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Valoración y DCF

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2
0. Objetivos

En este e-book, la intención del autor es seguir profundizando en los conceptos de

valoración de un proyecto empresarial o una empresa. A tal fin, se continuará la
teoría iniciada en el e-book anterior con la metodología de descuento de flujos de
caja, para lo cual se explicarán las bases de la valoración de la deuda y del capital
de los proyectos y las empresas.

3
1. Valoración de empresas

Si se piensa en el balance de una empresa, surgirá de inmediato la duda entre qué

parte del balance refleja el valor de la empresa, la inversión o la financiación:

Valor de los activos = Valor de la financiación

Desde la perspectiva de la inversión, el valor de la empresa se puede determinar

a partir del valor de sus activos, es decir, de sus inversiones.

Valor de la empresa = Valor de los activos

Desde la perspectiva de la financiación, el valor de la empresa se puede

determinar a partir de sus fuentes de financiación, es decir, a partir del valor de su
patrimonio y su deuda.

Valor de la empresa = Valor de la financiación

Valor de la financiación = Valor de la deuda + Valor patrimonial

V=A=D+E

4
Las distintas técnicas de valoración existentes, tanto para la deuda como los
recursos propios, se complementan entre sí, ya que ofrecen un resultado final
común que es la valoración de la empresa, pero desde distintas perspectivas.

De hecho, en toda buena praxis de valoración se exigirá el uso de más de un

método para reducir los vicios que cada método tiene, mejorando así la
precisión en los resultados finales de la valoración.

Anteriormente, se han estudiado los métodos tradicionales de valoración que

emplean datos de contabilidad financiera e interna.

5
1.1. Valor de la
deuda
En primer lugar, es importante recordar el concepto de deuda.

La deuda otorga al que la adquiere el derecho a cobrar unos intereses y el

importe prestado en unas fechas predefinidas.

Capital invertido
El capital invertido se conoce como principal. Podrá recuperarse a lo largo de la inversión en
unas fechas predefinidas o al final de la inversión.

Intereses
Los intereses se conocen como cupones. Representan el porcentaje de rentabilidad respecto
al principal y podrán ser pagados a lo largo de largo de la inversión en unas fechas
predefinidas o al final de la inversión.

El pago de intereses a pagar en cada período por la deuda, conocido como cupón,
se define como el importe prestado (principal) por el tipo de interés prometido por
dicha deuda, matemáticamente: F · it

El valor de un activo de renta fija se define como el valor actualizado de todos sus
6
flujos de caja: pago de cupones y devolución del importe prestado (principal).

Veamos los siguientes ejemplos.

Ejemplo 1:

La empresa ABC S. A. emite 1.000 bonos con un interés del 2,75%, pagadero
anualmente durante los 5 años, con un valor nominal (F) de 10.000 unidades
monetarias y vencimiento en cinco años. Si el coste de la financiación de la
empresa es rd = 5%, determina cuál es el valor del total de la deuda emitidapor
ABC S. A.

Solución:

Pago de intereses (cupón) = F · it = 0,0275 · 10.000 = 275

Ejemplo 2:

La empresa Boeing emitió bonos con un cupón del 8,75% (tipo de interés anual),
pagadero cada seis meses, con un valor nominal de 1.000 ( F) y con vencimiento
en 35 años. Con base en su riesgo de incumplimiento, dada su calificación o rating
por Standard and Poor’s, la tasa de descuento para los bonos de Boeing tiene un
spread del 0,5%. El rendimiento de los bonos del Tesoro con el mismo vencimiento
es 5,5%.

¿Cuál es el precio de los bonos corporativos de Boeing?

7
Solución:

Donde:

Pago cupón anual = tipo interés anual cupón · Nominal = 8,75% · 1.000 = 87,5 €

Pago cupón semestral = tipo interés anual cupón/2 = 87,5/2 = 43,75 €

Interés de la deuda anual rd = rf + Spread = 5,5% + 0,5% = 6,0%

Interés de la deuda semestral rd = 6,0%/2 = 3,0%

De la misma forma, calculando el mismo caso mediante Excel:

Figura 1

El primer punto a tratar cuando se habla de renta fija es subrayar que es incierto
que sea un activo sin riesgo.

Existen dos fuentes principales de riesgo para los activos de renta fija: el derivado
de los cambios en los tipos de interés y el derivado del impago de la deuda.

1.1.1. El riesgo de tipo de interés

Hace referencia al riesgo latente
durante la vida de la inversión de que
los tipos de intereses suban, situación
en la que el activo de renta fija
seguiría pagando un interés inferior al
existente en el mercado, lo que
produciría una pérdida de valor de
dicho activo.

Es un riesgo sobre el que el inversor

8
no puede actuar de forma directa,
solo puede protegerse de él
realizando operaciones que le
protejan de ese riesgo (conocidas
como operaciones de cobertura).

1.1.2. El riesgo de crédito

Conocido también como riesgo de incumplimiento, riesgo contrapartida o por su
nombre en inglés, riesgo de default, se define como la probabilidad de que el
emisor no sea capaz de pagar los intereses contraídos o no sea capaz de devolver
el valor nominal de la deuda (la cantidad prestada).

En este caso, el inversor sí que actúa directamente sobre esta fuente de riesgo,ya
que el inversor, cuando decide invertir en deuda con riesgo de crédito, acepta el
posible riesgo de impago de la contrapartida.

Se distinguen dos tipos de activos de renta fija en relación con su riesgo:activos

sin riesgo y activos con riesgo.

Activos sin riesgo de crédito

Los activos sin riesgo pagarán un cupón resultado de multiplicar el interés libre de riesgo por
el valor del principal.

9
Activos con riesgo de crédito
Los activos con riesgo pagarán un cupón resultado de multiplicar el interés de la emisión por
el valor del principal.

El interés de la emisión es equivalente al interés del activo libre de riesgo para una inversión
con igual horizonte temporal, además de un diferencial equivalente al interés extra por el
riesgo de crédito propio del emisor y el horizonte temporal de la inversión.

Es un error valorar inversiones con riesgo empleando únicamente la tasa libre de

riesgo, ya que se comete una sobrevaloración de la inversión. Cuando valoramos
la deuda en riesgo, además de la información sobre el tipo de interés, se necesitará
medir la compensación que los inversores demandarán con motivo de la
existencia de riesgo.

Por el contrario, una tasa de descuento adecuada al riesgo deberá contener:

10
Expresado matemáticamente:

Prima de riesgo de crédito

La prima de riesgo de crédito o spread se expresa como la diferencia en

porcentaje entre la rentabilidad de un bono libre de riesgo (americano o
alemán, según proceda), y la rentabilidad de un bono corporativo con riesgo.

Veamos los siguientes principios financieros:

Principio de aversión al riesgo

Todo inversor racional mostrará rechazo a asumir riesgos.

Principio de relación directa rentabilidad-riesgo

Todo inversor racional y con aversión al riesgo tratará en cualquier operación

financiera de obtener el máximo rendimiento asumiendo el mínimo riesgo
salvo que dicho riesgo sea recompensado en la proporción adecuada,
requiriendo una compensación por asumirlo.

En efecto, cuanto menor es la calidad crediticia del emisor de la deuda, mayor es

el riesgo de crédito y, consecuentemente, los inversores exigirán una mayor
rentabilidad como contraprestación por la baja calidad crediticia del emisor.

Calificaciones

Las calificaciones son la herramienta más empleada para la medida de la

calidad crediticia de un emisor, al tiempo que, gracias a la especialización de
las agencias dedicadas a la emisión de calificaciones, son el método más
preciso.

1. Calificaciones de agencias

Las agencias de calificación, también

conocidas como agencias de
calificación de riesgos o agencias de
rating, pueden ser empresas públicas
o privadas, compartiendo en ambos
casos un mismo modelo de negocio
11
que se basa en realizar calificaciones
de los activos emitidos por empresas
e instituciones públicas por encargo
de un cliente interesado en invertir
en dichos activos.

Las calificaciones y notas emitidas por

dichas agencias valoran tanto la
posibilidad de que el inversor cobre
los intereses y recupere el dinero
invertido (riesgo de impago) como la
evolución de la solvencia del emisor
de los activos (deuda acumulada,
plazo de amortización, relación entre
beneficios y deuda, etc.).

Para determinar el riesgo de impago de una empresa o institución pública en una

emisión de deuda fijan un rating.

Ratings

Los ratings toman diversos valores en una escala y representan desde una
situación de riesgo de impago remoto a situaciones donde el riesgo de impago
es total.

Los distintos estadios que van entre estas dos situaciones extremas se pueden
dividir en dos grupos: activos con grado de inversión (IG o investment grade) y
activos con grado de especulación (los conocidos como junk bonds).

La nomenclatura empleada en las clasificaciones de rating será diferente para cada

agencia de calificación (ver Tabla 1).

Ejemplo

(1)

Tabla 1

12
 Probabilidad de
Tipo de inversión Moody’s S&P, DCR, IBCA atraso S&P /
Moody’s (%)

Aaa AAA 1,20% / 0,74%

Aa1 AA+ 1,12% / 1,13%

Aa2 AA 1,12% / 1,13%

Aa3 AA- 1,12% / 1,13%

A1 A+ 1,92% / 1,73%
Grado de inversión
A2 A 1,92% / 1,73%

A3 A- 1,92% / 1,73%

Baa1 BBB+ 3,97% / 4,61%

Baa2 BBB 3,97% / 4,61%

Baa3 BBB- 3,97% / 4,61%

Ba1 BB+ 15,89% / 18,00%

Ba2 BB 15,89% / 18,00%

Ba3 BB- 15,89% / 18,00%

Grado especulativo
B1 B+ 26,53% / 31,00%

B2 B 26,53% / 31,00%

B3 B- 26,53% / 31,00%

Nota. Adaptado de los datos proporcionados por las páginas web de las diferentes
agencias de calificación crediticia.

A continuación, se recogen las características propias de cada calificación:

Tabla 2
13
 S$P Características

Extremadamente fuerte capacidad para cumplir sus compromisos

AAA
financieros

AA Capacidad muy fuerte para cumplir sus compromisos financieros

Fuerte capacidad para cumplir sus compromisos financieros, pero algo

A
susceptible a cambios en las condiciones económicas adversas

Capacidad suficiente para cumplir sus compromisos financieros, pero

BBB
vulnerable a condiciones económicas adversas

BBB- Grado de inversión más bajo disponible en el mercado

BB+ Grado especulativo más alto disponible en el mercado

Menos vulnerable a corto plazo, la empresa se enfrenta a grandes

BB incertidumbres en condiciones adversas financieras y económicas a
largo plazo

Más vulnerable a los cambios adversos, financiera y condiciones

B económicas, pero actualmente tiene la capacidad de satisfacer
compromisos financieros

Vulnerable y dependiente de las condiciones financieras y económicas

CCC
para satisfacer compromisos financieros

CC Altamente vulnerable a las circunstancias

Se ha solicitado el concurso voluntario de acreedores o alguna acción

C
similar, pero continúan los pagos de los compromisos financieros

D Impago de las obligaciones (default)

Nota. Adaptado de Guía esencial al rating de crédito.

La relación entre el riesgo financiero y el riesgo de la empresase recoge a

continuación:

Tabla 3

14
 Perfil de riesgo financiero

Altament
Moderad Intermed Significa e
Mínimo Agresivo
o io nte apalanca
do

Excelent AAA /
AA A A- BBB -
e AA-

Perfil de Fuerte AA A A- BBB BB BB-

riesgo de
empresa Satisfact
A- BBB+ BBB BB+ BB- B+
orio

Justo - BBB- BB+ BB BB- B

Débil - - BB BB- B+ B-

Vulnerab
- - - B+ B C/D
le

Nota. Adaptado de Criterio metodológico S&P: matriz expandida riesgo empresa/financiero.

En la actualidad, existen más de 70 agencias de rating operando a escala mundial,

aunque en la práctica, aproximadamente el 90% del mercado está controlado por
tres grandes agencias: Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service y Fitch
Ratings.

Por localización y áreas de influencia, las principales agencias de calificación

crediticia son las siguientes:

15
 Estados Unidos

En Estados Unidos, el regulador de los mercados financieros

(SEC) reconoce nueve agencias de calificación.

No obstante, las más importantes son Standard & Poor’s,

Moody’s Investors Service y Fitc

Europa

En la Unión Europea no existe una agencia de rating

específicamente reconocida. Cada Estado miembro emplea las
agencias, nacionales o internacionales según sus necesidades.

En España, concretamente, la única agencia de rating nacional

reconocida a nivel europeo es Axesor.

China

En China, la principal agencia es la compañía Dagong Global

Credit Rating.

2. Calificaciones sintéticas

Conocidos también como ratings sintéticos. Esta metodología es ampliamente

utilizada por su sencillez de cálculo y lo comprensible e intuitiva que resulta, ya
que permite estimar la calidad crediticia de una empresa y determinar, a partir de
ella, la tasa de descuento apropiada para la valoración de la deuda.

Su cálculo se realiza fácilmente empleando el ratio de cobertura de intereses, ratio

cuyos datos de entrada son públicos y de fácil acceso:

16
 Este ratio se emplea para determinar la capacidad de una empresa para pagar
los intereses sobre el volumen de deuda que emite, definiéndose como la
relación entre los beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT) y los
intereses que la empresa tiene que pagar.

Como se había explicado con anterioridad, cuanto menor es el ratio, mayor es el

peso de los costes de financiación de la deuda. Con un ratio de cobertura de
intereses bajos, la capacidad de la empresa para pagar sus intereses será reducida;
para el caso de una relación de cobertura de intereses menor de 1,5, es poco
probable que la empresa sea capaz de pagar sus intereses en el futuro.

En la Tabla 4 se recoge la relación entre ratings sintéticos y los rating fijados por
las agencias de calificación para empresas de gran capitalización, y los
diferenciales a añadir al activo libre de riesgo para la valoración de los bonos.

Tabla 4

17
 Grandes empresas de servicios no financieros con capitalización de mercado > 5.000
millones de $

Rating Spread

8,50 100 Aaa / AAA 0,40%

6,5 8,499999 Aa2 / AA 0,70%

5,5 6,499999 A1 / A+ 0,85%

4,25 5,499999 A2 / A 1,00%

3 4,249999 A3 / A- 1,30%

2,5 2,999999 Baa2 / BBB 2,00%

2,25 2,49999 Ba1 / BB+ 3,00%

2 2,249999 Ba2 / BB 4,00%

1,75 1,999999 B1 / BB+ 5,50%

1,5 1,749999 B2 / B 6,50%

1,25 1,499999 B3 / B- 7,25%

0,8 1,249999 Caa / CCC 8,75%

0,65 0,799999 Ca2 / CC 9,50%

0,2 0,649999 C2 / C 10,50%

0 0,199999 D2 / D 12,00%

Nota. Adaptado de A. Damodaran Online.

Una vez calculado el ratio de cobertura, resulta inmediato, a través de la Tabla 4,

definir el diferencial a aplicar en el cálculo de los interesesrd:

18
3. Calificaciones de agencias de rating frente a calificaciones sintéticas

Las calificaciones sintéticas y las emitidas por los distintos organismos

calificadores no tienen por qué coincidir. Las diferencias pueden atribuirse a:

19
1.1.3. Valoración de deuda en riesgo según su negociación en
los mercados
Se distinguen dos situaciones distintas para la valoración de emisiones de activos
de renta fija dependiendo de su negociación en los mercados.

1. El activo se negocia en los mercados

Si el activo de renta fija emitido por una empresa puede ser negociado, vendido o
comprado en los mercados financieros, el retorno del activo será su rentabilidad al
vencimiento, conocida por su nombre en inglés, Yield to maturity (concepto
equivalente al TIR).

2. El activo aún no se negocia en los mercados

Según se explicó en módulos anteriores, serán de aplicación directa dos principios

financieros:

Principio de eficiencia de los mercados

Indica que los precios de los activos negociados en un mercado reflejan toda
la información relevante disponible sobre ese activo.

20
 Principio de conducta financiera iniciativa

Señala que cuando por falta o ambigüedad de la información,

desconocimiento, falta de ideas o cualquier otro motivo, el inversor no esté
en disposición de resolver un problema financiero concreto, lo más
conveniente será actuar como lo haga la mayoría de los individuos, es decir,
según indique la tendencia del mercado.

Si los activos de renta fija no están negociados en ningún mercado, es evidente

que no se dispondrá de ninguna información que pueda guiar sobre el valor de
dicho activo.

En este caso, se distinguen dos posibles situaciones.

A. Existe calificación crediticia

Si una agencia calificadora de riesgos independiente ha emitido una

recomendación sobre la empresa emisora o sobre la emisión, el coste de la deuda
se determina añadiendo a la tasa de interés libre de riesgo un diferencial
(conocido como prima de riesgo o spread), que es equivalente al interés extra que
demanda el inversor por el riesgo de invertir en esta emisión o empresa en vez de
en un activo libre de riesgo con igual horizonte temporal.

En el caso en el que exista una calificación emitida por alguna agencia de rating,
solo será necesario consultar dicha calificación para conocer el spread que debe
utilizarse para la valoración de un activo de renta fija.

Por ejemplo, considerando la deuda alemana (Bund) o la deuda norteamericana (T-

bonds) como los activos libres de riesgo (según el área geográfica de influencia), la
Tabla 5 recoge los distintos valores del spread para emisiones de deuda soberana a
diez años según el país emisor.

Tabla 5

21
Nota. Recuperado de Financial Times.

El spread de la renta fija no es una variable estática como se puede observar en el

caso de la deuda soberana española a 10 años recogido en la Figura 2 que se
muestra a continuación, la evolución del spread de la renta fija es igual de volátil
que los mercados de renta variable.

Figura 2

22
Nota. Recuperado de Expansión.

B. No existe calificación crediticia

Si ninguna agencia calificadora de riesgos independiente ha emitido una

recomendación sobre la empresa emisora o sobre la emisión, se podrán seguir dos
vías posibles para la calificación:

Existe una empresa de similares características de la que se conoce su calificación

Si existe una empresa o emisión de similares características de la que sí se conoce su
calificación, se emplearán sus calificaciones como referencia para la valoración de la
empresa o emisión donde hay falta de información.

r d = r f + spread comparable

Como se acaba de ver, en el caso anterior, si existe calificación crediticia para una empresa o
emisión de deuda comparable, solo habrá que consultar el rating y su spread
correspondiente (ver Tabla 4) para emplearlo en la ecuación anterior.

No existe una empresa de similares características

Si no existe una empresa o emisión de similares características, habrá que estimar una
aproximación de la calificación que se conoce como calificación sintética.

r d = r f + spread rating_sintético

Si se da el caso más desfavorable para el inversor, es decir, aquel en el que no existe una
valoración de la empresa o emisión ni tampoco existe una calificación de una empresa o
emisión de similares características, habrá que estimar la calificación sintética.

23
Una vez conocidos todos los escenarios posibles de valoración de un activo de
renta fija, ya es posible valorar cualquier activo de renta fija, sea cual sea su
emisor y sea cual sea su riesgo.

Veamos dos ejemplos:

Ejemplo 1

En 2021, la compañía española ABC S. A. publicó en sus estados financieros un

EBIT de 2.000.000 de unidades monetarias. Si dicha empresa, que no cotiza en
ningún mercado, desea emitir deuda corporativa a diez años para un plan
estratégico de inversión cuyos intereses ascienden a 500.000 unidades
monetarias anuales, determinar qué opinión debería merecer invertir en dicha
empresa.

Solución:

Rating equivalente: A- (ver Tabla 7) para un ratio de cobertura de valor 4.

Diferencial ABC S. A.: 1.3 % (ver Tabla 7) para una calificación de A-.

Deuda sin riesgo: España, Europa, Bund alemán 10 años (ver Tabla 8).

Interés deuda sin riesgo: 0.32 % (ver Tabla 8).

En España, la deuda soberana a diez años cotiza a un interés rd = 0,32 % + 1,94 %

= 2.26 % (ver Tabla 8): así la deuda corporativa de ABC S.A., a igual vencimiento
paga menos intereses. Esto se debe a que se considera un activo más seguro, de
modo que la decisión de invertir dependerá de la función de utilidad y la aversión
al riesgo del inversor, aunque si se atiende exclusivamente al riesgo, será mejor
invertir en la deuda corporativa antes que en la soberana.

24
Ejemplo 2

La sociedad ZXY S. A., cuya sede social se encuentra en España, generó un EBIT
durante el último ejercicio de 900.000.000 unidades monetarias, mientras que ha
desembolsado por su deuda a diez años un importe de 350.000.000.

Solución:

Rating equivalente: BBB (ver Tabla 4).

Diferencial ABC S. A.: 2 % (ver Tabla 4).

Deuda sin riesgo: España, Europa, Bund alemán 10 años (ver Tabla 5).

Interés deuda sin riesgo: 1,69 % (ver Tabla 5).

Tabla 6

25
Nota. Recuperado de Reuters.

La calificación sintética de la deuda de la sociedad ZXY S. A. es BBB, sin embargo,

su calificación para un spread del 1,50% según la agencia de calificación Reuters es
AAA.

1.1.4. Valoración de la deuda con riesgo de recuperación

Consideremos un activo de renta fija con riesgo de crédito, con vencimiento en t
años y con pagos periódicos de P unidades monetarias (sin importar si este pago
comprende intereses, amortización del principal o una combinación de ambos).
Durante todo el tiempo que se mantenga el activo hasta su vencimiento en t,
existirá un riesgo de impago, es decir, para cada momento t habrá dos
posibilidades:

26
 La empresa puede atender sus obligaciones

Por tanto, se recibirá el pago de las P unidades monetarias. Este

escenario tiene una probabilidad 1 – q.

2. La empresa no puede atender sus obligaciones

En consecuencia, no se recibirá el pago de las P unidades

monetarias, sino que se recibirán P · (1 – p). Dependiendo del
valor de p hablaremos de pérdidas parciales o pérdidas totales.

p son las pérdidas derivadas del impago parcial o total de la

cantidad adeudada (si p < 100% son pérdidas parciales, existe
un porcentaje recuperado de 1 – p que se va a cobrar, mientras
que si p = 100% las pérdidas son totales, ya que no se recupera
nada de la inversión).

Este escenario tiene una probabilidad q.

Donde:

q es la probabilidad de quiebra, situación en que la empresa no puede atender

a sus obligaciones.

R = (1 – p) es conocido como la recuperabilidad o porcentaje recuperable de

la inversión en caso de impago.

Veamos un ejemplo:

Supongamos la emisión de una letra del Tesoro estadounidense que paga, con
vencimiento a un año, un principal de 1.000 $. Se pide calcular la valoración de
esta letra considerando que tiene una probabilidad de impago del 2% y que las
pérdidas derivadas de la quiebra serían del 25%. [ Nota: Las letras del Tesoro

27
estadounidense funcionan como los bonos cupón 0.]

Tipo de interés pagado por la deuda soberana norteamericana (ver Tabla 8): rf =
2,73%

Solución:

Primero, valoramos la deuda sin considerar el riesgo de impago:

Teniendo en cuenta que la recuperabilidad media de la inversión en caso de

impago es del 75% y que la quiebra tiene una probabilidad del 2%, calculamos la
valoración de la deuda considerando el riesgo de impago:

Ejemplo (1)

Por ejemplo, para la agencia Moody’s los ratings por encima de Ba serán
considerados como activos con grado de inversión, por el contrario, los
ratings por debajo de Baa se considerarán de grado especulativo, mientras
que para S&P, BBB será el rating mínimo para un activo de grado inversión,
siendo los ratings iguales o inferiores a BB considerados bonos basura.

28
1.2. Valoración de recursos propios
En el ámbito de la valoración del patrimonio de la empresa es recomendable
emplear varias metodologías de valoración con la intención de poder comparar
resultados e incrementar de esta manera la precisión de dicha valoración.

El método de valoración de los recursos propios más asequible (siempre que la

empresa negocie sus acciones en algún mercado secundario) es el cálculo de la
capitalización bursátil.

Capitalización bursátil

Se define la capitalización bursátil de una empresa como el número de las

acciones emitidas en las que se divide el patrimonio neto de la empresa
multiplicado por el valor de las acciones en los mercados financierosdonde se
negocien dichos títulos.

Ejemplo

(2)

Una vez conocidas las metodologías de valoración tradicionales (balance, cuenta

de resultados y mixtas), es el momento de estudiar los métodos basados en el
descuento de flujos, considerada por los académicos como la metodología más
correcta teóricamente para la valoración de empresas y proyectos:

29
30
1.2.1. Modelo del valor presente ajustado
Cuando una firma se endeuda para
financiar sus recursos, la empresa

31
asume una tasa de interés por la
cesión temporal de los fondos
prestados, esto implica una pérdida
para la firma que parcialmente se
transforma en un beneficio fiscal al
disminuir el pago de impuestos.

El modelo del valor presente ajustado

sugiere discriminar estos ahorros
provenientes del escudo fiscal, de
modo que primeramente se calcula el
valor de la empresa o proyecto sin
deuda, es decir, sin apalancamiento
financiero, y, posteriormente, se
calcula el ahorro derivado del pago de
la deuda en cada período.

De forma matemática, esto se expresa diciendo que el valor actual (VAN) es igual
al valor del proyecto sin apalancamiento financiero (VANu) más el valor presente
neto de los efectos de la financiación o ahorros fiscales (VAN f), además del valor
de los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en lugar de recursos propios:

VAN = VANu + VANf

Siendo cada uno de los términos:

Donde:

BN t = Son los flujos de efectivo que generará el proyecto antes de intereses e

impuestos.

t = Tasa aplicable a los impuestos corporativos sobre los beneficios.

I0 = Es la inversión inicial del proyecto.

re = Es la rentabilidad que demandarían los accionistas si no existiesen deudas, es

decir, el coste exigido a los recursos propios, ya que la empresa se financiaría
completamente mediante acciones.

D = Importe de las deudas. Parte del desembolso inicial que es financiado con
deudas (bonos o préstamos, fundamentalmente).

32
Veamos un ejemplo:

Pensemos en una pequeña empresa en crecimiento sobre la que se plantea su

compra. Se sabe que dicha empresa solo dispone de un único proyecto con las
siguientes características:

Inversión en el proyecto: 750.000 unidades monetarias.

Beneficio neto anual: 500.000 unidades monetarias.
Deudas: 600.000 unidades monetarias.
Tipo de interés de la deuda: 10%.
Tipo Impositivo: 30%.
re: 15%.

Se pide calcular el valor de la empresa empleando el método del valor presente

ajustado.

Solución:

VAN = VANu + VANf

Se observa que, a mayor endeudamiento, más valor se crea para la empresa.Esto

es cierto para valores moderados de la deuda en los que el ahorro fiscal derivado
de la existencia de la deuda sea más favorable a la empresa que la flexibilidad
derivada de contar con la financiación mediante recursos propios.

Es muy habitual que empresas altamente apalancadas que han funcionado de

forma correcta y cuya valoración era favorable durante períodos estables, en
momentos de crisis, resulten insolventes al no poder hacer frente a las

33
obligaciones contraídas con los acreedores cuyo pago es obligatorio.

1.2.2. Modelos de descuento de dividendos

1. Modelo general de descuento de dividendos

Las acciones son títulos de propiedad temporalmente ilimitados, a diferencia de la

renta fija, que se emite con un horizonte temporal definido (vencimiento). Las
acciones se emiten con la misma voluntad de pervivencia ilimitada en el tiempo
que se les supone a las empresas. En otras palabras, mientras la empresa continúe
con sus operaciones, el título de propiedad seguirá vivo y ofreciendo a su
poseedor el derecho de propiedad y de cobro de dividendos.

Sabemos que el valor actual de un activo financiero (para t = 0), representa el

valor presente de los flujos de caja que los poseedores de ese activo recibirán en
su horizonte de inversión de t años, (t = 1, 2, 3, …, T).

Pensemos en una acción, aplicando el

mismo razonamiento, los flujos de
caja futuros para el accionista serán
los dividendos que pague la acción,
por tanto, el valor de las acciones
será el valor presente de los
dividendos que la empresa reparta
entre sus accionistas (div1, div 2, div 3,
…, divT).

Cuando el accionista decida vender

sus acciones, este recibirá el precio
actual de los flujos de caja futuros a
los que dichas acciones dan derecho
de cobro.

Lógicamente, el valor exacto de la corriente de dividendos cobrables futuros y,

por extensión, el precio de las acciones no se conoce con certeza, pero puede ser
34
estimado como (es la rentabilidad que los propietarios exigen de sus acciones):

En el caso de perpetuidad (T = ∞), esto es, en el caso de que esperemos que la

empresa se mantenga indefinidamente en el tiempo y que reparta dividendos
constantes todos los años (div), la fórmula para el cálculo del precio es la
siguiente:

Si además de perpetuidad, añadimos el hecho de que el dividendo pagadero por la

empresa crece a una tasa constante g, entonces la fórmula de cálculo de valor de
la acción sería la siguiente (siendo div1 el dividendo pagadero el año próximo):

2. Modelo de descuento de dividendos de Gordon-Shapiro

En el caso apuntado anteriormente de dividendo a perpetuidad, Gordon y Shapiro

desarrollaron la versión simplificada del modelo general de descuento de
dividendos. Estos autores asumen una rentabilidad sobre recursos propios (ROE)
constante y un pago de dividendos creciente para toda la vida de la empresa a un
ritmo de crecimiento perpetuo constante g.

En virtud de la tasa de crecimiento de dividendos constante (g), es posible calcular

el dividendo esperado para cualquier período futuro t, simplemente conociendo
un primer dividendo:

Otra forma alternativa de calcular el dividendo en un momento futuro t será

mediante la expresión:

Donde:

BN son los beneficios netos esperados en t que vienen representados por el ROE
y el BVE del periodo anterior:

35
PN es el valor contable del patrimonio neto (book value of equity, BVE). El ROE y el
payout (ratio de pago de dividendos) son constantes. Es importante recordar que
el primer pago de dividendos se produce en t = 1.

Conocidos los valores de ROE y payout, es posible determinar entonces el valor

de g:

El que la tasa de crecimiento de los

dividendos (g) sea constante asume
que la empresa se encuentra en una
situación estable y, por tanto, estima
que no se sufrirán cambios
importantes en su valor. Es
importante destacar que no siempre
será posible asumir una tasa de
crecimiento constante de los
dividendos, sin embargo, esta
aproximación se ajusta bien a las
circunstancias observables en
empresas maduras o que operan en
mercados maduros.

Para determinar la tasa de

crecimiento de los dividendos (g), se
podrán analizar los datos históricos
de la propia empresa (en el caso de
que existan y siempre que los valores
históricos tengan cierta relevancia o
consistencia), si no, podrán emplearse
los crecimientos experimentados por
empresas similares o, incluso, la
media del sector.

En cuanto al cálculo del ROE, este se calculará según su definición o mediante la

descomposición de Dupont, empleando la información financiera histórica
disponible de la propia empresa (en el caso de que exista y siempre que sus
valores históricos tengan cierta relevancia o consistencia), si no, podrá emplearse
el ROE de empresas similares o incluso el valor medio del sector.

En virtud de la descomposición de Dupont, el ROE de una empresa se puede

dividir en función de su margen de beneficio, su eficiencia operacional (nivel de
actividad) y la política de financiación.
36
Vemos que:

Política de financiación o apalancamiento

La política de financiación o apalancamiento (activo total / capital propio) es resultado de la
decisión de la empresa sobre sus fuentes de financiación. Cabe esperar que en un mismo
sector el apalancamiento no difiera significativamente de una empresa a otra, dado que los
activos y los riesgos serán similares.

Índice de rotación de activos

El índice de rotación de activos (ventas / activo total) depende de las características del
proceso productivo y del tipo de negocio.

Por lo general, esta relación es inversamente proporcional al margen neto. Puede ser
estimado también de valores históricos.

37
Margen neto
El margen neto (beneficio neto / ventas) dependerá de diferentes aspectos como los ciclos
macroeconómicos, el entorno económico, la competencia, el nivel de integración de la
empresa, etc. Se puede determinar a partir de valores históricos, pero deberá ajustarse para
reflejar cambios actuales y futuros.

Veamos el siguiente ejemplo:

Sea una empresa que opera en un sector maduro y cuyo patrimonio neto inicial es
de 200.000.000 unidades monetarias. Se espera que la empresa genere un ROE
anual de 5% de forma estable durante los próximos 10 años. El ratio de pago
promedio de dividendos en la empresa se espera que sea similar a la media de su
sector que supone repartir el 75% del BN anual.

Se pide determinar:

a. ¿Cuál será la tasa de crecimiento de los dividendos esperada a largo plazo?

b. ¿Cuál será el dividendo esperado para el próximo ejercicio?
c. Si la rentabilidad requerida por sus accionistas a largo plazo es del 10%,
determinar el valor del patrimonio neto empleando la metodología de
Gordon-Shapiro.
d. Si la empresa tiene una deuda con un valor de mercado total de
100.000.000 unidades monetarias, ¿cuál será el valor de la empresa?

Solución:

Tomando la ecuación: g = (1 – payout) · ROE Simplemente sustituyendo se obtiene: g = (1 –

0,75) · 0,05 = 0,0125

38
El crecimiento del dividendo entre dos ejercicios consecutivos viene dado por las
ecuaciones:

divt = payout · BN t

BNT = ROEt-1 · PNt-1

El importe a repartir en el primer dividendo será:

E0[div1] = div1 = 0,75 · (0,05 · 200.000.000) = 7.500.00 UM

El valor patrimonial según la ecuación de Gordon-Shapiro:

39
Mientras que el valor de la empresa será:

V=A=D+E

V = 85.714.286,7 + 100.000.000 = 185.714.236,7

3. Combinación del modelo de dividendos general y el modelo de Gordon-Shapiro

Podemos concluir que en empresas o mercados poco maduros, el método de

Gordon- Shapiro no ofrece buenos resultados. Por tanto, la combinación de ambas
metodologías permite aprovechar las ventajas de cada método y obtener una
valoración del patrimonio acertada de la forma más sencilla posible.

Para ello, se plantea utilizar el modelo general de dividendos para un horizonte

temporal limitado a los primeros años de la empresa (generalmente cinco años),
que son precisamente en los años en los que se produce una menor supervivencia
de las empresas y en los que se espera que la empresa pueda sufrir mayores
cambios. Mientras que se utilizaría el modelo de Gordon-Shapiro para el período
más estable posterior y que es más asimilable a una perpetuidad.

4. Modelo de descuento de dividendos en tres etapas

Este modelo ha sido concebido para empresas en crecimiento y países

emergentes. El objetivo es presentar un caso especial del modelo de descuento de
dividendos para valorar empresas cotizadas en bolsas emergentes.

Como indica su nombre, consiste en un modelo de descuento de dividendos en el

que se alternan tres etapas: una de estabilidad en el reparto de dividendos,
seguida de un importante crecimiento, seguido por una etapa de estabilidad final.

Otra posible lectura de este comportamiento sería analizar el beneficio, donde

una primera etapa de estabilidad en los beneficios es seguida de un importante
decrecimiento, seguido por una nueva etapa de estabilidad.
40
En la Figura 3, incluida a continuación, se recogen las distintas fases posibles tanto
en el crecimiento de beneficios como en el pago de dividendos:

Figura 3

El valor de la acción o índice bursátil va a ser igual al valor actual de:

41
Los flujos de efectivo esperados se van a descontar utilizando como activo seguro
los bonos del Tesoro de Estados Unidos para esos plazos. La prima de riesgo
bursátil será la remuneración por encima del activo seguro que iguala los flujos de
caja descontados con el precio actual de mercado.

Como se puede ver en la Figura 3 hay tres etapas:

Primera etapa

Se utilizan las estimaciones del consenso de analistas IBES para

los beneficios por acción (BPA) de los dos primeros años.

42
 Segunda etapa

Los BPA disminuyen de forma lineal, pero con la restricción de

que el crecimiento geométrico promedio en el año 2050 se basa
en las estimaciones de Price Waterhouse Coopers recogidas en
The World in 2050.

Tercera etapa

El valor de la perpetuidad en el que la tasa de crecimiento

nominal terminal es igual al 6%, aproximadamente un 1% más
alto que en el mundo desarrollado.

Es importante destacar algunas consideraciones adicionales al modelo:

Reparto de dividendos
Inicialmente es igual al promedio de los tres últimos años y un 50% para la fase terminal.

43
Vida
El modelo 2050 tiene una vida de 50 años en 2000, pero desciende a 36 años en 2014.

El modelo de descuento de dividendos sería el siguiente:

Etapa 1. Crecimiento de beneficios y consenso IBES.

Etapa 2. Descenso de beneficios.

Etapa 3. Etapa de beneficios estables.

Donde:

BPAt son los beneficios por acción en el año t.

DPAt son los dividendos por acción en el año t.

ga es la tasa de crecimiento de las ganancias estimadas por el consenso de

mercado IBES (últimos n1 períodos).

gn es la tasa de crecimiento estable en la fase terminal.

Πa es el ratio de pago de dividendos en la fase de crecimiento (y transición).

Πn es el ratio de pago de dividendos estable en la fase terminal.

ke es la tasa de rendimiento requerido a la bolsa (retorno active libre riesgo +

prima de riesgo bursátil).

En las Figuras 4 y 5 se obtiene, con la metodología explicada, la prima de riesgo

bursátil para los países desarrollados y emergentes para el período 2000-2008.
Como se puede observar, dichas primas de riesgo tienden a converger, en gran
parte por el importante crecimiento de las áreas emergentes, que a su vez
presentan menores desequilibrios en términos de ahorro que las grandes áreas
desarrolladas.

Recordemos que la prima de riesgo bursátil será la remuneración por encima del
activo seguro, en este caso los tipos cupón cero de la curva de deuda soberana de
Estados Unidos, la cual iguala los flujos de caja descontados con el precio actual de
mercado.

Figura 4

44
Convergencia en la prima de riesgo bursátil

Nota. Recuperado de Deutsche Bank.

Figura 5
Evolución diferencial prima de riesgo áreas desarrolladas vs. emergentes

Nota. Recuperado de Deutsche Bank.

Figura 6
Perspectivas de la deuda corporativa de mercados emergentes frente a los mercados
desarrollados

45
Nota. Datos a 16 de diciembre de 2019. Recuperado de BAML, J. P. Morgan, Deutsche Bank.

Figura 7
Comparativa de la evolución de prima riesgo de países

Nota. Datos a marzo de 2021. Recuperado de Expansión.

1.2.3. Modelo de beneficios residual

También conocido como modelo de ganancias anormales, fue desarrollado a partir
del modelo de descuento de dividendos y de la relación entre los dividendos,
beneficios y el valor contable del patrimonio empresarial.

Debido a la propia naturaleza competitiva de los mercados, la competencia en

46
cualquier sector eliminará a largo plazo los resultados (beneficios o pérdidas)
anormales de las empresas.

Ganancias Pérdidas

(3) (4)

Partiendo del modelo de descuento de dividendos, podemos obtener la siguiente

expresión del modelo de beneficios residuales para el valor del patrimonio:

El término representa los beneficios anormales de

una empresa.

De ahí se obtiene la ecuación:

Por lo tanto, el término de la derecha en la ecuación representa la valoración de

los beneficios anormales:

El valor patrimonial de la empresa a lo largo del tiempo se podrá calcular como:

La idea básica que subyace a este modelo es que la rentabilidad sobre

recursos propios (ROE) en el largo plazo debe ser igual a la tasa de
rentabilidad demandada por los accionistas re, mientras que los resultados
anormales (sean positivos o negativos) desaparecerán como consecuencia de
la competencia en el mercado.

Veamos un ejemplo:

Se pide determinar el valor de una empresa de productos sanitarios de alta

tecnología que ha generado importantes beneficios a lo largo de los últimos tres
años. En el año en curso, su valor contable del patrimonio neto es de 1.500.000
de unidades monetarias. La tasa de rentabilidad demandada por los inversores se

47
sitúa en el 14% y se espera que el pago de dividendos se mantenga estable en el
40%.

La empresa ha generado este año un ROE del 23%, aunque se espera que la
competencia aumente significativamente en el corto plazo (se estima que
decrezca progresivamente los próximos cinco años, que este sector sea sector
altamente competitivo y que el ROE iguale la tasa de rentabilidad mínima
demandada por los inversores).

Solución:

Como se espera que el sector sea cada vez más competitivo, el ROE será
decreciente, y en cinco años tendrá el valor de la rentabilidad del inversor:

Tabla 7

0 1 2 3 4 5 6 Total

ROE 23% 21% 19% 17% 15% 14% 14%

re 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14%

Payout 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%

g 0,138 0,126 0,114 0,102 0,09 0,084 0,084

1.500.0 1.689.0 1.881.5 2.073.4 2.260.0 2.449.9 2.655.7

PN
00 00 46 64 75 22 15

118.23 297.11
BA - 94.077 62.204 22.601 0 0
0 2

103.71 231.46
PBA - 72.389 41.986 13.381 0 0
1 7

48
El valor de la empresa será la suma de los términos PN 0 y PBA t. Para un horizonte
de cinco años, la valoración de la empresa será:

P0 = 1.500.000 + 103.711 + 72.389 + 41.986 + 13.381 = 1.731.467

1.2.4. Modelo de flujos libres de caja

Los modelos que hemos analizado hasta ahora utilizan directamente los beneficios
o los dividendos para la valoración de las empresas. No obstante, el uso de los
beneficios y los dividendos presenta varios inconvenientes:

49
Mientras que los beneficios o los dividendos son
resultado de las decisiones contables, los flujos de
caja son el resultado directo de las operaciones de
la empresa, es decir, para un mismo periodo los
flujos de caja no tienen por qué indicar lo mismo
que los beneficios.

importante destacar que a largo plazo, los efectos

de los ajustes y los cambios en las políticas
contables tienden a anularse entre sí, sin embargo,
a corto plazo, es posible incurrir en errores e
imprecisiones al utilizar estos datos en una
valoración, con el fin de paliar estos inconvenientes
surge el modelo de flujo libre de caja o en inglés
modelo de free cash flows.

Aunque puede ser que haya diferencias entre los flujos de efectivo de los
inversores y los dividendos pagados, a largo plazo deben coincidir. En otras
palabras, cuando la política de financiación de la empresa es estable, los fondos
que la empresa no desea reinvertir serán distribuidos en forma de dividendos.

Por lo tanto:

Diferencias entre flujos de caja y beneficios

Es muy importante recordar las diferencias entre los flujos de caja y los
beneficios:

50
Según la naturaleza de las operaciones que realiza la empresa, se pueden
distinguir distintos efectos sobre los flujos de caja y los beneficios:

51
52
1. Cálculo de flujos de caja

Hay más de una medida de los flujos de caja dado que hay varios métodos para su
cálculo. En el caso de los flujos de caja libre se determinan mediante la siguiente
operativa:

(+) Resultado de explotación o beneficio operativo (EBIT) (a)

(–) Impuestos sobre los beneficios operativos (b)

(+) Depreciaciones (amortizaciones de activos fijos) (c)

(–) CAPEX (gastos de capital, inversiones) (d)

(+) Provisiones

(–) Δ Fondo de maniobra.

Es decir:

FCF = EBIT – Impuestos + Depreciaciones – CAPEX + Provisiones – Δ Fondo de

maniobra

Donde:

53
 (a) – (b) = Resultado neto de explotación menos impuestos ajustados

Resultado neto de explotación menos impuestos ajustados

Conocido por sus siglas en inglés NOPLAT (net operating profit less adjusted
taxes), se refiere a los beneficios totales de operación de una empresa con
ajustes por los impuestos.

Según la relación que guarde el CAPEX con las depreciaciones:

Si (d) > (c), la firma estará en crecimiento

Si (d) = (c), la empresa se encuentra en una etapa de madurez

2. Cálculo de flujos libres de caja para el inversor

El método de cálculo de los flujos de caja para el inversor (FCFE) se detalla a

continuación:

54
 (+) Beneficios netos por explotación (EBIT)

(–) Impuestos sobre los beneficios operativos

(+) Depreciaciones

(–) CAPEX

(+) Provisiones

(–) Δ Fondo de maniobra

(–) Reducciones de deuda

(+) Emisiones de deuda

Es decir:

FCFE = EBIT – Impuestos + Depreciaciones – CAPEX + provisiones – Δ Fondo de

maniobra – Reducciones de deuda + Emisiones de deuda

Si la empresa no está apalancada, los dos últimos términos que hacen referencia a
la deuda desaparecerán, por tanto, FCF = FCFE.

Veamos un ejemplo:

Sea una empresa sin apalancamiento con residencia social en suiza cuyo EBIT
actualmente es de 2.000.000.000 de unidades monetarias, se espera que:

55
 El EBIT de la empresa crecerá un 6% durante los
primeros cuatro años y al 3% después los siguientes años.
Durante los cuatro primeros años la firma realizará
inversiones por importe de 1.000 millones de unidades
monetarias anualmente.
Durante los cuatro primeros años las depreciaciones de
sus activos fijos supondrán anualmente 2.000 millones de
unidades monetarias.
El capital de trabajo representa anualmente el 40% de
EBIT del período.
El pago del impuesto de sociedades será equivalente al
36% del EBIT.
La rentabilidad exigida por los inversores del proyecto es
del 10%.
No es necesario realizar provisiones en ningún período.

Se pide determinar el valor patrimonial de la empresa:

Solución:

Al no estar apalancada la empresa, FCFE = FCF.

El cálculo del FCF seguirá entonces los siguientes pasos:

56
 (+) Beneficios por de explotación (EBIT)

(–) Impuestos sobre los beneficios operativos

(+) Depreciaciones (amortizaciones y depreciaciones de activos fijos)

(–) CAPEX (gastos de capital, inversiones)

(+) Provisiones

(–) Δ Fondo de maniobra.

Es decir:

FCF = EBIT – Impuestos + Depreciaciones –CAPEX + provisiones – Δ Fondo de

maniobra

Tabla 8

57
 0 1 2 3 4 5 6 7 Total

Crecimiento
6% 6% 6% 6% 3% 3% 3%
EBIT

2.00 2.120, 2.247, 2.382, 2.525 2.60 2.687 2.759 17.31

EBIT
0,0 0 2 0 2,0 0,7 ,7 ,1 2,7

% Impuestos 36% 36% 36% 36% 36% 36% 36%

- -
- - - - - -
Impuestos 936, 6.232,
763,2 809,0 857,5 909,0 964,3 993,3
3 6

Depreciacion 2.000, 2.000, 2.000, 2.000, 8.000,

0,0 0,0 0,0
es 0 0 0 0 0

- - - - -
CAPEX 1.000, 1.000, 1.000, 1.000, 0,0 0,0 0,0 4.000,
0 0 0 0 0

Capital de 800, 1.010, 1.04 1.071 1.103 6.925,

848,0 898,9 652,8
trabajo 0 0 0,3 ,5 ,6 1

FCF -48,0 -50,9 -53,9 -57,2 -30,3 -31,2 32,1 -303,6

re 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%

2.098, 1.973, 1.856, 1.747, 1.01 10.53

FCF act. 950,1 889,6
9 0 2 7 4,7 0,2

Dado que V = E, el valor de la empresa únicamente vendrá determinado por la

sumatoria de los FCF. Conocido el valor de los flujos de caja entre los años 1 y 7, a
partir del año 7 se captura el valor como el valor actualizado de una renta
perpetua mediante la expresión siguiente:

58
Tabla 9

0 1 2 3 4 5 6 7 Total

FCF 1.973, 1.856, 1.747, 1.014, 10.53

2.98,9 950,1 889,6
actual 0 2 7 7 0,2

-
g 3,40% 3,49% 3,57% 36,14 3,00% 3,00% -
%

Perpetui 13.09 3.090,

dad 0,5 5

Valor de
2.098, 1.973, 1.856, 1.747, 1.014, 13.98 23.62
la 950,1
9 0 2 7 7 0,2 0,7
empresa

Valor patrimonial de la firma = 10.530,2 + 13.090,5 = 23.620,7 UM

Ejemplo (2)

Por ejemplo, una empresa con 1.000.000 acciones (su capital está dividido
en 1.000.000 de partes), estas acciones son negociadas en la Bolsa de
Madrid a un valor unitario de cotización de 15 € ahora mismo.

La capitalización bursátil o el valor actual de los recursos propios de la

empresa será de 15.000.000 €.

59
Ganancias (3)

Si un determinado sector genera ganancias anormales, esto atraerá otras

empresas a dicho sector y, a través del efecto de la competencia, en el
corto y medio plazo se reducirá el margen de beneficio y, finalmente,
desaparecerán las ganancias anormales.

Pérdidas (4)

Si un determinado sector genera pérdidas anormales, los accionistas

perderán dinero, en el corto y medio plazo los accionistas abandonarán el
sector y muchas empresas desaparecerán; en el largo plazo, la reducción de
la competencia permitirá un aumento en las ganancias de las empresas
supervivientes y las pérdidas anormales desaparecerán.

60
2. Valoración de proyectos de inversión

En la valoración de proyectos de
inversión, el coste de capital
representa el rendimiento mínimo
que requerimos de un proyecto de
inversión con el fin de que vaya a
crear valor para los inversores. Si el
coste del capital para una empresa es,
por ejemplo, del 9%, la empresa
deberá al menos obtener una
rentabilidad del 9% en sus proyectos
de inversión.

En empresas jóvenes, normalmente

las inversiones son homogéneas y
poco diversificadas (líneas de negocio
similares, mercados comunes, mismos
canales comerciales, etc.). Según
aumenta su madurez, las empresas
diversifican sus ámbitos de actuación
destinando los recursos generados a
nuevas inversiones. De forma natural,
sus inversiones y proyectos se
vuelven más heterogéneos,
diversificando así sus riesgos.

En estas circunstancias, el riesgo de sus proyectos varía y se vuelve impreciso

utilizar un mismo coste del capital para valorar toda la cartera de proyectos de la
empresa.

En el caso en el que la empresa utilice la misma estimación del coste del capital, las
consecuencias serían:

61
62
2.1. Fuentes de riesgo para proyectos
individuales
No todos los tipos de riesgo deben ser considerados al determinar el coste de un
proyecto. Se distinguen por lo general cinco fuentes de riesgo principales para un
proyecto individual.

1. Riesgo del proyecto

2. Riesgo de la competencia
3. Riesgo de sector
4. Riesgo internacional
5. Riesgo de mercado

2.1.1. Riesgo del proyecto

Este riesgo es intrínseco a cada proyecto. Hace referencia a los riesgos de cada
una de las variables fundamentales del proyecto (por ejemplo, los flujos de
efectivo por operaciones, la tasa de crecimiento de ventas, etc.).

La gestión del proyecto influye asimismo en cómo le afectarán los riesgos. Los
diferentes niveles de esfuerzo de los gestores pueden influir en el rendimiento del
proyecto.

63
 Ejemplo

(5)

2.1.2. Riesgo de competencia

Es común para todos los proyectos de un mismo sector. Los flujos de efectivo de
un proyecto se ven afectados (positiva o negativamente) por las acciones de los
competidores del sector.

2.1.3. Riesgo del sector

Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo sector,y se refiere a
los efectos que la influencia mutua entre las distintas empresas dentro de un
sector.

Hay tres factores que influyen en este riesgo:

Riesgo tecnológico

Refleja los cambios en la tecnología que afectan a la producción o la

distribución del producto o servicio.

Riesgo legal

Refleja los posibles cambios en normativa y regulaciones que afectan al

sector, por ejemplo, normas de seguridad y salud, normas ambientales, etc.

Precio de las materias primas

Algunos sectores son muy sensibles al precio de las materias primas, por
ejemplo, los beneficios de las compañías aéreas y de transporte son muy
sensibles a los cambios en el precio del petróleo.

2.1.4. Riesgo internacional

Este riesgo es común para todos los proyectos localizados en un mismo país. Hace
64
referencia a los riesgos en los que una empresa incurre cuando invierte en un
proyecto o vende un producto o servicio en un país extranjero, por ejemplo, el
riesgo de variaciones en el tipo de cambio entre divisas.

La gestión influirá de forma relevante en cómo le afecten al proyecto los riesgos

de esta naturaleza.

2.1.5. Riesgo de mercado

Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo mercado, ya que
refleja factores económicos macro que afectan de alguna manera a todas las
empresas y proyectos de inversión en la economía.

Por ejemplo, cambios en las tasas de interés afectan el valor de los proyectos a
través de las tasas de descuento y a través de los flujos de efectivo del proyecto.

Ejemplo (5)

Por ejemplo, en 2006, la empresa de ordenadores Dell tuvo que llamar a

revisión cuatro millones de ordenadores portátiles para cambiar una batería
defectuosa producida por Sony.

Una mayor supervisión o una política de calidad más intensiva con los
suministradores habría ahorrado los 300 millones de dólares que costó la
operación de cambio de las baterías defectuosas.

65
2.2. Costes asociados a los riesgos de un
proyecto
Al determinar el coste de un proyecto, es imprescindible determinar hasta qué
punto los inversores y gerentes pueden reducir riesgos mediante la diversificación
de sus inversiones.

En general, los riesgos mencionados podrán ser gestionados o al menos atenuados

mediante diversificación.

Dependiendo de quién sea el inversor marginal de la empresa (el inversor con más
influencia en la determinación de los precios de los títulos por sus operaciones de
compra y venta), el coste del capital deberá incluir (o no) una indemnización
adecuada por los riesgos no diversificados (pero diversificables):

66
2.3. Diferentes escenarios para determinar el
coste del capital
Al determinar el coste del capital, se pueden considerar tres posibles escenarios:

Escenario A

La empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto todos proyectos nuevos

tienen un riesgo similar.

Escenario B

La empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de riesgo,

pero todos los proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las
distintas líneas de negocio.

Escenario C

Los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de

los proyectos existentes en la empresa.

2.3.1. Escenario A
La empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto, todos proyectos tienen un
riesgo similar.

Si la empresa desarrolla una sola línea de negocio y todos sus proyectos tienen
características similares, podemos utilizar el coste de capital de la firma para la
valoración de un nuevo proyecto, siempre y cuando no haya cambios en la
estructura de financiación.

2.3.2. Escenario B
La empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de riesgo, pero
todos los proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las distintas líneas
de negocio.

En este caso, habrá que determinar el coste de capital para cada línea de negocio
por separado, y usar su estimación para valorar los proyectos de cada línea de
negocio.

Si se conocen los precios de las empresas que operan en cada una de las líneas de

67
negocio de la empresa, se puede utilizar estos datos para determinar el coste de
capital en cada línea de negocio.

Para calcular el coste del capital en este caso habrá que seguir los siguientes
pasos:

68
69
Para determinar la beta apalancada se utilizará la siguiente expresión:

Donde:

ßl es la beta de la deuda del proyecto.

ßu es la beta no apalancada.

D/E es el ratio de apalancamiento del proyecto.

Tc es el tipo impositivo de sociedades.

Veamos un ejemplo:

Una empresa consolidada en el sector químico está considerando el lanzamiento

de una línea de productos sanitarios. Se sabe que:

La tasa libre de riesgo es del 7%.

La prima de riesgo de mercado es del 6%.
El impuesto de sociedades es del 40%.
Esta empresa nunca ha emitido deuda y sus acciones
tienen una beta de 1,45.
Las acciones de las empresas sanitarias tienen una beta
promedio de 1,75 para un coeficiente medio de
apalancamiento D/E= 10%.
La beta de la deuda se puede suponer aproximadamente
cero. Se pide determinar el coste del capital para este
proyecto.

Solución:

70
No podemos usar la beta de la empresa porque los productos sanitarios son una
línea de negocio con un perfil de riesgo diferente que el sector químico. Por ello,
habrá que determinar el riesgo de este tipo de proyectos de inversión a través de
la beta del sector de los productos sanitarios.

Dado que se conoce la beta de las acciones del sector sanitario pero, en
condiciones de existencia de deuda (10%), hay que corregir el efecto de
apalancamiento financiero:

Se desconoce la beta de la deuda de las empresas que operan en la actualidad en

el sector de los productos sanitarios, sin embargo, dada su baja relación de
apalancamiento (10%), se puede suponer que el riesgo para los acreedores es bajo
y la beta de la deuda es cero.

Por lo tanto:

Por último, utilizando el CAPM se puede determinar la rentabilidad exigida a las

acciones:

re = 0,07 + 1.651 · 0,06 = 0,169 = 16,9%

2.3.3. Escenario C
Los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de los
proyectos existentes en la empresa.

En este caso, se podría estimar el coste de capital para cada proyecto siguiendo los
pasos anteriores.

Sin embargo, podemos abordar este problema a través de una perspectiva

diferente:

71
72
2.4. Coste de la deuda de un proyecto
individual
La dificultad de determinar el coste de la deuda es que, en general, tanto el capital
como la deuda se emplean indistintamente para financiar los proyectos de la
empresa, es decir, tanto la deuda como el capital financian los activos y no hay
ningún activo específico que se financie solo con deuda o solo con capital.

La única excepción a esta generalidad resulta cuando se crean sociedades

vehículo de propósitos específicos, conocidos por sus siglas en inglés SPV ( special
purpose vehicle). En este caso, el SPV es una nueva sociedad con el propósito de
desarrollar un nuevo proyecto.

En la práctica habrá tres maneras diferentes para determinar el coste de la deuda

de un nuevo proyecto:

Asumir que el coste de la deuda del nuevo proyecto es igual al coste de la

deuda de la empresa

Será apropiado cuando el nuevo proyecto es pequeño en comparación con el

valor de la empresa y es improbable que significativamente cambie el riesgo
de crédito de la empresa.

Determinar el riesgo de crédito del proyecto en función de una

estimación de sus beneficios y flujos de caja esperados

Será más apropiado para proyectos nuevos cuyo valor es importante

comparado con el valor total de la empresa, igualmente será apropiado
cuando el perfil de riesgo del proyecto nuevo difiere significativamente del
perfil de riesgo de los proyectos ya en marcha de la empresa.

En esta situación se empleará el coste de la deuda de empresas comparables a

los nuevos proyectos en términos de perfil de riesgo y ratios de
apalancamiento.

73
Mentalidad Project Finance

Se utilizará la rentabilidad esperada del proyecto aislado de la rentabilidad de

la empresa matriz y se usarán los propios activos del proyecto como garantía
para la emisión de nueva deuda específica del proyecto.

Este método será el más apropiado cuando el nuevo proyecto requiera de una
gran inversión en activos específicos para el proyecto; estos activos que no
son utilizables en ningún otro proyecto de la empresa matriz podrán ser
utilizados como garantía para la nueva deuda emitida de este proyecto.

El coste de la deuda, por tanto, solo dependerá de la capacidad del nuevo

proyecto para generar suficientes flujos de efectivo que permitan pagar la
deuda.

74
2.5. Coste de capital de un proyecto
individual
Una vez que se ha determinado el coste del capital y el coste de la deuda del
nuevo proyecto de forma independiente de la empresa matriz, habrá que
determinar la proporción de cada fuente de financiación. Esta tarea será más
difícil de hacer en el caso de proyectos que en el caso de empresas.

Se podrán considerar dos situaciones diferentes:

Valor reducido

Si el valor del proyecto es reducido en comparación con el valor de la

empresa y su desarrollo no afecta significativamente a la capacidad de
apalancamiento de la firma, las proporciones de cada fuente de financiación
en el proyecto se considerarán las mismas que para la empresa matriz.

Valor elevado

Si el valor del proyecto es elevado en relación con el valor de la empresa, se

pueden considerar dos situaciones diferentes:

El proyecto no cuenta con financiación propia. Se emplearán

proporciones de proyectos similares.
El proyecto utiliza sus propias fuentes de financiación. Las proporciones
entre estas son propias del proyecto y no tienen por qué coincidir con
las proporciones de la empresa.

75
2.6. Errores comunes en la valoración de
proyectos
Cuando se determina el coste de financiación de un proyecto individual, a menudo
se cometen los siguientes errores:

Subestimar riesgos

Las empresas que subestiman riesgos tienden a sobreinvertir en

proyectos, a no diversificar riesgos o a invertir en proyectos
que no crean valor para la empresa.

Utilizar el mismo coste del capital para proyectos con diferentes riesgos

Como ya se había comentado anteriormente, produce

sobreinversión en proyectos de alto riesgo y la escasa inversión
en proyectos de bajo riesgo.

76
Buscar remuneración de los riesgos diversificables

El mercado por definición no paga riesgos diversificables. En

estos casos, el inversor suele demandar una rentabilidad
demasiado alta que el proyecto no puede pagar y, en esta
situación, el inversor rechazaría proyectos que para un inversor
bien diversificado serían valiosos.

77
3. Bibliografía

Brealey, R. A., Myers, S. C. y Allen, F. (2010). Principios de finanzas corporativas.

McGraw-Hill.

Brigham E. F. y Daves, P. R. (2002). International Financial Management. South

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the Value of Companies. John Wiley & Sons.

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valor. Gestión 2000.

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Suárez, A. S. (2005). Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa. Ed.

Pirámide.

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Bibliografía complementaria

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empresa y los métodos empleados. Semestre Económico, 9(18), 59-83.
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Deutsche Bank (2007). Navigating Today’s Markets. Winter 2007/2008 Edition.

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Universidad de Navarra.

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Pereyra, M. (2008). Valoración de empresas: una revisión de los métodos actuales.

Documento de trabajo, 41.

79
Fin de módulo

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