Finanzas II

Curva de rendimiento

Pablo Neudorfer, PhD

Objetivos
1. Curva de rendimiento
2. Forwads de la tasa de interes
3. Efecto de la incertidumbre
4. Teorias sobre curva de rendimiento
La curva de rendimiento
• Bonos con distinto vencimiento (T), usualmente se transan a distintos
rendimientos al vencimiento (YTM).

Fuente: Bodie et al. 2014

La curva de rendimiento bajo certidumbre
• La curva de rendimiento (Yield curve) o estructura de las tasas de
interes se obtiene calculando el rendimiento al vencimiento de bonos
cupon cero con distinta madurez:

𝑇𝑖
𝑉𝐹
𝑃=෍
(1 + 𝑦𝑖 )𝑇𝑖
𝑡=1

• Es un grafico donde el en horizontal esta 𝑇𝑖 y el vertical 𝑦𝑖

La curva de rendimiento bajo certidumbre
• Ejemplo: 4 bonos cupon cero con valor cara de 1.000, cada uno con
distinto plazo de expiración
La curva de rendimiento bajo certidumbre
La curva de rendimiento bajo certidumbre
• Valoricemos el siguiente bono cupon teniendo a la vista la curva de
rendimiento (𝑦1 = 5%, 𝑦2 = 6%, 𝑦3 = 7%):
100
100 100 1.000

0 1 2 3

100 100 1.100

𝑃= + 2
+ 3
= 1.082,17
1 + 0,05 (1 + 0,06) (1 + 0,07)
La curva de rendimiento bajo certidumbre
• Nota que el rendimiento al vencimiento del bono cupon es distinto al
7% que establece la curva de rendimiento para el bono a 3 años:

100 100 1.100

1.082,17 = + 2
+ 3
⇒ 𝑌𝑇𝑀 = 6,88%
1 + 𝑌𝑇𝑀 (1 + 𝑌𝑇𝑀) (1 + 𝑌𝑇𝑀)

• Esto ocurre porque en la practica cada flujo es descontado a una tasa

distinta, en este caso el primer flujo al 5% y el segundo al 6%,…
La curva de rendimiento bajo certidumbre
• Qué nos dice la curva de rendimiento respecto al movimento de las
tasas de corto plazo?

• En general, una curva de rendimiento creciente, indica que la tasa de

corto plazo (digamos a un año) van a subir.

• Imagina que tienes dos alternativas:

1.000
1. Compar el bono cupón cero a dos años a 890 =
1+0,06 2
2. Invertir 890 en un bono cupon cero por un año y luego reinvertir por otro
año más (Rollover).
La curva de rendimiento bajo certidumbre
• Utilicemos el argumento de no arbitraje para estimar la tasa de
interés marginal entre el el periodo 1 y 2, 𝑟1,2 :
2
1 + 0,06

890 1.000

0 1 2

1 + 0,05 1 + 𝑟1,2

2 1+0,06 2
1 + 𝑟1,2 1 + 0,05 = 1 + 0,06 ⟹ 𝑟1,2 = − 1 = 7,01%
1+0,05
La curva de rendimiento bajo certidumbre
• Nota que la tasa 𝑟1,2 = 7,01% es segura: Pide prestado por un año
100 al 5% (venta bono) e invierte por dos años al 6% (compra bono)
2
100 1 + 0,06
0 112,4
−105

0 1 2

−100 1 + 0,05

112,4
• Este portafolio retorna: − 1 = 7,01% = 𝑟1,2
105
La curva de rendimiento bajo certidumbre
• Siguiendo con el mismo argumento, calculamos la tasa marginal entre el
periodo 2 y 3. Imagina ahora que tienes otras dos alternativas de inversion:
1.000
1. Compar el bono cupón cero a tres años a 816,3 =
1+0,07 3
2. Invertir 816,3 en un bono cupon cero por dos años y luego reinvertir por otro año
más.

• La condición de ausencia de arbitraje implica que:

1.000 = 816,3 1 + 0,07 3 = 816,3 1 + 0,06 2 1 + 𝑟2,3

1 + 0,07 3
⟹ 𝑟2,3 = 2
− 1 = 9,025%
1 + 0,06
La curva de rendimiento bajo certidumbre
• Nota que:
3 2
1 + 𝑦3 = 1 + 𝑦2 1 + 𝑟3 = 1 + 𝑦1 1 + 𝑟2 1 + 𝑟3

• En general
𝑡
𝑡
1 + 𝑦𝑡 = ෑ 1 + 𝑟𝑠
𝑠=1

1 + 𝑦𝑡 𝑡
1 + 𝑟𝑡 = 𝑡−1
1 + 𝑦𝑡−1

𝑦𝑡 es el rendimiento al vencimiento del bono cupon cero con madurez en 𝑡. Es un

rendimiento promedio (media geométrica). Por otra parte, 𝑟𝑡 es el rendimiento marginal
entre el periodo 𝑡 − 1 y 𝑡.
La curva de rendimiento bajo certidumbre
La curva de rendimiento bajo certidumbre

• Algo importante que debe notarse es que las tasas marginales son
tasas implicadas por la curva de rendimiento de los bonos cupón cero
y el argumento de no arbitraje.

• Aunque es posible asegurar la tasa marginal implicada a través la

construcción de un portafolio ad hoc, en un contexto bajo
inceridumbre, estas tasas marginales no son necesariamente las tasas
que se observarán en el mercado una vez que llegue el periodo
calendario.
La curva de rendimiento bajo incertidumbre
• Si un bono se vende antes de su fecha expiración, el inversionista esta
sometido a incertidumbre sobre la tasa de interés a la que descuenta
los flujos de efectivo del bono.

• Agentes aversos al riesgo demandan mayor compensación por

mantener riesgo, por lo tanto, la valorización del bono debe incluir
este efecto, y por lo tanto, va afectar las tasas obervadas.
La curva de rendimiento bajo incertidumbre
• En un contexto the incertidumbre, hoy no se conocen las tasa futuras,
𝑟𝑡 . Sin embargo, pueden ser estimadas a traves de instrumentos de
renta fija con distintas expitaciones/madurez

𝑡
1 + 𝑦𝑡
1 + 𝑓𝑡 = 𝑡−1
1 + 𝑦𝑡−1

𝑓𝑡 es la tasa de interés implícita en los instrumentos de renta fija. Se

calcula utilizando la curva de rendimiento. Se llama tasa forward.
La curva de rendimiento bajo incertidumbre

• Imagina que eres un inversionista con un horizonte de inversión de un

año.

• Puedes invertir en un bono con madurez dentro de un año que paga

un 5% o bien invertir en un bono con expiración dentro de dos años
asumiendo que la tasa del año siguiente será 6%.

• Qué Podemos esperar sobre el comportamiento de las tasas

implicitas en estos bonos?
La curva de rendimiento bajo incertidumbre
• Bono a un año con tasa marginal del 5% y valor nominal de 1.000
• El precio del bono es 952,38 y retorna 5% con seguridad.

𝑦1 = 𝑟0,1 = 5% 𝔼0 𝑖1,2 = 6%

952,38 1000

0 1 2
La curva de rendimiento bajo incertidumbre
• Si los inversionistas valoran los instrumentos de renta fija de acuerdo
al valor esperado, ignorando el riesgo (neutrales al riesgo), y existe un
segundo bono cupón cero con valor nominal de 1.000 y expiración
dentro de dos años, el precio del segundo bono es:

𝔼0 𝑖0,1 = 5% 𝔼0 𝑖1,2 = 6%

898,47 943,4 1000

0 1 2
La curva de rendimiento bajo incertidumbre
• Nota que aunque el mercado espere que las tasa 𝑖1,2 sea un 6%, no es
seguro que esto ocurra.

• Qué pasa si 𝑖1,2 = 7% o 5% y liquidas el instrumento en 1 año:

1.000 934,6
• 𝑖1,2 = 7% ⟹ = 934,6 ⟹ − 1 = 4%
1+0,07 898,47

1.000 952,4
• 𝑖1,2 = 5% ⟹ = 952,4 ⟹ − 1 = 6%
1+0,05 898,47

• Por qué este inversionista de corto plazo compraría el bono 2 si está

disponible el bono 1?
Premio por riesgo
• Respuesta: Lo haría si el precio del bono a 2 años se vende por un precio
más bajo que 898,47. Los inversionistas no solo manifiestan preferencias
por el valor esperado, sino también por riesgo.

• Si existen muchos inversionistas aversos al riesgo y con horizonte de corto

plazo demandando bonos con fechas de madurez más largas, estos
demanderán un retorno mayor al 5% por el periodo que mantienen el
bono en cartera (1 año), digamos demanderán un premio del 2% haciendo
caer el precio del bono a 2 años.

0
• Esto generaría que 𝔼0∗ 𝑖0,1 = 𝔼0 𝑖0,1 + 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑜 = 7% > 5% = 𝑟0,1
Premio por riesgo
• Bono 1:
0
𝑟0,1 = 5%
952,38 con seguridad 1000

0 1

𝔼∗0 𝑖0,1 = 7% 𝔼0 𝑖1,2 = 6%

• Bono 2: 881,7
943,4 1000

0 1 2
 Premio por riesgo
• Un precio de mercado de 881,7 para el Bono 2 implica un rendimiento al
vencimiento del 6,5%

1.000
881,7 = 2
⇒ 𝑌𝑇𝑀 = 6,5%
(1 + 𝑌𝑇𝑀)

0 0
• Dado 𝑟0,1 = 5% conocida, un 𝑓1,2 = 8% logra que ambos bonos sean igualmente
atractivos.
0
𝑓1,2 = 8%
881,7 1000
0
(1 + 𝑌𝑇𝑀)2 (1 + 0,065)2
1 + 𝑓1,2 = 0 =
1 + 𝑟0,1 1 + 0,05
0 1 2
Premio por riesgo
• Por lo tanto, si existe un premio por riesgo de corto plazo del 2%
sobre las expectativas del mercado que esta valorizado al bonos de 2
0
años, vamos a estimar una tasa forward 𝑓1,2 = 8%.

0 0
𝑟0,1 = 5% 𝑓1,2 = 8%

881,7 1000

0 1 2
Premio por riesgo

• La mayor tasa marginal para el segundo año, es un premio por

liquidez de los bonos de largo plazo.

• Nota que la expectativa es 𝔼0 𝑖1,2 = 6%, sin embargo la tasa

marginal (con premio por riesgo) es 8%, por lo tanto, hay espacio para
que la operación de compra y venta del bono dentro del año rente
más de 5% anual. Esto ocurriría si la tasa de mercado que se realice,
𝑖1,2 , es menor del 8%.
Premio por riesgo
• Ejemplo:
• 𝑡 = 0: Compras el bono con madurez dentro de 2 años

1000
881,7 =
1 + 0,05 1 + 0,08

• 𝑡 = 1: Vendes el bono
1000 925,9
• Caso 1: Tasa a un año 8%: = 925,9 ⟹ − 1 = 5%
1+0,08 881,7
1000 943,4
• Caso 2: Tasa a un año 6%: = 943,4 ⟹ − 1 = 7%
1+0,06 881,7
1000 909,1
• Caso 3: Tasa a un año 10%: = 909,1 ⟹ − 1 = 3,1%
1+0,1 881,7
Premio por riesgo
• Por otra parte, inversionistas de largo plazo valoran más los
instrumentos de largo plazo en lugar de los de corto. Estos
inversionistas demandarán un premio por rollover dos instrumentos
de corto plazo.

• Nota que antes, para el inversionista de corto plazo invirtiendo en

instrumentos de largo plazo, el riesgo estaba en que las tasas podían
subir en 𝑡 = 1 y así castigar la venta del instrumento. Por lo tanto el
precio del bono en 𝑡 = 0 debía bajar.

• Ahora, para el inversionista de largo plazo invirtiendo en instrumentos

de corto plazo, el riesgo es que baje la tasa de interés 𝑡 = 1.
Teorías sobre la curva de rendimiento
Hipotesis de expectativas

• Asume que las tasas forward son estimadores insesgados de las

expectativas de tasas de interés futuras de corto plazo

• Si el mercado espera que las tasas de interés suba → Curva de rendimiento

positiva.
• Si el mercado espera que las tasas de interés bajen → Curva de rendimiento
negativa.
• Si no se esperan cambios → Curva de rendimiento plana
Teorías sobre la curva de rendimiento
Hipotesis de preferencia por liquidez
• Inversionistas requieren un premio por riesgo, por lo tanto la curva de
rendimiento no revela las expectativas de los inversionistas.
Teorías sobre la curva de rendimiento
Hipotesis de mercados segmentados
• Diferentes segmentos de inversionistas participan en renta fija de
largo y de corto plazo. Por lo tanto, son los fundamentos de dos
mercados distintos los que tenerminan la forma de la curva de
rendimiento
Referencia
• Capitulo 15 Bodie, Kane y Markus