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C A R TA T R I M E S T R A L

A NUESTROS INVERSORES

TERCER TRIMESTRE 2022

EDITORIAL EQUIPO INVERSIÓN COMENTARIO FONDOS DE INVERSIÓN COMENTARIO PLANES DE PENSIONES COMENTARIO INVERSIONES ALTERNATIVAS

Bestinver Madrid
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Estimado inversor, el exceso de liquidez en el sistema, otro de los principales responsables de la

altísima inflación que padecemos, estará también en franco retroceso.
Terminamos el trimestre con una dinámica muy parecida a la de los últimos
meses: una inflación inaceptablemente alta, unos bancos centrales forzados Como ven, la situación sigue siendo compleja, pero existen importantes
a incrementar el precio del dinero de manera agresiva y unos agentes dinámicas apuntando en la dirección correcta. Una mejoría que, por ahora,
económicos que creen que la recesión está a la vuelta de la esquina. los mercados no quieren comprar. ¿Hasta cuándo? No lo sabemos, pero el
importante avance y posterior caída de los activos financieros durante el
Los activos financieros han cerrado el trimestre cotizando por debajo de verano seguro que no ha ayudado a recuperar el ánimo de los inversores,
los mínimos del verano, a pesar de que existen indicios que sugieren que al menos a corto plazo. Y es que unos datos de inflación mejores de lo
la coyuntura está empezando a cambiar. Nos referimos, por ejemplo, a la esperado y la creencia de que el final de las políticas monetarias restrictivas
caída del precio de las materias primas. La mayor parte de ellas acumulan era inminente, hicieron que los principales índices mundiales disfrutaran de un
descensos importantes desde principios de julio. Si no rebotan de manera rebote cercano al 15% durante la primera mitad del trimestre. Un espejismo
vigorosa en los próximos trimestres, su contribución será netamente que los bancos centrales tardaron muy poco en desmontar con nuevas
deflacionista durante el próximo año, especialmente a partir de febrero, subidas de tipos de interés, provocando un impacto muy negativo en el precio
cuando se cumplirá un año del estallido de la guerra en Ucrania. de los activos durante la segunda mitad del mismo.

Del mismo modo, en muchos casos, las cadenas de producción, el precio Una recesión muy descontada
de los fletes o los inventarios de las empresas han recuperado los niveles
previos a la pandemia (China sigue siendo la excepción). Esta recomposición En lo que respecta a nuestras empresas, están haciendo lo que esperamos
de la oferta debería reducir una gran parte de los desequilibrios presentes en de ellas en este entorno. A pesar de haber iniciado el año con una posición
la economía y, de paso, aminorar el principal temor de los mercados en la financiera extremadamente sólida, han seguido acumulando caja para
actualidad: el vínculo existente entre inflación, subidas de tipos de interés y reforzar su solvencia ante un futuro incierto. Por el lado de los márgenes,
riesgo de recesión. están subiendo los precios de venta de sus productos —no todas al mismo
ritmo ni en paralelo con la inflación— traspasando el incremento en costes
Esta mejoría no ha impedido que los banqueros centrales, después de haber y protegiendo, de este modo, la rentabilidad de sus negocios. Han seguido
infravalorado la inflación durante demasiado tiempo, estén recuperando su manteniendo sus planes de inversión a largo plazo y están aprovechando los
credibilidad a pasos acelerados con agresivas subidas en los tipos de interés. descensos en las valoraciones del mercado para adquirir competidores
Al igual que los estímulos monetarios inyectados durante la pandemia no (y clientes) que aceleren su crecimiento. Al mismo tiempo, siguen mejorando
empezaron a surtir efecto hasta bien entrado 2021, en unos meses el actual la retribución a sus accionistas, elevando dividendos o incrementando los
endurecimiento será plenamente visible en la economía. Del mismo modo, programas de recompra de acciones propias que tienen en marcha.
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meses antes de que los beneficios empresariales comiencen a recuperarse.

La realidad es que los activos llevan cayendo muchos meses, previendo una
recesión que todavía no existe. La cuestión, por tanto, no es si se avecina un
periodo de contracción económica, sino que si este va a ser peor del que
ya descuentan las cotizaciones. Porque si no es el caso, tendríamos todos
los ingredientes necesarios para que los precios de los activos vuelvan a
reaccionar de manera violenta. Esta vez, con grandes revalorizaciones.

Decisiones inteligentes a largo plazo

A lo largo de los 35 años de historia de Bestinver, hemos aprendido que para

invertir bien es necesario navegar por periodos de dificultad. En entornos
como el actual, los horizontes temporales se reducen drásticamente y
muchos inversores dejan de preocuparse por el valor de su cartera dentro
Un buen desempeño operativo que no ha tenido su reflejo en las de cinco años, angustiados por su evolución en las próximas cinco semanas.
cotizaciones. Y es que los mercados siguen lastrados por unos niveles de Pero es importante recordar que se pierde más dinero preparándose para la
confianza que están en mínimos de las últimas décadas. Estamos hablando de llegada de una recesión que cuando esta realmente llega.
lecturas inferiores a las registradas en los peores momentos de la pandemia
o los meses más oscuros de la crisis de la Eurozona. Niveles similares a Las decisiones que tomemos en los próximos meses van a determinar
los registrados en pleno estallido de la crisis financiera mundial en 2008 nuestro desempeño como ahorradores en los próximos años. La situación
a pesar de que, en nuestra opinión —y pueden llamarnos ingenuos—, la es complicada, pero hay mucho camino recorrido en la buena dirección,
situación no es ni remotamente parecida. No tenemos una buena razón que el desempeño operativo de nuestras compañías está siendo excelente
justifique tanto pesimismo (sospechamos que los teléfonos móviles tienen y sus tesis de inversión permanecen intactas. Las caídas del mercado
algo que ver), pero lo que sí sabemos es que, históricamente, estos niveles han abaratado sus valoraciones y han mejorado enormemente el perfil
han sido concordantes —y ahora pueden llamarnos optimistas— con unas de rentabilidad futura de nuestras carteras. Igual que en los mercados
rentabilidades magníficas en los años posteriores. exuberantes muchas elecciones que parecen correctas a corto plazo
terminan siendo muy desafortunadas a largo, no dejen de pensar que
No se debe olvidar que los mercados siempre han empezado a rebotar entre después de grandes correcciones ocurre justo lo contrario: decisiones
dos y cinco meses antes de que la economía deje de contraerse (los famosos que parecen erróneas a corto plazo se convierten en verdaderamente
brotes verdes). Del mismo modo, las bolsas hacen suelo, de media, nueve inteligentes a largo.
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Nos despedimos invitándoles a leer los comentarios de gestión de nuestros fondos. Bestinver Norteamérica es el resultado de muchos meses de trabajo. Su
En ellos podrán conocer de la mano de sus gestores las perspectivas que tienen lanzamiento nos ha permitido ampliar la gama de productos que ponemos
para el futuro, los casos de inversión de algunas de sus compañías y los principales a disposición de nuestros inversores para que formen carteras diversificadas
movimientos que han realizado en las carteras durante los últimos meses. y hagan crecer su patrimonio a largo plazo a través de la filosofía de
inversión de Bestinver.
Información Corporativa
Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.
A principios de octubre, hemos completado el registro de Bestinver
Norteamérica, F.I., el nuevo fondo de renta variable que empleará la filosofía Atentamente,
de Bestinver para invertir en el mercado norteamericano. Jaime Ramos será su
gestor quien, con más de 20 años de experiencia profesional, lleva invirtiendo Equipo de inversión.
en Norteamérica desde 2014. Además, cuenta con el apoyo del equipo de
análisis de Bestinver para liderar nuestro primer fondo centrado en la región.
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B e s ti n ver e n c i fra s

50.000 inversores
Independencia:
confían en nosotros
Grupo Acciona

Gestionamos
Varios premios en los
5.205 millones de euros
últimos años nos avalan

Datos a fecha 30/09/2022. Fuente: Bestinver

AVISO LEGAL
Este documento ha sido elaborado por Bestinver Gestión, S.A. SGIIC con fines meramente informativos, no pudiendo considerarse bajo ninguna circunstancia como una oferta de inversión en sus fondos de inversión. La
información ha sido recopilada por Bestinver Gestión, S.A. SGIIC de fuentes consideradas como fiables. No obstante, aunque se han tomado las medidas razonables para asegurarse de que la información sea correcta,
Bestinver Gestión, S.A. SGIIC no garantiza que sea exacta, completa o actualizada.
Todas las opiniones y estimaciones incluidas en este documento constituyen el juicio de Bestinver Gestión, S.A. SGIIC en la fecha a la que están referidas y pueden variar sin previo aviso. Todas las opiniones contendidas
han sido emitidas con carácter general, sin tener en cuenta los objetivos específicos de inversión, la situación financiera o las necesidades particulares de cada persona.
En ningún caso, Bestinver Gestión, S.A. SGIIC, sus administradores, empleados y personal autorizado serán responsables de cualquier tipo de perjuicio que pueda proceder, directa o indirectamente, del uso de la
información contenida en este documento. El anuncio de rentabilidades pasadas no constituye en ningún caso promesa o garantía de rentabilidades futuras.
Todas las rentabilidades de Bestinver están expresadas en € y en términos netos, descontados gastos y comisiones.
Potencial: Potencial de revalorización que, a juicio de los gestores de Bestinver, tiene el fondo en cada instante, calculado como la diferencia entre el PER actual y el PER objetivo. No se trata de la ganancia que tendrá
el fondo en un periodo determinado puesto que aunque el fondo vaya alcanzando una rentabilidad concreta, el objetivo de los gestores es incrementar o por lo menos mantener dicho potencial.
PER: Precio cash-flow libre al que cotiza el fondo, en función del PER estimado por los gestores de Bestinver para cada compañía (incluye ajustes como: deuda, momento del ciclo, cotización, divisas, etc.).
Precio Objetivo: Valor Liquidativo que podrían alcanzar las participaciones del fondo en función del valor intrínseco que, a juicio de los gestores de Bestinver, tienen todos los valores que forman la cartera.
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Fondos
de inversión

Bestinver Barcelona
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  B esti n fo n d P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
Es un fondo de inversión dirigido a inversores con un horizonte temporal de largo plazo (superior a cinco años). POR SECTOR
El fondo invierte hasta un 100% en renta variable global, siendo las compañías que cotizan en Europa las más
representadas en cartera. El objetivo del fondo es obtener una rentabilidad a largo plazo, mediante la selección
CONSUMO % EN CARTERA
de negocios atractivos, bien gestionados y que presenten un alto potencial de revalorización. La gestión del
BOOKING HOLDINGS 2,61%
fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio,
gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores. HELLOFRESH 2,61%

INDITEX 2,60%
GESTORES DEL FONDO

INDUSTRIAL % EN CARTERA

BP 3,83%

Tomás Pintó Jorge Fuentes HARLEY-DAVIDSON 3,67%

Director de Renta Gestor Renta Variable HOLCIM 3,61%

Variable Internacional Internacional

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA

SAMSUNG ELECTRONICS 3,40%

2022 2021 2020 2019 2018 2017
META PLATFORMS INC-CLASS A 3,16%
Bestinfond -24,96% 13,70% -3,83% 20,81% -13,39% 11,58%
Sintético BF (MSCI World Net TR EUR MSDEWIN) -13,43% 31,07% 6,33% 30,02% -5,30% 8,63% INFORMA 2,75%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S FINANCIERO % EN CARTERA

BERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B 3,78%

3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento
NORDEA BANK 1,71%
Bestinfond -3,53% -2,88% 5,41% 3,39% 12,09%
Sintético BF (MSCI World Net TR EUR MSDEWIN) 8,35% 8,77% 10,36% 5,75% 9,64% [Link] NV 1,35%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 300

250

200

150

100

50

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22
9/19 9/19 9/19 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20
30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/
Europa 58% Liquidez 5%
Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 13/01/1993. Desde el 01/01/2016, el índice de referencia
incluye dividendos netos.
[Link]. 19% Resto del 7% *El índice cambia a partir del 05/09/2018 y pasa a ser MSCI World NR EUR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido calculados tomando como
Mundo referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]
Iberia 10%

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta variable y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta
variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes así como de concentración
geográfica o sectorial y de crédito.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 38% Financiero 13%

Consumo 30% Liquidez 5%

Comunicación y Tecnología  14%

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BALANCE DE GESTIÓN Es vital tener presente en qué momento del ciclo bursátil estamos. Y lo
decimos porque nuestras empresas están muy baratas. No estamos seguros
Dejamos atrás un periodo estival que no ha sido nada apacible en lo que de cuándo vamos a disfrutar de toda la rentabilidad que atesoran, pero
a mercados se refiere. La espiral de inflaciones altas, subidas de tipos de lo que sí sabemos es que cuando se den las circunstancias adecuadas, las
interés y riesgo de recesión sigue pesando enormemente en la cotización revalorizaciones van a ser muy importantes.
de todos los activos. Nuestras empresas no son una excepción. Ni la buena
marcha operativa de los negocios, ni sus atractivos múltiplos de valoración Las decisiones que tomemos en los próximos meses van a determinar
—en muchos casos descontando una recesión severa— parecen motivos nuestro desempeño como ahorradores en los próximos años. Por eso, en
suficientes para revertir su desempeño en bolsa. esta carta vamos a tratar de darles las claves necesarias para que entiendan
la oportunidad que vemos en Bestinfond a día de hoy y puedan aprovechar la
En este entorno Bestinfond ha terminado el trimestre con una rentabilidad coyuntura de la mejor manera posible.
del -6,14%, acumulando una pérdida en el año del 24,96%. Como
explicaremos en esta carta trimestral, este comportamiento no refleja Mercados Bajistas
nuestras expectativas, ni el desempeño operativo de los negocios que forman
la cartera. Lo primero que debemos saber es que las correcciones son inevitables en
los mercados. Que ocurran no debería ser una sorpresa. Pero eso no impide
Una economía que sigue sorprendiendo por su relativa fortaleza y unos que, a medida que vemos caer los precios, el pensamiento racional se vea
bancos centrales empeñados en reducir la inflación por el lado de la superado por las emociones negativas que inevitablemente sentimos.
demanda (a pesar de que la oferta está recolocándose a pasos acelerados),
representan una combinación de elementos muy difícil de asimilar por parte Todo el mundo tiene un plan para comprar acciones cuando caigan un 40%…
de los inversores. Unos inversores que no están dispuestos a pagar un duro menos cuando ya lo han hecho. En ese momento, siempre encontraremos
por los beneficios de las compañías hasta que no vean algo de luz al final del razones que expliquen su cotización e inevitablemente habrá una gran
túnel macroeconómico en el que estamos. cantidad de narrativas negativas que harán tremendamente complicado
aferrarse a la estrategia original. Trazar un plan inteligente cuando estamos
Desde nuestro punto de vista, ese momento no está muy lejos. Los tipos de tranquilos, no sirve de nada si no lo llevamos a cabo cuando no lo estamos
interés ya han cubierto una gran parte del camino que tenían que recorrer tanto.
(a una velocidad endiablada) y muchos de los desequilibrios que nos han
llevado hasta aquí están en franco retroceso. El final de este intenso viaje, Para disfrutar del éxito de las inversiones a largo plazo, debemos ser capaces
en el que en un tiempo récord se ha pasado de la euforia por el fin de la de navegar por períodos de dificultad. Un desafío que viene provocado, no
pandemia a la depresión post Covid, está más cerca de lo que parece. tanto por las pérdidas (temporales) que se suelen sufrir, sino porque las malas
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noticias nos harán cada vez más temerosos, alimentando una negatividad Piensen en la cementera Holcim. Por supuesto que su negocio depende
incesante que nos hará creer que la coyuntura económica y la rentabilidad del ciclo económico, pero no se debe olvidar que vale en bolsa un 50%
futura de nuestras inversiones van de la mano, cuando es justo al revés. menos de lo que valía en 2014 o un tercio menos que en 2017. Fíjense,
desde entonces, sus beneficios han crecido un 50% y su flujo de caja libre
Los mercados bajistas son una prueba de temperamento, no de inteligencia. ha multiplicado por dos, a pesar de haber reducido sus activos en un 20%
El éxito con el que salgamos de períodos difíciles como el actual dependerá y recortado su nivel de endeudamiento a cero. Como habrán deducido, su
de nuestra capacidad de tomar decisiones racionales. No debemos olvidar valoración se sitúa en mínimos históricos, a pesar de que la empresa suiza
que las caídas no son más que una revalorización de los beneficios futuros es más rentable y solvente que nunca. No solo eso, Holcim emite con sus
generados por los negocios de los que somos propietarios. El valor operaciones un 30% menos de carbono de lo que hacía en 2006 y continúa
subyacente de esos negocios apenas cambia, son los precios de sus acciones invirtiendo de manera agresiva para reducir su impacto medioambiental en
los que sí lo hacen (mucho) en un corto espacio de tiempo. los próximos años.

Mercados Alcistas Holcim no viene de un ciclo expansivo anterior a la llegada del Covid. Todo
lo contrario. Los siguientes cinco años van a ser mucho mejores de lo que
Los mercados alcistas necesitan el impulso de la liquidez y el apoyo de fueron los diez anteriores, ya que va a beneficiarse de unos programas de
los beneficios para prosperar. Los resultados empresariales fueron más inversión en infraestructuras y modernización de edificaciones que jamás
importantes en el mercado alcista de 2003 a 2007, mientras que la liquidez, habría soñado hasta hace bien poco. Pero nada de esto importa, es una
a través de los tipos cero y las compras de activos por parte de los bancos empresa cíclica y por tanto “vulnerable” para los próximos trimestres. Da
centrales, fue el factor determinante en los avances posteriores a la crisis igual que sus resultados hayan crecido en el primer semestre de este año
financiera global. En este ciclo del Covid, el paso del bastón de la liquidez casi un 20% respecto al mismo periodo de 2021, que confirmara que este
a los beneficios —necesario para extender los avances de las bolsas— ha ejercicio va a crecer a doble dígito y generar 3.000 millones de francos
fallado. Mejor dicho, no ha fallado, el mercado lo ha ignorado. suizos en cash (un 12,5% de su valor en bolsa). Tampoco importa que haya
mantenido estos objetivos a pesar de haber vendido sus operaciones en
Esta realidad, seguramente, sea una de las causas que explica el mal India y Brasil a más de 12x EBITDA (frente a su valoración en bolsa de 6x)
comportamiento de nuestro fondo. Los beneficios de muchas de nuestras y que esté reciclando esos fondos reinvirtiendo en activos de edificación
compañías han tenido un desempeño magnífico y, sin embargo, el mercado (aislamiento) que van a mejorar su perfil de rentabilidad y crecimiento en
los ha premiado con un múltiplo de valoración que se sitúa en mínimos el futuro. Da igual, el entorno macroeconómico no va a ser propicio en
históricos. ¿Por qué ha pasado esto? No tenemos una buena respuesta, pero los próximos trimestres y por eso vale hoy un 30% menos de lo que valía
vamos a tratar de comentar algunos casos individuales, de forma que ustedes en bolsa hace 18 meses. Por lo que a nosotros respecta, creemos que la
puedan juzgar la oportunidad que existe en nuestra cartera. oportunidad para sus accionistas en los próximos años es fantástica. Toca
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esperar a que la realidad sea inapelable y hasta entonces nos consolaremos recuperación de sus resultados es evidente, la guerra de Ucrania primero
cobrando un dividendo cercano al 6% que nos parece más que razonable. y la creencia en que la recesión está a la vuelta de la esquina después, han
hecho que sus acciones pierdan en lo que va de año entre un 30% y un
Un caso parecido es el de BMW. El fabricante bávaro vale en bolsa un 50%. Son tres empresas que han demostrado una flexibilidad en costes y un
30% menos que hace 4 años (casi la mitad que en 2015), a pesar de que desempeño operativo de matrícula de honor y, sin embargo, sus valoraciones
en este tiempo su beneficio prácticamente ha doblado, el flujo de caja se sitúan también en mínimos históricos.
triplicado, la mitad de su capitalización bursátil se explica por el cash que
tiene en el balance y, a los precios actuales, ofrece una rentabilidad por Las acciones de la española han caído casi un 30% en lo que va de año, a
dividendo cercana al 9% (a la que hay que sumar que está recomprando pesar de que en el primer semestre sus ventas han sido un 22% superiores
un 10% de sus acciones en bolsa). Hace unos años era percibida como a las registradas antes del Covid. Y lo ha hecho con una reducción en su
una compañía que no iba a saber adaptarse al cambio de la electrificación espacio físico de venta del 5%, sin ingresar un euro en Rusia y Ucrania (que
impulsado por Tesla. Ahora sabemos que sus coches eléctricos ofrecen la representaban un 5-6% de la facturación) y con zonas importantes de China
misma autonomía que el fabricante americano y su calidad de fabricación confinadas.
es sensiblemente superior.
Inditex vale la mitad de lo que valía en bolsa en 2017, cuando sus ingresos han
BMW acumula una caída en bolsa este año superior al 20% porque es cíclica crecido un 40% y el flujo de caja un 55% desde entonces. Un desempeño
y los próximos trimestres van a ser difíciles. Lo que no se debe olvidar es espectacular que el mercado premia con la valoración más baja de su
que el sector lleva en recesión desde 2018, existe una importante demanda historia. Indudablemente Inditex ya no crece al 15% todos los años, pero sí
embalsada en la industria (la edad del parque móvil en los principales lo va a seguir haciendo por encima del PIB mundial por mucho tiempo. Las
mercados mundiales está en máximos históricos) y estamos ante un ciclo de inversiones en el canal online han sido un verdadero éxito y prácticamente
reposición de coches contaminantes hacia coches menos contaminantes que un tercio de su negocio ya es digital. Esto se traduce en que cada euro que
BMW va a capitalizar de manera muy rentable, sobre todo después de que vende la gallega hoy, lo transforma en más caja que nunca.
una buena parte las inversiones en electrificación hayan quedado atrás. Como
ven, otra oportunidad fantástica que va a dar muchas alegrías a la cartera en En su balance encontramos 9.000 millones de euros de caja neta (un 15%
el futuro, aunque el mercado la tenga castigada en el rincón de las cíclicas. de su capitalización bursátil) lo que, en nuestra opinión, asegura dividendos
sostenibles y crecientes que a día de hoy están por encima del 5%. Antes de
Booking, Inditex o Pandora son casos diferentes (nunca se comportaron la pandemia el mercado pagaba casi 25x por los beneficios de Inditex (estaba
como cíclicas hasta la llegada del Covid), pero con una dinámica en bolsa cara), a día de hoy cotiza a 15x y no cuenta con el favor de los inversores
muy parecida. Son compañías que han tenido seguramente los dos años porque el gasto en moda es discrecional y, previsiblemente, tenemos una
más difíciles de su historia por culpa de la pandemia y, a pesar de que la recesión a la vuelta de la esquina.
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En lo que respecta a Pandora, la empresa danesa de joyería vale en Pandora va a generar en los próximos cuatro años un flujo de caja que
bolsa un tercio de lo que valía en 2016 y menos de la mitad que hace un equivale a más de la mitad de su valor en bolsa. Un cash que nos va a
año. Desde agosto de 2019, bajo un nuevo equipo dirigido por Alexander devolver vía dividendos y recompras de acciones propias. Un retorno
Lacik, Pandora ha protagonizado una reestructuración muy importante espectacular que el mercado, como ya se pueden imaginar, pasa por alto
que ha sentado las bases de la rentabilidad de su negocio para la porque el gasto en brazaletes y pendientes es discrecional y tenemos una
próxima década. Unas capacidades que no descarrilaron por la llegada recesión a la vuelta de la esquina.
del Covid, ni lo han hecho con las dificultades en China de estos dos
últimos años. En cuanto a Booking, ni que decir tiene que estos últimos dos años han
demostrado la flexibilidad de su modelo de negocio. Pocas empresas se nos
La compañía posee una fantástica plataforma para capitalizar el crecimiento ocurren que sean capaces de no quemar caja, a pesar de ver su actividad
global de un segmento tan atractivo como es el de la joyería accesible. Tiene colapsar un 90%. En efecto, durante la pandemia, la americana redujo sus
una presencia geográfica equilibrada (Europa representa la mitad del negocio, costes prácticamente en la misma medida en la que cayeron sus ingresos,
América un poco más del 30 % y Asia un 18%) y a día de hoy más de un 70% sin hipotecar por ello su capacidad para generar resultados en el futuro.
de las ventas se producen en su propio canal (un tercio son online). Un mejor Una ejecución que no ha sido en absoluto reconocida, ya que cotiza con un
control del inventario, la ausencia de promociones constantes y sus nuevas descuento de más del 30% sobre sus valoraciones históricas.
capacidades en innovación y marketing digital, hacen de Pandora un negocio
mucho más predecible que en el pasado. Estamos hablando de una rentabilidad sobre el flujo de caja libre cercana al
doble dígito, a pesar de que el número de reservas en su plataforma es un
No es una compañía de lujo como LVMH, aunque tiene un margen 30% superior al registrado en 2019, depende menos que nunca del gasto en
operativo bastante parecido (25-28%), superior al de los mejores marketing (gracias a la base de usuarios que tienen su aplicación instalada)
retailers generalistas (Inditex 17%) o empresas de artículos deportivos y va camino de recomprar un 8% de sus propias acciones este año. La
(Nike 13%). No queremos decir que estas maravillosas compañías sean recuperación del negocio es evidente, la fortaleza del modelo está fuera de
las comparables de Pandora, pero sí creemos que su descuento frente a toda duda, pero el mercado no pone en valor estas cualidades ya que nadie
ellas (50-70%) es demasiado abultado. Pandora es la compañía líder en va a volver a viajar en medio de una recesión.
un mercado atractivo y fragmentado y su crecimiento y sus retornos son
mucho más estables y visibles que en cualquier momento de los últimos Como pueden ver, somos propietarios a largo plazo de empresas de
diez años. El mercado premia estas nuevas cualidades con un múltiplo de consumo discrecional o que son consideradas cíclicas, cuyas acciones
7x sobre unos beneficios que consideramos sostenibles, a pesar de haber acumulan caídas muy significativas. Un ciclo que se estaba recuperando con
mejorado enormemente su intensidad de capital (circulante) y no tener la salida del Covid, que fue golpeado por el estallido de la guerra y ahora,
deuda financiera. a pesar de que la demanda ha seguido siendo razonablemente vigorosa,
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va a ser supuestamente noqueado por una recesión causada por la subida ayudas a consumidores y empresas anunciadas por los gobiernos europeos
de los tipos de interés. ¿Cómo de profunda y qué duración va a tener dicha en los últimos meses.
contracción (si se produce)? No lo sabemos. Sospechamos que no va a
ser muy severa, pero el mercado lleva poniéndose en lo peor con nuestras A lo largo del trimestre hemos invertido en Bayer, uno de los pocos negocios
compañías desde hace ya muchos meses. El potencial de revalorización defensivos y baratos que todavía quedan en los mercados (la prima con la
que acumulan es enorme y no creemos que sea el mejor momento para que cotiza todo lo percibido como no cíclico es estratosférica). Los múltiplos
venderlas, todo lo contrario. de la germana llevan pareciendo “ópticamente” bajos desde hace tiempo y,
desde nuestro punto de vista, existían razones que justificaban el aparente
Movimientos en la cartera descuento. La primera y más importante es la difícil digestión que ha tenido
que hacer de la compra de Monsanto en 2018. Una operación que incluyó
Este trimestre nos ha vuelto a dar la oportunidad de seguir incrementando unos pasivos contingentes enormes que desembocaron en el pago de
la rentabilidad potencial de la cartera y, al mismo tiempo, mejorar su indemnizaciones millonarias por los casos de cáncer que causó un herbicida
equilibrio. ¿Cómo lo hemos hecho? Principalmente comprando más acciones llamado Roundup (a pesar de que no existir ninguna evidencia científica que
de las compañías en las que su valor y su cotización han seguido caminos lo demostrara).
divergentes e incorporando alguna idea que mejora la solidez del fondo.
La segunda razón tiene que ver con la ausencia de un reemplazo claro para
Hemos incrementado nuestras posiciones en Holcim, Ashtead, Meta y dos medicamentos (Xarelto y Eylea) que representan una parte importante
Hellofresh, financiando las compras con la venta de las acciones de Haleon, del valor de su división farmacéutica y cuyas patentes expiran en los
la escisión del negocio de medicamentos sin receta de Glaxo, que recibimos a próximos tres años. Adicionalmente, ha existido una percepción —acertada
mediados de julio. También hemos reducido nuestra posición en la compañía desde nuestro punto de vista— de que el actual equipo gestor ha destruido
holding Prosus. El descuento con el que cotizaba sobre el valor de su mucho valor comprando buenos activos, pero pagando por ellos un precio
participada Tencent se ha reducido casi a la mitad, después de anunciar un desorbitado. Además de estas consideraciones, existía un aspecto adicional
programa de recompra de acciones que va a financiar vendiendo títulos del que justificaba y ampliaba el descuento de la alemana en estos últimos años:
gigante chino. su elevado endeudamiento.

Del mismo modo, hemos reducido ligeramente nuestra exposición a las Pues bien, las razones que acabamos de describir y que han hecho muy
petroleras BP, Galp y Shell después del performance estelar que acumulan difícil invertir en Bayer en el pasado, son precisamente los pilares en los que
en lo que va de año e incrementado nuestro peso en bancos europeos. Sus se apoya nuestra tesis de inversión. Empezando por el final, el balance de
cuentas van a seguir beneficiándose de los mayores tipos de interés, mientras la alemana ya no supone un riesgo para el negocio. Hasta hace poco, su
que los riesgos de un ciclo de mora severo se han diluido después de las capacidad de reinversión en el mismo estaba relativamente comprometida.
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Ahora, después de haber dejado atrás el grueso de las indemnizaciones del unos pocos jugadores, cada uno especializado en una región y en un cultivo
Roundup, vendido activos no estratégicos y con la mayor generación de caja específico.
que le proporciona un buen ciclo agrícola, uno de los nubarrones que podía
empañar su crecimiento a largo plazo se ha despejado. Por último, hacer mención a la renovación del equipo gestor. En los últimos
años, Bayer ha cambiado a los responsables de sus tres divisiones y sustituido
Esta renovada solvencia es importante para la división de salud, que a los jefes de I+D de Agri y Farma. Ya solo falta que el actual CEO abandone
incluye el negocio farmacéutico y de productos de consumo. Estos últimos su puesto (no va a renovar su cargo en 2024) para que la gobernanza, uno
(medicamentos sin receta, suplementos nutricionales y otros productos de los nubarrones que ha oscurecido la inversión en Bayer en estos últimos
de cuidado personal) requieren de una inversión potente en marketing años, desaparezca de una vez por todas.
para crecer y poder hacerlo de manera rentable. Y, en cuanto al negocio
farmacéutico, su porvenir depende del éxito que se obtiene invirtiendo a A los precios actuales, Bayer ofrece una rentabilidad sobre el flujo de caja del
muy largo plazo en programas de I+D. Estas inversiones no siempre tienen 8% y un dividendo superior al 5%. Unos múltiplos que reflejan el estigma que
un retorno predecible, por lo que es necesario tener la capacidad de arrastra una empresa que ha tenido que enfrentarse a unas dificultades muy
adquirir fármacos o moléculas en fases de desarrollo que complementen importantes desde 2018, pero que cuenta con buenos activos, bien financiados
inorgánicamente el porfolio de productos. y un nuevo equipo gestor capaz de cristalizar su valor en el futuro.

En cuanto a la división de Crop Science, si bien ha sido la principal Precio y Valor

fuente de problemas en los últimos años (Roundup), tiene un atractivo
incuestionable tanto a corto como a largo plazo. Bayer es uno de los Terminamos la carta con la esperanza de haberles ofrecido algunas muestras
principales productores de semillas del mundo. El negocio comparte del valor de la cartera. Sabemos que los últimos meses han sido duros
algunos rasgos con el sector farmacéutico, ya que su valor reside en para todos los que somos partícipes de Bestinfond, pero las compañías
el portfolio de semillas que comercializa, pero con una importante que integran nuestro fondo están haciendo todo lo correcto: protegiendo
diferencia: sus productos no cuentan con una patente que expira con el márgenes, generando caja y aprovechando la fortaleza de sus balances para
paso de los años. seguir creciendo.

Indudablemente el ciclo agrícola es menos estable que el de salud, pero sus En la primera mitad de 2022, los beneficios de nuestras empresas crecieron
barreras de entrada son absolutamente infranqueables. Los costes en I+D y el un 31% con respecto al mismo periodo del año pasado. Después de hacer
tiempo de desarrollo de una nueva semilla, junto con la necesidad de contar sus inversiones, la caja que generaron se incrementó en un 37% y nuestra
con una potente red de distribución que la ponga en los mercados, hacen remuneración (vía dividendos y recompras) lo hizo en un 33%. Como ven, han
imposible la entrada de nuevos competidores en un sector que se lo reparten continuado generando valor, a pesar de que sus precios han seguido cayendo.
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Nuestras empresas están muy baratas. No estamos seguros de cuándo vamos a disfrutar de toda la rentabilidad
que atesoran, pero lo que sí sabemos es que cuando se den las circunstancias adecuadas, las revalorizaciones M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A
van a ser muy importantes. Como les decíamos al principio, los mercados en la actualidad no están dispuestos
a poner en valor los beneficios a largo plazo de las compañías. Y no lo van a hacer hasta que no vean luz al final
Incorporaciones
del túnel macroeconómico en el que estamos. Desde nuestro punto de vista, esa fecha no está muy lejos.
BAYER AG
Hasta que ese momento llegue, no dejen de pensar en cómo funcionan los mercados y cómo debemos BBVA
enfrentarnos a ellos. Recuerden que se pierde más dinero preparándose para la llegada de una recesión que COMMERZBANK
ING
cuando ésta realmente llega. Y que, al igual que en los mercados alcistas las valoraciones de las acciones se
expanden hasta niveles que comprometen su rentabilidad futura, en los mercados bajistas ocurre lo contrario. Salidas
Las bases para que las acciones ofrezcan muy buenos rendimientos futuros quedan sentadas.
GALP
Nuestra cartera tiene un potencial muy superior al 100% como les explicamos en nuestra anterior carta. En HALEON
EASYJET
los 35 años de historia de Bestinver ha habido unas cuantas ocasiones en las que, por culpa de una recesión,
una guerra o un evento inesperado, el diferencial entre el precio y el valor de Bestinfond ha sido igual de Incrementos
amplio como lo es a día de hoy. Todas ellas representaron el paso previo de lo que fueron unas magníficas
rentabilidades en los años posteriores. META PLATFORMS
ASHTEAD
PANDORA
Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.
HOLCIM
HELLOFRESH
Atentamente,
Equipo de inversión. Reducciones

SHELL
BP
GRIFOLS
PROSUS
INTESA SAN PAOLO

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r I n te rna cio na l P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S

Es un fondo de inversión dirigido a inversores con un horizonte temporal de largo plazo (superior a cinco años). El POR SECTOR
fondo invierte hasta un 100% en renta variable global, excluyendo RV Ibérica, siendo las compañías que cotizan en
Europa las más representadas en cartera. El objetivo del Fondo es obtener una rentabilidad a largo plazo, mediante
CONSUMO % EN CARTERA
la selección de negocios atractivos, bien gestionados y que presenten un alto potencial de revalorización. La gestión
BOOKING HOLDINGS 2,93%
del fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio,
gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores. HELLOFRESH 2,90%

PROSUS 2,55%
GESTORES DEL FONDO

INDUSTRIAL % EN CARTERA

BP 4,25%

Tomás Pintó Jorge Fuentes HARLEY-DAVIDSON 4,07%

Director de Renta Gestor Renta Variable HOLCIM 4,02%

Variable Internacional Internacional

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA

SAMSUNG ELECTRONICS 3,83%

2022 2021 2020 2019 2018 2017
META PLATFORMS INC-CLASS A 3,52%
Bestinver Internacional -25,71% 14,17% -1,38% 23,34% -14,15% 11,74%
MSCI World Net TR EUR MSDEWIN -13,43% 31,07% 6,33% 30,02% -3,67% 7,38% INFORMA 3,05%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S FINANCIERO % EN CARTERA

BERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B 4,28%

3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento
NORDEA BANK ABP 1,94%
Bestinver Internacional -2,70% -2,27% 5,85% 4,23% 7,88%
MSCI World Net TR EUR MSDEWIN 8,35% 9,38% 10,44% 6,00% 4,88% [Link] NV 1,52%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 60

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Europa 65% Liquidez 5%
Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 19/11/1997. Desde el 01/01/2016, el índice de referencia
incluye dividendos netos.
[Link]. 22% Resto del 8%
*El índice cambia a partir del 05/09/2018 y pasa a ser MSCI World NR EUR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido calculados tomando como
Mundo referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta variable y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta
variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes así como de concentración
geográfica o sectorial y de crédito.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 39% Financiero 13%

Consumo 28% Liquidez 5%

Comunicación y Tecnología  16%

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BALANCE DE GESTIÓN Es vital tener presente en qué momento del ciclo bursátil estamos. Y lo
decimos porque nuestras empresas están muy baratas. No estamos seguros
Dejamos atrás un periodo estival que no ha sido nada apacible en lo que de cuándo vamos a disfrutar de toda la rentabilidad que atesoran, pero
a mercados se refiere. La espiral de inflaciones altas, subidas de tipos de lo que sí sabemos es que cuando se den las circunstancias adecuadas, las
interés y riesgo de recesión sigue pesando enormemente en la cotización revalorizaciones van a ser muy importantes.
de todos los activos. Nuestras empresas no son una excepción. Ni la buena
marcha operativa de los negocios, ni sus atractivos múltiplos de valoración Las decisiones que tomemos en los próximos meses van a determinar
—en muchos casos descontando una recesión severa— parecen motivos nuestro desempeño como ahorradores en los próximos años. Por eso, en
suficientes para revertir su desempeño en bolsa. esta carta vamos a tratar de darles las claves necesarias para que entiendan
la oportunidad que vemos en Bestinver Internacional a día de hoy y puedan
En este entorno Bestinver Internacional ha terminado el trimestre con una aprovechar la coyuntura de la mejor manera posible.
rentabilidad del -5,27%, acumulando una pérdida en el año del 25,71%.
Como explicaremos en esta carta trimestral, este comportamiento no refleja Mercados Bajistas
nuestras expectativas, ni el desempeño operativo de los negocios que forman
la cartera. Lo primero que debemos saber es que las correcciones son inevitables
en los mercados. Que ocurran no debería ser una sorpresa. Pero eso no
Una economía que sigue sorprendiendo por su relativa fortaleza y unos impide que, a medida que vemos caer los precios, el pensamiento racional
bancos centrales empeñados en reducir la inflación por el lado de la se vea superado por las emociones negativas que inevitablemente
demanda (a pesar de que la oferta está recolocándose a pasos acelerados), sentimos.
representan una combinación de elementos muy difícil de asimilar por parte
de los inversores. Unos inversores que no están dispuestos a pagar un duro Todo el mundo tiene un plan para comprar acciones cuando caigan un 40%...
por los beneficios de las compañías hasta que no vean algo de luz al final del menos cuando ya lo han hecho. En ese momento, siempre encontraremos
túnel macroeconómico en el que estamos. razones que expliquen su cotización e inevitablemente habrá una gran
cantidad de narrativas negativas que harán tremendamente complicado
Desde nuestro punto de vista, ese momento no está muy lejos. Los tipos de aferrarse a la estrategia original. Trazar un plan inteligente cuando estamos
interés ya han cubierto una gran parte del camino que tenían que recorrer tranquilos, no sirve de nada si no lo llevamos a cabo cuando no lo estamos
(a una velocidad endiablada) y muchos de los desequilibrios que nos han tanto.
llevado hasta aquí están en franco retroceso. El final de este intenso viaje,
en el que en un tiempo récord se ha pasado de la euforia por el fin de la Para disfrutar del éxito de las inversiones a largo plazo, debemos ser capaces
pandemia a la depresión post Covid, está más cerca de lo que parece. de navegar por períodos de dificultad. Un desafío que viene provocado,
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no tanto por las pérdidas (temporales) que se suelen sufrir, sino porque mercado los ha premiado con un múltiplo de valoración que se sitúa en
las malas noticias nos harán cada vez más temerosos, alimentando una mínimos históricos. ¿Por qué ha pasado esto? No tenemos una buena
negatividad incesante que nos hará creer que la coyuntura económica y la respuesta, pero vamos a tratar de comentar algunos casos individuales,
rentabilidad futura de nuestras inversiones van de la mano, cuando es justo al de forma que ustedes puedan juzgar la oportunidad que existe en nuestra
revés. cartera.

Los mercados bajistas son una prueba de temperamento, no de Piensen en la cementera Holcim. Por supuesto que su negocio depende
inteligencia. El éxito con el que salgamos de períodos difíciles como el del ciclo económico, pero no se debe olvidar que vale en bolsa un 50%
actual dependerá de nuestra capacidad de tomar decisiones racionales. menos de lo que valía en 2014 o un tercio menos que en 2017. Fíjense,
No debemos olvidar que las caídas no son más que una revalorización desde entonces, sus beneficios han crecido un 50% y su flujo de caja libre
de los beneficios futuros generados por los negocios de los que somos ha multiplicado por dos, a pesar de haber reducido sus activos en un 20%
propietarios. El valor subyacente de esos negocios apenas cambia, son los y recortado su nivel de endeudamiento a cero. Como habrán deducido, su
precios de sus acciones los que sí lo hacen (mucho) en un corto espacio valoración se sitúa en mínimos históricos, a pesar de que la empresa suiza
de tiempo. es más rentable y solvente que nunca. No solo eso, Holcim emite con sus
operaciones un 30% menos de carbono de lo que hacía en 2006 y continúa
Mercados Alcistas invirtiendo de manera agresiva para reducir su impacto medioambiental en
los próximos años.
Los mercados alcistas necesitan el impulso de la liquidez y el apoyo
de los beneficios para prosperar. Los resultados empresariales fueron Holcim no viene de un ciclo expansivo anterior a la llegada del Covid.
más importantes en el mercado alcista de 2003 a 2007, mientras que Todo lo contrario. Los siguientes cinco años van a ser mucho mejores
la liquidez, a través de los tipos cero y las compras de activos por parte de lo que fueron los diez anteriores, ya que va a beneficiarse de
de los bancos centrales, fue el factor determinante en los avances unos programas de inversión en infraestructuras y modernización de
posteriores a la crisis financiera global. En este ciclo del Covid, el paso edificaciones que jamás habría soñado hasta hace bien poco. Pero nada
del bastón de la liquidez a los beneficios —necesario para extender los de esto importa, es una empresa cíclica y por tanto “vulnerable” para
avances de las bolsas— ha fallado. Mejor dicho, no ha fallado, el mercado los próximos trimestres. Da igual que sus resultados hayan crecido en
lo ha ignorado. el primer semestre de este año casi un 20% respecto al mismo periodo
de 2021, que confirmara que este ejercicio va a crecer a doble dígito y
Esta realidad, seguramente, sea una de las causas que explica el mal generar 3.000 millones de francos suizos en cash (un 12.5% de su valor
comportamiento de nuestro fondo. Los beneficios de muchas de nuestras en bolsa). Tampoco importa que haya mantenido estos objetivos a pesar
compañías han tenido un desempeño magnífico y, sin embargo, el de haber vendido sus operaciones en India y Brasil a más de 12x EBITDA
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(frente a su valoración en bolsa de 6x) y que esté reciclando esos fondos hayan quedado atrás. Como ven, otra oportunidad fantástica que va a
reinvirtiendo en activos de edificación (aislamiento) que van a mejorar dar muchas alegrías a la cartera en el futuro, aunque el mercado la tenga
su perfil de rentabilidad y crecimiento en el futuro. Da igual, el entorno castigada en el rincón de las cíclicas.
macroeconómico no va a ser propicio en los próximos trimestres y por
eso vale hoy un 30% menos de lo que valía en bolsa hace 18 meses. Booking o Pandora son dos casos diferentes (nunca se comportaron
Por lo que a nosotros respecta, creemos que la oportunidad para sus como cíclicas hasta la llegada del Covid), pero con una dinámica en
accionistas en los próximos años es fantástica. Toca esperar a que la bolsa muy parecida. Son compañías que han tenido seguramente los
realidad sea inapelable y hasta entonces nos consolaremos cobrando un dos años más difíciles de su historia por culpa de la pandemia y, a
dividendo cercano al 6% que nos parece más que razonable. pesar de que la recuperación de sus resultados es evidente, la guerra
de Ucrania primero y la creencia en que la recesión está a la vuelta de
Un caso parecido es el de BMW. El fabricante bávaro vale en bolsa un la esquina después, han hecho que sus acciones pierdan en lo que va
30% menos que hace 4 años (casi la mitad que en 2015), a pesar de que de año un 30% y un 50% respectivamente. Son dos empresas que han
en este tiempo su beneficio prácticamente ha doblado, el flujo de caja demostrado una flexibilidad en costes y un desempeño operativo de
triplicado, la mitad de su capitalización bursátil se explica por el cash que matrícula de honor y, sin embargo, sus valoraciones se sitúan también en
tiene en el balance y, a los precios actuales, ofrece una rentabilidad por mínimos históricos.
dividendo cercana al 9% (a la que hay que sumar que está recomprando
un 10% de sus acciones en bolsa). Hace unos años era percibida como La empresa danesa de joyería vale en bolsa un tercio de lo que valía en
una compañía que no iba a saber adaptarse al cambio de la electrificación 2016 y menos de la mitad que hace un año. Desde agosto de 2019, bajo un
impulsado por Tesla. Ahora sabemos que sus coches eléctricos ofrecen la nuevo equipo dirigido por Alexander Lacik, Pandora ha protagonizado una
misma autonomía que el fabricante americano y su calidad de fabricación reestructuración muy importante que ha sentado las bases de la rentabilidad
es sensiblemente superior. de su negocio para la próxima década. Unas capacidades que no descarrilaron
por la llegada del Covid, ni lo han hecho con las dificultades en China de
BMW acumula una caída en bolsa este año superior al 20% porque es estos dos últimos años.
cíclica y los próximos trimestres van a ser difíciles. Lo que no se debe
olvidar es que el sector lleva en recesión desde 2018, existe una importante La compañía posee una fantástica plataforma para capitalizar el crecimiento
demanda embalsada en la industria (la edad del parque móvil en los global de un segmento tan atractivo como es el de la joyería accesible. Tiene
principales mercados mundiales está en máximos históricos) y estamos una presencia geográfica equilibrada (Europa representa la mitad del negocio,
ante un ciclo de reposición de coches contaminantes hacia coches menos América un poco más del 30 % y Asia un 18%) y a día de hoy más de un 70%
contaminantes que BMW va a capitalizar de manera muy rentable, sobre de las ventas se producen en su propio canal (un tercio son online). Un mejor
todo después de que una buena parte las inversiones en electrificación control del inventario, la ausencia de promociones constantes y sus nuevas
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capacidades en innovación y marketing digital, hacen de Pandora un negocio que cotiza con un descuento de más del 30% sobre sus valoraciones
mucho más predecible que en el pasado. históricas.

No es una compañía de lujo como LVMH, aunque tiene un margen Estamos hablando de una rentabilidad sobre el flujo de caja libre cercana al
operativo bastante parecido (25-28%), superior al de los mejores doble dígito, a pesar de que el número de reservas en su plataforma es un
retailers generalistas (Inditex 17%) o empresas de artículos deportivos 30% superior al registrado en 2019, depende menos que nunca del gasto en
(Nike 13%). No queremos decir que estas maravillosas compañías sean marketing (gracias a la base de usuarios que tienen su aplicación instalada)
las comprables de Pandora, pero sí creemos que su descuento frente a y va camino de recomprar un 8% de sus propias acciones este año. La
ellas (50-70%) es demasiado abultado. Pandora es la compañía líder en recuperación del negocio es evidente, la fortaleza del modelo está fuera de
un mercado atractivo y fragmentado y su crecimiento y sus retornos son toda duda, pero el mercado no pone en valor estas cualidades ya que nadie
mucho más estables y visibles que en cualquier momento de los últimos va a volver a viajar en medio de una recesión.
diez años. El mercado premia estas nuevas cualidades con un múltiplo de
7x sobre unos beneficios que consideramos sostenibles, a pesar de haber Como pueden ver, somos propietarios a largo plazo de empresas de
mejorado enormemente su intensidad de capital (circulante) y no tener consumo discrecional o que son consideradas cíclicas, cuyas acciones
deuda financiera. acumulan caídas muy significativas. Un ciclo que se estaba recuperando con
la salida del Covid, que fue golpeado por el estallido de la guerra y ahora,
Pandora va a generar en los próximos 4 años un flujo de caja que equivale a pesar de que la demanda ha seguido siendo razonablemente vigorosa,
a más de la mitad de su valor en bolsa. Un cash que nos va a devolver vía va a ser supuestamente noqueado por una recesión causada por la subida
dividendos y recompras de acciones propias. Un retorno espectacular que de los tipos de interés. ¿Cómo de profunda y qué duración va a tener dicha
el mercado, como ya se pueden imaginar, pasa por alto porque el gasto en contracción (si se produce)? No lo sabemos. Sospechamos que no va a
brazaletes y pendientes es discrecional y tenemos una recesión a la vuelta de ser muy severa, pero el mercado lleva poniéndose en lo peor con nuestras
la esquina. compañías desde hace ya muchos meses. El potencial de revalorización
que acumulan es enorme y no creemos que sea el mejor momento para
En cuanto a Booking, ni que decir tiene que estos últimos dos años han venderlas, todo lo contrario.
demostrado la flexibilidad de su modelo de negocio. Pocas empresas
se nos ocurren que sean capaces de no quemar caja, a pesar de ver su Movimientos en la cartera
actividad colapsar un 90%. En efecto, durante la pandemia, la americana
redujo sus costes prácticamente en la misma medida en la que cayeron Este trimestre nos ha vuelto a dar la oportunidad de seguir incrementando
sus ingresos, sin hipotecar por ello su capacidad para generar resultados la rentabilidad potencial de la cartera y, al mismo tiempo, mejorar su
en el futuro. Una ejecución que no ha sido en absoluto reconocida, ya equilibrio. ¿Cómo lo hemos hecho? Principalmente comprando más
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acciones de las compañías en las que su valor y su cotización han seguido llamado Roundup (a pesar de que no existir ninguna evidencia científica que
caminos divergentes e incorporando alguna idea que mejora la solidez del lo demostrara).
fondo.
La segunda razón tiene que ver con la ausencia de un reemplazo claro para
Hemos incrementado nuestras posiciones en Holcim, Ashtead, Meta y dos medicamentos (Xarelto y Eylea) que representan una parte importante
Hellofresh, financiando las compras con la venta de las acciones de Haleon, del valor de su división farmacéutica y cuyas patentes expiran en los
la escisión del negocio de medicamentos sin receta de Glaxo, que recibimos a próximos tres años. Adicionalmente, ha existido una percepción —acertada
mediados de julio. También hemos reducido nuestra posición en la compañía desde nuestro punto de vista— de que el actual equipo gestor ha destruido
holding Prosus. El descuento con el que cotizaba sobre el valor de su mucho valor comprando buenos activos, pero pagando por ellos un precio
participada Tencent se ha reducido casi a la mitad, después de anunciar un desorbitado. Además de estas consideraciones, existía un aspecto adicional
programa de recompra de acciones que va a financiar vendiendo títulos del que justificaba y ampliaba el descuento de la alemana en estos últimos años:
gigante chino. su elevado endeudamiento.

Del mismo modo, hemos reducido ligeramente nuestra exposición a las Pues bien, las razones que acabamos de describir y que han hecho muy
petroleras BP y Shell después del performance estelar que acumulan en difícil invertir en Bayer en el pasado, son precisamente los pilares en los que
lo que va de año e incrementado nuestro peso en bancos europeos. Sus se apoya nuestra tesis de inversión. Empezando por el final, el balance de
cuentas van a seguir beneficiándose de los mayores tipos de interés, mientras la alemana ya no supone un riesgo para el negocio. Hasta hace poco, su
que los riesgos de un ciclo de mora severo se han diluido después de las capacidad de reinversión en el mismo estaba relativamente comprometida.
ayudas a consumidores y empresas anunciadas por los gobiernos europeos Ahora, después de haber dejado atrás el grueso de las indemnizaciones del
en los últimos meses. Roundup, vendido activos no estratégicos y con la mayor generación de caja
que le proporciona un buen ciclo agrícola, uno de los nubarrones que podía
A lo largo del trimestre hemos invertido en Bayer, uno de los pocos negocios empañar su crecimiento a largo plazo se ha despejado.
defensivos y baratos que todavía quedan en los mercados (la prima con la
que cotiza todo lo percibido como no cíclico es estratosférica). Los múltiplos Esta renovada solvencia es importante para la división de salud, que
de la germana llevan pareciendo “ópticamente” bajos desde hace tiempo y, incluye el negocio farmacéutico y de productos de consumo. Estos últimos
desde nuestro punto de vista, existían razones que justificaban el aparente (medicamentos sin receta, suplementos nutricionales y otros productos
descuento. La primera y más importante es la difícil digestión que ha tenido de cuidado personal) requieren de una inversión potente en marketing
que hacer de la compra de Monsanto en 2018. Una operación que incluyó para crecer y poder hacerlo de manera rentable. Y, en cuanto al negocio
unos pasivos contingentes enormes que desembocaron en el pago de farmacéutico, su porvenir depende del éxito que se obtiene invirtiendo a
indemnizaciones millonarias por los casos de cáncer que causó un herbicida muy largo plazo en programas de I+D. Estas inversiones no siempre tienen
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un retorno predecible, por lo que es necesario tener la capacidad de importantes desde 2018, pero que cuenta con buenos activos, bien financiados
adquirir fármacos o moléculas en fases de desarrollo que complementen y un nuevo equipo gestor capaz de cristalizar su valor en el futuro.
inorgánicamente el porfolio de productos.
Precio y Valor
En cuanto a la división de Crop Science, si bien ha sido la principal fuente de
problemas en los últimos años (Roundup), tiene un atractivo incuestionable Terminamos la carta con la esperanza de haberles ofrecido algunas muestras
tanto a corto como a largo plazo. Bayer es uno de los principales productores del valor de la cartera. Sabemos que los últimos meses han sido duros para
de semillas del mundo. El negocio comparte algunos rasgos con el sector todos los que somos partícipes de Bestinver Internacional, pero las compañías
farmacéutico, ya que su valor reside en el portfolio de semillas que que integran nuestro fondo están haciendo todo lo correcto: protegiendo
comercializa, pero con una importante diferencia: sus productos no cuentan márgenes, generando caja y aprovechando la fortaleza de sus balances para
con una patente que expira con el paso de los años. seguir creciendo.

Indudablemente el ciclo agrícola es menos estable que el de salud, pero sus En la primera mitad de 2022, los beneficios de nuestras empresas crecieron
barreras de entrada son absolutamente infranqueables. Los costes en I+D y el un 31% con respecto al mismo periodo del año pasado. Después de hacer
tiempo de desarrollo de una nueva semilla, junto con la necesidad de contar sus inversiones, la caja que generaron se incrementó en un 37% y nuestra
con una potente red de distribución que la ponga en los mercados, hacen remuneración (vía dividendos y recompras) lo hizo en un 33%. Como ven,
imposible la entrada de nuevos competidores en un sector que se lo reparten han continuado generando valor, a pesar de que sus precios han seguido
unos pocos jugadores, cada uno especializado en una región y en un cultivo cayendo.
específico.
Nuestras empresas están muy baratas. No estamos seguros de cuándo vamos
Por último, hacer mención a la renovación del equipo gestor. En los últimos a disfrutar de toda la rentabilidad que atesoran, pero lo que sí sabemos es
años, Bayer ha cambiado a los responsables de sus tres divisiones y sustituido que cuando se den las circunstancias adecuadas, las revalorizaciones van a
a los jefes de I+D de Agri y Farma. Ya solo falta que el actual CEO abandone ser muy importantes. Como les decíamos al principio, los mercados en la
su puesto (no va a renovar su cargo en 2024) para que la gobernanza, uno actualidad no están dispuestos a poner en valor los beneficios a largo plazo
de los nubarrones que ha oscurecido la inversión en Bayer en estos últimos de las compañías. Y no lo van a hacer hasta que no vean luz al final del túnel
años, desaparezca de una vez por todas. macroeconómico en el que estamos. Desde nuestro punto de vista, esa fecha
no está muy lejos.
A los precios actuales, Bayer ofrece una rentabilidad sobre el flujo de caja del
8% y un dividendo superior al 5%. Unos múltiplos que reflejan el estigma que Hasta que ese momento llegue, no dejen de pensar en cómo funcionan los
arrastra una empresa que ha tenido que enfrentarse a unas dificultades muy mercados y cómo debemos enfrentarnos a ellos. Recuerden que se pierde
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más dinero preparándose para la llegada de una recesión que cuando ésta realmente llega. Y que, al igual
que en los mercados alcistas las valoraciones de las acciones se expanden hasta niveles que comprometen su M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A
rentabilidad futura, en los mercados bajistas ocurre lo contrario. Las bases para que las acciones ofrezcan muy
buenos rendimientos futuros quedan sentadas.
Incorporaciones

Nuestra cartera tiene un potencial muy superior al 100% como les explicamos en nuestra anterior carta. En los BAYER AG
35 años de historia de Bestinver ha habido unas cuantas ocasiones en las que, por culpa de una recesión, una UNICRÉDITO
guerra o un evento inesperado, el diferencial entre el precio y el valor de Bestinver Internacional ha sido igual COMMERZBANK
ING
de amplio como lo es a día de hoy. Todas ellas representaron el paso previo de lo que fueron unas magníficas
rentabilidades en los años posteriores. Salidas

Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza. HALEON

EASYJET

Atentamente,
Incrementos
Equipo de inversión.
META PLATFORMS
ASHTEAD
PANDORA
HOLCIM
HELLOFRESH

Reducciones

SHELL
BP
PROSUS
INTESA SAN PAOLO

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B estva lue P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
Es un fondo de inversión dirigido a inversores con un horizonte temporal de largo plazo (superior a cinco años). El POR SECTOR
fondo invierte hasta un 85% en renta variable global y hasta un 15% en renta variable ibérica, siendo las compañías
que cotizan en Europa las más representadas en cartera. El objetivo del Fondo es obtener una rentabilidad a
CONSUMO % EN CARTERA
largo plazo, mediante la selección de negocios atractivos, bien gestionados y que presenten un alto potencial de
BOOKING HOLDINGS 3,50%
revalorización. La gestión del fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis
fundamental propio, gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores. HELLOFRESH 3,36%

GSK PLC 3,31%

GESTORES DEL FONDO

INDUSTRIAL % EN CARTERA

BP 3,50%

Tomás Pintó Ricardo Seixas HARLEY-DAVIDSON 3,36%

Director de Renta Director de Renta HOLCIM 3,31%

Variable Internacional Variable Iberia

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA

SAMSUNG ELECTRONICS 3,15%

2022 2021 2020 2019 2018 2017
META PLATFORMS INC-CLASS A 2,90%
Bestvalue -23,66% 14,61% -4,29% 20,96% -13,39% 11,41%
Sintético BV (MSCI World Net TR EUR MSDEWIN) -14,43% 31,07% 6,33% 30,02% -5,30% 18,19% INFORMA 2,50%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S FINANCIERO % EN CARTERA

BERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B 3,52%

3 años 5 años 10 años Lanzamiento
NORDEA BANK 1,59%
Bestvalue -2,79% -2,47% 5,66% 4,48%
Sintético BV (MSCI World Net TR EUR MSDEWIN) 8,35% 8,77% 10,43% 9,62% [Link] NV 1,23%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica Evolución del valor liquidativo (€)

250

200

150

100

50

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
/20 /20 /20 9/
20 /20 9/
20 /20 9/
20
9/
20
9/
20 /20 9/
20
/9 /9 /9 / /9 / /9 / / / /9 /
30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

Europa 56% Liquidez 7% Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 02/12/2010. Desde el 01/01/2016, el índice de referencia
incluye dividendos netos.
[Link]. 18% Resto del 7% *El índice cambia a partir del 05/09/2018 y pasa a ser MSCI World NR EUR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido calculados tomando como
Mundo referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]
Iberia 12%

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta variable y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta
variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes así como de concentración
geográfica o sectorial y de crédito.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 39% Financiero 14%

Consumo 26% Liquidez 7%

Comunicación y Tecnología  13%

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BALANCE DE GESTIÓN Es vital tener presente en qué momento del ciclo bursátil estamos. Y lo
decimos porque nuestras empresas están muy baratas. No estamos seguros
Dejamos atrás un periodo estival que no ha sido nada apacible en lo que de cuándo vamos a disfrutar de toda la rentabilidad que atesoran, pero
a mercados se refiere. La espiral de inflaciones altas, subidas de tipos de lo que sí sabemos es que cuando se den las circunstancias adecuadas, las
interés y riesgo de recesión sigue pesando enormemente en la cotización revalorizaciones van a ser muy importantes.
de todos los activos. Nuestras empresas no son una excepción. Ni la buena
marcha operativa de los negocios, ni sus atractivos múltiplos de valoración Las decisiones que tomemos en los próximos meses van a determinar
—en muchos casos descontando una recesión severa— parecen motivos nuestro desempeño como ahorradores en los próximos años. Por eso, en
suficientes para revertir su desempeño en bolsa. esta carta vamos a tratar de darles las claves necesarias para que entiendan
la oportunidad que vemos en BestValue a día de hoy y puedan aprovechar la
En este entorno Bestvalue ha terminado el trimestre con una rentabilidad del coyuntura de la mejor manera posible.
-5,79%, acumulando una pérdida en el año del 23,6%. Como explicaremos
en esta carta trimestral, este comportamiento no refleja nuestras Mercados Bajistas
expectativas, ni el desempeño operativo de los negocios que forman la
cartera. Lo primero que debemos saber es que las correcciones son inevitables en
los mercados. Que ocurran no debería ser una sorpresa. Pero eso no impide
Una economía que sigue sorprendiendo por su relativa fortaleza y unos que, a medida que vemos caer los precios, el pensamiento racional se vea
bancos centrales empeñados en reducir la inflación por el lado de la superado por las emociones negativas que inevitablemente sentimos.
demanda (a pesar de que la oferta está recolocándose a pasos acelerados),
representan una combinación de elementos muy difícil de asimilar por parte Todo el mundo tiene un plan para comprar acciones cuando caigan un 40%...
de los inversores. Unos inversores que no están dispuestos a pagar un duro menos cuando ya lo han hecho. En ese momento, siempre encontraremos
por los beneficios de las compañías hasta que no vean algo de luz al final del razones que expliquen su cotización e inevitablemente habrá una gran
túnel macroeconómico en el que estamos. cantidad de narrativas negativas que harán tremendamente complicado
aferrarse a la estrategia original. Trazar un plan inteligente cuando estamos
Desde nuestro punto de vista, ese momento no está muy lejos. Los tipos de tranquilos, no sirve de nada si no lo llevamos a cabo cuando no lo estamos
interés ya han cubierto una gran parte del camino que tenían que recorrer tanto.
(a una velocidad endiablada) y muchos de los desequilibrios que nos han
llevado hasta aquí están en franco retroceso. El final de este intenso viaje, Para disfrutar del éxito de las inversiones a largo plazo, debemos ser capaces
en el que en un tiempo récord se ha pasado de la euforia por el fin de la de navegar por períodos de dificultad. Un desafío que viene provocado, no
pandemia a la depresión post Covid, está más cerca de lo que parece. tanto por las pérdidas (temporales) que se suelen sufrir, sino porque las malas
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noticias nos harán cada vez más temerosos, alimentando una negatividad Piensen en la cementera Holcim. Por supuesto que su negocio depende
incesante que nos hará creer que la coyuntura económica y la rentabilidad del ciclo económico, pero no se debe olvidar que vale en bolsa un 50%
futura de nuestras inversiones van de la mano, cuando es justo al revés. menos de lo que valía en 2014 o un tercio menos que en 2017. Fíjense,
desde entonces, sus beneficios han crecido un 50% y su flujo de caja libre
Los mercados bajistas son una prueba de temperamento, no de inteligencia. ha multiplicado por dos, a pesar de haber reducido sus activos en un 20%
El éxito con el que salgamos de períodos difíciles como el actual dependerá y recortado su nivel de endeudamiento a cero. Como habrán deducido, su
de nuestra capacidad de tomar decisiones racionales. No debemos olvidar valoración se sitúa en mínimos históricos, a pesar de que la empresa suiza
que las caídas no son más que una revalorización de los beneficios futuros es más rentable y solvente que nunca. No solo eso, Holcim emite con sus
generados por los negocios de los que somos propietarios. El valor operaciones un 30% menos de carbono de lo que hacía en 2006 y continúa
subyacente de esos negocios apenas cambia, son los precios de sus acciones invirtiendo de manera agresiva para reducir su impacto medioambiental en
los que sí lo hacen (mucho) en un corto espacio de tiempo. los próximos años.

Mercados Alcistas Holcim no viene de un ciclo expansivo anterior a la llegada del Covid. Todo
lo contrario. Los siguientes cinco años van a ser mucho mejores de lo que
Los mercados alcistas necesitan el impulso de la liquidez y el apoyo de fueron los diez anteriores, ya que va a beneficiarse de unos programas de
los beneficios para prosperar. Los resultados empresariales fueron más inversión en infraestructuras y modernización de edificaciones que jamás
importantes en el mercado alcista de 2003 a 2007, mientras que la liquidez, habría soñado hasta hace bien poco. Pero nada de esto importa, es una
a través de los tipos cero y las compras de activos por parte de los bancos empresa cíclica y por tanto “vulnerable” para los próximos trimestres. Da
centrales, fue el factor determinante en los avances posteriores a la crisis igual que sus resultados hayan crecido en el primer semestre de este año
financiera global. En este ciclo del Covid, el paso del bastón de la liquidez casi un 20% respecto al mismo periodo de 2021, que confirmara que este
a los beneficios —necesario para extender los avances de las bolsas— ha ejercicio va a crecer a doble dígito y generar 3.000 millones de francos
fallado. Mejor dicho, no ha fallado, el mercado lo ha ignorado. suizos en cash (un 12,5% de su valor en bolsa). Tampoco importa que haya
mantenido estos objetivos a pesar de haber vendido sus operaciones en
Esta realidad, seguramente, sea una de las causas que explica el mal India y Brasil a más de 12x EBITDA (frente a su valoración en bolsa de 6x)
comportamiento de nuestro fondo. Los beneficios de muchas de nuestras y que esté reciclando esos fondos reinvirtiendo en activos de edificación
compañías han tenido un desempeño magnífico y, sin embargo, el mercado (aislamiento) que van a mejorar su perfil de rentabilidad y crecimiento en
los ha premiado con un múltiplo de valoración que se sitúa en mínimos el futuro. Da igual, el entorno macroeconómico no va a ser propicio en
históricos. ¿Por qué ha pasado esto? No tenemos una buena respuesta, pero los próximos trimestres y por eso vale hoy un 30% menos de lo que valía
vamos a tratar de comentar algunos casos individuales, de forma que ustedes en bolsa hace 18 meses. Por lo que a nosotros respecta, creemos que la
puedan juzgar la oportunidad que existe en nuestra cartera. oportunidad para sus accionistas en los próximos años es fantástica. Toca
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esperar a que la realidad sea inapelable y hasta entonces nos consolaremos y la creencia en que la recesión está a la vuelta de la esquina después, han
cobrando un dividendo cercano al 6% que nos parece más que razonable. hecho que sus acciones pierdan en lo que va de año un 30% y un 50%
respectivamente. Son dos empresas que han demostrado una flexibilidad en
Un caso parecido es el de BMW. El fabricante bávaro vale en bolsa un 30% costes y un desempeño operativo de matrícula de honor y, sin embargo, sus
menos que hace 4 años (casi la mitad que en 2015), a pesar de que en este valoraciones se sitúan también en mínimos históricos.
tiempo su beneficio prácticamente ha doblado, el flujo de caja triplicado,
la mitad de su capitalización bursátil se explica por el cash que tiene en La empresa danesa de joyería vale en bolsa un tercio de lo que valía en
el balance y, a los precios actuales, ofrece una rentabilidad por dividendo 2016 y menos de la mitad que hace un año. Desde agosto de 2019, bajo un
cercana al 9% (a la que hay que sumar que está recomprando un 10% de sus nuevo equipo dirigido por Alexander Lacik, Pandora ha protagonizado una
acciones en bolsa). Hace unos años era percibida como una compañía que reestructuración muy importante que ha sentado las bases de la rentabilidad
no iba a saber adaptarse al cambio de la electrificación impulsado por Tesla. de su negocio para la próxima década. Unas capacidades que no descarrilaron
Ahora sabemos que sus coches eléctricos ofrecen la misma autonomía que el por la llegada del Covid, ni lo han hecho con las dificultades en China de
fabricante americano y su calidad de fabricación es sensiblemente superior. estos dos últimos años.

BMW acumula una caída en bolsa este año superior al 20% porque es cíclica La compañía posee una fantástica plataforma para capitalizar el crecimiento
y los próximos trimestres van a ser difíciles. Lo que no se debe olvidar es global de un segmento tan atractivo como es el de la joyería accesible. Tiene
que el sector lleva en recesión desde 2018, existe una importante demanda una presencia geográfica equilibrada (Europa representa la mitad del negocio,
embalsada en la industria (la edad del parque móvil en los principales América un poco más del 30 % y Asia un 18%) y a día de hoy más de un 70%
mercados mundiales está en máximos históricos) y estamos ante un ciclo de de las ventas se producen en su propio canal (un tercio son online). Un mejor
reposición de coches contaminantes hacia coches menos contaminantes que control del inventario, la ausencia de promociones constantes y sus nuevas
BMW va a capitalizar de manera muy rentable, sobre todo después de que capacidades en innovación y marketing digital, hacen de Pandora un negocio
una buena parte las inversiones en electrificación hayan quedado atrás. Como mucho más predecible que en el pasado.
ven, otra oportunidad fantástica que va a dar muchas alegrías a la cartera en
el futuro, aunque el mercado la tenga castigada en el rincón de las cíclicas. No es una compañía de lujo como LVMH, aunque tiene un margen operativo
bastante parecido (25-28%), superior al de los mejores retailers generalistas
Booking o Pandora son dos casos diferentes (nunca se comportaron (Inditex 17%) o empresas de artículos deportivos (Nike 13%). No queremos
como cíclicas hasta la llegada del Covid), pero con una dinámica en bolsa decir que estas maravillosas compañías sean las comparables de Pandora, pero
muy parecida. Son compañías que han tenido seguramente los dos años sí creemos que su descuento frente a ellas (50-70%) es demasiado abultado.
más difíciles de su historia por culpa de la pandemia y, a pesar de que la Pandora es la compañía líder en un mercado atractivo y fragmentado y su
recuperación de sus resultados es evidente, la guerra de Ucrania primero crecimiento y sus retornos son mucho más estables y visibles que en cualquier
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momento de los últimos diez años. El mercado premia estas nuevas cualidades Como pueden ver, somos propietarios a largo plazo de empresas de
con un múltiplo de 7x sobre unos beneficios que consideramos sostenibles, a consumo discrecional o que son consideradas cíclicas cuyas acciones
pesar de haber mejorado enormemente su intensidad de capital (circulante) y acumulan caídas muy significativas. Un ciclo que se estaba recuperando con
no tener deuda financiera. la salida del Covid, que fue golpeado por el estallido de la guerra y ahora,
a pesar de que la demanda ha seguido siendo razonablemente vigorosa,
Pandora va a generar en los próximos cuatro años un flujo de caja que va a ser supuestamente noqueado por una recesión causada por la subida
equivale a más de la mitad de su valor en bolsa. Un cash que nos va a de los tipos de interés. ¿Cómo de profunda y qué duración va a tener dicha
devolver vía dividendos y recompras de acciones propias. Un retorno contracción (si se produce)? No lo sabemos. Sospechamos que no va a
espectacular que el mercado, como ya se pueden imaginar, pasa por alto ser muy severa, pero el mercado lleva poniéndose en lo peor con nuestras
porque el gasto en brazaletes y pendientes es discrecional y tenemos una compañías desde hace ya muchos meses. El potencial de revalorización
recesión a la vuelta de la esquina. que acumulan es enorme y no creemos que sea el mejor momento para
venderlas, todo lo contrario.
En cuanto a Booking, ni que decir tiene que estos últimos dos años han
demostrado la flexibilidad de su modelo de negocio. Pocas empresas Movimientos en la cartera Internacional
se nos ocurren que sean capaces de no quemar caja, a pesar de ver su
actividad colapsar un 90%. En efecto, durante la pandemia la americana Este trimestre nos ha vuelto a dar la oportunidad de seguir incrementando
redujo sus costes prácticamente en la misma medida en la que cayeron la rentabilidad potencial de la cartera y, al mismo tiempo, mejorar su
sus ingresos, sin hipotecar por ello su capacidad para generar resultados equilibrio. ¿Cómo lo hemos hecho? Principalmente comprando más
en el futuro. Una ejecución que no ha sido en absoluto reconocida, ya acciones de las compañías en las que su valor y su cotización han seguido
que cotiza con un descuento de más del 30% sobre sus valoraciones caminos divergentes e incorporando alguna idea que mejora la solidez del
históricas. fondo.

Estamos hablando de una rentabilidad sobre el flujo de caja libre cercana al Hemos incrementado nuestras posiciones en Holcim, Ashtead, Meta y
doble dígito, a pesar de que el número de reservas en su plataforma es un Hellofresh, financiando las compras con la venta de las acciones de Haleon,
30% superior al registrado en 2019, depende menos que nunca del gasto en la escisión del negocio de medicamentos sin receta de Glaxo, que recibimos a
marketing (gracias a la base de usuarios que tienen su aplicación instalada) mediados de julio. También hemos reducido nuestra posición en la compañía
y va camino de recomprar un 8% de sus propias acciones este año. La holding Prosus. El descuento con el que cotizaba sobre el valor de su
recuperación del negocio es evidente, la fortaleza del modelo está fuera de participada Tencent se ha reducido casi a la mitad, después de anunciar un
toda duda, pero el mercado no pone en valor estas cualidades ya que nadie programa de recompra de acciones que va a financiar vendiendo títulos del
va a volver a viajar en medio de una recesión. gigante chino.
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Del mismo modo, hemos reducido ligeramente nuestra exposición a las Pues bien, las razones que acabamos de describir y que han hecho muy
petroleras BP y Shell después del performance estelar que acumulan en difícil invertir en Bayer en el pasado, son precisamente los pilares en
lo que va de año e incrementado nuestro peso en bancos europeos. Sus los que se apoya nuestra tesis de inversión. Empezando por el final, el
cuentas van a seguir beneficiándose de los mayores tipos de interés, mientras balance de la alemana ya no supone un riesgo para el negocio. Hasta
que los riesgos de un ciclo de mora severo se han diluido después de las hace poco, su capacidad de reinversión en el mismo estaba relativamente
ayudas a consumidores y empresas anunciadas por los gobiernos europeos comprometida. Ahora, después de haber dejado atrás el grueso de las
en los últimos meses. indemnizaciones del Roundup, vendido activos no estratégicos y con la
mayor generación de caja que le proporciona un buen ciclo agrícola, uno
A lo largo del trimestre hemos invertido en Bayer, uno de los pocos de los nubarrones que podía empañar su crecimiento a largo plazo se ha
negocios defensivos y baratos que todavía quedan en los mercados despejado.
(la prima con la que cotiza todo lo percibido como no cíclico es
estratosférica). Los múltiplos de la germana llevan pareciendo Esta renovada solvencia es importante para la división de salud, que
“ópticamente” bajos desde hace tiempo y, desde nuestro punto de incluye el negocio farmacéutico y de productos de consumo. Estos últimos
vista, existían razones que justificaban el aparente descuento. La (medicamentos sin receta, suplementos nutricionales y otros productos
primera y más importante es la difícil digestión que ha tenido que de cuidado personal) requieren de una inversión potente en marketing
hacer de la compra de Monsanto en 2018. Una operación que incluyó para crecer y poder hacerlo de manera rentable. Y en cuanto al negocio
unos pasivos contingentes enormes que desembocaron en el pago farmacéutico, su porvenir depende del éxito que se obtiene invirtiendo a
de indemnizaciones millonarias por los casos de cáncer que causó un muy largo plazo en programas de I+D. Estas inversiones no siempre tienen
herbicida llamado Roundup (a pesar de que no existir ninguna evidencia un retorno predecible, por lo que es necesario tener la capacidad de
científica que lo demostrara). adquirir fármacos o moléculas en fases de desarrollo que complementen
inorgánicamente el porfolio de productos.
La segunda razón tiene que ver con la ausencia de un reemplazo claro para
dos medicamentos (Xarelto y Eylea) que representan una parte importante En cuanto a la división de Crop Science, si bien ha sido la principal
del valor de su división farmacéutica y cuyas patentes expiran en los fuente de problemas en los últimos años (Roundup), tiene un atractivo
próximos tres años. Adicionalmente, ha existido una percepción —acertada incuestionable tanto a corto como a largo plazo. Bayer es uno de los
desde nuestro punto de vista— de que el actual equipo gestor ha destruido principales productores de semillas del mundo. El negocio comparte
mucho valor comprando buenos activos, pero pagando por ellos un precio algunos rasgos con el sector farmacéutico, ya que su valor reside en
desorbitado. Además de estas consideraciones, existía un aspecto adicional el portfolio de semillas que comercializa, pero con una importante
que justificaba y ampliaba el descuento de la alemana en estos últimos años: diferencia: sus productos no cuentan con una patente que expira con el
su elevado endeudamiento. paso de los años.
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Indudablemente el ciclo agrícola es menos estable que el de salud, pero sus activos que están en operación y en construcción cuya puesta en marcha
barreras de entrada son absolutamente infranqueables. Los costes en I+D y el tendrá lugar en un máximo de 18 meses, pues este es muy superior al que
tiempo de desarrollo de una nueva semilla, junto con la necesidad de contar actualmente tiene la compañía en bolsa. Además, si el mercado decidiera
con una potente red de distribución que la ponga en los mercados, hacen asignar a OPDE los múltiplos a los que se valoran los pipelines de otras
imposible la entrada de nuevos competidores en un sector que se lo reparten comparables, de empresas con un perfil de riesgo que pensamos mayor, su
unos pocos jugadores, cada uno especializado en una región y en un cultivo valoración sería elevadísima. Además, en OPDE vamos de la mano de un
específico. equipo gestor gestores que prometen planes de negocio que estimamos
pueden ser superados con alto grado de confianza.
Por último, hacer mención a la renovación del equipo gestor. En los últimos
años, Bayer ha cambiado a los responsables de sus tres divisiones y sustituido Precio y Valor
a los jefes de I+D de Agri y Farma. Ya solo falta que el actual CEO abandone
su puesto (no va a renovar su cargo en 2024) para que la gobernanza, uno Terminamos la carta con la esperanza de haberles ofrecido algunas muestras
de los nubarrones que ha oscurecido la inversión en Bayer en estos últimos del valor de la cartera. Sabemos que los últimos meses han sido duros
años, desaparezca de una vez por todas. para todos los que somos partícipes de BestValue, pero las compañías
que integran nuestro fondo están haciendo todo lo correcto: protegiendo
A los precios actuales, Bayer ofrece una rentabilidad sobre el flujo de caja del márgenes, generando caja y aprovechando la fortaleza de sus balances para
8% y un dividendo superior al 5%. Unos múltiplos que reflejan el estigma seguir creciendo.
que arrastra una empresa que ha tenido que enfrentarse a unas dificultades
muy importantes desde 2018, pero que cuenta con buenos activos, bien En la primera mitad de 2022, los beneficios de nuestras empresas crecieron
financiados y un nuevo equipo gestor capaz de cristalizar su valor en el un 31% con respecto al mismo periodo del año pasado. Después de hacer
futuro. sus inversiones, la caja que generaron se incrementó en un 37% y nuestra
remuneración (vía dividendos y recompras) lo hizo en un 33%. Como ven,
Movimientos en la cartera Ibérica han continuado generando valor, a pesar de que sus precios han seguido
cayendo.
Como principales movimientos destacamos la venta de nuestra incersion en
la petrolera portuguesa Galp, la reducción en la constructora y concesionaria Nuestras empresas están muy baratas. No estamos seguros de cuándo vamos
Ferrovial y el incremento en Caixa Bank. a disfrutar de toda la rentabilidad que atesoran, pero lo que sí sabemos es
que cuando se den las circunstancias adecuadas, las revalorizaciones van a
Hemos invertido en una nueva compañía de energía renovable OPDE. ser muy importantes. Como les decíamos al principio, los mercados en la
Pensamos que el precio de OPDE no recoge el valor, si quiera, de los actualidad no están dispuestos a poner en valor los beneficios a largo plazo
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de las compañías. Y no lo van a hacer hasta que no vean luz al final del túnel macroeconómico en el que
estamos. Desde nuestro punto de vista, esa fecha no está muy lejos. M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A

Hasta que ese momento llegue, no dejen de pensar en cómo funcionan los mercados y cómo debemos
Incorporaciones
enfrentarnos a ellos. Recuerden que se pierde más dinero preparándose para la llegada de una recesión que
cuando ésta realmente llega. Y que, al igual que en los mercados alcistas las valoraciones de las acciones se BAYER AG
expanden hasta niveles que comprometen su rentabilidad futura, en los mercados bajistas ocurre lo contrario. UNICRÉDITO
Las bases para que las acciones ofrezcan muy buenos rendimientos futuros quedan sentadas. COMMERZBANK
ING
OPDE
Nuestra cartera tiene un potencial muy superior al 100% como les explicamos en nuestra anterior carta. En
los 35 años de historia de Bestinver ha habido unas cuantas ocasiones en las que, por culpa de una recesión, Salidas
una guerra o un evento inesperado, el diferencial entre el precio y el valor de BestValue ha sido igual de
amplio como lo es a día de hoy. Todas ellas representaron el paso previo de lo que fueron unas magníficas HALEON
EASYJET
rentabilidades en los años posteriores.
GALP

Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza. Incrementos

META PLATFORMS
ASHTEAD
Atentamente,
PANDORA
Equipo de inversión. HOLCIM
CAIXABANK
HELLOFRESH

Reducciones

SHELL
BP
PROSUS
INTESA SAN PAOLO
FERROVIAL

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r B o ls a P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
Es un fondo de inversión dirigido a inversores con un horizonte temporal de largo plazo (superior a cinco
años). El fondo invierte hasta un 100% en renta variable ibérica (España y Portugal). El objetivo del fondo es
obtener una rentabilidad a largo plazo, mediante la selección de negocios atractivos, bien gestionados y que
% EN CARTERA
presenten un alto potencial de revalorización. La gestión del fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta
BANKINTER 6,03%
nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio, gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal
compartido entre inversores y gestores. BANCO SANTANDER 5,98%

IBERDROLA 5,35%
GESTORES DEL FONDO
COCA-COLA EUROPEAN PARTNERS 4,83%

JERONIMO MARTINS 4,75%

Ricardo Seixas Javier Ortiz de Artiñano León Izuzquiza Gabriel Megías

Director de Renta Analista Renta Variable Analista Renta Variable Analista Renta Variable
Variable Iberia Iberia Iberia Iberia

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S

2022 2021 2020 2019 2018

Bestinver Bolsa -14,38% 16,97% -14,01% 10,51% -8,66%
Índice (80% IGBM / 20% PSI) -9,98% 10,08% -5,20% 16,40% -10,46%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento

Bestinver Bolsa -1,85% -2,63% 4,79% 1,40% 8,47%
Índice (80% IGBM / 20% PSI) -0,65% -0,80% 3,26% -2,27% 2,56%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 70
60
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40
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8

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//
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Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 28/06/1994. Desde el 01/01/2016, el índice de referencia
España 61% Liquidez 9% incluye dividendos netos.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]
Europa 13% Portugal 17%

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta variable y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta
variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, así como de concentración geográfica o sectorial y de crédito.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 43% Financiero 25%

Consumo 20% Liquidez 9%

Comunicación y Tecnología  3%
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BALANCE DE GESTIÓN Centrándonos en el mercado nacional, el gobierno español anunció un

paquete legislativo con impuestos extraordinarios durante dos años para
El tercer trimestre de 2022 ha sido, una vez más, un trimestre bancos y energéticas. A pesar de que las cuantías son sustanciales, no
extremadamente volátil. La alegría de la pujante recuperación vivida pensamos que socaven las tesis en ambos sectores. En el caso de los
en la primera parte del verano, se frenó de forma repentina a partir de bancos, el golpe del impuesto se verá más que compensado por la agresiva
mediados del mes de agosto. Los bancos centrales fulminaron cualquier subida de tipos de interés. En cuanto a las eléctricas, dada la necesidad de
esperanza de una próxima relajación de las políticas monetarias, ajustar la medida a las guías europeas, creemos probable que la tramitación
anticipando un entorno de tipos más elevados por más tiempo. Tampoco parlamentaria acabará incluyendo modificaciones que moderen el impacto
ayudaron los datos de inflación que se publicaron en el mes de septiembre, inicialmente previsto.
donde la persistencia de tensiones inflacionistas volvió a hacer mella tanto
en las bolsas como en los bonos. El mercado español sigue manteniendo Hablando de energía, este trimestre queríamos traerles una idea de
un comportamiento relativo mejor que el del resto de plazas europeas inversión que incorporamos cuando empezó a cotizar el pasado mes
con una caída acumulada del 15,46% en lo que va de año. En ese mismo de julio. Se trata de la compañía de energía renovable OPDE. La tesis es
periodo, la rentabilidad de Bestinver Bolsa es de -14,38%. sencilla: pensamos que el precio de partida no refleja el bajo perfil de riesgo
del negocio y cotiza a una valoración muy atractiva en términos absolutos.
Por otro lado, la actividad económica mantuvo una trayectoria Más aún si la comparamos con la de sus competidores cotizados.
descendente a lo largo del trimestre. La presión de la inflación en el
poder adquisitivo de las familias y el golpe a la confianza de empresas Como con cualquier nueva compañía que sale a bolsa, lo primero en
y consumidores que deriva de las implicaciones del conflicto en que pensamos es en su riesgo específico debido al corto historial de
Ucrania, siguen lastrando las estimaciones de crecimiento en Europa. sus operaciones. Por ello, además del margen de seguridad extra que
A pesar de esta tendencia, la inercia que trae la economía y la resiliencia exigimos en el precio de compra, hay dos elementos que debemos
de los beneficios empresariales en la primera parte del año nos hacen resaltar. En primer lugar, se trata de un productor independiente de
pensar que el deterioro está siendo más gradual de lo que descuentan energía renovable, principalmente solar fotovoltaica y eólica en
muchos sectores sensibles al ciclo. En cualquier caso, va a ser muy España, México, Chile y [Link]., un sector que conocemos bien al
complicado calibrar la intensidad del enfriamiento económico que tener varios comparables cotizados en Iberia. En segundo lugar, la
está por venir hasta que la inflación esté controlada y podamos acotar compañía ya intentó debutar en el mercado en verano de 2021 (no salió
la dimensión del shock de tipos de interés que se está filtrando a la adelante por sus elevadas expectativas de precio), con lo que hemos
economía. podido realizar un seguimiento de todo lo prometido hace más de un
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año y poder ganar un grado extra de confort con el desempeño de su precio. Paralelamente, en función del spread entre coste de capital y
equipo directivo. la rentabilidad del proyecto, aplicamos un múltiplo a las métricas de
beneficio o caja que genera cada compañía, para poder reflejar así las
Tras ese punto de partida, las cualidades que buscamos dentro del sector circunstancias financieras de cada proyecto de forma numérica. Pensamos
renovable y encontramos solo en algunos casos, como el de OPDE, no son que el precio de OPDE no recoge el valor, si quiera, de los activos que
muy originales: tener planes de negocio realistas, comprar a una valoración están en operación y en construcción cuya puesta en marcha tendrá
razonable y estar cómodos con el equipo directivo que gestiona nuestro lugar en un máximo de 18 meses, pues este es muy superior al que
capital. actualmente tiene la compañía en bolsa. Además, si el mercado decidiera
asignar a OPDE los múltiplos a los que se valoran los pipelines de otras
Decimos planes de negocio realistas ya que estamos acostumbrados a comparables, de empresas con un perfil de riesgo que pensamos mayor,
ver productores que incrementan sus objetivos a cinco o diez años, pero su valoración sería elevadísima.
que son incapaces de cumplir con sus objetivos a un año vista. OPDE
tiene unos objetivos de instalación de 600MW anuales hasta 2025, de Y si no es el mercado quien reconoce este valor, no podemos descartar
los cuales el 70% ya tienen contratos, financiación y puntos de conexión. que sea un tercero quien venga y lo pague, viendo los vientos de cola de
Además, desde su primer intento de salir a bolsa, han firmado más de la industria y la calidad del activo. Así ocurrió en el pasado en el caso de
1GW en contratos PPA. Solarpack.

Hablamos también de fiabilidad de los equipos directivos, algo Para finalizar, somos conscientes de que el entorno de inversión
completamente unido a lo anterior. Siempre pensamos que en negocios va a seguir siendo complejo. El fuerte repunte de tipos de interés,
“comoditizados” son las personas que los dirigen las que justifican el exceso una inflación persistente y la complicada posición de los bancos
de retornos que se obtiene de un activo. Por ello, preferimos, además, ir de la centrales, convivirá los próximos trimestres con una desaceleración
mano de gestores que prometen planes de negocio que estimamos pueden económica cada vez más palpable y unos beneficios empresariales que
ser superados con alto grado de confianza. probablemente sucumbirán a la dificultad del entorno. Caídas de más
del 20% en multitud de mercados y clases de activos no ocurren todos
Respecto a su valoración, nosotros damos un valor a los activos que los años. Tampoco son corrientes coyunturas como la que estamos
están en operación o cerca de comenzar a producir energía y justificamos atravesando. Desde luego, no sabemos cuándo podremos volver a ver
la diferencia con su capitalización bursátil y con el pipeline de activos el horizonte despejado. Pero como ha ocurrido siempre en el pasado,
que tiene. El número de años de pipeline que estemos pagando es la tormenta pasará. Y cuando pasa, la reacción del mercado suele ser
una forma de ver el riesgo que estamos asumiendo a un determinado fulminante. En este contexto, seguiremos analizando la evolución de los
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negocios, el marco en el que operan y su valoración para capturar las oportunidades de inversión que
afloren en un entorno previsiblemente volátil. M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A

Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.

Incorporaciones

OPDE
Atentamente,
Equipo de inversión. Salidas

GALP

Incrementos

CAIXABANK

Reducciones

FERROVIAL

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r Gra ndes Co mpa ñía s P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S

Es un fondo de inversión dirigido a inversores con un horizonte temporal a largo plazo (superior a cinco años). POR SECTOR
El fondo invierte hasta un 100% en compañías globales. El objetivo del fondo es obtener una rentabilidad a
largo plazo, mediante la búsqueda de compañías extraordinarias a valoraciones razonables, basándose en el
análisis fundamental del equipo de inversión. Entendemos por negocios extraordinarios aquellos que combinan CONSUMO % EN CARTERA
una gobernanza corporativa sólida con modelos de negocio con ventajas competitivas duraderas. La gestión del
BOOKING HOLDINGS 3,52%
fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio,
gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores. LVMH 3,15%

INDITEX 2,89%
GESTORES DEL FONDO

INDUSTRIAL % EN CARTERA

LEGRAND 3,60%

Tomás Pintó Jorge Fuentes UNIVAR 3,04%

Director de Renta Gestor Renta Variable AHOLD DELHAIZE 2,81%

Variable Internacional Internacional

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA

KLA 3,34%
2022 2021 2020 2019 2018 2017
ALPHABET INC-CL A 2,70%
Bestinver Grandes Compañías -24,97% 19,52% 12,66% 23,37% -9,20% 10,85%
MSCI World Net TR EUR MSDEWIN -13,43% 31,07% 6,33% 30,02% -6,01% 17,82% WALT DISNEY CO/THE 2,65%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S SALUD % EN CARTERA

ROCHE HOLDING 4,07%

3 años 5 años 10 años Lanzamiento
JOHNSON & JOHNSON 3,11%
Bestinver Grandes Compañías 1,87% 2,75% 7,43% 7,47%
MSCI World Net TR EUR MSDEWIN 8,35% 8,50% 10,05% 10,35% LABORATORIOS FARMAC. ROVI 2,76%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 350

300

250

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100

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30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 16/12/2011. Desde el 01/01/2016, el índice de referencia
Europa 54% Liquidez 10% incluye dividendos netos.
*El índice cambia a partir del 05/09/2018 y pasa a ser MSCI World NR EUR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido calculados tomando como
Resto del 2% Iberia 6% referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Mundo Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]
[Link]. 28%

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta variable y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta
variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes así como de concentración
geográfica o sectorial y de crédito.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 17% Financiero 6%

Consumo 30% Liquidez 10%

Comunicación y Tecnología  26%

Salud 10%
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BALANCE DE GESTIÓN Empresas extraordinarias con valoraciones atractivas

El mundo se ha vuelto mucho más complejo para los inversores en los Después de años de desapalancamiento del sector privado, la economía
últimos meses. La macroeconomía y la geopolítica se han convertido en parece ser menos sensible al aumento de los tipos de interés que en el ciclo
un driver más importante para generar retornos en los mercados, que los anterior. Lo que no ha cambiado, sin embargo, es el impacto en los múltiplos
atributos necesarios para determinar la rentabilidad de un negocio, la calidad de valoración de un mayor coste del capital.
de un equipo gestor y cómo están reflejados dichos atributos en la valoración
de una empresa. Una empresa vale el flujo de caja libre o los dividendos que es capaz de
generar a lo largo de su vida, descontados a una tasa o un coste de capital
En este entorno, Bestinver Grandes Compañías ha terminado el trimestre con que debería incorporar una serie de variables apropiadas (un nivel de
una rentabilidad del -3,39%, acumulando una pérdida en el año del 24,97%. tipos e inflación razonables, el riesgo inherente de invertir en un negocio,
Como explicaremos en esta carta trimestral, este comportamiento no refleja etc.). La renta variable, desde este punto de vista, no se diferencia mucho
nuestras expectativas, ni el desempeño operativo de los negocios que forman de la renta fija. Una acción sería como un bono con una duración, en
la cartera. teoría, infinita.

Tenemos que ser conscientes de que estamos viviendo momentos Conceptualmente, una tasa de descuento más alta hace que un activo
verdaderamente excepcionales de los que, en nuestra opinión, no se deben sea menos valioso, pero este efecto no es igual para todo tipo de activos.
extraer muchas conclusiones a medio plazo. En muy poco tiempo hemos Cuanta mayor duración tienen, es decir, cuanto más crecen sus rendimientos
pasado de sufrir una severa recesión causada por una pandemia global, a futuros (flujos de caja, dividendos, cupones) mayor es el impacto negativo
revertir agresivamente los estímulos que fueron necesarios para amortiguar de esta tasa de descuento más alta. Esto explicaría, en cierta manera, la
su impacto y provocar con ello, previsiblemente, una nueva recesión. contracción en las valoraciones que se ha producido en determinados perfiles
de compañías (las llamadas “growth”). Sobre todo, si recuerdan el punto de
Decimos previsiblemente porque resulta sorprendente la relativa fortaleza partida del que venían: múltiplos exigentes explicados por un crecimiento
de la economía a pesar de los shocks que ha recibido en los últimos meses. en la economía mundial muy modesto, que hacía que este tipo de negocios
Desde la parálisis de China por su política de Covid cero, pasando por la fueran muy apreciados por el mercado.
hiperinflación energética en Europa, hasta un endurecimiento monetario
fulgurante que nadie preveía hace tan solo unos meses. La propia Reserva Hemos asistido, en un tiempo récord, a una subida muy importante de los
Federal pronosticaba que el precio del dinero en Estados Unidos estaría en tipos de interés. En nuestra opinión, ya han cubierto una gran parte del
el 0% a finales de este año y vamos a acabar 2022 con unos tipos de interés camino que tenían que recorrer. Como explicamos en nuestra anterior carta,
alrededor del 4,5%. estamos en un entorno en el que las condiciones para invertir en nuestro
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fondo son muy favorables. Un fondo que busca empresas bien gestionadas, espectacular que el mercado premia con la valoración más baja de su
que poseen modelos de negocio con ventajas competitivas duraderas que historia. Indudablemente Inditex ya no crece al 15% todos los años, pero sí
les proporcionen crecimientos recurrentes y alta rentabilidad. Empresas lo va a seguir haciendo por encima del PIB mundial por mucho tiempo. Las
extraordinarias que, después de las caídas de estos meses, cotizan con inversiones en el canal online han sido un verdadero éxito y prácticamente
valoraciones muy atractivas. un tercio de su negocio ya es digital. Esto se traduce en que cada euro que
vende la gallega hoy, lo transforma en más caja que nunca.
Movimientos de la cartera
En su balance encontramos 9.000 millones de euros (un 15% de su
Seguimos aprovechando la coyuntura para reforzar el potencial de la cartera. capitalización bursátil) lo que, en nuestra opinión, asegura dividendos
¿De qué manera? Por un lado, sustituyendo compañías cuyas valoraciones sostenibles y crecientes que, a día de hoy, están por encima del 5%. Antes de
no se han contraído lo suficiente, por otras en las que el potencial de la pandemia, el mercado pagaba casi 25x por los beneficios de Inditex (estaba
revalorización es mucho más amplio. Por otro, primando la inversión en cara), a día de hoy cotiza a 15x y no cuenta con el favor de los inversores
empresas cuyos resultados son menos dependientes del entorno económico, porque el gasto en moda es discrecional y, previsiblemente, tenemos una
siempre que la rentabilidad potencial entre las diferentes alternativas sea recesión a la vuelta de la esquina.
parecida.
Hemos adquirido acciones de Julius Baer. El banco suizo es una de las
En este sentido, hemos seguido reduciendo nuestras posiciones en Wolters mejores franquicias del mundo en la gestión de grandes fortunas. Sus
Kluwer y Relx y hemos vendido totalmente nuestras acciones de IMCD y métricas operativas son de primer orden (Costes/Ingresos < 67%) y produce
Prada. Hemos continuado comprando títulos de Adidas, Johnson and Johnson unos rendimientos sobre el capital excelentes (>25%) que le proporcionan
e Inditex, entre otras. los fondos necesarios para crecer orgánica e inorgánicamente y retribuir
generosamente a sus accionistas. A los precios actuales, la rentabilidad que
Las acciones de la española han caído casi un 30% en lo que va de año, a obtenemos se sitúa alrededor del 8% (5% dividendo + 3% recompra de
pesar de que en el primer semestre sus ventas han sido un 22% superiores acciones propias). Un retorno que consideramos sostenible y que debería
a las registradas antes del Covid. Y lo ha hecho con una reducción en su incrementarse en los próximos años a medida que el negocio siga creciendo y
espacio físico de venta del 5%, sin ingresar un euro en Rusia y Ucrania (que los actuales múltiplos de valoración (8x) se expandan hacia métricas más en
representaban un 5-6% de la facturación) y con zonas importantes de China línea con su historia (12x).
confinadas.
Otra inversión que hemos hecho a lo largo del verano es Heineken. El grupo
Inditex vale la mitad de lo que valía en bolsa en 2017, cuando sus ingresos han holandés es la segunda cervecera más grande del mundo por volumen.
crecido un 40% y el flujo de caja un 55% desde entonces. Un desempeño Tiene una buena diversificación geográfica (Europa en su conjunto es un
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25% del beneficio, pero ningún país de los 70 en los que está presente ahora, con la mayoría de control, estamos seguros de que la holandesa
representa más del 12% de las ventas) y cuenta con marcas internacionales va a acometer programas de inversión en marketing y distribución que
tan reconocibles como Amstel, Desperados, Sol o Tiger, además de su elevarán ese consumo de manera notable en un mercado que cuenta con
marca insignia Heineken. casi 1400MN de habitantes. Una hoja de ruta que ya hemos visto en países
como Méjico, Nigeria o Vietnam y que garantiza un sólido crecimiento de sus
Nos gusta el sector cervecero. Si bien no es inmune a los impactos macro, resultados para la próxima década.
la categoría es muy resistente —los volúmenes solo cayeron un 1% durante
la crisis financiera de 2008— y la enorme concentración del sector le La última adquisición que nos gustaría comentarles es Alphabet. La matriz
proporciona poder de fijación de precios. Heineken crece por encima de sus de Google necesita poca presentación. El entorno actual nos ha permitido
competidores y está barata, mucho más de lo que ha estado en la última adquirir las acciones del propietario de algunos de los mejores activos
década. A los precios actuales estamos pagando por debajo de 2x las ventas digitales del mundo (Google Search, Maps, YouTube, Chrome, Android, Gmail,
del año que viene que, con unos márgenes operativos en torno a 15-16%, se Play Store, etc.) a unos precios muy atractivos. Unos activos que no requieren
traduce en un múltiplo sobre beneficios de en torno a 14-15x. mucho capital para crecer y que, por tanto, generan cantidades ingentes de
caja. Unos recursos que Alphabet reinvierte en mejorar constantemente la
La última vez que Heineken cotizaba a estos precios (2010-11), los competitividad de sus productos, pero también en desarrollar nuevas líneas
crecimientos eran sensiblemente menores, Europa representaba casi de negocio como son Google Cloud (infraestructura en la nube), Waymo
la mitad de la facturación y el negocio estaba bastante exprimido (la (movilidad) o Google Pay (pagos), entre otros.
inversión como porcentaje de las ventas estaba en mínimos históricos,
situándose en el 5% vs 8,5% ahora). Lo que sí ocurrió entonces, como La apuesta por la nube nos parece la más interesante. El negocio todavía no es
ahora, es que sus costes (transporte, aluminio, vidrio y cebada) subieron rentable, a pesar de que va a generar en torno a 25.000 millones de dólares de
de manera muy importante. Heineken logró repercutir precios —en un ingresos este año (frente a los 100.000 millones de Azure o los 80.000 millones
entorno mucho más débil y competitivo que en la actualidad— y cuando de AWS), después de crecer un 35-40%. Las incuestionables capacidades de
las materias primas se dieron la vuelta, los márgenes se expandieron de Google en el desarrollo de software y la posibilidad de apalancar todas sus
manera muy importante. aplicaciones en la nube, pueden convertir a la empresa de California en un serio
aspirante a romper el duopolio que disfrutan MSFT y Amazon en lo que creemos
Heineken acaba de incrementar su presencia en Sudáfrica con la compra es la infraestructura digital más importante de las próximas décadas.
de Distell y, durante el Covid, ha incrementado su participación en la mayor
cervecera india (Kingfisher) hasta el 60%. Un mercado en el que el consumo Un potencial que, en nuestra opinión, no está reflejado en su valoración
de cerveza por habitante se sitúa entre los 2 y 10 litros/año (frente a los actual. Es indudable que el crecimiento de estos últimos dos años no se va a
95 de Alemania, 60 de [Link]., 50 de España o 40 de China). A partir de repetir (boom publicidad digital, IDFA, etc.) y que las presiones regulatorias
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están ahí, pero, según nuestros números, Google cotiza a 15x beneficios ajustados por caja. No es descartable
M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A que en caso de una recesión severa (que no esperamos) sus resultados se resientan, pero la capacidad de
recortar costes, el crecimiento de los segmentos en los que opera y la enorme posición de tesorería que
ostenta (120.000 millones de dólares), transforman este riesgo en una clara oportunidad.
Incorporaciones

JULIUS BAER Nos despedimos recordándoles el favorable entorno para invertir en nuestro fondo y agradeciéndoles de nuevo
ALPHABET su confianza.
HEINEKEN
FUCHS PETROLUB

Salidas Atentamente,
Equipo de inversión.
IMCD
ASML

Incrementos

ADIDAS
INDITEX
JOHNSON AND JOHNSON
UNIVAR

Reducciones

WOLTERS KLUWER
RELX
PROSUS

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r L a ta m P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
El fondo invierte fundamentalmente en Brasil, México, Chile, Colombia y Perú con el objetivo de obtener las mejores POR SECTOR
rentabilidades en el largo plazo siguiendo los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis
fundamental propio, gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores.
La estrategia sigue el mismo proceso de inversión que el resto de nuestros fondos de renta variable internacional y se CONSUMO % EN CARTERA
enfoca principalmente en la transformación económica y digital de estos países, en el crecimiento de sus clases medias y
en la evolución y desarrollo del ecosistema de sus consumidores. Este ecosistema cada vez es más diverso e incluye un MERCADOLIBRE 5,01%
gran número de verticales como negocios de consumo tradicional, comercio electrónico, pagos, tecnología financiera, HAPVIDA PARTICIPACOES
software, movilidad, educación, salud, entretenimiento, videojuegos o medios de comunicación. 3,34%
E INVERSIONES
El fondo busca invertir en modelos de negocios atractivos, bien gestionados y con un alto potencial de revalorización. En
VIA VAREJO 3,21%
general, el fondo tendrá un sesgo hacia compañías de mediana capitalización y con exposición doméstica. La estrategia
tiene como vocación ser muy diferente a los índices y resto de alternativas de inversión en la región, que tienen mucha
exposición a materias primas, infraestructuras y bancos.
INDUSTRIAL % EN CARTERA

GESTORES DEL FONDO LOCALIZA RENT A CAR 4,06%

EMBRAER SA-SPON ADR 2,72%

Ignacio Arnau Pablo Ortea
Analista de Bestinver GRUPO ROTOPLAS SAB DE CV 2,24%
Gestor Bestinver Latam
Latam

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA

2022 2021 2020 2019 2018 LOCAWEB 5,79%

Bestinver Latam FI 0,78% -16,77% -6,91% — — ARCO PLATFORM LTD - CLASS A 3,31%

Bestinver Latin America SICAV -0,41% -16,75% -6,02% 32,67% -0,05% GLOBANT 3,19%
SP LATIN AMERICA 40NR 23,04% -6,44% -18,82% 15,90% -1,69%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S FINANCIERO % EN CARTERA

3 años 5 años Lanzamiento XP INC - CLASS A 4,13%

Bestinver Latam FI -5,22% — -3,40%
PAGSEGURO DIGITAL LTD-CL A 4,02%
Bestinver Latin America SICAV -5,28% 0,64% 2,86%
MRV ENGENHARIA E PARTICIPACOES 3,20%
SP LATIN AMERICA 40NR -0,37% 0,55% -1,05%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica B E S T I N V E R L AT I N A M E R I C A S I C AV

28
26
24
22
20
18
16
14
12
10

2
0

/7 21
1

1
9

2
/7 19

/1 19

/5 21
7

/3 19
/7 18

/1 18

/5 19

0
9

/1 0
/3 18

1
/5 18

/7 22
8

20

22
/5 22
7
31 017

/3 21

02

02

02
01

02
01

01

01
01

01

02

02

02

2
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0
0

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0

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0

0
0
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0

/2

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/2
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/2

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/2

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Brasil 64,4% Perú 5%
B E S T I N V E R L ATA M F I
México 5,1% Latam 12,4% 20

Chile 4,3% Liquidez 8,8% 18

16
Colombia 0% 14

Distribución sectorial 12
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Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente Bestinver. Fecha de lanzamiento Bestinver Latam FI 18/01/2019. Fecha de lanzamiento Bestinver Latin America SICAV 05/07/2017.
Encontrará el folleto completo, Informes periódicos y DFI del fondo Bestinver Latam FI en la páginas web [Link] y [Link].
Bestinver Latin America pertenece a Bestinver SICAV (registrada en Luxemburgo) no se encuentra registrado en CNMV y, por tanto, no se comercializa en España.

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta variable y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta
Industrial 9,7% Financiero 20,8%
variable de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes, de concentración geográfica o
Consumo 28,9% Liquidez 8,8% sectorial, de crédito, de liquidez así como por el uso de instrumentos financieros derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
Comunicación y Tecnología  31,8%
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BALANCE DE GESTIÓN lo largo del año se han vivido periodos de máxima ansiedad por los
temores a una fuerte recesión y esto ha llevado a muchos inversores
El tercer trimestre de 2022 ha sido muy positivo para los mercados en a reducir riesgos a cualquier precio, de manera indiscriminada, en todo
Latinoamérica. La región ha vuelto a situarse como la más rentable del tipo de activos y sin considerar su valor. Como escribimos en la carta
año a nivel global, liderada por Brasil, con una subida en euros del 15,9%. del trimestre pasado, cuando el mercado siente miedo, las ventas que
Chile y Perú avanzaron un 6,8% y un 3% respectivamente, Mexico se se desencadenan empiezan por los mercados emergentes y siguen por
quedó plano y Colombia cedió un 18,8%. Se llega al último trimestre con las compañías de crecimiento, las medianas y pequeñas, las que tienen
claros ganadores y perdedores entre los mercados de la región: Brasil múltiplos altos y, así, hasta llegar al bono norteamericano. Entornos
y Chile acumulan subidas del 28,3% y 25,3% respectivamente, México como este constituyen una auténtica tormenta perfecta en la que no hay
mantiene un saldo positivo del 2,4%, mientras que Perú y Colombia, dónde esconderse.
los claros perdedores, sufren caídas del 1 y 14,5% respectivamente. Sus
monedas también tuvieron un buen rendimiento. El peso mexicano, el Son momentos incómodos, en los que los fundamentales pasan a un tercer
real y el sol se apreciaron un 6,5%, un 4% y un 3% respectivamente, plano y en los que es vital mantener la dirección, tomar perspectiva y seguir
mientras el peso chileno y el colombiano se quedaron prácticamente el proceso de inversión con rigor. De esta manera, hemos construido una
planos. cartera bien diversificada y con la máxima asimetría para impulsar nuestros
retornos cuando se calmen las cosas.
En este contexto de clara recuperación, nuestro fondo subió un 20,8% (Lux
Sicav) durante el trimestre y acumula una ligera caída de un 0,4% en el año. Brasil: nuestra principal geografía
El conjunto de la región se apreció un 13% en el trimestre y un 22% en lo que
va de año debido a la fortaleza del real brasileño y del sector energético. A Como siempre explicamos, la exposición por país de la cartera
nivel sectorial, las caídas en las acciones de tecnología y consumo discrecional no está premeditada, sino que es consecuencia de la implementación
que ocurrieron entre la segunda mitad del 2021 y la primera del 2022 — del proceso de inversión que sigue el fondo. Este depende
del 84% y 64%, respectivamente— y que tanto lastraron los resultados de nuestro análisis de las compañías, de sus precios de mercado
de nuestra estrategia, finalmente cambiaron de tendencia. A lo largo del y de lo que estemos dispuestos a pagar por ellas. Se trata de
trimestre, ambos se apreciaron un 25%. un concepto dinámico, más como una película que como
una foto.
Después del fragor llega la calma
Durante los más de cinco años de historia de Bestinver Latam,
La primera mitad de 2022 se ha convertido en el periodo de mayor el peso de Brasil en la cartera ha oscilado entre un 35% y un 75%,
destrucción de valor en la historia de los mercados financieros. A aunque haya permanecido constante a lo largo del último año.
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Brasil es nuestro principal país porque es en el que encontramos —como solar, viento y biomasa— y tan solo un 10% está basada en
las mejores oportunidades de inversión. Por este motivo, combustibles fósiles. Al mismo tiempo, Brasil es una de las mayores
queremos repasar su coyuntura dentro de la convulsión granjas del mundo y uno de los principales exportadores de soja,
macroeconómica general. maíz, café o carne. Además, lleva seis años haciendo grandes reformas
estructurales que aumentan la productividad y el potencial económico
Por primera vez en la historia, Brasil va más adelantado que el resto de del país.
los países en el ciclo de subidas de tipos. Su banco central —que ya es
independiente, gracias a una reforma constitucional votada y aprobada Actualmente, el país está inmerso en un proceso electoral muy polarizado,
el año pasado— aumentó los tipos agresivamente desde 2% hasta pero el resultado de las elecciones del 2 de octubre —fecha en la que se
el 13,75% a lo largo del último año y medio y la inflación marcó a su realizó la primera vuelta para elegir presidente y gobernadores, además de
máximo nivel en 11,5% en marzo de este año, frente al 8% actual. Esto diputados y senadores— ha sido, en nuestra opinión, muy positivo. La jornada
lo convierte en uno de los pocos países del mundo con tasas reales electoral se produjo sin altercados violentos, estuvo bien organizada y los
positivas y que ofrecen retornos muy atractivos a los inversores locales e resultados salieron muy pocas horas después de que acabase la votación, sin
internacionales. ningún problema técnico.

Su nivel de deuda sobre PIB es elevado, sobre el 80%. Pero solo un 4% Hablando estrictamente del plano económico, lo más importante
de la misma esta denominada en dólares y, además, su banco central de los resultados es que la coalición de centro derecha, mayoritaria
tiene más de 300.000 millones de dólares en reservas. En consecuencia, tanto en el Congreso como en el Senado, se ha visto fortalecida.
la subida de tipos en [Link]. y la apreciación del dólar son mucho menos Esta coalición ha sido responsable de grandes reformas estructurales
problemáticas para el país de lo que fueron en el pasado. El sistema aprobadas durante los últimos años, como la reforma de las
financiero brasileño está muy bien capitalizado y el nivel de deuda neta de pensiones, la independencia del banco central, la ley de alcantarillado y
las compañías se sitúa en una vez su EBITDA, mientras que hace diez años agua potable o la privatización de Electrobras, por nombrar
era de tres veces. algunas. Por lo tanto, vamos a seguir teniendo unas Cámaras dialogantes
con la administración de turno, con capacidad de negociación y
La guerra en Ucrania y los atascos logísticos causados por el Covid con un claro sesgo reformista. Además, a nivel estatal, los resultados
han generado una gran incertidumbre sobre el abastecimiento han sido mucho mejores de lo esperado para los candidatos de
energético y alimentario en el mundo. Sin embargo, Brasil está muy bien centro derecha. Esto, una vez más, compensaría o diluiría el impacto
posicionado en ambos frentes. Esto se debe a que, por ejemplo, económico de una potencial victoria de Lula en la segunda vuelta de las
el 70% de su generación energética es hidro, un 20% renovable presidenciales.
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En nuestra opinión, que en las elecciones presidenciales no haya un claro Lo que diferencia a Bestinver Latam de la mayoría de los fondos de inversión
vencedor en primera vuelta, como vaticinaban las encuestas, fomenta la de la región y de sus índices es que ofrece una alternativa estratégica y
moderación de los mensajes y reduce la fuerza del potencial mandato sostenible para cualquier cartera de inversión global. No se trata, por tanto,
de cambio que se pudiese entender del resultado. Con independencia de de una mera propuesta táctica.
quien sea el ganador, la fortaleza institucional que implican la separación
de poderes, la independencia de sus instituciones y la necesidad de Principales movimientos de cartera
mayorías cualificadas para aprobar cualquier tipo de reforma estructural,
hacen difícil que veamos retrocesos importantes en los avances hacia la Durante este trimestre no hemos hecho grandes cambios en la cartera.
modernización y liberalización de su economía alcanzados en los últimos No incorporamos ninguna compañía nueva. En cambio, vendimos nuestra
años. participación en la chilena SQM, por haber llegado muy cerca de nuestro
precio objetivo y en la brasileña Armac, después de reevaluar su modelo de
Mantenemos la estrategia: transformación tecnológica y digital, negocio en la nueva coyuntura.
evolución del ecosistema del consumidor y crecimiento de las
clases medias Los movimientos realizados en el trimestre han servido para reforzar o
reducir posiciones que ya formaban parte de la cartera, aprovechando
Bestinver Latam mantiene la misma estrategia que estableció en la los altos niveles de volatilidad del mercado. Así, hemos aumentado las
fecha de su lanzamiento, centrada en rentabilizar el desarrollo de la inversiones en compañías como Zenvia, Petz, Paguemenos, InRetail, XP, Vtex,
región a largo plazo. Además, añade un componente de crecimiento DLocal y Embraer y reducido en Hypera, Iguatemi, Mercado Libre, Locaweb y
estructural que extiende la duración y sostenibilidad de sus inversiones. Assaí.
Para ello, invierte en compañías con sólidas tasas de crecimiento
secular que cuentan con características como una alta calidad, un Una región llena de oportunidades: muy buenas compañías a muy
buen modelo de negocio y unos buenos productos, por nombrar buenos precios
algunas.
Al final del trimestre, el fondo mantiene un nivel de caja del 8,8% y cuenta
También exigimos que sean líderes en su actividad, rentables, sostenibles y con 37 compañías que, en nuestra opinión, son las mejores oportunidades
que estén dirigidas por buenos asignadores de capital con altos estándares de inversión en la región. A nivel geográfico, Brasil representa un 70% (con
de gobernanza. Estas características las ayudan a crecer a través del ciclo y una exposición directa del 64,4%), seguido de México con un 5%. A nivel
ser capaces de sortear con solvencia episodios inflacionarios como el que sectorial, los dos sectores con mayor exposición serían media y tecnología
estamos viviendo. con un 31,8% y consumo con un 28,9%.
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Nuestra estrategia es capaz de generar retornos positivos y superiores, en términos absolutos y relativos, a
M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A los de una región llena de oportunidades. La calidad de los negocios en los que invertimos y la valoración
de sus acciones son los motivos sobre los que estamos construyendo la base de la buena rentabilidad del
futuro.
Incorporaciones

— Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.

Salidas

SQM Atentamente,
ARMAC Equipo de inversión.

Incrementos

HYPERA
IGUATEMI
MERCADO LIBRE
LOCAWEB
ASSAI

Reducciones

PETZ
INRETAIL
XP
VTEX
DLOCAL
EMBRAER

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r Me g a tendencia s P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
Bestinver Megatendencias es un fondo de inversión dirigido a inversores con un horizonte temporal de largo plazo P O R M E G AT E N D E N C I A
(superior a cinco años). El fondo invierte hasta un 100% en renta variable global. El objetivo del fondo es obtener una
rentabilidad a largo plazo aplicando además de criterios financieros, criterios de Inversión Socialmente Responsable (ISR).
Bestinver Megatendencias invertirá en tres temáticas: T1 42,36%
• T1 - Mejora de la calidad de vida.
ARCH CAPITAL GROUP LTD 4,06%
• T2 - Digitalización y automatización.
• T3 - Descarbonización de la economía. ROCHE HOLDING 3,59%
Dentro de estas tendencias, la estrategia prima modelos de negocio que consideramos sostenibles y socialmente
responsables y, por lo tanto, su universo de inversión es más reducido que el del resto de los fondos de Bestinver. La BAXTER INTERNATIONAL 3,56%

gestión del fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio,
gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores.
T2 21,20%

GESTORES DEL FONDO MICROSOFT 3,06%

ALLEGION 3,01%
Jaime Ramos, CFA Raquel Martínez, CFA
ALPHABET INC-CL A 2,75%
Gestor de Bestinver Analista de Bestinver
Megatendencias Megatendencias

T3 28,47%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S CARRIER GLOBAL 3,43%

2022 2021 2020 2019 2018

DE NORA 3,05%
Bestinver Megatendencias -23,81% 13,55% 11,53% 19,30% -13,35%
WEYERHAEUSER 2,86%
MSCI WORLD NET TR EUR* -18,08% 23,34% -3,21% 28,20% -12,03%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

3 años 5 años Lanzamiento

Bestinver Megatendencias 1,10% 0,32% 0,40%
MSCI WORLD NET TR EUR* 0,94% 1,51% 1,75%
*  El fondo toma como índice de referencia el Euro Stoxx 50 Net Return EUR hasta el 18/03/2022 que pasa a ser el MSCI WORLD NET TR EUR.
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 14

12

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0
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Europa 36% Liquidez 8%
Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Fecha lanzamiento: 16/06/2017. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada.
*El fondo toma como índice de referencia el Euro Stoxx 50 Net Return EUR hasta el 18/03/2022 que pasa a ser el MSCI WORLD NET TR EUR. Los datos de rentabilidad histórica
Resto del 9% Iberia 5%
del índice de referencia han sido calculados tomando como referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Mundo Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]
[Link]. 42%

Distribución por megatendencia

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta variable y como tal pueden conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta
variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes, de crédito, de liquidez, así como
por el uso de instrumentos financieros derivados. Riesgo de sostenibilidad.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Mejora de la calidad de vida 42,36%

Digitalización y automatización 21,20%

Descarbonización de la Economía 28,47%

Liquidez 8,0%
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BALANCE DE GESTIÓN tomando las decisiones correctas en las compañías en las que invertimos y
que están alineadas con nuestros intereses como inversores.
Llegamos al final del tercer trimestre y, a pesar de la esperanza de tener un
verano más positivo, la reunión en Jackson Hole acabó con las expectativas Como ejemplo de esto, queríamos comentar el caso de AXA, un valor que,
del mercado de avistar potenciales bajadas de tipos y un tono más positivo en nuestra opinión, el mercado no termina de reconocer. AXA es la principal
para 2023. La tónica del mercado no ha sido demasiado alentadora. compañía europea de seguros de vida y no vida operando a nivel global.
Continúan los riesgos que ya divisábamos en el horizonte desde hace meses: Dependiendo de la división de que se trate, compite con otras aseguradoras,
temores a una inflación más persistente, mayores subidas de tipos de interés bancos, gestoras de activos, asesores de inversión y otras instituciones financieras.
que ralentizan la economía o, incluso, rumores de recesión. Se diferencia de sus competidores por el tamaño, calidad y fuerza de sus
canales de distribución, la diversidad del producto que ofrece a sus clientes, los
Hemos visto vaivenes y cambios de narrativa por parte de los bancos rendimientos históricos de su gestión, su reputación y reconocimiento de marca.
centrales en los últimos meses que han derivado en un comportamiento
negativo de muchos sectores, especialmente los de mayor componente AXA comenzó un giro estratégico hacia un negocio menos volátil y con menos
cíclico y sin respetar a ningún tipo de activo: renta variable, renta fija, materias riesgo de mercado en el año 2018 con la adquisición de XL y la consiguiente
primas… En este entorno, nuestro fondo ha tenido una rentabilidad en el venta paulatina de Equitable (negocio de seguros de vida en [Link].). Este
trimestre de -3,89%, dejando la rentabilidad en el año en -23,81%. camino no ha sido fácil ni ha estado libre de problemas. Por ello, en el año
2020 la compañía anunció en su plan estratégico hasta 2023 que redoblaría
Aunque la renta variable no ha sido tradicionalmente la inversión más cómoda en sus esfuerzos por cambiar el rumbo modificando su exposición a riesgos de
el corto plazo, sí ha resultado ser la más rentable a largo plazo. Precisamente, las mercado. Se centraría más en la parte de seguros de no vida, simplificando la
mejores oportunidades surgen cuando los mercados descuentan escenarios tan compañía, vendiendo negocios más volátiles y potenciando la innovación en
negativos como el actual, pero para aprovecharlas es necesario tener paciencia. sus servicios. Con ello, demostraría que el negocio es más sólido a través de
Esto, que parece fácil, en realidad no lo es. Tener carteras bien diversificadas y un crecimiento sostenido de los beneficios, un camino hacia el incremento de
ser prudentes en los riesgos que asumimos, junto con el trabajo en equipo y la dividendos respaldado por una mayor generación de flujo de caja, un balance
paciencia, son las claves del éxito de toda inversión. Estos son los ingredientes fuerte y una disciplinada estrategia de asignación de capital.
que nos permiten aprovechar las oportunidades en el momento adecuado
mientras navegamos los vaivenes del mercado. Tras haber corregido su acción más de un 11% en el año, la compañía ha
anunciado recientemente una recompra de acciones por valor de 1.000
Alineación de intereses, prioridad en nuestros fondos millones de euros adicionales a los 2.200 millones de euros ya recomprados
en la primera mitad de año. Mediante esta iniciativa, el equipo gestor ha
Ya mencionábamos en el anterior editorial cómo en entornos tan inciertos reflejado su compromiso con la compañía y la alineación de intereses con sus
como el actual, es especialmente importante comprobar que se están inversores. Además, ha demostrado con creces su capacidad de incrementar
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precios, controlar costes, mantener un balance saneado y reforzar su posición competitivo frente a otras fuentes. El principal es su alto coste de producción,
competitiva en el entorno incierto que vivimos. especialmente en el caso del hidrógeno verde, ya que la energía utilizada en
el proceso tiene un origen renovable, que es más caro de generar. Además, se
A pesar de este cambio de estrategia y de los buenos resultados obtenidos, necesita más energía para su proceso de producción y es un elemento volátil e
el mercado sigue sin reconocer la menor volatilidad y exposición a los riesgos inflamable, por lo que requiere elevadas exigencias de seguridad.
de mercado de su negocio. Por este motivo, decidimos incorporarla a la
cartera a finales del segundo trimestre de 2022. La UE quiere abordar estos temas y acelerar la adopción de hidrógeno
renovable, especialmente en sectores difíciles de descarbonizar, para ayudar
Este es un excelente ejemplo de compañías en la que el valor sigue creciendo a la transición y la descarbonización del sistema energético. Para ello, la
a pesar de no verse reflejado en la cotización, pero sí en la estrategia Comisión Europea aprobó el pasado mes de julio un nuevo proyecto para
ejecutada por su equipo gestor. apoyar la investigación, innovación y desarrollo de la cadena de valor para la
producción de hidrógeno y convertirlo en una opción más competitiva. Los
Insistimos en la oportunidad del hidrógeno estados miembros aportarán fondos públicos por valor de 5.400 millones de
euros con el objetivo de desbloquear 8.800 millones de euros adicionales
En cartas anteriores, les hablábamos sobre la oportunidad de las renovables tras de inversiones privadas. Esto permitirá la creación de miles de puestos de
el plan creado por la Comisión Europea (RePowerEU). Su objetivo es aumentar la trabajo, así como el crecimiento futuro que lleva asociada esta tecnología.
resiliencia del sistema energético de la UE, haciéndolo más eficiente e impulsando
las energías renovables. Además, destacamos de manera concreta el impulso que Tiempo atrás decidimos ganar exposición al hidrógeno de forma amplia a través
este plan da al hidrógeno renovable (o hidrógeno verde). de Linde y recientemente acudimos a la salida a bolsa de Industrie De Nora, una
empresa familiar italiana directamente expuesta a este mercado. Industrie De Nora
Actualmente el mundo utiliza 70 millones de toneladas de hidrógeno al año es el mayor proveedor de electrodos con aplicaciones industriales y electroquímicas,
en diferentes procesos productivos. Pero la mayor parte de ese hidrógeno se así como de soluciones para el tratamiento de agua y aguas residuales.
produce a partir de combustibles fósiles. De ahí, la importancia de generar
hidrógeno verde (o limpio). Recordemos que el hidrógeno verde se obtiene a través de un proceso
químico conocido como electrólisis del agua, que separa el hidrógeno del
El hidrógeno tiene multitud de usos en diferentes industrias, puede viajar por los oxígeno que hay en ella. Se utiliza para ello energía procedente de fuentes
mismos canales e infraestructuras que el gas natural, es muy versátil —ya que renovables y, por tanto, no emite dióxido de carbono a la atmósfera.
puede transformarse en electricidad o combustibles sintéticos— y es fácilmente
almacenable. Sin embargo, aún hay algunos aspectos que tiene que superar Pues bien, De Nora es una parte sustancial de este proceso, ya que es el proveedor
para convertirse en una alternativa en la generación de energía y poder ser líder de los electrodos que se utilizan durante la electrólisis para generar hidrógeno
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verde, en particular para la electrólisis de agua alcalina. Esta tecnología ha sido probada para proyectos a gran escala y
De Nora tiene el mayor libro de órdenes de la industria, cinco veces superior al de su inmediato competidor. Además, es M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A
el proveedor exclusivo de electrodos para Thyssen Krupp Nucera, una Joint Venture en la que participa con un 34%.

Incorporaciones
Creemos que De Nora representa la mejor manera de invertir en hidrógeno verde. Tiene la tecnología líder y
un negocio con atractivos márgenes y crecimiento, que le permitirá alcanzar EBITDA positivo en 2022, mientras OPDE
que sus principales competidores aspiran a estar en positivo, como pronto, en 2025. Además, dada su posición RECKITT
de mercado y la superior escala de sus proyectos, creemos que De Nora se convertirá en la principal opción
para proyectos de financiación pública para la producción de hidrógeno verde. Salidas

VESTAS
Históricamente, hemos sido escépticos ante las perspectivas de la industria del hidrógeno porque no es aún del KLA
todo competitiva en costes. Sin embargo, creemos que, debido al impulso regulatorio de la Unión Europea ante
el conflicto en Ucrania y la reciente escalada del precio del gas, el hidrógeno verde se está posicionando como Incrementos
una alternativa cada vez más real y atractiva. Acudimos a la OPV de la compañía en junio a un precio de ARCH CAPITAL
13,5 euros y sus acciones ya se han revalorizado más de un 17% hasta la fecha. INDUSTRIE DE NORA

Cerramos nuestra carta volviendo a hacer hincapié en que, aunque nos encontramos en un entorno de Reducciones
mercado incierto, las compañías que tenemos en la cartera de Bestinver Megatendecias están actuando de
TRIMBLE INC
forma adecuada para protegerse del mismo y generar valor en el proceso.

Por nuestra parte, seguimos siendo disciplinados en la ejecución del proceso de inversión del fondo,
aprovechando las oportunidades que genera la incertidumbre y construyendo una cartera resistente para
acompañar a nuestros inversores en este camino de largo plazo.

Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.

Atentamente,
Equipo de Inversión.

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r Mi x to P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
Es un fondo de inversión dirigido a inversores con un horizonte temporal de medio plazo (entre cuatro y cinco POR SECTOR
años). El fondo invierte hasta un 75% en renta variable global, siendo las compañías que cotizan en Europa
las más representadas en cartera, y el resto en renta fija. El objetivo del fondo es obtener una rentabilidad a
CONSUMO % EN CARTERA
medio plazo, mediante la selección, en Renta Variable, de negocios atractivos, bien gestionados y que presenten
HELLOFRESH 1,94%
un alto potencial de revalorización, mientras que en renta fija busca principalmente emisores con una
calificación crediticia de “Investment Grade”. La gestión del fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta BOOKING HOLDINGS 1,93%
nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio, gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal
INDITEX 1,92%
compartido entre inversores y gestores.

GESTORES DEL FONDO INDUSTRIAL % EN CARTERA

BP 2,85%
Tomás Pintó Eduardo Roque
Director de Renta Director HARLEY-DAVIDSON 2,73%
Variable Internacional de Renta Fija
HOLCIM 2,69%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA

2022 2021 2020 2019 2018 2017 SAMSUNG ELECTRONICS 2,51%

Bestinver Mixto -21,96% 10,12% -3,25% 17,19% -8,85% 6,61% META PLATFORMS INC-CLASS A 2,35%

Índice de referencia* -12,15% 13,88% 5,20% 16,15% -5,96% 7,46% INFORMA 2,04%

FINANCIERO % EN CARTERA
TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S
BERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B 2,80%
3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento
NORDEA BANK 1,27%
Bestinver Mixto -3,64% -2,28% 3,36% 1,23% 6,10%
Índice de referencia* 2,44% 2,67% 3,54% -0,59% 2,80% [Link] NV 0,99%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 40
35
30
25
20
15
10
5
0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 011 012 01
3
014 015 16 017 018 019 20 021 22
9 /19 9/19 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 /9/2 9/2 /9/2 9/2 /9/2 9/20 /9/2 9/2 9/2 9/20 /9/2 9/20
0/ / / / / / / / / / / / / 0 / / / / / / /
3 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 3 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Europa 44% Liquidez 4%
Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 27/06/1997.
Resto del 4% Iberia 8% Desde el 01/01/2016, el índice de referencia incluye dividendos netos.
Mundo *El índice cambia a partir del 05/09/2018 y pasa a ser 50% MSCI [Link] Eur / 50% Barc. Euro Agg 1-10y TR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido
[Link]. 14% Renta fija 25% calculados tomando como referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta variable mixta y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de
renta variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes, de concentración geográfica
o sectorial, de crédito, de liquidez así como por el uso de instrumentos financieros derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 28% Financiero 10%

Consumo 23% Liquidez 4%

Comunicación y Tecnología  10%

Renta Fija 25%

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  B esti n ve r Pa tr imo nio P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S

Es un fondo de inversión dirigido a inversores con un horizonte temporal de medio plazo (entre dos y cuatro años).
El fondo invierte hasta un 25% en renta variable global y el resto en renta fija. El objetivo del fondo es obtener una
% EN CARTERA
rentabilidad a medio plazo, mediante la selección, en renta fija de emisores de deuda principalmente de alta calidad
crediticia y en renta variable de negocios atractivos, muy bien gestionados y que presenten un atractivo potencial de 15/05/29 IRISH TSY 1,1 1,72%

revalorización. La gestión del fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis 15/06/2025 IBERCAJA 1,11%
fundamental propio, gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores.
15/05/24 GOLDMAN SACHS
1,01%
GROUP 1,375

24/08/2025 BANK OF AMERICA

1,00%
GESTORES DEL FONDO FLOAT

ROCHE HOLDING 0,99%

Eduardo Roque Tomás Pintó

Director Director de Renta
de Renta Fija Variable Internacional

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S

2022 2021 2020 2019 2018 2017

Bestinver Patrimonio -12,86% 4,51% 2,78% 7,89% -6,30% 7,67%
Índice de referencia* -5,65% 3,05% 1,39% 3,80% 2,81% 4,56%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento

Bestinver Patrimonio -1,66% -1,02% 4,49% 3,49% 4,13%
Índice de referencia* -0,34% 1,41% 4,10% 2,35% 2,71%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 12
10
8
6
4
2
0
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
/20 /20 /20 /20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/
20 9/
20 /20
/9 0/
9
0/
9 /9 0/ 0/ 0/ 0/ 0/ 0/ 0/ 0/ 0/ 0/ / 30
/ /9
30 3 3 30 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 30 30

Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 05/12/2000.
Europa 13% Liquidez 7% Desde el 01/01/2016, el índice de referencia incluye dividendos netos.
*El índice cambia a partir del 05/09/2018 y pasa a ser 12,5% MSCI [Link] Eur / 87,5% Barc. Euro Agg 1-3y TR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido
Renta fija 71% Resto del 1% calculados tomando como referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Mundo La política de inversión de BESTINVER PATRIMONIO, FI ha sido modificada sustancialmente con fecha 5 septiembre de 2018. Los datos de rentabilidad histórica mostrados no son
representativos de la que este fondo pueda obtener en el futuro.
[Link]. 7% Iberia 1% Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta fija mixta y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta
variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes, de concentración geográfica o
sectorial, de crédito, de liquidez así como por el uso de instrumentos financieros derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 4% Financiero 2%

Consumo 10% Liquidez 7%

Comunicación y Tecnología  6%

Renta Fija 71%

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  B esti n ve r D e uda Co r po ra tiva

Bestinver Deuda Corporativa es un fondo que invierte en los segmentos de renta fija de mayor rentabilidad de
nuestro universo de inversión, principalmente en deuda subordinada corporativa y financiera, así como en bonos
corporativos High Yield. Su objetivo es la apreciación del capital sin renunciar por ello a la protección del principal.
Su horizonte temporal de inversión recomendado es entre dos y tres años.

GESTORES DEL FONDO

Eduardo Roque Benito Artiñano Joaquín Álvarez-Borrás Miguel Molina

Director de Renta Fija Gestor Gestor Gestor

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S

2022 2021
Bestinver Deuda Corporativa (1) -17,71% 3,25%
Índice de referencia -16,91% 2,86%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

Lanzamiento
Bestinver Deuda Corporativa (1) -3,97%
Índice de referencia -3,43%

(1)
 Fecha lanzamiento: 03/07/2020
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E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

17,50

17,00

16,50

16,00

15,50

15,00

14,50

14,00
0 20 20 1 1 1 1 21 21 2 2 22 22 22
02 02 02 02 02 20 20 02 02
7/2 9/
20
11/20 1/2 3/2 5/2 7/2 9/ 11/ 1/2 3/2 5/20 7/20 9/
20
30
/
30
/
30/ 31/ 31/ 31/ 31/ 30
/
30
/ 31/ 31/ 31/ 31/ 30
/

Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 03/07/2020.
La gestión toma como referencia desde el 23/09/2021 la rentabilidad del índice Bloomberg Barclays Banking Lower Tier 2 Total Return Index Value Unhedged EUR (25%), del
índice Bloomberg Barclays Contingent Capital Western Europe Total Return Index Hedged EUR (25%), del índice Bloomberg BarclaysCapsec - EUR Non Financial CCRDT TR Index
Unhedged EUR (25%) y del índice Bloomberg Barclays High Yield (Euro) ex Fin Total Return Index Unhedged EUR (25%). Los índices de referencia se utilizan a efectos meramente
comparativos.
El riesgo de mercado existe por el hecho de invertir en cualquier tipo de activo. La cotización de los activos depende especialmente de la marcha de los mercados financieros, así
como de la evolución económica de los emisores que, por su parte, se ven influidos por la situación general de la economía mundial y por circunstancias políticas y económicas
dentro de los respectivos países.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta fija y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo de tipo de interés, de tipo de
cambio, de inversión en países emergentes, de concentración geográfica o sectorial, de crédito, de liquidez así como
por el uso de instrumentos financieros derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
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BALANCE DE GESTIÓN subidas de tipos por parte de los Bancos Centrales. La segunda es que los
bonos de los distintos segmentos de la renta fija —deuda pública, deuda
Movimiento de ida y vuelta corporativa, deuda financiera, etcétera— pueden seguir comportándose
de forma correlacionada, es decir, subiendo cuando disminuyen las subidas
Como comentamos en nuestro editorial, los precios de los principales descontadas de tipos de interés —incluso con un incremento esperado en
activos financieros han tenido un movimiento de ida y vuelta durante este el riesgo de recesión— y bajando cuando aumentan estas expectativas. Y,
trimestre. Desde el mes de julio y hasta mediados de agosto, disfrutaron de la tercera es que estamos mucho más cerca —aunque solo sea por el nivel
un fuerte rebote, ante la probabilidad de que una recesión elevada obligaría alcanzado— de ver el final de este proceso de subidas de tipos esperadas
a los Bancos Centrales a recular en su proceso de subida de tipos en 2023. para los próximos años.
En este escenario, curiosamente, incluso los bonos corporativos de mayor
riesgo, que con unas mayores expectativas de recesión deberían tener un Adaptación de la cartera al nuevo entorno
comportamiento negativo, recibieron a los posibles tipos más bajos con
subidas de precios importantes. En este entorno y debido al incremento en los precios de los bonos durante
la primera mitad de trimestre, bajamos la sensibilidad —o riesgo— de
Sin embargo, esta postura adoptada por los mercados no convenció a la cartera a tipos de interés hasta 2,75 años y la de crédito a 2,85 años.
Jerome Powell que, en Jackson Hole, entonó un discurso agresivo en el Posteriormente, tras las caídas de la segunda mitad, hemos procedido a
que pronosticaba mayores subidas de tipos y más duraderas en el tiempo, aumentar la exposición tanto a tipos de interés como a crédito, hasta 3,55
aunque esto significara un menor crecimiento económico. Por su parte, el años y 3,6 años, respectivamente.
Banco Central Europeo, en su reunión de septiembre y a pesar de la escalada
del conflicto con Rusia tras el “cierre” del gaseoducto Nord Stream 1, se Estas subidas en la exposición a riesgo del fondo —tras muchos años
unía a la retórica de la Reserva Federal promoviendo un fuerte incremento con duraciones más bajas de tipos y de crédito— son debidas al fuerte
en el descuento de subidas de tipos de interés. Así, el mercado pasó de incremento de valor que se ha producido en la renta fija. Después de años
descontar tipos oficiales del 3,5% y 3% al 4,5% y 4,25% para 2022 y 2023, de intervención en el precio de los bonos, desde la crisis financiera de 2009,
respectivamente, para la Reserva Federal y del 0,75% y 2,0% al 2,0% y 3,0% la TIR o rentabilidad esperada del fondo se sitúa en el 10,3% y vuelve a ser
para 2022 y 2023 para el Banco Central Europeo. En este entorno, durante realmente atractiva. Sabemos que el fondo empezará a subir cuando se
la segunda mitad del trimestre los precios de los bonos perdieron más de lo estabilicen las previsiones de subidas de tipos —no hace falta que bajen—.
ganado y, de nuevo, cerraron el trimestre en negativo. Sabemos que estamos cada vez más cerca de que esto suceda y que con una
TIR o rentabilidad esperada para los próximos cuatro años del 10,3% el fondo
Varias son las conclusiones que podemos extraer. La primera —y más obvia— está muy protegido contra nuevas caídas en un horizonte temporal de un
es que la renta fija seguirá sufriendo mientras sigan descontándose mayores año.
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Para que esta TIR o rentabilidad esperada se transforme en rentabilidad real Sin embargo, creemos que tiene una escala y una fuerte posición de liquidez
debemos seguir analizando las empresas, bancos y países que tenemos en para hacer frente a la volatilidad del mercado eléctrico. Su exposición a la
cartera. Nuestra ventaja competitiva radica en nuestro análisis fundamental política italiana se ve reducida por su cada vez mayor exposición internacional
y en que estamos en continuo contacto con los emisores que financiamos (un 60% de su EBITDA ya procede de actividades fuera de Italia) y sus
para oír de primera mano sus preocupaciones, su estrategia en este ingresos regulados están gestionados por ARERA, la autoridad italiana para
entorno complicado y las medidas que están adoptando. En este sentido, a la regulación de la energía y el medio ambiente, reconocida en Europa por
continuación, explicamos dos nuevas compras que hemos realizado en este establecer regímenes regulatorios transparentes, estables y predecibles.
trimestre, que reflejan las oportunidades que estamos encontrando. Finalmente, en los últimos meses ha diversificado sus proveedores de
gas para eliminar la dependencia del gas ruso, abasteciéndose con gas
ENEL: Eléctrica líder en Europa perjudicada por el entorno actual procedente de Argelia, Azerbaiyán y Estados Unidos.

Enel es la compañía eléctrica más grande de Italia y una de las más El pasado septiembre, Enel emitió un bono medioambiental y socialmente
importantes de Europa. En 2021 reportó un EBITDA de 19.200 millones de sostenible, de vencimiento marzo 2029. Debido a los motivos mencionados,
euros, procedente de la generación de electricidad (38%), la operación tuvo que pagar una TIR del 3,94%, a un diferencial de crédito —es decir, a
de redes de distribución de electricidad (43%), y del suministro de gas y un riesgo percibido por el mercado— superior al máximo al que llegó en la
electricidad a cliente final (18%). Enel está orientando su estrategia hacia pandemia. Creemos que se trata de un nivel muy atractivo para una empresa
el desarrollo de redes eléctricas y generación renovable: ambas actividades como Enel, diversificada, fuerte y una de las más importantes de su sector a
tienen una elevada visibilidad de ingresos por basarse en remuneración nivel europeo y que compensa con creces el riesgo regulatorio y de mayores
regulada y contratos a largo plazo, respectivamente. impuestos.

En 2022, Enel ha sufrido en los mercados de renta fija por diversos motivos. BAYER AG: Oportunidad en uno de los líderes en el mercado
En primer lugar, se ha visto afectada por la complicada situación en los farmacéutico y de biotecnología
mercados eléctricos europeos: Enel tuvo que recomprar parte de su
producción vendida a largo plazo a precios muy elevados, ya que debido a Bayer AG es una compañía alemana y una de las líderes en el mercado
la fuerte sequía en Italia no pudo producir todo lo que había previsto con farmacéutico. Además, el grupo goza de una posición dominante en el
sus centrales hidroeléctricas. Además, tuvo que hacer frente a garantías sector agrícola, en el que tiene una amplia oferta de semillas modificadas
en los mercados de derivados, causadas por los elevados precios de gas y pesticidas que ayudan a incrementar el rendimiento de las cosechas y a
y electricidad en Europa. Enel también ha sufrido por la incertidumbre protegerlas de posibles plagas. La compañía generó en 2021 unas ventas
en torno al suministro de gas desde Rusia y la inestabilidad de la política cercanas a los 44.100 millones de euros y un EBITDA de 11.200 millones de
italiana. euros sin tener en cuenta cargos extraordinarios.
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Durante los dos primeros trimestres de 2022 ha mantenido la buena tendencia, con crecimientos de ventas
por encima del 15%. Esto ha llevado a la compañía a incrementar su previsión de ventas para el año (hasta los
47.000-48.000 millones de euros), en margen EBITDA (hasta el 26%-27%) y en flujo de caja positivo (hasta
los 2.500 millones de euros). Creemos que dicho flujo de caja positivo y crecimiento del EBITDA se traducirá en
una menor ratio de apalancamiento, ayudando a mantener los ratings estables en Baa2 por Moody´s y BBB por
S&P. Además, el riesgo principal de Bayer en los últimos años —las demandas colectivas contra la empresa por
el pesticida Roundup— que heredó de la compra de Monsanto en 2016, está provisionado, a nuestro juicio, de
manera adecuada desde hace tiempo.

Pese a su liderazgo en el mercado y los buenos resultados presentados en 2022, el bono subordinado de
cupón 3,75% con opción de amortización en 2024 sufrió una importante corrección desde mediados de junio
hasta principios de julio, junto con el resto del mercado de renta fija. El precio del bono cayó un 10%, por lo
que la TIR o Rentabilidad Esperada Anual subió hasta el entorno del 8,4%, una TIR superior a la alcanzada en
los peores momentos de la pandemia en marzo de 2020. Creemos que dichos niveles ofrecen un perfil de
recompensa-riesgo muy atractivo considerando el carácter defensivo de la compañía y las buenas perspectivas
para la segunda mitad de 2022.

Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.

Atentamente,
Equipo de Inversión.

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r Re n t a
Bestinver Renta es un fondo flexible que puede invertir en todos los segmentos de renta fija de nuestro
universo de inversión. Tiene un perfil de alta calidad crediticia pues, al menos, el 70% de su cartera debe
ostentar Grado de Inversión —al menos BBB— por una agencia de calificación de reconocido prestigio. Con un
plazo temporal de inversión recomendado entre uno y dos años, su principal objetivo es mantener el poder
adquisitivo del partícipe, es decir, batir la inflación.

GESTORES DEL FONDO

Eduardo Roque Benito Artiñano Joaquín Álvarez-Borrás Miguel Molina

Director de Renta Fija Gestor Gestor Gestor

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S

2022 2021 2020 2019 2018 2017

Bestinver Renta -13,80% 0,93% 3,80% 4,93% -1,02% 0,04%
Índice de referencia* -11,44% -1,40% 1,94% 3,44% 0,14% 0,11%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento

Bestinver Renta -3,07% -1,29% -0,21% 0,24% 2,35%
Índice de referencia* -4,17% -1,63% -0,30% 0,38% 1,88%
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E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

14

12

10

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22
9 /19 9/19 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20 9/20
30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/ 30/

Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 16/10/1995.
Bloomberg Barclays Banking Lower Tier 2 Total Return Index Value Unhedged EUR (25%), índice Bloomberg Barclays Contingent Capital EUR Total Return Index Value Unhedged
EUR (25%), índice Bloomberg BarclaysCapsec - EUR Non Financial CCRDT TR Index Unhedged EUR (25%) y índice Bloomberg Barclays Pan-European High Yield Total Return Index
Value Unhedged EUR (25%).
El riesgo de mercado existe por el hecho de invertir en cualquier tipo de activo. La cotización de los activos depende especialmente de la marcha de los mercados financieros, así
como de la evolución económica de los emisores que, por su parte, se ven influidos por la situación general de la economía mundial y por circunstancias políticas y económicas
dentro de los respectivos países.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta fija y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta
variable de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes, de concentración geográfica o
sectorial, de crédito, de liquidez así como por el uso de instrumentos financieros derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
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BALANCE DE GESTIÓN subidas de tipos por parte de los Bancos Centrales. La segunda es que los
bonos de los distintos segmentos de la renta fija —deuda pública, deuda
Movimiento de ida y vuelta corporativa, deuda financiera, etcétera— pueden seguir comportándose
de forma correlacionada, es decir, subiendo cuando disminuyen las subidas
Como comentamos en nuestro editorial, los precios de los principales descontadas de tipos de interés —incluso con un incremento esperado en
activos financieros han tenido un movimiento de ida y vuelta durante este el riesgo de recesión— y bajando cuando aumentan estas expectativas. Y,
trimestre. Desde el mes de julio y hasta mediados de agosto disfrutaron de la tercera es que estamos mucho más cerca —aunque sólo sea por el nivel
un fuerte rebote, ante la probabilidad de que una recesión elevada obligaría alcanzado— de ver el final de este proceso de subidas de tipos esperadas
a los Bancos Centrales a recular en su proceso de subida de tipos en 2023. para los próximos años.
En este escenario, curiosamente, incluso los bonos corporativos de mayor
riesgo, que con unas mayores expectativas de recesión deberían tener un Adaptación de la cartera al nuevo entorno
comportamiento negativo, recibieron a los posibles tipos más bajos con
subidas de precios importantes. En este entorno y debido al incremento en los precios de los bonos durante
la primera mitad de trimestre, bajamos la sensibilidad —o riesgo— de
Sin embargo, esta postura adoptada por los mercados no convenció a la cartera a tipos de interés hasta 2,75 años y la de crédito a 3,25 años.
Jerome Powell que, en Jackson Hole, entonó un discurso agresivo en el Posteriormente, tras las caídas de la segunda mitad, hemos procedido a
que pronosticaba mayores subidas de tipos y más duraderas en el tiempo, aumentar la exposición tanto a tipos de interés como a crédito, hasta 4,5
aunque esto significara un menor crecimiento económico. Por su parte, el años y 4,25 años respectivamente.
Banco Central Europeo, en su reunión de septiembre y a pesar de la escalada
del conflicto con Rusia tras el “cierre” del gaseoducto Nord Stream 1, se Estas subidas en la exposición a riesgo del fondo —tras muchos años
unía a la retórica de la Reserva Federal promoviendo un fuerte incremento con duraciones más bajas de tipos y de crédito— son debidas al fuerte
en el descuento de subidas de tipos de interés. Así, el mercado pasó de incremento de valor que se ha producido en la renta fija. Después de años
descontar tipos oficiales del 3,5% y 3% al 4,5% y 4,25% para 2022 y 2023, de intervención en el precio de los bonos, desde la crisis financiera de
respectivamente, para la Reserva Federal y del 0,75% y 2,0% al 2,0% y 3,0% 2009, la TIR o rentabilidad esperada del fondo se sitúa en el 7,3% y vuelve a
para 2022 y 2023 para el Banco Central Europeo. En este entorno, durante ser realmente atractiva. Sabemos que el fondo empezará a subir cuando se
la segunda mitad del trimestre los precios de los bonos perdieron más de lo estabilicen las previsiones de subidas de tipos —no hace falta que bajen—.
ganado y, de nuevo, cerraron el trimestre en negativo. Sabemos que estamos cada vez más cerca de que esto suceda y que con
una TIR o rentabilidad esperada para los próximos cuatro años del 7,3%, el
Varias son las conclusiones que podemos extraer. La primera —y más obvia— fondo está muy protegido contra nuevas caídas en un horizonte temporal
es que la renta fija seguirá sufriendo mientras sigan descontándose mayores de un año.
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Para que esta TIR o rentabilidad esperada se transforme en rentabilidad real Sin embargo, creemos que tiene una escala y una fuerte posición de liquidez
debemos seguir analizando las empresas, bancos y países que tenemos en para hacer frente a la volatilidad del mercado eléctrico. Su exposición a la
cartera. Nuestra ventaja competitiva radica en nuestro análisis fundamental política italiana se ve reducida por su cada vez mayor exposición internacional
y en que estamos en continuo contacto con los emisores que financiamos (un 60% de su EBITDA ya procede de actividades fuera de Italia) y sus
para oír de primera mano sus preocupaciones, su estrategia en este ingresos regulados están gestionados por ARERA, la autoridad italiana para
entorno complicado y las medidas que están adoptando. En este sentido, a la regulación de la energía y el medio ambiente, reconocida en Europa por
continuación, explicamos dos nuevas compras que hemos realizado en este establecer regímenes regulatorios transparentes, estables y predecibles.
trimestre, que reflejan las oportunidades que estamos encontrando. Finalmente, en los últimos meses ha diversificado sus proveedores de
gas para eliminar la dependencia del gas ruso, abasteciéndose con gas
ENEL: Eléctrica líder en Europa perjudicada por el entorno actual procedente de Argelia, Azerbaiyán y Estados Unidos.

Enel es la compañía eléctrica más grande de Italia y una de las más El pasado septiembre, Enel emitió un bono medioambiental y socialmente
importantes de Europa. En 2021 reportó un EBITDA de 19.200 millones de sostenible, de vencimiento marzo 2029. Debido a los motivos mencionados,
euros, procedente de la generación de electricidad (38%), la operación tuvo que pagar una TIR del 3,94%, a un diferencial de crédito —es decir, a
de redes de distribución de electricidad (43%), y del suministro de gas y un riesgo percibido por el mercado— superior al máximo al que llegó en la
electricidad a cliente final (18%). Enel está orientando su estrategia hacia pandemia. Creemos que se trata de un nivel muy atractivo para una empresa
el desarrollo de redes eléctricas y generación renovable: ambas actividades como Enel, diversificada, fuerte y una de las más importantes de su sector a
tienen una elevada visibilidad de ingresos por basarse en remuneración nivel europeo y que compensa con creces el riesgo regulatorio y de mayores
regulada y contratos a largo plazo, respectivamente. impuestos.

En 2022, Enel ha sufrido en los mercados de renta fija por diversos motivos. BAYER AG: Oportunidad en uno de los líderes en el mercado
En primer lugar, se ha visto afectada por la complicada situación en los farmacéutico y de biotecnología
mercados eléctricos europeos: Enel tuvo que recomprar parte de su
producción vendida a largo plazo a precios muy elevados, ya que debido a Bayer AG es una compañía alemana y una de las líderes en el mercado
la fuerte sequía en Italia no pudo producir todo lo que había previsto con farmacéutico. Además, el grupo goza de una posición dominante en el
sus centrales hidroeléctricas. Además, tuvo que hacer frente a garantías sector agrícola, en el que tiene una amplia oferta de semillas modificadas
en los mercados de derivados, causadas por los elevados precios de gas y pesticidas que ayudan a incrementar el rendimiento de las cosechas y a
y electricidad en Europa. Enel también ha sufrido por la incertidumbre protegerlas de posibles plagas. La compañía generó en 2021 unas ventas
en torno al suministro de gas desde Rusia y la inestabilidad de la política cercanas a los 44.100 millones de euros y un EBITDA de 11.200 millones de
italiana. euros sin tener en cuenta cargos extraordinarios.
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Durante los dos primeros trimestres de 2022 ha mantenido la buena tendencia, con crecimientos de ventas
por encima del 15%. Esto ha llevado a la compañía a incrementar su previsión de ventas para el año (hasta los
47.000-48.000 millones de euros), en margen EBITDA (hasta el 26%-27%) y en flujo de caja positivo (hasta
los 2.500 millones de euros). Creemos que dicho flujo de caja positivo y crecimiento del EBITDA se traducirá en
una menor ratio de apalancamiento, ayudando a mantener los ratings estables en Baa2 por Moody´s y BBB por
S&P. Además, el riesgo principal de Bayer en los últimos años —las demandas colectivas contra la empresa por
el pesticida Roundup— que heredó de la compra de Monsanto en 2016, está provisionado, a nuestro juicio, de
manera adecuada desde hace tiempo.

Pese a su liderazgo en el mercado y los buenos resultados presentados en 2022, el bono subordinado de
cupón 3,75% con opción de amortización en 2024 sufrió una importante corrección desde mediados de junio
hasta principios de julio, junto con el resto del mercado de renta fija. El precio del bono cayó un 10%, por lo
que la TIR o Rentabilidad Esperada Anual subió hasta el entorno del 8,4%, una TIR superior a la alcanzada en
los peores momentos de la pandemia en marzo de 2020. Creemos que dichos niveles ofrecen un perfil de
recompensa-riesgo muy atractivo considerando el carácter defensivo de la compañía y las buenas perspectivas
para la segunda mitad de 2022.

Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.

Atentamente,
Equipo de Inversión.

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r Co r to Pl a zo
Bestinver Corto Plazo es un fondo de renta fija que invierte en bonos de alta calidad crediticia —Investment
Grade— a corto plazo. Su objetivo es la preservación de capital. Su horizonte temporal de inversión
recomendado es menor a un año.

GESTORES DEL FONDO

Eduardo Roque Benito Artiñano Joaquín Álvarez-Borrás Miguel Molina

Director de Renta Fija Gestor Gestor Gestor

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S

2022 2021 2020 2019

Bestinver Corto Plazo (1) -1,75% -0,34% 0,30% 0,29%
(75% Euro Short-Term Rate / 25% BBG) -1,41% -0,56% -0,29% -0,23%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

3 años Lanzamiento
Bestinver Corto Plazo (1) -0,59% -0,47%
(75% Euro Short-Term Rate / 25% BBG) -0,63% -0,78%

(1)
 Fecha lanzamiento: 20/07/2018.
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E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

15,1

15

14,9

14,8

14,7

14,6

14,5
18 18 19 19 20 20 20 21 21 22 22
20 20 20 20 20 /20 20 /20 /20 /20 /20
/7/ /12/ /5/ /10/ /3/ /8 /1/ /6 /11 /4 /9
30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Fecha lanzamiento: 20/07/2018.
El riesgo de mercado existe por el hecho de invertir en cualquier tipo de activo. La cotización de los activos depende especialmente de la marcha de los mercados financieros,
así como de la evolución económica de los emisores que, por su parte, se ven influidos por la situación general de la economía mundial y por circunstancias políticas y
económicas dentro de los respectivos países.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión de renta fija y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo de tipo de interés, de tipo de
cambio, de inversión en países emergentes, de concentración geográfica o sectorial, de crédito, de liquidez así como
por el uso de instrumentos financieros derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
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BALANCE DE GESTIÓN subidas de tipos por parte de los Bancos Centrales. La segunda es que los
bonos de los distintos segmentos de la renta fija —deuda pública, deuda
Movimiento de ida y vuelta corporativa, deuda financiera, etcétera— pueden seguir comportándose
de forma correlacionada, es decir, subiendo cuando disminuyen las subidas
Como comentamos en nuestro editorial, los precios de los principales descontadas de tipos de interés —incluso con un incremento esperado en
activos financieros han tenido un movimiento de ida y vuelta durante este el riesgo de recesión— y bajando cuando aumentan estas expectativas. Y,
trimestre. Desde el mes de julio y hasta mediados de agosto disfrutaron de la tercera es que estamos mucho más cerca —aunque solo sea por el nivel
un fuerte rebote, ante la probabilidad de que una recesión elevada obligaría alcanzado— de ver el final de este proceso de subidas de tipos esperadas
a los Bancos Centrales a recular en su proceso de subida de tipos en 2023. para los próximos años.
En este escenario, curiosamente, incluso los bonos corporativos de mayor
riesgo, que con unas mayores expectativas de recesión deberían tener un Adaptación de la cartera al nuevo entorno
comportamiento negativo, recibieron a los posibles tipos más bajos con
subidas de precios importantes. En este entorno y debido al incremento en los precios de los bonos
durante la primera mitad de trimestre, redujimos la sensibilidad —o
Sin embargo, esta postura adoptada por los mercados no convenció a riesgo— de la cartera a tipos de interés desde 0,3 años a 0,22 años.
Jerome Powell que, en Jackson Hole, entonó un discurso agresivo en el Posteriormente, tras las caídas de la segunda mitad, hemos procedido a
que pronosticaba mayores subidas de tipos y más duraderas en el tiempo, aumentar la exposición a tipos de interés hasta 0,375 años y la exposición
aunque esto significara un menor crecimiento económico. Por su parte, el a crédito a 1,1 años.
Banco Central Europeo, en su reunión de septiembre y a pesar de la escalada
del conflicto con Rusia tras el “cierre” del gaseoducto Nord Stream 1, se Estas subidas en la exposición a riesgo del fondo —tras muchos años con
unía a la retórica de la Reserva Federal promoviendo un fuerte incremento duraciones más bajas de tipos y de crédito— son debidas al incremento
en el descuento de subidas de tipos de interés. Así, el mercado pasó de de valor que se ha producido en la renta fija. Después de años de
descontar tipos oficiales del 3,5% y 3% al 4,5% y 4,25% para 2022 y 2023, intervención en el precio de los bonos, desde la crisis financiera de 2009,
respectivamente, para la Reserva Federal y del 0,75% y 2,0% al 2,0% y 3,0% la TIR o rentabilidad esperada del fondo se sitúa en el 3,0% y vuelve a ser
para 2022 y 2023 para el Banco Central Europeo. En este entorno, durante realmente atractiva. Sabemos que el fondo empezará a subir cuando se
la segunda mitad del trimestre los precios de los bonos perdieron más de lo estabilicen las previsiones de subidas de tipos —no hace falta que bajen—.
ganado y, de nuevo, cerraron el trimestre en negativo. Sabemos que estamos cada vez más cerca de que esto suceda y que
con una TIR o rentabilidad esperada para los próximos cuatro años del
Varias son las conclusiones que podemos extraer. La primera —y más obvia— 3,0%, el fondo está muy protegido contra nuevas caídas en un horizonte
es que la renta fija seguirá sufriendo mientras sigan descontándose mayores temporal de un año.
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Para que esta TIR o rentabilidad esperada se transforme en rentabilidad real debemos seguir analizando las
empresas, bancos y países que tenemos en cartera. Nuestra ventaja competitiva radica en nuestro análisis
fundamental y en que estamos en continuo contacto con los emisores que financiamos para oír de primera
mano sus preocupaciones, su estrategia en este entorno complicado y las medidas que están adoptando. En
este sentido, a continuación, explicamos dos nuevas compras que hemos realizado en este trimestre, que
reflejan las oportunidades que estamos encontrando.

Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.

Atentamente,
Equipo de Inversión.

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r Co n s umo G lo ba l P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
Es un fondo de inversión libre dirigido a inversores con un horizonte temporal de largo plazo (superior a siete
años). El fondo invierte hasta un 100% en renta variable global, enfocándose principalmente en los subsectores
% EN CARTERA
relacionados con el consumo global y adyacentes, es decir que cuenta con un universo de inversión muy amplio.
Es un fondo con una gran diversificación geográfica y a la vez muy heterogéneo por la enorme diversidad de DELIVERY HERO 6,29%

negocios en los que puede invertir. El fondo usará de una manera esporádica posiciones cortas como instrumento HELLOFRESH 5,32%
adicional para maximizar la ecuación riesgo-rentabilidad. La suma de las posiciones cortas no podrá superar el
AMAZON 5,02%
25% de la exposición total. El objetivo del fondo es obtener una rentabilidad a largo plazo, mediante la selección
de negocios atractivos, bien gestionados y que presenten un alto potencial de revalorización. La gestión del fondo SEA LTD-ADR 5,01%

sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio, gestión SENDAS DISTRIBUIDORA 4,75%
adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores.

GESTORES DEL FONDO

Jaime Vázquez Miguel Dolz, CFA

Analista Senior Sector Consumo Analista Consumo y TMT
Cogestor de Consumo Global Cogestor de Consumo Global

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S

2022 2021 2020 2019 2018 2017

B. Consumo Global -41,64% -3,56% 18,99% 19,75% -12,22% 17,49%
MSCI World Index (Eur) -13,43% 31,07% 6,33% 30,02% -4,17% 7,38%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento

B. Consumo Global -8,17% -6,37% 4,82% 3,66% 3,66%
MSCI World Index (Eur) 8,35% 9,26% 10,38% 5,96% 5,96%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 400

350
300
250
200
150
100
50
0
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
/20 /20 /20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 /20 20 20
9 9 9 /9/ /9/ /9/ /9/ /9/ /9/ /9/ /9/ /9/ /9/ 9 /9/ /9/
3 0/ 30/ 30/ 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30/ 30 30

Europa 38,9% Liquidez 5,5% Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 21/09/2007. Desde el 01/01/2016, el índice de
referencia incluye dividendos netos.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]
Resto del 16,4% Iberia 3,4% BESTINVER CONSUMO GLOBAL, FIL Actualización de folleto con fecha 29/07/2021 de Bestinver Hedge Value Fund, F.I.L. pasando a denominarse Bestinver Consumo Global,
Mundo F.I.L.. Liquidez diaria. Inversión mínima 100.000 €.
[Link]. 35,8%

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión libre y como tal es un producto de mayor complejidad y riesgo. Inversión mínima 100.000 €.
La inversión en el fondo puede conllevar un riesgo del mercado de renta variable, de tipo de interés, de tipo de cambio,
de contraparte, de inversión en países emergentes, así como de concentración geográfica o sectorial así como por el
uso de instrumentos financieros derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
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BALANCE DE GESTIÓN etcétera— y no por factores exógenos, como la política monetaria, que
pueden cambiar de un día para otro de forma impredecible. Además,
La rentabilidad de Bestinver Consumo Global durante el tercer trimestre tenemos una cartera con negocios relativamente poco cíclicos. Esta combina
de 2022 ha sido del -4,66% y del -41,64% desde el comienzo del año. compañías que tienen por delante un elevado crecimiento estructural, con
Este comportamiento no refleja el desempeño operativo de los negocios otras más maduras y con un perfil de crecimiento más estable. En ambos
de la cartera ni su potencial a largo plazo, sino que se debe a factores casos, su baja ciclicidad hace que no nos preocupe en exceso el debate sobre
macroeconómicos ajenos a su marcha. En consecuencia, se ha producido un posible enfriamiento de la economía.
una dicotomía tan extrema entre el valor real de las empresas y el precio de
sus acciones que, en nuestra opinión, nos encontramos ante una de las más Estamos en un mercado muy cortoplacista que ahora no está dispuesto a
claras oportunidades de inversión de nuestras carreras profesionales. valorar el crecimiento. Un mercado que sólo tiene en cuenta los beneficios
presentes porque el futuro le parece incierto, aunque, en realidad, siempre
El fondo ha caído arrastrado por el mal comportamiento que acumula lo es. Piensen en febrero de 2020, ¿quién podía anticipar una pandemia
la renta variable a lo largo del año. El incremento de la inflación y el mundial? Pero en la gestión del fondo, como inversores a largo plazo,
consiguiente cambio en las políticas monetarias de los bancos centrales, mantenemos un horizonte temporal de años, en lugar de meses y analizamos
han tenido un fuerte impacto en las cotizaciones, especialmente a partir de las empresas en las que invertimos bajo ese prisma, abstrayéndonos del
noviembre de 2021. El mercado descuenta que las subidas de tipos pueden ruido cortoplacista que consideramos impredecible y poco relevante para el
desembocar en una recesión y, por ello, ha reaccionado con una contracción desempeño de la cartera durante los próximos años. Por eso, para nosotros
generalizada en los múltiplos de valoración. Esta ha sido especialmente el crecimiento es un factor fundamental a la hora de valorar negocios y una
intensa en empresas que están en una fase temprana de su ciclo de madurez de las mayores fuentes de retorno futuro de la estrategia. Creemos que el
y que se encuentran en pleno proceso de inversión para aprovechar la mercado nos está ofreciendo una oportunidad única por no asignar el valor
oportunidad de crecimiento estructural que tienen por delante. Algunas de que le corresponde a ese crecimiento.
ellas forman parte de nuestra cartera.
El mercado actual aplica un descuento enorme a los negocios jóvenes que
En este contexto, nos gustaría transmitir una serie de mensajes clave. considera que no han sido probados. En Bestinver Consumo Global tenemos
varias compañías con apenas diez años de vida y que todavía no han
Como dueños de las empresas que tenemos en cartera, nuestra verdadera mostrado todo su potencial para generar beneficios. Algunas de ellas, incluso,
preocupación no es ni la inflación ni los tipos de interés, sino la evolución no han llegado a ganar dinero aún. Pero, en la mayor parte de los casos,
competitiva de sus modelos de negocio. Creemos firmemente que la esto se debe a que las inversiones que están realizando —que les permitirán
rentabilidad del fondo a largo plazo estará determinada por el desempeño aprovechar una gran oportunidad de crecimiento estructural—, hasta que
operativo de las compañías —su ejecución, su competencia, su crecimiento, maduren, tendrán un impacto negativo en la rentabilidad. Empresas como
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Delivery Hero o Sea Ltd han sido muy castigadas a lo largo del año por un puesto que nos da más confianza en que nuestras compañías son realmente
mercado que considera que sus modelos de negocio no han sido probados. las ganadoras. El efecto positivo del encarecimiento del coste de capital es
que los competidores nuevos que surgieron en los últimos dos años están
En nuestra opinión, en cambio, sí lo están. Hemos dedicado cientos de horas de desapareciendo casi sin excepción. Por tanto, la posición de nuestras empresas se
análisis a entender cuál es la rentabilidad terminal que tendrán estas empresas ha vuelto más dominante aún y, en consecuencia, muchas de ellas van a empezar
a medida que vayan madurando e incrementando sus posiciones de dominio. a ganar dinero antes de lo esperado y con más fuerza. Esto ya está ocurriendo.
Muchas de ellas, de hecho, ya están alcanzando estas rentabilidades terminales
en algunos de sus mercados y, en todos los casos, son superiores a las que También hay un debate sobre si las compañías que se beneficiaron del Covid
reportan a nivel agregado. Además, nos encontramos en un punto de inflexión en van a experimentar caídas de ingresos a medida que se normalicen las
el que algunas han decidido invertir de manera menos agresiva para mostrar al dinámicas desarrolladas durante la pandemia. Creemos que es así en algunos
mercado su capacidad de generación de beneficios. Es el caso de Delivery Hero, casos, como el de la empresa norteamericana de venta de muebles online
que va a pasar de perder casi 1.000 millones de euros en 2022 a ganar más de Wayfair. Pero, en nuestras empresas, no solo no hemos visto esa reversión,
300 millones en 2023 y 1.000 millones en 2024, según nuestras estimaciones. sino que siguen creciendo pese a tener un tamaño muy superior al que
tenían antes de los confinamientos. En general, negocios con una frecuencia
Otro debate que existe sobre algunas de ellas es su grado de ciclicidad de uso elevada —como los de food delivery— han conseguido crear un
o discrecionalidad. En casos como HelloFresh o Delivery Hero, que no hábito de consumo que se ha asentado entre los clientes adquiridos durante
existían en 2008 o que eran negocios tan inmaduros que el ciclo no la pandemia. Una vez más, creemos que el mercado está tratando a todas
tenía ningún impacto sobre ellos, el mercado se pregunta cómo pueden las compañías por igual y, por eso, los inversores que somos capaces de
comportarse en un escenario de desaceleración económica. Ambos tienen diferenciar entre ganadoras y perdedoras tenemos una gran oportunidad.
un componente discrecional —se podrían dejar de usar y hacer la compra
en el supermercado—, pero no son particularmente cíclicos —pues se trata Otro aspecto que nos gustaría resaltar es que la exposición de la cartera
de negocios de comida, tienen un ticket pequeño y ofrecen una alternativa al consumo europeo, que cuenta con peores perspectivas, es limitada. En
más barata que ir a un restaurante—. Y, además, en términos nominales se consecuencia, no creemos que un empeoramiento macroeconómico en
benefician de la inflación, pudiendo compensar un menor crecimiento de Europa pueda afectar significativamente a sus resultados. Por ejemplo, el
volúmenes. Por ejemplo, el pedido medio en HelloFresh está creciendo a un porcentaje de las ventas que representa en las cinco posiciones más grandes
ritmo que no habíamos visto nunca —un 14% en [Link].— compensando un del fondo es de un 15% en Delivery Hero, un 25% para HelloFresh, un 0% en
crecimiento más moderado en el número de clientes. Sendas, un 2% en el caso de Sea Ltd y un 20% para Amazon.

Por otro lado, el mercado está ignorando las mejoras radicales que las subidas de Insistimos, para nosotros lo más importante no son los tipos de interés ni la
tipos están provocando en sus entornos competitivos. Esto es muy importante inflación, sino los modelos de negocio y la ejecución a lo largo de los años.
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Invertimos en empresas que consideramos ganadoras y con equipos gestores La mayor parte han publicado resultados satisfactorios en el segundo trimestre del
que han demostrado ejecutar de manera impecable y mucho mejor que su año. Fueron buenos en el caso de HelloFresh, pero la compañía bajó ligeramente
competencia. La clave a largo plazo está en que mantengan las posiciones su guía de estimaciones para el año —pasando de 23% de crecimiento esperado
hegemónicas de las que gozan. sin efecto divisa a un 21%— y el mercado reaccionó de manera negativa. Lo
mismo ocurrió con Sea Ltd, que publicó en línea con lo esperado, pero abandonó
Delivery Hero, nuestra principal posición, es un buen ejemplo de la enorme su guía de ingresos en ecommerce para centrarse en la reducción de pérdidas.
fuerza y del gran potencial de nuestras compañías. Su mayor geografía, Respecto a Meta, aunque sus resultados fueron en línea, decepcionó con su
que representa el 50% de sus ventas, es Corea y en ella tiene una cuota expectativa para el tercer trimestre. Por último, Alibaba y Tencent publicaron
de mercado del 80%. Su competidor más importante, Coupang, líder de resultados malos, como ya se esperaba por el impacto de la política china de
ecommerce en el país, que hace un año era muy agresivo y estaba dispuesto tolerancia cero con el Covid. Pero empresas como Amazon, Inpost, Delivery Hero,
a perder mucho dinero en food delivery, parece haber desistido y ha Meituan, [Link], Locaweb, Sendas, Alphabet, Microsoft, LVMH, Kering, Sodexo,
dejado de invertir —incluso se ha llegado a rumorear la posible venta de Heineken, Pernod Ricard o Dino, entre otras, han tenido buenos resultados.
esta división—. Esto ha provocado que la posición de Delivery Hero se haya
vuelto más dominante aún, lo que se traducirá en una mayor monetización La rentabilidad del fondo durante este año está siendo claramente insatisfactoria,
del negocio a medio plazo. Según nuestras estimaciones, esperamos que su pero su valor liquidativo no refleja la calidad de unos negocios que cuentan con
plataforma en Corea pase de transaccionar 20.000 millones de euros este buenas oportunidades de crecimiento, con balances saneados, con posiciones
año a 28.000 millones de euros en 2026. Nuestro conocimiento del sector competitivas dominantes y que están realizando una magnífica ejecución
indica que con ese nivel transaccional debería llegar a un margen operativo operativa. Estamos convencidos de que antes o después estas fortalezas
de entre el 5% y el 8%. Por tanto, Delivery Hero, que hoy capitaliza 11.000 terminarán reconocidas en sus precios. A corto plazo, hay un sentimiento
millones de euros, podría ganar sólo en Corea entre 1.500 o 2.000 millones profundamente negativo debido a la incertidumbre macroeconómica. Pero,
de euros en pocos años. como ha ocurrido tantas veces en la historia de las bolsas, este cambiará en
algún momento y los inversores volverán a centrarse en los fundamentales de las
Respecto al impacto de la inflación y de las subidas de tipos, queremos compañías. En nuestra opinión, tenemos la mejor cartera posible para aprovechar
destacar dos aspectos. En primer lugar, muchas de nuestras compañías son ese cambio y generar rentabilidades muy atractivas a medio y largo plazo.
plataformas de comercio electrónico, supermercados, empresas de lujo,
etcétera y cuentan con un alto poder de fijación de precios que les permite Cambios en la cartera
repercutir a sus clientes la inflación de costes. En segundo lugar, gracias a
sus fuertes balances —la mayor parte de ellas tienen caja neta—, las subidas Durante el trimestre hemos vendido nuestra posición en Dino, la compañía
de tipos no se traducirán en mayores gastos financieros. Por tanto, no están polaca de supermercados. La compramos tras la caída que sufrió la bolsa
especialmente afectadas por el cambio de política monetaria. de Polonia y su moneda al inicio de la guerra de Ucrania. En nuestra opinión,
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en aquel momento los inversores se centraban en exceso en cuestiones macro y, por eso, las acciones de la
M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A compañía no reflejaban los buenos fundamentales del negocio. En pocos meses el mercado los ha reconocido
y hemos vendido después de revalorizarse un 35% en apenas siete meses. Por otro lado, hemos reducido
Sendas, la compañía brasileña de supermercados, tras haberla comprado durante su caída en el último
Incorporaciones
trimestre de 2021. Decidimos reducir parte de la posición después de que se hubiera revalorizado un 42%
PANDORA en reales y un 75% en euros en lo que va de año. Ambas compañías son buenos ejemplos de la rentabilidad
KLA que podemos obtener centrándonos en la calidad de los negocios, siendo pacientes y aprovechando las
LAM RESEARCH exageraciones del mercado en el corto plazo.
APPLIED MATERIALS

Salidas Hemos construido una posición pequeña en Pandora —con un peso del 1,5% de la cartera— porque la caída de
su acción no refleja la buena ejecución operativa que está realizando su equipo directivo ni la fortaleza de su
DINO balance. Somos conscientes de que su negocio puede sufrir en un entorno recesivo pero, al igual que ocurrió
ASML cuando compramos Dino y Sendas, el pesimismo ha llevado a sus acciones a unos niveles de infravaloración
excesivos. Cotizando a PER de 7 veces y con un 14% de Free Cash Flow Yield, el mercado ya está descontando
Incrementos
escenarios muy pesimistas en sus precios.
—
Por último, a lo largo del trimestre hemos aprovechado los movimientos de la renta variable para reconstruir
Reducciones nuestra exposición al sector de los semiconductores. Así, hemos salido de ASML —que tenía un peso del 2%
SENDAS DISTRIBUIDORA en la cartera— y hemos comprado KLA, LAM Research y Applied Materials —asignando a cada una un peso del
PROSUS 2%—. Las cotizaciones de todas ellas han sufrido a lo largo del año y ahora descuentan que el crecimiento de
la oferta tendrá que adaptarse durante unos trimestres a una menor demanda de PCs y teléfonos móviles. Sin
embargo, son compañías con buenos balances, bien dirigidas, con un crecimiento estructural muy atractivo por
delante y con capacidad para superar este ciclo adverso sin sufrir problemas financieros.

Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.

Atentamente,
Equipo de Inversión.

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r To rdesill a s FIL P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S

Es un fondo de Inversión libre dirigido a inversores con un horizonte temporal de largo plazo (superior a cinco
años). Es un fondo de renta variable ibérica (España y Portugal). El objetivo del fondo es aportar rentabilidad
CONSUMO % EN CARTERA
absoluta, con flexibilidad para tomar posiciones netas cortas. Bestinver Tordesillas FIL es un fondo de inversión
que persigue preservar el capital de sus partícipes manteniendo un bajo nivel de volatilidad. La gestión del BBVA 5,11%
fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio,
BANCO SANTANDER 4,57%
gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores.
COCA-COLA EUROPEAN PARTNERS 4,56%

IBERDROLA 4,20%
GESTORES DEL FONDO
ENDESA 3,32%

Ricardo Seixas Javier Ortiz de Artiñano León Izuzquiza Gabriel Megías

Director de Renta Analista Renta Variable Analista Renta Variable Analista Renta Variable
Variable Iberia Iberia Iberia Iberia

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S

2022 2021 2020 2019 2018 2017

Bestinver Tordesillas -8,80% 5,88% 4,30% 0,03% 0,01% 7,30%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento

Bestinver Tordesillas -0,23% 0,48% 3,57% 2,24% 2,35%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 18
16
14
12
10
8

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
9/
20
9/
20
9/
20 9/
20 /20 /20 /20 9/
20 /20 9/
20 /20 9/
20
9/
20
9/
20 /20 9/
20
/ / / / /9 /9 /9 / /9 / /9 / / / /9 /
30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30

Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 27/02/2007.
Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web [Link] y [Link]
España 41% Portugal 5% BESTINVER TORDESILLAS, FIL es un fondo de inversión libre y, como tal, es un producto de mayor complejidad y riesgo. Liquidez semanal. Inversión mínima 100.000 €. Las
inversiones del FIL pueden conllevar un riesgo del mercado de renta variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de contraparte, de inversión en países emergentes, así
como de concentración geográfica o sectorial.
Europa 13% Liquidez 42%

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de inversión libre y, como tal, es un producto de mayor complejidad y riesgo. Liquidez semanal. Inversión
mínima 100.000 euros. Las inversiones del FIL pueden conllevar un riesgo del mercado de renta variable, de tipo de
interés, de tipo de cambio, de contraparte, así como de concentración geográfica o sectorial y de uso de instrumentos
derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 28% Financiero 16%

Consumo 13% Liquidez 42%

Comunicación y Tecnología  1%
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BALANCE DE GESTIÓN Centrándonos en el mercado nacional, el gobierno español anunció un

paquete legislativo con impuestos extraordinarios durante dos años para
Nuestro fondo Bestinver Tordesillas FIL ha cerrado el tercer trimestre con una bancos y energéticas. A pesar de que las cuantías son sustanciales, no
rentabilidad en lo que va de año de -8,8%. pensamos que socaven las tesis en ambos sectores. En el caso de los
bancos, el golpe del impuesto se verá más que compensado por la agresiva
El tercer trimestre de 2022 ha sido, una vez más, un trimestre subida de tipos de interés. En cuanto a las eléctricas, dada la necesidad de
extremadamente volátil. La alegría de la pujante recuperación vivida en la ajustar la medida a las guías europeas, creemos probable que la tramitación
primera parte del verano, se frenó de forma repentina a partir de mediados parlamentaria acabará incluyendo modificaciones que moderen el impacto
del mes de agosto. Los bancos centrales fulminaron cualquier esperanza de inicialmente previsto.
una próxima relajación de las políticas monetarias anticipando un entorno
de tipos más elevados por más tiempo. Tampoco ayudaron los datos de En Bestinver Tordesillas, hemos seguido reduciendo el riesgo asumido
inflación que se publicaron en el mes de septiembre, donde la persistencia de por la estrategia. Como resultado de los cambios realizados, la
tensiones inflacionistas volvió a hacer mella tanto en las bolsas como en los exposición neta media en el periodo ha rondado el 10%. Los sesgos
bonos. sectoriales de la cartera siguen siendo los mismos, pero, dado el
compromiso del fondo con el control de la volatilidad, mantendremos
Por otro lado, la actividad económica mantuvo una trayectoria niveles de exposición bajos hasta que tengamos más visibilidad sobre el
descendente a lo largo del trimestre. La presión de la inflación en el entorno de inversión.
poder adquisitivo de las familias y el golpe a la confianza de empresas
y consumidores que deriva de las implicaciones del conflicto en Para finalizar, somos conscientes de que el entorno de inversión
Ucrania, siguen lastrando las estimaciones de crecimiento en Europa. A va a seguir siendo complejo. El fuerte repunte de tipos de interés,
pesar de esta tendencia, la inercia que trae la economía y la resiliencia una inflación persistente y la complicada posición de los bancos
de los beneficios empresariales en la primera parte del año nos hacen centrales, convivirá los próximos trimestres con una desaceleración
pensar que el deterioro está siendo más gradual de lo que descuentan económica cada vez más palpable y unos beneficios empresariales que
muchos sectores sensibles al ciclo. En cualquier caso, va a ser muy probablemente sucumbirán a la dificultad del entorno. Caídas de más
complicado calibrar la intensidad del enfriamiento económico que del 20% en multitud de mercados y clases de activos no ocurren todos
está por venir hasta que la inflación esté controlada y podamos acotar los años. Tampoco son corrientes coyunturas como la que estamos
la dimensión del shock de tipos de interés que se está filtrando a la atravesando. Desde luego, no sabemos cuándo podremos volver a ver
economía. el horizonte despejado. Pero como ha ocurrido siempre en el pasado,
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la tormenta pasará. Y cuando pasa, la reacción del mercado suele ser fulminante. En este contexto,
M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A seguiremos analizando la evolución de los negocios, el marco en el que operan y su valoración para
capturar las oportunidades de inversión que afloren en un entorno previsiblemente volátil.

Incorporaciones
Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.
OPDE

Salidas Atentamente,
GALP Equipo de Inversión.

Incrementos

CAIXABANK

Reducciones

FERROVIAL

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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Fondos
de pensiones

Bestinver León
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  B esti n ve r Glo ba l P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
Es un plan de pensiones dirigido a inversores con un horizonte temporal de largo plazo (superior a cinco años). POR SECTOR
El fondo invierte hasta un 100% en renta variable global, siendo las compañías que cotizan en Europa las más
representadas en cartera. El objetivo del Fondo es obtener una rentabilidad a largo plazo, mediante la selección
CONSUMO % EN CARTERA
de negocios atractivos, bien gestionados y que presenten un alto potencial de revalorización. La gestión del
BOOKING HOLDINGS 2,61%
fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio,
gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores. INDITEX 2,60%

HELLOFRESH 2,60%
GESTORES DEL FONDO

INDUSTRIAL % EN CARTERA

BP 3,81%

Tomás Pintó Jorge Fuentes HARLEY-DAVIDSON 3,66%

Director de Renta Gestor Renta Variable HOLCIM 3,60%

Variable Internacional Internacional

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA

SAMSUNG ELECTRONICS 3,39%

2022 2021 2020 2019 2018 2017
META PLATFORMS INC-CLASS A 3,15%
Bestinver Global -24,59% 13,91% -3,69% 21,19% -13,20% 11,66%
Índice de referencia -13,43% 31,07% 6,33% 30,02% -5,30% 8,63% INFORMA 2,74%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S FINANCIERO % EN CARTERA

BERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B 3,77%

3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento
NORDEA BANK 1,71%
Bestinver Global -3,22% -2,61% 5,68% 3,53% 6,01%
Índice de referencia 8,35% 8,77% 10,36% 5,75% 6,75% [Link] NV 1,35%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

45
Distribución geográfica
40

35

30

25

20

15

10

0
Europa 58% Liquidez 5% 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
/20 /20 /20 /20 /20 9/20 9/20 9/
20
9/
20
9/
20 9/
20
9/
20 9/
20
9/
20
9/
20 /20 9/
20 /20
0/
9 /9 0/
9 /9 /9 0/ 0/ 30
/
30
/ /
30
/ /
30
/ / / / 9
30
/ /9
3 30 3 30 30 3 3 30 30 30 30 30 30
[Link]. 19% Resto del 7%
Mundo Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 20/11/2004.
Desde el 01/01/2016, el índice de referencia incluye dividendos netos.
Iberia 10% *El índice cambia a partir del 19/09/2018 y pasa a ser MSCI World NR EUR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido calculados tomando como
referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Encontrará la declaración de principios de inversión en la página web [Link]

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de pensiones de renta variable y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de
renta variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes así como de concentración
geográfica o sectorial y de crédito.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 38% Financiero 13%

Consumo 30% Liquidez 5%

Comunicación y Tecnología  14%

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BALANCE DE GESTIÓN Es vital tener presente en qué momento del ciclo bursátil estamos. Y lo
decimos porque nuestras empresas están muy baratas. No estamos seguros
Dejamos atrás un periodo estival que no ha sido nada apacible en lo que de cuándo vamos a disfrutar de toda la rentabilidad que atesoran, pero
a mercados se refiere. La espiral de inflaciones altas, subidas de tipos de lo que sí sabemos es que cuando se den las circunstancias adecuadas, las
interés y riesgo de recesión sigue pesando enormemente en la cotización revalorizaciones van a ser muy importantes.
de todos los activos. Nuestras empresas no son una excepción. Ni la buena
marcha operativa de los negocios, ni sus atractivos múltiplos de valoración Las decisiones que tomemos en los próximos meses van a determinar
—en muchos casos descontando una recesión severa— parecen motivos nuestro desempeño como ahorradores en los próximos años. Por eso, en
suficientes para revertir su desempeño en bolsa. esta carta vamos a tratar de darles las claves necesarias para que entiendan
la oportunidad que vemos en Bestinver Global Fondo de Pensiones a día de
En este entorno, Bestinver Global Fondo de Pensiones ha terminado el hoy y puedan aprovechar la coyuntura de la mejor manera posible.
trimestre con una rentabilidad del -6,04%, acumulando una pérdida en
el año del 24,59%. Como explicaremos en esta carta trimestral, este Mercados Bajistas
comportamiento no refleja nuestras expectativas, ni el desempeño operativo
de los negocios que forman la cartera. Lo primero que debemos saber es que las correcciones son inevitables en
los mercados. Que ocurran no debería ser una sorpresa. Pero eso no impide
Una economía que sigue sorprendiendo por su relativa fortaleza y unos que, a medida que vemos caer los precios, el pensamiento racional se vea
bancos centrales empeñados en reducir la inflación por el lado de la superado por las emociones negativas que inevitablemente sentimos.
demanda (a pesar de que la oferta está recolocándose a pasos acelerados),
representan una combinación de elementos muy difícil de asimilar por parte Todo el mundo tiene un plan para comprar acciones cuando caigan un 40%...
de los inversores. Unos inversores que no están dispuestos a pagar un duro menos cuando ya lo han hecho. En ese momento, siempre encontraremos
por los beneficios de las compañías hasta que no vean algo de luz al final del razones que expliquen su cotización e inevitablemente habrá una gran
túnel macroeconómico en el que estamos. cantidad de narrativas negativas que harán tremendamente complicado
aferrarse a la estrategia original. Trazar un plan inteligente cuando estamos
Desde nuestro punto de vista, ese momento no está muy lejos. Los tipos de tranquilos, no sirve de nada si no lo llevamos a cabo cuando no lo estamos
interés ya han cubierto una gran parte del camino que tenían que recorrer tanto.
(a una velocidad endiablada) y muchos de los desequilibrios que nos han
llevado hasta aquí están en franco retroceso. El final de este intenso viaje, Para disfrutar del éxito de las inversiones a largo plazo, debemos ser capaces
en el que en un tiempo récord se ha pasado de la euforia por el fin de la de navegar por períodos de dificultad. Un desafío que viene provocado, no
pandemia a la depresión post Covid, está más cerca de lo que parece. tanto por las pérdidas (temporales) que se suelen sufrir, sino porque las malas
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noticias nos harán cada vez más temerosos, alimentando una negatividad Piensen en la cementera Holcim. Por supuesto que su negocio depende
incesante que nos hará creer que la coyuntura económica y la rentabilidad del ciclo económico, pero no se debe olvidar que vale en bolsa un 50%
futura de nuestras inversiones van de la mano, cuando es justo al revés. menos de lo que valía en 2014 o un tercio menos que en 2017. Fíjense,
desde entonces, sus beneficios han crecido un 50% y su flujo de caja libre
Los mercados bajistas son una prueba de temperamento, no de inteligencia. ha multiplicado por dos, a pesar de haber reducido sus activos en un 20%
El éxito con el que salgamos de períodos difíciles como el actual dependerá y recortado su nivel de endeudamiento a cero. Como habrán deducido, su
de nuestra capacidad de tomar decisiones racionales. No debemos olvidar valoración se sitúa en mínimos históricos, a pesar de que la empresa suiza
que las caídas no son más que una revalorización de los beneficios futuros es más rentable y solvente que nunca. No solo eso, Holcim emite con sus
generados por los negocios de los que somos propietarios. El valor operaciones un 30% menos de carbono de lo que hacía en 2006 y continúa
subyacente de esos negocios apenas cambia, son los precios de sus acciones invirtiendo de manera agresiva para reducir su impacto medioambiental en
los que sí lo hacen (mucho) en un corto espacio de tiempo. los próximos años.

Mercados Alcistas Holcim no viene de un ciclo expansivo anterior a la llegada del Covid. Todo
lo contrario. Los siguientes cinco años van a ser mucho mejores de lo que
Los mercados alcistas necesitan el impulso de la liquidez y el apoyo de fueron los diez anteriores, ya que va a beneficiarse de unos programas de
los beneficios para prosperar. Los resultados empresariales fueron más inversión en infraestructuras y modernización de edificaciones que jamás
importantes en el mercado alcista de 2003 a 2007, mientras que la liquidez, habría soñado hasta hace bien poco. Pero nada de esto importa, es una
a través de los tipos cero y las compras de activos por parte de los bancos empresa cíclica y por tanto “vulnerable” para los próximos trimestres. Da
centrales, fue el factor determinante en los avances posteriores a la crisis igual que sus resultados hayan crecido en el primer semestre de este año
financiera global. En este ciclo del Covid, el paso del bastón de la liquidez casi un 20% respecto al mismo periodo de 2021, que confirmara que este
a los beneficios —necesario para extender los avances de las bolsas— ha ejercicio va a crecer a doble dígito y generar 3.000 millones de francos
fallado. Mejor dicho, no ha fallado, el mercado lo ha ignorado. suizos en cash (un 12.5% de su valor en bolsa). Tampoco importa que haya
mantenido estos objetivos a pesar de haber vendido sus operaciones en
Esta realidad, seguramente, sea una de las causas que explica el mal India y Brasil a más de 12x EBITDA (frente a su valoración en bolsa de 6x)
comportamiento de nuestro fondo. Los beneficios de muchas de nuestras y que esté reciclando esos fondos reinvirtiendo en activos de edificación
compañías han tenido un desempeño magnífico y, sin embargo, el mercado (aislamiento) que van a mejorar su perfil de rentabilidad y crecimiento en
los ha premiado con un múltiplo de valoración que se sitúa en mínimos el futuro. Da igual, el entorno macroeconómico no va a ser propicio en
históricos. ¿Por qué ha pasado esto? No tenemos una buena respuesta, pero los próximos trimestres y por eso vale hoy un 30% menos de lo que valía
vamos a tratar de comentar algunos casos individuales, de forma que ustedes en bolsa hace 18 meses. Por lo que a nosotros respecta, creemos que la
puedan juzgar la oportunidad que existe en nuestra cartera. oportunidad para sus accionistas en los próximos años es fantástica. Toca
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esperar a que la realidad sea inapelable y hasta entonces nos consolaremos recuperación de sus resultados es evidente, la guerra de Ucrania primero
cobrando un dividendo cercano al 6% que nos parece más que razonable. y la creencia en que la recesión está a la vuelta de la esquina después, han
hecho que sus acciones pierdan en lo que va de año entre un 30% y un
Un caso parecido es el de BMW. El fabricante bávaro vale en bolsa un 50%. Son tres empresas que han demostrado una flexibilidad en costes y un
30% menos que hace 4 años (casi la mitad que en 2015), a pesar de que desempeño operativo de matrícula de honor y, sin embargo, sus valoraciones
en este tiempo su beneficio prácticamente ha doblado, el flujo de caja se sitúan también en mínimos históricos.
triplicado, la mitad de su capitalización bursátil se explica por el cash que
tiene en el balance y, a los precios actuales, ofrece una rentabilidad por Las acciones de la española han caído casi un 30% en lo que va de año, a
dividendo cercana al 9% (a la que hay que sumar que está recomprando pesar de que en el primer semestre sus ventas han sido un 22% superiores
un 10% de sus acciones en bolsa). Hace unos años era percibida como a las registradas antes del Covid. Y lo ha hecho con una reducción en su
una compañía que no iba a saber adaptarse al cambio de la electrificación espacio físico de venta del 5%, sin ingresar un euro en Rusia y Ucrania (que
impulsado por Tesla. Ahora sabemos que sus coches eléctricos ofrecen la representaban un 5-6% de la facturación) y con zonas importantes de China
misma autonomía que el fabricante americano y su calidad de fabricación confinadas.
es sensiblemente superior.
Inditex vale la mitad de lo que valía en bolsa en 2017, cuando sus ingresos han
BMW acumula una caída en bolsa este año superior al 20% porque es cíclica crecido un 40% y el flujo de caja un 55% desde entonces. Un desempeño
y los próximos trimestres van a ser difíciles. Lo que no se debe olvidar es espectacular que el mercado premia con la valoración más baja de su
que el sector lleva en recesión desde 2018, existe una importante demanda historia. Indudablemente Inditex ya no crece al 15% todos los años, pero sí
embalsada en la industria (la edad del parque móvil en los principales lo va a seguir haciendo por encima del PIB mundial por mucho tiempo. Las
mercados mundiales está en máximos históricos) y estamos ante un ciclo de inversiones en el canal online han sido un verdadero éxito y prácticamente
reposición de coches contaminantes hacia coches menos contaminantes que un tercio de su negocio ya es digital. Esto se traduce en que cada euro que
BMW va a capitalizar de manera muy rentable, sobre todo después de que vende la gallega hoy, lo transforma en más caja que nunca.
una buena parte las inversiones en electrificación hayan quedado atrás. Como
ven, otra oportunidad fantástica que va a dar muchas alegrías a la cartera en En su balance encontramos 9.000 millones de euros de caja neta (un 15%
el futuro, aunque el mercado la tenga castigada en el rincón de las cíclicas. de su capitalización bursátil) lo que, en nuestra opinión, asegura dividendos
sostenibles y crecientes que a día de hoy están por encima del 5%. Antes de
Booking, Inditex o Pandora son casos diferentes (nunca se comportaron la pandemia el mercado pagaba casi 25x por los beneficios de Inditex (estaba
como cíclicas hasta la llegada del Covid), pero con una dinámica en bolsa cara), a día de hoy cotiza a 15x y no cuenta con el favor de los inversores
muy parecida. Son compañías que han tenido seguramente los dos años porque el gasto en moda es discrecional y, previsiblemente, tenemos una
más difíciles de su historia por culpa de la pandemia y, a pesar de que la recesión a la vuelta de la esquina.
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En lo que respecta a Pandora, la empresa danesa de joyería vale en Pandora va a generar en los próximos cuatro años un flujo de caja que
bolsa un tercio de lo que valía en 2016 y menos de la mitad que hace un equivale a más de la mitad de su valor en bolsa. Un cash que nos va a
año. Desde agosto de 2019, bajo un nuevo equipo dirigido por Alexander devolver vía dividendos y recompras de acciones propias. Un retorno
Lacik, Pandora ha protagonizado una reestructuración muy importante espectacular que el mercado, como ya se pueden imaginar, pasa por alto
que ha sentado las bases de la rentabilidad de su negocio para la porque el gasto en brazaletes y pendientes es discrecional y tenemos una
próxima década. Unas capacidades que no descarrilaron por la llegada recesión a la vuelta de la esquina.
del Covid, ni lo han hecho con las dificultades en China de estos dos
últimos años. En cuanto a Booking, ni que decir tiene que estos últimos dos años han
demostrado la flexibilidad de su modelo de negocio. Pocas empresas se nos
La compañía posee una fantástica plataforma para capitalizar el crecimiento ocurren que sean capaces de no quemar caja, a pesar de ver su actividad
global de un segmento tan atractivo como es el de la joyería accesible. Tiene colapsar un 90%. En efecto, durante la pandemia, la americana redujo sus
una presencia geográfica equilibrada (Europa representa la mitad del negocio, costes prácticamente en la misma medida en la que cayeron sus ingresos,
América un poco más del 30 % y Asia un 18%) y a día de hoy más de un 70% sin hipotecar por ello su capacidad para generar resultados en el futuro.
de las ventas se producen en su propio canal (un tercio son online). Un mejor Una ejecución que no ha sido en absoluto reconocida, ya que cotiza con un
control del inventario, la ausencia de promociones constantes y sus nuevas descuento de más del 30% sobre sus valoraciones históricas.
capacidades en innovación y marketing digital, hacen de Pandora un negocio
mucho más predecible que en el pasado. Estamos hablando de una rentabilidad sobre el flujo de caja libre cercana al
doble dígito, a pesar de que el número de reservas en su plataforma es un
No es una compañía de lujo como LVMH, aunque tiene un margen 30% superior al registrado en 2019, depende menos que nunca del gasto en
operativo bastante parecido (25-28%), superior al de los mejores marketing (gracias a la base de usuarios que tienen su aplicación instalada)
retailers generalistas (Inditex 17%) o empresas de artículos deportivos y va camino de recomprar un 8% de sus propias acciones este año. La
(Nike 13%). No queremos decir que estas maravillosas compañías sean recuperación del negocio es evidente, la fortaleza del modelo está fuera de
las comparables de Pandora, pero sí creemos que su descuento frente a toda duda, pero el mercado no pone en valor estas cualidades ya que nadie
ellas (50-70%) es demasiado abultado. Pandora es la compañía líder en va a volver a viajar en medio de una recesión.
un mercado atractivo y fragmentado y su crecimiento y sus retornos son
mucho más estables y visibles que en cualquier momento de los últimos Como pueden ver, somos propietarios a largo plazo de empresas de
diez años. El mercado premia estas nuevas cualidades con un múltiplo de consumo discrecional o que son consideradas cíclicas, cuyas acciones
7x sobre unos beneficios que consideramos sostenibles, a pesar de haber acumulan caídas muy significativas. Un ciclo que se estaba recuperando con
mejorado enormemente su intensidad de capital (circulante) y no tener la salida del Covid, que fue golpeado por el estallido de la guerra y ahora,
deuda financiera. a pesar de que la demanda ha seguido siendo razonablemente vigorosa,
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va a ser supuestamente noqueado por una recesión causada por la subida ayudas a consumidores y empresas anunciadas por los gobiernos europeos
de los tipos de interés. ¿Cómo de profunda y qué duración va a tener dicha en los últimos meses.
contracción (si se produce)? No lo sabemos. Sospechamos que no va a
ser muy severa, pero el mercado lleva poniéndose en lo peor con nuestras A lo largo del trimestre hemos invertido en Bayer, uno de los pocos negocios
compañías desde hace ya muchos meses. El potencial de revalorización defensivos y baratos que todavía quedan en los mercados (la prima con la
que acumulan es enorme y no creemos que sea el mejor momento para que cotiza todo lo percibido como no cíclico es estratosférica). Los múltiplos
venderlas, todo lo contrario. de la germana llevan pareciendo “ópticamente” bajos desde hace tiempo y,
desde nuestro punto de vista, existían razones que justificaban el aparente
Movimientos en la cartera descuento. La primera y más importante es la difícil digestión que ha tenido
que hacer de la compra de Monsanto en 2018. Una operación que incluyó
Este trimestre nos ha vuelto a dar la oportunidad de seguir incrementando unos pasivos contingentes enormes que desembocaron en el pago de
la rentabilidad potencial de la cartera y, al mismo tiempo, mejorar su indemnizaciones millonarias por los casos de cáncer que causó un herbicida
equilibrio. ¿Cómo lo hemos hecho? Principalmente comprando más acciones llamado Roundup (a pesar de que no existir ninguna evidencia científica que
de las compañías en las que su valor y su cotización han seguido caminos lo demostrara).
divergentes e incorporando alguna idea que mejora la solidez del fondo.
La segunda razón tiene que ver con la ausencia de un reemplazo claro para
Hemos incrementado nuestras posiciones en Holcim, Ashtead, Meta y dos medicamentos (Xarelto y Eylea) que representan una parte importante
Hellofresh, financiando las compras con la venta de las acciones de Haleon, del valor de su división farmacéutica y cuyas patentes expiran en los
la escisión del negocio de medicamentos sin receta de Glaxo, que recibimos a próximos tres años. Adicionalmente, ha existido una percepción —acertada
mediados de julio. También hemos reducido nuestra posición en la compañía desde nuestro punto de vista— de que el actual equipo gestor ha destruido
holding Prosus. El descuento con el que cotizaba sobre el valor de su mucho valor comprando buenos activos, pero pagando por ellos un precio
participada Tencent se ha reducido casi a la mitad, después de anunciar un desorbitado. Además de estas consideraciones, existía un aspecto adicional
programa de recompra de acciones que va a financiar vendiendo títulos del que justificaba y ampliaba el descuento de la alemana en estos últimos años:
gigante chino. su elevado endeudamiento.

Del mismo modo, hemos reducido ligeramente nuestra exposición a las Pues bien, las razones que acabamos de describir y que han hecho muy
petroleras BP, Galp y Shell después del performance estelar que acumulan difícil invertir en Bayer en el pasado, son precisamente los pilares en los que
en lo que va de año e incrementado nuestro peso en bancos europeos. Sus se apoya nuestra tesis de inversión. Empezando por el final, el balance de
cuentas van a seguir beneficiándose de los mayores tipos de interés, mientras la alemana ya no supone un riesgo para el negocio. Hasta hace poco, su
que los riesgos de un ciclo de mora severo se han diluido después de las capacidad de reinversión en el mismo estaba relativamente comprometida.
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Ahora, después de haber dejado atrás el grueso de las indemnizaciones del unos pocos jugadores, cada uno especializado en una región y en un cultivo
Roundup, vendido activos no estratégicos y con la mayor generación de caja específico.
que le proporciona un buen ciclo agrícola, uno de los nubarrones que podía
empañar su crecimiento a largo plazo se ha despejado. Por último, hacer mención a la renovación del equipo gestor. En los últimos
años, Bayer ha cambiado a los responsables de sus tres divisiones y sustituido
Esta renovada solvencia es importante para la división de salud, que a los jefes de I+D de Agri y Farma. Ya solo falta que el actual CEO abandone
incluye el negocio farmacéutico y de productos de consumo. Estos últimos su puesto (no va a renovar su cargo en 2024) para que la gobernanza, uno
(medicamentos sin receta, suplementos nutricionales y otros productos de los nubarrones que ha oscurecido la inversión en Bayer en estos últimos
de cuidado personal) requieren de una inversión potente en marketing años, desaparezca de una vez por todas.
para crecer y poder hacerlo de manera rentable. Y, en cuanto al negocio
farmacéutico, su porvenir depende del éxito que se obtiene invirtiendo a A los precios actuales, Bayer ofrece una rentabilidad sobre el flujo de caja del
muy largo plazo en programas de I+D. Estas inversiones no siempre tienen 8% y un dividendo superior al 5%. Unos múltiplos que reflejan el estigma que
un retorno predecible, por lo que es necesario tener la capacidad de arrastra una empresa que ha tenido que enfrentarse a unas dificultades muy
adquirir fármacos o moléculas en fases de desarrollo que complementen importantes desde 2018, pero que cuenta con buenos activos, bien financiados
inorgánicamente el porfolio de productos. y un nuevo equipo gestor capaz de cristalizar su valor en el futuro.

En cuanto a la división de Crop Science, si bien ha sido la principal Precio y Valor

fuente de problemas en los últimos años (Roundup), tiene un atractivo
incuestionable tanto a corto como a largo plazo. Bayer es uno de los Terminamos la carta con la esperanza de haberles ofrecido algunas muestras
principales productores de semillas del mundo. El negocio comparte del valor de la cartera. Sabemos que los últimos meses han sido duros para
algunos rasgos con el sector farmacéutico, ya que su valor reside en todos los que somos partícipes de Bestinver Global Fondo de Pensiones, pero
el portfolio de semillas que comercializa, pero con una importante las compañías que integran nuestro fondo están haciendo todo lo correcto:
diferencia: sus productos no cuentan con una patente que expira con el protegiendo márgenes, generando caja y aprovechando la fortaleza de sus
paso de los años. balances para seguir creciendo.

Indudablemente el ciclo agrícola es menos estable que el de salud, pero sus En la primera mitad de 2022, los beneficios de nuestras empresas crecieron
barreras de entrada son absolutamente infranqueables. Los costes en I+D y el un 31% con respecto al mismo periodo del año pasado. Después de hacer
tiempo de desarrollo de una nueva semilla, junto con la necesidad de contar sus inversiones, la caja que generaron se incrementó en un 37% y nuestra
con una potente red de distribución que la ponga en los mercados, hacen remuneración (vía dividendos y recompras) lo hizo en un 33%. Como ven, han
imposible la entrada de nuevos competidores en un sector que se lo reparten continuado generando valor, a pesar de que sus precios han seguido cayendo.
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Nuestras empresas están muy baratas. No estamos seguros de cuándo vamos a disfrutar de toda la rentabilidad
que atesoran, pero lo que sí sabemos es que cuando se den las circunstancias adecuadas, las revalorizaciones M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A
van a ser muy importantes. Como les decíamos al principio, los mercados en la actualidad no están dispuestos
a poner en valor los beneficios a largo plazo de las compañías. Y no lo van a hacer hasta que no vean luz al final
Incorporaciones
del túnel macroeconómico en el que estamos. Desde nuestro punto de vista, esa fecha no está muy lejos.
BAYER AG
Hasta que ese momento llegue, no dejen de pensar en cómo funcionan los mercados y cómo debemos BBVA
enfrentarnos a ellos. Recuerden que se pierde más dinero preparándose para la llegada de una recesión que COMMERZBANK
cuando ésta realmente llega. Y que, al igual que en los mercados alcistas las valoraciones de las acciones se ING

expanden hasta niveles que comprometen su rentabilidad futura, en los mercados bajistas ocurre lo contrario.
Salidas
Las bases para que las acciones ofrezcan muy buenos rendimientos futuros quedan sentadas.
GALP
Nuestra cartera tiene un potencial muy superior al 100% como les explicamos en nuestra anterior carta. En los HALEON
35 años de historia de BESTINVER ha habido unas cuantas ocasiones en las que, por culpa de una recesión, una EASYJET
guerra o un evento inesperado, el diferencial entre el precio y el valor de Bestinver Global Fondo de Pensiones
Incrementos
ha sido igual de amplio como lo es a día de hoy. Todas ellas representaron el paso previo de lo que fueron unas
magníficas rentabilidades en los años posteriores. META PLATFORMS
ASHTEAD
Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza. PANDORA
HOLCIM
HELLOFRESH

Atentamente, Reducciones
Equipo de Inversión.
SHELL
BP
GRIFOLS
PROSUS
INTESA SAN PAOLO

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

 EDITORIAL EQUIPO INVERSIÓN COMENTARIO FONDOS DE INVERSIÓN COMENTARIO PLANES DE PENSIONES COMENTARIO INVERSIONES ALTERNATIVAS

  B esti n ve r P la n M ixto P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
Es un plan de pensiones dirigido a inversores con un horizonte temporal de medio plazo (entre cuatro y cinco POR SECTOR
años). El fondo invierte hasta un 75% en renta variable global, siendo las compañías que cotizan en Europa las más
representadas en cartera, y el resto en renta fija. El objetivo del Fondo es obtener una rentabilidad a medio plazo,
CONSUMO % EN CARTERA
mediante la selección, en Renta variable, de negocios atractivos, bien gestionados y que presenten un alto potencial de
BOOKING HOLDINGS 1,90%
revalorización, mientras que en renta fija busca emisores con una calificación crediticia principalmente de “Investment
Grade”. La gestión del fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis INDITEX 1,89%
fundamental propio, gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores.
HELLOFRESH 1,89%

GESTORES DEL FONDO

INDUSTRIAL % EN CARTERA

BP 2,77%

HARLEY-DAVIDSON 2,66%

Tomás Pintó Eduardo Roque HOLCIM 2,62%

Director de Renta Director
Variable Internacional de Renta Fija

COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S
SAMSUNG ELECTRONICS 2,47%
2022 2021 2020 2019 2018 2017
META PLATFORMS INC-CLASS A 2,29%
Bestinver Plan Mixto -21,91% 10,38% -2,92% 17,67% -10,82% 7,47%
INFORMA PLC 1,99%
Índice de referencia* -12,15% 13,88% 5,20% 16,15% -2,54% 6,41%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S FINANCIERO % EN CARTERA

BERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B 2,75%

3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento
NORDEA BANK 1,24%
Bestinver Mixto -3,38% -2,51% 3,71% 2,64% 8,08%
Índice de referencia* 2,44% 3,85% 5,01% 2,14% 5,95% [Link] NV 0,98%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 70,00

60,00
50,00
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00

2
7

5
8

9
4

6
3

9
7

1
0
0

11

2
02
00

00

00
00

01
99

00

01
01

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00

01
99

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01

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01

0
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30

30

30

30
30

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30

30
30

30
30

30
30

30

30
30
Europa 42% Liquidez 6% Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 31/10/1996. Desde el 01/01/2016, el índice de
referencia incluye dividendos netos.
Resto del 5% Iberia 7% *El índice cambia a partir del 19/09/2018 y pasa a ser 50% MSCI [Link] Eur / 50% Barc. Euro Agg 1-10y TR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido
Mundo calculados tomando como referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
[Link]. 14% Renta fija 25% Encontrará la declaración de principios de inversión en la página web [Link]

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de pensiones de renta variable mixta y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de
renta variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes, de concentración geográfica
o sectorial, de crédito, de liquidez así como por el uso de instrumentos financieros derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 27% Financiero 10%

Consumo 22% Liquidez 6%

Comunicación y Tecnología  10%

Renta Fija 25%

 EDITORIAL EQUIPO INVERSIÓN COMENTARIO FONDOS DE INVERSIÓN COMENTARIO PLANES DE PENSIONES COMENTARIO INVERSIONES ALTERNATIVAS

  B esti n ve r P la n Pa tr imo nio P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S

Es un plan de pensiones dirigido a inversores con un horizonte temporal de medio plazo (entre dos y
cuatro años). El fondo invierte hasta un 25% en renta variable global y el resto en renta fija. El objetivo del
% EN CARTERA
fondo es obtener una rentabilidad a medio plazo, mediante la selección, en renta fija de emisores de deuda
24/08/2025 BANK OF AMERICA
principalmente de alta calidad crediticia y en renta variable de negocios atractivos, muy bien gestionados y FLOAT
1,42%
que presenten un atractivo potencial de revalorización. La gestión del fondo sigue los tres pilares sobre los que
15/05/29 IRISH TSY 1,1 1,25%
se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio, gestión adecuada del riesgo y horizonte
temporal compartido entre inversores y gestores. PERP BANKIA 6,375 CoCo 1,16%

PERP BANKINTER 6.25 1,12%

01/12/2025 VONOVIA 0 1,07%

GESTORES DEL FONDO

Eduardo Roque Tomás Pintó

Director Director de Renta
de Renta Fija Variable Internacional

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S
2022 2021 2020 2019
Bestinver Plan Patrimonio -12,52% 4,16% 3,73% 5,43%
(12,5% MSCI [Link] Eur / 87,5% Barc. Euro Agg 1-3y TR) -5,65% 3,05% 1,39% 3,80%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

3 años Lanzamiento
Bestinver Plan Patrimonio -1,52% 0,17%
(12,5% MSCI [Link] Eur / 87,5% Barc. Euro Agg 1-3y TR) -0,34% 0,39%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 17,50

17,00
16,50
16,00
15,50
15,00
14,50
14,00
19 19 20 20 20 20 21 21 21 21 22 22 22
/20 /20 3/20 /20 /20 /20 3/20 6/20 9/20 12/20 /20 /20 /20
0/
9 12 6 9 12 31/ 0/ 0/ 31/
3
0/
6
0/
9
3 31/ 31/ 30/ 30/ 31/ 3 3 31/ 3 3

Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Fecha lanzamiento: 15/11/2018.
Europa 12% Liquidez 14% El riesgo de mercado existe por el hecho de invertir en cualquier tipo de activo. La cotización de los activos depende especialmente de la marcha de los mercados financieros,
así como de la evolución económica de los emisores que, por su parte, se ven influidos por la situación general de la economía mundial y por circunstancias políticas y
Renta fija 66% Resto del 1% económicas dentro de los respectivos países.
Mundo Encontrará la declaración de principios de inversión en la página web [Link]

[Link]. 6% Iberia 1%

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Las inversiones pueden conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta variable, de tipo de interés, de tipo de
cambio, de inversión en países emergentes, así como de concentración geográfica o sectorial.
La inversión en este fondo no es conveniente para horizontes temporales inferiores a 2-3 años.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 4% Financiero 1%

Consumo 9% Liquidez 14%

Comunicación y Tecnología  6%

Renta Fija 66%

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  B esti n ve r P la n Renta
Bestinver Plan Renta es un plan de pensiones flexible que puede invertir en todos los segmentos de renta fija
de nuestro universo de inversión, manteniendo una calificación crediticia media de Investment Grade (superior
a BBB- al menos por una agencia de calificación). Su principal objetivo es mantener el poder adquisitivo del
partícipe, es decir, batir la inflación. Su horizonte temporal de inversión recomendado es entre uno y dos años.

GESTORES DEL FONDO

Eduardo Roque Benito Artiñano Joaquín Álvarez-Borrás Miguel Molina

Director de Renta Fija Gestor Gestor Gestor

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S

2022 2021 2020 2019 2018 2017

Bestinver Plan Renta -13,67% 0,92% 3,33% 4,97% -1,34% 0,96%
Índice de referencia* -11,44% -1,40% 1,94% 3,44% 0,58% 1,74%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

3 años 5 años 10 años 15 años Lanzamiento

Bestinver Plan Renta -3,15% -1,41% 0,07% 0,42% 1,01%
Índice de referencia* -4,17% -1,43% 0,02% 0,57% 0,96%
 EDITORIAL EQUIPO INVERSIÓN COMENTARIO FONDOS DE INVERSIÓN COMENTARIO PLANES DE PENSIONES COMENTARIO INVERSIONES ALTERNATIVAS

E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

14,50
14,00
13,50
13,00
12,50
12,00
11,50
11,00
10,50
10,00
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22
/20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
9 /20 9 /9/ / 9/ 9/ / 9/ / 9/ / 9/ / 9/ / 9/ / 9/ / 9/ 9/ / 9/ / 9/ 9 /20 / 9/ / 9/
30/ 30/ 30 30 30
/ 3 0 3 0 3 0 3 0 3 0 3 0 3 0 30
/ 3 0 3 0 30
/ 3 0 3 0

Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 24/11/2004.
Desde el 01/01/2016, el índice de referencia incluye dividendos netos.
*El índice cambia a partir del 19/09/2018 y pasa a ser 100% Barc. Euro Agg 1-10y TR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido calculados tomando
como referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Encontrará la declaración de principios de inversión en la página web [Link]

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un fondo de pensiones de renta fija y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del mercado de renta
variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes, de concentración geográfica o
sectorial, de crédito, de liquidez así como por el uso de instrumentos financieros derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
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BALANCE DE GESTIÓN subidas de tipos por parte de los Bancos Centrales. La segunda es que los
bonos de los distintos segmentos de la renta fija —deuda pública, deuda
Movimiento de ida y vuelta corporativa, deuda financiera, etcétera— pueden seguir comportándose
de forma correlacionada, es decir, subiendo cuando disminuyen las subidas
Como comentamos en nuestro editorial, los precios de los principales descontadas de tipos de interés —incluso con un incremento esperado en
activos financieros han tenido un movimiento de ida y vuelta durante este el riesgo de recesión— y bajando cuando aumentan estas expectativas. Y,
trimestre. Desde el mes de julio y hasta mediados de agosto disfrutaron de la tercera es que estamos mucho más cerca —aunque sólo sea por el nivel
un fuerte rebote, ante la probabilidad de que una recesión elevada obligaría alcanzado— de ver el final de este proceso de subidas de tipos esperadas
a los Bancos Centrales a recular en su proceso de subida de tipos en 2023. para los próximos años.
En este escenario, curiosamente, incluso los bonos corporativos de mayor
riesgo, que con unas mayores expectativas de recesión deberían tener un Adaptación de la cartera al nuevo entorno
comportamiento negativo, recibieron a los posibles tipos más bajos con
subidas de precios importantes. En este entorno y debido al incremento en los precios de los bonos durante
la primera mitad de trimestre, bajamos la sensibilidad —o riesgo— de
Sin embargo, esta postura adoptada por los mercados no convenció a la cartera a tipos de interés hasta 2,75 años y la de crédito a 3,25 años.
Jerome Powell que, en Jackson Hole, entonó un discurso agresivo en el Posteriormente, tras las caídas de la segunda mitad, hemos procedido a
que pronosticaba mayores subidas de tipos y más duraderas en el tiempo, aumentar la exposición tanto a tipos de interés como a crédito, hasta 4,5
aunque esto significara un menor crecimiento económico. Por su parte, el años y 4,25 años respectivamente.
Banco Central Europeo, en su reunión de septiembre y a pesar de la escalada
del conflicto con Rusia tras el “cierre” del gaseoducto Nord Stream 1, se Estas subidas en la exposición a riesgo del fondo —tras muchos años
unía a la retórica de la Reserva Federal promoviendo un fuerte incremento con duraciones más bajas de tipos y de crédito— son debidas al fuerte
en el descuento de subidas de tipos de interés. Así, el mercado pasó de incremento de valor que se ha producido en la renta fija. Después de años
descontar tipos oficiales del 3,5% y 3% al 4,5% y 4,25% para 2022 y 2023, de intervención en el precio de los bonos, desde la crisis financiera de 2009,
respectivamente, para la Reserva Federal y del 0,75% y 2,0% al 2,0% y 3,0% la TIR o rentabilidad esperada del fondo se sitúa en el 7,15% y vuelve a ser
para 2022 y 2023 para el Banco Central Europeo. En este entorno, durante realmente atractiva. Sabemos que el fondo empezará a subir cuando se
la segunda mitad del trimestre los precios de los bonos perdieron más de lo estabilicen las previsiones de subidas de tipos —no hace falta que bajen—.
ganado y, de nuevo, cerraron el trimestre en negativo. Sabemos que estamos cada vez más cerca de que esto suceda y que con una
TIR o rentabilidad esperada para los próximos cuatro años del 7,15%, el fondo
Varias son las conclusiones que podemos extraer. La primera —y más obvia— está muy protegido contra nuevas caídas en un horizonte temporal de un
es que la renta fija seguirá sufriendo mientras sigan descontándose mayores año.
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Para que esta TIR o rentabilidad esperada se transforme en rentabilidad real Sin embargo, creemos que tiene una escala y una fuerte posición de liquidez
debemos seguir analizando las empresas, bancos y países que tenemos en para hacer frente a la volatilidad del mercado eléctrico. Su exposición a la
cartera. Nuestra ventaja competitiva radica en nuestro análisis fundamental política italiana se ve reducida por su cada vez mayor exposición internacional
y en que estamos en continuo contacto con los emisores que financiamos (un 60% de su EBITDA ya procede de actividades fuera de Italia) y sus
para oír de primera mano sus preocupaciones, su estrategia en este ingresos regulados están gestionados por ARERA, la autoridad italiana para
entorno complicado y las medidas que están adoptando. En este sentido, a la regulación de la energía y el medio ambiente, reconocida en Europa por
continuación, explicamos dos nuevas compras que hemos realizado en este establecer regímenes regulatorios transparentes, estables y predecibles.
trimestre, que reflejan las oportunidades que estamos encontrando. Finalmente, en los últimos meses ha diversificado sus proveedores de
gas para eliminar la dependencia del gas ruso, abasteciéndose con gas
ENEL: Eléctrica líder en Europa perjudicada por el entrono actual procedente de Argelia, Azerbaiyán y Estados Unidos.

Enel es la compañía eléctrica más grande de Italia y una de las más El pasado septiembre, Enel emitió un bono medioambiental y socialmente
importantes de Europa. En 2021 reportó un EBITDA de 19.200 millones de sostenible, de vencimiento marzo 2029. Debido a los motivos mencionados,
euros, procedente de la generación de electricidad (38%), la operación tuvo que pagar una TIR del 3,94%, a un diferencial de crédito —es decir, a
de redes de distribución de electricidad (43%), y del suministro de gas y un riesgo percibido por el mercad— superior al máximo al que llegó en la
electricidad a cliente final (18%). Enel está orientando su estrategia hacia pandemia. Creemos que se trata de un nivel muy atractivo para una empresa
el desarrollo de redes eléctricas y generación renovable: ambas actividades como Enel, diversificada, fuerte y una de las más importantes de su sector a
tienen una elevada visibilidad de ingresos por basarse en remuneración nivel europeo y que compensa con creces el riesgo regulatorio y de mayores
regulada y contratos a largo plazo, respectivamente. impuestos.

En 2022 Enel ha sufrido en los mercados de renta fija por diversos motivos. BAYER AG: Oportunidad en uno de los líderes en el mercado
En primer lugar, se ha visto afectada por la complicada situación en los farmacéutico y de biotecnología
mercados eléctricos europeos: Enel tuvo que recomprar parte de su
producción vendida a largo plazo a precios muy elevados, ya que debido a Bayer AG es una compañía alemana y una de las líderes en el mercado
la fuerte sequía en Italia no pudo producir todo lo que había previsto con farmacéutico. Además, el grupo goza de una posición dominante en el
sus centrales hidroeléctricas. Además, tuvo que hacer frente a garantías sector agrícola, en el que tiene una amplia oferta de semillas modificadas
en los mercados de derivados, causadas por los elevados precios de gas y y pesticidas que ayudan a incrementar el rendimiento de las cosechas y a
electricidad en Europa. Enel también ha sufrido por la incertidumbre en torno protegerlas de posibles plagas. La compañía generó en 2021 unas ventas
al suministro de gas desde Rusia y la inestabilidad de la política italiana. cercanas a los 44.100 millones de euros y un EBITDA de 11.200 millones de
euros sin tener en cuenta cargos extraordinarios.
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Durante los dos primeros trimestres de 2022 ha mantenido la buena tendencia, con crecimientos de ventas
por encima del 15%. Esto ha llevado a la compañía a incrementar su previsión de ventas para el año (hasta los
47.000-48.000 millones de euros), en margen EBITDA (hasta el 26%-27%) y en flujo de caja positivo (hasta
los 2.500 millones de euros). Creemos que dicho flujo de caja positivo y crecimiento del EBITDA se traducirá en
una menor ratio de apalancamiento, ayudando a mantener los ratings estables en Baa2 por Moody´s y BBB por
S&P. Además, el riesgo principal de Bayer en los últimos años —las demandas colectivas contra la empresa por
el pesticida Roundup— que heredó de la compra de Monsanto en 2016, está provisionado, a nuestro juicio, de
manera adecuada desde hace tiempo.

Pese a su liderazgo en el mercado y los buenos resultados presentados en 2022 el bono subordinado de
cupón 3,75% con opción de amortización en 2024 sufrió una importante corrección desde mediados de junio
hasta principios de julio, junto con el resto del mercado de renta fija. El precio del bono cayó un 10%, por lo
que la TIR o Rentabilidad Esperada Anual subió hasta el entorno del 8,4%, una TIR superior a la alcanzada en
los peores momentos de la pandemia en marzo de 2020. Creemos que dichos niveles ofrecen un perfil de
recompensa-riesgo muy atractivo considerando el carácter defensivo de la compañía y las buenas perspectivas
para la segunda mitad de 2022.

Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza.

Atentamente,
Equipo de Inversión

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

 EDITORIAL EQUIPO INVERSIÓN COMENTARIO FONDOS DE INVERSIÓN COMENTARIO PLANES DE PENSIONES COMENTARIO INVERSIONES ALTERNATIVAS

EPSV
Solo para inversores con
residencia fiscal en el País Vasco

Bestinver Bilbao
 EDITORIAL EQUIPO INVERSIÓN COMENTARIO FONDOS DE INVERSIÓN COMENTARIO PLANES DE PENSIONES COMENTARIO INVERSIONES ALTERNATIVAS

  B esti n ve r C re cimiento P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
Es un plan de previsión dirigido a inversores con un horizonte temporal de largo plazo (superior a cinco años). El POR SECTOR
plan de previsión invierte hasta un 100% en renta variable global, siendo las compañías que cotizan en Europa
las más representadas en cartera. El objetivo de la EPSV es obtener una rentabilidad a largo plazo, mediante
CONSUMO % EN CARTERA
la selección de negocios atractivos, bien gestionados y que presenten un alto potencial de revalorización.
HELLOFRESH 2,58%
La gestión del fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis
fundamental propio, gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores. INDITEX 2,45%

BOOKING HOLDINGS 2,44%

GESTORES DEL FONDO

INDUSTRIAL % EN CARTERA

BP 3,79%

Tomás Pintó Jorge Fuentes HARLEY-DAVIDSON 3,63%

Director de Renta Gestor Renta Variable HOLCIM 3,56%

Variable Internacional Internacional

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA

SAMSUNG ELECTRONICS 3,14%

2022 2021 2020 2019 2018
META PLATFORMS INC-CLASS A 3,12%
Bestinver Crecimiento -25,01% 14,90% -5,23% 21,03% -15,69%
Índice de referencia* -13,43% 31,07% 6,33% 30,02% -3,67% INFORMA 2,73%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S FINANCIERO % EN CARTERA

BERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B 3,69%

3 años Lanzamiento
NORDEA BANK 1,67%
Bestinver Crecimiento -3,84% -3,77%
Índice de referencia* 8,35% 9,10% [Link] NV 1,31%
 EDITORIAL EQUIPO INVERSIÓN COMENTARIO FONDOS DE INVERSIÓN COMENTARIO PLANES DE PENSIONES COMENTARIO INVERSIONES ALTERNATIVAS

D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 12,00

11,00
10,00
9,00
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Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 03/01/2018.
*El índice cambia a partir del 26/07/2018 y pasa a ser MSCI World NR EUR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido calculados tomando como
[Link]. 19% Resto del 7% referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Mundo El riesgo de mercado existe por el hecho de invertir en cualquier tipo de activo. La cotización de los activos depende especialmente de la marcha de los mercados financieros,
así como de la evolución económica de los emisores que, por su parte, se ven influidos por la situación general de la economía mundial y por circunstancias políticas y
Iberia 9%
económicas dentro de los respectivos países. Encontrará la declaración de principios de inversión en la página web [Link]

Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un Plan de Previsión Social Individual de renta variable y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo del
mercado de renta variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes así como de
concentración geográfica o sectorial, de crédito.

Industrial 38% Financiero 13%

Consumo 29% Liquidez 6%

Comunicación y Tecnología  14%

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BALANCE DE GESTIÓN Es vital tener presente en qué momento del ciclo bursátil estamos. Y lo
decimos porque nuestras empresas están muy baratas. No estamos seguros
Dejamos atrás un periodo estival que no ha sido nada apacible en lo que de cuándo vamos a disfrutar de toda la rentabilidad que atesoran, pero
a mercados se refiere. La espiral de inflaciones altas, subidas de tipos de lo que sí sabemos es que cuando se den las circunstancias adecuadas, las
interés y riesgo de recesión sigue pesando enormemente en la cotización revalorizaciones van a ser muy importantes.
de todos los activos. Nuestras empresas no son una excepción. Ni la buena
marcha operativa de los negocios, ni sus atractivos múltiplos de valoración Las decisiones que tomemos en los próximos meses van a determinar
—en muchos casos descontando una recesión severa— parecen motivos nuestro desempeño como ahorradores en los próximos años. Por eso, en
suficientes para revertir su desempeño en bolsa. esta carta vamos a tratar de darles las claves necesarias para que entiendan
la oportunidad que vemos en Bestinver Crecimiento EPSV a día de hoy y
En este entorno Bestinver Crecimiento EPSV ha terminado el trimestre con puedan aprovechar la coyuntura de la mejor manera posible.
una rentabilidad del -5,89%, acumulando una pérdida en el año del 25,01%.
Como explicaremos en esta carta trimestral, este comportamiento no refleja Mercados Bajistas
nuestras expectativas, ni el desempeño operativo de los negocios que forman
la cartera. Lo primero que debemos saber es que las correcciones son inevitables en
los mercados. Que ocurran no debería ser una sorpresa. Pero eso no impide
Una economía que sigue sorprendiendo por su relativa fortaleza y unos que, a medida que vemos caer los precios, el pensamiento racional se vea
bancos centrales empeñados en reducir la inflación por el lado de la superado por las emociones negativas que inevitablemente sentimos.
demanda (a pesar de que la oferta está recolocándose a pasos acelerados),
representan una combinación de elementos muy difícil de asimilar por parte Todo el mundo tiene un plan para comprar acciones cuando caigan un 40%...
de los inversores. Unos inversores que no están dispuestos a pagar un duro menos cuando ya lo han hecho. En ese momento, siempre encontraremos
por los beneficios de las compañías hasta que no vean algo de luz al final del razones que expliquen su cotización e inevitablemente habrá una gran
túnel macroeconómico en el que estamos. cantidad de narrativas negativas que harán tremendamente complicado
aferrarse a la estrategia original. Trazar un plan inteligente cuando estamos
Desde nuestro punto de vista, ese momento no está muy lejos. Los tipos de tranquilos, no sirve de nada si no lo llevamos a cabo cuando no lo estamos
interés ya han cubierto una gran parte del camino que tenían que recorrer tanto.
(a una velocidad endiablada) y muchos de los desequilibrios que nos han
llevado hasta aquí están en franco retroceso. El final de este intenso viaje, Para disfrutar del éxito de las inversiones a largo plazo, debemos ser capaces
en el que en un tiempo récord se ha pasado de la euforia por el fin de la de navegar por períodos de dificultad. Un desafío que viene provocado, no
pandemia a la depresión post Covid, está más cerca de lo que parece. tanto por las pérdidas (temporales) que se suelen sufrir, sino porque las malas
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noticias nos harán cada vez más temerosos, alimentando una negatividad Piensen en la cementera Holcim. Por supuesto que su negocio depende
incesante que nos hará creer que la coyuntura económica y la rentabilidad del ciclo económico, pero no se debe olvidar que vale en bolsa un 50%
futura de nuestras inversiones van de la mano, cuando es justo al revés. menos de lo que valía en 2014 o un tercio menos que en 2017. Fíjense,
desde entonces, sus beneficios han crecido un 50% y su flujo de caja libre
Los mercados bajistas son una prueba de temperamento, no de inteligencia. ha multiplicado por dos, a pesar de haber reducido sus activos en un 20%
El éxito con el que salgamos de períodos difíciles como el actual dependerá y recortado su nivel de endeudamiento a cero. Como habrán deducido, su
de nuestra capacidad de tomar decisiones racionales. No debemos olvidar valoración se sitúa en mínimos históricos, a pesar de que la empresa suiza
que las caídas no son más que una revalorización de los beneficios futuros es más rentable y solvente que nunca. No solo eso, Holcim emite con sus
generados por los negocios de los que somos propietarios. El valor operaciones un 30% menos de carbono de lo que hacía en 2006 y continúa
subyacente de esos negocios apenas cambia, son los precios de sus acciones invirtiendo de manera agresiva para reducir su impacto medioambiental en
los que sí lo hacen (mucho) en un corto espacio de tiempo. los próximos años.

Mercados Alcistas Holcim no viene de un ciclo expansivo anterior a la llegada del Covid. Todo
lo contrario. Los siguientes cinco años van a ser mucho mejores de lo que
Los mercados alcistas necesitan el impulso de la liquidez y el apoyo de fueron los diez anteriores, ya que va a beneficiarse de unos programas de
los beneficios para prosperar. Los resultados empresariales fueron más inversión en infraestructuras y modernización de edificaciones que jamás
importantes en el mercado alcista de 2003 a 2007, mientras que la liquidez, habría soñado hasta hace bien poco. Pero nada de esto importa, es una
a través de los tipos cero y las compras de activos por parte de los bancos empresa cíclica y por tanto “vulnerable” para los próximos trimestres. Da
centrales, fue el factor determinante en los avances posteriores a la crisis igual que sus resultados hayan crecido en el primer semestre de este año
financiera global. En este ciclo del Covid, el paso del bastón de la liquidez casi un 20% respecto al mismo periodo de 2021, que confirmara que este
a los beneficios —necesario para extender los avances de las bolsas— ha ejercicio va a crecer a doble dígito y generar 3.000 millones de francos
fallado. Mejor dicho, no ha fallado, el mercado lo ha ignorado. suizos en cash (un 12,5% de su valor en bolsa). Tampoco importa que haya
mantenido estos objetivos a pesar de haber vendido sus operaciones en
Esta realidad, seguramente, sea una de las causas que explica el mal India y Brasil a más de 12x EBITDA (frente a su valoración en bolsa de 6x)
comportamiento de nuestro fondo. Los beneficios de muchas de nuestras y que esté reciclando esos fondos reinvirtiendo en activos de edificación
compañías han tenido un desempeño magnífico y, sin embargo, el mercado (aislamiento) que van a mejorar su perfil de rentabilidad y crecimiento en
los ha premiado con un múltiplo de valoración que se sitúa en mínimos el futuro. Da igual, el entorno macroeconómico no va a ser propicio en
históricos. ¿Por qué ha pasado esto? No tenemos una buena respuesta, pero los próximos trimestres y por eso vale hoy un 30% menos de lo que valía
vamos a tratar de comentar algunos casos individuales, de forma que ustedes en bolsa hace 18 meses. Por lo que a nosotros respecta, creemos que la
puedan juzgar la oportunidad que existe en nuestra cartera. oportunidad para sus accionistas en los próximos años es fantástica. Toca
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esperar a que la realidad sea inapelable y hasta entonces nos consolaremos recuperación de sus resultados es evidente, la guerra de Ucrania primero
cobrando un dividendo cercano al 6% que nos parece más que razonable. y la creencia en que la recesión está a la vuelta de la esquina después, han
hecho que sus acciones pierdan en lo que va de año entre un 30% y un
Un caso parecido es el de BMW. El fabricante bávaro vale en bolsa un 30% 50%. Son tres empresas que han demostrado una flexibilidad en costes y un
menos que hace 4 años (casi la mitad que en 2015), a pesar de que en este desempeño operativo de matrícula de honor y, sin embargo, sus valoraciones
tiempo su beneficio prácticamente ha doblado, el flujo de caja triplicado, se sitúan también en mínimos históricos.
la mitad de su capitalización bursátil se explica por el cash que tiene en
el balance y, a los precios actuales, ofrece una rentabilidad por dividendo Las acciones de la española han caído casi un 30% en lo que va de año, a
cercana al 9% (a la que hay que sumar que está recomprando un 10% de sus pesar de que en el primer semestre sus ventas han sido un 22% superiores
acciones en bolsa). Hace unos años era percibida como una compañía que a las registradas antes del Covid. Y lo ha hecho con una reducción en su
no iba a saber adaptarse al cambio de la electrificación impulsado por Tesla. espacio físico de venta del 5%, sin ingresar un euro en Rusia y Ucrania (que
Ahora sabemos que sus coches eléctricos ofrecen la misma autonomía que el representaban un 5-6% de la facturación) y con zonas importantes de China
fabricante americano y su calidad de fabricación es sensiblemente superior. confinadas.

BMW acumula una caída en bolsa este año superior al 20% porque es Inditex vale la mitad de lo que valía en bolsa en 2017, cuando sus ingresos han
cíclica y los próximos trimestres van a ser difíciles. Lo que no se debe crecido un 40% y el flujo de caja un 55% desde entonces. Un desempeño
olvidar es que el sector lleva en recesión desde 2018, existe una importante espectacular que el mercado premia con la valoración más baja de su
demanda embalsada en la industria (la edad del parque móvil en los historia. Indudablemente Inditex ya no crece al 15% todos los años, pero sí
principales mercados mundiales está en máximos históricos) y estamos lo va a seguir haciendo por encima del PIB mundial por mucho tiempo. Las
ante un ciclo de reposición de coches contaminantes hacia coches menos inversiones en el canal online han sido un verdadero éxito y prácticamente
contaminantes que BMW va a capitalizar de manera muy rentable, sobre un tercio de su negocio ya es digital. Esto se traduce en que cada euro que
todo después de que una buena parte las inversiones en electrificación vende la gallega hoy, lo transforma en más caja que nunca.
hayan quedado atrás. Como ven, otra oportunidad fantástica que va a
dar muchas alegrías a la cartera en el futuro, aunque el mercado la tenga En su balance encontramos 9.000 millones de euros de caja neta (un 15%
castigada en el rincón de las cíclicas. de su capitalización bursátil) lo que, en nuestra opinión, asegura dividendos
sostenibles y crecientes que a día de hoy están por encima del 5%. Antes de
Booking, Inditex o Pandora son casos diferentes (nunca se comportaron la pandemia el mercado pagaba casi 25x por los beneficios de Inditex (estaba
como cíclicas hasta la llegada del Covid), pero con una dinámica en bolsa cara), a día de hoy cotiza a 15x y no cuenta con el favor de los inversores
muy parecida. Son compañías que han tenido seguramente los dos años porque el gasto en moda es discrecional y, previsiblemente, tenemos una
más difíciles de su historia por culpa de la pandemia y, a pesar de que la recesión a la vuelta de la esquina.
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En lo que respecta a Pandora, la empresa danesa de joyería vale en Pandora va a generar en los próximos cuatro años un flujo de caja que
bolsa un tercio de lo que valía en 2016 y menos de la mitad que hace un equivale a más de la mitad de su valor en bolsa. Un cash que nos va a
año. Desde agosto de 2019, bajo un nuevo equipo dirigido por Alexander devolver vía dividendos y recompras de acciones propias. Un retorno
Lacik, Pandora ha protagonizado una reestructuración muy importante espectacular que el mercado, como ya se pueden imaginar, pasa por alto
que ha sentado las bases de la rentabilidad de su negocio para la porque el gasto en brazaletes y pendientes es discrecional y tenemos una
próxima década. Unas capacidades que no descarrilaron por la llegada recesión a la vuelta de la esquina.
del Covid, ni lo han hecho con las dificultades en China de estos dos
últimos años. En cuanto a Booking, ni que decir tiene que estos últimos dos años han
demostrado la flexibilidad de su modelo de negocio. Pocas empresas se nos
La compañía posee una fantástica plataforma para capitalizar el crecimiento ocurren que sean capaces de no quemar caja, a pesar de ver su actividad
global de un segmento tan atractivo como es el de la joyería accesible. Tiene colapsar un 90%. En efecto, durante la pandemia, la americana redujo sus
una presencia geográfica equilibrada (Europa representa la mitad del negocio, costes prácticamente en la misma medida en la que cayeron sus ingresos,
América un poco más del 30 % y Asia un 18%) y a día de hoy más de un 70% sin hipotecar por ello su capacidad para generar resultados en el futuro.
de las ventas se producen en su propio canal (un tercio son online). Un mejor Una ejecución que no ha sido en absoluto reconocida, ya que cotiza con un
control del inventario, la ausencia de promociones constantes y sus nuevas descuento de más del 30% sobre sus valoraciones históricas.
capacidades en innovación y marketing digital, hacen de Pandora un negocio
mucho más predecible que en el pasado. Estamos hablando de una rentabilidad sobre el flujo de caja libre cercana al
doble dígito, a pesar de que el número de reservas en su plataforma es un
No es una compañía de lujo como LVMH, aunque tiene un margen 30% superior al registrado en 2019, depende menos que nunca del gasto en
operativo bastante parecido (25-28%), superior al de los mejores marketing (gracias a la base de usuarios que tienen su aplicación instalada)
retailers generalistas (Inditex 17%) o empresas de artículos deportivos y va camino de recomprar un 8% de sus propias acciones este año. La
(Nike 13%). No queremos decir que estas maravillosas compañías sean recuperación del negocio es evidente, la fortaleza del modelo está fuera de
las comparables de Pandora, pero sí creemos que su descuento frente a toda duda, pero el mercado no pone en valor estas cualidades ya que nadie
ellas (50-70%) es demasiado abultado. Pandora es la compañía líder en va a volver a viajar en medio de una recesión.
un mercado atractivo y fragmentado y su crecimiento y sus retornos son
mucho más estables y visibles que en cualquier momento de los últimos Como pueden ver, somos propietarios a largo plazo de empresas de
diez años. El mercado premia estas nuevas cualidades con un múltiplo de consumo discrecional o que son consideradas cíclicas, cuyas acciones
7x sobre unos beneficios que consideramos sostenibles, a pesar de haber acumulan caídas muy significativas. Un ciclo que se estaba recuperando con
mejorado enormemente su intensidad de capital (circulante) y no tener la salida del Covid, que fue golpeado por el estallido de la guerra y ahora,
deuda financiera. a pesar de que la demanda ha seguido siendo razonablemente vigorosa,
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va a ser supuestamente noqueado por una recesión causada por la subida ayudas a consumidores y empresas anunciadas por los gobiernos europeos
de los tipos de interés. ¿Cómo de profunda y qué duración va a tener dicha en los últimos meses.
contracción (si se produce)? No lo sabemos. Sospechamos que no va a
ser muy severa, pero el mercado lleva poniéndose en lo peor con nuestras A lo largo del trimestre hemos invertido en Bayer, uno de los pocos negocios
compañías desde hace ya muchos meses. El potencial de revalorización defensivos y baratos que todavía quedan en los mercados (la prima con la
que acumulan es enorme y no creemos que sea el mejor momento para que cotiza todo lo percibido como no cíclico es estratosférica). Los múltiplos
venderlas, todo lo contrario. de la germana llevan pareciendo “ópticamente” bajos desde hace tiempo y,
desde nuestro punto de vista, existían razones que justificaban el aparente
Movimientos en la cartera descuento. La primera y más importante es la difícil digestión que ha tenido
que hacer de la compra de Monsanto en 2018. Una operación que incluyó
Este trimestre nos ha vuelto a dar la oportunidad de seguir incrementando unos pasivos contingentes enormes que desembocaron en el pago de
la rentabilidad potencial de la cartera y, al mismo tiempo, mejorar su indemnizaciones millonarias por los casos de cáncer que causó un herbicida
equilibrio. ¿Cómo lo hemos hecho? Principalmente comprando más acciones llamado Roundup (a pesar de que no existir ninguna evidencia científica que
de las compañías en las que su valor y su cotización han seguido caminos lo demostrara).
divergentes e incorporando alguna idea que mejora la solidez del fondo.
La segunda razón tiene que ver con la ausencia de un reemplazo claro para
Hemos incrementado nuestras posiciones en Holcim, Ashtead, Meta y dos medicamentos (Xarelto y Eylea) que representan una parte importante
Hellofresh, financiando las compras con la venta de las acciones de Haleon, del valor de su división farmacéutica y cuyas patentes expiran en los
la escisión del negocio de medicamentos sin receta de Glaxo, que recibimos a próximos tres años. Adicionalmente, ha existido una percepción —acertada
mediados de julio. También hemos reducido nuestra posición en la compañía desde nuestro punto de vista— de que el actual equipo gestor ha destruido
holding Prosus. El descuento con el que cotizaba sobre el valor de su mucho valor comprando buenos activos, pero pagando por ellos un precio
participada Tencent se ha reducido casi a la mitad, después de anunciar un desorbitado. Además de estas consideraciones, existía un aspecto adicional
programa de recompra de acciones que va a financiar vendiendo títulos del que justificaba y ampliaba el descuento de la alemana en estos últimos años:
gigante chino. su elevado endeudamiento.

Del mismo modo, hemos reducido ligeramente nuestra exposición a las Pues bien, las razones que acabamos de describir y que han hecho muy
petroleras BP, Galp y Shell después del performance estelar que acumulan difícil invertir en Bayer en el pasado, son precisamente los pilares en los que
en lo que va de año e incrementado nuestro peso en bancos europeos. Sus se apoya nuestra tesis de inversión. Empezando por el final, el balance de
cuentas van a seguir beneficiándose de los mayores tipos de interés, mientras la alemana ya no supone un riesgo para el negocio. Hasta hace poco, su
que los riesgos de un ciclo de mora severo se han diluido después de las capacidad de reinversión en el mismo estaba relativamente comprometida.
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Ahora, después de haber dejado atrás el grueso de las indemnizaciones del Por último, hacer mención a la renovación del equipo gestor. En los últimos
Roundup, vendido activos no estratégicos y con la mayor generación de caja años, Bayer ha cambiado a los responsables de sus tres divisiones y sustituido
que le proporciona un buen ciclo agrícola, uno de los nubarrones que podía a los jefes de I+D de Agri y Farma. Ya solo falta que el actual CEO abandone
empañar su crecimiento a largo plazo se ha despejado. su puesto (no va a renovar su cargo en 2024) para que la gobernanza, uno
de los nubarrones que ha oscurecido la inversión en Bayer en estos últimos
Esta renovada solvencia es importante para la división de salud, que años, desaparezca de una vez por todas.
incluye el negocio farmacéutico y de productos de consumo. Estos últimos
(medicamentos sin receta, suplementos nutricionales y otros productos A los precios actuales, Bayer ofrece una rentabilidad sobre el flujo de caja del
de cuidado personal) requieren de una inversión potente en marketing 8% y un dividendo superior al 5%. Unos múltiplos que reflejan el estigma que
para crecer y poder hacerlo de manera rentable. Y, en cuanto al negocio arrastra una empresa que ha tenido que enfrentarse a unas dificultades muy
farmacéutico, su porvenir depende del éxito que se obtiene invirtiendo a importantes desde 2018, pero que cuenta con buenos activos, bien financiados
muy largo plazo en programas de I+D. Estas inversiones no siempre tienen y un nuevo equipo gestor capaz de cristalizar su valor en el futuro.
un retorno predecible, por lo que es necesario tener la capacidad de
adquirir fármacos o moléculas en fases de desarrollo que complementen Precio y Valor
inorgánicamente el porfolio de productos.
Terminamos la carta con la esperanza de haberles ofrecido algunas muestras
En cuanto a la división de Crop Science, si bien ha sido la principal fuente de del valor de la cartera. Sabemos que los últimos meses han sido duros para
problemas en los últimos años (Roundup), tiene un atractivo incuestionable todos los que somos partícipes de Bestinver Crecimiento EPSV, pero las
tanto a corto como a largo plazo. Bayer es uno de los principales productores compañías que integran nuestro fondo están haciendo todo lo correcto:
de semillas del mundo. El negocio comparte algunos rasgos con el sector protegiendo márgenes, generando caja y aprovechando la fortaleza de sus
farmacéutico, ya que su valor reside en el portfolio de semillas que balances para seguir creciendo.
comercializa, pero con una importante diferencia: sus productos no cuentan
con una patente que expira con el paso de los años. En la primera mitad de 2022, los beneficios de nuestras empresas crecieron
un 31% con respecto al mismo periodo del año pasado. Después de hacer
Indudablemente el ciclo agrícola es menos estable que el de salud, pero sus sus inversiones, la caja que generaron se incrementó en un 37% y nuestra
barreras de entrada son absolutamente infranqueables. Los costes en I+D y el remuneración (vía dividendos y recompras) lo hizo en un 33%. Como ven, han
tiempo de desarrollo de una nueva semilla, junto con la necesidad de contar con continuado generando valor, a pesar de que sus precios han seguido cayendo.
una potente red de distribución que la ponga en los mercados, hacen imposible
la entrada de nuevos competidores en un sector que se lo reparten unos pocos Nuestras empresas están muy baratas. No estamos seguros de cuándo vamos
jugadores, cada uno especializado en una región y en un cultivo específico. a disfrutar de toda la rentabilidad que atesoran, pero lo que sí sabemos es
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que cuando se den las circunstancias adecuadas, las revalorizaciones van a ser muy importantes. Como les
decíamos al principio, los mercados en la actualidad no están dispuestos a poner en valor los beneficios a largo M O V I M I E N T O S D E C A R T E R A
plazo de las compañías. Y no lo van a hacer hasta que no vean luz al final del túnel macroeconómico en el que
estamos. Desde nuestro punto de vista, esa fecha no está muy lejos.
Incorporaciones

Hasta que ese momento llegue, no dejen de pensar en cómo funcionan los mercados y cómo debemos BAYER AG
enfrentarnos a ellos. Recuerden que se pierde más dinero preparándose para la llegada de una recesión que BBVA
cuando ésta realmente llega. Y que, al igual que en los mercados alcistas las valoraciones de las acciones se COMMERZBANK
ING
expanden hasta niveles que comprometen su rentabilidad futura, en los mercados bajistas ocurre lo contrario.
Las bases para que las acciones ofrezcan muy buenos rendimientos futuros quedan sentadas. Salidas

Nuestra cartera tiene un potencial muy superior al 100% como les explicamos en nuestra anterior carta. En GALP
los 35 años de historia de Bestinver ha habido unas cuantas ocasiones en las que, por culpa de una recesión, HALEON
EASYJET
una guerra o un evento inesperado, el diferencial entre el precio y el valor de Bestinver Crecimiento EPSV ha
sido igual de amplio como lo es a día de hoy. Todas ellas representaron el paso previo de lo que fueron unas Incrementos
magníficas rentabilidades en los años posteriores.
META PLATFORMS
Nos despedimos, una vez más, agradeciendo su confianza. ASHTEAD
PANDORA
HOLCIM
HELLOFRESH
Atentamente,
Equipo de Inversión. Reducciones

SHELL
BP
GRIFOLS
PROSUS
INTESA SAN PAOLO

Fecha: 30/9/2022. Fuente: Bestinver

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  B esti n ve r F utu ro P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S
Es un plan de previsión dirigido a inversores con un horizonte temporal de medio plazo (entre cuatro y cinco años). POR SECTOR
El plan de previsión invierte hasta un 75% en renta variable global, siendo las compañías que cotizan en Europa
las más representadas en cartera, y el resto en renta fija. El objetivo del EPSV es obtener una rentabilidad a medio
CONSUMO % EN CARTERA
plazo, mediante la selección, en Renta Variable, de negocios atractivos, bien gestionados y que presenten un alto
HELLOFRESH 1,89%
potencial de revalorización, mientras que en renta fija busca emisores con una calificación crediticia principalmente de
“Investment Grade”. La gestión del fondo sigue los tres pilares sobre los que se asienta nuestra filosofía de inversión: INDITEX 1,82%
análisis fundamental propio, gestión adecuada del riesgo y horizonte temporal compartido entre inversores y gestores.
BOOKING HOLDINGS 1,81%

GESTORES DEL FONDO

INDUSTRIAL % EN CARTERA

BP 2,78%

HARLEY-DAVIDSON 2,66%

Eduardo Roque Tomás Pintó HOLCIM 2,61%

Director de Renta Fija Director de Renta
Variable Internacional

COMUNICACIÓN Y TECNOLOGÍA % EN CARTERA

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S
SAMSUNG ELECTRONICS 2,31%
2022 2021 2020 2019 2018
META PLATFORMS INC-CLASS A 2,29%
Bestinver Futuro -21,81% 11,01% -4,96% 17,35% -10,75%
INFORMA 1,99%
Índice de referencia* -12,15% 13,88% 5,20% 16,15% -0,99%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S FINANCIERO % EN CARTERA

BERKSHIRE HATHAWAY INC-CL B 2,71%

3 años 5 años 10 años Lanzamiento
NORDEA BANK 1,23%
Bestinver Futuro -3,94% -2,81% 3,44% 3,09%
Índice de referencia* 2,44% 4,29% 5,64% 5,83% MERLIN PROPERTIES 0,96%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 20

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Europa 43% Iberia 7%
Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 28/12/2011.
[Link]. 14% Liquidez 6% Desde el 01/01/2016, el índice de referencia incluye dividendos netos.
*El índice cambia a partir del 26/07/2018 y pasa a ser 50% MSCI [Link] Eur / 50% Barc. Euro Agg 1-10y TR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido
Resto del 5% Renta Fija 25% calculados tomando como referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Mundo El riesgo de mercado existe por el hecho de invertir en cualquier tipo de activo. La cotización de los activos depende especialmente de la marcha de los mercados financieros,
así como de la evolución económica de los emisores que, por su parte, se ven influidos por la situación general de la economía mundial y por circunstancias políticas y
económicas dentro de los respectivos países.
Distribución sectorial Encontrará la declaración de principios de inversión en la página web [Link]

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un Plan de Previsión Social Individual de renta variable mixta y como tal puede conllevar, entre otros, un
riesgo del mercado de renta variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes,
de concentración geográfica o sectorial, de crédito, de liquidez así como por el uso de instrumentos financieros
derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

Industrial 28% Financiero 10%

Consumo 22% Liquidez 6%

Comunicación y Tecnología  10%

Renta Fija 25%

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  B esti n ve r Co n s o l ida ció n P R I N C I PA L E S P O S I C I O N E S

Es un plan de previsión dirigido a inversores con un horizonte temporal de medio plazo (entre dos y cuatro
años). El plan de previsión invierte hasta un 25% en renta variable global y el resto en renta fija. El objetivo
% EN CARTERA
del EPSV es obtener una rentabilidad a medio plazo, mediante la selección, en renta fija de emisores de deuda
principalmente de alta calidad crediticia y en renta variable de negocios atractivos, muy bien gestionados y 15/05/29 IRISH TSY 1,1 1,81%

que presenten un atractivo potencial de revalorización. La gestión del fondo sigue los tres pilares sobre los que 07/04/24 SHELL INTERNATIONAL
1,49%
1,125
se asienta nuestra filosofía de inversión: análisis fundamental propio, gestión adecuada del riesgo y horizonte
temporal compartido entre inversores y gestores. 12/05/24 SNAM SPA 0 1,45%

0 JDE PEETS NV 16/01/26 1,29%

GESTORES DEL FONDO 26/09/2026 ARCELORMITTAL 4,875 1,26%

Eduardo Roque Tomás Pintó

Director Director de Renta
de Renta Fija Variable Internacional

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L E S

2022 2021 2020 2019 2018

Bestinver Consolidación -12,57% 4,28% 1,74% 5,55% -3,52%
Índice de referencia* -5,65% 3,05% 1,39% 3,80% -0,08%

TA B L A D E R E N TA B I L I DA D E S A N U A L I Z A DA S

3 años 5 años 10 años Lanzamiento

Bestinver Consolidación -2,30% -1,14% 0,84% 0,60%
Índice de referencia* 0,34% 0,54% 1,72% 1,75%
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D I S T R I B U C I Ó N D E L A C A R T E R A E V O L U C I Ó N D E L VA LO R L I Q U I DAT I V O ( € )

Distribución geográfica 12,5

12,0
11,5
11,0
10,5
10,0
9,5
9,0

5
3

0
4

8
7
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2
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Datos a cierre del día: 30/9/2022. Fuente: Bestinver. Periodos superiores a 1 año en tasa anualizada. Fecha lanzamiento: 20/01/2012.
Europa 14% Iberia 1% Desde el 01/01/2016, el índice de referencia incluye dividendos netos.
*El índice cambia a partir del 26/07/2018 y pasa a ser 12,5% MSCI [Link] Eur / 87,5% Barc. Euro Agg 1-3y TR. Los datos de rentabilidad histórica del índice de referencia han sido
calculados tomando como referencia la obtenida por el índice vigente en cada momento.
Renta fija 68% Liquidez 8% El riesgo de mercado existe por el hecho de invertir en cualquier tipo de activo. La cotización de los activos depende especialmente de la marcha de los mercados financieros, así
como de la evolución económica de los emisores que, por su parte, se ven influidos por la situación general de la economía mundial y por circunstancias políticas y económicas
[Link]. 7% Resto del 1% dentro de los respectivos países.
Encontrará la declaración de principios de inversión en la página web [Link]
Mundo
Distribución sectorial

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN

Es un Plan de Previsión Social Individual de renta fija mixta y como tal puede conllevar, entre otros, un riesgo
del mercado de renta variable, de tipo de interés, de tipo de cambio, de inversión en países emergentes, de
concentración geográfica o sectorial, de crédito, de liquidez así como por el uso de instrumentos financieros
derivados.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
Industrial 5% Financiero 2%

Consumo 10% Liquidez 8%

Comunicación y Tecnología  7%

Renta Fija 68%

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Inversiones
alternativas

Parque Eólico Punta Palmeras

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  B esti n ve r I n f ra FC R D I S T R I B U C I Ó N D E
Bestinver Infra es un fondo de capital riesgo que proporciona a sus partícipes acceso a la inversión directa en LA CARTERA OBJETIVO
activos de infraestructuras de alta calidad maduros y en operación, y ofrece un producto de inversión alternativa Distribución geográfica
para inversores que busquen diversificar sus carteras con exposición a activos reales. El Fondo invierte en activos
de energía, transporte, infraestructura social, agua y telecomunicaciones. Las geografías objetivo de inversión son
Europa, Norteamérica y Latinoamérica. El tamaño objetivo de Bestinver Infra es de 300 millones de euros, con
una duración de 8 años(1), desde septiembre de 2022 con un periodo de inversión de tres años desde la fecha
de cierre inicial(2). Además, el Fondo aplica los principios y políticas de inversión responsable de Bestinver en
todos los procesos de inversión y de gestión de activos. Bestinver Infra busca invertir y gestionar infraestructuras
transformadoras, que generen impactos positivos en el medio ambiente, las comunidades y la sociedad.

GESTOR DEL FONDO

Europa 36% Latinoamérica 20%

Norteamérica 21% Internacional 23%

Francisco del Pozo

Director de Fondos Distribución sectorial
de Infraestructuras

C A P I TA L E N ACTIVOS INVERSIONES
EL FONDO BAJO GESTIÓN COMPROMETIDAS
COMPROMISO TOTAL 205 millones de € ACCIONA ENERGÍA INTERNACIONAL
HOSPITAL DEL NORTE UNIVERSIDAD SAN LUIS DE POTOSÍ
CAPITAL INVERTIDO 114 millones de €
AUTOVÍA DE LOS VIÑEDOS AUTOPISTA EN EUROPA(3)
CAPITAL COMPROMETIDO Aprox. 60 millones de € HOSPITAL DE CAN MESSES

Energía 23% Telecom 21%

(1)
  La duración del Fondo puede estar sujeta a extensiones como especificado en el Reglamento de Gestión del Fondo. Transporte 22% Agua 10%
(2)
  La duración del Periodo de Inversión puede estar sujeta a extensión tal y como se detalla en el Reglamento de Gestión del Fondo. La Fecha de Cierre
Inicial es el 1 de marzo de 2021. Social 24%
(3)
  Los detalles de esta inversión son aún confidenciales según las restricciones del contrato de compraventa acordados con los vendedores. La información
podrá ser compartida con Uds. una vez se alcance el cierre de la operación, previsto en el cuarto trimestre del año.
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¿Por qué los activos de infraestructuras están siendo conseguir una baja correlación entre las distintas inversiones, optimizando
especialmente resilientes en el entorno actual? así la exposición del Fondo al sector.

Los activos de infraestructuras prestan servicios esenciales y necesarios Evolución del Fondo: compromisos, comercialización y
en cualquier situación del mercado. Son un conjunto de instalaciones, distribuciones
equipos y medios técnicos que permiten el desarrollo de diversas
actividades, como son el transporte de personas, y el transporte A 30 de septiembre de 2022, el Fondo ya tiene aproximadamente 205
o almacenamiento de bienes, agua, energía y datos. Ofrecen a sus millones de euros comprometidos por 473 inversores, lo cual representa el
inversores oportunidades únicas de participar en activos reales, 68% de su tamaño objetivo total.
fundamentales para la actividad económica y el progreso de los países o
regiones en los que se encuentran. Continuaremos con la comercialización y captación de compromisos.

Dado el carácter esencial para la economía, las inversiones en infraestructuras Desde su constitución, el Fondo ha realizado ya cuatro distribuciones a los
se caracterizan por proporcionar una inversión estable y segura, periodos partícipes, las últimas dos en julio y en septiembre de 2022, habiéndose repartido
de inversión largos y protección frente a la inflación y a ciclos económicos en total un importe equivalente al 4,9% del tamaño objetivo del Fondo. Esto
adversos. Estas características están respaldadas por los contratos a largo demuestra que la gran calidad de los activos en cartera, que resisten distintos
plazo o las normativas, regulaciones o barreras de entrada que presentan. entornos económicos, así como la capacidad del equipo gestor de encontrar
activos estables y con capacidad de generación de flujo de caja.
Esta estrategia de inversión tiene cualidades que la hacen resiliente ante
la mayor parte de entornos macroeconómicos, y se ajusta a una amplia Cartera actual del Fondo
variedad de perfiles de inversión. Además, en el contexto económico actual,
esta estrategia de inversión demuestra ser una excelente herramienta En 2021 invertimos un 38% del tamaño objetivo total en cuatro activos,
de diversificación. Durante este último año, con tasas de inflación tan que incluyen participaciones en Acciona Energía Internacional (“AEI”), en
elevadas, estamos corroborando la protección que otorgan los activos la Autovía de los Viñedos, en el Hospital del Norte, y en el Hospital de
de infraestructuras frente a este riesgo, ya que muchos de ellos tienen Can Misses. Durante este año, hemos comprometido aproximadamente
mecanismos de actualización automática de tarifas ligados a las variaciones un 20% adicional del Fondo en la adquisición del 100% de la Sociedad
del Índice de Precios al Consumidor. Concesionaria de la Universidad Politécnica de San Luis Potosí, en México, y
en la adquisición de un porcentaje minoritario en unas autopistas de peaje
Nuestro objetivo es crear una cartera de activos diversificada por en Europa. Esperamos realizar el desembolso de estas dos inversiones a lo
geografía, tipo de infraestructura y grado de desarrollo, con la finalidad de largo del ejercicio 2022.
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El primer activo, se trata de la sociedad concesionaria que opera la Universidad Politécnica de San Luis de Potosí,
México, que ha estado en operación durante 13 años, de forma exitosa, y alberga más de 5.000 estudiantes y 500 Distribución geográfica de la cartera actual*
profesores. El Concedente es la Secretaría Educación Pública, dependiente del Gobierno de México. La remuneración
del concesionario son pagos mensuales por la disponibilidad de la infraestructura, indexados a la inflación.

El segundo activo, se trata de una sociedad concesionaria que opera dos autopistas de peaje en uno de los
principales corredores de transporte europeos. Ambas autopistas llevan en operación más de 20 años, tienen
pagos indexados a la inflación. Sus contratos de concesión con un Concedente de primer nivel son de muy
largo plazo, con más de 24 años de plazo remanente.

Con estas inversiones, Bestinver Infra está presente en tres sectores —energía renovable, transporte e
infraestructura social—, en 12 países, y cuenta con el 60% del capital invertido o comprometido. El Fondo tiene
Europa 61% Latinoamérica 23%
un claro carácter global y está diversificado sectorialmente. Esperamos comprometer alguna nueva inversión.
Norteamérica 7% Resto mundo 8%

Nuevas Oportunidades de Inversión

Distribución sectorial de la cartera actual *
A lo largo del tercer trimestre del ejercicio 2022, hemos estudiado varias adquisiciones de activos de transporte,
energía e infraestructuras sociales en Europa, Latinoamérica y Norteamérica. Actualmente estamos participando
en procesos de venta en alguno de ellos negociando en exclusividad con los vendedores.

La capacidad de generación de oportunidades del equipo de inversión de Bestinver Infra se sustenta en el

conocimiento de mercado y los activos relevantes, contando con unas excelentes relaciones con los principales
grupos del sector a nivel mundial (fondos de infraestructuras, grupos industriales y bancos de inversión).
Gracias a ello, somos capaces de acceder a un número elevado de transacciones para así poder crear una
cartera con activos de calidad, con una buena capacidad de generación de caja, y que distribuyan dividendos de Transporte 36% Energía 40%
forma recurrente.
Social 24%

*  Incluye capital comprometido

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Calendario con los principales hitos del Fondo

Los hitos más relevantes del fondo corresponden a las inversiones realizadas hasta la fecha, las distribuciones que son capaces de generar las inversiones y el
período de comercialización del fondo.

Inversión en Inversiones en Autovía Compromiso en la 8ª INVERSIÓN 10ª INVERSIÓN

Acciona Energía de los Viñedos, Hospital universidad de San Final período
Internacional del Norte y Hospital Luís de Potosí y en de inversión
(“AEI”) Can Misses (“SAMBA”) la carretera de Europa 7ª INVERSIÓN 9ª INVERSIÓN

PERÍODO DE INVERSIÓN (3 años)*

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

Q4 Q1-Q2 Q3-Q4 Q1-Q2 Q3-Q4 Q1-Q2 Q3-Q4 MAR SEP

€ € € € OCT MAR

Aprobación PERÍODO DE COLOCACIÓN*

CNMV
DURACIÓN DEL FONDO (8 AÑOS)
Primer Segundo Tercer Cuarto
Cierre Cierre Cierre Cierre Quinto
Cierre Cierre Final* Fecha final
(€100M) (€27M) (€31M) (€43M) (300M€ - estimado) del fondo

€ Repartos/Distribuciones a Partícipes
33% 42% 53% 67% Junio 2021
Febrero 2022
100% Julio 2022
Septiembre 2022

*Tengan en cuenta que el Período de Colocación, Período de Inversión y la Duración del Fondo
pueden estar sujetos a extensiones como especificado en el Reglamento de gestión del Fondo.
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OFICINAS
Madrid Barcelona Valencia Bilbao
C. Juan de Mena, 8 C. Diputació, 246 C. Moratín 17 C. Gran Vía 58
planta 1 planta 3 planta 2 planta 4
28014 Madrid 08007 Barcelona 46002 Valencia 48011 Bilbao

Pamplona Sevilla A Coruña León

Avda. Carlos III El noble, 13-15 [Link]ández y Pl. de Mina 1, Avda. Padre Isla, 2
planta 2 González 2, planta 4 planta 1
31002 Pamplona 41001 Sevilla 15004 A Coruña 24002 León

Teléfono  900 878 280 [Link] bestinver@[Link]

[Link]/company/bestinver [Link]/bestinverAM @bestinver [Link]/Bestinver