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103 vistas33 páginasCap. 15 Ross
Capítulo 15 finanzas corporativas Ross
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Capitulo 15
Estructura de capital: conceptos bdsicos
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2
a
En capitulos anteriores de este libro, se ha exami-
nado la decisién sobre el presupuesto de capital.
Sefalamos que dicha decision atafe a la parte iz-
uierda del balance general. En los dos capitulos
previos, comenzé nuestro analisis de la decision de
‘estructura de capital,’ la cual tiene que ver con la
arte derecha del balance general
En general, una empresa puede elegir entre
‘mdkeples estructuras de capital alternativas. Puede
cemitir una gran cantidad de deuda o limjcarse a una
cantidad minima. Puede emicir acciones preferen-
tes de tasa flotante, warrants, bonos convertibles,
cops y callers. También tiene la opcién de adquirir
el financtamiento de arrendamientos, bonos swap y
Contratos a plazo (forward). Debido a que el nirme-
ro de instrumentos es tan vasto, las variantes en
las estructuras de capital son pricticamente infini-
‘as. Para simplificar su andlisis, en este capitulo nos
limitamos a considerar sélo las acciones comunes y
la deuda directa. A las “campanas y silbatos”, como
se les conoce en Wall Street, les tocard su turno
fen capitulos posteriores del libro. La decisién de
estructura de capital que consideramos en este
capitulo es la que descansa sobre la deuda. Aqui
‘examinamos los factores que resultan importantes
al momento en que una empresa elige su razén de
deuda a capital
Los resultados a que llegamos en este capitulo
son basicos. Primero analizamos la decision de es-
‘ructura de capital en un mundo sin impuestos ni
‘otras imperfecciones del mercado de capitales. Con
sorpresa, descubrimos que en este mundo, la dei
sién de estructura de capital es una cuestién de
indiferencia. A continuacién afirmamos que el céci-
0 fiscal de Estados Unidos contiane un subterfu-
glo que subsidia el financiamiento con deuda. Por
‘kimo, mostramos que un aumento en el valor de
la firma motivado por el financiamiento con deuda
conduce a un incremento en el valor del capital
15.1 La cuestion de la estructura de capital y la teoria del pay
4Cémo debe elegir una empresa su raz6n de deuda a capital? Hemos llamado modelo de pay al plantea
tmiento sobre la cuestién de la estructura de capital. Si se pregunta por qué elegimos este nombre, s6lo
eche un vistazo a la lustraciGn 15.1. El pay en cuestiGn es la suma de las exigencias financieras de la
empresa, que en este caso son la deuda y el capital. Definimos el valor de la empresa como el resultado
de esta suma, Por tanto, el valor de la empresa, Ves
VeD+A as.)
donde D es el valor de mercado de la deuda y A es el valor de mercado del capital. La ilustracin 15.1
presenta dos posibles maneras de repartr este pay entre as acciones y la deuda: 40%%-60% y 60% 40%.
* Por convencién, a ls dsposiciones que tienen que ver con Is deuda y el capital se les designa como decisiones
de estructura de capital. Sin embargo, seria mAs preciso el téemino decsiones de estructura financiea, de modo 4®
faguf se usan ambas denominaciones indistintamente, CCapiculo 15 Estructura de captah conceptos bisicos 409
Teer)
Dos modelos de pay Valor dela empresa Valor dela empresa
para la estructura de
capital
Acciones Bones Acciones Bonos
40% O% 80% 40%
Sil objetivo de la administraciGn es hacer que el valor de la empresa sea el més alto posible, entonces
Ja empresa deberdelegir la raz6n de deuda a capital que dé como resultado el pay —e! valor total—més
grande posible,
En este andlisis surgen dos preguntas muy importantes:
1, Por qué habria de preocuparie a los accionistas maximizar el valor de toda la empresa? Después de
todo, el valor de la empresa es, por definicién, le suma de a deuda y el capital. Por el contratio, ,n0
preferirian los accionistas una estrategia que maximizara exclusivamente sus intereses?
2. {Qué razén de deuda a capital maximiza los intereses de los accionistas?
Examinemos por separado cada una de estas preguntas.
1. ¢Qué es el modelo de pay de la estructura de capital?
15.2 Maximizar el valor de la empresa versus maximizar
los intereses de los accionistas
El siguiente ejemplo demuestra que los administradores financieros deben elegir para los accionistas la
estructura de capital que maximiza el valor de la empresa.
Suponga que la.) Sprint Company tiene un valor de mereado de $1 000. Acusiente fs empresa ne
tiene deuday cach una de las 100 acciones de | Sprne se vende en $10. Las emprens que cone |)
Sprint no nen dauda 3 conocan come conpatas no eplacndos Supenp aden wee) Shoe
plana tomar un préstao por $500 pagar lor rétos de $5002 lor ascents come un diene
cos sn sfactve de $5 por acié. Ura ver qua aris deus emprast est efelneede Lar
inversiones de la compatia no se modifearin come reautado de ea transcecon ieudl sorte ce 20
I} Spine despa de era reccarsint
LZ adminsraclénreconoce que, por defn, como rasuade def reestructuracién sto puede
ocursr una de tres cosas El valor dee empresa depute deh reesuctracisn ponte ser] ee son
«el valor original de la empresa, que era de $1 000, 2) igual a $1 000 0 3) menor que $1 000. Después de
Conrultar condos banquros invarstoisas la adrnneacign crea que x reosracaracion ne seathece
el valor de la empresa en mas de $250 hacia arriba o hacia abajo. De tal manera, consideran que la escala
relevante de valores de la empresa es de $1 250, $1 000 y $750. A continuacién presentamos la estruc-
{ars de capa orga junto on estas tes mueas posbindader de enuctrs ee cpa 410
Parte IV Estructura de capital y politica de dvidendos
‘Sin deuda Valor de la deuda mas capital después del
(estructura de ago del dividendo (tres pos
capital original)
Deuda $0 $ 500 $ 500 $500
Capital 1000 750 500 250
Valor de la empresa 51-000 $1250 $1 000 3750"
Observe que en cualquiera de las tres posibilidades el valor del capital esta por debajo de $1 000.
Esto puede explicarse de una de las siguientes dos maneras. Primero, la grifica muestra el valor del capital
después de pagarse el dividendo en efectivo extra, Puesto que se ha desembolsedo efectivo, el dividendo
‘representa una liquidacién parcial de la empresa, En consecuencia, después de pagarse el dividendo el
valor que tiene la empresa para los tenedores de instrumentos de capital es menor. Segundo, en caso de
Ua fueura liquidacion, os accionistas serén resarcidos s6lo después de que los tenedores de bonos hayan
rrecibido su pago completo, Lo anterior hace de la deuda una carga para la empresa que reduce el valor
del capital
Por supuesto, la administracién reconoce que los resultados posibles son infinitos. Los tres que
mostramos antes s6lo deben tomarse como resultados representatives. Ahora estamos en condiciones de
rr, Se incrementaré con el apalancamiento resultado que también encontramos
en elcaso donde no hay impuests. Como ya mencionamos anes en este capitulo, r,debefa Ser mayor
quer. Dicho de otra manera, puesto que el capital (incluso el capital no apalancado) conlleva un riesgo,
su rendimiento esperado tendria que ser mayor que el de la deuda, cuyo riesgo es menor
Para evisar auestros célculos, determinemos por ota viae valor del capital apalancado. La formu-
In lgebraica del valor del capital apalancado es:
gu (UAIL=rpD) x(1~ 7)
"%
E| numerador corresponde al flujo de efectivo esperado para el capital apclancado después de intereses
¢ impuestos. El denominador es la tasa a la que serd descontado el flujo de efectivo para el capital
Enel caso de Divided Airlines tenemos:
($15385 - 0.10 x $200) (1
02351
939) _ $579
el mismo resultado que obtuvimos antes.
El valor de a empresa no apalancada es sencillamente el valor de sus activos sin la ventaja que ofrece la deuds. El
balance general indica que el valor de 1a empresa se incrementa en T-D cuando se agrega D. El flajo de efectivo
esperado tomado del segmento izquierdo del balance general podtia escxibirse como
Vay T Dry @
Puesto que os activos conllvan un riesgo, su tsa esperada de endimiento esr, La proteecién sal oxtenta el mismo
Hiesgo que le douda, de modo que su tsa esperada de rendimiento e5 ry
El efectivo esperado para los tenedores de bonosy os accionstas juntos es
Ar+Dry o
En a expresinb so reflejael hecho de que Iasacciones obsenen un rendimiento esperado de ,, mientras que la devéa
obtiene Ia tsa de interés r, +
‘Debido a que en nuestro modelo de no crecimiento a perpemsidad todos les fujos de efectivo son desembolssdos
como dividendos, los fujos de efsctivo que ingresan a la empresa igualan que les que son enviados alos secionistas.
De ello se desprende que a y b son iguales:
Ar, 4 Diy = Vu # TDry ©
Si dividimos ene A tos dos términos dec, estamos de ambes Dr, y despejamos, se cbiene
You > @
; rath xy 0) x2,
reo Tt xr (IF) x2
Pfso que el vlor ela empresa apalancade, Vs igual «Vy, +7,D = D-+A, de ello se dexprende que Vi, = +(0
=T) x, Poclo tanto, d pase essence coma
2 At0-1)xD
bina
RReuniendo Jos tminos que involucren (1 ~ 7.) x (D/A) se produce la formula 15.6
"Bl céleulo adolece de un ligero error de redondeo porgue la tata de descuento la evamos slo hasta 0.2351, e¢
decir, Snicamente a cuatro cifras decimales
4-G-%) x2, ©
" n-0-T)* Fr Capitulo 15 Estructura de capitat conceptos bisicos 431
Teron mens
Efecto del
apalancamiento
financiero sobre el
costo de la deuda y el
capital contable
Coste del capital: r
0.2351
0.2007, > '
0.190 }-__——+-
aon de deuda
20 a capital (8)
2% +O-TEN~re)DIA-= 020 «(965% 01022) 0235
El apalancamiento financiero afade riesgo al capital de la empresa, En
compensa, el costo cel captl se eleva canal aso0 de i empresa, Observe
que re un pnt, en to que ¥ ge 8 toss Ines,
El costo promedio ponderado del capital, /mecy
y los impuestos corporativos
Enel capitulo 12, definimos el costo promedio ponderado del capital (con impuestos corporativos) como
Observe que el costo del capital de deuda, r,, se multiplica por (1 - T,) porque a nivel corporativo los,
intereses son deducibles de impuestos. Sin embargo, el costo del capital, r no se multiplica por este
factor porque los dividendos no son deducibles. En el caso donde no hay impuestos, rpc N0 se Ve
‘afectado por el apalancamiento. La ilustraci6n 15.3 refleja este resultado, que ya analizamos antes. No
obstante, como la ventaja fiscal de la deuda es relativa al capital, es posible demostrar que, en un mundo
on impuestos corporativos, raze disminuye con el apalancamiento, En la ilustracion 15.6 puede verse
este resultado.
En el caso de Divided Airlines, el rope ¢8 igual a
200 370
Fee =| x 010 x 065] +[ = x 0.2351] =.1754
(Fr ) (5 )
Divided Airlines redujo su reyp- de 0.20 (sin deuda) a 0.1754 gracias ala seguridad que le otorga la
ddeuda, Este resultado nos complace a nivel intuitivo porque sugiere que, cuando una empresa reduce st
Teepe €1 Valor de la misma aumenta. Mediante el método del rey,¢ Podemos confirmar que el valor de
Divided Airlines es de $570.
UAIx(1-7,) _ $100
ee 1784
$570
EI precio de las acciones y el apalancamiento ante los impuestos
corporativos
Alllegar a este punto, los estudiantes suelen creerle a los mimeros... o al menos quedan tan intimidados
Por ellos que prefieren no ponerlos en duda, A pesar de ello, 2 menudo piensan que hemos hecho las,
preguntas incorrectas: “;Por qué habriamos de clegir maximizar el valor de la empresa? —dirda—. Siel 432
Parte IV Estructura de capital y politica de dividendos
_propésito de los administradores es velar por los intereses de los accionistas zpor qué no intentan maxi-
‘mizar el precio de las acciones?” Si usted también se ha hecho esta pregunta, ha llegado a la seccién
comecta
"Nuestra respuesta entraia dos aspectos: Primero, en la primera seccién del capitulo mostramos que
laestructura de capital que maximsiza el valor de la émpresa es al mismo tiempo la que vela mas por los
intereses de los accionistas.®”
Sin embargo, esa explicacién general no siempre logra coavencer alos estudiantes. Como segundo
rocedimiento, calculamos el precio por accién de Divided Airlines tanto antes como después de inter-
cambiar su deuda por acciones, y para hacerlo presentamos un conjunto de balances generales a valor de
‘mercado. El balance general a valor de mercado para la empresa cuando era de s6lo capital puede repre-
sentarse como sigue:
DIVIDED AIRLINES.
Balance general
(como empresa de sélo capital)
‘Actives fisicos:
$15385
020
$500
(100 acciones)
x (1-035) = $500
Suponiendo que las acciones en circulaciGn ascendieran a 100, cada una con un valor de $5 = $500/100.
A continuacién, imagine que la empresa anuncia que, en el futuro cercano, hard una emisién de
‘$200 en deuda para recomprar $200 en acciones. De nuestro andlisis previo se desprende que el valor de
Ja empresa aumentard como refleo de la protecciGn fiscal de la deuda. Si suponemos que los mercados
de capital determinan de manera eficiente los precios de los instrumentos, este incremento tiene luger de
inmediato. Es decir, el aumento ocurre el mismo dfa en que se hace el anuncio, no el dfa en que se
intercambia la deuda por el capital. Entonces el balance general a valor de mercado se transforma en:
DIVIDED AIRLINES.
Balance general
(ante el anuncio de la emi
Actives fisicos: $500 | Capical $570
(100 acciones)
Valor presente del subsiio ficak
TD = 35% * $200 = 7
Actives corales $570
Observe que la deuda atin no se ha emitido, por lo tanto, en el segmento derecho del balance general slo
aparece el capital. Ahora cada accién vale $570/100 = $5.70, lo cual implica que los accionistas hen.
obtenido una ganancia de $70, Los tenedores de instrumentos de capital también ganan, pues son los
poseedores de tna empresa que ha mejorado su politica financiera.
A muchos estudiantes la introduccién del subsidio fiscal en el balance general los deja confundi-
dos. Aunque los activos fisicos son tangibles, el cardcter etéreo de la proteccién fiscal les resulta inc6-
modo. No obstante, hay que recordar que un activo es cualquier articulo que tenga un valor. La protec-
ign fiscal posee un valor porque reduce el flujo de los impuestos futuros. El hecho de que la proteccién
fiscal no se pueda pelpar como uno palpa los actives fisicos es meramente una cuestin filos6fica, nunca
financiera.
* En ese momento se sefial6 que este resultado podia no ajustare de form exacta en el easo més complejo en
{que Ia devds tuviera una fuerte posibilidad de incumplimiento, En el capitulo siguiente se analizan las emisiones de
incumplimiento. Capitulo 15 Estructura de ceptal conceptos bisicos 433
Resumen de las proposiciones de Modigl
con impuestos corporativos
Suposiciones
+ A las corporaciones se les grava ala tasa T, sobre las utilidades después de intereses.
*+ No hay costos de transaccién,
‘+ Tanto 1os individuos como las corporaciones adquieren préstamos a la misma tasa,
Resultados
Proposiciéa I: V, = Vy, + 7D
(para una empresa con una deuda a perpetuidad)
D
m+ 7 - Le —%)
Proposicién I: r, = %
Percepeién
Proposicién I: Puesto que las corporaciones pueden deducir los pagos de intereses pero no los
de dividendios, el apalancamiento comporativo reduce los pagos de impuestos.
Proposicién I; El costo del capital se eleva con el apalancamiento, debido a que el riesgo del
capital aumenta con el apalancamiento.
En alin punto tiene lugar el intercambio de la deuda por capital. Se hace una emnisin de deuda por
{$200 y los réditos se usan para recomprar acciones. ;Cudntas acciones son recompradas? Puesto que
ahora las acciones se venden a $5.70 cada una, el niimero de ellas que la empresa puede adquirir es $2001
$5.70 = 35.09, Esto deja un total de 64.91 (100 -35.09) acciones en circulacién. En este punto el balance
general a valor de mercado adopta la siguiente apariencia:
DIVIDED AIRLINES
Balance general
(Gespués de que se ha realizado el intercambio)
Activos fisicos: $500 | Capital $370
(100 ~ 35.09 = 64.91 acciones)
Valor presente del subsidio fscat 70 | Deuda 200
Activos torales| $570 | Deuda més capital $570
Cada accién tiene un valor de $370/64,91 = $5.70 después del intercambio. Observe que el precio de las
acciones no cambia el dia en que se hace el intercambio. Como mencionamos antes, el precio de las
acciones s6lo sufre un movimiento el dfa en que se hace el anuncio. Como los accionistas que participan
en el intercambio reciben un precio igual al precio que tienen las acciones en el mercado después del
intercambio, no les preocupa intercambiar 0 no sus acciones.
Ofrecimos este ejemplo por dos razones. Primero, muestra que cuando el precio de la empresa se
incrementa debido a un financiamiento con deuda, esto conlleva un incremento en el precio de sus
acciones. De hecho, son los accionistas quienes absorben por completo el subsidio fiscal de $70. Segun-
4o, quisimos proporcionar més trabajo relacionado con los balances generales a valor de mercado,
En el recuadto que aparece arriba ofrecemos un resumen de los principales resultados de Modiglia-
1icMiller con Ios impuestos corporativos. SAN
434
| Preguntas
| conceptuales
Pare IV. Estructura de capital y politica de dividendos
1. €Qué laguna en el cédigo fiscal ocasiona que una empresa apalancada tenga més
valor que otra empresa idéntica, pero no apalancada?
2. ¢Cudl es la Proposicién | de MM. ante impuestos corporativos?
3. ¢Cual es la Proposicién II de MM ante impuestos corporativos?
15.6 RESUMEN Y CONCLUSIONES
TERMINOS
CLAVE
|. Se inicié este anilisis sobre la decision de fa estructura de capital con la estructura de capital que
‘maximiza el valor de la empresa, que es justamente la que proporciona los mayores beneficios a los
accionistas.
2. En un mundo sin impuestos, la famosa proposicién | de Mociglian!y Miller demuestra que el valor de
la firma no se ve afectado por la razén de deuda a capital de ésta. En otras palabras, en un mundo asi
la estructura de capital de una empresa es una cuestion que carece de importancia. Para llegar a este
resultado, los autores demostraron que tanto una razén corporativa de deuda 2 capital alta como
luna razén baja se pueden anular mediante el apalancamiento casero. Este resultado descansa en la
Suposicién de que los individuos pueden obtener préstamos a la misma tasa que las corporaciones,
lo cual consideramos bastante posible.
3. La proposicién Il de MM para un mundo sin impuestos sefiala que:
D
Hatt o~r)
Esto implica que fa tasa esperada de rendimiento sobre el capital (también conocida como costo del
