Outlook sector Retail Chileno

mayo 05, 2022

Acontinuación te comentaré mi tesis con respecto al sector del retail chileno. Para

aquello tomo elementos de la macroeconomía, fundamentos de la industria y un

análisis técnico (usando ondas de Elliott) de los retailers con mayor capitalización

bursátil. Esto te permitirá tener una visión externa y diferente de lo que está

ocurriendo en el sector, lo que en definitiva te ayudará a generar perspectiva y

contrastarlo contra tu propia tesis de inversión.

Resumen del sector e impacto macro

El sector del retail o de consumo discrecional es valioso para la producción del país,

debido a 3 factores: 

 El primero es que los principales operadores (Falabella

(BCS:FALABELLA), Ripley (BCS:RIPLEY), Tricot

(BCS:TRICOT), Hites (BCS:HITES) y NuevaPolar

(BCS:NUEVAPOLAR)) contabilizan entre todos una

capitalización bursátil aproximada de 6.3529 billones de

pesos, de los cuales 2 están en el IPSA (Falabella y Ripley) y

el resto en el IGPA.

 Segundo, si se considera toda la cadena de valor que sustenta

la industria (comercio, transporte y financiero), esta emplea

alrededor de un 25% de la fuerza de trabajo total del pais.

Para este punto asumí que todos los empleados

correspondientes a estos tres sectores de la economía son

utilizados por la industria del retail, lo cual en la practica es un

supuesto sobre optimista. A pesar de aquello, lo utilizo como

una aproximación/proxy, ya que los grandes operadores

tienden a subcontratar gran parte de sus servicios

 (independiente de los empleados contratados), por ende,

es razonable asumir que una gran parte de los empleados

de estos sectores brinden servicios a estos operadores.

 Tercero, el valor añadido al PIB por parte de esta industria es

de alrededor del 18% (se mantiene la suposición anterior).

Actualmente, la rama de comercio y transporte tienen un

momentum positivo, en cambio el área financiera podría

estar empezando una tendencia secular a la baja (si quieres

mas detalles, puedes ver mi articulo de la industria bancaria

chilena). Probablemente, las inyecciones de liquidez jugaron

 un papel importante, sino, determinante en este movimiento

contra tendencial.

Habiendo mencionado la caracterización del sector y su rol en la economía chilena,

pasare a describirte mi visión relativa a las principales variables macroeconómicas del

sector (macro desde ahora en adelante). En el siguiente recuadro podrás ver/analizar

las variables macro que tienen mas impacto en los estados financieros de la industria.
Para evidenciar la razón de las correlaciones propuestas, te dejo el siguiente listado de

explicaciones:
 Ingreso bruto disponible y ventas: Las personas que están

empleadas formalmente tienen un(os) ingreso(s) formales y

estables, lo que implica que su liquidez es constante. Este

factor permite establecer un “piso” para las necesidades

fundamentales, las cuales si están cubiertas, abren el paso para

el gasto en consumo discrecional. Por otro lado, la propensión

al gasto es un microcomponente de este factor. Se ha visto que

las personas en los quintiles medianos a bajos tienden a gastar

más que las personas en quintiles mas altos.

 Desempleo y ventas:  Sin un ingreso constante, la demanda

agregada del país disminuye. Por ende, las ventas se ven

afectadas dado que la liquidez disminuye o desaparece (en

casos de una depresión deflacionaria).

 Confianza del consumidor y ventas: El aumento del gasto de

los consumidores, a su vez, ayuda a la economía a sostener su

expansión. Si por alguna razón, la confianza del consumidor

disminuye, los consumidores se vuelven menos seguros acerca

de sus perspectivas financieras y comienzan a gastar menos

 dinero; esto, a su vez, afecta a las empresas a medida que

comienzan a experimentar una disminución en las ventas.

 Inflación y ventas: La inflación trata con el aumento del nivel

de precios que pagan los consumidores por los bienes y

servicios. Niveles constantes y acordes al objetivo del banco

central (promedio de 4 años tiene que ser de una variación de

3% interanual) implicaran que las ventas estarán al alza de

manera constante y estables (asumiendo condiciones estables

de crecimiento). Aumentos repentinos y que mayor que el de

los sueldos, tienden a ser deflacionarios.

 Inflación y costos generales: Debido a que el objetivo de un

negocio es mantener o aumentar el patrimonio del

inversionista, los márgenes operacionales o EBITDA deben

ser capaces de ser inelásticos respecto a las condiciones de

mercado, ya que representa la calidad de los “managers”

(gerentes y presidentes de la empresa) en crear ventajas

comparativas. En simple: los managers trataran de realizar

cualquier tipo de invento que mantenga los márgenes de la

empresa, ya que eso representa la calidad de su

 administración. Típicamente, en periodos de inflación

persistente lo harán por medio de el fenómeno conocido como

“shrinkflation” (reducir calidad o cantidad del producto para

así  mantener precios) o por medio de su “pricing power”

(capacidad de transmitir costos sin perder demanda/clientes, se

mide por medio los márgenes gruesos y el ROIC).

 Inflación e ingresos financieros: La tesorería de cualquier

empresa (en especial de los grandes operadores) invertirá parte

de su flujo de caja operacional (CFO, por sus siglas en ingles)

en instrumentos extremadamente líquidos y que idealmente les

rinda un flujo de caja pasivo. Tradicionalmente se ocupan los

bonos soberanos de algún pais. Al existir niveles persistentes

de inflación, implicara que las tasas nominales de los bonos

deberán elevarse para mantener el nivel de compra del bono,

lo que en consecuencia, eleva los ingresos financieros de la

empresa. En simple: La relación anterior hace referencia a la

relación de Fisher, la cual es la siguiente:

Reales=Nominales−InflacionYoY
  Tasas de interés e ingresos financieros: Estas juegan un

papel neutro dentro de este estado financiero, debido a que las

tasas de los bonos soberanos son una combinación entre las

expectativas de crecimiento e inflación. Ambas variables son

determinadas por la evolución de la demanda agregada,

producción, aumento de la masa monetaria y la TPM (tasa de

política monetaria del Banco central de Chile). Todos estos

factores escapan del control de los grandes operadores, y

dependen de los equilibrios entre los agentes del mercado.

Con los conceptos claros, pasare a mostrarte la evolución de cada una de estas

variables y los principales hallazgos que nos darán evidencia material para una

opinión informada de inversión con respecto al sector.

Evolución del contexto chileno

Ingreso bruto disponible

Es la suma de todos los ingresos de los factores productivos de un país, durante un

determinado período de tiempo. El ingreso nacional se calcula como la suma de los

ingresos de los factores productivos: esto incluye los salarios de los trabajadores,
ganancias de empresas, intereses a prestamistas de capital y rentas. Se ocupa

la siguiente formula:

Ingresonacional=PIB–(T–Sub)+(EBE–CF)+(RRN–RRE)

Donde, 

 PIB: Producto interior bruto.

 T: Impuestos.

 Sub: Subvenciones.

 EBE: Excedente bruto de explotación.

 CF: Consumo de capital fijo.

 RRN: Rentas de residentes nacionales en el extranjero.

 RRE: Rentas de residentes extranjeros en el país.

En Chile, la evolución y comentarios con respecto al ingreso nacional es la siguiente:

 El ingreso bruto per cápita fue severamente impactado durante

las dos recesiones de mayor grado (subprime en 2008 y

COVID-19 2020). Para el resto de las crisis/recesiones fue de

menor grado o imperceptible el impacto (crisis asiática en

1997, crisis de deuda soberana europea en 2011 y estrés al

mercado Forex en 2014).

 Desde 2004 ha existido una tendencia secular al alza, la cual

ha estado plana o “estabilizada” desde 2016. Esto refleja que

la tendencia podría haber cambiado, independiente de la

varianza estacional alrededor de ella.

  Las transferencias directas de liquidez (IFE y retiros del 10%)

podrían haber cambiado la situación anterior, dado que

cubrieron el pronunciado GAP o declive estacional derivado

de la crisis del COVID-19.

 Si la tendencia retoma el alza secular, beneficiaria a las

empresas ligadas al mundo del retail, de otra manera, los

consumidores rechazaran los precios propuestos por los

grandes operadores. En la practica, esto se traduce en que

la elasticidad de la demanda por los productos de estos

operadores incrementa, es decir, los consumidores cortan el

gasto en productos que no sean necesarios para la

supervivencia.

Desempleo

Proporción fuerza de trabajo respecto a la población total

 La fuera de trabajo ha experimentado una tendencia secular al

alza desde el siglo pasado hasta la recesión del COVID-19.

Este evento revertió la tendencia, sin evidencia de volver al

alza secular.

 A medida que se avanza en el plan paso a paso del gobierno,

se espera que el crecimiento económico sea positivo, lo cual

implica que la fuerza de trabajo retoma niveles previos a la

recesión. Actualmente se encuentra alrededor del 47% de la

población total, es decir, menos de 1 persona es productiva

por cada dos del pais.

  Para cambiar la tendencia o retomar el alza secular se deberá:

impulsar la fertilidad o abrir las puertas de par en par a la

inmigración o generar un boom en productividad. Mantener la

tendencia actual (independiente de la varianza estacional)

sólo disminuirá lo recaudado en ingresos tributarios, y por

ende, implicará mínimos decrecientes en el PIB o en el

Ingreso nacional.

Variación con respecto al año anterior

 Luego de una asombrosa recuperación (disminución del 20%

en la tasa de desempleo), el desempleo está recuperando

momentum con respecto a su mismo valor un año atrás.

 La recuperación económica post recesión COVID-19,

permitió llevar los niveles de desempleo por debajo de los

estructurales (tendencia o línea naranja). Si la historia sirve de

guía, se debiera esperar una reversión a la media en el corto a

mediano plazo por sobre la tasa estructural de desempleo.

 La materialización de una reversión a la media en el

desempleo, disminuiría la liquidez de los hogares o per

 cápita, lo que en consecuencia profundiza/aumenta la

elasticidad de la demanda por los productos de los grandes

operadores del retail.

Indice de confianza IPSOS

El índice de confianza del consumidor de IPSOS, desplegado en 28 países, mide el

nivel de optimismo de los consumidores sobre el estado de la economía a través de las

actitudes del estado actual y futuro de las economías locales, las finanzas personales,

los ahorros y la confianza para realizar inversiones. El índice está compuesto por 4

subíndices y 10 preguntas. Omití el índice que ofrece la Universidad de Chile debido

a que su medición fue suspendida durante la recesión de 2020 (a pesar de que ofrece

mas historia que el de IPSOS). A continuación, muestro y comento la evolución del

índice de la confianza del consumidor y expectativas de trabajo.

Consumidor
  Los datos disponibles en la API del Banco Central de Chile

parten desde el 2018, lo cual nos deja con un sesgo de

actualidad (“Recency bias”). A pesar de aquello, se condice

con la condición general de los mercados durante la recesión

de 2020.

 Una tendencia al alza se traduce en mayores volúmenes

estructurales de ventas, especialmente para grandes compras

(muebles, electrodomésticos, etc.). Análogo para una

tendencia a la baja.

Trabajo
  Al igual que el índice de confianza en el consumidor, solo hay

datos desde 2018.

 Este índice refleja la confianza en la generación de empleos

(expectativas), lo cual valida el argumento de una posible

reversión a la media en el desempleo.

Inflación

Evolución interanual

Desde la vuelta a la democracia hasta el comienzo del milenio, la gestión de la masa

monetaria del Banco Central de Chile permitió una década de desinflación en Chile.

Es decir, alto crecimiento económico y niveles menores o decrecientes en la variación

de los precios del consumidor.

Después de la recesión de 2020, las transferencias directas y las disrupciones en las

cadenas de suministro (política COVID cero en China implico el cierre de puertos)

alteraron los equilibrios estructurales entre la demanda y la oferta. Su consecuencia

natural fue que el aumento de la masa monetaria, no respaldada en la producción o

disponibilidad de productos, implico una variabilidad interanual en los precios de

alrededor de un 9%. Dicha variabilidad, es mayor a la tendencia estructural del pais y

al promedio general desde el inicio de la década de los 90.

Si los niveles actuales de inflación son persistentes hacia el futuro, los consumidores

rechazaran el aumento de los precios en los productos discrecionales. En

consecuencia, las ventas se verán disminuidas, y por ende, se deberán proteger los

márgenes operativos (reducción en los costos generales). En el lado positivo, los

ingresos pasivos provenientes del flujo de caja financiero se verán aumentados

(mayores tasas implican mayores intereses a cobrar).

Tasas reales

Las tasas de los bonos soberanos son una combinación entre las expectativas de

inflación y crecimiento. Por ende, las tasas reales representan la preferencia de un

agente económico o inversionista que opta por bienes o servicios en el presente con

respecto al futuro. Si son positivas, reflejaran una atracción de capitales hacia los

bonos debido a que el poder de compra aumenta en el porcentaje especificado. Si

son negativas, reflejan un fuga de capitales de los bonos debido a que el poder de

compra se reduce en el porcentaje especificado. La situación en Chile es la siguiente:

El grafico nos evidencia que desde el final de la crisis subprime ha existido

una demanda secular a la baja de pesos chilenos, debido a la pérdida sostenida en

el poder de compra que otorgan los bonos soberanos. Actualmente, se encuentra

en terreno negativo (alrededor del -3%). Esto indica que cuando se emite un bono, el

poder de compra que se le otorga al tenedor se reduce, es decir, puede adquirir menos

bienes y servicios en el futuro.

Tasas de interés

Tasa de Política monetaria

Los Bancos Centrales fijan sus tasas de políticas monetarias en base a criterios

cuantitativos (regla de Taylor o Bullard en bancos modernos) o cualitativos. Dentro

de los cualitativos se encuentran dos factores: primero, se encuentra el manejo de la

creación de crédito por medio de incentivos en su precio; segundo, manejo de las

expectativas de inflación y estabilidad de la moneda, por medio de relacionamiento

publico.

Debido a que vivimos en un sistema FIAT, en teoría el Banco Central controla los

flujos de dinero del peso chileno (CLP). Por ende, al elevar las tasas de la política

monetaria, se espera encarecer los créditos hacia los agentes

económicos/consumidores, lo cual a su vez desincentiva la expansión de crédito. Por

lo cual, se destruye la demanda (comúnmente se conoce como recesión). Análogo

para cuando baja la TPM. La evolución de la TPM chilena es la siguiente: 

  Desde la recesión de 2020, política monetaria fue expansiva,

es decir, se rebajo la TPM hacia casi 0% para promover la

expansión del crédito, y por ende, estimular la economía hacia

la recuperación (reflación).

 Actualmente, los riesgos de inflación son persistentes. Se

espera que para los próximos 5 meses la TPM sobrepase el

8%. Caso contrario para 23 meses en adelante, donde se

espera a que esté alrededor del 5%.

 Un ambiente en que la TPM es baja, tiene un efecto positivo

en el presupuesto de un hogar promedio, ya que implica que la

porción de los pagos del hipotecario disminuye. Análogo para

el caso contrario.

 Para los retailers o grandes operadores, una TPM baja

incentiva un ambiente de inversión en sus papeles o

instrumentos. Análogo cuando esta se eleva (o al menos si las

expectativas de su nivel aumentan).

Curva de tasas
Este indicador no es mas que el gráfico de los distintos bonos (maduraciones) que

emite el gobierno central. Se ocupa para estimar el sentimiento de los grandes

operadores de bonos. Existen 3 formas a evaluar, las cuales son:

 Ascendente: Las tasas de los bonos de corta duración

son sustancialmente menores a los de larga duración.

 Plana: Las tasas de los bonos de corta duración son

muy similares a los de larga duración.

 Invertida: Las tasas de los bonos de corta duración

son sustancialmente mayores que los de larga duración.

Idealmente la curva debe estar con forma ascendente, ya que representa que los

agentes compran bonos de corta duración y venden los de larga duración (recordar la

relación inversa entre las tasas y el precio de los bonos). Cuando la curva se aplana o

invierte refleja dos condiciones del emisor de bonos: 

 Un sentimiento generalizado de que existe un ambiente

inusualmente riesgoso, el cual podría comprometer los flujos

de caja en el corto a mediano plazo, y por ende, las

expectativas de crecimiento futuras.

 Revela que las condiciones de endeudamiento para los agentes

de la economía se están volviendo demasiado estrictas (tasas

 de corto plazo más altas) con respecto a la tasa estructural para

generar ganancias, lo que implica no poder servir las

obligaciones de deuda (default).

Para el caso chileno, se observa que los bonos nominales (Bonos BCP) la curva ya se

invirtió. La forma de interpretar ambas curvas corresponde a la descripción anterior.

Todo lo anterior en simple: Dado que el ingreso nacional se disparó debido a las

transferencias directas no respaldadas en producción, implicó dos cosas: reorientación

de los incentivos (disminución de la fuerza total de trabajo) y un “spike” en inflación.

Dichos fenómenos horadaron la confianza de los consumidores y las expectativas del

mercado de bonos, lo que en consecuencia no augura un futuro auspicioso para el

crecimiento económico. Si la tendencia continua, los flujos de caja operacionales de

los grandes operadores del retail estarían comprometidos (cortar el gasto en bienes no

esenciales), como también los financieros (tasas reales negativas).

Valorización del Sector del retail

En los últimos 7 días, la industria de consumo discrecional ha caído un 1,3 %,

impulsada por retrocesos de todas las empresas de la industria. En general, la industria
ha bajado un 30% en 12 meses. De cara al futuro, se prevé que las ganancias
disminuyan un 5,4% anual.
Valorización del sector y desempeño
 Fuente: Simply Wall Street

PE actual de la industria

 Los inversores son más pesimistas sobre la industria, lo que

indica que anticipan que las tasas de crecimiento a largo plazo

serán más bajas de lo que han sido históricamente.

 La industria cotiza a una relación PE de 4,6x, que es inferior a

su PE promedio de 3 años de 23,4x.

  Dado que se espera que las ganancias disminuyan un 5,4 %, el

PE inferior al promedio parece estar justificado.

Crecimiento de ganancias pasadas

 Las ganancias de las empresas en la industria de consumo

discrecional han crecido un 18% anual durante los últimos tres

años.

 Los ingresos de estas empresas han crecido un 6,4% anual en

promedio.

 Esto significa que estas empresas están generando más ventas

en general y, en consecuencia, sus ganancias también están

aumentando.

Tendencias en la industria
 Fuente: Simply Wall Street

Crecimiento pronosticado

 A pesar de que es negativo, los analistas son menos pesimistas

en la industria del retail (mercancías generales y tiendas por

departamentos), ya que esperan que sus ganancias disminuyan

solo un 3,9% por año durante los próximos 5 años, lo que no

es tan malo como en las otras industrias.

  Por el contrario, se espera que la industria del lujo vea

disminuir sus ganancias en un 42 % anual durante los

próximos años.

Análisis Técnico

Desde su incepción previo a la crisis subprime, Falabella (BCS:FALABELLA) se

mantuvo estable hasta formar nuevos mínimos derivados del selloff durante dicha

crisis. Una vez se instauro el super ciclo de los commodities (post crisis, generalmente

viene una reflación) Falabella (BCS:FALABELLA) tuvo un crecimiento orgánico

pero no convincente en el largo plazo. Debido a que formo una estructura en ABC

tipo zigzag (5 impulsos al alza, luego 3 en corrección o pausa en una estructura de

doble 3 o WXY, para luego terminar la onda C en 5 impulsos al alza) y no una serie

de 5 impusos al alza. Luego de culminar la onda C y dejar registrado el máximo

histórico en 6745 CLP (en Diciembre de 2018), comenzó un selloff que cedió casi

todo lo ganado por la estructura anterior.

Dicho lo anterior, el etiquetado que realmente “vale” es el posterior a la crisis

económica provocada por el COVID-19, dado que está formando un movimiento

contra tendencial. El movimiento que se ha gestado desde marzo de 2020 ha sido

nuevamente un ABC hasta abril de 2021 (tipo flat o 3-3-5). Luego de aquello, en mi

opinión se ha formado otro ABC tipo flat.

Esto es así dado que luego de alcanzar los 3300 CLP o la onda B, rompió la

resistencia de 2600 CLP (nivel 0.618 de Fibonacci, medido desde A hasta B celestes).

Este evento da evidencia de que existe un movimiento de mayor magnitud a la baja y

da el pie para la proyección de Fibonacci. Para la proyección tomo la onda A mas

reciente y de base la onda B mas reciente, y proyecto un movimiento a la baja en el

rango de Fibonacci 1.272 hasta 1.618, lo cual da un precio objetivo alrededor de

alrededor de los 1400 CLP. Es imposible calcular el tiempo que demore hasta tal

precio.
Conclusión

En el corto a mediano plazo la industria del retail NO se ve interesante como

oportunidad de inversión, dado el poco atractivo del ambiente macroeconómico del

pais (sin crecimiento estructural). Este factor se ve reflejado en las valorizaciones

del sector y en la estructura de la serie de precios.

A pesar de aquello, una vez que alcance los niveles técnicos propuestos planeo

ingresar una orden en Falabella (BCS:FALABELLA) ya que el efecto de reversión a

la media no existe solo en el mercado del trabajo, sino también en los mercados

financieros. Además, creo firmemente en que la solución a precios mas bajos, son

precios mas bajos (superávit de oferta atrae a la demanda). 

Si juegas a movimientos de trading en el corto plazo, espera rebotes de porcentajes

menores. Si eres inversionista de largo plazo, espera a que aparezcan las señales de

crecimiento estructural para lograr porcentajes de retorno sustancialmente mejores.