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Índice

1 Asignación de Activos ............................................................................................................................................................................. 3

Nota Técnica preparada por Asturias Corporación Universitaria. Su difusión, reproducción o uso total o
parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
 1 Asignación de Activos
La gestión de carteras depende de las restricciones y objetivos del inversor final, es
decir, del propietario de la misma. El ges tor tiene delegada la actividad de gestión, pero
sólo para alcanzar unos objetivos determinados y con un grado de di s c rec i onali dad que
vi ene dado por las preferencias y limitaciones impuestas por el inversor.

Los criterios para la formación de carteras pretenden establecer un s i s tema tanto en la

El gestor tiene delegada la actividad de c ons truc c i ón c omo en la ges ti ón pos teri or de la i nvers i ón , evitando decisiones
gestión, pero sólo para alcanzar unos arbitrarias, y adaptándose a los objetivos del cliente. Los pasos a dar serán:
objetivos determinados y con un grado de
discrecionalidad que viene dado por las a) Especificaciones del inversor.
preferencias y limitaciones del inversor.
b) Objetivos de la cartera.

c) Estrategia de inversión elegida.

d) Asignación estratégica de activos.

e) Asignación táctica de activos.

f) Selección de valores.

g) Control y medición de resultados.

a) Es pecificaciones del Inversor

Las finanzas personales de un inversor giran en torno a cuatro variables fundamentales:

los ingresos y gastos familiares, la capacidad de ahorro y los objetivos personales, tanto
Especificaciones del Inversor son ingresos
y gastos familiares, la capacidad de presentes como futuros, que requieren recursos financieros. Todo ahorro no es más
ahorro y los objetivos personales. El que un consumo diferido o aplazado, es decir, en el momento presente nuestros gastos
ahorro depende de los ingresos, los
son inferiores a nuestros ingresos. Ese excedente debe servir en un momento futuro
gastos, las expectativas del inversor y los
para comprar o pagar otros bienes y servicios.
incentivos fiscales.

El ahorro depende a su vez de los siguientes factores:

• Ingresos: No siempre existe siempre una relación directa entre éstos y la

proporción destinada al ahorro, más bien cuanto mayor es el ingreso mayor es
también el gasto.

• Gastos: Guardan estrecha relación con las necesidades de cada persona y con
los precios de bienes y servicios.

• Expectativas del inversor acerca de ingresos y gastos: De ello dependerá su

grado de estabilidad financiera, su determinación de ahorrar y en qué cuantía.

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 • Incentivos al ahorro: Se trata de la rentabilidad esperada para dicho ahorro o el
coste de oportunidad de mantener ociosos saldos de dinero y/o de los
incentivos fiscales que tenga en las distintas alternativas de inversión.

Los objetivos y proyectos personales s usceptibles de s er planificados con los que nos
encontramos son muy diversos y podemos encontrar: j ubi lación, vivienda, educación de
hijos, planificación de herencia y el ocio.

El proceso de planificación financiera supone c omparar l a s nec e s id a de s fu tura s d e

La planificación financiera supone
c ada persona con los recursos actuales y la c apacidad futura de ahorro . Esa di fere nc ia
comparar las necesidades futuras con los
recursos actuales y la capacidad futura de s erá la rentabilidad que cada persona debe exigirle a sus i nversiones en el plazo fi j a do
ahorro. Esa diferencia será la rentabilidad para la consecución de cada objetivo.
que debe exigirse a las inversiones en el
plazo fijado. El ejercicio de analizar con detalle las necesidades, aspiraciones y recursos presentes y
futuros facilita la toma de decisiones por parte del inversor, al clarificar las restricciones
en base a la rentabilidad exigida a sus inversiones, grado de exposición al riesgo y
necesidades de liquidez.

Los motivos por los que el inversor no es capaz de hacer esos análisis responden a que
su ahorro es ocasional, no existen metas que planificar o su objetivo principal al
participar en los mercados financieros es conservar su capital. En todos esos motivos e l
inversor y su gestor deberán hacer un esfuerzo adicional para i denti fi c ar c on la may or
prec isión posible el horizonte temporal de la inversión y las necesida d es d e l i q ui de z .
Asimismo resulta inexcusable que el gestor conozca a los inversores a los que as esora.
El gestor analizará en detalle como mínimo: el perfil de riesgo del inversor, plazo de la
inversión, necesidades de liquidez, la fiscalidad del inversor y grado de adecuación a la
fiscalidad de los distintos productos financieros.

i. Perfil de riesgo del i nversor

La disposición psicológica de una persona para asumir un determinado grado de

incertidumbre en el resultado de sus inversiones requiere un estudio personalizado (el
Conocer el perfil de riesgo del inversor
supone evaluar la aversión o tolerancia al perfil de riesgo es único y distinto para cada persona) en el que evaluemos no sólo su
riesgo y sus circunstancias y experiencias. avers ión o tolerancia al riesgo , sino también las c i rcunstancias y experiencias que le han
llevado a adoptar una decisión concerniente a sus finanzas personales. El gestor deberá
distinguir si se trata de una actitud racional (fundada en riesgo-rentabilidad) o si la
actitud del inversor demuestra un desconocimiento de la realidad de los mercados y
activos financieros.

La avers ión indica exactamente qué:

• A i gual rentabi li dad es perada, el inversor es capaz de ordenar sus preferencias

eligiendo siempre aquella con menor riesgo.

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 • Para un conjunto de inversiones posibles con el mi s mo ni vel de ri es go , el
inversor elige aquella más rentable.

Podemos entender el ri es go c omo el prec i o a pagar por una rentabi li dad may or .
Diversos estudios dentro del ámbito de lo que conocemos como “prospect theory ”
demuestran que en un alto porcentaje de casos, los inversores particulares se
comportan de un modo irracional al tomar sus decisiones financieras.

Esto se debe a que la toma de decisiones no se elabora a través de un proceso racional

en el que se evalúan todos los escenarios posibles a los que el inversor se enfrenta, no
se utilizan o no se dispone de los conocimientos y herramientas necesarias para el
correcto análisis de estos escenarios.

El gestor evalúa el grado de aversión o tolerancia al riesgo del inversor a través de un

completo cuestionario, que debe i nc lui r tanto as pec tos c uanti tati vos de tipo técnico
c omo as pec tos c uali tati vos cuya interpretación está ligada al sentido común, la
experiencia y la capacidad del gestor para explicar al inversor conceptos financieros
complejos.
Se debe evaluar el grado de tolerancia
Los as pec tos cuantitativos más importantes son:
al riesgo a través de un cuestionario,
que debe incluir aspectos cuantitativos • M áxi ma pérdida puntual posible . Será independiente del período de tiempo en el
(máxima pérdida posible, probabilidad
que se haya generado y deberá proporcionar el nivel máximo de stress a partir
de pérdida en un plazo) y cualitativos.
del que el inversor reconsideraría su inversión.

• Probabi li dad de pérdi da en el plazo de la i nvers i ón . Será independiente de la

rentabilidad final obtenida y de las pérdidas que puntualmente pudieran
producirse dentro del horizonte temporal planteado para la inversión.

ii. Plazo de la inversión

Resulta esencial conocer el plazo planteado para la inversión. Cada pers ona tendrá s u
El plazo de la inversión y el horizonte plazo de i nvers i ón propia. El horizonte temporal es (en la mayoría de casos) una
temporal son restricciones añadidas. restricción añadida al problema de optimizar el binomio rentabilidad-riesgo del inversor.

iii. Las necesidades de liquidez

Estas necesidades están estrechamente relacionadas con los objetivos del inversor y
Las necesidades de liquidez y la con su horizonte temporal. El gestor se encuentra con una restricción a la hora de
fiscalidad son otras variables a tener en seleccionar los activos en los que invertir.
cuenta.
iv. La fi scalidad

Es una variable en muchos casos olvidada pero muy relevante en un sistema tributario
como el nuestro en el que no hay neutralidad fiscal entre las distintas a lte rna ti v as d e

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 ahorro e i nvers i ón . Es indispensable evaluar la fiscalidad de cada inversor y analizar
cómo se adecua la tributación de las distintas alternativas de inversión a sus
necesidades.

El mayor riesgo de esta restricción es la inseguridad jurídica en la fiscalidad, debido a

sus continuas modificaciones que pueden alterar la cartera de productos
recomendados

v. As pectos legales

La legislación financiera es cada vez más compleja y es importante conocer los

Se debe evaluar el grado de tolerancia
problemas que pueden tener ciertas inversiones (gestión alternati va, inmuebles...) Esta
al riesgo a través de un cuestionario,
que debe incluir aspectos cuantitativos res tri c c i ón es muy i mportante para las i ns ti tuc i ones ya que normalmente han de
(máxima pérdida posible, probabilidad cumplir normas muy concretas en sus inversiones
de pérdida en un plazo) y cualitativos.
vi . Inversor i ndividual o i nstitucional

Hay que distinguir ente inversores individuales e inversores institucionales.

• Cuando un inversor individual habla de perder dinero un i nvers or i ns ti tuc i onal

habla de volatilidad.

• El perfil de riesgo de un inversor individual dependerá de una serie de f a c to res

obj eti vos (patrimonio, gastos fijos..) y s ubj eti vos (nivel de educación,
personalidad...), sin embargo el perfil de riesgo de un inversor institucional viene
normalmente marcado por el fin que se persiga, algo totalmente objetivo.
El perfil de riesgo de un inversor individual
• En un inversor individual la estrategia dependerá de la fas e de s u c i c lo de vi da en
se basa en factores objetivos y subjetivos,
su estrategia dependerá de la fase de su que se encuentre y sin embargo las instituciones tienen una vocación indefinida
ciclo de vida y dispondrá de una mayor en la mayoría de los casos.
flexibilidad.
• El i nvers or i ndi vi dual disfruta de una may or flexi bi li dad que un inversor
institucional cuyos órganos de decisión responden ante otras personas.

b) Obj etivos de la Cartera

Una vez analizadas las variables anteriores, gestor e inversor se encontrarán

capacitados para determinar, con el mayor grado de precisión posible el obj eti vo de la
c artera en térmi nos de rentabi li dad y ri es go y de plantear la estrategia de inversión a
seguir.
Habrá que determinar el objetivo de la La delimitación de la rentabilidad y riesgo objetivos puede es tablec ers e tanto en
cartera en términos de rentabilidad y
térmi nos abs olutos (“necesito una cartera para obtener una rentabilidad anual del 5%
riesgo y plantear la estrategia de
inversión a seguir, Será frecuente fijar con una volatilidad del 2,5%”) c omo en términos relativos (“necesito batir a la inflación en
unos rangos de fluctuación que se
consideren aceptables.

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 un punto”). Además, será frecuente fijar unos rangos de fluc t uac i ón en torno al objetivo
de la cartera que se consideren ac eptables.

c) Es trategia de inversión

Llegados a este punto el gestor definirá la polí ti c a de i nvers i ón que considere más
adec uada para alc anzar los obj eti vos del i nvers or . La política de inversión no es más
que la fijación de una serie de reglas encaminadas a deli mi tar c laramente el uni vers o
de valores o ac ti vos en los que el gestor podrá invertir y que c umplan c on las
res tricciones del inversor, al tiempo que permiten alcanzar los objetivos propuestos por
éste.

La elección de la política de inversión no es siempre una decisión discrecional,

La estrategia de inversión fijará la política exactamente definida para un inversor concreto. Para carteras de fondos de inversión o
de inversión más adecuada para alcanzar de planes de pensiones, el regulador establece una serie de alternativas cuyos
los objetivos. Delimitará el universo de
binomios rentabilidad – riesgo esperados pretenden cubrir las necesidades de todos los
valores o activos en los que el gestor podrá
invertir y que cumplan con las restricciones
inversores.
del inversor.
Lo que sí es importante es que el i nversor sepa de antemano la polí ti c a d e i nv er s ió n
que tendrá su cartera, qué rentabilidad y riesgo puede esperar de ella, en qué plazo y,
sobre todo, aunque muchas veces olvidado, porqué esa estrategia es la que más le
conviene. Así mismo, el regulador debe s aber de antemano c u ál v a a s er la p o lí ti ca
s egui da por el ges tor y cuidará tanto de que, efectivamente se implemente como tal,
como de que si hay una modificación el inversor pueda tomar, sin coste, la decisión que
más le convenga. Esto es, bien permanecer invertido en la cartera, o bien buscar una
con una política de inversión más adecuada a sus necesidades.

La elección de la polí ti c a de i nvers i ón debe precisar no sólo las grandes mas as de

Se deben precisar las grandes masas de ac tivos i nvertibles, sino incluso, aquellos valores o merc ados concretos que incorporen
activos invertibles y los valores o mercados s i tuaciones especiales de riesgo. Además se establecerá con la mayor precisión posible
que incorporen situaciones especiales de
los límites máximos y mínimos de inversión en cada activo, especialmente en aquellos
riesgo.
cuyo nivel de riesgo es mayor.

d) As i gnación estratégica de activos (strategic asset allocation)

También denominada c artera es tratégi c a, supone la definición de un escenario central

de distribución de activos sobre el que el gestor tomará decisiones. En concreto se trata
de materializar y especificar con precisión los porcentajes de cada activo definidos p o r
la polí tica de i nversión.

La cartera estratégica debe tender a s er estática. En un primer momento s e definen los

Asignación estratégica de activos trata de porc entajes en cada tipo de activo, masas de activos genéricos y subclases de ac ti vos
materializar y especificar con precisión los dentro de cada categoría.
porcentajes de cada activo definidos por la
política de inversión (monetarios, renta fija y
renta variable).

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 • D i s tri buc i ón por ti po de ac ti vo : por ejemplo, 10% Mercado monetario, 40% renta
fija y 50% renta variable.

• Cri teri o de di s tri buc i ón de ac ti vos monetari os : indicando qué porcentaje se

destina a divisas distintas de la originaria de la cartera

• Cri teri os de di s tri buc i ón de ac ti vos de renta fi j a : Consideramos tres criterios,

di vi s a, ri es go emi s or y durac i ón . Por ejemplo, en la cartera estratégica no
incorporamos riesgo divisa ni riesgo emisor y por duración estaríamos en los
tramos de medio plazo de la curva de tipos.

• Cri terios de distribución de activos de renta variab le : Cuatro s on los as pec tos
sobre los que se estructura la cartera central de renta variable: zona o área
geográfica, sector o industria, valora c ió n r ela ti v a d e l v a lor y c a pi ta li za c i ón
burs átil.

Junto con la definición de la cartera estratégica, el gestor seleccionará, en su caso, un

í ndice de referencia representativo de ésta y al c ua l i nte nta rá b a tir a través de s us
Se seleccionará un índice de referencia
representativo de la cartera y al cual decisiones de gestión. En muchos casos, la elección del índice de referenci a no es
intentará batir. En carteras mixtas, sencilla ya que podemos no encontrar un índice que se asemeje a la composición de la
recurriremos a la construcción de índices cartera estratégica. Especialmente en c arteras mixtas, recurriremos a la c ons trucción de
compuestos.
í ndi c es c ompues tos que, siendo representativos de cada una de las clases de activos
incluidas en la cartera estratégica, ponderen en los porcentajes en los que cada activo
está incluido en dicha cartera.

Ejemplo: Construimos un índice que se componga de un 10% en un índice del mercado

de dinero, de un 40% en un índice de renta fija y de un 50% en un índice bursátil

Algunos de los í ndices de referencia para cada clase de activo son:

• Mercado monetario: Euribor 3 Meses, Eonia

• Renta Fija: JPMorgan Government Bond (RF Gobierno EUR y EEUU, con
diferentes duraciones), Barclays Fixed Income Aggregate, IBOXX IG (RF
Corporativa IG), IBOXX High Yield, JP Morgan EM Debt, UBS Convertibles

• Renta Variable: MSCI World All Countries (RV Global), MSCI Emerging Markets
(RV Emergente), Russell 2000 (RV Pequeñas Compañías) Principales índices
bursátiles (S&P500, Eurostoxx50, Stoxx 600, Topix…).

• Gestión Alternativa: HFRX, CSFB Tremont

• Materias Primas: Rogers Commodity Index, CRB, Goldman Sachs Commodity

Index, DJ-UBS

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 e) As i gnación táctica de activos (tactical asset allocation)

En realidad no podemos afirmar que exista una cartera táctica, ya que ésta es el
resultado de una serie de decisiones que, estableciendo modificaciones sobre el
escenario central, tratan de batir al índice de referencia establecido para la cartera
estratégica.

Las decisiones tácticas van encaminadas a modificar los s upuestos iniciales o neutrales
de la c artera es tratégi c a y por tanto consisten en asumir mayor o menor exposición a
las distintas fuentes de riesgo que ofrecen los tres tipos de activos financieros, con el
objetivo de mejorar la rentabilidad del índice compuesto que sirve de benchmark a la
cartera estratégica.

La primera decisión consiste en replantear la di s tri buc i ón por mas as de ac ti vos

Asignación táctica de activos va genéri c os (MM/RF/RV). Después, y de acuerdo con los criteri os de distribución de
encaminada a modificar los supuestos
activos descritos para la cartera estratégica, vamos tomando posiciones más defensivas
neutrales de la cartera estratégica y por
tanto consisten en asumir mayor o
o asumiendo mayor exposición en los distintos tipos de activos.
menor exposición a las distintas fuentes
Las li mitaciones genéricas a la asignación de activos tácticos vienen determinada s p or
de riesgo.
la polí ti c a de i nvers i ón de la cartera, sin embargo, es posible que el gestor estime
conveniente establecer unos rangos más estrictos para los movimientos de todos los
activos y masas de activos en cartera o para alguno de ellos.

f) Selección de valores (securities selection)

Se trata probablemente de la fase del proceso en la que may or di s c rec i onali dad ti ene
el ges [Link] este punto decidirá que valores o activos concretos cree que funcionarán
mejor dentro de cada una de las categorías de inversión marcadas por la política de
En la selección de valores el gestor goza
inversión.
de mayor discrecionalidad. Decidirá que
Así, por ejemplo, para cubrir el porcentaje decidido en renta variable europea, podrá
valores concretos cree que funcionarán
mejor dentro de cada una de las
decidir, a priori entre todas las compañías cotizadas en dicha zona geográfica. O, en
categorías de inversión. renta fija, si compra bonos de gobierno o corporativos.

En cualquier caso, tambi én pueden existir restricciones en esta f as e d el p r oc es o . Un

ejemplo típico es el de aquellas carteras que sólo invierten en valores que cumplen
unos determinados requisitos de valoración, capitalización, o, incluso, de
comportamiento ético o compromiso con el medio ambiente (fondos éticos).

g) Control y Medición de resultados

El inversor final se preocupa por la rentabilidad y el riesgo de sus inversiones. El gestor

En el control y medición de resultados, el profesional se preocupa además por cuál de sus decisiones ha aportado valor a la
inversor final se preocupa por la gestión. Diversos estudios demuestran que en torno al 85% de la rentabilidad de una
rentabilidad y el riesgo de sus inversion e s
y el gestor por cuál de sus decisiones ha
aportado valor a la gestión.

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cartera depende de la asignación de activos, aproximadamente un 10% depende de una
adecuada selección de valores, y el resto es atribuible a factores como la elección del
momento adecuado para invertir. En nuestro análisis, el valor aportado por el ges tor
provi ene del proceso de asignación de activos y de la s elección de valores .

Nos ocuparemos en más detalle de este apartado en el siguiente capítulo.

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