REFLEXIONES SOBRE POLÍTICA

MONETARIA E "INFLACIÓN
OBJETIVO" EN COLOMBIA

Por: Sergio Clavuo·

1 objeti o de este documento es exa- ga•·á, sin lugar a eluda , una n1ayor auto-
minar la coyuntura ma roeconómica co- nomía al manejo monetario.
l mbiana, con el fin de ayudar a plantear
una estrategia anti-inflacionaria que pue- Cotno eremos, una buena opción es pro-
da mantener inflacione de un dígito , una fundizar el llamado sistema de " inflación
vez la economía recupere su tasa de cre- objeti o" (inflation targeting) , aprove-
cinüento de largo plazo , cercana al '":!, 5% chando la experiencia que han ganado di-
anual, la tasa de desempleo baje a sus ni- ersos paísc . a lo largo ele esta década.
eles histórico. del 10,0% y se supere la na condición básica para la aplicación de
actual fase de debilidad financiera . e ta trat gia e r mper la " depend n-
cia fi cal" que ha mostrado el manejo
E. Jaro qu en los años 1996-1999 ha monetario en lo · últimos años, a lo cual
ocurrido u na " des-inflación fortuita ", en- contribuirá la in1.plantación exitosa del
tendida como la resultante de una programa económico acordado con el
desaceleración económica temporal , la Fond Mon tario Internacional (FMI)
cual deprime la demanda agregada e para los año 1999-2002.
inhabilita temporalmente los mecanismos
de indexación de la economía. Es el pro- En la ección J s examinará la experien-
p ' ito de e ta reflexiones que el Banco cia reciente de la banca central en Colom-
de la República pueda explotar para be- bia; en la Il se analizarán los nuevos
neficio del país e ta etapa de "des-infla- de afío de la p lítica monetaria bajo e te
ción fortuita' a través de replantear su nuevo arreglo cambiario; en la III discuti-
manejo monetario , particularmente a la remos el marco institucional vigente y el
luz de la flotación del tipo de cambio a impacto de los fallo recientes de la Cor-
partir el septiembre de 1999, e l cual otor- te Constitucional, y en la ección IV se pre-

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 entan las implicaci nes del marco rela- (Gráfico 1). Dicho de otra manera, duran-
cionado con la "i nflación objetivo". Por te lo año de recuperación económica,
último, e proporciona una serie de con- el Banco de la República e ha visto im-
clu iones y recomendaciones. posibilitado para dar cumplimiento a di-
chas m ta y, de hecho , el promedio de
inflación del período 1990-1997 fue de
I. LA EXPERIENCIA RECIENTE 23 5% anual, resultando superior al pro-
BAJO LA AUTONOMÍA DEL medio el las dos década , anteriores
BANCO CENTRAL (1991-1999) (20,3% anual en los años 70 y 23,3% en
los años 80).

A. La fase de "des-inflación fortuita"

En particular, para el año 1999 el Banco
El promedio de infla ión (TPC) en Colom- de la Repúbli a se había fijado una meta
bia fue de 22,0% durante el período 1970- de inflación del 15,0% frente al 16,7% ob-
199 . Debido a la baja desviación estándar er ado en 1998, esperando un repunte
de esta inflación resp cto de su valor m - del crecimJento económico el 1 2,0%, fren-
dio, tan olo ,S punt , Colombia , ha te al 0,6% ob. ervado en 1998. Después de
caracterizado como el paí con la ta ·a de con tatar una ontra ción d 1 produ to de
inflación moderada más per istente del -5,8% durante el primer tritne~tre de 1999,
mundo. Dicha persistencia se venía arnpa- se hizo evidente, desde el mes de mayo,
r·ando en 1necanismos de indexación finan- que la m ta d inflaci 'n del 1 S ,O% se e . -
cicra alatial que ha ían difícil con~olidar taría un1pliendo fácilm ~nte. Má~ aún , la
la inflación en ni ele~ de un solo dígito contracción del producto de -...,. ,6% en el
(Dornbu h y Fischer, 1992; ribe, J 99 ; egundo trime tre t rminó por apunta-
Partow, 1995; Ma, 1998). Por ejemplo de ~ ­ lar una inflación que a partir del me de
pués de alcanzar ni ele cercano al 15,0% rna o de 1999 se ubicó por debajo del
anual en los aií.os 198 -1985, la recupera- 1O 0% anual. Al ierre el 1999 se bservó
ción de la demanda agregada en los si- una inflación ele 9,2%. casi sei · punto
gui nte año .e io acompañada de porcentuale p r debajo de la meta seña-
ni le . de inflación que de bordar n el lada, y con un regí tro de inflación pro-
promedio histórico, registrándose tasas del medio anual del 11 ,0%, la más baja de los
32,0% al finalizar el año 1990. últimos 30 años.

Esta coyuntura de desaceleración econó- La debilidad de la dem.anda agregada fue

mica, agravada por fact res internaciona- notoria a lo largo de todo el año y la con-
le en l s año 1998-1999 coin ide con tracción d 1 producto real ercana a -4,5%
los do únicos años de umplüniento ele durante el tercer trimestre hace prever
la meta de inflación , desde que el Banco que el producto se contraerá a una tasa
d la República e viene trazando dichas cercana a -'5,0% durante 1999, siendo el
meta como in titución inclep ndi nte peor regí tro económico del presente i-

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 Gráfico 1
Inflación y crecimiento
(Porcentaje)
30 ,0

25 ,0

20,0

15,0

10,0

5.0

0,0

-5,0

-10.0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Inflación IPC (Fin de) Meta de mflac1ón

Crecimiento observado Meta de crecimiento

Fuente · Departamento Administrativo Nac10nal de Estadistica (DANE) y Banco de la República

glo (Greco , 1999) . La contraparte social que se ha amparado en una preocupante

de e te descalabro económico del sector desacelet·ación del crecimiento económi-
real también ha sido la de una elevación co de largo plazo, debido a serios proble-
sin precedentes histórico en la tasa de mas estructurale en las finanzas pública ,
desempleo abierto, registrando un pro- en el frente del orden público y en con-
medio anual cercano al 19,4%. A1 mismo tradicciones en el tnanejo de los ins-
tiempo e evidenció una preocupante fra- trumentos cambiarios respecto de los
gilidad d 1 sistema financiero, una con- monetario . Má aún, e ta falta de au teri-
tracción real de la cartera cercana al 12,0% dad fiscal y de coherencia en el manejo del
y una cartera improductiva (incluyendo sistema cambiario respecto de la política
la moro a, la de bienes recibidos en elación monetaria a lo largo de toda esta década
de pago y la afectada por los programas ha hecho que la estrategia de des-inflación
de Fogafin) que superó el 20,0% del total haya tenido baja credibilidad tanto interna
ele la cartera. como externa, tal como lo concluyó el
propio eq u ipo técnico del Banco de la
Puede entonces concluirse que lo que se Repúb li ca en un estudio reciente sobre
ha venido presentando en Colombia de - estrategia anti-inflacio n aria (Uribe et al.,
ele 1996 e un proceso de des -inflación 1999, p. 13).

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Dicho de otra manera, Colombia ha expe- del pr dueto (y por Lo tanto alzas en el
rim.entado una "des-inflación fortuita' du- d sempleo) para lograr implantar niveles
rante los años 1998-1999, entendiendo de inflación más bajos de los que se traían.
corno tal la resultante del debilitamiento in lugar a dudas , esa inflacione má ba-
del ector productivo, del incremento del ja habrán de redundar en mayore inver-
desempleo, del estallido de la "burbu- iones productivas en el futuro; pero la
ja especulativa" de los biene. raíces que pregunta válida que gravita al red dor de
se fue inflando durante los año 1993- estas experiencias es el balanc neto que
1997 . Todo ello ha traído graves con- deja en el tiempo sta espiral de recesión/
cuencias para el ector financiero, desempleo/ menor inflación.
afectando e tructu1·aln1ente su capaci-
dad crediticia. Una fot·ma de realizar este balance histó-
r-ico e a través de calcular lo que deno-

B. Comparaciones internacionales minaremos el índice de " ufrimiento

macroeconómico " ( lavijo, 1996). defini-
y lecciones para el futuro
do como la sun1a de (inflación + de em-
El caso de olombia no ha sido el único . pleo) - (cr cimiento conómico), el cual
Por ejetnplo, la Gran Bretaña redujo su es una variant del "índice de empobre-
crecirniento promedio de 2,-t% anual ob- cirniento de Okun". En el Cuadro 1 se
servado durante las do décadas ante.-io- observa que en lo años 1998-1999 se tu o
res a tan solo 1, % anual n los últimos el peor guari mo a este respect (32,6% ,
añ ~. lo cual le ha permitido reducir . u pero este no es muy diferente de los pro-
inflación prornedio de 7,0% anual a me- m dio observados desde 1975 , que han
no de 4,0% y, más recientemente, por e tado fluctuando alrededor del 30,0%.
d ~bajo del 2, 5% anual (Haldane, 1999). La excepción fue el per-íodo 1967- 1974,
En el Anexo l . e r aliza un paralelo entre cuando dicho índice reportó un 16,9%,
la des-inflación en ran Bretaña y la de gracia · al buen crecilniento y a la inflación
Colombia durante el período 1970-1999. promedio de solo 13 ,2%.

En el caso de Israel ocurrió algo similar, Lo que estas cifras reflejan es que la "des-
al reducir su inflación promedio por de- inflación fortuita" del período 1998-1999
bajo del 10,0% en los año 1992-1998, ha resultado , desde el punto de vi ta del
apoyado en una clat·a desaceleración eco- balance macroeconómico , menos favora-
nónlica y una levación de las tasas ele ble que el manejo tradicional que repor-
desempleo, particularmente a partir de taba crecimientos ercanos al 4, 0%,
1996 (Leiderman y Bar-Or, 1999). de mpleo del 10,0% y una inflación pro-
medio cercana al 22,0%. Como lo hemos
En todos estos casos, el llamado " oeficien- dicho , no se trata de añorar entonces di-
te de sacrificio" ha ido alto, pues se han cha combinación de políticas, sino de
requ rielo desaceleraciones significativas aprovechar Las circunstancias hi tóricas

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 Cuadro 1
Crecimiento, inflación y desempleo
(Tasas anuales promedio)

Período Crecimiento Inflación Desempleo Índice de

real del PIB promedio siete principales " sufrimiento "
ciudades macroeconómico
(a) (b) (e) (d)

1967-1974 6,2 13,2 9.9 16.9

1975-1981 4,5 24 .5 9,5 29 .5
1982-1989 3,5 22 .6 11 ,7 30 ,9
1990-1997 3,9 23 ,5 10.1 29.7
1998-1999 (2,3) 13,0 17,3 32 ,6

{d) =(b) +(e)- (a).

Fu en e. B neo de la República DANE y DNP actualizado con base en Clnvijo ( 1996)

para permanecer en inflacione ele un .. e e . tima que , fectivamente , tanto Gran

dígit , al tiempo que se recupe1·a la acti- Br· taiia mo 1 ·rael tendrán inflaciones
vidad econón1ica. crcana al 3,0% al cierre de 1999, aunque
la prueba m.ás ácida sobre la bondad de la
Dicho de otra man ra . lo intere~ant ele políticas adoptadas a tra és ele la " inflación
eMos casos e~ qu e a fases de " de:,-in- objetivo" todavía es tá por venir, uando
flación fortuita .. fueron aprove hadas e n quiera que s obs rven mayores tasas de
otros paí es para replantear el manejo cr-ecimiento el largo plazo y el nivel del
de la · política~ carnbiarias y m netarias , des mpleo s reduzca a su " tasa natural".
de tal manera que esos nivele · de infla-
ción más bajos pudi ran consolidar e a
tra és de una nueva estrategia. Esta nue- II. DESAFÍOS DE LA POLÍTICA
va estrategia ha buscado implantar la MONETARIA BAJO EL NUEVO
"inflación objetivo " como el rnarco de RÉGIMEN CAMBIARJO
referencia que guía las políticas de des-
inflación y estabilización de los bancos Bajo las actual s c ircunstancia , de grave
centrales de manera más global; o sea, postración de los sectores r al y financie-
con atención a todo el entorno macro- ro entrar a evaluar los créditos que le
económico y no simplemente a la trayec- pudier·an caber al manejo cambiado , mo-
toria de unos "corredores monetarios" netario y de tasas de interé por parte del
que fácibnente han tendido a quedar por banco central respecto al éxito de obser-
fuera de la consistencia macroeconó- var una inflación de 9,2% al cierre de 1999,
mica que se perseguía. frente a la n1.eta del 15.0%, es una tarea

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bastante compleja. La verdadera prueba En lo atinente a las tareas del banco cen-
sobre las bondades de dichos manejos tral, la coyuntura de flotación del tipo de
solo ocurrirá cuando la economía recu- cambio resulta ideal para revisar de forma
pere su senda de crecimiento y los exce- global el manejo de los instrumentos mo-
sos de capacidad instalada y de mano de netarios y crediticios. En particular, debe
obra disponible hayan regresado a sus revisarse la racionalidad del sistema de "co-
valores de largo plazo. rredores n'lonetarios" y su práctica cotidia-
na, con el fin de enmarcar la discusión que
Resulta indudable que los determinantes recientemente ha impulsado el Banco de
n'lás profundos de la crisis económica se la República sobre la conveniencia de adop-
encuentran en los clesbalances fiscales y tar mora un régimen monetario guiado por
externos que se fueron gestando a lo lar- el marco de la " inflación objetivo" (Flórez,
go de esta década. De allí la importancia 1997; Uribe et al. , 1999) , el cual se basa en
de impulsar la agenda de corto y media- el establecimiento de "metas inter-tetnpo-
no plazo que le ha propuesto el Ejecuti- rales de inflación" (iriflation targeting) y el
vo al Congreso , particulannente en lo manejo flexible de los instrun-¡entos mone-
relacionado con las finanzas públicas tarios para alcanzar dicho objetivo.
pensionales y territoriales, de tal manera
que el llamado uperávit fiscal prin1ario Con'lo veremos , esta idea de guiarse di-
(el resultante de descontar el pago de rectamente por un programa de des-infla-
intereses) logre elevarse a niveles cerca- ción de n1ediano plazo tiene la virtud de
nos al 3 ,0 % del PIB , re ·pecto del valor contemplar de manera más global la situa-
nulo que hoy ex hibe , y el déficit fiscal con- ción macroeconómica en u conjunto , en
solidado logre reducirse de niveles del particular, la incidencia de los ciclos eco-
6 ,0 % al 1 , 5 % del PIB en el curso de lo nómicos sobre el precio de los activos ban-
próximos tres años . carios e hipotecarios y sobre la solidez del
sistema financiero en su conjunto . Este
Las medidas contempladas en la programa- enfoque debe contrastarse con la prácti-
ción financiera que se ha acordado con las ca mundialmente aceptada durante las
entidades multilaterales para los años 1999- dos décadas anteriores de buscar las "an-
2002 apuntan en la dirección de corregir clas nominales " en los agregados mone-
los desbalances estructurales de las finan- tarios , estrategia que fue deteriorándose
zas públicas y de allí la importancia de por cuenta de las llan'ladas innovaciones
acompañar dicha política fiscal con medi- financieras y sus respuestas a los marcos
das que eviten los sobresaltos cam.biarios y regulatorios que carecían de una visión
monetarios hacia el futuro . En este frente , internacional , tal vez con la notable ex-
el Gobierno y el Congreso ya han dado cepción de lo ocurrido en Alemania.
pasos importantes al aprobar, por ejemplo,
la creación del Fondo del Pasivo Pensiona! En Colombia, se ha venido insistiendo en
Territorial en diciembre ele 1999. ese enfoque de " corredores monetarios ",

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cuya relación con el objetivo final de es- tuvo creciendo, en promedio, tan solo un
tabilizar la inflación a niveles de un dígito 5,0% non1inal (frente a una inflación del
se ha mostrado incit"rta y cambiante. De 10,0% anual) y que en ningún mon"lento
hecho, su operatividad ha estado en en- se ubicó siquiera en el piso del .. corredor
tredicho, particularmente en los recien- monetario'', debernos concluir, como lo
te períodos de volatilidad bajo el sistema hicieron muchos banqueros centrales hace
de banda cambiaria reptantes del perío- cerca de una década: "los cot·redores de
do 199 -1999 (septiem.bre). En un mun- los agregados tnonetarios no los hemos
do con cuentas de capital abiertas y abandonado, . .. ellos nos abandonaron a
pron u ociados vaivenes en sus flujos , la no otros desde hace m.ucho tiempo".
alternativa inteL·nacional ha sido abando-
nar los sistemas cambiarios administrados, A este •·cspecto, se han venido escuchan-
otorgándole así un renovado papel a las do interpt·etaciones alternativas que justi-
rnetas de inflación de rnediano plazo fican este resultado de lento crecimiento
ccnno la nueva allcla llOininal, donde la en M3 + Bonos dentro del enfoque del
política monetaria y su manejo de la. ta- llamado "nominalismo ex post": si el pro-
a · ele interé~ deben constituirse en el ducto real e contrae en 5,0% y la infla-
nuevo Inecanistno de opet·ación. Como ción promedio del IPC es del 10,0% anual,
e~ sabido, la política salarial pública y pri- entonces M3 + Bonos debería crecer tan
vada debe seguir estos lineamientos para solo al 5,0% nominal. Obviatncnte el pro-
podet· garantizar resultados favorables. blem.a por dilucidar es en qué n1edida el
banco central debe optar por u na estra-
En este nuevo contexto cambiario, el com- tegia pa~iva de obstinación con lo~ corre-
p rtamiento de lo~ agregados moneta.-ios dore~ cambiario~ y n-.onetarios, lo~ que a
debería pasar a ser un elemento más de lapo tr~ han resultado incompatible~

esta visión macrocconómi a del proce~o con la progran1ación n"lacroeconón1ie<t.

de d s-inflación. Di ho de otra manera , las o reacciona•· de manera más flexible en
decisiones de política nLonelaria y su re- coyunturas de clara tensión financiera y
sultado sobre las tasas de interés en el dificultades externas que afectan negati-
corto plazo debe contextua/izarse corno vamente al ~ector productivo. El resulta-
una cadena de acciones necesarias para do ha sido una inusitada elevación de las
obtener una inflación baja y estable -la lla- tasas de interé reales y una gra e con-
mada "estrategia de programación dinámi- tracci ~ n del producto.
ca" por la que aboga Blinder (1998, p.
13-16)-, pero donde este objetivo no pue- Es claro que la razón de este incren"lento
de ser independiente de La solidez del sis- en la ta~as de interés obedeció, a su vez,
tema financiero y del ciclo económico. a la crisis internacional desatada en L997
en Asia y que terminó por extenderse a
Cuando a lo largo de 1999 se constata que, Rusia y Brasil durante 1998 , generando
en Colon-.bia, el agregado M3 + Bonos es- crías turbulencias cambiarías y moneta-

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rías sobre toda América Latina. in embar- va es elevada, observándose niveles de
go, este incretnento en las tasa de inte- utilización tan solo de 65,0%-75,0%, se-
rés internas , e vio agra acto en Colombia gún Las diferentes encuestas, y porque la
por la estrategia de defensa del sistema tasa de de empleo del 19,0%-20,0% ob-
de bandas cambiarías. servada durante 1999 prácticamente do-
bla la tasa de "desempleo natut·al". Así las
Un replantean"liento oportuno de la políti- co a , las posibilidades de que la detnan-
ca cambiaría, monetaria y crediticia muy da agregada repunte rápidamente hasta
s guramente habría permitido amortiguar poner a prueba el manejo monetario , res-
ele forma significativa la contracción del pecto de su tarea de dotnar la inflación,
producto. Se habría evitado una marcada en realidad, ólo ocurrirá n la fa e de
alza en las tasas de intet·é, como la que u- recuperación sostenida que e e pera
frió la conomía durante 1998 y buena par- para lo años 2001-2002, cuando ·e pro-
te de 1999. Es claro que lo t mores a Los nostican ta as del 4,0%-5,0% ele crecimien-
posibles sobt·csaLtos cambiario , manifesta- to anual.
dos públicamente por vados co-directores
del Banco de la República (Hernández y
El desafío en el rediseño d las políticas
Flórez, 1999: Villar, 1999), nunca se mate-
monetaria y crediticia, una ez se ha replan-
rializacon después de La n"ledicla ele libera-
teado fa orabletncnte el n"lanejo can"lbiario,
ción en septiembre de 1999, precisamente
resulta muy apropiado en el tietnpo. Sin
porque la pronunciada de aluación de 1997
hs presion s inflacionarias del muy corto
y la conseguida con el desplazamiento de
plazo, el banco entral tiene una gran ta-
la banda cambiaría en scptien1brc de 1998
rea hi. tórica sobre cótno compatibilizar
ya habían cumplido un in1portante papel
amortiguador. una política tnonetaria, que tiene más po-
tencia que en el pasado gracias a su me-
nor dependencia re pecto de la política

III. EL ARREGLO INSTITUCIONAL

cambiaria, con un ordenamiento institu-
cional autónomo en su op ratividad, pero
VIGENTE
co-re ponsable en su coordinación macro-
econóinica con el gobierno, tal como lo
A. Banco central independiente:
ordena la Con titución y la L y. Sólo si se
lde qué tipo?
tiene éxito en esta repotenciación, en esta

Cantar victoria sobre la inflación que reing niería de la política n1onetaria, será

persistentemente nos ha agobiado con posible asegurar que las inflacione de un

us dos dígitos, por má de 30 años, e solo dígito no ean resultantes de recesio-
sin lugar a duda prematuro , aun después nes económicas profundas, tal como ha
de que esta e tuvo por debajo del 10,0% ocurrido n los años 1984-1985 y 1998-
en 1999 y aun si se mantuviera allí duran- 1999, o resultantes de relaciones espuria
te el presente año. ¿Por qué? Porque la con la política monetaria guiada por el
disponibilidad de la capacidad producti- agregado n"lonetario de turno .

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El mandato Constitucional de 1991, en el te tiene como prioridades el crecimien-
sentido de crear una Junta independiente to y la generación de en1pleo, y
que sólo puede er alterada parcialmente
por el Ejecutivo y cuyo mandato prinlor- ii) "La independencia económica" que co-
dial (pero no único) e controlar la infla- rre ponde a la forma en que el banco
ción, es hoy día la norm.a en materia de central implementa y operacionaliza
Banca Central y no la excepción. Sin em- sus instrumento para alcanzar dicho
bargo, con frecuencia se malinterpreta di- objetivo. En el caso de Colombia, di-
cha independencia, pues es común que chos instrumento no sólo incluyen las
aquellos que juzgan su accionar desde el tradicionales ventanillas de descuento
Legislativo concluyan que esta ind pen- y la organización financiera y del si te-
dencia conduce a una falta de coordina- ma de pagos, ino que , a diferencia del
ción con el Ejecuti o o quienes la juzgan si tema de la R er a Federal de los
desde el ector privado concluyan que hay Estados Unidos , el Banco de la Repú-
un exce o de e ordinación y que, en la blica cuenta con el manejo cambiario .
práctica, se diga que no existe la deseada Así, la adopción reciente de un siste-
autonomía. m.a de flotación cambiaría deberá con-
ertirsc en un elernento que, al torgar
B. Independencia politica vs. mayor preemin ncia a la política mo-
netaria, permitirá hac r un mejor u o
independencia económica
de e ta independencia económ.ica al
Tan1p co e e~te un debat con exclusivi- tenerse centralizadas en el Banco las
dad criolla, pues , n realidad, el concep- políticas monetarias y cambiarías. Sin
to de "banca central independiente " es entbargo, también abe señalar que , a
ba tante atnbiguo. A este respecto , abe diferencia de otros bancos centrales ,
mencionar que la literatura económica en Colombia la~ tarea de supervi ·ión
especializada tu o qu recurrir al artificio bancaria re iden en el gobierno y de
de generar do tipo - de independencia allí que el esfuerzo de coordinación
en materia de banca central (Grilli et al., con el Minist do de Hacienda Crédi-
1991; Walsh, 1993): to Público y la ' uperintenclencia Ban-
caria sean aun más exigentes.
i) "La independencia política" entendida
como aquella que permite que el banco Sobre la independencia política de la ban-
central defina u objetivos primordia- ca central podría concluirse que exi te un
les. En el caso colombiano la Con titu- amplio consenso sobre la bondade que
ción ha definid que este objetivo ha representado para el accionar econó-
primordial tiene que ver con el control mico mundial el tenet· un ente autóno-
de la inflación, en un marco de coordi- mo dedicado a pre ervar el valor de la
nación con el Ejecutivo, quien obviatnen- moneda. No sobra recalcar que este e un

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legado reciente de la década de lo años Directi a y que "e l legislador en ningún
90, pues aún al finalizar los años 80 tan caso, podrá ordenar cupos de crédito a fa-
olo el BundesBank alemán y el Banco or del E tado o de los particulares".
Nacional ' uizo eran los únicos que con-
taban con su independencia legal respec- No ob tante, en materia de independencia
to de su gobierno . Desde que, en 1989 económica el debate continúa abierto. En
el Banco entral de Nueva Zelanda obtu- unos casos esta mistna independencia es
vo su independencia y su mandato exclu- limitada, como en aquellos países en los
sivo de combatir la inflación ha existido cuale el gobierno e el que fija la meta de
un apoyo internacional a este modelo, inflación y le deja al banco central la deter-
donde u mejor exponente parece er el minación sobre cómo alcanzarla (corno en
recién ct·eado Banco Central Europeo. el caso inglés de de 1997). En otros, el de-
bate es aún n1ás complejo, pue no solo
En el caso de Col mbia, cabe de tacar los debe coordinarse entre el Ejecutivo y el
beneficios de haber superado las épocas banco central la definición de dicha m ta,
en que, con anterioridad a 1991, el San- lo cual implica evaluar su · impacto
o ele la República administraba de forma presupuestales y monetarios, sino que los
dbcrecional fondos financiero para la in trumentos pueden estar "particio-
pron1oción de di ersas industrias o cuan- nados". n buen ejemplo a e te respecto
do otorgaba bajo diversas modalidades e el norteamericano , donde la política
subsidios al gobierno o a detenninadas cambiada la adelanta, en realidad, el Te o-
instituciones financieras pri actas y públi- ro y no el Fed, dejándole a este último el
ca, (inclu enclo la Caja Agraria) . En este recurso de las esterilizaciones (Dorníngucz
frente ha habido una clara conso lida ión y Frenkcl, 1993, p . 50).
de la llamada fase de autonomía "té ni a
patrimonial y adn1inistrativa", que, básica- En un plan má político , el propio presi-
mente, ocurrió en el período 1991-199"* dente del Banco de la Reserva Federal de
( rrutia, 1999, p. 5) . Nue a York concluía recientemente: "Los
bancos central no pueden ni deben ser
Puede afirmarse que durante los debates totalmente independientes del gobierno,
en el Congreso de la República de la lla- pues son los gobiernos y no los banqueros
mada Ley de Intervención Económica, la centrales los que terminan iendo re pon-
cual fue aprobada en diciembre de 1999, sables por la política económica y financie-
se puso nuevamente a prueba la indepen- ra del país. Sin embargo, algún grado de
dencia política de la banca central en Co- independencia del Banco Central re ulta
lombia . Finalmente, se concluyó que la ser fundamental" (McDonough, 1999, p. 5) .
posibilidad de incrementar el endeuda-
miento externo del Banco de la República, Más aún, estando clara la prioridad de la
al tenor del artículo 3 73 de la Constitución, lucha anti-inflacionaria, se afirma que la
era de competencia exclusiva de u Junta vieja guardia el banqueros centrales en

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Japón ha venido cornetiendo graves erro- nanciero ha sido claratnente desperdicia-
res al obsesionarse con La meta de infla- da (Krugman, 1999).
ción de conociendo que la política
monetaria también ha debido utilizarse El ejemplo anterior no in"Iplica que la
para asegurar la iabilidad del si tema fi- políticas del banco central puedan utili-
nanciero a lo largo de esta década . Dicho zarse indiscriminadamente para re-inflar
n otra palabra. , el control de la infla- la economía y promove•· el crecimient .
ción no es un fin en sí misnzo, sino un sin riesgo de un resurgin"tiento inflacio-
medio para alcanzar mayor crecimiento nario. Cada circunstancia exig un cuida-
y bienestar económico. doso análisis para evitar, ante todo, que
se alimenten expectativas inflacionarias ,
Al respecto , cabe mencionar brevemente pero al mismo tiempo debe tener e en
La experiencia reciente del Japón , donde mente la composición de lugar para apro-
explícitamente se recomendó utilizar el vechar la flexibilidad que otorga un prin-
expediente de " metas ínter-temporales de cipio de "inflación objetivo " en el rescate
inflación" para con eguir una e tabiliza- del sistema financiero como un todo , po•·
ción del sistema financiero . En efecto, en la vía de la restitución del crédito.
mayo de 1998, Krugman recomendó fijar-
se la rneta de inflación del 3,0%-4,0%, en Dicho en otras palabras , Colombia debe
oposición a la deflación que se enía aprovechar que '' la Constituyente acogió
gestando, on e , te propósito nlacroeco- un modelo intermedio de banca centr·al
n ' tnic de recuperar el crecimiento y el en el cual no tiene independencia plena,
crédito. La Junta del Banco cotral del Ja- pero tampoco está subordinada al gobier-
pón rechazó dicha propuesta , a. í corno no " ( rrutia , 1999 , p . ) para sacar· el
la de intervenir en el mercado cambiado mejor provecho de la coordinación
para in ectarle liquidez al sist ma . macroeconómica . El banquero central, en
la práctica debe construir su función · a-
El resultado es de todos conocid : el cré- cial óptima basado en el mandato consti-
dito bancario no ha crecido desde 1997 tucional , en su e cala de al re social ·s,
actualmente e contrae a una tasa de 6,5%, en su entendimiento del ciclo económi-
al tiempo que los balances del sistema fi- co de largo plazo y de la econom.ía políti-
nanciero limitan seriamente su capacidad ca del mismo ciclo (Blinder, 1998, p. 6).
de préstan1o . El yen continúa aprecián- En este sentido un banquero central no
dose, en más del 30,0% respecto al dó- difiere mayormente, ni en su formación
lar, como señal de una política monetaria ni en sus obligaciones, de las que tienen
exce ivamente restrictiva. La oportuni- los llam.ados "tecno-pols". Atnbos, econo-
dad de haber utilizado el esquerna de mistas y políticos , estamos en la obliga-
"inflation targeting " para recuperar el ción de obrar bajo el principio de que
crecimiento y los balances del sistema fi- " buenos principios económicos on, des-

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pués de todo, buenos principios políti- al de la inflación, en sus diversas revisio-
cos" o, dicho de otra manera, "la mala nes del Estatuto Financiero, pero sólo lo
economía, especialmente la de tipo po- hizo cuando se evidenció el sobrecosto
pulista ólo es buena política para el cor- que ello repre entó para lo deudores. De
to plazo" (Clavijo, 1998, p. 5). hecho, la Corte no ha sido explícita so-
bre los motivos que ha tenido para no
Como este es un tema que requiere ma- intentar reliquidar los beneficios que, por
yor análisis, en el siguiente capítulo esa misma razón, obtuvieron los ahorra-
retotnaremos explícitamente este enfo- dores. La Corte inclusive hubiera podi-
que de fijación de metas inflacionarias do ordenarle al gobierno, años atrás,
ínter-temporales y u relación con el nue- diseñar un seguro para cubrir las posi-
vo régimen cambiario de flotación. bles volatilidade en la tasa de interés
(Kalmanovitz, 1999a). No ob tan te, lo
C . Los fallos de la Corte que es claro es que lo deudores hipote-

Constitucional en Colombia cario fueron víctima de u na elevación

inu itada en el cobro real de us obliga-
y la indexación
cione , particularmente durante los años
1. La financiación de vivienda 1998-1999 (junio), por cuenta de esta
combinación d decisiones de la Junta y
Los recientes fallos de la Corte Constitu- de la aparición ele turbulencias interna-
cional arrojan un balance Jnixto sobre el cionales graves.
marco institucional que . e tendrá hacia
el futuro en materia de lucha contra la Obedeciendo la entencia C-383 de mayo
inflación. Por el lado positivo, se tiene el 27 de 1999, el Banco ele la República ex-
fallo de la Corte relativo a la obligación pidió la Resolución Externa 1O, de junio
de atar el cálculo de la corrección mone- ele 1999, en la cual se ató la corrección
taria exclusivamente a la inflación recien- n"lonetaria exclusi amente a la inflación
te , medida a través del lP (Sentencia reciente. Con el fin de evitar que la apli-
C-383 de mayo 27 / 99) . 1: te fallo contri- cación mecánica de este principio ocasio-
buirá a evitar sobre alto en el cálculo de nara una nueva alza en el factor de la
los costos de vivienda para el usuario fi- corrección monetaria , se adoptó un es-
nal, como infortunadamente ocurrió en quema de transición que operó durante
los años 1993-1999 (mayo) , cuando la el segundo semestre de 1999. A partir del
corrección e tuvo referenciada a la ta a año 2000 , se aplicarán criterio basados
de captación de me1·cado DTF. exclu ivamente en la inflación reciente
medida a través de la Unidad de Valor Real
Curiosamente, la Corte tuvo la oportuni- (UVR), conforme a lo estipulado en la Ley
dad de haberse pronunciado sobre la Marco de Vivienda 546 del 22 de diciem-
exequibilidad de dicha atadura de la co- bre de 1999. E ta nueva legislación con-
rrección monetaria a factore diferentes tribuirá a evitar sobre altos en los costos

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de lo crédito hipotecarios, tenderá a a la DTF y con capitalización de intereses).
instaurat· un tema de banca universal Más aún, aunque prevalecerá el efecto de
que deberá aplicar criterios de unidad de indexación proveniente de la recten -
caja en su fondeo e impulsará el sistema minación de la deuda con base en el nue-
de titularización, todo lo cual deberá des- vo índice UVR e claro que e te ef cto
pejar la incertidumbre que ha gravitado será de menor magnitud al estar atado
sobre el sector hipotecario en los últimos ahora a la inflación más reciente y no a la
años. DTF.

También contribuirá a e tabilizar lo cos- La Ley Marco de Vivienda ha recogido

tos hipotecarios el fallo el la Corte que estos elementos fundamentales, aunque
prohibió la capitalización de intereses en todavía no es claro el impacto financie-
el ca o de la financiación de vivienda (Sen- ro que tendrá e ta rápida transición de
tencia C-747/ 99). C mo bien se sabe este esquetnas basados (directa o indirecta-
fallo itnpicle que en el futuro se adopten mente) en la DTF hacia la nueva UVR y
e qu ma de financia ión que impliquen la reacción del mercado frente a los es-
"pré tamo automáticos", con el fin de quemas de titularización de vivienda allí
cubrir los faltantes de intereses que usual- conten'lplados.
mente se gen raban en e quemas qu
partían de cuotas muy baja. , esp cialmen- 2. El objetivo del banco central
te en las el n minadas ··super-mínima " .
· ¡ bien dich fallo postergará el proce o Otro elemento positivo en la lucha con-

de recuperación el la demanda de vivien- tra la inflación provien del fall relacio-

da en el e rto plazo , al e igírscle ahora nado con la m ta el inllación que deb
mayores ingresos a los potenciales com- perseguir el Banco d la República . En
pradores , n el m diano plazo la relaci ~)n efecto . en la Sentencia -<I81 de 1999 se

cuota. men uale 1 alario tenderá a ser ratificó que u tarea bá ·ica debe ser la lu-
má e table en el tiempo (véase capítulo cha contra la inflación , dado que la esta-
V de La Ley 546!99). bilidad de precios con · tituye no sólo un
derecho de lo ciudadano sino un de-
Gracia a e ta relación ínter-temporal más ber del E tado (Urrutia, 1999). E te e n-
e trecha entre los costos de la vi ienda cepto jurídico resulta de trascendental
(atada a la inflación-IPC má un margen in'lportancia, pues al tiempo que respeta
estable) y la evolu ión ·alarial (también el modelo intermedio de banca central,
atada a la inflación más la productividad) producto de la coordinación con el go-
existirán menore presiones alariales bierno, señala el marco en el cual se debe
hacia el futuro de parte de aquellos deu- adelantar esa tarea básica de lucha contra
dores que tendían a acercarse a la vida la inflación. Este marco , a pesar de e tar
media del crédito de vivienda bajo las limitado por el control que (en hora bue-
condiciones del antiguo esquema (atado na) ejerce el Congreso y por la necesidad

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de coordinar su políticas con el Ejecuti- 3- El reajuste salarial
vo (particularmente con el Plan de Desa-
rrollo), resulta ad cuado para instaurar En el lado negativo , con relación al

una inflación baja y stable en Colombia. propósito de bajar la inflación , cabe se-
ñalar lo pronunciamientos de la orte

No obra recalcar que la participación del en el sentido de tener que ajustar el a-

Gerente del Banco de la R pública en la lario mínimo por lo menos en la ta a de

Junta de Fogafin ha re ultado de vital im- la inflación IPC del año precedente

portancia en la búsqueda de olucione (Sentencias C-481/ 99 y C-815/ 99). Si bien

se m~ enciona que se podrán contemplar
coordinadas respecto de la dificultades
del sector financiero. Allí es claro que se otro factores , tales como la inflación

ha optado por un tratamiento de choque, meta, La productividad y la evolución del

el cual ha pennitido atacar las diferentes p•·oducto real se ha establecido como

aristas de la probl mática plant ada po•· tnínimo el reajuste proveniente ele la in-

el IJatnado " rie go si témico", tal como lo flación IPC del año anterior, faltando aún

recomiendan los e perros internaciona- por clat·ificar si este debe cubrir tatnbién

les (De Juan , 1999, p . 175ss) . la fijación de otros salarios clifer ntes al
n1ínimo (Sentencia T-276/ 97).

De igual f rma , u partí ipaci ' n en

Consejo Superior de Comercio Extel"ior De ratifi ar e la interpretación por par-

y en el Conpe · le ha permitido a la Junta te de la ocre que pudiera hacer exten-

siva e~ta obligación de rcaju~tc a todos
del Banco a~im.ilar el an1bicntc nlacroeco-
nónlico en el cual se deben progratnar y lo · ·alario ·, la lucha anti-inflacionaria
adelantar las políticas n1onctaria y camhia- haría, sin lugar a eluda , mucho má, difí-
ria. E ta última fa eta de la oordina ión, ciL Esta interpretación e tensi a aparen-
la referente a la acti a participaci ' n del Ge- tetncnte se sustenta en el antecedente
rente en cuerp deci ·orios del gobierno de la "naturaleza sinalagmática y connlu-
(Fogafin, ,on pcs onmcx), bien puede tativa de la relación laboral", a trav' de
conc ptualizar e como la contrapartida de La cual se ha su tentado el reaju te au-
la pre encia del Mini tro d Ha i nda en tomático y obligatorio de todas las pen-
la Junta del Banco (Ortega, 1996). En la ione ( entencia T-102 de 1995). La
práctica, el Ministro de Hacienda cumple sustentación del reajuste en el ca o de
una importante labor de coordinación con la pensione , basado en la inflaci 'n re-
una Junta independiente, en el sentido ciente, tiene claros oportes constitucio-
"po lítico ' del término antes explicado, nales (Art. 48) y económicos (Clavijo,
mientra que su función decisoria en tna- 1998, p. 359), pero su extensión al caso
teria operativa está limitada a la de ser un de los salarios no es clara, pues se trata
solo voto de un total de iete sin que exis- de un contrato basado en cambiantes
ta a su favor el mecani mo de " poder de condiciones del mercado laboral y no en
eto", como sí lo eje1·c n otra Juntas. un derecho adquirido.

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De aplicarse la analogía de las pensiones Uo de la Corte de manera extensiva a todos
al caso de los salarios, quedaría excluida los alarios se estaría erigiendo un serio obs-
la posibilidad de fijar el salario tnínimo (y táculo para la implementación exitosa de
probablemente otros salarios) con aten- esta estrategia. Más aún, el resultado eco-
ción exclusiva a la metas de inflación fu- nómico resultaría contrario al que puede
tura. Vale la pena mencionar que esta estarse imaginando la Corte: los reajustes
interpt·etación extensiva a todos los sala- salariales que no consultan el exceso de
rios públicos y pri ados, respecto a la sen- oferta de mano de obra ternl.inan por in-
tencia que hasta el momento había crementar el desempleo, el subempleo y/o
restringido este principio al ámbito del las contrataciones ilegales, todo lo cual va
salario mínimo, entraría en clara contra- en detrin1ento de la clase trabajadora que
dicción, desde el punto de vista econó- todos quisiératnos beneficiar.
mico, con lo ordenado po•· el artículo 334
de la Constitución, tal con1o e reconoce
en la propia Sentencia T-102 de 1995: IV METAS INTER-TEMPORALES
DE INFLACIÓN
Obviamente, a nivel de la políti-
cas macroeconómica, del Estado,
A. Las bases de la nueva estrategia
este principio (de que el salario tie-
de des-inflación
ne que mantener su valor intrínse-
co, esto es, su podet· adquisitivo) no El hecho de anunciar anualn1ente una
debe ser interpretado en fonna rígi- meta de inflación, como lo ha venido ha-
da, puesto que debe ser annoniza- ciendo el Banco de la República de . de
do con las otras finalidade~ que la 1991, no constituye en í mi mo un enfo-
propi.a Con titución atribuye al Esta- que novedoso que pueda interpretar e
do en materia econórnica, tales con"lO como el cumplimiento de los principios
la racionalización de la econonzía, bá ico de la "inflación objetivo", aunque
dar pleno empleo a los recursos hu- es claro que este enfoque e ha suget·ido
manos y asegurar que toda las per- de tiem.po atrás para el caso de Colombia
sonas, en particular las de menores ( Flórez, 1997). De hecho dicho anuncio
ingresos, tengan acceso efectivo a los se acompañaba de la fijación de una serie
bienes y servicios básicos" (el énfa- de corredores monetarios y cambiarios
sis es nuestro). que supuestamente resultarían consisten-
tes con una inflación promedio y con un
Como veremos, la idea de operar bajo es- crecimiento econón"lico "deseado y facti-
quemas de política monetaria fu ndamen- ble". Esta última práctica se inscribía má
tada en la "inflación meta" tiene como uno bien dentro del enfoque del ''non1ina-
de sus elementos bá icos de éxito el que lismo del PIB" (Clavijo y Gómez, 1988, p.
los salarios puedan aju tarse con atención 50; MeNees, 1987), el cual suponía ciet·ta
a la inflación futura. Si se intetvretara el fa- estabilidad en la velocidad de cit·culación

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del dinero en el corto plazo; dicho de otra durante la existencia del régimen
manera, este enfoque supone una rela- cambiario de bandas reptantes, este
ción constante en la expresión V = (Pre- instrumento cambiado fue considera-
cios x 1ngreso Real)/Dinero . do por el mercado como la verdadera
meta intermedia (en vez de l os agre-
in embargo , diversos estudios han e ta- gados monetarios) , a pe ar de las am-
blecido que en Colombia tal velocidad de pliacione de la banda cambiaria y de
circulación ha sido cambiante en razón a los anuncio de las autoridade ne-
los efecto de las llamadas innovaciones gando la existencia de dicha ancla
financieras. El resultado de estos cambios cambiaría" (Uribe et al. , 1999, p. 11 , tra-
se ha manifestado en (véase Anexo 2 , para ducción nuestra).
detalles) :
¿Quiere lo anterior decir que " el merca-
l. La existencia de diver as elasticidades do " leía mal las insistentes explicaciones
de la inflación a la expansión de los di- del Emisor o que, en la pt-áctica, existie-
ferentes agregados monetarios , según ron eñales confu as al r specto?
se trate del período y del agregado
moneuu-io en cuestión; ¿Cómo ha debido interpretarse la siguiente
explicación de la política n1onetruia ante el
2 . La incertidumbre sobre el rezago de la Congreso de la República en julio de 1998
política monetaria en la inflación . que (Banco ele la República, L998, pp. 7 -8)?
pu de durar entre tres aneses y dos
año. , p e ríodo en el cual usualmente "Para el logro d e la n"le ta de inflación el
curren choques exógenos que dificul- Banco de la República emplea un esque-
tan la lectura del impacto final de la ma denominado de meta de infl.ación .. .
política monetaria , y el cual se justifica porque este no con-
trola directamente la meta final de infla-
3. La dependencia de la política moneta- ción, pero cu nta con un conjunto de
ria re pecto de la política cambiaria , instrumentos que la afectan de manea·a
dada la existencia previa del tema de indirecta y con un rezago ... ( . .. ) .
bandas cam.biarias reptantes.
Si bien este diseño e en principio
Tal vez el elemento más distor ionante en compatible con la banda cambiaría no-
los últimos año había sido este último, minal , en detern1inadas circunstancias
pues , en la práctica , lo agentes econó- se puede presentar un conflicto entre
micos percibían que el sistema cambiario el cumplimiento de la banda cambiaria
operaba como un ancla nominal , tal como y el corredor de la base monetaria. En
lo señalaba e l equipo técnico del Banco estas circunstancias este último se po-
de la Repúb lica: dría sacrificar temporal mente con el

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 objeto de preservar la estabilidad zar cada uno de los años 2000-2002 :
cambiaría como sucedió a mediados 10 ,0 % , 8 ,0 % y 6 ,0 %, respectivamente .
de 1998" ( l énfasis es nuestro). E to implica que el si tema colon"lbia-
no será de meta puntual al "fin de "
' i el corredor cambiario se propuso en cada año , medida respecto a la varia-
julio de 1998 como preeminente frente ción anual de la totalidad del IPC (la
al corredor monetario, ¿no cabía enton- Jlamada ' inflación-titular " ) , por opo-
ces concluir que al menos durante esa fase sición a metas alternativas que contem-
existiría defacto un anda cambiaría y no plan rangos de inflación , calculados
monetaria? Sin embargo, en Ja práctica como promedio de solo ciertos com-
ocurrió todo lo contrario, pues en sep- ponentes del IPC o del JPP. Sobre e -
tiembre de 1998 y nue amente en junio tos ten1as existe un amplio debate
d 1999 e de plazaría la banda cambiaría, interna ional ( enson , 1996 , 1999 ;
generándose gran incertidumbre obre la Bernanke y Mi hkin , 1997 ; Mi hkin y
relación entre las metas intermedias mo- Posen , 1997 ) . Frente a las diferentes
netarias y la meta cambiaría , que mu- alter·nati as . la referente a " la inflación-
ch , interpr tar n 0010 un mínimo de titular " tiene grandes v irtudes concep-
re ·er a intet·nacionale , ante de dejar tuales para e l caso colombiano (Clavijo ,
flotar el tipo de cambio ante las presio- 1996, p . <16) , aunqu a nivel estadísti-
nes que venía ejerciendo el n1.ercado in- co la e ·e gencia de la .. inflación base "
ternacional desde principios de J 998 . n1ue tra otra s erie de ventajas . ' ubsis -
tc , sin ctnbargo , el problema de la ines-
Hacia final s d septie•nbre de 1999, la tabilidad en la relación de la " inflación
Junta del Ban o el la República optó por bas " respecto a los agregados n"lone-
dejar flotar el tipo el cambio , teniendo tarios , donde M2 parece ahora gober-
como marc de referencia un programa na•· obr otr s agregados monetarios
de ajuste macroeconónüco con el Fondo (Taramillo , 1999, p . 15) , regresando así
Monetario Internacional que operaría a la relación precio / dinero que pr -
ha ta el año 2002 (Ministerio ele Hacien- aleció durante los años 80 (Clavijo y
da y Crédito Público - Banco de la Repú- Gómez , 1988) .
blica 1999; Clavijo, 1999).
2 . Rompe con la llan1ada " dependencia
Este programa contiene muchos elemen- fL cal " que ha experimentado el mer-
tos que facilitarían a futuro la adopción cado de capitales , en el cual se ha visto
estructural de un programa de des-infla- presionada al alza las tasas de interés
ción ba ado en el marco de la ' inflación reales durante los años 1998-1999, de-
objetivo ' (Debelle, 1998) a saber: bido a las necesidades de financiamiento
provenientes de lo TES , cuyo acervo ha
l. Señala un cronograma de mediano pasado a representar cerca de 1 , 0 % del
plazo para la inflación del IPC al finali- PIB al ci tT de 1999.

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3. Le otorga u na clara preenlinencia a la l. Al concentrarse en el tema de un míni-
política monetaria y al manejo de di- mo de reservas , sin nece idad de atarlo
cho instrumental, al tiempo que la li- al máximo de crédito doméstico neto ,
bera de su dependencia cambiaría al se cumpliría el doble objetivo de ase-
basarse en un e queo1a de flotación gurar, por la vía de la flotación cambiaría
con mínima intervención. A este re - y de un límite a la esterilización, un ade-
pecto cabe señalar que i bien un siste- cuado balance entre la disponibilidad
ma de meta monetarias intermedia de recursos externos y su relación con
bien afinado termina siendo equivalen- la tasas de interé domésticas , y
te al si tema de ·'inflación objetivo"
(Bernanke y Mishkin, 1997, p. 20) este 2. Al abandonar los límites al crédito do-
últin1o instrumento se puede dirigir méstico n to y lo "co rredores de la
con ma or precisión al cumplimientv base n1onetaria", se adoptaría un e que-
ele la meta ele inflación bajo un istema ma monetario tnás flexible que permi-
de flotación cambiaría. tiría una remonetización más acelerada,
lo cual apuntalaría la recup ración del
Sin mbargo, pt·e alece n el progt·ama crédito y del sistema financiero.
con el FMT un esquema de fijación d co-
rredores monetari - que, e mo 1 eña- No en ano, los programas con Brasil y
lamos, podría tornar e incompatible con México han xperimentado ajustes en esta
una meta im.plícita de crecimiento del PIB- clirec ión , lo cual ha permitido concatenar
nominal y la de ·eada repartición entre el de n1 jor forn1a la~ política~ monetarias y
crecimiento real del producto y la inflación can"tbiaria ·, con Jaro éxitos n el proce-
meta. En este sentido, cabe hacer un lla- so de des-inflación. Durante la transi ión
mado de aJena para que se adopten con- del pedodo junio-dicicn1bre de 1999 ha-
juntament con el FMI lo , correctivos cia 1 esquema de "inflación objetivo", Bra-
r querido · e llegara a detectar altera- sil xpidió una serie de decretos y
ciones en la compo ición de la demanda reformuló u política mon taria, abolien-
por activos financieros por ejemplo, de- do inclusive las referencias al mínimo d
bido a una r monetización más ac lera- reservas y adoptando una inflación obje-
da que la allí pr vi ta. tivo de 8,0%, 6,0% y 4,0% para los años
1999-2001, con una banda de tolerancia de
De hecho , existen al menos dos factores + / -2,0%, la cual se justificó por el hecho
que hacen que el enfoque de 'inflación de habet·se tomado como referencia el
objetivo" resulte uperior al de la fijación IPC-de mayor cobertura (IPCA) y no algu-
tradicional de un tnínimo de reservas in- nos de sus componentes u otro de los múl-
ternacionale y de un máximo de crédito tiples indicadores exi tentes (IMF, 1999b).
doméstico neto , tal como se ha discutido
en el directorio de e e organismo (IMF, A este respecto cabe señalar las anotacio-
1999a) , a saber: ne de algunos miembro del directorio

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del FMI, en el entido de que el esquema deben profundizarse las tareas de divul-
monetario vigente en Colombia encierra gación informativa sobre el compromiso
ciertas contradicciones respecto a cuál de conjunto del gobierno y el banco central
las anclas nominale prevalecerá: ¿La im- por recuperar el crecimiento económico
plícita en los corredores monetarios la en un ambiente de baja inflación.
señalada en la meta de inflación o la re-
sultante del nivel de la tasa de cambio de Todo lo anterior implica que la e trategia
flotación? Si adicionalmente se tiene en para consolidar una inflación de un dígito
cuenta la fragilidad del sistema financiero basada en la "inflación objetivo" requiere
y la parálisis crediticia, es probable que se una mayor flexibilidad en el manejo del
generen presiones para alterar la progra- instrumental monetario. Esto supone que
mación n"Ionetaria. el mercado cambiario se desenvuelv con
sus propios criterios de flotación , sobre
Bajo estas circunstancias, un esquema de los cuales el Banco de la República ya ha
inflación objetivo resultaría claramente trazado dos principios fundan1entales a
superior en términos de señales y aco- partir del mes de diciembre de 1999:
plamiento a época de crisi del sector real
y de tensión del i. tema financiero. Esta l. Acumular reservas internacionales , a
es u na forma concreta de involucrar con- través del sisten"la de opcione , lo cual
ideraciones específicas a la situación de también permitirá proveer liquidez
los países, tal como se reconoce debería permanente al sisten1a financiero; este
ser el manejo de lo, "criterio de de em- mecanismo se continuará programan-
peño" en un marco alternativo al de las do y anunciando con una p riodicidad
"condici nalidade " tradicionale del FMI trime tral, y
(IMF, 1999a, p . 7) . Mientra prevalezcan
e tas dificultades, la historia económica 2 . Moderar las volatilidades extrema del
aconseja, como bien lo eñalaron algunos tipo de cambio, utilizando también el
miembros del directorio, no fijarse metas mecanismo de opciones , pero de ma-
de inflación exce ivamente ambicio as nera simétrica para compra/ venta de
que pudieran terminar por abortar las divisas.
d ~ biles señales de recuperación que
muestra, por ejemplo nuestro sector de El propósito fundamental de la nueva es-
exportaciones no tradicionales. trategia es asegurar el cumplimiento de
la tendencia deseada de des-inflación. En
Por ú ltirno, se requiere continuar monito- el corto plazo, podrán existir desviacio-
reando los ejercicios de pronóstico de la nes temporales debido a la presencia de
inflación, pues en el corto plazo estos se choques exógenos (cambios en la veloci-
han alejado de su patrón histórico en ra- dad de circulación del dinero, alteraciones
zón a la crisis económica ya analizada, y debido a cam.bios tributarios, explosiones

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de "burbujas especulativas", etc.) , pero el tivo" en diverso países (Canadá, Gran
compromiso en el horizonte de des-infla- Bretaña, España, Israel y Nueva Zelanda,
ción no debe verse alterado. para solo mencionar unos pocos), ello no
in'lplica el cierre del debate acerca de otras
Aunque habrá mayor flexibilidad mone- alternativas. Lo primero que cabe desta-
taria , e claro que el esquema de ''infla- car es que la mayoría de los analistas con-
ción objetivo" no es ninguna panacea. En ceptúan que el e quema de "inflación
efecto , continuarán existiendo co tos objetivo" debe caracterizarse como uno
durante el proceso y la credibilidad mis- de "discrecionalidad " y no de "reglas fi-
ma del nuevo enfoque sólo se ganará con jas" (Bernanke y Mishkin, 1997, p. 10-11).
La consolidación de inflaciones bajas. Al
decir de Mishkin y Posen (1997, p. 96): Esta caracterización no ha gustado a al-
gunos bancos centrales , pues termina por
"Tal vez el mensaje más fundamental reñir con los conceptos de transparencia
del inflation targeting e que el com- y consistencia ínter-temporal, lo que tie-
promi o por bajar la inflación no tiene nen grandes virtudes para el manejo de
por qué significar que lo banco cen- mediano y largo plazo. Dicho de manera
trales abandonen sus preocupaciones coloquial , a muchos banqueros centrales
sobre otros resultados económicos , no les importa tanto que les digan que
tales como la evolución del tipo de han podido hacerlo mejor si hubieran al-
cambio y el crecimiento económico ". terado ciertas políticas en determinado
momento , p e ro , e n cambio , s e sienten
Más aún , la experiencia de aquello paí- eriamente amenazado por fallas en los
se que han adoptado el e quema de "in- principios de con istencia . Parece er qu e
flación objetivo " indica que esta ha ido la adopción de reglas fijas , en contra te
exitosa en mantener baja la inflación , una con los principio que otorgan discrecio-
vez que la mi ma se ha reducido, pero nalidad, bien pueden terminar siendo in-
existen diversos factores que explican , feriores en su resultados promedios ,
más allá de la política rnonelaria , las aunque garantizarían el principio de con-
razones por la cuales ha ocurrido dicha sistencia ínter-temporal. Claramente un
baja en la inflación. Este fue claramente buen banquero central debe buscar el
el caso de Colombia en los año 1998- balance adecuado entre los principios de
1999. consistencia, que le permiten mantener
reglas sobre el curso inflacionario a futu-
B. Las reglas sobre tasas de interés ro , y la discrecionalidad requerida en los

com.o alternativa a la "inflación momentos de crisis , en los cuales la orto-

doxia deja de funcionar.
objetivo"

A pesar de los buenos resultados que se La verdad es que el inestable mundo fi-
le atribuye al esquema de "inflación obje- nanciero y cambiario exige operar con

73

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criterios flexibles y de allí las bondad s Es claro que llevar a la práctica una regla
d un esquema que como el de "infla- de este estilo ha sido difícil debido al
ción objetivo", descansan sobre el aná- poco conocimiento que se tiene sobre
lisis global y las políticas discrecionales parámetros claves allí involucrados, inclu-
máxime en épocas de turbulencia ive en el caso de lo paí es desarrolla-
cambiarias internacionales y de crisis dos. De allí que quienes hemos venido
bancarias regionale . El buen ejercicio abogando por el manejo de las tasas de
de la discrecionalidad en política mo- interés como la variable in trumental ten-
netaria debe, sin embargo de can ar gamos que reconocer en última , que el
obre el principio de aceptar ólo de - enfoque de "inflación objetivo" encierra
viaciones temporales del objetivo de muchos de los criterio deseables del
mediano plazo acordado. Esto se tradu- manejo monetario , aunque prevalece la
ce en la regla básica de "hacer lo ade- discrecionalidad re pecto de la adopción
cuado" en cada coyuntura in perder de reglas fijas como las propuestas de
el objetivo de des-inflación de media- tiempo atrás por Fried man o Taylor
no plazo. (Poole, 1999, p . 9-1 O).

En contra te con esto principio de Otra alternativa todavía en etapa de desa-

discrecionalidad existen tambi ~ n la r - rrollo es la sugerida recientemente por
glas tnonctaria a la Friedman-M Callum Blinder (1998, p. 34 s), la ual onsi te en
o la reglas de ta as de interé a la Taylor. e tar monitoreando La " tasa d ~ in ter ~ real"
La. regla. monetaria fija han ido larga- que r ulta neutra para el ct e real. partir
m nte di cutidas y poco aceptada p r lo. de esta definición , e pr cedería a decidir
ban e ntrales. En cambio, las reglas d la necesidad d "apretar '' o "relajar" la po-
ta a ele interés sí han llegado a r lítica monetaria , guardand siempre en
operacionalizadas . Por ejemplo, Taylor mente la discrecionalidad nece aria para
(1993, p. 202) propuso que la ta a de re- evitar sobre-reacciones en una u otra direc-
ferencia del Fed se determinara confor- ción . EL sistema de reglas , y particularmen-
me a tre criterio bá icos: te la referida al manejo de las ta ·as de
interé por parte del banc central, aún se
l. Con un premium re pecto de la ta a encuentra en su fa ·e experim ntal. Inclu-
de interé real de largo plazo (con in- sive al FMI (1999a p. 11) se le ha sugerido
flación cero); el diseño de "funcion s d r acción" por
parte de los banco centrale como alter-
2. At ndiendo el desempeño de La infla- nativa a los e quema tradicionale de
ción respecto de La meta fijada por el ' condicionalidad", pero su implementación
FOMC, y luce bastante compleja (IMF, 1999 p . 11).

3. Atendiendo el desempeño del produc- De lo anterior e con luye que el esque-

to real respecto de su potencial. ma de "inflación objetivo" resulta er la

74

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mejor alternativa como marco de referen- poca con tencia que se tuvo en el ma-
cia de la política monetaria para Colom- nejo del régimen cambiario, re pecto de
bia una ez que ha dado el cru ial pa o lo objeti o mon tario , hici ron que la
hacia la flotación cambiaría. e trategia d des-inflación re ultara poco
creíble . E ta "de -inflación fortuita" de los
años 1998-1999 e acompañó de un debi-
V. CoNCLUSIONES litamiento del ector producti o d un
grave in cemento del de empleo y del
En e te docum nto hemo pasado revis- tallido d la llamada " burbuja esp cula-
ta al manejo reciente d la política mon - tiva" relacionada con el aug de lo bie-
taria y su consi tencia con los principios nes raíce del período 1993-1997.
d d . -inflación y recuperación del creci-
miento económico particularmente en Tal con'l ocurrió n otras latitude , esta
lo añ 1998-1999. El propósito funda- fase de "des-inflación fortuita" puede ser
mental ha sido reflexionar obre 1 am- aprovechada para replantear el manejo
bio ne arios para ajustar e te n"Ianejo d la política monetaria , en concordan-
a la ambiante circunstancia macroeco- cia con la r i nt adopción de un siste-
nómica , al tiempo que a egura un pa- ma de flotación ambiaria, d tal rnanera
trón de inflaci ' n baja y table. Es claro que e ' t s nivele d infla i ' n má. bajos
que la conclicion re ultan fa orables puedan consolidarse a tra é de una nu -
para rno er e hacia un e quema d "in fla- a estrategia. Esta nueva e ·trategia e n-
ción objetivo", com 1 qu exito. am nt , iste en implantar la "infla · i ' n obje o"
se ha aplicado n alguno paí e el arro- como el mat·co de referencia global qu
llados ( ~ran Bretatí.a o Canadá) e inclu i- d be guiar las políticas del Banco de la
e en economías emergentes (Chile, R públi a . A tra é. de ella, se fijan meta!)
lsra l y, más recientemente, en Brasil). plurianuale de inflación, pero su cumpli-
miento se enn:1ar a en at nción a todo el
Como vimo , en Colombia ha pr enta- entorno macroec nómico, particularm n-
do, d scle 1996, un proceso de des-inflación te el del , i tema financiero , y no imple-
que e ha ampat·ado en una preocupante mente a la trayectoria de unos ''corredores
de aceleración d l crecimiento económico monetario ·" los que fácilm nt han tendi-
de lat·go plazo . Di ha r ce ión económica do a perder su con istencia macro-econó-
tiene pr funda raíces en problemas es- mica. En este sentido, el Banco de la
tructurales relacionado con las finanzas Repúbli a debe poder expl tar para bene-
pública , el pro o de paz y ería con- ficio del país la actual etapa de 'de -infla-
tradicciones en el manejo de lo instru- ción fortuita", mediante el replanteamiento
ment cambiario e specto de los de su manejo monetario a la luz de la flo-
monetarios. La preocupante expan ión tación el tipo de cambio adoptada desde
del ga t públic durante l año 90 y la finales d eptiembre de 1999.

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Esta nueva estrategia debe compati- do de su patrón histórico en razón a la
bilizarse con el programa .m acroeco- crisis económica ya analizada , y deben
nómico firmado recientemente con el profundizarse las tarea de divulgación
FMI. Prevalece en dicho programa un es- informativa sobre el compromiso conjun-
quema de fijación de corredores mone- to del gobierno y el banco central por
tarios que podría tornarse incompatible recuperar el crecimiento económico en
con una meta implícita de crecimiento un ambiente de baja inflación .
del PIB-nominal y la deseada repartición
entre el crecimiento real del producto y Por últin1.o , vale la pena reseñar que la
la inflación meta. Si se llegaran a detectar experiencia internacional ha demostrado
alteracione en la composición de la de- que esquemas alternativos , como los ba-
manda de activos financieros , debe sados en reglas de manejo de las ta as de
trabajarse conjuntamente con el FMl para interés por parte del banco central, han
adoptar los correctivos requeridos . No en resultado difíciles de implementar. En
vano , lo progran1.as del FMI con Brasil y particular, el poco conocimiento que se
México han experimentado ajustes en tiene sobre parámetro claves allí invo-
esta dirección , lo cual ha permitido con- lucrados , tales como la fase del ciclo
catenar de mejor forma las políticas mo- productivo respecto a su pico potencial ,
netarias y cambiaria , con claros éxitos en harían este esquema poco viable en el
el proce o ele de -inflación . caso colombiano .

En l ca o particular de C olombia , debe Quienes hemos venid abogando por e l

tomarse en cuenta la fragilidad del siste- manejo de la ta a de interé · con1.o la
ma financiero y la paráli crediticia , lo ariable instrumental de la política mone-
cual hace probable que e g neren pre- taria vemo en este enfoque d "inflación
siones para alterar la programación vigen- objetivo" muchas de las virtude de flexi-
te en función al ritmo ele recuperación bilidad que de tiempo atrá le hemo e-
que en cualquier escenario será lenta. Bajo nido reclamando al esquen1.a vig nte de
estas circunstancia , un esquema de "in- " corredores monetarios " . Creemos que
flación objeti o" re ultaría claran1.ente ha llegado la hora de dar un importante
superior al i tema vigente tanto en tér- iraje conceptual , de tal man ra que la
mino de eñales como de acoplamiento política monetaria , asegurando un am-
a épocas de crisi del ector real y de ten- biente de baja inflación, re ulte siendo un
sione en el sistema financiero. Es indis- instrumento que permita recuperar la
pensable continuar monitoreando los senda del crecimiento sostenido del sec-
ejercicio de pt·onóstico de la inflación, tor productivo y la consolidación de un
pues en el corto plazo e tos se han aleja- sistema financiero bien capitalizado .

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 Anexo 1
Inflación y crecimiento: una comparación
l~istórica de Colotnbia y Gran Bretaña
1970-1999

A. Inflación y crecitniento dicha desaceleración económica ha sido

aprovechada para implantar el esquema
La historia reciente de la Gran Bretaña de "inflación objetivo" y asegurar una in-
indica que dicho país ha sido exito o en flación más baja y estable.
domar la inflación . El promedio de infla-
ción de los años 1998-1999 fue de sólo En el tnismo Cuadro 1 se contrasta esa
2 , 5 % anual en el indicador RPIX (equiva- evolución con la observada en Colombia.
lente al IPC-sin el componente intereses Aquí el proceso de des-inflación, respec-
de los créditos hipoLecarios) , fl·ente al to de los promedios histórico , ha sido
13 ,0 % anual obser ado en los años 7 0 o significativo desde 1996 , con olidando
e l 7. 0 % de los año 80 ( éase Gráfico). niveles promedios de 13 ,0 % en lo año.
1998-1999, frente a promedio~ en el ran-
D e ·de 1992. la Gran Bretaña viró hacia un go 20,3 %-23 ,3 % observados en las décadas
e squen1.a que contenía elementos de " in- anteriores. Curiosamente, el promedio de
flación objetivo", pero fue sólo en mayo inflación de 23 ,5% anual del período 1990-
de 1997 que e mo ió hacia un esquema 1997, bajo la independencia del banco cerl-
de n1.ayor independencia para el banco tral y cuando todavía la economía crecía
central y adoptó un e ·quema de de -in- a ta as cercanas al promedio histórico ,
flación que ha evitado la existencia de resulta inclusive superior al observado en
meta múltiples y conflictivas (Haldane , las décadas anteriores. Como e analizó
1999; Trea ury of England , 1999) . en el texto , la inflación promedio cerca-
na a un solo dígito observada durante
En el Cuadro 1 se ob rva cómo dicha des- 1999 ha sido el resultado de una "des-in-
inflación ha e tado , infortunadamente , flación fortuita ", ya que el producto real
acompañada de una desaceleración del cre- se contrajo en una cifra cercana al -5 %, el
cimiento. Frente a crecimientos promedio peor registro de ese siglo. En este senti-
de 2,4 % en la décadas anteriores, duran- do, la llamada "razón de sacrificio" (cuan-
te los años 90 se tiene un promedio cer- to cae el producto a medida que se
cano al 1 , 7 % anual , con una desviación reduce la inflación) ha sido onerosa para
estándar alta d 2 ,2 puntos. in embargo , Colombia, claramente superior a lo obser-

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 Tres décadas de alta inflación ,
1968:01-1999:09
(Porcentaje)

45 ,0

40 ,0 Promedio Promedio Promedio Promedio

1968-1977 1978-1987 1988-1997 1998-1999
35 ,0

30 ,0

25 ,0

20 ,0

15,0

10,0

5,0

0,0
ene-68 ene-71 ene-7 4 ene-77 ene-80 ene-83 ene-86 ene-89 ene-92 ene-95 ene-98

Promedio Colombia Promedio Reino Unido

Fuente FMI, llancas centrales de Inglaterra y Colombta

Cuadro 1
Inflación y crecimiento
(Tasas anuales promedio)

Promedio anual Gran Bretaña Colombia

RPIX Crecimiento IPC Crecimiento

1970 13,2 2,4 20 ,3 5,8

1980 7,0 2,4 23 ,3 3,4
1990-1997 3,8 1,8 23 ,5 3,9
1998-1999 2,5 1/ 1,7 13,0 (2,3) 2/
Desviación estándar 5,7 2,2 5,5 2,4 2/

1/ Inflación objetivo , introducida desde mayo de 1997.

2/ Preliminar.
Fuente FMI, bancos centrales de Inglaterra y Colombia.

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vado en los casos de de -inflaciones re- Esta problemática también e ha traduci-
ciente en Europa (Cardona, et al., 1998) . do , más allá de las dificultade de "depen-
dencia fi cal" de la política monetaria, en
B. Politica monetaria y cambiarla: errore de di eño en los objetivos de las
políticas monetaria cambiaría y crediticia.
historia de objetivos múltiples
En el caso inglés se pueden identificar cla-
El balance que se extrae a nivel interna- ramente fase de objetivos múltiples y
cional es que los bancos centrales de In- cambiantes en términos de prioridades de
glaterra y de Colombia no s caracterizan los agregado monetarios frente a los
por t ner un alto grado de independen- cambiario y viceversa. En el caso colom-
cia, aunque ambos han experimentado biano e to giro han ido m nos brus-
ganancia significati as (Haldane, 1999 · cos, p ro han existido, tal como e di cure
Kalmano itz, 1997, 1999b). En el caso de en el texto.
Inglaterra, dicha ganancia proviene del
llamado "Act of 1998", a través del cual se En el uadro 2 se observa cómo, en el
definieron de mejor manera la com.pe- caso de la Gran Bretaña, la m ta interme-
tencia de programación macroeco- dia ele la política monetaria se concentró,
nómica y la operación monetaria entre el durante los año 80, en los agregado
gobierno y el banco e ntral , r pecti a- monetarios d la Base (M o) y del agrega-
m nt . En el texto se ha di cutido la pro- d más amplio de la ~ poca (M3) . No exis-
blemáti a que e to ha r pre ntado en tían entone meta cambiaría . Durante
t ' rmino de " independencia política" vs. lo año 1991-1993 e ad ptó, imultánea-
" inclep ndencia económica", tanto para mente, el mecani mo cambiado "ERM" , el
el ca o inglés com para el colombiano. cual minó la capacidad de la política mo-

Cuadro 2
Fases de objetivos monetarios y cambiarios
-
Períodos Gran Bretaña Colombia
- Agregados Tasas
- Agregados Tasas
monetarios de cambio monetarios de cambio
r-- -- ---
1980-1990 Mo-M3 Mo-M2 Mini-Devaluac.

1991-1993 Mo-M4 Mecanismo Mo-M4 Mini-Devaluac.

cambiaría (ERM) anunciadas

1994-1997 Mo-M4 Mo-M4 Bandas reptantes

Período de "I nflación Objetivo "

1997-1999 Mo-M4 RPIX Mo-M4 Bandas reptantes

2000-2001 Mo 1 IPC ??? Flotante

'9
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netaria y generó dificultades de consis- En el caso de Colombia coexi rieron los
tencia, razón por la cual se abandonó rá- agregados monetarios como meta interme-
pidamente, tras anunciarse la adopción dia, con fases en las cuales se le dio gran
de un esquema que contenía elementos importancia al nivel de la tasa de cambio.
de "inflación objetivo". No obstante, con- La preponderancia cambiaría de los años
tinuó primando el monitoreo de los agre- 80 cedió en la primera mitad de lo años
gado monetarios el cual ahora se movió 90, al adoptarse el e quema de bandas
hacia el agregado más amplio (M4), debi- cambiarlas. Sin embargo, cuando hubo pre-
do a las dificultades que venían generan- ión cambiaría proveniente de los merca-
do de tiempo atrás las i nnovacione do internacionales, claramente en los años
financiera . La relación entre los agrega- 1997-1999 (septiembre), las autoridades
dos monetarios y lo indicadore de infla- monetarias mo traron cierta ambivalencia
ción se había vuelto errática y la velocidad sobre el ancla nominal (última) de la eco-
de circulación de los agregado moneta- nomía, tal como lo discutim.os en el texto.
rios era inestable.
A partir del momento en el cual se dejó
Es en este contexto que se dio el giro, en flotar el tipo de cambio en septiembre de
mayo de 1997 hacia la adop ión formal el l 1999. diversos analistas han e tacto pregun-
esquema de "inflación objetivo" , basada en tándose acerca de La nueva ancla nominal
el indicador del IPC-sin el com~ ponente de de la economía. E claro qu ésta ahora re-
intereses de los créditos hipotecario · de ide en lo agregado. moneta•·io"> ~ en el
vi ienda. Los indicadores Mo-]lifq e conti- manejo que de esto haga en aten c ión a
IUtan moniloreando, pero se adoptó un e- la meta inflacionaria. La flotacion <k la tasa
quenza flexible , en el cual se aceptan de cambio y los mecanismo~ de interven-
desviaciones tenzporales de la meta de in- ción explicado en el texto deben despejar
flación si se observan choques sorpresivos. las dudas existentes sobre 1 su pue ·to coro-
En todo caso la política monetaria guarda promiso del banco central obre tal o cual
su cur o de des-inflación de largo plazo, que nivel del tipo de cam.bio nominal.
en el momento actual apunta a una infla-
ción por debajo del 2 5% anual. Para los años venideros , claramente se
debe trabajar en la línea de con olidar un
Cabe señalar, que en el transcur o del ancla referida a la meta de inflación y su
afianzamiento del esquema d "inflación operatividad debe ir e alterando respec-
objetivo" resultó de vital importancia la to del sistema actual basado en el "no-
adopción de reglas complementarias re- minalismo del PIB ", hacia un sistema de
lativas al gasto público, tanto a su límit s "inflación objetivo' . Bajo e te nuevo es-
superiores como a su composición, lo quema, la idea sería monitorear los agre-
cual permitió superar la "dependencia fis- gados monetarios , pero las deci iones de
cal" de periodos pasados (Treasury of política no se guiarían exclusivamente por
England, 1999). ellos, sino por el contexto macroeconó-

80
Digitalizado por la Biblioteca Luis Ángel Arango del Banco de la República, Colombia.
mico en su conjunto , incluyendo, por su- mente implicaron una inflación más
puesto , el desempeño del sector real, del elevada y más volátil de lo esperado.
crédito y la solidez del sí tema financiero. E to, a su vez, creó una gran inestabili-
dad económica que terminó por herir
A manera de coletilla, cabe citar aquí el
el desempeño de largo plazo de la eco-
balance que realizó el Tesoro inglés so-
nomía de la Gran Bretaña. Muchos de
bre las ejecutorías del Banco Central en
su hi toria monetaria reciente y los efec- estos errores de política ocurrieron

tos que ello tuvo sobre la economía: debido a la falta de una clara definición
de objetivos y procedimientos ... " The
En muchas oca iones se cometie- Treasury of UK, The New Monetary
ron grave errores , los que frecuente- Policy Framework (1999).

81

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 Anexo 2
Inflación y precios en Colombia:
Resultado de diverso estudios
del Banco de la República

F recuentemente, en el Banco de la Re- su Junta Directiva, mi ntra que en el is-

pública se producen nuevos estudios so- tema de la Reserva Federal la polémica
bre la relación Inflación-Agregados se ha centrado en el man jo de la in~ r-
Monetarios, Inflación- alarios, o Inflación- mación pública y lo efectos negativ s
Precios Relativos in que se adelante una que aparentemente ha estado generan-
e aluación juicio a ac rca de sus impli- do La explicación detallada de la toma de
caci ne ele política de manera global. Lo decisionc · por parte de lo miembro · del
é nfasis en las técnicas econométri a más Directorio .
modernas han terminad por opacar las
di ·cusioncs conceptuale que deben guiar Lo e, tudio obre la relación entre la in-
la definición de ··objetivos y procedimien- fla ión y la ariables ma ro conótnica, en
to~ " en l interior del ban o central. on- Colombia revelan una alta ~ensibiliclad el
tra e ta problemática generada por e l los parámetros y su e lasticidades , de-
llatnado "n ihilismo e nométri o', que pendí ndo de la e pe ificación de los mo-
podría conducir a la negación de la cxi ·- del s y del período d análisis. En el
tencia d cierta relaciones básicas cuan- Cuadr 3 se re ·umen algunas elasticida-
tifi able entre la inflación y el din ro , e des d la inflación (IP ) a diferente agre-
fundamental redoblar lo esfuerzos de gados monetarios. Por ejetnplo, las
carácter analítico. técnica ARIMAX utilizadas por Clavijo y
Gómez (1988) arrojaron ela ticidade de
Este problema no sólo ha tenido lugar en corto plazo ( P) de la inflación a la ba e
Colombia, sino que ha ido particulrun1 n- monetaria de 0 , 13 , al Ml de 0 , 19 y al M2
te agudo en Inglaterra , donde el Tesoro de 0 ,24 . E tas elasticidades, que a prime-
le ha reclamado al Banco Central u falta ra vista podrían paree r bajas se refieren
de vi ión global. La polémica más recien- al impacto trimestral y, adicionalmente,
te en l Reino nido ha tenido que er descuentan el factor in rcial de la infla-
con la orientacione de las investigacio- ción. A í, pues , su impacto se refiere al
nes económicas y la menor incidencia que factor "sorpresa", al efecto adicional , que
ustentaban los pronunciamientos técni- tendría la expansión tnonetaria sobre la
cos de los nliembro independientes de inflación.

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 Cuadro 3
Elasticidad de la inflación ante cambios en el dinero

Estu dio 1 Pe ríod o Base Med ios Ag regad o

moneta ri a de pago (M1 ) (M2)

Clavija & Gómez (1988): 1972-1986 CP: 0,13 CP: 0,19 CP: 0,24
Urrutia & Ramírez (1992) : 1975-1991 LP: 0,40
Galindo (1993) : 1980-1992 LP : 0,27 LP : 0,44 LP : 0,50 (Oiv.)
Misas & Suescún (1993) : 1980-1992 LP : 0,52 LP : 1,51 LP: 1,50
Misas et. al. (1999) : 1980-1999 LP : 0,52 LP: 0,74
Banco de la República (1999) : 1980-1999 LP: 0,83

CP: Corto plazo .

LP: Largo plazo .
Fuente Elaborado con base en Cobo (1999) .

Estos resultado no on fácilmente com- la base podría elevarse hasta O, 52 , respecto

parables con la lasticidades encontrada del 0 ,27 encontrado por otros c. rudio , lo
en otro e tudio , que usualrn.ente ·e r - cual deber-ía afectar de man ra . ignificativa
fier n a la elasticidad "a rco " (media) de la toma de decisiones . Dicha " lasticida-
largo plazo (uno o do · años), donde el de " también se elevarían sensiblemente en
cambio de período y de e~ pecifica ión lo · ca o d otros agregado~.

también contribuyen a alterar lo re ulta-

do ·. Por ejemplo, rruria y Ramír z (1992) Por lo dicho ha ta aquí, una interpretación
y Galindo ( 1993) encontraron elasticida- laxa de estos re · ultaclos sería que el in-:t-
des de largo plazo de la inflación a M1 en pacto de la expansión de la ba e moneta-
l rango 0 ,40-0 44. Re pecto a un agrega- ria en Colombia obre la inflación ( 1PC)
do monetario má amplio , Galindo (1993) habría fluctuado durante los año · O y 80
encontró que dicha ela ticidad se eleva- entre O, 13-0, 52 , en un período entre seis
ría a cerca de 0,50, cuando e utiliza el mé- mese y dos años, y en el caso de lo agre-
todo de Divi ia . gados monetarios entre 0 , 19 y 1,51.

Sin embargo, estos re ultados se en sen- Es claro que la autoridad monetaria enfren-
siblemente alterado al utilizar método ta un amplio grado de dispersión y sensibi-
econométrico basados en cointegración o lidad en estos re ultados y qu ellos
en modelo de "corrección de errore " requieren actualizarse para in olucrar las
cuyo in1pacto "promedio" e difícil de in- alteraciones ocurridas durante lo años 90 .
terpretar. Mi a y Suescún (1993) encon- Más aún, debe profundizars impacto
u-aron que la ela ticidad de largo plazo de estructural que podrían sufrir la relacio-

83

Digitalizado por la Biblioteca Luis Ángel Arango del Banco de la República, Colombia.
nes inflación/agregados monetarios a La luz dos'' de la política monetaria y sus altera-
del nuevo régimen cambiario de flotación ciones estructurales están prontas a ma-
adoptado a partir de septiembre de 1999. nifestarse debido al nuevo régimen
cambiario. No en vano, los pronósticos de
Los modelos existentes para el seguimien- inflación de corto plazo han estado go-
to de la inflación mensual en el Banco de bernados por los modelos inerciales tipo
la República (1999b) y sobre el cual se ARIMA, los cuales no recogen los puntos
toman las decisiones más importantes en de giro de la economía. En este sentido ,
materia de política monetaria solo con- un marco de operación como el de " in-
tienen de manera parcial el efecto de los flación objetivo" resulta ser una buena
agregados monetarios sobre la inflación. opción para implementar la política mo-
Por ejemplo , sólo el llamado modelo de netada con atención a factores que vayan
"inflación-dinero" contiene una referen- más allá de los "corredores monetarios" .
cia explícita al efecto dinero (Ml) obre
la inflación , encontrándo e u na elastici- Es frecuente que los bancos centrales
dad de 0,84 sobre la inflación. El resto de cuenten con uno o varios modelos ma-
los modelo de seguimiento hace énfa is croeconómicos de referencia que guían
en factores relacionados con la "inflación la ton1a de deci iones , má allá del impac-
de costos", tales como los salario , la ca- to netamente inflacionario. Sin embargo ,
pacidad instalada y la devaluación. La elas- los grandes modelo de ecuaciones silnul-
ticidad encontrada en este modelo de tánea han caído en desuso debido a su
"salario -dinero" es significari a1nente supe- bajo poder predictivo , pero e n su defec-
rior al valor de O,<i0-0 ,44 reportado en lo to se han construido pequeño modelos
trabajos para las décadas anteriores , luego dinámicos de corto plazo que guían di-
es posible qu el factor inercial se hubiera chas deci iones (Blinder, 1998, pp. 7 y 2 7) .
acentuado a lo largo de los años 90. Sin Es claro que el equipo técnico del Banco
embargo, a nivel de la base no parece exis- de la República tiene una doble tarea ha-
tir un efecto "muestra!", pue la ela ticidad cia el futuro en e te campo : por un lado
reportada en Mi a et al. (1999) se mantie- deben continuarse los fructíferos esfuer-
ne en el mi mo valor de O 52 encontrada zo que se han hecho por mejorar lo pro-
por ella mism.a para los años 80. nósticos de la inflación , en el marco de
los llamados modelos estructurales (Cas-
Por todas estas razones de incertidumbre taño y Meto , 1998) y de otra parte , se
y sensibilidad de los resultado en la rela- deben construir o evaluar lo modelos
ción inflación/ dinero , resulta de vital im- existente macroeconómicos (preferible-
portancia que el marco de operatividad de mente tipo VAR-estructurales y no de equi-
la política monetaria sea uno flexible y glo- librio general) con el fin de mejorar el
bal respecto de las instancias cambiarías , entendimiento del ambiente macroeco-
financieras y crediticias. En mi opinión , nómico en el cual se deben tomar medi-
desconocemos los parámetro "profun- das monetarias , cambiarías y crediticias.

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 Anexo 3
Criterios de selección
de regímenes cambiarios

e on los inicios de la apertura eco-

nómica durante la segunda mitad de la
monetario ; la cuenta de capital era relati-
vamente cerrada (con controles de capi-
adnlinistración Barco se acentuó el de- tal) y la credibilidad del sistema de
bate sobre la secuencia de la liberación mini-devaluaciones o de bandas cambiarías
comercial y can1biaria . En particular, se (199 4 -1996) era alta. En esa fecha existió
debatía el régin1en cambiario más ade- relativo consenso sobre las bondades de
cuado a La luz de la velocidad y secuen- un régimen administrado en Colombia
cia de dicha liberación. Durante el (Nail , 1991), a pesar de que se iniciaban
período 1997-1999 (septiembre) , debi- experimentos revolucionarios , para la
do a la turbulencia internacional y su época, tales con1o la fijación de la pari-
impacto s obre el sistema d e banda s dad en Argentina (1991) y la flotación del
can1biarias , se abordaron nuevamente nuev o s ol en Perú (1991) .
diversas discusione · que de cierta ma-
nera replicat·on el debate de principios El punto fundamental que resume el Cua-
de los años 90 . dro 4 es que las condiciones habían cam-
biado fundamentalmente desde 1998 ,
A este respecto , resulta pertinente resu- pues ahora los choques habían sido prin-
mir aquí el debate que se tuvo en el año cipalmente de origen real, los flujos de
1990-1991 , donde los factores determi- capital se habían tornado más abiertos y,
nantes para la escogencia del regtmen tal vez lo más importante , la credibilidad
cambiario (administrado/ flotante) tenían del sistema de bandas era baja desde fi-
que ver con los tipos de choques (mone- nales de 1997. Todos estos factores acon-
tario/real) , con la cuenta de capitales (ce- sejaban ir flexibilizando el régimen
rrada/ abierta) y con la credibilidad del cambiario , probablemente con una velo-
sistema (alta/baja). El común denomina- cidad mayor que la observada . Esta flexi-
dor es que a principios de la década se bilidad se inició desde septiembre de
tenían las condiciones que aconsejaban 1998 y culminó con la flotación final del
mantener un sistema administrado: los peso a partir de septiembre de 1999
choques eran fundamentalmente de tipo (Banco de la República , 1999b).

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 Cuadro 4
¿Qué régimen cambiario escoger?

Administrado Flotante

A. Tipo de Choques
Monetarios XXX
Reales XXX

B. Flujos de Capital
Cerrado XXX
Abierto XXX

c. Credibilidad
Alta XXX
Baja XXX
--
Fuente· Nail (1991)

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NOTA
Miembro de la Junta Directiva del Banco de la República . Las opiniones aquí expresadas son de exclusiva
responsabilidad del autor y no necesariamente son compartidas por la Junta Directiva del Banco de la
República .

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