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UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DEL

ESTADO DE HIDALGO

Derivados Financieros I

Swaps

Martes 30 de agosto de 2022

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Swaps
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Swaps

Un swap es un acuerdo entre dos empresas, establecido en el mer-

cado OTC, para intercambiar flujos de efectivo en el futuro; el
acuerdo define las fechas de pago de los flujos de efectivo y cómo
deben calcularse. Por lo general, el cálculo de los flujos de efectivo
implica el valor futuro de una tasa de interés o un tipo de cambio.

En tanto que un contrato forward equivale al intercambio de flujos

de efectivo únicamente en una fecha futura, por lo común los swaps
dan lugar a intercambios de flujo de efectivo que ocurren en varias
fechas futuras.
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Swaps de tasas de interés

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Swaps de tasas de interés

El tipo más común es un swap “plain vanilla” de tasas de interés.

En este swap, una empresa acuerda pagar flujos de efectivo iguales a
una tasa de interés fija predeterminada sobre un principal nocional
(ficticio) durante cierto número de años. A cambio, recibe intereses
a una tasa variable sobre el mismo principal nocional durante el
mismo periodo.

La tasa variable en la mayorı́a de los swaps es la Tasa Interbancaria

de Oferta del Mercado de Londres (London Interbank Offered
Rate, LIBOR). Una cotización LIBOR de un banco especı́fico es
la tasa de interés a la que el banco está dispuesto a realizar un
gran depósito mayorista en otros bancos. La tasa LIBOR a uno,
tres, seis y doce meses se cotiza comúnmente en todas las divisas
importantes.
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Ejemplo

Considérese un swap hipotético a tres años que inició el 5 de marzo

de 2007 entre Microsoft e Intel. Supóngase que Microsoft acuerda
pagar a Intel una tasa de interés de 5% anual sobre un principal de
$100 millones y, a cambio, Intel acuerda pagar a Microsoft la tasa
LIBOR a seis meses sobre el mismo principal.

Asúmase que el acuerdo especifica que los pagos se intercambiarán

cada seis meses y que la tasa de interés de 5% se cotiza con una
composición semestral.
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Swap de tasas de interés entre Microsoft e Intel

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Ejemplo

El primer intercambio de pagos ocurrirı́a el 5 de septiembre de 2007,

seis meses después del inicio del acuerdo. Microsoft pagarı́a a Intel
$2.5 millones. Éste es el interés sobre el principal de $100 millones
durante seis meses a 5%.

Intel pagarı́a a Microsoft intereses sobre el principal de $100 millones

a la tasa LIBOR a seis meses vigente seis meses antes del 5 de
septiembre de 2007, es decir, el 5 de marzo de 2007. Suponga que,
en esta fecha, la tasa LIBOR a seis meses es de 4.2%. Intel paga a
Microsoft 0.5 × 0.042 × $100 = $2.1 millones.

Obsérvese que no hay incertidumbre con este primer intercambio de

pagos porque se determina por medio de la tasa LIBOR al momento
de iniciar el contrato.
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Ejemplo

El segundo intercambio de pagos ocurrirı́a el 5 de marzo de 2008, un

año después del inicio del acuerdo. Microsoft pagarı́a $2.5 millones
a Intel y esta empresa pagarı́a a Microsoft intereses sobre el principal
de $100 millones a la tasa LIBOR a seis meses vigente seis meses
antes del 5 de marzo de 2008, es decir, el 5 de septiembre de 2007.
Suponga que en esta fecha la tasa LIBOR a seis meses es de 4.8%.
Intel paga 0.5 × 0.048 × $100 = $2.4 millones a Microsoft.

En total, hay seis intercambios de pago en el swap. Los pagos fijos

son siempre de $2.5 millones. Los pagos a tasa variable en una fecha
de pago se calculan usando la tasa LIBOR a seis meses, vigente seis
meses antes de la fecha de pago.
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Ejemplo

En general, un swap de tasas de interés se estructura de modo que

una parte remita a la otra la diferencia entre los dos pagos. En el
ejemplo, Microsoft pagarı́a a Intel $0.4 millones el 5 de septiembre
de 2007 y $0.1 millones el 5 de marzo de 2008.

La tabla presenta un ejemplo de los pagos realizados bajo el swap

para una serie especı́fica de tasas LIBOR a seis meses. Se muestran
los flujos de efectivo desde la perspectiva de Microsoft. Obsérvese
que el principal de $100 millones se usa únicamente para realizar el
cálculo de los pagos de intereses, el principal mismo no se intercam-
bia. Por esta razón, generalmente se le denomina principal nocional,
o sólo nocional.
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Ejemplo
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Ejemplo

La tabla muestra que el swap puede considerarse como el intercam-

bio de un bono de tasa fija por un bono de tasa variable. Microsoft
tiene una posición larga en un bono de tasa variable y una posición
corta en un bono de tasa fija. Intel tiene una posición larga en un
bono de tasa fija y una posición corta en un bono de tasa variable.

Esta descripción de los flujos de efectivo del swap ayuda a explicar

por qué la tasa variable del swap se establece seis meses antes de
su pago. En el caso de un bono de tasa variable, los intereses se
establecen generalmente al inicio del periodo en el que se aplicarán
y se pagan al final del periodo.
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Uso del swap para transformar un pasivo

En el caso de Microsoft, el swap podrı́a usarse para transformar

un préstamo de tasa variable en uno de tasa fija. Supóngase que
Microsoft acordó adquirir en préstamo $100 millones a la tasa LIBOR
más 10 puntos base (un punto base es un centésimo de 1%), por
lo que la tasa es igual a la tasa LIBOR más 0.1%.

Después de que Microsoft ingresa en el swap, tiene tres series de

flujos de efectivo:

1. Paga la tasa LIBOR más 0.1% a sus prestamistas externos.

2. Recibe la tasa LIBOR bajo los términos del swap.
3. Paga 5% bajo los términos del swap.
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Uso del swap para transformar un pasivo

Estas tres series de flujos de efectivo generan un pago de tasa interés

de 5.1%. Ası́, en el caso de Microsoft, el swap podrı́a tener el efecto
de transformar pasivos a una tasa variable igual a la tasa LIBOR
más 10 puntos base en pasivos a una tasa fija de 5.1%.

En el caso de Intel, el swap podrı́a tener el efecto de transformar un

préstamo de tasa fija en un préstamo de tasa variable. Supóngase
que Intel tiene un préstamo pendiente a tres años de $100 millones
por el que paga 5.2%.
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Uso del swap para transformar un pasivo

Después de ingresar en el swap tiene tres series de flujos de efectivo:

1. Paga 5.2% a sus prestamistas externos.

2. Paga la tasa LIBOR bajo los términos del swap.
3. Recibe 5% bajo los términos del swap.

Estas tres series de flujos de efectivo generan un pago de tasa de

interés de la tasa LIBOR más 0.2% (o la tasa LIBOR más 20 puntos
base). Ası́, en el caso de Intel, el swap podrı́a tener el efecto de
transformar pasivos a una tasa fija de 5.2% en pasivos a una tasa
variable igual a la tasa LIBOR más 20 puntos base.
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Uso del swap para transformar un pasivo

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Uso del swap para transformar un activo

Los swaps también se usan para transformar la naturaleza de un

activo. Considérese el caso de Microsoft; el swap podrı́a tener el
efecto de transformar un activo que gana una tasa de interés fija
en un activo que gana una tasa de interés variable. Supóngase
que Microsoft posee $100 millones en bonos que le proporcionarán
intereses de 4.7% anual durante los próximos tres años.

Después de que Microsoft ingresa en el swap, tiene tres series de

flujos de efectivo:

1. Recibe 4.7% sobre los bonos.

2. Recibe la tasa LIBOR bajo los términos del swap.
3. Paga 5% bajo los términos del swap.
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Uso del swap para transformar un activo

Estas tres series de flujos de efectivo generan una tasa de interés

igual a la tasa LIBOR menos 30 puntos base. Ası́, para Microsoft,
un uso posible del swap consiste en transformar un activo que gana
4.7% en un activo que gana una tasa LIBOR menos 30 puntos base.

A continuación considérese el caso de Intel. El swap podrı́a tener el

efecto de transformar un activo que gana una tasa de interés variable
en un activo que gana una tasa de interés fija. Supóngase que Intel
posee una inversión de $100 millones que genera una tasa LIBOR
menos 20 puntos base.
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Uso del swap para transformar un activo

Después de ingresar en el swap, tiene tres series de flujos de efectivo:

1. Recibe la tasa LIBOR menos 20 puntos base sobre su inversión.

2. Paga la tasa LIBOR bajo los términos del swap.
3. Recibe 5% bajo los términos del swap.

Estas tres series de flujos de efectivo generan una tasa de interés de

4.8%. Ası́, para Intel, un uso posible del swap consiste en transfor-
mar un activo que gana la tasa LIBOR menos 20 puntos base en un
activo que gana 4.8%.
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Uso del swap para transformar un activo

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Rol del intermediario financiero

Generalmente, las empresas no establecen contacto directamente

para acordar un swap, sino que cada una trata con un intermediario
financiero, como un banco u otra institución financiera.

Los swaps fijos por variable sobre tasas de interés estadounidenses

se estructuran usualmente de manera que la institución financiera
gana alrededor de 3 o 4 puntos base (0.03 o 0.04%) sobre un par
de transacciones de compensación.
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Rol del intermediario financiero

La figura 7.4 muestra cuál podrı́a ser el rol de la institución financiera

en la situación presentada en la figura 7.2. La institución financiera
participa en dos transacciones de swap compensatorias con Intel y
Microsoft.

Si se asume que ambas empresas cumplen con sus obligaciones, la

institución financiera tiene la certeza de ganar una utilidad de 0.03%
(3 puntos base) anual multiplicado por el principal nocional de $100
millones (esto asciende a $30,000 anuales durante el periodo de tres
años).

Microsoft adquiere un préstamo a 5.115% (en vez de 5.1%). Intel

adquiere un préstamo a la tasa LIBOR más 21.5 puntos base (en
vez de una tasa LIBOR más 20 puntos base).
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Rol del intermediario financiero

La figura 7.5 ilustra el rol de la institución financiera en la situación

de la figura 7.3.

El swap es el mismo que antes y la institución financiera tiene la

certeza de que ganará una utilidad de 3 puntos base si ninguna de
las empresas incumple en el pago.

Microsoft gana la tasa LIBOR menos 31.5 puntos base (en lugar de
la tasa LIBOR menos 30 puntos base). Intel gana 4.785% (en vez
de 4.8%).
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Rol del intermediario financiero

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Rol del intermediario financiero

Obsérvese que, en cada caso, la institución financiera tiene dos

contratos separados: uno con Intel y el otro con Microsoft. En
la mayorı́a de los casos, Intel ni siquiera sabrá que la institución
financiera ingresó en un swap de compensación con Microsoft, y
viceversa.

Si una de las empresas incumple con el pago, la institución financiera

aún debe cumplir su acuerdo con la otra empresa. La diferencia de 3
puntos base que gana la institución financiera la compensa en parte
por el riesgo de que una de las dos empresas incumpla con los pagos
del swap.
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Confirmaciones

Una confirmación es el acuerdo legal subyacente a un swap, que

firman los representantes de las dos partes. La elaboración de con-
firmaciones se ha facilitado por el trabajo de la Asociación Interna-
cional de Swaps y Derivados (International Swaps and Derivatives
Association, ISDA), en Nueva York.

En la figura se muestra un posible extracto de la confirmación del

swap entre Microsoft y una institución financiera (Goldman Sachs).

La confirmación especifica que se usará la convención del siguiente

dı́a hábil y que el calendario estadounidense determina cuáles dı́as
son hábiles y cuáles son festivos. Esto significa que, si una fecha de
pago cae en un fin de semana o en un dı́a festivo de Estados Unidos
de América, el pago se realiza al siguiente dı́a hábil.
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Confirmaciones
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Argumento de la ventaja comparativa

Una explicación sugerida comúnmente para justificar la popularidad

de los swaps tiene que ver con las ventajas comparativas.

Considérese el uso de un swap de tasas de interés para transformar

un pasivo. Se argumenta que algunas empresas tienen una ventaja
comparativa al adquirir préstamos en mercados de tasa fija, en tanto
que otras la tienen en mercados de tasa variable.

Para obtener un nuevo préstamo, tiene sentido que una empresa

recurra al mercado donde tenga una ventaja comparativa. En con-
secuencia, la empresa puede adquirir un préstamo de tasa fija cuando
desee uno de tasa variable o adquirir un préstamo de tasa variable
cuando desee uno de tasa fija. El swap se usa para transformar un
préstamo de tasa fija en uno de tasa variable y viceversa.
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Ejemplo

Imagı́nese que dos empresas, AAACorp y BBBCorp, desean adquirir

en préstamo 10 millones de dólares durante cinco años y que les
han ofrecido las tasas presentadas en las tabla. AAACorp tiene
una calificación de crédito AAA; BBBCorp tiene una calificación de
crédito BBB.

Se asume que BBBCorp desea adquirir el préstamo a una tasa de

interés fija, en tanto que AAACorp desea adquirirlo a una tasa de
interés variable relacionada con la tasa LIBOR a seis meses. Como
BBBCorp tiene una peor calificación de crédito que AAACorp, paga
una tasa de interés más alta que esta empresa tanto en el mercado
de tasa fija como en el de tasa variable.
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Ejemplo
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Ejemplo

Obsérvese que la diferencia entre las dos tasas fijas es mayor que la
diferencia entre las dos tasas variables. BBBCorp paga 1.2% más
que AAACorp en los mercados de tasa fija y sólo 0.7% más que esta
empresa en los mercados de tasa variable. Al parecer, BBBCorp
tiene una ventaja comparativa en los mercados de tasa variable,
en tanto que AAACorp la tiene en los mercados de tasa fija; esta
anomalı́a aparente es la que da lugar a la negociación de un swap.

AAACorp adquiere en préstamo fondos de tasa fija a 4% anual.

BBBCorp adquiere en préstamo fondos de tasa variable a la tasa
LIBOR más 1% anual. Entonces, ambas empresas participan en un
acuerdo de swap para garantizar que AAACorp termine adquiriendo
fondos de tasa variable y BBBCorp termine adquiriendo fondos de
tasa fija.
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Ejemplo

Asúmase que AAACorp y BBBCorp establecen contacto directa-

mente. La figura muestra el tipo de swap que podrı́an negociar.
AAACorp acuerda pagar a BBBCorp intereses a la tasa LIBOR a
seis meses sobre $10 millones. A cambio, BBBCorp acuerda pagar
a AAACorp intereses a una tasa fija de 3.95% anual sobre $10 mil-
lones.

AAACorp tiene tres series de flujos de efectivo de tasa de interés:

1. Paga 4% anual a prestamistas externos.

2. Recibe 3.95% anual de BBBCorp.
3. Paga la tasa LIBOR a BBBCorp.
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Ejemplo

El efecto neto de los tres flujos de efectivo es que AAACorp paga la

tasa LIBOR más 0.05% anual. Esto es 0.25% anual menos de lo que
la empresa pagarı́a si recurriera directamente a los mercados de tasa
variable. BBBCorp también tiene tres series de flujos de efectivo de
tasa de interés:

1. Paga la tasa LIBOR + 1% anual a prestamistas externos.

2. Recibe la tasa LIBOR de AAACorp.
3. Paga 3.95% anual a AAACorp.

El efecto neto de los tres flujos de efectivo es que BBBCorp paga

4.95% anual. Esto es 0.25% anual menos de lo que la empresa
pagarı́a si recurriera directamente a los mercados de tasa fija.
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Ejemplo

El acuerdo de swap parece mejorar la posición tanto de AAACorp

como de BBBCorp en 0.25% anual. Por lo tanto, la ganancia total
es de 0.5% anual.

La ganancia total aparente obtenida de este tipo de acuerdo de swap

de tasas de interés es a−b, donde a es la diferencia entre las tasas de
interés que enfrentan ambas empresas en los mercados de tasa fija
y b es la diferencia entre las tasas de interés que enfrentan ambas
empresas en los mercados de tasa variable. En este caso, a = 1.2%
y b = 0.7%.
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Ejemplo

Si AAACorp y BBBCorp no negocian directamente entre sı́ y recurren

a una institución financiera, podrı́a resultar un acuerdo como el que
se presenta en la figura.

En este caso, AAACorp termina adquiriendo el préstamo a la tasa LI-

BOR + 0.07%, BBBCorp termina adquiriendo el préstamo a 4.97%
y la institución financiera gana una diferencia de 4 puntos base por
año. La ganancia para AAACorp es de 0.23%; la ganancia para
BBBCorp es de 0.23% y la ganancia para la institución financiera es
de 0.04%. La ganancia total para las tres partes es de 0.5% como
antes.
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Ejemplo
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Swaps de divisas
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Swaps de divisas

Otro tipo popular de swap es un swap de divisas. En su forma más

sencilla, este swap consiste en intercambiar el principal y los pagos
de intereses en una moneda por el principal y los pagos de intereses
en otra moneda.

Un acuerdo de swap de divisas requiere que el principal se especifique

en cada una de las dos monedas. Por lo general, los montos del
principal se intercambian al inicio y al final de la vida del swap, y se
eligen de modo que sean aproximadamente equivalentes usando la
tasa de intercambio al inicio del swap.
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Ejemplo

Considérese un acuerdo hipotético de swap de divisas a cinco años

entre IBM y British Petroleum, que inició el 1 de febrero de 2007.
Supongamos que IBM paga una tasa de interés fija de 5% en libras
esterlinas y recibe de British Petroleum una tasa de interés fija de
6% en dólares. Los pagos de las tasas de interés se realizan una
vez al año y los montos del principal son de $18 millones y de £10
millones.

Este swap se denomina swap de divisas fijo por fijo debido a que la
tasa de interés en ambas monedas es fija.
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Ejemplo

Inicialmente, los montos del principal fluyen en la dirección opuesta

a las flechas de la figura. Los pagos de intereses durante la vida del
swap y el pago final del principal fluyen en la misma dirección que
las flechas.

Por lo tanto, al inicio del swap, IBM paga $18 millones y recibe
£10 millones. Cada año, durante la vida del contrato del swap, IBM
recibe $1.08 millones (6% de $18 millones) y paga £0.5 millones (5%
de £10 millones). Al final de la vida del swap, paga un principal de
£10 millones y recibe un principal de $18 millones. La tabla muestra
estos flujos de efectivo.
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Ejemplo
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Uso de un swap de divisas para transformar préstamos

Un swap se puede usas para transformar préstamos en una mone-

da en préstamos en otra moneda. Suponga que IBM emite $18
millones en bonos en dólares estadounidenses a 6% de interés. El
swap transforma esta transacción en una donde IBM adquiere en
préstamo £10 millones a 5% de interés.

El intercambio inicial del principal convierte el producto de la emisión

de bonos de dólares estadounidenses a libras esterlinas. Los inter-
cambios posteriores del swap tienen el efecto de cambiar los pagos
de intereses y del principal de dólares a libras esterlinas.
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Uso de un swap de divisas para transformar activos

El swap también se usa para transformar la naturaleza de los activos.

Suponga que IBM puede invertir £10 en el Reino Unido que redi-
tuarán 5% anual durante los próximos cinco años, pero considera
que el dólar estadounidense se fortalecerá frente a la libra esterlina
y prefiere una inversión denominada en dólares estadounidenses. El
swap tiene el efecto de transformar la inversión británica en una
inversión de $18 millones con el rendimiento estadounidense de 6%.
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Ventaja comparativa

Los swaps de divisas pueden estar motivados por la ventaja com-

parativa. Supóngase que los costos de endeudamiento de tasa fija
a cinco años para General Electric y Qantas Airways en dólares es-
tadounidenses (USD) y dólares australianos (AUD) son los que se
muestran en la tabla.

Los datos sugieren que General Electric es más solvente que Qantas
Airways, porque le ofrecieron una tasa de interés más favorable en
ambas monedas. Para un negociante de swaps, lo interesante es que
los diferenciales entre las tasas en los dos mercados no son iguales;
Qantas Airways paga 2% más que General Electric en el mercado
de USD y sólo 0.4% más en el mercado de AUD.
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Ventaja comparativa

General Electric tiene una ventaja comparativa en el mercado de

USD, en tanto que Qantas Airways la tiene en el mercado de AUD.
Una posible fuente de ventaja comparativa son los impuestos. La
situación de General Electric podrı́a ser tal que los préstamos en
USD generaran impuestos más bajos sobre su ingreso mundial que
los préstamos en AUD. La posición de Qantas Airways podrı́a ser lo
contrario.

Supongamos que General Electric desea adquirir en préstamo AUD

$20 millones, que Qantas Airways desea adquirir en préstamo USD
$15 millones y que el tipo de cambio actual es 1 AUD = 0.75 USD;
esto crea una situación perfecta para un swap de divisas.
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Ventaja comparativa

General Electric y Qantas Airways adquieren préstamos en el mer-

cado donde tienen una ventaja comparativa; entonces, usan un swap
de divisas para transformar los préstamos.

Como ya se mencionó, la diferencia entre las tasas de interés en

USD es de 2%, en tanto que la diferencia entre las tasas de interés
en AUD es de 0.4%. Por lo tanto, se espera que la ganancia total
para todas las partes sea de 2.0 − 0.4 = 1.6% anual.

La figura muestra una manera de participar en swaps con una in-

stitución financiera. General Electric adquiere en préstamo USD y
Qantas Airways adquiere en préstamo AUD.
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Ventaja comparativa

El efecto del swap es transformar la tasa de interés en USD de 5%

anual a una tasa de interés en AUD de 6.9% anual para General
Electric. En consecuencia, General Electric termina ganando 0.7%
anual por arriba de lo que ganarı́a si recurriera directamente a los
mercados de AUD.

Del mismo modo, Qantas intercambia un préstamo en AUD a 8%

anual por un préstamo en USD a 6.3% anual y termina ganando
0.7% anual por arriba de lo que ganarı́a si recurrı́a directamente a
los mercados de USD.
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Ventaja comparativa

La institución financiera gana 1.3% anual sobre sus flujos de efectivo

en USD y pierde 1.1% anual sobre sus flujos en AUD. Si ignoramos
la diferencia entre las dos monedas, la institución financiera obtiene
una ganancia neta de 0.2% anual. Como se predijo, la ganancia
total para todas las partes es de 1.6% anual.

Cada año, la institución financiera obtiene una ganancia de USD

$195,000 (1.3% de 15 millones) e incurre en una pérdida de AUD
$220 mil (1.1% de 20 millones). La institución financiera puede
evitar cualquier riesgo cambiario y comprar AUD $220,000 al año en
el mercado a plazo durante cada año de la vida del swap, asegurando
ası́ una ganancia neta en USD.
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Ventaja comparativa
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Ejercicio
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Ejercicio

A las empresas A y B les ofrecieron las siguientes tasas anuales sobre

un préstamo a cinco años de $20 millones:

La empresa A requiere un préstamo de tasa variable; la empresa B

requiere un préstamo de tasa fija. Diseñe un swap que proporcione a
un banco, actuando como intermediario, 0.1% anual y que parezca
igualmente atractivo para ambas empresas.
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Solución

A tiene una ventaja comparativa aparente en los mercados de tasa

fija, pero desea adquirir un préstamo de tasa variable. B tiene una
ventaja comparativa aparente en los mercados de tasa variable, pero
desea adquirir un préstamo de tasa fija. Esto proporciona la base
para el swap.

La ganancia total obtenida del swap es de 1.4 - 0.5 = 0.9% anual.

Puesto que el banco obtiene 0.1% anual de esta ganancia, el swap
debe beneficiar tanto a A como a B con 0.4% anual. Esto significa
que el swap hace que A adquiera un préstamo a la tasa LIBOR -
0.3% y que B adquiera un préstamo a 6%.