Negocios
Conflictos Organizacionales Pertinente Funcional

35
Proceso estratégico. El planeamiento estratégico es indispensable para conducir adecuadamente una organización; a
través del esquema que sigue puede visualizarse de forma muy básica el proceso estratégico en una empresa.

❷ DESARROLLAR ❹ CONTROLAR
❶ ESTABLECER PREMISAS SOBRE EL EL
OBJETIVOS Y DESENVOLVIMIENTO ❸ DECIDIR CURSOS DE ACCIÓN CUMPLIMIENTO
METAS FUTURO DEL DE OBJETIVOS Y
CONTEXTO METAS

Aproximación al proceso estratégico y su relación la planeación (En base a Martínez, 2016 y Albornoz, 2012).

 Análisis estratégico: Implica la definición de la misión, la visión y los objetivos más generales de la organización;
y el estudio de las circunstancias que rodean a la empresa para detectar oportunidades y anticipar riesgos.
 Formulación: Diseño de las estrategias competitivas más adecuadas (los caminos alternativos que puede tomar
la empresa para alcanzar el destino que se ha identificado en la visión y cumplir con su misión)
 Implementación:
o Selección de estrategias: Se eligen las más convenientes en función del tiempo disponible, los recursos
necesarios y las oportunidades y los riesgos de cada alternativa.
o Evaluación: Se aplican criterios de adecuación, factibilidad y aceptabilidad.
o Ejecución: Se definen objetivos y actividades de los integrantes por cada área en función de las
estrategias elegidas; se obtienen y asignan los recursos, y se ponen en marcha las actividades diarias.
o Control: Se monitorean los resultados revisando los desvíos de lo real en función a lo planificado.

Planificación financiera de largo plazo y de corto plazo

Planificación de largo plazo (o estratégica) Planificación de corto plazo (u operativa)
La planificación financiera de largo plazo abarca el La planificación financiera de corto plazo es la que llega
horizonte temporal en el cual cambian drásticamente hasta los 12 meses. No existe un acuerdo general sobre
las tecnologías básicas de un negocio (en general 5- dicho plazo, pero puede decirse que está relacionado
10 años, puede extenderse a más de 10 o reducirse a 2- también al ciclo del Capital de Trabajo (la verdadera
3). distinción depende del tipo de actividad de la empresa)
Incluye decisiones acerca de: La planificación de corto plazo se sostiene en el desarrollo
 Estrategias globales de negocio; de pronósticos, programas y presupuestos. Culmina en lo
 Desarrollo de nuevos productos; que podría decirse que son sus 3 productos principales:
 Incursión (penetración) en nuevos mercados;  Presupuesto del Flujo de Caja;
 Reorganización empresarial;  Presupuesto del Estado de Resultados;
 Desarrollo de recursos humanos.  Presupuesto del Estado de Situación Patrimonial.

Estrategia financiera
Se tratan de considerar las fuentes y los usos de fondos para construir o sostener ventajas competitivas, basadas
en la relación de las TIR con el capital. Toda ventaja competitiva debe ser rentable. En otras palabras, son las decisiones
vitales que versan sobre financiación, inversión y política de dividendos prioritarias para subsistir a los cambios
tecnológicos, políticos, de mercado, de la demanda, etc.
En términos de los elementos de la estrategia, Dellamea (2016) señala que:
 Ámbito producto-mercado | En lo financiero, implica la definición de las fuentes y los usos de los recursos.
 Ventaja competitiva | En lo financiero, son habilidades o cuestiones que respaldan el aumento del VAN).
 Vector de crecimiento | En lo financiero importa el impacto en el presupuesto de capitales.
 Sinergia | En lo financiero se refiere a la maximización del VAN.

36
Características. La estrategia financiera debe estar orientada al objetivo de la empresa y alineada a la estrategia
empresarial. La estrategia financiera involucra a todas las demás funciones ya que en su contenido se encuentra la
gestión de los recursos financieros que es parte de todas las demás estrategias funcionales. Finalmente, es de interés de
los propietarios y otros participantes.
La estrategia financiera permite optimizar la rentabilidad global de la empresa y su valor, buscando aumentar el
valor total de las acciones. En esto es relevante el concepto de cartera de inversión, dado que permite minimizar riesgos
globales, como implemento actividades para minimizar riesgos.
Tipos. Los tipos de estrategias financieras se corresponden con las decisiones financieras básicas, pueden resumirse en:

Inversión Financiamiento
Administración del
(Pautas de selección de (Proporción de recursos Política de dividendos
Capital de Trabajo
inversiones) propios y ajenos)
• Diversificación del riesgo • Estructura de capital (mix • Sistema de dividendos • Administración de Stocks/
• Valores de aceptación de de financiamiento) • Dividendo constante Bienes de Cambio
los criterios (VAN, TIR, • Gestión de plazos del • Tasa de crecimiento • Administración de la
B/C...) pasivo (CP, LP) anual (g) Tesorería / Caja
• Tecnología de planta y • Estrategia de Reservas • Porcentaje fijo de • Administración de
gestión • Internacionalización de utilidades Cuentas por Cobrar /
las fuentes de Créditos a Clientes
financiamiento

Resumen de los tipos de estrategias financieras (En base a material de cátedra).

Instrumentos Típicos. Para definir las estrategias financieras típicamente se usan:

Estado de usos y fuentes de fondos (la estrategia en números concretos)
Es un instrumento de técnica analítica y financiera a través del cual puede conocerse la forma
en que la empresa obtiene los fondos para su gestión y en qué los utiliza para su desarrollo
o cómo prevé obtenerlos y usarlos. Es la “foto panorámica” que permite revisar sus
estrategias de inversión y financiamiento.
Presupuesto de capitales más Gestión de cartera o mix de inversiones
El presupuesto de capitales busca optimizar la rentabilidad global de la empresa y su valor
para los accionistas. Indica en qué invertir y en qué no, a partir de un documento con
información monetaria sobre la formulación y evaluación de las inversiones a largo plazo de
la empresa y el análisis de las fuentes necesarias para su financiamiento.
Al presupuesto de capitales debe sumarse el concepto de Gestión de cartera o mezcla de
inversiones (la cual permite diversificar y minimizar riesgos globales). Indica cómo
complementar las actividades para minimizar riesgos.

Estrategia y planificación financiera

Toda estrategia debe traducirse financieramente. La estrategia y el plan estratégico orientan globalmente la
planificación financiera. La estrategia ayuda a la definición de hacia dónde debo ir, que es prioritario y que es
secundario. El plan cuantifica la estrategia, por eso la planificación financiera se apoya en un elemento fundamental:
la presupuestación.
El plan estratégico define las estrategias básicas y marca el rumbo de la
planificación en todas las áreas de la empresa: define a qué negocios se
dedica y cuáles no, en qué debe especializarse y en qué no, qué debe
investigar y qué no. En fin, en qué debe concentrarse y en qué no.
Los objetivos de una empresa van más allá de solo lo financiero, pero eso no
implica que deba soslayarse la importancia que éstos tienen para la
supervivencia de la misma.
Los objetivos financieros se traducen en una estrategia financiera como un camino para cumplirlos teniendo en cuenta
la dotación de recursos actuales y la estimación de los futuros, además de los objetivos más generales de la explotación.
El plan cuantifica la estrategia financiera, lo que implica realizar una evaluación sobre cómo los factores del entorno
afectarán a la estrategia seleccionada y las necesidades financieras que supone en el marco de las demás estrategias
empresariales.

37
 Pronósticos, programas y presupuestos

Pronóstico Programa Presupuesto

• Los pronósticos son estimaciones • Los programas son sistemas de • Es la expresión cuantitativa de los
anticipadas del valor de una proyectos ordenados de planes de la empresa.
variable. actividades (ONU). • Es la herramienta que permite
• No están contenidos los objetivos • Concretan los objetivos comparar los resultados de distintas
y metas de la empresa. ordenando los recursos alternativas que permitan satisfacer
• Tratan con el futuro y siempre se disponibles en torno a acciones. el objetivo empresario.
presentan en incertidumbre. • Se expresan en unidades físicas.

Diferencias entre pronóstico, programa y presupuesto (En base a material de cátedra).

Pronósticos
Un pronóstico es la estimación anticipada de los valores más probables de los volúmenes de una variable
relevante en situaciones de riesgo o incertidumbre.
Albornoz (2012) comenta que los pronósticos pueden elaborarse mediante métodos:
 Cuantitativos: Parten del supuesto de que la evolución futura de una variable está relacionada con el comportamiento de
sus valores en el pasado, es decir que usa proyecciones. Se utilizan modelos matemáticos como la regresión simple y
múltiple, la suavización de series de tiempo, las series extrapoladas, etc.
 Cualitativos: Están basados en el juicio personal de uno o varios expertos, asumiendo que el grado de conocimiento que
poseen posibilita la realización de un pronóstico razonable sobre el comportamiento futuro de una variable. Pueden
nombrarse el método Delphi, la investigación de mercados, sondeos, etc.

Programas
Son sistemas de proyectos ordenados de actividades, que siempre están expresados en unidades físicas. Un proyecto
es un plan de acción de menor alcance al presupuesto que al aprobarlo se integra al presupuesto. Los programas
concretan los objetivos y ordenan los recursos disponibles en torno a las acciones.
 La ONU lo define al programa como un sistema de proyectos orientados a una transformación mayor.
Entre los programas más usuales en una empresa se encuentran los de Ventas, Producción, y Compras.

Presupuestos
Presupuestar implica fijar objetivos o metas a lograr, cuya instrumentación requiere la determinación precisa del
objetivo de la empresa, y además la inclusión de los medios físicos y financieros que permitirán el logro de los objetivos
previstos. El presupuesto es la expresión del sistema de metas que surge de los objetivos operativos elegidos,
considerando los pronósticos, nunca es la expresión de los pronósticos.
Un presupuesto es la expresión monetaria, cuantitativa y valorizada de los todos los planes, metas y objetivos
de la empresa. Es el instrumento por excelencia del plan de acción útil para la coordinación y el control de
gestión.
El presupuesto coordina y refleja sintéticamente todas las metas y objetivos organizacionales
El presupuesto es un plan operativo integrado e integrador, y constituye por ende una herramienta de planificación
operativa, que contribuye a la toma de decisiones y el control. Asimismo, permite comparar los resultados de distintas
alternativas para satisfacer el objetivo empresario.
Para que esta herramienta resulte útil, se debe contar con la participación de todos los responsables de la toma de
decisiones de las distintas áreas de la empresa, que deben guiar su accionar por este presupuesto ya que su aprobación
hace que sus pautas se conviertan en metas a lograr.

38
Introducción a la Presupuestación
El presupuesto es una herramienta operativa que determina en forma específica y cuantitativa los objetivos estratégicos
para cada centro de responsabilidad, de manera de coordinar las decisiones individuales con los objetivos de largo
plazo.

INICIO DEL PROCESO ELABORACION DE NEGOCIACIÓN CON CADA

Dado que los responsables de PRESUPUESTOS POR ÁREAS ÁREA
área tienen conocimiento más Es necesario que se clarifiquen El responsable financiero revisa
detallado de sus funciones, es las variables que inciden en cada todos los presupuestos
recomendable que el proceso se área y criterios comunes para la individualmente por cada área
inicie de forma conjunta. confección. buscando coherencia.

CONSOLIDACIÓN DE
PRESUPUESTOS APROBACIÓN REVISIÓN
Se integran los presupuestos de Se dan guías al comportamiento Cuando se producen cambios
cada área, derivando en el de las áreas que servirán para su significativos el presupuesto se
presupuesto de caja y los evaluación "a posteriori" revisa.
estados contables proyectados.

Aproximación al Proceso presupuestario (En base a Abraham, s.f.)

Este conjunto de presupuestos que interactúan armónica y coordinadamente es lo que se conoce como presupuesto
integrado. La integración del presupuesto integrado se da en dos formas:
 Integración vertical
Implica que para su confección deben tomarse en cuenta los aspectos jerárquicos estructurales de
la organización. En orden descendente, la dirección fija objetivos y políticas mientras los
responsables de departamentos son responsables de alcanzar las metas aprobadas. En orden
ascendente se destaca el control presupuestario.
 Integración horizontal
Se verifica dado que en el proceso presupuestario todas las áreas de la organización deben
ponerse de acuerdo a partir de la intervención de la dirección financiera en las pautas y
lineamientos generales. Es necesario hacer reuniones con cada área para negociar y lograr una
aprobación que debería nacer del consenso.

 Promueven el uso más económico del capital de trabajo y demás recursos ya que su implantación
permite la máxima utilización del capital fijo.
Económicas  Previenen el despilfarro, ya que regulan los gastos fijados por la dirección de la empresa para un
definido propósito, en función de los ingresos estimados.
 Permiten estimar la magnitud de los resultados económicos que se obtendrán de las operaciones
proyectadas y los requerimientos adicionales de financiamiento.
 Asignan definidamente la responsabilidad de cada empleado de la empresa.
Organizativas  Facilita y promueve la coordinación e impulsa la cooperación, atendiendo a las previsiones fijadas.
 Los directivos que han desarrollado un buen plan de presupuesto y que operan de acuerdo al mismo,
encuentran mejor disposición de parte de propietarios y acreedores.
Análisis e  Induce a analizar la evolución de las variables externas que afectan el producto
 Obliga al estudio de mercados, productos, métodos; y a planear el uso del trabajo, materiales y gastos.
Información
 Obliga a tener información adecuada de mercados, precios, costos, disponibilidad financiera.
 Presentan el mejor juicio de los compromisos acordados para el logro de los objetivos empresariales.
Directivas y
 Es útil para la determinación de los efectos de las políticas adoptadas (ventas, producción, finanzas).
de Control  Actúa como mecanismo de control porque permite detectar desvíos entre lo estimado y los resultados
obtenidos. Revela en momento oportuno las pérdidas y da tiempo para analizar gastos indebidos.
Ventajas de la presupuestación integrada (En base a Albornoz, 2012 y Abraham, s.f.)

39
 SECUENCIA DE ELABORACIÓN DEL PLAN FINANCIERO
Presupuestar implica fijar objetivos y metas a lograr, coherentes con los grandes objetivos de la empresa, e incluir los
requerimientos de recursos físicos y financieros que permitirán el logro de los objetivos previstos.
Un presupuesto es la expresión monetaria, cuantitativa y valorizada de los todos los planes, metas y objetivos
de la empresa. Es el instrumento por excelencia del plan de acción útil para coordinación y control de gestión.
Secuencia de elaboración. La confección del presupuesto integral desde su inicio con el pronóstico de ventas y su
desenlace con el Estado de Fuentes y Usos de Fondos dependerá del tipo de empresa del que se trate:
Empresa Industrial Empresa Comercial Empresa de Servicios

Programa de Ventas
Es la previsión en unidades físicas de cada producto que espera venderse en cada período. Siempre es el punto de partida.
Programa de Producción
Programas

Es la expresión en unidades físicas de lo

No contempla No contempla
que se producirá en cada período a fin de
cumplir con el programa de ventas.
Programa de Compras
Es la estimación en unidades físicas de las cantidades que deben comprarse de No contempla
materias primas e insumos en cada período para cumplir el programa de ventas.
Presupuesto de Ventas
Es la expresión en unidades monetarias de lo que espera venderse en cada período (programa en pesos).
Presupuesto de Compras
Es la expresión en unidades monetarias de las materias primas e insumos que deben No contempla
Presupuestos parciales

comprarse en cada período para que no se interrumpa el ciclo productivo.

Presupuesto de Costo de Producción
Es la expresión en unidades monetarias de No contempla No contempla
lo que se producirá en cada período.
Presupuesto de Costo de Ventas
Es la expresión en unidades monetarias de lo que cuesta producir, vender el bien o prestar el servicio, calculado a partir de
la fórmula tradicional de costeo: Costo de Ventas =Existencia Inicial +Producción –Existencia Final.
Presupuesto de Gastos
Es la expresión en unidades monetarias de los gastos de administración y comercialización tanto variables como fijos,
siendo recomendable que se discrimine entre ambos conceptos.
Presupuesto Económico
Se trata del estado de resultados proyectado por medio del cual, aplicando el criterio de lo devengado, se pronostica
P. integrales

cuáles serán los resultados de la explotación (refleja la utilidad/pérdida pronosticada).

Presupuesto Financiero
Es el detalle de los ingresos y egresos proyectados para la empresa, que aplicando el criterio de lo percibido, refleja los
cobros y pagos que en cada momento se producirían de acuerdo a las estimaciones anteriores.
Posición Financiera (1° y 2° versión)
Posiciones

Es el cuadro anexo al presupuesto financiero, que permite determinar el saldo de efectivo de cada período, y conocer si
existe déficit o superávit dado un determinado saldo mínimo a mantener. Si existe déficit se realiza una segunda versión
que muestra cómo será la gestión de tesorería recurriendo a la financiación que cubra el/los déficit.
Estado de Situación Patrimonial Proyectado
Estados proforma

Muestra en forma estática la situación patrimonial al cierre del ejercicio proyectado según su apertura.
Estado de Usos y Fuentes
Este estado proforma toma la información del balance proyectado y el presupuesto económico y permite explicar las
variaciones sobre una determinada base (caja, activos monetarios, capital de trabajo, etc.) explicando cómo se invierten los
fondos y de dónde se obtienen.

40
Programa y presupuesto de Ventas
El punto de partida de la presupuestación integral o general siempre tiene que ver con las estimaciones sobre cómo la
empresa se inserta en el mercado a través de la comercialización de sus productos, es decir que se elaboran el programa
y el presupuesto de ventas. De ellos dependerá la confiabilidad de todo el presupuesto integral.
Las variables más relevantes a tener en cuenta para su
confección como las presenta Albornoz (2012) son
- Pronósticos económicos
Estimación de
precios de
Pronósticos - Estudios de mercado
económicos
venta - Análisis de la Competencia Estudios externos
- Estudios de venta
- Sensibilidad al marketing
inventario y
Estudios de
Capacidad
instalada
mercado - Niveles de inventario
- Objetivos de venta Estudios internos
- Capacidad de planta
Objetivos de
ventas y Análisis de la - Estudio de precios
sensibilidad Competencia
por MKT Justamente por la importancia que tienen los estudios
que se relacionan más que nada con aspectos externos
Estudios de a la organización (situación económica, proyecciones de
venta
demanda, comportamiento de los competidores, etc.) es
que el proceso presupuestario no puede partir
lógicamente de otro programa que el de ventas.
Programa de ventas
Es la previsión de las unidades de cada producto que se estima vender dentro del horizonte proyectado.
Un programa presupuestario general parte siempre de un plan de ventas, que surge del pronóstico de ventas. Partir de
las ventas supone que no existen limitaciones a la producción. La determinación de las cantidades a vender debe
basarse en proyecciones o pronósticos que se obtienen utilizando distintas técnicas.
 Una buena proyección requiere de información histórica, si existiera sería
interesante contar con las unidades vendidas en los últimos cinco años, por
ejemplo. Además, debe tener en cuenta la estacionalidad en las ventas, las
cuales mediante el análisis histórico permite estudiar sus efectos y eliminarlos.
 Las proyecciones combinadas con las estrategias de comercialización acercan
a la empresa a la estimación de las cantidades a vender.
Presupuesto de ventas
Es la valorización en unidades monetarias del programa de ventas determinado. Desde el punto de vista netamente
práctico el presupuesto de ventas es la multiplicación de las ventas en unidades de los productos o servicios que se
ofrecen por el precio de venta de cada uno de ellos.

 La demanda esperada para los próximos dos años es de 70.500 cajas de alfajores por año. Las ventas tienen variaciones
estacionales: un 20% se realizan el primer cuatrimestre, el 50% en el segundo y el 30% en el tercero.
Se estima que el precio de venta será de $2,49 para el primer cuatrimestre y de $2,70 a partir del segundo cuatrimestre.
Concepto/Período 1 2 3 4 …
Ventas (Programa; u) 14.100 35.250 21.150 14.100
Precio de venta ($) * 2,49 2,70 2,70 2,70
Ventas (en $) 35.109,00 95.175,00 57.105,00 38.070,00

(*) El precio de venta si se tiene el Estado de Resultados (ER) debe coincidir con el cociente entre Ventas y Costo de Ventas. En el ejemplo
175.000
presentado, en el ER las ventas son de $175.000 y el costo de ventas de $70.200  ≅ 2,49
70.200

41
Evolución de las cobranzas a los clientes
La estimación del presupuesto de ventas también supone – además de estimar el volumen de ventas y los precios
unitarios – prefijar las políticas de financiamiento a clientes. En realidad, puede decirse que es otro presupuesto que
deriva del de ventas, pero es más bien un cuadro necesario para la confección del presupuesto financiero.
Dependiendo de la naturaleza de la actividad puede que los plazos de financiación que otorgue la empresa sean muy
pequeños (transporte urbano, venta de golosinas y otros comestibles) o muy grandes (ventas a industrias con ciclos de
producción prolongados, obra pública al Estado).

Período Medio de Cobranzas: Para la política de financiamiento a clientes debe revisarse la evolución de las cuentas por
cobrar, la cual se construye teniendo en cuenta el Período Medio de Cobranzas (PMeCob), que consiste en el plazo promedio
en que se realiza el ciclo de conversión de ventas en cobranzas.

a. Si se tiene el Estado de Situación Patrimonial puede calcularse de esta forma:

𝐶𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠𝑥 + 𝐶𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠𝑥−1
( 2 )
𝑃𝑀𝑒𝐶𝑜𝑏 =
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑥

b. Si no se tienen los Estados, pero se estableció la política de créditos (o se tienen los vencimientos de los documentos)
se agrupan los montos que vencen en el mismo día y se proporcionan los días por el peso relativo de cada uno de
dichos montos.
𝑃𝑀𝑒𝐶𝑜𝑏 = (𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟𝑐𝑖ó𝑛𝑎 ∗ 𝑑í𝑎𝑠𝑎) + (𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟𝑐𝑖ó𝑛𝑏 ∗ 𝑑í𝑎𝑠𝑏) + ⋯ + (𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟𝑐𝑖ó𝑛𝑛 ∗ 𝑑í𝑎𝑠𝑛)
Cálculo de las Cobranzas: Las cobranzas de un período (de n días) a otro se calculan mediante la siguiente fórmula:

𝑛 − 𝑃𝑀𝑒𝐶𝑜𝑏
𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎𝑠 = 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗
𝑛
 Todas las ventas se realizan a crédito y el período medio de cobranzas se ha establecido en 15 días para el próximo
ejercicio. Los Créditos por ventas del Estado de Situación Patrimonial son de $5.000.
Como ya se tiene el Período Medio de Cobro, entonces lo que se hace es tomar las ventas del presupuesto y la parte del período anterior que
corresponde cobrarse en el que inicia la evolución de las cobranzas y se calculan las cobranzas tanto del período actual como las del anterior
para determinar el saldo final de las mismas.

Concepto/Período 1 2 3 4 …
Saldo Inicial 5.000,00 4.388,62 11.896,87 7.138,12
Ventas (en $) – presupuesto 35.109,00 95.175,00 57.105,00 38.070,00
Cobranzas
- Del período anterior (5.000,00) (4.388,62) (11.896,87) (7.138,12
- Del período actual (30.720,38) (83.278,13) (49.966,88) (33.311,25)
Saldo Final 4.388,62 11.896,87 7.138,12 4.758,75

120−15
El resultado de la fila de cobranzas del período actual resulta de aplicar la fórmula para el cálculo de cobranzas 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ 120
, el resto que
queda como saldo final al período siguiente pasa a ser saldo inicial y a restar en las cobranzas del período anterior. Las filas de ventas (cobranzas
del período actual) y cobranzas del período anterior serán parte del PRESUPUESTO FINANCIERO.

Programa de Producción
Es la previsión que busca determinar las unidades necesarias a fabricar de cada
Programa de
producto para cumplir con el programa de ventas. Siendo otro de los puntos de partida Producción
del proceso, parte del supuesto de que se puede producir todo lo que se vende y que • Programa de Ventas
el límite está dado por las restricciones a la producción (físicas, legales o tecnológicas). •Políticas de Inventarios
y existencia inicial
El plan de producción se elabora en base a los siguientes parámetros: • Nivel de uso de la
 Pronóstico de Ventas capacidad instalada
 Políticas de Inventarios y existencia inicial
 Nivel de uso de la capacidad instalada
Albornoz (2012) dice que el presupuesto de producción es el presupuesto de ventas ajustado por los cambios en el
inventario a partir de los niveles de stock deseados, sabiendo que:
Ventas = Existencia Inicial + Producción – Existencia Final
Lo que se fabricó o viene Lo que quedó

Producción física = Inventario Final + Programa de Ventas – Inventario Inicial

42
En lugar de recurrir a la típica explicación técnica, es preferible seguir la lógica que vincula a los conceptos referidos a la
producción y a las ventas. Todo lo que se vende en un período fue producido en ese período o viene de un período
anterior (existencia inicial) y todo lo que se produce se vende o queda en stock (existencia final), por eso para calcular
la producción se resta la existencia inicial y se suma la existencia final.

 Las ventas en unidades surgen del pronóstico o programa de ventas.

 La política de stock de productos terminados es fijar como objetivo un 15% de las ventas del período siguiente.
 Se espera que el costo de la materia prima aumente un 2% a partir del segundo semestre.
Si ya se viene operando habrá existencia inicial en el primer período y este surgirá del rubro Bienes de Cambio del Estado de Situación Patrimonial
(ESP), que como muestra el valor monetario de los inventarios debe pasarse primero a unidades físicas dividiendo dicho valor por el precio unitario
de las existencias. En el caso el producto terminado cuesta $1.
La existencia final surge de la política de inventarios fijada por la empresa, que para el caso es el 15% de las ventas pronosticadas para el período
siguiente.
Concepto/Período 1 2 3 4 5 …
Ventas (en unidades) 14.100 35.250 21.150 14.100 35.250
- Existencia Inicial PT (3.800) (5.288) (3.173) (2.115) (5.288)
+ Existencia Final PT 5.288 3.173 2.115 5.288 …
Producción (en unidades) 15.588 33.135 20.092 17.273 …

En este caso, en el período 1 las 3.800 unidades restan a las 14.100 pronosticadas, a las que se suman 5.288 que deben mantenerse
como stock (15% de 35.250 unidades pronosticadas para el período 2). La existencia final de cada período pasa a ser existencia
inicial del siguiente. Para que se cumpla con este plan de ventas y stocks deben producirse 15.588 unidades en el primer período.

Particularidades del Programa de Producción.

 Solo se utiliza en empresas que presenten procesos productivos o de transformación industrial.
 La existencia inicial surge del inventario al inicio; si se cuenta con el ESP, se tomará el rubro Bienes de Cambio.
 Si la producción depende de las ventas, se estima que se producirán las cantidades necesarias para atender las mismas y
además retener un determinado nivel de stock (denominado de seguridad que responde a la política de la empresa y manejo
de los inventarios) que debe buscar la minimización de los costos de roturas y sustracciones.
 El stock deseado será determinado para atender variaciones en las ventas.
Programa de Compras
En este programa se busca determinar las cantidades de materias primas e insumos por unidad de producto, y luego el
stock necesario para que no se produzcan interrupciones en el proceso productivo. Es decir que programa y asegura
la provisión de materias primas y materiales conforme a las necesidades del plan de producción, manteniendo a
la vez el nivel de inventarios dentro de los niveles establecidos.
Este programa relaciona la producción con los insumos y materias primas necesarias para llevarlo a cabo, por lo que
toma como base el pronóstico de producción y las políticas de stock. Albornoz (2012) señala que se elabora bajo los
siguientes parámetros:
 Programa de producción
 Existencia Inicial de productos terminados
 Políticas de inventarios
Además del costo propio de materias primas e insumos, en este presupuesto deben considerarse las erogaciones
correspondientes a transporte, derechos aduaneros, gastos de aprovisionamiento y todos aquellos que hacen a la
compra de materias primas e insumos (p.e. administración de compras).
La ecuación que determina el presupuesto de compras es similar a la del anexo de costo de ventas de los estados
contables, solo se reemplaza al costo de ventas por la producción (y se retiran conceptos que pueden aparecer en el
cuadro anexo tales como los resultados por tenencia y las previsiones por obsolescencia o desvalorización).
La fórmula es de esta forma:
Producción = Existencia Inicial + Compras – Existencia Final
Compras = Producción – Existencia Inicial + Existencia Final.

43
  La política de stock de materias primas es abastecerse de un 25% de la producción del período siguiente.
 Las materias primas al inicio están valuadas en $3.800 a razón de $0,50 por unidad.
Si ya se viene operando habrá existencia inicial en el primer período y este surgirá del sub-rubro Materias Primas y materiales de la nota
correspondiente al rubro Bienes de Cambio en el Estado de Situación Patrimonial (ESP), que como muestra el valor monetario de los conceptos
debe pasarse primero a unidades físicas dividiendo dicho valor por el precio unitario de las existencias. En el caso las materias primas cuestan $0,50,
y el sub-rubro arroja $3.800 al inicio ($3.800/0,50=7.600 unidades).
La existencia final surge de la política de inventarios fijada por la empresa, que para el caso es el 25% de la producción programada para el período
siguiente.
Concepto/Período 1 2 3 4 …
Producción (en unidades) 15.588 33.135 20.092 17.273
- Existencia Inicial MP/I (7.600) (8.284) (5.023) (4.319)
+ Existencia Final MP/I 8.284 5.023 4.319 8.284
Compras (en unidades) 16.272 29.874 19.388 21.238

En este caso, en el período 1 las 7.600 unidades restan a las 15.588 producidas, a las que se suman 8.284 que deben mantenerse como stock (25%
de 33.135 unidades programadas para el período 2). La existencia final de cada período pasa a ser existencia inicial del siguiente. Para que se cumpla
con este plan de ventas y stocks deben comprarse 16.272 unidades en el primer período.

120−15
El resultado de la fila de cobranzas del período actual resulta de aplicar la fórmula para el cálculo de cobranzas 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ 120
, el resto que queda
como saldo final al período siguiente pasa a ser saldo inicial y a restar en las cobranzas del período anterior. Las filas de ventas (cobranzas del
período actual) y cobranzas del período anterior serán parte del PRESUPUESTO FINANCIERO.

Presupuesto de Compras
En el presupuesto de compras se busca estimar el costo de las materias primas e insumos necesarios para llevar a
cabo el proceso productivo sin interrupciones. Surge del producto de las unidades a comprar que se calcularon en el
programa de compras por el costo estimado de dichas materias primas e insumos.

 Las compras de materias primas surgen del programa/pronóstico de compras.

 Se espera que el costo de la materia prima aumente un 2% a partir del segundo semestre.
A partir del programa de compras se valorizan materias primas e insumos pasándolas de unidades físicas a monetarias multiplicando por el costo
unitario. En el caso, las compras del segundo cuatrimestre cambian su costo a $0,51 por unidad.

Concepto/Período 1 2 3 4 …
Compras (en unidades) 16.272 29.874 19.388 …
Costo Unitario MP/I ($) 0,50 0,51 0,51 …
Compras (en $) 8.136,00 15.235,74 9.887,88
Tanto las cantidades como los costos unitarios debieran estar especificados por cada materia prima e insumo del proceso productivo, en el ejemplo
solo se aplica un supuesto simplificador.

Presupuesto de Costo de Producción

Concepto. Es la valorización en unidades monetarias del programa de producción determinado. La elaboración de éste
presupuesto requiere la definición previa de los costos variables de producción, que incluyen además de las materias
primas e insumos, la mano de obra y otros gastos variables. Se deben estimar las cantidades necesarias y sus costos
unitarios (Martínez, s.f.).
Importancia del método de costeo. Si se están considerando variaciones en los precios de las materias primas e in-
sumos, es necesario establecer cómo se van a calcular los costos. Hay diferentes sistemas para avaluar las existencias:
PEPS (primero entrado, primero salido); UEPS (último entrado, primero salido); PPP (precio promedio ponderado).
La selección del sistema de costeo determinará distintos costos de producción para un mismo período presupuestario.
Se pueden determinar costos totales de producción y a partir de ellos los costos unitarios o viceversa. Se utiliza el PEPS,
lo cual implica enviar al proceso productivo las materias primas e insumos más antiguos.

44
  La existencia inicial de materias primas es de 8.284 unidades para el 2do cuatrimestre (surge del pronóstico de compras).
 Al inicio la estructura de costos unitarios de cada concepto era: Materia Prima: $0,50 | Mano de Obra directa: $0,30 | Gastos Variables
de Fabricación: $0,20.
 Se espera que el costo de la materia prima aumente un 2% a partir del segundo semestre (hay apertura cuatrimestral).
La producción en unidades debe multiplicarse por el precio de las materias primas, y teniendo en claro que este puede cambiar deben hacerse
los ajustes necesarios aplicando las pautas del método PEPS. En el caso, el costo unitario de la materia prima cambia en la mitad del segundo
cuatrimestre; recuérdese también que el costo total unitario es de $1, por lo que en el primer cuatrimestre coinciden unidades físicas y monetarias.

Concepto/Período 1 2 3 4
Producción (en unidades) 15.588 33.135 20.092 17.273
Materias Primas ($) 7.794,00 4.142,00* 12.674,01** 10.246,92 8.809,23
Mano de Obra Directa ($) 4.676,40 2.485,20 7.455,30 6.027,60 3.454,60
Costos Variables de fabricación ($) 3.117,60 1.656,80 4.970,20 4.018,40 5.181,90
Costo total de producción (en $) 15.588,00 8.284,00 25.099,51 20.292,92 17.445,73
Costo unitario de producción*** 1,00 1,007499 1,01 1,01

(*) Como el cambio del precio de la materia prima se da en medio del segundo cuatrimestre se supone uniformidad, y al aplicar el método de
costeo PEPS entonces la existencia inicial de 8.284 unidades se consumen primero a $0,50 de costo unitario (8.284 u * $0,50=$ 4.142,00).
(**) Como cambia el precio de la materia prima, pasando a ser de $0,51, el resto de las unidades (33135-8284= 24.851) se valúan al nuevo precio
dado que se compran en ese semestre (24.851u * $0,51=$12674,01)
(***) El costo unitario de producción o costo medio expresa cuánto le cuesta a la empresa fabricar una unidad del producto, y se obtiene dividiendo
el costo total por la cantidad producida.

Presupuesto de Costo de Ventas

Concepto. Martínez (s.f.) señala que implica determinar cuánto costarán las unidades a vender, para lo cual se
considera el costo de producción, las compras o el costo de los servicios, dependiendo del tipo de empresa. Permite
determinar los costos directos de los bienes y/o servicios.
Formulación. También se trabaja con el sistema PEPS, lo que implica vender primero los productos o mercaderías más
antiguos. Se toman datos del programa de producción y del presupuesto de costo de producción en el caso de las
empresas industriales y se parte de la formulación para Costo de Ventas por el método indirecto.
Esto implica que se acepta el supuesto que todo lo que no se conserva como existencia final fue vendido al final del
período, cuando en la realidad esto suele no ser así. En la realidad los productos que no se encuentran como existencia
final pueden haberse deteriorado, perdido o sido sustraídos en algún robo.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 𝐸𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 + 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 − 𝐸𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙
Se supone que todo lo que se vende en un período fue producido en ese período o viene de un período anterior
(existencia inicial) y todo lo que se produce se vende o queda en stock (existencia final). Como se intenta averiguar es
el gasto relacionado a la venta se invierten los signos y se suma la existencia inicial y se resta la existencia final.
Se toman datos del programa de producción y del presupuesto de costo de producción para el caso de una empresa industrial como el que se
ejemplifica. Todo esto, teniendo en cuenta que el programa debe ser valorizado por el costo unitario de producción o costo medio.
Concepto/Período 1 2 3 …
Producción (en $)* 15.588,00 33.383,51 20.292,92
+ Existencia Inicial PT (en $) 3.800,00 5.288,00 3.204,73
- Existencia Final PT (en $) (5.288,00) (3.204,73)** (2.136,15)***
Costo de Ventas (en $) 14.100,00 35.466,78 21.361,50

(*) La producción surge del presupuesto de costo de producción por lo que ya tiene incorporado el costo unitario.
(**) Resulta de sumar $8.284 de las existencias valuadas a $1 y el resto ($25.099,41) de las valuadas a $1,01.
(***) Como cambia el costo unitario del producto pasando a ser de $1,01 entonces la nueva existencia final se valúa al nuevo costo.

Presupuesto de Gastos
Concepto. Es la expresión en unidades monetarias de los gastos tanto fijos como variables de administración y
comercialización, siendo recomendable que se discriminen de esa manera. También se debe prestar atención al
tratamiento de las amortizaciones. En la figura a continuación se resumen las principales cuestiones posibles.

45
 Gastos de Personal Gastos Fijos Depreciaciones Impuestos

• Considerar toda la • Considerar las • Deben cargarse a los • El impuesto a las

remuneración básica y los erogaciones costos fijos, pero para el ganancias aparecerá tanto
cambios que pueden pronosticadas en presupuesto integral: en el Presupuesto
darse durante el horizonte conceptos tales como • En el Presupuesto Económico como en el
del plan Energía, Limpieza, Económico van financiero, recordando
• Incorporar las cargas Comunicaciones, separados del resto de que las amortizaciones y
sociales a pagar y todo Transporte, Útiles, los costos fijos; los intereses pueden
otro tipo de conceptos Alquileres, etc. • En el Presupuesto deducirse de la base
remunerativos (vales, Financiero juegan imponible.
comisiones, premios) disminuyendo la carga • El impuesto a los ingresos
incluídos el SAC y las por Impuesto a las brutos disminuye la
vacaciones. Ganancias. contribución marginal
bruta, actuando como
gasto variable de
comercialización.

Cuestiones sobre el presupuesto general de gastos (Elaboración Propia)

 En el caso de las amortizaciones el caso trabaja con un 15% promedio.

En el caso de ejemplo, no se encuentran discriminados, sino que el enunciado sostiene que no cambian con respecto al monto
del ESP del año anterior (donde al ascender a $30.000 anuales, se supone uniformidad en cada cuatrimestre y se imputaran
$10.000 de costos fijos al Presupuesto Económico).

Concepto/Período 1 2 3 …
Sueldos Básicos
Aportes patronales
Sueldos Anuales Complementarios
Cargas sociales s/SAC
Honorarios
Gastos comerciales
Gastos administrativos
Energía y Comunicaciones
Mantenimiento de software
Amortizaciones
Presupuesto de Gastos (en $)

Integración e interrelación de los presupuestos parciales

A partir de esta exposición, entonces puede visualizarse que los presupuestos integrales constituyen un sistema lógico
e interrelacionado, y que el caso en estudio pretende mostrar la dinámica entre los mismos. Observe la figura de la
página siguiente donde encontrará cada una de estas relaciones:
 El programa con la valorización por cada período (a través del precio de ventas) lleva al presupuesto de ventas.
 De la misma manera, el programa de ventas es el paso previo para el de producción, y para pasar del
programa a programa se deben considerar primordialmente:
o Políticas de Inventarios
o Capacidad Instalada
 El presupuesto de ventas determina a partir de las políticas de ventas, cómo será la evolución de las
cobranzas (parte de las ventas totales en $ y los créditos por ventas al inicio).
 El programa de compras de materias primas e insumos parte desde el programa de producción, siendo
determinantes para conformar el de compras:
o Consumo unitario de materias primas e insumos
o Políticas de stock de materias primas e insumos
 El presupuesto de compras surge de aplicar la evolución del precio de materias primas e insumos al
programa de compras y sirve para estimar la carga financiera de las compras de estos conceptos durante cada
período analizado.
 El presupuesto de costo de producción toma la producción en unidades del programa de producción, las
existencias iniciales y finales de materias primas e insumos del programa de compras y el costo unitario del
presupuesto de compras.

46
  Finalmente, el presupuesto de costo de ventas toma el costo total de producción del presupuesto de
producción y las existencias del programa.

Presupuesto Económico
Tras haber confeccionado los presupuestos parciales, el siguiente paso es elaborar el presupuesto económico que no
es otra cosa que el estado de resultados proyectado, un cuadro donde rige el criterio de lo devengado (es decir, la
pauta general para imputar hechos económicos de la contabilidad patrimonial). En otras palabras, se tienen en cuenta
los ingresos, ventas, gastos y costos que corresponden a cada período sin tener en cuenta los movimientos de fondos.
Proyección del
Presupuestos Principio de lo Presupuesto
Resultado en cada
Parciales devengado Económico
período

Albornoz (2012) señala que el resultado de la elaboración del presupuesto a partir de la consolidación de la información
elaborada en los cuadros anteriores es la expresión final de la utilidad o pérdida pronosticada para cada período.
 El Estado de Resultados cuantifica y muestra si las acciones emprendidas por la empresa cumplen con su visión
en términos de supervivencia y crecimiento real, más allá de otros factores comerciales.
Si se opta por el sistema de costeo variable, se clasifica a los conceptos de acuerdo a su relación con el volumen de las
ventas (fijo y variable) lo cual es conveniente porque permite realizar análisis como el de punto de equilibrio (break-
even point) y el de apalancamiento financiero mucho más fácilmente que el sistema de costeo integral.
Cuestiones a tener en cuenta
Para terminar de confeccionar correctamente el presupuesto económico deben realizarse otros cuadros y cálculos
auxiliares que no se realizaron anteriormente y que tocan dos vertientes: el presupuesto de inversiones y la gestión
financiera del déficit de tesorería.
En realidad, antes del presupuesto financiero solo se confecciona el presupuesto económico hasta la UAII (Utilidad
antes de Intereses e Impuestos) ya que son justamente esos conceptos los que cambian dependiendo de la posición
financiera proyectada de la empresa.

47
 Inversiones en Bienes de Uso
• Amortizaciones: Cuando se invierte en bienes de uso aumentan las amortizaciones y aumenta el ahorro impositivo al
disminuir la base imponible del Impuesto a las Ganancias, ya que se trata de un concepto deducible.
• Intereses: Si la adquisición del bien de uso se financia, los intereses de la deuda también restan a base imponible para la
determinación del Impuesto a las Ganancias, aumentando el ahorro impositivo.

Venta de Bienes de Uso

• Amortizaciones: Cuando se venden bienes de uso dependiendo de la antigüedad puede o no modificarse la fila del
presupuesto económico.
Si el bien aún se está amortizando, el Valor de Origen menos las amortizaciones acumuladas constituirá el valor residual
(costo de ventas), el resultado de la venta resultará de la resta de este con el Precio obtenido por la Venta o valor de
salvamento.

Deudas y déficit de tesorería ($)

• Intereses por deudas: Los intereses disminuyen la base impositiva para la determinación del Impuesto a las Ganancias, por
lo que debe realizarse la evolución de las deudas bancarias y comerciales para determinar la cuantía de los intereses en
cada período.
• Intereses por déficit de tesorería: De la misma manera, aunque se confeccione antes del presupuesto financiero, solo
luego de este último se determinará la posición financiera. Si la posición financiera determina déficit en su primera versión,
entonces se tendrá que corregir luego el primer presupuesto económico incorporando los intereses por la financiación del
déficit.

Cuestiones particulares a tener en cuenta en la confección del presupuesto económico (Elaboración Propia)

Tipos de Presupuesto Económico

 Presupuesto Anual: Es base para la planeación y el control de las operaciones de la empresa, y también para la
evaluación de la gestión. Debe estar listo antes de que comience el nuevo año o ejercicio económico y tener en
cuenta a todos los sectores de la empresa.
 Presupuesto Ajustado: Es el presupuesto anual ajustado por los cambios en variables sustanciales que exigen
la modificación del presupuesto original o para dar un perfil más realista a las proyecciones sobre la marcha.
 Presupuesto a Largo Plazo: Las empresas que se insertan en contextos estables y de baja incertidumbre pueden
planificar a varios años y enmarcar la estrategia empresarial con presupuestos con apertura anual o semestral.
Estructura del Presupuesto Económico
1 2 …
Ventas Presupuesto de Ventas
(Costo de Ventas) Presupuesto de Costo de Ventas
(Comisiones sobre ventas) Presupuesto de Gastos (Comisiones)
(Impuesto a los Ingresos Brutos) Presupuesto de Gastos (II.BB.)
Contribución Marginal
(Costos Fijos) Presupuesto de Gastos (Gastos Fijos)
(Amortizaciones) Presupuesto de Gastos (Amortizaciones)
Resultado Operativo
± Ventas Bs. Uso Determinación del resultado de la venta
Utilidad antes de Intereses e Impuestos (UAII)
Intereses Posición Financiera y evolución de deudas
Resultado antes de Impuesto a las Ganancias
Impuesto a las Ganancias Resultado antes de impuesto * alícuota
Resultado Neto

 Ventas: Provienen del presupuesto de ventas y han sido determinadas desde el inicio de los presupuestos parciales.
 Costo de Ventas: Proviene del presupuesto de costo de venta que relaciona al de producción con el de compras.
Se encuentra influido por el método de costeo.

48
 Comisiones: Representan un porcentaje de las ventas, por lo que disminuyen el valor de las mismas antes de la
contribución marginal. Se encuentra en el presupuesto de gastos.
 Impuesto a los Ingresos Brutos: Es un impuesto con una alícuota que se aplica sobre las ventas y disminuye la
contribución marginal. Se encuentra en el presupuesto de gastos.
 Contribución Marginal: Es el resultado de la sustracción de los conceptos antedichos a las ventas (volumen de
operaciones o cifra de negocios). Es la cantidad con la que la empresa cuenta para satisfacer los costos fijos o de
estructura.
 Gastos Fijos: Provienen del presupuesto de gastos, deben separarse las amortizaciones, comisiones e impuesto a
los ingresos brutos.
 Amortizaciones: Se trata de una cifra que depende de la cuantía de la inversión en bienes de uso de la empresa, y
que el Estado permite que se constituya con el sentido de ser un ahorro impositivo que promueva la incorporación
de capital a las empresas (y que luego de incorporado, no se descapitalicen). Surgen del presupuesto de gastos.
 Resultado Operativo: Es el resultado de las operaciones de la empresa, lo cual excluye ventas de bienes de uso y
otros resultados generados por inversiones financieras o actividades eventuales.
 Utilidad antes de Intereses e Impuestos: Surge luego de que al resultado bruto de las operaciones se le incorporan
las operaciones con bienes de uso.
 Intereses (Gastos Financieros): En la primera confección del Presupuesto Económico se posee información
incompleta sobre esta línea, por lo que se corrige luego de la confección del presupuesto financiero. Surgen del
presupuesto financiero o de caja.
 Impuesto a las Ganancias: Es un impuesto que aplica una alícuota sobre el resultado después de intereses, y
determinan la fila final de Utilidad Neta.

 La tasa de amortización de los bienes de uso es del 15% promedio.

 La empresa se propone renovar equipos por $70.000 en mayo (2do cuatrimestre) y pagando al contado el 70%. El 30%
restante se financiará en 3 pagos cuatrimestrales iguales de capital con un interés del 24% anual.
 Se venderán equipos en mayo (2do cuatrimestre), que tienen un valor de origen de $50.000 y amortizaciones acumuladas
por $30.000, el precio de venta estimado es de $25.000.
 El préstamo bancario que figura en el ESP se tomó dos años atrás, y se convino amortizarlo por sistema alemán en 60
cuotas mensuales, a una tasa del 15% anual y dos años de gracia, el primer pago se realizará en enero.
 La tasa de impuesto a las ganancias es del 30% y se paga en el mes de mayo del año siguiente a su devengamiento;
por otro lado, la empresa está adherida a un régimen de promoción industrial que la grava con tasa cero de Ingresos
Brutos.
Los datos de ventas y costo de ventas se encuentran cada uno en el presupuesto respectivo, en el caso no existen comisiones, sino deberían ser
recuperadas de la fila del presupuesto de gastos al igual que el Impuesto a los Ingresos Brutos. Las amortizaciones también ya se habían calculado
en el presupuesto de gastos, pero la venta de bienes de uso y adquisición en mayo cambiará su valor por lo que se decidió mostrar aquí como
influye.
Presupuesto Económico 1 2 3
Ventas 35.109,00 95.175,00 57.105,00
Costo de Ventas (14.100,00) (35.466,78) (21.361,50)
Contribución Marginal 21.009,00 59.708,22 35.743,50
Costos Fijos* (10.000,00) (10.000,00) (10.000,00)
Amortizaciones** (7.500,00) (9.000,00) (9.000,00)
Resultado Operativo 3.509,00 40.708,22 16.743,50
Ventas Bs. Uso** - 5.000,00 -
Utilidad antes de Intereses e Impuestos (UAII) 3.509,00 45.708,22 16.743,50
Intereses*** (1.462,50) (3.042,50) (2.382,50)
Resultado antes de Impuesto a las Ganancias 2.046,50 42.665,72 14.361,00
Impuesto a las Ganancias (613,95) (12.799,72) (4.308,30)
Resultado Neto 1.432,55 29.866,00 10.052,70

(*) En cuanto a los costos fijos, el enunciado señala que no cambian respecto al año anterior; del Estado de Resultados surge que ascienden a
$30.000 anuales, por lo tanto, serán $10.000 cuatrimestrales.
(**) En cuanto a las amortizaciones, sabemos en primer lugar que la tasa promedio para los bienes de uso ($150.000 según el valor del ESP) es
del 15%, por lo tanto, anualmente las amortizaciones son iguales a $22.500 (150.000*0,15). Por cuatrimestre las amortizaciones son de $7.500.

49
Por otro lado, al inicio del segundo cuatrimestre se compran y venden a la vez bienes de uso, por lo que debe determinarse el nuevo monto de
las amortizaciones cuatrimestrales y el resultado de la venta de dichos bienes:
- Re-cálculo de Amortizaciones:
(Valor de Libros – Valor de origen de los vendidos + Valor de incorporación de los comprados)
$150.000 – $50.000 + $70.000 = $ 170.000 (nuevo valor de Bienes de Uso)
Con los datos que se extraen del enunciado, pueden tomarse dos criterios en cuenta una amortización normal o una acelerada. Se
seguirá el primer criterio, compartido por la cátedra, tomando el nuevo valor de los bienes de uso, entonces:
o De los $170.000, las nuevas amortizaciones anuales alcanzan $25.500 (170.000*0,15), pero como ya pasó el primer
cuatrimestre ya se computaron $7.500, entonces las amortizaciones anuales que faltan son de $18.000 y deben repartirse
entre dos cuatrimestres de $9.000.
Si se aplicara la amortización acelerada, para el resto que ya estaba ($100.000) se aplica la tasa promedio cuatrimestral (5%) por lo que
las amortizaciones de esa parte de los bienes ascienden a $5.000; para los nuevos bienes se amortizan los dos cuatrimestres faltantes
entonces las amortizaciones son de $5.250 (70.000*0,075).
- Venta de bienes de uso:
El resultado de la venta del bien de uso según los datos del enunciado implica que:
Valor de Origen 50.000
Amortizaciones 30.000
Costo de Venta 20.000

Precio de Venta 25.000

Costo de Venta 20.000
Resultado 5.000
(***) En cuanto a los intereses tanto el préstamo bancario como la financiación del 30% de la compra de los bienes de uso modifican esta línea
del presupuesto económico.
- Préstamo bancario:
El préstamo bancario que figura en el ESP se tomó dos años atrás, y se convino amortizarlo por sistema alemán en 60 cuotas mensuales,
a una tasa del 15% anual y dos años de gracia, el primer pago se realizará en enero.
Como se convinieron dos años de gracia total, se comienza a amortizar en este ejercicio. Las cuotas del sistema alemán son
decrecientes con amortización real constante, dado que los intereses decrecen en una proporción constante denominada razón. La
amortización real es de $500 (30.000/36), la tasa efectiva mensual es de 1,25% (0,15/12) y la razón es de –$6,25.
El cuadro de marcha del mismo será el siguiente:
N Vn tp Tc Ip Ic c Cc
1 30.000 500 375 875
2 29.500 500 368,75 868,75
2.000 1.462,50 3.462,50
3 29.000 500 362,50 862,50
4 28.500 500 356,25 856,25
5 28.000 500 350 850
6 27.500 500 343,75 843,75
2.000 1.362,50 3.362,50
7 27.000 500 337,50 837,50
8 26.500 500 331,25 831,25
9 26.000 500 325 825
10 25.500 500 318,75 818,75
2.000 1.262,50 3.262,50
11 25.000 500 312,50 812,50
12 24.500 500 306,25 806,25
- Financiación del bien de uso:
La empresa se propone renovar equipos por $70.000 en mayo (2do cuatrimestre) y pagando al contado el 70%. El 30% restante se
financiará en 3 pagos cuatrimestrales iguales de capital con un interés del 24% anual. El monto de lo financiado asciende a $21.000
(70.000*0,3). El cuadro de marcha del mismo será el siguiente:
N Vn t I c
1 21.000 7.000 1.680 8.680
2 14.000 7.000 1.120 8.120
3 7.000 7.000 560 7.560

Por lo tanto, en esta instancia – antes de la confección del Presupuesto Financiero – los intereses cuatrimestralmente serán:
Intereses/Período 1 2 3
Intereses bancarios 1462,50 1362,50 1262,50
Intereses por financiación 1.680,00 1.120,00 560,00
Intereses totales 3.142,50 2.482,50 1.822,50

50
 Integración del Presupuesto Económico a los presupuestos parciales

Presupuesto Financiero
Martínez (s.f.) lo define como “el detalle de los ingresos y egresos de la empresa, refleja los cobros y pagos
que se realizan en cada uno de los momentos en el tiempo.”
Importancia y Finalidad. Como señala Albornoz (2012) a este instrumento también se lo denomina cash flow o flujo
de fondos proyectado, y su principal finalidad es estimar excesos o faltantes de fondos que se generarían a partir de la
estimación de ingresos y egresos de efectivo derivadas de las operaciones durante el horizonte presupuestario.
“La herramienta más importante para administrar el efectivo es el presupuesto (pronóstico) de efectivo. Ayuda a
la gerencia a planear las estrategias de inversión y de solicitud de préstamos, (…) y mejorar la eficiencia de
la administración de efectivo en el futuro” (Besley y Brigham, 2009; pp. 586).
El presupuesto financiero se nutre de los datos del presupuesto económico, los presupuestos parciales y el balance
proyectado y a la vez les brinda información necesaria para su confección. A partir del cálculo de ingresos y egresos de
fondos, el presupuesto financiero permite identificar con anticipación los excedentes y faltantes de fondos durante
cada período contemplado en el horizonte presupuestario, permitiendo anticiparse.
Albornoz (2012) señala que sus ventajas son:
 Señala con anticipación los excedentes o faltantes de fondos;
 Permite un uso más eficiente de los fondos al poder prever alternativas de inversión;
 Permite evaluar el momento en que se necesitará recurrir al crédito bancario y estimar su devolución;
 Actúa como una herramienta valiosa para obtener financiamiento para inversiones.
Aspectos a tener en cuenta. A la hora de confeccionar este presupuesto debe tenerse en claro, en primer lugar, que ya
no se habla de ingresos y gastos (como en el criterio de lo devengado), sino de ingresos y egresos (criterio de lo
percibido). Solo interesa contemplar los conceptos que signifiquen movimiento de fondos.

Proyección de la
Presupuestos Principio de lo Presupuesto
situación financiera
Parciales percibido Financiero
de cada período

Tanto ingresos como egresos se clasifican en 3 tipos básicos según su origen: de operación, de inversión y de
financiamiento.
En cuanto a lo operativo, existen ingresos de esta índole cuando se cobran ventas tanto por el bien principal como por
subproductos o desechos; mientras que los egresos operativos son pagos derivados de las compras (costo de ventas) u
otros costos como los fijos e incluso los impuestos.
En cuanto a los de inversión, son ingresos los derivados de la venta de activo fijo, capital de trabajo e intangibles;
mientras que los egresos representan una adquisición de cualquiera de dichas categorías de activo.

51
 Por último, se encuentran los de

Egresos Ingresos financiamiento, cuyos ingresos

derivan de la obtención de préstamos
Operativos Operativos y aportes de capital en efectivo;
mientras que los egresos se
• Pagos que surgen en función • Cobros que derivan de la
del costo de ventas, variables, actividad de la empresa, lo cual componen por la devolución de los
fijos e impuestos. incluye la venta del bien préstamos, los retiros de socios y el
Inversión principal, subproductos y
desechos. pago de dividendos.
• Pagos derivados de la compra
Inversión NUNCA JAMÁS, BAJO NINGUNA
o construcción de activos fijos,
intangibles y capital de trabajo. • Cobros por venta de activos CIRCUNSTANCIA, EN LO ABSOLUTO
Financiamiento fijos, intangibles y capital de
trabajo.
pueden computarse las
• Pagos derivados de la amortizaciones, porque constituyen
Financiamiento
devolución de préstamos,
retiros de los socios o pago de • Cobros que derivan de la
un gasto fijo no erogables y por lo
dividendos. toma de préstamos bancarios y tanto no constituyen un egreso y no
aportes de capital en efectivo.
cumplen con el criterio de lo
percibido.

Saldo mínimo de efectivo Política de créditos de la empresa

• Las empresas establecen un mínimo de efectivo necesario • Una empresa que venda a contado no tendrá diferencias en
para el normal funcionamiento de la empresa, lo cual se este capítulo con el presupuesto de ventas, pero si trabaja
denomina saldo técnico de tesorería, y que puede ser con ventas a crédito deberá incorporar la evolución de las
constante o variar en cada subperíodo, decisión que cobranzas contemplando el período medio de cobro.
depende de una diversidad de factores.

Condiciones de compra de materia prima e Condiciones de pago de cargas laborales,

insumos impuestos y gastos fijos
• De la misma manera, las compras no suelen liquidarse en • Es importante determinar los plazos en los cuales se
efectivo, sino que los proveedores dan un plazo para que la pueden liquidar todos estos gastos, ya que existen
empresa genere los fondos necesarios para pagar, lo cual restricciones legales en muchos casos (impuestos y cargas
determina el período medio de pagos, con el que se laborales p.e.).
construye la evolucion del pago a proveedores.

Cuestiones a tener en cuenta sobre el presupuesto financiero (Elaboración Propia)

Confección y Estructura. Un presupuesto financiero típico presenta la siguiente estructura:

1 2 3
- Ventas cobradas Evolución de las Cobranzas
- Cobranzas del período anterior
- IVA Débito Fiscal Presupuesto de ventas
- Venta de Activos Fijos/Capital de Trabajo Precio de venta del activo cobrado
- Ingresos por préstamos Evolución de deudas bancarias
- Aportes de socios Plan de aportes y retiros
TOTAL DE INGRESOS
- Compras pagadas Presupuesto de compras
- Gastos variables de producción Presupuesto de Costo de Producción
- Pago a proveedores Evolución de pago a proveedores
- Pago por inversiones Pagos al contado en el momento de la compra
- Pago de cuotas e intereses Evolución de pago de préstamos
- Comisiones Presupuesto de Gastos
- Sueldos, jornales y cargas sociales (Mano de Obra directa: Presupuesto Costo de Producción)
- Gastos Fijos (Com/Adm/Prod)
- IVA Crédito Fiscal y pago posición IVA Presupuesto de Compras y pronóstico de IVA
- Impuesto a los Ingresos Brutos Presupuesto de Gastos
- Impuesto a las Ganancias Presupuesto Económico
- Retiros de los Socios Plan de aportes y retiros
TOTAL DE EGRESOS
Saldo del Período (Ingresos – Egresos)

52
  Los proveedores financian las materias primas a 60 días. El resto de los gastos se pagan al contado.
 Existen $5.000 en el rubro Cuentas por Cobrar del activo corriente en el ESP, y $4.000 en el de Deudas Comerciales del pasivo
corriente.
 La empresa se propone renovar equipos por $70.000 en mayo (2do cuatrimestre) y pagando al contado el 70%. El 30%
restante se financiará en 3 pagos cuatrimestrales iguales de capital con un interés del 24% anual. El bien de uso
reemplazado se vendió por $25.000.
 El préstamo bancario que figura en el ESP se tomó dos años atrás, y se convino amortizarlo por sistema alemán en 60
cuotas mensuales, a una tasa del 15% anual y dos años de gracia, el primer pago se realizará en enero.
 La tasa de impuesto a las ganancias es del 30% y se paga en el mes de mayo del año siguiente a su devengamiento;
por otro lado, la empresa está adherida a un régimen de promoción industrial que la grava con tasa cero de Ingresos
Brutos.
 El impuesto a las ganancias del ER anterior asciende a $14.340.
 Los socios esperan retirar cuatrimestralmente $8.000 de los resultados del período anterior, y el resto se reinvierte en
la empresa. En el primer cuatrimestre retiran $5.000.

1 2 3

Ingresos
- Ventas cobradas del período* 30.720,38 83.278,12 49.966,87
- Cobranzas del período anterior* 5.000,00 4.388,62 11.896,88
- Venta de Activos Fijos 25.000,00
Total de Ingresos 35.720,38 112.666,74 61.863,75
Egresos
- Compras pagadas del período** 4.068,00 7.618,37 4.943,69
- Pago a proveedores** 4.000,00 4.068,00 7.618,37
- Gastos variables de producción 3.117,60 6.626,90 4.018,40
- Pago por inversiones al contado 49.000,00
- Pago financiación de inversiones*** 8.680,00 8.120,00
- Pago de cuotas e intereses*** 3.462,50 3.362,50 3.262,50
- Sueldos, jornales y cargas sociales 4.676,40 9.940,50 6.027,60
- Gastos Fijos (Com/Adm/Prod) 10.000,00 10.000,00 10.000,00
- Impuesto a las Ganancias 14.340,00
- Retiros de los socios 5.000,00 8.000,00 8.000,00
Total de Egresos 34.324,50 121.636,27 51.990,56
Saldo del Período (Ingresos – Egresos) 1.395,88 (8.969,53) 9.873,19

(*) Las ventas cobradas surgen de la fila “Cobranzas del período actual” de la Evolución de Cobranzas, mientras que las cobranzas del período
anterior de la fila del saldo inicial.
(**) Cuando se confeccionó el presupuesto de compras debiera haberse confeccionado la Evolución de Deudas comerciales, pero la mecánica
es idéntica a la evolución de las cobranzas el saldo inicial representa los pagos pendientes a proveedores. Teniendo en cuenta que el período
medio de pagos es de 60 días, la evolución de dudas en este caso sería la siguiente:
Concepto/Período 1 2 3

Saldo Inicial 4.000,00 4.068,00 7.618,37

Compras 8.136,00 15.236,74 9.887,37
Pagos del Período actual (4.068,00) (7.618,37) (4.943,69)
Pagos del Período anterior (4.000,00) (4.068,00) (7.618,37)
Saldo Final 4.068,00 7.618,37 4.943,69
(***) Estas sumas surgen del cuadro de evolución de la deuda por la compra de los bienes de uso y representa cada cuota (amortización e
intereses); de la misma forma se sumaron las 4 cuotas mensuales del préstamo bancario que figuraba en el ESP.
Como se observa, en el segundo cuatrimestre existe un apremio financiero que obligará a la empresa a recurrir a la financiación del
déficit por algún pasivo de corto plazo – en general se utiliza el descubierto en cuenta corriente – o un desprendimiento de activos
que le genere la liquidez suficiente para por lo menos mantener el mínimo de efectivo determinado por la política de la empresa.

53
Posición Financiera
La posición financiera es un cuadro que complementa y completa el presupuesto financiero y cuenta con dos versiones.
Su objetivo es determinar el saldo de efectivo de cada período presupuestario, para conocer si habrá déficit o
superávit de caja. La primera determinará si existe déficit o superávit de caja, mientras que la segunda muestra la
evolución de la tesorería luego del tratamiento los déficits o superávit que pueden presentarse en la anterior.
Es habitual que se establezca un saldo mínimo de caja, necesario para atender el normal funcionamiento del negocio y
hacer frente a imprevistos. Este saldo es denominado técnico de tesorería y representa una política del capital de trabajo.
Posición Financiera – 1ra versión
Concepto/Período 1 2 3
Ingresos
Egresos Final < Técnico
Saldo del período Déficit
Saldo Inicial de efectivo
Final = Técnico
Saldo Final
Óptimo
Saldo mínimo de efectivo
Saldo Acumulado Final > Técnico
Significado +/- +/- +/- Superávit

Tras confeccionar esta posición pueden presentarse tres resultados:

 Superávit: Implica que el acumulado es positivo, es decir que la suma del saldo del período y el inicial es mayor
al saldo técnico de tesorería, por lo que la empresa debe decidir en qué inversiones transitorias colocar dicho
excedente. En esta situación se debe elaborar la 2° versión de la posición financiera con evolución de la inversión
transitoria.
 Saldado: Implica que el acumulado es $0, por lo cual la empresa mantiene exactamente el saldo mínimo de
efectivo y ni recurre a financiación de corto plazo ni posee excedentes que puedan ser colocados en inversiones
transitorias. Es lo ideal, pero en la realidad los números raramente cierran.
 Déficit: Implica que el acumulado es negativo, o simplemente menor al saldo técnico de tesorería, por lo que
la empresa debe recurrir a alguna fuente de financiamiento a corto plazo para cubrir el faltante. En esta situación
se debe elaborar la 2° versión de la posición financiera con evolución de la fuente de financiamiento.

 Al inicio las disponibilidades según lo refleja el ESP ascienden a $5.018.

 La política de la empresa es mantener un saldo técnico de tesorería de $5.000.
 El saldo del período surge de la última fila del presupuesto financiero.
Concepto/Período 1 2 3
Ingresos 35.720,38 112.666,74 61.863,75
Egresos (34.324,50) (121.636,27) (51.990,56)
Saldo del período 1.395,88 (8.969,53) 9.873,19
Saldo Inicial de efectivo 5.018,00 6.413,88 (2.555,65)
Saldo Final 6.413,88 (2.555,65) 7.317,54
Saldo mínimo de efectivo (5.000,00) (5.000,00) (5.000,00)
Saldo Acumulado 1.413,88 (7.555,65) 2.317,54
Significado SUPERÁVIT DÉFICIT SUPERÁVIT

El superávit debe ser invertido en El déficit debe ser cubierto con alguna fuente de
alguna colocación transitoria; en el caso financiamiento a corto plazo; en este caso la empresa
no se especifica ninguna inversión, pero cuenta con un adelanto acordado del 3% efectivo
en general se vuelcan a plazos fijos. mensual, con intereses que se liquidan
cuatrimestralmente.

54
Una vez que se ha determinado si en la apertura presupuestaria hay superávit o déficit, debe decidirse qué decisión de
inversión se toma ante la existencia de superávit y qué decisión de financiamiento ante la existencia de déficit. La 2°
posición no se realiza salvo que el saldo acumulado fuera $0 (lo cual es difícil en la realidad).
 En caso de déficit, la segunda versión incorpora la utilización de la fuente de financiamiento, que en general es
el uso del descubierto en cuenta corriente bancaria – que es costoso, pero permite cubrir con bastante
flexibilidad las necesidades de fondos – aunque no es la única alternativa.

Posición Financiera – 2ra versión

Concepto/Período 1 2 3
Saldo del período 1.395,88 (8.969,53) 9.873,19
Saldo Inicial de efectivo 5.018,00 6.413,88 5.000,00
+ Uso del adelanto en c/c 0 7.555,65* 0
- Cancelación del adelanto en c/c 0 (9.517,27)
Saldo Acumulado 6.413,88 5.000,00 5.301,91
Saldo técnico de tesorería (5.000,00) (5.000,00) (5.000,00)
Saldo Final 1.537,25 0 301,91

Evolución del adelanto en cuenta corriente (c/c)

1 2 3
Saldo Inicial 0 0 8.503,95
Utilización del adelanto 0 7.555,65* 0
Intereses 0 948,30 1.067,32
Cancelación del adelanto 0 0 (9.517,27)
Saldo Final 0 8.503,95 0

Se presenta directamente como quedaría la segunda versión en el caso ejemplo, que incurre en déficit.

 En caso de superávit, la segunda versión incorpora la evolución de la inversión transitoria, que en general suele
ser un plazo fijo, por lo que se presenta la estructura básica.
Concepto/Período 1 2 3
Saldo del período
Saldo Inicial de efectivo
+ Depósito a Plazo Fijo
- Retiros de Plazo Fijo
Saldo Acumulado
Saldo técnico de tesorería
Saldo Final

Evolución del Plazo Fijo

1 2 3

Saldo Inicial
+ Depósitos en PF
- Retiros en PF
+ Intereses
Saldo Final

Una vez equilibrados ingresos y egresos, en una segunda versión, debe corregirse el presupuesto económico incluyendo
los intereses a pagar o los intereses ganados, según corresponda.

55
 Integración del Presupuesto Financiero con los demás cuadros y presupuestos parciales

Corrección al presupuesto económico. El Presupuesto económico debe corregirse para incorporar la nueva cuantía de los intereses,
que aumentaron por el déficit de caja que se produce en el segundo cuatrimestre, entonces el presupuesto económico definitivo
será:
Presupuesto Económico 1 2 3
Utilidad antes de Intereses e Impuestos (UAII) 3.650,00 45.700,07 16.752,75
Intereses (corregido) (1.462,50) (3.990,80) (3.449,82)
Resultado antes de Impuesto a las Ganancias 2.187,50 41.709,27 13.302,93
Impuesto a las Ganancias (recalculado) (656,25) (12.512,78) (3.990,88)
Resultado Neto 1.531,25 29.196,49 9.312,05

Estado de Situación Patrimonial Proyectado

El Estado de Situación Patrimonial Proyecto (ESPP) o Balance presupuestado tiene por objetivo determinar la situación
patrimonial proyectada de la empresa para cada uno de los períodos presupuestarios. El punto de partida es el balance
previsto para el inicio del período, y el ESPP se conforma a partir de la confluencia de la información procedente de los
presupuestos integrales (económico y financiero).
 En grandes líneas el ESPP muestra en forma estática la situación patrimonial al cierre del ejercicio
proyectado.
En el siguiente ejemplo se observa qué cuadro o presupuesto se recolectan los datos para confeccionar el Estado de
Situación Patrimonial Proyectado.
1 2 … 1 2 …
ACTIVO PASIVO
Activo Corriente Pasivo Corriente
Caja y Bancos Segunda posición financiera Deudas Comerciales Evolución de deudas comerciales
Inversiones Deudas Fiscales Cuadro de deudas fiscales
Cuentas por Cobrar Evolución de Cobranzas Deudas Bancarias Evolución de deudas bancarias
Materias Primas Valorizar el Programa de Compras Acreedores Varios Evolución de deudas totales
Productos Terminados Presupuesto de Costo de Ventas Otros pasivos …
Activo no Corriente Pasivo no Corriente
Bienes de Uso Cuadro de Bienes de Uso Deudas Bancarias Evolución de deudas bancarias
Amortizaciones PATRIMONIO NETO
Acumuladas Capital Evolución del patrimonio neto
Resultados Acumulados Presupuesto Económico
Total Activo Total Pasivo + Pat. Neto

El Estado de Situación Patrimonial Proyectado es uno de los cuadros más importantes del proceso de presupuestación,
y en términos netamente prácticos el primero en donde pueden notarse los errores en la confección de alguno de los
presupuestos parciales o integrales, dado que tiene en cuenta el principio fundamental de la partida doble.

56
Para el caso que viene siguiéndose como ejemplo, el ESPP sería el siguiente:

1 2 3 1 2 3
ACTIVO PASIVO

Activo Corriente Pasivo Corriente

Caja y Bancos A 6.413,88 5.000,00 5.112,67 Deudas Comerciales F 4.068,00 7.617,87 4.943,94
Cuentas por Cobrar B 4.388,62 11.896,87 7.138,12 Deudas Fiscales G 15.103,95 13.123,54 17.105,30
Materias Primas C 4.142,00 2.561,73 2.202,69 Deudas Bancarias H 6.000,00 14.672,32 6.000,00
Productos Terminados D
5.288,00 3.204,73 2.136,15 Acreedores Varios I 14.000,00 7.000,00
Activo no Corriente Pasivo no Corriente
Bienes de Uso E 150.000 170.000 170.000 Deudas Bancarias 22.000,00 20.000,00 18.000,00
Amortizaciones (57.500,00) (36.500,00) (45.500,00) PATRIMONIO NETO
Acumuladas E Capital 20.000,00 20.000,00 20.000,00
Resultados Acumulados j
45.560,55 66.749,60 68.040,39
Total Activo 112.732,50 156.163,33 141.089,63 Total Pasivo + Pat. Neto 112.732,50 156.163,33 141.089,63

A
El saldo de caja y bancos se encuentra determinado en la segunda posición financiera.
B
El saldo de cuentas por cobrar es el saldo final de la evolución de cobranzas.
C
Las existencias finales de materias primas se encuentran en el presupuesto de compras (deben valorizarse).
D
Las existencias finales de productos terminados se encuentran en el presupuesto de costo de ventas.
E
Los bienes de uso y amortizaciones deben calcularse al construir el ESP proyectado, hay datos útiles en la operación de renovación de bienes de uso.
F
Las deudas comerciales se encuentran son el saldo final de la evolución de deudas comerciales.
G
Las deudas fiscales incluyen el Impuesto a las Ganancias del año anterior en el primer cuatrimestre, y tras el pago en mayo acumula los de este ejercicio.
H
Las deudas bancarias comprenden $6.000 que constantemente pasan de pasivo no corriente a corriente cada cuatrimestre, en el segundo cuatrimestre
se suma la deuda por el adelanto en cuenta corriente ($8.503,95), que es cancelada antes de finalizar el tercer cuatrimestre.
I
Es la deuda de surge por la financiación del 30% del valor de los nuevos bienes de uso.
j
Surge de sumar los resultados de ejercicios anteriores, restar los retiros de los socios e incorporar los resultados proyectados en el presupuesto económico.

Integración del Estado de Situación Patrimonial Proyectado con los demás cuadros y
presupuestos parciales

Estado de Usos y Fuentes

Introducción: Usos y Fuentes, Cash Flow e Información Contable
Albornoz (2012) señala que desde el punto de vista financiero la principal diferencia entre el cash flow y el Estado de
Usos y Fuentes es la metodología que se aplica en cada cual para su confección: mientras el cash flow utiliza el método
directo, el EUF usa el método indirecto. Desde el punto de vista contable, el EUF puede confeccionarse a partir del
método directo o indirecto de forma indistinta.

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 Método directo Método indirecto
Cash flow / Flujo de Fondos Estado de Usos y Fuentes
Integración de los Presupuestos Presupuesto Económico y
Parciales Balance Proyectado
Parte de los Ingresos y Egresos Parte del resultado operativo y
presupuestados de caja lo ajusta para arribar al flujo
de fondos
Diferencias entre métodos (En base a Albornoz, 2012).
Ambos métodos – directo e indirecto – contemplan solo los conceptos erogables, es decir lo financiero que se expresa
a partir del criterio de lo percibido. No se contemplan amortizaciones, previsiones ni resultados por tenencia.
Los estados financieros pertenecientes a la contabilidad patrimonial siguen el principio de lo devengado (todos las
variaciones patrimoniales deben reconocerse en el período en que se produjo el hecho sustancial o generador, o en su
defecto al período al que pertenecen o cuando fueran conocidos a falta de los dos anteriores) mientras que la
información financiera se basa en el criterio de lo percibido (se reconocen las variaciones patrimoniales solo cuando se
produce el ingreso o egreso de fondos relacionados).

Principales diferencias entre lo devengado y lo percibido (Semyraz, 2015)

Usos y Fuentes, dos caras de la misma moneda
Idea central. La premisa básica es que todo flujo real de bienes y servicios tiene su
contrapartida en el flujo financiero o monetario, de la misma manera en una empresa
productiva o comercial todas las aplicaciones de fondos que se producen durante su ciclo
operativo provienen de un origen o fuente de financiación.
Todos los usos provienen de una determinada fuente, aunque en el Estado Contable
respectivo se pierda la individualidad de las aplicaciones en función de sus fuentes, atendiendo
al criterio de síntesis aplicado por la contabilidad patrimonial.
 USOS (Aplicaciones): Son las inversiones o cancelaciones que realizó la empresa
(bienes de cambio, bienes de uso, cancelaciones de pasivos, pago de dividendos en
efectivo, pago de honorarios, retiros de los socios). ¿En qué invirtió la empresa?
 FUENTES (Orígenes): Son las fuentes de financiación o de generación de fondos
de la empresa (aportes de los socios, resultados acumulados, nuevas acciones, toma
de deuda) incluyendo las operaciones pagadas en efectivo.
USOS/APLICACIONES FUENTES/ORÍGENES
Disminución de pasivos Aumentos de Pasivo
Aumento de activos Disminución de Patrimonio Neto Disminución de activos Aumento de Patrimonio Neto
Pago de dividendos y honorarios Aportes de capital

- Bienes de Uso y Amortizaciones

Los bienes de uso nunca deben analizarse desde el monto global al que ascienden, sino que se debe analizar
compra por compra y venta por venta la forma de financiarlos y cómo cambian las amortizaciones relacionadas.
Las amortizaciones no son conceptos erogables y permiten disminuir la cuantía del resultado antes de impuesto
a las ganancias, por lo tanto, se eliminan sus efectos sumándose al resultado del ejercicio, es decir que
constituyen naturalmente una FUENTE cuando aumentan, pero en el caso que disminuyan la diferencia será un
uso/origen.

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 - Resultado por tenencia
Los resultados por tenencia según su signo pueden aumentar o disminuir el resultado del ejercicio sin que
necesariamente un RxT positivo se traduzca en mayores ingresos, o que un RxT negativo se traduzca en un
egreso. Por lo tanto, dependiendo de su signo será fuente o uso.
- Utilidad del ejercicio
La utilidad del ejercicio es una FUENTE claramente, y se considera que en realidad junto a los aportes de capital
de los socios es la única fuente genuina para financiar las operaciones. Cuando ocurre una pérdida, esta es
considerada un uso, ya que significa una disminución del patrimonio neto.
- Distribución de Dividendos y Pago de Honorarios
Cuando se distribuyen dividendos o se pagan honorarios a directores y síndicos, se disminuye la ganancia
distribuible del ejercicio, y por lo tanto constituyen un USO equivalente a los retiros de capital de los socios.
Los pagos de dividendos en acciones constituyen una variación cualitativa, por lo tanto, no pueden ser
considerados ni usos ni fuentes. Las recompras de acciones por otra parte, constituyen USOS.

Importancia del EUF. Puede comprenderse al Estado de Usos y Fuentes (EUF) como una técnica de análisis y de
planificación financiera, y puede realizarse para información histórica como para proyectada a partir de combinar
información del presupuesto económico y el balance proyectado (o del EE.RR. y el ESP, en el caso de ser histórico).
A través del Estado de Usos y Fuentes se puede conocer:
 La forma en que la empresa obtuvo los fondos (o planea obtenerlos) para su gestión;
 En donde los utilizo (o prevé usarlos) en el desarrollo de la misma.

Elaboración de los EUF. Para elaborar un EUF se realizan los siguientes pasos:

Eliminar las Establecer las Aplicar un criterio

situaciones netas y variaciones de los Clasificar a las de base (Caja,
Establecer los estados que se
los conceptos que distintos rubros variaciones como Capital de Trabajo,
comparan (momento 0 y 1)
no significan entre el inicio y el Usos o Fuentes Activos
egresos/ingresos cierre Monetarios)

Saldo Inicio Saldo Cierre Diferencia ¿? Fuentes Usos

Activos Corrientes
+ Caja y Bancos 5.018,00 5.112,17 94,17 ↑A 94,17
+ Cuentas por Cobrar 5.000,00 7.138,12 2.138,12 ↑A 2.138,12
+ Materias Primas 3.800,00 2.202,69 (1.597.31) ↓A 1.597,31
+ Productos terminados 3.800,00 2.136,15 (1.663,85) ↓A 1.663,85
Activos no corrientes
+ Bienes de Uso 150.000,00 170.000,00 20.000,00 ↑A 20.000,00
+ (Amortizaciones acum.) (50.000,00) (45.500,00) (4.500,00) ↓A 4.500,00
Pasivos Corrientes
+ Deudas Comerciales 4.000,00 4.943,94 943,94 ↑P 943,94
+ Deudas Fiscales 14.490,00 17.105,30 2.615,30 ↑P 2.615,30
+ Deudas Bancarias 6.000,00 6.000,00 0 -
+ Acreedores Varios 0 7.000,00 7.000,00 ↑P 7.000,00
Pasivo No corriente 24.000,00 18.000,00 (6.000,00) ↓P 6.000,00
Patrimonio Neto
+ Capital Social 20.000,00 20.000,00 0 -
+ Resultados Acumulados 49.128,00 68.040,39 18.912,39 ↑PN 18.912,39
Hoja de trabajo para el EUF (Ejemplo).

Versiones del Estado de Usos y Fuentes de Fondos

Las distintas versiones que existen del Estado de Usos y Fuentes de Fondos se diferencian por la acepción de la expresión
“fondos”, es decir a qué se considera fondos para examinar su variación tales como:
1) Recursos totales;
2) Capital de Trabajo;
3) Activos Monetarios (totales o netos);
4) Caja y disponibilidades.

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RECURSOS TOTALES
Fondos equivale a ACTIVOS (recursos a disposición del ente). No importa el grado de
liquidez de los recursos, por lo que es aplicable el análisis con el cual se introdujo al tema, es
decir que:
USOS/APLICACIONES FUENTES/ORÍGENES
Aumento de Activos Disminución de activos
Disminución de pasivos Aumentos de Pasivo
Disminución de Patrimonio Neto Aumento de Patrimonio Neto y Aportes
Pago de dividendos y honorarios Amortizaciones/Depreciaciones
Utilidad del análisis RT. Aunque permite apreciar las causas de los movimientos de fondos en todos los rubros, no aporta mucho
sobre los efectos que produce un cierto fluir de fondos sobre la disponibilidad de estos para la gestión.

CAPITAL DE TRABAJO COBERTURA FINANCIERA

Fondos equivale a CAPITAL DE TRABAJO NETO. Contablemente el capital de trabajo es la
diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes, sin embargo, para ajustarlo a su
significado financiero, se toman los Activos y Pasivos de Trabajo. Por lo tanto:
USOS/APLICACIONES FUENTES/ORÍGENES
Aumento de Activos de Largo Plazo Disminución de Activos de Largo Plazo
Disminución de Pasivos de Largo Plazo Aumentos de Pasivo de Largo Plazo
Disminución de Patrimonio Neto Aumento de Patrimonio Neto y Aportes
Pago de dividendos y honorarios Amortizaciones/Depreciaciones
Utilidad del análisis CT. Este análisis sirve para explicar cómo se financia el crecimiento económico de la empresa. Si una empresa
es sana debería acumular ventas, entonces necesita cada vez más Capital de Trabajo, el crecimiento genuino se basa en la reinversión
de utilidades. Las variaciones que ocurren en el capital de trabajo surgen, muchas veces, como resultado de la administración de
rubros de largo plazo:
 Un aumento del capital de trabajo puede significar que se están financiando activos corrientes permanentes con fondos
también permanentes (cumpliendo la teoría de la cobertura financiera).
 Una baja en el capital de trabajo significa que probablemente se están financiando activos corrientes permanentes con
fondos de corto plazo, o también la empresa esté invirtiendo en aumentar su infraestructura.

ACTIVOS MONETARIOS EXPOSICIÓN A LA INFLACIÓN

Fondos equivale a ACTIVOS MONETARIOS (en general se usa neto del pasivo monetario,
aunque puede ser solo AM). Los activos y pasivos monetarios se encuentran expuestos a los
cambios en el poder adquisitivo de la moneda.
USOS/APLICACIONES FUENTES/ORÍGENES
Aumento de Activos No monetarios Disminución de Activos No monetarios
Disminución de Pasivos No monetarios Aumentos de Pasivo No monetarios
Disminución de Patrimonio Neto Aumento de Patrimonio Neto y Aportes
Pago de dividendos y honorarios Amortizaciones/Depreciaciones
Utilidad del análisis AM. En épocas de inflación es valioso contar con este análisis para saber si la gestión puede protegerse de la
inflación deshaciéndose de las posiciones en activos monetarios que están expuestas. Por lo que se busca que los activos monetarios
al cierre sean menores que al inicio.

CAJA GESTIÓN DE TESORERÍA

Fondos equivale a CAJA o sus equivalentes.
Es fundamental que la empresa conozca las causas de la evolución de su activo más líquido, o
sea el efectivo. Es así que se asignan como fuentes y usos todas las variaciones registradas en
los rubros con excepción de caja.
USOS/APLICACIONES FUENTES/ORÍGENES
Aumento de Activos (SALVO CAJA) Disminución de activos (SALVO CAJA)
Disminución de pasivos Aumentos de Pasivo
Disminución de Patrimonio Neto Aumento de Patrimonio Neto y Aportes
Pago de dividendos y honorarios Amortizaciones/Depreciaciones
También resulta útil la elaboración de un flujo de fondos que comprenda caja y sus equivalentes, adicionándosele algunos rubros
que pueden convertirse en efectivo en un plazo muy breve (contablemente hasta 90 días).

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 ANÁLSIS FINANCIERO
Contabilidad y Finanzas
La técnica contable es el punto de partida de las finanzas, suministrándole datos acerca de la salud económico-financiera
de la empresa a través de los estados contables. Las necesidades de información de los administradores financieros
suelen satisfacerse en buena medida con los reportes contables, especialmente los generados por la contabilidad de
gestión.
Contabilidad Finanzas
Criterio de lo devengado Criterio de lo percibido
Valores históricos y corrientes Valor tiempo del dinero
----------------------------------- Costo de Capital
Depreciaciones como costo Depreciaciones no son costo (no significan egresos de caja)
Medidas de Rentabilidad Medidas de Liquidez
Diferencias entre los enfoques contable y financiero (Elaboración Propia)

Análisis de Estados Contables y Presupuestarios: Del Balance a la visión financiera

Financiamiento
Inversión

Inversión y Financiamiento. Teniendo en cuenta que las decisiones financieras tradicionalmente son clasificadas en
tres tipos: Inversión, Financiamiento y Política de Dividendos. El Estado de situación patrimonial o balance general refleja
claramente en su estructura las dos primeras ya que en el lado derecho (activos) representan las decisiones de inversión
y el lado izquierdo (pasivos y patrimonio neto) las de financiación.

Preguntas pertinentes al analizar el Estado de Situación Patrimonial (Eslava, 2010).

Actividad Operativa y Financiera. Por otro lado, las finanzas suelen distinguir entre la actividad operativa y la
financiera.
Para ello debe distinguirse entre lo corriente y no corriente, recordando que hacen referencia al grado de liquidez (para
el caso de los activos) y al de exigibilidad (para el caso del pasivo). Tanto los activos como el pasivo corriente son parte
de las decisiones operativas y los restantes (Patrimonio Neto y Pasivo no corriente) son parte de las decisiones
financieras.
Los componentes corrientes – que suelen denominarse circulantes – son tan importantes para la operación que se
analizan aparte. Contablemente el capital de trabajo es el resultado de la diferencia entre los activos corrientes y los
pasivos corrientes.
Presupuestación. Como se dijo más atrás la contabilidad trabaja principalmente con el criterio de lo devengado,
mientras que las finanzas en cambio lo hacen con el percibido. La contabilidad patrimonial suele tener una visión ex
post (describe lo que pasó) mientras que para las finanzas es mucho más relevante el análisis prospectivo.

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El presupuesto económico agrupará todos los movimientos valorizados a través del criterio de lo devengado (considera
la naturaleza del hecho económico que le da origen), mientras que el presupuesto financiero incorporará los
movimientos según el criterio de lo percibido, otorgando relevancia al cobro o pago efectivos. Así, el balance proyectado
resumirá ambos presupuestos en una única foto que permitirá interpretar la situación global esperada de la empresa.
Índices. Finalmente, como los presupuestos pueden tener un
nivel muy detallado de información de difícil interpretación,
para visualizar aspectos importantes del desenvolvimiento
del negocio suele recurrirse a relaciones entre variables
significativas a través de la construcción de índices de
rentabilidad, liquidez, endeudamiento, actividad y mercado.
En la figura a la izquierda (Amat, 2005), se observan de
manera muy rápida las relaciones que sustentan algunos de
esos índices (apalancamiento, rotación, rentabilidades y
margen sobre ventas).
Análisis de Estados Contables vs. Análisis presupuestarios. El analista financiero debe conocer básicamente cómo se
construyen los estados contables – llamados por la corriente anglosajona estados financieros – sabiendo que existen
normas contables legales y profesionales que le imponen ciertas limitaciones para distintos objetivos de análisis.
 Tratamientos impositivos
 Tratamiento y Valuación de los Bienes de Uso y de Cambio
 Tratamiento y Valuación de los Pasivos y Activos
 Problemas en la valoración de intangibles
Sobre dicha base, el analista realiza sus adecuaciones antes de comenzar a realizar su análisis siempre teniendo en
cuenta la base de preparación y las limitaciones que el contador auditor independiente plasma en su informe de
auditoría.
Por otro lado, en cuanto a los presupuestos es más importante conocer los supuestos en los cuales se ha basado, que
en general deberían estar en el juego de estados presupuestarios. Demanda proyectada, evolución de los precios de la
materia prima, salarios a pagar de la mano de obra, etc.
El presupuesto no se prepara necesariamente con las mismas normas legales y profesionales, es más muchas de sus
partes siguen el criterio de lo percibido – que en contabilidad patrimonial es el criterio de excepción frente al principio
de lo devengado – y genera aperturas que no tienen que ver con la de ejercicios contables exigida como prerrequisitos
del marco legal contable.

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El objetivo de la empresa y las metas analíticas
Como viene remarcándose, el objetivo de la empresa básicamente es maximizar la riqueza de los accionistas. El
indicador que expresa este concepto varía dependiendo de si la empresa cotiza o no sus acciones en el mercado bursátil.
Igualmente, en las empresas cotizantes, si la empresa busca maximizar el precio fundamental de las acciones debe
perseguir lo mismo que las no cotizantes.
Aunque la mayoría de los directivos considera a la Rentabilidad sobre el Patrimonio Neto (ROE) una buena medida
de la creación de valor para el accionista, vale remarcar las consideraciones que efectuara López Dumrauf (2008) sobre
el uso del mismo: 1) que está influido por las prácticas contables; y 2) esta “contaminado” por la estructura de capital.

Rentabilidad del Patrimonio Neto (ROE)

Relaciona la utilidad antes de impuestos con el total del
patrimonio neto.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜

Rentabilidad del Activo (ROA) Costo de Capital

Relaciona la utilidad antes de intereses e impuestos con el total del activo. Es un acercamiento al
Endeudamiento rendimiento
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 (𝑈𝐴𝐼𝐼)
Muestra la estrategia de requerido y el riesgo
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
financiamiento, es decir de la explotación.
el grado de uso del Muestra la eficiencia
Margen sobre Ventas Rotación de los Activos capital ajeno para financiera.
(ROS) Indica la cantidad de veces que se financiar la inversión
Indica el porcentaje que vende el activo total en el año, lo total.
representa la utilidad neta sobre que se acerca a la eficiencia
las ventas totales. operativa de la operación. 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙

Este análisis es oportuno para saber por qué pierde o gana la empresa. El secreto de la eficiencia está en ir mejorando
desde las metas analíticas de más abajo para conseguir la meta mayor. En términos generales puede resumirse a las
metas analíticas en cuatro grupos básicos:
Metas de Rentabilidad
o Activo (ROA, ROI o ROCE)
o Patrimonio Neto (ROE)
Metas de Liquidez
o Liquidez Corriente
o Liquidez Seca
o Liquidez Inmediata
 Márgenes y Rotaciones
o Margen sobre Ventas (ROS)
o Margen sobre Operativo
o Rotación de Bienes de Cambio
o Rotación de Créditos por Venta
o Rotación de Activos Fijos
Otras metas relevantes
o Apalancamiento Financiero o Leverage (L)
o Costo de Capital

Rentabilidad (Situación Económica)

Los índices de rentabilidad miden la eficiencia operativa de la administración respecto a un determinado
parámetro tomado como base (Albornoz, 2012).
Los indicadores de rentabilidad permiten medir el rendimiento que posee la organización, relacionando los resultados
obtenidos con la inversión que permitió su generación. Los inversores solo arriesgarán sus ahorros mientras tengan
expectativas de recuperar lo invertido y lograr excedentes apropiados. Puede decirse que la rentabilidad es el resultado
de las diferentes políticas y decisiones de la empresa.

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La rentabilidad confluirá necesariamente en el mediano o largo plazo con la capacidad financiera, pues solo en plazos
relativamente breves podrán subsistir empresas líquidas, pero sin rentabilidad, o firmas altamente rentables que estén
comprometidas en el plano financiero.
Todo estudio encaminado a calcular la rentabilidad de una inversión debe confrontar el valor del capital invertido (lo
que puso el inversor) con la utilidad obtenida al cabo de un tiempo. El resultado es comparado entonces con el Activo
(Inversión Total), el Patrimonio Neto (Inversión financiada con Capital Propio) o las Ventas (al calcular márgenes), para
expresar la proporción que represente ese resultado sobre el Activo o las Ventas.
 Rentabilidad del Activo (ROA1)
El ROA (return on assets) determina cómo se usaron los activos para generar los resultados de la empresa a
través de las ventas, costos y gastos de estructura, por lo que mide el rendimiento porcentual de la inversión
total realizada.
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜 + 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
 Muestra la eficiencia o ineficiencia en la inversión de los recursos;
 Representa el resultado obtenido en función de los activos utilizados, considerando que la empresa no contrajo
pasivos para obtener ese resultado;
 Se mide la rentabilidad con independencia de la fuente de financiación de la inversión;
Se asimila el capital ajeno (pasivo) al capital propio como si hubiera sido aportado por los socios, por eso se suman
los resultados financieros devengados por ese pasivo al resultado total.
Como señala el IAMC (1998), el ROA también mide la capacidad efectiva de la empresa para remunerar a todos
los capitales puestos a su disposición tanto propios como ajenos. Por lo que, al aproximarse bastante a la
rentabilidad que obtiene la empresa por cada peso invertido “puede tomarse como un barómetro del desempeño
del gerenciamiento de la misma”.
RENTABILIDAD DEL ACTIVO

MARGEN SOBRE VENTAS ROTACIÓN DEL ACTIVO

BENEFICIO NETO VENTAS VENTAS ACTIVO

Sobre cómo mejorar el Margen sobre Ventas y la Rotación del Activo más adelante se trata bajo el agrupamiento
“Márgenes y Rotaciones”.

 Rentabilidad del Patrimonio Neto (ROE)

El ROE (return on equity) determina cómo el aporte de los socios contribuyó a la generación del resultado neto
de la explotación. Expresa el porcentaje de rendimiento que representa la utilidad neta sobre el patrimonio neto.

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜 (𝑈𝐷𝐼𝐼)

𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
Aunque es una de las medidas favoritas para el análisis económico, adolece de dos distorsiones: contables (por
el uso del método de costeo UEPS o PEPS) y financieras (por los intereses). Como se señaló más atrás, el ROE:
 Mide la Rentabilidad o eficiencia global de la empresa;
 Es el rendimiento obtenido por los capitales propios en un determinado período de tiempo;
 Permite conocer qué porcentaje se ganó o perdió respecto del capital propio invertido;
 Representa el rendimiento real del uso del capital propio invertido en la empresa, considerando el
endeudamiento necesario para obtener ese resultado y su respectivo costo.
Para mejorar ambas metas deberán mejorarse las metas analíticas más detalladas que contribuyen al resultado
de cada una de estas rentabilidades, tal como se observa en la figura de la página anterior. En especial el nivel
de endeudamiento y el costo del capital juegan un papel central en la Rentabilidad del Patrimonio Neto (ROE).

1
También puede denominarse según el análisis requerido ROI (return on investments) o ROCE (return on capital employed).

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 Margen sobre Ventas La empresa puede ganar porque
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 tiene un buen margen;
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

ROE Rotación del Activo La empresa puede ganar porque

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 tiene alta rotación;
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙

Multiplicador
… pero ¡Tiene que estar bien
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
financiada!
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜

Descomposición simple del ROE (Elaboración Propia)

Liquidez (Situación Financiera)

Liquidez es la capacidad de conversión o realización de un activo en dinero o su equivalente (Albornoz, 2012).
Los índices de liquidez se usan para medir la capacidad de pago de las obligaciones de la empresa en el corto plazo,
dan una idea de la solvencia financiera actual y las posibilidades de mantenerla. Es decir, los índices de liquidez dan una
idea muy preliminar sobre si la empresa estaría en condiciones de cumplir con sus compromisos más cercanos.
Es importante atender a estos índices, pues la administración financiera debe buscar que el fluir de fondos para cancelar
esos compromisos no sufra interrupciones. En general los índices de liquidez relacionan rubros del activo con el pasivo.
En términos generales puede decirse que las grandes tenencias de activos líquidos no son convenientes, ya que el dinero
no da rentabilidad entonces existe un costo de oportunidad al mantener saldos en efectivo. Existen métodos – aunque
no exentos de críticas – para establecer la cantidad óptima de efectivo a mantener, como se comentan en el capítulo 4.
 Liquidez corriente o razón circulante
Visualiza cómo las empresas podrán afrontar sus pasivos de corto plazo con el activo de corto plazo que poseen.
Si los pasivos circulantes aumentan más rápido que los activos circulantes, la razón de liquidez corriente
disminuirá. Técnicamente, es la porción del pasivo corriente que está cubierto con activos de rápida realización.
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
La liquidez corriente al ser un índice de posición encierra varios defectos:
 Pierde vigencia rápidamente;
 Incluye bienes de cambio (para los cuales la conversión en líquido suele requerir esfuerzo de ventas) y
cuentas por cobrar (que en ocasiones no se cobran);
 No considera los plazos del capital de trabajo (se toman datos del Estado respectivo);
 No muestran un flujo, sino solo montos totales en un momento dado.
Por ello, no necesariamente una empresa estará bien o mal por el resultado de su liquidez corriente, eso
depende de varios factores: de la industria, del ciclo operativo, de los plazos de exigibilidad del pasivo corriente,
etc.
 Liquidez seca o prueba del ácido
Muestra cómo podrá la empresa afrontar sus pasivos de corto plazo en el supuesto de que no lograra vender
ningún bien, por lo que es una medida más severa de la liquidez de la empresa. La razón de calcularlo es porque
dentro de los rubros más líquidos, el de Bienes de Cambio es el que suele presentar mayores inmovilizaciones.
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
 Liquidez inmediata o súper seca
Este es el índice más estricto respecto de la liquidez, ya que no incluye ningún rubro que pueda presentar alguna
dificultad de realización (ni Bienes de Cambio ni Créditos por ventas). Indica si la empresa puede hacer frente a
sus deudas de corto plazo inmediatamente si estas se tornaran exigibles.
𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑡𝑒𝑚𝑝𝑜𝑟𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

65
 Todas estas metas analíticas pueden mejorarse:
o Mejorando los controles sobre los activos circulantes
o Mejorando el Período Medio de Ventas (liquidez seca)
o Aumentando la tenencia de inventarios (liquidez corriente)
o Disminuyendo el Período Medio de Cobro (liquidez inmediata, conversión más rápida a efectivo)
o Mejorando la calidad de las inversiones temporarias (liquidez inmediata)
o Desinvirtiendo en inmovilizaciones que no resultan necesarias
Curvas de Rentabilidad y Liquidez. En la administración de los activos de la empresa deben compatibilizarse los
objetivos de rentabilidad y liquidez en el largo plazo.
Aunque la alta liquidez implica tenencia de activos ociosos que no
generan rentabilidad, ambas metas no están divorciadas una de otra:
Rentabilidad y Liquidez son compatibles.
Keynes explicaba que la razón por la que un individuo tiene efectivo
con fines especulativos es que puede aprovechar ciertos negocios que
solo permiten su realización con ciertos niveles de fondos o cobertura
financiera.
 Curva de Rentabilidad: Se mide en términos de costo de
oportunidad, y muestra que cuanto mayor sea la tenencia de fondos
líquidos, menor es el costo de oportunidad porque hay acceso a
negocios de mayor rendimiento.
 Curva de Liquidez: Se mide en términos de costo de
oportunidad, y muestra que cuanto mayor es la tenencia de fondos
Posiciones básicas de la Liquidez Corriente
líquidos, mayor es el costo de oportunidad porque aumenta la
(Martínez, 2016b) ociosidad de los activos. Esto sucede porque el dinero inmovilizado no
genera rentabilidad alguna.
En la intersección de ambas curvas se minimiza el costo de oportunidad, por lo tanto, este es el óptimo de tenencia de
fondos líquidos considerando el rendimiento los negocios a los que es posible acceder sin que haya déficit de caja,
minimizando la ociosidad de los activos.

Márgenes y rotaciones
Variables Flujo y Stock. Albornoz (2012) comenta al introducir el análisis con índices, que las principales variables usadas
para construir los mismos pueden categorizarse como:
 Flujo (expresan acumulación de un concepto a través de un periodo de tiempo definido por el usuario)
 Stock (representan el estado de un concepto medible en unidades físicas o monetarias en un momento dado).
Márgenes y Rotaciones. Haber diferenciado estos tipos de variables lleva a distinguir claramente entre márgenes (índices
de utilidad) y rotaciones (índices de actividad). La importancia del análisis de ambos reside en que la rentabilidad
empresarial surge de alguna de dichas fuentes: la utilidad o la actividad. En palabras sencilla, se gana dinero por
márgenes de ganancia elevados o por rotación elevada.
Márgenes (utilidad) Rotaciones (índices de actividad)
Miden marginalmente el resultado Miden la eficiencia en el uso de recursos
Relacionan rubros del EE.RR. entre sí Relacionan rubros del EE.RR. con el E.S.P.
Se expresan en tanto por uno Se expresan en veces
Relacionan variables Flujo y Stock
Diferencias entre Márgenes y Rotaciones (Elaboración Propia)
Márgenes
 Margen sobre Ventas (o de utilidad final – Return on Sales)
Es la proporción de las ventas que queda luego de cubrir todos los costos y gastos en que incurre la empresa,
por lo que es una aproximación a la eficiencia total de la distribución de los ingresos operativos genuinos.
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑎𝑠

66
 Margen Operativo (MO)
Es la proporción de las ventas que queda luego de cubrir todos los costos y gastos en que incurre la empresa
menos los relacionados a la gestión financiera, por lo que es una aproximación a la eficiencia operativa de la
distribución de los ingresos operativos genuinos.
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
Ambas metas analíticas (ROS y MO) pueden mejorarse:
o Aumentando el precio promedio neto de los productos (a partir de la diferenciación, segmentando mejor el
mercado, buscando un mejor posicionamiento, exigiendo más en las condiciones de pago);
o Disminuyendo los costos (a partir de mejoras de los circuitos de distribución, innovaciones tecnológicas, economías
de escala, análisis de la cadena de valor, reducción de las garantías o servicios relacionados)

Rotaciones
 Rotación de Bienes de cambio/Inventarios
Es la cantidad de veces que se produce el ciclo “compras-ventas” en una empresa comercial, y el ciclo “compras
de materia prima-consumo-producción-venta” en una empresa productiva. Es la única rotación que se relaciona
con el costo de ventas en el numerador.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜
Como este índice muestra la cantidad de veces que se venden los bienes de cambio en el año – período habitual
de análisis de estados financieros – suele ser útil transformarlo a días dividendo las veces por 365.
Cuantas más veces una empresa rote las existencias mejor funciona, aunque el número varíe mucho de sector
en sector. Una ratio alto permite obtener mayor rendimiento, reduce los costos fijos generales, los intereses, los
riesgos por obsolescencia y por caducidad, las mermas, etc.; y requiere de un menor capital a emplear.
Esta meta puede mejorarse:
o Gestionando el inventario lo mejor posible para no conservar existencias en exceso;
o Disminuyendo el Período Medio de Productos Terminados (vender más rápido).
 Rotación de Créditos por ventas (días de calle)
Es la cantidad de veces que se produce el ciclo “ventas-cobranzas” dentro de un lapso determinado. Como el
numerador debe estar valuado en forma similar al denominador, se incluyen los factores que influyen en el
crédito tales como percepciones de impuestos y cargos financieros.
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑎𝑠
𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜
Como este índice muestra la cantidad de veces que se tarda en realizar el ciclo “ventas-cobranzas” en el año –
período usual del análisis de los estados financieros – suele ser útil transformarlo a días dividendo las veces por
365. En otras palabras, este indicador da una idea de cuántos días se tarda en cobrar la mercadería vendida.
Esta meta puede mejorarse:
o Disminuyendo el Período Medio de Cobros.
 Rotación de los Activos
Activos fijos. Indica la cantidad de veces que se vende en el año el activo fijo, en otras palabras, por cada peso
inmovilizado cuantos pesos se generan en ventas. Es una medida que aproxima a la eficiencia del uso de la
planta o equipo a la generación de ventas.
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑎𝑠
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑗𝑜𝑠 𝑁𝑒𝑡𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜
Activos totales. Indica la cantidad de veces que se vende en el año el activo, en otras palabras, señala la eficiencia
relativa con la que la entidad usa sus recursos para generar ingresos. Es una medida que aproxima a la eficiencia
del global del uso de los recursos de la empresa sin importar su fuente de financiamiento.
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑎𝑠
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜
Estas metas pueden mejorarse a partir de la mejora de las anteriores (Bienes de Cambio, Créditos, etc.) y
aumentando la eficiencia en el uso de los activos fijos por parte de la empresa.

67
Costo del Capital
El Costo de capital constituye el sacrificio económico generado por la inmovilización de recursos, por lo que igualmente
representa el rendimiento mínimo para que no se destruya (fagocite, decaiga) el valor de la empresa. En otras palabras,
es la medida del rendimiento mínimo a superar para justificar una inmovilización.
MINIMIZAR EL COSTO DE CAPITAL ES FUNDAMENTAL PARA
MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS PROPIETARIOS.
El concepto de costo de capital resulta útil para entender los conceptos de rendimiento requerido y riesgo; el aporte de
capital propio está condicionado a la obtención de un determinado rendimiento mínimo, de la misma forma que la
financiación externa obliga al pago de intereses. El costo implícito de dichos aportes se traduce en costo de capital.
En esta instancia es importante comprenderlo desde la óptica del financiamiento dado que es necesario conocer cómo
se conjugan las retribuciones a las distintas fuentes, por ello más adelante se dedica el capítulo 7 al análisis de esta
temática.

Apalancamiento
Cabe recordar que al tratar las decisiones de financiamiento López Dumrauf (2008) aclaraba que:
 Como los acreedores cobran primero, la deuda es menos costosa que financiarse con capital propio. Los
socios soportan las pérdidas (corren el riesgo del negocio), mientras que el acreedor corre el riesgo de
incobrabilidad; por eso el rendimiento que exige un obligacionista es menor que el exigido por un accionista.
 Los intereses de la deuda son deducibles del Impuesto a la Ganancias, mientras que los dividendos no lo son.
El leverage como indicador trata de un contable promedio que sirve para diagnosticar cómo está incidiendo el
endeudamiento en los resultados de la compañía.
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑅𝑂𝐸
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 = =
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑂𝐴
Leverage positivo
En principio, si el apalancamiento es positivo (L>1) eso indica que en principio la empresa está bien endeudada. Lo cual
significa que el uso de deuda permite aumentar la rentabilidad financiera de la empresa. La única razón para que la
rentabilidad del patrimonio neto sea mayor que la del activo es que la inversión rinde más que el costo financiero, es
decir mayor a la tasa real de interés (r).
La deuda puede ser favorable, desde el punto de vista de la rentabilidad financiera (ROE), siempre que la empresa
consiga generar con sus activos (ROA) un rendimiento mayor que el coste de la deuda.
Leverage negativo
Si el apalancamiento es negativo (L<1) eso indica que la empresa está mal endeudada porque los intereses vinculados
a sus pasivos tienen un costo mayor que el rendimiento de los activos. Esto sucede o bien porque hay activos de baja
rentabilidad que están siendo financiados con pasivos costosos (típico caso donde L=1) o si la tasa real de interés (r) es
mayor que la rentabilidad del activo.
Índice de Dupont
Es una de las medidas popularizadas por la consultora Dupont para poder analizar el ROE desde cada uno de sus
componentes, dado que la variación de la rentabilidad del patrimonio neto puede ser causada por diversos factores. El
ROE integra tres medidas de rentabilidad, es decir que se descompone de la siguiente manera:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐴 ×
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
El ROA (ROI o ROCE) a su vez se desagrega en dos ratios más: Margen de Utilidad y Rotación del Activo total, entonces:

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

𝑅𝑂𝐴 = ×
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
Desde este punto de vista, hay dos vías muy diferenciadas para aumentar el rendimiento de los activos (ROA):
 Mejorar el rendimiento a través de productos de gran calidad o de alta diferenciación que podrían venderse a precios
elevados y – aunque tuviesen una baja rotación – generarían un buen margen;
 Ajustar los precios de venta para que se venda el máximo de unidades y entonces aumente la rotación del activo, lo que
compensaría el escaso margen.

68
Así, el ROE quedaría formulado de la siguiente manera:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
𝑅𝑂𝐸 = × ×
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
𝑅𝑂𝐸 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 × 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 × 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜

En este orden de ideas, los componentes del ROE son:

a) El porcentaje de ganancia que se obtiene de las ventas, lo que aproxima a la eficiencia económica;
b) La rotación de los activos totales, que indica la cantidad de veces que se venden los activos totales en el año, lo
que aproxima a la eficiencia operativa;
c) El multiplicador del patrimonio neto muestra la eficiencia financiera indicando cuántos pesos hay en el activo
total por cada peso en el patrimonio neto produciendo para los accionistas. Sin deuda ROE=ROA.
Como explica Amat (2005), si se quiere aumentar la rentabilidad financiera se puede:
 Aumentar el margen: Elevar los precios o favorecer la venta de productos con mayor margen, reducir gastos,
etc.
 Aumentar la rotación: Vender más, reducir los activos o ambos.
 Aumentar el apalancamiento: Esto significa que se ha de aumentar la deuda para que la división entre el activo
y los capitales propios sea mayor. De todas formas, el análisis no es tan simplista, sino que simultáneamente se
monitorea la ratio de solvencia y el de margen, ya que al variar la deuda también variarán los gastos financieros
y se ha de buscar una combinación que optimice el conjunto de ambos.

CONTROL DE GESTIÓN Y CONTROL FINANCIERO

Control. El control puede definirse como “la función que pretende asegurar la consecución de los objetivos y planes
prefijados en la etapa de planificación” (Pérez-Carballo Veiga, 2013).
Directo Indirecto
Proactivo (anticipa las variaciones) Reactivo (permite que sucedan las cosas)
Es preventivo (considera las señales de alerta) No es lo ideal, reacciona ante los hechos
Tipos de control (En base a material de cátedra).

Concepto y Objetivos. El control de gestión es un modelo que permite organizar y sustentar la toma de decisiones,
transformando datos en información para dicho proceso buscando la eficiencia, efectividad y aumentar la flexibilidad
de la organización. Albornoz (2012) lo define como el “proceso mediante el cual los directivos se aseguran la
obtención de los recursos y el empleo eficaz y eficiente de los mismos, en cumplimiento de los objetivos de la
organización”.

CONTROL Asegura Obtención (Financiamiento)

DE Proceso Eficaz
GESTIÓN Uso (Inversión) Recursos
Eficiente

Apoyada en
Comparación Sistemas de Información

Presupuestado Real

Esquema resumen del concepto de Control de Gestión (En base a Albornoz, 2012).

En el control de gestión se compara lo presupuestado con lo real. La misma confección de presupuestos es fundamental
para luego realizar el control presupuestario al final el período para el que se planeó, en el cual se verifica si lo que se
previó efectivamente ha sido cumplido.

69
Para el Control de Gestión se crea un sistema de información que compara lo presupuestado y lo planeado, o lo real
con un parámetro con el fin de tomar decisiones de gestión. De alguna manera emerge de los sistemas de información
buscando anticipar la ola de cambios del entorno para que no perjudiquen, sino que beneficien a la empresa.
El Control de Gestión tiene como objetivos:
 El objetivo prioritario del control de gestión es sustentar o apoyar la toma de decisiones.
 Mostrar la realidad a gestionar (el presupuesto financiero detalla cada una de las funciones empresarias).
 Busca la autorregulación del modelo o posición económico-financiera de la empresa.
Esquema de Control de Gestión. Albornoz (2012) también presenta un esquema general para la formulación y
desarrollo del Control de Gestión que comprende:
1. Determinar parámetros (estándares, metas presupuestarias, estimados);
2. Registrar/Monitorear la realidad mediante un sistema de información;
3. Comparar lo real con lo presupuestado;
4. Determinar la magnitud del desvío y su significatividad;
5. Analizar los desvíos significativos;
6. Decidir efectuar (proponer) una acción correctiva o no.
Fijación del parámetro
Información
Para todo análisis de gestión se debe partir de las Parámetros
Real
estrategias y objetivos fijados por la Alta Dirección, los
cuales deben traducirse mediante cuantitativos o
parámetros.
Deben determinarse las variables críticas a controlar;
Análisis de desvíos o
fijar la magnitud de las mismas (por presupuesto, datos
variaciones
históricos, estándares, etc.) y los márgenes de tolerancia.
No
A partir de ello, se define la frecuencia de los informes y Significativas Significativas
se analiza si se controlan metas o procesos. Finalmente
se definen pautas de flexibilidad de las normas.
En los puntos críticos, la frecuencia de los informes
Variables Variables no
podría ser la siguiente:
Controlables controlables
Frecuencia
Rotaciones y Márgenes Mensual
Leverage medio y marginal Mensual Decisiones
Cobertura, Liquidez y Rentabilidad Trimestral Correctivas
Financiamiento y Capital Anual
Quinquenal Esquema general de Control de Gestión (Albornoz, 2012).
Presupuesto de Capitales

Análisis de la Realidad
Para obtener la información de la realidad es preciso contar con un sistema de información contable y no contable
que capture apropiada y oportunamente la información requerida por la dirección.
El instrumento de medida es fundamental para que la información resulte veraz y oportuna. Además de que no debe
estar contaminada por la metodología.
 Puede decirse que el input del control de gestión se compone de una mezcla de datos de la contabilidad
gerencial (rara vez de la patrimonial por sus vicios de origen), estadísticas de las áreas funcionales e
investigaciones de mercado entre otros estudios específicos.
 El output puede organizarse a través de un tablero de control o de comando el cual contiene un resumen de
los indicadores de gestión más significativos y su control presupuestario ordenado por cada área funcional o
perspectiva (Recursos Humanos, Operaciones, Marketing y Finanzas) a grandes rasgos:
Área (Perspectiva) Indicador Control Presupuestario

Recursos Humanos (Aprendizaje y Crecimiento)

Operaciones (Procesos Internos)
Marketing (Clientes)
Finanzas

70
Análisis de los desvíos
En general lo planificado no coincide con lo real, por lo que habrá que averiguar cuál es la causa fuente de los desvíos
que se presentaron. Es más, la mayoría suele provenir de fuerzas del contexto que en su mayoría son variables no
controlables, sin embargo, eso no significa que las estrategias sean inútiles para tratar con estos cambios de variables,
justamente su objetivo es intentar anticiparse y sacar provecho de ellos.
Para analizar los desvíos debe:
- Respetarse la estructura jerárquica y los centros de
responsabilidad.
- Respetarse la vía jerárquica de los informes de abajo hacia
arriba.
El estudio de las desviaciones inicia con el análisis causal dado
que el verdadero objetivo de comparar lo real con lo planificado
es indagar en las causas por las cuales los resultados distan de lo
previsto.
Luego, continúa con el análisis de correctores y su relación con el elemento controlado. Por último, se propone y en
último caso decide la toma de medidas correctivas analizando las distintas alternativas posibles y seleccionando la más
favorable.
Si se toma la medida correctiva, debe efectuarse el seguimiento de la acción para establecer cuál fue su efectividad y
lograr también la retroalimentación necesaria para mejorar futuros ciclos de planeamiento y control.

IMPACTO DEL AZAR, RIESGO E INCERTIDUMBRE EN LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA

Introducción
Tal como señala Albornoz (2012), las consecuencias futuras de una decisión pueden presentarse en tres situaciones:
determinísticas, no determinísticas o de ignorancia total (o bien ciertas, riesgosas e inciertas). En el primer caso se conoce
de antemano que pasará y no hay dudas sobre ello, eso se conoce como certidumbre. En contraposición, cuando no se
conocen las consecuencias de una decisión ésta puede encontrarse en riesgo o incertidumbre.

Certeza Riesgo Incertidumbre

Certeza
Trabajar en condiciones de certeza significa que con anterioridad al momento de decidir se conocen todas las variables
con exactitud, lo cual jamás se da en la práctica. La organización – aun cuando fuera muy poderosa o incluso si sería el
Estado mismo – nunca controla todas las variables relevantes para su toma de decisiones, siempre existen cuestiones
que no puede controlar.
Riesgo
Según la Real Academia Española la palabra “riesgo” tiene dos acepciones:
 Probabilidad de un quebranto, daño eventual medible.
 Resultado eventual diferente al previsto unido a una cierta probabilidad de ocurrencia. Se da cuando el resultado
buscado puede variar para mejor o peor.
De manera más técnica puede definirse al riesgo como:
El riesgo determina una situación donde la información tiene naturaleza aleatoria y una estrategia se asocia a
un conjunto de resultados posibles, asignándose a cada uno de ellos una probabilidad de ocurrencia.
Si se analiza el concepto precedente es sencillo explicar que cuando una situación presenta riesgo:
a. La información con la que se cuenta es de naturaleza aleatoria (por lo que no se tiene certeza);
b. Se conocen cuáles son los resultados posibles (estados de la naturaleza) de la decisión o estrategia;
c. Se cuenta con suficiente información para asignarle a cada una de ellas una probabilidad de ocurrencia.
En otras palabras, en las situaciones de riesgo se conocen los distintos escenarios derivados de una decisión y puede
estimarse y asignarse a cada uno de ellos una probabilidad de ocurrencia mediante una distribución de frecuencias. Para
tratar con el riesgo existen modelos estadísticos y probabilísticos tales como la simulación Montecarlo.

71
El administrador financiero es también un administrador de riesgos, entendiendo que los objetivos de esta actividad son
como comenta Lara Haro (2005):
- Asegurarse que la empresa y sus accionistas en relación a ésta no sufran pérdidas mayores a las tolerables;
- Mejorar el desempeño financiero de la misma teniendo en cuenta la relación rendimiento-riesgo.
El primero en realizar la diferenciación de los escenarios en certeza, riesgo e incertidumbre fue el economista
estadounidense Frank Knight en su libro “Riesgo, incertidumbre y beneficio” de 1921 (revisión a su tesis doctoral)
Incertidumbre
Concepto. Cuando no se posee información suficiente como para generar una distribución de probabilidades – o incluso
no pueden estimarse – se dice que la decisión se toma bajo incertidumbre. La información en incertidumbre se
caracteriza por ser incompleta ya sea porque:
 Hay una sobreabundancia de datos;
 La información está sesgada;
 La información es falsa o inexacta.
Herramientas. Cuando se decide bajo incertidumbre, es necesario (y valioso) trabajar con herramientas diferentes a las
típicas como la proyección y los pronósticos ya que éstas pierden utilidad. Entre ellas pueden mencionarse:
 Análisis de escenarios
Los escenarios son construcciones hipotéticas que ofrecen visiones detalladas y plausibles sobre cómo se
desarrollará el entorno de un negocio en el futuro de acuerdo a ciertos inductores clave o variables
relevantes. Se plantean situaciones posibles y se determina un escenario esperado (lo que se estima que
ocurrirá) y por lo menos dos escenarios más: uno optimista y uno pesimista.
 Análisis de sensibilidad
La sensibilidad se refiere a la identificación de las variables más relevantes para la decisión financiera, y ante
cuyas variaciones puede tornarse inconveniente la toma de una decisión en particular. Por ejemplo, en un
proyecto de inversión puede realizarse un análisis sobre cuál sería el impacto en el resultado esperado si los
precios disminuyen en un cierto porcentaje (u otra variable relevante como demanda o tipo de cambio).
Azar y Turbulencia
El término azar hace referencia a un hecho de naturaleza aleatoria del que puede o no tenerse una estimación de las
probabilidades de ocurrencia. La turbulencia es algo similar, implica la ocurrencia de hechos inesperados o la aparición
de nuevas fuerzas y la modificación de las ya existentes, o inclusive su desaparición. Ante la turbulencia es necesario
además de los planes formales, contar con planes de contingencia.

 Plan de contingencias
Son planes que se realizan atendiendo a la posibilidad de que las reglas cambien por ejemplo porque ingresa
un nuevo competidor, porque los actuales lanzan un nuevo producto, la pérdida de recursos materiales o
financieros muy importantes, incluso la pérdida de capital humano significativo, etc.

Un plan de contingencias busca entre otras cosas (Martínez, 2004):

o Minimizar las potenciales pérdidas económicas;
o Reducir los riesgos potenciales;
o Reducir las probabilidades de que ocurran interrupciones;
o Reducir la dependencia de recursos, sujetos o elementos clave;
o Asegurar la estabilidad de la organización.

72
 CAPÍTULO 3 – CAPITAL DE TRABAJO Y ACTIVOS TRANSITORIOS
Capital de Trabajo: Concepto y Terminología
Inversión y Financiamiento. Las decisiones financieras son clasificadas en tres tipos: Inversión,
Financiamiento y Política de Dividendos. El Estado de situación patrimonial o balance general refleja
claramente en su estructura las dos primeras ya que en el lado izquierdo (activos) representa las
decisiones de inversión y el lado derecho (pasivo y patrimonio neto) las de financiación.
Por otro lado, las finanzas suelen distinguir entre la actividad operativa y la financiera. El capital de
trabajo se basa en una visión operativa y de corto plazo, fundamental para el éxito de cualquier
negocio.
Tanto Besley y Brigham (2009) como Ross (2010) coinciden en definir a grandes rasgos al capital de trabajo como:
“La inversión de una empresa en activos circulantes o de corto plazo, como el efectivo, los valores negociables,
los inventarios y las cuentas por cobrar.”
Desde el punto de vista netamente contable se tiene en cuenta la identidad del balance general:
Capital de trabajo bruto + activos fijos = Pasivo de largo plazo + Pasivo de corto plazo + Capital
(Capital de trabajo bruto – pasivo de corto plazo) + Activos Fijos = Pasivo de largo plazo + Capital
Capital de trabajo neto + Activos Fijos = Pasivo de largo plazo + Capital
Capitales Operativos = Capitales Permanentes
 El capital de trabajo bruto se refiere a los activos circulantes (que hacen al negocio), es decir el total de recursos
usados para las operatorias normales o giro del negocio.
 El capital de trabajo neto es el resultado de los activos circulantes menos los pasivos de corto plazo.
 Erhard y Brigham (2007) denominan capital de trabajo neto operativo al activo circulante menos el pasivo
circulante de operación. Por lo general CTNO: Efectivo+ Cuentas por Cobrar + Inventarios – Deudas Comerciales.
 Las expresiones “capital de trabajo, fondo de maniobra y capital circulante” son sinónimos.
El concepto de lo circulante. Adam Smith incorporó en su obra La riqueza de las Naciones de 1776 la primera distinción
que entre dos formas de “usar el capital”:
 El capital es circulante cuando se emplea para adquirir bienes con los que manufacturar otros o comprar
mercancías destinadas a la reventa; como el beneficio no se logra hasta que se han vendido las mercancías, la
única forma de conseguir mayores rendimientos es haciendo circular continuamente dicho capital en un ciclo
de compras y ventas sucesivas.
 El capital es fijo cuando se emplea para mejorar las tierras o para comprar máquinas o instrumentos con fines
productivos.
En otras palabras, como dice Candiotti (1996) el capital de trabajo (móvil, circulante, corriente) es necesario para "hacer
el negocio" mientras que el capital fijo (estructural, de uso) para "estar en el negocio".

Estructura Binaria del Capital de Trabajo

Concepto. Tal como sostenía Smith al hablar de los usos del capital (fijo y circulante), el capital de una empresa se
compone de capital de trabajo (circulante) y estructural (fijo), los cuales sumados deben ser iguales a la adición del
capital social, los resultados y las reservas (en otras palabras, al patrimonio neto).
Activo Corriente – Pasivo Corriente Activos Fijos netos – Pasivos a Largo Plazo Capital de Trabajo – Capital Estructural
Capital de Trabajo Capital Estructural Capital Total

Esta identidad se cumple si el resultado de la suma del capital estructural y de trabajo es igual al resultado del patrimonio
neto (Capital, resultados y reservas).
Candiotti (1996) se refiere al tema como la "teoría del muñequito" por la figura que la ilustra. En ella, el círculo representa
al capital estructural y la cabeza al de trabajo. Los casos expuestos permiten puntualizar diversas deformaciones que
caracterizan situaciones típicas de asignación del capital en las empresas.

Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original

7733
 #4: Capital de
#1: Puede trabajo
considerarse una negativo (los
distribución proveedores
equilibrada en una financian a
empresa industrial mayor plazo
que las
cobranzas).

#2: Sobreinversión #3: Típica de una

estructural, con una escasez organización comercial que
manifiesta de capital de requiere poca
trabajo infraestructura.

El mismo autor señala que las situaciones planteadas no necesariamente califican como mejores o peores, pues para
emitir una opinión habrá que considerar de qué negocio se trata. Un minorista en general debería adoptar una
estructura cercana a la #3, mientras que una industria pesada así sería inviable; esta última suele presentar una similar
a la #1.
En realidad, lo ideal sería la situación #4, donde se logra que los proveedores financien el capital de trabajo ya que
permiten que la empresa pague sus obligaciones de corto plazo más tarde de lo que cobra por las ventas. Esto refiere
al concepto central de la visión financiera del capital de trabajo, la cual se complementa con la contable.

Visiones del “Capital de Trabajo”

Las acepciones de la expresión capital de trabajo Albornoz (2012) señala que pueden agruparse en dos grandes visiones:
Visión Contable
Contablemente el capital de trabajo es la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes. Es decir que:
Capital de Trabajo= Activo Corriente – Pasivo Corriente
Para analizar de manera correcta esta definición debe diferenciarse lo que significa corriente, recordando que hacen
referencia al grado de liquidez (para el caso de los activos) y al de exigibilidad (para el caso del pasivo).
 Un activo corriente es aquel que se presume que puede transformarse en fondos líquidos a un término de un
año.
 Un pasivo corriente es aquel cuyo plazo de liquidación o exigibilidad es mayor a un año.
Ventajas Desventajas

 Permite aprovechar la uniformidad de los Estados  La igualdad hace perder especificidad a la

Financieros cuya periodicidad coincide con la del información, y en consecuencia lo que se gana
ejercicio económico (anual). en equilibrio se pierde en detalle.
 La unidad de medida permite comparar situaciones
económicas y financieras de diferentes negocios,
empresas, proyectos u organizaciones.
 Como la mayoría de las normas y convenciones
contables, busca lograr un lenguaje común sin
importar distancias ni culturas.
Insuficiencia de la contabilidad. La visión financiera de la empresa a través de la óptica puramente contable con el
principio de la partida doble, las normativas técnico-profesionales y la regla de la uniformidad que aplican los estados
financieros se aleja de la realidad de la administración financiera a corto plazo del capital de trabajo.
 La razón circulante o solvencia: Es una aproximación contable que no dice mucho sobre si realmente la
empresa aplica una buena gestión financiera, ya que si los inventarios no se venden (o las cuentas por cobrar
no se cobran efectivamente) la razón sería ilusoria.
Candiotti (1996) señala que la reunión de pasivos con capitales dentro de un solo bloque de información es la primera
señal de confusión que caracteriza a los balances. Esta visión pasa más por lo legal que por lo económico, ya que la
diferencia central entre pasivo y patrimonio neto pasa por el grado de exigibilidad de la retribución a la fuente de
financiamiento.

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7744
 Relación entre las cuentas del capital de trabajo
INVENTARIOS
• Cuando se reciben mercaderías, aumenta el rubro Bienes de Cambio. Si las
mercaderías se pagan al contado, entonces también disminuirán las
Disponibilidades; si no se pagan, aumentan las Deudas Comerciales.

VENTAS A CRÉDITO
• Cuando se vende a crédito, aumenta el rubro Cuentas por Cobrar y disminuye
Bienes de Cambio. Cuando las ventas se cobran efectivamente aumentan las
Disponibilidades y disminuyen las cuentas por cobrar.

DEUDAS COMERCIALES
• Cuando se pagan las Deudas Comerciales, éstas en igual proporción que las
Disponibilidades.

A P P A P A
A P

La empresa usa mano

Cuando la empresa recibe de obra para fabricar,
Si los materiales fueron Si la empresa vende a La empresa liquida en
inventarios o materiales como los salarios no se
comprados a crédito, crédito el producto algún momento sus
para la fabricación, pagan en el momento,
también aumentan las terminado, aumentan deudas comerciales y
aumentan los bienes de aumentan los sueldos
cuentas por pagar. las cuentas por cobrar. laborales; y cobra las
cambio. acumulados a pagar.
ventas a crédito.

Besley y Brigham (2009) comentan que frecuentemente una empresa tiene que pagar los materiales y la mano de obra
antes de que los clientes paguen sus compras, durante el período que transcurre desde que la empresa invierte en el
producto hasta que recibe el pago en efectivo por la venta del mismo, por lo que necesita financiamiento externo
para sostener sus operaciones. Este análisis corresponde ya a la visión financiera.
Visión Financiera
En sentido financiero el capital de trabajo se trata de la cantidad de fondos requeridos para mantener en
funcionamiento el ciclo operativo. La definición de lo corriente y no corriente ya no se hace en términos absolutos
(respecto al año) sino relativos (respecto al ciclo operativo). Por lo tanto, el Capital de Trabajo se define en función de
lo que cada ciclo dure y cueste en cada empresa en particular, con lo cual habrá tantos Capitales de trabajo como
diferentes ciclos operativos puedan establecerse.
La principal ventaja de esta visión es su utilidad como herramienta de gestión y control presupuestario, y medida
de eficiencia. La forma de calcular en función del ciclo operativo permite comparar lo presupuestado con lo real
(composición, duración, superposición, partidas críticas, etc.); por otro lado, tanto la magnitud como la estructura del
capital de trabajo reflejan el impacto de las variables controlables y no controlables por la organización.
Ciclo Operativo y de Conversión de Efectivo (Dinero-Mercancía-Dinero)
Albornoz (2012) lo define como la descripción de la unidad más pequeña de operación de la empresa desde que los
fondos líquidos son aplicados a la obtención de insumos y materias primas (o a la compra de inventarios, en el caso
de la empresa comercial) hasta que se produce la cobranza por la cancelación de los bienes vendidos o servicios
prestados, que libera nuevamente los fondos aplicados y los deja reutilizables.

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7755
Varios autores coinciden en separar al ciclo operativo del ciclo de conversión de efectivo, ya que el ciclo operativo
comienza con la orden de compra de las materias primas e insumos, mientras que el de conversión de efectivo con el
pago de dicha compra (ya que allí recién se produjo el primer movimiento de fondos).
Ciclo Operativo = PMeMP + PMePn + PMePT + PMeCob
Ciclo operativo: Tiempo que transcurre entre la compra de los productos y hasta que se cobra el precio de los
mismos.
Si se trata de una empresa industrial, el ciclo
Ciclo Operativo Días de cobro
operativo comienza cuando se libra la orden de
compra de materias primas e insumos, las cuales
Días de pago no suelen cancelarse en efectivo por lo para llegar
Ciclo de Conversión de Efectivo al ciclo operativo (denominado también ciclo
Orden de
bruto) se suman el período medio de stock de las
compra
MP materias primas e insumos, el de fabricación o
Pago MP Cobro PT
producción, el de stock de productos terminados
y el de Cobranzas.

Ciclo de Conversión de Efectivo (Ciclo Neto) = Ciclo Operativo – PMeP

Ciclo de Conversión de Efectivo: Tiempo que transcurre entre el pago de los productos y el cobro de las ventas.

Empresas Comerciales Empresas Industriales

El capital de
trabajo permite a
una empresa
cumplir con su
ciclo operativo

El ciclo operativo inicia con la orden de compra de los El ciclo operativo inicia con la orden de compra de los
inventarios de productos y finaliza con el cobro de ellos. inventarios de materias primas e insumos y finaliza con el cobro
de los productos terminados.
El ciclo de conversión de efectivo inicia cuando paga las El ciclo de conversión a efectivo inicia cuando paga las compras
compras de los inventarios de productos y termina cuando de materias primas e insumos y termina cuando cobra las
cobra las ventas. ventas de los productos terminados.

Ciclo Operativo y de Conversión de Efectivo en comercio e industria (Elaboración Propia).

Como señalan Ross, Westerfield y Jordan (2011) las
decisiones que se relacionan al capital de trabajo
teniendo en cuenta su estrecha relación con el ciclo
operativo y el de conversión a efectivo pueden
reducirse en cinco aspectos (Abastecimiento, Pagos,
Tecnología de producción, Otorgamiento de Créditos
y Gestión de las Cobranzas). Decisiones de administración de corto plazo (Ross, Westerfield y Jordan, 2011)

Albornoz (2012) agrega otras etapas que pueden presentarse según el tipo de empresa en particular:
 Importación/Exportación (mercaderías en tránsito, aduana, fletes)
 Fabricación (producción masiva, trabajo a pedido, inventario de materiales y productos terminados)
 Canales de Comercialización (distribución, consignatarios, agentes, cadena minorista)

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7766
Superposiciones o Solapamientos. Es natural que las actividades económicas normalmente no inicien un ciclo
operativo y esperen que termine para iniciar otro. Si, existen actividades en las que especialmente esto es así porque
solo se atiende a una operación o proyecto por vez (astilleros, servicios profesionales que no permiten simultaneidad)
o porque la naturaleza de la mercadería implique su renovación diaria (venta de diarios).
Empresas de un ciclo a la vez: El requerimiento de capital de trabajo queda supeditado a la cantidad de ciclos
que se efectúen en la unidad de tiempo considerada. Al no existir superposiciones el capital de trabajo es igual a
la cantidad de fondos que se necesitan durante el ciclo hasta que concluya independientemente de su duración.
En la realidad varios ciclos se superponen, es decir que se producen simultáneamente. La magnitud de la inversión en
capital de trabajo depende de la duración de los ciclos y la cantidad de solapamientos, los cuales se encuentran
relacionados muy íntimamente con el sector de la economía, la tecnología con la que se dispone y las decisiones
estratégicas y operativas de la organización.
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝐷 − 𝑀 − 𝐷
𝑺𝒐𝒍𝒂𝒑𝒂𝒎𝒊𝒆𝒏𝒕𝒐𝒔 =
𝐹𝑟𝑒𝑐𝑢𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑛𝑢𝑒𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜𝑠
Empresas con solapamientos: En estas empresas cada ciclo que comienza implica una nueva inversión, entonces
debe considerarse la duración del ciclo D-M-D y el tiempo que existe entre el inicio de cada ciclo (como se nota en
la fórmula anterior). Al cociente de cantidad de solapamientos se multiplica el capital de trabajo requerido por
ciclo.
Albornoz (2012) señala que no siempre es fácil identificar el inicio de nuevos ciclos, pero por lo general se los asocia a
la emisión de nuevas órdenes de compra. Cuando se trabaja con varios tipos de mercaderías o varios insumos para la
producción la determinación del inicio se dificulta más. En esos casos, suele usarse el concepto de lote de compra.

Cuanto más pequeño sea el lote de compra, mayor Cuanto más grande sea el lote de compra, menor es
es la frecuencia de inicio de nuevos ciclos con lo cual la frecuencia de inicio de nuevos ciclos con lo cual
aumentarán los solapamientos y a la vez el costo por disminuyen los solapamientos a la vez que el costo
ciclo será menor por la magnitud del lote. por ciclo será mayor por la magnitud del lote.

La constancia de los solapamientos se mantiene justamente por este efecto que la frecuencia y el costo por ciclo
producen, ya que el tamaño del lote reduce la frecuencia de inicio, pero aumenta el costo por ciclo, provocando que el
requerimiento de capital de trabajo sea más sensible a la tecnología y la naturaleza de la actividad.
Capacidad de Almacenamiento
A mayor capacidad de los almacenes, más materias primas o productos terminados podrán
almacenarse y realizar pedidos más espaciadamente.
Capacidad de Producción/Distribución
La capacidad operativa de planta amplía o estrecha el lapso entre ciclo y ciclo.

Determinantes Lotes de compra

de la Frecuencia Los lotes de compra determinan la forma en que las organizaciones se abastecen, influyen
de Inicio de los en esto las condiciones naturales de venta de los proveedores y los descuentos que ofrecen
ciclos por cantidad.
Estacionalidad
Cuando la demanda disminuye los ciclos se inician más espaciadamente, y se reacomodan.
Tecnología aplicada
Una organización que aplique Just in time puede ajustar la frecuencia de inicio de sus ciclos
a sus preferencias, ya que no tiene condicionantes en cuanto a almacenes y distribución.
Determinantes de la frecuencia de inicio de los ciclos operativos (Albornoz, 2012).

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7777
 CUANTIFICACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO NECESARIO
Introducción: Rotaciones y sub-ciclos
Índices de Rotación. Para poder efectuar los análisis sobre la inversión neta que debe realizarse en capital de trabajo
se recurre al análisis de las rotaciones teniendo en cuenta el período de tiempo para el cual se busca planificar la
inversión (anual, semestral, cuatrimestral, etc.).
Albornoz (2012) explica que las principales variables usadas para construir los mismos pueden categorizarse como:
 Flujo (expresan acumulación de un concepto a través de un periodo de tiempo definido por el usuario)
 Stock (representan el estado de un determinado concepto medible en un momento dado).
Las rotaciones son los índices que relacionan justamente variables flujo (Estado de Resultado) con variables stock (Estado
de Situación Patrimonial) y permiten aproximarse a la eficiencia en el uso de los recursos.

Estado de Resultados
𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜
𝐼𝑅 =
𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 Estado de Situación
Patrimonial

 Las rotaciones indican la cantidad de veces que sucede algo (venta de todos los stocks, cobro de todas las
cuentas por cobrar, pago de todas las deudas comerciales) en un período de tiempo determinado.
 Cuando las rotaciones son confrontadas con la unidad de tiempo (se realiza el cociente de la cantidad de días
del período por la rotación) se puede conocer la cantidad de días que tardan en promedio en suceder dichos
procesos.
Sub-ciclos. Aunque hasta aquí se han dado definiciones generales del ciclo operativo y del ciclo de conversión de
efectivo, puede verse que en ambos casos existen sub-ciclos que en realidad los definen mejor en términos cuantitativos.
Todos los resultados de los sub-ciclos se expresan en días (en las fórmulas utilizadas se supone el cálculo anual).
 Período Medio de Stock (Edad promedio de los inventarios)
Es el tiempo promedio que se requiere para que el inventario sea vendido (podría asimilárselo como la suma
del tiempo que los productos están en bodega/almacenes y el que están en vidriera). Para calcularlo se aproxima
a través de la rotación de bienes de cambio (que también representa el período medio de compras).
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 365 365
𝐼𝑅𝐵𝐶 = → 𝑃𝑀𝑆 = → 𝑃𝑀𝑆 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑅 𝐵𝐶 𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠
El Costo de ventas es una alternativa si no existe el dato de las compras. Lo correcto sería atribuir a las compras
del período la rotación de los inventarios, pero la formulación del costo de ventas por el método indirecto
permite que se tome el costo de ventas, sólo si se supone que no existe variación de stocks.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠
𝐼𝑅𝐵𝐶 = = (𝑠𝑖 ∄ 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠)
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜
 Período Medio de Cobros (Días de venta pendiente de cobro)
Es el tiempo promedio que se requiere convertir en efectivo las cuentas por cobrar de la empresa. Para calcularlo
se aproxima a través de la rotación de cuentas por cobrar (representa también el período medio de cobro).
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 365
𝐼𝑅𝐶𝑥𝐶 = → 𝑃𝑀𝐶𝑜𝑏 =
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑅 𝐶𝑥𝐶
 Período Medio de Pagos
Es el tiempo promedio entre las compras de materias primas y uso de mano de obra y el pago efectivo de ellas.
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 365
𝐼𝑅𝐷𝐶 = → 𝑃𝑀𝑃 =
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑅𝐷𝐶
Si se trata de una empresa industrial se agregarán a estos el período medio de stock de materias primas y el de
fabricación (que a veces puede suponerse instantánea cuando se realice en una fracción menor o igual a un día).
 Período Medio de Stock de Materias Primas (Período Medio de Aprovisionamiento)
Es el tiempo que pasa desde la compra de materias primas hasta su introducción al proceso de producción.
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑀𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎𝑠 365
𝐼𝑅𝑀𝑃 = → 𝑃𝑀𝑆𝑀𝑃 =
𝐸𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑅 𝑀𝑃

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7788
  Período Medio de Producción (Período Medio de Fabricación)
Es el tiempo requerido para fabricar los productos.
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 365
𝐼𝑅𝐹 = → 𝑃𝑀𝐹 =
𝐸𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝑒𝑛 𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝐼𝑅 𝐹
Ciclo de conversión de efectivo. Relaciona por lo menos los sub-ciclos fundamentales. Es el tiempo que transcurre
entre el pago de las compras de materias primas para fabricar un producto y la cobranza de las cuentas por cobrar
asociadas a la venta del producto. Es el tiempo promedio que una unidad monetaria está invertida en activo de
trabajo.

𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑒
𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎
𝐸𝑀𝑃𝑅𝐸𝑆𝐴𝑆 𝐶𝑂𝑀𝐸𝑅𝐶𝐼𝐴𝐿𝐸𝑆 → 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 = ( 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 ) + ( ) − (𝑑𝑖𝑓𝑒𝑟𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠)
𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟
𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟
𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
𝑃𝑀𝑆 = 𝑃𝑀𝐶𝑜𝑏 =
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑥 𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 𝑥
𝑃𝑀𝑃 =
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑥

𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑑𝑒
𝐸𝑀𝑃𝑅𝐸𝑆𝐴𝑆 𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝐼𝐴𝐿𝐸𝑆 → 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛
𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑒
𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎
=( ) + ( 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 ) + ( 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 ) + ( ) − (𝑑𝑖𝑓𝑒𝑟𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠)
𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑡𝑒𝑟𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑑𝑒 𝑓𝑎𝑏𝑟𝑖𝑐𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟
𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟

𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜

𝑃𝑀𝑆𝑀𝑂 =
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑀𝑃
𝐸𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 𝑀𝑃 𝑥

𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜

𝑃𝑀𝐹 =
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝐸𝑥𝑖𝑠𝑡𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 𝑃𝑛 𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜 𝑥

El ciclo del efectivo se alarga a medida que los periodos de inventario y cuentas por cobrar se prolongan. Disminuye si
la empresa es capaz de diferir el pago de las cuentas por pagar y así prolongar el periodo de cuentas por pagar (Ross,
2011).

Cuantificación del Capital de Trabajo

Métodos posibles. En términos generales, existen tres métodos para determinar la cuantía del capital de trabajo:
1. Cuantificación por el ciclo ex post (Contable o por Balances)
2. Cuantificación por el ciclo ex ante (Período de desfase)
3. Cuantificación por el método de déficit acumulado máximo
Habitualmente las empresas por su naturaleza suelen seleccionar alguno de los métodos, siendo el último (déficit
acumulado) el que puede utilizarse básicamente en cualquiera de las empresas.
Empresas Comerciales Método Contable o ex post
Industrias por Procesos Método del período de desfase
Industrias por orden de producción Método con fórmula de Macario

Cuantificación para empresas comerciales (método contable, de balances, ex post)

Fórmula General. En las empresas comerciales, suele utilizarse el método contable – que Candiotti denomina ex post –
en el cual se suma el activo de trabajo necesario (Disponibilidades, Bienes de Cambio y Cuentas por Cobrar) y se detraen
las Cuentas por pagar, es decir que el capital de trabajo necesario (CTN) es:
Inversión en Disponibilidades
Inversión en Bienes de Cambio
Inversión en Cuentas por Cobrar
(Financiación con Proveedores)

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7799
 Capital de Trabajo Necesario

Las fórmulas para el cálculo del capital de trabajo necesario pueden obtenerse:
 A partir de estimaciones, se calculan los períodos medios normales del ciclo financiero;
 A partir de datos reales se toman datos promedio de los estados financieros.
En el método contable para empresas comerciales no se toman en cuenta los costos fijos erogables porque se supone
que se cubren con la contribución marginal por lo que su ciclo coincide con el ciclo financiero total.
Fórmulas a partir de estimaciones
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
𝐶𝑇𝑁 = 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 + ( )+( )− ( )
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐵𝐶 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝐶 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐷𝐶

𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 × 𝑑í𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 × 𝑑í𝑎𝑠 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 × 𝑑í𝑎𝑠

𝐶𝑇𝑁 = 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 + [ ]+[ ]− [ ]
𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑃𝑎𝑔𝑜
IMPORTANTE: La Fórmula anterior solo puede utilizarse cuando la empresa puede estimar con cierto grado de confiabilidad o
certeza cuánto será la duración de cada sub-ciclo.
Fórmulas a partir de datos reales
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
𝐶𝑇𝑁 = 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 + ( )+( )− ( )
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐵𝐶 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝐶 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐷𝐶
𝖥 1
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
𝐶𝑇𝑁 = 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 + [ ]+ − [ ]
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐶𝑉𝑈 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 I 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 × ( ⁄𝑃𝑉 ) I
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜
[ 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 ]
𝖥 1 𝖥 1 𝖥 1
I𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 I I 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 I I 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 I
𝐶𝑇𝑁 = 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 + I + −
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 I I 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 I I 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑎 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 I
I (𝐸𝐼 + 𝐸𝐹) I I(𝐶𝐶 I I(𝐷𝐺 I
𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 + 𝐶𝐶𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒)⁄ 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 + 𝐷𝐺𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒)⁄
⁄
[ 2 ] [ 2] [ 2]
IMPORTANTE: La fórmula anterior solo puede utilizarse cuando la empresa está en marcha y posee un sistema de información
contable confiable; o si la empresa no puede estimar claramente los períodos medios. Es decir, que deben contarse con datos reales
para poder determinar el capital de trabajo de esta manera.
Cuantificación en Industrias por procesos (período de desfase, ex ante, Candiotti)
En este método se determina el capital de trabajo necesario por el factor de costo y no rubro por rubro. El ciclo
financiero de cada factor de costo requiere que se determine en qué momento cada uno de ellos se incorpora al proceso
productivo.
Lo que se busca es determinar la inversión necesaria a partir de las políticas de la empresa y los costos unitarios de cada
componente del costo total. Se toma en cuenta el costo de operación que debe financiarse desde que se paga por
primera vez la mercadería hasta que se cobra o recauda el ingreso por su venta.
Premisas del Modelo Candiotti.
Candiotti (1971) opina que el capital de trabajo debe calcularse en función de los costos (y no de las ventas como fue
la opinión generalizada en algún momento) ya que la ganancia neta no implica la inmovilización de otros capitales que
no sean los costos para impulsar la transacción.
Por ello su modelo parte de las siguientes premisas:
 El Capital de Trabajo Necesario representa un valor definido a partir de los costos (no por rubro);
 Los componentes del Costo se dividen en Fijos y Variables
o Costos variables: No solo se trata del precio de compra de materias primas, insumos y materiales, sino
también las comisiones a vendedores (gastos variables de comercialización), la mano de obra directa y
otros gastos variables de fabricación.
o Costos fijos: Los únicos costos fijos que exigen inmovilizaciones de Capital de Trabajo son los erogables,
y solamente varían en su totalidad si se produce un salto significativo en el volumen de producción (con
lo cual los costos fijos totales tendrán un salto).
El ciclo de los costos fijos erogables será el ciclo máximo (bruto) porque se supone que son cubiertos
con la contribución marginal, por lo que debe esperarse hasta la cobranza de las ventas. Esto será así
salvo que se disponga de mayor información.

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8800
 Atribuibles No atribuibles
Alquileres Sueldos de Comercialización
Sueldos (Administrativos, almacenes) Amortizaciones
Gastos de Depósito y Seguros Gastos Financieros
Energía
Mano de Obra Indirecta
 Es central tener en cuenta la duración de los ciclos que integran el ciclo financiero y el operativo, para efectuar
un cálculo correcto de la inversión en Capital de Trabajo distinguiendo entre:
o Ciclo bruto: ∑ (Stock Materias primas; Fabricación; Stock Productos terminados; Cobranzas). Incluye
Mano de Obra y gastos de fabricación en el sub-ciclo FAB y las comisiones por ventas en el COB.
o Ciclo Neto: Ciclo Bruto – Ciclo de Financiación (Período de Pagos).
 El Capital de Trabajo Variable Unitario (CTVU) se determina a partir de relacionar el costo unitario de cada
concepto a los sub-ciclos que le corresponden y se lo divide por su rotación respectiva. La tabla siguiente es de
utilidad para el cálculo del mismo:

𝑑𝑖𝑎𝑠 𝑝𝑒𝑟 𝐶𝑈
𝐶𝑁 𝐼𝑅

Cuadro para la determinación del Capital de Trabajo por método de Candiotti (En base a material de cátedra).

 Luego de haber determinado el CTVU, deben ser incorporados los Costos Fijos al análisis. Para ello, se suman
los erogables (CFE) y se los divide por el índice de rotación correspondiente (Puede asimilarse al ciclo bruto más
largo o tomarse una referencia mensual porque los CFE más comunes suelen pagarse mes a mes), para luego
sumarlos a la cuantía total del Capital de Trabajo Variable, es decir:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑗𝑜𝑠 𝐸𝑟𝑜𝑔𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠
𝐶𝑇𝑁 = (𝐶𝑇𝑉𝑈 ∗ 𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜) +
𝐷𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 ⁄
𝐷í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
Formulación matemática. Para llegar a una formulación matemática, Candiotti (1971) parte desde un estudio del
comportamiento los costos clasificados en fijos y variables señalando que responden gráficamente a dos rectas lineales
de tipo 𝑦 = 𝑎 + 𝑏𝑥.
El Capital de Trabajo Total (CTT) es una función que relaciona el Capital
de Trabajo Requerido (en $) con el volumen operado (en unidades). En
la ecuación general de la recta:
𝑦 = 𝑎 + 𝑏𝑥
El CTT es entonces el resultado de la suma del capital de trabajo fijo
constante (que varía solo cuando se producen variaciones significativas
del volumen operado) el cual expresa la ordenada al origen (a) y el
producto de la proporción de capital de trabajo unitario (b) por el
volumen operado (x).
Por lo tanto, una expresión más directa de esta recta sería:
𝐂𝐓𝐓 = 𝐂𝐓𝐅 + (𝐂𝐓𝐕𝐔 ∗ 𝐐)
#1 | Como para obtener el capital de trabajo variable unitario deben sumarse una serie de costos – que varían cuando
el volumen operado lo hace – que tienen distintos ciclos (porque no se incorporan al proceso en el mismo momento)
entonces la formulación de este elemento sería:
𝐶𝑉𝑖 𝐶𝑉𝑖
𝐶𝑇𝑉𝑈 = ∑ → 𝐶𝑇𝑉𝑈 = ∑
𝐼𝑅𝑖 𝑑⁄
𝑐𝑛𝑖
𝐶𝑉𝑖 ∗ 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜𝑖
CTVU = ∑ ( )
𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜

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8811
Es decir, que el CTVU es la sumatoria de cada uno de los costos variables (CVi) involucrados por su ciclo neto (cni) sobre
el total de días del período para el cual se calcula el CTT (anual: 365; semestral: 180; mensual: 30, etc.).
#2 | Para obtener el CTF se toman cada uno de los costos fijos atribuibles (que son erogables y relacionados) y se los
multiplica por su ciclo bruto correspondiente sobre el total de días del período para el cual se calcula el CTT. Su
formulación entonces sería:
𝐶𝐹𝑖 ∗ 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜𝑖
CTF = ∑ ( )
𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
#3 | Por lo tanto, al combinar ambas formulaciones es que:
𝐶𝑉𝑖 ∗ 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜𝑖 𝐶𝐹𝑖 ∗ 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜𝑖
𝐶𝑇𝑇 = [𝑄 ∗ ∑ ( )] + ∑ ( )
𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜

𝐶𝑉𝑖 ∗ 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜𝑖

𝑏 = ∑( )
𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜

𝐶𝐹𝑖 ∗ 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜𝑖

𝑎 = ∑( )
𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜

Bodie, Merton y Vinitzky (2006) señalan que esta herramienta puede aplicarse en distintas situaciones del contexto.
 En estabilidad de precios no requiere ningún ajuste para aplicar el modelo;
 En períodos inflacionarios/deflacionarios corresponderá predeterminar tasas de incremento/decremento de
los precios, clasificar las partidas según su exposición y ajustar las pertinentes;
 Cuando se produce un cambio macroeconómico o de mercado brusco, su impacto deberá ser absorbido
replanteando los planes ni bien puedan comprenderse las nuevas reglas.

Cuantificación en Industrias por órdenes o pedidos (Macario)

Industria por órdenes. En una industria por órdenes o pedidos, la naturaleza del trabajo que se realiza es tal que se
comienza un proceso y cuando se termina recién se comienza con una nueva orden. Las industrias que generalmente
utilizan este método son:
 Artes gráficas (imprentas, editoriales)
 Fabricación de mobiliario (carpinterías)
 Fabricación/reparación de calzado
 Confección de indumentaria (modista/o)
En las industrias por órdenes no necesariamente debe iniciarse solo la producción de una unidad, sino más bien en un
ciclo total (asimilado al financiero) se produce un cierto lote de unidades, se venden y se espera hasta el cobro. Con la
producción inicia el ciclo y con la cobranza finaliza.
Sin embargo, el ciclo productivo termina antes que el ciclo total, y al momento de concretar la venta se inicia un nuevo
ciclo productivo. La cantidad de ciclos que operan simultáneamente puede denominarse solapamientos como se vio
páginas atrás, donde se llamará n a los ciclos que se solapan, entonces:
𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
𝒏=
𝐹𝑟𝑒𝑐𝑢𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑛𝑢𝑒𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜𝑠 (𝑑í𝑎𝑠)
Aunque al principio es complejo de interpretar, esta es la razón por la cual en este tipo de industrias el capital de trabajo
tiene una particularidad especial: el capital de trabajo asciende hasta llegar a un nivel máximo de requerimiento,
a partir del cual se estabiliza. Esto ocurre cuando inicia el último ciclo simultáneo y se llega al máximo de
solapamientos, es decir el máximo de ciclos simultáneos hasta que se completa el primero.
El capital de trabajo variable necesario para cada ciclo se determina a partir de conocer el nivel de actividad, que se
trata de la cantidad de unidades que se producen, venden y financian simultáneamente.

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8822
 Ciclo 1

Ciclo 2

Ciclo 3

Ciclo 4

Ciclo 5

0 15 30 45 60
Ejemplo de solapamiento de ciclos que arrancan cada 15 días (En base a Albornoz, 2012)
En la figura se observa que cada 15 días se vende la producción y se inicia un nuevo ciclo operativo, pero el primero
recién termina el día 60 cuando ingresan los fondos por las ventas del primer ciclo. En ese punto existe el máximo de
solapamientos. Como puede verse hay 4 ciclos solapados (operando simultáneamente):
60 𝑑í𝑎𝑠
𝒏= = 4 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜𝑠 𝑠𝑖𝑚𝑢𝑙𝑡á𝑛𝑒𝑜𝑠
15 𝑑í𝑎𝑠
La particularidad del comportamiento del Capital de Trabajo Necesario en estas industrias es que asciende hasta llegar
a un nivel máximo de requerimiento, a partir del cual se estabiliza justamente por el fenómeno de los
solapamientos:
Capital de Trabajo

Ciclos

Comportamiento del Capital de trabajo en las industrias por órdenes (Elaboración Propia)
Allí es n (el máximo de solapamientos), ya que se supone que continuará el mismo número de ciclos simultáneos.
Formulación Matemática. A priori la fórmula simple de Macario tiene en cuenta los tres elementos centrales de la
exposición (Nivel de actividad por ciclo, Costo erogable unitario y ciclos solapados), por lo que la fórmula será:
𝐶𝑇𝑁 = 𝐶𝑒𝑢 ∗ 𝑃𝑐𝑖𝑐𝑙𝑜 ∗ 𝑛
Para incorporar la noción de cada tipo de costo (fijo/variable) los costos variables seguirán el criterio anterior y para los
costos fijos se aplicará el mismo que para una industria por procesos (ya que gráficamente expresa lo mismo en ambas),
por lo que la fórmula perfeccionada es:
𝐶𝑇𝑁 = 𝑛 . ∑(𝐶𝑉 . 𝑃 ) + ∑ 𝐶𝐹 . 𝑐𝑖
𝑖 𝑖 𝑖 𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
Como se observa la fórmula de Macario perfeccionada solo toma el elemento distinto de este tipo de industrias: el
solapamiento de ciclos financieros, por lo que reemplaza Q por n y ya no asume que los costos variables deban ser
relacionados directamente a su ciclo neto dado que el solapamiento sustancia esas necesidades.

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8833
 Cuantificación por déficit acumulado máximo
Conforme Sapag Chain (2007) este método supone calcular para cada período del ciclo productivo total (p.e. mensual)
los flujos de ingresos y egresos proyectados y determinar la cuantía del capital de trabajo necesario como el mayor
déficit acumulado. Es decir, se toma la proyección del flujo de caja en cada período con una apertura razonable para
determinar que el mayor déficit acumulado estimado es la necesidad de capital de trabajo.

Ejemplo de determinación del déficit acumulado máximo (Elaboración Propia).

La suma determinada por este método se mantiene para todo el ciclo productivo mientras el nivel de operaciones no
varíe, ya que como se sabe el capital de trabajo siempre se corresponde con un determinado nivel de actividad.
Lo positivo de este método frente los demás es que considera la estacionalidad en la producción, ventas o compras de
insumos, como ingresos que permitan financiar parte de los egresos proyectados a partir de un presupuesto de caja. En
los demás métodos se parte de supuestos distintos, mientras este satisface a actividades con marcada estacionalidad.

ANÁLISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO COMO INSTRUMENTO DE DIAGNÓSTICO O

PLANEAMIENTO FINANCIERO
Importancia: Razones. El Capital de Trabajo es importante como instrumento de diagnóstico y planeamiento porque:

Urgencia de las decisiones

• La gerencia financiera debe tener muy en claro las pautas para manejar el fondo de maniobra porque comprende
decisiones que se toman todos los días. Las decisiones en el CT son la "trinchera del gerente financiero" (López
Dumrauf, 2008)

Afectan a todo el activo circulante

• Tomar una decisión sobre el Capital de Trabajo no solo implica afectar a un rubro del circulante, ya que como todo el
AC se encuentra relacionado bajo el mismo ciclo de conversión todas las acciones que se tomen en un rubro
repercuten (más o menos rápido) en los demás.

Guardan una relación directa con el volumen operativo

• El capital de trabajo es la inversión en activos de trabajo que se da para un período determinado y para un nivel de
operaciones (si aumenta la producción o las ventas, aumenta el CT).

ANÁLISIS A PARTIR DE LA ESTRUCTURA

Capital de Trabajo sobredimensionado Activo Fijo sobredimensionado

El activo fijo se encuentra operando al La empresa tendrá capacidad

máximo de su capacidad y se producen ociosa, y aumentan sus costos
cuellos de botella en el capital de trabajo unitarios por el cálculo lineal de
(las máquinas no absorben las materias las amortizaciones.
primas e insumos que esperan para entrar
al proceso productivo).

A la larga las maquinarias se desgastan con mayor rapidez A la larga las maquinarias se volverán obsoletas si la
aumentando el costo de mantenimiento. actividad no se recupera.

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8844
ANÁLISIS A PARTIR DE LA MAGNITUD
Sobreinversión Subinversión
Cálculo en exceso (de más) Cálculo en defecto (de menos)
Activos o fondos ociosos Exposición a mayor riesgo Falta de capacidad Faltante de insumos para
(↓ Rentabilidad) por robo, obsolescencia, operativa para atender a la producir/servir
inflación, etc. demanda
Gastos de mantenimiento Mercaderías en espera de Pérdida de posiciones de Demoras en la entrega
de los activos de trabajo reparto ventas por faltantes de
bienes para la venta

ANÁLISIS A PARTIR DE RIESGO, RENTABILIDAD, LIQUIDEZ y EFICIENCIA

Como señala Albornoz (2012), la intervención del capital de trabajo en el negocio también Riesgo

tiene sus consecuencias en términos de riesgo, rentabilidad y liquidez. Como el capital de

trabajo es una inversión relativamente inmovilizada, puede calcularse y aplicarse la
Rentab. Liquidez
magnitud estrictamente requerida para mantener el nivel operativo, o variarse de acuerdo
a la política adoptada (agresiva, conservadora, moderada, etc.).
Efectos de la política conservadora Efectos de la política agresiva
Busca mantener niveles altos de CT (más efectivo que el Busca minimizar al máximo el Capital de Trabajo (poco efectivo,
necesario para satisfacer los compromisos de pago, muchos inventario cero, bajos créditos por venta, financiamiento de
inventarios, financiamiento de largo plazo). corto plazo).
El aumento de la liquidez más allá de la requerida hace que la Se dispone de baja liquidez en todos los rubros del CT (saldo de
organización sea menos eficiente en la administración que otra efectivo mínimo, inventario cero, bajas cuentas por cobrar), lo
empresa que haya invertido solo la estrictamente necesaria para que aumenta la rentabilidad al tener menos inmovilizaciones
las operaciones. pero también el riesgo agregado.
La inversión adicional aumenta los gastos operativos de La empresa está expuesta a altos riesgos de impagos ante
mantenimiento y genera costos financieros por los fondos no proveedores, empleados y el Estado; además de una alta
utilizados (no se traducen en ventas). probabilidad de pérdida de ventas por falta de inventarios.
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑂𝑝. ↓ 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ↓↓ 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑂𝑝. ↓↓↓
𝐷𝑈𝑃𝑂𝑁𝑇𝐶𝑇 = ∗ 𝐷𝑈𝑃𝑂𝑁𝑇𝐶𝑇 = ∗
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑇𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝗍 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑇𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 ↓ 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ↓↓
El objetivo principal es disminuir el riesgo El objetivo principal es aumentar la rentabilidad
Principales efectos de las políticas de Capital de Trabajo (En base a Albornoz, 2012).
En términos de eficiencia, ambas políticas llevadas al extremo resultan en ineficiencia ya que:
 La política conservadora extrema es ineficiente porque:
o Corre altos riesgos de obsolescencia y deterioro de sus inventarios;
o Pierde posiciones de ventas por no otorgar financiación cuando los clientes la busquen;
o Destina muchos recursos para el mantenimiento de los almacenes;
o Pierde rentabilidad por la tenencia de dinero, que además está expuesto a la inflación.
 La política agresiva extrema es ineficiente porque:
o El “cero inventarios” solo funciona si se tienen muy bien aceitados los canales con los proveedores
(demoras mínimas o cero demoras), sino se traduce en pérdidas de posiciones de ventas;
o Al aumentar mucho el crédito, vende a clientes con reputación más dudosa y está expuesto a mayor
riesgo por incobrabilidad y gastos por gestión judicial, además se rompe la cadena de pagos.
o Al no contar con saldos de efectivo suficiente baja la liquidez, y si no se tiene muy bien calculadas las
necesidades o surgen imprevistos se incurre en atrasos y hasta cesación de pagos a algún acreedor
(proveedores, empleados, Estado, etc.).

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8855
 FINANCIAMIENTO DEL CAPITAL DE TRABAJO
Introducción a las Políticas de Capital de Trabajo
López Dumrauf (2008) señala que las dos decisiones básicas para establecer una política de Capital de Trabajo son:
1. Cuál será el nivel de activos corrientes
2. En qué forma se financiarán dichos activos
La administración de los activos de trabajo es condicionada por ambas decisiones: 1) las de inversión tienen en cuenta
varias particularidades tanto así que se han desarrollado modelos propios para cada componente respectivo (modelos
de administración de efectivo, de inventarios, etc.); 2) las de financiamiento parten de dos enfoques: a. el enfoque de
cobertura y b. la elección del fondeo.

Teoría de la Cobertura Financiera (TCF)

La elección de la modalidad de cobertura guarda relación directa con el grado de

SIGNIFICADO
permanencia temporal de los activos o los vencimientos de las obligaciones en el otro.

“Toda inversión que se realice debe ser financiada con una fuente cuya duración sea por lo
PREMISA
menos igual a su período de recupero.”

La TCF busca equilibrio entre inversión y financiamiento. Para evitar un ahogo financiero la
OBJETIVO
empresa debe financiar cada activo con un instrumento de igual o mayor vencimiento.

Los activos fijos y los de trabajo permanentes deben ser financiados con fondos
permanentes (deudas de largo plazo y capital) para no derivar ni en un ahogo financiero
por no contar con los fondos a tiempo ni perder rentabilidad pagando intereses por
necesidades estacionales en épocas de calma estacional.

CONCLUSIÓN

Teoría de la Cobertura Financiera para el Capital de Trabajo (Elaboración Propia en base a Van Horne, 1992 y Albornoz, 2012)
Activos de trabajo permanente y transitorio. La separación entre
activos de trabajo permanente y no permanente responde justamente a
su permanencia a lo largo de distintos períodos, es decir que superan la
duración de un ciclo operativo e inclusive la duración de la vida normal
de los activos fijos.
Albornoz (2012) dice que la inmovilización implica que la masa de
fondos que se aplica al sostenimiento de las actividades ordinarias y
operativas de la empresa no se libera en el tiempo que dura un ciclo,
sino que sigue girando indefinidamente.
Si bien al final del ciclo de conversión de efectivo (D-M-D) se liberan los fondos, la porción erogable debe ser
inmediatamente reinvertida para financiar el inicio del ciclo siguiente, y los únicos excedentes verdaderos son las
utilidades y las amortizaciones.

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8866
Políticas de Capital de Trabajo
Hay acuerdo entre los autores (López Dumrauf, 2008; Besley y Brigham, 2007; Ross, 2011; Erhard y Brigham, 2009) sobre
que existen básicamente existen 3 tipos de políticas de administración de capital de trabajo:
Conservadora (Flexible)
Se basa en usar mayores cantidades de efectivo e inventarios
financiándolos con deuda a largo plazo y capital (aportes, reinversión de
utilidades) de forma que ambas exceden la base de activos fijos y los de
trabajo permanente.
Las variaciones estacionales generan excedentes de dinero que deben
colocarse en títulos que brindan algún interés, y que deberán venderse
cuando aparezcan necesidades estacionales de activos corrientes.
La desventaja de la política conservadora es que conduce a una menor ↑ PMeCo
rentabilidad, porque los excedentes de dinero en un mercado eficiente
↑ PMS
serían invertidos con un VAN=0. En contraposición de la baja de la
rentabilidad, es la política menos riesgosa.
Las ventajas que genera esta política son:
- Mayor protección ante necesidades de liquidez (menor riesgo de impago);
- Menor riesgo de ruptura en la atención a clientes por faltas de inventario;
Las desventajas que genera esta política son:
- Corre altos riesgos de obsolescencia y deterioro de sus inventarios;
- Destina muchos recursos para el mantenimiento de los almacenes;
- Pierde posiciones de ventas por no otorgar financiación cuando los clientes la busquen;
- Pierde rentabilidad por la tenencia de dinero, que además está expuesto a la inflación.
Agresiva (Restrictiva)
Se basa en utilizar menos financiamiento de largo plazo, para financiar
cualquier requerimiento adicional de capital de trabajo por variaciones
estacionales con deuda de corto plazo. Para ello se reducen al mínimo
los inventarios, las disponibilidades y las cuentas por cobrar.
Las variaciones estacionales generan necesidades de fondos que deben
ser cubiertas con pasivo de corto plazo e incluso puede que parte del
capital de trabajo permanente se financie de la misma manera (existen
varios grados de agresividad). ↓ PMeCo
La desventaja de la política agresiva es que conduce un mayor riesgo, ↓ PMS
debiendo justificarse la elección de ella en términos de la mayor
rentabilidad que permite mantenerla. El riesgo de tasa de interés y de
impagos aumenta por la baja liquidez.
Las ventajas que genera esta política son:
- Mayor rentabilidad porque no se conservan grandes proporciones inmovilizadas (como disponibilidades);
- Mayor riesgo de ruptura en la atención a clientes por faltas de inventario;
La política agresiva extrema es ineficiente porque:
- El “cero inventarios” solo funciona si se tienen muy bien aceitados los canales con los proveedores (demoras
mínimas o cero demoras), sino se traduce en pérdidas de posiciones de ventas;
- Al aumentar mucho el crédito, vende a crédito a clientes con reputación más dudosa y está expuesto a mayor
riesgo por incobrabilidad y gastos por gestión judicial, además se rompe la cadena de pagos;
- Al no contar con saldos de efectivo suficiente baja la liquidez, y si no se tiene muy bien calculadas las necesidades
o surgen imprevistos se incurre en atrasos y hasta cesación de pagos a algún acreedor (proveedores, empleados,
Estado, etc.).

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8877
Moderada (Sincronización, acoplamiento, autoliquidación)
En esta política, la compañía se sitúa a mitad de camino entre la política
agresiva y la conservadora, intentando cumplir en cierto grado con la
recomendación de la teoría de la cobertura financiera (TCF) que sostiene
que:
 Necesidades permanentes de capital de trabajo (CTP) y los
activos fijos se financian con pasivo de largo plazo y capital;
 Necesidades temporales de capital de trabajo (CTT) se financian
con pasivos de corto plazo.
Las variaciones estacionales generan necesidades de fondos que deben
ser cubiertas con pasivo de corto plazo, y cuando estas desaparecen
pueden generarse excedentes de fondos que se colocan en inversiones
transitorias.
En una economía perfectamente estable y con certidumbre los vencimientos de los activos y las liquidaciones de los
pasivos se harían coincidir para llegar a una inversión óptima en capital de trabajo, pero en la realidad esto no es posible.
El desarrollo normal de las operaciones de una empresa hace imposible que calcen perfectamente las inversiones en
corto y largo plazo con la naturaleza de sus fuentes.
Los dos factores que impiden que la cobertura sea perfecta son:
 Incertidumbre respecto a la vida de los activos;
 Los aportes de capital no tienen fecha de vencimiento.

Niveles/
Política

CONSERVADORA MODERADA AGRESIVA

Caja/Stocks Altos Bajos

Cuentas por
Bajo (restrictivo) Alto (política laxa)
Cobrar

Deudas CP Bajo Intermedio Alto

Costos Fijos Alto Bajo

Rentabilidad
Bajos Altos
Riesgo

Beneficios y desventajas de las políticas básicas de Capital de Trabajo (López Dumrauf, 2008).

Capital de trabajo y contexto económico

 En un escenario de estabilidad económica, las empresas buscarán mantener los mínimos niveles de inventarios,
disponibilidades y demás activos corrientes. (POLÍTICAS MODERADAS / AGRESIVAS)
 En un escenario de crecimiento económico, las empresas esperan que las ventas crezcan por lo que estarán
dispuestas a mantener mayores niveles de inventario y efectivo a la espera que el mercado se estabilice y a la
vez evitar demoras en las entregas (POLÍTICAS CONSERVADORAS / MODERADAS)
 En un escenario de incertidumbre, las empresas buscarán acumular inventarios cuando la naturaleza de los
mismos lo permitan (imperecederos, no sujetos a moda) primero a través de stock de seguridad o especulando
con la suba de los precios de los proveedores, otras variables que tendrá en cuenta serán las ventas potenciales
y la entrega de los pedidos esperados. (POLÍTICAS CONSERVADORAS / MODERADAS)

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8888
 ADMINISTRACIÓN DE EFECTIVO
Introducción a la Administración del Efectivo
La administración del efectivo es uno de los tres grandes ítems que comprende la administración de los activos de corto
plazo. La tenencia de cualquiera de los activos de trabajo es necesaria para la empresa, pero la decisión de mantener
una cierta cantidad de ellos implica costos y beneficios. Para maximizar el valor de un negocio se debe buscar una
cantidad óptima donde se igualan costos y beneficios de la tenencia.
“Efectivo” se refiere a los saldos que la empresa conserva y que puede utilizar para su desembolso inmediato,
incluyendo el que encuentra físicamente en la empresa como en las cuentas corrientes bancarias que posea. Como tal
el efectivo es un activo ocioso, es decir, que no genera rentabilidad.
Tal como sostiene el principio del entre rentabilidad y riesgo, existe una relación directa entre ellos: cuanto menos
riesgoso es una inversión, menos rentable es. Esto sucede con el efectivo, como son fondos líquidos el riesgo que
contienen es muy bajo y su rentabilidad nula (o incluso pueden perder valor si se presenta un contexto inflacionario).
LO MÁS IMPORTANTE DE LA ADMINISTRACIÓN DEL EFECTIVO ES LOGRAR UN VOLUMEN DE
DISPONIBILIDADES TAL QUE PERMITA TENER EL GRADO DE LIQUIDEZ NECESARIA PARA LA TESORERÍA SIN
QUE ESTO AFECTE A LA RENTABILIDAD DE LA EXPLOTACIÓN.

NO OTORGA RENTABILIDAD Existen alternativas que generan valor

EFECTIVO ELEVA EL ÍNDICE DE LIQUIDEZ Disminuye el riesgo de insolvencia ↓

ES UNA PARTIDA EXPUESTA Pierde valor en contextos inflacionarios

Particularidades básicas del efectivo (Elaboración Propia)

Motivos para mantener efectivo

Keynes sostenía que en realidad hay solo 3 grandes motivos (al que algunos autores agregan un cuarto) para mantener
efectivo en cartera: TRANSACCIÓN, ESPECULACIÓN y PRECAUCIÓN.

TRANSACCIÓN (operación) ESPECULACIÓN PRECAUCIÓN (seguridad)

• El efectivo le permite a las • Se mantienen saldos con la • Se trata de mantener efectivo

empresas sostener el ritmo de esperanza de aprovechar para poder hacer frente a
sus operaciones habituales oportunidades de compra contingencias inesperadas y
(pagos y cobros rutinarios). (bonificaciones por volúmen, con relación a los flujos de
• A mayor volúmen de liquidaciones, etc.). efectivo estimados para el
operaciones mayor será el saldo • La explicación de Keynes futuro.
de dinero que necesite para apelaba al cambio de la tasa de • Entre menos predecibles sean
facilitar los desembolsos interés en el mercado los saldos de efectivo
relacionados. (expectativas alcistas: mayor estimados, más altos son los
• El desafío de la gestión de la tenencia de dinero; expectativas saldos preventivos.
tesorería es sincronizar el ciclo bajistas: mayor tenencia de • Cuanto menos propensa sea la
de cobros y el de pagos (aún bonos) administración al riesgo,
mejor fuera cobrar antes que las mayores serán las tenencias por
cuentas sean exigibles) este motivo.

El último motivo que agregan algunos autores es el requerimiento de saldos compensadores, que consiste en saldos
mínimos que la empresa se compromete a mantener en sus cuentas bancarias (para compensar cheques y pagar por
servicios de asesoramiento), y por lo tanto pasan a ser activo de trabajo permanente. Crean un límite inferior.
Besley y Brigham (2009) inclusive comentan que una empresa puede buscar mantener saldos de efectivo para mantener
su calificación de crédito, porque necesita cumplir con el estándar de liquidez del sector en el que opera y mantener
o mejorar la calificación redunda en mejores condiciones de financiamiento.
Aunque las cuentas de efectivo de las empresas suelen tener saldos por los motivos antes mencionados (prevalecen el
transaccional y el de precaución) no es posible determinar la cuantía de cada uno de ellos y sumarlos porque el dinero
no suele tener una afectación tan específica en la realidad y saldos especulativos pueden pasar a ser preventivos de un
momento al otro, y viceversa.

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8899
Determinación del Nivel de Efectivo a Mantener
Para la determinación del nivel de efectivo a mantener es importante tener en cuenta que el nivel a mantener en efectivo
es solo uno de los grandes aspectos del manejo de saldos de tesorería que comprende además el presupuesto de caja
(o financiero), la administración de los ingresos y egresos de caja y la inversión de los saldos ociosos.
Costos de mantener efectivo. En términos generales más allá de cualquier modelo determinado que quiera utilizarse
para determinar la reserva de caja, en el hecho de mantener efectivo subyacen dos costos:
a. Costo de OPORTUNIDAD (por tener demasiada liquidez): Es el ingreso por intereses que se deja de percibir
por el siguiente mejor uso que tendían las disponibilidades (p.e. inversiones transitorias); se elevan conforme se
mantienen mayores cantidades de disponibilidades.
b. Costo de TRANSACCIÓN o intermediación (por mantener poca liquidez): Son aquellos que se incurren por no
tener efectivo para la operatoria normal; se reducen conforme el saldo de caja es más alto.
Puede verse la relación que existe entre ambos costos desde el punto de vista de los costos de tesorería o desde el
costo por las conversiones de inversiones transitorias en efectivo, de igual forma ambos análisis llegan a una conclusión
idéntica.
1. Desde el punto de vista de los costos totales de tesorería (Pascale, 2009)
El costo de oportunidad se eleva conforme aumenta la cantidad de efectivo en reserva (pierdo más intereses),
mientras que el costo de ejecutar las transacciones se reduce progresivamente, por lo que gráficamente:

El Costo Total
de Tesorería se
MINIMIZA

Todo el efectivo se
encuentra en caja

Todo el efectivo se
encuentra en inversiones

Costos de Mantener efectivo (En base a Pascale, 2009 y Martinez, 2016)

2. Desde el punto de vista de la cantidad de transacciones (López Dumrauf, 2008)
Si en vez de la cantidad de efectivo la función dependiese de la cantidad de transacciones, entonces con cada
conversión los costos por transacción aumentarían, mientras que los costos de oportunidad disminuyen
progresivamente. A más conversiones, menor saldo medio de efectivo y menor la cantidad de intereses que se
pierden por mantener efectivo.
Para el autor, el costo de oportunidad es la tasa de interés que se obtiene por un activo negociable, y el costo
de transacción es el costo fijo en el que se incurre por vender el activo y transformarlo en efectivo. Por esta
definición cambian el sentido de las curvas1.

LA RESERVA ÓPTIMA DE EFECTIVO SERÁ LA QUE MINIMICE EL COSTO TOTAL DE TESORERÍA

(Costo de Oportunidad = Costo de Transacción)
Modelo Baumol-Allais-Tobin (BAT). William Baumol desarrolló este modelo determinístico haciendo
una analogía del problema de la reserva óptima de efectivo con el lote óptimo de compra, es decir
que en realidad el problema de las tenencias de este tipo de activos es intrínsecamente el mismo.
Supuestos.
 Certeza de los desembolsos (las erogaciones son siempre iguales en el período);
 Flujo de ingresos constante a través del tiempo (alcanza para la reposición);
 No existen ingresos ni desembolsos imprevistos o inesperados (∄ contingentes);

1
Para no agregar mayor confusión al asunto se recomienda leer el apartado en el libro del autor (Capítulo 17: pp. 528-532).

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9900
  El único motivo para mantener efectivo es la demanda de transacciones.
Como se parte del supuesto de la certeza de los desembolsos (principal flaqueza del modelo), al cabo de un determinado
período el efectivo se consume por completo y se repone nuevamente el volumen óptimo E*, por lo que:

Se supone un ritmo
constante de pagos

Se consume E* por
completo y se repone

Representación de los saldos de tesorería (Elaboración Propia en base a Pascale, 2009)

Desarrollo analítico.
Analíticamente puede hallarse la cantidad óptima de
efectivo (E*) considerando que para su
determinación los autores representan el costo de
oportunidad y el costo de transacción para generar
la fórmula base del costo total de tesorería (CTT) que
se observa en la imagen a la derecha.
Si se analiza la fórmula el primer sumando es el costo de transacciones y el segundo representa el costo de oportunidad
de las tenencias de efectivo, es decir que:
𝑇 𝐸
𝐶𝑇𝑇 = (𝑓 ) + (𝑖 )
𝐸 2
Costo de Costo de
Transacción Oportunidad
Se supone que, al tener certeza de ingresos y erogaciones, puede determinarse cuál será la demanda total de efectivo
para el período que se planifica (T) y al dividirla por el saldo de tesorería (E) se obtiene la cantidad de conversiones a
efectivo del período, que valorizadas mediante el costo fijo de cada conversión de valores o inversiones a efectivo (f)
aproximan al costo de transacción.
Al nivel de efectivo promedio (E/2) se le aplica la tasa de interés que puede obtenerse por las disponibilidades invertidas
en algún instrumento financiero, lo que aproxima al costo de oportunidad. Para lograr el saldo óptimo de tesorería
debe minimizarse la función CTT, lo que se logra en el punto donde ambos costos que la componen se igual, por eso:
𝑇 𝐸∗
(𝑓 ∗) = (𝑖 )
𝐸 2
2𝑓𝑇
= (𝐸∗)2
𝑖
𝟐𝒇𝑻
𝑬∗ = √
𝒊
Modelo Miller-Orr. Los economistas Merton Miller y Daniel Orr desarrollaron un modelo estocástico que supone un
comportamiento más realista de los ingresos y egresos de tesorería: que no son regulares.
El otro supuesto que guarda el modelo es que existen solo dos activos relacionados a las disponibilidades: efectivo y
una cartera de inversiones a corto plazo con una tasa de rendimiento i, cuya conversión a efectivo se hace a un costo
marginal de f unidades por cada transferencia (son instantáneas y siempre pueden hacerse).
 La empresa establece el límite inferior de efectivo (L), el cual depende del riesgo de quedarse sin efectivo que
esté dispuesta a aceptar.
 La única información que necesita es la varianza del flujo de efectivo neto por período (σ2).
 La cantidad que optimiza este flujo variable de tesorería Q* (saldo objetivo) establece un “punto de retorno” a
la especie de “banda de flotación” de efectivo que se establece entre un límite inferior (L, determinado por la
empresa) y un límite superior (U, determinado por fórmula).

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9911
Formulación y Análisis Gráfico

Modelo de Miller y Orr (Elaboración Propia).

El saldo objetivo Q* es igual a:

𝟑 𝟑 𝝈𝟐
𝑸∗ = 𝑳 + √( 𝒇 ∗ )
𝟒 𝒊
Más allá de los números específicos (y de la horrorosa raíz cúbica), esta fórmula muestra que existe una relación directa
entre el costo de conversión de las inversiones a efectivo; que el costo de oportunidad está relacionado íntimamente con
la variabilidad de los ingresos de tesorería representado por la varianza (σ2); y si, esa medida existe y es calculable
“supuestamente”.
El límite superior U es igual a:
𝑼 = 𝟑𝑸∗ − 𝟐𝑳
Y Finalmente, el saldo promedio de efectivo sería:
𝟒𝑸∗ − 𝑳
𝑸=
𝟑
Salvo que les apasionen las Finanzas, y vayan a seguir estudiando o trabajando en algo relacionado a ellas, no pregunten
𝟑
de donde salió esta fórmula, imaginen que en realidad la fórmula es: 𝑼 = 𝟑√(
𝟑 𝝈 𝟐
𝒇 ∗ 𝒊 ) − 𝟐𝑳 ; tal vez hayan estudiado
𝟒
cosas peores (por si lee algun economista) pero espero que nunca lleguen a preguntar el desarrollo de esto en un
examen final.

Manejo de los saldos de tesorería (Técnicas de Administración del Efectivo)

La adecuada administración del efectivo de una empresa tiene en cuenta cuestiones muy puntuales sobre los flujos de
ingresos y egresos de la misma.
La idea central es mantener aceitados cobranzas y pagos de tal manera que se cobren las cuentas lo más pronto posible
(aceleración de cobranzas; ↓PMeCob) pero a la vez pagarlas lo más tarde que se pueda (↑PMeP), hacer un uso efectivo
de la flotación, mantener un eficiente control de desembolsos y aprovechar la compensación de cheques para
generar una buena gestión de tesorería.
MANEJO DE SALDOS DE TESORERÍA
Factores a considerar
SINCRONIZACIÓN de los flujos de efectivo
Lo ideal sería que la recepción de un pago en efectivo de un cliente ocurriera justo
el mismo día que deben cancelarse obligaciones con proveedores y acreedores,
entonces la suma nunca está inactiva y todo el excedente puede invertirse con
rapidez sin necesidad de recurrir a la financiación de corto plazo.
Las empresas que tienen en cuenta lo importante que esto puede ser intentan
predecir sus flujos de entradas y salidas de fondos y hacerlos coincidir en tanto eso
sea posible.
Cuando esto no es posible se puede trabajar con márgenes de seguridad, y además
se va acumulando experiencia sobre el comportamiento de los clientes. Cuando la
información histórica lo permita puede incluso descontarse un porcentaje
determinado para constituir un fondo de reparo.
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9922
 Uso de la FLOTACIÓN
La flotación puede definirse como la diferencia entre el saldo de libros y el
bancario (la bendita razón por la que se realizan las conciliaciones bancarias). Existen
diferentes demoras que hacen posibles estas diferencias (demoras logísticas, de
procesamiento, por clearing) pero lo importante para la empresa es que debe
intentar:
 Acelerar la acreditación de los cheques por cobranzas recibidas;
 Retrasar el débito de los cheques emitidos para el pago.
Ross (2010) señala que el administrador del efectivo tiene que trabajar con los saldos
bancarios del efectivo abonado en cuenta por el banco y no con el saldo en libros
de la empresa, porque si no lo hace así podría girar fondos no abonados en cuenta
para realizar inversiones de corto plazo.
Hace algunos años una empresa había dispuesto que los pagos de clientes podían realizarse en las distintas
sucursales del correo de la localidad donde se encontraran los mismos, pero dispuso que todos sus
acreedores solo pudieran retirar cheques de cancelación en una sola sucursal del correo: ¡Ushuaia!

COMPENSACIÓN de CHEQUES
El proceso de conversión a efectivo de un cheque no es inmediato, a veces puede
tardar unas horas (o días) por lo que los cheques enviados por los clientes no son
convertibles inmediatamente en efectivo. Las cámaras compensadoras (clearing)
requieren tiempo para comprobar el crédito girado.
ACELERACIÓN de COBRANZAS
La empresa no puede usar pagos de los clientes mientras no haya recibido el saldo
en efectivo o como incremento de la cuenta bancaria; por lo que sería conveniente
que acelere las cobranzas a clientes y su conversión en efectivo.
 Concentración bancaria (pago en sucursal, concentración de excedentes en
una sola cuenta para que el saldo sea más importante y pueda usarse para
inversiones);
 Cobranzas por Débito automático (p.e. Seguros, Servicios)
 Apartados postales (el banco se encarga de los cheques de la casilla postal)
CONTROL de DESEMBOLSOS
Se trata de retrasar los desembolsos o pagos de la empresa mediante varios
sistemas:
 Concentración de cuentas por pagar (permite mayor control y coordinación
desde la oficina de pagos de la sede central)
 Cuentas de Saldo Cero (solo se usan para pagos determinados, y luego se
transfieren sus saldos a una cuenta maestra)
 Cuentas de Desembolsos Controlados (se transfieren los fondos de los
cheques presentados al cobro en el día, informados por el banco en horas
de la mañana)

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9933
Relación entre Rentabilidad y Liquidez
Contablemente rentabilidad y liquidez se expresan como ratios que surgen de los Estados Financieros de la empresa, y
que sirven como aproximaciones a la gestión global de la empresa que solo toman en cuenta lo económico y lo
financiero.
Liquidez
La liquidez corriente se usa para medir la capacidad
de pago de las obligaciones de la empresa en el
corto plazo.
Da una idea e la solvencia financiera actual y las
posibilidades de mantenerla. Es decir, que muestra
muy preliminarmente si la empresa estaría en
condiciones de cumplir con sus compromisos más
cercanos.
La liquidez corriente (L) es un índice de posición dado
que muestra como una fotografía un aspecto Posiciones básicas de la Liquidez Corriente (Martínez, 2016)
financiero de la empresa. En sí, encierra varios
defectos:
 Puede perder vigencia rápidamente;
 Incluye bienes de cambio (para los cuales la conversión en líquido suele requerir esfuerzo de ventas) y cuentas
por cobrar (que en ocasiones no se cobran);
 No considera los plazos del capital de trabajo (se toman datos del Estado respectivo);
 No muestran un flujo, sino solo montos totales en un momento dado.
Por ello, no necesariamente una empresa estará bien o mal por el resultado de su liquidez corriente, eso depende de
varios factores: de la industria, del ciclo operativo, de los plazos de exigibilidad del pasivo corriente, etc.

Rentabilidad
Los indicadores de rentabilidad permiten medir el rendimiento que posee la organización, relacionando los resultados
obtenidos con la inversión que permitió su generación.
 Los inversores solo arriesgarán sus ahorros mientras tengan expectativas de recuperar lo invertido y lograr
excedentes apropiados. Puede decirse que la rentabilidad es el resultado de las diferentes políticas y
decisiones de la empresa.

Margen sobre Ventas La empresa puede ganar porque

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 tiene un buen margen;
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

ROE Rotación del Activo La empresa puede ganar porque

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 tiene alta rotación;
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙

Multiplicador … pero ¡Tiene que estar bien

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 financiada!
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜

Descomposición simple del ROE (Elaboración Propia)

Los componentes del ROE son:
a) El porcentaje de ganancia que se obtiene de las ventas, lo que aproxima a la eficiencia económica;
b) La rotación de los activos totales, que indica la cantidad de veces que se venden los activos totales en el año, lo
que aproxima a la eficiencia operativa;
c) El multiplicador del patrimonio neto o apalancamiento financiero, que indica cuántos pesos hay en el activo
total por cada peso en el patrimonio neto produciendo para los accionistas. Si la empresa no tuviera deuda
ROE=ROA.
Curvas de Rentabilidad y Liquidez. En la administración de los activos de la empresa deben compatibilizarse los
objetivos de rentabilidad y liquidez en el largo plazo.

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9944
 Aunque la alta liquidez implica tenencia de activos ocioso que no
generan rentabilidad, ambas metas no están divorciadas una de otra:
Rentabilidad y Liquidez son compatibles.
Keynes explicaba que la razón por la que un individuo tiene efectivo
con fines especulativos es que puede aprovechar ciertos negocios
que solo permiten su realización con ciertos niveles de fondos o
cobertura financiera.
 Curva de Rentabilidad: Se mide en términos de costo de
oportunidad, y muestra que cuanto mayor sea la tenencia de fondos
líquidos, menor es el costo de oportunidad porque hay acceso a
negocios de mayor rendimiento.
 Curva de Liquidez: Se mide en términos de costo de
oportunidad, y muestra que cuanto mayor es la tenencia de fondos
Posiciones básicas de la Liquidez Corriente líquidos, mayor es el costo de oportunidad porque aumenta la
(Martínez, 2016) ociosidad de los activos. Esto sucede porque el dinero inmovilizado
no genera rentabilidad alguna.
En la intersección de ambas curvas se minimiza el costo de oportunidad, por lo tanto, este es el óptimo de tenencia de
fondos líquidos considerando el rendimiento los negocios a los que es posible acceder sin que haya déficit de caja,
minimizando la ociosidad de los activos.
Confluencia de Rentabilidad y Liquidez. La rentabilidad confluirá necesariamente en el mediano o largo plazo con la
capacidad financiera, pues solo en plazos relativamente breves podrán subsistir empresas liquidas, pero sin rentabilidad
o firmas altamente rentables que estén comprometidas en el plano financiero. Los proyectos pueden presentar múltiples
combinaciones de ambas posiciones:
Algunas inversiones pueden tener alta rentabilidad, pero por el tipo de
proyecto que constituyan pueden generar baches financieros que implican
costos que terminan por afectar a la rentabilidad; solo sobreviven en el corto
plazo, en el largo plazo debe ser líquido.
Rentables pero poco líquidas Acciones para compatibilizar R y L:
 Sustituir fondos ajenos por fondos propios
 Renegociar vencimientos de deuda y pagos
 Mejorar la gestión del capital de trabajo
 Desinvertir en los activos menos productivos
Un negocio líquido, pero poco rentable es:
1) Empresas que inician o se cambian su esquema de negocios a partir
del lanzamiento de nuevas carteras de productos, si bien cuentan
con una buena dotación de recursos, los niveles de actividad e
Líquidas pero poco rentables introducción al mercado aún son incipientes;
2) Una unidad de negocios o empresa que sabe que su mercado está
totalmente saturado y su producto declina, por lo que sigue una
estrategia de “cosechar” para recoger todos los beneficios posibles
antes de “matar a la vaca”.
Es posición es ideal que confirma el éxito de las medidas llevadas a cabo por
Líquidas y Rentables
la dirección de la empresa.
El riesgo de colapso es tan alto que se encuentra próxima a un ahogo
Ni líquidas ni rentables financiero en un laberinto sin salida por el lado de las ventas, lo que conduce
a la quiebra.
Combinaciones posibles de Rentabilidad y Liquidez (Elaboración Propia en base a Eslava, 2010)

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9955
Rol y Tratamiento del Riesgo
Principio General de Intercambio. El principio general de las finanzas sobre el
intercambio riesgo-rendimiento sostiene que existe una relación directa entre
ambos. Si un individuo va a aceptar mayor riesgo en una inversión, demandará
un premio más alto en forma de un mayor rendimiento esperado. Por eso
prácticamente todas las inversiones con alta rentabilidad tienen asociados altos
riesgos.
Puede decirse que la relación que existe entre ambos es como la de la recta
presupuestaria, se puede intercambiar tantas unidades de riesgo por tantas de
rentabilidad, independiente de lo propenso o averso al riesgo que sea un
individuo. Para que sea aún más claro: como se ve en la imagen a la derecha
existe una relación directa entre riesgo y rentabilidad: mayor rentabilidad, mayor
riesgo.
Riesgo y Capital de Trabajo. En cuanto a la administración del capital de trabajo, las distintas políticas tienen asociadas
una cuota de riesgo y, por consiguiente, de rentabilidad; Sin embargo, en realidad existen riesgos que se mitigan en una
y en la otra no. En términos generales, Alonso (1981) utiliza el gráfico que sigue para tratar el tema rápidamente y desde
una perspectiva bastante didáctica.

Empresa A: Empresa B
Usa una política muy Usa una política muy
agresiva, eleva mucho conservadora, eleva
su riesgo de ventas muchos costos y
perdidas y de impago. pierde rentabilidad por
la ociosidad del activo.

A B

Riesgo y Políticas de Capital de Trabajo (En base a Alonso, 1981)

Riesgo y Liquidez. De la misma manera que se estableció una relación entre rentabilidad y riesgo (directa, por cierto),
existe una relación inversa entre la liquidez y el riesgo de impagos o insolvencia: a mayor liquidez, menor riesgo de
insolvencia frente a los acreedores.

Evaluación de Inversiones Transitorias

Cuando la política de Capital de Trabajo que la empresa ha seleccionado se lo permite, los fondos excedentes debieran
ser invertidos en instrumentos o valores mientras que no son requeridos para cubrir necesidades del flujo de caja (p.e.
en el caso de la posición financiera favorable se suele suponer que se colocan los fondos en un plazo fijo).
Características. En general la administración del efectivo y de las inversiones transitorias no puede separarse, ya que el
dinero que una empresa necesite en el corto plazo también determina la cuantía de este tipo de inversiones. No
cualquier inversión puede considerarse transitoria, para ello debe:
a. Ser de corto plazo (y eso refiere a días o semanas, como máximo 30-45 días);
b. Son inversiones muy líquidas (pueden venderse rápidamente en el mercado sin perder sustancialmente el
precio original que se pagó por ellas, es decir que tienen fácil negociabilidad)
c. Su riesgo total es muy bajo (porque siempre se operan en el corto plazo, el cual es más cierto que el largo; el
riesgo asociado a un portafolio de inversiones de corto plazo es inferior a un portafolio similar con instrumentos
de largo plazo)
d. El rendimiento también es bajo (muy líquidos, poco riesgosos, a corto plazo) en comparación con otras
opciones.

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9966
 En la figura a la izquierda se muestra una empresa que
sigue una política moderada de capital de trabajo, y que
por lo tanto financia necesidades permanentes con
pasivos a largo plazo mientras que en el corto plazo
pueden presentarse dos situaciones:
 Que existan necesidades estacionales de efectivo;
 Que existan excedentes estacionales de efectivo.
Eso es lo que Ross (2010) intenta mostrar en la figura,
que en los momentos en que existen necesidades se
recurre a financiamiento de corto plazo, mientras que en
los momentos de excedentes se invierte en títulos o
Excedente y necesidad estacional de efectivo (Ross, 2010) valores negociables.
Razones por las que tener inversiones transitorias. Por lo menos existen dos razones básicas por las que las empresas
conservan carteras de activos de corto plazo:
1) Ofrecen un medio para poner a trabajar los fondos y obtener rendimientos positivos, pudiendo utilizarse
como sustitutos de los saldos preventivos y especulativos;
2) Son una fuente para reunir nuevos fondos de manera sencilla para requerimientos financieros en el futuro, o
para financiar operaciones estacionales o cíclicas.
INVERSIONES TRANSITORIAS
Letras del Banco Central (LEBAC) La autoridad monetaria emite deuda y la ofrece a los inversores. El
fin de la entidad en general es absorber pesos del mercado
financiero.
Para invertir es necesario tener una cuenta comitente en un agente
de bolsa, cuya apertura es gratuita. El bróker cobra un porcentaje de
comisión más un cargo fijo. Las operaciones minoristas actualmente
arrancan desde $1000.
Letras de Tesorería Los tesoros de las provincias también pueden emitir deuda y
ofrecerla a los inversores, en general con el objetivo de financiar sus
déficit corrientes mediante deuda flotante.
Plazos Fijos Transferibles Se constituye un depósito a plazo, y el certificado puede transmitirse
vía endoso, pero éste debe indicar con precisión la fecha, lugar y el
nombre completo del nuevo beneficiario. No se admiten los endosos
“al portador” o en blanco.
Cheques de Pago diferido Es una orden de pago librada – contra una entidad autorizada en la
cual el librador tiene fondos suficientes al vencimiento o autorización
para girar en descubierto – a una fecha de vencimiento determinada
no superior a 360 días y con carácter de título ejecutivo.
Ejemplos de Inversiones transitorias (Elaboración Propia).

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9977
 CAPÍTULO 4 – ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO

GESTIÓN DEL CRÉDITO COMERCIAL: Porqué y para qué existe el crédito

Razones de la existencia del crédito. La mayor parte de las empresas preferirían que todas sus transacciones sean en
efectivo – salvo que su ganancia derive de la función financiera – ya que el pago es seguro e inmediato con lo que el
riesgo por incobrables y los costos relacionados al otorgamiento se eliminarían (Besley y Brigham, 2009).
 En prácticamente todos los negocios los clientes naturalmente exigen algún plazo crediticio;
 Si una empresa decide no otorgar crédito a sus clientes es probable que sus competidores conviertan eso en
una ventaja competitiva y ganen posiciones de mercado a expensas de la primera;
 Parece razonable que un proveedor soporte cierta espera por lo menos hasta que su cliente pueda vender la
mercadería y así generar los fondos necesarios para pagarle.
Objetivos. En la realidad existen cuestiones contrapuestas, puede decirse que el crédito comercial es una derivación
directa del principio de intercambio entre riesgo y rendimiento. Al otorgar crédito la empresa puede aumentar sus
ganancias esperadas, pero a la vez el riesgo asociado a ellas es mayor por la exposición a la incobrabilidad (que el cliente
no pague). En vistas de esto, puede decirse que los objetivos de la gestión de créditos son:
1. Promover (estimular) las Ventas: Se intenta atraer y fidelizar clientes a través de la oferta de crédito, para así
aumentar las ganancias del negocio;
2. Minimizar el riesgo de incobrabilidad: Los procedimientos de otorgamiento y gestión de cobranzas se
establecen a fin de reducir el riesgo de que los clientes se aprovechen de la empresa incumpliendo con sus
compromisos.
Al gestionar el crédito, el administrador financiero debe tener en cuenta que lo hace con el objetivo de maximizar la
riqueza de los propietarios actuales, y debe aprovechar esta herramienta para aumentar la rentabilidad atrayendo
clientes cumplidores a fin de minimizar los riesgos por incobrabilidad.
Políticas relacionadas. Cuando una empresa decide conceder crédito a sus clientes debe tener en cuenta una serie de
cuestiones relacionadas al otorgamiento y cobranza de los mismos. Entre las variables que influyen en la gestión de
créditos las principales que debe definir y regular directamente la gerencia financiera de la empresa son la política de
créditos y la política de cobranzas.

Política de créditos Política de cobranzas

• Normas de crédito (para el otorgamiento) • Seguimiento de los pagos o cancelaciones

• Condiciones (términos de las operaciones) • Tratamiento de la morosidad
• Plazo
• Interés o descuento
• Instrumentos

Política de créditos y política de cobranzas (Elaboración Propia).

Es importante señalar que, aunque sean variables medianamente controlables por el ente – porque, aunque pueden
cambiarse libremente el mercado suele imponer ciertos límites – no pueden moverse todo el tiempo, es decir que el
administrador financiero debe buscar sobre todo políticas de crédito estables que a la vez se adecúen a las condiciones
del mercado financiero.

Política de créditos: Condiciones e Instrumentos

Normas de crédito
Besley y Brigham (2009) se refieren con esta expresión a aquellos marcos que establece la empresa para el otorgamiento
de crédito buscando que exhiba una solidez financiera mínima aceptable en función de la estrategia comercial y
financiera de la organización con el fin de minimizar el riesgo por incobrabilidad.
Establecer una norma de crédito es determinar cuáles serán las exigencias generales de crédito a un potencial cliente,
para ello es necesario realizar un análisis sobre los clientes potenciales y el efecto que el otorgamiento tiene sobre las
distintas variables relacionadas tal y como se verá más adelante.
Condiciones o términos
Establecer las condiciones o términos es señalar las generalidades vinculadas al crédito tales como el plazo otorgado, la
existencia de descuentos por pronto pago y bajo qué supuestos, entre otros. En otras palabras, las condiciones son los
términos que regulan las ventas a crédito en especial sobre los convenios de pago (Besley y Brigham, 2009).

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9988
 Período o Plazo
Lo primero que las empresas definen es la duración del período de crédito, vencido el cual consideran que se encuentra
en mora y pueden aplicar algún régimen sancionatorio regulado a través de la política de cobranzas. No es usual que
el plazo ofrecido a los clientes se aleje demasiado del estándar del sector o industria en que la empresa opera.
La determinación del plazo se refleja contablemente en el período medio de cobro y en el saldo de cuentas por cobrar
de cada apertura de los presupuestos y controles. Sin embargo, es mucho más importante considerar la implicancia que
tiene sobre el ciclo de conversión a efectivo de la empresa. El período de crédito influye directamente en la duración
del ciclo de efectivo.
Como la inversión en cuentas por cobrar que una empresa mantiene suma a la inversión total de capital de trabajo, es
fundamental elegir el plazo justo para no sobre-invertir en activos circulantes.
Como señala López Dumrauf (2008) una empresa otorga un plazo
de crédito está financiando parte del ciclo operativo de su cliente.
Si acaso le ofrece un plazo mayor al de inventarios del cliente no
solo financia ese sub-ciclo, sino que también soporta parte de las
cuentas por cobrar del cliente.

Factores que influyen en la duración del crédito

a. Naturaleza del producto (perecedero/imperecedero)
Para un producto perecedero siempre se establece un período de financiación muy corto que nunca supera la
durabilidad del producto. Si vendo alimentos frescos intentaré operar solo en efectivo o como máximo a 7 días.
b. Demanda del consumidor
También es importante considerar la naturaleza de la demanda del producto; cuando
la demanda es estacional se presentarán picos en las ventas y en las cuentas por cobrar.
A mayor demanda, el plazo que puede exigir la empresa es menor.
c. Riesgo crediticio del cliente (probabilidad de pago)
Cuanto mayor es el riesgo del cliente, menores los plazos que se ofrecen (y mayor es el interés por la cobertura).
Debe clasificarse bien a los clientes de forma que cada oferta de crédito disminuya las incobrabilidades, al
cumplidor se le premia con más plazo.
d. Estandarización
Si un producto está altamente estandarizado o comodotizado, es decir que se ofrece en muchos lugares el plazo
a otorgar suele ser mayor. Si no es estandarizado el límite superior del será el sub-ciclo de inventario del cliente.
e. Costo, Rentabilidad, Tamaño
Si el financiamiento del negocio se realiza con fuentes ajenas se busca apalancamiento en las operaciones de
corto plazo por lo que el costo de financiar al cliente debe ser mayor que el que los acreedores le cobran a la
empresa (por eso el crédito comercial es tan costoso).
f. Competencia
Los competidores y clientes marcan también límite a las condiciones o términos que la empresa puede exigir.
Si la competencia acostumbra a brindar plazos largos, la empresa debe encontrar cómo otorgar un plazo similar
o los clientes preferirán a los demás. Aumentar el período de crédito es también una opción para aumentar las
ventas.

Descuentos por pronto pago

La empresa también puede promover el pago en efectivo o las cancelaciones anticipadas estableciendo descuentos por
pronto pago (rebaja en la factura total por cancelar antes del plazo normal) lo cual suele suponer una “treta” que el
proveedor aplica para que su cliente no note que en realidad le está cobrando un interés (por cierto, bastante alto).
Comúnmente la forma de expresar el descuento es “x por ciento neto a x días”, lo cual implica que se reduce la factura
en ese tanto por ciento si el cliente paga tantos días antes del vencimiento.
Instrumentos
Se trata del respaldo o forma en términos jurídicos que asume el crédito, es decir la naturaleza del contrato. En términos
generales se otorgan créditos documentados y no documentados.
 Cuenta corriente comercial
Los créditos no documentados se otorgan a clientes con compras repetitivas y que son del país, realizándose
una anotación en la contabilidad del proveedor y la entrega de un recibo al cliente. El cliente solo debe solicitar
la apertura de su cuenta corriente la primera vez, y luego va renovándose.

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9999
  Documentado con promesa
Los créditos documentados se realizan para clientes poco frecuentes, del exterior o por montos importantes.
Cuando estas situaciones se presentan se solicita la firma de un pagaré o factura conformada al cliente
reconociendo la deuda que tiene con el proveedor. La ventaja es que actúa como título ejecutivo al ser un título
de crédito y puede transferirse fácilmente mediante endoso.
 Documentado con intermediarios
También puede realizarse una letra o aceptación bancaria si se requiere un compromiso más formal del cliente.
En esta modalidad el acreedor envía una letra de cambio comercial al banco donde el cliente deudor tiene su
cuenta junto con los documentos de la mercadería. Puede exigirse el pago inmediato (a la vista) o el simple
reconocimiento de la deuda (a plazo) para liquidarla luego. El deudor solo puede retirar los documentos una
vez que su banco abona el crédito o el deudor conforma la letra a plazo aceptando. En general se utiliza cuando
se utilizan aceptaciones bancarias se está realizando una operación de comercio exterior.
Dependiendo de la actividad de la empresa también podrán presentarse otros instrumentos tales como créditos
documentados con garantía real y planes de ahorro. Hoy en día la generalización del uso de la tarjeta de crédito ha
propiciado que los clientes de consumo masivo y comercio minorista no recurran al

Análisis y decisión de otorgamiento de crédito comercial

La empresa otorgará Como la empresa afronta el Si la empresa no tiene los

financiamiento siempre y costo de la mercadería recursos para financiar la
cuando exista incremento hasta que efectivamente el inmovilización de las
en las ventas, sino ante cliente cancele la deuda cuentas por cobrar, deberá
iguales ventas con incurre en un elevado costo recurrir al crédito externo.
financiamiento disminuye la de oportunidad. La tasa que cobra el
Ingresos

Incobrabilidad potencial
Costo de la Deuda
Costos de Crédito

rentabilidad por los costos Por otro lado la empresa acreedor debe ser menor
que implica financiar a los debe tener un sector de que la que se cobra a los
clientes. créditos para el análisis de clientes, sin considerar los
otorgamiento y el atrasos que puedan darse.
seguimiento de las Por otro lado puede
cobranzas (costo de la elegirse otorgar descuentos
oficina de créditos). por pronto pago porque es
Incluso pueden establecerse una alternativa más barata
comisiones por cobranzas. que el crédito externo.

Efectos de la decisión del otorgamiento de crédito (Elaboración propia)

Albornoz (2012) comenta sobre los incobrables pueden calcularse a través de un índice que mida el valor de los créditos
de clientes con problemas para cancelar sus deudas respecto al total. Este valor debería mantenerse en el nivel de los
estándares del mercado o industria, aunque no sea totalmente estático, e incluso en ciertas ocasiones sea consecuencia
de una política de crédito agresiva. En términos generales hay 3 límites:
 El aumento de ventas debe ser mayor que los quebrantos estimados por incobrables;
 Los gastos destinados a evitar la incobrabilidad no deben ser mayores que las incobrabilidades mismas;
 El costo al que la empresa financie a sus clientes nunca debe ser menor al que consigue de terceros.

Nivel e Inversión de Cuentas por Cobrar

Nivel en cuentas por cobrar. Cuando se habla de nivel de cuentas por cobrar es sinónimo de hablar del saldo promedio
de cuentas por cobrar, teniendo en cuenta las ventas (que incluyen la contribución marginal en el cálculo).
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑒𝑛 𝐶𝑥𝐶 = =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑥𝐶 𝑑í𝑎𝑠
⁄𝑃𝑀𝑒𝐶𝑜𝑏
Alternativa: Si se elige solamente trabajar con las ventas a crédito debe considerarse un período medio de cobro sin operaciones de
contado, es decir que se calcula lo que tarda en promedio en cobrarse las ventas a crédito, no las totales.
Inversión en cuentas por cobrar. Al hablar de inversión en cuentas por cobrar se necesitan las ventas en términos de
costo, es decir sin la utilidad o contribución marginal, ya que la utilidad no genera necesidades de inmovilizar recursos.
Las ventas en términos de costo es sinónimo de costo de ventas, es decir que:
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎𝑙 𝑐𝑜𝑠𝑡𝑜 𝐶𝑉 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝐶𝑥𝐶 = = 𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 ∗ =
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑥𝐶 𝑃 𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑥𝐶
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110000
La inversión en cuentas por cobrar consiste entonces en el cálculo de la inmovilización de recursos, son costos erogables
durante el plazo de financiamiento.
En conclusión, es importante tener en cuenta que Nivel e Inversión en cuentas por cobrar no son lo mismo. Tener un
determinado nivel de cuentas por cobrar nunca equivale a decir que se invirtió esa suma en cuentas por cobrar, es
decir que la inversión de capital de trabajo no contempla la utilidad sino el costo de lo vendido.

Estrategias de Liberalización y Reducción

En términos generales puede decirse que hay dos grupos de políticas de crédito básicas: las que siguen una estrategia
de liberalización (o laxas) y las que siguen una estrategia de reducción (o restrictivas).
Estrategias de liberalización
Implica incrementar el otorgamiento de crédito buscando el aumento de la rentabilidad, aunque siempre implica asumir
el costo de oportunidad por la mayor inversión en cuentas por cobrar.
- Una de las formas más sencillas es bajar las normas de crédito o exigencias de otorgamiento, aunque eso
lleva consigo un aumento de la probabilidad de incobrabilidades es decir que se espera rentabilidad a cambio
de mayores riesgos.
- Una forma más sensata es aumentar el período medio de cobro sin cambiar la calidad de los clientes. Los
buenos clientes pueden interpretar esto como un aliciente para aumentar el volumen de sus operaciones con
la empresa ya que tendrán más tiempo para reunir mayor cantidad de fondos; sin embargo, es importante poder
segmentar bastante bien a los clientes para que sea una política efectiva.
Límites a la liberalización.
a. Mercado: cuando el mercado es inestable se tiende a no liberalizar los créditos generando un efecto cascada.
b. Capacidad de producción: Si no hay capacidad para atender nuevas ventas debe hacerse el análisis de inversión
de ampliar la capacidad y ver si aún es conveniente liberalizar luego de haber adquirido el activo fijo.
c. Flujos de caja: Si hay egresos previstos la necesidad de liquidez impide que se liberalice.

Estrategias de reducción
Implica restringir el crédito porque necesita liquidez para mejorar su posición financiera o porque el costo de
oportunidad por la inversión en cuentas por cobrar aumento y ya no es conveniente seguir otorgando crédito.
- La vía más drástica es la disminución del período medio de cobro, de difícil implementación ya que a los
clientes no les resulta agradable enterarse que tendrán que ajustar sus planes a plazos de crédito menores.
- Tal vez una de la vía intermedia sea subir las normas de crédito o exigencias de otorgamiento, es decir ceñir
los requisitos de acceso al crédito expulsando a la parte más problemática o menos cumplidora de los deudores.
Hasta allí todo parece bien, pero son clientes que se expulsan y participación de mercado que la empresa perdió.
- La forma más sensata es claramente el otorgamiento de descuentos por pronto pago, al cual los clientes no lo
ven como una restricción crediticia sino más bien como una oportunidad y siempre alguna parte de los clientes
se adhiere, por lo que efectivamente tarde o temprano disminuye el período medio de cobro.
Evaluación del cambio de la política de créditos. Para
evaluar cuál estrategia es mejor, se analiza la rentabilidad por Introducir cambios en la política de
las estimaciones de los efectos de cada política en las créditos
variables relevantes (a través de la proyección de estados de
resultados). Incremento de las ventas y la
inversión en cuentas por cobrar
En términos generales, el procedimiento implica introducir
los cambios en la política (proyectar los nuevos parámetros)
para determinar el incremento de las ventas y la inversión en Impacto en la Rentabilidad
cuentas por cobrar. Por último, se distingue si el impacto
sobre la rentabilidad cubre las exigencias. Evaluación de una política de créditos (Rott, 2016).

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110011
Política de Cobranzas
Las políticas de cobranzas son las decisiones que se toman respecto de cómo se cobrarán los créditos otorgados a los
clientes. El objetivo de los procedimientos que se establecen a partir de estas políticas es que las cobranzas se liquiden
en tiempo y forma, minimizándose de esa forma el riesgo y los costos por incobrabilidad.

Seguimiento Anticuar ordenando los saldos por vencimiento

Política de Cobranzas
Procedimiento Tratamiento de los atrasos y morosidad

Elementos. Existen dos elementos centrales para la política de cobranzas:

 Gestión del período medio de cobro: El PMeCob no es uno solo definido por la gerencia financiera, sino que
en la etapa de presupuestación se trabaja con un PMeCob meta al cual piensa llegarse en el período, y en el
devenir del giro del negocio se presenta el PMeCob real. Lo que la gestión de cobranzas intenta es que ambos
coincidan para mantener la menor inversión en cuentas por cobrar posible.
 Antigüedad de las cuentas por cobrar (ageing): Cuando los plazos de cobro son extensos el ageing clasifica
los saldos según su vencimiento, incluso en los casos que ya superaron el plazo de morosidad. Los cuadros que
se realizan aquí permiten una visión rápida de la gestión del procedimiento de cobranzas y su efectividad.
Seguimiento de las cuentas por cobrar. El seguimiento más básico que puede realizarse consiste en ordenar a los
clientes deudores en un cuadro de doble entrada como el siguiente:
Vencimiento
Cliente Acción
Al día 10 días 20 días 30 días 45 días 60 días 90 días +90 días

Cuadro de seguimiento de créditos.

En cuanto al reclamo de acreencias se puede tener un sistema desde el simple atraso recordando por correo o mensajería
instantánea hasta la comunicación formal por carta. En casos de atrasos mayores se puede solicitar el servicio de una
empresa especializada en cobranzas y en última instancia llegar a la vía legal.
Tipos de políticas de cobranzas. De la misma manera que existen dos tipos básicos de política de créditos, existen 3
políticas básicas de cobranzas:
1. Políticas Restrictivas: Son aquellas en las que se elevan tanto las normas de crédito que es muy seguro que el
cliente va a cumplir, y el seguimiento es tan estricto sobre los deudores que se eliminan casi totalmente las
probabilidades de incobrabilidad.
2. Políticas Liberales: Se establece un seguimiento bastante laxo a los clientes, y se comunican los atrasos cuando
realmente “aprieta” lo financiero, caso contrario “que paguen cuando y como quieran”.
3. Políticas Racionales: Se trata de mantener el período medio de cobro en los parámetros que se establecieron en
la presupuestación mediante un control racional pero no una persecución sobre el deudor.
Cobranzas y las áreas de la empresa. La política de cobranzas intenta compatibilizar los objetivos en términos
financieros y comerciales. El área comercial está para generar ventas y la financiera para velar por la rentabilidad de la
empresa; en su afán de ganar participación de mercado el área comercial busca maximizar la masa de clientes, pero la
financiera vela por conservar aquellos que realmente signifiquen aumentar la rentabilidad sin incurrir en un costo de
oportunidad o costos de cobranzas excesivos.

Comisiones Descuentos Oficina o

por ventas por pronto Servicio de
cobradas pago Cobranzas

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110022
Entre las acciones que pueden establecerse se encuentran las comisiones sobre ventas cobradas o premios (alientan
vender a clientes más cumplidores), descuentos por pronto pago (alientan al cliente a no esperar hasta el vencimiento)
y el establecimiento de una oficina o servicio de cobradores (que visiten al deudor recordándole que debe pagar).
Costos de las Cobranzas. Las cobranzas en sí mismas implican asumir diferentes costos tanto fijos (sueldos, cargas
sociales y alquileres de la oficina de créditos de la empresa) como variables (comisiones a los agentes de cobranzas,
reclamos por teléfono, etc.) entonces el costo total de las cobranzas (CC) será:
𝑪𝑪 = 𝑪𝑭𝑪 + 𝑪𝑽𝒖 ∗ 𝑪
Dónde CFC son los costos fijos de cobranzas; CVu son los costos variables unitarios por cobranzas; y C el saldo de cuentas por cobrar.

Procedimiento de Evaluación de Créditos a Clientes

Como se señaló antes la primera cuestión que se resuelve en la política de cobranzas es la norma de crédito mediante
la cual se determinan cuáles serán las exigencias generales de crédito a un potencial cliente. En este proceso se busca
determinar cómo conceder crédito a un cliente individual.

Es común tener en cuenta el análisis de Estándares o de las 5C similar al de las entidades financieras.

Capacidad Capital Condiciones Confianza Carácter

Se refiere al análisis
Corresponde a las
El Flujo normal de del entorno
Se debe analizar si garantías Se trata de la
fondos del cliente económico
el patrimonio que (colaterales o predisposición
debería ser imperante, ya que
tiene el cliente le caución) que que tiene el cliente
suficiente para el mismo influye
permite cubrir en puede aportar el para pagar sus
permitirle cumplir sobre la viabilidad
última instancia sus cliente para acreencias, la cual
con las del pago en
acreencias al asegurar la se puede rastrear
obligaciones que término de los
vencimiento. satisfacción de la en el mercado.
va a asumir. agentes
acreencia.
económicos.

Variables del modelo de las 5C para evaluar el otorgamiento de crédito (En base a Albornoz, 2012)
Fases de evaluación de clientes. Alonso (1981) afirma que en cuanto al otorgamiento de crédito en el caso particular
por lo general son observadas tres etapas:
1) Obtener la información necesaria
2) Analizar la información recabada
3) Decidir la aceptación o rechazo
#1 OBTENER LA INFORMACIÓN NECESARIA
La evaluación de crédito comienza con el rastro de la información externa sobre el comportamiento crediticio del cliente
(carácter) y también se le solicita que traiga información propia sobre su situación financiera y patrimonial (capacidad
y capital). Un cliente puede tener capital y capacidad, pero no predisposición a pagar. Para ello existen varios sistemas
que dejan registrado el comportamiento comercial del deudor (agencias comerciales como el VERAZ®, cheques del
BCRA, informes bancarios, etc.)
Es importante tener en cuenta los costos en términos monetarios y de tiempo para reunir y analizar la
información.
En cuanto a la información que proporciona el cliente en sí mismo se analizan las tendencias y costos que reflejan sus
estados financieros, o la relación de bienes personales cuando se trata de una persona física; además se analiza toda
otra información relevante para la decisión (historial de pago en la empresa, estacionalidades, solvencia, etc.).
#2 ANALIZAR LA INFORMACIÓN RECABADA
En esta etapa se procede a la calificación de los clientes (p.e. por un sistema de puntos y ponderaciones) y la
determinación de su grado de riesgo de crédito. Hacerlo de esta manera trae bastantes ventajas ya que se puede
establecer un determinado parámetro a partir del cual otorgar crédito sin más análisis, un rango en el cual analizar más
y un valor por debajo del cual se rechaza de plano el otorgamiento.
#3 DECIDIR LA ACEPTACIÓN O RECHAZO DEL CRÉDITO
Por último, se decide conceder o denegar la solicitud de crédito en función del análisis realizado en la etapa anterior.

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110033
Costo de aceptación y rechazo de créditos
La decisión de aceptar o rechazar el crédito de un cliente en particular puede apoyarse en el uso de métodos
cuantitativos que faciliten la tarea del administrador financiero o agente de la oficina de crédito. En el caso de las cuentas
por cobrar existen dos costos bien diferenciados ante la decisión: el costo de aceptar (CA) y el costo de rechazar (CR).

Hasta este nivel de

ventas NO conviene
otorgar crédito al
cliente

Desde este nivel de

ventas conviene
otorgar crédito al
k
cliente (ACEPTAR)

Ventas que hacen

indiferente la decisión
Interacción del costo de aceptar y rechazar (Rott, 2016)
Costo de Aceptar: Aceptar crédito significa aumentar la inversión en cuentas por cobrar. El costo de la inversión
incremental es el costo de oportunidad (rentabilidad que pierdo por invertir en el otorgamiento de créditos) más el
probable monto del quebranto que se tendrá por aceptar la operación.
𝐶𝑉
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗
𝐶𝐴 = 𝑃 𝑟 + [𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ 𝐶𝑉
]∗𝑞+𝐾
𝐼𝑅𝐶𝑥𝐶 𝑃
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝐹𝑖𝑗𝑜
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑒𝑝𝑡𝑎𝑟 = [𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝐶𝑥𝐶 ∗ 𝑟𝑒𝑞𝑢𝑒𝑟𝑖𝑑𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒] + [𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝐶𝑥𝐶 ∗ 𝑑𝑒 𝑞𝑢𝑒𝑏𝑟𝑎𝑛𝑡𝑜 ] + 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑒
𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑑𝑎 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑛𝑧𝑎

Costo de Oportunidad Costo del quebranto

Donde el costo de oportunidad está representado por la inmovilización en Cuentas por Cobrar aplicada por el
rendimiento requerido por la inversión (r) más el costo del quebranto probable estimado por incobrables representado
por la inmovilización en Cuentas por Cobrar aplicada por la tasa de quebranto estimado (q) y el costo fijo de las
cobranzas (k).
Costo de Rechazar: Rechazar crédito significa perderse la contribución marginal que dejarían las ventas vinculadas al
otorgamiento neta del costo estimado por quebrantos.
𝑃𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑎𝑗𝑒 𝑃𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑎𝑗𝑒
𝐶𝑅 = (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑐𝑖ó𝑛) − (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑐𝑖ó𝑛) ∗ 𝑞
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙
𝑃 − 𝐶𝑉 𝑃 − 𝐶𝑉
𝐶𝑅 = (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ ) − (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ )∗𝑞
𝑃 𝑃

Utilidad perdida por Incobrabilidad

no vender a crédito que no afronto
O lo que es lo mismo:
𝑃 − 𝐶𝑉
𝐶𝑅 = (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ ) (1 − 𝑞)
𝑃
Es decir, se pierde de la utilidad que tendría por vender al cliente a crédito, pero se ahorra el quebranto por incobrables.
Conclusión. Para decidir la aceptación o rechazo de un crédito la empresa debe comparar ambos costos y determinar
cuál es mayor. Toda vez que el costo de aceptar sea mayor que el de rechazar debe denegarse la solicitud, y toda vez
que el costo de aceptar sea menor que el de rechazar debe aceptarse la solicitud del cliente.

𝐶𝐴 < 𝐶𝑅 → 𝐴𝑐𝑒𝑝𝑡𝑜
𝐶𝐴 > 𝐶𝑅 → 𝑅𝑒𝑐ℎ𝑎𝑧𝑜

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110044
Como en el costo de aceptar existe un costo fijo correspondiente a la infraestructura de la oficina de créditos (como se
mencionó párrafos atrás) en niveles bajos de venta la solicitud por este criterio se rechaza hasta que el volumen del
crédito sea lo suficientemente alto para superar al costo de rechazar (que no tiene componente fija).
Resulta evidente entonces que existe un punto en el cual el costo de aceptar y rechazar se iguala; ese punto representa
las ventas que hacen indiferente la decisión y partiendo desde la fórmula del costo total de las cobranzas puede
hallarse cuál es el volumen de ventas mínimo para aceptar la solicitud:
𝐶𝑉
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗
𝑃 𝑟 + [𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ 𝐶𝑉 𝑃 − 𝐶𝑉 𝑃 − 𝐶𝑉
] ∗ 𝑞 + 𝐾 = (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ ) − (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ )∗𝑞
𝐼𝑅𝐶𝑥𝐶 𝑃 𝑃 𝑃
𝐶𝑉
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗
𝑃 − 𝐶𝑉 𝑃 − 𝐶𝑉 𝑃 𝑟 + [𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ 𝐶𝑉
𝐾 = [(𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ ) − (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ ) ∗ 𝑞] − [ ] ∗ 𝑞]
𝑃 𝑃 𝐼𝑅𝐶𝑥𝐶 𝑃
𝑃 − 𝐶𝑉 𝐶𝑉 𝑟
𝐾 = [𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ ( ) (1 − 𝑞)] − 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ∗ [ + 𝑞]
𝑃 𝑃 𝐼𝑅𝐶𝑥𝐶
𝐾
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = 𝑃 − 𝐶𝑉
( ) (1 − 𝑞) − 𝐶𝑉 𝑟 + 𝑞]
𝑃 𝑃 [𝐼𝑅𝐶𝑥𝐶

Otros métodos de evaluación

En casos particulares puede recurrirse a métodos cuantitativos especiales tales como una venta única a un nuevo cliente
o ventas repetitivas.
- En el primer caso se puede utilizar el criterio del Valor Actual Neto adaptando la formulación desarrollada en el
acápite anterior donde el rendimiento se calcula con una tasa referida al período de tantos días por el que se
actualiza el precio neto de la probabilidad de quebrantos, con lo cual:
(1 − 𝑞)𝑃
𝑉𝐴𝑁 = −𝐶𝑉 + 1 + 𝑟
- En el segundo caso como las ventas son repetitivas entonces puede asumiré que la formulación asume
semejanza a la del valor actual de una renta perpetua donde la cuota a perpetuidad es la contribución marginal
neta de la probabilidad de quebrantos, con lo cual:
(1 − 𝑞)(𝑝 − 𝑐𝑣)
𝑉𝐴𝑁 = −𝐶𝑉 +
𝑟

GESTIÓN DE INVENTARIOS
Concepto y rol financiero de los stocks
Concepto. Al mencionar la expresión stock, cualquier persona familiarizada con la jerga comercial tiene una idea que
suele coincidir con un almacén con cajas de productos apiladas en estanterías, lo que se conoce como modalidad de
almacenes. En realidad, la expresión stock es un préstamo del inglés bastante generalizado en los últimos años que se
refiere simple y llanamente a las tenencias de inventarios.
El inventario es una “cantidad almacenada de materiales que se utilizan para facilitar la producción o para satisfacer las
demandas del consumidor” (Schröeder, 1992) o si se quiere la “manifestación física de la falta de coincidencia temporal
entre la oferta y la demanda de un producto determinado” (Fernández Sánchez et al., 2006).
En términos generales puede definirse al inventario como el conjunto de mercaderías, materiales, insumos u
otro activo físico tangible en espera de ser incorporado al ciclo operativo de la empresa que ya se
encuentra en poder de la misma en sus almacenes o que está a su disposición.
Tipos de inventario. El inventario no es uno ni indivisible, todo lo contrario. En una empresa suelen existir por lo menos
dos inventarios y muchos más en organizaciones de gran envergadura. Es importante comprender este hecho dado que
su administración varía dependiendo de su función y composición.

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110055
Clasificación por composición. Según su composición los inventarios pueden ser clasificados como:
Son insumos básicos para el proceso productivo, cuyo destino es incorporarse al proceso productivo y
Materias Primas,
someterse a transformación en productos terminados. Su tenencia reduce el riesgo de interrupciones
insumos y materiales
del proceso productivo por demoras en los pedidos a proveedores
Son bienes que habiendo sido incorporados al proceso productivo aún se encuentran en alguna de sus
Productos en proceso
etapas, pero ya se les ha agregado valor. Su tenencia implica no detener la producción cuando una
(WIP)
etapa anterior tiene dificultades.
Son bienes que están listos para atender la demanda (ya sea porque fueron adquiridos para su reventa
Productos terminados
u obtenidos del proceso productivo de la empresa). Su tenencia se aplica a la atención de pedidos y
(mercaderías)
disminuye el riesgo de pérdida de ventas por faltante.
Suministros Son los artículos necesarios para el mantenimiento de la maquinaria, el proceso productivo o las
(abastos o MRO) instalaciones de la empresa.
Inventarios según su composición (En base a Muller, 2004; Heizer y Render, 2008; y Besley y Brigham, 2009).
Clasificación por su función. Según su función los inventarios pueden ser clasificados como:
Básico Bienes necesarios para satisfacer la demanda promedio durante el tiempo entre reaprovisionamientos,
(regular o cíclico) el cual se mantiene habitualmente en los almacenes.
Ductos Bienes que están transportándose entre los niveles de la cadena de suministros pero aún no se
(en tránsito) encuentran en los almacenes de la empresa.
Seguridad Existencias mantenidas para asegurar su disponibilidad entre reaprovisionamientos, es decir para hacer
(temporal) frente a oscilaciones de la demanda.
Especulación Bienes en espera a una revaluación o acopiados previendo futura escasez o aumento de precios.
Compensación Existencias adicionales al inventario regular con el objetivo de anticiparse a una mayor demanda
(anticipación) esperada en el futuro.
Inventarios según su función (En base a López Alonso, 2004 y Ballou, 2006).
Justificación básica. La tenencia de inventarios se justifica en grandes líneas por dos problemas:
- La escasez como manifestación de la naturaleza limitada de los bienes económicos por razones de espacio,
tiempo y provisión.
- La anticipación (o desacoplamiento) de la demanda implica que las empresas no tienen la certeza absoluta de
cuántos productos necesitarán para servir a sus consumidores o usuarios, porque no los controlan. No existe
ningún método que prevea con exactitud o garantice la futura elección de compra del consumidor.
Rol financiero de los stocks. En cuanto a la perspectiva netamente financiera debe mencionarse en primer lugar que
los inventarios representan dinero inmovilizado por el cual la empresa enfrente un costo de oportunidad; como principio
general toda inmovilización debe justificarse porque su rentabilidad es mayor que la de la mejor inversión alternativa.
Entonces, lo ideal sería mantener inventarios tan mínimos como sea posible (just in time) sin embargo entre los analistas
se esgrimen una serie de argumentos a favor y en contra de su tenencia como se resume en la tabla siguiente.
Argumentos a favor Argumentos en contra
Promueve la diversificación de los productos Limitación física de los almacenes
Disminuye los costos de ordenar pedidos y alienta las Aumenta la exposición a robos, deterioro y obsolescencia
economías de compra (aprovechar descuentos por lote)
Disminuye el riesgo por ventas perdidas por variaciones entre Genera mayores costos de mantenimiento (seguro,
demanda estimada y real alquileres, manipulación, sueldos, etc.)
Aunque mejora la atención debe haber una estructura
Mejora la atención al cliente (menos demoras) y otorga
eficiente de organización y control para saber qué y dónde
flexibilidad a las funciones de producción y ventas
se encuentran la existencias
Se utiliza como parte de las estrategias para tratar con la Los inventarios excesivos pueden ocultar problemas de
inestabilidad (en inflación está menos expuesto que los activos administración como despilfarros, averías, desequilibrios de
monetarios; puede especularse con el desabastecimiento) producción, incomunicaciones, logística defectuosa, etc.
Disminuye el riesgo de la provisión (que el proveedor se
demore más de lo usual o no tenga el producto)
Argumentos a favor y en contra de la tenencia de inventarios (En base a Ballou, 2004; López Aráoz, 2004 y Martínez, 2016)
Decisiones y factores relevantes sobre stocks. Schröder (1992) aclara que entre ellas se destacan cuatro decisiones
clave:
- Qué comprar: Se decide si el artículo será fabricado para almacenarse o surtirse de una orden, también si se
debe conservar o discontinuarse un artículo en el inventario, es una decisión operativa.
- Cuánto y cuándo comprar: Se determina el volumen de los bienes en el inventario y por qué es grande o
pequeño; por otro lado, se analiza la periodicidad de los pedidos. Ambas son decisiones financieras.

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110066
 - Cómo gestionar o controlar: Nadie puede controlar lo que no conoce, por lo que la decisión de control es
importante llevarla a cabo con precisión y dar seguimiento al flujo de bienes en el inventario.
Al momento de tomar decisiones sobre el stock deben tenerse en cuenta una serie de factores entre los que destacan:

Economías de escala en Conexión venta y Costo total por mantener

Magnitud de la inversión
compras y producción producción inventarios
• En las empresas • Los descuentos que los • En las empresas • Cuando se invierte en
comerciales e industriales proveedores ofrecen por industriales debe haber cualquier rubro, la
es la inversión más compras en lotes pueden una alta correlación entre inversión implica costos
significativa en capital de ser bastante atractivos, y la capacidad operativa y que en este caso se
trabajo, y además deben ser analizados a la el stock de materiales, componen de la
ineludible (puede hora de decidir cuánto materias primas e administración del
decidirse operar con comprar. insumos. almacén o depósito y el
crédito o no, pero no costo de oportunidad.
puede decidirse no tener
inventarios).

Factores que se deben considerar en las decisiones de inventarios (En base a Rott, 2016)

Inventarios, rentabilidad y liquidez. El nivel de liquidez que tienen los componentes del inventario total varía según
su naturaleza; las materias primas suelen ser fácilmente liquidables, mientras que la producción en proceso en general
no tiene valor de reventa salvo que el proceso productivo sea muy estandarizado. Los productos terminados son fáciles
de vender dependiendo de su naturaleza.
En las decisiones sobre inventarios también hay un intercambio de opiniones entre la gerencia comercial y la financiera:
mientras el encargado comercial desearía maximizar las existencias disponibles para no perder ninguna venta, el
encargado financiero desea minimizar la inmovilización en ellas comprando solo los que efectivamente venderá.

Análisis de los costos intervinientes

Costo de Ordenar
El costo de ordenar inventario es el que se relaciona con la colocación y
recepción de pedidos u órdenes de compra. Comprende pedido de cotización,
transporte y recepción de compras, control de remitos y la gestión de la orden.
Se trata de un costo fijo, y por su naturaleza el costo unitario disminuye en tanto
el volumen del pedido sea mayor.
𝐷𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑂𝑟𝑑𝑒𝑛𝑎𝑟 = ∗ 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑜𝑟𝑑𝑒𝑛
𝑈𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑝𝑜𝑟
𝑝𝑒𝑑𝑖𝑑𝑜
𝐷
𝐶𝑂 = ∗ 𝐶𝑜
𝑄
El cociente de la demanda del período de referencia (en general anual) y las unidades por pedido (Q) expresan el número de pedidos
que la empresa realiza en ese lapso.

Costo de Mantener
El costo de mantener inventarios es el conjunto de costos vinculados a la
tenencia de inventarios que comprende desde el costo de almacenamiento
(alquiler, maquinarias del depósito, cámara de frío, regado, otros cuidados),
los costos de control (sueldos del personal de depósito, vigilancia y
mantenimiento de los sistemas de seguimiento), pérdidas por obsolescencia y
primas de seguro (incendio, robo, etc.) hasta el más importante de todos que
es el costo de oportunidad por haber inmovilizado recursos.
El costo de mantenimiento por su naturaleza es variable ya que el mayor
volumen de mercaderías impone mayores erogaciones en los conceptos mencionados y un costo de oportunidad
creciente.
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑀𝑎𝑛𝑡𝑒𝑛𝑒𝑟 = 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 ∗ 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 ∗ 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑛𝑡𝑒𝑛𝑒𝑟
𝑄
𝐶𝑀 = ∗ 𝐶𝑢 ∗ 𝑚
2
Para calcular el costo de mantener se toma el inventario promedio asimilándola al multiplicarla por Cu a la inversión media en
stock.

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110077
Tasa de costo de mantenimiento (m). Los costos de mantenimiento se asimilan a través de una tasa de mantenimiento
construida al efecto por la empresa tomando todos los costos atribuibles y dividiéndolo por la cantidad de unidades.
Sueldos del personal de depósito
Alquiler y gastos relacionados al depósito
Costos por cuidados particulares m
Seguros contra robo e incendio
Tasa efectiva anual de costo de oportunidad

Costo de Ruptura o ventas perdidas

En cierta jerga se denomina ruptura del stock a las existencias insuficientes para hacer frente al pedido de un cliente;
aunque es bastante complicado de estimar, pero es fundamental tenerlo en cuenta porque no solo se pierde la
contribución marginal de esa venta sino también participación de mercado e imagen. Los costos que lo componen son
los de ordenar (o preparar una partida de producción) y los relacionados con el mantenimiento del stock de seguridad.
Costo Total de Inventario
El costo total del inventario es la suma de los costos de ordenar y mantener, siendo entonces que:
𝐷 𝑄
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 = ∗ 𝐶𝑜 + ∗ 𝐶𝑢 ∗ 𝑚
𝑄 2
Como el primer término (costo de ordenar) es un componente fijo que se distribuye entre la mayor cantidad por pedido
el costo total inicialmente baja porque el efecto de absorción de costos fijos es mayor que el del aumento del costo
variable por mantenimiento de los inventarios.
En un punto el aumento de los costosos de mantener superará a la tasa de absorción de los costos fijos y el costo total
de inventario comenzará a subir nuevamente. Dicho punto es costo total mínimo (CTM) y la cantidad de unidades a
mantener en ese punto – si no existiera un stock de seguridad – se denomina lote o cantidad óptima de pedido (Q*)
como se nota en el gráfico inferior.

𝑄
𝑄 𝐷 ∗ 𝐶𝑢 ∗ 𝑚
∗ 𝐶𝑢 ∗ 𝑚 = ∗ 𝐶𝑜 2
2 𝑄

𝐷
∗ 𝐶𝑜
𝑄

Representación del costo total de inventario en el modelo EOQ (En base a Heizer y Render, 2008)

Modelo de Dimensión Óptima de Pedido (EOQ)

Generalidades y Supuestos. El modelo de dimensión óptima de pedido fue desarrollado por Harris en 1915 cuando era
consultor en la firma Wilson (Domínguez Machuca, 1994) y su uso es tan generalizado que pasó a ser el método por
cantidad fija por excelencia al tratar la administración de inventarios. Se basa en los siguientes supuestos:
La demanda es conocida e independiente.
 Las ventas son uniformes y regulares a lo largo del período bajo análisis.
 El plazo de entrega (desde que se cursa el pedido hasta que se recibe la mercancía) es conocido y constante.
 La recepción es instantánea y completa, es decir el inventario de un pedido llega en una sola remesa.
 No hay posibilidad de descuentos por el volumen de pedido.
 Los costos variables son los costos de ordenar y el costo de mantenimiento del inventario.
 Se puede evitar completamente el agotamiento del stock, si se cursan los pedidos en el momento oportuno.
Análisis gráfico. La aplicación de los supuestos precedentes a la evolución del stock de una empresa daría como
resultado un gráfico como el que se muestra a continuación.

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110088
 Reposición

Inventario (unidades)
Consumo Consumo todo
instantánea el inventario
uniforme (dd)

Q*

𝑸
Punto de Pedido 𝟐
(cantidad)
Tiempo (días)
dm dm dm dm

Infografía del Modelo de cantidad fija o dimensión óptima de pedido (Elaboración Propia).

Como puede observarse todos los supuestos que operan dan una forma de sierra o serrucho al gráfico del modelo EOQ.
a. El máximo nivel del inventario es el lote o cantidad óptima de pedido (Q*), lo cual supone que siempre se
ordena esa misma cantidad en cada pedido.
b. Como el cociente entre la cantidad óptima y la demanda del período expresa la cantidad de pedidos en ese
mismo período, puede averiguarse la frecuencia de pedido en días. Ese será el plazo entre orden y orden.
c. Como se suponen ventas (consumo) uniformes en el cada período la pendiente de la diagonal de ventas o
consumo del inventario es la demanda diaria (unidades vendidas por día).
d. Como se supone una demora única, estable y conocida, la empresa puede fijar un punto de pedido que
representa una cantidad llegada la cual debe cursarse la orden de compra al proveedor (p.e. cuando queden
sólo 100 kilogramos de harina debo llamar al molino).
Cantidad óptima de pedido. Surge de la igualación de los costos de ordenar y mantener, por lo cual:
𝑄 𝐷
( ∗ 𝐶𝑢 ∗ 𝑚) = ( ∗ 𝐶𝑜)
2 𝑄
𝑄 𝐷 𝐶𝑜
( )=( ∗ )
2 𝑄 𝐶𝑢 ∗ 𝑚
𝐶𝑜
(𝑄 ∗ 𝑄) = (𝐷 ∗ 2 )
𝐶𝑢 ∗ 𝑚
2𝐷𝐶𝑜
𝑄2 = ( )
𝐶𝑢 ∗ 𝑚
2𝐷𝐶𝑜
𝑄 ∗ = √( )
𝐶𝑢 ∗ 𝑚

Donde Q* es la cantidad óptima de pedido, D es la demanda del período, Co el costo unitario de ordenar, Cu el costo unitario de
mantener y m la tasa de costo de mantenimiento. Mediante esta fórmula se obtiene la cantidad de unidades adecuada a pedir en cada
lote, ya que reduce al mínimo el costo total, objetivo de cualquier modelo de inventario.

Frecuencia de pedido. Con el dato de la cantidad óptima de pedido se puede determinar la cantidad de pedidos que
se realiza en el período – recurriendo a la formulación del costo de ordenar – siendo esta el cociente D/Q, es decir:
𝐷𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
𝐶𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠 =
𝑄∗
Con este dato puede averiguarse la frecuencia de compra (cada cuántos días ordenar la reposición). La cantidad a
comprar siempre será Q* salvo que se trabaje con stock de seguridad, si fuera así la primera compra sería Q* más el
nivel de seguridad) convirtiendo la cantidad a días:
𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
𝐹𝑟𝑒𝑐𝑢𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑑𝑖𝑑𝑜 (𝑑í𝑎𝑠) =
𝐶𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠
Punto de Pedido. El punto de pedido (Pp) es la cantidad a la que llega el inventario que indica la necesidad de efectuar
el pedido. Dicho de otra manera, el punto de pedido la cantidad que alerta a la organización que debe librar una orden
de compra de inventarios.
Como la demanda o consumo de los stocks es constante (gráficamente es la pendiente de la oblicua que representa las
ventas y el consumo del inventario) puede utilizarse la demanda diaria cuya formulación será:
𝐷𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
𝑑𝑑 =
𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜
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110099
Al relacionarla con la demora única, estable y conocida para la reposición el producto de ambas magnitudes será la
cantidad que se intenta hallar, es decir:
𝑃𝑢𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑑𝑖𝑑𝑜 (𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠) = 𝑑𝑑 ∗ 𝑑𝑚
Todas las formulaciones precedentes tienen en cuenta los supuestos que contemplan un alto grado de certidumbre.
Gestión de inventarios en incertidumbre: Stock de Seguridad
La realidad es mucho más compleja que la ficción que se construye con los supuestos tras el modelo anterior donde
además de un ritmo de ventas (o demanda o consumo de inventarios) constante, que no existen descuentos por
volumen ni demoras imprevistas o fluctuaciones de demanda.
Concepto. El stock de seguridad es el inventario
adicional que una empresa mantiene para cubrirse de
contra cambios inesperados en las ventas o demoras de
los proveedores (Rott, 2016). Se trata de una especie
colchón que forma parte a la a larga de una inversión
en capital de trabajo permanente.
La incertidumbre que impone la realidad de los
negocios sobre la demanda real frente a las
estimaciones de los departamentos de finanzas y
marketing, y la demora de los proveedores que no es
uniforme hacen riesgoso seguir la premisa de agotar
Inventario con demanda real y demoras (Van Horne, 2002) stocks al momento estimado de reposición calculado.
Las tenencias por seguridad aumentan cuando mayor es la incertidumbre asociada a la demanda del producto y a la
demora del proveedor sobre el reaprovisionamiento. Por estas cuestiones y lo oneroso que es incurrir en costos de
ruptura o ventas perdidas (como se mencionó párrafos atrás) deben calcularse inversiones adicionales en stocks.
Cálculo. Para calcular la cuantía del stock de seguridad pueden utilizarse dos métodos:
a) Método de la demanda aleatoria
En este método se conoce la distribución de probabilidades de la demanda estimada (por una tasa histórica de
referencia o análisis técnico subjetivo) y la cantidad de inventarios que se mantienen en promedio. A partir de
ello se analiza el costo total del inventario incluido la ruptura probable y se decide en función de la suma del
costo de mantener los excedentes:
𝐶𝑇𝑠𝑠 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑀𝑎𝑛𝑡𝑒𝑛𝑒𝑟 + 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑑𝑒 𝑅𝑢𝑝𝑡𝑢𝑟𝑎
Para realizar el cálculo es útil el siguiente cuadro que resume la mecánica del procedimiento:
Costo Total
Stock de Seguridad Costo de mantener Costo probable de ruptura

Suma de Ventas perdidas

Niveles de
Unidades a mantener por por la Contribución Marginal CM+CPR
existencias de
Cu*i Unitaria y la probabilidad de
seguridad
ese nivel de demanda
Cuadro para análisis del nivel de stock de seguridad conveniente.
El nivel de stock de seguridad conveniente es aquel que minimiza el costo total, mientras mayor sea el costo
de mantener unidades en almacenamiento menores serán las posibilidades de aprovechar la cobertura.
b) Método probabilístico con Poisson
A partir de información del proveedor y variaciones en las
series de registros que pueda tener la empresa puede
definirse el stock de seguridad (SS) aplicando la
probabilidad de Poisson y sumarlas al punto de pedido.
En la figura a la derecha, se observa la distribución de
Poisson que toma en cuenta un nivel de margen o factor de
confiabilidad (a) definido por la empresa (en el caso 95% 
2σ) y un desvío estándar de 10 kits y una demanda media
de 350.
Falta determinar el desvío estándar de las ventas a través de Aplicación de distribución de Poisson para
∑(𝑑𝑑−𝑑𝑑
) 2 inventario de seguridad (Heizer y Render, 2008)
esta fórmula: 𝑆𝑥 = √ 𝑛−1 donde 𝑑𝑑es la demanda que
surja del ajustamiento lineal a una serie real.

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111100
 El punto de pedido (Pp) será igual a 𝑷𝒑 = (𝒅𝒅 ∗ 𝒅𝒎) + (𝒂 ∗ 𝑺𝒙); de donde el último término es el SS.
Conclusión. En concreto, el administrador financiero debe tomar decisiones de cuánto y cuando comprar el stock y
cómo manejarse en la incertidumbre con existencias de seguridad, buscando la minimización de los costos relacionados
a la inmovilización que supone la tenencia de inventarios para aplicar esos fondos a inversores más rentables.

ADMINISTRACIÓN DE LAS DEUDAS COMERCIALES

Generalidades. La administración de los pasivos a corto plazo también es fundamental a la hora de maximizar la riqueza
de los propietarios y minimizar el costo de capital de la empresa. Como es el elemento que resta al capital de trabajo,
financieramente representa una parte de la inversión soportada por quien brinda el financiamiento. Un buen
administrador financiero en una empresa que tenga posibilidades de aumentar su poder como comprador busca que
el plazo de cancelación sea lo más prolongado posible.
Ventajas Desventajas
Otorgamiento con mayor rapidez No es conveniente para grandes sumas
Estabilidad y menor costo por intereses Egreso por intereses fluctuante

Como menciona López Dumrauf (2008) los dos tipos de pasivos a corto plazo utilizados con mayor asiduidad son el
crédito comercial y las deudas bancarias. Además, la acumulación de gastos o la demora de los pagos también es una
posibilidad para financiarse.
Crédito comercial
Es una fuente que generalmente es espontánea (una vez formalizado y demostrado el buen
comportamiento crediticio, suele flexibilizarse las condiciones) que representa el pasivo de corto
plazo más importante de la empresa. Por Esta modalidad el proveedor abre una cuenta corriente
particular a la empresa luego de haber analizado y aceptado la primera solicitud de crédito,
estableciendo las condiciones de montos y plazos máximos.
Cuando una empresa utiliza el crédito comercial el proveedor establece un plazo permitido para satisfacer la compra y
es habitual que también ofrezca un descuento por pronto pago si se adelanta la cancelación o el pago se hace en
efectivo.
Un descuento por pronto pago siendo una rebaja en la factura total por cancelar antes del plazo normal en
realidad suele suponer una “treta” que el proveedor aplica para que su cliente no note que en realidad le está
cobrando un interés (por cierto bastante alto).
Evaluación del costo. El administrador financiero debe analizar si le conviene pagar al final del plazo o hacer uso del
descuento ofrecido por el proveedor. Siempre existen alternativas a evaluar para determinar qué es mejor ya que podría
pasar que el adelanto o préstamo bancario sea más conveniente que la tasa que ofrece el proveedor, o que invertir esos
fondos en una inversión transitoria genere mayor interés que cubra el uso del crédito comercial y arroje algún excedente.
Operaciones simples. Se determina la tasa efectiva de la operación donde le plazo de la operación corresponde a los que
efectivamente el proveedor comienza la oferta del descuento (si por ejemplo pagar en efectivo o hasta 7 días por una
operación neta a 30 días, significa que el proveedor en realidad financia 23 días).
′
𝑅
𝑖𝑝 = ( ) − 1
𝑃 365⁄
𝑝
𝑖′ = (1 + 𝑖′ ) −1
𝐴𝑁𝑈𝐴𝐿 𝑝

En general muchas veces es mejor hacer uso de este pasivo porque no exige mayores colaterales o garantías, su
renegociación no exige un análisis crediticio tan riguroso como el del banco y es más flexible. Por último, un retraso en
esta fuente es menos costoso que en otras.
Operaciones complejas. Si el financiamiento se da con una serie de pagos se trabaja con fórmulas como las de Baily,
aproximaciones sucesivas o la función específica de TIR en un programa de bases de datos como Microsoft Excel®.
Entre los datos que se necesitan para el cálculo se encuentran el valor inicial, el monto de las cuotas y el total de cuotas.
En estos casos, el valor inicial será el ofrecido por pago en efectivo y las cuotas conforme las condiciones que ofrece el
proveedor (ejemplo $2000 en 30 y 60 días significa 2 cuotas de $1000). Cuando el proveedor ofrece planes particulares
con cuotas que no sean iguales no pueden utilizarse ni la fórmula de Baily ni aproximaciones sucesivas con límites.
Instrumentación. En general la instrumentación del crédito comercial solo exige la formalización de la primera solicitud;
y en otros la firma de un cheque a pago diferido (conveniente para la empresa si desea descontarlos en el mercado de

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111111
capitales donde la tasa suele ser atractiva). Con la aparición del instrumento mencionado disminuyó el uso de la promesa
simple a través del pagaré.

Adelanto transitorio (Descubierto) en cuenta corriente

Adelanto con acuerdo. Es un contrato a través del cual el banco pone a disposición del cliente una suma de dinero en
cuenta corriente por un tiempo determinado, que éste usa total o parcialmente. Las entidades bancarias exigen la
presentación de una solicitud de préstamos. Al término de ese plazo, el cliente del banco debe cancelarlo. El giro en
descubierto es el modo más sencillo de financiar un eventual déficit de caja.
En general las empresas recurren al adelanto a raíz de:
 Acumulación de vencimientos diversos;
 Dificultades transitorias de tesorería;
 Necesidad de utilizar un crédito intermedio;
 Ciclos cortos de fabricación o ventas.
La documentación que suele exigirse (carpeta) a quienes solicitan descubierto comprende: a. balances y estados de
resultado; b. informe sobre el nivel de endeudamiento; c. detalle de ventas efectuadas y d. Flujo de efectivo.
Adicionalmente se piden informes externos como el historial de créditos frente a terceros.
El adelanto de fondos puede realizarse para períodos breves de menos de 30 días, aportando el banco los fondos
necesarios para cancelar los cheques librados o débitos automáticos pactados anteriormente. El banco exige la
devolución del capital cobra un interés por la financiación que está brindando a su cliente al final del plazo.
Adelanto sin acuerdo. Cuando el valor de los cheques emitidos excede el monto de giro autorizado, queda a criterio del
banco el pago o rechazo de los mismos. En dichos casos – y según el banco – se pagan los cheques, aunque excedan el
descubierto autorizado, pero con el compromiso del titular de cuenta de cubrir el saldo en plazos mínimos de hasta una
semana. La tasa cobrada por estas operaciones es en general más del doble de la de los descubiertos acordados.
COSTO DE LOS ADELANTOS
Si se trata de una operación simple, se aplica la fórmula general de la tasa de costo financiero (TCF), la cual es el costo
que genera una operación financiera en tanto por uno, incluyendo el interés y demás gastos e impuestos
relacionados directamente (Rott, 2011).
365
𝑅𝑒𝑒𝑚𝑏𝑜𝑙𝑠𝑎𝑑𝑜 𝑑
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = ( ) −1
𝑃𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜
Donde lo prestado es el valor actual recibido por el deudor menos los impuestos deducidos/retenidos y gastos directos al momento
de la operación; lo reembolsado es el capital tomado en préstamo más los intereses, más los gastos (operativos e impositivos) al
vencimiento de la operación; y d es el plazo de la deuda.
Gastos acumulados
Son gastos o costos cuyo vencimiento opera en un momento futuro habitual o autorizado por la ley sin costos
relacionados. Entre ellos se encuentran los sueldos del personal, impuestos y servicios generales. También los alquileres
que permiten pago vencido (aunque son los menos, en general es adelantado) como el caso de las fotocopiadoras.
Mantener gastos acumulados implica acumular saldos de deudas fiscales y sociales. En el caso de las deudas sociales
como señala Albornoz (2012) aunque el devengamiento del derecho de cobro se produce día a día el pago se efectúa
entre último día del mes o quincena y hasta 4 días hábiles después (salvo que se establezca remuneración a jornal).
En el caso de las deudas fiscales, el mismo autor advierte que el pago también es por períodos, y existe una financiación
implícita entre el devengamiento y el momento de la cancelación efectiva, sin embargo, los regímenes de retención
revierten parcial o hasta totalmente la financiación lograda.
En conclusión, este financiamiento es importante ya que se usa sin necesidad de realizar desembolsos (costos que no
requieren de inversión); sin embargo, es el pasivo de corto plazo menos importante que usa la empresa.
Complejidad para abordar el tema. Los recientes cambios en la normativa tributaria apuntan hacia la mitigación de
este efecto instruyendo la creación de la unidad de valor tributario y la actualización de las tasas aplicadas por la AFIP
como intereses resarcitorios y punitorios.
En el caso de los pagos laborales, existen limitaciones legales e incluso sindicales en su caso para el diferimiento de su
pago. Últimamente la AFIP ha instruido también a los bancos comerciales a realizar una comprobación previa a los
empleadores sobre el pago de deudas en concepto de aportes y contribuciones (F 931 SICOSS) y procede a trabar
embargo sobre las cuentas al comprobar saldos adeudados con cierta antigüedad. Estas medidas requieren incluso que
el contribuyente cancele intereses resarcitorios por mora para acceder a la operatividad de la cuenta nuevamente.

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111122
 CAPÍTULO 5 – DECISIONES DE INVERSIONES

Inversiones
Concepto. Los especialistas no han logrado un acuerdo completo sobre la extensión del término, sin embargo, existen
algunas aproximaciones
 Inversión implica emplear recursos con ánimo de obtener beneficios en el futuro (Termes, 1998).
 Invertir implica el cambio de una satisfacción inmediata y cierta a la que se renuncia, contra una esperanza
que se adquiere y de la cual el bien en que se invierte es el soporte (Martínez, 2013; Fiol, 2014).
 Toda aplicación de recursos efectuada con el propósito de obtener ingresos futuros que permitan recuperar
los fondos invertidos y lograr los fondos invertidos y lograr un esperado beneficio (Albornoz, 2012).
Siempre que exista una necesidad humana de un bien o servicio, habrá necesidad de invertir, pues hacerlo es la única
forma de producir un bien o un servicio. Una inversión inteligente tiene una base que la justifique, y dicha base es un
proyecto bien estructurado y evaluado.
Elementos. Toda inversión cuenta con un sujeto denominado inversor – que es una persona humana o jurídica – que
renuncia a la satisfacción inmediata, lo cual supone asumir un costo en el presente dejando de consumir para algo, para
aplicar esos recursos a la adquisición de un objeto que puede asumir naturaleza diversa (activos, instrumentos, derechos,
etc.) con la esperanza de obtener beneficios que le reporten mayor rentabilidad en el futuro.
Clasificación. Albornoz (2012) incorpora una clasificación teniendo en cuenta los efectos de la inversión en el tiempo.
Con este criterio las clasifica en:
 Inversiones de corto plazo: Aquellas cuyos resultados se generan en un período de tiempo corto,
generalmente menor a un año (contablemente se consideran equivalentes a efectivo a las financieras que no
superen 90 días).
 Inversiones de largo plazo: Aquellas que comprometen a la empresa por períodos de tiempo muy largos
(reconversión, ampliaciones de capacidad productiva, etc.)

Proyectos
Sapag Chain (2007) define a un proyecto como la búsqueda de una solución inteligente al planteo de un
problema tendiente a resolver, entre muchas, una necesidad humana.
Un proyecto surge como respuesta a una idea que busca ya sea la solución de un problema o la forma para aprovechar
una oportunidad de negocios, que por lo general corresponde a la solución de un problema de terceros.
Elementos (DOTAR V). Los elementos de un proyecto son sus aspectos sustanciales, es decir aquello que los distingue
de otras aplicaciones de recursos o búsquedas. Ander Egg y Aguilar Idáñez (2005) estiman que ellos son:
- Deseo o necesidad que satisfacen
- Objetivos a alcanzar (metas a corto, mediano y largo plazo)
- Tiempo (Un horizonte temporal donde se distinguen pre-inversión, ejecución, puesta en marcha y operación)
- Acciones (actividades que se realizan para el logro de los objetivos)
- Recursos (Humanos, Materiales y financieros)
- Verificación (seguimiento del proyecto sobre la consecución de sus objetivos intermedios y finales).
Actividades. En general Martínez (2013) comenta que un proyecto implica realizar 3 grandes actividades:
◾ Diagnóstico o Definición de una situación inicial
Implica conocer dónde y cómo está la situación hoy en sus aspectos más relevantes para la decisión; se utilizan
técnicas como el análisis FODA, el análisis PESTEL o de contexto, la simulación y la construcción de escenarios.
◾ Diseño de la situación a alcanzar
Dónde se quiere llegar en un tiempo determinado, y qué se quiere lograr llegando allí.
◾ Orden racional de las acciones y medidas para alcanzar dicha situación
Implica pensar qué acciones deben emprenderse para llevar al cabo el proyecto y llegar así de la situación actual
a la deseada, esperada o “a alcanzar”, dado que el proyecto busca recopilar, crear y analizar en forma sistemática
en conjunto de antecedentes económicos que permitan juzgar cualitativa y cuantitativamente las ventajas y
desventajas de asignar recursos a una determinada iniciativa.

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113
Proyectos de Inversión
Concepto y Perfil
Un proyecto de inversión puede ser definido como un flujo de ingresos y egresos que ocurren en distintos
momentos en el tiempo (Martínez, 2014).
Baca Urbina (1995) opina que se puede describir como un plan que, si se le asigna determinado monto de capital y
se le proporcionan insumos de varios tipos, podrá producir un bien o un servicio útil al ser humano o a la sociedad.
Un proyecto de inversión plantea objetivos realizables, delimita un mercado objetivo y en función de ellos define
la ubicación, organización de la fuerza laboral, procesos técnicos y activos productivos, el tiempo estimado de
realización, su relación con los grupos de interés; y por último la serie de actividades que se estiman necesarias
efectuar para que se resuelva la necesidad de manera segura, rentable y eficiente.
La elaboración y evaluación de proyectos es una técnica que permite satisfacer de la mejor manera posible la necesidad
que tienen la empresa con los recursos disponibles, es decir resolver la creación de valor frente al problema de la escasez.
Perfil. En general existe un flujo de fondos negativo en el momento inicial que representa la inversión que debe
realizarse para poner en marcha el proyecto, y flujos de fondos positivos en el futuro tal como lo muestra la figura
inferior.

Perfil de un proyecto convencional por su flujo de fondos (Semyraz, 2015)

Como puede observarse en la figura algunos de los elementos salientes de un flujo de fondos de un proyecto de
inversión son la inversión inicial (I0), los flujos netos de fondos (FNFt), la vida del proyecto u horizonte de
planeamiento (h) y el valor de desecho o residual (VD).
Clases de proyectos
Los proyectos de inversión pueden ser clasificados mediante distintas ópticas tales como:
 Naturaleza de su justificación económica (necesarios, rentabilidad indirecta, para aumentar beneficios).
 Objeto o finalidad (rentabilidad del proyecto, rentabilidad de recursos propios, capacidad de repago).
 Relación entre proyectos (independientes, complementarios, sustitutos, mutuamente excluyentes).
 Perfil de su flujo de fondos (convencionales, no convencionales, constantes, irregulares).
 Sector (primario, secundario, terciario)
 Ámbito (privado, público).

Proyectos según la naturaleza de su justificación económica

Necesarios

Clases de Naturaleza de su
Rentabilidad indirecta
Proyectos justificación económica

Destinados a aumentar
beneficios

Proyectos según la naturaleza de su justificación económica (Elaboración Propia).

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Termes (1998) afirma que de acuerdo con la naturaleza de su justificación económica pueden distinguirse los proyectos:
 Proyectos Necesarios
Reposición del potencial de beneficios Reponen el potencial de beneficios erosionados por desgaste u
obsolescencia de los equipos (p.e. una máquina que está permanentemente en el taller). Su rentabilidad puede
medirse por la reducción de beneficios o la aparición de pérdidas si no se procede al reemplazo del activo.
El análisis del proyecto se hace teniendo en cuenta los desembolsos e ingresos esperados del nuevo equipo, no
se hace demasiado análisis. Contablemente se suele hacer una reserva mediante las amortizaciones siendo ese
precisamente su verdadero objetivo por el cual el gobierno permite que se deduzca antes de impuestos.
Seguridad, Higiene y/o Medio Ambiente En general no admiten alternativas, por lo que hay que hacerlas sin
tener en cuenta su rentabilidad, aunque puede hacerse un análisis sobre si el costo de incumplir la norma es
mayor que el de cumplirla. Se elige el menor costo.
 De rentabilidad indirecta
Como los desembolsos de estos proyectos no generan un efecto directo sobre un determinado flujo sino sobre
varios otros, se renuncia a calcular su rentabilidad, imputando los costos entre los proyectos que se realicen
luego en determinada proporción para que todos soporten los gastos.
Inversiones Ineludibles Su rentabilidad es tan evidente que no hay que hacer ningún cálculo para emprender
la inversión. Ejemplo típico: quema de un transformador eléctrico.
Investigación y Desarrollo Se incluyen las inversiones encaminadas a mejorar la imagen corporativa o las
condiciones físicas y del medio ambiente de trabajo. Hay industrias que tienen una ratio de inversión (De cada
X productos H son exitosos o tasa de éxitos). La rentabilidad de estas inversiones es función del aumento
esperable de la productividad, por lo cual se renuncia a calcularla.
Destinados a aumentar beneficios 
En esta categoría se integran todos los proyectos con rentabilidad directamente medible. Teniendo en cuenta
las distintas maneras de buscar el aumento del beneficio, puede subdividirse en:

Reducción de Aumento de la MEJORA de la NUEVOS

COSTOS PRODUCCIÓN Producción PRODUCTOS

Sustitución de Encaminados a Inversiones

equipos; Se analizan costos perfeccionar un necesarias para el
Reemplazo de e ingresos, ya que producto de la lanzamiento de un
mano de obra por son relevantes empresa producto o servicio
capital

Principales tipos de proyectos para aumentar beneficios (Elaboración Propia).

Proyectos según el sector o ámbito

Según el sector al que pertenecen los proyectos pueden ser del primario (agropecuarios, forestales, apícolas, mineros,
ictícolas, etc.), secundario (industria liviana y pesada, construcción, generación de energía, etc.) o terciario (salud,
educación, comercio, comunicaciones, intermediación financiera, turismo y alojamiento, gastronomía, entretenimiento
y cultura, administración pública, etc.).
Según el ámbito en el que se lleven a cabo pueden ser públicos, privados o mixtos. En el caso de los proyectos públicos
se tienen en cuenta pautas diferenciales para la evaluación social de proyectos frente a la tradicional evaluación privada.

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 Proyectos según su Relación

Dependientes

Clases de Según su
Independientes
Proyectos Relación

Mutuamente
excluyentes

Proyectos según su relación entre sí (Elaboración Propia)

Dependientes (complementarios y sustitutos) 
Aquellos que para realizarse requieren que se haga otra inversión (p.e. un ascensor depende del edificio). Como
ambos influyen entre sí, deben analizarse en forma conjunta. A su vez los proyectos dependientes pueden ser
complementarios o sustitutos como se resume en el esquema inferior.

Proyectos dependientes

Complementarios Sustitutos

• Son proyectos que se evalúan en conjunto • Un proyecto A es sustituto del B si su realización

• Realizar las inversiones conjuntas ocasiona un reduce la posibilidad de ejecutar B o disminuye
efecto sinérgico en la rentabilidad. los beneficios del último.
• Si se lleva a cabo uno conviene llevar a cabo el • Es el caso contario a los complementarios, es
otro (p.e. estacionamiento y lavadero). decir que producen un efecto entrópico.

Tipos de proyectos dependientes (Elaboración Propia)

 Independientes
Se pueden realizar sin depender, ni afectar o ser afectados por otros proyectos. Dos proyectos independientes
pueden conducir a la decisión de hacer uno, ambos o ninguno de ellos (p.e. construcción sistema de riego por
goteo y capacitar al personal en técnicas de ventas).

 Mutuamente excluyentes (A o B)
Comprende a proyectos opcionales, donde aceptar uno de ellos impide que se haga otro, o lo hace innecesario.
Entre las distintas razones que existen para que 2 proyectos sean mutuamente excluyentes pueden darse:
- Competencia de un insumo productivo con oferta fija (compiten por espacio, capacidad empresarial);
- Competencia por el presupuesto disponible (agotan los recursos financieros);
- Ambos atienden a la misma necesidad.
Si no hubiera escasez, entonces solo debería escogerse todos los proyectos rentables, sin embargo, como existe
el problema económico el ordenar proyectos obliga a definir diferentes combinaciones de proyectos que se
podrían ejecutar completamente dentro de las limitaciones de capital y respetando la relación entre los
proyectos.

Proyectos según su Objeto o Finalidad

Sapag Chain y Sapag Chain (2003) señalan que los proyectos pueden perfilarse con la finalidad de:
 Medir la rentabilidad del proyecto, independientemente de cuál sea el origen de los fondos.
 Medir la rentabilidad de los recursos propios invertidos en el proyecto (si satisface a los inversionistas).
 Medir la capacidad de repago o para enfrentar sus compromisos de pago frente al financiamiento externo.

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Flujos de fondos que se construyen en base a esta clasificación (Semyraz, 2015)

Proyectos según el perfil de su flujo de fondos

De flujos
Simple o
constantes o
Convencional
regulares

De flujos
No
desiguales o
convencionales
irregulares

Representación de los proyectos por el perfil de su flujo de fondos (Elaboración Propia).

Convencionales 
Cuando una inversión es seguida por recupero de fondos existe solo un cambio de signo en los flujos netos de fondos.
Admite su evaluación por cualquier criterio sin mayores inconvenientes.
No convencionales 
Son proyectos en los que hay dos o más cambios de signo en la serie del flujo de fondos, porque por ejemplo se requieren
nuevas inversiones de cantidades significativas en períodos distintos de la inicial. En este caso, el criterio de la tasa interna
de retorno (TIR) no es útil ya que arroja múltiples resultados posibles por su condición de función polinómica.
Regulares o constantes 
A un desembolso inicial le siguen una serie de ingresos periódicos del mismo importe hasta el fin de la vida del proyecto u
horizonte de planeamiento. Este caso presenta grandes ventajas para el cálculo de ciertos criterios como la TIR pudiendo
utilizarse formulaciones financieras más sencillas para su cálculo.
Variables o irregulares 
A un desembolso inicial le siguen una serie de ingresos periódicos desiguales que pueden ser crecientes o decrecientes, o
simplemente variables. Es el comportamiento típico de cualquier proyecto de inversión, es decir que la mayoría son variables
porque crecen junto con la aceptación en el mercado.

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Etapas del Proyecto de Inversión
Se basa en la identificación o El objetivo de esta etapa es En esta etapa se analiza el
definición, preparación y evaluación simplemente poner en marcha el funcionamiento del proyecto
previa del proyecto de inversión. proyecto que se estudió y aprobó en identificando los desvíos respecto a
Identificación la etapa anterior. lo planificado y analizando las
causas de los mismos.
Su objetivo es definir si el proyecto
es viable legal, técnica, El objetivo final de esta etapa es
institucional, comercial y generar retroalimentación para
Planeamiento o Pre-
inversión (IPEP)

Ejecución y Supervisión

Evaluación ex-post
financieramente que el proceso de formulación,
ejecución y control de otros
Preparación proyectos mejore.
Intenta cuantificar o determinar de
la magnitud de inversiones, costos y
beneficios, estimando el
comportamiento más probable de
ingresos y egresos.
Se simula la evolución probable del
proyecto y se sistematiza la
información con el flujo de fondos.
Evaluación previa
Se realizan todos los estudios
necesarios para fundar la toma de
decisiones en todas sus
dimensiones (técnica, comercial,
financiera, etc)

Etapas generales de un proyecto de inversión (En base a Martínez, 2013).

En grandes líneas puede resumirse las etapas de un Proyecto de Inversión como señala Albornoz (2012) en:
 Planeamiento (en el cual se encuentran los distintos niveles de estudio: idea, perfil, pre-factibilidad y factibilidad)
 Gestión (con las etapas de inversión y operación).
Planeamiento o Pre-inversión. La etapa más importante del proyecto es el planeamiento porque es allí donde
realmente se trazan todas las acciones necesarias para llegar al objetivo. La etapa de planificación puede desagregarse
en la identificación o definición, preparación y evaluación previa.
 Identificación o definición del proyecto
Implica definir si un proyecto es legal, técnica, comercial, institucional y financieramente viable o factible
(dependiendo del nivel de estudio que se alcance luego en la formulación). En esta etapa existen una serie de
enfoques posibles:
o La necesidad experimentada (Identificar la necesidad de un conjunto de personas)
o Análisis de la demanda (Identificar nichos o segmentos no atendidos, insatisfechos o mal atendidos)
o Disponibilidad de recursos (Existen recursos sin utilizar o capacidad ociosa para aprovechar)
o Tecnología disponible
o Enfoque Estratégico (un cambio de estrategias puede considerarse como proyecto)
 Preparación del proyecto
En esta etapa ya se definió que es posible llevar a cabo el proyecto y se identifican los ingresos y egresos
relevantes para el proyecto estimando su comportamiento futuro, se recopila información útil para el conjunto
de decisiones subyacentes, y se sistematizan todos los conceptos valorizados en los flujos de fondos necesarios
para efectuar una simulación de lo que sucedería si el proyecto se lleva a cabo.
La preparación del proyecto implica abrir un capítulo por cada aspecto de decisión que comprenda el proyecto,
los cuales generalmente son: legal, organizacional (institucional), técnico (ingeniería, diseño), de mercado
(comercial), económico (rentabilidad), financiero (capacidad de repago), y el de impacto ambiental
(ecológico).
 Evaluación previa del proyecto
En esta última etapa de planeamiento se evalúa la viabilidad o incluso la factibilidad (dependiendo del nivel de
estudio que se alcance luego en la formulación) del proyecto en cada uno de los aspectos estudiados durante
la preparación (legal, organizacional, técnico, comercial, económico, financiero y de impacto ambiental).
El objetivo de la evaluación es dotar de sistematicidad y racionalidad al proceso de decisión, seleccionar la
mejor alternativa de acuerdo a un orden de prioridades y lograr la mejor combinación entre rentabilidad y
riesgo.
Gestión. Puede agruparse a las etapas de ejecución (implementación) y supervisión bajo la denominación de “gestión
o administración del proyecto” En este punto ya se tomó la decisión fundado en todos los estudios sistematizados de
la etapa de planeamiento y resta la no menos importante puesta en marcha.

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 Ejecución Supervisión

• Programación de la implementación (1) • Diseño del sistema de control de gestión con

• Satisfacción de los requerimientos legales e fijación de los parámetros (5)
institucionales (2) • Identificación de desvíos y análisis de las
• Licitacion y Contratación (3) causas de los que sean significativos (6)
• Construcción y puesta en marcha (4) • Toma de decisiones sobre lo analizado y
retroalimentación del proceso (7)

Resumen de etapas que comprende la gestión del proyecto (Elaboración propia).

La programación (1) implica realizar un cronograma con todas las actividades necesarias para la puesta en marcha del proyecto entre
las cuales destacan la confección del plan de requerimientos para inversiones en activos físicos que se utilizará en la licitación y
contratación (3), la definición de las necesidades de personal para su búsqueda y selección, y la satisfacción de los requerimientos
legales (inscripciones y habilitaciones) e institucionales (alta de los trabajadores, etc.).
Cuando culmina la construcción u organización del proyecto (4) se alista la puesta en marcha donde se instruye al personal sobre
cómo deberán desenvolverse en sus tareas y se realizan pruebas preliminares para evaluar si el sistema está listo para operar. Si el
sistema pasa esas pruebas el proyecto se pone formalmente en marcha.
Evaluación ex-post. El objetivo de esta etapa es analizar el funcionamiento del proyecto y generar el necesario control
de gestión para generar antecedentes a través de la retroalimentación que mejoren la gestión del proyecto que se
evalúa y proyectos futuros.

Información
Parámetros
Real

Análisis de desvíos o
variaciones
No
Significativas Significativas

Variables Variables no
Controlables controlables

Decisiones
Correctivas

Esquema general de Control de Gestión (Albornoz, 2012).

Niveles de estudio
En la etapa de planeamiento se dice que existen distintos niveles de estudio de un proyecto, que se identifican como:
1) IDEA (lo más general que solo describe y fundamenta el proyecto a muy grandes líneas)
2) PERFIL (justificación del proyecto con cálculos y estimaciones globales)
3) PREFACTIBILIDAD (realización de todos los estudios pertinentes con análisis y estimaciones específicas)
4) FACTIBILIDAD (análisis pormenorizado y profundizado de variables muy relevantes para el proyecto)
Idea
Explica Albornoz (2012) que en la etapa de la idea se identifican los problemas que pueden resolverse y las
oportunidades de negocio a desarrollar. Recuérdese que los Sapag Chain señalaban que un proyecto es la búsqueda
de una solución inteligente al planteo de un problema para satisfacer una necesidad humana, por lo que sostienen
que:
“Las formas de solucionar un problema o aprovechar una oportunidad constituirán las ideas de proyecto”

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119
La formulación de la idea se basa solo en información existente y utilizando el sentido común para generar un análisis
estático que justifique como válida la forma de solucionar o aprovechar. A partir del desarrollo de la idea se pueden
realizan los estudios de viabilidad, que se identifican primordialmente con el perfil y los estudios de pre-factibilidad.
Perfil
En la etapa de perfil se busca determinar si existe alguna razón para abandonar una idea antes que se destinen
tiempo, energía y recursos al cálculo de la rentabilidad y la realización de los estudios aspecto por aspecto que contiene
el nivel de pre-factibilidad.
La determinación a la que intenta llegar el nivel de perfil se realiza mediante información secundaria (ya
existente) y en base al sentido común y la opinión de expertos se efectúan cálculos globales de inversiones,
costos e ingresos.
En el análisis a nivel de perfil suele recurrirse a la comparación
de los flujos en base a cálculos globales de la situación “con y
sin proyecto” lo cual implica proyectar la situación base frente a
la esperada con implementación del proyecto.
Como se observa en la figura a la derecha Semyraz (2015)
resume las dos vías o criterios para evaluar una empresa en
marcha de las cuales una es la comparación situación base vs.
situación futura y por otro lado el flujo de fondos incremental. Criterios para evaluar empresa en marcha (Semyraz, 2015).
Con los proyectos se pueden usar los mismos métodos para
estimar.
Pre-factibilidad
La etapa de pre-factibilidad o anteproyecto es de
investigación, en la cual se profundiza el estudio y se
analizan las variables críticas del proyecto (demanda y
competencia en el mercado, alternativas técnicas de
producción, diseño de estructura y procedimientos
administrativos, capacidad de pago a las fuentes de
financiación) con la recopilación de información
secundaria, pero se avanza hacia un análisis dinámico.
Se estiman las inversiones en activos fijos, capital de
trabajo e intangibles. Por otro lado, los costos e ingresos
Estudios de viabilidad del proyecto (Sapag Chain, 2007). operativos futuros y la capacidad financiera de los
probables accionistas.
Sapag Chain y Sapag Chain (2003) señalan que como resultado se obtendrá una recomendación de aprobación,
abandono o postergación del proyecto hasta que las condiciones intrínsecas y extrínsecas recomienden su aprobación.
 Estudio Legal: Se analiza el impacto del cuerpo normativo general e impositivo sobre el proyecto en particular.
 Estudio Técnico: Determina y cuantifica las inversiones y costos pertinentes al área operativa, la localización y el
tamaño de planta, se describe el proceso productivo y la disposición de planta o layout.
 Estudio de Mercado: Determina la oferta y demanda del proyecto; se definen cuestiones sobre precio, promoción
y logística. Se estudia el comportamiento del consumidor, la competencia, los aspectos comerciales del proyecto
y la provisión y disponibilidad de precios e insumos.
 Estudio Organizacional: Se define la estructura organizativa y procedimientos administrativos que mejor se
adapten al proyecto en particular.
 Estudio Económico y Financiero: Se estima la rentabilidad propia del proyecto sin tener en cuenta su fuente de
financiamiento, para luego medir la eficiencia de la estrategia de financiamiento propio y ajeno.
Luego de los estudios se realiza un análisis sobre el riesgo que implica realizar el proyecto ya que el principio riesgo-
rendimiento siempre condiciona cualquier operación financiera. Como último capítulo suele procederse con un análisis
de sensibilidad por medio del cual se toman las variables más críticas o relevantes y se prueba que tanto varía la
rentabilidad del proyecto ante cambios en dichas variables.
La sensibilidad se refiere a la identificación de las variables más relevantes para la decisión financiera, y ante cuyas
variaciones puede tornarse inconveniente la toma de una decisión en particular. Cuando se realiza el análisis, se muestra
cuánto cambiará el VAN en respuesta un cambio determinado en una variable de entrada, si todo lo demás
permanece constante. Realizar un análisis de sensibilidad permite entre otras cosas determinar la necesidad de hacer
estudios más profundos sobre las variables sensibles, mejorar las estimaciones efectuadas y reducir el riesgo de error.

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Factibilidad
En la etapa de factibilidad se trata de un análisis dinámico elaborado sobre la base de antecedentes precisos obtenidos
mayoritariamente a través de fuentes primarias de información donde se realiza el cálculo minucioso de las variables
económicas y financieras, analizando los antecedentes y ajustando las proyecciones, optimizando todos los aspectos de
la decisión (como el tipo de tecnología a utilizar, el tamaño proyectado de la operación, etc.).

Integración de etapas, estudios y niveles

Objetivo e implicancias. El avance en el estudio de un proyecto de inversión posee implicancias sobre las variables de
incertidumbre, costos y tiempo. La preparación y evaluación de proyectos permite reducir la incertidumbre inicial
respecto de la conveniencia de llevar o no a cabo una inversión, sabiendo que la decisión que se toma con más
información siempre será mejor que la que se tome con poca, salvo el azar.
En concreto, con toda la información se reúne a partir de la preparación y evaluación de proyectos logra reducirse la
incertidumbre, pero a la vez profundizar los estudios aumenta el tiempo y el costo de realizarlos. El estudio del proyecto
debiera realizarse hasta que los beneficios igualen a los costos de seguir analizando como se observa en la figura inferior.

Relación de los niveles de estudio con la incertidumbre y los costos (Miranda y Miranda, 2010)
Integración final. La siguiente figura perteneciente al profesor Semyraz (2015) intenta en resumidas cuentas ofrecer un
panorama sobre qué se determina en cada nivel en cada estudio de viabilidad para mejorar la comprensión de la
temática.

Estudios de viabilidad por nivel de estudio (Semyraz, 2015)

ASPECTOS RELEVANTES EN LA DETERMINACIÓN DEL FLUJO DE FONDOS

Flujo de fondos
Introducción
Concepto. Un flujo de fondos puede definirse en grandes líneas como la sistematización de los ingresos y egresos de
fondos relevantes para un proyecto de inversión, que reúne la información de todos los estudios realizados sobre el
mismo en términos cuantitativos. Es tal vez la herramienta más importante cuando se trata de evaluar el impacto
económico y financiero de un proyecto o decisión de inversión.

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 Flujo de fondos ejemplificativo (Elaboración Propia)

Flujo de fondos vs. Flujo de Caja. Aunque no toda la bibliografía realiza la distinción entre ambos tipos de flujo es
importante resaltar que tiene cierta lógica hablar de flujo de fondos como algo distinto del flujo de caja.
Flujo de caja es sinónimo de presupuesto o plan financiero, en el cual se incluyen todos los ingresos y costos.
No hay momento 0, sino que el primer período será el 1. Como se trata de flujos monetarios, nunca puede ser
negativo porque siempre debe haber fondos suficientes para cubrir las necesidades financieras del período (es
decir que si el flujo de fondos arroja un resultado negativo se corrige mediante la posición financiera para que
salde el período y se cubra la razón de tesorería o saldo técnico).
Flujo de fondos es sinónimo de la simulación que se realiza del impacto de las estimaciones de ingresos y
egresos de distinta naturaleza relevantes para una decisión o proyecto y que se fundamentan en los estudios
realizados en la etapa de planeación del proyecto. Se distingue del flujo de caja, en que puede ser negativo en
algún período lo cual indica que las inversiones y costos superan a los ingresos estimados. También se utiliza
convencionalmente el momento 0 para indicar el momento en que tomada la decisión se realiza la inversión
inicial y se reciben los fondos por financiamiento ajeno.

Elementos del Flujo de Fondos

Un flujo de fondos posee distintos elementos que deben ser considerados cuidadosamente para lograr que su utilidad
como herramienta para la evaluación y gestión se maximice. Los flujos de fondos nunca deberían ser autopsias, sino
más bien ventanas desde las cuales se proyecta un futuro detrás del cual ha quedado la situación actual.
Los principales elementos de un flujo de fondos son:
1. Horizonte de planeamiento (h);
2. Momentos (n);
3. Flujos de ingresos y egresos (FF).

Elementos de un flujo de fondos (Semyraz, 2015)

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Horizonte de planeamiento (h)
Es el tiempo para el cual se establecen los planes o proyectos, y puede decirse que en términos estratégicos está dado
por las posibilidades de hasta dónde la realidad permite que estime el comportamiento futuro de las variables más
relevantes para la decisión o proyecto.
Aunque en realidad el h se debe establecer sobre la vida útil real o esperada del proyecto es problemático trabajar
con ella cuando es muy larga dado que hace imposible confiar en las proyecciones más allá de cierto plazo. Esa es la
razón por la cual existen soluciones alternativas.
El h de un proyecto debería adaptarse a la situación particular del mismo. Entre las opciones se encuentran:
 Vida física: coincide con las convenciones contables y fiscales (ej. amortizaciones).
 Vida tecnológica: implica reconocer que las innovaciones tecnológicas son un factor importante para la
decisión.
 Vida comercial: considera el ciclo de vida estimado para el producto/negocio subyacente en el proyecto.
De las tres vidas posibles debiera tenerse en cuenta la menor porque de esa manera se corre menor riesgo por
estimación a plazos largos, aunque es importante reconocer el impacto específico que tienen la innovación tecnológica
y los cambios en los gustos de los consumidores sobre el proyecto en particular.
Consideraciones de la Vida tecnológica. En el estudio técnico de un proyecto deben compararse las vidas útiles de cada
alternativa tecnológica considerada. En ese caso puede suceder que tengan:
 Igual vida útil (cambio de mobiliario, vehículos, maquinaria liviana, etc.)
 Distinta vida útil con reinversiones a perpetuidad con igual tecnología (reconversión de planta, sistema
energético)
 Distintas vidas útiles con alternativas que no coinciden con el horizonte de planeamiento (sustitución de un
activo con poca vida útil por otro nuevo con una que es mucho mayor).
Momentos
Son los lapsos representativos en que se agrupan los movimientos de fondos ocurridos (generalmente un año) y los
desembolsos que deben ser realizados para que los eventos del período siguiente puedan ocurrir. En un flujo de fondos
existirá el “momento cero” para reflejar todos los egresos previos a la puesta en marcha del proyecto, siendo su
significado el comienzo del período que culmina en el momento uno.
Momentos  0 1 2 … n

Ingresos

Egresos

Flujo Neto de Fondos

Representación de los momentos en el flujo de fondos (Elaboración Propia)

En el calendario de inversiones se plasman los presupuestos de todas las inversiones necesarias para la operación.
Aunque las inversiones se realizan en distintos momentos de tiempo, por lo general se presentan todas en el momento
cero. Si las inversiones se realizan antes de la puesta en marcha en momentos distintos deben capitalizarse por la tasa
de costo de oportunidad por la inmovilización del capital.
De la misma forma en que se menciona la cuestión de la inversión inicial en el momento cero (que comprende activos
fijos, capital de trabajo inicial e intangibles); las inversiones necesarias para el nivel de actividad de cada período se
imputan al momento anterior; y en el momento n (al final del horizonte de planeamiento) se encuentra el valor de
desecho o recupero que constituye un ingreso que se reconoce por aplicar alguna convención al proyecto.

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123
Ingresos y Egresos
Concepto y pautas. Ingresos y Egresos constituyen los flujos de entradas y salidas de fondos respectivamente. Debe
recordarse claramente que el Flujo de Fondos debe realizarse bajo las pautas que establece el criterio de lo percibido,
nunca por lo devengado.
Los estados financieros que provienen de la contabilidad patrimonial siguen el principio de lo devengado mientras que
los flujos de fondos se basan en el criterio de lo percibido (se reconocen las variaciones patrimoniales solo cuando se
produce el ingreso o egreso de fondos relacionados).

Principales diferencias entre lo devengado y lo percibido (Semyraz, 2015)

Clasificación. Tanto ingresos como egresos suelen clasificarse para facilitar la construcción de los distintos tipos de
flujos de fondos en 3 grandes grupos (inversión, operación y financiamiento) como se había visto en el capítulo 3.
En cuanto a lo operativo, existen
ingresos de esta índole cuando se
cobran ventas tanto por el bien Egresos Ingresos
principal como por subproductos o
Operativos Operativos
desechos; mientras que los egresos
• Pagos que surgen en función • Cobros que derivan de la
operativos son pagos derivados de las del costo de ventas, variables, actividad de la empresa,
compras (costo de ventas) u otros fijos e impuestos. incluyendo ventasprincipales,
costos como los fijos e incluso los Inversión de subproductos y desechos.

impuestos. Inversión
• Pagos derivados de la compra
o construcción de activos fijos, • Cobros por venta de activos
En cuanto a los de inversión, son
intangibles y capital de trabajo. fijos, intangibles y de trabajo.
ingresos los derivados de la venta de Financiamiento
Financiamiento
activo fijo, capital de trabajo e
• Pagos derivados de la • Cobros que derivan de la
intangibles; mientras que los egresos devolución de préstamos, toma de préstamos bancarios y
representan una adquisición de retiros de los socios o pago de aportes de capital en efectivo.
dividendos.
cualquiera de dichas categorías de
activo. Descripción de Ingresos y Egresos (Elaboración Propia).

Por último, se encuentran los de financiamiento, cuyos ingresos derivan de la obtención de préstamos y aportes de
capital en efectivo; mientras que los egresos se componen por la devolución de los préstamos, los retiros de socios y el
pago de dividendos.
Operativos Inversión Financiamiento
Son menos frecuentes que los Tienen que ver con la mezcla de
Son repetitivos y tienen que ver operativos pero también tienen financiamiento mediante la cual
Significado
con el proyecto en sí mismo que ver con el proyecto en sí se financiará la realización y
mismo puesta en marcha del proyecto
Cobranzas por ventas Venta de bienes de uso Aportes de capital
Ingresos
Liquidación de Capital de Trabajo Préstamos conseguidos
Costos Variables Compra de bienes de uso Dividendos
Costos Fijos Inversión en intangibles Retiros de los socios
Egresos
Impuestos Inversión en capital de trabajo Devolución de préstamos
Construcciones
Resumen de Ingresos y Egresos por su clase (Elaboración Propia).

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124
Principios básicos para los flujos de fondos
En base a lo expuesto por López Dumrauf (2008) puede señalarse que las pautas o principios básicos sobre el tema son:
a. Cuando se construyen flujos de fondos deben incluirse todos los efectos derivados, esta es la razón por la cual
se realiza la evaluación económica y financiera con los flujos de fondos como último estudio de viabilidad ya
que deben considerarse todos los aspectos legales, administrativos, técnicos, comerciales y ambientales.
b. La consideración de ingresos y egresos debe realizarse sobre base incremental, es decir tomando solo los que
significan un cambio respecto a la situación sin proyecto y con proyecto, o lo que es lo mismo que se estima
representen cambios en los flujos totales como resultado directo del proyecto.
c. No se consideran los costos hundidos: Existen costos que, aunque pueden estar relacionados de alguna
manera al proyecto en realidad no cambian si se toma la decisión de implementarlo, entre ellos se encuentra el
estudio del proyecto (se abona, aunque no se lleve a cabo) y las obligaciones de pago ya asumidas excepto
que se altere la modalidad de pago por la puesta en marcha del proyecto.

Flujo de fondos, presupuesto económico y presupuesto financiero

Si bien los presupuestos económico y financiero ya fueron tratados en el capítulo 3, es importante recordar sus
particularidades por la relación que guardan con los flujos de fondos.
Presupuesto Financiero: “detalle de los ingresos y egresos de la empresa, refleja los cobros y pagos que se
realizan en cada uno de los momentos en el tiempo (Martínez, s.f.)”.
Flujo de fondos: sistematización de los ingresos y egresos de fondos relevantes para un proyecto de
inversión, que reúne toda la información de todos los estudios realizados sobre el mismo en términos
cuantitativos.
De esta manera debe aclararse que el primer paso para la construcción de cualquier flujo de fondos es el conjunto de
presupuestos parciales que se reseñaron en el capítulo 3 destacándose las proyecciones de demanda, ventas y costos
de ventas. A ello se suman las políticas de la compañía para el manejo de pagos por compras y cobros por ventas, el
tratamiento de los bienes de uso y costos fijos, etc.
El punto de partida del presupuesto financiero es el presupuesto económico o estado de resultados proyectado
necesario para determinar el importe esperado de impuesto a las ganancias que se calcula sobre la utilidad después de
amortizaciones e intereses como se muestra en la figura inferior.
Presupuesto Económico 1 … n

Ventas netas de Ingresos Brutos

(Costo de Ventas)
Contribución Marginal
(Costos Fijos)
(Amortizaciones)
Utilidad antes de Intereses e Impuestos (EBIT)
± Intereses
Resultado antes de Impuesto a las Ganancias
(Impuesto a las Ganancias)
Resultado Neto
Estructura Simple del Presupuesto Económico (Elaboración Propia)

Clases de flujos
Como se puede ver en la figura a la derecha Semyraz (2015) clasifica a
los flujos de acuerdo a su finalidad y a la existencia de la empresa. A
pesar de que no son las únicas clasificaciones posibles es importante
tratar las presentadas por la relevancia que tienen para la toma de
decisiones.
En el mundo de las finanzas actuales imperativo conocer el significado
de las expresiones equity cash flow, capital cash flow y free cash flow, y
estos conceptos no son ni más ni menos que variedades de flujos de
fondos. Clases de Flujos (Semyraz, 2015).

El único flujo de fondos que tiene en cuenta todos los tipos de ingresos y egresos es el presupuesto financiero, mientras
que los demás flujos omiten unos u otros a fin de adaptarlos para objetivos específicos. Otra diferencia entre el
presupuesto financiero y los flujos de inversión (total y propia) es que estos últimos tienen momento cero, mientras que

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el presupuesto comienza en el período uno. Martínez (2013) compara al presupuesto financiero con dos de los
principales flujos de fondos para la evaluación financiera y gestión de tesorería: el de inversión total y el de inversión
propia.
Presupuesto Flujo de la Flujo de la
Ingresos y Egresos
Financiero Inversión Total Inversión Propia
Operativos X X X
Inversión X X X
Financiamiento Propio X
Financiamiento Ajeno X X
Comparación entre los principales flujos de fondos (Martínez, 2013)

Flujo de fondos según su finalidad

La distinción más importante sobre los flujos de fondos se da en torno a la finalidad para la cual se construyen, es decir
el sentido que tienen para el analista. Conforme a la opinión mayoritaria de la bibliografía puede distinguirse entre:
a) Flujo de fondos para medir la rentabilidad del proyecto en sí mismo (Flujo de Fondos de la Inversión Total)
b) Flujo de fondos para medir la rentabilidad de los recursos propios (Flujo de Fondos de la Inversión Propia)
c) Flujo de fondos para medir la posibilidad de pagar a las fuentes ajenas (Flujo de Capacidad de Repago)

Flujo de Fondos de la Inversión Total o del proyecto

El flujo de fondos de la inversión total (FFIT) considera flujos operativos y de inversión, ya que busca medir la rentabilidad
global de la inversión lo cual equivale a decir que quiere demostrar si el proyecto es capaz de generar valor sin importar
como esté financiado (como si estuviera totalmente financiado con fondos propios aislando los efectos impositivos).

La inversión inicial en Activos

El impuesto a
Fijos, Capital de Trabajo e
las ganancias
Intangibles se registra en el
no considera
momento cero sin importar
los intereses
cómo se pagan.
de la deuda.

Flujo de fondos de la Inversión Total (Elaboración Propia)

No se consideran egresos de financiación en el cálculo del impuesto, sino en la tasa de descuento que se aplicará al
flujo cuando se proceda a su evaluación. El flujo de fondos de la inversión total estima la rentabilidad del activo que
arrojaría el proyecto conforme a lo estimado y estudiado.

Flujo de Fondos de la Inversión Propia o del Inversionista

El flujo de fondos de la inversión propia (FFIP) considera flujos de fondos operativos, de inversión y de financiamiento
ajeno ya que busca medir la rentabilidad de los recursos propios lo cual equivale a decir que quiere demostrar si el
proyecto es capaz de generar el valor suficiente para cubrir sus costos propios y satisfacer las pretensiones de los
accionistas. El flujo de fondos de la inversión total estima la rentabilidad del patrimonio neto que arrojaría el proyecto
conforme a lo estimado y estudiado.

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 Se debe
considerar el
efecto del
El préstamo inicial se financiamiento
incorpora como ingreso de para incorporar
financiamiento en el el impacto del
momento cero. apalancamiento
de la deuda.
Debe
diferenciarse
qué parte de la
cuota es interés
y qué parte es
amortización de
El flujo neto de fondos en el deuda, porque
momento cero es igual al el interés se
Préstamo menos Inversión incorpora antes
total. de impuesto.

Flujo de Fondos de la Inversión Propia (Elaboración Propia).

Flujo de Fondos de Capacidad de Repago

Lo que intenta medir facultad es la capacidad de pago de las fuentes ajenas o de terceros con los fondos generados por
el proyecto. Se excluyen el valor de desecho y el recupero del capital de trabajo, porque eso equivaldría a liquidar el
proyecto para pagar a los acreedores.

Estructura del Flujo de Fondos de Capacidad de Repago (Semyraz, 2015)

Medidas del Flujo de Fondos (Free, Capital y Equity)

Otra de las ópticas de la temática son las medidas del flujo de fondos, las cuales son extremadamente útiles para la
gestión de tesorería a nivel global de la empresa más que para la evaluación de proyectos propiamente. Existen tres
medidas básicas, dos de las cuales son análogas a los flujos presentados previamente.

 FREE CASH FLOW (FCF)

Es análogo al flujo de fondos de la inversión total o del proyecto. Son los fondos disponibles para los accionistas
y pagos extraordinarios a acreedores y proveedores o compras extraordinarias o también denominados “fondos
libres” que son útiles para la negociación del día a día del negocio.

Generación Bruta de Fondos Utilidad antes de intereses e impuestos [EBIT]

[Utilidad Neta+ Amortizaciones+ Costos no erogables] (Impuesto a las Ganancias = EBIT*t)
+ Costos Financieros + Amortizaciones
(Impuesto a las Ganancias) ± Variación en las Inversiones
± Variación en las Inversiones

Formas de llegar al Free Cash Flow (En base a Dellamea, 2016)

FCF debe ser descontado por la tasa que considera el uso de la financiación neta del efecto impositivo.

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  CAPITAL CASH FLOW (CCF)
Son los fondos disponibles para pagar a los socios y todos los acreedores sin comprometer el equilibrio
financiero y la competitividad de la empresa, es decir para la devolución de deuda y distribución de dividendos.
Se trata del efectivo que la empresa ha generado en el ejercicio para sus partícipes (acreedores y accionistas). Es
útil para negociar con acreedores importantes.

Dividendos previstos
+ Intereses a pagar 𝐶𝐶𝐹 = 𝐹𝑟𝑒𝑒 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 + (𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 ∗ 𝑡)
± Cancelaciones y suscripciones de deudas
Formas de llegar al Capital Cash Flow (En base a Dellamea, 2016)
CCF debe ser descontado por la tasa que considera plenamente el uso de la financiación sin los intereses.

 EQUITY CASH FLOW (ECF)

Es análogo al flujo de inversión propia. Son los fondos generados por la empresa y disponibles para remunerar a
los accionistas que queda como residual después de satisfacer todos los pagos a los suministradores de bienes,
servicios y financiación ajena (intereses e impuestos), es decir lo que queda efectivamente para los socios. Es
útil para afrontar las negociaciones por pago de dividendos.

Utilidades antes de intereses e impuestos [EBIT]

(Impuesto a las Ganancias = EBIT*t)
+ Amortizaciones 𝐸𝐶𝐹 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 − 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 ± 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎
± Variación en las Inversiones
(Intereses a pagar)
± Cancelaciones y suscripciones de deudas

Formas de llegar al Capital Cash Flow (En base a Dellamea, 2016)

ECF debe ser descontado por la tasa requerida por los inversionistas (la mayor de todas).

Flujos de Fondos en empresas en marcha

Todos los proyectos que se originan en empresas en funcionamiento pueden ser evaluados por dos procedimientos
alternativos como señala Semyraz (2015) en la figura inferior.

Criterios para evaluar empresa en marcha (Semyraz, 2015).

El primero, de más fácil compresión, consiste en proyectar por separado los flujos de ingresos y egresos relevantes de
la situación actual y los de la situación nueva. El otro, más rápido, pero de más difícil interpretación, busca proyectar el
flujo incremental entre ambas situaciones. Ambas alternativas conducen a idéntico resultado.
Los proyectos más comunes en empresas en marcha se refieren a:
Reemplazo (por capacidad insuficiente, deterioro, productividad decreciente u obsolescencia);
Ampliación (sustitución o complemento de activos);
Tercerización (outsourcing o externalización de procesos o servicios);
Internalización de procesos o servicios (aumentan la productividad por reducción de costos o capacidad
ociosa);
Abandono (eliminación de negocios no rentables o liberación de recursos para invertirlos en actividades más
rentables).

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 EVALUACIÓN ECONÓMICA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
Concepto y fines
La evaluación consiste en comparar los ingresos proyectados asociados a una decisión de inversión con su
correspondiente corriente proyectada de desembolsos, en otras palabras, implica comparar ingresos y egresos
asociados a un proyecto (Martínez, 2016).
En términos más técnicos puede decirse que “tiene por objeto conocer su rentabilidad económica y social, de tal
manera que asegure resolver una necesidad humana en forma eficiente, segura y rentable” (Baca Urbina, 1995).
Es importante resaltar los comentarios del especialista Sapag Chain (2011):
 La evaluación de proyecto compara mediante distintos instrumentos si el flujo de fondos proyectado para el
inversionista le permite obtener recuperar la inversión, cubrir los costos y lograr la rentabilidad deseada.
 La evaluación agrega información para la toma de decisiones de los involucrados: 1. El inversionista que
arriesga su capital; 2. El financista que presta recursos; 3. El gerente que debe administrar los recursos.
Fines. La evaluación de una inversión tiene dos fines: Tomar una decisión de aceptación o rechazo, o decidir un
ordenamiento (jerarquización) de varios proyectos.

Métodos o criterios de evaluación

Los métodos o criterios de evaluación son técnicas aritméticas que basadas en el principio del valor tiempo del dinero
en el tiempo y partiendo del flujo neto de fondos y considerando el costo de oportunidad del capital, permiten clarificar
la información con miras a tomar mejores decisiones con respecto al empleo de recursos (Miranda Miranda, 2006).
Comenta López Dumrauf (2008) que hasta fines de los años ‘50 los métodos utilizados se basaban en cifras contables
sin tener en cuenta el valor tiempo del dinero. Al notarse que no era técnicamente correcto ni convincente trabajar bajo
dicha premisa, los especialistas comenzaron a volcarse hacia otros criterios como VAN, TIR y TIRM.

Métodos de evaluación según su postura frente al valor tiempo del dinero (Semyraz, s.f.).
El objetivo de estas técnicas es medir la rentabilidad de un proyecto o inversión a partir de alguna unidad de medida
que puede ser porcentaje, unidades monetarias, tiempo o un índice (beneficio-costo).

Porcentaje Tiempo
Unidades
• TASA INTERNA DE • PERÍODO MEDIO
Monetarias RETORNO DE RECUPERO
• VALOR ACTUA L • TASA DE PERÍODO MEDIO
NETO GANANCIA DE RECUPERO
CONTABLE DESCONTADO

Métodos de evaluación según la unidad de medida que adoptan (Elaboración propia).

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129
Valor Actual Neto (VAN)
Introducción
En el ámbito de las finanzas algo es valioso porque tiene la capacidad de generar ingresos en el futuro, en eso se basa
el Valor Actual Neto o Valor Presente Neto. Aunque existen varias definiciones de este criterio, en realidad todos ellos
hacen foco en las mismas ideas como se observa en el esquema que sigue.

El valor actual del conjunto de flujos de fondos futuros generados por

una inversión, descontados a la tasa de retorno requerida al momento
de la valuación, menos la inversión inicial valuada al mismo momento
(Pascale, 2009).

Valor Actual Neto Mide es la rentabilidad de la inversión o proyecto en unidades

(VAN) monetarias que exceden a la rentabilidad deseada después de
recuperada la inversión (Martínez, 2016).

Es la diferencia entre el valor presente de los ingresos futuros netos

esperados – descontados a una tasa que representa el costo de
oportunidad – y la inversión inicial (López Dumrauf, 2008).

Definiciones de VAN (Elaboración propia en base a los autores indicados).

Formulación y Supuestos
Formulación. En el presente se produce una erogación significativa (𝐼0; 𝐹𝐹0); los egresos de cada período se restan de
los ingresos de cada período (𝐹𝑁𝐹𝑡) y se los actualiza por una tasa k que representa el costo de oportunidad del capital.
Al final del período de evaluación debe considerarse el valor de desecho del proyecto (VD) que puede tratarse o bien
de un valor de liquidación (si el proyecto termina) o uno de continuidad (si el proyecto sigue).
𝐹𝑁𝐹1 𝐹𝑁𝐹2 𝐹𝑁𝐹3 𝐹𝑁𝐹𝑛 + 𝑉𝐷
𝑽𝑨𝑵 = −𝐹𝐹0 + + + + ⋯+
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)2 (1 + 𝑘)3 (1 + 𝑘)𝑛
O lo que es lo mismo:
𝑛
𝐹𝑁𝐹𝑡 𝑉𝐷
𝑽𝑨𝑵 = −𝐼0 + ∑ +
(1 + 𝑘)𝑡 (1 + 𝑘)𝑛
𝑡=1
Supuestos.
a. Por convención, se acepta que el momento al cual se actualiza sea el momento cero porque es más fácil
apreciar la magnitud de cifras presentes cercanas al momento de la decisión;
b. Los fondos que libera el proyecto se reinvierten a la misma tasa de descuento (supuesto conservador) y
como dice López Dumrauf (2008) esa tasa es interna y está presa dentro del proyecto.
Interpretación y Decisión
Valor. El VAN compara todos los ingresos y egresos del proyecto en un solo momento del tiempo y muestra cuánto
aumentará el valor de la empresa y cuánto se incrementará en términos absolutos en el momento cero la riqueza
de los accionistas si se realiza el proyecto. Cuando se interpreta el valor que arroja el VAN debe tenerse bien en claro
que los conceptos relevantes son la inversión inicial, los costos operativos y la rentabilidad pretendida; según sea el
valor del VAN significará lo que muestra en la figura inferior.

Recupera la inversión Recupera la inversión Decisión:

Decisión:
VAN>0

VAN=0

Cubre los costos operativos Cubre los costos operativos Analizar

Aceptar el
Gana la rentabilidad pretendida Gana la rentabilidad pretendida opciones
proyecto
Obtiene un excedente reales

Interpretación del resultado del VAN positivo y nulo (En base a Fiol, 2015).

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Regla de decisión. Cuando el VAN es positivo, se acepta el proyecto porque aumenta la riqueza de los accionistas y “la
existencia de proyectos con VAN positivo es precisamente lo que hace funcionar una economía agregada” (López Dumrauf,
2008); cuando el VAN es negativo, se rechaza el proyecto porque en realidad destruye valor para el propietario.
Si VAN>0  Aceptar el proyecto (atractivo)
Si VAN=0  Analizar sus opciones reales
Si VAN <0  Rechazar el proyecto
 Un proyecto con VAN negativo implica que alguno de los tres conceptos relevantes no es satisfecho en el proyecto (no se
gana la rentabilidad pretendida, no se cubren los costos operativos o no se recupera la inversión) aunque en ocasiones el
problema puede ser que el analista le haya exigido una tasa de rendimiento excesiva.
 Cuando el VAN=0 o valores cercanos, es útil tomar un poco de tiempo para re-estudiar el proyecto y evaluar sus opciones
reales (ampliar, reducir, postergar, etc.) mediante el uso de valores esperados y auxiliados por la técnica de árbol de
decisiones.

Análisis gráfico
Si se representa al VAN como una función del costo de capital o tasa de
descuento (k) resulta que se trata de una función continua decreciente

VAN ($)
VAN máximo =Σ nominales
(inversamente proporcional) de la tasa de descuento de forma cóncava como
la figura a la derecha cuando el flujo de fondos es convencional.
 Existe un VAN máximo que se logra cuando 𝑘 = 0 lo que implica que
el mismo sea igual a la sumatoria de los valores nominales. Esta
situación puede presentarse cuando los bancos centrales asumen
medidas agresivas para alentar la recuperación económica.
VAN =0  TIR
 En la intersección entre la función del VAN y el eje – que es única
cuando el flujo de fondos es convencional – se encuentra la tasa
interna de retorno del proyecto. k
 Cuanto mayor es la tasa de costo de oportunidad (𝑘 → ∞) tanto más
Función de Valor Actual Neto.
se acerca de manera asintótica el VAN a la inversión inicial (I0).
Elementos del VAN.
1) Valor de desecho (VD)
Es el beneficio que existe al final del horizonte de planeamiento por considerar alguna convención de evaluación
para el proyecto, la cual puede tratarse de la venta o cierre del proyecto (valor de liquidación), o bien la
estabilización de la operatoria en el año final del horizonte de planeamiento (valor de continuidad).
A diferencia de otros beneficios, el valor de desecho se considera no disponible, ya que implicaría la venta de
maquinarias productivas para cancelar un préstamo. Es parte del patrimonio del inversionista, pero no está
disponible salvo que se comprometiera la operación normal del proyecto.
Existen varias formulaciones posibles:
a. Criterio contable | Se trata del valor de libros no depreciado, es decir la sumatoria de los valores
residuales de los activos que el proyecto libera al final del horizonte de planeamiento. Solo
recomendable a nivel de perfil.
VD (co)=∑ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑅𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠
b. Criterio comercial | Se estima el valor que podrían tener los activos al final del horizonte de
planeamiento y se determina el resultado de la venta de los mismos netos de impuestos. Como no es
un valor desembolsable se suman sus valores residuales.
VD (cc)=Valor Residual + Utilidad Neta
c. Criterio económico | Al final del horizonte de planeamiento no se liquida el proyecto, sino que se lo
transfiere o se continúa la explotación, por lo que el valor de desecho es igual al flujo de fondos que es
capaz de generar hacia adelante (o el flujo a perpetuidad que arrojaría a partir de ese momento).
𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐴𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎
VD (eco)= 𝑖
Cuando se toman en cuenta los criterios contable y comercial se supone un valor de liquidación del proyecto,
por lo que corresponde el recupero de capital de trabajo; mientras que si se opta por el criterio económico se
supone un valor de continuación del proyecto y no puede recuperarse.

2) Tasa de descuento (k)

La tasa utilizada para descontar el flujo de fondos representa el costo de oportunidad o el rendimiento al que
se renuncia por la mejor inversión alternativa de similar riesgo. En realidad, se trata de una tasa que varía
dependiendo del flujo que se esté evaluando:

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 a. En el flujo de fondos del proyecto (Inversión Total o FCF) en el que solo se consideran los flujos
operativos y de inversión; se toma la tasa de costo medio ponderado (WACC) neta del efecto tributario
por los intereses de la deuda, es decir kFCF=w1 ke+w2 kd(1-t).
b. Para el flujo de fondos para el inversionista (Inversión Propia o ECF) en el que se tienen en cuenta
además los flujos de financiamiento ajeno; se toma la tasa de costo de oportunidad del inversionista
como si se financiara un 100% con el aporte del propietario es decir kFCF=ke.
Cálculo y cuestiones técnicas. Para calcularse el VAN es necesario determinar el valor presente de cada uno de los
flujos de fondos originados por la inversión y descontados por una tasa de costo de capital (k), luego se suman de los
valores netos actualizados por la tasa de referencia y se resta de la inversión inicial (ya que se encuentra a moneda del
momento de valuación).

Pascale (2009) rescata entre las principales cuestiones técnicas del VAN las siguientes:
1) Ante proyectos no convencionales puede efectuarse el cálculo del VAN sin los inconvenientes que presentan
otros métodos como la tasa interna de retorno.
2) La variación del costo de capital durante la vida útil del proyecto tiene solución propia de su forma de cálculo,
los períodos se actualizan a la tasa que corresponde para cada uno de ellos.
3) El criterio muestra el valor en unidades monetarias que reporta la inversión, presentando mayor dificultad de
comprensión para el inversor que una tasa de rentabilidad.
4) Posee la propiedad de aditividad, lo que implica que el valor actual neto de dos alternativas juntas es igual a
la suma de sus valores actuales salvo que generen un efecto sinérgico. Por eso: VAN(A+B)=VAN A + VAN B.
De la misma forma se cumple para la diferencia.

Tasa Interna de Retorno (TIR)

Concepto y Formulación
La TIR es el porcentaje de rentabilidad que se obtiene por cada unidad monetaria invertida en el proyecto
(López Dumrauf, 2008).
Es la tasa periódica y efectiva que iguala la totalidad de ingresos actualizados con los egresos actualizados del proyecto,
lo cual hace que el VAN sea nulo. Se trata de una medida de rentabilidad periódica promedio de la inversión que a
diferencia del VAN se expresa en términos relativos, es decir que se trata de un porcentaje % sobre la inversión.
Formulación. Ya sea que se elija aprovechar la relación que guarda con el VAN o con sus componentes separados por
el signo (VAB y VAC) la formulación de la TIR puede determinarse como:
𝑛
𝐹𝑁𝐹𝑡
𝑉𝐴𝑁 = −𝐼0 + ∑ =0
(1 + 𝑻𝑰𝑹)𝑡
𝑡=1
𝑛 𝑛
𝐵𝑓𝑡 𝐶𝑓𝑡
∑ =∑ + 𝐼0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡 (1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑡
𝑡=1 𝑡=1

𝑉𝐴𝐵 = 𝑉𝐴𝐶 + 𝐼0

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132
Interpretación y Regla de decisión
Interpretación. En primer lugar, es importante señalar que la TIR es la tasa interna propia del proyecto lo cual la hace
asimilable a la tasa de evolución propia de un fenómeno natural cualquiera, es decir es la tasa intrínseca que en el caso
de la evaluación de proyectos representa la evolución estimada del proyecto. En otras palabras, la TIR mide la
rentabilidad del dinero que se mantiene dentro del proyecto.

FINANCIAMIENTO
INVERSIÓN INTRÍNSECA
Tasa máxima de
Tasa que iguala el valor Tasa interna
rendimiento requerida
actual de los beneficios y propia o implícita
que la empresa puede
el valor actual de los del proyecto de
aceptar para financiar el
costos (VAN=0) inversión
proyecto sin perder valor

Perspectivas de interpretación de la TIR (Elaboración propia)

Desde el punto de vista de la inversión debe repetirse que es el rendimiento que iguala la totalidad de ingresos
actualizados con los egresos actualizados del proyecto, lo cual hace que el VAN sea nulo. Como señala Martínez (2016),
la tasa interna de retorno
 Indica la tasa de interés de oportunidad para la cual el proyecto será apenas aceptable
 Para cualquier tasa de costo de oportunidad por encima de la TIR, el VAN va a ser negativo.
 Actúa como un "valor crítico" de la tasa de costo de oportunidad.
Desde el punto de vista del financiamiento, la TIR representa la tasa máxima que un inversionista podría pagar sin
perder dinero (Pascale, 2009) o que puede reportar el costo de capital. Nuevamente se vislumbra su importancia como
valor crítico ante la tasa de costo de capital, no puede financiarse un proyecto a mayor tasa que la TIR.
Regla de decisión. Para tomar una decisión la TIR debe compararse con la tasa de costo de oportunidad del capital (k)
– que de hecho nunca deben ser confundidas porque TIR es particular para un proyecto, mientras que k se aplica a
la generalidad – por lo que:
a) Si TIR>k entonces VAN>0, entonces se acepta el proyecto porque aumenta valor.
b) Si TIR=k entonces se debe analizar con mayor profundidad si alguna opción real puede hacer más conveniente
la realización del proyecto frente a la alternativa de riesgo comparable. Se trata de un punto de indiferencia.
c) Si TIR<k entonces se rechaza el proyecto porque destruye valor al no compensar el costo de oportunidad.

El proyecto no cubre el costo del

TIR<k

Recupera la inversión inicial Decisión:

Decisión: Cubre los costos operativos capital requerido Rechazar
TIR>k

Aceptar el
Cubre la rentabilidad pretendida
proyecto
El proyecto rinde como la mejor
TIR=k

Obtiene rendimiento adicional

alternativa con riesgo comparable
¿Existen opciones?
Interpretación de la confrontación TIR y costo de capital (En base a Fiol, 2015).

Supuestos, Cálculo e Inconvenientes

Supuestos. Estas interpretaciones no pueden ser absolutas y concluyentes sabiendo que como todo modelo la TIR se
basa en una serie de supuestos que en todo caso distorsionan las conclusiones a las que se arriba con su utilización. En
el caso de la TIR se trata de:
Reinversión de los fondos
Se supone que los fondos liberados por el proyecto o excedentes son reinvertidos por el mismo número de
períodos que faltan para terminar la vida útil del proyecto a la misma TIR, lo cual es difícil en la realidad.
Es decir, que cuando se produce el rendimiento adicional en período h, este es invertido a la TIR por h-n
períodos; el supuesto no refleja las condiciones del mercado ya que demanda que al momento de la liberación
de fondos existan inversiones que rindan la misma TIR y además este rendimiento sea constante durante toda
la vida del proyecto. En realidad, la TIR es un promedio ponderado de los rendimientos de cada período.
Como señala López Dumrauf (2008), la TIR representa un rendimiento calculado ex ante mientras que la
rentabilidad del proyecto en sí se mide ex post y depende de la tasa a la que pueden reinvertirse los fondos. Los
proyectos con TIR altas en general no duran mucho tiempo, ya que la competencia los descubre e intenta entrar
en ellos haciendo que el rendimiento baje progresivamente.

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133
 Considera un flujo de fondos convencional
La TIR nace como respuesta para la evaluación de flujos convencionales; por lo que cuando se plantea un flujo
no convencional puede existir más de una TIR, en lo que se conoce como el problema de las TIR múltiples. En
estos casos el patrón de flujos netos es alternativamente positivo y negativo en más de una ocasión, por lo cual
existirán tantas TIR como cambios de signo se produzcan.

FNF
FNF
TIR1
TIR TIR2 TIR3 TIR4

t
t

TIR de un Flujo de Fondos Convencional Las TIR de un Flujo de Fondos no

(Pascale, 2009) convencional (Pascale, 2009)

Cálculo de la TIR. El cálculo de la TIR si se tiene en cuenta el tipo de renta que configura el flujo neto de fondos del
proyecto que la sustenta aplica herramientas de matemática financiera y puede resumirse a través del cuadro que sigue.
Se aplica la fórmula de Baily donde el factor h será:
2
𝑛 ∗ 𝑐 𝑛+1
𝒉=( ) −1
Beneficios constantes 𝑉𝑛
Donde n es la cantidad de beneficios; c es el importe del beneficio; y
Vn es el valor actual pertinente es el de los costos.

Se aplica la fórmula de la tasa efectiva de la operación como

si se tratara de una operación simple.
Beneficios únicos 𝑡
𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 ⁄𝑝
𝑇𝐼𝑅 = ( ) −1
𝑉𝐴𝐶
En este caso como los beneficios se obtienen de manera
Perpetuidad constante indefinida por lo que se trata del valor actual de una
(y Recupero igual a la perpetuidad por lo cual:
Inversión Inicial) 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜
𝑇𝐼𝑅 =
𝑉𝐴𝐶
Se calculará mediante aproximaciones sucesivas (tanteo), una
Beneficios variables
función de tablas de cálculo o interpolación.

Cálculo de la TIR por interpolación

Para calcular sin auxilio de los sistemas informáticos la TIR en el caso de beneficios variables o irregulares se puede
interpolar a partir del cálculo de un VAN positivo y un VAN negativo y usar proporciones para relacionar las diferencias
de tasas y unidades monetarias.
VALOR ACTUAL TASA
𝑉𝐴𝑁𝑃
𝑉𝐴𝑁𝑃 𝑖+ 𝑇𝐼𝑅 = 𝑖+ + (𝑖− − 𝑖+) ∗ ( )
𝑉𝐴𝑁𝑃 − 𝑉𝐴𝑁𝑁
𝑉𝐴𝑁𝑁 𝑖−
𝑉𝐴𝑁𝑃 − 𝑉𝐴𝑁𝑁 𝑖− − 𝑖+
Cálculo de la TIR por interpolación (Elaboración propia).
No aditividad. A diferencia del VAN, la TIR no es aditiva es decir que TIR (A+B) ≠ TIR A+TIR B.

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134
Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
Introducción: Defectos de la TIR
La TIR presenta varios defectos en términos matemáticos y económicos. Entre los matemáticos se encuentran la
existencia de múltiples TIR, la no existencia de TIR (la curva que representa el VAN nunca corta al eje de las tasas de
costo de capital) y por el lado económico el supuesto de la reinversión de fondos a la misma TIR la cual en la realidad
no suele encontrarse siempre disponible en otras inversiones.
TIR es un promedio. Expone Albornoz (2012) que por su formulación la TIR es la tasa de rentabilidad promedio para el
período en el que se divide la vida útil del proyecto (si se evalúa un flujo con apertura cuatrimestral ese será el horizonte
temporal vinculado a la TIR).
Problema #1: Dos proyectos con distribuciones de fondos distintas pueden arrojar la misma TIR.
Proyecto 0 1 TIR VAN

A (1.000) 1.200 20% $90,91

B 1.000 (1.200) 20% $(90,91)

Caso de flujos distintos con igual TIR (López Dumrauf, 2008)

Múltiples TIR. Como reseña Candiotti (0000), en 1955 Loire y Savage

mostraron con un caso que existían dos TIR (25% y 400%) que satisfacían el

FNF
descuento de un flujo de fondo que sigue.
Problema #2: Un proyecto puede tener múltiples TIR. TIR1
TIR2 TIR3 TIR4
Períodos Flujo de Fondos

0 (1.600)
t
1 10.000

2 (10.000) Las TIR de un Flujo de Fondos no

convencional (Pascale, 2009)
Caso de proyecto con dos TIR posibles (Loire y Savage, 1955)
Siempre que el flujo no sea convencional la función que representa los FNF y eje temporal se intersectarán en los
cambios de signo, por lo que se aplica la regla de Descartes para funciones polinómicas habiendo tantas TIR como
cambios de signo en el flujo neto de fondos.
Reinversión a la misma TIR. Es decir, que cuando se produce el rendimiento adicional en período h, este es invertido
a la TIR por h-n períodos; el supuesto no refleja las condiciones del mercado ya que demanda que al momento de la
liberación de fondos existan inversiones que rindan la misma TIR y además este rendimiento sea constante durante toda
la vida del proyecto cuando la TIR es un promedio ponderado de los rendimientos de cada período.

Matriz BCG (Boston Consulting Group).

La matriz BCG puede tomarse como una explicación más amena de esta situación. Suele comentarse que los negocios
que son “buenas incógnitas” (negocios que se están evaluando o en los que se empezó a invertir) se convierten luego
en “estrellas” (negocios con TIR alta pero demandantes de fondos) que al fin y al cabo pasarán a ser “vacas lecheras”
(generadores de cash flow) cuya TIR es progresivamente más baja hasta que se conviertan en “perros” (negocios a

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135
liquidar). Este ciclo impone que una inversión no puede reinvertirse siempre a la misma TIR porque la rentabilidad
normalmente tiende a decrecer con el tiempo.
Inexistencia de TIR. Hay incluso casos en los que la función polinómica que define la TIR nunca se satisface si se intenta
solucionarla por la forma tradicional del criterio, es decir que hay ausencia de TIR y la función del VAN nunca intersecta
al eje de las tasas de costo de capital.
Problema #3: Un proyecto sin TIR.
Períodos Flujo de Fondos
0 1.000
1 (3.000)
2 2.500
Caso de proyecto con ausencia de TIR (Brealey y Myers, 1996)
Concepto
Como hablar en términos relativos es más cómodo para la gente de negocios, ante las críticas a la TIR los economistas
financieros buscaron la forma para “reparar” los errores matemáticos y conceptuales de supuestos que manifestaba el
criterio. Así surge la TIR modificada como una mejora a la TIR que conserva sus bondades y mitiga sus defectos.
Es la tasa de actualización que igualando el valor actual del valor final (terminal, capitalizado) del flujo de
fondos con el valor actual de las inversiones, logra incorporar a la evaluación posibilidades de inversión más
cercanas a las estimadas para el mercado en el futuro.
Otra definición posible sería la “tasa que iguala el valor actual del valor final de los beneficios capitalizados a una tasa de
reinversión y el valor actual de los costos descontados por una tasa de endeudamiento” (Rott, 2014). En el mismo sentido
sostienen Chang y Swales (1999) que se trata de:
“la tasa de actualización que hace igual el valor actual de los importes de salida de dinero de un proyecto
de inversión con el valor actual del valor final de los importes de entrada de dinero.”
Formulación
Si se tiene en cuenta el concepto claramente deben tomarse por un lado los flujos de fondos superavitarios y por otro
los deficitarios. El tratamiento de ambos se corresponde con el significado de su signo, es decir que:
 Los flujos de fondos positivos que el proyecto libera periódicamente (𝐹𝑁𝐹𝑡𝑃+) se capitalizarán a una tasa
representativa que puede ser la de costo de capital (k) si se supone que es lógico pensar que los fondos
disponibles en el futuro generarán un rendimiento similar al promedio de rendimientos que la empresa logra
actualmente (Albornoz, 2012) es decir:
𝑛

∑ 𝐹𝑁𝐹𝑃+𝑡 (1 + 𝑘)𝑛−𝑡 → 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑜 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙

𝑡=1
 Los flujos de fondos negativos generados por el proyecto (𝐹𝑁𝐹𝑡𝑁−) se actualizarán a la tasa de costo de capital
del proyecto (o una tasa representativa de las posibilidades de endeudamiento) hasta el momento inicial. Puede
decirse que es el valor actual de las salidas.
𝑛
𝐹𝑁𝐹𝑡𝑁−
∑ → 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
(1 +
𝑡=1
𝑘)𝑡
A continuación, entra en escena la TIRM, que es la tasa que actualizará el valor final o terminal del flujo de fondos con
el valor actual de las inversiones o salidas por los períodos que dure el horizonte del proyecto. La TIRM será la tasa del
factor de actualización del flujo de beneficios capitalizados o valor terminal
𝑛 𝑛
𝐹𝑁𝐹𝑡𝑁− 1
∑ = ∑ 𝐹𝑁𝐹𝑃+
𝑡 (1 +
(1 + 𝑘)𝑛−𝑡 (1 + 𝑇𝐼𝑅𝑀)𝑡
𝑡=1
𝑘)𝑡
Donde TIRM será: 𝑡=1
1⁄𝑛
∑𝑡=1
𝑛 𝐹𝑁𝐹𝑃+(1 + 𝑘)𝑛−𝑡
𝑡
𝑇𝐼𝑅𝑀 = ( ) −1
∑𝑛𝑡=1 𝐹𝑁𝐹𝑡 𝑡 + 𝐼0
𝑁−

(1 + 𝑘)
La inversión inicial (I0) se encuentra simplemente adicionada porque ya está expresada en el momento inicial.
La TIRM es una tasa de rentabilidad compuesta con supuestos diferenciales a los de la TIR.
Conclusión: Defectos corregidos por la TIRM

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136
 ❶ La tasa de reinversión que el criterio de la TIR suponía única y uniforme para todo el proyecto en el criterio
de la TIRM puede variar en cada período sin mayores problemas más que tratar el flujo correctamente. El
principal objetivo de la TIRM es eliminar el supuesto de reinversión.

(I0) FNFP+ (FNFN-) FNFP+ FNFP+ (FNFN-) FNFP+ FNFP+

VF (1)
(VA1) VF (2)
VF (3)
(VA2) VF (4)
𝑛 𝑛
𝐹𝑁𝐹𝑡𝑁−
∑ ∑ 𝐹𝑁𝐹𝑃+
𝑡 (1 + 𝑘)
𝑛−𝑡
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1 1 𝑡=1
(1 + 𝑻𝑰𝑹𝑴)𝑡
Suponiendo una tasa constante (k) para ambos flujos netos de fondos no hay mayores inconvenientes, si se suponen distintas
tasas cada actualización debe ser realizada con cuidado llevando primero los valores hasta el cambio de tasa y luego
capitalizando o actualizando desde allí con la nueva tasa.
Esta forma es solo una de las más simples de explicar y calcular la TIRM sin el uso de programas de cálculo, sin entrar en
disquisiciones sobre las distintas formulaciones que puede asumir. Puede decirse que aplicando este método que recurre a
los principios básicos de manejo de rentas de matemática financiera es más fácil llegar al destino correcto.
❷ La TIRM arroja una solución a los flujos no convencionales para los cuales la TIR presenta múltiples
resultados, es decir que existe una sola TIRM.
Períodos Flujo de Fondos TIR TIRM (k=0,10)
0 (1.600)
25% y
1 10.000 5,60%
400%
2 (10.000)
TIRM para el flujo de Loire y Savage (Martínez, 2014)
❸ La TIRM existe aún en ausencia de TIR.
Períodos Flujo de Fondos TIR TIRM (k=0,10)
0 1.000
No existe
1 (3.000) 16,60%
(404 Forbidden)
2 2.500
Caso de proyecto con ausencia de TIR (Brealey y Myers, 1996)

Diferencias entre TIR no es costo de oportunidad. Un error de interpretación que puede tenerse al tratar el tema pero
que es muy importante evitar es la confusión que puede presentarse entre la tasa interna de retorno y la de costo de
oportunidad. En términos prácticos puede decirse que la TIR es una incógnita mientras que el costo de oportunidad
suele estar dado.
TIR Costo de Oportunidad (k)
Medida de rentabilidad en términos Estimador de rentabilidad para el
relativos que depende únicamente de proyecto que se utiliza para calcular
la cuantía y duración de los flujos de cuán valioso es.
fondos del proyecto.
Se establece en los mercados de
capitales.
Es la tasa propia o intrínseca al
Es la tasa esperada de rentabilidad
proyecto, la cual no comparte con
ofrecida por otros activos equivalentes
otros salvo casualidad.
en riesgo al proyecto que está siendo
evaluado.
Diferencias entre TIR y la tasa de costo de oportunidad (En base a Martínez, 2013).

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137
Otros métodos de evaluación
Índice de Rentabilidad (Beneficio/Costo)
El coeficiente beneficio-costo o índice de rentabilidad es un indicador que relaciona los flujos de fondos descontados
a la tasa de rendimiento requerida y el valor de la inversión realizada o el valor actual de los costos, que arroja un valor
numérico que puede se encuentra en torno a 1.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜𝑠
𝐼𝑅𝐵/𝐶 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠
La Relación B/C indica en qué proporción el VAB supera al VAC.

Tasa de ganancia contable (TGC)

En su momento fue una de las medidas más generalizadas dado que puede calcularse a partir de las cifras que
proporcionan los estados contables proyectados y es bastante fácil de comunicar. Los datos para determinar esta tasa
casi siempre están disponibles. La TGC arroja un porcentaje de retorno sobre la inversión que es bastante familiar para
las personas dedicadas a los negocios.
Mediante la TGC se relaciona el beneficio medio esperado de un proyecto (utilidad neta final) por el valor
promedio de la inversión (activo promedio) por lo que su formulación sería:
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 (𝑈𝐷𝐼𝐼)
𝑇𝐺𝐶 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎
Una de las propuestas para mejorar el resultado es usar el resultado operativo neto de impuestos dado que ello
elimina el efecto de la estructura de capital sobre el resultado, siguiendo la premisa de que un proyecto siempre
debe evaluarse primero prescindiendo de su financiamiento. Entonces la fórmula mejorada sería:
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 − 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
𝑇𝐺𝐶 =
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑟𝑡𝑖𝑑𝑜𝑠
Entre los inconvenientes para el uso de este criterio pueden mencionarse:
 No considera el valor tiempo del dinero – uno de los principios fundamentales de las finanzas – en su confección;
 No es comparable con un rendimiento de mercado;
 Trabaja sobre cifras contables que están viciadas o afectadas por convenciones contables;
 Los promedios pueden ocultar períodos donde haya habido pérdidas o las utilidades hayan sido muy bajas.

Período Medio de Recupero (Payback)

El período de recupero clásico puede definirse como el lapso de tiempo en el cual los beneficios generados, medido en
términos de flujo de fondos, recuperan la inversión inicial. En realidad, puede decirse que es más útil como regla de
decisión que como un método de evaluación: “una inversión será aceptable en tanto y en cuanto su período de
recupero no supere a uno determinado como meta”.
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎
𝑃𝑀𝑅 =
𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜
Proyecto 0 1 2 3 4 5

A (500) 100 150 200 250 300

B (500) 200 200 200 100 100

Si se considera el flujo de fondos precedente donde la inversión inicial es de $600, el período medio de recupero el proyecto A es de 3,2 años; mientras
que el proyecto B implica la misma inversión, pero con un período de recupero de 2,5 años. Cualquiera fuera el período de recupero meta – mientras
sea mayor a 2,5 años – el proyecto B sería elegido, aunque claramente el proyecto más rentable es A pues RA=100% | RB=60%

Aunque la principal ventaja del método es lo fácil cálculo, usar la forma clásica conlleva aceptar varios inconvenientes:
 No tiene en cuenta la rentabilidad, ya que dice en cuánto tiempo se recupera la inversión, pero no cuánto
se gana (es erróneo pensar que recién tras recuperar la inversión comienzan las ganancias);
 No tiene en cuenta el valor tiempo (por lo que sería lo mismo recuperar $ del año siguiente o el último);
 No considera los flujos de efectivo posteriores al período de recupero (lo cual descarta proyectos rentables
pero cuyo recupero es posterior al fijado como meta).
 No tiene en cuenta el riesgo pudiendo elegir un proyecto muy riesgoso solo porque promete recuperar la
inversión antes que uno con menor variabilidad.
 La determinación del período de recupero es arbitraria.

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138
 Período Medio de Recupero Descontado
La variante mejorada del payback clásico tiene en cuenta el valor tiempo del dinero expresando los flujos de fondos
auxiliándose en el VAN. La tasa de descuento del flujo de fondos considera el costo de oportunidad del inversor,
corrigiendo el vicio de origen del PMR, pero sin resolver todavía los ingresos posteriores al recupero ni considerar la
rentabilidad del proyecto.
Proyecto A 0 1 2 3 4 5

Nominal (500) 100 150 200 250 300

Descontado (500) 85,47 109,58 124,87 133,41 136,83

Acumulado (500) (414,51) (304,93) (180,06) 46,65 183,48

Si se toma el flujo de fondos del proyecto A y se establece una tasa del 17% resultaría que el período de recupero es ligeramente menor.
Uso del PMR y el PMRD. A pesar que ambos métodos tengan tal cantidad de desventajas, López Dumrauf (2008) señala
que es conveniente usarlo en países con economías inestables, inflación aguda e incertidumbre generalizada (es
arriesgado generar pronósticos) donde los inversores asuman una clara preferencia de liquidez.
Otro escenario en el cual es valioso utilizar el criterio es en los sectores tecnológicos altamente competitivos porque
la dinámica misma de las operaciones hace que los inversores valoren la liberación de fondos para encarar nuevos
proyectos que sigan manteniendo viva a la empresa y le permitan adaptarse al cambio.

Relación entre métodos de evaluación

VAN TIR TIRM PMRD IR (B/C)

Es la diferencia entre Es la tasa periódica y Es la tasa de Se trata del tiempo en Es un índice que
el valor presente de efectiva que iguala actualización que que se recuperará la relaciona el valor
los ingresos futuros la totalidad de igualando el valor inversión inicial por la actual de los ingresos
netos esperados – ingresos actual del valor acumulación de los netos esperados y la
Concepto descontados a una actualizados con los final (terminal, flujos actualizados de inversión inicial o el
tasa que representa egresos actualizados capitalizado) del beneficios generados valor actual de los
el costo de del proyecto, lo cual flujo de fondos con por el proyecto. costos.
oportunidad – y la hace que el VAN sea el valor actual de Es el VAN en términos
inversión inicial. nulo. las inversiones. relativos.

Unidad Monetarias ($) Tasa % Tiempo Índice

Término Absoluto Relativo Absoluto Relativo

Convencionales y no Convencionales y no Convencionales y no Convencionales y no

Flujos que admite Convencionales
convencionales convencionales convencionales convencionales
Aceptar el menor
Aceptar si es Aceptar si es mayor a
Regla de decisión Aceptar si es mayor al costo de capital teniendo en cuenta el
positivo 1
PR meta

Valor tiempo SI

Reinversión a la tasa Reinversión a una El tiempo es lo único

Supuestos Reinversión a la TIR -
de descuento tasa relevante importante

TIR (no siempre) VAN (no siempre) VAN VAN

Convergencia -
B/C B/C B/C TIR

Flujo de Fondos Flujo de Fondos Flujo de Fondos

Flujo de Fondos
Requisitos Tasa de costo de Flujo de Fondos Tasa de costo de Tasa de costo de
PR meta
oportunidad oportunidad oportunidad
Comunicación del Tamaño de la Proyectos
Flujos no No mide la
Inconvenientes resultado inversión inicial mutuamente
convencionales Rentabilidad
Vidas útiles distintas Vidas útiles distintas excluyentes

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139
 Proyectos No tiene en cuenta
mutuamente los flujos posteriores
excluyentes al recupero
Tamaño de la Fijación arbitraria
inversión inicial

Resumen de los principales métodos de evaluación (Elaboración Propia).

Comparación entre VAN y TIR. Existen una íntima relación entre los
criterios de VAN y TIR que se sustentan en una serie de analogías entre las

VAN ($)
que se cuenta que ambos utilizan flujos de efectivo netos de impuestos [FF
(1-t)] y tienen en cuenta el valor tiempo del dinero.
Si el flujo de fondos es convencional entonces la función de VAN tendrá una
intersección con el eje del costo de capital u oportunidad (k). Cuando el VAN
es decreciente respecto al costo de oportunidad entonces siempre que un
proyecto sea elegido por VAN también lo será por TIR porque si VAN>0
necesariamente TIR>k. VAN =0  TIR
CUANDO LA DECISIÓN ES ACEPTACIÓN O RECHAZO AMBOS
MÉTODOS ARRIBAN A LA MISMA CONCLUSIÓN k
Sin embargo, en el caso de los proyectos mutuamente excluyentes suelen
conducir a conclusiones contradictorias, y en este escenario el VAN es mejor TIR y Valor Actual Neto.
porque se sustenta en mejores supuestos que la TIR.
Comparación entre VAN, TIR e IR. En proyectos simples o convencionales la convergencia se dará entre los tres
criterios:
TIR>k  VAN>0  B/C>1
TIR=1  VAN=0  B/C=1
TIR<k  VAN<0  B/C<1
En el caso de proyectos mutuamente excluyentes (racionamiento de capitales) el índice de rentabilidad y la tasa interna
de retorno podrían conducir a jerarquizar erróneamente. El VAN es mejor para estos casos porque se sustenta en mejores
supuestos que ambos.
Comparación entre VAN y TIRM, Siempre y cuando los criterios se apliquen a proyectos que tengan iguales vidas útiles
y tamaño además de que no sean mutuamente excluyentes, ambos criterios arriban a conclusiones idénticas. Aunque
la vida de los proyectos mutuamente excluyentes sea distinta TIRM y VAN convergen en la misma recomendación. Sin
embargo, cuando existen proyectos mutuamente excluyentes y el tamaño es diferente la TIRM entra en zona de
divergencia con el VAN.

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140
 ANÁLISIS ESPECIALES
Jerarquización o Racionamiento de capitales
Racionalidad y Eficiencia económica. Sapag Chain y Sapag Chain (2003) explican que los supuestos en los que se
basan los criterios del VAN y la TIR en realidad responden a dos posturas sobre la forma en que una empresa maneja
su presupuesto de capitales.
1. Por un lado, puede suponerse que la empresa actúa con un criterio de racionalidad económica
cuando invierte hasta que su beneficio marginal sea cero (VAN nulo del último proyecto); es
decir, hasta que su tasa de rentabilidad se iguale a la de descuento.
Si así fuese, un proyecto con alta TIR difícilmente podrá reinvertir los excedentes generados a la
misma tasa de rendimiento. En pocas palabras, si se trata de racionalidad la empresa solo reinvierte
sus fondos, pero debe encontrar proyectos que rinda la misma TIR.
2. Según el supuesto de eficiencia económica, la empresa reinvertirá los excedentes a su tasa de
descuento, ya que, si tuviera posibilidades de retornos a tasas mayores, ya habría invertido en ellas.
Este supuesto es más realista que el anterior, y es el que considera el VAN y la TIRM cuando se usa
como tasa de capitalización a la misma tasa de costo de oportunidad.
Jerarquización de proyectos. Cuando una empresa no tiene todos los fondos disponibles para asignarlos
a la totalidad de inversiones que se le presenta la necesidad de jerarquizar u ordenar las inversiones y elegir la
combinación que maximice el valor de la riqueza de sus accionistas. Si los proyectos no son mutuamente excluyentes
los criterios de VAN y TIR coinciden, y si se quiere mayor seguridad puede ordenarse a los proyectos de acuerdo a la
TIRM. Con estos datos se determinará la demanda de fondos para inversiones.
La jerarquización es la base para la determinación de la demanda de fondos para inversiones. Las inversiones posibles
pueden ordenarse tras su evaluación como una serie que cumple con la ley de rendimientos marginales decrecientes,
es decir primero los que generan mayor rentabilidad esperada sobre la inversión total como se observa en la figura
inferior.

Demanda de fondos por orden de proyectos marginalmente decrecientes (Dellamea, s.f.).

Cada nuevo proyecto que se intenta llevar a cabo en simultáneo aumenta la demanda de fondos, pero los nuevos fondos
progresivamente se aplican a proyectos con menores retornos sobre la inversión (medidos por la TIR o TIRM en la misma
unidad de tiempo para que sean comparables). Pueden agruparse los datos en una tabla ordenando los proyectos por
la TIR o TIRM de manera similar a la que sigue.
Proyecto $ $a %R
A 1000 1000 50%
B 900 1900 35%
C 1100 3000 34%
D 700 3700 20%
E 500 4200 12%
Tabla ejemplo de inversiones ordenadas por TIR (Elaboración Propia).

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141
Una alternativa sin TIR. Pascale (2009) presenta un desarrollo alternativo que aprovecha al hasta aquí poco valorado
índice de rentabilidad o coeficiente beneficio-costo. El método que presenta el autor ordena las inversiones en función
de su IR (B/C) de manera análoga a la metodología presentada en el párrafo anterior.
Proyecto $ IR (B/C) VAN
Suponiendo una
restricción de $30.000 1 22.000 1,30 6.600
se maximizó el VAN y 2 20.000 1,25
se minimizaron los 7.000
3 10.000 1,20
excedentes
4 15.000 1,10 1.500
Ejemplo de jerarquización con IR (B/C) (Pascale, 2009).
Luego considera la restricción presupuestaria o de capital que establece la empresa y multiplica la inversión inicial por
1 menos el IR (B/C) quedándose con la combinación que genere el mayor valor actual. Si existen excedentes se supone
que se invierten a la tasa de rendimiento requerida (aunque no es un argumento perfecto) y se asume que toda inversión
que supere la restricción presupuestaria guarda una tasa de rendimiento requerida o costo de capital infinita.

Proyectos de Endeudamiento
Cuando el proyecto que se está evaluando implica determinar si una empresa se
endeuda, entonces la regla de decisión de la TIR se invierte porque se busca analizarla
como una tasa de pago como bien clarifica López Dumrauf (2008). El flujo de un
endeudamiento es primero positivo y luego negativo por la amortización de la deuda.
Ante un proyecto de endeudamiento se acepta solo si TIR<k (ya que eso significa que
es menor al costo de oportunidad del capital). Al aumentar el costo de oportunidad del
capital aumenta el VAN por lo que cuanto mayor sea la diferencia entre TIR y k a favor
del costo de oportunidad tanto más conveniente será llevar adelante dicho proyecto de
endeudamiento.

Selección de Proyectos mutuamente excluyentes

VAN y TIR en proyectos mutuamente excluyentes. Como se señaló más atrás para una inversión aislada tanto el VAN
como la TIR concluyen en la misma recomendación, es decir convergen en una misma conclusión sobre la aceptación o
el rechazo de la inversión.
Sin embargo, cuando se evalúan proyectos mutuamente excluyentes (llevar a cabo uno impide la realización del otro),
VAN y TIR pueden conducir a resultados contradictorios, porque se sustentan en supuestos de reinversión diferentes:
mientras que el VAN supone la reinversión de los excedentes liberados (o flujos de fondos intermedios) en cada período
por la misma tasa de costo de oportunidad, la TIR supone la reinversión de los mismos a la misma TIR.
Cuando no se conoce o no puede utilizarse la tasa a la que se reinvertirán los flujos de fondos intermedios,
el supuesto de reinvertirlos a la tasa mínima de rendimiento aparece como el más adecuado, y por lo
tanto el valor presente neto surge como el criterio que aporta un resultado más confiable (Pascale, 2009)
El criterio que expone el profesor Ricardo Pascale es compartido por la generalidad de los tratadistas de finanzas. Como
ante este tipo de proyectos los criterios divergen, se termina decidiendo por el Valor Actual Neto porque el supuesto
de reinversión que subyace en él es de hecho el más realista.
Debe resaltarse que no siempre dos proyectos mutuamente excluyentes crean la contradicción entre VAN y TIR, sin
embargo, es importante contar con herramientas que permitan explicar por qué se acepta un método frente a otro de
forma más simple y directa.
Tasa de Fisher o TIR incremental. A pesar de que ya se resolvió en los párrafos anteriores que debe hacerse caso a la
recomendación del VAN, puede probarse que dicho criterio es el acertado realizando el análisis de la tasa de Fisher o
TIR incremental que aprovecha la propiedad aditiva de los valores actuales. El cálculo de esta tasa es en sí una simple
reafirmación para confiar en el VAN.
López Dumrauf (2008) expone de manera brillante técnica y didácticamente qué significa calcular la TIR incremental.
 Explicación técnica
Para calcular la tasa de Fisher se genera el flujo de fondos del proyecto diferencia es decir que se calcula la TIR
para la expresión FF (B –A) = FF (B) – FF (A) siendo B el proyecto con el mayor VAN al 0% (o lo que es lo mismo
sus flujos de fondos sin actualizar) y A el de menor VAN a la misma tasa. Al calcularse la TIR de ese proyecto
diferencia si esta es mayor que el costo de oportunidad el proyecto B (de mayor VAN al 0% efectivamente es el
mejor proyecto).

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142
  Explicación didáctica
Aceptar que la TIR incremental tenga un valor mayor a la tasa de costo de oportunidad implica que si se lleva a
cabo el proyecto de mayor VAN se obtendrá más de lo que se hubiera obtenido optando por el otro proyecto.
El resto o diferencia entre ambos proyectos se invierte a dicha TIR incremental y como supera al costo de
oportunidad entonces evidentemente para obtener ese rendimiento debe invertirse en el proyecto B.
Supóngase que k=10% mientras que TIRINC=200% eso significa que el resto del proyecto se invierte al 200% si
se opta por el proyecto B (de mayor VAN a tasa 0%). Si se traduce a números puede observarse el planteo en la
tabla a continuación.
Proyecto 0 1 TIR (%) $VAN (10%)

A (100) 400 300 263,00

B (200) 700 250 436,00

B-A (100) 300 200 173,00

Contradicciones entre VAN y TIR, y análisis de TIR incremental (López Dumrauf, 2008)

Sobre el ejemplo de la tabla de arriba dice el autor:

El inversor cuenta con $200 para invertir y no existen dos proyectos A (…) Sin embargo debe obtener el
máximo provecho de sus $200 y la alternativa que tiene es invertir todo en el proyecto B, donde al cabo
de un año recogerá un flujo de fondos de $700 o, invertir $100 en el proyecto A y el excedente de $100
invertirlo a la tasa de oportunidad del 10%, para obtener un flujo de fondos de $110. El flujo de efectivo
total de haber invertido en el proyecto A, más el resto al 10% sumará en total $510 (400+110).
Se puede apreciar claramente entonces que el flujo de fondos final es mayor con el proyecto B en $190
(700-510) y la decisión de elegir el proyecto B (que siempre tuvo mayor VAN) está justificada.
Análisis gráfico. El gráfico presentado a la izquierda expone todo lo
tratado hasta aquí sobre la contradicción VAN-TIR y la tasa de Fisher.
VAN ($)

Como puede notarse el VAN de ambos proyectos es una función

decreciente de a tasa de corte (k) pero en el lado izquierdo (con tasas
bajas) el criterio del VAN selecciona el proyecto B y el de la TIR el A.
En un momento ambas funciones se intersectan y del lado derecho
(con tasas altas) ambos criterios recomiendan el proyecto B como si
nada hubiera pasado.
La intersección entre ambas funciones de VAN determina que del lado
izquierdo exista una zona de divergencia donde los criterios arrojan
k recomendaciones contradictorias (divergentes) mientas que del lado
Tasa de Fischer derecho existe una zona de convergencia donde los criterios vuelven
a estar de acuerdo en cuál es el mejor proyecto.
A medida que la tasa de corte o descuento se aproxima a la TIR la divergencia va dando paso a la convergencia, y la
tasa de Fisher o TIR incremental es el valor crítico donde comienza la convergencia y los criterios recomiendan la misma
decisión.
Conclusión. Si al calcular el flujo de fondos incremental la TIR del proyecto diferencia excede la tasa de corte (es decir
que se encuentra en la zona de divergencia) entonces se selecciona el proyecto de mayor VAN.

Comentario de Actualidad Profesional

En el marco de la actualidad profesional al respecto de la temática de decisiones de inversión, comento que en la
Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas (FACPCE) que regula las profesiones que se
estudian en nuestra querida Casa de Altos Estudios se encuentra aprobada recientemente la RT 49 que otorga la facultad
de auditar los planes de negocio a los Licenciados en Administración. En ellos se debe generar según la resolución
técnica un informe denominado “plan de negocios” que tiene alcances similares a un proyecto de inversión.

Igualmente, se encuentra en tratativas un proyecto de RT que regularía los Proyectos de Inversión con alcances aún en
discusión, regulatorio de su contenido, pero aun sin definición final sobre la competencia de su auditoría.

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143
 CAPÍTULO 6 – ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO Y DIVIDENDOS

Introducción
Como se había visto en los capítulos anteriores, las decisiones
básicas de una empresa podían reducirse a un mínimo de dos

Financiamiento
tipos: inversión (estructura de activos) y financiamiento

Inversión
(estructura de capital).
El Estado de situación patrimonial refleja claramente en su
estructura ambas decisiones ya que en el lado derecho (activos)
representan las decisiones de inversión y el lado izquierdo
(pasivos y patrimonio neto) las de financiamiento.
Como puede observarse en el ESP las fuentes de financiamiento se clasifican según su origen en:
 Recursos propios: Incluye todos los aportes de los propietarios que conforman el capital social más las reservas
realizadas de toda índole (legal, facultativas y estatutarias) y la porción del ejercicio que se reinvierte.
 Recursos ajenos: Son las obligaciones o deudas que la empresa tiene con sus proveedores y acreedores, y cuyo
estatus es diferente que la obligación que la empresa asume ante sus accionistas o propietarios.
Esta visión no debe perder de cuenta la integración con las demás particularidades de la disciplina financiera, y más que
nada con el objetivo máximo de las finanzas: maximizar el valor de la empresa para sus propietarios actuales.
Aspectos básicos de las decisiones de financiamiento (Pascale, 2009). Es importante tener en claro por lo menos tres
grandes ideas que guiarán todo el análisis sobre las decisiones de financiamiento:
a) Flujos de fondos descontados
Las decisiones de financiamiento también se pueden evaluar a través de los flujos de fondos calculando su valor
actual neto, y es uno de los métodos más utilizados para su evaluación.
b) Portafolio de fuentes de financiamiento
Cuando se trata de decisiones de financiamiento también se aplican las premisas sobre los portafolios o carteras
de inversiones, teniendo en cuenta que los rendimientos se reemplazan por costos de cada una de las fuentes
debiendo minimizarse los costos de las fuentes de fondos para un cierto nivel de riesgo.
c) Efecto leverage o apalancamiento
La deuda genera un efecto particular sobre el rendimiento de los activos denominado genéricamente leverage,
por medio del cual hasta cierto punto el ROA aumenta por el simple hecho de usar deuda.

Concepto y Clasificación de Fuentes

Prácticamente no existen diferencias entre los autores sobre qué se entiende por la expresión “estructura de capital” (lo
cual brinda bastante alivio al conjunto de los mortales). Palabras más palabras menos, la estructura de capital se refiere
a la proporción entre las fuentes de financiamiento.
La estructura de financiamiento (o también llamada estructura de capital) es la combinación de fuentes de
fondos de distinta naturaleza con las cuales la empresa sostiene (cubre) sus inversiones.
Las empresas siempre eligen una mezcla de deuda y capital que desean mantener para financiar sus activos, siempre y
cuando los inversionistas estén dispuestos a financiar esos fondos.
La política de estructura de capital implica una compensación entre riesgo y rendimiento, cuando más deuda se utiliza
mayor es el riesgo sobre el flujo de utilidades de la empresa, pero también cuanta más deuda se utiliza más alta es la
tasa de rendimiento esperada.
Clasificación de Fuentes.
Propias (Capital de riesgo)
 Partes de capital (Acciones, cuotas parte, etc.)
 Fondos autogenerados (utilidades y amortizaciones devengadas durante el ejercicio, otros
costos no erogables como el aumento de previsiones)
Origen  Liberación de fondos (típicamente las ventas de activos fijos)
Ajenas/de terceros (Pasivo)
 Pasivo con entidades del sistema financiero
 Pasivos del giro comercial

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 Espontáneas: Son las que se generan por el solo hecho de estar en una determinada actividad
(crédito de proveedores, deudas fiscales y cargas sociales).
Generación
Negociadas: Son las que se da producto de una negociación previa con el acreedor, es decir que
(GEN)
requieren un contrato previo (créditos bancarios, comerciales extraordinarios, títulos y obligaciones
negociables, etc.)
En cuenta corriente comercial (quirografario)
Documentados (cheques, pagaré, letras de cambio, etc.)
Garantía
Con garantía real (Prendarios/Hipotecarios/Warrants1)
Con Aval (cauciones, titularización, fideicomiso financiero, codeudor, etc.)
Con intermediarios (mercado financiero)
Intermediario
Sin intermediarios (mercado de capitales)
Comerciales (CHPD, deuda en cuenta corriente, factura de crédito, pagaré, warrant, letra de
cambio, planes de ahorro y préstamo, etc.)
Entidades Financieras (Adelanto en cuenta corriente, descubierto en cuenta corriente, factoring,
Ámbito (CFC)
leasing financiero, línea de crédito, préstamos, warrant, descuento de documentos, etc.)
Mercado de Capitales (acciones, títulos públicos, obligaciones negociables, cauciones, descuento
de CHPD, fondos de inversión, valores de corto plazo, opciones, derivados, etc.)
Dentro del balance (On balance sheet): la cancelación se avala con los ingresos futuros derivados
de la operatoria comercial, por lo que figuran como pasivos en el balance general. Afectan el índice
Relación de aval
de endeudamiento.
con el patrimonio
Fuera del balance (Off Sheet): se encuentran fuera del patrimonio del ente por un proceso de
de la empresa
securitización y son garantizados por un conjunto determinado de bienes y derechos. No afectan
el índice de endeudamiento.
Clasificación de las fuentes de pasivos (En base a Basagaña, 1982; Albornoz, 2012 y Dellamea, 2016)

COSTO DE CAPITAL
Introducción al costo de capital
Como bien sostiene López Dumrauf (2008) cuando una empresa financia una inversión es común que utilice tanto capital
ajeno como capital propio. Como los capitales provenientes de estas fuentes reflejan riesgos y tratamientos fiscales
distintos, su costo no es el mismo.
El desafío u objetivo máximo de las finanzas – como se había desarrollado anteriormente – es maximizar la
riqueza de los accionistas (propietarios) actuales de una explotación, por lo que el administrador financiero
tiene como una de sus misiones combinar los capitales de las distintas fuentes posibles para minimizar el costo
de capital total.
Conceptualización. Podría decirse que costo de capital es uno de esos conceptos multifacéticos y que ha coleccionado
definiciones bastante diversas, aunque – a priori – ninguno de ellos es excluyente, entre ellos se destacan:
Concepto #1 “Es el rendimiento mínimo que debe requerirse a una inversión con riesgo, con el que deberá
remunerarse a las diversas fuentes que componen el pasivo de la empresa, buscando de ese modo que los
inversionistas mantengan el interés en la misma, que los fondos sigan fluyendo y que su valor de mercado
no disminuya, sino por el contrario, que en lo posible vaya aumentando” (Albornoz, 2012; pp. 338).

Fondos (crédito) sigan

Rendimiento
Inversión con riesgo fluyendo a la empresa
mínimo requerido

Inversionistas
Remuneración a las mantengan interés
Esquematización del concepto de costo diversas fuentes
de capital (Albornoz, 2012).
Mantener/Aumentar
su valor de mercado
1
La garantía en el warrant recae sobre inventarios de bienes de cambio que son depositados en custodia en almacenes especiales.
114455
Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original
 Concepto #2 “Es la tasa mínima requerida que debe ganarse para que el valor de la empresa no decaiga; la
rentabilidad mínima que se exige a proyectos e inversiones para que no disminuya la riqueza de los accionistas”
(Fiol, 2006).
A la luz de la definición precedente, puede decirse que el costo de capital es el sacrificio económico por el uso
de inmovilizar recursos, por lo tanto, es la tasa que justifica o no la realización de cualquier inversión o
proyecto. En otras palabras, puede decirse que es la TIR a superar para justificar inmovilizaciones de fondos.
Es importante señalar que la tasa de costo de capital SIEMPRE debe calcularse en función de las condiciones
reales de obtención de fondos de la empresa en el mercado, teniendo en cuenta lo que pretende hacer (futuro)
no importando lo que ya pasó; y mira a la empresa como un todo.
Concepto #3 “Es un costo de oportunidad, ya que, si la firma invierte dinero en un proyecto, se crea un costo
de oportunidad; la posibilidad de invertir en otra alternativa de riesgo y rendimiento comparables” (López
Dumrauf, 2008).
El mismo autor aclara que el costo de capital opera como una bisagra entre las decisiones de inversión y de
financiamiento, y aparece como uno de los grandes protagonistas en la presupuestación de capital donde se
busca la eficiente asignación de los recursos a los planes a largo plazo de la empresa.
Características del costo de capital (López Dumrauf, 2008).
 Es un costo marginal (obtención de un peso adicional de capital);
 Depende del uso que se hace de él y representa un costo de oportunidad con riesgo comparable;
 Representa el costo de los fondos provistos por todas las fuentes (acreedores y accionistas)
Funciones de la tasa de costo de capital. El costo de capital cumple un doble rol (si se quiere asume dos papeles más):
a. Tasa de referencia (descuento): Se utiliza elegir la alternativa más conveniente cuando se tratan proyectos
mutuamente excluyentes.
b. Tasa de corte: Sirve para la determinación de hasta dónde invertir cuando se tratan proyectos desarrollables
simultáneamente; es decir que marca el máximo nivel de expansión en proyectos simultáneos.

COSTO DE CAPITAL (SACRIFICIO) = TASA DE REFERENCIA (EXCLUYENTES) = TASA DE CORTE (SIMULTÁNEOS)

Determinantes del costo de capital
(Mascareñas, 2001)

Cantidad (monto) de Condiciones Financieras y

Condiciones económicas Condiciones del mercado
financiación Operativas
• Oferta y demanda de • Riesgo inherente a cada • A medida que aumenta • Incluye la consideración
dinero proyecto, que suma una el nivel de deuda de una de los riesgos económico
• Nivel de inflación prima de riesgo a la tasa empresa se hace más o de negocio, y el
esperada libre del mercado. difícil cumplir en tiempo financiero.
• Aporta principalmente al • Posibilidades de reventa y forma con los • Aporta principalmente al
riesgo sistemático (no del activo subyacente. vencimientos. riesgo específico o
diversificable) diversificable.

Costo de cada fuente

ACCIONES ORDINARIAS 𝒌𝑺 → 𝑪𝑨𝑷𝑴; 𝑭𝑪𝑫; 𝑹𝑰𝑳𝑷

𝑫𝒑𝒓𝒆𝒇𝒆𝒓𝒆𝒏𝒕𝒆
ACCIONES PREFERIDAS 𝒌𝒑 =
𝑷 (𝟏 − 𝒆)
𝑬
PROPIAS
𝑹𝒂𝒄𝒄𝒊𝒐𝒏𝒊𝒔𝒕𝒂
UTILIDADES RETENIDAS 𝒌𝒎 =
𝟏−𝒓
FUENTES

FONDOS AUTOGENERADOS 𝒌𝒂 = 𝑹𝒆𝒎𝒑𝒓𝒆𝒔𝒂

AJENAS PASIVOS ASUMIDOS 𝒌𝒃 = 𝒊𝒓 (𝟏 − 𝒕)

Fuentes de financiamiento y su costo respectivo (Elaboración Propia)

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La determinación más dificultosa es la del costo del capital propio expresado como el de las acciones ordinarias de la
empresa, para lo cual se dispone de por lo menos 3 métodos (Flujos de Caja descontados – FCD; Capital Asset Pricing
Model – CAPM; y el de riesgos inherentes por deudas de largo plazo – RILP).
Es importante aclarar que TODOS LOS COSTOS DE CAPITAL SE DETERMINAN CON TASAS REALES
Costo de las acciones ordinarias. Uno de los cálculos más complejos o debatibles es el costo del capital
propio ya que en primer lugar una acción ordinaria no tiene ninguna promesa de pago asegurada: solo cobra
si hay ganancias, y si no las hay no existe obligación de liquidar dividendos por períodos anteriores (caso de 𝒌𝒔
las preferidas). No existe un solo camino posible, sino tres métodos que pueden utilizarse para la
determinación.

Puede decirse que el costo de las acciones ordinarias es la medida del sacrificio económico para captar fondos
a través de la emisión de acciones ordinarias.
1. Flujos de caja descontado (FCD) o modelo de los dividendos (MVD) de Gordon y Shapiro
Este modelo parte de presentar a la valuación de las acciones ordinarias como una renta cierta a perpetuidad y
a su costo como el valor actual de la misma (V∞) dado que las acciones no tienen vencimiento.
Los dividendos esperados por acción por los accionistas actuales en las condiciones actuales de la empresa
operan como la cuota de la perpetuidad y la tasa a la que se descuenta la perpetuidad pasa a ser el precio de
mercado de la acción neto de costos de flotación (emisión, suscripción y colocación).
Se toma el precio de mercado de la acción neto de costos de flotación porque en última instancia depende de
los dividendos que se espera que paguen los títulos.

0 1 2 3 4 5 … ∞
El precio de mercado de las acciones ordinarias responde a la
formulación del valor actual de una renta perpetua que
contempla los dividendos esperados y el rendimiento requerido
D1 D2 D3 D4 D5 … ∞
por los accionistas actuales.

𝐷1 𝐷2 𝐷3 𝐷∞
𝑃0 = + + +⋯+
(1 + 𝑟𝑎 ) (1 + 𝑟𝑎 )2 (1 + 𝑟𝑎 )3 (1 + 𝑟𝑎 )∞

Formulación. En otras palabras, si se piensa al costo de las acciones ordinarias como una renta a perpetuidad
(dado que las acciones por definición no vencen) su formulación respondería a la del valor actual de esas rentas.
El dividendo esperado por acción (DE) sería el valor de la cuota a perpetuidad y la tasa relevante el precio de
mercado (PE) neto de gastos de flotación (G).
𝑫𝑬
𝒌𝒔 =
𝑷𝑬 − 𝑮
La formulación precedente es la única realmente útil para la realidad argentina, ya que los supuestos en los
que descansan los otros métodos muy dificilmente se presentan en el país.
Cálculo de g. Una versión moderna desarrollada por incluye una tasa de crecimiento de los dividendos (g) que supone una
economía en constante crecimiento que actualmente es muy raro considerar.
𝐷𝐸
𝑘𝑆 = +𝑔
𝑃𝐸 − 𝐺
Se puede calcular g aplicando regresión lineal sobre series históricas o aplicando una tasa de retención al ROE (rentabilidad
del patrimonio neto) estimado, es decir:
𝑘𝑆 = 𝐷𝐸 + ( 𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑁𝑒𝑡𝑎
𝑃 −𝐺 ∗ 𝑟𝑒𝑡)
𝐸 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
Críticas al modelo. El modelo de Gordon y Shapiro no está exento de críticas, más bien:
 Supone un pago de dividendo estable: Hay empresas que pagan dividendos irregularmente, en
ese caso el modelo no es aplicable.
 La tasa de crecimiento debe ser moderada: La fórmula no puede usarse a menos que 𝑘𝑠 > 𝑔,
aunque a la larga la 𝑘𝑠 tiende a ser mayor que 𝑔 por la estabilización de la empresa.
2. Capital Asset Pricing Model (CAPM) o de Modelo de Sharpe, Lintner y Treynor
Surgió en los años ’60 de la mano de los trabajos de William Sharpe (Nobel de Economía en 1990), John Lintner
y Jack Treynor; que parte de las premisas de la teoría del portafolio desarrollada en 1952 por Harry Markowitz.
Supuestos. El modelo CAPM descansa sobre una serie de supuestos:

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  Inversores adversos al riesgo: Los inversores por definición prefieren más rendimiento que menos,
pero exigen mayores rendimientos (premio) a las inversiones que tienen más riesgo.
 Mercados de capitales eficientes: Los mercados de capitales eficientes son aquellos donde toda la
información relevante para determinar los precios de los activos financieros se encuentra disponible
y es conocida por todos los agentes al mismo tiempo de tal forma que se refleja rápidamente en el
precio de los títulos.
 Uniformidad de expectativas de rendimientos futuros: Existe por lo menos algún mecanismo –
como el arbitraje – que lleva a que los inversores estén de acuerdo sobre los rendimientos esperados
y el riesgo asociado a los activos que cotizan en el mercado.
 Horizonte temporal idéntico para todos los inversores.
 No existen impuestos ni costos de transacción en operaciones a la tasa libre de riesgo.
Incorporación del Riesgo. Antes de pasar a la formulación es importante señalar cómo incorpora la cuestión del
riesgo (que no es considerada en el DVM) para lograr una explicación consistente del CAPM.
Desde una perspectiva de cartera o portafolio, el riesgo se clasificar en:
 El riesgo no sistemático o diversificable es aquel que se asocia
específicamente a un activo o a un grupo específico de activos, y
como tal puede reducirse a través de la diversificación.
 El riesgo sistemático o de mercado es aquel que afecta a un gran
número de activos y que de alguna manera puede “sorprender” a
muchas empresas si alguna información relevante o perspectiva
no pudo anticiparse.
Formulación. El costo del capital propio depende de la tasa libre de riesgo (rf), la prima de riesgo o premio por
invertir en determinados activos (rm – rf) y la volatilidad o estabilidad que ese tipo de activos presenta frente al
mercado (β), es decir que:

𝒌𝒔 = 𝒓𝒇 + 𝖰 (𝒓𝒎 − 𝒓𝒇)

 Tasa libre de riesgo (𝒓𝒇): Es el rendimiento más seguro al que puede accederse en un determinado
mercado (en bonos internacionales o del mismo país) que actúa como piso de rendimiento y compensa
el valor tiempo del dinero y las expectativas inflacionarias. En la actualidad podría hablarse de las letras
del tesoro estadounidense y siempre es una tasa baja.
 Prima de riesgo (PR): Es el premio adicional que se otorga al inversor por sobre la tasa libre de riesgo
por invertir en un determinado activo, y que compensa el riesgo no diversificable o sistemático. Se
define como la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado (esperanza matemática) y la tasa
libre de riesgo. En otras palabras, es la probabilidad de pérdidas en el valor de cotización por caída del
mercado.
 Coeficiente de Variabilidad o Beta de riesgo (β): Es una medida estadística construida a través de la
covarianza que mide la dispersión o el riesgo asociado a las empresas cotizantes del sector. En pocas
palabras mide la sensibilidad del rendimiento del activo frente a las variaciones del mercado en general.
 β>1  Riesgo del activo/proyecto mayor al riesgo del mercado
 β=1  Riesgo del activo/proyecto igual al riesgo del mercado
 β<1  Riesgo del activo/proyecto menor al riesgo del mercado
Aplicabilidad del CAPM. Es el método más utilizado en países con mercados de capitales fuertes (condición que
Argentina no cumple de plano) tales como las potencias centrales europeas, las grandes plazas del lejano oriente
y Norteamérica. La única economía latinoamericana para la cual podría ser aplicable sería Brasil.
El mercado que utilice el CAPM debe estar expuesto
a competencia internacional, y aunque en Argentina
el Instituto del Mercado de Capitales (IAMC) publica
los datos necesarios para construirlo (PR, β) tiene
poca validez porque el mercado es pequeño y el
riesgo sector no puede representarse con pocas
cotizantes.
3. Riesgos inherentes por deudas de largo plazo (RILP)
Es uno de los métodos más fáciles de aplicar, pero su validez es relativa. Consiste en calcular el costo de capital
propio a través de adicionar a la tasa de interés real a largo plazo que la empresa puede obtener en el mercado,
la prima de riesgo propia de la empresa que surge de una estimación.

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 𝒌𝒔 = 𝒊𝑳𝑷 + 𝑷𝑹𝒆𝒎𝒑𝒓𝒆𝒔𝒂
 La tasa de interés a largo plazo (iLP) es a la cual la empresa puede obtener préstamos a largo plazo;
 La prima de riesgo propia (PREMPRESA) de negocio o empresa en la que se invierte.
Costo de las acciones preferidas. Las acciones preferidas guardan una diferencia importante con las
ordinarias, porque a pesar de que son participaciones de capital tienen garantizado un cierto dividendo 𝒌𝒑
mínimo establecido como una suma fija o porcentaje sobre la utilidad neta (si la hubiera).
Las acciones preferidas otorgan a sus titulares el derecho a recibir dividendos antes que los accionistas ordinarios, y bajo
una promesa de un dividendo fijo determinado como monto o porcentaje. Por ello puede decirse que una acción de
esta naturaleza es un híbrido entre las acciones ordinarias y las obligaciones negociables.
A diferencia de las acciones ordinarias, su retribución está establecida en una promesa cierta de pago de un dividendo
periódico y fijo (si es que hay beneficios para distribuir); y a diferencia de las obligaciones negociables, no tienen
vencimiento ni pueden ejercer sus derechos antes que la masa de acreedores.
Privilegios de una acción preferida:
 Cobran dividendos siempre que haya utilidades distribuibles y antes que los accionistas ordinarios;
 Cuando no hay utilidades distribuibles sus dividendos se convierten en deudas de la empresa;
 En un proceso de quiebra se satisface primero a la masa de acreedores, y luego a los accionistas preferidos
antes que a los ordinarios.
Restricciones de una acción preferida:
 El accionista preferente no vota, si participa de las asambleas y puede dar su opinión solicitando que conste
en actas, salvo que se trate de un cambio importante del objeto social, reducciones importantes del capital
social o liquidación de la empresa donde tiene voz y voto.
Formulación. Como las acciones preferidas no tienen vencimiento su formulación responde al valor actual de una
perpetuidad de tal forma que relaciona el dividendo preferente (como la cuota constante asegurada) con el precio de
emisión de las acciones preferentes netas de gastos de emisión, suscripción y colocación o costos de flotación.
𝑫𝒑𝒓𝒆𝒇𝒆𝒓𝒆𝒏𝒕𝒆
𝒌𝒑 =
𝑷𝑬 (𝟏 − 𝒆)
Donde e es la tasa de costos de flotación o emisión y PE el precio de emisión de las acciones.
¿Por qué no se consideran impuestos? Porque como los dividendos se pagan después de impuestos, ya fueron considerados.

Costo de las utilidades retenidas. Luego de que se pagaron los intereses a los acreedores y los dividendos
preferidos a los accionistas que revisten esa categoría, recién el excedente puede ser distribuido para retribuir 𝒌𝒎
a los accionistas en forma de dividendos.
Más allá de la discusión sobre si la política de dividendos de una empresa es o no relevante, la empresa puede decidir
distribuir todas las utilidades distribuibles o retener una parte para invertirla en nuevos proyectos. Aunque surge de la
gestión de la empresa eso no significa que sea una fuente gratuita, sino que tiene un costo asociado (km).
Formulación. Para aceptar la retención de ganancias los accionistas esperan que por lo menos el rendimiento de las
inversiones que se realicen con esos fondos supere a su costo de oportunidad; es decir, una retención se justifica en
tanto que los fondos retenidos rindan por lo menos lo mismo que lo que ellos hubieran obtenido invirtiéndolos por su
cuenta en una inversión de similar riesgo.
𝑹𝒂𝒄𝒄𝒊𝒐𝒏𝒊𝒔𝒕𝒂
𝒌𝒎 =
𝟏−𝒓
Donde r es la tasa de costo de retención (normalmente mínima entre el 0,5 y 1%).
Retención de utilidades y política de dividendos La política de dividendos residuales parte de la premisa
que los inversores prefieren que la empresa retenga utilidades y las reinvierta, en lugar de que pague dividendos,
si la tasa de rendimiento que puede ganar sobre las utilidades retenidas es superior a la tasa que los
inversionistas (en promedio) pueden obtener por sí mismos en otras inversiones de riesgo comparable.
Costo de los fondos autogenerados. Los fondos autogenerados son las utilidades devengadas durante el
ejercicio hasta el acta de asamblea que dispone su reparto más las amortizaciones devengadas en el mismo 𝒌𝒂
(como son un concepto no erogable aumentan la disponibilidad financiera.
Formulación. En el caso de fondos autogenerados, el costo ya no se encuentra sujeto a costos de retención, sino que
está representado por el costo de oportunidad de la empresa (es decir, el rendimiento del mejor uso alternativo que
podría obtener en otras actividades de similar riesgo).

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 𝒌𝒂 = 𝑹𝒆𝒎𝒑𝒓𝒆𝒔𝒂

Costo de los pasivos. El capital ajeno tiene un tratamiento especial, ya que los intereses son deducibles de
impuesto de las ganancias. La tasa de costo es la tasa efectiva real después de impuesto a las ganancias, es 𝒌𝒃
decir, neta de impuestos corporativos. En el caso del capital propio los dividendos no son deducibles, por lo
cual no puede reconocerse un efecto de ahorro que no existe en ese caso.
Se recuerda que a priori siempre financiarse con capital ajeno es menos gravoso que financiarse con capital propio,
porque el acreedor cobra antes de los accionistas sobre una promesa cierta de pago y no asume el riesgo del negocio.
Formulación. Entonces, el costo del capital ajeno depende de la tasa de interés real efectiva a la que la empresa puede
obtener fondos y la tasa marginal de impuesto a las ganancias (t, la cual debe en realidad ser determinada por un
especialista impositivo y refleja en todo el impacto del tratamiento legal de la actividad específica).

𝒌𝒃 = 𝒊𝒓 (𝟏 − 𝒕)
La tasa de interés real tiene en cuenta en su formulación las expectativas de cambio en el poder adquisitivo de la moneda.

Costo Medio Ponderado de Capital (WACC)

Concepto. El Costo de Capital Total se obtiene a través de la ponderación del costo calculado para cada una de las
fuentes consideradas, y expresa el costo de todos los fondos provistos por acreedores y accionistas. Se supone que al
calcularlo ya se definió la estructura óptima de capital (o estructura meta), que maximiza el valor de la riqueza de los
accionistas actuales a la vez que minimiza el costo de capital.
Estadísticamente, es una media aritmética ponderada con la incidencia o participación relativa de cada fuente
de financiamiento en el total (Fiol, 2006).
Besley y Brigham (2009) señalan con mucha claridad que “representa el rendimiento mínimo que la empresa debe
exigir a un proyecto o inversión para mantener el nivel de su riqueza actual”
Sin importar la estructura financiera en particular del proyecto o inversión – aunque se calcula un WACC para cada
proyecto cuando se lo evalúa – existe una tasa de costo promedio ponderado de capital para toda la empresa que se
mantiene para un nivel de actividad determinado.

Existe un WACC para toda la

Costo de todos los fondos que Rendimiento mínimo que debe
empresa que permanece a Largo
financian el nivel de actividad de la exigirse a un proyecto para
Plazo pero para un determinado
empresa mantener el nivel de riqueza actual
nivel de actividad

Formulación. Como se señaló en la página anterior, el WACC es una media aritmética ponderada en la cual se ve la
incidencia o participación relativa de cada fuente de financiamiento, sin embargo, existen dos tasas WACC básicas. La
primera es la que considera el impacto impositivo (después de impuestos) y la segunda no (antes de impuestos).
En términos generales:
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝒌𝒔 ∗ 𝒘𝒔 + 𝒌𝒑 ∗ 𝒘𝒑 + 𝒌𝒎 ∗ 𝒘𝒎 + 𝒌𝒂 ∗ 𝒘𝒂 + 𝒌𝒃 ∗ 𝒘𝒃
Si se acepta la formulación del modelo de dividendos o de Gordon y Shapiro, entonces:
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 = [ 𝐷𝐸 ∗ 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑂𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠 ] + [ 𝐷𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 ] + [𝑖𝑟 (1 − 𝑡) ∗
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎
]
𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑖𝑑𝑎𝑠
∗
𝑃𝐸 − 𝐺 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑃𝐸 (1 − 𝑒) 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
La tasa WACC después de impuestos (que considera el efecto de los impuestos) es la pertinente para descontar un flujo de fondos
del tipo Free Cash Flow. Al considerar el ahorro impositivo por los intereses de la deuda es la más baja de las tres tasas pertinentes
usadas como tasa de descuento para flujos descontados.
𝐷𝐸 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑂𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎𝑠 𝐷𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎
𝑃𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑖𝑑𝑎𝑠
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 = [ ∗ ]+[ ∗ ] + [𝑖𝑟 ∗ ]
𝑃𝐸 − 𝐺 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑃𝐸 (1 − 𝑒) 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
La tasa WACC antes de impuestos es la pertinente para descontar un flujo de fondos del tipo Capital Cash Flow. Al no considerar el
ahorro impositivo por los intereses de la deuda es intermedia entre la tasa anterior y el rendimiento exigido por el inversionista.

Usos y limitaciones. La tasa de costo medio ponderado de capital en sus dos versiones sirve para diagnóstico y para
proyectarse hacia adelante usándola tasa de corte para proyectos simultáneos. Sin embargo, bien señala López
Dumrauf (2008) que dicha tasa solo es aplicable directamente a la evaluación de un proyecto o inversión siempre y
cuando tenga el mismo nivel de riesgo que los proyectos existentes y usen la misma mezcla de financiamiento.

Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original 150

Otra advertencia importante es que la tasa WACC no surgirá de lo que dictamine un gerente financiero, sino de las
condiciones reales de captación de fondos propios y ajenos de la empresa, es decir que el mercado será quien irá
mostrándole progresivamente a la empresa cuáles son sus posibilidades y se irá mejorando su estimación.

Costo Marginal
Definición. Conforme lo expuesto por López Dumrauf (2008), el costo
marginal del capital se define como el costo del último peso de
capital nuevo obtenido, y aumenta a medida que se obtenga más y
más capital durante un período determinado. En palabras más
simples, cuantos más fondos la empresa intente atraer más caros
serán los siguientes.
Comportamiento. Tal como los costos fijos, el costo medio
ponderado (que por definición es un costo marginal de capital)
aumenta cuando la obtención de fondos alcanza ciertos niveles dando
“saltos”; esta es la razón por la que entre las particularidades del
WACC se resaltó que está unida a un cierto nivel de actividad.
Utilidad. Como todo análisis en términos marginales, la empresa en su presupuesto de capitales debe considerar que
las inversiones que lleve a cabo deben detenerse cuando el costo marginal (representado por la tasa WACC) iguale al
beneficio marginal de las mismas (representada por la TIR), dicho punto puede denominarse “de ruptura”.

ESTRUCTURA ÓPTIMA DE FINANCIAMIENTO

Generalidades. Como se había señalado al inicio del capítulo, existe amplio consenso entre los autores a la hora de
afirmar que la estructura de capital es la mezcla o combinación de fuentes de distintos orígenes que una empresa
elige para financiar sus inversiones.
El centro de la política de estructura de capital de una empresa busca la minimización del costo de las fuentes de
financiamiento para maximizar la riqueza de los propietarios actuales de la misma, a la vez que esto implica tratar de
cerca con uno de los principios más importantes de las finanzas: la relación entre riesgo y rendimiento.

Flexibilidad Financiera
Posición fiscal Es la capacidad de reunir
Riesgo Empresa o de negocios capital en términos razonables
Los intereses son deducibles
Es el inherente a las bajo situaciones adversas. Esto
del Impuesto a la Ganancias,
operaciones de la empresa, implica que el administrador
mientras que los dividendos
que existe aunque ésta no se preocupe por mantener un
no lo son. Eso genera un
recurriera al endeudamiento. balance general sólido para
efecto fiscal a considerar.
obtener fondos en dichas
coyunturas.

Factores que influyen en las decisiones de financiamiento (Besley y Brigham, 2009).

Estructura Financiera óptima (EOF). Albornoz (2012) la define como la “relación entre recursos ajenos y propios que
maximiza el valor de la empresa para sus accionistas o que minimiza su costo medio ponderado de capital” mientras que
López Dumrauf (2008) prefiere usar una conjunción más acertada al decir que maximiza el valor de la empresa y minimiza
el costo medio ponderado de capital.
Entre los enfoques que se han ensayado para demostrar qué tan cierta es la existencia de una EOF pueden recopilarse
4 visiones distintas que en realidad confluyen en una corriente que intenta demostrar que existe una EOF y otra contraria
que la niega.

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 Existe una EOF No existe una EOF

Enfoque del Ingreso Neto Tesis de Modigliani y Miller

El efecto palanca o leverage aumenta el valor de La relación entre el leverage y valuación se
la empresa mientras se minimiza el costo medio explica a través de la ganancia neta operativa por
de capital. lo que – bajo las hipótesis consideradas – el costo
ks > kb; y constantes aún con deudas altas de capital y el valor de la empresa son
independientes de la estructura financiera.
Enfoque Tradicional (Durand y Schwartz) Enfoque del Ingreso Operativo Neto
Existe una combinación de recursos propios- El valor de la empresa y su costo medio de capital
ajenos que maximiza el valor de la empresa y no son afectados por las variaciones en su índice
minimiza el costo promedio ponderado y que de endeudamiento.
define una estructura financiera óptima.
Enfoques sobre la estructura financiera óptima (En base a Albornoz, 2012).
De entre los cuatro enfoques los más importantes son el enfoque tradicional y la tesis de Modigliani y Miller, las
cuales llegan a conclusiones opuestas; esta última es a la vez uno de los artículos más influyentes de la historia de las
finanzas y ha recibido numerosos argumentos en contra centrados en lo irreal de los supuestos de los cuales parte.

Enfoque Tradicional de Durand y Schwartz

El primer trabajo que abordó la temática data de 1952 y fue escrito por David Durand, y tras el desarrollo de la tesis de
Modigliani y Miller pasó a denominarse enfoque tradicional. A partir de él se considera que un uso moderado del
endeudamiento permite reducir el costo de capital total de la empresa aumentando el valor para los accionistas, es
decir:
Existe una combinación de recursos propios y capital que maximiza el valor de la empresa a la vez que minimiza
el costo promedio ponderado de capital, y define una estructura financiera óptima (Albornoz, 2012).
Síntesis Gráfica. Para representar las diferentes combinaciones posibles de deuda y recursos propios los autores
asignan a las ordenadas el índice de endeudamiento (Pasivo / Activo) y en el de las abscisas la evolución de las tasas de
costo relevantes para la estructura de capital como se observa en la figura de abajo (izquierda).
kS
Costos

Valor

WACC

Se entiende neta de
Kb
Brecha de

impuesto a las ganancias

riesgo

Valor

A partir de aquí el mercado

percibe mayores riesgos

EOF Endeudamiento

EOF Endeudamiento

Representación del costo y el valor en la teoría tradicional (Elaboración propia).

Interpretación. En este enfoque el costo del capital propio es una función creciente del índice de endeudamiento, y
el costo de las deudas se mantiene constante hasta una cierta ratio de financiamiento con deuda a partir del cual el
mercado percibe mayores riesgos y se elevan ambas tasas (ks y kb). Las economías que genera el uso de capital ajeno se
limitan hasta donde la incidencia del riesgo financiero (especialmente el de insolvencia) impulsa las tasas hacia arriba.
El costo promedio ponderado de capital es una parábola que alcanza su punto mínimo cuando empiezan a percibirse
mayores riesgos en el mercado, allí está la EOF. En ese mismo punto el valor de la empresa es máximo como se observa
en la figura de arriba (derecha).
Los dos argumentos más significativos a favor de esta teoría como señala López Dumrauf (2008) son:
 El mercado de capitales no es eficiente todo el tiempo incluso existiendo arbitraje.
 El mercado puede “perdonar” el endeudamiento moderado a cambio del aumento del valor de las acciones.
Uso. Actualmente las empresas deben contar con una mezcla óptima de financiamiento ligada íntimamente al sector
en el que operan, y por lo menos tienen que generar alguna planilla que vuelque los datos que relaciona esta teoría. En
empresas más grandes se puede solicitar a expertos que generen modelados a partir de programación lineal o no lineal.

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Tesis de Modigliani y Miller (M&M)
En 1958, Franco Modigliani y Merton Miller escribieron uno de los artículos más influyentes de la historia de las finanzas
(El costo de capital, las finanzas corporativas y la teoría de la inversión) y expusieron su opinión sobre la temática
generando incluso una polémica en el mundo académico en torno a las conclusiones arribadas.
La relación entre endeudamiento y valuación es explicada por la ganancia operativa y, bajo determinadas
hipótesis o supuestos, el costo del capital y el valor de la empresa son independientes de la estructura financiera
definida por el índice de endeudamiento, por lo que la estructura óptima de capital no existe (Albornoz, 2012).
Supuestos de la tesis.
a) Mercados de capitales perfectos con inversores racionales sin costos de transacciones ni impuestos;
b) Igualdad de acceso a la información entre los inversores y ningún “inversor influyente”;
c) Se espera que las ganancias operativas presentes se repliquen en el futuro y todo se distribuye;
d) Las empresas de la misma clase tienen el mismo grado de riesgo empresario y pueden agruparse por
rendimientos equivalentes;
e) La tasa de endeudamiento para empresas y particulares es la misma (libre de riesgos).
El mundo en el cual los autores analizaban el fenómeno era bastante irreal donde los mercados de capitales son perfectos (los precios
de los activos reflejan toda la información relevante disponible) y los inversores actúan racionalmente porque tienen igualdad de
acceso a la información y ninguno es tan influyente como para determinar el precio de un activo. Por si no fuera poco no hay ni
costos de transacción ni impuestos de ninguna clase. Tampoco los bancos distinguen entre particulares y empresas para dar
préstamos.
Premisas. Como expone Albornoz (2012), a partir de dichos supuestos los autores determinaron las siguientes premisas:
 El valor de la empresa y el costo promedio ponderado de capital son independientes de la estructura de
capital;
 Dos empresas similares en lo operativo, pero diferentes en su estructura financiera, deben tener el mismo
valor, y si eso no se logra per se entonces interviene el arbitraje;
 El costo del capital propio aumenta en la medida de lo necesario para compensar el uso de la deuda barata.
Proposiciones. Entonces concluyen tres grandes proposiciones como se presentan en la tabla que sigue.
El valor de la empresa está representado por sus activos reales (ganancia
𝑐𝑖𝐺𝑎𝑁
𝑒𝑡𝑎
𝑂𝑝
I operativa descontada por una tasa para una firma no endeudada) y no 𝑉=
𝑘0
por su estructura de capital
La rentabilidad esperada de acciones ordinarias de una empresa
apalancada con deuda crece siempre que no haya aumento de riesgo; a
𝐷
II mayor riesgo los acreedores solicitan un premio para compensarlo (tasa 𝑘𝑠 = 𝑘0 + (𝑘0 − 𝑘𝑖)
𝐶
de una empresa no endeudada por la diferencia entre tasas por el índice
de endeudamiento).
La regla de la inversión es que la empresa solo decida llevar a cabo
III TIR>k
aquellas cuya tasa de retorno supere el costo de capital de la empresa.
Proposiciones de Modigliani y Miller (En base a Basagaña, 1982; López Dumrauf, 2008 y Albornoz, 2012).
Revisión de 1963. Cinco años después los autores decidieron revisar sus conclusiones para agregar el efecto impositivo
a la tesis y así quitar uno de los supuestos poco realistas que guardaba la original. A partir de las conclusiones que
arribaron se desarrolló la idea del escudo fiscal como la ventaja que obtiene la empresa endeudada por la deducibilidad
de los intereses.
El flujo de efectivo para los inversionistas aumenta en el valor del ahorro fiscal periódico que generan los
intereses de la deuda calculado como el valor de los intereses pagados por la tasa marginal de impuesto a las
ganancias; esto constituye un escudo fiscal o si se quiere un subsidio que el gobierno le da a la empresa
endeudada (López Dumrauf, 2008).
Síntesis gráfica. Al fin y al cabo, la conclusión de la revisión era que mientras pueda la empresa aproveche el ahorro
fiscal que le brindara el endeudamiento, porque “a mayor deuda, mayor valor tendrá la compañía”; sin embargo, si se
sigue la línea del (gráfico inferior medio y derecha) se llegaría a la conclusión que el óptimo es un 100% de
endeudamiento lo que significaría perder la empresa en manos de los acreedores.

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El modelo original de los autores puede representarse con la figura de abajo a la izquierda.

Representación de la tesis original (izquierda; enciclopediafinanciera.com) y revisada de Modigliani y Miller (derecha;

kfknowledgebank.kaplan.co.uk).
Críticas (Albornoz, 2012). Entre los argumentos que intentan invalidar las proposiciones están el peso de los costos de
quiebra (si son gravosos desalientan el uso de la deuda), diferencia de riesgos (los préstamos personales suelen ser más
costosos que los empresariales), las restricciones institucionales que retrasan el arbitraje y los costos de transacción.

Costo de capital y valor de la empresa en las teorías clásicas y de MM (1963) de la estructura de capital (Rivera Godoy, 2002).

Nivel y Mezcla de Financiamiento

Cobertura Financiera. Basagaña (1982) recurre a la teoría de la cobertura financiera – que se examinó al tratar capital
de trabajo – que busca un equilibrio entre inversión y financiamiento para evitar un ahogo financiero. La empresa
debe financiar cada activo con un instrumento de igual o mayor vencimiento. Es decir que “Toda inversión que se realice
debe ser financiada con una fuente cuya permanencia sea por lo menos igual a su período de recupero.”

Teoría de la Cobertura Financiera (TCF)

Los activos fijos y los de trabajo permanentes deben ser financiados con fondos
permanentes (deudas de largo plazo y capital) para no derivar ni en un ahogo
financiero por no contar con los fondos a tiempo ni perder rentabilidad pagando
intereses por necesidades estacionales en épocas de calma estacional.
Existen activos que forman parte del capital de trabajo pero también se encuentran
inmovilizados con un comportamiento similar al activo fijo y también deben
financiarse con fuentes de largo plazo por su permanencia.

Teoría de la Cobertura Financiera (Elaboración Propia en base a Basagaña, 1982; Van Horne, 1992 y Albornoz, 2012)
Estructura y Sector. Las necesidades de financiamiento y la estructura de capital también se encuentran íntimamente
relacionadas – como la estructura de inversión – al sector y escala de la empresa. El mismo autor menciona entre los
factores condicionantes relacionados a:
 La estructura como límite en términos marginales (Aumento por sobre el beneficio marginal de endeudarse);
 Distorsiones coyunturales y riesgo de los mercados de financiamiento (expectativas, legislación, etc.);
 Lo sostenible que sea la ventaja lograda a través del efecto palanca o leverage (no se apalanca por siempre).

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 GESTIÓN DEL FINANCIAMIENTO
Manejo táctico del endeudamiento
Introducción. La definición de la EOF correspondiente, y la tasa de costo medio ponderado de capital se corresponden
con el manejo o gestión estratégica del financiamiento mediante la cual se evalúan a nivel global todos los proyectos e
inversiones a fin de controlar la eficiencia del negocio y el crecimiento de la empresa.
El manejo táctico del financiamiento se da a través de la gestión del efecto palanca, debiendo distinguirse entre el efecto
leverage propiamente dicho y el famoso indicador contable del mismo nombre o leverage promedio. El efecto tiene
más que ver con una cuestión económica, mientras que el indicador apunta a monitorear la gestión financiera.

Efecto Palanca
Basagaña (1982) señala que el efecto palanca o leverage es la multiplicación (o
desmultiplicación) que produce en la rentabilidad del capital propio el uso de distintos
niveles de endeudamiento. Aunque el apalancamiento financiero es deseable no tiene un
impacto tan alto en la estructura de capital como si tomar buenas decisiones de inversión.
Las oportunidades de aprovechar el efecto leverage se presentan típicamente en
operaciones de corto o mediano plazo que permiten a la empresa endeudarse barato y
reinvertir en alternativas de alto rendimiento.

Leverage promedio (Análisis de la gestión táctica)

Leverage como indicador. El indicador leverage (L) se trata de un contable promedio que sirve para diagnosticar cómo
está incidiendo el endeudamiento en los resultados de la compañía. Se dice que es un promedio porque considera todas
las inversiones y todas las fuentes de financiamiento.
𝑅𝑂𝐸 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
𝑳𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆 (𝐿) = =
𝑅𝑂𝐴 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
= 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
Utilidad. Auxilia al análisis de la incidencia del endeudamiento en la rentabilidad del patrimonio neto o capital propio,
es decir como un indicador útil para evaluar la eficiencia de la gestión táctica de financiamiento.
Interpretación de su resultado.

Leverage positivo (L>1)

En principio, si el apalancamiento es positivo (L>1) eso indica que en principio la empresa está bien endeudada. Lo cual
significa que el uso de deuda permite aumentar la rentabilidad financiera de la empresa. La única razón para que la
rentabilidad del patrimonio neto sea mayor que la del activo es que la inversión rinde más que el costo financiero, es
decir, mayor a la tasa real de interés (r).
La deuda puede ser favorable, desde el punto de vista de la rentabilidad financiera (ROE), siempre que la empresa
consiga generar con sus activos (ROA) un rendimiento mayor que el coste de la deuda.
Leverage negativo (L<1)
Si el apalancamiento es negativo (L<1) eso indica que la empresa está mal endeudada porque los intereses vinculados
a sus pasivos tienen un costo mayor que el rendimiento de los activos. Esto sucede o bien porque hay activos de baja
rentabilidad que están siendo financiados con pasivos costosos (típico caso donde L=1) o si la tasa real de interés
(r) es mayor que la rentabilidad del activo.
Leverage unitario (L=1)
Si el apalancamiento es unitario (L=1) la empresa ya está mal endeudada porque hay activos de baja rentabilidad que
están siendo financiados con pasivos costosos dado que el indicador se toma en promedio, y si se analizaran las
inversiones de la empresa, más allá de las distorsiones que causa utilizar esta medida estadística se encontrarán las
inversiones mal financiadas que llevan al indicador a su nivel unitario.

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Leverage promedio (Gestión Táctica de inversiones y mezcla)
Leverage y Presupuesto de capitales. Puede efectuarse también un análisis marginal del leverage para poder acercarse
a la respuesta a la pregunta ¿hasta dónde es conveniente endeudar a una empresa? No existe una solución única en la
realidad por las consideraciones de imperfecciones del mercado y análisis de riesgos, pero a priori puede decirse que el
endeudamiento óptimo de una empresa está dado por el leverage marginal unitario (LMg=1).
Si se consideran una serie de inversiones, resulta ser que las mismas pueden ordenarse tras su evaluación como
una serie que cumple con la ley de rendimientos marginales decrecientes, es decir primero los que generan
mayor rentabilidad esperada sobre la inversión total como se observa en la figura inferior.

Cada nuevo proyecto simultáneo aumenta la demanda de fondos, pero progresivamente éstos se aplican a
proyectos con menores retornos (medidos por la TIR en la misma unidad de tiempo para que sean comparables).
Vale advertir también que este análisis solo puede realizarse para proyectos que no alteran
significativamente las condiciones competitivas y de riesgo de la empresa, ya que la introducción de la
percepción de aumento del riesgo por parte de los propietarios hace variar las conclusiones. Si los accionistas
actuales no perciben variaciones en el riesgo se puede concentrar el análisis en el endeudamiento.
Si se combina el análisis anterior con la oferta de fondos para dichas inversiones (que expresa la relación
positiva entre riesgo y rendimiento) se puede determinar que la estructura óptima de capital es aquella en la
que se equilibran ambas funciones (con leverage marginal igual a 1) como se observa en la figura inferior.

Zona de
inversión

Zona de
desinversión

EOF
Apalancamiento y riesgo. Si los accionistas creen que los riesgos de la empresa varían por el
mayor nivel de endeudamiento, entonces existen dos efectos en el comportamiento de las
curvas marginales. Al percibir más riesgos tienden vender sus acciones o elevan los
rendimientos requerimientos para permanecer.
El mayor endeudamiento aumenta el riesgo de insolvencia de la empresa, y esto se traduce en
una mayor dispersión de la rentabilidad esperada.

Decisiones y Política de Dividendos

La decisión de dividendos implica una elección entre distribuir las utilidades generadas por la empresa o retenerlas
para reinvertirlas (Besley y Brigham, 2009). Otorgar dividendos es a la vez una retribución a los accionistas y una señal
al mercado que le dice a inversores potenciales que la empresa tiene capacidad de producir efectivo ahora y el en
futuro.
Dividendos. Un dividendo es la distribución periódica de ganancias que se entrega a los accionistas. Los fondos que
componen el pago de los dividendos se toman de las utilidades de la empresa (sin importar si fueron generadas en este
ejercicio o los anteriores).

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Dividendos en efectivo: Albornoz (2012) comenta que para que el dividendo tenga significado para el accionista debe
ser hecho en dinero, y puede suponerse que el pago en otros activos puede sustituirlo solo si son de rápida realización
(títulos públicos, acciones de otras empresas).
Son pagos en efectivo realizados en forma directa a
los accionistas, que se efectúan en el transcurso
normal de las actividades de la empresa.
Dividendos Ordinarios
En otras palabras, la administración no ve nada
inusual respecto al dividendo ni tiene alguna razón
para que no continúe pagándose.
Al calificarlos de “extraordinarios” la administración indica que estos
Dividendos Extraordinarios
pagos podrían o no repetirse en el futuro.
Son aquellos que se entregan por única vez dado que su pago responde
Dividendos Especiales
a un suceso único que no se repetirá en el futuro.
Son aquellos que se pagan como consecuencia del cierre de toda o una
Dividendos de Liquidación parte de la empresa que los otorga, y a diferencia de los anteriores
puede reducir el capital pagado.
Tipos de dividendos en efectivo (Ross, Westerfield y Jordan, 2010).
Dividendos en acciones: Cuando la empresa se ve impedida de pagar dividendos en efectivo – o decide no hacerlo –
por ejemplo, porque las ganancias que arroje el Estado de Resultados no reúnen el requisito de ser líquidas y realizables
(recuérdese que las normas contables contaminan el significado real de los resultados), tiene una serie de alternativas:
 Mantener la ganancia como resultados no asignados
 Transferir la ganancia a reservas (inmovilizar el resultado)
 Capitalizar la ganancia (transferencia a la cuenta capital): se entregan acciones a los propietarios en
proporción a sus respectivas tenencias, y el accionista deberá conservar las nuevas acciones si quiere conservar
la proporción de su participación en el capital social.
Desde la óptica del accionista Desde la óptica de la empresa
Los dividendos en acciones no son utilidades reales La empresa puede buscar entregar dividendos en
ni restan a los bienes de la sociedad que los otorga acciones porque:
ni agregan valor a la inversión de los accionistas.  Necesita financiarse a fin de llevar a cabo
Las nuevas acciones pagadas como dividendos junto proyectos de inversión y prefiere retener
a las acciones originales representan la misma utilidades que contraer deudas.
 Necesita ampliar su capital de trabajo porque
proporción de participación en el capital social antes
aumenta su volumen de actividad o su solvencia
de la emisión. para mejorar su calificación crediticia.
Existe al parecer una especie de efecto psicológico A veces las diferencias entre lo contable y lo real
por el cual es mejor recibir las acciones que la nada imponen a la liquidación de dividendos en acciones
misma. como alternativa a la constitución de reservas.
Dividendos en acciones (En base a Albornoz, 2012).
¿Inversión o financiamiento? Lo esencial de la política de dividendos es que expresa la decisión de la empresa en la
cual evalúa si le paga hoy en efectivo a sus accionistas o si debe tomar ese dinero y reinvertirlo en las operaciones de la
empresa (López Dumrauf, 2008). En otras palabras, la política de dividendos es un intercambio entre retención y pago
de beneficios; emisión de acciones versus endeudamiento.
Para Soldevilla García (1900) la política de dividendos está entremezclada con las políticas de financiamiento e inversión:
 Puede que la empresa busque pagar dividendos bajos para retener utilidades que financien la expansión de
sus negocios (es decir que el pago de los dividendos se decide en función de una inversión);
 Puede que la empresa busque financiar su crecimiento con recursos ajenos, por lo cual pague dividendos a
la vez que llevará a cabo inversiones en el futuro, pero aumentará el riesgo y compromete su posición crediticia.

Política de dividendos óptima

La proporción de dividendos pagados determina el importe de las utilidades retenidas en la empresa y debe evaluarse
a partir del objetivo de aumentar al máximo la utilidad de los accionistas. El objetivo de la política de dividendos es:

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  Maximizar la riqueza de los accionistas de tal forma que la empresa continúe creciendo en el futuro;
 Proveer financiamiento a la empresa a través de la retención de utilidades.
Cuando una empresa cotiza, los dividendos también son una señal para el mercado que le dice a los inversores
potenciales que la empresa tiene capacidad de producir efectivo ahora y en el futuro (valor informativo de los dividendos).
Como el precio de las acciones comunes depende tanto de la rentabilidad de la empresa como del dividendo esperado,
entonces cuando el órgano volitivo de la sociedad decide distribuir mayores dividendos ocurre un doble efecto:
 Sube el precio porque el rendimiento para el inversor es mayor;
 Baja el precio porque disminuye la tasa de crecimiento esperada (pues existen menos fondos para invertir).
Se busca lograr que ambas fuerzas se combinen en una política de dividendos óptima que logre el equilibrio entre
los dividendos actuales y el crecimiento futuro para maximizar el valor de sus acciones (Besley y Brigham, 2009).

Factores que influyen en la política de dividendos

Erhard y Brigham (2007) parecen señalar como aspectos fundamentales a tener en cuenta sobre la política de dividendos:
a. Nivel o cuantía (que puede medirse a través de la razón de pago2)
b. Forma (en efectivo, en acciones o recompra de acciones3)
c. Estabilidad (previsibilidad)
Efecto puro. Si se supone que no existe ningún otro factor que influye en el precio de las acciones, es decir que solo el
hecho del pago de dividendos en la forma elegida es lo que lo determina puede verse que el pago en efectivo y en
acciones empuja el mismo hacia abajo mientras que la recompra de acciones no genera movimiento alguno.
Pago en efectivo Pago en acciones Recompra de acciones
Efectivo 1000 Pasivo 2000 Efectivo 1000 Pasivo 2000 Efectivo 1000 Pasivo 2000
Activos 5000 P. Neto 4000 Activos 5000 P. Neto 4000 Activos 5000 P. Neto 4000
Antes del pago
Acciones en circulación: 1000
Precio por acción: $4
Efectivo 0 Pasivo 2000 Efectivo 1000 Pasivo 2000 Efectivo 0 Pasivo 2000
Activos 5000 P. Neto 3000 Activos 5000 P. Neto 4000 Activos 5000 P. Neto 3000
Después del pago
Acciones en circulación: 1000 Acciones en circulación: 1500 Acciones en circulación: 750
Precio por acción: $3 ↓ Precio por acción: $2,66 ↓ Precio por acción: $4 =
Efectos de la política de dividendos sobre el precio de las acciones (En base a Bodie, Merton y Vintizky; 2006).
Entre los principales factores que influyen en la determinación de la política de dividendos se encuentran:
1. Restricción de Liquidez (Limitación Financiera)
Las utilidades que se usan para determinar los dividendos surgen del Estado de Resultados
(Ganancia Neta), y esta suma no representa el monto de los fondos que efectivamente posee
la empresa. Los beneficios de la explotación pueden estar inmovilizados, y para pagar
dividendos la empresa debe tener liquidez y estar dispuesta a renunciar a parte de ella.
2. Necesidad de Fuentes de Financiamiento
Cuando la empresa tiene que financiar un determinado nivel de inversiones y los gastos emisión de deuda o
nuevas acciones (costos de flotación) son altos, el costo del capital externo estará muy por encima del costo del
capital interno por lo que es más conveniente financiarse reteniendo utilidades disminuyendo dividendos.
3. Estabilidad de las utilidades
La empresa puede querer fijar una determinada política de dividendos, pero en algunos sectores o mercados
no es posible dada la volatilidad o irregularidad con la que se obtienen las utilidades. Por ello, en ocasiones
puede decidir retener utilidades a fin de sostener la empresa en períodos de bajos ingresos en períodos que los
ingresos son suficientes como para distribuir (ahorran para el tiempo de las vacas flacas).
4. Normas Legales
Entre ellas puede mencionarse restricciones legales derivadas de:
a. Contratos de deuda (en algunas emisiones se garantiza que no se repartirán dividendos en tanto ciertos
indicadores relevantes para los acreedores se encuentren en ciertos niveles de aceptabilidad);
b. Regla de capital (no pueden distribuirse dividendos mayores al rubro ganancia neta del ejercicio);
c. Tenencia de acciones preferentes (cuando existen acciones preferentes se deben liquidar primero los
pagos y atrasos de sus tenedores, y después se puede distribuir a los de acciones comunes);
d. Dividendos obligatorios (pueden establecerse con el fin de proteger a las minorías accionarias).

2
La razón de pago de dividendos indica la proporción de las utilidades que se paga a los accionistas como dividendos en efectivo y también indica a
cantidad de utilidades que pueden retenerse como fuente de financiamiento.
3
Cuando una empresa ofrece sus acciones existe una tercera vía que es la recompra o readquisición de acciones, por medio de la cual a través de la
adquisición de sus propias acciones en el mercado se disminuye el número de acciones en circulación.
158

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 5. Impuestos sobre los dividendos y las ganancias de capital
La segunda categoría del impuesto a las ganancias grava las ganancias de capital al 15% de las utilidades o el
13,5% si se trata de una venta de acciones. La distribución de dividendos en efectivo y en especie (no en el caso
de los accionarios) estaba gravada hasta julio de 2016 al 10%, pero la retención fue derogada por ley 27.260.
Para el año 2018 se restablece un impuesto cedular del 8% que incluye toda disposición de fondos que pueda
ser considerada como dividendo, aunque asuma otra denominación.
6. Oportunidades de inversión
Cuando una empresa tiene muchos proyectos de inversión aceptables por lo general tiene razones de pago de
dividendos bajas, y puede presentarse la inversa. Cuando la empresa puede acelerar o posponer proyectos
(flexibilidad) se puede ceñir de forma más estrecha a una política de dividendos meta.
7. Preferencia de los accionistas
Los accionistas manifiestan sus preferencias también al determinar cuál sea la razón de dividendos más
adecuada en función de sus expectativas sobre el futuro de la empresa y los planes de inversión que le presente
entre otros factores. También debe considerarse el efecto clientela que se desarrollará más adelante en este
capítulo.
8. Evolución de las ganancias y perspectivas
Se tienen en cuenta las razones de distribución (RD) y de utilidad por acción (UPA) puede existir o no confluencia
entre las mismas. Una empresa con un RD creciente puede no estar incrementando su UPA, y esto solo es creíble
en el corto plazo. Aún más, una empresa con un RD constante puede estar aumentando su UPA sustancialmente.
9. Control/Dilución de la propiedad
Si los gerentes desean conservar el control, tal vez no acepten nuevos participantes, por lo que pueden estar
incentivados a retener más utilidades. En otros casos al vislumbrar una lucha de poder pueden estar dispuestos
a brindar dividendos más altos para demostrar la solidez de su gestión (Erhard y Brigham, 2007).

Teorías sobre los dividendos: Relevancia e Irrelevancia

Aún en la actualidad a pesar que existe un amplio desarrollo de las finanzas los autores no logran ponerse de acuerdo
sobre si la política de dividendos afecta o no realmente el valor de las acciones de la empresa. Las conclusiones de las
investigaciones al respecto no son contundentes, por ello los teóricos se agrupan en dos vertientes: los adherentes a la
teoría de la irrelevancia (encabezados por Modigilani y Miller) y los de la relevancia (entre ellos Gordon y Lintner).
Teoría de la irrelevancia Teoría de la Relevancia
(Franco Modigliani y Merton Miller) (Gordon y Lintner)
La política de dividendos incide en la tasa de costo de capital:
Los inversionistas solo se interesan por los rendimientos
cuando aumentan los dividendos, disminuye el rendimiento
totales que reciben y si no los obtienen como dividendos lo
requerido por los inversionistas (costo de las acciones comunes)
hacen como ganancias de capital (no les importa la naturaleza
porque recibir un peso de dividendos es menos riesgoso que
o forma).
esperar uno de ganancias de capital.
Los inversores pueden estar dispuestos a pagar más por
El valor de una empresa se determina por el poder básico de
empresas con dividendos bajos porque buscan estirar al
generación de utilidades y el riesgo de negocios, siendo
máximo el período en que deban liquidar el impuesto (los
entonces que depende del valor de los ingresos producidos más
dividendos tributan con la entrega y las ganancias de capital
allá de la forma en que se repartan.
cuando se vende la participación)
En un contexto MM cualquier accionista puede generar su En un contexto más realista, para “crear” su dividendo el inversor
propia política de dividendos (“crear” su dividendo) vendiendo soporta gastos de corretaje para convertir sus acciones en
o comprando participaciones de capital efectivo, y además tributa sobre las ganancias de capital.
Supuestos
 La política de inversiones de la empresa es constante
 No existen impuestos (o la tasa de los mismos es Varios de los supuestos de Miller y Modigliani son dejados atrás
idéntica sobre dividendos y ganancias de capital) para lograr una explicación más realista, por lo que en este
 No existen costos de transacción ni emisión nuevo contexto existen costos de transacción o corretaje,
 No existen otros costos como los de quiebra existen impuestos y los mercados no son perfectos.
 Los mercados de capitales son perfectos
 Los dividendos no transmiten información al mercado
 El comportamiento de los inversores es racional
Teoría de Relevancia e Irrelevancia de los dividendos (En base a Besley y Brigham, 2009; y Erhard y Brigham, 2007).

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Inversionistas y Política de dividendos
Efecto Clientela
Cuando una empresa establece una política de dividendos en particular es posible que atraiga a un tipo de inversores
en especial, es decir que genere una clientela determinada que está satisfecha con la forma en que distribuye sus
utilidades. En otras palabras, hay inversores que deciden invertir porque justamente aprecian positivamente cómo
distribuye la empresa sus utilidades.
Recuérdese que en un mercado eficiente (punto de partida de Modigliani y Miller) los inversores podrían
diseñar su propia política de dividendos sin más que vender o comprar acciones. Sin embargo, en un
mercado en el que existen costos de transacción, por la operación de compra o venta el inversor debería
correr con dichos costos y además pagar los impuestos respectivos por recibir los dividendos o la
plusvalía de la venta de las acciones (Albornoz, 2012).
En este contexto más realista:
 Las empresas con dividendos altos serán muy atractivas para clientelas tales como fondos de retiros e inversores
con estrategias conservadoras.
 Los accionistas mayoritarios que tienen interés en el crecimiento del negocio suelen estar más dispuestos a
retener utilidades justificadas por la esperanza de mayores ganancias de capital. También quienes prefieren
ahorrar en acciones aceptan dividendos bajos para tributar lo menos posible.
Contenido de la información o señalización financiera
En los años ’80 se desarrolló esta parte de la teoría. Cuando una firma tiene una política de dividendos y en un
determinado momento la cambia da una señal al mercado sobre los flujos de caja futuros que los inversores interpretan.
Como señalan Besley y Brigham (2009) es bien sabido que los administradores no aumentan dividendos a no ser que
anticipen utilidades más altas o al menos más estables en el futuro para sostener los dividendos más altos.
En pocas palabras, los dividendos encierran un valor informativo o de señalización financiera en lo que se conoce
como hipótesis del contenido de la información. Como los administradores cuentan con información de primera mano
a la cual ni el mercado ni todos los inversores pueden tener acceso, entonces interpretan a través de los mayores o
menores dividendos la evolución de las proyecciones que la gerencia tiene sobre el negocio.
 Un aumento de los dividendos suele traducirse en buenas
noticias para los inversores, y la expectativa de mayores
ganancias futuras eleva el precio de las acciones.
 Un recorte de los dividendos suele traducirse en malas
noticias para los inversores, y es la expectativa y no el menor
dividendo el que presiona el precio de las acciones a la baja.
Es importante señalar que lo anterior no es una afirmación absoluta
porque muchas veces financiarse a través de retención de utilidades
para llevar a cabo proyectos de inversión es más conveniente que
destinar las mismas a entregar dividendos y endeudarse, por lo cual
si existen proyectos rentables a los que la empresa accede a través
de la retención de utilidades, los menores dividendos pueden ser
una buena noticia para los inversores.
Hipótesis del flujo de efectivo libre de costo (dividendos residuales)
Si el objetivo de la gerencia financiera es maximizar la riqueza de los accionistas a través de la creación de valor con
decisiones financieras, entonces los inversores preferirán que las empresas paguen dividendos solo si no existen más
oportunidades de inversión aceptables (VAN positivo, rendimiento por lo menos igual a la rentabilidad pretendida por
el inversionista).
Es importante señalar también que es más costoso reunir fondos mediante la apertura de capital mediante la emisión
de nuevas acciones que reteniendo utilidades por los denominados costos de flotación. Según la hipótesis del flujo de
efectivo libre de costo la empresa debe distribuir todas las utilidades que no puede reinvertir a una tasa al menos
equivalente a la requerida por los inversionistas, es decir que debe convertir todos los flujos de efectivo “libres” en
distribuciones de dividendos:
En igualdad de condiciones, las empresas que pagan dividendos tomados de flujos de efectivo que no pueden
reinvertirse en proyectos con VAN positivo tienen valores de mercado más altos que las que retienen dichos
flujos. Es decir, que si la empresa invierte en proyectos con TIR<re su valor de mercado será menor.

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 Costos de agencia
Debe recordarse que la relación entre propietarios y administradores de una empresa es similar a la de una “agencia”,
entendida como el acuerdo mediante el cual una o más personas (principal) toman en forma remunerada a otra u otras
personas (agente) para que realicen algún servicio a su favor, delegando parte de la actividad para tomar decisiones.
Según Besley y Brigham (2009) el problema de agencia surge cuando el
agente toma decisiones que no son del mejor interés de los principales. El
Costos Directos
mayor potencial de estos problemas se presenta en las grandes empresas
• Supervisión/Auditoría
donde los accionistas individuales poseen pequeñas partes del capital
social. • Gastos corporativos

Cuando Modigliani y Miller formularon su teoría no tuvieron en cuenta la

posibilidad de que los agentes actuaran en forma contraria a los intereses Costos Indirectos
de los principales. Se entiende por costos de agencia a la divergencia del
• Pérdida de oportunidades
valor de mercado de la empresa cuando propiedad y administración de creación de valor
coinciden, y cuando existe separación entre las mismas.
Los costos de agencia influyen en la política de dividendos y aumentan los
requerimientos de información hacia el mercado, debiendo el equipo administrador explicar por lo menos a grandes
rasgos las acciones que llevarán a cabo con las utilidades retenidas. Además, es vital que demuestren contar con cierta
credibilidad en el mercado, sino – en un mercado laboral estable y medianamente desarrollado – podrán ser
reemplazados por una administración más eficiente.

Tipos de políticas de dividendos

Existen diversas modalidades que en la práctica una empresa puede adoptar para su política de distribución de
dividendos, entre ellas Besley y Brigham (2009) señalan:
Dividendos Residuales. La base de esta política se encuentra en la hipótesis de flujos de efectivo libres, ya que
se iguala la distribución de dividendos con las utilidades reales menos las retenidas para llevar a cabo proyectos de
inversión (financiamiento del presupuesto de capital). Sólo se deben pagar dividendos si existen utilidades
sobrantes.
Determinar el Pagar dividendos solo si se dispone
Presupuesto de de las utilidades necesarias para
Capital de la empresa financiar los planes de inversión

Determinar el Capital Retener las utilidades (hasta donde

necesario para los sea posible) para financiar los
planes de inversión planes de inversión de la empresa
La base de la política de dividendos residuales es la premisa de que los inversores prefieren que la empresa retenga
utilidades y las reinvierta, en lugar de que pague dividendos, si la tasa de rendimiento que puede ganar sobre
las utilidades retenidas es superior a la tasa que los inversionistas (en promedio) pueden obtener por sí mismos
en otras inversiones de riesgo comparable.
La base para la política de dividendos residuales es que los inversionistas están dispuestos sucesivamente a renunciar
a liquidez presente por la promesa de ganancias de capital futuras que, aunque sea cubran su rendimiento
requerido.
Para minimizar el costo de capital la empresa solo recurrirá a la emisión de nuevas acciones si las utilidades retenidas
no alcanzan a cubrir los requerimientos de su presupuesto de capital (además los dividendos en ese caso serán
nulos).
Dividendos estables y predecibles. Muchas empresas establecen un dividendo anual específico en dinero por
acción o un incremento periódico del dividendo a una tasa constante. Existe un solo corolario: jamás debe reducirse
el dividendo anual. Sin embargo, como se dijo párrafos atrás, si existen proyectos rentables a los que la empresa
accede a través de la retención de utilidades, los menores dividendos pueden ser una buena noticia para los
inversores.
Existen dos razones sólidas para adoptar esta política de dividendos frente a la de dividendos residuales:
 El precio de las acciones es menor: Dada la existencia del contenido de información (señalización
financiera) la política de un pago fluctuante conduciría a mayor incertidumbre, un costo de utilidades
retenidas más alto, y el precio de las acciones sería más bajo que el que se produciría con una política
estable.

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  La influencia de la clientela: Muchos accionistas utilizan dividendos para el consumo actual y tendrán
problemas y correrán con gastos de transacción o conversión si tienen que vender sus participaciones para
conseguir liquidez al reducirse el pago de dividendos. En pocas líneas esta política genera confianza.
Razón constante de dividendos. Una empresa puede pagar un porcentaje de las utilidades (dividendos por acción
sobre utilidades por acción), siendo menos estable que la política anterior pero más estable que la de dividendos
erráticos. Lo positivo de esta política es que impulsará a la empresa a hacer sus mayores esfuerzos para aumentar
año a año la utilidad para que crezca el dividendo, sin embargo, si la utilidad baja existe un fuerte efecto de
señalización negativa para los inversionistas.
Dividendos regulares bajos más dividendos extra. Esta política implica pagar un dividendo regular bajo más un
dividendo adicional al final del año. Los accionistas por lo menos tienen la seguridad de recibir un dividendo mínimo,
y si las perspectivas para las utilidades de la empresa son volátiles es la mejor opción. En los años de bajas utilidades
y cuando los proyectos de la empresa justifiquen la retención de utilidades se pagará el dividendo regular, mientras
que cuando existen excedentes se pagará también el dividendo extra.
Posiciones extremas. Pueden encontrarse también quienes justifiquen posiciones extremas en cuanto a la
distribución de dividendos oscilando desde distribuir todo (el dividendo es lo único que buscan los inversionistas)
hasta el cero dividendos (las ganancias son para expandir el negocio y los dividendos son un lujo, quien los quiera
debe soportar los costos de transacción).

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 CAPÍTULO 7 – GESTIÓN EN EL MERCADO DE DINERO

Concepto e Importancia del Mercado Financiero

“Los mercados financieros son un sistema compuesto por individuos e instituciones, instrumentos y
procedimientos que reúne a prestatarios y ahorradores. Las instituciones financieras incluyen bancos,
compañías de seguro, ahorro y préstamo, y uniones de crédito.” (Besley y Brigham, 2009)
Importancia de los mercados financieros. Desde el punto de vista financiero, en las economías existen dos tipos de
unidades de gasto: las deficitarias y superavitarias. Ambas partes se necesitan mutuamente para conseguir que la
economía funcione adecuadamente y la producción de un país o región aumente.

Ofrecen sus
ahorros

Mercado
Financiero

SuUnidades
nivel de deingreso se encuentra
gasto deficitarias
habitualmente por debajo de su nivel
de gasto, por lo que tienen la
Su nivel de ingreso supera su nivel de
Demandan necesidad de financiarse para llevar a
gasto, por lo que poseen liquidez
fondos cabo sus ciclos operativos o ejecutar
disponible estructural para realizar
sus planes de inversiones.
inversiones financieras.

Unidades de gasto superavitarias Unidades de gasto deficitarias

Relación entre unidades superavitarias y deficitarias de la economía (En base a Albornoz, 2012)

Los mercados financieros son importantes porque facilitan el flujo de recursos entre individuos y empresas con
excedentes hacia individuos, empresas y gobiernos que demandan recursos adicionales a sus ingresos.

Funciones de los mercados financieros.

Transferencia de Fijación de Liquidez Redistribución de Costos de
fondos precios Riesgos transacción
La función principal es La interacción entre Los mercados Cada vez que una Existen dos costos básicos
permitir que los fondos compradores y financieros unidad deficitaria va al en las transacciones: el de
vayan hacia las unidades vendedores de activos proveen algún mercado financiero y búsqueda (publicidad,
emite un activo
deficitarias contribuyendo en los mercados grado de liquidez tiempo) y el de
financiero está
a la mayor producción de financieros determina a los oferentes de información (tiempo para
redistribuyendo el
bienes y servicios, la el precio de los activos activos riesgo de la inversión conectar oferentes y
eficiencia de la economía financieros (establece financieros. Un física en el resultado demandantes).
y el bienestar social. el retorno esperado de inversor no se ve final para los
Cuanto más diversificados los mismos) por lo que forzado a esperar inversores. Quien
se encuentren los permiten que se hasta el invierte en acciones
está dispuesto a
patrones de necesidades produzca un proceso vencimiento de
compartir el riesgo de
de ahorros e inversiones, de descubrimiento de un instrumento, la explotación,
mayor será la importancia precios a través del sino que puede mientras que quien
de un mercado financiero envío de señales sobre venderlo si así lo invierte en activos
eficiente para canalizar cómo deben asignarse requiere. representativos de
los fondos desde los los fondos entre las deuda solo asume el
riesgo crediticio.
ahorristas hacia los distintas opciones de
usuarios finales. inversión.

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 Las unidades superavitarias o deficitarias de la economía,
Individuos
Mercado pudiendo ser personas humanas o jurídicas, incluso el gobierno.
Financiero
Son personas jurídicas que cumplen funciones específicas en el
Instituciones
mercado financiero (caja de valores, mercados, CNV).

Letras de tesorería y bonos del gobierno

Certificados bancarios negociables
Sistema Son beneficios o Papeles de comercio
valores típicos Aceptaciones bancarias
compuestos por Acuerdos de Recompra
derechos sobre Fondos federales
Instrumentos
algún flujo de caja Acciones
futuro, y como tal, Hipotecas
son activos Obligaciones negociables
intangibles. Bonos de empresa
Préstamos

Función
Son las vías por medio de las
cuales nacen las Contratos con garantía real
Procedimientos obligaciones y derechos de Oferta Pública
las unidades que el mercado Securitización/Titularización
financiero relaciona.

Su función central es reunir a los ahorradores y prestatarios (demandan fondos), propiciando de esta manera
que la economía funcione, y – en teoría – permitiendo que se financien todos los proyectos productivos.

Definición de Mercado Financiero (En base a Besley y Brigham, 2009)

“Conjunto de instituciones, medios y mercados cuyo fin primordial es canalizar el ahorro que generan
Elbaum (2004) las unidades de gasto con superávit hacia las unidades de gasto con déficit, intermediando fondos a
través de la transferencia de instrumentos financieros”
Ehrhardt y Brigham “Los mercados financieros reúnen a la gente y organizaciones que necesitan dinero con los que tienen
(2007) exceso de fondos”
“Los mercados financieros son aquellos donde se transan activos financieros, y los fondos son
Pascale (2009) transferidos desde unidades superavitarias (con fondos excedentes o ahorristas) a aquellas que son
deficitarias y que por lo tanto tienen necesidades de fondos.”
Las empresas toman fondos de los mercados financieros,
para realizar inversiones en activos fijos y corrientes, vía Familias
endeudamiento (toma de préstamos, emisión de Ahorros y Depósitos
obligaciones negociables) o el ofrecimiento de
participaciones de capital (acciones). Gastos Salarios
Financiamiento
 Las empresas generan flujos de caja a partir del gasto
de utilidades
Reinversión

de las familias, que se distribuyen en 4 partes: Mercados

Empresa
o A las familias, vuelven como salarios; Financieros
o Al gobierno llegan en forma de tributos; Dividendos
o Al mercado financiero, llegan como pago de Tributos y pagos

dividendos y cuotas cancelatorias de deuda; Financiamiento

o Finalmente, las empresas retienen parte de las
utilidades con fines de reinversión. Gobierno

Devolución de préstamos

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Clasificación de los mercados financieros

Mercados
Financieros

Tipo de Momento de la Plazo de Plazo de

derecho transacción Vencimiento Entrega

De Deuda Primarios De Dinero Efectivo

De Capitales Secundarios De Capitales Derivados

Por el momento de la transacción

Puede clasificarse al mercado como primario o secundario.
 El mercado primario es aquel donde se transan activos financieros en el momento mismo de su emisión o
“activos nuevos”. Tiene razón de ser porque existen los emisores de los títulos (demandantes de financiación)
que requieren capital y pueden obtenerlo a través de la emisión de valores. Estos valores podrán ser de capital
(renta variable) o de deuda (renta fija).
 El mercado secundario es donde se intercambian obligaciones financieras previamente emitidas, es decir que
no hay relación directa entre el emisor original y los inversores. Los inversionistas intercambian valores que ya
están circulando en el mercado, entonces el emisor original no recibe ningún recurso derivado de la operatoria.
Relaciona a dos inversores: el actual y el pretendido.

Ofrecen activos Tramo Venden Compran

financieros Mayorista
(Empresas) Reciben
liquidez
Otros
MERCADO Compradores MERCADO particulares
EMISORES
PRIMARIO SECUNDARIO y empresas
Reciben
Tramo Venden
financiamiento
minorista
(Particulares) Suministran
Reciben
liquidez liquidez
Por el plazo de vencimiento
 El Mercado de Dinero (o monetario) es donde se transan instrumentos de deuda a corto plazo
(excepcionalmente de mediano y largo plazo) que por ende tienen un alto grado de liquidez. Por definición
entonces en este mercado solo puede negociarse instrumentos de deuda porque las acciones no tienen
vencimiento específico.
o Su principal función es ofrecer liquidez a las empresas, gobiernos e
individuos para que satisfagan sus necesidades de efectivo a corto plazo.
o Este mercado también posibilita el alineamiento de los flujos de efectivo
a corto plazo, por lo que cuando existen excedentes de efectivo por
períodos cortos se buscan inversiones a corto plazo y cuando existen
déficit de efectivo en el corto plazo se buscan préstamos a corto plazo.

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  En el Mercado de Capitales se negocian los activos financieros con un plazo
de vencimiento mediano y largo. Su principal función es ofrecer la
oportunidad de transferir excedentes o déficits hacia años futuros.
o Las empresas y gobiernos utilizan el mercado de capitales para realizar
inversiones como la expansión de planta o la construcción de
infraestructura, prometiendo a los inversionistas un rendimiento sobre
los flujos que generarán las inversiones.
Por el tipo de derecho
 En el mercado de deuda se transan títulos y bonos representativos de préstamos, lo cual permite consumir
ganancias futuras en el período actual a partir de bonos empresariales, gubernamentales o hipotecas. Dichos
préstamos exigen que se apliquen métodos de amortización de deuda para que periódicamente se cancelen
alguna combinación de capital e intereses (o solo intereses en el caso americano).
 En el mercado de capitales (o accionarios) se negocian acciones, que permiten a las empresas obtener recursos
por la venta de participaciones en su capital transfiriendo los riesgos asociados a la explotación a los inversores
que adquieren dichos activos. A diferencia de la deuda, el capital no garantiza distribuciones de efectivo ni
tampoco la amortización de la inversión, aunque si otorga el derecho a la participación en los flujos de efectivo
por las ganancias futuras (si las hubiere).
Por el Plazo de Entrega
 En los mercados de Efectivo la entrega de los activos financieros es inmediata.
 En el Mercado de Derivados, en cambio, se intercambian activos financieros especiales como opciones, futuros
y swaps. La entrega no es inmediata, sino que por su naturaleza (derivan de otro activo, que se denomina activo
subyacente se pacta a futuro. Los instrumentos típicos son:
o Futuros: Es un acuerdo para comprar o vender una determinada cantidad de un
activo subyacente a un precio especificado en una fecha futura. Los activos
subyacentes pueden ser financieros (monedas, tasas de interés) o no financieros
(materias primas).
o Opciones: Es un contrato derivado que otorga al comprador el derecho, pero no
la obligación de comprar o vender una cantidad específica del activo subyacente a
un precio determinado (precio de ejercicio) en cualquier momento y hasta el
vencimiento de la opción.
o Swaps: Es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de cantidades
de algún subyacente (en general: divisas y tasas de interés) en fechas futuras bajo una determinada
fórmula.
Intermediación Financiera
Concepto. Albornoz (2012) señala que la función de intermediación de las entidades comprendidas es de carácter
operativa y viabiliza el objetivo de canalizar el ahorro hacia el desarrollo del crédito tanto al sector público como al
privado. En otras palabras, facilitan la transferencia de recursos desde las unidades superavitarias hacia las deficitarias.

Recursos Recursos

Intermediación
Financiera
Pasivos del Activos del
intermediario intermediario

Proceso de intermediación financiera (En base a Besley y Brigham, 2009).

Igualmente, Pascale (2009) define a los intermediarios financieros como quienes toman fondos prestados de los
agentes con capacidad de ahorro y a partir de ellos efectúan préstamos a los que no la tienen. Avanzando un poco más,
Freixas y Rochet (1997) sostienen que prestan un servicio de transformación de divisibilidades, vencimientos y riesgos.

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Beneficios de la intermediación. La existencia de intermediación financiera es beneficiosa para el conjunto de la
economía, dado que además de facilitar la transferencia de recursos entre las unidades (su función principal) logran
aumentar la eficiencia del mercado financiero. Besley y Brigham (2009) señalan que la intermediación permite:
 Reducción de los costos de transacción
Sin intermediarios el costo neto de un préstamo sería mayor y el rendimiento neto obtenido por los ahorristas
sería menor, dado que los individuos que cuentan con recursos para préstamos tendrían que localizar por su
cuenta a los prestatarios adecuados y viceversa. Como las entidades financieras generan contratos distintos con
ahorradores y prestatarios este problema se diluye. Las economías de escala y alcance hacen que sea rentable
que existan agentes que se especialicen en la transformación de activos financieros.
 Generar diversificación
Los portafolios de los intermediarios están diversificados porque ofrecen recursos a un gran número de
prestatarios de todo tipo mediante distintos instrumentos o activos financieros. Los intermediarios al ser
especialistas, también suelen ser mejores diversificando el riesgo que los agentes individualmente.
 Gestionar la Divisibilidad/Agrupación
Los intermediarios pueden reunir los recursos (ahorros) fragmentados en pequeñas cantidades y generar
grandes préstamos para un prestatario que individualmente necesitaría acordar individualmente con muchos
ahorristas o encontrar un prestamista que tenga suficientes fondos para sus necesidades.
 Aumentar la Flexibilidad del sistema
Como los intermediarios ofrecen productos variados, recurriendo a ellos tanto ahorristas como prestatarios
cuentan con más opciones para invertir o financiarse. Dicha situación les otorga mayor flexibilidad financiera
que una colocación directa.

Sistema Financiero Argentino: Organización, Roles y Funcionamiento

El sistema financiero argentino se encuentra regulado mediante la Ley 21.526 (de Entidades Financieras) y sus normas
complementarias. El artículo 1° de la ley citada señala que:

“Quedan comprendidas en esta Ley y en sus normas reglamentarias las personas o entidades privadas o públicas
oficiales o mixtas de la Nación, de las provincias o municipalidades que realicen intermediación habitual entre la
oferta y la demanda de recursos financieros”
Lo más significativo de esta regulación es que el requisito necesario para estar comprendido es que la actividad de
intermediación que realicen sea habitual y que ésta se refiera a recursos financieros. La habitualidad en la concesión de
plazos “en cuenta corriente” por las empresas comerciales no configura que sean consideradas porque se trata de una
actividad complementaria. En otras palabras, aunque es habitual solo deriva de la actividad principal de compra-venta.
Estructura del Sistema Financiero

Banco Central
Enumeración (BCRA)
según art. 2 LEF

Entidades Entidades no
Bancarias bancarias

Sociedades de
Bancos Bancos de Bancos Cajas de Compañias
Ahorro y
Comerciales Inversión Hipotecarios Crédito Financieras
Préstamo

Estructura aproximada del Sistema Financiero Argentino (Elaboración Propia).

Como se observa en el gráfico anterior, pueden distinguirse dos sectores en el sistema financiero argentino: el sector
bancario (comercial, inversión, hipotecario) y el no bancario (financieras, cajas, sociedades de ahorro y préstamo). La
autoridad de aplicación de la Ley 21.526 – y por ende de todo el sistema financiero nacional – es el Banco Central de
la República Argentina tal como lo estipula el artículo 4° de la norma citada.
“El Banco Central de la República Argentina tendrá a su cargo la aplicación de la presente ley, con todas las
facultades que ella y su Carta Orgánica le acuerdan.”

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Sector bancario y no bancario. La principal diferencia entre las instituciones del sector bancario y el no bancario es
que no pueden tener fondos a la vista (cuenta corriente) solamente pueden captar plazos fijos y otorgar préstamos,
salvo las cajas de crédito (art. 26 inc. a, Ley 21.526).

Banco Central de la República Argentina (BCRA)

Generalidades. El BCRA es la principal institución del sistema financiero argentino y tiene a su cargo la
aplicación de la LEF actuando por lo tanto como agente de regulación de todo el sistema. Su objeto,
funciones y funcionamiento se encuentran descritos en su Carta Orgánica (Ley 24.144, COB).
Su creación data de inicios de 1935 cuando el Senado sancionó la Ley de Bancos a raíz de un proyecto
enviado por el ejecutivo y elaborado por Raúl Prebisch reemplazando el sistema fragmentado hasta entonces
entre Banco Nación, Tesoro Nacional, Caja de Conversión y la Oficina de Control de Cambios.
Se trata de una entidad autárquica del Estado Nacional (art. 1°, COB) que tiene por finalidad promover, en la medida de
sus facultades y en el marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la
estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social (art. 3°, COB).
Su directorio se compone de un presidente, un vice y ocho directores nombrados por el Poder Ejecutivo Nacional con
acuerdo del Senado por 6 años, pudiendo el PEN nombrarlos en comisión hasta obtener acuerdo del senado (arts. 6 y
7, COB) y removerlos en cualquier momento.
Funciones del Banco Central. El art. 4 de la COB señala que sus funciones son, entre otras:
a. Regular el funcionamiento del sistema financiero y aplicar la LEF y las normas4 (…);
b. Regular la cantidad de dinero y las tasas de interés y regular y orientar el crédito;
c. Actuar como agente financiero del Estado Nacional (…);
d. Concentrar y administrar sus reservas de oro, divisas y otros activos externos;
e. Contribuir al buen funcionamiento del mercado de capitales;
f. Ejecutar la política cambiaria (…);
g. Regular (…) los sistemas de pago, las cámaras liquidadoras y compensadoras, (…) empresas
transportadoras de caudales, así como toda otra actividad que guarde relación con la actividad financiera y
cambiaria;
h. Proveer la protección de los derechos de los usuarios de servicios financieros (…).
El art. 17 de la COB también enumera
Aplicar la Ley de Regular la operaciones que puede realizar entre
Regular el sistema
Entidades cantidad de las que se encuentran:
financiero
Financieras dinero
 Emisión de monedas y billetes
en forma primaria5 (con lo cual
Regular la Contribuir al buen mediante su programa de emisión
Regular y
cantidad de funcionamiento abastece de circulante a la economía);
Orientar el
dinero y las tasas del mercado de  Otorgar redescuentos y
Crédito
de interés capitales adelantos a las entidades financieras
por razones de liquidez;
Concentrar las  Las derivadas de convenios
Ejecutar la Reservas de oro, internacionales sobre pagos y toma de
política cambiaria divisas y otros préstamos con organismos
activos
internacionales y multilaterales de
Algunas funciones del Banco Central (Elaboración Propia) crédito.
Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias (SEFyC)
Objetivo y Facultades. En 1992 mediante la reforma de la COB se creó la Superintendencia de Entidades Financieras y
Cambiarias como un órgano desconcentrado del BCRA con su propio superintendente, vice y subgerentes generales. El
objetivo de la SEFyC es supervisar el correcto funcionamiento del sistema financiero a través de inspecciones periódicas
y del análisis y control de la información que las entidades financieras envían a través de los distintos regímenes
informativos.

4
Denominadas por Albornoz (2012) como dictado de normas prudenciales a través de reglamentaciones como las Comunicaciones A, B y C.
5
A partir de la política de encajes limita además la generación secundaria de dinero por parte de las entidades financieras.
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Entre las facultades de la SEFyC se destacan el establecimiento de normas, disposiciones y regímenes informativos y
contables para la supervisión de las entidades financieras y cambiarias, y la aplicación de las sanciones previstas ante
incumplimientos de la LEF formulando además cargos ante los fueros correspondientes.
Casa de la Moneda S.E.
La Casa de la Moneda es una sociedad del Estado Nacional, dependiente del Ministerio de Hacienda y
Finanzas Públicas de la Nación, encargada de la impresión de billetes y acuñación de monedas de curso
legal en la Argentina. Por sí misma no puede decidir la producción de dinero primario, sino que responde
al programa monetario del BCRA.

Sistema Bancario
Reglas Naturales de Funcionamiento de la Banca y el Sistema Financiero
Rott (2016) señala que existen una serie de reglas naturales para el funcionamiento de la banca, entre las cuales se
encuentran:
1. Masividad y receptividad de las operaciones | Los bancos se sostienen por la repetición de las operaciones,
basadas en la confianza mutua de ambas partes. Cuando esta confianza mutua se rompe el sistema financiero
ingresa en una espiral de caos que solo se detiene cuando se ejercen fuertes acciones para recuperarla.
2. Dispersión y selección de las carteras | Los bancos no deben tener carteras focalizadas en un solo tipo de
activos, sino que debe ser diversificada, realizándose también un análisis de los distintos prestatarios. Ambas
carteras (activa y pasiva) deben estar diversificadas.
3. Independencia técnica para riesgos | Como el banco asume los riesgos, necesitan realizar la evaluación técnica.
4. Equilibrio dinámico intersectorial | La banca necesita del funcionamiento de los otros sectores de la economía
por la relación crediticia de los bancos con dichos sectores, que se influyen recíprocamente.
5. Necesidad de un agente de regulación | Por la importante función social que cumplen no puede dejarse al
azar o al libre mercado totalmente desregulado. En Argentina ese agente es el Banco Central de la República
Argentina
6. Tendencia a la concentración | Cíclicamente hay épocas donde florecen las entidades financieras y otras donde
algunas desaparecen o se fusionan, por lo que existe una tendencia a la formación de un oligopolio financiero.

Operaciones bancarias
Operaciones activas Operaciones pasivas Operaciones neutras
Aquellas donde la entidad financiera Aquellas donde la entidad
otorga créditos a sus clientes, es financiera capta fondos de
decir que aplica fondos. ahorristas, el BCRA u otras Aquellas que constituyen servicios y
entidades. no forman parte del objetivo
La entidad toma los fondos captados y principal del banco como
La entidad capta los fondos de las
tras constituir el encaje en el BCRA,
unidades superavitarias a un intermediador.
presta esos fondos a las unidades
determinado plazo y les pagan por ello
deficitarias y cobra por ello una tasa
una tasa pasiva.
activa.
Otorgamiento de préstamos Captación de depósitos a plazo Alquiler de cajas de seguridad
Descuento de documentos Captación de depósitos a la vista Pago de sueldos y haberes
Leasing y Factoraje (Factoring) Emisión de bonos y obligaciones jubilatorios
Otorgamiento de Avales y Fianzas Obtención de créditos del exterior Cobro de impuestos y servicios
Redescuento de activos6 Redescuentos y adelantos del Compra-venta de divisas y títulos
BCRA Transferencia de fondos
Operaciones normales de una entidad del sector bancario (En base a Albornoz, 2012).

Spread. La principal función de la entidad financiera es la de intermediación entre ahorristas y

prestatarios, además debe garantizar los depósitos y encargarse de las operaciones neutras.
El banco es básicamente una empresa, y como tal busca una rentabilidad que debe provenir de
alguna fuente. Como el banco en su rol de intermediación financiera ejercita operaciones activas
y pasivas, la diferencia entre las tasas que cobra y las que paga es su ganancia bruta disponible
para cubrir sus costos, pagar la tasa pasiva y lograr la rentabilidad pretendida.

6
Se trata de operaciones de descuento entre entidades financieras
116699
Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original
La diferencia entre la tasa activa y pasiva se denomina SPREAD.
Capacidad de pago y balance de la entidad. La capacidad de pago de una entidad está dada por composición del
activo, del pasivo, la correspondencia entre ambos (calce) y la adecuada reserva de efectivo y activos fácilmente
realizables; y deriva de dos funciones:
Liquidez es la capacidad para afrontar obligaciones en un momento dado, atendiendo a la demanda de efectivo
de los depositantes. Esta dada por los activos fácilmente realizables (dinero en efectivo, bonos, etc.) y en última
instancia recurre a los redescuentos y adelantos del Banco Central.
Solvencia patrimonial es la capacidad de afrontar las obligaciones asumidas, sin importar el plazo. En pocas
palabras cuantas veces de activo de la entidad cubre el pasivo.
Activos de la entidad financiera Pasivos de la entidad financiera

- Disponibilidades (efectivo, moneda extranjera7, - Depósitos (son el principal componente)

depósitos en el BCRA) - Otras Obligaciones (pases entre bancos)
- Créditos (son el componente más importante de la - Obligaciones negociables emitidas
cartera de activos)
- Títulos y Valores (está acotada por directivas del
BCRA, y son de fácil realización)
- Bienes Muebles e Inmuebles (debería ser lo mínimo
indispensable por su lenta realización)
Composición de los activos y pasivos de una entidad financiera (Elaboración Propia).

Régimen de Efectivos mínimos (Encaje). El encaje es la exigencia de inmovilización que debe depositarse en la cuenta
que el banco tiene en el BCRA, su sentido es asegurar cierta liquidez y minimizar el riesgo de descalce de las entidades
financieras y evitar corridas bancarias. Esta exigencia de una posición de efectivo mínimo se calcula sobre el promedio
mensual de saldos diarios de obligaciones comprendidas, registrados al cierre de cada día durante el mes calendario.

Efectivos mínimos según concepto conforme resoluciones del BCRA.

Sector Bancario Argentino

Bancos Comerciales. Son las instituciones más comunes en el sistema financiero;
obtienen su financiamiento a través de la captación de depósitos del público en sus
modalidades a la vista (cuenta corriente), cajas de ahorro y a plazos fijos, y los aplican
efectuando préstamos comerciales, a empresas y al consumo. Igualmente suelen
invertir en papeles públicos.
Conforme el artículo 21 de la Ley de Entidades Financieras (LEF, 21.526) pueden realizar
“(…) todas las operaciones activas, pasivas y de servicios que no les sean prohibidas
por la presente ley o por las normas que con sentido objetivo dicte el Banco Central
de la República Argentina en ejercicio de sus facultades.”
Los bancos comerciales son las instituciones más representativas del sistema financiero,
aunque en los últimos años se ha producido un aumento exponencial de las financieras.
Bancos de Inversión. Estas instituciones son más específicas que la banca comercial, y
existen con el objetivo de financiar los proyectos productivos de las empresas, realizando
una emisión de valores los cuales suscribe y distribuye. Entre las acciones que realizan se
encuentran:
1. Asesoramiento para el diseño de instrumentos atractivos para los inversores;
2. Adquisición de los valores de las empresas productivas;
3. Reventa de los valores a inversionistas.
Aunque los valores se venden dos veces es una operación de mercado primario, donde el banco de inversión es
intermediario en la transferencia de los recursos de los inversionistas a la empresa (Besley y Brigham, 2009).

7
La cantidad de moneda extranjera con la que cuentan está limitada por el BCRA para regular la especulación de las entidades financieras.
117700
Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original
Conforme el artículo 22 de la LEF estos bancos pueden, entre otras operaciones:
 Recibir depósitos a plazo (inc. a);
 Emitir bonos, obligaciones negociables y certificados de participación en los préstamos que otorguen (inc. b);
 Conceder depósitos a mediano y largo plazo (inc. c);
 Otorgar avales, fianzas u otras garantías y aceptar y colocar pagarés y letras vinculadas a las operaciones en que
interviene (inc. d).
Bancos Hipotecarios. Son los bancos que ofrecen financiamiento para la compra de
inmuebles a través de la constitución del derecho real de hipoteca.
Según el artículo 23 de la LEF podrán entre otras operaciones:
 Recibir depósitos de participación en préstamos hipotecarios (inc. a);
 Emitir obligaciones hipotecarias (inc. b);
 Conceder créditos para la adquisición, construcción, ampliación, reforma, refacción y conservación de inmuebles
urbanos o rurales (inc. c);
 Otorgar avales, fianzas u otras garantías y aceptar y colocar pagarés y letras vinculadas a las operaciones en que
interviene (inc. d).
Riesgos financieros
En el sistema bancario (mercado monetario), las entidades se hacen cargo de todos los riesgos financieros, los cuales
expresan las diferencias de las condiciones exigidas por los inversores y los tomadores de crédito. Este es el justificativo
para que esas entidades obtengan rentabilidad, que será mayor en la medida que los riesgos que asuma sean mayores.
En teoría, las entidades utilizan esa mayor rentabilidad para aumentar su solvencia y hacer frente a las contingencias
que esos riesgos podrían ocasionar.

El banco decide a quién prestarle y corre el riesgo de que el deudor no pague, pero el
Riesgo de Incobrabilidad banco no puede dejar de pagarle a los ahorristas porque perderá su confianza. Es el riesgo
(contraparte o crédito) más significativo, y puede fundamentarse en causas endógenas o exógenas.
 El ejemplo más reciente fue el de la crisis por las hipotecas subprime en EE.UU.
La entidad corre entonces el riesgo de disminuir su rentabilidad en el caso que, pactando
tasas fijas para las operaciones activas, suba la tasa pasiva. Esto pasa porque las tasas
Riesgo de tasa de interés
pasivas se reacomodan en plazos cortos a las condiciones de mercado, mientras que las
activas tardan más.
Igualmente como las operaciones pasivas tienen plazos más cortos que las activas, las
Riesgo de descalce o entidades corren el riesgo de que los ahorristas decidan no renovar sus depósitos y
liquidez entonces el banco deba buscar otras alternativas de financiamiento para mantener los
préstamos vigentes o solicitar su cancelación anticipada.
Consiste en la probabilidad de que teniendo la entidad más pasivos que activos en moneda
Riesgo de moneda
extranjera ocurra una devaluación o corrección del tipo de cambio.
Mercado: Caída en el valor de la cartera de inversiones de la entidad financiera.
Legal: Tanto por su rol de intermediación como por el de operaciones sospechosas de
lavado de dinero, las cuales están obligadas a denunciar ante la UIF.
Otros riesgos Operacional: Fallas en los sistemas informáticos o de gestión que causan imprevistos.
Concentración: Tener las operaciones concentradas en algunos clientes grandes, dado
que si cada cliente o deudor representa una parte considerable de la cartera total cualquier
incumplimiento de los mismos genera un efecto negativo.
Riesgos asociados al mercado de dinero.

Sector Financiero no bancario

Compañías Financieras. Son entidades que normalmente obtienen sus fondos a través
de la captación y venta de papeles de comercio (cheques, pagarés, etc.), acciones y
obligaciones, y los prestan para el consumo.
Según el artículo 24 de la LEF podrán entre otras operaciones:
 Recibir depósitos a plazo (inc. a);
 Emitir letras y pagarés (inc. b) y Aceptar y colocar letras y pagarés de terceros (inc. e in fine);
 Conceder créditos para la compra o venta de bienes pagaderos en cuotas o a término y otros préstamos
personales amortizables (inc. c);

Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original 117711

  Otorgar anticipos sobre créditos provenientes de ventas, adquirirlos, asumir sus riesgos, gestionar su cobro y
prestar asistencia técnica y administrativa (inc. d);
 Realizar inversiones en valores mobiliarios a efectos de pre-financiar sus emisiones y colocarlos (inc. f);
 Gestionar por cuenta ajena la compra y venta de valores mobiliarios y actuar como agentes pagadores de
dividendos, amortizaciones e intereses (inc. h).
Sociedades de Ahorro y Préstamo. Las sociedades de ahorro y préstamo surgieron en una época
en la cual los bancos comerciales se orientaban más hacia el financiamiento de las empresas que
a individuos. En la actualidad su función es captar fondos de pequeños ahorristas y prestarlos a
adquirentes de viviendas y otros prestatarios, siendo que su diferencia con un banco reside en la
facilidad de liquidar (retirar) los ahorros.
Según el artículo 25 de la LEF podrán entre otras operaciones:
 Recibir depósitos en los cuales el ahorro sea la condición previa para el otorgamiento de un préstamo, previa
aprobación de los planes por parte del BCRA (inc. a);
 Recibir depósitos a plazo (inc. b);
 Conceder créditos para la adquisición, construcción, ampliación, reforma, refección y conservación de
viviendas u otros inmuebles (…) (inc. c).
Cajas de Crédito. Kreimer (citado por Kesselman, 2004) define a las cajas de crédito como: “una
asociación de personas que, sin propósitos de lucro, se agrupan para volcar en una caja común
su movimiento financiero, y crear con ello disponibilidades dinerarias con las que se autoabastecen
crediticiamente, satisfaciendo igualmente sus necesidades económicas, educativas, asistenciales y
culturales, en beneficio de la comunidad.”
Según el artículo 26 de la LEF podrán entre otras operaciones:
 Recibir depósitos a la vista, en caja de ahorros y a plazo, preferentemente de sus asociados (Inc. a);
 Debitar letras de cambio giradas contra los depósitos a la vista por parte de sus titulares. Las letras de cambio
podrán cursarse a través de las cámaras electrónicas de compensación (inc. b);
 Conceder créditos y otras financiaciones, destinados a pequeñas y medianas empresas urbanas y rurales, incluso
unipersonales, profesionales, artesanos, empleados, obreros, particulares, cooperativas y entidades de bien
público (inc. c).

Instrumentos del Mercado Financiero

En el mercado financiero, en general existen los instrumentos que aumentan el endeudamiento de la empresa y otros
que allegan fondos para financiar las operaciones a partir de desprendimientos de activos que no afectan su índice de
endeudamiento. Entre los instrumentos principales que se transan en el mercado financiero se encuentran:
Adelanto
transitorio en
Pasivos que cuenta corriente
Préstamos
aumentan el
bancarios
Endeudamiento
Préstamos
documentados
Negociación de
Cheques de Pago
Diferido

Endeudamiento Transacciones
Descuento de
en el sistema sobre activos de
documentos
financiero la empresa

Factoraje
(Factoring)

Arrendamiento
Otros
Financiero
instrumentos
(Leasing)

Posibilidades de endeudamiento en el sistema financiero (Elaboración Propia)

Préstamos Bancarios
Trámites para la obtención de un préstamo (SAR). La obtención de cualquier tipo de préstamo en el sistema financiero
bancario implica por lo menos tres grandes etapas para el solicitante:

Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original 117722

  La presentación de la solicitud (el presunto tomador del préstamo debe adaptarse a los requerimientos de la
entidad tales como las garantías necesarias, historial de crédito, facturación máxima, etc.)
 El análisis por parte de la entidad financiera (sumamente trascendental dado que el intermediario asume el
riesgo de la operación, con lo cual debe evaluarlo cuidadosamente)
 La resolución (la oficina de análisis crediticio del banco finalmente otorga o deniega el préstamo solicitado).
Adelanto transitorio (Descubierto) en cuenta corriente
Adelanto con acuerdo. Es un contrato a través del cual el banco pone a disposición del cliente una suma de dinero en
cuenta corriente por un tiempo determinado, que éste usa total o parcialmente. Las entidades bancarias exigen la
presentación de una solicitud de préstamos. Al término de ese plazo, el cliente del banco debe cancelarlo. El giro en
descubierto es el modo más sencillo de financiar un eventual déficit de caja.
En general las empresas recurren al adelanto a raíz de:
 Acumulación de vencimientos diversos;
 Dificultades transitorias de tesorería;
 Necesidad de utilizar un crédito intermedio;
 Ciclos cortos de fabricación o ventas.
La documentación que suele exigirse (carpeta) a quienes solicitan descubierto comprende: a. balances y estados de
resultado; b. informe sobre el nivel de endeudamiento; c. detalle de ventas efectuadas y d. Flujo de efectivo.
Adicionalmente se piden informes externos como el historial de créditos frente a terceros.
El adelanto de fondos puede realizarse para períodos breves de menos de 30 días, aportando el banco los fondos
necesarios para cancelar los cheques librados o débitos automáticos pactados anteriormente. El banco exige la
devolución del capital cobra un interés por la financiación que está brindando a su cliente al final del plazo.

CFT sin IVA al 14/3/2019: 110,76%

Costo Financiero Total de un adelanto con acuerdo (Nuevo Banco del Chaco, 7/9/2016)

Adelanto sin acuerdo. Cuando el valor de los cheques emitidos excede el monto de giro autorizado, queda a criterio del
banco el pago o rechazo de los mismos. En dichos casos – y según el banco – se pagan los cheques, aunque excedan el
descubierto autorizado, pero con el compromiso del titular de cuenta de cubrir el saldo en plazos mínimos de hasta una
semana. La tasa cobrada por estas operaciones es en general más del doble de la de los descubiertos acordados.
COSTO DE LOS ADELANTOS TRANSITORIOS
Si se trata de una operación simple, se aplica la fórmula general de la tasa de costo financiero (TCF), la cual es el costo
que genera una operación financiera en tanto por uno, incluyendo el interés y demás gastos e impuestos
relacionados directamente (Rott, 2011).
365
𝑅𝑒𝑒𝑚𝑏𝑜𝑙𝑠𝑎𝑑𝑜 𝑑
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = ( ) −1
𝑃𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜
Donde lo prestado es el valor actual recibido por el deudor menos los impuestos deducidos/retenidos y gastos directos al momento
de la operación; lo reembolsado es el capital tomado en préstamo más los intereses, más los gastos (operativos e impositivos) al
vencimiento de la operación; y d es el plazo por el que se acordó el adelanto.
Préstamos documentados
Garantía prendaria/hipotecaria. Ofrecen como garantía real un contrato de prenda sobre muebles o de hipoteca
sobre inmuebles, la constitución de la misma implica que el tomador debe pagar una tasa menor que la que hubiera
pagado si no se constituían las mismas. En el caso de la garantía hipotecaria la mayoría de las entidades otorgan los
créditos con tasa variable o con un sistema mixto (fijo durante un plazo y luego se hace variable). Si es el caso, debe
estipularse claramente el criterio en base al cual se ajustará la tasa a lo largo del período de repago y la frecuencia del
ajuste.
A sola firma. El BCRA establece que se otorgan en función de las posibilidades de pago de los servicios de deuda
derivados de sus ingresos regulares de los usuarios. Las cuotas no deben exceder al 30% de las percepciones del titular
y su grupo familiar conviviente. Puede pedirse un garante o codeudor.

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COSTO DE LOS PRÉSTAMOS DOCUMENTADOS
Existen distintas modalidades operativas usadas convencionalmente para el reintegro préstamo, todas ellas contemplan pagos
(cuotas) que contienen los intereses de la financiación (i) y el reintegro o amortización de capital (t).
La amortización de una deuda es el proceso mediante el cual se extingue gradualmente una deuda por medio de una serie de pagos
periódicos al acreedor. Las cuotas pueden ser fijas o variables según el sistema adoptado, que en general en la plaza argentina
responden al francés (cuotas constantes) y al alemán (cuotas decrecientes).
En la realidad existen conceptos que desnaturalizan los sistemas tales como el IVA cobrado sobre los intereses, el seguro de vida que
se calcula sobre el saldo adeudado y el IVA sobre el seguro. Por lo tanto, las cuotas de un sistema francés – constantes por definición–
terminan siendo cuotas decrecientes.
El costo del préstamo se evalúa a partir del Costo Financiero Total (CFT) el cual es:
“La tasa interna de retorno (TIR) que surge del flujo de fondos compuesto por el importe neto del préstamo recibido
(lo efectivamente acreditado) y todos los pagos (incluidos los extraordinarios) mediante las cuales se cancela el
mismo. La cuota usada para el cálculo debe incluir amortización de capital, intereses y todos los gastos computables
(seguro de vida, gastos de mantenimiento, de evaluación y tasación, IVA sobre gastos e intereses, etc.)”
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 = 𝑇𝐼𝑅 𝑑𝑒𝑙 𝑓𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟é𝑠𝑡𝑎𝑚𝑜
Se trata de una tasa de interés efectiva anual, y debe hallarse la TCF de las demás alternativas para ser comparables.
La TCF se calculará por aproximaciones sucesivas o una función de Excel.

Transacciones sobre activos de la empresa

Descuento de documentos (Art. 1409, CCC)
Generalidades. Es una de las formas más tradicionales de financiación a corto plazo, en la
cual una empresa que tiene documentos a cobrar en fecha futura se presenta a un financista
que le anticipa el valor nominal de los mismos menos el descuento correspondiente, y en
algunos casos incluye un aforo (retenido como garantía y restituido al cedente una vez que
el librador abona el valor total del documento a la fecha de vencimiento).
Jurídicamente se encuentra contemplado en el artículo 1409 del Código Civil y Comercial:
“El contrato de descuento bancario obliga al titular de un crédito contra terceros a cederlo a un banco, y a éste
a anticiparle el importe del crédito, en la moneda de la misma especie, conforme con lo pactado.
El banco tiene derecho a la restitución de las sumas anticipadas, aunque el descuento tenga lugar mediante
endoso (…) y haya ejercido contra el tercero los derechos y acciones derivados del título.”
Descuento Comercial o Bancario. La ley financiera homónima que sustancia la operación se denomina descuento, y puede asumir
hasta 5 modalidades. La más generalizada es el irracional simple también llamado comercial o bancario. Se utiliza solo en las
operaciones financieras de corto plazo tanto por su simpleza en el cálculo y la costumbre de la plaza.
El descuento comercial considera proporcionalidad directa del valor nominal, el plazo y la tasa de descuento.
 Si 𝐷1 = 𝑁𝑑𝑛 y 𝑁 = 𝑉1 + 𝐷1, el valor actual resulta ser que 𝑉1 = 𝑁 − 𝑁𝑑𝑛 entonces 𝑉1 = 𝑁(1 − 𝑑𝑛)
 A partir de dicha formulación puede determinarse tasa y plazo de la operación como se observa en el cuadro.
Tasa de descuento (d) Plazo de la operación (n) Entre los inconvenientes y críticas que recibe para su aplicación el
método comercial se encuentran:
𝑉1 = 𝑁(1 − 𝑑𝑛) 𝑉1 = 𝑁(1 − 𝑑𝑛)
No pueden aplicarse tasas altas: Considerando que para calcular el
𝑉1 𝑉1
= (1 − 𝑑𝑛) = (1 − 𝑑𝑛) descuento se realiza una operación de resta, si el producto dn =1 el valor
𝑁 𝑁 actual del documento sería $0, lo que significaría que se regala el
𝑉1 𝑉1
−𝑑𝑛 = − 1 −𝑑𝑛 = − 1 documento. Generalmente las tasas por ello son bajas.
𝑁 𝑁
𝑉1 𝑉1 No puede practicarse por períodos largos: Considerando que para
𝑑𝑛 = 1 − 𝑑𝑛 = 1 − calcular el descuento si dn > 1 el valor actual del documento sería
𝑁 𝑁
𝑁 − 𝑉1 𝑁 − 𝑉1 ¡negativo!, lo que significaría que además de transferir el crédito
𝑑= 𝑛= debería pagar por descontarlo, que es aún más ridículo.
𝑁∙𝑛 𝑁∙𝑑
Resumen de cuestiones cuantitativas sobre el descuento irracional simple (Elaboración propia).

En general en el descuento de documentos aparecen los gastos administrativos, por lo que lo recibido es el valor del
documento menos el descuento practicado y los gastos administrativos relacionados llamados genéricamente
comisiones.

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Factoraje (Factoring)
Concepto. El factoraje constituye una alternativa de financiamiento que no aumenta el índice de endeudamiento de la
empresa, sino que disminuye su activo convirtiendo créditos actuales o futuros en liquidez presente. Es básicamente
una operación de descuento, pero se diferencia de esta porque:
1. En el factoraje puro (sin acción de recurso) el factor compra los documentos y asume el riesgo de incobrabilidad.
2. El comprador (factor) le brinda ciertos servicios relacionados de asesoramiento sobre la calidad del riesgo y la
administración de los fondos cedidos.
La figura del factoraje quedó definitivamente integrada al sistema jurídico civil y comercial argentino a partir de la
entrada en vigencia del Código Civil y Comercial (CCC) en 2015. En este cuerpo legal el contrato de factoraje es tratado
en el capítulo 13 del título III del libro Tercero “Derechos Personales”.
Hay contrato de factoraje cuando una de las partes, denominada factor, se obliga a adquirir por un precio en
dinero determinado o determinable los créditos originados en el giro comercial de la otra denominada
factoreado, pudiendo otorgar anticipo sobre tales créditos asumiendo o no lo riesgos (Art. 1421, CCC).
Sujetos y objetos. En el contrato de factoraje existen por lo menos tres sujetos:
 FACTOR: Empresa comercial o entidad financiera que adelanta fondos al cedente (factoreado) con o sin recurso.
 FACTOREADO: Empresa que vende su cartera de créditos presente o futura en el mercado local a un factor.
 DEUDOR CEDIDO: Es el comprador local (o banco emisor de la carta de crédito, importador del exterior) que
siendo cliente de la empresa factoreada, se encuentra obligado al pago de los documentos cedidos.
En este esquema puede sumarse a la compañía de seguros que cubre el riesgo de incobrabilidad de los créditos
cedidos, la cual es contratada por el factor (nuevo propietario de las acreencias).

CLIENTE
FACTOREADO
CEDIDO Factura y Carta de crédito
Acreencias Pagaré
Pagos Adelanto de Cheque Diferido endosable
Riesgo de incobrabilidad Fondos + Ss. Orden de compra
Prima Factura de Exportación
Cesión de los
ASEGURADORA FACTOR
créditos

Esquema de Factoraje (Elaboración Propia).

Operatoria. Como el factoreado tiene o tendrá acreencias con una cartera de clientes le ofrece al factor la cesión de sus
derechos a cambio de un adelanto de los fondos representados por los documentos a cobrar, que pueden ser Facturas
o Cartas de crédito, Pagarés, Cheques de pago diferido endosables, Órdenes de compra, Facturas de exportación etc.
El factor acepta el trato y establece ciertas condiciones ante la posible incobrabilidad, pudiéndose pactar:
a. Factoring sin acción de recurso: El factor asume todo el riesgo de incobrabilidad, insolvencia o demora del
deudor cedido. En este caso el factor contrata una aseguradora para cubrir el riesgo.
b. Factoring con acción de recurso: El factor no asume el riesgo de incobrabilidad, sino que ante el incumplimiento
puede accionar tanto contra el deudor cedido como contra el factoreado cedente en última instancia.
El artículo 1427 del CCC sostiene que “el factoreado responde por la pérdida de valor del crédito cedido, aun cuando el
factoraje se haya celebrado sin garantía o recurso”
Servicios Relacionados. La adquisición de los créditos suele complementarse con servicios de:
- Financiamiento (anticipo de fondos);
- Administración y gestión de cobranza;
- Protección crediticia (no afecta el índice de endeudamiento);
- Asistencia Técnica, comercial o administrativa (estudio de mercado, redacción de facturas)

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 Ventajas del factoraje Limitaciones del factoraje

• Convertir las ventas a crédito en contado (↓ PMeCo) • No es conveniente en:

• Mejora la calificación crediticia del balance • Empresas con facturación pequeña o muchos clientes de bajos
• Disminuye las previsiones por incobrables importes
• Mejora la eficiencia en la selección crediticia • Empresas con una gestión de cobranzas eficiente
• Disminuye los costos de la oficina de cobranzas • Empresas con necesidades a mediano y largo plazo
• No puede realizarse si los clientes prohiben la cesión de los créditos

Costo del Factoraje. La tabla a continuación resume los costos de esta opción de financiamiento.
Comisión o Tarifa de Costo de la Aforo Otros gastos
Ss. Financiación

Se cobra una comisión Se cobra una tasa de Constituyen márgenes de  Escribano

sobre el valor total de descuento que garantía que dependen del tipo  Notificaciones por
las facturas bajo objeto representa el adelanto de documentos que integran la Carta Documento
 Prima del seguro
de la operación de fondos al cedente, cartera (si son CHPD o pagarés
en caso de haber
que depende del no suele cobrarse) y se devuelven
una compañía que
vencimiento y el riesgo a medida que se cobran las cubre riesgos.
de los créditos. acreencias.

En general es baja (1- Asimilables a las Entre 10% y 20% del total cedido
3%) bancarias para corto
plazo
Costos del Factoring (En base a Albornoz, 2012).
Tasa efectiva. La conveniencia de esta fuente de financiamiento surge de comparar el valor del dinero recibido contra
los ahorros totales que se obtienen por el factoraje. Para el factoreado el costo de la operación estará representado por
una tasa efectiva simple:
𝑖′ = (𝑅𝑒𝑖𝑛𝑡𝑒𝑔𝑟𝑎𝑑𝑜)𝑡⁄𝑝 − 1
𝑃𝑟𝑒𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜
 Donde lo reintegrado es el valor de la cartera, y lo prestado incluye la sustracción del descuento aplicado (costo de la
financiación), la comisión del factor y el prorrateo de los demás gastos.
Casos prácticos. A modo de ejemplo de cómo determinarlo de forma práctica, supóngase los siguientes:
 Si no se tiene el dato del Período medio de cobro se toman todas las cuentas, se las proporciona agrupando las
que comparten un mismo vencimiento y se las multiplica por los días de cada conjunto:
𝑃𝑀𝑒𝐶𝑜 = (𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟𝑐𝑖ó𝑛𝑎 ∗ 𝑑í𝑎𝑠𝑎) + (𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟𝑐𝑖ó𝑛𝑏 ∗ 𝑑í𝑎𝑠𝑏 ) + ⋯ + (𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟𝑐𝑖ó𝑛𝑛 ∗ 𝑑í𝑎𝑠𝑛)
 Se desea saber a partir de otras condiciones cuanto es la tasa anual que se está cobrando por esta alternativa,
entonces:
365
=[ 𝐴𝑑𝑒𝑙𝑎𝑛𝑡𝑜 𝑃𝑀𝑒𝐶𝑜 −1
𝑖′𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 ]
𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 − (𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 ∗ 𝐶𝑜𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛%) − 𝐷𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜
Suele llamarse al denominador de la fórmula valor neto a percibir, y se compone de la diferencia entre el
nominal de las cuentas entregadas menos la deducción por comisión – que suele realizarse sobre el nominal –
y a ello se le resta también el valor del descuento que surge de la fórmula de un descuento bancario común:
𝑃𝑀𝑒𝐶𝑜
𝐷𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 = 𝐴𝑑𝑒𝑙𝑎𝑛𝑡𝑜 ∗ 𝑑𝐴𝑁𝑈𝐴𝐿 ∗ 𝑝𝑜𝑟𝑞𝑢𝑒 𝐷 = 𝑁 ∗ 𝑑 ∗ 𝑛
365
En conclusión, el neto a percibir será:
𝐴𝑑𝑒𝑙𝑎𝑛𝑡𝑜 − 𝐷𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 − 𝐶𝑜𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑎 𝑝𝑒𝑟𝑐𝑖𝑏𝑖𝑟
 Si se desea obtener un cierto monto, entonces se utilizará a fórmula anterior – realizando los pasajes de términos
pertinentes – para averiguar cuál es la cuantía de las cuentas por cobrar que deben ser cedidas:
𝑃𝑀𝑒𝐶𝑜
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑎 𝑝𝑒𝑟𝑐𝑖𝑏𝑖𝑟 = 𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 − (𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 ∗ 𝐶𝑜𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛%) − [𝐴𝑑𝑒𝑙𝑎𝑛𝑡𝑜 ∗ 𝑑𝐴𝑁𝑈𝐴𝐿 ∗ ]
365
Arrendamiento Financiero o Leasing
Concepto. Es un contrato de financiamiento similar a un alquiler, típicamente sobre maquinarias y equipos donde no se
transmite la propiedad sino el uso y goce del bien a cambio del pago de un canon o cuota cancelada periódicamente y
establecida por contrato. Al final de la vida útil del bien existe una opción de compra que el tomador puede o no ejercer.

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La figura del leasing quedó definitivamente integrada al sistema jurídico civil y comercial argentino a partir de la entrada
en vigencia del Código Civil y Comercial (CCC) en 2015. En este cuerpo legal el contrato de leasing es tratado en el
capítulo 5 del título III del libro Tercero “Derechos Personales”.
En el contrato de leasing el dador conviene transferir al tomador la tenencia de un bien cierto y determinado
para su uso y goce, contra el pago de un canon y le confiere una opción de compra por un precio (Art. 1227,
CCC).
Objeto y Sujetos. El objeto del contrato puede ser: a) Cosas muebles e inmuebles; b) Marcas, patentes, modelos
industriales y software (incorporado por CCC); c) Servicios y accesorios para diseño, instalación y puesta en marcha. Se
encuentran básicamente tres sujetos en esta modalidad contractual:
 Dador
El dador es quien cede el uso o goce del bien que constituye
el objeto del leasing. Pueden ser dadores:
- Propietario del bien
- Entidades Financieras
- Fideicomisos Financieros
- Empresas de Leasing
 Tomador
Toda persona humana o jurídica con capacidad de contratar
que mediante el pago de un canon adquiere:
- La tenencia de un bien para su uso o goce
- Derecho a una opción de compra sobre el bien

MODALIDADES DE LEASING
Leasing Financiero
En un contrato de arrendamiento financiero común, la empresa que usará el equipo (arrendatario) selecciona los
artículos específicos que requiere y negocia el precio y los términos de entrega con el fabricante. Luego negocia los
términos con la empresa arrendadora y hacen arreglos para que el arrendador compre el equipo al fabricante o
distribuidor.
- El fabricante, importador o quien tenga el título jurídico para disponer el bien, lo vende a un tercero dador
(Financista), quien realiza el contrato de leasing con el tomador (generalmente cliente del fabricante o
importador).
- El leasing financiero NO tiene servicios de mantenimiento, NO se puede cancelar y se amortiza totalmente a
lo largo de su vida útil, es decir que los pagos de renta que recibe el arrendador son iguales al precio total
del equipo arrendado.
- La cuota o canon suele ser del 2% al 5% del valor del bien.
Leasing Operativo (Renting)
-Provee tanto financiamiento como mantenimiento.
-Es el ofrecido por los representantes de la marca, por la empresa principal que provee los equipos.
-La obsolescencia de los equipos corre por cuenta de la empresa proveedora (dador).
-Usualmente NO se amortizan en su totalidad, es decir, que los pagos requeridos mediante contrato no son
suficientes para recuperar el costo total del equipo. Se celebra para un período de tiempo considerablemente
menor que la vida útil del bien, y suelen contener una cláusula de cancelación.
Sale Lease Back
Albornoz (2012) señala que quien tiene la propiedad jurídica de un bien mueble o inmueble y necesita “dinero fresco”
puede obtenerlo vendiendo el mismo a un tercero financista, con el cual conviene en el mismo momento un contrato
de leasing.
- El nuevo propietario asume el carácter del dador del leasing, y el vendedor el de tomador.

Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original 117777

Ventajas y limitaciones.

VENTAJAS LIMITACIONES
 Tenencia y uso del bien, no es parte del activo.  Pueden existir otras alternativas de financiamiento
 No afecta el índice de endeudamiento. más convenientes tales como el simple alquiler
 Financiamiento del 100% del bien. según la actividad y/o tipo de bienes.
 Plazos de financiación más largos.  En los países con inflación suele arraigarse la idea
 Impositivos: El IVA se paga con cada cuota, y la cuota de la tenencia o inversión en activos fijos.
es deducible de IIGG, no paga BP ni IGMP.  El leasing financiero no limita el riesgo de
 Libera fondos, teniendo mayor capital de trabajo obsolescencia, el tomador asume riesgos y
porque inmoviliza menos efectivo. beneficios similares a los del propietario.

Determinación de la conveniencia de Comprar o arrendar.

Leasing Compra
Erogaciones periódicas por el canon Gran erogación en el presente
Como el bien nunca forma parte del activo, no paga Al formar parte del activo pagará IGMP y BP
impuesto a la ganancia mínima presunta (IGMP) ni
Bienes Personales (BP)
El IVA se paga en cada cuota, lo cual es más conveniente IVA muy grande en la operación (p.e. para un
que pagarlo de una sola vez. monotributista es costo) y también sobre los intereses.
Deducción de la cuota en el Impuesto a las Ganancias Deducción de la amortización del bien (e intereses si se
(IG) realiza mediante la toma de un préstamo) en el
Impuesto a las Ganancias (IIGG)
Pago: En cuotas periódicas Pago: Valor del bien
IVA: Sobre la cuota IVA: Sobre el valor del bien
Ahorro de II.GG.: Valor de la cuota Ahorro de II.GG.: Depreciación del bien
Desde el punto de vista de la Inversión Total son idénticos, desde el punto de vista de del inversionista cambian. Por
eso lo que se evalúan son las diferencias y puede efectuarse de 2 maneras:
a. Calculando el Valor Actual Neto y la Tasa Interna de Retorno: El valor actual es igual a la sumatoria de las
cuotas más el valor de la opción a compra actualizada por la cantidad de períodos de la vida útil del bien.
b. Flujos del Valor Actual de Costos de ambas alternativas (similar a Formulación y Evaluación de Proyectos).
Flujo de fondos del Arrendamiento
Primero debe calcularse la cuota según el sistema, que puede asumir un sistema de amortización francés, alemán o
algún otro en progresión aritmética o geométrica.
 Si la cuota es constante (sistema francés):
𝑖 1
𝑐 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 [ −𝑛] ∗ ( )
1 − (1 + 𝑖) 1+𝑖

 Si la cuota no es constante debe realizarse el cuadro de marcha respetando las reglas del sistema elegido.
El valor actual será el costo del bien a adquirirse en leasing; la tasa que se aplique expresa la rentabilidad pretendida
por el tomador (arrendatario); y el plazo (n) en el caso del leasing financiero coincide con la vida útil del bien.

0 1 2 … t
Pago de la cuota
Cuota 1 Cuota 2 Cuota 3 … -
(gral. adelantada)
Ahorro del II.GG. - (Cuota2 * tasa IIGG) (Cuota3 * tasa IIGG) … (Cuotat * tasa IIGG)
Total Cuota 1 XX1 XX2 … (Cuotat * tasa IIGG)

El Valor Actual de Costos (VAC) debe actualizarse a la tasa de rentabilidad del tomador (arrendatario) y como es sabido,
debe usarse, para que guarden comparabilidad, la misma tasa de actualización en ambas alternativas.
𝑋𝑋1 𝑋𝑋2 (𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎 ∗ 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝐼𝐼𝐺𝐺)
𝑉𝐴𝐶𝑎𝑟𝑟𝑒𝑛𝑑𝑎𝑟 (𝑅𝐸𝑁𝑇𝐴𝐵𝐼𝐿𝐼𝐷𝐴𝐷 𝑻𝑶𝑴𝑨𝑫𝑶𝑹) = 𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎1 + + 2 +⋯+
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑡

Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original 117788

 Flujo de fondos de la Compra
0 1 2 … t
Compra del bien Valor del bien - - … -
Cuota del préstamo - Cuota1 Cuota2 … Cuotat
Préstamo (Valor préstamo) - - … -
Ahorro por intereses - (Interés1 * tasa IIGG) (Interés2 * tasa IIGG) … (Interesest * tasa IIGG)
Ahorro por amortizaciones - (Amortiz1 * tasa IIGG) (Amortiz2 * tasa IIGG) … (Amortizt * tasa IIGG)
Ahorro por Obsolescencia - - - … **
Total YYY YY1 YY2 YYt
** Si cuando se termina el contrato el bien ya se encuentra obsoleto, pero se permite que se lo siga amortizando, surge una pérdida
por obsolescencia.

Flujo de fondos del Arrendamiento con opción a compra

0 1 2 … t
Pago de la cuota
Cuota 1 Cuota 2 Cuota 3 … -
(gral. adelantada)
Ahorro del II.GG. - (Cuota2 * tasa IIGG) (Cuota3 * tasa IIGG) … (Cuotat * tasa IIGG)
Compra - - - … Valor de Opción
Total Cuota 1 XX1 XX2 … (Cuotat * tasa IIGG)

Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original 117799

 CAPÍTULO 8 – GESTIÓN EN EL MERCADO DE CAPITALES

Concepto y Características
“Sistema compuesto por individuos e instituciones, instrumentos y procedimientos que posibilita la
transferencia de fondos desde las unidades económicas con excedentes o inversores hacia unidades
económicas que necesitan financiamiento a mediano y largo plazo o emisores” (Rott, 2016)
Como se mencionaba anteriormente, el mercado financiero puede ser clasificado como de dinero (monetario o banca)
y de capitales (de valores). Como en el mercado de dinero los plazos suelen ser cortos solo pueden negociarse
instrumentos de deuda, si una empresa quiere ofrecer participaciones de su capital debe recurrir al mercado de capitales.
La principal diferencia del mercado de capitales con el mercado de dinero es que en el primero la cuestión central pasa
por la intermediación financiera; mientras tanto en el mercado de capitales, la principal función es la de reunión de las
unidades superavitarias y deficitarias de la economía. Entonces, como las entidades que participan del mercado no
realizan intermediación, solo informan y reúnen, no asumen riesgos.

Mercado de dinero Mercado de capitales

Unidad superavitaria Ahorrista Inversor
Unidad deficitaria Prestatario Emisor
Plazos Corto Mediano/Largo
Función principal Intermediación REUNIÓN (desintermediación)
Rol de la institución Condicionar y Decidir Negociar y contactar
Sujeto que asume los Riesgos Instituciones Inversores
Instrumentos Solo deuda Deuda y Acciones
Banco Central de la República Comisión Nacional de Valores
Ente regulador
Argentina (BCRA) (CNV)
Diferencias más salientes entre el mercado de dinero y de capitales (Elaboración propia).

Besley y Brigham (2009) hacen hincapié en los plazos señalando que estos mercados
“posibilitan la transferencia de excedentes o déficits de efectivo hacia años futuros” Puede
decirse también que, si un agente productivo no quiere recurrir al endeudamiento y está
dispuesto a compartir sus ganancias esperadas con otros socios eventuales, el mercado de
capitales puede ofrecerles mejores alternativas a las participaciones en el capital social
mediante la venta de acciones.
Características. El mercado de capitales reúne las siguientes:
 Desintermediación. Lo cual implica que tanto los oferentes como demandantes de fondos se reúnen a través
del mercado de capitales que funciona como un ámbito o institución de reunión y no de intermediación como
en el caso de bancos y financieras. La relación emisor-inversor (o inversor-inversor) es directa.
 Plazos mayores: Excepcionalmente se negocian de corto plazo (cauciones y cheques de pago diferido)
 Rol del intermediario: La institución solo participa en la negociación de los activos, no decide en qué ni cuándo
ni cuánto invertir. La decisión la toma el inversor, quien también asume los riesgos. A diferencia del mercado
monetario donde las entidades financieras deciden a quien prestar y asumen todos los riesgos.
 Instrumentos: Entre los instrumentos que pueden encontrarse están las acciones, los títulos públicos y bonos
gubernamentales, obligaciones negociables, pagarés, cheques de pago diferido, etc. Es el único mercado
que admite la oferta de participaciones de capital.
Mercado primario y secundario. Es importante tener en claro la diferencia entre el mercado primario y secundario en
este ámbito, ya que en el mercado primario se da la relación directa entre emisor e inversores que pueden corresponder
a un tramo mayorista (empresas que invierten) o a un tramo minorista (inversores particulares). En el mercado secundario
la relación directa es entre dos inversores uno actual y uno pretendido, donde el actual pasará a liquidar su inversión y
el pretendido le pagará el precio acordado para hacerse con los activos.

Carlos H Gabriel Lucas © 2019 Reedición © 2016 Original

118800
 Ofrecen activos Tramo Venden Compran
financieros Mayorista
(Empresas) Reciben
liquidez
Otros
MERCADO Compradores MERCADO
EMISORES particulares
PRIMARIO SECUNDARIO y empresas
Reciben
Tramo Venden
financiamiento
minorista
(Particulares) Reciben Suministran
liquidez liquidez
Esquema ilustrativo de los mercados primario y secundario. (Elaboración propia)

Ventajas de los mercados de capitales

FINANCIAMIENTO El Mercado de Capitales le brinda la posibilidad de encontrar fondos (financiamiento permanente) a un
A MENOR COSTO costo más competitivo, incluyendo la reducción de los costos de transacción.

ESTRUCTURACIÓN El Mercado de capitales ofrece estructurar instrumentos acorde a las necesidades específicas de cada
FLEXIBLE emisor, lo cual ajusta el pago al flujo de fondos de la empresa y no al cronograma de vencimientos
impuesto por una entidad bancaria.
(a medida)

FUENTE DE Una vez que la empresa entra en el Mercado de Capitales y se hace de buena fama cumpliendo con sus
LIQUIDEZ compromisos se presume que es segura y puede volver a colocar deuda o acciones todas las veces que
quiera o necesite, siendo un canal abierto para lograr rápida liquidez.

DIVERSIDAD DE En el Mercado de Capitales existen inversores de distintos pefiles, en teoría uno para cada necesidad de
INVERSORES los emisores.

MEJOR IMAGEN Cuando una empresa opera en el Mercado de Capitales eso la eleva a un nuevo nivel de prestigio y
CORPORATIVA consolida su imagen como una empresa fiable, sólida y en crecimiento.

VALORACIÓN Como para poder operar y permanecer en el Mercado de Capitales se exige mucha información
OBJETIVA DE LA económica y financiera (balances trimestrales ajustados bajo normas internacionales, actas de asamblea,
hechos relevantes, etc.) eso contribuye a que se valore más objetivamente a la empresa.
EMPRESA

Marco institucional del Mercado de Capitales

Nueva Legislación del Mercado. Entre 1968 y 2012, regían en Argentina las disposiciones de
la Ley de Oferta Pública, hasta que fue derogada y reemplazada por la Ley 26.831 de Mercado
de Capitales (DR 1023/13). La vigencia de estas normativas inició a fines de 2014 dadas las
adecuaciones que debían hacer las instituciones y todos los agentes del mercado.

Fortalecer la Protección y prevención de abusos contra los pequeños inversores

Promover el Acceso al mercado de capitales de las Pymes
Propender a la Federalización del mercado de capitales (…) con los más altos estándares de
Objetivos

tecnología
(art. 1°)

Promover la Participación de los pequeños inversores, asociaciones sindicales, asociaciones y

cámaras empresariales, organizaciones profesionales y de todas las instituciones de ahorro público
(…)
Simplificación de la negociación para los usuarios y así lograr una mayor liquidez y competitividad
(…)

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118811
El art. 2 de la Ley 26.831 (LMC) contempla una importante serie de definiciones como:

Mercado de Capitales (definición legal)

“Es el ❶ ámbito donde se ❷ ofrecen públicamente ❸ valores negociables u otros instrumentos ❹ previamente
autorizados para que, a través de la ❺ negociación por agentes habilitados, el público realice actos jurídicos,
todo ello bajo la supervisión de la Comisión Nacional de Valores”

❶Ámbito del Mercado de Capitales

Al ser un ámbito (no es el lugar físico) se remarca que su función principal es la de reunir la oferta y la
demanda de instrumentos financieros, ya sea en operaciones de mercado primario o secundario.

❷Oferta Pública
En el mercado de capitales la oferta siempre es pública. En el mismo artículo se la define como – palabras
más, palabras menos – como una invitación para personas, grupos o sectores para realizar cualquier acto
jurídico con valores negociables, que efectúan por los emisores u organizaciones dedicadas exclusiva o
parcialmente al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos con algún procedimiento de difusión.

❸Valores Negociables
En el mismo artículo también se aclara la (amplia) extensión de esta expresión:

Derechos de crédito homogéneos y fungibles,

Títulos valores emitidos en forma cartular emitidos o agrupados en serie y negociables en igual
(soporte papel)o incorporados a un registro de forma y con efectos similares a los títulos valores; de
anotaciones en cuenta (soporte informático) tráfico generalizado e impersonal en los mercados
financieros.
 Valores de crédito o representativos de  Futuros, Opciones1 y Derivados en general que se
derechos de crédito; registren en mercados autorizados;
 Acciones;  Cheques de pago diferido;
 Cuota-partes de fondos comunes de  Certificados de depósitos de plazo fijo
inversión; admisibles;
 Títulos de deuda;  Facturas de crédito2;
 Certificados de participación de fideicomisos  Certificados de depósito y warrants3;
financieros y de otros vehículos de inversión  Pagarés y Letras de cambio;
colectiva;  Todos aquellos títulos susceptibles de
 Cualquier valor o contrato de inversión. negociación secundaria en mercados.

❹Autorización previa
La autorización en la legislación anterior se daba a través de las bolsas, actualmente con el objetivo de lograr
mayor transparencia la encargada es la Comisión Nacional de Valores, órgano rector del mercado de
capitales. El inciso b del artículo 19 de la LMC atribuye a dicho organismo “Llevar el registro, otorgar,
suspender y revocar la autorización de oferta pública de valores negociables y otros instrumentos y
operaciones”

❺Agentes habilitados
La oferta pública de los valores negociables y demás instrumentos financieros previamente autorizados, se realiza a
través de la negociación mediante la figura de los agentes habilitados. En el artículo 2 de la LMC también se aclara
que se trata de personas humanas o jurídicas autorizadas por la CNV para su inscripción dentro de los registros
correspondientes, para abarcar distintas actividades. Los agentes pueden ser de:

1
OPCIONES: Contrato derivado que otorga al comprador el derecho, pero no la obligación de comprar o vender una cantidad específica del activo
subyacente a un precio determinado (precio de ejercicio) en cualquier momento y hasta el vencimiento de la opción.
2
FACTURA DE CRÉDITO: En todo contrato en que alguna de las partes está obligada a emitir factura o su equivalente, deberá emitirse junto a él una
"factura de crédito", cuando estando ambos domiciliados en el territorio nacional y mediando compraventa o locaciones (cosa mueble, servicios, obra)
que se integre directa o indirectamente en sus procesos operativos se convenga entre las partes un plazo de pago superior a los 30 días desde
la emisión de la factura.
3
WARRANT: Instrumento financiero de corto plazo por medio del cual se obtienen créditos con garantía real sobre un stock de mercaderías
depositadas en custodia en almacenes especialmente autorizados a tal fin.

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118822
  Negociación: Actúan como intermediarios de mercados incluyendo bajo competencia del organismo cualquier
actividad vinculada y complementaria que éstos realicen. Se encargan desde la colocación hasta la negociación.
 Productores de agentes de negociación: Desarrollan actividades de difusión y promoción de valores
negociables.
 Colocación y Distribución: Desarrollan canales de colocación y distribución de valores negociables, con
arreglo a la reglamentación establecida por la CNV.
 Corretaje: Poner en relación oferentes y demandantes de valores negociables, sin estar ligadas a ninguna de
ellas por relaciones de colaboración, subordinación o representación.
 Liquidación y Compensación: Intervienen en la liquidación y compensación de operaciones con valores
negociables registradas en el marco de mercados.
 Administración de productos de inversión colectiva: Sociedades gerentes de la ley 24.083 (Fondos Comunes
de Inversión), a los fiduciarios financieros y demás entidades que desarrollen similares funciones.
 Custodia de productos de inversión colectiva.
 Depósito colectivo: Reciben depósitos colectivos de valores negociables, para actuar en la custodia de
instrumentos y de operaciones en los términos de la ley 20.643 y sus modificaciones (Caja de Valores).
 Calificadores de riesgos: Entidades registradas ante la Comisión Nacional de Valores para prestar servicios de
calificación de valores negociables, y de otro tipo de riesgos, quedando bajo competencia de la Comisión
Nacional de Valores las actividades afines y complementarias compatibles con el desarrollo de ese fin.

Organización y Roles del Mercado Argentino de Capitales

Comisión
Nacional de
Valores

Ámbito
Ámbito Bursátil
Extrabursátil

Mercado de
Mercados del Mercado Abierto
Valores de Caja de Valores Banco de Valores
Interior Electrónico (MAE)
Buenos Aires

Ley 20.643
MAEClear S.A.

Ámbito Bursátil y Extrabursátil

Las instituciones del Mercado de Capitales pueden ser encuadradas en el ámbito bursátil o el extrabursátil. La principal
diferencia entre ellos es la garantía del cumplimiento de los contratos celebrados:
 En el caso del ámbito bursátil, el mercado garantiza el cumplimiento de los contratos celebrados en su ámbito
y pueden negociarse capital y deuda;
 En el ámbito extrabursátil solo puede negociarse deuda, y las operaciones no son garantizadas por el mercado.

Comisión Nacional de Valores

Es el órgano autárquico del Estado Nacional domiciliado en Buenos Aires que
puede sesionar y establecer delegaciones regionales en el interior del país, lo que
se justifica en el orden de la federalización del mercado de capitales. Es el único
organismo de control de la oferta pública de valores en el país y detenta el
poder de policía bursátil.
La dirige un directorio de 5 vocales nombrados por el Poder Ejecutivo, que duran
5 años en sus funciones renovables sucesivamente. La CNV cuenta con funciones
generales, de registro y autorización, de reglamentación, de supervisión y policía
bursátil.

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118833
 Registro, Autorización y Funciones
Reglamentación Supervisión y policía bursátil
Generales

• Registro de los autorizados para ofertar • Aprobar estatutos, reglamentos y toda • Supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar
y negociar públicamente valores otra normativa general dictada por los y sancionar a todas las personas que
negociables y dictar su reglamentación; mercados y revisar sus decisiones en desarrollen actividades relacionadas con
• Establecer las normas a las que deban cuanto se tratare de medidas vinculadas a la oferta pública de valores negociables,
ajustarse los autorizados y quienes actúen la actividad regulada; otros instrumentos, operaciones y
por cuenta de ellos; • Dictar las reglamentaciones de: actividades contempladas en la LMC y
• Registro, otorgamiento, suspensión y • Personas y entidades autorizadas para normas relacionadas;
revocación de la autorización para la operatoria en el mercado de • Declarar irregulares e ineficaces a
funcionar de los mercados, los agentes capitales, de la inscripción hasta la baja; efectos administrativos los actos
registrados y demás personas que por • Establecer disposiciones sometidos a su fiscalización, sin sumario
sus actividades vinculadas al mercado de complementarias a leyes y decretos previo, cuando sean contrarios a esta ley
capitales queden comprendidas bajo su aplicables a mercados; o sus reglamentaciones dictadas por la
competencia; CNV, a los estatutos, a las disposiciones
• Resolver casos no previstos e
• Llevar el registro, otorgar, suspender y dictadas por entidades y aprobadas por el
interpretar;
revocar la autorización de oferta organismo;
• Complementarias sobre prevención del
pública de valores negociables y otros • Establecer regímenes de información y
lavado de dinero y financiación del
instrumentos y operaciones. requisitos para la oferta pública
terrorismo, siguiendo la normativa de la
• Organizar y administrar archivos y diferenciados;
Unidad de Información Financiera (UIF);
antecedentes sobre su actividad; • Fiscalizar el cumplimiento objetivo y
• Cómo se efectivizará la información y
• Promover la defensa de los intereses de subjetivo de las normas legales,
fiscalización exigidas por la ley.
pequeños inversores, sin perjuicio de ley estatutarias y reglamentarias relacionadas
• Determinar requisitos mínimos para los a la ley 26.831.
de defensa de la competencia; servicios de auditoría en su supervisión;
• Establecer normas mínimas de
capacitación, acreditación y registro
para el personal de los agentes
registrados y asesores al público inversor;
• Fijar los requerimientos patrimoniales
para las personas sometidas a su
fiscalización.

Funciones de la Comisión Nacional de Valores conforme la LMC (Elaboración propia)

Mercados de Valores
Actualmente solo se reconoce entidad a los mercados (la legislación anterior diferenciaba bolsas y mercados):
“Sociedades anónimas autorizadas por la CNV con el objeto principal de organizar las operaciones con
valores negociables que cuenten con oferta pública, quedando bajo competencia de la CNV las actividades afines
y complementarias compatibles con el desarrollo de ese fin.”
Las funciones de los mercados (art. 32, Ley 26.831) pueden resumirse en:
a. Dictar las reglamentaciones para habilitar la actuación en su ámbito de agentes autorizados por la CNV, no
pudiendo exigir a estos fines la acreditación de la calidad de accionista del mercado;
b. Autorizar, suspender y cancelar el listado y/o negociación de valores negociables en la forma que
dispongan sus reglamentos;
c. Dictar normas reglamentarias que aseguren la veracidad en el registro de los precios y la realidad de las
operaciones, así como de las negociaciones (con el objetivo de aumentar la transparencia);
d. Fijar márgenes de garantía que exijan a sus agentes para cada tipo de operación que garantizaren;
e. Constituir tribunales arbitrales y emitir boletines informativos.
La nueva LMC establece que no puede exigirse la calidad de accionista del mercado, indica que la nueva legislación del
mercado de capitales promueve la desmutualización del mercado.
MERVAL. El principal mercado de valores de la Argentina es el Mercado de Valores de Buenos Aires S.A.
(MERVAL) fundado en 1929 – año del crack de Wall Street – y renombrado en 1950 con su denominación
actual. Los índices bursátiles que elabora son los principales del mercado de capitales argentino. La
negociación de las operaciones se realiza a través del Sistema de Negociación Asistido por Computadoras
(SINAC).
Mercado Abierto Electrónico. El MAE es el mercado over the counter4 de la Argentina equivalente al NASDAQ de los
EE.UU. pero con una importancia y nivel de operaciones bastante menor. Habiendo iniciado sus operaciones en 1989, el
MAE se basa en una plataforma electrónica de varios módulos específicos donde se transan títulos, divisas, operaciones
de pases, letras y notas del BCRA; y se concretan futuros de monedas y tasas de interés.

4
Sobre el mostrador en inglés (abreviado OTC).

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118844
Concretamente, el MAE es una S.A. autorizada por la CNV para actuar como Mercado donde se
conciertan y registran electrónicamente las operaciones de compra o venta de valores
negociables, efectuadas por sus agentes. La organización del MAE se apoyó en la necesidad de:
1) Disminuir los riesgos en cada transacción;
2) Confirmar y registrar todas las transacciones efectuadas en el día;
3) Ofrecer al público y a los operadores la mejor información sobre precios y volúmenes.
MATBA y ROFEX. Los mercados de futuros y opciones son entidades privadas cuyo objetivo es
organizar, registrar, garantizar y liquidar la negociación de contratos de futuros y opciones, y
surgen para mejorar las prácticas de comercialización de los participantes de la cadena comercial
de granos. También son mercados over the counter.
En mercados a término como ROFEX y MATBA, es posible negociar contratos con diferentes tipos de objetivos básicos:
cobertura de riesgos, arbitraje o especulación dada la expectativa sobre la evolución de los precios, fijación del retorno
de operaciones o cambio de la naturaleza de un activo o pasivo.

Especulador Coberturista Arbitrajista

Se apalanca al Buscan obtener
Intenta cubrirse del
beneficiarse con los ganancias por la
riesgo de movimientos
movimientos que diferencia de precio del
desfavorables del precio
espera en el precio del futuro en mercados
del subyacente
subyacente distintos.

Principales participantes en las operatorias del mercado de futuros (En base a Pasquali, 2011).

Mercado de capitales en el resto del país. En la región del litoral se encuentra

operando el principal mercado de valores del interior: Mercado de Valores
Argentino S.A. El mismo nace de la fusión de los mercados de Rosario
(MERVAROS) y Mendoza (Merval Mendoza).
En la región NEA se encuentran dos operadores de mercado bursátil (Bolsa de Comercio del Chaco y la Bolsa de
Comercio Confederada) y dos bancos que están autorizados a participar en el mercado de capitales (Banco de Corrientes
y Nuevo Banco del Chaco S.A. a través Nuevo Chaco Bursátil).

Bolsa de Comercio del Chaco Bolsa de Comercio Confederada

Está autorizada por la CNV para intervenir en la colocación de

Se encuentra inscripta desde 2014 como agente productor
valores negociables públicos o privados, recibir órdenes de
ante la CNV con el número 12 de registro.
comitentes y cursarlas a agentes de bolsa registrados.

Nuevo Chaco Bursátil Banco de Corrientes S.A.

Es agente de compensación y liquidación y actúa como nexo Es agente de compensación y liquidación y actúa como nexo
entre los inversores del Chaco y el MERVAL. entre la región y el MERVAL.

Agentes del Mercado de Capitales en la región NEA (Elaboración Propia).

Caja de Valores S.A.

La Caja de Valores se fundó en 1974 y tiene la función de depositaria colectiva del mercado de capitales. Es
el único ente autorizado para recibir depósitos colectivos de títulos valores públicos o privados, lo que
no implica transferencia ni de la propiedad ni el uso de los valores depositados, sino solo su conservación y
custodia.
Contrato de Depósito Colectivo | Caja de Valores S.A. celebra con cada depositante un contrato de depósito colectivo
por el cual éste entrega a la primera una cierta cantidad de valores negociables y CVSA asume el compromiso de
devolver igual cantidad de valores negociables de la misma especie y clase. La CVSA asume siempre la
responsabilidad derivada de las obligaciones a su cargo, aun ante caso fortuito o fuerza mayor.

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118855
Los valores son depositados a la orden de los depositantes y a nombre de los comitentes. A estos efectos, se dispone de
un sistema de cuentas y subcuentas que separa el patrimonio de CVSA del de los depositantes, y a su vez el de éstos
del de sus clientes (comitentes)5. Trimestralmente envía un resumen de cuenta con detalle de movimientos y saldos
durante ese período.

La cuenta se subdivide en
Apertura de cuenta a
nombre del depositante Comitentes Clases Especie Emisor

Esquema de cuenta en CVSA (Elaboración Propia).

MAEClear. Fundada como Argenclear S.A. a fines del 2000, la actual MAEClear cumple las funciones de
cámara compensadora electrónica de títulos valores, para lo cual cuenta con una serie de funcionalidades
que le permiten prestar los servicios de compensación y liquidación de operaciones de títulos de deuda
pública y privada pactadas entre partes y registradas en el Mercado Abierto Electrónico.
Banco de Valores S.A.
Fue creado en 1978 y es el único banco en Argentina que tiene como objetivo fundacional
contribuir al desarrollo del Mercado de Capitales. Es la entidad financiera del sistema bursátil,
y como tal su rol protagónico está en la estructuración y colocación de títulos valores.
Es el principal fiduciario financiero y agente de custodia de productos de inversión colectiva de Fondos Comunes de
Inversión (FCI) de Argentina participando activamente en las emisiones acciones privadas y deuda de ambos sectores.

 Es agente de liquidación y compensación, y de Negociación integral.

 Es controlado en un 99,99% por el Mercado de Valores de Buenos Aires/MERVAL.

Esquema básico de operación en el Mercado de Capitales

En pocas líneas, puede mencionarse para brindar una visión
Caja de
más concreta de lo expuesto como la CNV ilustra un circuito
Valores
básico de compra y venta en el mercado de valores con la
figura a la izquierda.
Como se observa, el inversor se contacta con un agente
Inversor Agentes Mercado
autorizado y le envía órdenes de compra y venta de valores
negociables. El agente acude al mercado y realiza las
Banco de
operaciones a través del Sistema Integrado de Negociación
Valores Asistida por Computadora (SINAC) o mediante la
negociación tradicional a viva voz (Piso).

Esquema básico de funcionamiento del Mercado de Los valores se depositan en la Caja de Valores SA en su rol
Capitales (Elaboración Propia). de depositaria colectiva, y la liquidación y compensación
son realizadas a través del Banco de Valores. Es decir que los
títulos son depositados y quedan bajo la custodia de la Caja de Valores SA y el dinero se liquida a través del Banco de
Valores.

5
Esto actúa especialmente en caso de quiebra del depositante, donde los activos en depósito en las subcuentas -al estar segregados- quedan fuera
de la masa de la quiebra, automáticamente y sin otro procedimiento que cumplir.

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118866
Instrumentos de Inversión en el Mercado de Capitales
En términos generales los instrumentos de inversión suelen clasificarse como de renta fija, renta variable o derivados.

Instrumentos de Renta Fija

Poseen un cronograma de pagos conocidos de antemano por el inversor al momento de la emisión y/o la compra.
La rentabilidad para el inversor depende si mantiene o no el instrumento hasta su amortización.
Obligaciones
Títulos Públicos Valores de Deuda Fiduciaria Cheques de Pago Diferido
Negociables
Bonos emitidos por Valores de renta fija Son valores negociables Se trata de cheques librados
entes públicos para emitidos por privados, emitidos por los fideicomisos por una empresa privada
canalizar el ahorro para financiar sus financieros. Los inversores para ser pagados en un
hacia la financiación actividades. Son prestan su dinero al fideicomiso, plazo inferior a los 360 días.
de sus actividades. equivalentes a títulos y perciben periódicamente los
públicos, pero financian intereses generados y las
al sector privado. devoluciones del capital.
En general, se trata Por ser de renta fija Tienen un riesgo inferior al de En general, el riesgo es
de productos con suelen tener un riesgo los bonos emitidos por la elevado, por la dificultad de
poco riesgo, ya que menor que las entidad fiduciante, porque valorar la solvencia de todos
los emisores públicos inversiones de renta constituyen un patrimonio los libradores. A cambio,
brindan una mayor variable pero superior al independiente y separado del brindan una rentabilidad
seguridad de pago. A de los títulos públicos: la balance de la entidad, por lo superior frente a otros
cambio del menor capacidad de pago de que no se ven afectados por el valores de renta fija.
riesgo, los las empresas privadas riesgo comercial de la misma. En el caso de los cheques
rendimientos varía individual y Los acreedores de la empresa avalados por las SGR, la
también son sectorialmente. no tienen ningún derecho sobre mayor seguridad del cobro
menores. los activos integrados en el se traduce en una menor
fideicomiso. rentabilidad.
Instrumentos de Renta Variable
Poseen un cronograma de pagos futuros desconocidos para el inversor al momento de la emisión y/o la compra.
Acciones Fondos Comunes de Inversión Certificados de Participación
Cada acción representa una parte del Se forma juntando el capital de un Son valores negociables emitidos
capital de las sociedades que se grupo de inversores (cuota- por los fideicomisos financieros, que
negocia en las los Mercados de partícipes). El patrimonio resultante representan una porción del capital
Capitales. es administrado por una Sociedad del fideicomiso. El inversor adquiere
Gerente, que lo invierte de manera de esta forma una cuota de la
profesional en otros productos propiedad del fideicomiso.
financieros y valores del mercado de
capitales: acciones, bonos públicos y
privados, depósitos a plazo fijo, etc.
En su condición de socios Su nivel de riesgo depende del tipo Tienen un riesgo inferior al que
(copropietarios), los accionistas de valores e instrumentos tendrían unos bonos emitidos por la
corren mayores riesgos que los financieros en los que invierta el entidad fiduciante, porque el
inversores que prestan dinero a la fondo. Es posible encontrar FCI fideicomiso es un patrimonio
sociedad adquiriendo bonos. El adecuados para todo tipo de independiente que no se ve
accionista asume el riesgo derivado perfiles, según los objetivos de afectado por el riesgo comercial de
de la actividad empresarial, hasta el inversión que se fijen en cada caso. la misma.
límite de la inversión realizada. Sin embargo, tienen más riesgo
Generalmente se consideran valores que los que adquieren deuda
de riesgo elevado, porque su fiduciaria porque, a diferencia de
comportamiento es imprevisible. estos últimos, ellos sí asumen los
riesgos del proyecto financiado.
Instrumentos de inversión según su renta (En base a www.invertir.gob.ar)

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 Derivados Financieros
Son activos financieros que por su naturaleza no tienen entrega inmediata por depender de otro activo
denominado subyacente. Se utilizan como instrumentos de cobertura (hedge) y para potenciar el rendimiento de
un portafolio.
Futuros Opciones Swaps
Es un acuerdo para comprar o Es un contrato derivado que otorga Es un contrato por el cual dos partes
vender una determinada cantidad al comprador el derecho pero no la se comprometen a intercambiar una
de un activo subyacente a un precio obligación de comprar o vender una serie de cantidades de algún
especificado en una fecha futura cantidad específica del activo subyacente (en general: divisas y
que se transa en un mercado subyacente a un precio de ejercicio tasas de interés) en fechas futuras
bursátil. en o hasta el vencimiento de la bajo una determinada fórmula.
opción.
Instrumentos derivados (Elaboración Propia)

¿En qué mercados se negocian los instrumentos?

MERVAL MAE ROFEX MATBA
Renta Variable X
Renta Fija X X
Operaciones de Pases X X
Derivados Financieros X X
Derivados Agropecuarios X X
Negociación de Instrumentos por mercado (En base a Quintana, 2013).

Tipos de Operaciones del Mercado de Capitales

Panorama general. En el mercado de capitales, en general existen los instrumentos que aumentan el endeudamiento
de la empresa y otros que allegan fondos para financiar las operaciones a partir de desprendimientos de activos que no
afectan su índice de endeudamiento. Entre los instrumentos principales que se transan en el mercado de capitales se
encuentran:

Valores de Corto Obligaciones Descuento de Cheques

Valores Fiduciarios
Plazo Negociables de Pago diferido

Negociación con Fondos Comunes de

Cauciones
Índices Bursátiles Inversión

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118888
Clasificación. Los instrumentos del mercado de capitales pueden clasificarse como se resume en la siguiente tabla:
Flujos de fondos (Certeza) Emisor (Quién) Tipo de estructuración (Cómo)
Renta Fija Sector Privado Off-Sheet (fuera del balance)
Poseen un cronograma de pagos futuros Pueden representar acciones o títulos de El respaldo del instrumento es solo un
conocidos para el inversor al momento de la deuda. Su capacidad de pago se mide a través conjunto específico de activos del emisor, y
emisión y/o la compra. El inversor conoce de de los balances auditados y proyectados, no forma parte del balance de la empresa.
antemano la rentabilidad del instrumento si lo planes de negocios, etc. Se trata de un vehículo que sirve para
mantiene hasta su amortización. ACCIONES, CHEQUES DE PAGO DIFERIDO, separar el riesgo del título emitido del
TÍTULOS PÚBLICOS, VALORES DE DEUDA OBLGACIONES NEGOCIABLES, VALORES DE riesgo empresa.
FIDUCIARIA, OBLIGACIONES NEGOCIABLES, CORTO PLAZO VALORES DE DEUDA FIDUCIARIA,
CHEQUES DE PAGO DIFERIDO CERTIFICADOS DE PARTICIPACIÓN
FIDUCIARIA

Renta Variable Sector Público On-Sheet (en el balance)

Poseen un cronograma de pagos futuros Solo emite títulos de deuda, su capacidad de La emisión está respaldada por todo el
desconocidos para el inversor al momento de la pago se mide en función de su estructura de conjunto de activos del emisor, formando
emisión y/o la compra. ingresos tributarios y gastos, balance parte del balance de la empresa.
ACCIONES, CERTIFICADOS DE PARTICIPACIÓN comercial y de pagos, etc. OBLIGACIONES NEGOCIABLES, ACCIONES,
FIDUCIARIA, FONDOS COMUNES DE TÍTULOS PÚBLICOS VALORES DE CORTO PLAZO
INVERSIÓN
Clasificación de los instrumentos de inversión en el mercado de capitales (En base a Albornoz, 2012).
Decisión de utilizar estos canales de financiamiento. Es importante tener en cuenta que, para allegarse fondos a
través del mercado de capitales, la organización suele tener que adaptar varias cuestiones antes de poder realizar las
operatorias en el mismo.
Puede ser necesario adaptar ciertas pautas de la elaboración de los estados financieros (por ejemplo, quienes emiten
obligaciones negociables o acciones deben adaptar sus estados contables a las NIIF), los circuitos administrativos
establecidos deberán cambiar para arrojar la información necesaria, y en términos generales puede decirse que todos
los “papeles” de la empresa deben ponerse en regla al momento de entrar.

Sociedades de Garantía Recíproca

Objetivos e Historia. El sistema de garantías recíprocas en Argentina (SGR) nació en 1995 que tiene como objetivo
central el crecimiento, apoyo y consolidación de las Pymes. Entre los instrumentos de apoyo y consolidación que tiene
como fin sostenerlas son las SGR reglamentadas en el año 2000 cuando solamente funcionaban 5 de ellas.
Las SGR son sociedades comerciales que tienen por objeto facilitar el acceso al crédito a las Pymes, a través del
otorgamiento de avales. Las SGR no prestan dinero, sino que permiten que las pymes accedan a mejores oportunidades
en cuanto a plazo, tasa y condiciones de crédito financiero y comercial.

Ventajas Inconvenientes

• Rebaja en la tasa de financiamiento. • No es adecuado para créditos de bajo monto ni por

• Requisitos más flexibles para el acceso al crédito. única vez, conviene cuando las PyMEs deciden
• Habilita la participación de inversores institucionales. financiarse habitualmente por SGR.
• Aumento en los plazos de financiamiento. • Rechazo a la asociatividad por el individualismo
imperante.
• Obtienen asesoramiento técnico, económico y
financiero. • Desconocimiento de la operatoria.

Ventajas e inconvenientes (En base a Albornoz, 2012).

Socios. Las SGR se conforman de dos tipos de socios:
- Socios Protectores: aportan dinero para el Fondo de Riesgo que se destina para avalar los créditos, no pudiendo
ninguno tener más del 40% de participación en el mismo.
- Socios Partícipes: La participación máxima es del 5% del capital para cada uno. Deben ser Pymes que cumplan
con los siguientes requisitos:
- Facturación máxima fijadas por la SEPyME.
- Se dediquen por lo menos a 2 rubros de la actividad económica.
- No se dediquen a la intermediación financiera u otros servicios relacionados, o sus integrantes (socios,
directores, accionistas, síndicos, etc.) tengan participación en empresas dedicadas a ello.

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Capital y Fondo de Riesgo. La constitución del capital inicial de la SGR se realiza en partes iguales por los socios
protectores y partícipes, y el fondo de riesgo por los protectores. Los aportes al capital de la SGR son deducibles del
impuesto a las ganancias en el año que se efectivicen siempre que se mantengan durante 2 años en el mismo y la vez
hayan sido destinados por lo menos en un 80% a avalar Pymes.
Además de los aportes el fondo se compone por los rendimientos financieros de la inversión propia del fondo, las
colocaciones que constituye y otros aportes.
Funcionamiento. Con un aval otorgado por una SGR, el acreedor sabe que si el socio partícipe (Pyme avalada) no paga
entonces podrá reclamar su acreencia a la SGR, lo cual le da mayor seguridad y facilitará el otorgamiento de los
préstamos hacia estas unidades económicas.
La SGR es solidariamente responsable por las deudas de sus
partícipes avalados, pero se les exige a los partícipes que
constituyan una contragarantía. Esta contragarantía permite que la
SGR se asegure que, en caso de incumplimiento de la obligación
por parte de la Pyme, pueda recuperarse el dinero que aportó para
honrar la deuda avalada. Su monto asciende a entre el 50% y 100%
del monto avalado. Las más usadas son hipotecas, prendas,
cauciones bursátiles y bonos.
Plazos y Montos
El monto potencial de financiamiento y el plazo de las
operaciones guardan una especie de relación directa: cuanto
mayor es el plazo posible, tanto mayor es el monto que puede
obtenerse.
Las acciones son las que tienen mayor plazo y monto potencial,
mientras que en el otro extremo se encuentran los Valores de
Corto Plazo y los Cheques de Pago diferido.
Valores de Corto Plazo
Características. Los títulos a corto plazo son derechos de crédito colocados en el
mercado de capitales como valores representativos de deuda o pagarés seriados, y su
principal característica es que su plazo nunca excede los 365 días.
 En general los valores de corto plazo son instrumentos utilizados por las Pymes.
 No tienen garantías especiales, pero están avalados por una Sociedad de
Garantía Recíproca.
 Son títulos que permiten realizar la acción ejecutiva (vía judicial expeditiva por
medio de la cual se busca la conversión de los bienes del deudor reacio mediante
el previo embargo de bienes).
 Solo pueden ser adquiridos por inversores calificados (Resolución 622/2013)
o Todos los niveles del Estado, sus entes autárquicos, empresas, bancos, entidades financieras y sociedades.
o S.A., S.C.A. y S.R.L.
o Sociedades de personas con patrimonio neto mínimo se eleva a $1.500.000.
o Cooperativas, Mutuales, obras sociales, asociaciones civiles, fundaciones y asociaciones sindicales.
o Agentes de Bolsa y agentes o sociedades adheridas a entidades autorreguladas no bursátiles.
o Administración Nacional de la Seguridad Social (ANSES).
o Personas humanas con domicilio real en el país, con un patrimonio neto superior a $700.000.
o Fondos comunes de inversión (FCI).
o Personas jurídicas constituidas en el exterior y personas físicas con domicilio real fuera del país.
Obligaciones Negociables
Una obligación negociable es un título valor representativo de deuda emitido en masa por empresas que
necesitan financiación a corto, mediano o largo plazo. En otras palabras, son empréstitos con valores tan grandes
que una sola institución financiera no puede financiarlo o no es conveniente por lo alta que sería la tasa.
Concepto y características. Una de las grandes particularidades de las operaciones de empréstito es que el deudor
fracciona su deuda entre los distintos prestamistas (o inversores) otorgándole a cada uno de ellos un instrumento
representativo del crédito que puede denominarse bono u obligación (Rott, 2011).

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 Obligaciones Negociables
Otorgan idénticos derechos a todos los otros de su misma clase, siendo
Emisión en masa
fungibles.
Están dotados, en principio, de un alto grado de circulación, lo que los hace
Circulación
aptos para ser considerados instrumento de inversión.
El inversor que adquiere este título se constituye como obligacionista o acreedor
Derechos del
de la empresa con derecho a que le restituyan el capital más los intereses
inversor
convenidos en un período de tiempo determinado.
Puede ser individual o global. En este último caso se autoriza por un plazo de
Emisión hasta 5 años emitir por un monto determinado durante ese período. El emisor
decide cuando lanzar las distintas series durante el quinquenio.
Cuestiones sobre obligaciones negociables (En base a Comisión Nacional de Valores, 2007b).

Conceptos generales sobre empréstitos útiles para entender las Obligaciones Negociables
 La deuda que posee el emisor es el valor nominal del empréstito (V) y se dividirá en un determinado número
de obligaciones (N) cada uno a un cierto valor nominal (c). El número de obligaciones surge del cociente entre
el nominal de la deuda y el de cada obligación.
 Dependiendo si la emisión es a la par, bajo la par o sobre la par nace el concepto de precio de emisión (E) que
es el precio que pagan los inversores por cada obligación en el momento de la emisión. Si la emisión es sobre
la par este precio coincide con el valor nominal de cada obligación (c).

 Si la emisión no fuera a la par, entonces:

o Sobre la par (E>c)
El inversor ofrece pagar más que el valor nominal de la obligación en el momento de la emisión.
o Bajo la par (E<c)
El inversor ofrece pagar menos que el valor nominal de la obligación en el momento de la emisión.
 Allí surge el concepto de Valor de emisión o Valor Efectivo (V’), ya que lo que recibe el emisor es mayor o
menor que el nominal de la deuda (V) siendo que 𝑉′ = 𝑁 ∗ 𝐸. En una emisión bajo la par el valor efectivo es
menor al nominal de la deuda (V’<V), y en el caso de la emisión sobre la par el efectivo es mayor al nominal de
la deuda (V’>V).

Compran Si aceptan pagar el valor

Pa (C) Pa (C) Pa (C) nominal de la obligación (c)
DEUDA
OBLIGACIONISTAS

la emisión es a la par.
Se divide en
(Valor Nominal del Pa (C) Pa (C) Pa (C)
Si ofrecen menos que el
Empréstito; V)
valor de cada obligación (c)
Pa (C) Pa (C) Pa (C) la emisión es bajo la par.
𝐕=𝐍∗𝐜 Compran
NUMERO DE OBLIGACIONES (N) Si ofrecen más que el valor
𝑉 de cada obligación (c) la
𝑁=
𝑐 emisión es sobre la par.

Esquema aproximado de los elementos generales de un empréstito (Elaboración Propia).

Las obligaciones negociables pueden ser clasificadas como empréstitos privados ya que sus emisores son empresas;
en general responden al mediano y al largo plazo; en cuanto a las otras clasificaciones pueden tranquilamente responder
a cualquier clase (por tasa, devolución de capital, pago de intereses, modo de emisión y valor de amortización).
Descripción y Clases de Obligaciones Negociables. Cuando una entidad privada necesita fondos puede pedirlos
prestados a través de la emisión de obligaciones negociables (ON). A través de ellas, la sociedad contrae deuda con los
obligacionistas, que son los inversores que compraron esos títulos, y se compromete a cancelar esa deuda en el plazo
pactado junto con el interés correspondiente.
 El capital de las obligaciones se devuelve generalmente en cuotas anuales o semestrales llamadas amortizaciones,
y genera un interés que puede ser de tasa fija o variable, denominado pago de renta.

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 Clasificación Tradicional Según tipo de tasa
Simples Convertibles Tasa fija Tasa Variable
Son las que representan un A diferencia de las ON simples La tasa de interés es En general se toma
pasivo para la emisora y otorgan la opción de cancelar por la que figura en el una tasa testigo con
para el inversor un derecho anticipado la relación crediticia prospecto durante cierta aceptación por
de cobro de capital e mediante la compra de acciones de la toda la operación y el mercado más un
interés. emisora al precio determinado al no varía. premio de puntos
El inversor se constituye momento de la emisión de las ON. básicos.
acreedor del emisor. El inversor tiene la opción de
cambiar su posición de acreedor a
accionista de la emisora.
Clasificación de Obligaciones Negociables (Elaboración Propia).
Otra clasificación de acuerdo a las garantías relacionadas presentada por la Comisión Nacional de Valores (2007b):
 Con garantía común: El patrimonio del emisor garantiza la emisión. La situación del inversor frente al resto
de los acreedores comunes o quirografarios, no cuenta con privilegios para el cobro.
 Con garantía especial: Un bien en especial se constituye como garantía de la emisión.
 Con garantía flotante: El asiento de la garantía se encuentra representado por todos los derechos, bienes
muebles o inmuebles, presentes y futuros o una parte de ellos, de la sociedad emisora.
Fijación de precio de las ON. Los sistemas más populares para fijar el precio de emisión (E) son los que siguen.

Precio Fijo • El emisor fija según propio criterio un precio de colocación que puede ser a la par, sobre
la par o bajo la par.

• El precio de colocación se determina a partir de la formación de una curva en base a

Book Building manifestaciones de interés recibidas por los interesados, que permite establecer un
precio de corte.

Subasta Holandesa • En base a las manifestaciones de interés de los inversores se adjudican las ON partiendo
de la mejor oferta hacia la menor, hasta agotar el monto de la emisión.

Determinación del costo de endeudarse a través de ON. La única vía para comparar operaciones financieras es utilizar
la tasa de costo financiero porque incorpora todos los gastos relacionados a la operación. Los costos relacionados a la
operación con ON comprenden: la tasa de interés de prospecto, el efecto de la colocación y los gastos de emisión.
Suponiendo  Lo que la empresa recibe al momento de endeudarse es igual al
$V | Nominal n
valor efectivo menos los gastos de emisión y colocación (Gec).
Gec | Gastos de emisión y  Debe compararse dependiendo del sistema de amortización
colocación o Francés con tasa fija (cuotas iguales): Se calcula la tasa
con la fórmula de Baily tomando lo recibido (V’-Gec)
$V’ | Valor Efectivo
como valor actual.
$Cp | Cuota según sistema V’ C1 C2 C3 Cn o Otros sistemas o tasa variable: No se puede aplicar
n | duración Baily, por lo que se busca la TIR por computadora o se
efectúan aproximaciones sucesivas.
i | tasa del prospecto

Prospecto de emisión. Es el documento básico de información que presenta y debe difundir la emisora a través del cual
se realiza la “oferta pública de los valores negociables”. Su redacción debe ser de fácil lectura y lenguaje comprensible
para la generalidad de los lectores (Comisión Nacional de Valores, 2007b).

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 A modo de ejemplo se presenta el siguiente prospecto de una emisión
global de ON que pertenece a Tarjeta Shopping S.A.
Como puede apreciarse cuenta con:
 Denominación del Emisor
 Valor nominal de la operación
 Clase de ON (simple, con-sin garantía)
 Tipo de tasa que pueden devengar
 Cuestiones a definir en el “Suplemento”
 Duración del programa
Entre las cuestiones que se definen en el “suplemento de precio”
(prospecto de la emisión en particular) se encuentran entre otras:
 Emisor, Organizadores y Colocadores
 Agentes de Liquidación y Cálculo
 Intermediarios habilitados
 Monto y precio de la emisión
 Características y Método de colocación
 Amortización y fecha de vencimiento
 Tasa de interés
 Procedimiento y fechas de pago
 Devengamiento de intereses
 Montos mínimos de suscripción
 Calificación de Riesgo
 Rescate de los títulos
Cheques de Pago diferido
El cheque de pago diferido (CHPD) es una orden de pago librada – contra una entidad autorizada en la cual el
librador tiene fondos suficientes al vencimiento o autorización para girar en descubierto – a una fecha de
vencimiento determinada no superior a 360 días y con carácter de título ejecutivo.
Generalidades. Se negocian mediante subastas bursátiles a través de sistemas
electrónicos como el SIOPEL del MAE, en los que los agentes y sociedades de
bolsa ingresan las tasas de descuento ofertadas por los inversores.
Fue introducido por el Decreto N° 386/03, especialmente para que las Pymes
pudieran acceder a una fuente de financiamiento diferente de las existentes
hasta el momento. El resultado de que pueden negociarse en el Mercado de Capitales fue a) Sensible reducción del
costo financiero; b) Mayor transparencia de la operatoria.
En general, la operatoria de CHPD suele darse solo en el mercado primario por lo acotado de sus plazos de vencimiento.
Los mercados fijan requerimientos para autorizar la operatoria6.
Tipos de CHPD. En el mercado de capitales se negocian tres tipos tal como se muestra en la tabla a continuación.
Avalados (SGR) Patrocinados Con patrocinio del endosante
Deben contar con el aval de una Las entidades libradoras de cheques Una empresa cotizante de acciones y
sociedad de garantía recíproca (SGR) de pago solicitan la cotización de ON puede solicitar autorización para
o entidad financiera respecto de la cheques de pago diferido emitidos cotizar los CHPD que hubiera
seguridad de su cobro llegada la por ella a favor de terceros para que recibido, convirtiéndose en
fecha de vencimiento. puedan ser negociados en el endosante y responsable del pago en
Solicitan y avalan la cotización la mercado. caso de incumplimiento del librador.
SGR o la entidad financiera Solicita el librador y patrocina el
respectiva (emitiendo certificado de emisor.
aval)
Tipos de Cheques de Pago Diferido (En base a Comisión Nacional de Valores, 2007a).

6
En el caso de la Bolsa de Comercio del Chaco – a simple título ilustrativo – los CHPD son avalados por las SGR y para pre-calificar la empresa debe
presentar: 1. Último balance (o manifestación de bienes para personas humanas); 2. Informe de Ventas Post-cierre de balance; 3. CUIT de los socios y
sus manifestaciones de bienes personales ante AFIP.
Para poder lograr luego la autorización de la BCCh las personas jurídicas deben presentar: a) Inscripción en AFIP; b) Últimos 3 balances auditados y
certificados por el RPC-IGJ; c) Informe de Ventas post-cierre de balance; d) Estatuto social con modificaciones y acta de asamblea de la designación
de cargos y nómina del directorio; e) Registro y Fotocopia de DNI de los accionistas; f) Últimas 3 DDJJ anuales de Ganancias, 3 mensuales de IVA y del
SUSS y la última DDJJ de Bienes Personales de los socios (o manifestación de bienes por Contador Público); g) Informe de deudas bancarias y financiera.

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Fideicomisos Financieros: Certificados de Participación y Valores de Deuda
Introducción. La figura del fideicomiso quedó definitivamente integrada al sistema jurídico civil y comercial argentino a
partir de la entrada en vigencia del Código Civil y Comercial (CCC) en 2015. En este cuerpo legal el contrato de
fideicomiso es tratado en el capítulo 30 del título III del libro Tercero “Derechos Personales”.
Hay contrato de fideicomiso cuando una parte, llamada fiduciante transmite o se compromete a transmitir la
propiedad de bienes a otra persona denominada fiduciario, quien se obliga a ejercerla en beneficio de otra
llamada beneficiario, que se designa en el contrato, y a transmitirla al cumplimiento de un plazo o condición al
fideicomisario (Art. 1666, CCC).
Sujetos. Para comprender la forma de contratación es necesario tener en claro quién es quién en pocas palabras:
El fiduciante puede ser cualquier persona humana o jurídica que teniendo propiedad de bienes
FIDUCIANTE transmite la misma para constituir un fideicomiso. Puede ser a la vez beneficiario o
fideicomisario, pero nunca el fiduciario porque eso rompería la esencia misma del contrato.
El fiduciario puede ser cualquier persona humana o jurídica que recibe la propiedad y se obliga
a administrar los bienes recibidos. Solo pueden ofrecerse al público las entidades financieras
autorizadas a funcionar como tales y las que autoriza la Comisión Nacional de Valores, la cual
FIDUCIARIO establece los requisitos que deben cumplir (Art. 1673, CCC).
No necesariamente debe ser una sola persona, sino que si existiera más de uno ambos – además
de cumplir con la prudencia y diligencia de un buen hombre de negocios – serán responsables
solidariamente de las obligaciones resultantes del fideicomiso.
El beneficiario puede ser una o varias personas humanas o jurídicas, que disfrutan de los
BENEFICIARIOS beneficios de la administración de los bienes del fideicomiso. Salvo disposición en contrario los
beneficiarios se benefician por igual.
El fideicomisario es la persona a la que se transmite la propiedad al concluir el contrato, puede
FIDEICOMISARIO ser cualquiera de las partes excepto el fiduciario, es decir que quien ejerce la propiedad de los
bienes fideicomitidos no puede ser el destinatario final de dicha masa de bienes.

Funcionamiento del fideicomiso

El fiduciante se desprende del activo, y
se le da a una empresa para que
administre dichos bienes o derechos de
créditos (fiduciario) y dé los frutos a los
beneficiarios.
Los bienes tienen independencia total
del resto del patrimonio del fiduciante y
del fiduciario y los acreedores no
pueden accionar contra ellos.
El fideicomiso tiene un objetivo a
cumplir o una cierta vida establecida
que no puede superar los 30 años. Esquema de funcionamiento general de un fideicomiso (Mosqueira, 2009).

Fideicomiso Financiero. El artículo 1690 del CCC define al fideicomiso financiero como:
Fideicomiso financiero es el contrato de fideicomiso sujeto a las reglas precedentes [1666-1707], en el cual el
fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por el organismo de contralor de
los mercados de valores [CNV] para actuar como fiduciario financiero, beneficiarios son los titulares de títulos
valores garantizados con los bienes transmitidos (Art. 1690, CCC).
1. CONSTITUCIÓN: En general las empresas que poseen grandes carteras de crédito por ventas (como el sector
de electrodomésticos), en lugar de endeudarse transmiten todas sus carteras al fideicomiso;
2. ESTRUCTURACIÓN: El fiduciario puede realizar por sí mismo o mediante terceros la estructuración
(proyecciones financieras del negocio, diseño de los títulos, estudio de mercado, etc.)
3. EMISIÓN: El fiduciario suele emitir un empréstito que se paga en base al flujo de fondos que genera la cartera
crediticia, y puede gestionarse el aval de una sociedad de garantía recíproca para los títulos valores.
4. COLOCACIÓN: Por sí mismo o con terceros, el fiduciario coloca los títulos valores en el mercado.

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 5. ADMINISTRACIÓN: El fiduciario se encarga del manejo
y cobranza de la cartera de activos, lo que disminuye el
costo de la oficina de cobranzas de la empresa. Es normal
que se constituyan también fondos de riesgo y gastos.
6. INVERSIÓN: Los inversores compran los certificados de
participación o valores de deuda fiduciaria (por los cuales
se establecen tasa de interés, forma de pago y demás
condiciones) y pasan a ser los beneficiarios del
fideicomiso;
7. FIN: Si existe algún remanente al fin de la operatoria, se Balance de la empresa y el fideicomiso (CNV).
los devuelve al fiduciante o se reparten a los beneficiarios.

VALORES FIDUCIARIOS

Valores Representativos de Deuda (VRD) Certificados de Participación (CP)

Emisor | Fiduciante, Fiduciario o tercero. Emisor | Fiduciario.

Operatoria | Los inversores prestan su dinero al Operatoria | Los tenedores de certificados de
fideicomiso, y perciben periódicamente los intereses participación tienen una cuota del fideicomiso, y
generados y las devoluciones del capital. derecho a los flujos de fondos futuros del mismo más
la parte que les corresponda en su liquidación.
Riesgo | Tienen un riesgo inferior al de los bonos emitidos
por la entidad fiduciante, porque constituyen un Riesgos | Tienen más riesgo que los que adquieren
patrimonio independiente y separado del balance de la deuda fiduciaria porque, a diferencia de estos
entidad, por lo que no se ven afectados por el riesgo últimos, ellos sí asumen los riesgos del proyecto
comercial o empresa. financiado.

Ventajas y desventajas del fideicomiso (En base a Rott, 2016).

Ventajas Desventajas
No afecta el nivel de endeudamiento de la empresa, sino que Implementación compleja.
disminuye su activo (por la transferencia de las carteras de crédito).
Se tercerizan las cobranzas, por lo que disminuyen los gastos fijos. Elevados costos y gastos iniciales.
Permite allegarse liquidez sin endeudarse.
Se obtiene una menor tasa de financiamiento dado que se
instrumenta fuera del sistema bancario, y existen inversores que
asumen el riesgo.
Soluciona los descalces financieros (se acomoda el vencimiento de
los pasivos a la realización de los activos)
Constituye un patrimonio separado de los de la empresa, por lo que
quedan fuera de todo proceso de concurso o quiebra, los acreedores
no pueden ejecutarlos o embargarlos.
Los activos fideicomitidos están separados del riesgo empresa que
contenían antes de su separación.
Ventajas y desventajas del fideicomiso (En base a Rott, 2016).

Cauciones
Las cauciones son colocaciones de fondos, mediante las cuales un individuo que posee una cartera de valores
y necesita fondos en el corto plazo puede desprenderse de los títulos de forma temporal – constituyendo una
garantía sobre dichos valores – y obtener el capital necesario.
Como contraparte, quien cuenta con excedentes de efectivo puede invertirlos en este tipo de operaciones a
cambio de un rendimiento o tasa fija de interés.

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119955
Concepto y características. La caución bursátil es una operación de crédito, por la cual quien necesita dinero deposita
en caución, en el Mercado de Valores, títulos de su propiedad, obteniendo a cambio un préstamo de dinero. Desde el
punto de vista de la contraparte, la caución permite a quien desea colocar dinero, por un corto plazo y a interés fijo,
efectuar una suerte de préstamo, con garantía de títulos valores (Portafolio personal, 2016).
 Se realizan a muy corto plazo (entre 7 y 120 días). Plazos (días)
 No son endeudamiento en sí, sino que garantizan un endeudamiento.
 Eleva el índice de endeudamiento de la empresa.
7 – 15 – 30 – 90 – 120
Operatoria con cauciones. Examinando el concepto la operatoria con cauciones funciona de la siguiente manera:
1. Una empresa o individuo que tiene en su poder títulos
valores (acciones, bonos, títulos públicos, etc.) necesita
reunir fondos en el corto plazo (hasta 120 días).
2. Como ya opera en el mercado de capitales, cauciona
(entrega en garantía) los valores y obtiene un préstamo
con la garantía de los mismos. Esto lo convierte en
tomador.
3. Cuando entrega los valores, el mercado tiene
establecido un determinado aforo (porcentaje que fija el
límite de fondos que puede obtener el tomador de la
caución).
4. Los inversionistas prestan fondos líquidos a muy corto
plazo a cambio de, al final del plazo, obtener el capital
que presta más un cierto rendimiento o interés.
5. El derecho de propiedad del tomador no cesa con la
Esquema de una caución (BCBA, 2016).
caución, por lo que le corresponden todos los cupones
e intereses que se liquiden durante el plazo de la operación;
los inversionistas solo tienen derecho a cobrar el capital y los intereses acordados.
6. Al final del plazo el tomador paga lo acordado y se le devuelven los valores entregados en caución.
Particularidades.

 Aforo: es el porcentaje que fija el límite de fondos que puede obtener el tomador de una operación de caución. Es
un porcentaje sobre el valor de los bienes aforados que establecen los mercados, y a septiembre de 2016, por
ejemplo:
Especies Cupo máximo Aforo Margen

Acciones ALUAR, MACRO, YPF, TELECOM $45 millones 80% 10%

Acciones MIRGOR, PETROBRAS $22 millones 70% 15%
Instrumentos CEDEAR $12 millones 60% 20%
Acción MOLINOS 25%
$8 millones 50%
Acción CENTRAL COSTANERA 20%
Instrumentos LEBAC/NOBAC $135 millones 90% 10%

 Margen: Si la cotización de los valores baja en un cierto porcentaje – denominado margen – entonces se exige a la
posición tomadora que aumente el fondo de garantía antes de la apertura de la rueda del día hábil siguiente.
 Incumplimiento: En caso que el tomador no cumpla con sus obligaciones, además del consiguiente daño en su
imagen en el mercado – los títulos valores se venden a los inversionistas.
Ventajas (Bolsa de Comercio de Buenos Aires, 2016).
a. Aplicación de los fondos líquidos a corto plazo que permite obtener una tasa de interés a cambio.
b. Como son operaciones de muy corto plazo permiten aprovechar períodos de suba de tasas de interés.
c. Cobertura de necesidades ocasionales de fondos. Quien tenga en su cartera acciones o bonos y requiera
fondos líquidos ocasionales puede realizar una caución inmovilizando los títulos en el presente, con un aforo
de garantía, y pagando el monto total en el futuro.
d. Operación garantizada. Cuando se realiza una operación de caución la garantía es el aforo que establece el
Merval. La especie queda “caucionada” en un porcentaje hasta cubrir la cantidad de dinero que debe
representar. La caución aportada se actualiza diariamente sobre la base de las cotizaciones de mercado y, en
caso de faltantes, el operador debe reponer garantías.

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119966
Índices Bursátiles
Son una medida estadística que se resume en un valor numérico determinado y que expresa el rendimiento
de un mercado a lo largo del tiempo, en función de las variaciones de precio de la canasta de instrumentos que
los conforman (Pasquali, 2011).
Generalidades. Por definición, un índice sobre acciones sigue los cambios en el valor de una cartera hipotética de
acciones y representa un indicador de las tendencias del mercado. En todas las bolsas del mundo las acciones se agrupan
bajo determinados índices (y son ellos los que “suben” o “bajan” la bolsa). Entre los principales índices bursátiles del
mundo pueden encontrarse a:
 Dow Jones Ind. Average, Nasdaq, S&P 500 (EE.UU.)
 Ftse 100 (Inglaterra)
 DAX (Alemania)
 Nikkei 225 (Japón)
 Shangai (China)
 Bovespa (Brasil)
 Hang Seng (Hong Kong)
 IBEX 35 (España)
 Merval (Argentina)
Tipos de índices. Respecto a la metodología de construcción es una de las clasificaciones más útiles a la hora de
comenzar a leerlos y analizarlos, pueden existir:
a. ÍNDICES DE CAPITALIZACIÓN: Son aquellos que tienen en cuenta el nivel de capitalización bursátil de
las acciones consideradas para conformar la cartera a la cual se le da seguimiento.
b. ÍNDICES DE ACTIVIDADES: Son aquellos que tienen en cuenta solo las empresas de un cierto ámbito
de la economía (Industriales, Software, Financieras, Commodities etc.).
c. ÍNDICES DE NEGOCIACIÓN: Son aquellos que tienen en cuenta el volumen negociado en el mercado,
en general son los más seguidos porque aproximan a la evolución del mercado como un todo.
d. ÍNDICES POR ORIGEN DE CAPITAL: Segregan las acciones de empresas de capital
predominantemente nacional de las extranjerizadas o multinacionales.
Índices bursátiles argentinos (En base a Pasquali, 2011)
INDICE MERVAL 
Fue creado en junio de 1986 y agrupa a las
acciones por mayor volumen de negociación
(con permanencia en por lo menos el 80% de las
ruedas), y es útil para ver la evolución de las
acciones de mayor volumen.
Para ser parte del índice se toman los últimos 6
meses y por orden decreciente se agrupan las
especies hasta llegar al 80% de las negociaciones
del mercado de contado. La cartera se actualiza
cada 3 meses para adaptar la participación relativa
de cada acción en el mercado.
INDICES MERVAL ARGENTINO y MERVAL 25 
El Merval Argentino solo toma en cuenta las empresas que cotizan y tienen sede en el país; mientras que el
Merval 25 (con base del 30 de diciembre de 1999) toma las 25 acciones más negociadas para armar una cartera
teórica de acciones del mercado. Su objetivo es conocer mejor la evolución de las empresas locales.
INDICE BURCAP 
Lo que cambia con respecto al índice Merval es la ponderación de las empresas, ya que la participación de cada
acción en el total del índice es proporcional a su capitalización bursátil en la fecha base. Por lo tanto, es un
índice basado en función a la capitalización bursátil y no a la liquidez como el índice Merval.
INDICE COMMODITIES ARGENTINOS (ICA) 
El mercado a término de Buenos Aires (MATBA) también ofrece negociar sobre este índice contratos en dólares
y futuros en dólares sobre el mismo.

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119977
Negociación con índices bursátiles. Los índices bursátiles pueden
negociarse bajo la forma de una operación a plazo con vencimiento a
fin de un mes determinado. La negociación se realiza sobre la cartera
teórica o hipotética de activos subyacentes dependiendo de la
composición del índice.
La unidad mínima de negociación es de un contrato que representa
el valor de un índice. Cuando abrimos una posición a plazo de un
índice, estamos determinando el precio al que estamos dispuestos a
comprar o a vender ese índice en la fecha de vencimiento -definida
como el último día bursátil de un mes determinado-.
En pocas líneas, lo que espera una persona cuando hace una operación
con índices bursátiles es que a la fecha de vencimiento el índice cotice
por encima del valor que tenía al momento de la compra, por eso se
generan problemas para estos inversores cuando la bolsa “baja”
rápidamente.
Si efectivamente el índice sube, entonces el inversor habrá obtenido
una ganancia por la diferencia entre ambas posiciones. Actualmente,
la negociación de futuros de índice Merval está habilitada para tres Ejemplo de negociación con índices
vencimientos mensuales consecutivos y para cuatro vencimientos (Pasquali, 2011)
trimestrales (marzo, junio, setiembre y diciembre).
Como el índice Merval no se puede entregar en forma física, estas diferencias se compensan, y esta compensación de
pérdidas y ganancias se hace en forma diaria. El final de la operación se da o porque se cumplió el plazo estipulado
(último día bursátil del mes) o porque el inversor realizó la operación inversa (vendió la posición sobre el índice).

Derivados, Coberturas y Gestión de riesgos

Concepto y Objetivos de los Derivados Básicos
En grandes líneas, en el Mercado de Derivados se intercambian activos financieros especiales como opciones, futuros y
swaps. La entrega de los mismos no es inmediata, sino que por su naturaleza (derivan de otro activo) se pacta a futuro.
Elbaum (2004) comenta que la razón de ser de los derivados es el riesgo; si los mercados fueran eficientes y la gestión
de las empresas se diera en un contexto estable y predecible, los derivados no tendrían mayor razón de ser. Una de las
definiciones más populares de riesgo señala que se trata de cualquier variación en un resultado, en el caso de los
derivados puede decirse que esta definición se aplica en el precio de los activos subyacentes.
Los derivados se utilizan como instrumentos de cobertura (hedge) y para potenciar el rendimiento de una cartera de
inversiones. Un inversor puede necesitar cubrirse del riesgo del aumento de un insumo crítico para su negocio (petróleo
en el caso de una aerolínea, soja en el caso de un molino de pienso, girasol en el de una aceitera, etc.), asegurarse un
cierto precio a su producción (productores agropecuarios) o del riesgo de la elevación de la tasa de interés (deudores
por préstamos a tasa variable), en ese caso su interés será la cobertura.
o Futuros
Es un acuerdo para comprar o vender una determinada cantidad de un activo subyacente a un precio
especificado en una fecha futura que se transa en un mercado bursátil. Los activos subyacentes pueden ser
financieros (monedas, tasas de interés) o no financieros (materias primas o productos básicos).
o Forwards (contratos a término o anticipados)
Es un acuerdo para comprar o vender una determinada cantidad de un activo subyacente a un precio
especificado en una fecha futura que se transa en un mercado over the counter. Los activos subyacentes pueden
ser financieros (monedas, tasas de interés) o no financieros (materias primas).
o Opciones
Es un contrato derivado que otorga al comprador el derecho, pero no la obligación de comprar o vender una
cantidad específica del activo subyacente a un precio determinado (precio de ejercicio) en (variante europea) o
hasta el vencimiento de la opción (variante americana).
o Swaps
Es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de cantidades de algún
subyacente (en general: divisas y tasas de interés) en fechas futuras bajo una determinada fórmula. Permiten la
conversión de condiciones de deudas y mitigar el riesgo de fluctuaciones en la cotización del subyacente.

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119988
Activos subyacentes posibles. La gama de subyacentes que pueden transarse es amplísima entre los cuales cabe
mencionar: Productos agrícolas; Metales; Hidrocarburos y energía; Divisas; Índices bursátiles; Acciones, bonos y títulos
de deuda gubernamental; Tasas de interés; Tipo de cambio; Riesgo crediticio; Inflación; Condiciones climáticas, etc.

Futuros y Forwards
Concepto y diferencias. Básicamente los futuros y los forwards son lo mismo pero las diferencias en su instrumentación
sostienen su tratamiento por separado. Ambos son contratos derivados que expresan un acuerdo para la compra o
venta de una determinada cantidad de un activo subyacente a un precio específico en una fecha determinada.
Forward Futuros
 Ambas partes se conocen, negocian los términos y  Las partes no se conocen entre sí, y utilizan contratos
generan un contrato a medida de sus necesidades (no estandarizados donde la única variable no estandarizada
estandarizado). es el precio.
 En el mercado extrabursátil (over the counter) por  En el mercado bursátil (mercado organizado).
acuerdo entre las partes.
 Ambas partes están expuestas al riesgo crediticio  Presentan un mínimo riesgo crediticio ya que al realizarse
porque no existen cámaras compensadoras en mercado bursátil existen cámaras compensadoras.
(extrabursátil)
El mercado exige un margen de cobertura (suma fija o

 Las partes pactan las garantías.
porcentaje) que puede retirarse al fin de la operación.
 No cotizan, son contratos entre particulares.  Se encuentran en el régimen de cotización pública.
 Se liquidan por la entrega del subyacente.  Se liquidan por diferencia de precios.
Diferencias entre Contratos Forward y Futuros (En base a Albornoz, 2012; Elbaum, 2004; Rott, 2016)
Participantes. Como advierte Pasquali (2011) en la negociación de futuros existen dos partes con intereses diferentes:
el especulador y el coberturista (hedger). Sin embargo, los participantes en el mercado pueden llegar hasta a 3:
 Coberturista (buscan reducir la incertidumbre eliminando la exposición al movimiento del precio del
subyacente. Los que buscan coberturas ante la baja del precio suelen ser los productores, y ante la suba los
exportadores).
 Especuladores (intentan anticiparse a los cambios de precio y procuran obtener beneficios comprando y/o
vendiendo, lo que les permite apalancarse más fácilmente que en el mercado de contado).
 Arbitrajistas (Compran y venden simultáneamente para obtener un beneficio a partir de la diferencia en la
relación de precios en un mercado y otro. Aunque el beneficio derivado de este tipo de operación no contiene
riesgo asociado, las oportunidades de arbitraje duran muy poco o son mínimas dados los costos de
transferencia).

Especulador Coberturista Arbitrajista

Se apalanca al Buscan obtener
Intenta cubrirse del
beneficiarse con los ganancias por la
riesgo de movimientos
movimientos que diferencia de precio del
desfavorables del precio
espera en el precio del futuro en mercados
del subyacente
subyacente distintos.

Principales participantes en las operatorias de futuros y forwards (En base a Pasquali, 2011).

COMPRADORES DE FUTUROS VENDEDORES DE FUTUROS

Participante (posición larga) (posición corta)
Se aseguran el precio del subyacente Se aseguran el precio del subyacente
Hedger
cubriéndose ante el riesgo de suba porque cubriéndose ante el riesgo de baja, porque
(Cobertura)
dependen del insumo para su producción. obtienen de la venta sus ingresos.
Especulador Estiman que el precio del subyacente subirá Estiman que el precio bajará (“venden caro”
(Inversión) (“compran barato” para vender caro). para anticiparse a la baja).
Encontraron un mercado en el que el contrato Encontraron un mercado en el que el contrato
Arbitrajista
cotiza a mayor valor. cotiza a menor valor.
Objetivos de compradores y vendedores de futuros según el tipo de participante (En base a Rott, 2016).

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119999
Opciones
Concepto. Un contrato de opciones es un derivado que otorga al comprador el derecho, pero no la obligación de
comprar o vender una cantidad específica de contratos designados de futuros a un precio determinado (precio de
ejercicio) en o hasta una fecha determinada. El derecho a ejercer dicha opción se obtiene tras el pago de una prima.
Las partes del contrato son el comprador (tenedor) y el vendedor (lanzador); los precios de referencia serán el de
mercado (valor del activo al vencimiento o durante el lapso que dure la opción) y el de ejercicio o strike. El tiempo que
pasa donde el titular espera que la opción tenga valor se denomina time Premium y es un costo hundido al igual que la
prima pagada si el titular no ejerce la opción.
Tipos. Existen dos tipos de opciones principales, las de compra (call) y las de venta (put).
OPCIÓN DE COMPRA (CALL)
Si la opción es de compra (call), el titular de la opción tiene el derecho a comprar un contrato designado al
precio ejercido de un determinado activo subyacente específico, en o hasta el vencimiento de la misma, por
haber pagado una prima que limita sus pérdidas.
 Quien compra una opción call tiene expectativas alcistas del precio, y necesita cubrirse de ese
aumento por lo que se “asegura” un precio bajo si sus expectativas son correctas. Si sus expectativas
fallan su pérdida se limita al valor de la prima (gráfico a la izquierda).
 Quien vende una opción call tiene expectativas levemente bajistas del precio, y especula que el
precio baje lo suficiente como para quedarse con la prima y que el comprador no ejerza su opción.
Si sus expectativas son correctas obtiene un beneficio limitado a la prima pagada por el titular
(gráfico a la derecha).

Vendedor
Como el titular no de una Call
ejerce, queda la prima
como ganancia

Precio a partir del

cobrada

cual el titular
Prima

ejerce la opción

Precio del activo

($)

Esquemas de Compra (posición en largo) y Venta (posición en corto) de una opción call (Elaboración Propia).
El comprador o titular espera que el precio del activo al vencimiento o momento de ejercicio de la opción sea
mayor que el precio de ejercicio o strike por lo menos con una diferencia igual a la prima que pagó habiendo
cubierto sus riesgos exitosamente. Si el precio en el mercado es menor que el de ejercicio limita sus pérdidas
a la prima pagada con anterioridad.
OPCIÓN DE VENTA (PUT)
 Si la opción es de venta (put), el titular de la opción tiene el derecho de vender un contrato designado al precio
ejercido de un determinado activo subyacente específico, en o hasta el vencimiento de la misma, por haber
pagado una prima que limita su riesgo de que el precio del activo en el mercado baje mucho.
 Quien compra una opción put tiene expectativas bajistas del precio, y necesita cubrirse de esa caída por
lo que se “asegura” un precio alto si sus expectativas son correctas. Si sus expectativas fallan su pérdida
se limita al valor de la prima.
 Quien vende una opción put tiene expectativas alcistas del precio, y especula que el precio suba lo
suficiente como para quedarse con la prima y que el comprador no ejerza su opción. Si sus expectativas
son correctas obtiene un beneficio limitado a la prima pagada por el titular.

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220000
 Compra de Como el titular no
una Put ejerce, queda la prima
Precio a partir del como ganancia
cual el titular
prefiere perder la
opción

Venta de
una Put

Esquemas de Compra (posición en largo) y Venta (posición en corto) de una opción put (Elaboración Propia).
El comprador o titular espera que el precio del activo al vencimiento o momento de ejercicio de la opción sea
menor que el precio de ejercicio o strike por lo menos con una diferencia igual a la prima que pagó habiendo
cubierto sus riesgos exitosamente. Si el precio en el mercado es mayor que el de ejercicio limita sus pérdidas
a la prima pagada con anterioridad y prefiere vender su activo en el mercado porque le ofrece mayor
rendimiento.

Variantes. Si la opción es del tipo americana ese momento es cualquiera hasta el vencimiento de la opción; en cambio
si se trata de una opción tipo europea ese momento es el día del vencimiento.

La opción americana puede ejercerse La opción americana puede ejercerse

hasta el vencimiento de la opción hasta el vencimiento de la opción

Factores que influyen en el Precio de las Opciones.

Precio de mercado del subaycente ($) Tiempo de vida (plazo) de la opción

Cuanto mayor es el precio del activo subyacente (o En el valor de la opción está contenido un premio
si muestra una tendencia alcista), mayor es el valor por tiempo, asi que cuanto más cercano sea el
de la opción de compra y menor el de las de venta. vencimiento menor será el valor de la opción
porque hay menos riesgo sobre el precio de
Es el factor más influyente. mercado.

Volatilidad del precio del subyacente

Precio de Ejercicio
Cuanto mayor sea la volatilidad del precio del
Cuanto mayor sea el precio de ejercicio menor será
subayennte, más cara es la opción de venta o de
el de la opción de compra, y mayor el precio de las
compra dado que la probabilidad de que se ejerza
de venta.
en algún momento es mayor.

Variables que influyen en el precio de una opción (En base a Erhard y Brigham, 2007; López Dumrauf, 2008; y Pasquali, 2011)

Swaps (Permuta financiera)

Un swap7 es básicamente un contrato donde dos partes intercambian una serie de flujos de efectivo futuros en intervalos
específicos durante un cierto período especificado, es decir bajo una cierta fórmula predeterminada (tasa y capital) con
el fin de limitar sus riesgos financieros.
En teoría pueden establecerse swaps sobre cualquier activo, pero la práctica los ha reservado para divisas, tasas de
interés, valores y en ocasiones commodities. En el cuadro de la página siguiente pretenden resumirse las particularidades
más salientes de cada uno de ellos.

7 Literalmente en inglés to swap significa intercambiar.

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220011
 Se permuta una deuda con tasa de interés variable por otra deuda con tasa
fija.
Existen dos contrapartes que a partir de un principal acuerdan que una de ellas pague a la otra
una cuota a tasa fija y recibe flujos a tasa flotante, y viceversa. La moneda es la misma en los
intercambios.
La empresa que tenía la deuda a tasa variable desea cubrirse del riesgo de variación de tasas
por lo que desea cambiar su deuda por una a tasa fija. El movimiento de las tasas de interés
Swap de tasa de interés determina el resultado del swap para cada parte: el pagador a tasa fija perderá si las tasas
(interest rate swap) disminuyen y el de la flotante si suben.

Swap de tasa de interés o IRS (Arango y Arroyave, 2011)

Transforma la deuda en una moneda en otra, siendo el intermediario quien

paga la diferencia.
Los principales que se intercambiarán las contrapartes están expresados en monedas
diferentes. La tasa que paguen ambas partes puede asumir cualquier configuración, pero en
general se presenta el plain vanilla currency swap por el cual la moneda más fuerte paga una
tasa fija por la más débil.
Swap de divisas
(cross currency swap)

Swap de divisas o CCS (Arango y Arroyave, 2011)

En la sección “cobertura de riesgo cambiario con derivados” se encuentra una exposición en
extenso de este swap.
Las contrapartes se comprometen a intercambiarse pagos sobre la base de un
Swap de índices principal especificado como un portafolio o índice bursátil.
Un administrador de carteras de inversiones puede tener expectativas bajistas del mercado y
(equity swap)
acuerda pagos fijos con su contraparte a cambio de pagarle la diferencia con un índice
determinado, garantizándose así un retorno fijo.
Los principales de los flujos de fondos que se intercambiarán se calculan sobre
el precio de un commodity.
Swap de commodities
Un productor podría preferir un swap antes que el futuro sobre su producto y asegurarse un
(commodity swap) precio fijo para su producción durante un período más prolongado. Para ello encuentra una
contraparte dispuesta a darle un fijo por las toneladas comprometidas y el productor le paga
la diferencia con el precio de mercado.
Caracterización de los tipos de swap más comunes (En base a Fabozzi, Modigliani y Ferri, 1996; Perotti, 2005; y Rott, 2016).

Arango y Arroyave (2011) comentan que “se dice que son instrumentos financieros de suma cero, pues el cambio de
valor que sufre el instrumento beneficia en una cantidad determinada a una de las partes y se convierte en una pérdida de
igual magnitud para la contraparte.”

Cobertura del riesgo cambiario con derivados

Contratos Futuros o Forward. Con futuros o forwards una empresa puede generar una estrategia de cobertura del
riesgo cambiario comprometiéndose a comprar/vender cierta cantidad de moneda extranjera a un determinado tipo de
cambio. Lo que la empresa espera al hacer operaciones con futuros y/o forwards es haber comprado a un tipo de cambio
bajo y haber generado una ganancia al evitar la cotización real más alta). Por ejemplo:
Una empresa que vendió en el extranjero y recibirá el pago en euros, pero necesita pesos para cubrir sus gastos, si estima
que el peso puede devaluarse, vende contratos de futuros sobre euros al precio que le permita cubrir sus deudas, y quizás
asegurarse una ganancia. Así, se beneficiará en la medida que los precios suban hasta el importe que estimó En el caso de
que los precios bajen soportará las pérdidas en la medida del riesgo que asumió, es decir, del precio que pactó.

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220022
Precisamente los futuros de dólar (del BCRA) habían dado que hablar desde finales del 2015, he aquí el caso:
Durante los últimos meses de 2015, el Banco Central realizó ventas de dólar futuro – por medio del cual los agentes
económicos podían asegurarse la divisa estadounidense a un precio determinado – donde dos contrapartes acuerdan un
precio del dólar en una fecha futura. Uno se compromete a vender a ese precio y, el otro, a comprar, aunque no se
intercambian dólares, sólo compensa las diferencias entre el precio pactado y el valor que tiene el dólar a la fecha de
vencimiento del contrato.
La cuestión se encontraba judicializada a principios de 2016 dado que al mismo tiempo que el BCRA ofrecía el futuro a
$10,85, en los mercados de Nueva York el mismo instrumento cotizaba cerca de los $15. Más allá de las posiciones políticas
que puedan enfrentarse en la defensa de una u otra administración gubernamental, la realidad es que los mercados
reflejaban expectativas demasiado disímiles, y hubo quienes aprovecharon que el futuro del BCRA se encontraba
inesperadamente “barato”. A fines de junio cuando se determinó el tipo de cambio finalmente fue de $14,92. Esto significó
que el BCRA debió afrontar una pérdida por la diferencia de cotización cercana a los U$S 53.000 millones.

Como se nota en el ejemplo anterior, los contratos de futuros se ajustan al valor de mercado al final de cada día
comerciado (en el caso al 30 de junio la cotización fue de $14,92); quienes compraron posiciones en futuros de la divisa
estadounidense se beneficiaron al haber fijado un precio bastante por debajo de la cotización efectiva al momento del
vencimiento del contrato.
Hacia 2019, la cuestión de los futuros del dólar está siendo utilizado por la autoridad monetaria para intentar colocar
un ancla adicional al tipo de cambio influyendo en las expectativas futuras, pero eso es otra historia.
Contrato de Opciones. Un importador que debe atender el pago de insumos traídos del exterior puede interesarse en
la compra de una opción de compra (gráfico a la izquierda). Por otro lado, un exportador que cuenta con activos en
moneda extranjera puede interesarse en la compra de una opción de venta (gráfico a la derecha).
Beneficio ($)

Beneficio ($)

Tipo de cambio de Tipo de cambio a partir

ejercicio del cual interesa perder
Tipo de cambio a la prima
partir del cual interesa
ejercer la opción
pagada

pagada
Prima

Tipo de cambio ($)

Prima
Tipo de cambio ($)

Tipo de cambio de
ejercicio
No interesa ejercer la No le interesa ejercer la
opción, recurre al opción y vende en el
mercado de contado mercado

OPCIÓN sobre tipo de cambio “CALL” (compra) OPCIÓN sobre tipo de cambio “PUT” (venta)
Como se observa en los gráficos, para cada tipo de opción existe un tipo de cambio a partir del cual el tenedor de la
opción (comprador o vendedor) le interesa ejercer su opción. En el caso de la opción tipo Call el comprador querrá
ejercer la opción cuando el tipo de cambio se encuentre por encima de ejercicio; en el caso de la opción tipo Put el
vendedor estará dispuesto a ejercer su opción cuando el tipo de cambio del mercado esté por debajo del de ejercicio.
Swap de monedas (cross crurrency). En su forma más sencilla – señala Pascale (2009) – un swap de monedas implica
intercambiar principal e intereses de un préstamo a tasa fija denominado en una moneda $x por otro principal e intereses
de otro préstamo por un monto nacional equivalente, denominado en otra moneda $y. Los principales suelen
intercambiarse al final, pero eso no es una regla sino más bien la costumbre.
En un swap de monedas (cross currency) se intercambian dos flujos de fondos expresados en monedas diferentes.
En el swap estas partes acuerdan intercambiar sus flujos de fondos a un conjunto de tipos de cambio forward
determinados por todo el periodo que dure el swap. En pocas líneas, el contrato de swap equivale entonces a una serie
de contratos de forward que tienen como objetivo asegurar cierto rendimiento a una parte y previsibilidad de pago a la
otra.
En un swap de tipo de cambio, las dos compañías emitirán bonos en el mercado de la otra y participarán en un
acuerdo que requeriría que:
 Las dos partes cambiaran los ingresos recibidos por ventas de los bonos;
 Las dos partes hicieran los pagos cupón para dar servicios de deuda de la otra parte;
 A la fecha de vencimiento (que coincidirían con el vencimiento de los bonos) ambas partes acuerdan cambiar
el valor a la par de los bonos.

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220033
 Compañía Argentina ($AR) Compañía Israel (₪)
Inicio
Emite un bono de ₪xxx millones a p años a una Emite un bono de $ARyyy millones a p años a
tasa #% en el mercado israelí una tasa #% en el mercado argentino

La compañía del país A recibe una ₪xxx millones La compañía del país A recibe una
suma de ₪xxx del mercado y los suma de $ARyyy del mercado y
cambia por $ARyyy los cambia por ₪xxx
$ARyyy millones

Años que dura el swap

₪aaa millones
Pago de intereses por cupón de Pago de ₪aaa requeridos por el
₪aaa del mercado a los bonistas swap de tipo de cambio

Pago de $ARbbb requeridos por Pago de intereses por cupón de

el swap de tipo de cambio $ARbbb millones $ARbbb del mercado a los
bonistas

Final (año p)

Pago de ₪xxx al vencimiento a los

₪xxx millones Pago de ₪xxx requeridos por el
bonistas del mercado swap de tipo de cambio

Pago de $ARyyy requeridos por el Pago de $ARxxx al vencimiento a

$ARyyy millones
swap de tipo de cambio los bonistas del mercado

Swap de tipo de cambio entre compañías de Argentina e Israel (En base a Fabozzi, Modigliani y Ferri; 1996).

Globalización, Mercados Financieros y de Capitales

Globalización
La globalización puede definirse en pocas líneas como la tendencia mundial a la estandarización e instantaneidad
(Rott, 2016). Se promueve una integración para crear un solo mercado mundial de mercancías, servicios y bienes de
toda índole, con características similares y cuyo origen se pierde por la amplitud de las operaciones de sus casas matrices.
Entre los efectos generales la misma autora menciona:
 Estandarización de productos
 Mayor eficacia competitiva y Reducción de costos.
 Calidad mejorada de productos y programas.
 Creación de grandes corporaciones para competir.
 Integración de empresas.
 Destrucción masiva de pequeñas y medianas empresas
 Aumento del poder de las multinacionales.
 Competencia entre los estados por los capitales financieros.
 Rápido crecimiento del volumen y tamaño de las transacciones financieras.
 Profunda complejidad de supervisión financiera
 Dificultad en la cualificación de los niveles de riesgo.
 Considerable aumento de la incapacidad de los estados nacionales para regular la actividad de los
grandes conglomerados financieros en la supervisión de los niveles de riesgo de las distintas operaciones,
dificultando las posibilidades que tienen las autoridades financieras de frenar las crisis financieras sistémicas.
Globalización e Integración. Aunque el concepto de globalización fue esbozado por primera vez en 1961 por el
sociólogo canadiense Marshall McLuhan (aldea global), el proceso mismo es reinterpretado por algunos autores como

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220044
una construcción moderna hipotética que niega la solidez de los lazos internacionales anteriores al siglo XIX.
Globalización fue la palabra de moda de los años ’90, aunque los analistas no llegan a un acuerdo sobre los alcances del
término.
La globalización de los mercados financieros significa la integración de éstos a través del mundo en un mercado
financiero internacional. Con ello, las unidades económicas necesitadas de fondos pueden acudir a los mercados
financieros de otros países (Pascale, 2009).
Factores que favorecen la integración. El mismo autor comenta que durante mucho tiempo los mercados financieros
nacionales e internacionales tuvieron un notorio grado de separación, pero esto cambió gracias a los procesos como la
desregulación, el avance tecnológico y la institucionalización.
Desregulación/Liberalización
La integración de los mercados financieros requiere
liberalización financiera (que los inversores externos puedan
comprar y vender títulos en el país, y que los inversores
nacionales puedan comprar y vender títulos de otros países).
La competencia global ha llevado a los gobiernos a
desreglamentar diversos aspectos de sus mercados financieros.
Especialmente desde la década del ’70 tras la crisis del petróleo
se produjo una creciente liberalización de:
o Mercados y actividades de los integrantes en los
mercados de algunos activos financieros importantes;
o Movimiento internacional de capitales;
o Topes de las tasas de interés (incluso su eliminación).
Avances tecnológicos
Desde la invención del telégrafo que redujo la comunicación de semanas a días hasta la internet inalámbrica
que las redujo de minutos a virtualmente la información en tiempo real permitió y facilito amplificar los
mercados. El actual auge de las comunicaciones, que fue abierto hace menos de 200 años tras la invención del
telégrafo moderno, es una de las fuerzas impulsoras de la integración mundial en un solo gran mercado
financiero.
Institucionalización
González y Mascareñas (1999) señala que la institucionalización se refiere a que los inversores institucionales
(los fondos de pensiones, fondos de inversión, compañías de seguros, etc.) han pasado a dominar los mercados
financieros en detrimento de los inversores individuales (detallistas), ya que aquéllos son más propensos a
transferir fondos a través de las fronteras nacionales con objeto de mejorar la diversificación de sus carteras y/o
beneficiarse de la infravaloración de algún activo financiero determinado en un mercado extranjero.
En el Informe de Estabilidad Monetaria del primer semestre de 2016 el BCRA comentó sobre la cartera de
inversores institucionales en la Argentina que manejan una cartera equivalente al 18% del PBI nacional. El mayor
de ellos es el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (gestionado por la ANSES) compuesto mayormente por
títulos públicos y obligaciones negociables.

Cartera de Inversores Institucionales en Argentina (BCRA, 2016).

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220055
Barreras a la integración de los mercados financieros. Bekaert – citado por Fornero (2003) – menciona tres tipos de
barreras que frenan o hacen difícil que el proceso de globalización sea completo (LIR):
i. Barreras Legales (tratamiento diferencial a los capitales extranjeros)
ii. Barreras Indirectas (información, normas contables, protección a los inversores)
iii. Barreras por Riesgos específicos de los emergentes (riesgo de liquidez, político, monetario, etc.)

Inestabilidad macroeconómica y política Poco desarrollo del marco regulatorio Poca profundidad de mercado

Bajas calificaciones de crédito Regulaciones de funcionamiento Baja capitalización

Inflación alta y/o variable Regulaciones de información contable Sectores relevantes sin
Controles del tipo de cambio Protección a inversores representación

Poca presencia de fondos de inversión Inexistencia de títulos que coticen en varios países

Barreras a la integración de los mercados financieros emergentes (Fornero, 2003).

Ventajas y desventajas de la globalización. Actualmente nadie niega a la globalización como un hecho, pero el
término progresivamente concita menor interés. González y Mascareñas (1999) realizan un interesante contraste entre
las ventajas y desventajas de la globalización como se muestra en el cuadro que sigue.
Ventajas Desventajas
 El aumento de la competencia de los países con salarios
 Aumentará la productividad y calidad de vida de las
bajos destruirá el empleo y empujará los sueldos a la baja
personas y de los países.
en los países desarrollados.
 Las economías integradas favorecerán una mejor
división del trabajo entre los Estados, permitiendo que
 Los gobiernos no podrán diseñar las políticas económicas
los que tengan salarios bajos se especialicen en tareas
autónomas sino que tendrán que ajustarse a la poca
donde la mano de obra sea vital mientras que los que
flexibilidad que le permitirá el mercado global.
los tengan altos utilicen a sus trabajadores en tareas
más productivas.
 Los recursos financieros se dirigirán hacia los países que
 Se producirá una tendencia a disminuir los sueldos, los
proporcionen las oportunidades de inversión más
impuestos, la riqueza, los controles ambientales, etc., a fin
productivas abandonando aquellas zonas donde los
de hacer más competitiva a la economía nacional.
rendimientos esperados sean más reducidos.
Ventajas y desventajas de la globalización (Elaboración propia en base a González y Mascareñas, 1999).

Paraísos fiscales. Otro de los grandes desafíos que impone la globalización financiera son los paraísos fiscales, por
medio de los cuales los grandes grupos empresarios y personas acaudaladas han encontrado hace ya mucho tiempo
una vía de escape a los regímenes fiscales y de lavado de activos de los países más o menos serios.
Aunque es difícil definir que territorio es un paraíso fiscal existe una serie de indicadores que orientan la búsqueda:
 Tributación para no residentes muy baja o nula
 Secreto bancario reforzado y profesional ampliado
 Procedimiento de inscripción de sociedades laxo y de rápida ejecución
 Libertad total de circulación de capitales internacionales
 Estabilidad política, económica y buena imagen de marca
Hacia 2016 se dieron a conocer a nivel internacional serias
investigaciones sobre la tenencia de sociedades “pantalla”
en Panamá (Papeles de Mossack Fonseca).
No es tampoco de sorprenderse en realidad, ya que en la
década pasada varios casos resonantes de fraudes
empresarios a gran escala tenían que ver con estos
esquemas off-shore como Enron y Parmalat (Islas Caimán),
Gescartera (Jersey, Luxemburgo y Suiza), entre otros.
El tema en su profundidad escapa a los objetivos del
desarrollo de la asignatura bajo estudio, pudiendo
consultarse bibliografía bajo su propia cuenta y
responsabilidad.

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220066
 CAPÍTULO 9 – INESTABILIDAD FINANCIERA Y CAMBIARIA
Introducción: Nominal vs. Real
La premisa básica de la mayor parte de los análisis anteriores era que la economía se encontraba en un período de cierta
estabilidad monetaria, es decir que el nivel general de precios no sufría cambios bruscos ni permanentes hacia un sentido
alcista o bajista. Dicho en otras palabras, la mayoría de las herramientas se desarrollaron en los capítulos anteriores
atendiendo a que no existía ni inflación ni deflación.
La inflación es el aumento en el nivel general de los precios de una economía, y se mide a través de índices que relacionan
una cierta canasta de bienes y servicios con sus respectivos precios en diferentes momentos. La deflación es todo lo
contrario, los precios disminuyen sostenidamente en el tiempo. Tanto una como la otra son peligrosas durante mucho
tiempo dado que afectan a todas las decisiones económicas y financieras de empresas e individuos.
Más allá de cuál teoría explique el fenómeno inflacionario o deflacionario (lo cual escapa al objetivo de la asignatura) es
importante recordar que, como el índice se construye a través de una canasta de bienes y servicios, el cambio del precio
de un producto (servicio o insumo) relacionado con la empresa no implica que existe un proceso de cambio en la
estructura de precios relativos de la economía. Todo dependerá de cómo se comporten en promedio todos los precios
que se consideran en esa canasta.
Ciertos activos y pasivos tienen la particularidad de encontrarse expresados a una moneda del momento en que se
produce el hecho generador que sustenta su reconocimiento, y no pueden cambiarlo (Billetes, Cuentas por cobrar sin
cláusula de ajuste, Deudas sin cláusula de ajuste, etc.) por lo que están medidos en términos nominales. Sin embargo,
el valor que tenían al momento de su incorporación en relación al de los demás precios de la economía suele cambiar,
es decir que en períodos inflacionarios o deflacionarios valen más o menos según sea el caso.
Para ponerlo en términos más claros, ciertos activos ya tienen un cierto valor escrito o nominal que ante cambios de
valor relativo no puede alterarse contablemente, pero generan un cambio en los resultados en términos reales. Los
pasivos que la empresa tiene sin que medie cláusula de ajuste también generan que en términos reales se deba pagar
más o menos según sea el cambio en el nivel general de precios.
La premisa básica de las finanzas es que se maximice el valor de la riqueza de los accionistas actuales, y
“debe ser entendido en términos reales” (Alonso, 1981).
El administrador financiero siempre buscará en este contexto aumentar la riqueza de los propietarios en términos reales,
más allá de los números expresados en moneda corriente. Para lograrlo el hecho es que necesitará adaptar las
herramientas con las que cuenta para que le sean útiles en este tipo de contextos.

Debe analizarse qué pasará con Los precios de las materias La forma en que afecta la
Rentabilidad
Demanda

Precios relativos

la demanda proyectada para el primas e insumos también inflación a la rentabilidad

producto si hay inflación, ya cambian lo que empuja al alza empresaria depende de cómo
que el mismo ocupa un cierto al de los productos elaborados se conforman ingresos y
lugar en la estructura de por la empresa, pero no egresos, habrá que
consumo de los clientes. siempre es posible trasladar preguntarse:
Un producto de primera todos los aumentos de costos ¿Cómo reaccionará la
necesidad puede aumentar su de producción hacia el demanda? Las bajas bruscas
demanda más aún si no se consumidor. nunca ayudan
trata de una primera marca. Sumado a ello, los impuestos ¿Es la empresa capaz de
Si el producto es normal, es de que se calculan como una absorber los aumentos? ¿Hay
esperar que las ventas alícuota sobre el precio tiempo para remarcar los
proyectadas disminuyan. amplifican el aumento. precios?
Al reajustar la estimación de Muchas veces al no poder
demanda se ajusta la de ventas responder rápidamente debe
y cambia todo el presupuesto. sacrificarse MARGEN para
mantener clientes.

Variables básicas que afecta la inflación (Elaboración Propia)

Inflación y Decisiones Financieras Básicas

La presupuestación no puede llevarse a cabo de la misma manera por todas las particularidades mencionadas más
arriba, ante esto las empresas productoras suelen aplicar distintas estrategias como reemplazar las materias primas e
insumos, cambiar el gramaje del paquete, crear segundas marcas, etc.

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220077
El gran desafío de las finanzas en contextos de inestabilidad monetaria es adaptar los tres tipos de decisiones a la
situación que tiene el contexto, es decir que se reanalizan las decisiones financieras básicas teniendo en cuenta cuál es
la nueva unidad de medida como se muestra en la tabla siguiente.
Decisiones de Inversión
(Estructura de activos de la empresa y negocios)
Ante este contexto es necesario medir nuevamente el valor de los activos y re-evaluar la rentabilidad de cada
inversión. El riesgo principal es que se desvirtúen las asignaciones (excesivas en actividades sin potencial
crecimiento; defectuosas en las rentables).
 Adquisición de activos fijos se vuelve más onerosa en tanto los precios de la maquinaria aumentan;
 En el capital de trabajo se hace necesaria mayor inversión para mantener el mismo nivel de actividad,
pero el análisis de inversión debe hacerse rubro por rubro ya que algunos están más expuestos que otros;
 La inflación también alienta las actividades especulativas frente a las productivas.
Decisiones de Financiamiento
(Fuentes de los fondos para financiar la explotación)
Ante este contexto es necesario medir nuevamente el valor de los pasivos y re-evaluar el costo financiero real
de cada pasivo, sobre todo porque el costo del financiamiento propio y ajeno se encarece, o en todo caso su oferta
disminuye.
 La oferta de capitales de terceros se contrae (exigiendo mayores retornos);
 Los accionistas están menos dispuestos a comprometer nuevos aportes (exigen mayores rendimientos).
Decisiones de dividendos
(Cómo se distribuyen las ganancias de la empresa)
Debe distinguirse entre las utilidades reales y las aparentes, porque si las utilidades aparentes fueran positivas pero
las reales negativas y se decide retribuir a los socios, se estaría retornando capital en vez de beneficios de la
explotación.
 La distribución de dividendos debe decidirse en función de las utilidades reales, para evitar la
licuación del capital financiero.
Síntesis de la relación entre Inflación y decisiones financieras básicas (Elaboración Propia).

Valor, Unidad de Medida y Capital a Mantener

Todo activo objetivamente medible incorporado a la contabilidad de un ente está valuado a una cierta cuantía a
la que puede denominarse valor (en contabilidad un activo es un bien con valor de cambio o de uso).

VALOR Con inflación varía el valor varía, entonces tiene que re-expresarse el valor de los activos teniendo en cuenta la
regla de tope: entre costo ajustado y valor de mercado, el menor. En otras palabras, si la re-expresión por el
ajuste de la unidad de medida es mayor que el valor del activo en el mercado se toma el valor de mercado.

La contabilidad en su concepción más clásica supone la inmutabilidad del valor de la moneda, pero la realidad
es diferente ya que el poder adquisitivo de la moneda al cierre cuando existe inflación es menor que el de inicio.
UNIDAD Para poder tomar decisiones en base a la información que esta arroja siempre debe trabajarse con los valores
ajustados a fecha de cierre del balance (homogeneizar la unidad de medida). Para ello se realiza un ajuste
de
tomando el valor de origen y multiplicándolo por el factor (1+Φ) siendo Φ el coeficiente de re-expresión.
MEDIDA
LA UNIDAD DE MEDIDA DEBE SER MONEDA CONSTANTE A UNA FECHA DETERMINADA

El criterio de capital a mantener es la otra variable básica que afecta la medición del resultado de la empresa
en relación a la aplicación de la técnica contable, teniendo en cuenta que los dos criterios existentes buscan
proteger la inversión de los propietarios desde un punto de vista determinado:

 FÍSICO: Busca mantener la capacidad económica de la inversión en términos productivos, pudiendo

CAPITAL a trazarse un paralelismo con el capital de trabajo que era el conjunto de activos necesarios para
mantener un cierto nivel de operación en un determinado período.
MANTENER  FINANCIERO: Busca mantener la capacidad financiera de la inversión en términos monetarios, es
decir que el poder de compra del mismo se mantenga, por lo que la ganancia es “todo incremento
patrimonial que no provenga de nuevos aportes de los propietarios”.

EL CRITERIO DE CAPITAL A MANTENER ES FINANCIERO, Y SU MANTENIMIENTO EN MONEDA

CONSTANTE (homogénea).
arlos H Gabriel Lu
C cas © 2019 Reedición © 2016 Original

220088
Más allá de que el lector ya habrá advertido que todas estas particularidades constituyen cuestiones de fondo
correspondientes a la adopción de un determinado modelo contable – lo cual es un punto central de todo curso de
contabilidad intermedia o superior – no es el objetivo de las finanzas discurrir en las justificaciones doctrinarias de cada
uno de ellos, sino más bien comprender el efecto que aplicarlos tiene en la información financiera.
En pocas líneas:
 La unidad de medida siempre debe ser HOMOGÉNEA – es decir que se trabaja teniendo en cuenta valores
corrientes – dado que si fuera con moneda heterogénea se pierde el valor real de los resultados, y los informes
pierden relación con la realidad económica del ente. Los dos objetivos principales de la contabilidad son
representar la realidad económica del ente y apoyar la toma de decisiones para la gestión organización.
 La VALUACIÓN siempre debe apoyarse en el principio de prudencia, tomando como referencia los valores de
mercado (siempre que esté disponible) para aplicar la regla de tope por medio de la cual ninguna re-expresión
por el ajuste de las partidas puede significar reconocer un activo por un valor mayor al que tiene en el mercado.
 El criterio del capital a mantener debe ser FINANCIERO, porque las finanzas buscan aumentar el valor de la
riqueza de los propietarios manteniendo el valor del capital aportado por los socios.

Resultados generados por la inestabilidad monetaria

Los resultados que se generan ante un contexto de inestabilidad
monetaria pueden ser básicamente de dos tipos:
 RESULTADOS POR TENENCIA
Son los derivados de la tenencia de activos y pasivos en el Resultados por
balance del ente, considerando que se clasifican en relación al
tenencia Resultados
poder adquisitivo de la moneda como partidas monetarias y no Financieros Reales
monetarias.
Se pueden separar en los resultados por tenencia de partidas Resultados por Exposición (RECPAM)
monetarias (RECPAM) y por tenencia de partidas no
monetarias (Resultados por tenencia propiamente dichos,
RxT).

Financieros
Resultados
Existe una excepción respecto a los RxT que generan los Bienes de
Uso, ya que como no se trata de un resultado que sea realizable,
Resultados por

su re-expresión afecta al patrimonio neto constituyendo una

Tenencia (RxT)

“reserva por revalúo técnico”. En otras palabras, como no se trata

de un bien de cambio que se espera vender no se reconoce una
ganancia por inflación, sino que se constituye una reserva.
 RESULTADOS FINANCIEROS REALES
Los resultados financieros reales son generados por partidas no
monetarias que contienen componentes financieros, es decir activos o pasivos que contengan intereses o con
cláusulas de ajuste. No importa que los componentes financieros sean explícitos o implícitos (descuentos por
pronto pago).

Análisis de los Resultados por Exposición (RECPAM). Los activos y pasivos monetarios ya están expresados en
moneda de cierre, es decir que cuentan con un valor nominal que no se altera a pesar del cambio en el poder adquisitivo
de la moneda. Puede decirse que su valor se encuentra establecido en una suma fija y en moneda nacional.
Los activos y pasivos monetarios no acompañan a la inflación, y por eso se generan RECPAM (Resultados por Exposición
al Cambio del Poder Adquisitivo de la Moneda). El RECPAM es el primer resultado que debe reconocerse antes de los
resultados por tenencia producidos por los monetarios.

𝑅𝐸𝐶𝑃𝐴𝑀𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑅𝑒𝑒𝑥𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑑𝑜 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐻𝑖𝑠𝑡ó𝑟𝑖𝑐𝑜

𝑅𝐸𝐶𝑃𝐴𝑀𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐻𝑖𝑠𝑡ó𝑟𝑖𝑐𝑜 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑅𝑒𝑒𝑥𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑑𝑜
Donde el valor re-expresado es el valor histórico por el coeficiente de ajuste (ver cuadro resumen técnica de ajuste).
Como estas partidas ya se encuentran a moneda de cierre (por su característica de nominalidad) entonces en la
contabilidad no se verá reflejado el nuevo valor que deberían tener tanto activo como pasivo, lo cual implica reconocer
perdidas por la tenencia de activos monetarios y ganancias en términos reales por la tenencia de pasivos monetarios.

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220099
RECPAM por Activos Monetarios RECPAM por Pasivos Monetarios

Φ=0,10 x Φ=0,10 x

$100 $110 $100 $110

Vale Debería valer Debe Debería deber

RECPAM (Pérdida) = VH – VR RECPAM (Ganancia) = VR – VH
(10) = 100 – 110 10 = 110 – 100

Exposición a la Inflación es la diferencia entre activos y pasivos monetarios es decir que E=AM-PM. Cuando AM>PM
existe una exposición negativa y el efecto total es de pérdida; cuando AM<PM existe una exposición positiva y el efecto
total es una ganancia. Es decir que: 𝐸𝑥𝑝𝑜𝑠𝑖𝑐𝑖ó𝑛 𝑎 𝑙𝑎 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = ∑ 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 − ∑ 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠
Análisis de los Resultados por Tenencia (RxT). Los activos y pasivos no monetarios deben re-expresarse a moneda
de cierre, porque su valor acompaña de cierta manera la evolución del nivel general de los precios. Los activos
monetarios generan los resultados por tenencia propiamente dichos, los cuales surgen de comparar el valor re-
expresado con el de mercado.
𝑅𝑥𝑇 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑅𝑒𝑒𝑥𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑑𝑜
Como estas partidas suelen encontrarse a una moneda anterior de la de cierre y por su naturaleza, la contabilidad puede
reflejar el nuevo valor que deben tener (con la limitación del valor de mercado o de plaza cuando este esté disponible)
si el valor de mercado es mayor generarán una ganancia por tenencia.
Es decir, que si el valor de mercado de un activo no monetario ni financiero es menor que el valor que hubiera tenido si
la evolución de su precio específico seguía el del promedio obtenido del índice representativo elegido debe elegirse el
valor de mercado. En otras palabras, el valor de mercado actúa como valor límite.

Resultados por tenencia (Bodie, Merton y Vinitzky; 2006)

 Mercaderías: Están valuadas al costo de incorporación (precio de compra más erogaciones necesarias); debe
re-expresarse con el límite del valor de mercado (costo de reposición o VNR).
 Inversiones en Moneda Extranjera: Están valuadas al tipo de cambio comprador (dado que la posición del
banco es la que determina la denominación).
 Bienes de Uso: No se contabilizan como resultados por tenencia, sino que se constituye una reserva por revalúo
técnico entre las cuentas del patrimonio neto. NO generan resultados distribuibles como dividendos.

Ejemplo. Determinación del RxT (p.e. Mercaderías)

RxT = Valor de Mercado – Valor Re-expresado  RxT = 2000 – 1900 RxT = $100
La ganancia de $100 implica que los inventarios que mantiene la empresa aumentaron más que la media de todos
los precios según el índice de precios representativo.

Análisis de los Resultados Financieros Reales (RFR). Los resultados financieros reales son los generados por Créditos
y deudas que contienen cláusula de ajuste o componentes financieros (explícitos o implícitos). Aun cuando sea la
empresa la que financia sus ventas de forma implícita (ofrece descuentos por pronto pago) la partida deja de ser
monetaria para pasar a ser no monetaria.

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221100
En este contexto, la tasa efectiva de interés no representa el resultado financiero real de la operación, por lo cual debe
adoptarse la tasa real de interés (rp) para la determinación del mismo. La tasa real de interés relaciona la tasa efectiva
y la de inflación con la siguiente formulación (cuya demostración se encuentra en el anexo al final del capítulo):
rp = (1+i’p)
(1+Φp)
En la tasa efectiva real de interés se considera la inflación, por lo que el interés cubre como mínimo algo de la inflación
entonces no requiere re-expresión ya que si o si se devenga contablemente. Cuando existen componentes financieros
implícitos éstos deben segregarse del saldo del crédito o deuda correspondiente. Es decir, los componentes financieros
nunca se re-expresan.
A fin de determinar el resultado financiero real se re-expresan los movimientos de fondos (considera lo percibido) por
lo que los componentes financieros se anulan a la hora de determinar el RFR. A modo de ejemplo el siguiente cálculo
sobre un breve resumen de cuenta bancario:
Fecha Movimiento Histórico Coeficiente Re-expresado
x/01 Saldo Inicial 1000 1,3 1300
x/03 Préstamo 500 1,2 600
x/05 Pago de cuota (400) 1,1 (400)
x/06 Intereses 200 - 0
SUMAS 1.300 - 1.460
1.460
RESULTADO
(1.300)
FINANCIERO
160
Determinación del Resultado Financiero: Caso bancos (Rott, 2016a).

Como señala Labrousse (2007), los resultados financieros reales pueden significar ganancias o pérdidas dependiendo
de las condiciones del préstamo, del plazo y de la tasa de inflación del período. En términos generales:
 Un resultado financiero real genera una pérdida cuando la tasa de costo financiero que genera el pasivo es
superior a la tasa de inflación, ya que el resultado operativo es totalmente absorbido por un costo financiero
real muy gravoso aún en empresas operativamente eficientes;
 Un resultado financiero real genera una ganancia cuando la tasa de costo financiero que genera el pasivo es
inferior a la tasa de inflación, ya que se produce un fenómeno denominado “licuación de los pasivos” pudiendo
revertirse resultados operativos adversos aún en empresas operativamente ineficientes.

Pérdida en términos reales Ganancias en términos reales

𝐶𝐹𝑇𝑟 > ∅ 𝐶𝐹𝑇𝑟 < ∅
Empresas eficientes mal endeudadas Empresas ineficientes “exitosas”

Resultados financieros reales por tenencias de pasivos (Elaboración propia).

Sistemas para el ajuste por inflación: Enfoque Contable.
Más allá de que el verdadero objetivo de las finanzas no es que el analista sepa realizar procedimientos que tienen
mucho más que ver con la técnica contable que con la teoría financiera real, puede ampliarse (innecesariamente)
mediante la exposición de los métodos para el ajuste integral por inflación.
La contabilidad histórica patrimonial genera distorsiones en la información financiera – y el meollo de las finanzas no es
la registración sino la gestión – por la aplicación de sus principios y disposiciones profesionales tales como:
 Posibilidad de distribuir capital (descapitalización).
 Ficción de resultados (amortizaciones lineales, métodos de costeo, resultados financieros nominales, etc.).
 Se pagan impuestos sobre ganancias ficticias (base imponible surge del EE.RR.)
 Imposibilidad de reconocer ciertas tenencias (intangibles autogenerados, p.e.)
 Falta de confiabilidad de la información.
MÉTODO DIRECTO DE AJUSTE: PASO A PASO
Por medio de este método se puede llegar a una desagregación de un nivel tal que se aproxima mejor al analista a las
causas del resultado por exposición a la inestabilidad monetaria y es más útil para la toma de decisiones que el indirecto.

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221111
Consiste en tomar el balance desagregando rubro por rubro a fin de determinar el origen del resultado por exposición
a la inflación mediante la re-expresión de cada partida por el coeficiente pertinente y su comparación con el valor de
mercado o corriente del mismo.
Pasos del método directo.
1- Segregación de los componentes financieros implícitos (siempre se deben utilizarse saldos netos de CFI).
2- Elección del índice representativo de las variaciones del poder adquisitivo (Actualmente IPIM del INDEC).
3- Segregación en partidas monetarias y no monetarias:
a. Monetarias: Disponibilidades, Créditos y Deudas sin ajuste ni intereses.
b. No monetarias: Bienes de cambio, de uso e inmateriales; pagos adelantados que congelan precio;
Créditos y deudas con cláusula de ajuste o intereses.
4- Anticuación de las partidas: no todos los activos monetarios están expuestos dada la fecha de su incorporación
debe analizarse si están expuestos y por cuanto tiempo para aplicar el coeficiente más ajustado a la realidad. La
anticuación determina si una partida está o no expuesta.
5- Determinación de los coeficientes de re-expresión: Teniendo en cuenta la anticuación de cada partida y su
naturaleza, se construyen los coeficientes – que no son otra cosa que los factores (1+ΦPER) – relacionando el índice
actual con el de origen:
Índiceactual
Coeficiente de ajuste = = (1 + Φperíodo)
Índiceorigen
6- Ajuste de las partidas no monetarias: Como las partidas no monetarias no suelen estar expresadas a moneda de
cierre se les aplica el coeficiente de re-expresión, y como contrapartida se reconocen los resultados por tenencia
propiamente dichos (RxT) o la reserva por revalúo técnico en el caso de los bienes de uso.
La re-expresión de un rubro cualquiera responde a la ecuación:
Índiceactual
VR = Valor Histórico ∗
Índicede origen
7- Determinación final: En el caso de las partidas no monetarias se aplican los valores límite, y si el valor de mercado
es distinto A la par de la re-expresión se reconoce un resultado por tenencia positivo o negativo. En el caso de
las partidas monetarias se reconoce el RECPAM teniendo en cuenta que se exponen por su valor nominal.
𝑅𝐸𝐶𝑃𝐴𝑀 = 𝑉𝑅 − 𝑉𝐻
𝑅𝑥𝑇 = 𝑉𝑀 − 𝑉𝑅
Puede ser de utilidad construir el siguiente cuadro:
Fecha Histórico (VH) Índice Actual (It) Índice Origen (I0) Coeficiente (It/ I0) Re-expresado (VR) Resultado (VR-VH)

Cuadro de aplicación del método directo.

CÁLCULO DE RESULTADOS RUBRO POR RUBRO POR MÉTODO DIRECTO

Activos monetarios. En términos generales para el caso de los activos monetarios resulta que:
𝑅𝐴𝑀Φ𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 = 𝑉𝐶𝐴𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 − 𝑉𝑅𝐴𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒
Como los activos monetarios generan RECPAM, pero no pueden re-expresarse por su característica de nominalidad, el
valor corriente o de mercado al cierre (VCAMcierre) es igual al nominal (inicial o histórico) más las modificaciones o
movimientos que haya sufrido en el período contra el cual se compara
El valor re-expresado (VRAMcierre) es igual al valor inicial más las modificaciones del saldo calculados a moneda constante
de cierre, es decir se aplican los coeficientes correspondientes para determinar cuál debiera haber sido el resultado de
no haberse envilecido la moneda siendo su único objetivo determinar la magnitud de la perdida que ocasionó su
tenencia.
Como en general en los países de la región existen procesos inflacionarios, en la fórmula anterior los VRAM siempre
tienen signo negativo. Si se estuviera en un proceso de deflación la tenencia de activos monetarios generaría una
ganancia. Por lo tanto: RECPAM = VH – VR.
Activos no monetarios y Activo total. En términos generales para el caso de los activos no monetarios resulta que:
𝑅𝐴𝑁𝑀Φ𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 = 𝑉𝐶𝐴𝑁𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 − 𝑉𝑅𝐴𝑁𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒
Como los activos no monetarios generan RxT pueden re-expresarse a moneda de cierre, el valor corriente es un valor
de mercado o neto de realización (VCANMcierre) que debe considerarse sin caer en la sobrevaluación (principio de
prudencia).

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221122
El valor re-expresado (VRANMcierre) es igual al valor que tendría el activo si la evolución de su precio hubiese acompañado
exactamente a la evolución de los precios representado a través del índice seleccionado como pertinente. Todos los
análisis sobre estos resultados se presentaron bajo el título “Resultados por Tenencia”. Es decir que:
𝑅𝑥𝑇 = 𝑉𝑀 − 𝑉𝑅
El resultado del activo total surgirá de la confrontación de los resultados por la tenencia de activos y pasivos monetarios
conforme la siguiente fórmula:
𝑅𝐴Φ𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 = ± (𝑉𝐶𝐴𝑁𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 − 𝑉𝑅𝐴𝑁𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 ) − (𝑉𝐶𝐴𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 − 𝑉𝑅𝐴𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 )
𝑅𝐴Φ𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 = ± 𝑅𝐴𝑁𝑀Φ𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 − 𝑅𝐴𝑀Φ𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒
Pasivos monetarios y no monetarios. En términos generales para el caso de cualquier pasivo es fundamental analizar
los costos financieros en términos reales, y determinar por consiguiente los resultados financieros reales. La
desvalorización monetaria distorsiona completamente las funciones de producción y ahorro de la economía,
imponiendo una transferencia intersectorial entre tomadores y ahorradores dependiendo del costo financiero real de
las operaciones.
En el caso de los pasivos monetarios resulta que:
𝑅𝑃𝑀Φ𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 = 𝑉𝐶𝑃𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 − 𝑉𝑅𝑃𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒
Como los pasivos monetarios generan RECPAM, pero no pueden re-expresarse por su característica de nominalidad, el
valor de cancelación al cierre (VCPMcierre) es igual al nominal (inicial o histórico) más las modificaciones o movimientos
que haya sufrido en el período contra el cual se compara. Estos pasivos no tienen componentes financieros pactados.
El valor re-expresado (VRAMcierre) es igual al valor inicial más las modificaciones del saldo calculados a moneda constante
de cierre, es decir se aplican los coeficientes correspondientes para determinar cuál debiera haber sido el resultado de
no haberse envilecido la moneda, con lo que se sabe cuánto se debería haber debido a la fecha de cálculo.
Como en general en los países de la región existen procesos inflacionarios, en la fórmula anterior los VRPM siempre son
mayores que el VCPM, el resultado es negativo, pero significa una ganancia en términos reales. Si se estuviera en un
proceso de deflación la tenencia de activos monetarios generaría una pérdida. RECPAM = VH – VR.
En el caso de los pasivos no monetarios resulta que:
− 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠
𝑅𝑃𝑁𝑀Φ𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 = 𝑉𝐶𝑃𝑁𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒 − 𝑉𝑅𝑃𝑁𝑀𝑐𝑖𝑒𝑟𝑟𝑒
Como los pasivos no monetarios generan RxT pueden re-expresarse a moneda de cierre, el valor corriente es un valor
de cancelación contractual que tiene en cuenta los ajustes pactados netos de componentes financieros (VCPNMcierre).
El valor re-expresado (VRPNMcierre) es igual al valor que tendría el pasivo si los ajustes pactados hubieran acompañado
exactamente a la evolución de los precios representados a través del índice seleccionado como pertinente. Todos los
análisis sobre estos resultados se presentaron bajo el título “Resultados por Tenencia”.
Resultado Final Total. La suma algebraica de los resultados de activos y pasivos es el efecto neto final de la depreciación
monetaria, tanto sobre activos como pasivos, es decir:
RΦcierre = ± RAΦcierre ± RPΦcierre
El primer factor refleja el resultado por tenencia generado por las decisiones de inversión, y el segundo resultado del
financiamiento (que responde a por lo menos dos tipos de decisiones: inversión y financiamiento). El resultado de la
fórmula anterior debe coincidir con el que arroja el método indirecto (por diferencia de patrimonios) a moneda
constante. Ya que en realidad el método directo es equivalente al método indirecto.

EFECTOS DE LA INESTABILIDAD MONETARIA EN LA PLANIFICACIÓN

FINANCIERA
1) EL HORIZONTE DE PLANEAMIENTO SE ACORTA: Con más inestabilidad se dificulta la confección de planes a mediano y
largo plazo; no se presupuestar con precisión porque la inflación futura es difícil de predecir y además torna a la DEMANDA
MÁS INESTABLE con lo cual es difícil estimar las ventas.
2) SE EROSIONA LA RENTABILIDAD: La rentabilidad se erosiona dado que suele SACRIFICARSE MARGEN para no perder
clientes; las empresas buscarán estrategias para contrarrestar el efecto (acortar los períodos medios de cobro, disminuir
desperdicios, reemplazar insumos o materias primas, cambiar formato de packaging, etc.)
3) PRESIONES A LA BAJA DE ACTIVOS MONETARIOS: Ante escenarios inflacionarios, las inversiones en activos monetarios
(disponibilidades, cuentas por cobrar sin ajuste) tienden a disminuir porque su tenencia genera pérdidas por exposición.

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221133
 4) EL RIESGO OPERATIVO AUMENTA
La inflación primero encarece las alternativas de FINANCIAMIENTO, luego las reduce y puede llegar hasta el límite de eliminarlas
(con muy alta inflación el crédito literalmente desaparece de la plaza). Sin embargo, la empresa suele buscar financiamiento porque
espera obtener ganancias en términos reales a través del uso de esa fuente.

5) ES DIFÍCIL TRASLADAR A PRECIOS

Como suele ser COMPLICADO trasladar la dinámica inflacionaria a precios rápidmente, se sacrifica margen a fin de no perder
ventas lo cual repercute disminuyendo la contribución marginal y la rentabilidad. Inclusive algún tipo de control estatal puede
exigir el mantenimiento del precio.

6) EL CICLO OPERATIVO SE HACE MÁS CORTO

El ciclo operativo tiende a ACORTARSE por la disiminución de las inversiones en cuentas por cobrar (↓PMeCob) con el fin de
disminuir las pérdidas por la tenencia de partidas expuestas.

7) OTROS EFECTOS
Aumenta la NECESIDAD DE DINERO PARA MANTENER EL MISMO NIVEL DE OPERACIÓN (se requieren más unidades
monetarias para cubrir los costos variables por ejemplo).
La inflación eleva los cargos fijos (incluyendo alquileres) y AUMENTO DE LA PRESIÓN SINDICAL.

Principales efectos de la inestabilidad en la planeación financiera (En base a Rott, 2016)

EFECTOS DE LA INESTABILIDAD MONETARIA EN EL CAPITAL DE TRABAJO

Enfrentar un contexto de inestabilidad monetaria requerirá que la empresa se replantee la cantidad y calidad de los
componentes de su inversión en capital de trabajo y su financiamiento operativo. Se deberá adaptar la gestión de cada
rubro para intentar que el proceso inflacionario/deflacionario cause la menor erosión de la rentabilidad y por lo tanto
se minimicen las pérdidas reales para los propietarios.

Efectivo y Cuentas por Cobrar

Saldos en efectivo. Bodie, Merton y Vinitzky (2006) señalan que el efectivo y los saldos
bancarios deben minimizarse porque son partidas con valor nominal que están expuestas EFECTIVO Y
a la erosión de su valor en términos reales. DISPONIBILIDADES
(Tienden a la baja)
La dimensión de la inversión en disponibilidades debe ser la indispensable para sostener el
nivel de las operaciones normales y habituales de la empresa, por lo que considerando los 3 ↓
motivos keynesianos para la tenencia de dinero:
 TRANSACCIÓN | Tiende a aumentar la cantidad de disponibilidades por este motivo.
 ESPECULACIÓN | Tiende a desaparecer la tenencia de disponibilidades por este motivo.
 PRECAUCIÓN | Con alta inflación, las empresas preferirán cambiar el efectivo por colocaciones a corto plazo
que por lo menos devenguen algún interés buscando reducir las pérdidas reales sin sacrificar mucha liquidez
(cauciones, cheques de pago diferido, etc.).
Cuentas por Cobrar. La inestabilidad monetaria ejerce presiones para reducir el otorgamiento de créditos a los clientes.
Como señalan Bodie et al. (2006), la implementación de cualquier política tendiente a la CUENTAS POR
reducción de la inversión en cuentas por cobrar deberá evaluar la factibilidad de adhesión COBRAR sin ajuste
por parte de la clientela, y un análisis estratégico sobre las posibles acciones de la (Tienden a la baja)
competencia y sus consecuencias.
↓
 Acortar el plazo de financiación otorgado (↓PMeCob)
 Aplicación de políticas restrictivas (p.e. aumentar los requerimientos para acceso al crédito, discontinuar ciertos
canales de ventas, ofrecer descuentos por pronto pago, etc.)
 Optimización de costos fijos relacionados (optimización de los costos de la oficina crediticia, etc.).
Inventarios
Inflación y Lote óptimo de compra. Pascale (2009) comenta que la maximización del stock (o sobre-stock) ha sido una
política típica de países donde ha habido inflaciones agudas. La Argentina no está exenta de ello considerando que las
altas tasas de inflación han sido uno de los principales flagelos económicos del último siglo (salvo breves períodos).

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221144
Como expone Alonso (1981) si la empresa toma en cuenta las consideraciones del modelo de lote óptimo de compra
(EOQ, economic order quantitiy) entonces resultará que el lote óptimo de compra aumenta (lo que condice con el
comentario de Pascale).
Adaptación y Situaciones. Si se recuerda la formulación de la cantidad óptima de pedido (Q*), resulta que:

2 𝐷 𝐶𝑜
𝑄∗ 𝐶𝐸 = √
𝐶𝑢 𝑖

Donde el principal componente de la tasa de mantenimiento (i) era el costo de oportunidad, que no se trata de una
nominal sino de una tasa efectiva que ante la presencia del fenómeno inflacionario debe transformarse en tasa real (para
lo cual se le detrae la tasa de inflación del mismo período) con lo cual, teniendo en cuenta que el costo de ordenar (Co)
y el de costo de mantener (Cu) se encuentran expresados en moneda constante, resulta que Q* es:
2 𝐷 𝐶𝑜
𝑄∗ 𝐶𝐼 = √
𝐶𝑢 (𝑖 𝑚− 𝛷 𝑝)

En este orden de ideas, pueden darse tres situaciones:

 Si la tasa de inflación esperada (Φp) es menor a la de mantenimiento (i), entonces el factor (im – Φp) > 0, la
ecuación tiene solución y arroja un lote de compra mayor. Es decir que:
Si Φp < im → ↑ Q*
 Si la tasa de inflación esperada es igual a la tasa de mantenimiento, entonces el factor se anula porque (im – Φp)
= 0, con lo cual la empresa debería hacer una sola compra (es decir, todas las unidades que se estima que se
demandarán en el período) pero existen limitaciones a esta solución:
o Debe haber espacio físico suficiente y al alquilar más espacio se elevan los costos fijos totales;
o Debe considerarse cómo se financiará el aumento (recursos propios o deuda) y cualquiera de las
alternativas tiene consecuencias (propio: aumenta el rendimiento requerido; ajeno: aumenta el riesgo
operativo)
Si Φp = im → Q*=D
 Si la tasa de inflación esperada es mayor a la de mantenimiento el factor (im – Φp) < 0, y resulta que al volverse
negativo el denominador será negativo y la raíz de índice par de un número negativo es… ¡un número
imaginario! Dicho lo cual solo queda analizar el costo total donde:
𝐷 𝑄
𝐶𝑇 = ( ∗ 𝐶𝑜) + ( ∗ 𝐶𝑢) (𝑖𝑚 − 𝛷𝑝)
𝑄 2
Distribuyendo el segundo término resulta:
𝐷 𝑄 𝑄
𝐶𝑇 = ( ∗ 𝐶𝑜) + ( ∗ 𝐶𝑢 𝑖𝑚) − ( ∗ 𝐶𝑢𝛷𝑝)
𝑄 2 2
Se genera un ahorro por el fenómeno inflacionario, además de que en general Cu > Co, y entonces el costo
total de mantener se hace negativo (porque Φp > im) y se produce una ganancia por aumentar los inventarios.
Dicho aumento debe darse solo hasta que aumente la tasa de costo de mantenimiento (im) de modo que im =
Φp con lo cual se vuelve a la situación de igualdad.
El riesgo de aumentar los inventarios. Pascale (2009) también señala que para que una política de aumento de
inventarios sea aceptable deben tenerse en cuenta que:
a) Los inventarios se financian con fuentes monetarias con una tasa real negativa o nula
Porque, aunque se tome como ganancia el aumento de los precios de los productos, su costo de reposición
también aumenta por lo que la rentabilidad de la inversión será cero sin considerar otros costos. Si se tiene un
costo real negativo y la rentabilidad es cero, entonces la decisión será adecuada.
b) No existe otra oportunidad de inversión más redituable
En realidad, la empresa debería evaluar si acumular stock es la alternativa más rentable, tal vez la inestabilidad
monetaria sea el pie justo para cambiar alguna característica del negocio o volcarse a proyectos con mejor
proyección a futuro.

Deudas Comerciales
Como los pasivos monetarios son partidas que generan ganancias en términos reales, DEUDAS sin ajuste
por lo que conviene aumentar los plazos de pago a proveedores y la suscripción de deuda (Tienden a la suba)
sin ajuste. Sin embargo, para poder aprovechar realmente esta situación el poder de ↑
compra de la empresa debe ser mayor que el poder de negociación del proveedor.

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221155
En general los proveedores no son tan generosos y a la par del mercado en general reducen su plazo de financiación
otorgada.

EFECTOS DE LA INESTABILIDAD MONETARIA EN LA EVALUACIÓN DE

PROYECTOS
Consideraciones generales
En primer lugar, debe señalarse que cuando existe un proceso de inestabilidad monetaria el horizonte de planeamiento
se acorta porque se vuelve difícil pronosticar variables clave que componen los flujos de fondos:
 Los flujos de ingresos y egresos no necesariamente tienen comportamientos similares
La evolución del precio de ventas y la de los componentes del costo de ventas puede o no acompañar a la
inflación (pueden ser igual, mayor o menor). Esto resta certezas a la estimación de los flujos de fondos.
 La inflación tiene efectos sobre la demanda (Φ → D)
La demanda puede ser muy sensible o indistinta a los cambios en el nivel general de precios, dependiendo de
la naturaleza del bien (normal, lujo, primera necesidad) y el lugar que ocupa en la estructura de consumo.
En este sentido, los principales aspectos a tener en cuenta:
 Efectuar ESTIMACIONES básicas de las CONDICIONES de la ECONOMÍA y el SECTOR;
 Elegir la MONEDA en la que se formularán los resultados y el flujo de fondos;
 ESTIMAR la tasa de inflación, la variación de precios relativos de ingresos y egresos operativos y la tasa de
rendimiento requerido.
A fin de abordar esta temática – que ha causado no solamente uno que otro desacuerdo entre los estudiosos, sino
también indiferencia ya que muchos de ellos provienen de países donde la inflación es muy baja – se irán mostrando a
la vez que existen tres escenarios y dos posibles enfoques de tratamiento, es decir que:
Escenarios → Sin inflación Con Inflación
Enfoques ↓ = Variación de Ingresos y ≠ Variación de Ingresos y Egresos
Egresos
Moneda Inicial (constante) No requiere Deflactar: (1+Φ)-t Doble actualización: (1+Φ)-1 (1+k0)-t
Moneda Nominal (corriente) modificaciones
Evaluación de proyectos dependiendo de las condiciones (Elaboración Propia).

A continuación, se presenta el enfoque con expresión en moneda inicial (constante) para los tres escenarios
considerados.

Evaluación de proyectos sin inflación

En ausencia del fenómeno inflacionario, el poder adquisitivo de la moneda no varía con lo cual en cada uno de los
períodos el valor real del flujo de fondos respectivo y su valor nominal coinciden. Para actualizar el flujo de fondos se
usa la tasa exigida por el proyecto (k0) y al no haber inflación se trata igualmente de una tasa real. La tasa interna de
retorno (TIR) es también una tasa real.

Φ=0,00 p.
I0 FF1 FF2 FF3
(50) 110 105 111

Para poder aplicar el criterio del valor presente neto (VPN) bastaría con determinar la tasa exigida por el proyecto (k0)
con lo cual:
𝑉𝐴𝑁 = − 50 + 110 + 105 2 + 111
(1 + 𝑘 ) (1 + 𝑘 ) (1 + 𝑘 )3
0 0 0

Evaluación de proyectos con inflación

Cuando existe fenómeno inflacionario, para evaluar los flujos de los proyectos, debería usarse una tasa real (Φ R) pero si
están a moneda de cada momento respectivo, en realidad primero debe deflactarse cada uno de los flujos y expresarlo
a moneda del momento cero. Sin embargo, solo es útil si los ingresos y egresos varían de igual manera que la inflación.
Flujos de Fondos. Es decir, que si se cumple la condición (ΔΦ = ΔY = ΔE) resulta que primero debe expresarse en
moneda del momento cero todos los flujos distribuidos en el tiempo actualizándolos por la tasa de inflación:

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221166
 𝐹𝐹𝑡
𝐹𝐹𝑡($0) =
(1 +
𝛷)𝑡

ΔFF=0,10 p.

Deflactar
Φ=0,10 p.
I0 FF1/ (1+ Φ) FF2/ (1+ Φ)2 FF3/ (1+ Φ)3
I0 FF1 FF2 FF3 (50) 100 100 100
(50) 110 121 133,10
Representación del caso ΔΦ = ΔY = ΔE (Elaboración Propia).
A la hora de deflactar es importante la aclaración que realiza Pascale (2009), ya que en realidad no es suficiente con
tomar cualquier índice oficial que mida la evolución de los precios, sino que debería buscarse un índice que represente
más adecuadamente el poder de compra de la empresa (p.e. será más importante para una panadería que el índice
pondere con mayor peso la evolución del precio de la harina y la levadura, mientras en una bodega será el de las uvas).
Finalmente, el último paso es actualizar los flujos por la tasa de descuento sin inflación (k0) como si no hubiera inflación.
En forma general puede presentarse mediante la tabla siguiente:
INICIO Período 1 Período 2 Período 3 … Período n
Flujo de fondos ($corrientes) FF0 FF1 FF2 FF3 … FFn
Coeficiente de inflación - (1+ Φ) (1+ Φ)2 (1+ Φ)3 … (1+ Φ)n
FF1 FF2 FF3 FFn
Flujo de fondos ($inicio) FF0 …
(1+ Φ) (1+ Φ)2 (1+ Φ)3 (1+ Φ)n
Flujos de Fondos en moneda inicial (En base a Rott, 2016a).

El Valor actual neto en estas condiciones será entonces:

𝑛
𝐹𝐹𝑡 ($0)
𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + ∑
(1 + 𝑘0) 𝑡
𝑡=1

Sin embargo, hay que señalar que trabajar con valores constantes supone:
a. La tasa de inflación es constante para todo el horizonte de planeamiento;
b. No se consideran las pérdidas por inversiones monetarias (como una parte del capital de trabajo);
c. No se consideran las ganancias por tenencia de deudas monetarias y financiación;
d. El movimiento de precios de los ingresos es igual de los costos operativos;
e. La tasa de inflación relevante tiene la misma periodicidad que ingresos, costos operativos, depreciaciones, etc.;
f. No se toman en cuenta efectos de los ahorros impositivos por amortizaciones ni intereses.
Incorporación de las Inversiones monetarias. Las inversiones monetarias (disponibilidades cuentas por cobrar sin
ajuste, etc.) generan pérdidas en términos reales, pero también son necesarias para la consecución de cualquier
proyecto y deben ser consideradas en la evaluación. Si bien la inestabilidad monetaria tiende a reducirlas, éstas no
desaparecen.
Por lo tanto, debe hallarse alguna forma de incorporar su efecto. Si se toma la misma simplificación sobre la tasa de
inflación, es decir que para cada período del horizonte de planeamiento la inflación es uniforme (∀ p Ꞓ hp  Φ = k),
entonces resultará que:
La pérdida por inversiones monetarias de
cada período (t) expresada en moneda
𝑃𝐼𝑀 (𝑡)$𝒄 = 𝐼𝑀𝑡 ∗ 𝛷 La pérdida por inversiones monetarias de
corriente es igual al monto de la inversión cada período (t) expresada en moneda
𝐼𝑀𝑡 ∗ 𝛷
de ese período en moneda nominal por la 𝑃𝐼𝑀 (𝑡)$𝟎 = constante es igual a la actualización de la
tasa de inflación correspondiente. (1 + Φ)𝑡 pérdida en términos corrientes por la
inflación correspondiente.
En forma general puede presentarse mediante la tabla siguiente:
Período 1 Período 2 Período 3 … Período n
Inversiones Monetarias ($corrientes) IM1 IM2 IM3 … IMn
Pérdida por exposición ($corrientes) IM1 * Φ IM2 * Φ IM3 * Φ … IMn * Φ
IM1 * Φ IM2 * Φ IM3 * Φ IMn * Φ
Pérdida por exposición ($inicio) …
(1+ Φ) (1+ Φ) 2
(1+ Φ)3
(1+ Φ)n
Pérdida por Inversiones Monetarias en moneda inicial (En base a Rott, 2016).
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221177
El tratamiento de los flujos de fondos y la tasa de descuento debe ser consistente: con flujos a moneda constante deben
utilizarse tasas de descuento reales, mientras que con flujos nominales deben usarse tasas de descuento nominales.
Si Φ≠ΔY≠ΔE. A estas alturas ya es hora de ir eliminando supuestos, por lo cual ¿qué sucederá si la tasa de inflación y
la de variación de ingresos y egresos? Es decir que si ΔΦ ≠ΔY ≠ ΔE entonces no puede evaluarse el flujo de fondos
trabajando con moneda y tasa real porque no crece en la misma medida que la inflación. Se debe trabajar desde la
moneda corriente para poder expresar fielmente las variables.
Lo más importante es analizar de las variaciones de costos y precios del proyecto:
 El flujo de fondos en cada período (FFt) es la diferencia entre ingresos y egresos que depende de las tasas
estimadas de variación de los precios de venta (y) y de los costos (e):
𝐹𝐹𝑡 = 𝑌0 ∗ (1 + 𝑦)𝑡 − 𝐸0 ∗ (1 + 𝑒)𝑡
 Todos los elementos deben estar expresado primeramente en la periodicidad de ingresos y egresos, y luego
considerar la relación con la tasa de inflación para homogeneizar la moneda en que están expresados, por lo
cual:
𝐹𝐹𝑡
𝐹𝐹𝑡($0) =
(1 + 𝛷)𝑡
 Finalmente, se actualiza el flujo y se lo trae al momento cero con una tasa de descuento real (k0(r)), a diferencia
de la tasa real sin inflación (léase efectiva: k0) que se utilizaba cuando la evolución de los flujos – ingresos y
egresos – acompañan a la inflación.
𝑛
𝐹𝐹𝑡 ($𝑡)
𝑉𝐴𝑁 = − 𝐼0 + ∑
(1 + 𝑘0(𝒓)) ∗ (1 + ∅)𝑡
𝑡=1

Actualiza el flujo al Hace moneda

momento inicial (0) homogénea ($0)

Sapag Chain (1989): “en economías con inflación los flujos nominales deben convertirse a moneda constante, de manera
tal que toda la información se exprese en términos de poder adquisitivo del período cero del proyecto suponiendo que éste
representa el período en que se evaluará económicamente.”
Integración final. Resta comentar en primer lugar que los ahorros impositivos que generan la detracción de las
amortizaciones y los intereses pueden tratarse como ingresos adicionales. Lelic (2003) comenta que:
 Las amortizaciones liberan fondos porque no son conceptos erogables y si no se permite el revalúo de los bienes
de uso con fines impositivos, por lo cual su efecto termina siendo desfavorable;
 Los intereses provocan un efecto de “cancelación anticipada” también desfavorable pero como se trata aquí del
ahorro impositivo que generan, ello se traduce en un efecto favorable.
Por último, si la tasa de inflación estimada es variable debe recordarse que se trata de una tasa acumulativa, es decir
que no se adiciona sino que se multiplica porque se calcula sobre los precios del período inmediato anterior.
Considerando todo entonces se puede resumir todo en la tabla siguiente (donde 1,2,…,n expresan la moneda en la que
se expresa la magnitud respectiva):
Inicio Período 1 Período 2 … Período n
Ingresos ($corrientes) - Y1 Y2 … Yn
Egresos ($corrientes) I0 (E1) (E2) … En
Flujo parcial ($corrientes) (A0) A1 A2 … An
Pérdida por exposición ($constantes) * (PIM1) (PIM2) … (PIMn)

Flujo de Fondos ($corrientes) FF0 FF1 FF2 … FFn

En este punto recién se unifica la moneda (a la de inicio) aplicando la tasa de inflación
FF1 FF2 FFn
Flujo Neto de fondos ($constante) FNF0 …
(1+ Φ1) (1+ Φ1) (1+ Φ2) (1+ Φ1) (1+ Φ2)…(1+ Φn)
(Simplificación para la fórmula) X A B … N
Flujos Neto de Fondos integral en moneda inicial (En base a Rott, 2016).
(*) La inversión inicial suele contener algún componente monetario, por lo cual en cada período posterior a la evaluación habrá una pérdida de
valor por inflación, que deberá descontarse de los flujos de efectivo en los períodos correspondientes.

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221188
Teniendo en cuenta que se simplificaron los resultados de cada período (X, A, B, …, N), entonces el Valor Actual Neto
del proyecto considerando la inflación será:
𝑨 𝑩 𝑵
𝑽𝑨𝑵 = − 𝑿 + 𝟏 + 𝟐 + ⋯+ 𝑵
(𝟏 + 𝒌𝟎(𝒓)) (𝟏 + 𝒌𝟎(𝒓)) (𝟏 + 𝒌𝟎(𝒓))

ADMINISTRACIÓN DE LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EN CONTEXTOS

INESTABLES
Generalmente en épocas inflacionarias suele darse un efecto de suba de tasas reales para cubrir la pérdida en términos
reales que provoca la inflación, aunque en la Argentina ha habido épocas en las cuales sin inflación alta igual las
empresas se “cubren” justificados en las “expectativas” de aumentos inflacionarios. El mecanismo puede explicarse muy
fácil dado que las tasas nominales suben empujando las efectivas y finalmente eso encarece la tasa real:
𝗍𝑖 →𝗍 𝑖 →𝗍 𝑟
En cuanto al endeudamiento, la inflación hace más atractiva para la empresa la asunción de obligaciones monetarias ya
que – al contrario de las inversiones monetarias – generan ganancias en términos reales. Al mismo tiempo, el
inversionista exige mayor rendimiento por lo que se realza el atractivo del endeudamiento – por lo menos a priori.
Sin embargo, existen otros elementos que deben incorporarse al análisis:
a) Costo de financiación de terceros: la inflación encarece el costo de la financiación con terceros, ya que los
prestamistas buscan mantener sus ganancias en términos reales como los demás agentes económicos;
b) Costo de capital propio: la inflación también encarece el costo del capital propio, los accionistas exigen mayor
rendimiento y solo se invierte en lo imprescindible;
c) Riesgo y Planeamiento: En un contexto inestable aumenta el riesgo – que se dispara generando más
expectativas alcistas – y el horizonte de planeamiento se acorta;
En inestabilidad monetaria la curva de demanda de
fondos para inversiones de reconversión casi no varía,
pero la de la oferta de fondos para financiarlas se
desplaza hacia la izquierda, y se hace ligeramente más
inelástica.
Como se observa en el gráfico a la izquierda, además del
desplazamiento de la oferta de financiamiento, aumenta
la tasa mínima exigible (expresada por la TIR) y
disminuye al mismo tiempo la dimensión óptima de
financiamiento (DODO’).
El costo de capital aumenta sustancialmente y esto
perjudica a los negocios de la empresa, y como ↓DO
entonces las inversiones se frenan abruptamente. La
empresa en este tipo de contexto solamente invertirá en
Efectos de la inflación sobre la dimensión óptima de
financiamiento (Rott, 2016)
aquello imprescindible para funcionar.

EFECTOS DE LA INESTABILIDAD CAMBIARIA

Por último, resta conocer cuáles serán los efectos de la inestabilidad cambiaria en la compañía. En términos generales
debe decirse que una empresa tiene mayor o menor exposición a la inestabilidad cambiaria dependiendo de la
estructura de compromisos y activos en moneda extranjera, y las políticas de cobertura que utiliza.
El Riesgo de tipo de cambio es sencillamente el riesgo de que se produzca un movimiento adverso del tipo de
cambio teniendo en cuenta la posición de la empresa.
Debe considerarse que la exposición neta debe siempre ser positiva (mayores activos que pasivos) teniendo en cuenta
que se espera que las monedas extranjeras muestren un comportamiento más estable y vigoroso que las de países
periféricos – aunque las crisis monetarias han dado excepciones a la regla – y, por otro lado, disminuir los compromisos
asumidos en otra moneda.

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221199
  Si se espera un aumento del tipo de cambio y la empresa asumió compromisos en esa moneda, deberá
aumentar sus inversiones en esa moneda para que no surjan pérdidas por la cotización al momento del
vencimiento);
 Si se espera que disminuya el tipo de cambio deben convertirse las inversiones en moneda extranjera a moneda
nacional o bien a otra moneda que ofrezca mejores rendimientos.
Algunos sectores de la economía están naturalmente más expuestos que otros y la dimensión del negocio también es
un factor a considerar. Pero aún más importante es la naturaleza de sus flujos de fondos, que podría resumirse en la
tabla que sigue:
Exposición/Características Ingresos en ¢EXT Costos en ¢EXT Deudas en ¢EXT
Estaba escribiendo esto cuando el dólar valía $17 ¿qué ironía no?

Solo puede sufrir un impacto indirectamente por vía de la

red de valor (clientes, competidores proveedores, etc.). Ej: NO NO NO
Pequeños comercios.
Debe convertir parte de sus ingresos a moneda extranjera
porque está en una situación desfavorable ante cualquier NO NO SI
devaluación. Ej: Importadores de productos masivos.
Aunque no está endeudado en moneda extranjera sufre el
riesgo de aumento de costos, dependerá de que tan
NO SI NO
rápido pueda trasladar la suba, pero es una situación
desfavorable. Ej: Industria importadora.
Es el peor caso (lo más desfavorable) porque una
devaluación aumentaría sus costos y lo colocaría en NO SI SI
aprietos con sus proveedores/acreedores.
Es lo más favorable, porque sus costos y deudas están en
moneda local y recibe ingresos en divisas (una devaluación SI NO NO
los beneficia). Ej: Commodities.
En todas las demás combinaciones el efecto final depende SI NO SI
de la proporción que representen las deudas, los ingresos SI SI NO
y los costos en el negocio. SI SI SI
Posibilidades básicas de exposición cambiaria (En base a Leandro, s.f.).

Coberturas con Instrumentos Financieros (FFOS)

Las llamadas estrategias de hedging pueden mitigar en cierta forma el riesgo cambiario derivado de la libre flotación de
las divisas a nivel internacional. Entre los contratos que pueden establecerse (pertenecientes a la categoría general de
derivados financieros) se encuentran:
 Contratos forward (adelantado) sobre tipo de cambio (F);
 Contratos de futuros sobre tipo de cambio (F);
 Contratos de opciones sobre tipo de cambio (O);
 Swaps de monedas (cross currency) (S).
Cada uno de estos instrumentos fueron tratados en la sección “derivados” del Capítulo 8.

CAPÍTULO 10 – DECISIONES GLOBALES DE NEGOCIOS

Estrategias sustentables. Complejidad, Valor y Dividendos

Estrategia de dividendos sustentables. Aunque ciertos inversores se vean atraídos por los altos dividendos, debe
advertirse que el mercado interpreta que esas acciones en realidad están “baratas” y por eso el margen que se obtiene
es grande. La elevada rentabilidad vía dividendos suele implicar que el mercado evalúa que la empresa es más riesgosa
que el promedio, por lo que ver sólo cómo crecen los dividendos no es suficiente para tomar una decisión.
Seleccionar empresas con dividendos crecientes puede ser productivo en términos de la rentabilidad total
de la inversión, incluyendo el efectivo recibido como fluctuaciones de precios.
Cardenal (2014) advierte que deben considerarse ciertos factores como:
 Sector de la actividad económica en el que la empresa opera (en general los rendimientos de industria y
energía son más cíclicos y riesgosos que los de consumo masivo y servicios)
 Capacidad competitiva (debe evaluarse sobre qué habilidades o ventajas competitivas se apoya)

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222200
  Capacidad para generar flujos de efectivo libre (único interés para Modigliani y Miller)
 Porcentaje de las utilidades que destina a la distribución (mientras menor sea esta razón, mayores
posibilidades de reinversión y cumplimiento de los pagos de obligaciones y dividendos)
Distribuir o retener. En líneas generales es preferible distribuir dividendos si no existen oportunidades de inversión en
proyectos a partir de la retención de utilidades que rindan al menos lo exigido por los accionistas. Cuando el negocio
es maduro en general bajan las alternativas de reinversión, y para obtener la rentabilidad exigida por los inversionistas
la empresa debe incursionar en nuevos negocios, mercados y líneas de productos.
La retención de utilidades siempre es preferible en negocios que empiezan, y cuyos accionistas están en general más
dispuestos a esperar las ganancias futuras en pos de ganar posicionamiento en el mercado y ver crecer el volumen de
negocios de la empresa.
Dividendos en contextos inestables. En un contexto con inestabilidad monetaria debe distinguirse entre utilidades reales
y aparentes; si las utilidades aparentes fueran positivas pero las reales negativas y se decide retribuir a los socios, se
estaría retornando capital en vez de beneficios de la explotación.
La política de dividendos debe decidirse en función de las utilidades reales, para evitar la licuación del
capital financiero.

ESCENARIOS FINANCIEROS LOCALES E INTERNACIONALES

Un escenario financiero es una representación del contexto en el que la empresa debe competir. Esa representación
se realiza con variables clave que generalmente son difíciles de controlar por la organización.
Globalización e Integración. Aunque el concepto de globalización fue esbozado por primera vez en 1961 por el
sociólogo canadiense Marshall McLuhan (aldea global), el proceso mismo es reinterpretado por algunos autores como
una construcción moderna hipotética que niega la solidez de los lazos internacionales anteriores al siglo XIX.
Globalización fue la palabra de moda de los años ’90, aunque los analistas no llegan a un acuerdo sobre los alcances del
término.
La globalización de los mercados financieros significa la integración de éstos a través del mundo en un mercado
financiero internacional. Con ello, las unidades económicas necesitadas de fondos pueden acudir a los mercados
financieros de otros países (Pascale, 2009).
Factores que favorecen la integración. El mismo autor comenta que durante mucho tiempo los mercados financieros
nacionales e internacionales tuvieron un notorio grado de separación, pero esto cambió gracias a los procesos como la
desregulación, el avance tecnológico y la institucionalización.
Desregulación/Liberalización
La integración de los mercados financieros requiere liberalización financiera (que los inversores externos puedan
comprar y vender títulos en el país, y que los inversores nacionales puedan comprar y vender títulos de otros
países).
La competencia global ha llevado a los gobiernos a desreglamentar
diversos aspectos de sus mercados financieros. Especialmente desde la
década del ’70 tras la crisis del petróleo se produjo una creciente
liberalización de:
a. Mercados y actividades de los integrantes en los mercados de
algunos activos financieros importantes;
b. Movimiento internacional de capitales;
c. Topes de las tasas de interés (incluso su eliminación).
Avances tecnológicos
El auge actual de las comunicaciones, que fue abierto hace menos de 200 años tras la invención del telégrafo, y
la extensión misma de su red respondía en gran medida a motivaciones de integración financiera. Hacia 1850 el
emperador Napoleón III propició ansioso el tendido de las líneas que comunicarían a las bolsas de París y
Londres.
En el mismo año el empresario alemán Paul Reuter – fundador de la agencia homónima – habilitó una línea
desde Aquisgrán que iba a llegar hasta Berlín, sin embargo, decidió extenderla hacia Bruselas porque en ese

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222211
 momento Bélgica era uno de los centros financieros más importantes de Europa. Para fines de 1851 Reuters
hacia realidad el sueño de Napoleón III comunicando las bolsas de Londres y París con el primer cable submarino.
En 1866 ya funcionaba el primer cable telegráfico intercontinental entre Irlanda y Terranova, lo que sirvió para
que en la década de 1870 se comenzara la transmisión de la cotización libra esterlina-dólar “por cable” como se
denomina actualmente.
En 1890 Argentina protagonizó una de las primeras crisis financieras con efectos
globales, cuando la especulación en sus valores por parte de la Baring Brothers
londinense casi lleva tanto al país y a la entidad financiera a la quiebra.
El pánico que causó la suspensión del pago de servicios de deuda por parte del
gobierno de Juárez Celman se supo en cuestión de horas en la Bolsa de Nueva York
vía comunicación submarina y en pocas semanas sus efectos se sentían en Uruguay,
Brasil, Colombia, Centroamérica, Francia y México.
La invención del telégrafo redujo la comunicación de semanas a días, mientras internet las redujo de minutos a
fracciones de segundos. La información en tiempo real permite y facilita amplificar los mercados, y al fin al cabo
permite que opere ese mercado mundial integrado que se promueve a través de la globalización.
Institucionalización
González y Mascareñas (1999) señala que la institucionalización se refiere a que los inversores institucionales
(los fondos de pensiones, fondos de inversión, compañías de seguros, etc.) han pasado a dominar los mercados
financieros en detrimento de los inversores individuales (detallistas), ya que aquéllos son más propensos a
transferir fondos a través de las fronteras nacionales con objeto de mejorar la diversificación de sus carteras y/o
beneficiarse de la infravaloración de algún activo financiero determinado en un mercado extranjero.
En la Argentina los inversores institucionales más importantes son la AnSeS a través del Fondo de Garantía de
Sustentabilidad (FGS), los Fondos Comunes de Inversión (FCI) y las compañías de seguros.
Barreras a la integración de los mercados financieros. Bekaert – citado por Fornero (2003) – menciona tres tipos de
barreras que frenan o hacen difícil que el proceso de globalización sea completo (LIR):
i. Barreras Legales (tratamiento diferencial a los capitales extranjeros)
ii. Barreras Indirectas (información, normas contables, protección a los inversores)
iii. Barreras por Riesgos específicos de los emergentes (riesgo de liquidez, político, monetario, etc.)
iv.
Inestabilidad macroeconómica y política Poco desarrollo del marco regulatorio Poca profundidad de mercado
v.
Bajas
vi. calificaciones de crédito Regulaciones de funcionamiento Baja capitalización
Inflación
vii. alta y/o variable Regulaciones de información contable Sectores relevantes sin
Controles
viii. del tipo de cambio Protección a inversores representación
ix.
Poca presencia de fondos de inversión Inexistencia de títulos que coticen en varios países
Barreras a la integración de los mercados financieros emergentes (Fornero, 2003).

Ventajas y desventajas de la globalización. Actualmente nadie niega a la globalización como un hecho, pero el
término progresivamente concita menor interés. González y Mascareñas (1999) realizan un interesante contraste entre
las ventajas y desventajas de la globalización como se muestra en el cuadro que sigue.
Ventajas Desventajas
 El aumento de la competencia de los países con salarios
 Aumenta la productividad y calidad de vida de las
bajos destruirá el empleo y empujará los sueldos a la baja
personas y de los países.
en los países desarrollados.
 Las economías integradas favorecerán una mejor
división del trabajo entre los Estados, permitiendo que
 Los gobiernos no podrán diseñar las políticas económicas
los que tengan salarios bajos se especialicen en tareas
autónomas sino que tendrán que ajustarse a la poca
donde la mano de obra sea vital mientras que los que
flexibilidad que le permitirá el mercado global.
los tengan altos utilicen a sus trabajadores en tareas
más productivas.
 Los recursos financieros se dirigirán hacia los países que
 Se producirá una tendencia a disminuir los sueldos, los
proporcionen las oportunidades de inversión más
impuestos, la riqueza, los controles ambientales, etc., a fin
productivas abandonando aquellas zonas donde los
de hacer más competitiva a la economía nacional.
rendimientos esperados sean más reducidos.
Ventajas y desventajas de la globalización (Elaboración propia en base a González y Mascareñas, 1999).
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222222
 PRESUPUESTO DE CAPITALES
El proceso de planear las inversiones a largo plazo de una empresa se denomina genéricamente presupuestación de
capital (Ross, Westerfield y Jordan; 2010).
En pocas palabras, podría decirse que el presupuesto de capital es la asignación estratégica de activos dentro del
análisis de la estructura de activos (integrante de las decisiones de inversión de la empresa).

Formulan y evalúan inversiones a largo

plazo
Presupuesto Información en
Documento términos monetarios
de Capitales
Análisis de fuentes de financiamiento
necesarias

Definición del presupuesto de capitales (Elaboración Propia).

El presupuesto de capitales se expresa como un documento que contiene información en términos monetarios,
en el que se formulan y evalúan las inversiones a largo plazo de la empresa y se analizan las fuentes necesarias
para su financiamiento.
Como tal, el presupuesto de capitales es fundamental porque:
 El impacto de la presupuestación de capital es a largo plazo (sacrifica flexibilidad estratégica);
 Un error en la presupuestación de capital puede elevar los gastos innecesariamente (sobreinversión) o
traducirse en una capacidad de planta inadecuada con la consiguiente pérdida de ventas (subinversión);
 La adquisición de activos fijos suele implicar grandes gastos e inversiones, por lo que cualquier presupuesto
de capitales debe formularse con una afinada estrategia de financiamiento considerando todas las opciones
posibles.
Objetivos. Entre los principales objetivos del presupuesto de capitales se encuentran:
1 Planificación de los desembolsos del capital
2 Proyectar la rentabilidad de la inversión
3 Permitir el control del capital
4 Equilibrar distintas fuentes financieras y Determinar la estructura financiera óptima
5 Revisar del enfoque de negocios
Elaboración. Para elaborar el presupuesto de capitales es necesario:
1. Determinar el mix óptimo de financiación (estructura de capitales): La teoría tradicional de Durand y Schwartz
sale al auxilio de esta tarea como se viera en el capítulo 7 buscando la maximización del valor de la empresa a
la vez que se minimiza el costo medio ponderado de capital.

Determinación de la Estructura Óptima de Financiamiento.

2. Determinar la oferta de fondos respetando la estructura óptima de financiación: Como se observa en la figura
inferior, los inversores ofrecerán sus fondos para las inversiones que requiera la empresa en función del riesgo,
que crece por la concentración de fondos en una misma empresa dado que se aleja del principio de la
diversificación.

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222233
 Tasa de
costo

Riesgo percibido

Representación de la oferta de fondos para inversiones en una empresa determinada (Dellamea, s.f.)

3. Determinar la demanda de fondos que requiere la empresa para sus inversiones: Si se consideran una serie de
inversiones, resulta ser que las mismas pueden ordenarse tras su evaluación como una serie que cumple con la
ley de rendimientos marginales decrecientes, es decir primero los que generan mayor rentabilidad esperada
sobre la inversión total como se observa en la figura inferior.

Demanda de fondos por orden de proyectos marginalmente decrecientes (Dellamea, s.f.).

4. Ordenar las inversiones en una tabla de rendimientos marginales decrecientes, en base a la TIR: Cada nuevo
proyecto que se intenta llevar a cabo en simultáneo aumenta la demanda de fondos, pero los nuevos fondos
progresivamente se aplican a proyectos con menores retornos sobre la inversión (medidos por la TIR en la
misma unidad de tiempo para que sean comparables).
Proyecto $ $a %R
A 1000 1000 50%
B 900 1900 35%
C 1100 3000 34%
D 700 3700 20%
E 500 4200 12%
Tabla ejemplo de inversiones ordenadas por TIR (Elaboración Propia).
5. Determinar la dimensión óptima para esta serie de inversiones: Si se combinan ambos análisis anteriores se
puede determinar que la estructura óptima de capital es aquella en la que se equilibran la oferta y la demanda
de fondos para inversiones (y el leverage marginal por lo tanto es igual a 1) como se observa en la figura inferior.

Zona de
inversión

Zona de
desinversión

EOF

Demanda de fondos por orden de proyectos marginalmente decrecientes (Dellamea, s.f.).

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222244
Estructura. El presupuesto de capital está constituido por dos presupuestos: el de inversiones y el de financiamiento.
Presupuesto de Inversiones 0 1 2 … N
Inversión en activo fijo
Inversión en capital de trabajo
Inversión en intangibles
Total de Aplicaciones
Presupuesto de Financiamiento
Autofinanciación
Ampliaciones de capital
Financiación Ajena
Desinversiones
Total de Orígenes
Superávit/déficit del período
Superávit/déficit acumulado
Modelo de presupuesto de capitales (En base a Rodríguez Martín, 2016).
Para el presupuesto de capitales es aplicable todo lo desarrollado para la Evaluación de proyectos, sin embargo, cuando
se desarrolló el tema se supuso que las condiciones en las cuales se realizaba la evaluación eran de certeza y estabilidad.
En la realidad las decisiones de inversión referidas al presupuesto de capitales están expuestas al riesgo.

Introducción a los escenarios (Certeza, Riesgo e Incertidumbre)

Tal como señala Albornoz (2012), las consecuencias futuras de una decisión pueden presentarse en tres situaciones:
determinísticas, no determinísticas o de ignorancia total (o bien ciertas, riesgosas e inciertas). En el primer caso se conoce
de antemano que pasará, ergo existe certidumbre. En contraposición, cuando no se conocen las consecuencias de una
decisión ésta puede encontrarse en riesgo o incertidumbre.

Certeza Riesgo Incertidumbre

Con anterioridad al Determina una situación donde la información No se posee información suficiente
momento de tiene naturaleza aleatoria y una estrategia se como para generar una distribución
decidir se conocen asocia a un conjunto de resultados (estados) de probabilidades – o incluso no
todas las variables posibles, asignándose a cada uno de ellos una pueden estimarse los escenarios – por
con exactitud probabilidad de ocurrencia. lo que la información es incompleta.

CAUSAS DE LA EXISTENCIA DE RIESGO E INCERTIDUMBRE

Relacionadas a la información Relacionadas con el Contexto

Inexistencia de datos históricos Cambios económicos (nacional/mundial);
relacionados; Cambios en las políticas;
Baja cobertura, poca confiabilidad o Situación política;
sesgo de datos estadísticos; Obsolescencia;
Análisis e interpretaciones erróneas de la Catástrofes naturales y climáticas.
información disponible.

Resumen de los escenarios posibles ante una decisión (En base a Albornoz, 2012; Rott, 2016; Martínez, 2013)

Incorporación del riesgo y la incertidumbre al presupuesto de capitales

Tratamiento del riesgo en proyectos. En un contexto del presupuesto de Para un proyecto, el riesgo es la
capitales donde es menester evaluar proyectos de inversión, es importante variabilidad de los flujos de fondos
recalcar que todos los proyectos tienen asignado un cierto grado de riesgo reales respecto a los estimados.
que influye en su nivel de aceptabilidad.
Como el riesgo se define como la variabilidad en torno a un valor esperado; a mayor variabilidad, mayor riesgo.

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222255
Desvío estándar y Coeficiente de Variación. El desvío estándar indica la variabilidad de un conjunto de resultados,
variabilidad medida respecto a un valor esperado (𝐴) ponderado por la probabilidad.
𝑛 𝑛
𝐴 = ∑ 𝐴𝑥𝑃𝑥 → 𝜎 = √∑(𝐴𝑥 − 𝐴)2 ∗ 𝑃𝑥
𝑥=1 𝑥=1

Donde el valor esperado (𝑨 ) es producto de la sumatoria del flujo de fondos de posibilidad x (Ax) y su probabilidad de ocurrencia
(Px); los diferentes 𝑨𝒙 surgieron de calcular los flujos de fondos para cada escenario o estado de la naturaleza posible, mientras que
las probabilidades pueden surgir en base a la experiencia anterior o por una técnica como el panel Delphi. Como la varianza es
definida como la medida de dispersión respecto a la media, para traducirlo a una medida concreta se aplica el desvío estándar.

Como el desvío estándar es una medida de dispersión absoluta, no es suficiente para evaluar ya que dos flujos esperados
diferentes pueden tener el mismo desvío estándar. Para ello es valioso trabajar en términos relativos con el coeficiente
de variación que relaciona el desvío estándar con el rendimiento esperado, es decir:
𝜎
𝑣=
𝐴
El coeficiente de variación (v) indica el riesgo por unidad de rendimiento – algo así como la tasa de riesgo propia del
proyecto o inversión – que ofrece una mejor base de comparación de inversiones con diferentes tasas de rendimiento
y niveles de riesgo. A mayor coeficiente de variación, más riesgoso es un proyecto o flujo de fondos.
Aplicando la ley de los grandes números en el campo de las finanzas, en el valor de un gran número de inversiones
realizadas sus resultados tenderán comportarse como la curva normal aproximándose el promedio de los rendimientos
a la media del conjunto a medida que aumentan las inversiones.

La media es una buena medida del rendimiento esperado y el desvío estándar del riesgo específico de un
activo.
Decisiones de financiamiento y riesgo. El mayor endeudamiento aumenta el
riesgo financiero o de insolvencia de la empresa, y esto se traduce en una
mayor dispersión de la rentabilidad esperada sobre el capital propio. A la vez,
si los accionistas cuentan con esta información, el mercado propiciará que el
precio de las acciones baje vía sensibilidad por riesgo.
También debe tenerse en cuenta el efecto clientela que el mayor perfil de
riesgo dará a los activos que ofrece la empresa como se trataba en el tema
anterior cambiando inversores adversos al riesgo por otros más arriesgados.
Como se observa en la figura a la derecha, las acciones con menos deuda (curva
roja) tienen menor dispersión relativa que las de mayor endeudamiento (curva
punteada) lo que hace crecer la probabilidad de que el valor real coincida con
el esperado. Mayor curtosis, menor varianza y por lo tanto menor riesgo.
Tratamiento de la Incertidumbre. Cuando se decide bajo incertidumbre, es necesario (y valioso) trabajar con
herramientas diferentes a las típicas como la proyección y los pronósticos ya que éstas pierden utilidad.
 Análisis de sensibilidad
La sensibilidad se refiere a la identificación de las variables más relevantes para la decisión financiera, y ante
cuyas variaciones puede tornarse inconveniente la toma de una decisión en particular.
Cuando se realiza el análisis, se muestra cuánto cambiará el VAN en respuesta un cambio determinado
en una variable de entrada, si todo lo demás permanece constante. Por ejemplo, en un proyecto de
inversión puede realizarse un análisis sobre cuál sería el impacto en el resultado esperado si los precios
disminuyen en un cierto porcentaje (u otra variable importante como demanda o tipo de cambio).

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222266
 Luego de determinar el valor esperado de todas las variables, se cambia alguna de ellas por puntos
porcentuales específicos por encima y por debajo del valor esperado, y todo lo demás se mantiene
constante, luego se calcula un VAN nuevo para cada uno de estos valores. De las gráficas se puede observar
que cuanto más inclinada es la pendiente más sensible será el VAN a un cambio en la variable.
Realizar un análisis de sensibilidad permite entre otras cosas determinar la necesidad de hacer estudios más
profundos sobre las variables sensibles, mejorar las estimaciones efectuadas y reducir el riesgo de error.
 Análisis de escenarios
Los escenarios son construcciones hipotéticas que
ofrecen visiones detalladas y plausibles sobre cómo se
desarrollará el entorno de un negocio en el futuro de
acuerdo a ciertos inductores clave o variables
relevantes. Se plantean situaciones posibles y se
determina un escenario esperado (lo que se estima que
ocurrirá) y por lo menos dos escenarios más: uno
optimista y uno pesimista.
Luego se examina la sensibilidad del VAN y el intervalo probable de valores variables, es decir que los VAN
en condiciones buenas y malas se calculan y se comparan contra el VAN del caso base, a los cuales se les
asigna una cierta probabilidad de ocurrencia. La gran ventaja del análisis de escenarios es que permite
trabajar cambiando el valor de más de una variable a la vez.
 Simulación Montecarlo
Simula los resultados que puede asumir el VAN del proyecto a partir de una asignación aleatoria de un valor
a cada variable pertinente del flujo de caja. Al aplicarlos repetidas veces a las variables relevantes, se
obtienen suficientes resultados de prueba para que se aproxime a la forma de distribución estimada.
La simulación de Montecarlo a pesar de su presencia en múltiples materiales de texto del ámbito de las
finanzas no parece tener el mismo lugar de privilegio en la vida práctica real. Luego de comprender la base
de aleatoriedad del método, es complejo explicar su consistencia técnica frente a los otros métodos.
 Árbol de decisiones
Se trata de una técnica predominantemente gráfica que permite representar y analizar una serie de
decisiones futuras secuenciales a través del tiempo.
Existen nodos o puntos de decisión (cuadrados) y
estados de la naturaleza (círculos), de tal forma que de
un nodo de decisión derivan distintas ramas que
representan los estados de la naturaleza posibles. Cada
rama tiene asociada una probabilidad de ocurrencia
siendo la suma de ellas igual a uno.
La determinación de la secuencia óptima implica que se
comienza desde la derecha hacia el origen del árbol. En
cada nodo se calcula un valor neto esperado (VNE), y se
toma la rama con el mayor valor esperado llevando el
valor esperado del nodo hasta la siguiente decisión
hasta que se halla la secuencia óptima.

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222277
 GESTIÓN DE CARTERA DE INVERSIONES
Concepto y Teoría del portafolio
Entre los principios fundamentales o leyes de las finanzas se señaló que la diversificación era uno de ellos
– coincidiendo con la exposición de López Dumrauf (2008) – y podía expresarse de la manera más sencilla
posible como “no poner todos los huevos en la misma canasta”. Para poder utilizar este principio a un nivel
global – y en una empresa grande – esto implica manejar un cierto portafolio de inversiones.
Se llama portafolio o cartera de inversiones es una combinación de diferentes activos que poseen diferentes
rendimientos y riesgos.
El rendimiento y el riesgo de las inversiones no es estático, y la evolución del precio
de los activos que conforman un portafolio se encuentra imperfectamente
correlacionado (algunos suben mientras otros bajan, y en un contexto de
diversificación la baja en algunos activos será compensada con la suba en otros).
Como señala López Dumrauf (2008), la teoría del portafolio sostiene que el riesgo
individual de un activo no debe ser juzgado en base de las posibles desviaciones del
rendimiento que se espera de él, sino en relación con su contribución marginal al
riesgo global de un portafolio de activos.
En otras palabras, como dicen Besley y Brigham (2009) desde el punto de vista del inversionista, el hecho de que una
acción en particular suba o baje no es importante. Lo importante es el rendimiento y el riesgo de su portafolio. Por lo
tanto, las características de riesgo y rendimiento de una inversión no se deben evaluar de manera aislada, más bien,
el riesgo y el rendimiento de un activo individual se deben analizar en términos de su afectación al riesgo y
rendimiento del portafolio que lo contiene.
La principal ventaja de pensar en términos de portafolio es que se busca optimizar la mezcla entre riesgo y
rendimiento, es decir que se intenta lograr el máximo rendimiento minimizando el riesgo. La teoría del portafolio busca
la optimización del rendimiento de un portafolio minimizando el riesgo asociado al mismo (busca carteras eficientes).
Bases de la teoría. La teoría del portafolio apareció en 1952 con desarrollo de la tesis doctoral de Harry Markowitz
(Nobel de economía en 1990) sobre “selección de portafolios”, y avances posteriores de la mano de estudiosos como
William Sharpe, Jack Treynor y John Lintner.
Markowitz suponía que los inversores actúan de forma racional, por lo que buscan el máximo de
rendimiento y a la vez no asumir un alto nivel de riesgo (los supone adversos al riesgo). Siendo así
había un problema en cómo actuaban hasta ese momento: buscaban el rendimiento esperado de
una serie de activos, determinaban cuál daba mayor retorno e invertían todo su capital en él.
Markowitz demostró a través de su trabajo que los inversores debían optar por un portafolio de
activos y no comprometer todo su capital en un solo activo. Si diversificaban sus inversiones
podrían mantener el retorno esperado de su inversión total a la vez que reducían el riesgo
relacionado.
Markowitz acepta que el desvío estándar es una buena medida para expresar el riesgo de un activo individualmente, y
busca generar carteras eficientes entendidas como las que maximizan la rentabilidad a un riesgo mínimo.
Rendimiento esperado del portafolio. Como en un contexto de portafolio la inversión se reparte en una combinación
de distintos activos con rendimientos y riesgos diferentes, no es posible atribuirle el retorno esperado a uno solo de
ellos. Para calcularlo se halla el promedio y se lo corrige por la participación de cada activo en el portafolio.
El rendimiento esperado de un portafolio es el promedio ponderado de los rendimientos esperados sobre los activos
individuales del portafolio, y cada ponderación es una porción del portafolio total invertido en cada acción.
𝑛

𝐸(𝑘𝑝) = ∑(𝑤𝑖)[𝐸(𝑘𝑖)]
𝑖=1
Donde la fórmula expresa que el rendimiento esperado de un portafolio [E(kp)] es igual a la sumatoria de los rendimientos esperados de
los n activos [E(ki)] proporcionados por su participación respectiva en el portafolio (wi). En términos más sencillos:
𝐸(𝑘𝑝) = 𝑤𝑎𝑘𝑎 + 𝑤𝑏𝑘𝑏 + ⋯ + 𝑤𝑛𝑘𝑛
Si bien nada garantiza que el rendimiento esperado de un portafolio coincida luego con el real, sin más información –
ya que no existen “sabelotodo” en evolución de los mercados – es mucho más eficiente diversificar el riesgo
manteniendo el retorno esperado sobre un solo activo que jugar a todo o nada.

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222288
Riesgo en contextos de portafolio. En un contexto de portafolio el riesgo se clasifica en:
 El riesgo no sistemático o diversificable es el asociado específicamente
a un activo o grupo de activos, y es reductible a través de la
diversificación.
 El riesgo sistemático o de mercado es el que afecta a un gran número
de activos y que de alguna manera puede “sorprender” a muchas
empresas si alguna información relevante o perspectiva no pudo
anticiparse.
La teoría del portafolio busca que al diversificar las inversiones se reduzca todo lo posible el riesgo no sistemático.
Riesgo de portafolio. El riesgo de un portafolio por lo general es menor que el promedio ponderado de las
desviaciones estándar de los activos que lo componen, esto es posible porque sus valores no están perfectamente
correlacionados, es decir que no varían en el mismo sentido y proporción al mismo tiempo.
Como advierten Besley y Brigham (2009) teóricamente es posible combinar dos activos que por sí mismos sean
muy riesgosos según sus desviaciones estándar y formar un portafolio completamente libre de riesgo, cuando
existe entre ellos una correlación negativa perfecta (r=-1,00), es decir que sus rendimientos se mueven en
direcciones opuestas, lo que elimina el riesgo diversificable.

Correlación negativa perfecta (López Dumrauf, 2008) Correlación positiva perfecta (López Dumrauf, 2008)

Si entre los activos existe correlación positiva perfecta (r=1,00) resultará que la diversificación no aminora en lo
más mínimo el riesgo de la cartera.
Carteras eficientes. Si en un sistema de coordenadas cartesianas se relacionan
el rendimiento esperado y el riesgo (desvío estándar), cada punto representa
un portafolio determinado que mezcla diferentes activos. La línea gruesa que
une todas las combinaciones de portafolios eficientes con mayor nivel de
rendimiento esperado a un cierto nivel de riesgo dado se denomina frontera
eficiente.
Un inversor tomará la decisión dependiendo de su grado de aversión al riesgo
entre los portafolios con menor riesgo o con mayor rendimiento esperado que
se sitúen en la frontera eficiente.

FINANZAS MICRO Y PERSONALES

Este es un punto de reciente incorporación al programa de la materia.

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