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Telgua - Telecomunicaciones de Guatemala

A finales de diciembre de 19981, Ricardo Bueno, Presidente y Ejecutivo de Telgua, la

compañía telefónica de Guatemala recientemente privatizada, estaba pensando en el
futuro de su compañía. Telgua fue adquirida por $700 millones por el Sr. Bueso y un
grupo de 16 inversionistas guatemaltecos, el 1 de Oct. de 1998. Bueso pagó $250
millones más de lo que Telmex había ofrecido por Telgua en diciembre de 1,997. Nadie
má~ hizo una oferta por la compañía en octubre del 98. Los 16 inversionistas
encabezados por el Sr. Ricardo Bueso fueron los únicos interesados en Telgua, y
adquirieron la compañía más grande de Centro América por $700 millones.

Habrá sobre pagado el Sr. Bueso por la adquisición de la mayor compañía Centro
Americana? Habrá obtenido el Sr. Bueso una ganga2?

Las elecciones presidenciales están a unos meses y la privatización de Telgua está

siendo utilizada como un argumento político para llevar al gobierno de turno al poder.
Los candidatos políticos decían que la privatización de Telgua era inconstitucional y que si
ellos eran electos como Presidente, que revertirían el proceso de privatización. Además,
en el sector laboral, que históricamente se ha opuesto a cualquier índole de
privatizaciones, también se opone fuertemente al proceso, y está presionando en el
congreso, declarando que el proceso de privatización fue corrupto e inconstitucional. Lo
más importante es que la privatización de Telgua ha cambiado drásticamente la estructura
económica de Guatemala. Históricamente los tres grupos económicos han controlado la
mayor parte de la riqueza de Guatemala a través de la protección contra los competidores
locales y extranjeros y de los beneficios del impuesto fiscal. El dominio de estos tres
grupos económicos ahora está siendo retado por el surgimiento de nuevos grupos
económicos, los cuales naturalmente ayudarán a bajar el ambiente de monopolio y
proteccionismo del país. Sin embargo, el poder bien arraigado de estos grupos
dominantes luchará contra el surgimiento de los nuevos jugadores, como el Sr. Ricado
Bueso (Vea CUADRO 12 de la Evaluación de I Riesgo sistemático realizado por Mod's ,
Standard & Poors, y IICC).

Estos riesgos reales no molestan a Bueso. Como el dijo, "el proceso de privatización en
nuestra economía es irreversible ... es la única forma de integrar nuestro mercado a la
economía mundial. Y el proceso no se detiene aquí en Guatemala, yo voy tras las otras
empresas telefónicas en C.A.". 3 Después de haber adquirido la empresa telefónica en
Guatemala, la mayor de C.A. el futuro de plan de inversión de Bueso era comprar la Cía.
Telefónica de Honduras y luego la de Nicaragua. El interés de Bueso es manejar todas
las empresas telefónicas en C.A. Por supuesto que habrán gastos operativos que hacer
en Guatemala con Telgua, pero el va a dejar esos asuntos operativos en manos del
Telmex, la operadora contratada por Telgua. Su principal preocupación en este momento
es entrar en los otros países centroamericanos y comprar dichas compañías telefónicas
en esos países - opción que se hizo posible con la adquisición de Telgua.

1 La iniciativa conjunta de Telefónica de España y MCI para América Latina, mostró interés en participar en la
venta de la Compañía Telefónica de Guatemala, pero se retiró del proceso antes del1 de oct. De 1198. Ellos
estaban dispuestos a pagar US $ 550 millones por la compañia.
2 Entrevista con Ricardo Bueso
3 Entrevista con Ricardo Bueso
 ____ ~~_~~_u ~:

El Proceso de Privatización
Como parte de la iniciativa del gobierno actual por integrar a Guatemala en los mercados
de capital internacionales, y lograr un mayor desarrollo del capital de marcado del propio
país, el Gobierno de Guatemala decidió abrir a la competencia, el monopolio de las
telecomunicaciones históricamente protegido. En agosto de 1996 el Gobierno aprobó la
Ley General de Telecomunicaciones, la cual permitía la competencia en las
telecomunicaciones. Consecuentemente, el Gobierno de Guatemala (GOG) decidió que
debja privatizar la compañía telefónica nacional.

El gobierno contrató a Arthur Anderson para que definiera los pasos en el proceso de
privatización y que participara en el proceso con debida diligencia y que ayudará en el
desarrollo del contrato de venta. Poco después, el gobierno de Guatemala, con la ayuda
de Arthur Andersen, eligió a J.P. Morgan para que realizara la estructuración, promoción
y privatización de la empresa telefónica de Guatemala (GUATEL).

Para ganarle a la oposición en el congreso, el gobierno actual (PAN Partido de Acción

Nacional), tuvo que buscar una forma para sobreponerse a la ley actual que prohibía la
privatización de Guate!. De ahí que el gobierno formó una nueva empresa, TELGUA y
vendió todos los haberes de Guatel a Telgua. Las nueva empresa Telgua podía
privatizarse puesto que la ley prohibía la venta de Guatel, pero no la venta de la recién
formada Telgua,

JP MORGAN
Después de la evaluación inicial de JP Morgan, surgió la sugerencia de que Telgua fuera
vendido a una operadora de Telecom internacional que tuviera una capacidad operativa
comprobada. Esto excluía a todos los inversionistas potenciales. J.P. Morgan buscó
inversionistas tanto nacionales como internacionales para la licitación pública realizada el
16 de diciembre de 1997.

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Resumen de los pre-requisitos para la licitación de diciembre de 1997

• JP Morgan realizará la pre-selección de los compradores potenciales
• Deberá ser una operadora de telecom internacional con más de 1.5 millones de
líneas.
• Los inversionista privados no pueden presentar licitación por Telgua.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------
JP Morgan valoró la empresa en US $750 - 950 millones en diciembre de 1997 (Ver
CUADRO 8 del Costo de Capital calculado por JP Morgan 4). El precio más alto está
sujeto a la protección del gobierno contra la competencia en las primeras etapas después
de su adquisición 5 Telmex es la única que ofrece US $ 529 millones (ó $19.33 por línea),
pero el gobierno lo rechaza por ser demasiado bajo.

4 Como método de costo alternativo de capital vea CUADRO 9.

5 Las cuotas de JP Morgan son de 0.5% por los primeros $ 700 millones y 1% de todo lo que sobrepase los
$700 millones.
 "

JP Morgan decide hacer otra licitación - esta vez relajando las limitaciones de la primera
licitación y abriendo la oportunidad a los inversores privados .6

Resumen de los Pre-requisitos para la Licitación de Octubre de 1998

• JP Morga tendrá que pre-seleccionar a los participantes potenciales.
• Telgua será vendido a una operadora de telecom internacional con al menos 500
mil líneas o con un inversionista particular, local o internacional.
"!t Si no es operador de telecom, el participante deberá contar con el respaldo de un
. renombrado banco internacional de inversiones.

En septiembre de 1998, un mes antes de la licitación programada, ninguno de los

interesados había confirmado su participación. LUCA, un grupo de inversionistas locales
encabezado por el Sr. Ricardo Bueso, confirmó que ellos estaban interesados en
participar, pero ellos no habían completado la negociación con una operadora de Telecom
internacional. La Deutsche Telecom, que había expresado su interés en licitar por Telgua,
se retiró del proceso. Sin embargo el martes 29 de septiembre, las reglas de la licitación
fueron modificadas nuevamente, permitiendo que los inversionistas privados participaran,
con la condición que estuvieran en proceso de negociación de un contrato de
administración con una operadora de telecom internacional.7 La oferta de Luca llega tres
minutos antes del límite. LUCA, el único interesado, obtiene la licitación.

La Crisis Financiera Mundial

La inversión extranjera en América Latina en 1998 fue afectada gravemente por la crisis
financiera que inició en Asia en 1997, por el colapso económico de Rusia a mediados de
1998 y por la reacción negativa de los principales mercados de capital de Europa y
Estados Unidos. Los mercados emergentes, vistos por los inversionistas como grandes
oportunidades, se vinieron abajo. La caída drástica puede ser apreciada al comparar el
mercado de capitalización de los mercados de valores en septiembre de 1997 con el
mercado de capitalización en septiembre de 1,998. Además, la mayoría de monedas
latinoamericanas perdieron dinero frente al dólar durante este período.

De manera más específica la compañía de Telecom en Latinoamérica sufrieron pérdidas

de valores similares durante este período. Las acciones de Telmex cayeron de US$
58.00 a US$ 43.00. Las acciones de Telefónica de Argentina cayeron de US$39.38 a
US$28.88. Las acciones de CTC de Chile cayeron de US$33.63 a US$18.00. Las
acciones de CANTV de Venezuela cayeron de US$ 48.63 a US$ 13.94. -

El ambiente generado, carecía de confianza en los mercados que emergían en general y

específica mente existía un clima negativo para invertir en America Latina. No obstante,

6 Ricardo Bueso, presidente de LUCA se acercó al gobierno en 1996 para mostrar su interés en la
privatización de la Cía Telefónica, pero lo rechazaron debido a los pre-requisitos específicos establecidos por
JP Morgan para la licitación de diciembre,
7 En junio de 1998, Luca casi había cerrado un negocio de operación e inversión con la Telefónica de España.
Sin embargo la Telefónica de España inesperada finalizó el negocio con LUCA. Aparentemente, Telefónica
de España había estado negociando con otro grupo de inversionistas para adquirir Bandwidth A., a mismo
tiempo que estaba negociando con LUCA por la compra de la compañía telefónica nacional. Si Telefónica de
Espala hubiera ganado la licitación de Bandwidth A. (costo de US $ 25 Millones) el precio de Telgua hubiera
bajado drásticamente. No obstante el gobierno decidió no realizar la licitación de Bandwidth A.
 ---- "'~

El ambiente generado, carecía de confianza en los mercados que emergían en general y

específicamente existía un clima negativo para invertir en América Latina. No obstante,
muchas de las operadores internacionales de Telecom que habían estado invirtiendo en
América latina se retiraron del proceso de privatización en Guatemala.

la Transacción

En"'octubre de 1,998 el gobierno de Guatemala anunció la venta del 95% de las acciones
de Telgua (Telecomunicaciones de Guatemala S.A.) a una compañía guatemalteca
creada específicamente con el propósito de adquirir Telgua. El precio por la compra del
95% de las acciones fue de $700 millones (Ver CUADRO 13 - 14 comparar el valor de
Telgua en relación con otras Telecom de América Latina.) El cierre de la transacción tuvo
lugar el 5 de noviembre de 1998. El comprador firmó un contrato con Telmex ( una
compañía mexicana de telecomunicaciones) para administrar las operaciones de Telgua
día a dYa 8. A pesar de que no se requirió de una infusión de acciones por parte del
operador seleccionado, Telmex tuvo la opción de adquirir el 49% de las acciones de
Telgua a un precio igual al pagado en la privatización. El contrato expira cinco años
después de la adquisición.

LUCA, Contrató a Salomon Smith Barney para que los asesorara en el proceso de
privatización 9. LUCA ofreció $700 millones por el 95% de Telgua realizando un pago de
US$ 200 millones al cierre. Los $200 millones pagados al cierre consistieron de (i) $100
millones de las acciones liquidas de LUCA y (ii) de un intercambio de notas por $100 entre
las partes. Debido a la crisis financiera mundial y a la deuda contraída y los mercados de
acciones en América latina, el gobierno decidió permitirle al ganador seccionar el resto
del pago. El gobierno le otorgó a LUCA un financiamiento subordinado de los $500
millones restantes, en $150 millones pagaderos a los 18 meses y $350 millones a los 36
meses, pudiendo extenderse hasta 5 años. El Gobierno realizó una forma de pago en
especie (PIK) a través de notas con la taza de interés del LIBaR más el 3%. Como
garantía de estos PIK, LUCA comprometió todas sus acciones de Telgua recién
adquiridas. Si lUCA decide extender el plazo de las notas de PIK, la tasa de interés
aumentará el LIBaR a 6%. Vea el CUADRO 1 Y el desglose de los pagos de LUCA en
el CUADRO 2.

En esencia, LUCA pagó $700 millones por el 95% de las acciones. Tomando en cuenta la
deuda de $256.5 millones que tenía Telgua al 5 de noviembre de 19981°, el valor total de
la firma asciende a $858 millones. El desglose del valor de la empresa en noviembre de
1998 es el siguiente.

8EI costo por el manejo de Telmex es del1 % del EBITDA más el 9% de ingresos.
9 La Valuación de Telgua realizada por Salomón Smith Barney en octubre de 1,998 fue de $700 millones.
Esta valuación se basó en las comparaciones con otras compañia de telcom de América Latina.
10 Tasa de cambio a 6.5 quezales por 1 US$
 222
736
858
(100)
Valor de la empresa
iones
eta (100%) (Millones de $)
Cambio
la EmDresa

Ver CUADRO 3 Y CUADRO 4 respectivamente, de la Capitalización de LUCA y de

Telgua al momento de la transacción.

La Politización de la Privatización de Telgua

Los sectores políticos, populares y sindicalistas exigieron al gobierno que aclarara el

proceso de privatización, dado que este es el "negocio más grande y más oscuro en la
historia de Guatemala". 11En esencia el proceso de privatización ha sido criticado por dos
razones principales: 1) Que el gobierno, con el consejo de JP Morgan, constantemente
cambió las reglas del proceso de licitación y las reglas de quienes podía participar, lo que
a su vez oscureció la transparencia del proceso; y 2) el gobierno de Guatemala con la
guía de JP Morgan, "regaló" la empresa más grande de Centro América por un precio de
ganga.

Se ha dicho que la privatización de Telgua es la causa principal de la crisis financiera

actual del país. "Debido al acuerdo de pagos seccionados, la venta (de Telgua) no tuvo
como resultado un ingreso de US dólares que era necesario para pagar la deuda externa
del país, para invertir en importantes proyectos de desarrollo y para reducir las pérdidas
de la banca central. El financiamiento generó la devaluación de la moneda local debido a
una demanda mayor de US$ para pagar la primera obligación. Adicionalmente, las tasas
de interés locales subieron a causa de que la poca liquidez obtenida generó una
demanda mayor de fondos locales para financiar la adquisición de Telgua. El banco local
en el que se depositaron estos fondos se dio la vuelta y financió a los bancos que se
habían gastado con las tasas de interés tan altas". 12

Adicionalmente, los líderes políticos y la población guatemalteca en general temían que el

Sr. Bueso se viera forzado a incrementar la tarifas debido a el alza en la adquisición.
Guatemala es un país muy pobre, con un GDP per capita de sólo $1,400 (menos de $4
por día). Los partidos políticos y líderes sindicalistas han recomendado que el gobierno
establezca la regulación de tarifas para subsidiar a los usuarios. "El mercado de telecom
en Guatemala aún está monopolizado, y es importante que el gobierno regule el aumento
de los precios hasta que haya competencia." Además, el Presidente del Congreso
sugiere que la Ley de Telecomunicaciones sea revisada con el objetivo de regular las
tarifas.

11 Congresista
12 Congresista
 - --------------1

La verdad de la Privatización según Bueso

La falta de información, la confusión creada por los medios, la leyes que protegen contra
la competencia, la crisis financiera mundial, etc. , contribuyeron a resaltar el riesgo de
invertir en Guatemala, lo cual a su vez alienó a los posibles inversionistas extranjeros y a
los operadores / inversionistas de telefonía internacionales en la privatización de Telgua.

Dado que JP Morgan no encontró operadores de telecom, ni inversionistas extranjeros

que se interesaran por invertir en e! precio estipulado para Telgua, Tuvieron que cambiar
las reglas de privatización que había sido instituidas en Enero de 1997, para permitir que
los inversionistas locales participaran del proceso de privatización.

El objetivo a mediano plazo del Sr. Bueso, de convertir a Telgua en una compañía
pública, .. y quiero desarrollar el mercado de acciones en Guatemala, para permitir que
millones de guatemaltecos inviertan en una compañía rentable, para crear una cultura de
inversiones en el país, y para hacer que retorne el capital que está siendo invertido en el
extranjero con ganancias miserables, e incrementar la industria telefónica en
Guatemala."13

La Compañía

Telgua es dueña y opera el sistema de comunicaciones más grande de Guatemala.

Actualmente, la compañía es la líder en proporcionar servicios telefónicos de larga
distancia en Guatemala y es la principal proveedora de servicios de telecomunicaciones
completos en Centro América. Es propietaria de la red de líneas telefónicas locales y de
las instalaciones de teléfonos públicos de larga distancia. Telgua tiene la única red
nacional de larga distancia digital en Guatemala. También proporciona servicios
relacionados con la telefonía, tales como: servicios de directorio, servicios de teléfonos
móviles y servicio 800, servicio de localizador y otros servicios de interconexión con otras
empresas.

Además basados en el total de activos al 31 de diciembre de 1997, Telgua es la

compañía más grande de Guatemala, y también la mayor de Centro América. El 31 de
diciembre de 1997, el sistema telefónico de México constató que de las 426,145 líneas
fijas en servicio, o sea 3.8 líneas en servicio por cada 100 habitantes, pertenecen a
Telgua en un 100% de acciones en el marcado.

Telgua es el patrono no gubernamental más grande de Guatemala. Al 31 de diciembre de

1997, tenía casi 7,000 empleados. Un promedio de líneas por empleado de 60. Estos
datos indican que la compañía es altamente ineficiente. El promedio estandar para las
compañías con características similares en la región es aproximadamente de 150 por
empleado.

13 Entrevista con Ricardo Bueso, presidente de LUCA, octubre de 1999.

I
Durante 1996 Y 1997 la compañía ha atravesado un gran proceso de reestructuración,
enfocado principalmente a la expansión de las líneas en servicio. El crecimiento anual
compuesto de las líneas en servicio para el perIodo 96 - 97 fue del 22%.

Este crecimiento requirió un CAPEX de US$ 307M. La compañía tiene una infraestructura
existente para 200,000 líneas adicionales. La exigencia estimada para un servicio básico
de',t,elefonía según Salomón Smith Barney, es casi de un millón de líneas. La compañía
posee el derecho de usar el Espectro de PCS Banda A y está terminando de desplegar el
equipo de Nortel COMA para ofrecer servicios móviles y de WLL.

Dos meses después de adquirir la compañía, Ricardo Bueso despidió a casi 2,500
empleados (30% de los trabajadores). Las líneas de Telgua en uso por empleado, un
referente importante de eficiencia en la industria de Telecom, era muy baso en
comparación con otras compañías de Telecom en Latinoamérica que fueron privatizadas
recientemente. De ahí que Ricardo Bueso intentó alcanzar los estándares operativos de
clase mundial. Como consecuencia de la reducción, el EBITOA de Telgua fue impactado
fuertemente. Sin embargo, este impacto podría ser reducido con el aumento esperado de
"costos de mantenimiento" y "otros costos" por tener que aumentar las ayudas externas
después de los despidos.

Hacia el Futuro

Mientras Ricardo Bueso está sentado frente a su escritorio en Telgua, piensa sobre las
oportunidades y las amenazas del futuro. El ambiente político actual presenta un riesgo
tangible para las inversión de Bueso y más aún para el proceso de modernización
económica en Guatemala. Sin embargo Bueso, confía en que la agitación política y social
de la actual es solo una reacción natural al proceso de privatización, especialmente en un
país que ha estado cerrado y protegido por décadas. Bueso está considerando otras
amenazas y oportunidades. La principal preocupación de Bueso es la opción de
expandirse a los países centroamericanos. "Ahora que tengo a Guatemala, y la compañía
más grande de Centro América, iré tras las otras compañías telefónicas en el área.
Tenemos que empezar la valuación de las compañía telefónicas en Honduras y
Nicaragua, lo antes posible, presentarles nuestra oferta e iniciar operaciones." 14

El Sr. Bueso no cuestiona el precio que pagó por Telgua. El insiste, " que fue una ganga
para él y un excelente precio para el gobierno." 1S Sin embargo, dice, "haremos todo el
proceso en Honduras y Nicaragua, y debemos valuar acertadamente esas compañías." 16

14 Entrevista con Ricardo Bueso, Presidente y Ejecutivo -Telgua, Enero 1999

15 Entrevista con Ricardo Bueso, Presidente y Ejecutivo - Telgua, Enero 1999
16 Entrevista con Ricardo Bueso, Presidente y Ejecutivo - Telgua, Enero 1999
Análisis

1. Evalúe los riesgos contenidos en la privatización de Telgua.

2. Cual fue el precio pagado por el 95% de acciones de Telgua? Discuta la
transacción y sus implicaciones a mediano y largo plazo tanto para Luca
como para Telgua.
3. Discuta el costo de las metodologías de capital usados por JP Morgan y
Bain & Company.
4. Presente su propia valu~ación de la compañía usando el método DCF.
Detalle las conjeturas que usó para su valuación. Presente una descripción
detallada de su costo de calculo de capital. Realice un análisis del valor de
riesgo (VaR).
5. Evalue las Comparables. Metodología de Valuación como un medio para
valuar una compañía en Guatemala. (Ver los datos de las Comparables en
CUADRO 15 -18).
6. Existe alguna discrepancia entre el precio pagado y el precio anunciado?
Razone su respuesta.
7. Es esta una comparación ? Demuéstrelo
8. Cómo Luca puede obtener los fondos para el pago de la deuda, ya que sus
activos son casi nulos (y son solo las acciones adquiridas) y su capital es
insuficiente?)
9. Elabore un FODA.
10. Qué gastos/costos podrían afectar mayormente el EBITDA y por qué?
-------------------------------- ••~-,....wJ.:.....

CUADRO 1 Visión General de la Transacción

Acciones de Telgua

ILUCAj
$700 MM (i)

95%
$100MM
Responsabilidad Gobierno

5%
$100 MM
Nota de Cambio de LUCA
I Trabajadoresl

CUADRO 2 La Transacción - Desglose del pago de Luca

Efectivo $100 M M
5% Nota Telgua (Trabajadores) 5MM
Notas Gobierno 500 MM
New Hamilton 114 MM
Antigua Deuda neta de Telgua 96 MM

Total $815 MM
 CUADRO 3 Capitalización de LUCA

700
200
Aj 500
-100
100
ustado
Ajuste
O O 500 500
600
100
700
Actual

CUADRO 4 Capitalización Telgua

120
256.5
136.5
120
-120O120
O O
Ajustado
Ajuste
O 40
45
6.5120
40
136.5
256.5
120
6.5
45
O
Actual
New
BCIEHamilton
(Proyecto Fibra Optica)

I
 CUADRO 5 Datos Seleccionados de la Compañía

Telgua 1997

Ingresos ( US$ millones) 226.8

% de Telefonía Internacional 51 %
% de Telefonía Nacional 34 %
% Instalación de líneas 7%
% Otros 8%
EBITDA ( US$ millones) 124

Acciones del Mercado

Servicio Local 100%

Servicio Internacional 100%
 CUADRO 6 Estado de Ingresos en millones de Quetzales 17
~
69 246
43372
22
21
30
13
(6)
14
136
35
77
47
120
804
217
29714
507554
90
147
32
(45) 5
Larga Distancia Doméstica
Al 30/06/1998
Intereses
Impuesto Minoritarios Desde01/01/1998

17 Tasa de cambio 6.5 quetzales por 1 US$

 CUADRO 7 Balance en Millones de Quetzales 18

os Depósitos Bancarios 524

821
428
19
30 de 5,342
3,494
1,848320
134
370
1,942
645
256
599
72
75
1,418
3,400
858
131
2,849
junio 4
1998

18Tasade cambio a 6.5 Quetzales por 1 US$

 O~~t
;/

CUADRO 8 Cálculo de Costo de Capital - JP Morgan

Costo de Acciones = 16.27% 30- años T-Bond = 6.27%

(-) Prima de Liquidez = 1.25%
Tasa Libre de Riesgo = 5.02

Prima de Mercado = 5.00%

Beta = 1.25%
Riego de País = 5.00%

Costo Capital en Acciones = 16.27%

Costo de la Deuda
(después de Impuestos) =7.50%

Costo Deuda =10.00%

Escudo de Impuestos = 2.50%
Costo Deuda Después Impuestos = 7.50%

Estructura del Capital Objetivo Total Deuda = 30%

WACC = 13.6%

Fuente: Valuacíón de JP Morgan, Diciembre 1997

CUADRO 9 Costo del Cálculo de Capital - Bain & Company 19

Bain & Company utiliza un método similar al de JP Morgan para calcular el costo de
capital en Guatemala. Especificamente, Bain & Company calcula el Beta de las compañía
comparables en America Latina que comercian en Estados Unidos como Receptores de
Depósitos Americanos. Bain usa el promedio de estas betas en su cálculo del costo de
capital. Bain, agrega una medida de riesgo por país a la prima de acciones por el riesgo
de,jnvertir en Guatemala. El riesgo de país es la diferencia entre la tasa de préstamo en
$U8 para las compañías en Guatemala vs. las compañías comparables en EUA.
La tasa de descuento adecuada~ para descontar los flujos libres de efectivo de los
poseedores de acciones (FCFe) es:

*Guatemala no tiene Mercado de acciones, así que las acciones Beta de Telgua (Be)
son calculadas al tomar el promedio de acciones beta en las compañías telefónicas de
America Latina que comercian en EUA como ADRs.

Receptores Depósitos Americanos(ADRs) Beta vs. S&P 500 Indice de Mercado

Telmex - México 0.93

Telecom - Argentina 1.16
Telefonos de Venezuela 1.06
Telebras - Brazil 2.06
Telecom - Chile 1.17
Telefónica del Perú 0.90
Promedio 1.21

* La difusión aproximada de la tasa de préstamos de las compañía guatemaltecas sobre

las compañía US comparables (270 puntos base) son usados por Bain & Company para
determinar la prima de riesgo del país.

Cálculo del Riesgo del País

Tasa de Deuda de Telgua en $US 10.50%
Tasa de deuda promedio de Telecom Usa en $US 7.80%
Riesgo del País 2.70%

*Usando estos aportes, y suponiendo un producto de 5.30% de los Bonos del Tesoro de
US a largo plazo y una prima de mercado del 7.90%, El costo de las acciones de Telgua
es de (Ke):

17.56 = 5.30 + 1.21 (7.90) + 2.70

19 Fuente: Presentación de Bain & Company 08/01/96. El método para calcular el capital fue obtenido de el
método de calculo de capital que Bain & Company uso para valuar la principal embotelladora de Coca-Cola en
la ciudad de Guatemala.
 --_._---_.~

CUADRO 10 Promedios Históricos - Mercado de Acciones de US y

Retorno de Bonos

Promedio Aritmético Acciones Cuentas -T Bonos-T Acciones y Cts. Bonos-Acciones

192p-1998 13.17% 3.86% 5.22% 9.31% 7.95%
1962-1998 13.13% 6.32% 7.10% 6.81% 6.03%
1987-1998 18.59% ,5.63% 7.87% 12.96% 10.72%

Promedio Geométrico Acciones Cuentas- T Bonos-T Acciones y Cts. Bonos-Acciones

1926-1998 11.21 % 3.81% 4.89% 7.40 % 6.32%
1962-1998 12.61 % 6.39% 6.68% 6.22 % 5.93%
1987-1998 19.06 % 5.63% 8.76% 13.43 % 10.30%

CUADRO 11 Promedio del Costo de Capital de Telecom en EUA20

Seta = 1.22
Seta sin Palanca = 1.13
Costo de Acciones = 12.02%
El (D+E) = 86.38%
Dev Standard en Acciones = 51.66%
Costo de la Deuda = 7.80%
Tasa de Impuestos = 50.00%

20 Muestra = 131 empresas

 CUADRO 12 CLASIFICACION DEL CREDlTO DE LOS PAISES

CLASIFICACION DE CREDITOSI SOBERANOS SELECCIONADOS

'. MONEDA A LARGO PLAZO

MOODY'
Ba2
45.4
Aaa
91.2
Baa
Ba3
Ba1
26.1
36.1
38.1
B2
B3
BaaIICC
46.2
62.0
34.6
41.8
26.6
38.1
36.4
Febrero
20.1 Dat
SeptiembreAAA
BBB
BB+
BB
B+
A-
S&
N/r
Guatemala
Argentina

Nota: n/r= no clasificado

 La clasificación de una deuda en divisas a largo plaza es la valuación de una
agencia de clasificación de la capacidad y voluntad de pago de cada gobierno de
repagar su deuda a largo plazo y dominada por divisas, según los términos de la
deuda.
\ La siguiente tabla provee una guía de la clasificación de S&P y de Moody:

S&P Moody

AAA Aaa
AA Aa
Grado de Inversión A A
BBA Bbb

BB Bb
B B
Grado de Especulación CCC Caa
CC Ca
C C
La "Clasificación del Crédito del un País" de los Inversionistas Institucionales, se
basa en un sondeo de 75 a 100 bancos internacionales. Se le pidió a los bancos
que clasificaran a cada país en escala de O a 100, representando el 100 la
menos probabilidad de falta.

CUADRO 12 (continuación) Clasificación del Crédito de un País

*Existe una relación clara entre la clasificación del crédito:

IICCR vs Moody's
1 00 -1,-----'----------- ..-,--------------- ..- ..-------------, ..__, __• _

•
80 • us
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20
6 PER
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Moody's

*La clasificación del Crédito de Guatemala ha mejorado durante los años 90 .

• Estabilidad Política (Tratado de paz con el movimiento guerrillero)
• Un programa de privatización agresivo
CUADRO 13 Valor de la Empresa en Relación con otras
Privatizaciones en América Latina

La siguiente es una lista de las compañias de telecomunicaciones de América Latina las

cuales han sido comparadas con Telgua. Adicionalmente, se proporciona información
respecto a la privatización real.

Fecha Entel
CANTV.
elgua.
GTE,
Cía.
Emp Chile
T%STET
TTeléfonos
Cia.APeruana
Southwestern
de
País
Guatemala
De
Emp.Nac. T, de
México
Venezuela
Licitante
LUCA,
STET, Teléfonos
Telmex
Francia
Telefonica
Telefónica
Telefónica
Teléfonos
Nac. de
Objetivo de
de CHI
GUA
Bell
PER
VEN
MEX
ARG
Chile
ARG.
Telecom
España
España
España Tel. de España
de'~Chile
Telecom. Arg. (Cuota manejo eliminada)

Una comparación inicial entre el precio pagado por Telgua versus el precio pagado en
otras licitaciones, puede ser obtenido comparando dos proporciones útiles:

• El valor de la Empresa (Valor Acciones más Deuda Neta) dividido por EBITDA
(Ganancias antes de pago de Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización),
y
• El valor de la Empresa dividido por el Total de Líneas de Servicio. Esto nos da
una idea del preCio realmente pagado a la antigua compañía por línea instalada y
en servicio.

FV/EBITDA
(Earnings before interest, Tax, Depreciation and Amortization)
(Ganancia antes del pago de, Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización)

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ID CHI

15

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IMEX
5

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 CUADRO 13 (Cont.) Valor de la Empresa en relación con otras
Privatizaciones en América Latina

FV 1 LIS

10,000
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Las dos Tablas previas sugieren que el precio que LUCA pagó por TELGUA podría no
haber sido excesivo. De hecho, en comparación con las previas privatizaciones de Lain
American durante los años 90, el Valor de la Empresa IEBITDA es el más bajo (6.2 por
TELGUA, en comparación con el promedio de 11.9) y el Valor de la Empresa I LIS es el
siguiente más bajo ( US$ 1,618 vs un promedio de US$ 3,436).

CUADRO 14 Tele-Densidad

La siguiente gráfica describe el camino de Tele-densidad (proporción total de líneas en

servicio por cada 100 habitantes) para nuestros países comparables.

TELEDENSITY
......... .... .... ........ ...~ Los factores principales
25··,··.··;··
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detrás de esta tendencia

····~ •.•ARG

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ascendente en común han
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1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19~B·

Ambientes macroeconómicos mejorados

• Operadoras más eficientes.

 TELEDENSIDAD: TELEFONOS CELULARES

TELEDENSITY: CELLULAR PHÓNES

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CUADRO 15 Comparables vs. Cías. Comerciales Publicas de América Latina

A pesar de que nuestro universo de empresas es el mismo que el anterior, es importante

mencionar que el análisis de comparables a continuación, responde a precio al 19 de
Feb. 1999.

15.313
30.125
19-
Em Feb-
23.000
28.250
56.188
12.063 99
ARGENTINA
VENEZUELA
CHILE
GUATEMALA
presa TAR
VNT
TELGUA
CTC
TEa
MEXICOTMX
PERU
País TDP Precio USD

CUADRO 16 ._MúJtiples c:.i.eComercialización - . __ .. 0_" ... n

.PIE (E) 1999

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20 1703
Q)

~ 15
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~10
5
o

VALOR DE LA EMPRESA I EBITDA

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1.4
!

o
TELGUA. CTC VNT TEO TAR TMX TOP
CUADRO 16 (Cont.) Múltiples de Comercialización Dic. 1998

Valor Empresa I LIS

$4,000 .............. --. - - - - - ......•

-
$3,000

$2,000
$2,",' $~'651
$1,000 i
!
$0 J

TB.GUA CTC VNT TEO TAR TMX TDP,

P/BV
3.0 , - _'._.' __ _ _ _ .

2.0

1.0
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2~ 2~

I 21

0.0

15.0% ............... - --E81TDA ------

...•......
CARG 5 Años (E)
•.....•.........•. - --- ..--..•......... --..-
...•.......•......•. - .

11.1%
10.0%

5.0%

0.0%
TB...GUA CTC VNT TEO TAR TMX TD?

Con respecto a las Múltiples de Comercialización (Que incluyen la información disponible

a la fecha) parece que la conclusión del análisis de privatizaciones previas vs. TELGUA
no está validado. Específicamente, la proporción Precio - Ganancias calculado para
1999 es el más algo para TELGUA ( 17.3 vs un promedio de 4.7) El problema es que
este valor relativo, más alto, no corresponde a la tasa de crecimiento más alta de el flujo
de efectivo de la compañía: EBITDA CAGR (Tasa de Crecimiento Anual Compuesto)
estimado para los próximos 5 años por Morgan Stanley Dean Witter es sólo de 5.2% para
TELGUA., mientras que. el promedio es de 7.6%.
CUADRO 17 Múltiples de Operación. Diciembre 1998

LIS por EMPLEADO

500 ~...•.._... -.
375
400

300
LIS
200

"'00

¡. EBITDA por LlZ

$800

$600
539 534

U$$ $400

$200

$0

EBITDA por EMPLEADO E

o ::)e.
(J)
o <1>
250
150
100
Cñ 50
200
O 178 178

CTC : VNT TEO TAR TMX Ta'

 CUADRO 18 ESTRUCTURA COMPARATIVA DE TARIFAS DIC. 1998

Una característica en todas las compañía de telecomunicaciones previamente públicas ha

sido una estructura distorsionada de los precios relativos cobrados por los servicios
prestados. Esto no es inusual para TELGUA tampoco, y es además una oportunidad
clave para mejorar la eficiencia y rendimiento de la empresa. Las siguientes gráficas que
comparan a TELGUA con sus homólogas Latinoamericanas, no necesitan explicación.
\.
"-,
CARGOS POR INSTALACION
1,000 .. - ..- ..-.t ---~··- ·····-- ..··--· ..··· ..··" ··.. ···..·· - ¡
750

US$ 500

250

CARGOS MENSUALES
20

15
US$ 10

5
(j

GUA MEX BRA ARG CHI PER VEN

MINUTO LOCAL
0.100
0.075
USI$.050

MINUTO LARGA DISTANCIA DOMESTICO

0.50
0.40

0.30
US$ _
0.20
0.10
0.00

GUA ME)( SRA ARG CHI PER VEN

LARGA DISTANCIA INTERNACIONAL POR MINUTO

lD
I INTERNATIONAL PER MIN

2.0p
- _ •• - - oo •• - -- - - -- - - - - - •• - - -- - - - - - - - - - - - •• -- - - - - oo ••• - - - - - - - - - - - - --i
1.50 ¡
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¡
US$ 1.0p I
0.50
III
¡l'
PER '. VEN ,
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PRECIOS RELATIVOS: LD INTI LOCAL

RE~TIVE PRICES: LO INT I LOCAL

250
200
<11

ooe- 15 O

; 100
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O
I
MEX BRA ARG CHI PER .VEN
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PRECIOS RELATIVOS: LD INT I LD DO M

RELATIVE PRICES: LO INT I LO OOM

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*La clasificación del Crédito de Guatemala ha mejorado durante los años 90.
• Estabilidad Política (Tratado de paz con el movimiento guerrillero)
• Un programa de privatización agresivo
• La Des-regularización de la economía.

\, Clasificación del Crédito del País por Inversionistas Institucionales

Guatemala

100.0 ,. , , 0. •••••••••••••••••••••••••• h •••••••• ,.' ••••••••• 0. •••••••••••••• 0. •••••••• 0." •••••••• ,. , ••••••••••••••••••••••••••••• , ••••••••••••• '\ h ••••••• r 0. ••••••• \

80.0 ~ \
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60.0
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I
I
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p-
p-
87
86
90
83
98
20.0 p-
P1
91
82
85
97
95 88
89
84 ~3
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CLASIFICACION ICRG: GUATEMALA

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