CAPITULO 5

La demanda de dinero y el equilibrio del mercado

monetario

La función de demanda de dinero pone de manifiesto cuáles son las

motivaciones que se encuentran detrás del deseo de mantener dinero, y de
qué variables depende la demanda de dinero.

El equilibrio del mercado monetario es una situación tal que la oferta de

dinero creado por el sistema bancario es igual a la demanda de dinero de las
familias y las empresas.

1 - Conceptos de demanda de dinero y de función de

demanda de dinero
El concepto de demanda de dinero se refiere a los motivos por los cuales los
agentes económicos mantienen activos líquidos en su poder. Podemos
afirmar que las familias y las empresas demandan dinero porque les sirve
como reserva de valor y como patrón de pagos diferidos, (la función
primordial es la de medio de cambio).

Mientras el dinero se mantiene en poder de las familias o de las empresas,

decimos que el público está demandando dinero. Cuando el público desea
desprenderse del dinero para cambiarlo por bienes y servicios, decimos que
el público está demandando bienes y servicios y no dinero. Es correcto
afirmar que el público demanda dinero porque necesita cubrir el defasaje
temporal existente entre el momento en el que percibe sus ingresos en
efectivo y el momento en que los cambia por bienes, servicios u otros activos
financieros del dinero. Las familias y las empresas demandan dinero
fundamentalmente porque el dinero es aquel activo que tiene una prima de
liquidez más alta que todos los otros. La decisión más razonable para todos
los agentes consiste en mantener una parte de su riqueza como bonos y otra
parte bajo forma de saldos monetarios líquidos.

El público demanda dinero por su poder adquisitivo (por la cantidad de

bienes y servicios que puede comprar con el dinero). Por lo que a las familias
y a las empresas no les interesa la cantidad nominal de billetes que poseen,
sino el poder de compra que suponen esos billetes. Se dice que un agente
económico no sufre de ilusión monetaria cuando un cambio en el nivel de
precios de la economía, sin que se modifique ninguna variable real, no afecta
sus conductas referidas a estas últimas, por el contrario, un agente sufre de
ilusión monetaria cuando sus conductas en la esfera real de la economía
varían al cambiar el nivel de precios. Las unidades familiares y empresariales
no sufren de ilusión monetaria, entonces la demanda de dinero del público
consiste de una demanda de saldos reales y no de saldos nominales.

(5.1) Demanda real de dinero = L

(5.2) Demanda nominal de dinero = P.L

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2 - La ecuación de Fisher y la velocidad de circulación

del dinero
M = Cantidad nominal de dinero puesta en circulación por el sistema bancario
(sin importar si se trata de M1 o M2)

El mercado de dinero se encuentra en equilibrio cuando la cantidad nominal

de dinero M puesta en circulación por el sistema bancario es igual a la
cantidad nominal de dinero demandada por las familias y las empresas.

(5.3) M = P.L

Una alternativa es igualar la oferta real con la demanda real del dinero:

(5.3’) M/P = L

Fisher parte de la comprobación de que el dinero sirve para efectuar

transacciones, y por lo tanto trató de asociar la cantidad nominal de dinero
(M) con el valor en unidades monetarias de todas las transacciones que se
llevan a cabo en la economía a lo largo de un período dado. Llamando P al
nivel general de precios y T a un índice que trata de medir en términos de
volumen físico todas las transacciones que se realizan en una economía a lo
largo de un período dado, podemos escribir:

(5.4) Valor monetario de las transacciones = P.T

El problema teórico radica en que mientras la cantidad nominal de dinero es

una variable de stock y el valor monetario de las transacciones es un flujo.

Una misma moneda o un mismo billete pueden servir para financiar varias
transacciones a lo largo de ese mes, entonces no solo interesa la cantidad
nominal de dinero creada por el sistema bancario para explicar cómo se
financian las transacciones económicas, sino también la velocidad a la cual
circula ese dinero. La cantidad nominal de dinero no desaparece con la
realización de las transacciones, sino que va cambiando de manos entre los
agentes. Llamamos velocidad de circulación del dinero a la cantidad de
veces que, en promedio, cambia de manos cada unidad monetaria a lo largo
de un período determinado.

La ecuación de los cambios o de las transacciones de Fisher:

(5.5) M.V = P.T

Donde V es la velocidad de circulación del stock de dinero M respecto de las

transacciones. Este concepto de velocidad de circulación es el que permite
pasar desde el stock nominal de dinero al flujo de recursos monetarios

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requerido para llevar a cabo las transacciones. De ésta manera, Fisher

resolvió el problema teórico, pero se plantea un segundo problema, en éste
caso práctico, que implica tener que medir algo tan heterogéneo como un
índice de volumen físico de todas las transacciones que se llevan a cabo en
una economía. Si bien es conceptualmente ilustrativo definir una velocidad d
circulación del dinero referida al conjunto de las transacciones, no existe
manera de medir esta magnitud. El único modo práctico que se tiene para
solucionar este problema consiste en referir la velocidad de circulación del
dinero no al total de transacciones, sino al ingreso de la economía, medido
por el producto bruto interno de las cuentas nacionales. De éste modo la
ecuación de las transacciones de Fisher es formulada como:
(5.6) M.V = P.Y

Donde V significa ahora la velocidad de circulación del dinero respecto al

ingreso, y la variable Y es el producto bruto interno de las cuentas
nacionales. La velocidad de circulación del dinero respecto al ingreso es la
cantidad de veces que, en promedio, cambia de manos cada unidad
monetaria para pagar ingresos durante determinado período.

(5.7) V = P.Y/ M

(La cantidad nominal del dinero se calcula a partir del balance monetario
consolidado del banco central y de los bancos comerciales) Podemos
calcular una velocidad de dinero de circulación de la base monetaria (MO),
otra de los medios de pago (M1), otra de la cantidad de dinero (M2)

3 - La teoría cuantitativa de la demanda de dinero

Fisher considera que la velocidad de circulación del dinero tiende a
mantenerse constante a lo largo del tiempo por lo que no depende de
ninguna otra variable macroeconómica.

Tomando en cuenta esta ecuación: M.V = P .Y, sólo un incremento de la

cantidad nominal de dinero del primer miembro puede conducir a un
incremento del ingreso nominal del segundo miembro. Cuando el ingreso
real se encuentra fijo en su nivel de pleno empleo por la flexibilidad de
precios y salarios que sostiene la teoría macroeconómica clásica, entonces el
nivel general de precios debe variar en estricta proporción con la cantidad
nominal de dinero.

Sólo si la velocidad es una constante numérica, como sostenía Fisher, y si

además se cumple la teoría clásica de la producción, se puede afirmar que
todo aumento de la cantidad nominal de dinero conduce a un incremento
proporcional del nivel general de precios.

Para que la velocidad de circulación del dinero permanezca constante, se

requiere que se cumplan 3 condiciones:
● Que no se alteren los hábitos de pago de las familias y de las
empresas.

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● Que no se modifique el grado de integración vertical de las

empresas
● Que no varíe la conducta de las familias y de las empresas
con respecto al mantenimiento de saldos de efectivo ociosos.

Lo que sostiene la condición de que el grado de integración vertical de las

empresas permanece igual es que la estructura empresarial de la economía
no cambia demasiado en períodos cortos y por consiguiente no se ve
afectada la velocidad de circulación del dinero. El tercer punto es el punto
débil de la teoría cuantitativa ya que no siempre resulta razonable que el
sector privado mantenga incambiada su conducta respecto al mantenimiento
de saldos monetarios ociosos, esto lo va a cuestionar Keynes en su teoría de
la demanda de dinero.

4 - La ecuación de los encajes monetarios de Cambridge

y el vínculo entre los conceptos de velocidad de
circulación y de demanda de dinero.
Partiendo de la ecuación: M.V = P.Y y postulando que la velocidad de
circulación es constante, si dividimos los dos miembros por dicha velocidad
obtenemos:

(5.8)M =1 P.Y
V
Llamamos k a la inversa de la velocidad de circulación del dinero y
obtenemos:

(5.8’) Md = k. P. Y

Donde Md simboliza la demanda nominal de dinero efectuada por el público.

Ésta ecuación obtenida es la ecuación de los encajes monetarios de
Cambridge

De acuerdo con ésta, la cantidad nominal de dinero que el público desea

mantener es proporcional al ingreso nominal, y el parámetro k es la medida
de esa proporcionalidad. Cuánto mayor es el nivel de ingreso nominal, más
dinero demandan las familias y empresas.

Para plantear la función de demanda real de dinero equivalente, dividimos los

dos miembros entre el nivel general de precios, y así obtenemos:

(5.9) Md / P = k. Y

Esta ecuación platea que la demanda real de dinero es estrictamente

proporcional al nivel de ingreso real.

Por lo tanto:

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● La velocidad de circulación del dinero de la ecuación M.V =

P.Y es una constante numérica
● La demanda nominal de dinero de la ecuación Md = k.P.Y es
estrictamente proporcional al ingreso nominal
● La demanda real de dinero de la ecuación Md/P = k.Y es
estrictamente proporcional al ingreso real

Éstas son tres formas de expresar una misma idea, a veces es conveniente
trabajar en términos de velocidad de circulación del dinero y otras veces en
términos de demanda de dinero. Una vez constatado esto, hay que
comprender que la relación entre ambos conceptos es inversa.

Tomamos la ecuación:

(5.7) V = P.Y /M

Luego dividimos numerador y denominador del segundo miembro entre el

nivel general de precios y se obtiene:

(5.7’) V= Y / (M/P)

Recordamos que en el equilibrio del mercado monetario la oferta real de

dinero es equivalente a la demanda real de dinero, entonces:

(5.7’’) V = Y/L

Dado cierto valor de ingreso, si por cualquier motivo aumentara la demanda

real de dinero, entonces caería proporcionalmente la velocidad de
circulación. Inversamente, cuando por cualquier motivo se genera una caída
de la demanda real de dinero, la velocidad de circulación aumenta. Resulta
equivalente plantear que aumentó la demanda real de dinero o que cayó su
velocidad de circulación, así como es equivalente plantear que una caída de
la demanda real de dinero, implica necesariamente un incremento de la
velocidad de circulación del dinero.

5 - La teoría keynesiana de la preferencia por la liquidez

Keynes observó que durante la Gran Depresión la velocidad de circulación
del dinero había caído enormemente, y en consecuencia, comenzó a
cuestionar el postulado básico de la teoría cuantitativa. También valoró que
en los períodos de auge económico, la velocidad de circulación tiende a
subir. Resulta necesario explicar esas fluctuaciones. En la búsqueda de esa
explicación, Keynes terminó cuestionando la tercera condición para que la
velocidad del dinero se mantenga constante: que no cambie la conducta del
público respecto al mantenimiento de saldos monetarios ociosos.

Keynes llamó a la demanda de dinero preferencia por la liquidez, y distinguió

tres motivos para la preferencia por la liquidez del público:

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● Demanda de dinero por motivo transacción: Se demanda

dinero para cubrir el desfasaje temporal existente entre los ingresos y
los gastos
● Demanda de dinero por motivo precaución: Se trata de
aquella demanda de dinero destinado a hacer frente a contingencias
imprevistas, o a aprovechar oportunidades ventajosas.
● Demanda de dinero por motivo especulación: Constituye la
innovación keynesiana respecto a la teoría clásica, puesto que, a
diferencia de los clásicos, Keynes entiende que bajo ciertas
condiciones macroeconómicas puede resultar más conveniente
mantener dinero ocioso que prestarlo. Esto se debe a la incertidumbre
que rodea a la determinación del valor de mercado de bonos.

En todo mercado financiero, circulan títulos de deuda del gobierno y de las

empresas, con diferentes vencimientos. Si los agentes poseedores de esos
títulos desean venderlos y recuperar así el capital invertido sin aguardar al
respectivo vencimiento, tienen la posibilidad de negociar los títulos en
mercados secundarios. Puede ocurrir que un agente compre los bonos por
encima de su valor nominal (cotizan sobre la par), y luego, cuando desee
venderlos, se encuentre con que cotizan en el mercado secundario por
debajo de la par, entonces puede generarse una pérdida del capital invertido
originalmente. Si la caída del precio del bono es muy grande, esta pérdida
puede terminar siendo mayor que el cobro de intereses, volviendo
inconveniente la compra del bono en relación con la alternativa de mantener
el dinero ocioso.

Keynes se situó en las condiciones económicas de inflación nula. Para

entender la teoría de Keynes no podemos pensar en economías
inflacionarias, ya que cuando hay inflación todos los agentes saben que no
conviene mantener el dinero ocioso. Keynes consideró asimismo un mercado
financiero desarrollado, en el cual las empresas y los gobiernos colocan
bonos a plazos largos y con una tasa de interés fija. Una particularidad que
tenían los bonos en los tiempos de Keynes era que el gobierno no se
comprometía a rescatarlos en ningún futuro previsible, sino que los títulos
circulaban a perpetuidad. Es posible demostrar que el precio de mercado de
un bono es una función directa de la tasa de interés que promete pagar ese
bono y es una función inversa e la tasa de interés prevaleciente en cada
momento en el mercado, de acuerdo con la siguiente fórmula:

(5.10) Precio del Bono = VN.R

r

donde VN es el valor nominal del bono, R es el interés fijo que paga el bono y
r es la tasa de interés de mercado. Cuando sube o se espera que suba la
tasa de interés de mercado en cualquier bolsa de valores del mundo tiende a
caer el precio de los bonos de renta fija. Cuando la tasa de interés de
mercado está muy baja, el temor a una suba, aunque sea pequeña, puede
determinar una gran pérdida esperada de capital y, en consecuencia,
desalentar casi por completo la compra de bonos por parte del público.

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Keynes plantea que para un estado dado de las expectativas del público
respecto del valor futuro de la tasa de interés, la demanda de dinero por
motivo especulación depende negativamente de la tasa de interés de
mercado vigente en cada momento del tiempo. Cuanto más baja sea esta
última, más probable será que suba, y por lo tanto, menos agentes
comprarán bonos y más demandarán dinero. La decisión que debe tomar
cada agente individualmente considerado depende de la comparación entre
el valor de la tasa de interés de mercado en el momento de la eventual
compra de los bonos y el valor de la misma tasa que espera para el futuro.
Por caro que sea un bono hoy, si el agente espera una caída de la tasa de
interés de mercado, le convendrá comprarlo hoy, para venderlo mañana una
vez que la tasa de interés alcance su menor valor esperado. Keynes designó
a este tercer motivo de preferencia por la liquidez con el nombre de motivo
especulación. Los agentes especulan respecto al posible valor futuro de la
tasa de interés, y por lo tanto, hacen sus cálculos acerca de si les conviene
mantener sin colocar el dinero que poseen en exceso de sus necesidades
para transacciones, o si por el contrario lo utilizan para comprar bonos,
esperando que en el futuro éstos suban de precio.

Existen 3 alternativas al respecto:

● Si se espera que la tasa de mercado se mantenga
incambiada, convendrá comprar bonos, porque en ese caso no
habrán ni pérdidas ni ganancias de capital, pero la alternativa de
comprar bonos rinde determinado interés, frente a la alternativa no
rentable de mantener el dinero ocioso
● Si se espera que la tasa de mercado baje, también convendrá
comprar bonos, ya que al correspondiente cobro de intereses habrá
que adicionar la ganancia por aumento en el precio de los bonos.
● Si se espera que la tasa de mercado suba, entonces
convendrá mantener el dinero ocioso, ya que la pérdida de capital
puede resultar muy superior al cobro de intereses. Si se espera una
suba muy moderada de la tasa de interés de mercado, igualmente
puede convenir comprar bonos.

Cuánto mayor la tasa de interés de mercado actual menor la demanda de

dinero y mayor la demanda de bonos. Cuánto más baja la tasa de mercado
actual, mayor la demanda de dinero y menor la demanda de bonos, porque
cuanto menor la tasa de interés actual, más probable resulta incurrir en una
pérdida de capital si se compran bonos.
De acuerdo con el enfoque keynesiano, la conducta del público en cuanto al
mantenimiento de saldos de efectivo ociosos no se mantendrá incambiada a
lo largo del tiempo como sostenían los teóricos cuantitativos, y al no
mantenerse constante esta conducta, tampoco será constante la velocidad
de circulación del dinero.

(5.11) Función keynesiana de demanda real de dinero: L= kY – l.r

Donde r es la tasa de interés de mercado, el parámetro k representa la

sensibilidad de la demanda real de dinero ante cambios en el ingreso real, y
el parámetro l representa la sensibilidad de la demanda real de dinero ante
cambos en la tasa de interés. La demanda real de dinero queda expresada

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entonces como una función creciente del ingreso, debido al motivo

transacción, y como una función decreciente de la tasa de interés, debido al
motivo especulación.

6 - La teoría moderna de la demanda de dinero

La teoría moderna de la demanda de dinero recoge los aportes formulados
por los cuantitativos y por Keynes, pero al mismo tiempo, levanta algunas
limitaciones de ambas teorías.

Baumol y Tobin pusieron de manifiesto que la tasa de interés es el costo de

oportunidad de mantener liquidez, y en función de ello, explicaron que la
demanda real de dinero se comporta como una función inversa de la tasa de
interés sin necesidad de mantener el supuesto efectuado por Keynes de que
sólo circulan en el mercado financiero titulos de renta fija y de largo plazo.
Tobin también insistió con la idea de que a los individuos les gusta obtener
buenos rendimientos por sus carteras de activos financieros, pero les
disgusta incurrir en riesgos. De este modo, la preferencia por la liquidez
deriva, entre otros factores, de una conducta destinada a reducir el riesgo de
las carteras de activos financieros.

La teoría de Friedman, a diferencia de sus predecesoras clásica y

keynesiana, toma en cuenta los efectos que produce el fenómeno
inflacionario sobre la conducta de demanda de dinero del público.

6.1 - La demanda de dinero en economías inflacionarias.

La lógica del razonamiento de Friedman es muy sencilla: si el dinero pierde

poder adquisitivo como consecuencia del incremento generalizado de los
precios, el público prefiere mantener su riqueza en activos alternativos, que
no se vean tan expuestos a un deterioro en su poder de compra. Una primera
posibilidad consiste en adquirir activos financieros indexados, en los cuales el
capital invertido se reajusta de acuerdo con la evolución del precio de
determinada canasta de bienes; una segunda posibilidad, muy utilizada en la
economía de Uruguay, consiste en comprar monedas extranjeras que
constituyen buenos refugios de valor, como el dólar, finalmente, una tercera
posibilidad es directamente adquirir bienes, cuyo precio sube debido al propio
proceso inflacionario. Cuanto más elevada la tasa de inflación esperada por
el público, tanto menor su demanda real de dinero.

Para la moderna teoría monetaria, la inflación constituye un impuesto que

grava las tenencias de saldos monetarios por parte del público. Resulta
razonable que en los procesos de hiperinflación, cuando la tasa de inflación
esperada tiende a infinito, la demanda real de moneda doméstica tienda a
cero, y el público se desprenda del dinero tan rápido como pueda para
cambiarlo por bienes o por moneda extranjera. Esto implica un incremento
dramático de la velocidad de circulación del dinero.

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Un alumno de Friedman, Cagan, se las ingenió para mostrar que, aún en

procesos de descontrol monetario tan agudos como las hiperinflaciones, la
demanda real de dinero continuaba comportándose como una función
estable: no era que la demanda de dinero no cayera, sino que su caída se
podía predecir muy bien a partir de una función que la vinculara con las
expectativas de inflación del público.

6.2 - El efecto Fisher.

Cuando pasamos de una economía con precios estables a una economía

inflacionaria, hay que establecer la distinción entre dos conceptos diferentes
de tasas de interés: las tasas nominales y las tasas reales. Fisher había
planteado que, cuando hay inflación, las tasas de interés nominales tienden a
subir junto con las propias expectativas de inflación. El vínculo entre los
conceptos de tasa nominal, tasa real y expectativas de inflación se expresa
mediante la ecuación del efecto Fisher: n = r + пe donde n es la tasa de
interés nominal, r es la tasa de interés real y пe es la tasa de inflación
esperada.

Según los clásicos, la tasa de interés real no depende de factores monetarios

sino de factores vinculados con la esfera real de la economía, tales como la
productividad del trabajo, las propensiones a consumir, a ahorrar y a invertir.
Una vez determinada la tasa real por factores reales, puede ser acompañada
por tantas tasas nominales distintas como niveles de expectativa inflacionaria
tenga el público. Sólo si la tasa de inflación esperada es igual a cero, las
tasas de interés nominal y real coinciden.

Cuando aumentan las expectativas de inflación del público, la demanda real

de dinero disminuya y, al mismo tiempo, las tasas nominales suban, de modo
de pasar a reflejar las mayores expectativas inflacionarias.

6.3 - La demanda real de dinero y el efecto Fisher.

La tasa nominal y no la real la relevante como argumento de la función de

demanda de dinero.

La ecuación de demanda de dinero keynesiana, como función de la tasa de

interés real, sólo sigue resultando válida cuando la tasa de inflación esperada
es nula. De lo contrario, habrá que sustituir la tasa real por la nominal
obteniendo: L = kY – ln

De acuerdo con el efecto Fisher: L = kY – l ( r + пe ) Cuando hacemos esta

sustitución, la tasa de inflación esperada queda negativamente relacionada
con la demanda real de dinero. Puede plantearse indistintamente que la
demanda real de dinero es una función creciente del nivel de ingreso real y
decreciente de la tasa de interés nominal o alternativamente, que es una
función creciente del ingreso real y decreciente tanto de la tasa de interés
real como de la tasa de inflación esperada.

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7 - El equilibrio del mercado monetario.

(5.3) M = P.L

En esta ecuación, la oferta nominal de dinero es igual a la demanda nominal

de dinero, que se calcula a su vez como el producto del nivel general de
precios por la demanda real de dinero. Reemplazando la función de
demanda real de dinero en la condición de equilibrio del mercado monetario
obtenemos:

M = P. (kY- ln)

Esta ecuación representa la igualdad entre la oferta nominal de dinero fijada

por el sistema bancario y la demanda nominal de dinero efectuada por las
familias y las empresas. Como se aprecia en la ecuación, la demanda
nominal de dinero depende de tres variables: el nivel de precios, el ingreso y
la tasa de interés nominal de mercado.

7.1 - Las opciones del banco central

El equilibrio del mercado monetario de la ecuación anterior, se puede

representar en el plano, midiendo la cantidad nominal de dinero en el eje de
las abscisas y la tasa de interés nominal en el eje de las ordenadas. El banco
central tiene dos alternativas de política monetaria. La primera consiste en
fijar la cantidad nominal de dinero, dejando que el mercado determine el valor
de equilibrio de la tasa de interés. La segunda consiste por el contrario en
fijar la tasa de interés, dejando que el mercado determine el valor de
equilibrio de la cantidad nominal de dinero. En ningún caso el banco central
puede fijar simultáneamente ambas variables, dado que no controla las
decisiones de demanda de dinero de las familias y de las empresas.

Explicación del gráfico “Equilibrio del mercado de trabajo”: Éste gráfico se

divide en dos paneles, en ambos paneles la recta de pendiente negativa es la
demanda nominal de dinero, que llamamos Md. En el primer panel se supone
que el banco central opta por fijar la oferta nominal de dinero en un valor Mo
determinado, empleando para ello los instrumentos de política monetaria.
Dada esa oferta nominal de dinero, el equilibrio del mercado monetario se
encuentra en el punto E, donde se intersectan la recta decreciente de
demanda nominal de dinero con la recta vertical representativa de la oferta
nominal de dinero. La tasa de interés de equilibrio queda determinada así en
un valor de nE , En el segundo panel, se supone por el contrario que el banco
central opta por fijar la tasa de interés en un valor de no En estas condiciones,
la cantidad nominal de dinero queda determinada endógenamente en el valor
ME que corresponde a la intersección de la tasa de interés fijada por la
política monetaria con la curva de demanda de dinero. El banco central

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nunca puede controlar completamente la cantidad de dinero y la tasa de

interés al mismo tiempo.

En éste gráfico se analizan los límites que enfrenta el banco central en el

ejercicio de su política monetaria.

Nadie se ha puesto de acuerdo acerca de cual de ambas variables es

preferible fijar. Friedman se inclina por fijar la oferta nominal de dinero y dejar
que el mercado fije la tasa de interés, mientras que otros se inclinan por la
solución opuesta. A los partidarios de fijar la cantidad de dinero, se les
conoce con el nombre de monetaristas. La tendencia dominante hoy por hoy
en la mayor parte de los países es hacia la fijación de las tasas de interés
más que de la oferta de dinero.

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Supongamos que la economía está creciendo, y el aumento del ingreso real

implica una mayor necesidad de dinero para financiar las transacciones
corrientes. En éstos gráficos la curva de demanda nominal de dinero se
desplaza hacia la derecha y hacia arriba, debido al aumento del ingreso real.
En el 1er panel, el nuevo equilibrio del mercado implica un aumento de la
tasa de interés nominal, en el 2do panel, la tasa de interés nominal
permanece en el valor elegido por el banco central, y lo que aumenta
endógenamente es la oferta nominal de dinero. En este ejemplo, esta última
opción parece ser la mejor solución, ya que si la economía real está
creciendo, es razonable que la circulación monetaria acompañe este
crecimiento.

Supongamos ahora que el traslado hacia la derecha y hacia arriba de la

demanda nominal de dinero se deba a un aumento del nivel de precios. Los
resultados son idénticos a los del ejemplo anterior. Aquí parece preferible la
política de fijar la oferta monetaria, porque la política de mantener la tasa de
interés nominal constante presenta un sesgo inflacionista. En efecto, la
demanda nominal de dinero aumentó porque los precios venían subiendo, y
el banco central, en su afán de mantener constante la tasa de interés
nominal, permite que crezca endógenamente la oferta de dinero. Estos
ejemplos muestran que no es trivial resolver cual de los dos tipos de política
monetaria es preferible aplicar.

7.2 - El equilibrio del mercado monetario en el modelo clásico

Supondremos que la oferta monetaria es exógena, controlada por el banco

central, lo cual se puede formular matemáticamente como:

(5.17) Ms = Mo

La condición de equilibrio del mercado monetario implica que oferta y

demanda de dinero se igualen, entonces reemplazando términos se obtiene:

(5.19) Mo = k.P.YPE

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En esta ecuación son conocidos los valores y de todas las variables, excepto
el nivel de precios que es flexible en el modelo clásico. Despejando
obtenemos:

(5.20) P = Mo
k.YPE

Vemos entonces que en el modelo clásico el nivel general de precios es la

variable que equilibra el mercado monetario, puesto que surge de igualar la
oferta con la demanda de dinero. Estas dos vertientes del mercado monetario
se pueden representar en el plano

Explicación: La oferta monetaria es independiente del nivel de precios, por lo

cual se representa verticalmente. En cambio, de acuerdo con la demanda de
dinero, la demanda nominal de dinero es proporcional al precio,
correspondiendo por lo tanto representarla mediante una recta que parte del
origen, y cuya pendiente depende inversamente del producto y directamente
de la velocidad de circulación del dinero. Esto se visualiza cuando
sustituimos en la ecuación del precio “k” por su inversa:

(5.20’) P = (Mo.V) / YPE

Un aumento del producto reduce el nivel de precios de equilibrio, en tanto

que un aumento de la oferta de dinero o de la velocidad de circulación lo
incrementan. En el punto L del gráfico se encuentra el equilibrio del mercado
monetario.

Supongamos que la economía se encuentra en un punto como L, y que a

partir de esa situación, el banco central resuelve comprar títulos en
operaciones de mercado abierto a los efectos de incrementar la oferta de
dinero.

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Explicación: La oferta nominal de dinero se traslada hacia la derecha y hacia

fuera, en tanto que la demanda nominal de dinero no se desplaza. Como
ésta última es proporcional al precio, el nuevo precio de equilibrio termina
subiendo en idéntica proporción que la oferta de dinero. El fundamento
económico atrás de esto es que el mercado monetario estaba en equilibrio en
el punto L, y el banco central resolvió duplicar la cantidad de dinero. De
acuerdo con la teoría cuantitativa estricta que adopta el modelo clásico, la
demanda real de dinero es proporcional al producto o ingreso, y éste no
cambió, porque se encuentra en su nivel de pleno empleo. Por lo tanto, la
oferta nominal de dinero se duplicó, pero la demanda real de dinero continúa
siendo la misma que antes. Como el público no desea mantener una
cantidad real de dinero mayor, comienza a gastar el dinero adicional creado
por el banco central comprando bienes y servicios en el mercado. Pero como
la oferta global de bienes y servicios se encuentra fija en su nivel de pleno
empleo, las empresas no pueden producir más. El ajuste se produce
entonces por la vía de un aumento de los precios de tales bienes y servicios.
Una vez que termina de procesarse dicho aumento, como los precios suben
en la misma proporción que la oferta nominal de dinero, la cantidad real de
dinero vuelve a su nivel original, y por lo tanto, el mercado monetario se
encuentra nuevamente en equilibrio.

La política monetaria expansiva genera un exceso de oferta en el mercado

monetario, que tiene como contrapartida un exceso de demanda en el
mercado de bienes. Para resolver ambos desequilibrios, el nivel general de
precios se debe incrementar.

7.3 - El equilibrio del mercado monetario en el modelo keynesiano

La demanda real de dinero: L = kY- ln, es una función creciente del ingreso
real y decreciente de la tasa de interés nominal. Como en el modelo
keynesiano más simple no hay inflación porque el nivel de precios es fijo, la
tasa de interés nominal es equivalente a la tasa de interés real, por lo que la
función de demanda real de dinero puede expresarse también como:

(5.21’) L = kY - l.r

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El modelo keynesiano difiere del modelo clásico en dos aspectos esenciales.

En primer lugar, mientras que en el modelo clásico el ingreso real se
encuentra en su nivel potencial o de pleno empleo, el modelo keynesiano
asume que existe elevado desempleo en el mercado de trabajo. En segundo
lugar, mientras que en el modelo clásico las variables nominales son
flexibles, en el modelo keynesiano las variables nominales son rígidas, pues
el modelo keynesiano trabaja con precios y salarios constantes en el corto
plazo. El nivel general de precios no puede ser la variable que ajusta los
desequilibrios del mercado monetario en el corto plazo como lo hacía en el
modelo clásico de largo plazo, dado que en el modelo keynesiano el nivel de
precios de corto plazo permanece constante.

Supondremos que la oferta nominal de dinero Ms es una variable exógena,

fijada por el banco central en un determinado valor Mo:

(5.17) Ms = Mo

El equilibrio del mercado monetario se verifica cuando la oferta real de dinero

se igual con la demanda real de dinero:

(5.22)Ms/P = L

Reemplazando:

(5.23) Mo/ P = kY – l.r

Cuando se verifica esta ecuación, la oferta de dinero controlada por el banco

central coincide exactamente con la preferencia por la liquidez de las familias
y empresas, por lo cual no existen razones para que el sector privado desee
cambiar la composición de sus carteras de activos financieros entre dinero y
bonos. De esta manera, el equilibrio del mercado de dinero implica también
el equilibrio del mercado de bonos. La tasa de interés es la variable que se
ajusta para restaurar el equilibrio de ambos mercados.
Supongamos que la oferta real de dinero excede a su demanda real. El
sector privado posee en su activo una cantidad de dinero superior a la que
desea. Para deshacerse de una liquidez que considera excesiva, el sector
privado compra bonos. Por lo tanto, el exceso de oferta en el mercado de
dinero genera como contrapartida un exceso de demanda en el mercado de
bonos, que tiende a que suba el precio de los bonos. El precio de los bonos
en el mercado secundario es una función inversa de la tasa de interés de
mercado. Por ende, para que suba el precio de los bonos, la tasa de interés
debe disminuir, volviendo menos atractiva su compra y más bajo el costo de
oportunidad de mantener dinero. Una vez que la tasa de interés baja lo
suficiente, vuelven a equilibrarse la oferta con la demanda real de dinero, y lo
mismo sucede con la oferta y la demanda en el mercado de bonos.

Supongamos que la oferta real de dinero es inferior a la demanda real. En

tales condiciones, deberá vender bonos para poder incrementar sus
tenencias de efectivo, disminuyendo la demanda de bonos y haciendo que
caiga su precio. Como el precio de los bonos es función inversa de la tasa de
interés de mercado, el exceso de demanda de dinero se resuelve mediante

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 CAPITULO 5

un incremento de dicha tasa. Una vez que la tasa de interés sube lo

suficiente como para equilibrar nuevamente la oferta con la demanda de
bonos, el mercado de dinero retoma también su equilibrio. El aumento de la
tasa de interés contribuye a que disminuya la demanda real de dinero, al
mismo tiempo que tiende a eliminar el exceso de oferta del mercado de
bonos, ya que al subir la tasa de interés se vuelve más atractivo comprar
bonos.

Explicación: En el eje de las abscisas se miden la oferta y la demanda real de

dinero y en el de las ordenadas la tasa de interés de mercado. (Se supone
nivel de precios e ingreso real constantes). Como la oferta nominal de dinero
es exógena, fijada por el banco central, y el precio es fijo, la oferta real de
dinero no depende de la tasa de interés. Por esta razón, se la representa
como una recta vertical en el gráfico. En cambio, la demanda real de dinero
es una función decreciente de la tasa de interés, por lo cual la recta
respectiva tiene una pendiente negativa. El punto de equilibrio del mercado
queda determinado en la intersección de ambas rectas. Para el valor rE de la
tasa de interés, el mercado monetario se encuentra en equilibrio. Para
cualquier valor inferior a rE existe exceso de demanda de dinero, y la tasa de
interés tiende a subir.

El valor de la tasa de interés que equilibra el mercado monetario se obtiene

despejando dicha variable:

(5.24) r = kY- Mo/P

l
La tasa de interés crece cuando aumenta el ingreso y disminuye cuando
aumenta la cantidad de dinero real. El equilibrio del mercado de dinero se ve
alterado tanto cuando el público decide modificar su conducta respecto al
mantenimiento de saldos monetarios como cuando el banco central modifica
su política de creación de dinero.

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 CAPITULO 5

Explicación: Supongamos que el banco central incrementa la oferta nominal

de dinero. Como el nivel de precios es fijo, la cantidad real de dinero
aumenta, y la recta correspondiente a la oferta real de dinero se desplaza
hacia fuera, provocando una caída de la tasa de interés de equilibrio. La
expansión de la oferta monetaria se asocia con una menor tasa de interés de
equilibrio. Cuando sube la oferta de dinero, para el valor de equilibrio inicial
de la tasa de interés aparece un exceso de oferta en el mercado monetario.
Este exceso de oferta de dinero implica como contrapartida un exceso de
demanda en el mercado de bonos, porque ahora el público desea aplicar su
liquidez excedentaria para demandar más bonos. Ambos desequilibrios
desaparecen cuando la tasa de interés desciende a su nuevo valor de
equilibrio rE´ del gráfico.

Sólo cuando el mercado de dinero se encuentre en equilibrio, el mercado de

bonos también puede estar en equilibrio. Si en el mercado de dinero existe
un exceso de oferta, en el mercado de bonos habrá un exceso de demanda,
que hace caer la tasa de interés, subiendo el precio de los bonos y
aumentando la demanda real de dinero hasta restaurar el equilibrio; si por el
contrario en el mercado de dinero existe un exceso de demanda, en el
mercado de bonos habrá un exceso de oferta, que hace subir la tasa de
interés, bajando el precio de los bonos y disminuyendo la demanda real de
dinero.

8 - Una síntesis de los efectos de la política monetaria

en los modelos clásico y keynesiano: otra vez la teoría
de Wicksell
Ambos modelos explican lo que acontece en la realidad, sólo que su validez
depende del horizonte temporal del análisis. Si estamos en el corto plazo, en
el cual dominan las rigideces de precios y de salarios, entonces usamos el
modelo keynesiano para encontrar que una política monetaria expansiva
tiende a disminuir la tasa de interés. Si estamos en el largo plazo, cuando
todos los precios y salarios se ajustan hasta alcanzar el equilibrio de pleno
empleo, entonces usamos el modelo clásico para encontrar que una política
monetaria expansiva tiende a aumentar proporcionalmente el nivel general
de precios.

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 CAPITULO 5

Simonsen identifica 3 aportes fundamentales de Wicksell. El primero, el

vínculo entre creación de moneda y demanda excedente de bonos. El
segundo aporte, la identificación de la tasa de interés como el puente entre el
sector real y los mercados financieros y el tercer gran aporte es su modelo de
inflación.

8.1 - El modelo de inflación de Wicksell

Parte de 3 supuestos:
i) el ingreso real de la economía se encuentra en su nivel de
equilibrio con pleno empleo, y a partir de este nivel de producto natural, el
banco central aumenta la oferta de dinero.
ii) Tanto la tasa de inflación efectiva como la esperada por el
público son inicialmente iguales a cero, de modo tal que no existe ninguna
diferencia en ese equilibrio inicial entre la tasa de interés nominal y la tasa de
interés real.
iii) El déficit fiscal es igual a cero, por lo cual el gobierno no
aparece como oferente en el mercado de bonos, sino que toda la oferta de
bonos se realiza para financiar inversiones del sector privado.

Explicación: se representa el equilibrio inicial y los efectos de corto plazo de

la política monetaria expansiva. En el primer panel se representa el análisis
keynesiano de la política monetaria. En el segundo panel se representa el
diagrama ahorro- inversión.

Palabras de Simonsen: “Imaginemos que el mercado de títulos esté

operando a la tasa natural de interés. Del lado monetario no hay creación ni
destrucción de medios de pago, pues la oferta y la demanda de títulos
coinciden. Del lado real también hay equilibrio: lo que los ahorristas dejan de
gastar es exactamente igual a lo que gastan aquellos que invierten en capital
físico”

En el primer panel la oferta real de dinero sube y la tasa de interés de

equilibrio de corto plazo desciende. Como en el eje de ordenadas del
segundo panel medimos también la tasa de interés, entonces resulta posible
trasladar la nueva tasa de interés de equilibrio hacia dicho panel. La caída de
la tasa de interés genera un exceso de demanda en el mercado de bienes: la
inversión real proyectada supera al ahorro real proyectado a la nueva tasa de

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 CAPITULO 5

mercado, que es inferior a la natural. Una tasa de interés real de mercado por
debajo de la natural fomenta un nivel de gasto agregado excesivo en relación
con la capacidad productiva de la economía. Por consiguiente los inventarios
de las empresas comienzan a descender, y a su vez, esto incentiva a las
empresas a aumentar su producción. Pero como el producto se encuentra en
pleno empleo, el exceso de demanda presiona al alza sobre los salarios y los
precios, porque los empresarios se ven obligados a aumentar los salarios
para poder contratar una mano de obra que escasea. Al subir los salarios,
también suben los costos de producción de las empresas, y de este modo,
todos los precios de la economía aumentan. Esto es lo que Wicksell
denominó el “mecanismo acumulativo” : el alza de los precios que, más
temprano o más tarde según la importancia que tengan las rigideces de corto
plazo de los salarios y de los propios precios, termina aconteciendo, para
volver a restaurar el equilibrio entre el ahorro y la inversión. Una vez que los
precios aumentan en la misma proporción que la oferta de dinero, estamos
nuevamente en el mundo de los economistas clásicos. La cantidad real de
dinero retoma su valor de equilibrio anterior a la expansión monetaria del
banco central, ya no existe razón alguna para que la tasa de interés real
quede situada por debajo de la natural. Tampoco existe razón alguna para
que el ahorro real y la inversión real difieran en el mercado de bienes y por
consiguiente para que la oferta sea diferente de la demanda en el mercado
de bonos. La política monetaria expansiva del banco central genera una
caída de la tasa de interés real de corto plazo, en línea con las predicciones
del modelo keynesiano, pero en el largo plazo, genera un aumento de los
precios en estricta proporción con el incremento de la oferta nominal de
dinero, en línea con las predicciones del modelo clásico.

8.2 - Las lecciones de la teoría de Wicksell

En el análisis original de Wicksell, no es la oferta monetaria la variable

exógena, sino que lo es directamente la tasa de interés, que según él, era
fijada por el sistema bancario. Esto confiere un rasgo de modernidad a su
modelo, ya que los bancos centrales de la actualidad prefieren fijar la tasa de
interés antes que la cantidad de la moneda. Pero la teoría de Wicksell
también es compatible con la situación inversa, en la cual el banco central
controla la cantidad de dinero y deja que el mercado fije la tasa de interés. La
lección central de la teoría es que no es posible controlar ambas. Otra lección
que se extrae es que las altas tasas de interés no son las causantes de la
inflación, sino todo lo contrario: es el surgimiento de expectativas de inflación
lo que causa la suba de las tasas de interés. Un proceso inflacionario
generalmente se desencadena en virtud de una elevación de la tasa natural.
Los bancos sienten la presión en la demanda de crédito y elevan las tasas de
interés de mercado, pero no lo suficiente como para nivelarlas con la nueva
tasa natural. Cuando el banco central aumenta la oferta de dinero, la tasa de
interés real de corto plazo desciende, pero no necesariamente sucede lo
mismo con la tasa nominal, ya que si aparecen en el mercado expectativas
de inflación, debido al efecto Fisher la tasa de interés nominal sube en vez de
disminuir. Una vez que los precios terminan de subir hasta restaurar el
equilibrio, la tasa de interés real vuelve a su nivel natural, y la tasa de interés

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nominal de equilibrio es equivalente a la suma de la tasa natural más la tasa

de inflación esperada por el público.

8.3 - La política monetaria de los bancos centrales modernos

Los bancos centrales modernos utilizan a la tasa de interés nominal como
variable de control de su política monetaria. Cuando la economía amenaza
con perder estabilidad de los precios e ingresar en un proceso inflacionario,
ellos elevan la tasa de interés nominal. Cuando sucede lo contrario y el
desempleo está en alza, ellos reducen la tasa de interés nominal. Aunque los
bancos centrales nunca pueden controlar directamente la tasa de interés
real, en el fondo su política de fijación de la tasa de interés nominal intenta
aproximarse lo más posible al valor de la tasa de interés real que equilibra a
la economía con pleno empleo y estabilidad del nivel general de precios. A
este valor de la tasa de interés real se le conoce con el nombre de tasa de
interés natural.

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