MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS

Y GESTIÓN DE ACTIVOS

MÓDULO DE ANÁLISIS
FUNDAMENTAL

NOTA TÉCNICA SEMANA 2:

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
POR MÚLTIPLOS

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

ÍNDICE

1. INTRODUCCIÓN

2. LA IMPORTANCIA DE LA ELECCIÓN DE LOS COMPARABLES (‘PEER

GROUP’)

3. MÚLTIPLOS DE EQUITY

4. MÚLTIPLO de VALOR EMPRESA/EBITDA

5. PUNTOS FUERTES Y DÉBILES

6. CONCLUSIONES

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

1. INTRODUCCIÓN

La metodología de valoración de una empresa por múltiplos es similar a valorar un

activo inmobiliario. Supongamos que estuviéramos realizando una valoración de un
inmueble, los pasos que seguiríamos serían:

− Analizaríamos el activo: número de metros cuadrados, localización,

orientación,…
− Investigaríamos el precio por el que se han vendido inmuebles similares en esa
zona.
− Calcularíamos un ratio medio de precio por metro cuadrado.
− Aplicaríamos ese ratio a la superficie del activo objetivo y obtendríamos una
primera valoración.

Realicemos una aproximación numérica, asumamos que el inmueble objetivo tiene

una superficie de 100 metros cuadrados. Las propiedades similares en la zona se han
vendido recientemente a 4.000 euros/metro cuadrado. Para calcular el valor bastaría
con multiplicar el número de metros cuadrados por el precio medio del metro
cuadrado (Valor = 100 metros cuadrados * 4.000 euros/metro cuadrado = 400.000
euros).

Acabamos de valorar un inmueble mediante un múltiplo, sin embargo, el proceso

sería más complejo ya que los inmuebles de referencia puede que no estén en el
mismo estado de conservación, que la luminosidad sea distinta, las calidades y los
materiales de construcción difieran,… Pensemos que el activo a valorar es un
inmueble singular (un castillo, un palacio,…) la búsqueda de activos comparables
sería más laboriosa.

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

En consecuencia, el proceso que seguiríamos para valorar una empresa por múltiplos
sería análogo:
− Primera etapa: Analizaríamos la empresa objetivo (target).
− Segunda etapa: Identificaríamos varias compañías cotizadas comparables (peer
group).
− Tercera etapa: Calcularíamos múltiplos (ratios) que muestren la relación entre
el valor de esas compañías y algún parámetro financiero u operativo.
− Cuarta etapa: Aplicaríamos esos múltiplos obtenidos a la empresa objetivo
obteniendo así una valoración comparativa.

Este método de valoración asume que el mercado puede equivocarse al valorar una
empresa determinada, pero no al valorar un grupo relativamente grande de empresas.
La correcta aplicación de este método dependerá de la experiencia profesional del
analista y de su correcto entendimiento del negocio.

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

2. LA IMPORTANCIA DE LA ELECCIÓN DE LOS COMPARABLES (‘PEER

GROUP’)

Para aplicar correctamente este modelo resulta imprescindible en una primera etapa
un conocimiento exhaustivo del negocio objeto de la valoración. En consecuencia,
debemos partir del análisis de la empresa objetivo, a continuación incluimos un guión
orientativo de posibles aspectos a analizar:

− Actividad que desarrolla: ¿qué productos y servicios ofrece?

− Nacionalidad y países donde opera.
− Mix de negocio actual y evolución previsible.
− Historia de la compañía.
− Análisis del sector: podemos emplear la teoría de las 5 fuerzas que desarrolló
el profesor Michael Porter de la Harvard Business School en 1979. Según
Porter la rivalidad entre los competidores en una industria viene dada por
cuatro elementos: poder de negociación de proveedores o vendedores, poder
de negociación de clientes o compradores, amenaza de nuevos entrantes y
amenaza de productos sustitutivos. Cada uno de estos elementos sería una
fuerza y la quinta fuerza, o más bien el resultado de las otras cuatro, sería la
rivalidad entre los competidores.
− Posicionamiento de la empresa en el sector: cuota de mercado, notoriedad de
marca,…
− Composición del accionariado, estructura organizativa y track record del
equipo gestor (performance histórico de los directivos).
− Análisis de variables operativas y financieras de la empresa durante al menos
los últimos tres años.
− Políticas de la empresa en todos los niveles que dispongamos de información:
estratégico, financiero, marketing, recursos humanos,…

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

La segunda etapa será el análisis y la selección de las compañías comparables. Para la

valoración de compañías por múltiplos resulta fundamental seleccionar
adecuadamente las empresas comparables de las que extraemos los múltiplos que se
aplican a la empresa a valorar. Una selección inapropiada puede conducirnos a
conclusiones incorrectas.

Aunque resulta imposible encontrar una empresa perfectamente comparable con otra,
el objetivo es alcanzar un grado de comparabilidad razonable. Las empresas
seleccionadas deberían cumplir las siguientes condiciones respecto a la empresa
objetivo:

− Deben realizar los mismos productos y servicios que la empresa objetivo (mix
de negocio parecido) y operar en países similares.
− Comparabilidad en márgenes, rentabilidad, inversiones similares,…
− Perspectivas futuras similares: crecimiento de clientes, beneficios,...
− Tamaño y posicionamiento en el mercado.
− Equipo gestor con experiencia y performance similar.

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

3. MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN

La tercera etapa de este método de valoración es el cálculo de los múltiplos. Cuanto

más empresas similares existan o mayores transacciones se hayan realizado
recientemente de empresas parecidas, más fiable serán los resultados de nuestra
valoración.

En este apartado vamos a comenzar a analizar los múltiplos más utilizados PARA
obtener el valor de mercado de los fondos propios (valor de mercado de las acciones o
Equity).

1. Ratio Precio Beneficio (Price to Earnings Ratio: PER, P/E)

Cálculo: “PER = Precio de la acción/beneficio por acción” o en términos

absolutos si multiplicamos numerador y denominador por el número de acciones
“PER = Capitalización bursátil/Beneficio Neto”.

El PER se calcula normalmente con el beneficio estimado del año en curso aunque
también se calcula en términos históricos y futuros. Además, en algunos casos se
emplea con mayor asiduidad el término de P/E, que no es más que una denominación
abreviada del PER y que se emplea muy frecuentemente en el mercado americano.

Interpretación: El PER de una acción nos indica el precio que en bolsa se paga por
cada euro de beneficio. También puede interpretarse como un pay-back, es decir, es el
número de años que tardaríamos en recuperar la inversión en una acción a través de su
beneficio si éste se mantiene constante. Otra forma de entenderlo es como el número
de veces que el mercado paga los beneficios de esa empresa.

Ejemplo 1. Si una compañía está cotizando a un PER de 10x (la x representa que son
veces y nunca porcentaje, ya que los multiplicadores, salvo la rentabilidad por
dividendo, nunca se expresan en porcentaje), nos estaría indicando que el mercado

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

paga 10 veces cada euro que genera la empresa y, en consecuencia, considerando que
se mantengan constantes los beneficios, el inversor tardará 10 años en recuperar la
inversión.

Ejemplo 2. Supongamos que tengamos dos empresas comparables con los siguientes
datos:
(euros) Cotización PER
Empresa A 80 12
Empresa B 25 15

El PER nos sirve para poner en relación lo que pagamos por cada euro de beneficio,
en consecuencia, aunque la empresa A cotiza a un precio mayor está más barata en
términos de beneficios ya que su PER es menor. Es decir, en la compañía A pagamos
12 euros por cada euro de beneficio frente a 15 euros en la compañía B. En
conclusión, preferiríamos invertir en A si ambas empresas cumplen los criterios de
comparabilidad comentados en el apartado anterior (mismos crecimientos estimados).

Por tanto, según este criterio de selección deberíamos comprar empresas con PER
bajo, pero analizando si se debe a que el mercado no ha reconocido el potencial de la
acción o a que las perspectivas de esa empresa no son tan buenas como pensamos.

− En ocasiones puede ser interesante comprar empresas con PER alto cuando
esperemos que sus beneficios vayan a tener un fuerte crecimiento. En
consecuencia, ese PER que hoy es alto pasaría a disminuir si los beneficios se
incrementan.

− En ocasiones un PER bajo puede ser síntoma de un sector con claras

dificultades de generar un flujo de beneficios creciente en el tiempo o bien
falta de confianza en la propia empresa. Es verdad que las posibilidades de
revalorización son en principio mayores que en el caso de una compañía cara,
pero este PER bajo se puede mantener estructuralmente.

En conclusión, habrá que analizar en detalle cada empresa y sus expectativas de

crecimiento de beneficios antes de intentar sacar una conclusión al respecto.

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

Como hemos apuntado, el PER no es más que la relación que existe entre el precio de
una empresa y los beneficios que obtiene, por lo que este indicador, como cualquier
otro, se puede analizar considerando los datos totales de una empresa o en datos por
acción. Pongamos un ejemplo con objeto de ilustrar esta afirmación.

Ejemplo 3. La compañía Z presenta los siguientes datos financieros:

Número de acciones 5.000

Precio de Mercado 1.000
Capitalización Bursátil 5.000.000 (5.000*1.000)
Beneficio Neto Año X 200.000

Para el cálculo del PER podemos emplear dos procedimientos:

1- Datos totales (considerando todas las acciones)

En este caso la fórmula del PER sería:

CapitalizaciónBursátil Pr ecioporaccción × N º Acciones 1.000 × 5.000

= = = 25 x
BeneficioNeto BeneficioNeto 200.000

2- Datos por acción (considerando una sóla acción)

Para calcular el PER en términos de datos por acción, lo primero que hay que hacer es
obtener el Beneficio por Acción (BPA)

BeneficioNeto 200.000
= = 40
N º Acciones 5.000

El PER no será más que el resultado de la expresión

Pr ecioporacción 1.000
= = 25 x
BeneficioPorAcción 40

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

Por lo tanto, como vemos, es absolutamente equivalente obtener el PER desde el

punto de vista de considerar el valor de una empresa en conjunto que hacerlo
empleando los datos por acción (en ambos casos nos sale que la compañía estaría
cotizando a 25 veces beneficios estimados para el año 2016).

Utilización: En base a este método el valor de las acciones se obtiene multiplicando

el beneficio por acción esperado por el PER medio del sector como se observa en el
ejercicio siguiente. Esta sería la cuarta etapa del proceso.

Ejercicio de Valoración a través del PER

Empresas comparables (A, B, C) Empresa objetivo (D)

(euros) Cotización bpa PER bpa 5

Empresa A 20 1,5 13 * PER medio 11,6
Empresa B 30 3 10
Empresa C 40 3,5 11,4 Valor 58
Media 11,6

*Nota: bpa = beneficio por acción

El Valor de la acción D se ha calculado como el producto del PER medio del sector
(11,6) y el beneficio por acción (5), es decir:

Valor de la acción D = PER medio sector x beneficio por acción de la empresa “D” =
= 11,6 x 5 = 58.

Si la acción de la empresa D cotizara en el mercado a 50 euros, como su valor según

el modelo es superior al precio según este ratio sería una oportunidad de compra.
Lógicamente habría que analizar en profundidad el negocio y otros ratios antes de
tomar una decisión de inversión o de desinversión.

Este mismo ejercicio se explica en detalle en el video correspondiente a la semana 2

de este módulo.

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

2. PER Ajustado (Adjusted PER)

Cálculo: “PER ajustado = Precio de la acción/beneficio por acción ajustado” o en

términos absolutos si multiplicamos numerador y denominador por el número de
acciones “PER ajustado = Capitalización bursátil/Beneficio Neto Ajustado”.

El PER ajustado debe calcularse sobre bases de beneficios comparables (homogenizar

los efectos de las distintas políticas de amortizaciones) y sobre beneficios recurrentes
procedentes de la actividad típica de la empresa (core business), es decir, eliminando
el efecto de los resultados extraordinarios.

Ventajas e inconvenientes del PER y del PER ajustado:

− Las ventajas: criterio muy extendido entre los inversores y de fácil cálculo ya
que las estimaciones de bpa es una de las más publicadas por los analistas
financieros.
− Los inconvenientes: depende de datos contables (el beneficio es una opinión),
ratio muy sensible en empresas cíclicas, no es aplicable en empresas con
pérdidas y la coherencia en los ajustes en el beneficio por acción.

3. PER relativo (Relative PER)

Cálculo: “PER relativo = PER empresa/PER sector” o “PER relativo = PER

empresa/PER país”.

Si el PER relativo es superior a 1 y todas las empresas del sector tienen las mismas
perspectivas de crecimiento, en principio, la empresa estaría sobrevalorada ya que
cotiza a un PER superior a la media de su sector. De forma análoga llegaríamos a la
conclusión de que la empresa está infravalorada si el PER relativo es menor que 1.

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

4. Ratio Precio sobre Ventas (Price to Sales)

Cálculo: “PS = Capitalización bursátil/ventas”.

A diferencia del PER que está influido por las normas contables, este ratio permite
una comparación más homogénea. Sin embargo, no considera las diferentes
estructuras de costes que pueden tener empresas dentro de un mismo sector.

5. Rentabilidad por Dividendo (Dividend Yield)

Cálculo: “DY = Dividendo por acción/precio de la acción”.

Este multiplicador puede ser útil para valorar empresas en sectores maduros en los
que el dividendo es muy próximo al beneficio neto si las necesidades de reinversión
son pequeñas. Sin embargo, en ocasiones las empresas de un mismo sector pueden
tener políticas de dividendos muy distintas.

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

4. MÚLTIPLO de VALOR EMPRESA/EBITDA

Estos múltiplos nos permiten obtener el valor de mercado de los activos de la empresa
con independencia de cómo esté financiado. En consecuencia, como analizamos a
continuación, lo relacionamos con cualquier partida de la cuenta de Pérdidas y
Ganancias antes de intereses como el EBITDA.

En este apartado nos vamos a centrar en el ratio Valor de Empresa/Beneficio

antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones (EV/EBITDA)
que es uno de los ratios más utilizados en los últimos años.

Cálculo: “EV/EBITDA = (Capitalización Bursátil + Deuda Neta)/EBITDA”

Es el multiplicador bursátil que más importancia ha ganado en los últimos años en el

mundo financiero. Recordemos cómo se calcula el EBITDA partiendo de la Cuenta de
Resultados:

Ventas

- Gastos de Explotación

EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization)

- Amortizaciones

Resultado de Explotación

+ /- Resultados Financieros

Beneficio Antes de Impuestos

- Impuestos

Beneficio Neto

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

Como vemos, muchas cosas hay que comentar del concepto del EBITDA. En primer
lugar hay que decir que es un indicador de eficiencia operativa, que lo que está
indicando es el margen que obtiene la empresa en su negocio básico y que está
excluyendo las diferencias que puedan tener las empresas en cuanto a su situación
financiera (es antes de intereses), fiscal (es antes de impuestos), de amortización de
sus activos (es antes de amortizaciones). Precisamente este efecto de neutralizar estas
diferencias (por eso la importancia del "Before") y que tiene como consecuencia el
hecho de ser un indicador que utiliza una partida de la parte de arriba de la cuenta de
resultados, es lo que permite que el EBITDA (y sobre todo los indicadores referidos al
mismo) sean especialmente relevantes especialmente como método de comparación
entre compañías del mismo sector a nivel internacional.

El numerador de este indicador también exige algún comentario ya que es el

Enterprise Value (EV), que en español sería el de valor de la empresa entendido como
la suma de la Capitalización Bursátil y de la Deuda Neta. Recordemos que la Deuda
Neta de una empresa es la Deuda Bruta menos la liquidez que dispone.

Como siempre, lo importante es comparar el EV/EBITDA de una empresa con el ratio

al que ha cotizado históricamente o con el sector, que es lo que se hace normalmente.

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

5. PUNTOS FUERTES Y DÉBILES

1. Puntos fuertes
− Fáciles de aplicar ya que se necesita un volumen de información limitado:
datos históricos y públicos, así como las estimaciones de los resultados en los
años siguientes.
− Es un método útil para contrastar valoraciones realizadas por otros métodos.
− Es un método que incorpora toda la información existente en el mercado ya
que se basa en las cotizaciones de las empresas.

2. Puntos débiles
− La principal dificultad de este método es la selección de los comparables, para
esta etapa lo principal será el conocimiento del negocio y del sector que tenga
el analista que le permita identificar aspectos que puedan implicar
valoraciones distintas.
− La mayoría de los múltiplos no tienen en cuenta las inversiones necesarias de
cada negocio y su distribución temporal en el tiempo.
− Debido a que el denominador del ratio suele ser una magnitud contable
generalmente dependerá de las políticas contables y/o fiscales nacionales.
− Cuando utilizamos múltiplos de compañías cotizadas para valorar una empresa
no cotizada deberá aplicarse un descuento por iliquidez a la valoración de la
empresa no cotizada. Este tema lo comentaremos en las sesiones presenciales.

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.
 MÁSTER EN MERCADOS FINANCIEROS
Y GESTIÓN DE ACTIVOS

6. CONCLUSIONES

Estos métodos de múltiplos debemos entenderlos como un enfoque complementario al

método de descuento de flujos de caja (que analizaremos en la siguiente nota técnica)
y, en general, deben proporcionarnos resultados similares. De hecho, su utilización
como método de contraste es una de las más importantes aunque en ocasiones también
se pueden utilizar como método de valoración principal cuando sea demasiado
complejo aplicar el método de descuento de flujos de caja.

Históricamente algunos analistas han preferido la metodología de múltiplos frente a

los métodos de descuento de flujos de caja alegando la dificultad para realizar las
proyecciones financieras especialmente a largo plazo.

© IEB 1989-2019 © Documentación elaborada por Jacobo Cuadrado Arévalo. Prohibida su

reproducción total o parcial sin autorización expresa de su autor.